《智飛生物-代理HPV疫苗快速放量自研產品步入收獲期-221227（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《智飛生物-代理HPV疫苗快速放量自研產品步入收獲期-221227（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 我們于 2020 年 12 月發布上一篇智飛生物公司深度研究報告。2年來，疫苗行業和公司不斷發展，公司成功把握機遇，規模體量迅速成長。在當前時點，我們認為未來公司 HPV 疫苗市場空間有望顯著擴容，結核領域產品矩陣進入快速放量期，新冠疫苗研發推陳出新，公司即將迎來發展的新時期、新局面。在本報告中，我們特對公司主要品種和研發管線進行深度梳理和分析，為廣大投資者提供投資參考。HPVHPV 九價擴齡為九價擴齡為 9 9-4545 歲，五價輪狀滲透率有望進一步提升。歲，五價輪狀滲透率有望進一步提升。公司代理默沙東的四/九價 HPV 疫苗和五價輪狀病毒疫苗均為重磅產品。2

2、022 年 11 月起，九價 HPV 擴齡疫苗已在國內多地開展“擴齡”后的首針接種，2024 年收入有望超 300 億元；國內輪狀病毒疫苗批簽發次數以及默沙東市占率呈現上升趨勢。結核病產品矩陣豐富，結核病產品矩陣豐富，微卡微卡+宜卡優勢顯著宜卡優勢顯著。宜卡具有操作簡單、特異性和敏感性高等特點。微卡是全球首個預防感染人群發病的免疫疫苗，也可作為聯合用藥，用于結核病化療的輔助治療。宜卡與微卡分別于 2020 年與 2021 年上市，隨著國內疫情防控不斷優化，結核類產品市場推廣環境改善，2024 年微卡加宜卡收入有望超過 10 億元。三大研產基地穩步推進，三大研產基地穩步推進，2929 個在研項目

3、提升核心競爭力。個在研項目提升核心競爭力。公司目前有結核產品矩陣、狂犬病疫苗矩陣等六大產品矩陣。公司兩款狂犬疫苗產品上市在即。2022 年流感發病率有所提升，公司四價流感病毒裂解疫苗已完成 III 期臨床試驗，未來有望成為公司新的業績貢獻點。我們預測2022/2023/2024年公司實現營業收入340億/443億/523億元，同比+11%/+30%/+18%，歸母凈利潤 69 億/99 億/127 億元，對應 EPS 為 4.3/6.2/8.0 元?？紤]到公司代理/自研疫苗品種豐富，渠道銷售能力突出，我們看好公司在國內疫苗行業的領先優勢和增長潛力，給予 2023 年目標價 100 元，維持“買

4、入”評級。免疫程序變更；研發進度低于預期；與默沙東合作做出調整；產品推廣及銷售不及預期；政府政策調整風險；呆壞賬增加風險。醫療組 公司深度研究證券研究報告 買入維持評級 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 國產疫苗龍頭，研發與銷售并重.5 代理業務高速放量，營收與歸母凈利持續高增長.5 代理與自研雙軌并行，11 款產品在售.6 代理產品：HPV 疫苗市場前景廣闊，默沙東九價優勢顯著.6 我國 HPV 疫苗批簽發量上升態勢明顯，滲透率 5 年上升近 7 個百分點.6 默沙東九價 HPV 疫苗擴齡到 9-45 歲，將進一步打開存量市場空間.7 HPV 疫苗男性市場未來前景

5、可觀，默沙東加緊研發搶占國內藍海市場.8 代理產品：五價輪狀產品力占優，滲透率有望進一步提升.9 代理產品：肺炎疫苗批簽發快速增長，自研產品完成臨床試驗.10 自主產品：結核病產品矩陣豐富，微卡+宜卡雙輪驅動.11 結核病是傳染性極強的呼吸道疾病，2021 年新增病例數增至 640 萬人.11 近 10 年我國肺結核發病率呈現呈現下降趨勢，死亡率有所抬頭.11 宜卡產品優勢顯著，助力新生入學防治工作.12 微卡具有預防和治療結核病的雙重優勢，預計 2024 年內快速放量.13 自主產品：海外新冠患病人數持續增加，新冠疫苗加強針滲透率有待提升.14 自主產品：腦膜炎 AC 結合疫苗市場占比逐年提

6、升，公司市場貢獻過半.16 自主產品：Hib 聯苗市場空間廣闊、AC-Hib 處于臨床 III 期階段.16 在研產品：2020 年狂犬疫苗批簽發 7.8 千萬支，公司兩款產品上市在即.18 在研產品：2022 年流感接種量激增，四價流感病毒裂解疫苗完成臨床 III 期.18 盈利預測（此預測不包括新冠疫苗業務）.20 投資建議.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2017-2022Q3 營收變化趨勢（億元）.5 圖表 2：2017-2022Q3 歸母凈利變化趨勢（億元）.5 圖表 3：代理產品比重增加使公司毛利率有所下降.5 圖表 4：公司費用 2017-2022Q3 變化趨勢

7、（億元）.6 RYlWmOpNVViZpXXUpZ6MbP8OpNmMpNoMfQrQsQiNsQwP9PnNyRuOrQnPvPmPyQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 5：銷售費用率與管理費用率呈現下降趨勢.6 圖表 6：公司主要有 5 款代理產品及 6 款自研產品.6 圖表 7：2017-2020 年中國 HPV 疫苗累計批簽發量（萬支）.7 圖表 8：2017-2021 年中國 HPV 疫苗滲透率走勢圖.7 圖表 9：默沙東九價 HPV 疫苗優勢顯著.7 圖表 10：國內 HPV 疫苗研發進展情況.8 圖表 11：HPV 疫苗在美國男性青少年中滲透率飛速提升.8 圖表

8、12：默沙東九價 HPV 中國男性市場已開展 III 期臨床研究.9 圖表 13：國內外輪狀病毒對比.9 圖表 14：2017-2021 年中國輪狀病毒疫苗批簽發量（萬支），注：21 年僅統計 MSD 數量.9 圖表 15：輪狀病毒疫苗研發進展.10 圖表 16：23 價肺炎多糖疫苗批簽發量（萬支）.10 圖表 17：肺炎球菌多糖疫苗研發進展.10 圖表 18：2021 年新診斷報告的結核病病例數增至 640 萬人.11 圖表 19：2021 年耐多藥/利福平結核病患者數增至 45 萬人.11 圖表 20：近 5 年我國肺結核發病例數呈下降趨勢（萬例）.11 圖表 21：2020 年我國肺結核

9、發病例率下降至 48（/10 萬）.11 圖表 22：近 10 年我國肺結核死亡數呈震蕩下降趨勢（例）.12 圖表 23：2019 年我國肺結核死亡率下降至 0.21.12 圖表 24：我國肺結核病相關防疫政策.12 圖表 25：宜卡具有操作簡單、特異性和敏感性高等特點.13 圖表 26：宜卡 2022-2024 市場規模測算.13 圖表 27：微卡 2022-2024 市場規模測算.14 圖表 28：全球新冠疫苗接種人數 54.7 億人.15 圖表 29：全球新冠疫苗加強針接種 27 億劑.15 圖表 30：老年人首次加強針接種方案.15 圖表 31：第二劑次加強免疫接種疫苗組合.16 圖表

10、 32：腦膜炎疫苗批簽發量全市場呈現上升趨勢（萬支）.16 圖表 33：2020 年腦膜炎疫苗市場占比情況.16 圖表 34：2016-2020 年 Hib 疫苗批簽發量（萬支）.17 圖表 35：2015-2019 年，AC-Hib 聯合疫苗的批簽發量（萬支）.17 圖表 36：AC-Hib 聯合疫苗在研品種情況.17 圖表 37：2020 年狂犬疫苗批簽發增至 7.8 千萬支（萬支）.18 圖表 38：南方省份流感樣病例占門急診病例總數百分比%.19 圖表 39：北方省份流感樣病例占門急診病例總數百分比%.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 40：2020 年流感疫苗批

