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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1212月月2828日日買入買入貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH600519.SH）渠道視角剖析成長渠道視角剖析成長：渠道變革史回顧暨未來直銷發展貢獻展望渠道變革史回顧暨未來直銷發展貢獻展望核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料白酒白酒證券分析師：陳青青證券分析師：陳青青證券分析師：李依琳證券分析師：李依琳0755-229408550755-81983057010- S0980520110001S0980521070002基礎數據投資評級買入(維持)合理估值2045.00-

2、2221.00 元收盤價1733.00 元總市值/流通市值2176991/2176991 百萬元52 周最高價/最低價2155.50/1333.00 元近 3 個月日均成交額7033.88 百萬元市場走勢資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理相關研究報告貴州茅臺（600519.SH）-直銷放量穩步推進，龍頭業績確定性和成長性持續突出 2022-10-17貴州茅臺（600519.SH）-3 季度穩健增長，龍頭保持業績定力2022-10-13貴州茅臺（600519.SH）-營銷改革紅利持續釋放，龍頭業績確定性彰顯 2022-08-03貴州茅臺（600519.SH）-中報業績顯韌性，直營體系構建

3、和系列酒增長顯亮點 2022-07-22貴州茅臺（600519.SH）-直銷占比提升至 34%，營銷改革效果初顯 2022-04-27回顧茅臺二十四年渠道變遷史回顧茅臺二十四年渠道變遷史，扁平化和直營化是變革的主旋律扁平化和直營化是變革的主旋律，強大品牌強大品牌力保障下，茅臺力保障下，茅臺直銷直銷模式的探索和發展始終模式的探索和發展始終走在行業前列走在行業前列。通過梳理茅臺1998 年以來的渠道變遷歷程，可以發現茅臺在強大品牌力支撐下，渠道變革從扁平化、直營化和直達消費者方面來看一直走在行業前列，可以說茅臺是行業渠道變革的急先鋒和榜樣。2011 年，茅臺直銷發展起步。2018 年起，茅臺順應白

4、酒大眾消費升級趨勢，加大力度拓展直銷渠道，推動茅臺的渠道掌控力不斷提升；自此，直銷占比不斷提高也成為茅臺業績增長的重要貢獻之一。2022 年3 月，i 茅臺自營平臺的推出，標志著直銷體系拓展更進一步，也開啟了茅臺直面消費者的新篇章。當下，茅臺直銷體系建設已初步完善。茅臺渠道利潤豐厚茅臺渠道利潤豐厚，不斷提升直銷占比是公司在不提出廠價的情況下回收渠不斷提升直銷占比是公司在不提出廠價的情況下回收渠道利潤道利潤、實現業績增長的重要手段實現業績增長的重要手段。近年來，茅臺批發代理渠道收入增長有限，一方面，茅臺酒和系列酒的量增都在一定程度上受產能所限，另一方面，茅臺提價需結合市場實際情況、考慮多方因素、

5、平衡多方利益；因此，直銷占比提升成為回收渠道利潤、拉動噸價提升、助推業績增長的重要引擎，近幾年直銷收入持續高速增長。我們認為，未來公司直銷仍有望繼續放量，同時，公司強大的品牌力、極厚的渠道利潤安全墊、較完善的直銷體系也能保障茅臺酒和系列酒的直銷量穩步增加，遠期視角預計直銷占比可達50%左右。直銷放量貢獻彈性測算直銷放量貢獻彈性測算：我們通過保守測算我們通過保守測算，不提價假設下預計未來依靠直不提價假設下預計未來依靠直銷放量能保障公司收入雙位數增長。銷放量能保障公司收入雙位數增長。我們從最保守的角度（不考慮提價/產品結構升級/系列酒在直銷渠道的增量，僅考慮未來茅臺酒的增量絕大多數都投入到直銷渠道

6、），測算得未來三年單純的直銷銷量的占比提升可助推未來三年公司收入繼續雙位數增長。此外，若考慮未來非標茅臺酒和茅臺 1935 等高價位產品繼續放量、主要單品的提價可能性、飛天茅臺等更多產品或在 i 茅臺平臺上線，公司的收入和利潤彈性會更大。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：公司是中國白酒行業王者公司是中國白酒行業王者，品牌價值突出品牌價值突出，長期提價長期提價潛力大潛力大，是優秀的底倉配置品種是優秀的底倉配置品種?？紤]到公司產品結構升級等因素，我們微調盈利預測，預計公司未來2022-2024 年收入同比增長15.5%/14.9%/14.8%，利潤同比增長18.9%/17.7%/15.5%，對

7、應EPS 為49.6/58.4/67.5 元，當前股價對應PE 為35/30/26x。結合多方面估值，我們預計公司股票合理估值區間在2045-2221 元之間，相對目前股價有18%-28%的溢價，維持買入評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，疫情大面積反復，高端酒需求不及預期等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)97,993109,464126,461145,295166,864(+/-%)10.3%11.7%15.5%14.9%14.8%凈利潤(百萬元)4669752460623

8、587341184822(+/-%)13.3%12.3%18.9%17.7%15.5%每股收益（元）37.1741.7649.6458.4467.52EBITMargin67.9%67.5%67.6%67.9%68.2%凈資產收益率（ROE）28.9%27.7%28.3%28.5%28.3%市盈率（PE）46.641.534.929.725.7EV/EBITDA32.729.625.522.219.4市凈率（PB）13.4911.499.868.467.26資料來源：WIND、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

9、報告2內容目錄內容目錄引言引言.6 61 1 渠道結構：批發代理為主，直銷占比漸提升渠道結構：批發代理為主，直銷占比漸提升.6 61.1 銷售組織架構：旗下八大子公司，茅臺酒和系列酒獨立運作.61.2 渠道結構拆分：可分為傳統經銷、直銷、KA 電商等五個渠道.72 2 渠道變遷回顧：扁平化和直營化是主旋律渠道變遷回顧：扁平化和直營化是主旋律.9 92.1 階段一（1998-2003）：坐商轉行商，經銷商體系初步建立.92.2 階段二（2004-2010）：團購快速發展，經銷商網絡漸完善.112.3 階段三（2011-2014）：鞏固經銷體系，開始構建直銷體系.142.4 階段四（2015-20

10、17）：加大直銷渠道拓展，自營 APP 上線.152.5 階段五（2018-至今）：加碼直銷，i 茅臺更加貼近消費者.173 3 渠道展望：強品牌力支撐茅臺渠道改革先行渠道展望：強品牌力支撐茅臺渠道改革先行.21213.1 傳統經銷渠道：占比超 40%，經銷商優化和渠道下沉將持續.213.2 直銷渠道：體系初步完善，i 茅臺上線開啟新篇章.213.3 KA 及外部電商渠道：布局已初步完善.233.4 茅臺集團及酒旅融合渠道：體制改革和內部整合逐步推進.234 4 渠道視角看成長：直銷是中長期增長的主動力渠道視角看成長：直銷是中長期增長的主動力.24244.1 傳統經銷渠道茅臺酒配額已鎖定，茅臺

11、酒量增受產能所限.244.2 近年直銷收入高速增長，強品牌力是直銷放量的核心保障.244.3 從產品和區域看，直銷深度和廣度拓展仍有較大空間.254.4 直銷體系建設初步完善，未來有能力承接更多茅臺酒增量.254.5 i 茅臺是線上直銷放量的重要依托平臺，有望持續貢獻增量.265 5 僅靠直銷占比提升，未來業績增長如何？僅靠直銷占比提升，未來業績增長如何？.27275.1 基于最保守假設測算未來直銷增量對業績的貢獻.275.2 直銷銷量測算：假設未來茅臺酒增量大部分投向直銷渠道，預計 3 年新增 1.1 萬噸.285.3 直銷噸價測算：假設不提價且產品結構不變，直銷噸價不變.305.4 靠直銷

12、增長預計未來三年能為公司貢獻雙位數增長.306 6 盈利預測：公司雙位數成長具備較高確定性盈利預測：公司雙位數成長具備較高確定性.32326.1 假設前提：直銷占比提升和產品結構升級穩步推進.326.2 未來 3 年盈利預測：預計公司未來 3 年利潤復合增速 15%以上.336.3 盈利預測的敏感性分析與情景分析.337 7 估值與估值與投資投資建議建議：合理估值區間為合理估值區間為 2045-22212045-2221 元元.34347.1 絕對估值：2140-2150 元.347.2 相對估值：2045-2221 元.357.3 投資建議：中國白酒行業王者，品牌優勢顯著、投資價值突出.36

13、8 8 風險提示風險提示.3636RYlWoMpNQYiZoWXUvX9PdN7NmOoOoMtRlOmNnPeRoMxO8OmMyRNZoPrOxNoMuN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3838免責聲明免責聲明.3939請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：貴州茅臺股權結構（更新至 2022 年三季報）.6圖2：2015-2021 年茅臺子公司收入和利潤情況.6圖3：茅臺銷售渠道拆分.7圖4：各主要渠道茅臺酒銷量占比（%）.7圖5：2015-2021 年茅臺

14、分渠道收入占比.8圖6：2015-2021 年茅臺國內經銷商變化情況.8圖7：2015-2021 年茅臺預收款在行業中處于高位.8圖8：2015-2021 年茅臺經營性現金流較為充沛.8圖9：2016-2021 年茅臺前五大客戶和關聯方收入占比.9圖10：2015-2021 年茅臺關聯交易收入占比.9圖11：2000 年茅臺銷售渠道結構（%）.11圖12：2004-2008 年茅臺專賣店數量顯著增加（家）.13圖13：2004-2010 年茅臺營收和利潤維持快速增長（%）.13圖14：茅臺 2004-2010 年在白酒公司中營收 CAGR 排名居前.14圖15：2004-2010 年茅五瀘前五

15、大客戶銷售占比對比.14圖16：2011 年茅臺專賣店初步覆蓋全國（家）.15圖17：2013-2014 年茅臺專賣店快速擴充（%）.15圖18：2011-2015 年茅臺營收增速快于五糧液（%）.15圖19：2011-2015 年茅臺凈利潤始終維持正增長（%）.15圖20：2018 年以來白酒行業量減價增趨勢尤為顯著.17圖21：2020 年我國高凈值人群約有 262 萬人.17圖22：茅臺自 2018 年下半年起開始大力清理違規經銷商.18圖23：2018 年起茅臺酒和系列酒經銷商先后進行了大幅縮減.18圖24：2021 年茅臺丁董事長提出“五線發展道路”.20圖25：2022 年初茅臺提

