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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?？谧咏?603589.SH 公司研究|深度報告 區域名酒穩定增長，徽酒市場消費升級區域名酒穩定增長，徽酒市場消費升級。2022 年疫情加劇了白酒在短周期內的分化，區域酒企更多依賴內生性增長，因此基地市場強勢、疫情控制良好的區域名酒增速領先。中長期內，區域名酒結構升級空間較大，主要因為當前核心產品的噸價仍較低，同時次高端及以上產品占比較低。安徽白酒市場規模穩步增長，新能源汽車、半導體等新興產業的快速發展為經濟帶來強勁的增長動力，白酒消費有望受益。對標江蘇，

2、徽酒市場規模仍有較大增長空間，我們測算未來 5 年年均增速在 4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龍頭品牌。當前徽酒消費升級勢能較強，安徽主流價格帶來到 200-300 元，有利于口子窖 10 年/20 年等產品放量。產品體系趨向高端化，產能充足支撐品質升級。產品體系趨向高端化，產能充足支撐品質升級。在徽酒市場的競爭中，公司近年來增速暫時落后于古井貢酒和迎駕貢酒，激勵公司加速改革進程。公司近年來先后發布重磅新品初夏、仲秋、兼香 518，分別卡位 300、400、500 元價位帶，強化次高端價位帶布局。公司計劃對口子年份系列推出升級換代產品，對比洋河 M3/M6 的升級換代，該舉措有望增厚渠道

3、利潤，提升渠道推力，加快產品高端化發展。公司產能和基酒儲備充足，目前半成品酒儲量已經達到 25 萬噸；同時，產業園二期預計于2023 年投產，有助于提升產品品質，支撐年份酒升級換代，利好公司長周期發展。渠道改革加強掌控力，有望推出股權激勵渠道改革加強掌控力，有望推出股權激勵。公司早期渠道體系以傳統大商制為主，對渠道的經營杠桿利用度較高，但也制約了市場精細化運作，相較于古井貢酒和迎駕貢酒，公司經銷商數量增速較慢，調整幅度較小。公司從省內消費水平領先的合肥著手進行渠道變革，成立新公司單獨運作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端產品團購拓展，把握費用投放決策權，加大對終端市場的把控程度；公司將在合肥建立營

4、銷中心，加速營銷、渠道等運營改革以及市場扁平化運作。此外，公司已于 21 年4 月完成股份回購，回購股份將用于后期股權激勵，有望調動員工積極性。當前，公司預期市盈率僅約 18 倍，改革措施逐步落地后，未來估值水平有望抬升。下調營收和毛利率，預測 22-24 年每股收益分別為 2.79、3.29 和 3.73 元（原 22-24年預測是3.15、3.69和4.25元）。結合可比公司估值法，可比公司23年PE 27倍，對應公司目標價 88.83 元，維持買入評級。風險提示：新品推廣不及預期風險、省內競爭加劇風險、渠道變革不及預期風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業

5、收入(百萬元)4,011 5,029 5,435 6,190 6,918 同比增長(%)-14.1%25.4%8.1%13.9%11.8%營業利潤(百萬元)1,687 2,361 2,246 2,650 3,004 同比增長(%)-25.9%39.9%-4.9%18.0%13.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,276 1,727 1,675 1,976 2,241 同比增長(%)-25.8%35.4%-3.0%18.0%13.4%每股收益（元）2.13 2.88 2.79 3.29 3.73 毛利率(%)75.2%73.9%74.1%75.0%75.4%凈利率(%)31.8%34.3%30.8

6、%31.9%32.4%凈資產收益率(%)17.9%22.3%19.2%20.3%20.6%市盈率 27.8 20.6 21.2 18.0 15.9 市凈率 4.9 4.3 3.9 3.5 3.1 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年12月27日）59.08 元 目標價格 88.83 元 52 周最高價/最低價 78.86/39.83 元 總股本/流通 A 股（萬股）60,000/60,000 A 股市值（百萬元）35,448 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2022 年 12

7、月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 2.07 28.57 24.2-21.7 相對表現 0.53 25.6 24.31-0.73 滬深 300 1.54 2.97-0.11-20.97 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 執業證書編號：S0860521070003 姚曄 疫情影響邊際增速承壓，靜待改革釋放活力 2022-04-28 三季度業績超出預期，公司變革成果初現 2021-10-28 一季度業績恢復性增長，堅定改革看好長期發

8、展 2021-04-29 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 買入 （維持）口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、區域名酒穩定增長，徽酒市場消費升級.5 1.1 區域酒增速穩定，結構升級空間大.5 1.2 徽酒消費升級正盛，份額集中度穩步提升.6 二、產品體系趨向高端化，產能充足支撐品質升級.9 2.1 價升驅動業績增長，競爭激烈亟待改革.9 2.2 產品體系趨于完善，結構升級加速高端化.10 2.3 產能庫存儲備充足，支撐產