11、簽發增至 5765 萬支（萬支）.19 圖表 41：2022-2024 年公司收入及毛利潤預測（此預測不包括新冠疫苗業務）.21 圖表 42：可比公司估值比較（PE 估值法）.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 代理業務高速放量，代理業務高速放量，營收與營收與歸母凈利歸母凈利持續高持續高增長增長 公司營收與歸母凈利連續 5 年連增。營收從 2017 年 13 億元增長至 2021 年 307 億元，4年間 CAGR 高達 120%，同時歸母凈利潤從 4 億元增長至 102 億元，4 年間 CAGR 高達 125%。2022Q3 營收 278 億元，歸母凈利 56 億元。合作開發的

12、重組新型冠狀病毒蛋白疫苗（CHO細胞）于 2021 年 3 月被納入緊急使用，截至 21 年底，為超過 1 億民眾提供保護。圖表圖表1 1：20172017-2022022Q32Q3 營收營收變化趨勢變化趨勢（億元）（億元）圖表圖表2 2：2 201017 7-20202 22Q32Q3 歸母凈利歸母凈利變化趨勢變化趨勢（億元）（億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 代理產品比重不斷增加，毛利率有所下行。2021 年自主產品銷量提升，推動當年總體毛利上升 10 個百分點至 49.0%。隨著公司收入體量擴大，代理產品放量，整體毛利水平有所下降。圖表圖表3 3：代理

13、產品比重增加使代理產品比重增加使公司毛利公司毛利率率有所下降有所下降 來源：wind，國金證券研究所 銷售費用率不斷優化，研發費用率維持穩定。在費用方面，隨著公司不斷擴張以及銷售團隊規模的壯大，銷售費用持續增加。營收增速遠高于銷售費用增速，銷售費用率不斷優化，整體效率不斷提升。研發投入持續加碼，研發費用率維持穩定。整體來看，公司應收持續增加，期間費用率呈現出下降趨勢。0%50%100%150%200%250%300%350%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201720182019202020212022Q3營業總收入同比增長-50%0%50%100%1

14、50%200%250%0.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020212022Q3歸母凈利（億元）同比增長（%）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201720182019202020212022H代理產品毛利率%自主產品毛利率%毛利率%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公司公司費用費用 20172017-2022022Q32Q3 變化趨勢變化趨勢（億元）（億元）圖表圖表5 5：銷售費用率與管理費用率呈現下降趨勢銷售費用率與管理費用率呈現下降趨勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，

15、國金證券研究所 代理與自研雙軌并行，代理與自研雙軌并行，1 11 1 款產品在售款產品在售 公司主要為默沙東（MSD）代理 5 種產品。公司 2017 年為 MSD 代理的四價 HPV 疫苗在國內獲批，2018 年九價 HPV 疫苗國內獲批，此后這兩種疫苗成為公司的主要收入來源。其次，還未 MSD 代理了五價輪狀病毒疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗和滅活甲肝疫苗。公司目前已上市 6 款自研產品，分別為 ACYW135多糖疫苗、AC 多糖疫苗、Hib 疫苗、微卡、宜卡和重組新冠疫苗。其中重組新冠疫苗為 2021 年緊急獲批上市。圖表圖表6 6：公司主要有公司主要有 5 5 款代理產品及款代理產品及

16、 6 6 款自研產品款自研產品 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 代理產品代理產品 四價 HPV 疫苗 用用于預防因高危 HPV16/18 型所致下列疾?。簩m頸癌，2 級、3 級宮頸上皮內瘤樣病變（CIN/2/3）和原位腺癌，1級宮頸上皮內瘤樣病變（CIN1）。九價 HPV 疫苗 用于預防由本品所含的 HPV 型別引起的下列疾?。篐PV16 型、18 型、31 型、33 型、45 型、52 型、58 型引起的宮頸癌。以及由 HPV6 型、11 型、16 型、18 型、31 型、33 型、45 型、52 型、58 型引起的下列癌前病變：宮頸上皮內瘤樣病變（CIN）2/3 級，

17、以及宮頸原位腺癌（AIS）。宮頸上皮內瘤樣病變（CIN）1 級。以及 HPV6 型、11 型、16 型、18 型、31 型、33 型、45 型、52 型、58 型引起的持續感染。五價輪狀疫苗 用于預防血清型 G1、G2、G3、G4、G9 導致的嬰幼兒輪狀病毒胃腸炎。23 價肺炎疫苗 用于免疫預防該疫苗所含莢膜菌型的肺炎球菌疾病。滅活甲肝疫苗 用于預防甲型肝炎病毒引起的疾病。自研產品自研產品 微卡 注射用母牛分枝桿菌，用于預防結核桿菌潛伏感染人群發生肺結核疾病，也可作為聯合用藥，用于結核病化療的輔助治療。宜卡 用于結核桿菌感染診斷，皮試結果不受卡介苗（BCG）接種的影響，也可用于輔助結核病的臨床

18、診斷。重組新冠疫苗 用于預防新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）感染所致的疾?。–OVID-19）。ACYW135 多糖疫苗 用于預防 A、C、Y、W135 群腦膜炎奈瑟氏球菌引起的感染性、侵襲性疾病的多糖疫苗，主要用于 2 歲以上的人群。AC 多糖疫苗 用于預防 A 群和 C 群腦膜炎球菌引起的流行性腦脊髓膜炎的疫苗，適用于 2 周歲以上兒童及成人。Hib 疫苗 b 型流感嗜血桿菌結合疫苗，用于預防 b 型流感嗜血桿菌引發的傳染性、侵襲性疾病，適用于 2 月或 3 月齡以上人群。來源：公司官網，產品說明書，國金證券研究所 我國我國 H HPVPV 疫苗批簽發量上升態勢明顯，滲透率疫苗批簽發量

19、上升態勢明顯，滲透率 5 5 年上升近年上升近 7 7 個百分點個百分點 近年來我國 HPV 疫苗總批簽發量呈現明顯上升態勢，2017-2020 年，我國 HPV 疫苗累計批0.05.010.015.020.0201720182019202020212022Q3銷售費用管理費用研發費用0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 簽發量從 146 萬支增至 1544 萬支，年復合增長率為 219%。按照三針接種程序粗略測算，2017-2021 年，我國 HPV

20、 疫苗的累計滲透率從 0.1%提升至 7%。圖表圖表7 7：20172017-20202020 年中國年中國 HPVHPV 疫苗累計批簽發量疫苗累計批簽發量（萬支萬支）圖表圖表8 8：20172017-2022021 1 年中國年中國 HPVHPV 疫苗滲透率走勢圖疫苗滲透率走勢圖 來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）默沙東九價默沙東九價 HPVHPV 疫苗擴齡到疫苗擴齡到 9 9-4545 歲歲，將進一步打開存量市場空間，將進一步打開存量市場空間 HPV 疫苗競爭格局良好，默沙東九價 HPV 疫苗預防效果更優。目前全

21、球獲批的 HPV 疫苗有5 款，合計 4 家供應商。僅有默沙東獲批 4 價及 9 價 HPV 疫苗，在預防效果上，二、四價對于 HPV 宮頸癌的預防有效率達到 70%，九價則提升至 92%。近期，默沙東生產的九價 HPV疫苗經國家藥監局批準，在中國國內的適用人群從 16-26 歲女性拓展到 9-45 歲女性，相關流程陸續推進，接下來將逐步在國內多地開打“首針”。圖表圖表9 9：默沙東九價默沙東九價 H HPVPV 疫苗優勢顯著疫苗優勢顯著 商品名商品名 佳達修佳達修 4 4 價價 佳達修佳達修 9 9 價價 希瑞適希瑞適 馨可寧馨可寧 沃澤惠沃澤惠 生產企業 MSD MSD GSK 萬泰生物