16、出“五合營銷法”.20圖26：2022 年 7 月茅臺召開傳承人大會暨經銷商表彰會.21圖27：2022 年 7 月茅臺第三代專賣店在貴陽亮相.21圖28：i 茅臺 2022 年 3 月 31 日試運行，5 月 19 日正式上線.22圖29：2014 年至今茅臺自營電商發展時間線.22圖30：2019 年以來直銷收入增速快于傳統批發代理增速.25圖31：2018 年公司直銷發力以來，直銷噸價穩步提升.25圖32：貴州茅臺直銷體系沿革.26圖33：茅臺直銷放量貢獻測算邏輯.27圖34：2016-2021 年茅臺酒設計產能和實際基酒產量.29圖35：2022-2030 年茅臺酒基酒產量和可供銷量測

17、算.29圖36：2016-2020 年茅臺酒銷量增量和直銷渠道增量對比.30圖37：2022-2025 年茅臺酒銷量和投放直銷渠道銷量測算.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：茅臺銷售渠道拆分.7表2：2003 年及以前白酒行業主要政策和事件.10表3：2004 年-2010 年茅臺渠道體系變革措施.12表4：2012-2013 年白酒行業負面政策和事件.14表5：2013-2014 年茅臺放開經銷商門檻擴大招商規模.16表6：2011-2014 年茅臺渠道體系變革措施.16表7：2015-2017 年茅臺渠道體系變革措施.16表8：2018-202

18、1 年茅臺渠道體系變革措施.19表9：2021 年 8 月新董事長上任以來茅臺渠道體系變革措施.20表10：i 茅臺目前已上線 9 款產品，后續有望不斷豐富.22表11：新老茅臺自營電商對比.23表12：i 茅臺上線至今銷售收入測算（更新至 2022 年 11 月 30 日）.27表13：歷年茅臺酒產銷量及未來四年茅臺酒可供銷量測算.28表14：2022-2025 年茅臺酒和系列酒直銷銷量測算.29表15：2022-2025 年茅臺酒和系列酒直銷收入測算.30表16：假設未來三年不提價的情況下，2025 年公司酒類營業收入預測.31表17：貴州茅臺業務拆分.33表18：2022-2025 年盈

19、利預測表.33表19：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）.34表20：公司盈利預測假設條件.34表21：資本成本假設.35表22：貴州茅臺 FCFF 估值表.35表23：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.35表24：可比白酒公司估值比較.36證券研究報告證券研究報告引言引言茅臺是我國擁有最強大品牌力的白酒品牌，這一點從現在來看毋庸置疑，但歷史上茅臺強大品牌力是如何形成的？這中間離不開茅臺渠道力的貢獻。那么，歷史上茅臺渠道是如何不斷變遷和迭代優化從而支撐茅臺形成如今強大的品牌力的呢？本文就將茅臺渠道變遷史進行詳細回顧和總結，以期回答這一問題。此外，在強大品牌力支撐下，茅臺的渠道

20、變革從扁平化、直營化和直達消費者方面來看一直走在行業前列，可以說茅臺是行業渠道變革的急先鋒和榜樣。近年來，不斷提高直營渠道占比成為茅臺業績增長的重要貢獻之一，那么在茅臺不直接提出廠價的情況下未來還能通過增加直營比例增厚多少業績呢？這一直是市場關注的核心問題之一，對此，本文亦將進行詳細討論和測算。1 1 渠道結構渠道結構：批發代理為主批發代理為主，直銷占比漸提升直銷占比漸提升1.11.1 銷售銷售組織架構組織架構：旗下八大子公司旗下八大子公司，茅臺酒和系列酒獨立運作茅臺酒和系列酒獨立運作茅臺股份公司旗下茅臺股份公司旗下有八大子公司有八大子公司，負責各類酒水的對外銷售工作負責各類酒水的對外銷售工作

21、，核心品牌和部核心品牌和部分渠道由不同公司獨立運作分渠道由不同公司獨立運作。早在 1993 年，茅臺股份公司為推廣國外業務建立了貴州茅臺酒進出口公司，目前由進出口公司和茅臺酒巴黎貿易公司負責茅臺酒和系列酒的海外銷售，茅臺分別對其持股 70%和 100%。到 2000 年，茅臺的國內業務不斷擴大，為此成立了貴州茅臺酒銷售有限公司，負責茅臺酒的國內銷售，并統籌茅臺全國自營系統下的 30 多家自營公司，公司對其持股 95%。2013 年，茅臺成立國酒茅臺定制營銷公司，負責為大型企事業單位的定制銷售業務，公司持股比例為 70%。2014 年，茅臺為推進系列酒發展，成立了貴州茅臺醬香酒營銷公司，負責醬香

22、系列酒（賴茅之外）的國內銷售業務，公司對其持股 100%；同年，貴州賴茅酒業公司成立，負責賴茅酒的國內銷售業務，公司對其持股 43%；同年還成立了北京友誼使者商貿公司負責國內電商和商超渠道的茅臺酒和系列酒的銷售，公司持股比例 70%。此外，茅臺 2013 年設立茅臺集團財務公司為茅臺集團體系內的公司開展資金支持工作，目前公司持股比例為 56.04%。從產品角度來看從產品角度來看，茅臺核心的兩個銷售公司是茅臺酒銷售有限公司和醬香酒營銷茅臺核心的兩個銷售公司是茅臺酒銷售有限公司和醬香酒營銷公司公司，前者負責茅臺酒的銷售前者負責茅臺酒的銷售，后者負責賴茅之外的系列酒的銷售后者負責賴茅之外的系列酒的銷

23、售。2022 年，在茅臺集團旗下酒水業務重組后，兩家公司生產的酒水被清晰地打上了“茅臺醬香，股份出品”的標簽，與茅臺集團旗下保健酒公司運營的“茅臺家族、集團出品”的酒水形成差異化市場布局。圖1：貴州茅臺股權結構（更新至 2022 年三季報）圖2：2015-2021 年茅臺子公司收入和利潤情況子子公公司司營營業業收收入入（億億元元）營營業業收收入入占占比比茅臺銷售公司906 83%進出口公司+巴黎公司26 2%醬香系列酒公司118 11%賴茅公司8 1%財務公司33 3%定制酒公司+友誼公司4 0%子子公公司司凈凈利利潤潤估估算算（億億元元）凈凈利利率率估估算算茅臺銷售公司480 53%進出口公

24、司+巴黎公司14 53%醬香系列酒公司39 33%賴茅公司3 33%財務公司12 37%定制酒公司+友誼公司1 33%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告1.21.2 渠道結構拆分渠道結構拆分：可分為傳統經銷可分為傳統經銷、直銷直銷、KAKA 電商等五個渠道電商等五個渠道茅臺在強大的品牌力支撐下茅臺在強大的品牌力支撐下，對渠道擁有很強的話語權和控制力對渠道擁有很強的話語權和控制力，是廠家主導模是廠家主導模式的典型企業。式的典型企業。茅臺的銷售渠道多樣，以扁平化的區域批發代理為主，以公司直銷為輔，具體包括傳統經銷渠道、直銷渠

25、道、KA 及外部電商渠道、茅臺集團及酒旅融合渠道、出口渠道等。值得注意的是值得注意的是，公司財報將渠道分為直銷和批發兩類公司財報將渠道分為直銷和批發兩類，20202020 年年報中明確指出直銷指自營渠道年年報中明確指出直銷指自營渠道，而而批發代理包括社會經銷商批發代理包括社會經銷商、商超商超、電電商、商、茅臺集團及酒旅融合茅臺集團及酒旅融合等渠道。等渠道。表1：茅臺銷售渠道拆分茅臺銷售渠道拆分銷售渠道銷售渠道銷售主體銷售主體茅臺酒銷量占比茅臺酒銷量占比飛天茅臺出廠價飛天茅臺出廠價報表收入占比報表收入占比（20212021 年年/2022/2022 年年 1-91-9 月）月）報表銷量占比報表銷

26、量占比（20212021 年）年）報表噸價報表噸價(2021(2021 年）年）報表報表毛利率毛利率（20212021 年）年）直銷渠道直銷渠道（直直接接 toCtoC）線下直營店、團購渠道和線上直銷平臺（即自營電商）預計茅臺酒銷量占比 15%+1499 元/瓶23%/37%9%419 萬元/噸96%傳統傳統經銷渠經銷渠道道區域總經銷商、特約經銷商和專賣店茅臺酒配額 1.7 萬噸，預計茅臺酒銷量占比 40%50%969 元/瓶77%/63%91%135 萬元/噸90%KAKA 及及外部外部電電商渠道商渠道全國性商超、區域性商超、第三方電商（如天貓等），主要由集團營銷公司對接預計茅臺酒銷量占比

27、15%+1399 元/瓶茅臺集團及茅臺集團及酒旅融合酒旅融合渠渠道道茅臺集團及集團營銷公司、貴州省國資平臺（如貴州機場/貴州高鐵等）和省外國資平臺（如中糧集團等）預計茅臺酒銷量占比 15%+969 元/瓶出口渠道出口渠道貴州茅臺酒進出口公司預計茅臺酒銷量占比4%150 美元2%/3%2%159 萬元/噸91%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖3：茅臺銷售渠道拆分茅臺銷售渠道拆分圖4：各主要渠道茅臺酒銷量占比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1 1）傳統經銷渠道傳統經銷渠道：經銷渠道的銷售主體主要包括區域總經銷商、特約經銷商和專賣

28、店。茅臺經銷商以小商為主，截至 2022 年 9 月底，茅臺經銷商共 2188家（年配額普遍在幾十噸不等，多數在 5-20 噸左右），專賣店約 1300 多家（年配額普遍在 3-5 噸左右）。作為白酒行業最為傳統的銷售渠道，經銷渠作為白酒行業最為傳統的銷售渠道，經銷渠道是茅臺公司十分重要的渠道道是茅臺公司十分重要的渠道，其銷售占比也是最大的其銷售占比也是最大的。2018 年之前公司經銷渠道銷量占比約在 70-80%左右，2018 年以后伴隨著公司整頓清理經銷渠道，其銷量占比逐漸下降，但目前仍占據著最大的份額。我們測算我們測算 20222022 年通年通過傳統經銷渠道銷售的茅臺酒配額總量約過傳統

29、經銷渠道銷售的茅臺酒配額總量約 1.71.7 萬噸萬噸，占茅臺酒銷量的比重占茅臺酒銷量的比重約約4050%4050%。證券研究報告證券研究報告經銷渠道對公司的作用主要有兩點：1）共建市場：經銷商以其擁有的客戶資源幫助公司開拓市場、做大品牌、維護客群；2）風險共擔：白酒行業普遍采用先款后貨的結算方式，經銷商為公司提供穩定現金流的同時分擔了一部分銷售風險。在強大的品牌力支撐下，茅臺采用額度較為固定的配額制的銷售方式，通過控制原有經銷商配額，對經銷商的控制力和話語權較強，茅臺的預收款在行業中處于高位以及經營現金流較為充沛也顯示出這一點。圖5：2015-2021 年茅臺分渠道收入占比圖6：2015-2