9、品品質升級.12 三、渠道改革加強掌控力，有望推出股權激勵.12 3.1 渠道變革必要性高，合肥營銷推進扁平化.12 3.2 有望推出股權激勵改善治理，估值低位配置價值顯現.14 四、盈利預測與投資建議.16 五、風險提示.16 QZjYtRoMRZnUuY1YpZ6M9RaQoMnNpNtRlOqRpNeRmOzRbRnNwPNZrNxOxNrRmO 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：高端酒、次高端酒和區域名酒單季

10、度營收增速.5 圖 2：高端酒、次高端酒和區域名酒單季度扣非盈利增速.5 圖 3：各板塊 22 年前三季度經調整營收合計增速.5 圖 4：各板塊 22Q3 預收賬款與單季度營收的比值同比增減.5 圖 5：區域名酒增長的核心影響因素.6 圖 6：安徽省白酒市場規模.6 圖 7：安徽省 GDP 及增速.6 圖 8：安徽省新能源車產量.7 圖 9：安徽省戰略新興產業和全部規模以上工業增速對比.7 圖 10：2021 年安徽省白酒各價位帶市場份額測算.8 圖 11：2020 年安徽、江蘇各價格帶白酒規模比例情況.8 圖 12：安徽省白酒主流價格帶上行情況.8 圖 13：安徽省 2021 年白酒市場競爭

11、格局.9 圖 14：安徽省“一超二強”營業收入對比（億元）.9 圖 15：公司產品結構拆分.9 圖 16：公司營收量價拆分.9 圖 17：徽酒公司營業收入對比（億元）.10 圖 18：徽酒公司營業收入增速對比.10 圖 19：徽酒公司歸母凈利潤對比（億元）.10 圖 20：徽酒公司歸母凈利潤增速對比.10 圖 21：口子窖核心產品布局情況.11 圖 22：口子窖核心產品布局情況.11 圖 23：公司產能情況（單位：萬噸）.12 圖 24：公司產品庫存情況（單位：萬噸）.12 圖 25：公司省內經銷商數量.12 圖 26：徽酒公司省內經銷商數量對比.12 圖 27：公司省內單經銷商收入（萬元）.

12、13 圖 28：徽酒公司省內單經銷商收入對比.13 圖 29：公司經銷商調整的情況.13 圖 30：徽酒公司經銷商調整數量占比.13 圖 31：合肥市宴席消費主要用酒價格及結構.14 圖 32：合肥市和南京市 GDP 對比（億元）.14 圖 33：2021 年公司在省內各區域銷售規模（億元）.14 圖 34：2021 年合肥市白酒市場份額測算.14 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：口子窖 PE(NTM)及其百分位.16 圖

13、 36：區域酒公司基金持股市值占基金股票投資市值比.16 表 1：安徽省與江蘇省居民收入支出指標對比.7 表 2：安徽省未來 5 年白酒市場規模測算.7 表 3：口子窖產品系列.11 表 4：白酒上市公司十四五規劃與股權激勵情況.15 表 5：可比公司估值表.16 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、區域名酒穩定增長，徽酒市場區域名酒穩定增長，徽酒市場消費升級消費升級 1.1 區域酒增速穩定，結構升級空間大 受疫情封控的影響，2

14、022 年以來白酒板塊業績增長受到一定的負面的影響，尤其是以全國化擴張作為重要增長支撐點的次高端酒受到的影響較大。與之對應的是，區域名酒在本輪疫情發展過程中受到的沖擊相對較小，主要因為一方面以江蘇和安徽為代表重要區域酒市場疫情管控情況良好；另一方面區域名酒增長更多依賴內生性增長，對匯量式增長的依賴度較低。2022 年以來，區域名酒（包含古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖和今世緣）在 22Q122Q3 分別實現營收增速 26%、16%和 20%，扣非盈利增速 31%、23%和 17%，增速較高且較為穩定。圖 1：高端酒、次高端酒和區域名酒單季度營收增速 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 2：高端酒

15、、次高端酒和區域名酒單季度扣非盈利增速 資料來源：Wind、東方證券研究所 回顧前三季報業績，若將預收款考慮在內，區域名酒 22Q1Q3 經調整營收（營業收入+合同負債增加值）合計增速達到 20%，在名酒中領先。觀察預收賬款（合同負債）與單季度營業收入的比值（計算公式為：（上季度末預收賬款+本季度末預收賬款）/2/單季度營業收入）的變化，區域名酒22Q3同比21Q3的增加值在所有板塊中領先。這幾項數據表明，區域名酒增長的趨勢良好，這幾項數據表明，區域名酒增長的趨勢良好，潛力潛力較大較大。圖 3：各板塊 22 年前三季度經調整營收合計增速 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 4：各板塊 22

16、Q3 預收賬款與單季度營收的比值同比增減 資料來源：Wind、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3高端酒次高端酒區域名酒0%20%40%60%80%100%120%140%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3高端酒次高端酒區域名酒0%5%10%15%20%25%高端酒次高端酒區域名酒22年前三季度經調整營收合計增速-0.10-0.050.000.050.10高端酒次高端酒區域名酒預收賬款與單季度營業收入的比值同比增減 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分