22、沃森生物 上市時間 2017 年 5 月 2018 年 4 月 2016 年 7 月 2019 年 12 月 2022 年 覆蓋亞型 6/11/16/18 6/11/16/18/31/33/45/52/58 16/18 16/18 16/18 獲批接種人群 9-45 歲女性 9-45 歲女性 9-45 歲女性 9-45 歲女性 9-30 歲女性 接種程序 3 針：第 0、1、6 月分別接種一針 3 針：第 0、1、6 月分別接種一針 3 針：第 0、2、6 月分別接種一針 9-14 歲：2 針 15-45 歲：3 針 3 針：第 0、2、6 月分別接種一針 中標價 810（廣東）1310（廣東

23、）580（遼寧）329（遼寧）329（江蘇）人均總價（元）2430 3930 1740 987（三針測算）987 來源：藥智網，產品說明書，公司公告，國金證券研究所 國內 HPV 疫苗供不應求，3-5 年內仍將以默沙東的兩款產品為主。國產 HPV 疫苗產品的研發在不斷推進：目前上海博唯 4 價與 9 價、成都所 4 價、康樂衛士 3 價與 9 價、瑞科生物9 價、萬泰生物 9 價進入臨床期，還未實現上市銷售。默沙東的 HPV 疫苗憑借先發優勢，市占率較高。0%90%180%270%360%450%03006009001200150018002017201820192020GSK-HPV2萬泰-

24、HPV2MSD-HPV4MSD-HPV9增長率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20172018201920202021滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1010：國內國內 HPVHPV 疫苗研發進展情況疫苗研發進展情況 產品名稱產品名稱 臨床獲批臨床獲批 I I 期期 I II I 期期 I IIIII 期期 上市申請上市申請 上海博唯 4 價 上海博唯 9 價 上海澤潤 9 價 康樂衛士 3 價 康樂衛士 9 價 江蘇瑞科 9 價 萬泰生物 9 價 北京諾寧 14 價 上海張江 4 價 成都所 11 價 上海生物制品 4 價 來

25、源：公司公告，國金證券研究所 H HPVPV 疫苗男性市場未來前景可觀，默沙東加緊研發搶占國內藍海市場疫苗男性市場未來前景可觀，默沙東加緊研發搶占國內藍海市場 HPV 疫苗在美國男性青少年中滲透率快速提升。Statista 隨機統計了 18002 名 13-17 歲的青少年，2016 年至少接種過 1 劑 HPV 疫苗的人數在該年齡段占比分別為 48.8%、57.5%、64.2%、62.5%、65.5%。2021 年占比分別提升至 71.2%、72.7%、76.0%、78.7%和 78.6%。其中 13 歲人群接種率提升最快，5 年提升 22.5 個百分點。圖表圖表1111：HPVHPV 疫苗

26、在美國男性青少年中滲透率飛速提升疫苗在美國男性青少年中滲透率飛速提升 來源：statista，國金證券研究所 默沙東針對九價 HPV 疫苗中國男性市場，已經開展 III 期臨床研究。2021 年 10 月，默沙東啟動評價九價 HPV 疫苗在 20-45 歲中國男性中保護效力、免疫原性和安全性的 III 期試驗，擬入組 8100 人。2022 年 3 月，擴充了 9-14 歲的男性群體，使的總體年齡范圍擴充為 9-45 歲，預計默沙東的市占率將進一步提升。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%13歲14歲15歲16歲17歲2016年2021年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

27、別聲明 9 圖表圖表1212：默沙東九價默沙東九價 H HPVPV 中國男性市場已開展中國男性市場已開展 IIIIII 期臨床研究期臨床研究 登記號登記號 首次公示日期首次公示日期 試驗狀態試驗狀態 實驗分期實驗分期 目標入組人數目標入組人數 實驗目的實驗目的 適應癥適應癥 CTR20220441 2022-03-07 進行中（尚未招募）III 期 國內:1590 在 9 至 14 歲中國男性中評價九價人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗（V503）兩劑免疫程序，以及在 9-19 歲中國男性中評價 V503 三劑免疫程序的免疫原性和安全性。在中國男性中預防由人乳頭瘤病毒 6、11、16、18、31、33

28、、45、52、58 型引起的生殖器疣、陰莖/肛周/會陰上皮內瘤變、陰莖/肛周/會陰癌、肛門上皮內瘤變、肛門癌和持續感染。CTR20212488 2021-10-09 進行中（尚未招募）III 期 國內:8100 在 20-45 歲中國健康男性中以安慰劑為對照證實九價人乳頭瘤病毒疫苗的保護效力、免疫原性和安全性。在中國男性中預防由人乳頭瘤病毒 6、11、16、18、31、33、45、52、58 型引起的生殖器疣、陰莖/肛周/會陰上皮內瘤變、陰莖/肛周/會陰癌、肛門上皮內瘤變、肛門癌和持續感染。來源：藥融云，國金證券研究所：，輪狀病毒是引起嬰幼兒腹瀉的主要病原體之一，其主要感染小腸上皮細胞，從而造

29、成細胞損傷，引起腹瀉。輪狀病毒是借由糞口途徑傳染的。它會感染與小腸連結的腸黏膜細胞并且產生腸毒素，腸毒素會引起腸胃炎，導致嚴重的腹瀉。輪狀病毒疫苗在我國屬二類疫苗，分為國產的單價輪狀和進口的五價輪狀疫苗兩種，均為口服減毒活疫苗。單價輪狀病毒疫苗預防嬰幼兒 A 群輪狀病毒引起的腹瀉，適用于 2 月齡-3 周歲的嬰幼兒，每年服一次，一次 3ml。五價輪狀病毒疫苗預防血清型 G1、G2、G3、G4、G9 導致的嬰幼兒輪狀病毒胃腸炎，適用于 6 周齡-32 周齡嬰幼兒，全程共需要 3 劑。圖表圖表1313：國內外輪狀病毒對比國內外輪狀病毒對比 產品名稱產品名稱 生產廠商生產廠商 適用年齡適用年齡 接種

30、程序接種程序 每劑單價每劑單價 產品用途產品用途 羅威特 蘭州生物 2 月-3 歲 2 月齡以上每年口服 1 劑，直到 3 歲，共 3 劑 187 元 預防 A 群輪狀病毒引起的重度胃腸炎 樂兒德 默沙東 6-32 周齡 6-12 周齡口服第 1 劑，每劑接種間隔 4-10 周，第 3 劑接種不應晚于 32 周齡，共 3 劑 290 元 預防輪狀病毒 G1，G2，G3，G4，G9 五種血清型重度胃腸炎 來源：NMPA，國金證券研究所 2017-2020 年中國輪狀病毒疫苗批簽發量呈現上升趨勢，2020 年中國輪狀病毒疫苗批簽發量合計 1080 萬支，同比增長 5.8%。默沙東五價自 2018

31、年進入中國以來快速上量，2021年默沙東批簽發量 731 萬支，同比增長 83.2%。2021 年蘭州所批簽發 131 批次。圖表圖表1414：20172017-20212021 年中國年中國輪狀病毒輪狀病毒疫苗批簽發量疫苗批簽發量（萬支）（萬支），注：，注：2 21 1 年僅統計年僅統計 M MSDSD 數量數量 來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021MSD-批簽發量蘭州所-批簽發量增長率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

32、10 短期國內輪狀病毒疫苗競爭格局尚為良好。目前蘭州生物的 III 價輪狀病毒基因重配疫苗已申報生產，兩種產品處于臨床 3 期階段，此外還有部分產品處于臨床 2 期和 1 期。圖表圖表1515：輪狀病毒疫苗研發進展輪狀病毒疫苗研發進展 藥物名稱藥物名稱 生產廠商生產廠商 適應癥適應癥 臨床進度臨床進度 III 價輪狀病毒基因重配疫苗 蘭州生物 用于預防輪狀病毒引起的嬰幼兒輪狀病毒胃腸炎 申報生產 人類輪狀病毒減毒活疫苗 葛蘭素史克（中國）預防輪狀病毒感染引起的胃腸炎 3 期臨床完成 口服六價重配輪狀病毒活疫苗（Vero 細胞）武漢生物 輪狀病毒引起的重癥嬰幼兒腹瀉的預防 3 期臨床完成 重組三