30、021 年茅臺國內經銷商變化情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：2015-2021 年茅臺預收款在行業中處于高位圖8：2015-2021 年茅臺經營性現金流較為充沛資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）直銷渠道直銷渠道（toto C C）：直銷渠道的銷售主體包括線下直營店（全國約 36 家，年配額在 10-30 噸左右）、團購渠道（對接大集團客戶）和線上直銷平臺（即自營電商 i 茅臺）。茅臺 2012 年開始建立直營體系，在直轄市和省會城市設立全資自營公司，目前在全國開設了約 36

31、家直營店。團購渠道一般直供黨政軍渠道和大集團客戶。2018 年起公司大力拓展直銷渠道，鎖定經銷渠道茅臺酒配額，將茅臺酒增量大多投向直銷渠道，我們測算茅臺酒直銷銷量接我們測算茅臺酒直銷銷量接近近60006000 噸，占比約噸，占比約 15%+15%+。直銷發展成為公司重要的業績增長動力，帶動直銷。直銷發展成為公司重要的業績增長動力，帶動直銷渠道收入占比逐年提升渠道收入占比逐年提升，2021 年公司直銷渠道收入占比升至 23%。2022 年 3月底公司推出自營電商平臺 i 茅臺，標志直銷體系構建更進一步，20222022 年年 1-1-9 9月公司直銷收入占比達到月公司直銷收入占比達到 37%37

32、%，預計未來公司直銷占比還會進一步提升，預計未來公司直銷占比還會進一步提升。3 3）KAKA 及外部電商渠道：及外部電商渠道：KA 及外部電商渠道的銷售主體包括全國性商超（如大潤發、物美等）、區域性商超、電商平臺（如京東、天貓等），主要由集證券研究報告證券研究報告團營銷公司負責對接和運作。2018 年起公司在 KA 及外部電商渠道上開始發力，截至 2020 年底公司約和 68 家渠道商達成合作。根據我們測算根據我們測算，目前目前 K KA A及外部電商渠道茅臺酒投放量約及外部電商渠道茅臺酒投放量約 5000-60005000-6000 噸，占茅臺酒銷量噸，占茅臺酒銷量 15%15%以上。以上。

33、KA及外部電商渠道的作用主要在于：1）提升品牌形象：KA 及外部電商渠道可以起到展示品牌形象的作用；2）樹立價格標桿：KA 及外部電商渠道以零售指導價直面終端消費者，縮減了渠道鏈條，可以更好的幫助公司樹立價格標桿、掌控價盤；3）提升利潤率：KA 及外部電商渠道相較于傳統經銷渠道，公司產品出廠價更高，KA 及外部電商渠道銷售占比提升一定程度上可以提升公司的利潤率，增厚公司業績。4 4）茅臺集團及酒旅融合渠道茅臺集團及酒旅融合渠道：茅臺作為貴州省國有企業和貴州經濟的支柱企業，肩負著一定的社會責任。茅臺酒的一部分配額給到了茅臺集團以及茅臺集團營銷公司這些股份公司的關聯方，其中茅臺集團營銷公司除了前述

34、負責對接運作 KA 及外部電商平臺，還有自己的團購業務。另外還有一部分茅臺酒配額給到了貴州省內外的除了集團關聯方之外的國資企業，酒旅融合渠道的銷售主體主要包括貴州省國資平臺（如貴州機場、貴州高速、貴州酒店、貴州鹽業等）和貴州省外國資平臺（如中糧集團、煙草公司等）。這一渠道的銷售主體相當于公司的特許經銷商。我們測算酒旅融合銷售渠道銷量占比我們測算酒旅融合銷售渠道銷量占比約約15%+15%+。圖9：2016-2021 年茅臺前五大客戶和關聯方收入占比圖10：2015-2021 年茅臺關聯交易收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5 5）出口渠道

35、：）出口渠道：公司通過進出口公司開展出口業務，上世紀 70 年代至改革開放初期，茅臺作為中國白酒文化的名片，為出口創匯做出了貢獻，當時茅臺酒每年出口量占產量的比重一度高達 15%左右。此后茅臺出口占比收縮至個位數，2021 年公司出口渠道銷售收入占比僅 2.5%，銷售量約 1561 噸。2 2 渠道變遷回顧：扁平化和直營化是主旋律渠道變遷回顧：扁平化和直營化是主旋律回顧過往，茅臺在幾次行業更迭中，都抓住了發展機遇進行營銷變革，不斷在經銷商、專賣店、團購、電商等方面進行優化調整，讓自己始終站在行業的前端。2019 年之前茅臺的銷售渠道主要依賴經銷商，直銷占比較低；2019 年起茅臺實施了較為深度

36、的營銷變革，不再增加茅臺酒經銷商，且經銷商渠道不再增量，轉而向電商、商超、直營店等直銷渠道加大投放，茅臺直銷占比逐年提升。2.12.1 階段一（階段一（19981998-20-200303）：坐商轉行商，經銷商體系初步建立坐商轉行商，經銷商體系初步建立行業背景：行業背景：19971997 年亞洲金融危機影響下白酒行業進入低谷期年亞洲金融危機影響下白酒行業進入低谷期證券研究報告證券研究報告1984 年起，因國家放開酒企生產指標配額管理和名酒價格管制等政策影響，白酒行業產能擴張浪潮掀起。然而 1997 年亞洲金融危機影響了國內經濟，疊加公務消費禁令、假酒案等事件的負面影響，白酒行業一路下行，整體在

37、去產能。2001 年白酒行業加征從量稅，對中低端白酒影響甚大，使得行業產量進一步下滑。但好在中國經濟在 2001 年加入世界貿易組織的帶動下，在接下來的幾年中每年以810%的增幅快速增長，為中高端白酒銷售創造了一定有利條件。表2：2003 年及以前白酒行業主要政策和事件時間時間主要政策和事件主要政策和事件具體內容具體內容19841984不再對酒企調撥糧食、白酒稅率從 60%降至 30%國家不再對酒企調撥糧食，為彌補酒企因以市價采購糧食造成的成本上升，白酒稅率從 60%降至 30%，并放開生產指標配額管理19881988放開名酒價格管制國家放開 13 種國家名酒基礎價格表，實行市場調節，酒企可按

38、市場供應自由定價19941994白酒開征從價消費稅白酒開始征收消費稅，首次提出從價征稅，對糧食/薯類白酒分別征收25%/15%從價稅19971997亞洲金融危機爆發亞洲金融危機爆發導致我國經濟增速大幅下滑19981998限制白酒過分廣告營銷、限制酒企擴大生產規模、山西朔州爆發假酒案糧食/薯類白酒的廣告宣傳費不予在稅前扣除；白酒實施生產許可證制度，限制酒企擴大生產規模20012001白酒加征從量消費稅、取消外購酒可抵扣已納消費稅政策白酒開始實行從價從量相結合的復合計稅方法，對糧食/薯類白酒在25%/15%從價稅基礎上按 0.5 元/斤從量加征消費稅，且不再允許抵扣企業外購的用于連續生產白酒的已稅

39、商品的已繳消費稅20022002取消白酒所得稅優惠政策國家取消了白酒上市公司先征后返 18%的所得稅優惠政策資料來源：新浪財經，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司背景：公司背景：19981998 年之前茅臺不重視營銷，行業調整期迫使公司銷售模式轉型年之前茅臺不重視營銷，行業調整期迫使公司銷售模式轉型1998 年以前，由于茅臺酒銷售以政務特供和出口換匯為主，茅臺主要采用“批條+生產”的模式，公司不重視營銷，70%以上的經銷商是國營糖酒公司，基本不做終端，加上當時公司內部管理缺乏，使得茅臺不斷衰落，市場份額下降。1998 年公司受到行業整體下行的波及，原有“坐商”模式受到巨大沖擊，銷量遠不及預期

40、，迫切需要在銷售模式上做出改變、挖掘出新的消費需求以幫助公司完成銷量任務?？紤]到經銷商群體是公司鏈接終端需求的重要端口，能幫助公司快速對接市場上的消費需求，茅臺開始從“坐商”向“行商”轉型。改革成效：改革成效：19981998 年開啟營銷改革后，初步建立起年開啟營銷改革后，初步建立起“經銷商經銷商+專賣店專賣店”的營銷模式的營銷模式茅臺從 1998 年起開始逐步改變過去由國有糖酒公司包銷的模式，走上了“經銷商+專賣店”的市場化營銷體系建設之路。公司自此組建了歷史上第一支營銷隊伍，一方面在大型商超建設專賣柜，去酒店做終端動銷；另一方面在全國范圍招募有實力的新經銷商，設立總經銷商（一個省 1 家）

41、和特約經銷商（一個省 13 家）。對于經銷商，茅臺主要選擇的是更便于掌控的中小經銷商（白酒年銷售規模在3-10 噸左右），并通過在同一個區域設立多個經銷商鼓勵互相競爭開拓市場。截至 2000 年底，茅臺共有 32 家總經銷商、73 家特約經銷商、173 家專賣店（柜）以及 123 家簽定購銷合同。2001 年，公司為提升品牌形象和價值、控制終端價格并打假，著手打造“國酒茅臺專賣店”，并在全國主要城市發力拓展專賣店。專賣店由經銷商負責，裝修和人員等費用由公司承擔。至 2001 年末，茅臺全國經銷商共 394 家，其中包括 170 多個專賣店，對地級以上城市基本完成了覆蓋。此外，由于茅臺酒早期特殊

42、的銷售屬性，政務客戶和大型集團客戶自然成為茅臺營銷的主力人群。茅臺在白酒行業中先行重視“黨政軍”意見領袖，通過戰略性的定位“黨政軍”核心消費群和大力營銷“國酒茅臺”的理念把握住了超高端白酒的消費特點，以一系列營銷和公關手段（如多年在央視斥巨資投放廣告）深化證券研究報告證券研究報告了“國酒”、“特供用酒”的高端品牌形象，牢牢綁定了高端消費階層。這為茅臺在下一發展階段針對黨政軍人群開啟團購化營銷改革奠定了基礎。圖11：2000 年茅臺銷售渠道結構（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理同行對比：酒企營銷走向市場化，五糧液首創總經銷制同行對比：酒企營銷走向市場化，五糧液首創總經銷制五糧液：首

43、創總經銷制、買斷包銷及五糧液：首創總經銷制、買斷包銷及 OEMOEM 模式，推行大商制模式，推行大商制五糧液在 1998-2001 年間通過渠道創新，首創總經銷制、買斷包銷及 OEM 模式，依靠大商的力量，在行業整體消費疲軟的背景下逆勢實現了快速增長。但隨著2001 年白酒行業加征從量稅沖擊了低端市場，五糧液過于依賴大商和過多發展中低端品牌的戰略隱患也開始顯現，由于其在中低端產品上的盈利能力較低且主品牌力受到了損耗，五糧液的增長速度開始放緩。2.22.2 階段二（階段二（2002004 4-2010-2010）：團購快速發展，經銷商網絡漸完善團購快速發展，經銷商網絡漸完善行業背景：行業背景：2