17、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 中長期來看，區域名酒在結構升級方面存在較大的發展空間。中長期來看，區域名酒在結構升級方面存在較大的發展空間。在以飛天、普五為代表的高端酒的帶領下，次高端酒首先承接了部分消費升級需求的溢出；同時隨著高端酒和次高端酒的全國化布局，這些價格帶產品引領區域名酒結構中的次高端和高端產品快速發展。圖 5：區域名酒增長的核心影響因素 資料來源：東方證券研究所繪制 1.2 徽酒消費升級正盛，份額集中度穩步提升 安徽白酒市場規模穩步增長安徽白酒市場規模穩步增長 安徽是白酒大省

18、，省內白酒質量高，且兼具濃香型、兼香型等口味；白酒品牌眾多，目前安徽白酒企業約有 550 家，其中規模以上企業 112 家，擁有 4 家上市公司。這些區域酒企在省內擁有堅實的市場基礎，因此白酒業內素來有“東不入皖，西不入川”的說法。安徽白酒市場規模從 2018年約 250 億元增至 2021 年約 300 億元，增勢良好。安徽省經濟穩步發展，2021 年 GDP 達到42,959 億元，同比增長 8.3%，增速在全國領先，支撐白酒行業穩步擴容。圖 6：安徽省白酒市場規模 資料來源：酒業家、東方證券研究所 圖 7：安徽省 GDP 及增速 資料來源：酒業家、東方證券研究所 新能源汽車、半導體等新興

19、產業的快速發展為安徽省經濟帶來強勁的增長動力。安徽省新能源汽車產業的蓬勃發展，2021年省內新能源汽車產量25.2萬輛，同比增長140%，占全國比重10%。近年來，安徽省戰略新興產業快速發展，增速高于全部規模以上工業產值增速明顯，引領產業結構升級。0501001502002503003502018201920202021安徽白酒規模（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,000安徽GDP（億元）同比 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

20、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 8：安徽省新能源車產量 資料來源：安徽省統計局、東方證券研究所 圖 9：安徽省戰略新興產業和全部規模以上工業增速對比 資料來源：安徽省統計局、東方證券研究所 對標江蘇，安徽白酒市場未來仍有較大增長空間。安徽與江蘇在地理位置、飲酒文化方面近似，具有較高的可比性。從居民收入及支出指標來看，2021年安徽省的相關經濟數據與2016-2017年時的江蘇水平較為接近，江蘇居民消費水平領先安徽省 5 年左右。表 1：安徽省與江蘇省居民收入支出指標對比 經濟指標經濟指標 城鎮常住居民城鎮常住居民 人均可支配收入（萬元）人均可支配收入（萬

21、元）農村常住居民農村常住居民 人均可支配收入（萬元）人均可支配收入（萬元）全體居民全體居民 人均消費支出（萬元）人均消費支出（萬元）年份 安徽省 江蘇省 安徽省 江蘇省 安徽省 江蘇省 2015 年 2.69 3.72 1.08 1.63 1.28 2.06 2016 年 2.92 4.02 1.17 1.76 1.47 2.21 2017 年 3.16 4.36 1.28 1.92 1.58 2.35 2018 年 3.44 4.72 1.40 2.08 1.70 2.50 2019 年 3.75 5.11 1.54 2.27 1.91 2.67 2020 年 3.94 5.31 1.66

22、2.42 1.89 2.62 2021 年 4.30 5.77 1.84 2.68 2.19 3.15 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 通過安徽和江蘇白酒市場規模對比，可大致測算徽酒未來空間。根據酒業家估算，2021 年安徽省、江蘇省白酒市場規模分別約 300 億元和 500 億元。假設江蘇消費水平領先安徽 5 年，5 年后（2026 年）安徽省的人均白酒消費額達到 2021 年江蘇的水平，另外假設安徽常住人口年均增長0.3%，則 2026 年徽酒市場規模約 365 億元，對應 CAGR 為 4.0%。表 2：安徽省未來 5 年白酒市場規模測算 項目項目 安徽省安徽省 江蘇省江蘇省 20

23、21 年常住人口（萬人）6,113 8,505 過去5年常住人口CAGR 0.4%2021 年人均市場規模（元）491 588 2021 年白酒市場規模（億元）300 500 2026 年常住人口（萬人）6,205 假設常住人口CAGR 0.3%2026 年人均市場規模（元）588 051015202530201620172018201920202021新能源汽車產量（萬輛）0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021戰略性新興產業全部規模以上工業 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

24、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 2026 年市場規模（億元）365 21-26CAGR 4.0%資料來源：國家統計局、安徽省統計局、江蘇省統計局、東方證券研究所測算 安徽白酒消費升級趨勢正盛安徽白酒消費升級趨勢正盛 從產品來看，安徽省內產品體系豐富，100-400 元產品為省內主流，占據超過 50%的份額。近年來消費升級趨勢帶動下，省內次高端份額逐步擴容，目前占據市場約 15%份額。從消費場景的價格帶來看，以合肥市為例，政務宴席以 800 元以上白酒為主，包括茅臺、五糧液等；商務宴席以 500-700 元產品為主，古井 20/26 年、劍南春、