33、價輪狀病毒亞單位疫苗 邁科康生物 用于嬰幼兒輪狀病毒胃腸炎的預防 2 期 口服五價重配輪狀病毒減毒活疫苗（Vero 細胞）深圳康泰、北京民海 用于 6 周齡及以上嬰幼兒預防輪狀病毒導致的嬰幼兒胃腸炎 1 期 口服輪狀病毒活疫苗 智飛綠竹 預防輪狀病毒感染引起的急性胃腸炎（AGE）1 期 輪狀病毒滅活疫苗（Vero 細胞）醫科院生物所 用于預防輪狀病毒感染引起的腹瀉。1 期 來源：藥智網，國金證券研究所：肺炎鏈球菌是最常見的肺炎病原菌，在發展中國家，肺炎球菌每年導致 100 萬以上的兒童死亡。在中國,肺炎是中國 5 歲以下兒童死亡的首位原因。國內抗生素過度使用導致該類細菌對內酰胺類常用的抗生素顯

34、示出明顯抗藥性，通過疫苗實現預防顯得愈發重要。2020 年 23 價肺炎多糖疫苗批簽發量 1740 萬支，較 2019 年增長 83.7%，受益于新冠肺炎，23 價肺炎多糖接種量出現較大提升，批簽發量達到歷史最高峰值。其中默沙東批簽發 48萬支，同比降低 66.9%。圖表圖表1616：2323 價肺炎多糖疫苗批簽發量（萬支）價肺炎多糖疫苗批簽發量（萬支）來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）公司目前肺炎疫苗矩陣包括 3 種產品，其中 23 價肺炎球菌多糖疫苗進展較快，已完成臨床試驗，15 價肺炎球菌結合疫苗處于 III 期臨床試驗階段。多價肺炎球菌結合疫苗處于臨床前研究階段。

35、圖表圖表1717：肺炎球菌多糖疫苗研發進展肺炎球菌多糖疫苗研發進展 疫苗名稱疫苗名稱 功能主治功能主治 進展情況進展情況 23 價肺炎球菌多糖疫苗 用于預防肺炎鏈球菌引起的感染性疾病 完成臨床試驗 15 價肺炎球菌結合疫苗 用于預防肺炎鏈球菌引起的感染性疾病 III 期臨床試驗進行中 來源：公司年報，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016001800200020162017201820192020MSD成都所沃森生物康泰生物增長率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 ：，結核病是傳染性極強的呼吸道

36、疾病結核病是傳染性極強的呼吸道疾病，2 2021021 年年新增病例數新增病例數增至增至 6 64040 萬人萬人 結核病是由結核菌感染引起的一種呼吸道傳染性疾病，結核菌通過肺結核病人咳嗽、咳痰、打噴嚏播散到空氣中，健康人吸入帶有結核菌的飛沫即可能受到感染。艾滋病病毒感染者、免疫力低下者、糖尿病病人、塵肺病人、老年人等均為易發病人群。肺結核病人如不規范治療，容易產生耐藥肺結核。病人一旦耐藥，治愈率低，治療費用高。據2022 年全球結核病報告統計，在全球層面，與 2019 年相比，新診斷的結核病報告病例數大幅減少，從 2019 年到 2020 年減少了 18%，但是 2020 年到 2021 年

37、有所恢復，人數增至 640 萬人。同時耐多藥/利福平耐藥結核病的估計發病患者數也在增加。2020 年耐多藥/利福平耐藥結核病的發病患者數是 43.7 萬例，2021 年增加到 45 萬例。其中中國占7.3%，位列第四。圖表圖表1818：2 2021021 年新診斷報告的結核病病例數增至年新診斷報告的結核病病例數增至 6 64040 萬人萬人 圖表圖表1919：2 2021021 年耐多藥年耐多藥/利福平利福平結核病患者數增至結核病患者數增至 4 45 5 萬人萬人 來源：WHO，國金證券研究所 來源：WHO，國金證券研究所 近近 1 10 0 年年我國肺我國肺結核發病率結核發病率呈現呈現下降趨

38、勢，死亡率有所抬頭呈現呈現下降趨勢，死亡率有所抬頭 2021 年，中國肺結核發病數為 64 萬例，較上年減少了 3 萬例，同比下降 4.6%。隨著結核病的有效防止，近 10 年我國結核病發病率呈現緩慢下降趨勢，發病率從 2010 年的 74/10萬下降至 2020 年的 48/10 萬。圖表圖表2020：近近 5 5 年我國肺結核發病例數呈下降趨勢（年我國肺結核發病例數呈下降趨勢（萬萬例）例）圖表圖表2121：2 202020 0 年我國肺結核發病例率下降至年我國肺結核發病例率下降至 4848（/1010 萬）萬）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2021 年，中

39、國肺結核死亡人數為 1763 人，較上年減少了 156 人，同比下降 8.1%。2020年肺結核死亡人數出現斷崖式下跌，從 2019 年的 2990 下降至 2020 年的 1919，同比下降36%。近 10 年，我國肺結核死亡率呈現“U”型分布，2010 年處于 0.22 的高位，隨后下降至 2014 年與 2015 年的 0.17，從 2016 年開始上升，2019 年死亡率回到 0.21 水平。-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021發病例數（

40、萬）增長率01020304050607080發病率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2222：近近 1010 年我國肺結核死亡年我國肺結核死亡數呈數呈震蕩震蕩下降趨勢（例）下降趨勢（例）圖表圖表2323：2 2019019 年我國肺結核死亡率下降至年我國肺結核死亡率下降至 0.210.21 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 我國不斷推出政策以加強結核病防治工作。我國結核病患者人數僅次于印度和印度尼西亞，衛健委在 2019 年推出 普通高等學校傳染病預防控制指南，對高校師生做好預防接種工作。同年發布遏制結核病行動計劃（2019-2022 年）加強

41、重點人群的主動篩查，加強學校以及流動人口結核病防治工作，并提出加強重點人群的主動篩查。2020 年發布中國學校結核病防控指南，再次強調了對廣大師生的結核防治工作。圖表圖表2424：我國肺結核病相關防疫政策我國肺結核病相關防疫政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2019 年 普通高等學校傳染病預防控制指南 高校建立體檢制度和師生健康檔案，做好學生預防接種管理。定期對學生、教職員工進行傳染病預防控制知識、技能的健康教育。2019 年 遏制結核病行動計劃（2019-2022 年）目標到 2022 年“全國肺結核發病率降至 55/10 萬以下，死亡率維持在較低水平（3/10 萬以下）”；加強重

42、點人群的主動篩查，加強學校以及流動人口結核病防治工作。擴大耐藥結核病篩查范圍。推進耐藥結核病規范診治工作。2020 年 中國學校結核病防控指南 為加強學校結核病防治工作，有效防范學校結核病疫情的傳播流行，保護廣大師生身體健康。來源：教育部、衛健委，國金證券研究所 宜卡產品優勢顯著，助力新生入學防治工作宜卡產品優勢顯著，助力新生入學防治工作 重組結核桿菌融合蛋白（EC）用于結核桿菌感染診斷，皮試結果不受卡介苗（BCG）接種的影響，也可用于輔助結核病的臨床診斷。目前有結核菌素試驗(TST)、干擾素釋放試驗分析技術（IGRA）與 EC 三種方法，其中 TST 具有操作便捷的優勢，但容易受卡介苗接種的

43、影響；IGRA 具備較高特異性和敏感性，但操作技術較為復雜，不適合大規模人群篩查。而重組結核桿菌融合蛋白（EC）包含了前兩者的優點，具備操作簡單、特異性和敏感性高等特點。-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500100015002000250030003500201020112012201320142015201620172018201920202021死亡數增長率0.000.050.100.150.200.25死亡率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2525：宜卡具有操作簡單、特異性和敏感性高等特點宜卡具有操作簡單、特異性和敏感性高等特點 檢測方式檢測方式