44、0032003 年白酒行業邁入黃金十年，大量政商務需求推動白酒高端化年白酒行業邁入黃金十年，大量政商務需求推動白酒高端化2001 年我國加入世貿組織后，國內經濟發展逐漸加快，加之固定資產投資維持較高增速，逐漸催生出大量政商務白酒需求。白酒行業從 2003 年開始進入量價齊升的黃金時代，雖中途 2008 年金融危機爆發致國內經濟下滑影響到白酒銷售，但2009 年 4 萬億投資計劃刺激國內經濟恢復的同時也帶動了高檔酒和地產酒銷售回升。2003-2012年白酒行業銷量由330萬噸增至1127萬噸，年復合增長率接近15%。隨著白酒行業的蓬勃發展，消費場景和產品結構迎來了全新的改變。從消費場景來看，雖仍

45、以政務消費為主，但商務消費也逐漸成長起來，政商務需求逐漸成為了白酒的主要需求；從產品結構來看，政商務需求推動著白酒的高端化進程，高端白酒開始了產品多樣化的革新，市場上不斷推出各類政務、商務專用酒等高價酒產品。需求端的變化給白酒行業的營銷思路帶來了新的啟示，對銷售模式的規范化、細分化和結構化的要求初現，如何精準定位并引導主流消費人群是這一階段白酒行業營銷需要思考的命題。公司背景：茅臺現有銷售模式保守落后，白酒行業需求爆發促使公司營銷創新公司背景：茅臺現有銷售模式保守落后，白酒行業需求爆發促使公司營銷創新雖然茅臺的“經銷商+專賣店”模式成功讓公司走出了千禧之初亞洲金融危機的陰霾，但是由于渠道擴張過

46、快而公司管理滯后，現有的銷售體系的弊端也在行業的證券研究報告證券研究報告高速發展中逐漸顯現。早期專賣店的野蠻生長對市場秩序造成了擾動，粗放的渠道管理模式使得市場上充斥著大量專賣店相互串價和壓價銷售的亂象；與此同時，冗雜混亂的經銷商體系也不能讓將豐厚的渠道利潤流入公司體內；“價格、竄貨、假酒”成為茅臺面臨的三大頑疾。公司想要順勢而上，實現穩健增長，就需要對目前的營銷體系進行梳理，豐富并優化銷售渠道，加強對渠道和終端的控制，將管理主動權握在手中，對利益進行合理分配，讓競爭優勢穩固地體現在收入端。多年來，茅臺依靠中國的特殊國情、深厚的文化底蘊、極強的品牌力和產品力，培養了一批相當忠誠的客戶，形成了較

47、為穩定清晰的需求結構。據糖煙酒周刊統計，2003 年茅臺酒總體需求的 30%來自黨政軍需，20%左右來自大集團企業。在黃金十年高端白酒需求旺盛的時代背景下，為抓住機遇，營銷創新、拓展深化新渠道新業務成為茅臺的重中之重。對茅臺而言，當是時團購業務是一個不錯的發展方向，能讓公司在消費端更加掌握主動權；另外，茅臺強大的品牌力和需求結構的穩定使其議價能力較強且需求彈性較小，茅臺在發展團購和個性化營銷業務上有一定的優勢。改革成效：品牌地位助力公司政商團購業務迅速發展，渠道持續扁平化改革成效：品牌地位助力公司政商團購業務迅速發展，渠道持續扁平化2003 年起，茅臺陸續出臺了一些規范整頓專賣店的措施（如專賣

48、店建設的“八個統一”）；2005 年茅臺停止新設專賣店并加強現有專賣店管理，此后專賣店銷售情況開始好轉。在整治渠道亂象之外，2004 年茅臺開始力推實施總經銷制度，對經銷商實施分級管理，在各區域設立總經銷，由區域總經銷對接同一區域的其他經銷商。自此，茅臺形成了“總經銷商+區域經銷商+特約經銷商+專賣店”的渠道模式。2010 年，茅臺開始實行銷售大區制度，在全國成立了 9 個銷售大區。此外，茅臺自 2005 年起，開始為軍區、政務、大型企業等主要消費群體定制茅臺酒，團購業務自此迅速發展。茅臺吸納具備政企客戶資源的經銷商作為團購渠道的特約經銷商，積極培養領導干部的消費忠誠度，通過上級政府對下級政府

49、、政府系統對商務系統的延伸，由點及面開拓市場。2008 年，據糖煙酒周刊數據，茅臺 60%左右的銷量來自政務團購消費，超市與餐飲渠道銷量只占 20%，其余的是專賣店銷售。團購模式的成功使茅臺一舉扭轉了此前由于銷售體系保守落后導致的營收增長乏力的現狀，并步入迅猛發展期2004-2010 年均營收增速約 25%。與此同時，茅臺于 2006-2008 年間三次提價，于 2008 年 1 月出廠價首次超過五糧液位居行業最高，成為高端酒市場的價格標桿，并在此后牢牢掌握了行業提價權。表3：2004 年-2010 年茅臺渠道體系變革措施發展階段發展階段戰略決策戰略決策時間時間具體措施具體措施團購模式助力茅臺

50、在團購模式助力茅臺在“黃金時代黃金時代”騰飛騰飛2004-2010加大力度發展團購和個性化營銷2004 年為軍區和大型企業定制茅臺酒，逐步拓展 500 強企業客戶2006-2007 年團購定制酒、年份酒等個性化產品數量達到 45 個推行總經銷制2004 年在全國設立 9 個大區、31 個省級片區，區內經銷商改從分公司提貨，以一家大商替代過去多商同級共存2010 年實行銷售大區制度，全國成立 9 個銷售大區加強專賣店管理2003 年專賣店建設提出“八個統一”（包括店面裝修、商品陳列等方面），對全國 400 多家專賣店重新資格確認（通過 263 家），2003 年取消了 3 家不合格專賣店2004

51、 年專賣店穩步向有條件的縣級市場延伸，具體操作是老客戶優先，鼓勵重點客戶辦，其次是發展新客戶，無人辦而必須辦的市場公司自己開2005 年當年新增 36 家特約經銷商、96 個專賣店和 48 個銷售專柜，同年宣布停止新設專賣店，加強現有專賣店管理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告圖12：2004-2008 年茅臺專賣店數量顯著增加（家）圖13：2004-2010 年茅臺營收和利潤維持快速增長（%）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理同行對比同行對比：茅臺政務團購布局行業領先茅臺政務團購布局行業領先，五糧液維持大商制五

52、糧液維持大商制，老窖創立柒泉模式老窖創立柒泉模式五糧液：打造五糧液：打造“經銷商經銷商+專賣店專賣店”渠道并發展團購，但始終高度依賴大經銷商渠道并發展團購，但始終高度依賴大經銷商五糧液在此階段與茅臺有較為相似的渠道布局思路，即打造“經銷商+專賣店”渠道體系，并在 2005 年通過推行“五糧液旗艦店”模式來加強對專賣店的管理。在發展團購業務方面，五糧液在 2007 年組建了 VIP 客戶部，專注于軍政大客戶。2008年五糧液在品牌管理事務部下設立團購事業部，當年團購收入占比達 15%。雖然2007-2011 年五糧液的團購建設在經銷商體系搭建中起到了一定作用，然而五糧液的改革力度不大，銷售依舊高

53、度依賴大經銷商。2005-2008 年五糧液前五大客戶銷售集中度超過 70%，而茅臺在同階段的前五大客戶銷售占比基本在 10%以下，五糧液直銷貢獻微乎其微。且這一時期，五糧液前期諸多的戰略弊端進一步惡化。瀘州老窖：創立瀘州老窖：創立“柒泉柒泉”模式深度綁定經銷商，但團購業務發展乏力模式深度綁定經銷商，但團購業務發展乏力瀘州老窖采取了差異化的渠道發展模式，即廠家和經銷商利益綁定、合作共贏。老窖于 2006 年向 8 家經銷商定向增發以實現利益綁定，又提出“柒泉模式”在銷售大區由廠家和經銷商共同出資建立柒泉公司，市場全權交由經銷商管理。這種對市場端放權、產銷分離的體系有效激勵了經銷商熱情，銷售“外

54、包”模式也降低了費用開支，老窖因此在這個階段實現了利潤的大幅增長；但這種粗放的渠道模式大大削弱了廠家對終端的控制權，為老窖埋下了隱患，成為日后老窖在市場劇烈波動時陷入經營困境的導火索。此外，這一時期老窖在軍政業務方面也未及時跟上市場步伐，團購競爭力不足，直銷體系建設落后于茅臺和五糧液。此階段茅臺在團購和軍政系統開拓上布局領先。此階段茅臺在團購和軍政系統開拓上布局領先。雖然五糧液和茅臺在此階段的營銷渠道模式和發展戰略較為相似，但五糧液在改革力度和響應速度方面都遠落后于茅臺。在改革力度上，五糧液更多的是對傳統大商制模式的小修小補；在布局時間上，茅臺在 2000 年初期便開始進行團購業務的布局滲透，

55、2007 年已經形成了穩定的支持團購業務的渠道體系，而五糧液直到2007年才著手組建VIP客戶部。茅臺的積極變革也幫助其最大化地吸收時代紅利，2003 年營收增速趕超五糧液。證券研究報告證券研究報告圖14：茅臺 2004-2010 年在白酒公司中營收 CAGR 排名居前圖15：2004-2010 年茅五瀘前五大客戶銷售占比對比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.32.3 階段三（階段三（2011-2012011-2014 4）：鞏固經銷體系，開始構建直銷體系鞏固經銷體系，開始構建直銷體系行業背景行業背景：20122012 年三公消費受限引發白

56、酒行業深度調整年三公消費受限引發白酒行業深度調整，酒企銷售思路急需轉換酒企銷售思路急需轉換2012 年，限制三公消費政策的出臺宣告了白酒行業高速增長的黃金時代的落幕，疊加塑化劑及限價令等負面事件的影響，高端白酒渠道庫存積壓，價格泡沫破裂。過去十年酒企對高端消費群體從黨政機關干部延伸至商務消費人群的逐步攻克的營銷手段顯然不能持續。高度依賴“三公消費”的酒企急需在銷售上尋找破局點。政務消費受阻下，白酒消費悄然迎來了新契機，首先是消費場景有了新趨勢，家庭餐飲消費興起，民間商務需求迎來快速發展期；其次是消費方式迎來了全新變革，互聯網消費開始井噴式增長，大眾消費潛力的釋放使得產品需求走向多樣化。如何開拓