25、口子窖等為主流產品，其中古井20/26 共計占約 50%；家宴以 200 元以上產品為主流，古井 8 年、口子窖 10 年較受歡迎。2020 年，江蘇省高端（700 元以上）、次高端（300-700 元）白酒規模分別占比約為 23%、25%；安徽高端、次高端白酒規模分別占比約為 15%、13%，高端+次高端比均低于江蘇。隨著安徽省經濟高速發展、人均可支配收入不斷增長，我們預計安徽省次高端白酒市場將持續擴容，徽酒整體勢能向好，古井貢酒、口子窖等省內龍頭白酒企業均有望受益。圖 10：2021 年安徽省白酒各價位帶市場份額測算 資料來源：中國酒業流通協會、東方證券研究所 圖 11：2020 年安徽、

26、江蘇各價格帶白酒規模比例情況 資料來源：酒業家、東方證券研究所 江蘇省白酒消費升級明顯，白酒主流消費價位帶從2010年左右100-200元跨入如今300-400元，進入次高端價位帶。安徽省白酒主流消費價位帶躍遷緊跟江蘇步伐；安徽省白酒主流消費價位帶躍遷緊跟江蘇步伐；2000-2006 年安徽主流價格帶在 40-80元，以口子窖5年、高爐家酒為代表品牌；2021年至今安徽白酒主流價格帶升至 200-300 元，古井 8 年、口子窖 10 年、生態洞藏 6、9 年較受大眾歡迎，成為宴席主流產品。圖 12：安徽省白酒主流價格帶上行情況 資料來源：酒業家、東方證券研究所 中低端中高端次高端高端0%10

27、%20%30%40%50%高端次高端中端低端江蘇安徽 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 徽酒徽酒競爭競爭格局穩固，集中度逐步提升格局穩固，集中度逐步提升 安徽省白酒市場呈現“一超二強”格局。安徽省白酒市場呈現“一超二強”格局。古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒憑借各自的優勢在省內競爭從中脫穎而出，成就省內“一超二強”的格局。2021年安徽省內，古井貢酒占據約26%市場份額，口子窖占比約 14%，高于迎駕貢酒的 9%，金種子份額較前三者小。四家

28、省內上市公司共約占據 52%的份額，市場集中度較高。從營業收入來看，2021 年古井貢酒收入超過 130 億，口子窖約 50 億，迎駕貢酒約 45 億?；站圃谑仁袌龈偁巸瀯菝黠@，未來市場份額有望進一步提升?；站圃谑仁袌龈偁巸瀯菝黠@，未來市場份額有望進一步提升。圖 13：安徽省 2021 年白酒市場競爭格局 資料來源：酒業家、公司公告、東方證券研究所 圖 14：安徽省“一超二強”營業收入對比（億元）資料來源：公司公告、東方證券研究所 二、二、產品體系趨向高端化，產能充足支撐品質升級產品體系趨向高端化，產能充足支撐品質升級 2.1 價升驅動業績增長，競爭激烈亟待改革 近年來，公司產品結構保持穩

29、定，高檔酒收入占比在 96%左右，主要對應口子 5 年及以上價格帶產品。拆分量價來看，2016 年至 2021 年間，公司銷量年化增長 4.0%，噸價年化增長 8.0%，增長主要由噸價增長驅動，主要受益于產品提價和結構升級等。圖 15：公司產品結構拆分 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 16：公司營收量價拆分 資料來源：公司公告、東方證券研究所 與古井貢酒和迎駕貢酒相比，近年來口子窖的增長有所落后。2016 年至 2021 年，口子窖營收年化增長約 12.6%，同時期古井貢酒營收年化增長約 17.7%。而 2020 年至 2022 年，迎駕貢酒憑借洞藏系列的業績釋放，營收快速增長，預計

30、2022 年營收將達到約 56 億元，超過口子窖。古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子其他020406080100120140201620172018201920202021古井貢酒迎駕貢酒口子窖86%88%90%92%94%96%98%100%201620172018201920202021高檔白酒中檔白酒低檔白酒-30%-20%-10%0%10%20%30%201620172018201920202021銷量同比噸價同比 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

31、頁的免責申明。10 圖 17：徽酒公司營業收入對比（億元）資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 18：徽酒公司營業收入增速對比 資料來源：Wind、東方證券研究所 利潤規模方面呈現相同的趨勢。2016 年至 2021 年，口子窖和古井貢酒的歸母凈利潤增速年化分別增長約 17.1%和 22.6%，古井貢酒增速領先。而憑借近兩年的業績快速增長，預計迎駕貢酒2022 年的歸母凈利潤將與口子窖基本持平?；站剖袌龈偁幖ち?，近兩年公司增速相較于競爭對手有所落后，徽酒市場競爭激烈，近兩年公司增速相較于競爭對手有所落后，因此因此公司公司加速加速推進產品體系改革、推進產品體系改革、渠道建設改革和經營治理改革具