44、檢測方法檢測方法 優劣勢優劣勢 TST 將結核菌素注射到患者的前臂內側皮膚內，72 小時之后對注射部位進行觀察。如果觀察到局部的皮丘小于 5 毫米，可以確定結果為陰性，如果局部皮丘大于 10 毫米，考慮結果是陽性。優勢：操作便捷，檢測過程不需要準備特別場所以及特殊設備。缺點：受卡介苗(BCG)接種、宿主免疫狀態及環境非結核分枝桿菌(NTM)感染等多種因素的影響，容易出現假陽性，不適合連續接種。IGRA 以結核分枝桿菌特異抗原刺激T淋巴細胞釋放干擾素的體外免疫診斷方法，檢測并定量分析 IFN-的濃度，判斷是否存在MTB 特異性細胞免疫反應。優點：具備較高特異性和敏感性。缺點：需要實驗室檢測平臺且

45、對操作技術要求較高,不適合大規模人群篩查和貧困地區使用。EC 注射結核桿菌含有 ESAT-6 和 CFP-10 蛋白的融合蛋白來刺激 T淋巴細胞的釋放 IFN-、誘發遲發性變態反應（DTH）來判斷感染狀態。優點：特異性和敏感性高，并且操作簡單。缺點：臨床使用次數較少。來源：國金證券研究所 EC 于 2020 年通過了國家藥品監督管理局藥品審批而準予上市。2022 年 EC 已在我國大陸地區 87%以上的省級單位中標掛網，已完成 27 個省級單位的招標準入。EC 主要應用的人群為即將入學的學生和教職員工人群。核心假設：核心假設：1）根據教育發展統計公報，2019-2021 年入學人員總數分別為

46、7965、8195 和 7981 萬人，預計未來幾年招生人數維持穩定。教職工人數分別為 1732、1793 和 1844 萬人，預計未來幾年教職工人數以 3.0%的速度穩定增加。2）預計宜卡篩查滲透率逐年提升，2022-2024 年分別為 0.1%、0.2%和 0.4%。3）根據藥智網顯示，0.3/0.5/1ml 價格分別為 98/144.9/293 元，假設檢測費用為 200 元/劑。圖表圖表2626：宜卡宜卡 2022 2022-2022024 4 市場規模測算市場規模測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

47、E 學前教育入學人數（萬人）1688 1791 1602 1680 1680 1680 義務教育教育入學人數（萬人）3508 3440 3488 3500 3500 3500 高中階段入學人數（萬人）1440 1521 1394 1400 1400 1400 高等教育入學人數（萬人）1329 1442 1498 1500 1500 1500 入學人員總數（萬人）7965 8195 7981 8080 8080 8080 教職工總人數（萬人）1732 1793 1844 1898 1955 2013 yoy%3.5%3.5%2.9%2.9%3.0%3.0%總人數（萬人）9697 9988 982

48、6 9978 10035 10093 篩查滲透率%0.1%0.2%0.4%總測試量（萬劑）10 20 40 單價（元）200 200 200 總收入（百萬元）20 40 81 來源：教育部，中國政府采購網，國金證券研究所 微卡具有預防微卡具有預防和和治療結核病治療結核病的雙重的雙重優勢優勢，預計，預計 20242024 年內快速放量年內快速放量 微卡可用于預防結核桿菌潛伏感染人群發生肺結核疾病，也可作為聯合用藥，用于結核病化療的輔助治療，微卡是全球首個適用于結核桿菌感染人群預防發病的免疫疫苗，目前針公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 對 15-65 歲結核分枝桿菌潛伏感染人群。在我們

49、的情形假設下，微卡市場規模 2024 年有望沖擊 10 億元體量。微卡與 EC 完成共同構建對結核病“診斷預防-治療”體系，在 2022 年已在我國大陸地區 87%以上的省級單位中標掛網；微卡針對的潛伏感染人群基數大，因此有望快速放量，成為公司業績新的增長點。核心假設：核心假設：1）根據人口普查數據，2020-2021 年 15-65 歲人口分別為 96871 和 96526 萬人，預計未來幾年人數以 0.5%的速度呈現下降趨勢。2）預計潛伏感染率為 20%。2022-2024 年預防治療率分別 0.02%、0.1%和 0.2%。肺結核患者市場滲透率分別為 4%、14%和 20%。3）微卡疫苗

50、需注射 6 次，每次 398 元，人均總費用為 2388 元。圖表圖表2727：微卡微卡 2022 2022-2022024 4 市場規模測算市場規模測算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 15-65 歲人口（萬人）96871 96526 96000 95500 95000 yoy%-2.7%-0.4%-0.5%-0.5%-0.5%潛伏感染率%20%20%20%20%20%潛伏感染人數（萬人）19704 19633 19526 19425 19323 預防治療率%0.02%0.10%0.20%預防治療人數（萬人）3 19 39

51、 肺結核患者（萬人）67 64 61 59 58 15-65 歲肺結核患者占比 80%80%80%80%80%15-65 歲肺結核患者總數（萬人）54 51 49 47 46 滲透率%8%14%20%輔助治療人數（萬人）4 7 9 總人數（預防治療+輔助治療）（萬人）7 26 48 每針費用（元）398 398 398 總收入(百萬元)163 622 1144 來源：國家統計局，國金證券研究所：，全球范圍內，新冠疫苗接種積極，加強針接種穩步推進。截至 2022 年 12 月 13 日，全球范圍內至少接種過一劑新冠病毒疫苗的人數高達 54.7 億人次。其中完整接種的人數約為50 億人，占全球總人

52、口（80 億）的 62.5%。而接種過新冠疫苗加強針的人數僅為 27 億人，僅為接種人數的二分之一，未來有很大的提升空間。2022 年 1 月，印度尼西亞藥監局批準智飛龍科馬其重組新冠疫苗 Zifivax 作為新冠滅活疫苗的序貫（異源）加強針。同年 2月，獲國家衛生健康委批準，并于 3 月附條件上市，為應對新冠變異株的流行提供了一種安全高效的解決方案。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2828：全球新冠疫苗接種人數全球新冠疫苗接種人數 5 54.4.7 7 億億人人 圖表圖表2929：全球新冠全球新冠疫苗疫苗加強針接種加強針接種 2 27 7 億億劑劑 來源：Our Wor

53、ld in Data，國金證券研究所，注：包含未完全接種人群 來源：Our World in Data，國金證券研究所 2022 年 11 月 29 日，國務院印發加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案，以加快推進老年人新冠病毒疫苗接種工作，并給出接種建議。圖表圖表3030：老年人首次加強針接種方案老年人首次加強針接種方案 第一劑次第一劑次 第二劑次第二劑次 加強針加強針 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 國藥中

54、生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 康希諾肌注式重組新冠病毒疫苗 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 康希諾吸入用重組新冠病毒疫苗 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 國藥中生北京公司、武漢公司、北京科興中維、深圳康泰、醫科院生物醫學研究所 珠海麗珠重組新冠病毒融合蛋白疫苗 康希諾肌注式重組新冠病毒疫苗-康希諾肌注式重組新冠病毒疫苗 康希諾肌

55、注式重組新冠病毒疫苗-康希諾吸入用重組新冠病毒疫苗 來源：中國政府網，國金證券研究所 2022 年 12 月 13 日，國務院印發新冠病毒疫苗第二劑次加強免疫接種實施方案，文件指出所有批準附條件上市或緊急使用的疫苗均可用于第二劑次加強免疫，并建議優先考慮序貫加強免疫接種。此次接種重點面向感染高風險人群、60 歲以上老年人群、具有較嚴重基礎性疾病人群和免疫力低下人群，可在第一劑次加強免疫接種基礎上開展第二劑次加強免疫接種。同時給出 9 種接種方案，并要求第二劑次加強免疫與第一劑次加強免疫時間間隔為 6 個月以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3131：第二劑次加強免疫接種