57、新客群、迎合大眾消費者的需求成為此階段白酒行業銷售改革的新命題。表4：2012-2013 年白酒行業負面政策和事件時間時間主要政策和事件主要政策和事件具體內容具體內容20112011酒駕入刑刑法中將醉酒駕車、飆車等危險駕駛定為犯罪20122012白酒限制三公消費、酒鬼酒塑化劑事件爆出“八項規定”、“六項禁令”等限制三公消費政策出臺，白酒公務消費受限20132013茅五因價格壟斷受罰茅臺和五糧液因實施價格壟斷分別被除以 2.47/2.02 億元罰款資料來源：新浪財經，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司背景公司背景：行業下滑凸顯茅臺渠道弊端行業下滑凸顯茅臺渠道弊端，廠商互助同時擴展直銷是長遠更佳

58、選擇廠商互助同時擴展直銷是長遠更佳選擇2013 年白酒行業進入深度調整期后，茅臺渠道模式的弊端被放大。一方面，由于茅臺實行“小商制”模式，茅臺經銷商的資金實力和營銷能力普遍較弱，風險抵御能力差；另一方面，由于過去多年茅臺酒供不應求，經銷商資格搶手，公司無需主動營銷而顧客盈門，使得公司對終端的掌控力較弱。在行業下行壓力下，茅臺需要找到新的增長點，而新的發展契機便是將消費結構從公務消費切換到大眾新的發展契機便是將消費結構從公務消費切換到大眾消費，同時抓住互聯網消費興起的機會拓展電商渠道。消費，同時抓住互聯網消費興起的機會拓展電商渠道。雖然調整中蘊含新機遇，但茅臺需要找到匹配自身特性的發展道路，完全

59、依靠未知的新模式會讓黎明前的黑暗更加漫長，綜合茅臺的自身特點，鞏固經銷體系并綜合茅臺的自身特點，鞏固經銷體系并構建直銷體系是茅臺長期的最優策略構建直銷體系是茅臺長期的最優策略。一方面，經銷體系是茅臺發展不可或缺的主力軍，原因有兩點：經銷商自茅臺開啟市場化營銷之初便是公司發展的中流砥柱，是幫助茅臺在低谷期快速反彈的可靠選擇之一；高檔酒和中低檔酒的運證券研究報告證券研究報告作模式不同，后者更需要強化渠道推力，過去茅臺系列酒一直以總經銷制為主運作，在行業銷售壓力加大時更需要經銷商助力。另一方面，為長遠計為長遠計，茅臺需要擴展直銷渠道來為公司可持續性發展布局茅臺需要擴展直銷渠道來為公司可持續性發展布局

60、，原因有三點：茅臺已經具備強大品牌力，但身處高端白酒行業，必須愛惜羽毛，維護品牌價值，不可“飲鴆止渴”，為補充業績盲目擴充產品線或走降價沖量的路線；茅臺議價能力強、對大商依賴程度較小的優勢也為直銷體系的發展提供了適合的土壤；直銷體系可以更順暢的將利潤流向公司，首先直銷體系下更高的出廠價能直接增厚品牌利潤，其次直銷渠道完全掌控在公司手中，公司的渠道管理和價格控制自主性將大幅加強。直銷體系為茅臺帶來的增長潛力不言而喻。改革成效：茅臺在全國建立直營店，直營之路正式開啟，同時試水電商領域改革成效：茅臺在全國建立直營店，直營之路正式開啟，同時試水電商領域2011 年 10 月袁仁國升任董事長，在他的帶領

61、下，茅臺開始推行直營店戰略。這一戰略契合當時公司的發展情況：符合高檔酒的運作戰略，高檔酒適合采用高舉高打的品牌營銷模式，不需要過多強化渠道推力，無需大量的營銷人員做地面推廣；不僅有助于提升高端品牌形象，也有助于團結相當一部分忠實的消費者資源；有助于解決公司多年面臨的高額渠道價差問題（2010 年飛天茅臺的渠道價差已超過出廠價），直營可助力茅臺拿回部分高額渠道利潤，在增加盈利的同時也能強化對終端的掌控力和對終端價的管控，遏制過度炒作，打擊假酒泛濫；為了更好地完成十二五期間的營收及利潤指標，直營化是大勢所趨；茅臺日益強大的品牌力也值得直營開店成為可能。2011 年茅臺明確提出“在全國各省會城市建立

62、直營店”，加大直營力度，實行經銷商和直營店兩條腿走路的營銷機制。2012 年茅臺在全國 31 個省會城市及直轄市設立了 31 家全資自營公司，標志著直營渠道正式站上歷史舞臺。2012 年茅臺在全國的銷售網點共有 1590 家（含 31 家自營專賣店），其中屬于經銷商的店面多達 1548 家。自此，茅臺營銷網絡逐步下沉至地縣級，直營化也逐步成為茅臺業績增長的主要驅動力之一。圖16：2011 年茅臺專賣店初步覆蓋全國（家）圖17：2013-2014 年茅臺專賣店快速擴充（%）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2013 年為抵御行業寒冬，茅臺放開經銷

63、權，聯合經銷商共渡難關。茅臺在 2013年 7 月首次打破專營渠道，并在此后的兩年中多次放開代理權（此前近十年未曾放開過）。此舉主要是為加強縣鄉級經銷商開發，快速推進空白市場布局和渠道下沉，積極挖掘新渠道并拓展新興中產階級消費群體。2014 年茅臺新增 343 家經銷商和專賣店，為此帶來了 1500 多噸的銷售增量。渠道的拓展不僅幫助了茅臺開發大眾消費潛力，也推動了茅臺實現從政務消費為主向大眾消費為主的轉型，在證券研究報告證券研究報告鞏固了貴州、北京、河南、山東、廣東這 5 個核心市場的同時，也在江蘇、浙江、上海、重慶、兩湖等潛力市場實現了更好的開拓，點狀布局逐漸連接成片。表5：2013-20

64、14 年茅臺放開經銷商門檻擴大招商規模時間時間經銷商門檻經銷商門檻具體政策內容具體政策內容2013.072013.07 以 999 元打款 30 噸飛天當年打款 6300 多萬元飛天，次年可成為經銷商且打款價為 819 元并返點 10%2013.112013.111）以 999 元打款 1 噸飛天再以 819元增配 20%；2）以 819 元打款 1 噸年份酒可次年增配 1 噸飛天1）原有經銷商在年底前以 999 元采購 1 噸飛天后可以 819 元增配 20%，次年自動增配 20%飛天；2）經銷商在年底前以 819 元采購 1 噸年份酒（15 年-50 年任選），次年可以 819 元增配 1

65、 噸飛天2014.042014.04 2 年打款 20 噸飛天2 年時間賣出 20 噸飛天（85%打款價 819 元+15%打款價 999 元）即可成為經銷商2014.062014.061）以 819/999元打款 3/1.5噸飛天；2）一年內采購 5 噸陳年酒1）在空白市場以 999 元采購 1.5 噸飛天后再以 819 元采購 3 噸，即打款 800 多萬元可獲飛天代理權；2）一年內采購 5 噸陳年酒（含茅臺15 年/30 年等產品），即打款 1000 多萬元可獲飛天代理權資料來源：微酒，佳釀網，國信證券經濟研究所整理針對快速發展的“互聯網+酒”的消費模式，茅臺同樣快速響應，積極應對，率先

66、試水電商領域。2014 年，茅臺與京東網上商城、物美超市達成直接供貨合作，借力電商渠道補充銷售。2014 年 6 月，茅臺股份公司出資 2500 萬元與控股股東茅臺集團、習酒公司等關聯方共同投資設立茅臺電商，茅臺股份公司持有其 25%的股權。茅臺電商是茅臺集團唯一的官方電商運營商，旗下經營茅臺商城、茅臺微商城、茅臺云商，以及天貓、工行融 e 購等十幾家第三方平臺官方旗艦店。多元化的嘗試成功拓寬了茅臺的銷售渠道，使得茅臺的渠道覆蓋面快速提升。表6：2011-2014 年茅臺渠道體系變革措施發展階段發展階段戰略決策戰略決策時間時間具體措施具體措施“經銷商經銷商+直營店直營店”雙線雙線并行，同時試水

67、電商并行，同時試水電商2011-2014實行經銷商+直營店雙線并行的營銷機制2011 年首次提出在全國各省會城市建立直營店，搭建自營門店銷售渠道利用電商多元化拓展銷售渠道2012 年發布了關于投資設立國酒茅臺自營公司的議案公告；第一家茅臺直營店在貴陽開業2013 年與京東、天貓、酒仙網達成合作2014 年成立貴州茅臺集團電子商務股份有限公司；開設茅臺商城和茅臺云商，以及天貓、工行融 e 購等多個第三方平臺官方旗艦店資料來源:公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理同行對比：茅臺直營改革走在行業前列，行業齊布局電商渠道同行對比：茅臺直營改革走在行業前列，行業齊布局電商渠道五糧液：大商模式弊端顯

68、現，試水直分銷模式，布局電商渠道五糧液：大商模式弊端顯現，試水直分銷模式，布局電商渠道五糧液在行業深度調整期中，轉為“民酒”戰略，同時“大商”模式導致的渠道掌控力不足及渠道拓展乏力的問題也愈發凸顯。五糧液在此階段作出了對直銷的進一步探索，主要從三個方面進行深化改革，分別是團購渠道、電商渠道以及試水直分銷體系。五糧液在 2013 年提出“公司的核心工作之一就是轉變營銷機制，將渠道在核心客戶下扁平化”。2014 年，五糧液開始推行直分銷體系并首先在廣東試點，將五糧液大商轉變為平臺服務商，經銷商直接與平臺服務商交易，不再與五糧液公司產生直接財務關系。2014 年 6 月，五糧液開始布局電商渠道，與京

69、東等多家電商平臺合作并在 2015 年提出自建電商平臺。瀘州老窖：柒泉模式弊病凸顯，轉向品牌專營模式瀘州老窖：柒泉模式弊病凸顯，轉向品牌專營模式老窖“柒泉模式”的弊端在行業下行周期開始顯露，公司對渠道的控制力微弱，產品銷量驟減，陷入經營困境。老窖在 2014-2015 年摒棄了原有的“柒泉模式”，證券研究報告證券研究報告分別成立了特曲和國窖專營公司，開始走向“品牌專營模式”，僅保留兩級渠道層級，解決了原有的體系臃腫的弊病，促進了費用投放效率提升，終端控制力顯著增強。在這一階段，互聯網東風已起，各家酒企紛紛布局電商渠道，老窖也不例外。瀘州老窖也在 2014 年開始了電商布局，但并未將此作為發展重