32、有重要渠道建設改革和經營治理改革具有重要的現實的現實意義意義。圖 19：徽酒公司歸母凈利潤對比（億元）資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 20：徽酒公司歸母凈利潤增速對比 資料來源：Wind、東方證券研究所 2.2 產品體系趨于完善，結構升級加速高端化 公司原有的產品體系以年份酒為核心，2019 年，為解決產品價格帶布局稀疏，進一步完善產品矩陣，公司發布初夏和仲秋兩款產品，分別卡位 300 元、400 元價格，有效填充了口子 6 年/10 年/20 年之間的價格空白。2021 年，為順應安徽省內白酒消費升級趨勢，強化次高端價格帶的布局，公司進一步發布重要單品兼香 518。兼香 518 的命

33、名，源于 1949 年 5 月 18 日口子酒業建廠日，數字諧音“我要發”，度數 51.8 度，終端定價 518 元。2021 年上市后，兼香 518 快速布局安徽市場，取得不錯進展。0501001502002016201720182019202020212022E古井貢酒口子窖迎駕貢酒-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022E古井貢酒口子窖迎駕貢酒051015202530352016201720182019202020212022E古井貢酒口子窖迎駕貢酒-40%-20%0%20%40%60%201720182019202020212022E

34、古井貢酒口子窖迎駕貢酒 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 21：口子窖核心產品布局情況 資料來源：公司官網、東方證券研究所 目前公司產品體系日趨完善?？谧咏押诵漠a品口子 5 年/6 年/10 年/20 年/30 年等上市時間較長，產品成熟度高，在省內積累了一定的品牌美譽度。從價格帶看，5 年、6 年、小池窖定位中高端，次高端聚集了 10 年、仲秋、兼香 518 和 20 年等多款單品，為后續在此價位帶發力奠定堅實基礎。表 3：口

35、子窖產品系列 定位定位 產品名稱產品名稱 價格（元價格（元/瓶）瓶）高端高端 30 年型 52 度/41 度 1688/1380 次高端次高端 70 周年紀念酒 50 度 888 20 年型 50 度/41 度 618/538 兼香 518 51.8 度 518 仲秋珍儲 41 度 398 10 年型 46 度/41 度 388/360 中高端中高端 初夏珍儲 41 度 298 小池窖特釀 41 度 228 6 年型 52 度/46 度/41 度 218/195/178 御尊 41 度 158 5 年型 52 度/46 度/41 度 148/135/125 低端低端 口子美酒紅盒/銀盒 41

36、度 88/68 口子坊/老口子/口子酒 70/40-50/25 資料來源：公司官網、京東商城、東方證券研究所 未來，公司計劃將對口子 10/20 年等產品推出升級換代產品。參考洋河推出夢 6+、夢 3 水晶版作為夢 6、夢 3 升級換代產品的案例，我們認為口子此舉有望提升年份產品終端市場價格，增厚渠道利潤，加強渠道推力，從而加快產品高端化發展。圖 22：口子窖核心產品布局情況 資料來源：公司官網、東方證券研究所 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

37、責申明。12 2.3 產能庫存儲備充足，支撐產品品質升級 公司產能、庫存儲備充足。公司產能、庫存儲備充足。產能端，截至 2021 年末，公司擁有設計產能約 8 萬噸，實際產能約 3萬噸，產能儲備充足。公司白酒庫存持續增加，2021 年擁有半成品酒（含基礎酒）約 25 萬噸，成品酒約 1 萬噸。此外，公司退城進區搬遷大曲酒釀造提質增效項目（口子產業園二期）在建，總投資 13.6 億元，預計將于 2023 年投產，屆時將新增原酒產能 2 萬噸。我們認為公司充足的產能、庫存儲備有助我們認為公司充足的產能、庫存儲備有助于提升產品酒質，對于年份酒的升級換代起到重要支撐作用，利好公司于提升產品酒質，對于年

38、份酒的升級換代起到重要支撐作用，利好公司長周期的長周期的發展。發展。圖 23：公司產能情況（單位：萬噸）資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 24：公司產品庫存情況（單位：萬噸）資料來源：Wind、東方證券研究所 三、三、渠道渠道改革改革加強掌控力，有望推出股權激勵加強掌控力，有望推出股權激勵 3.1 渠道變革必要性高，合肥營銷推進扁平化 2017-2021 年，公司省內經銷商持續增加，從 2016 年的 348 家增長到 2021 年的 468 家，年化增長 6.1%，反映了公司招商鋪市，推動渠道扁平化發展的發展思路。但橫向對比，古井貢酒 2019年至2021年經銷商數量年化增長14.4%

39、，迎駕貢酒2016至2021年經銷商數量年化增長14.8%，公司在省內的經銷商數量增長趨勢仍低于古井貢酒和迎駕貢酒，未來仍有較大增長空間。圖 25：公司省內經銷商數量 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 26：徽酒公司省內經銷商數量對比 資料來源：Wind、東方證券研究所（注：古井為華中地區經銷商數量）2021年，公司省內單經銷商收入為871.3萬元，較2018年降低13.8%，渠道扁平化有一定成效。橫向對比，公司省內單經銷商收入遠高于迎駕貢酒、古井貢酒，省內仍以大商為主。0246810201620172018201920202021設計產能實際產能05101520253020162017