56、第二劑次加強免疫接種疫苗組合疫苗組合 既往接種史既往接種史 第二次加強免疫第二次加強免疫 時間間隔時間間隔 3 3 劑滅活疫苗劑滅活疫苗 1 劑智飛龍科馬重組新冠病毒疫苗（CHO 細胞）第二劑次加強免疫與第一劑次加強免疫時間間隔為 6 個月以上 1 劑康希諾肌注式重組新冠病毒疫苗（5 型腺病毒載體）1 劑康希諾吸入用重組新冠病毒疫苗（5 型腺病毒載體）1 劑珠海麗珠重組新冠病毒融合蛋白（CHO 細胞）疫苗 1 劑成都威斯克重組新冠病毒疫苗（sf9 細胞）1 劑北京萬泰鼻噴流感病毒載體新冠病毒疫苗 1 劑浙江三葉草重組新冠病毒蛋白亞單位疫苗（CHO 細胞）1 劑神州細胞重組新冠病毒 2 價 S

57、三聚體蛋白疫苗 2 2 劑康希諾肌注式腺病毒載體疫苗劑康希諾肌注式腺病毒載體疫苗 1 劑康希諾吸入用重組新冠病毒疫苗（5 型腺病毒載體）來源：國家衛健委，國金證券研究所 ：，腦膜炎球菌病是主要由腦膜炎奈瑟球菌引起的流行性腦脊髓膜炎，發病率在 12 月齡以下的嬰幼兒中最高。腦膜炎的主要臨床表現有發熱，頭痛、嘔吐、皮膚瘀點及頸項強直等腦膜刺激征，腦脊液呈化膿性改變。如果沒有及時治療，可導致患者死亡，死亡率約為 20%至 35%。罹患腦膜炎還可能導致永久性殘疾（如腦部損傷，失聰和認知障礙）等后遺癥。其中，A、B、C、W135、Y 群是目前全球主要流行的致病菌群，中國以 A、B、C 群為主，W135群

58、發病率逐漸上升。2016-2020 年，腦膜炎疫苗批簽發數量全市場呈現上升趨勢，從 2016 年的 3918 萬支上升到 2020年的 6424萬只。其中 AC 群腦膜炎球菌多糖疫苗占領主要市場，2020年批簽發 4042萬只，占比高達 63%。2020 年公司 ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗市場占比為 54%，AC 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗市場占比為 35%。圖表圖表3232：腦膜炎疫苗批簽發量全市場腦膜炎疫苗批簽發量全市場呈現上升趨勢呈現上升趨勢（萬支）（萬支）圖表圖表3333：2 2020020 年年腦膜炎疫苗腦膜炎疫苗市場占比情況市場占比情況 來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據

59、可能存在不確切性）來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）：、Hib 是嬰幼兒呼吸道疾病的重要致病菌，會引起肺炎和腦膜炎等疾病，適用于 3 個月至 5歲的兒童。Hib 結合疫苗是國內較早上市的非免疫規劃疫苗之一，其有效性與安全性得到了市場認可。根據中檢院 Hib 結合疫苗及聯合疫苗批簽發情況來看，主要包括 4 種品種：Hib 結合疫苗（單苗）、AC-Hib 聯合疫苗、無細胞百白破-b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗（四聯苗）和吸附無細胞百白破-滅活脊髓灰質炎和 b 型流感嗜血桿菌（結合）聯合疫苗（五聯苗），除 Hib 結合疫苗以外，其他均為聯合疫苗。Hib 結合疫苗及聯合疫苗主要針對

60、5歲以下兒童，且均為非免疫規劃疫苗,Hib 結合疫苗及聯合疫苗存在一定的替代性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020162017201820192020ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗AC群腦膜炎球菌多糖結合疫苗AC群腦膜炎球菌多糖疫苗增長率%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 2020 年度，Hib 結合疫苗總批簽發數量較上年同比上升 71%，其中智飛綠竹批簽發 370 萬只，市場占有率提升至 42%。受 Hib 聯合疫苗的替代性影響，2014 年-2019 年，Hib 結合

61、疫苗（單苗）的總批簽發數量有所下降，但 2020 年恢復至 2018 年水平。圖表圖表3434：20162016-20202020 年年 HibHib 疫苗批簽發量（疫苗批簽發量（萬支萬支）來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）公司 AC-Hib 聯合疫苗的原藥品批準文號有效期于 2019 年 4 月 1 日到期，截至目前未獲得再注冊批件，將暫停 AC-Hib 三聯疫苗的生產。2015-2019 年，AC-Hib 聯合疫苗批簽發量分別為 489/22/470/644/428 萬支。圖表圖表3535：20152015-2019 2019 年，年，ACAC-Hib Hib 聯合疫

62、苗的批簽發量（聯合疫苗的批簽發量（萬支萬支）來源：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）公司的凍干 AC-Hib 聯合疫苗處 III 期臨床試驗，2022 年市場上將無 AC-Hib 聯合疫苗批簽發，預計 AC-Hib 聯合疫苗重新上市后市場規模有望恢復。圖表圖表3636：ACAC-Hib Hib 聯合疫苗在研品種情況聯合疫苗在研品種情況 生產廠商生產廠商 疫苗名稱疫苗名稱 研發階段研發階段 登記時間登記時間 智飛綠竹 凍干 AC-Hib 聯合疫苗 III 期臨床試驗 2019 年 9 月 歐林生物 凍干 AC-Hib 聯合疫苗 III 期臨床試驗 2019 年 10 月 來源：歐

63、林生物招股書，國金證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020162017201820192020智飛綠竹SANOFI沃森生物康泰生物蘭州所Novartis歐林生物增長率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%010020030040050060070020152016201720182019智飛生物增長率%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 ：，狂犬病是由狂犬病毒引起的一種急性傳染病，又稱為恐水病、瘋狗病等。目前狂犬病暫無有效的治療方法，臨床癥狀發作后接近 100%死亡率

64、，人用狂犬病疫苗是唯一用來控制和預防狂犬病的主動免疫制劑，屬于剛性需求。近年來，我國人用狂犬病疫苗批簽發總量維持在 5 千萬瓶以上，隨著寵物飼養習慣的興起，狂犬病疫苗仍有巨大的空間。2019 年，我國狂犬疫苗的批簽發量接近 6 千萬瓶，2019 年全年較去年同期下降 53%。2020 年，我國人用狂犬病疫苗批簽發量為 7.8 千萬瓶，同比增長約 33%。公司目前兩款產品凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）與凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）上市在即，市場前景可期。圖表圖表3737：2 2020020 年狂犬疫苗批簽發增至年狂犬疫苗批簽發增至 7 7.8.8 千千萬支萬支（萬支）（萬支）來源

65、：中檢院，國金證券研究所整理（數據可能存在不確切性）目前已上市的狂犬疫苗產品根據使用細胞基質不同可分為：人二倍體細胞、Vero 細胞、地鼠腎/雞胚細胞，其中 Vero 細胞是主流產品，主要因為使用懸浮細胞培養方式，具有培養效率高、質量好、外源性污染風險更低等優點。：，流行性感冒是流感病毒引起的急性呼吸道感染，也是一種傳染性強、傳播速度快的疾病。其主要通過空氣中的飛沫、人與人之間的接觸或與被污染物品的接觸傳播。2022 年，南、北方省份均以 A(H3N2)亞型流感病毒為主。據國家流感中心 2022 年第 44期流感監測周報數據顯示，截至 2022 年第 44 周（2022 年 10 月 31 日

66、2022 年 11 月 6日），南方省份哨點醫院報告的 ILI%為 3.0%，低于前一周水平（3.1%），低于 2019-2021年同期水平（3.1%、3.5%和 3.6%）。北方省份哨點醫院報告的 ILI%為 2.5%，低于前一周水平（2.7%），與 2019 年同期水平（2.5%）持平，高于 2020 年同期水平（2.4%），低于2021 年同期水平（2.6%）。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020162017201820192020百克生物康華生物成大生物武漢所長春長生邁豐生物