70、點。在這一階段在這一階段，茅臺渠道體系多元化茅臺渠道體系多元化、數字化和精細化的發展道路初具雛形數字化和精細化的發展道路初具雛形，同時同時憑借著對直營店的深入布局走在了行業直銷體系建立的前端憑借著對直營店的深入布局走在了行業直銷體系建立的前端。茅臺在同行中渠道扁平化程度非常高，公司前五大客戶收入占比顯著低于同行業水平，也低于以深度分銷見長的洋河前五大客戶占比。雖然五糧液在此階段改革力度有一定提升，但改革思路依舊囿于對傳統大商制的改進，在直銷方面作出的嘗試有限。值得一提的是，茅臺在 2013 年收入規模超過五糧液，且在 2013-2014 年是白酒行業中唯一實現業績正增長并在此后率先實現業績企穩

71、回升的公司，奠定了其在行業內無可撼動的地位，其他酒企逐步被茅臺拉開差距。圖18：2011-2015 年茅臺營收增速快于五糧液（%）圖19：2011-2015 年茅臺凈利潤始終維持正增長（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.42.4 階段四（階段四（2015-20172015-2017）：加大直銷渠道拓展，自營）：加大直銷渠道拓展，自營 APPAPP 上線上線行業背景：白酒行業復蘇，需求端轉為大眾消費為主導行業背景：白酒行業復蘇，需求端轉為大眾消費為主導進入 2015 年，白酒行業深度調整告一段落，迎來黎明前的曙光。伴隨著我國富裕群體擴大和

72、收入水平提升，居民消費潛力釋放，白酒行業消費端基本實現轉型，以大眾消費為主導的需求格局定型，大眾消費升級成為行業上漲的新動力源。白酒銷售主戰場也從團購渠道轉向流通渠道，市場競爭態勢要求酒企更加貼近終端、貼近消費者。消費端新格局的形成為白酒企業明確了渠道發力的方向，即深耕下沉市場，布局多元渠道。在市場環境逐漸趨于良性穩定的情況下，如何精準發力、完善符合市場需求的銷售體系是酒企的重要關注點。公司背景：渠道利潤高昂疊加多元布局需求助推茅臺堅定發展直銷體系公司背景：渠道利潤高昂疊加多元布局需求助推茅臺堅定發展直銷體系至暗時刻的風浪過去，茅臺經銷體系的積弊又一次浮出水面。多年以來，茅臺對渠道掌控力較弱，

73、渠道利潤高昂，分銷渠道拿走了過多的利潤，影響了公司的定價、控價和有效調整供應的能力。公司希望通過發展直銷來解決這一問題，加上茅臺酒的消費主體已從政府部門轉移至個人領域，發展電商等新零售也有助于直接對接消費者，解決白酒銷售最后一公里的物流痛點。這一階段價格快速上漲，為了打擊經銷商囤貨、平抑市場價格，公司打出了“公布限價、鐵腕管制、優化供應、發力電商”的組合拳。然而，茅臺在推動直銷時受到了經銷商不小的阻力：一方面，由于茅臺有著豐厚的利潤，管理層與經銷商勾結，權力尋租、權錢交易證券研究報告證券研究報告等貪腐現象愈演愈烈；另一方面，茅臺過于激進的直銷改革手段遭遇水土不服，引起了經銷商的抵觸。改革成效：

74、直銷體系初具雛形，終端控制力強化，然茅臺電商因推進過快折戟改革成效：直銷體系初具雛形，終端控制力強化，然茅臺電商因推進過快折戟這一階段這一階段，茅臺一方面持續加強專賣店建設茅臺一方面持續加強專賣店建設，推進渠道精細化推進渠道精細化。2015 年公司宣布在未來一段時間內不增加新經銷商。與此同時，公司的銷售組織架構也進行了配套調整，2015 年底宣布取消大區制，轉而由省區經理直接對銷售公司負責，省區經理的實權有所擴大。2017 年股東大會公司提出“構建以專賣店為主，特約經銷商、團購、商超、電商、社區等為輔的銷售網絡”。2017 年底，公司在所有地級市和 30%的強縣均已開立茅臺專賣店，全國約有 3

75、9 家直營店，公司對終端的控制力有所增強，直銷收入占比也提升至 10.7%。另一方面另一方面，茅臺自建電商茅臺自建電商、加大直銷渠道拓展力度加大直銷渠道拓展力度，同時加強與商超及外部電商同時加強與商超及外部電商平臺的合作以拉進與消費者的距離。平臺的合作以拉進與消費者的距離。2015 年 12 月，籌劃已久的茅臺云商 App 開始試運營，茅臺云商是茅臺集團、經銷商、專賣店共同搭建的電商平臺；2016 年6 月，茅臺云商 App 正式上線運營，同時還積極入駐各大三方電商平臺；2016 年8 月，茅臺電商還開始通過茅臺商城、茅臺微商城、天貓茅臺官方旗艦店等渠道銷售 1499 元/瓶的平價飛天茅臺。2

76、016 年茅臺云商實現交易額 26 億元，當年茅臺電商總交易額超過 46 億元；2017 年茅臺云商交易額目標定為 80 億元，并計劃于 2018 年一季度掛牌新三板。為了積極發展電商平臺，2017 年 8 月公司下發了關于全面啟用茅臺云商平臺的通知，強制性要求專賣店、特約經銷商、自營公司須將 30%以上未執行合同量通過云商平臺銷售，同時規定了達標獎勵和未達標的處罰等一系列舉措；2018 年初這一比例提升至 40%并規定了 1499 元的出貨價格。然而略顯激進的改革手段引起了經銷商的抵觸，過快的發展也導致了腐敗問題的滋生。茅臺云商平臺最終沒能如預期發展，于 2019 年 9 月黯然下線，茅臺電

77、商公司也因貪腐問題在 2019 年底清算注銷。但在這一時期，茅臺直營電商的布局依然產生了積極影響，為茅臺公司貢獻了增量收入，2016-2018 年茅臺公司向電商公司銷售商品產生的關聯交易金額分別為 10.9/20.9/17.7 億元。表7：2015-2017 年茅臺渠道體系變革措施發展階段發展階段戰略決策戰略決策時間時間具體措施具體措施電商發展遇阻電商發展遇阻直營店表現亮眼直營店表現亮眼2015-2017凍結經銷商2015 年宣布不增加銷量、不增加新經銷商、不降低出廠價大力推動電商平臺2016 年茅臺云商 App 于 2016 年 6 月正式上線運營；2016 年 8 月，茅臺電商開始通過茅臺

78、商城、茅臺微商城、天貓茅臺官方旗艦店等渠道銷售 1499 元/瓶的平價飛天茅臺酒2017 年下發了關于全面啟用茅臺云商平臺的通知，要求專賣店、特約經銷商、自營公司須將 30%以上未執行合同量通過云商平臺銷售，同時規定了達標獎勵和未達標的處罰等一系列舉措加強直營渠道2015-2017 年2017 年底直營店數量擴大到 39 家，直銷收入占比提升至 11%資料來源:公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理同行對比：行業渠道扁平化趨勢形成，各酒企發力渠道改革同行對比：行業渠道扁平化趨勢形成，各酒企發力渠道改革五糧液：實施五糧液：實施“百城千縣萬店百城千縣萬店”工程，向終端營銷轉型工程，向終端營銷轉

79、型五糧液在 2017 年提出“二次創業”，真正開始深化改革之路，推進營銷組織和渠道扁平化，探索精準觸達消費者的方式。五糧液在 2017 年提出“百城千縣萬店”工程，大范圍布局終端專賣店，并上線“五糧 e 店”對標“茅臺云商”，以加強對終端的控制。一系列重要轉型舉措的實施為五糧液的再出發奠定了基礎。證券研究報告證券研究報告瀘州老窖：推進營銷改革，以渠道為核心轉向渠道和消費者雙輪驅動瀘州老窖：推進營銷改革，以渠道為核心轉向渠道和消費者雙輪驅動老窖也在此階段大刀闊斧地進行營銷改革，試圖走出經營困難的泥沼。2015 年，老窖改變了原來以渠道建設為核心的營銷模式，提出渠道和消費者建設雙輪驅動。這一階段，

80、隨著白酒行業步入復蘇期，各酒企均開始進行營銷轉型、推進全渠道建設來應對市場新格局，改革力度明顯變大。相較于五糧液和瀘州老窖處于渠道完善的初級階段，茅臺經過多年耕耘已經有了清晰的營銷和渠道發展思路，茅臺的直營體系建設已經步入正軌。2.52.5 階段五（階段五（20182018-至今）至今）：加碼直銷，加碼直銷，i i 茅臺更加貼近消費者茅臺更加貼近消費者行業背景：大眾消費升級驅動下，行業高端化和名酒集中化趨勢日益顯著行業背景：大眾消費升級驅動下，行業高端化和名酒集中化趨勢日益顯著2018 年以來，隨著國內經濟發展，中產階級人數大幅增加（根據國家統計年鑒數據，到 2030 年，我國中高收入人群占比

81、預計將達到 35%），雖然白酒整體消費量產生了一定的“天花板”，但居民消費能力大幅提升對白酒行業的價格增長產生了更強的支撐。這一背景下，白酒消費升級是大勢所趨，行業高端化趨勢日漸顯著，品牌集中度越來越高，名酒市場份額不斷擴大。如何推進營銷轉型升級、把握住消費升級機遇、建立全面穩定的分銷體系是白酒銷售面臨的新挑戰。疫情影響下行業結構性景氣趨勢不變疫情影響下行業結構性景氣趨勢不變，高端酒有望持續擴容高端酒有望持續擴容。近年白酒行業雖受到疫情防控和宏觀經濟承壓一定的影響，但消費升級和結構性景氣的大趨勢未改變，名酒集中化的趨勢更顯著。疫情下，高端白酒的消費需求偏剛性，受影響相對較小，高端酒未來擴容的趨

82、勢也較為明朗。圖20：2018 年以來白酒行業量減價增趨勢尤為顯著圖21：2020 年我國高凈值人群約有 262 萬人資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：招商銀行，WIND，國信證券經濟研究所整理公司背景：經銷商腐敗頑疾被捅破，加快發展直銷是重中之重公司背景：經銷商腐敗頑疾被捅破，加快發展直銷是重中之重2018 年下半年茅臺管理層的貪腐頑疾被捅破，多位高管陸續下馬。健全長效治理機制、整頓經銷亂象、清掃灰色地帶成為茅臺的當務之急，發展直銷是茅臺必經之路。從公司治理層面看，直銷渠道透明度更強，能有效解決過去經銷商制度下配額不透明、批條生產等問題，發展直銷能幫助公司提升治理效能；從品

83、牌層面看，發展直銷可以幫助茅臺實現“穩價”，從而實現維護市場秩序穩定的目標；從公司利潤層面看，多維多點的直銷體系能大幅提升公司利潤。彼時新上任的李保芳董事長在 2018 年經銷商大會上明確指出，“當前茅臺酒面臨新的任務，核心是營銷體制的理順與完善”，明確釋放出“重點擴大直銷渠道、證券研究報告證券研究報告推進渠道扁平化”的信號。自此，茅臺開啟了大刀闊斧的渠道改革，大批淘汰違規經銷商，推進直銷建設。習酒剝離后茅臺公司成為集團更重要的業績支撐。習酒剝離后茅臺公司成為集團更重要的業績支撐。茅臺作為高端白酒龍頭，有望享受高端白酒行業擴容最大的紅利。2021 年仁懷市政府發布仁懷市國民經濟和社會發展第十四