40、2018201920202021半成品酒（含基礎酒）成品酒0100200300400500201620172018201920202021省內經銷商數量（家）050010001500200025003000201620172018201920202021口子窖古井貢酒迎駕貢酒 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 27：公司省內單經銷商收入（萬元）資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 28：徽酒公司省內單經銷商收入對比 資料來源：

41、Wind、東方證券研究所（注：古井為華中地區經銷商數據）公司對經銷商的調整力度較小，2021年經銷商調整數量占總經銷商比重約為12%，遠低于迎駕貢酒、古井貢酒的 28%和 48%。這一方面體現了公司渠道經銷商的合作穩定性較高，但另一方面也表明公司對渠道的調整力度偏低，實際施加的壓力較低。圖 29：公司經銷商調整的情況 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 30：徽酒公司經銷商調整數量占比 資料來源：Wind、東方證券研究所（注：古井為華中地區經銷商數據）在經濟中心合肥在經濟中心合肥設立營銷中心，設立營銷中心，進行進行營銷體系改革營銷體系改革 為在全省范圍內推動渠道變革，公司以合肥為中心推動營

42、銷中心改革。為在全省范圍內推動渠道變革，公司以合肥為中心推動營銷中心改革。合肥消費水平在安徽省內合肥消費水平在安徽省內處于領先位置處于領先位置，是省內白酒消費的勢能高點，若合肥市場取得成功，對于省內其他區域的改革具，是省內白酒消費的勢能高點，若合肥市場取得成功，對于省內其他區域的改革具有重要引領作用有重要引領作用。在合肥市場，政商務消費的價格帶已經上升到 500 元以上，家宴主流價位帶也已經上升至 200 元以上。而對比同為省會城市的南京市場，合肥白酒主流消費價格帶仍有上升空間。合肥 21 年GDP 達到 1.14 萬億元，城鎮人均可支配收入為 5.32 萬元，在省內處于領先地位，但約為南京市

43、2017 年的水平。南京市經濟發達，居民收入水平高，白酒主流消費價格帶為 300-500 元。相較而言，合肥市白酒主流消費價格帶為 300 元左右，仍有較大提升空間。綜合，合肥市內白酒消費水平在安徽省內領先，同時仍有較大提升的潛力。020040060080010001200201620172018201920202021單經銷商收入（萬元）020040060080010001200201620172018201920202021口子窖古井貢酒迎駕貢酒-40-20020406080201620172018201920202021報告期內增加數量報告期內減少數量0%10%20%30%40%50%6

44、0%201620172018201920202021口子窖古井貢酒迎駕貢酒 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 31：合肥市宴席消費主要用酒價格及結構 資料來源：酒業家、東方證券研究所 圖 32：合肥市和南京市 GDP 對比（億元）資料來源：合肥市統計局、南京市統計局、東方證券研究所 對于公司而言，合肥市場是省內銷售規模最大的對于公司而言，合肥市場是省內銷售規模最大的區域，重要性不言而喻。區域，重要性不言而喻。在銷售口徑下，202

45、1年公司在合肥市場的回款規模達到約 9 億元，領先于安慶、淮北等市場。而在合肥市場，公司在2021 年仍占據第二的市場份額，達到約 12%。因此因此公司從合肥著手，進行渠道變革。公司從合肥著手，進行渠道變革。一方面，公司成立新公司單獨運作初夏、仲秋、小池窖；公司對中高端產品加大團購渠道開發力度，對產品的渠道掌控力加強。另一方面，產品市場費用投放決策權從經銷商轉移至公司，有助于提升費用投放效率。此外，公司公告將在合肥建立營銷中心，以合肥為重點，向安徽市場賦能。此外，公司公告將在合肥建立營銷中心，以合肥為重點，向安徽市場賦能。我們認為，一方面，公司此舉彰顯合肥的戰略地位，考慮到合肥的經濟地位、市場

46、消費水平，加強合肥市場布局有助于公司長遠發展；另一方面，公司將從合肥起始，加速營銷、渠道等運營改革，有助于加強公司對市場運營的掌控力，加速合肥市場扁平化運作。圖 33：2021 年公司在省內各區域銷售規模（億元）資料來源：渠道調研、東方證券研究所 圖 34：2021 年合肥市白酒市場份額測算 資料來源：渠道調研、東方證券研究所 3.2 有望推出股權激勵改善治理，估值低位配置價值顯現 股份回購彰顯信心，股權激勵有望推進股份回購彰顯信心，股權激勵有望推進 2020 年 3 月 26 日，公司發布關于以集中競價交易方式回購公司股份方案的公告，首次披露了回購股份事項。截至 2021年 4月 9日回購期

47、限屆滿，口子酒業通過集中競價交易方式累計回購A 股股份數量 3,134,214 股，占公司總股本的比例為 0.522%，支付資金總額合計人民幣148,931,302.87 元（不含交易費用），最高成交價格為 48.49 元/股，彰顯公司對長期成長的信心。0500010000150002000020172018201920202021南京合肥0246810合肥安慶淮北阜陽六安2021年回款規模（億元）古井貢酒口子窖迎駕貢酒其他 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