67、諾誠生物雅立峰生物衛爾賽生物亞泰生物依生生物遠大生物卓誼生物中科生物艾美衛信Chiron Behring增長率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3838：南方省份流感樣病例占門急診病例總數百分比南方省份流感樣病例占門急診病例總數百分比%圖表圖表3939：北方省份流感樣病例占門急診病例總數百分比北方省份流感樣病例占門急診病例總數百分比%來源：CNIC，國金證券研究所 來源：CNIC，國金證券研究所 我國流感疫苗批簽發量止跌回升，2020 年為近 7 年最高水平。流感病毒疫苗批簽發量從18 年起開始回升，主要是 2009-2010 年全球爆發了甲型 H1N1 流感疫情，國內感染

68、者超過10 萬人，公眾接種意愿提高，流感疫苗需求量大增。公司四價流感病毒裂解疫苗處于臨床 III 期，未來有望成為公司新的業績貢獻點。圖表圖表4040：2 2020020 年流感疫苗批簽發增至年流感疫苗批簽發增至 5 5765765 萬支萬支（萬支）（萬支）來源：百克生物招股書，國金證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002014201520162017201820192020批簽發量（萬只）同比增長（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 盈利預測我們預計公司 2022 年至 2024 年營業

69、收入為 340、443、523 億元，同比增長 11%、30%、18%，未來整體毛利率有望隨自主產品收入占比提升而逐步上升，預計 2022 年至 2024 年毛利率分別為 35%、37%、38%。HPV 疫苗類：2021 年公司 4 價 HPV 疫苗批簽發 880 萬支，同比增長 21.93%，9 價 HPV 疫苗批簽發 1021萬支，同比增長 101.45%，是公司代理的重磅產品。預計未來還將與默沙東簽署采購協議，由于 9 價 HPV 具有產品優勢，且于 2022 年女性擴齡為 9-45 歲，預計 2022 至 2024 年 4價 HPV 收入規模將達到 96、84、96 億元，9 價 HP

70、V 收入規模將達到 195、299、337 億元。五價輪狀疫苗類：2021 年公司 5 價輪狀疫苗批簽發 731 萬支，同比增長 83.0%。自 2018 年進入中國以來快速上量，短期內國內輪狀病毒疫苗競爭格局尚為良好。根據出生人口數量粗略估計，每年適齡接種人群 900 萬左右，2020 年批簽發數量 1080 萬支，按接種 3 針進行粗略估計，接種率約 30%。預計 2022 至 2024 年收入規模將達到 22、24、25 億元。肺結核疫苗類：宜卡于 2020 年 5 月上市，主要應用的人群為即將入學的學生和教職員工人群。產品結合了 PPD 結核菌素皮膚試驗(TST)的優點，以及干擾素釋放

71、試驗（IGRA）的高度特異性，預計 2022 至 2024 年收入規模將達到 0.2、0.4、0.8 億元。微卡疫苗于 2021 年 6 月上市，具有預防和治療結核病的雙重優勢，是全球首個適用于結核桿菌感染人群預防發病的免疫疫苗，預計 2022 至 2024 年收入規模將達到 1.6、6.2、11.4 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4141：2 2022022-2024 2024 年公司收入及毛利潤預測年公司收入及毛利潤預測（此預測不包括新冠（此預測不包括新冠疫苗疫苗業務）業務）單位（百萬元）單位（百萬元）2 2019019 2 2020020 2 2021021

72、 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 營業收入營業收入 10587 15190 30652 33971 44282 52339 y yoyoy 44%102%11%30%18%營業成本營業成本 -6136 -9268 -15622 -21955 -28097 -32258 毛利率毛利率 42%39%49%35%37%38%主營業務主營業務 營業收入營業收入 9435 15733 30629 33935 44220 52259 y yoyoy 67%95%11%30%18%營業成本營業成本 6118 9258 15615 21945 28079 32235 毛

73、利率毛利率 42%39%49%35%37%38%代理產品代理產品 營業收入營業收入 9189 13955 20931 31892 41297 47922 yoyyoy 52%50%52%29%16%營業成本營業成本 6027 9096 14657 21650 27690 31720 毛利率毛利率 34%35%30%32%33%34%4 4 價價 HPVHPV 9576 8379 9576 9 9 價價 HPVHPV 19470 29854 33748 5 5 價輪狀價輪狀 2232 2366 2506 2323 價肺炎疫苗價肺炎疫苗 405 488 585 滅活甲肝疫苗滅活甲肝疫苗 209 2

74、09 209 自主產品自主產品 營業收入營業收入 1337 1201 9697 2043 2923 4337 y yoyoy 622%445%-79%43%48%營業成本營業成本 91 162 958 295 389 515 毛利率毛利率 93%86%90%86%87%88%非免疫規劃苗收入非免疫規劃苗收入 1324 1198 9692 1870 2282 3173 ACYW135ACYW135 多糖疫苗多糖疫苗 705 917 987 ACAC 結合疫苗結合疫苗 625 625 625 ACAC 多糖疫苗多糖疫苗 120 200 250 HibHib 疫苗疫苗 400 500 500 宜卡宜

75、卡 20 40 81 1 15 5 價肺炎價肺炎 500 四價流感四價流感 140 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 狂犬疫苗狂犬疫苗 90 治療性生物制品收入治療性生物制品收入 13 3 5 173 642 1164 微卡疫苗微卡疫苗 163 622 1144 其他治療性生物制品收入其他治療性生物制品收入 13 3 5 10 20 20 其他業務其他業務 營業收入營業收入 62 34 23 36 62 80 yoyyoy -45%-31%53%72%29%營業成本營業成本 18 10 6 10 18 23 毛利率毛利率 71%72%73%72%72%72%來源：國金證券研究所 預

76、計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 4.29、6.22 和 7.96，對應 PE 為 22.41、15.45 和 12.06。我們選取康泰生物、沃森生物、康華生物、華蘭生物等 4 家可比公司進行估值。參考同行業上市公司可比估值情況，考慮到公司在疫苗行業的龍頭地位和廣闊的市場占有率，給予智飛生物 2023 年 16 倍 PE，對應目標價 100 元，維持“買入”評級。圖表圖表4242：可比公司可比公司估值比較（估值比較（P PE E 估值法）估值法）代碼 名稱 股價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300601.SZ 康泰生物

77、 30.31 0.42 1.62 2.12 72.52 18.67 14.32 300142.SZ 沃森生物 39.02 0.74 1.12 1.35 52.90 34.80 28.83 300841.SZ 康華生物 84.11 6.12 9.33 11.46 13.75 9.02 7.34 002007.SZ 華蘭生物 20.40 0.84 0.99 1.14 24.60 20.91 18.17 平均值 40.94 20.85 17.17 300122.SZ 智飛生物 96.05 4.29 6.22 7.96 22.41 15.45 12.06 來源：Wind，國金證券研究所，注：股價為 2

78、022 年 12 月 27 日收盤價、可比公司 EPS 為 Wind 一致預期，智飛生物的 EPS 為扣除新冠疫苗后的預測 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 免疫程序變更免疫程序變更：2022 年 4 月，世衛組織免疫戰略咨詢專家組（SAGE）召開會議，提出單劑量 HPV 疫苗即可提供可靠的保護，與 2 劑或 3 劑的接種方案效果相當。SAGE 建議采用以下免疫程序：9-14 歲女性（最優先人群）接種 1 劑次或 2 劑次；15-20 歲女性接種 1劑次或 2 劑次；21 歲以上女性接種 2 劑次（間隔 6 個月）。目前國內獲批注冊的 HPV 疫苗免疫程序均為 9-45 歲女性 3

79、 劑次（部分廠家的 HPV 疫苗產品 9-14 歲女性可以 2 劑次）。根據萬泰生物公告，在目前國家藥監政策下，如進行接種劑次等變更，需要履行一系列臨床、數據支持及注冊變更手續，需要一定時間，短期內難以產生重大影響。但未來不排除世衛組織和國內政府積極推動 1 劑次或 2 劑次接種免疫程序。若現有廠家以及新進入者通過臨床試驗以及注冊變更等獲批注冊許可，在國內或境外推動 1 劑次或 2 劑次接種免疫程序，可能對整個 HPV 疫苗的市場供應和接種免疫產生較大影響。研發進度低于預期。研發進度低于預期。公司目前形成三大研產基地，共有 29 項在研項目，其中 16 個項目已進入注冊程序，研發進展對公司的長