84、個五年規劃和二三五年遠景目標綱要，其中提出到 2025 年，茅臺集團營業收入達到 2000 億元，因茅臺股份公司是茅臺集團的重要收入支撐，這一綱要也對茅臺股份公司的未來發展提出了高要求。2022 年 7 月，茅臺集團公告稱將無償劃轉習酒公司 82%股權給貴州國資委持有，習酒公司剝離出茅臺集團意味著十四五期間對茅臺股份公司的收入要求更高。改革成效：經銷體系顯著優化，直銷渠道加速拓展，渠道掌控力持續強化改革成效：經銷體系顯著優化，直銷渠道加速拓展，渠道掌控力持續強化2018 年起，經銷商的無序發展被堅決叫停，公司開始大力整頓經銷體系。從 2018年下半年開始，茅臺開始對經銷商進行“削藩行動”，實行

85、了一系列優化經銷商結構的舉措，具體包括：對違規的經銷商進行清理整頓、取消違規經銷商資格、保持經銷商配額不再增加等。2018 年公司砍掉 607 家經銷商，并規定未來一段時間內不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商；2019-2020 年經銷商數量持續減少；直至 2021 年，公司經銷商總量才有了增加（凈增 43 家），經銷商網絡的優化才基本完成。圖22：茅臺自 2018 年下半年起開始大力清理違規經銷商圖23：2018 年起茅臺酒和系列酒經銷商先后進行了大幅縮減資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從從 20182018 年開始，茅臺開始大力拓展電商

86、、商超及賣場、高鐵及機場專賣店等直年開始，茅臺開始大力拓展電商、商超及賣場、高鐵及機場專賣店等直銷渠道銷渠道，加大直銷直供力度加大直銷直供力度。公司于 2018 年底表示未來經銷商渠道配額保持 1.7萬噸不再增量，茅臺酒增量用于擴展直銷渠道和調高非標酒產品占比，公司還將清掉的違規經銷商的剩余配額也投入直銷渠道。因自營電商發展折戟，公司轉向扶持第三方平臺。2019 年起，公司面向電商、商超及賣場公開進行茅臺酒的招標，至 2020 年底先后將 68 家電商、商超賣場、國資企業、煙草連鎖等渠道商納入直銷體系，各類直銷渠道的配額不斷增加，渠道更加優化，資源配置更加合理。但直銷體系的發展也并非一帆風順，

87、2019 年初公司直銷渠道并不完整，與經銷體系的對接不太順利，直銷放量進度較慢導致茅臺酒供需缺口放大，2019 年春節茅臺因整個市場供貨量減少，一批價大幅上漲。20192019 年年 5 5 月月，茅臺集團營銷公司正式成立茅臺集團營銷公司正式成立。該公司由茅臺集團 100%控股，重點針對團購、商超等終端客戶開展直銷業務，與社會渠道錯位發展，以“穩市場、穩價格、穩預期”為主要目標進行布局規劃，并對回收的茅臺酒配額進行重新分配。證券研究報告證券研究報告此前茅臺股份公司旗下已有一家茅臺銷售公司，負責茅臺全國 33 家自營公司。為此，茅臺股份公司向茅臺集團銷售產品的金額限定為不超過上一年凈資產的 5%

88、。茅臺集團營銷公司的成立進一步理順和完善了茅臺酒的營銷體系，利于向商超、團購等符合公司營銷戰略布局的渠道進行穩價供應，也利于控價放量及渠道的進一步扁平化。經過三年多的發展，茅臺的直銷渠道逐漸成熟，2018 年茅臺直銷收入僅 44 億元，收入占比僅 6%；2021 年茅臺直銷收入已達 240 億元，收入占比約23%，未來茅臺直銷占比有望繼續提升。表8：2018-2021 年茅臺渠道體系變革措施發展階段發展階段戰略決策戰略決策時間時間具體措施具體措施擁抱直銷擁抱直銷深化體制變革深化體制變革2018-2021優化經銷商結構調整經銷商配額2018 年淘汰違規經銷商，全年減少茅臺酒經銷商 437 家/系

89、列酒經銷商 170 家；提出今后一段時間不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商；經銷商渠道 1.7 萬噸茅臺酒配額不再增加2019 年全年減少茅臺酒經銷商 137 家/系列酒經銷商 503 家；茅臺酒經銷商合同量維持 1.7 萬噸不再增加；查處收回違規茅臺酒經銷商、專賣店配額約 6000 噸（其中含 2500 噸批條貨）2020 年全年減少茅臺酒經銷商 45 家/系列酒經銷商 301 家；茅臺酒經銷商合同量維持 1.7 萬噸不再增加；要求每月配額賣出至少 80%的量2021 年全年減少經銷商 20 家，同時增加 63 家經銷商；要求茅臺拆箱銷售；進一步規范經銷商銷售，提升渠道掌控力擁抱直銷拓展各

90、類直銷渠道2018 年提出公司重點將是多元化擴展直銷渠道；減少的經銷商的計劃量歸入直銷渠道；計劃增加直營店并提高直營店供貨量2019 年成立茅臺集團營銷公司，與經銷商渠道錯位發展，股份公司計劃向茅臺集團銷售產品不超過 2018 年凈資產的 5%（即 56 億元，對應普飛約 2776 噸）；公開進行電商、商超及賣場的招標，商超賣場+電商投放超 1000 噸飛天茅臺；將收回的約 6000 噸違規經銷商配額，重新分配給營銷公司以及直銷渠道2020 年截至年底共簽約 68 家區域 KA 賣場、酒類垂直電商，煙草零售連鎖等直銷終端；直銷渠道商（電商、地方性區域賣場以及高鐵機場專賣店）數量達到 68 家；

91、大幅提高電商、商超、自營渠道的投放規模，規劃 2800 噸（原則上要求成倍增長）投入 33 家直營店2021 年中秋國慶雙節茅臺酒合計投放超過 8000 噸；加大非標茅臺酒直營店拿貨比例資料來源:公司公告，公司官網，藍鯨財經，國信證券經濟研究所整理20212021 年年 8 8 月，茅臺新董事長丁雄軍上任，進一步推進營銷體制與價格體系改革月，茅臺新董事長丁雄軍上任，進一步推進營銷體制與價格體系改革。這期間，茅臺先后出臺了一系列的改革舉措，著力讓茅臺酒回歸商品屬性，如逐步取消非市場化手段、構建“價格匹配、層次清晰、梯隊合理”的品牌體系、推出自營電商平臺等。同時，在丁董事長的帶領下，茅臺推出了一系

92、列營銷的新理念、新思路和新方法，如“五線”發展道路、五匠質量觀、九大文化、九大攻堅戰等。2022 年 2 月，丁董事長提出“五合營銷法”，并提出要把“美”作為科學應變的主導思想和市場營銷的核心理念，開啟茅臺了“美+主動求變”的新營銷時代。當下，茅臺的營銷體制改革思路愈發清晰，市場化改革方向明確，對渠道的掌控力日盛。加強數字化營銷，以數字化精準賦能營銷體系。加強數字化營銷，以數字化精準賦能營銷體系。丁董事長提出的“五合營銷法”中，構建和完善數字化營銷平臺是關鍵一環，意在加快補齊新零售短板，為市場營銷注入新動能。i 茅臺作為公司自主研發的自營電商平臺，是數字營銷的重要載體，通過“一瓶一碼”，每瓶酒

93、的生產、倉儲、物流、銷售等關鍵信息，都將被集成整合，從而實現從產品到商品的“端到端”溯源。i 茅臺突破了以往難以直接觸達消費者的屏障，還承載了文化傳播、新品宣傳陣地的功能，標志著公司證券研究報告證券研究報告直銷體系建設更進一步。圖24：2021 年茅臺丁董事長提出“五線發展道路”圖25：2022 年初茅臺提出“五合營銷法”資料來源：茅臺股東大會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表9：2021 年 8 月新董事長上任以來茅臺渠道體系變革措施發展階段發展階段戰略決策戰略決策時間時間具體措施具體措施優化經銷商渠道2021 年取消非標茅臺酒拆箱銷售政策；進一步規范經銷商

94、銷售，持續清理違規經銷商，提升渠道掌控力；10 月茅臺大酒店取消訂房購買飛天茅臺11 月全國一批商啟用茅臺云商系統，錄入銷售數據2022 年取消 1*6 裝普飛拆箱銷售政策，新增 1*12 裝普飛拆箱銷售3 月茅臺機場取消部分航班和預約購酒活動推進專賣店升級2022 年2022 年 7 月，第三代專賣店在貴陽落地深化直銷改革2021 年中秋國慶雙節茅臺酒合計投放超過 8000 噸；加大非標茅臺酒直營店拿貨比例；11 月增配計劃外 800 噸飛天茅臺，出廠價 1479 元2022 年經銷商非標配額改從直營店以更高的價格提貨重新推出線上電商平臺2022 年推進線上平臺改革，新電商平臺“i 茅臺數字

95、營銷 APP”于 3 月 31 號上線，同時整合接入 12 家第三方電商平臺資料來源:公司公告，公司官網，藍鯨財經，國信證券經濟研究所整理同行對比：酒企紛紛發力數字化賦能同行對比：酒企紛紛發力數字化賦能五糧液：重點發展團購渠道，多點擴展直銷五糧液：重點發展團購渠道，多點擴展直銷2018 年五糧液確定了新的營銷體系發展方向，對傳統大商制的依賴逐步減弱，力求實現全渠道發展。五糧液選擇團購渠道作為發展直銷體系的落地點，力求打造新的業績增長點。2020 年疫情發生后，五糧液提出“三加三減”戰略：傳統渠道減，創新渠道加；渠道費用減，團購戰略加；傳統模式減，精細化營銷加。2020年以來，五糧液在直銷渠道多

96、點開花，加快專賣店的開設、推出五糧液“云店”小程序、建成并運行數字酒證平臺，深化與永輝超市和蘇寧易購的合作等措施陸續落地，建立起傳統、團購和創新三大渠道體系，渠道結構進一步優化。2019-2021年五糧液直銷渠道占營業收入的比重分別為 6%/12%/18%，未來直銷占比有望持續提升。瀘州老窖：直營、協同和經銷的瀘州老窖：直營、協同和經銷的“1+1+11+1+1”模式幫助公司走出困境模式幫助公司走出困境瀘州老窖的品牌專營模式實行直銷和經銷并行的策略，針對不同的地區采取因地制宜的銷售模式，對于不符合經銷條件的市場，公司通過設立品牌專營公司子公證券研究報告證券研究報告司進行直營操作。差異化的銷售策略