48、告最后一頁的免責申明。15 公司此次回購使用自有資金，以集中競價交易方式進行，且將用于后期股權激勵計劃，結合薪資待遇及績效改變等管理變化，有利于調動員工積極性。對比來看，多家白酒上市公司推出股權激勵計劃以提升經營活力，助力完成十四五規劃。表 4：白酒上市公司十四五規劃與股權激勵情況 酒企酒企 收入規模（億元）收入規模（億元）CAGR 股權激勵情況股權激勵情況 十四五規劃十四五規劃 2021 2025E 貴州茅臺 1095 1700 12%2022 年 11 約 29 日首次實施特別分紅 集團確定“雙打造雙鞏固三翻番”的目標，收入翻一倍是主要指標，十四五向 2000 億銷售目標邁進；其中股份公司

49、收入目標 1700 億元，習酒目標 200 億元 五糧液 662 1100 14%有望推出股權激勵 20 年集團收入突破 1200 億（+11%），十四五規劃集團收入 2000 億以上，股份公司占比 50%以上 瀘州老窖（國窖,銷售口徑）206 保底 300 億（沖擊 400億）18%25%2021 年 9 月推出股票期權激勵計劃，2022 年 2 月 20日落地 20 年國窖已實現 130 億既定銷售目標，25 年營收保底做到 300 億元（沖擊 400 億元）山西汾酒 140 400 23%2018 年限制性股票激勵計劃 十四五規劃 400 億元，省外占比超過 70%酒鬼酒 整體 34 5

50、0 22%十四五期間酒鬼要突破 30 億，跨越 50 億，邁向 100億，營收維持至少 25%增長；其中內參銷售口徑 2025年計劃實現 50 億元，2030 年目標 100 億元 內參 10.3 50 43%水井坊 10.3 50 43%2021 年 9 月推出員工持股計劃 23 年財年（22-07 至 23-06）營收目標 70 億 今世緣 51 100 14%2021 年 11 月開始回購股票用于股權激勵 25 年銷售口徑實現 200 億（報表超 100 億），預計未來 5 年報表口徑收入 CAGR 超 15%；25 年銷售口徑下，國緣 150 億，今世緣 40-50 億，高溝 2-3

51、億元，國緣 V 系列占比 1/4，V9 占比達 1/8 古井貢酒 46 70（F23）32%2021 年 9 月推出員工持股計劃 未來五年營收超 200 億，預計可提前一年完成 順鑫農業 64 100 14%2021 年 11 月開始回購股票用于股權激勵，2022 年 8月 1 日發布股權激勵計劃變更公告 2025 年收入規劃 150-200 億元 口子窖 133 200（2024年）18%有望推出股權激勵 根據促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見，預計口子窖 25 年營收超 100 億 伊力特 102 200 14%“十四五”末期，公司規劃目標為：力爭白酒銷量達到 5萬噸，年均增長 17.9

52、3%；營業收入達到 50 億元，年均增長 22.67%；利潤總額達到 14 億元，年均增長23.87%。數據來源：朝陽永續、東方證券研究所（注：最新價格為 2022 年 12 月 26 日收盤價）估值處于低位，基金持倉具有提升空間估值處于低位，基金持倉具有提升空間 目前公司 PE(NTM)僅約 18 倍，處于歷史 50%以下分位，在區域酒、大眾酒中估值水平較低，存在較大提升空間。2018 年以來，口子窖基金持股市值占基金股票投資市值比持續回落，主要因公司渠道改革、產品結構升級不及預期。當前，隨著公司在合肥逐漸加大渠道把控力，同時公司戰略新品兼香 518 勢能初顯，占位次高端、完善產品體系，我們

53、認為公司配置價值顯現?？谧咏焉疃葓蟾?改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 35：口子窖 PE(NTM)及其百分位 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 36：區域酒公司基金持股市值占基金股票投資市值比 資料來源：Wind、東方證券研究所 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 下調營收和毛利率，預測22-24年每股收益分別為2.79、3.29和3.73元（原22-24年預測是3.15、3.69 和 4.25 元）。結合可比公司估值法，可比

54、公司 23 年 PE 27 倍，對應公司目標價 88.83 元，維持買入評級。表 5：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井貢酒 000596 270.00 5.74 7.28 8.98 47.03 37.07 30.06 迎駕貢酒 603198 62.88 2.21 2.71 3.29 28.51 23.20 19.09 伊力特 600197 25.05 0.40 0.66 0.90 62.14 38.19 27.75 洋河股份 002304 161.9

55、9 6.37 7.73 9.21 25.42 20.96 17.59 今世緣 603369 50.43 1.98 2.45 3.02 25.41 20.59 16.72 調整后平均調整后平均 34 27 21 數據來源：朝陽永續、東方證券研究所（注：最新價格為 2022 年 12 月 27 日收盤價）五、五、風險提示風險提示 新品推廣不及預期風險。新品推廣不及預期風險。兼香 518 被公司寄予厚望，是未來重要的營收增長點；若推廣不及預期，將影響增長空間。省內競爭加劇風險。省內競爭加劇風險。安徽市場強勢酒企較多，省內市場競爭較為激烈。公司目前擁有一定市場基礎和品牌力，但如若省內競品加大推廣貨折力