80、期價值影響較大。若公司四價流感疫苗、狂犬疫苗、AC-Hib 研發進度低于預期，公司可能會面臨業績增速放緩的風險。與默沙東合作做出調整。與默沙東合作做出調整。公司代理的默沙東的4/9價HPV疫苗目前為公司的主要收入來源，公司憑借強大的市場銷售能力占領了 HPV 大部分市場，并且與默沙東合作穩定。若未來受國際關系影響，合作做出調整，對公司可能造成較大影響。新品新品推廣及推廣及銷售不及預期。銷售不及預期。新產品的推廣決定了市場滲透率的提升速度，對公司業績有較為顯著的影響。公司產品微卡、宜卡在未來幾年將進入放量期，若產品不被市場接受，則會導致公司業績下滑。政府政府政策政策調整調整風險風險。作為我國新興

81、戰略產業之一的生物醫藥行業受到政府各級部門的高度關注，是行業監管程度較高的行業。行業政策的調整有可能會對公司生產、銷售、流通等產生影響。呆壞賬呆壞賬增加增加風險風險。隨著公司銷售體量的增加以及經營業務的擴展，代理產品和自主產品的銷售規模不斷擴大，公司應收賬款也呈提升的態勢。若未來呆壞賬風險增加，可能對公司造成一定的影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業

82、務收入 10,587 15,190 30,652 33,971 44,282 52,339 貨幣資金 1,150 1,437 4,308 2,521 8,252 16,761 增長率 43.5%101.8%10.8%30.4%18.2%應收款項 4,500 6,633 12,874 15,543 19,047 22,513 主營業務成本-6,136-9,268-15,622-21,955-28,097-32,258 存貨 2,484 3,406 7,385 7,944 8,637 9,693%銷售收入 58.0%61.0%51.0%64.6%63.4%61.6%其他流動資產 31 61 186

83、 110 141 162 毛利 4,452 5,922 15,031 12,016 16,185 20,081 流動資產 8,167 11,537 24,754 26,118 36,077 49,129%銷售收入 42.0%39.0%49.0%35.4%36.6%38.4%總資產 74.6%75.8%82.4%76.6%80.3%83.9%營業稅金及附加-51-71-135-170-221-262 長期投資 101 182 250 320 386 443%銷售收入 0.5%0.5%0.4%0.5%0.5%0.5%固定資產 1,984 2,387 3,544 5,646 6,461 6,731

84、銷售費用-1,096-1,198-1,835-2,208-2,480-2,879%總資產 18.1%15.7%11.8%16.6%14.4%11.5%銷售收入 10.3%7.9%6.0%6.5%5.6%5.5%無形資產 501 693 847 1,299 1,382 1,655 管理費用-183-212-300-476-620-733 非流動資產 2,776 3,678 5,294 7,979 8,871 9,461%銷售收入 1.7%1.4%1.0%1.4%1.4%1.4%總資產 25.4%24.2%17.6%23.4%19.7%16.1%研發費用-170-300-553-781-886-1

85、,047 資產總計 10,942 15,215 30,047 34,097 44,947 58,590%銷售收入 1.6%2.0%1.8%2.3%2.0%2.0%短期借款 2,384 2,874 569 623 537 550 息稅前利潤（EBIT）2,952 4,142 12,208 8,381 11,979 15,161 應付款項 2,298 3,189 9,391 8,785 10,468 12,019%銷售收入 27.9%27.3%39.8%24.7%27.1%29.0%其他流動負債 390 754 1,911 850 1,219 1,549 財務費用-75-131-22 4 46 1

86、77 流動負債 5,072 6,817 11,871 10,258 12,224 14,118%銷售收入 0.7%0.9%0.1%0.0%-0.1%-0.3%長期貸款 0 0 236 130 30 0 資產減值損失-86-131-283-297-304-312 其他長期負債 123 150 283 153 148 145 公允價值變動收益-1-13 14 3 3 3 負債 5,195 6,967 12,390 10,541 12,402 14,262 投資收益 0 1-20 1 1 1 普通股股東權益 5,747 8,249 17,657 23,556 32,545 44,327%稅前利潤 0

87、.0%0.0%n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 營業利潤 2,814 3,895 12,000 8,091 11,725 15,031 未分配利潤 3,473 5,656 15,049 20,948 29,937 41,719 營業利潤率 26.6%25.6%39.1%23.8%26.5%28.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-48-41-69-60-75-110 負債股東權益合計 10,942 15,215 30,047 34,097 44,947 58,590 稅前利潤 2,765 3,8

88、54 11,931 8,031 11,650 14,921 利潤率 26.1%25.4%38.9%23.6%26.3%28.5%比率分析 所得稅-399-553-1,723-1,173-1,701-2,178 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 14.4%14.3%14.4%14.6%14.6%14.6%每股指標 凈利潤 2,366 3,301 10,209 6,859 9,949 12,742 每股收益 1.479 2.063 6.380 4.287 6.218 7.964 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.592 5.155 11

89、.036 14.723 20.341 27.705 歸屬于母公司的凈利潤 2,366 3,301 10,209 6,859 9,949 12,742 每股經營現金凈流 0.854 2.185 5.317 1.441 5.149 6.624 凈利率 22.4%21.7%33.3%20.2%22.5%24.3%每股股利 0.500 0.500 0.600 0.600 0.600 0.600 回報率 現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 41.17%40.02%57.82%29.12%30.57%28.75%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 21.63

90、%21.70%33.97%20.12%22.13%21.75%凈利潤 2,366 3,301 10,209 6,859 9,949 12,742 投入資本收益率 30.98%31.81%56.43%29.38%30.85%28.82%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率 非現金支出 183 262 672 519 627 688 主營業務收入增長率 102%43.48%102%10.83%30.35%18.19%非經營收益 74 92 91 42 142 141 EBIT 增長率 64.63%40.30%195%-31.35%42.93%26.57%營運資金變動-1,256-159-2

91、,464-5,114-2,480-2,974 凈利潤增長率 63.05%39.51%209%-32.81%45.06%28.07%經營活動現金凈流 1,367 3,497 8,508 2,306 8,238 10,598 總資產增長率 60.68%39.05%97.48%13.48%31.82%30.35%資本開支-573-827-1,932-2,843-1,264-1,030 資產管理能力 投資-50-70-69-67-63-54 應收賬款周轉天數 110.5 132.9 116.1 155.0 155.0 155.0 其他 0 0-19 1 1 1 存貨周轉天數 127.0 116.0 1

92、26.1 137.0 135.0 135.0 投資活動現金凈流-623-897-2,019-2,909-1,326-1,083 應付賬款周轉天數 114.2 103.2 142.3 140.0 125.0 120.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 35.7 35.6 20.5 32.5 28.3 24.5 債權募資 492-1,380-2,743-181-188-19 償債能力 其他-885-734-847-999-991-985 凈負債/股東權益 21.47%17.42%-19.83%-7.51%-23.61%-36.57%籌資活動現金凈流-393-2,114-3,59

93、0-1,180-1,179-1,004 EBIT 利息保障倍數 39.4 31.5 559.4-2,374.8-259.9-85.8 現金凈流量 352 481 2,889-1,783 5,733 8,511 資產負債率 47.48%45.79%41.24%30.91%27.59%24.34%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為

94、“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2020-12-30 買入 144.69 177.00177.00 2 2021-02-22 買入 182.50 N/A 3 2021-03-10 買入 147.78 N/A 4 2021-04-20 買入 187.00 N/A 5 2022-01-25 買入

95、 105.55 N/A 6 2022-04-28 買入 97.46 N/A 7 2022-08-30 買入 91.21 N/A 8 2022-10-28 買入 86.48 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權

96、歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含

97、的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在

98、可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發

99、布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發

100、送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402