56、度，可能對公司業績造成不利影響。渠道變革不及預期風險。渠道變革不及預期風險。目前公司主要發力團購以助力中高端產品放量，若團購渠道開拓不及預期，可能對公司產品結構提升造成不利影響；此外，公司推進大商模式變革，若變革不及預期，可能對公司下沉市場開拓產生不利影響。0%20%40%60%80%100%051015202530口子窖PE(NTM)百分位0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3古井貢酒迎駕貢酒

57、口子窖今世緣 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,504 1,881 2,543 3,388 4,255 營業收入營業收入 4,011 5,029 5,435 6,190 6,918 應收票據、賬款及款項融

58、資 704 611 669 762 851 營業成本 996 1,312 1,405 1,550 1,702 預付賬款 28 35 20 22 25 營業稅金及附加 616 768 830 946 1,057 存貨 2,879 3,541 3,791 4,182 4,593 營業費用 546 639 739 797 863 其他 1,508 761 763 763 763 管理費用及研發費用 251 275 294 325 364 流動資產合計流動資產合計 6,623 6,829 7,784 9,117 10,487 財務費用(16)(11)(2)(3)(4)長期股權投資 0 0 0 0 0

59、資產、信用減值損失 0 4 1 2 2 固定資產 1,776 2,033 2,664 2,955 3,064 公允價值變動收益 16 16 17 21 18 在建工程 726 1,180 665 382 241 投資凈收益 53 42 60 54 52 無形資產 435 529 516 503 489 其他(0)262 2 3 1 其他 247 460 288 320 356 營業利潤營業利潤 1,687 2,361 2,246 2,650 3,004 非流動資產合計非流動資產合計 3,183 4,202 4,133 4,161 4,151 營業外收入 3 4 4 3 3 資產總計資產總計 9

60、,806 11,031 11,917 13,278 14,638 營業外支出 20 0 1 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1,670 2,365 2,249 2,653 3,007 應付票據及應付賬款 728 738 791 872 958 所得稅 394 638 573 676 767 其他 1,699 1,882 1,791 1,966 2,027 凈利潤凈利潤 1,276 1,727 1,675 1,976 2,241 流動負債合計流動負債合計 2,427 2,620 2,582 2,838 2,985 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0

61、 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,276 1,727 1,675 1,976 2,241 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）2.13 2.88 2.79 3.29 3.73 其他 141 161 161 161 161 非流動負債合計非流動負債合計 141 161 161 161 161 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 2,568 2,781 2,743 2,999 3,147 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 股本 600 600 600 600 600 營業收入-14.1%25

62、.4%8.1%13.9%11.8%資本公積 828 828 977 977 977 營業利潤-25.9%39.9%-4.9%18.0%13.4%留存收益 5,811 6,821 7,597 8,702 9,915 歸屬于母公司凈利潤-25.8%35.4%-3.0%18.0%13.4%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 7,239 8,249 9,174 10,279 11,492 毛利率 75.2%73.9%74.1%75.0%75.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,806 11,031 11,917 13,278 14,638 凈利率 31.8%

63、34.3%30.8%31.9%32.4%ROE 17.9%22.3%19.2%20.3%20.6%現金流量表 ROIC 17.9%22.2%19.2%20.3%20.5%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,276 1,727 1,675 1,976 2,241 資產負債率 26.2%25.2%23.0%22.6%21.5%折舊攤銷 145 172 187 234 265 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(16)(11)(2)(3)(4)流動比率 2.73 2.61 3.01 3.21 3.5

64、1 投資損失(53)(42)(60)(54)(52)速動比率 1.54 1.25 1.54 1.73 1.97 營運資金變動(531)(386)(333)(234)(358)營運能力營運能力 其它(322)(674)156(51)(51)應收賬款周轉率 1,497.8 2,622.9 827.5 532.5 527.8 經營活動現金流經營活動現金流 499 786 1,624 1,869 2,041 存貨周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出(686)(918)(290)(230)(220)總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 長期投資 5(8)0 0 0 每

65、股指標（元）每股指標（元）其他 1,200 1,199 76 75 70 每股收益 2.13 2.88 2.79 3.29 3.73 投資活動現金流投資活動現金流 519 272(214)(155)(150)每股經營現金流 0.83 1.31 2.71 3.12 3.40 債權融資 0 4 0 0 0 每股凈資產 12.06 13.75 15.29 17.13 19.15 股權融資(149)0 149 0 0 估值比率估值比率 其他(900)(724)(898)(868)(1,024)市盈率 27.8 20.6 21.2 18.0 15.9 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,049)(720)

66、(749)(868)(1,024)市凈率 4.9 4.3 3.9 3.5 3.1 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 18.7 13.5 14.0 11.8 10.4 現金凈增加額現金凈增加額(31)338 662 846 867 EV/EBIT 20.3 14.5 15.1 12.8 11.3 資料來源：東方證券研究所 口子窖深度報告 改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師

67、在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動

68、；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上

69、；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然

70、客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬?/p>

71、考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并

72、自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。