97、幫助老窖維護了核心單品的品牌力，強化了終端管控。3 3 渠道展望渠道展望：強品牌力支撐茅臺渠道改革先行強品牌力支撐茅臺渠道改革先行3.13.1 傳統經銷渠道：占比超傳統經銷渠道：占比超 40%40%，經銷商優化和渠道下沉將持續，經銷商優化和渠道下沉將持續就茅臺長遠發展而言，品牌拉力和渠道推力缺一不可，經銷商有寶貴的高端圈層客戶資源，在市場推廣上也起著重要作用。茅臺始終堅持優化經銷渠道，吸納優秀的經銷商進入銷售體系，并整合經銷商資源。例如，今年 7 月，茅臺召開傳承人大會暨茅臺酒經銷商表彰會，表示未來將加強傳承人的培訓，意在支持和鼓勵更多年輕人投身茅臺營銷事業，從而激發經銷商體系活力；同時，7

98、月茅臺第三代專賣店在貴陽落地，升級后的專賣店科技更新、文化更強，未來全國 1300 多家專賣店會陸續升級，給消費者提供更好的體驗。我們認為茅臺未來可能不會再大幅削減經銷商。同時，結合公司于 2018 年底表示未來經銷商渠道配額保持 1.7萬噸不再增量，我們預計未來幾年茅臺經銷渠道銷量占比會維持在 35-40%左右。圖26：2022 年 7 月茅臺召開傳承人大會暨經銷商表彰會圖27：2022 年 7 月茅臺第三代專賣店在貴陽亮相資料來源：酒時，國信證券經濟研究所整理資料來源：茅臺時空，國信證券經濟研究所整理3.23.2 直銷渠道：體系初步完善，直銷渠道：體系初步完善，i i 茅臺上線開啟新篇章茅

99、臺上線開啟新篇章歷經歷經八年積累八年積累，茅臺自營電商再出發茅臺自營電商再出發，今年，今年 3 3 月月“i i 茅臺茅臺”順利上線順利上線茅臺在發展直銷體系的道路上從未放棄過對電商領域的探索。2014 年茅臺開啟電商領域初試水，然而當時管理體系未能跟上使得電商平臺發展折戟。2022 年公司再度推出自營電商平臺，于 3 月 31 號上線“i 茅臺數字營銷 APP”，首批試水產品包括茅臺 1935、虎年生肖酒、珍品茅臺等，同時整合接入 12 家第三方電商平臺，提供購買飛天茅臺酒的搶購信息，之后于 5 月 19 日正式開始運營。此次 i茅臺 App 的推出彰顯了茅臺換帥以來深化直銷體系改革、積極尋

100、求新的業績增長點的決心，也標志著茅臺直銷體系的進一步完善與拓展。茅臺對自營電商的持續優化也得到了消費者的認可，據“茅臺時空”統計，i 茅臺試運行 49 日后，注冊用戶達到 1364.3 萬人，預約申購人次達 3.4 億次，共計辦理業務支付 92.5 萬單。證券研究報告證券研究報告圖28：i 茅臺 2022 年 3 月 31 日試運行，5 月 19 日正式上線圖29：2014 年至今茅臺自營電商發展時間線資料來源：i 茅臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，茅臺時空，國信證券經濟研究所整理i i 茅臺上線產品不斷豐富中。茅臺上線產品不斷豐富中。目前一共上線 9 款產品，覆蓋 218-45

101、99 元價格帶，每款產品涵蓋不同消費場景，滿足了不同圈層的不同消費者的需求。具體而言，自 3 月 31 日試運行起，i 茅臺上線了虎年生肖、珍品茅臺、茅臺 1935 四款產品，均采用預約申購方式；5 月 19 日正式運營之后，又新增了飛天茅臺 53 度 100ml、飛天茅臺 43 度 500ml、金王子和紫迎賓五款產品，均采用云購方式，無需申購。目前，飛天茅臺 53 度 500ml 未直接上線，而是接入了 12 家第三方電商平臺，提供購買飛天茅臺的搶購信息。我們認為這樣的產品策略符合當下茅臺營銷體系的現狀，一方面，電商平臺吸引了旺盛人氣，可以幫助擴大茅臺 1935 和非標茅臺等一些新品的知名度

102、和影響力；另一方面，電商平臺剛剛上線，在運營方面還需要積累經驗、規范制度，目前上線的非標酒本身投放量不多，加上茅臺 1935 因新上市銷售體量還不是很大，管理上相對可控。表10：i 茅臺目前已上線 9 款產品，后續有望不斷豐富購買類型購買類型產品產品價格價格上線時間上線時間投放投放渠道渠道線上線上購買購買貴州茅臺酒飛天 53 度 100ml399 元/瓶2022/5/19僅在 i 茅臺 App 銷售貴州茅臺酒飛天 43 度 500ml（帶杯）1099 元/瓶線上線下同步銷售貴州茅臺酒飛天 43 度 500ml（喜宴紅）1099 元/瓶茅臺王子酒 53 度 500ml（金王子）338 元/瓶茅臺

103、迎賓酒 53 度 500ml（紫）218 元/瓶享約申購享約申購茅臺 1935 53 度 500ml1188 元/瓶2022/3/31貴州茅臺酒（壬寅虎年）53 度 500ml2499 元/瓶貴州茅臺酒（壬寅虎年）53 度 375ml*23599 元/盒貴州茅臺酒（珍品）53 度 500ml4599 元/瓶資料來源：i 茅臺，國信證券經濟研究所整理新電商平臺較此前的茅臺云商消費體驗更佳，定價機制更透明。茅臺吸取了之前的失敗經驗，新電商平臺相比老版購買規則更加合理。i 茅臺采用搖號購買的方式，用戶需要實名制認證才能獲得購買資格；另外，i 茅臺由公司統一定價，消費者線上預定購買、線下直接提貨，比起

104、此前茅臺云商采用的服務網點定價機制，i 茅臺的定價渠道由公司牢牢掌握。除此之外，i 茅臺完全自主開發，還引入了區塊鏈公證技術和智能風控技術，進一步阻斷了黃牛從中作梗的可能性，真正做到了直達消費者，也最大限度地做到了公正、公平、公開地滿足小批量、剛需消費者的用酒需求。證券研究報告證券研究報告表11：新老茅臺自營電商對比運營方式運營方式茅臺云商茅臺云商（舊舊）i i 茅臺茅臺 AppApp（新新）上線產品上線產品53 度飛天茅臺茅臺 1935、珍品茅臺、虎年生肖茅臺、43 度飛天茅臺、53 度 100ml 飛天茅臺等 9 款產品（不直接銷售 53 度飛天茅臺）搶購時間搶購時間APP 預約時間為每日

105、 00:00-23:59，相應搶購時間為次日 10:00-16:00申購時間為每日 9:00-10:00，當日 18:00 公布申購結果購買頻次購買頻次同一個注冊號一個星期搶購一次每天都可以進行申購經銷商參與模式經銷商參與模式經銷商擁有最終成交價格的決定權以及不提供服務的權力經銷商僅作為提貨點，沒有最終成交價格的決定權運作模式運作模式只是將用戶需求推送給服務網點，至于是否提供服務、實際成交價多少，均由網點自行決定用戶線上預約申購后進行抽簽，中簽后到線下直營店提貨（實際成交價即公司建議零售價）管控程度管控程度第三方開發，管控度一般自主開發，管控度強資料來源：公司官網，茅臺時空，新京報，國信證券經

106、濟研究所整理茅臺茅臺自營電商自營電商在穩市穩價、拓寬消費市場等方面意義重大在穩市穩價、拓寬消費市場等方面意義重大數字化賦能銷售數字化賦能銷售，拓寬拓寬消費消費市場市場：“i 茅臺”是茅臺從包裝生產到渠道終端，再到消費者全鏈路拉通的鏈接者。自營電商通過匯集大量消費者數據和貨物流向的全面掌控，能幫助茅臺深入研究消費者行為、勾勒消費者畫像、分析消費者購買心理，找到新市場格局下的營收增長點。i 茅臺的價值不僅在于龐大的高價值人群的消費數據池，也在于構建了新的私域流量，助力公司拓寬年輕消費市場。新品營銷陣地，帶動系列酒銷售：新品營銷陣地，帶動系列酒銷售：i 茅臺作為自帶流量的重要 C 端流量入口，已成為

107、茅臺新品的重要宣傳陣地。i 茅臺上線的產品中，除了 43 度飛天、金王子和紫迎賓，均為 2022 年推出的新品；尤其對于千元價格帶戰略單品茅臺 1935 而言，i 茅臺已成為其重要的銷售渠道。短期看，茅臺基于對經銷商和市場情緒、i 茅臺運營尚未成熟等方面的考量，飛天茅臺等大單品暫未在自營電商上線；但放眼中長期規劃，考慮自營電商在品宣方面的積極作用，未來 i 茅臺或將上架更多產品。維護市場穩定維護市場穩定，強化渠道管控強化渠道管控：“茅臺酒雖好但價格太高”，大量“黃?！焙汀按彙倍谪洺醋?，普通消費者難以找到購買平價茅臺酒的途徑是一直以來的消費痛點。此次 i 茅臺改變了以往側重線下門店的服務模式，

108、通過實行“實名制注冊”、“線上購酒、就近提貨”、平臺統一定價、經銷商只參與供貨環節等舉措，最大程度地解決了公平購酒問題，消費者能通過自營電商平臺買到真正的平價茅臺酒，茅臺公司也能更好地匹配供需、加強終端渠道管控，從而穩定終端價格。3.33.3 KAKA 及外部電商渠道：布局已初步完善及外部電商渠道：布局已初步完善近年來茅臺不斷加碼電商及商超合作，2019-2020 年茅臺密集簽約地方商超賣場及電商平臺，這些年平價茅臺在這類平臺上持續保持常態化投放（其中一部分配額來源于集團營銷公司），目前渠道建設已初步完善。我們預計未來可能還會有一部分茅臺酒增量投放至 KA 及外部電商渠道，銷量占比或有一定的提

109、升空間（目前預計占比在 15%+）。3.43.4 茅臺集團及酒旅融合渠道：體制改革和內部整合逐步推進茅臺集團及酒旅融合渠道：體制改革和內部整合逐步推進今年以來，茅臺集團和股份公司不斷推進營銷體制和組織架構改革，在幾方面做出了重大變化，內部治理不斷改善：1）茅臺集團酒業業務整合。今年以來茅臺集團對非股份公司的白酒業務進行清理整合，清晰定位“茅臺醬香、股份出品”和“茅臺家族、集團出品”兩個系列，讓二者形成差異化市場互補。過去茅臺集團的貼牌業務主要設立在技開公司和保健酒業兩家公司旗下，2021 年 8 月丁董事長上任后，兩家公司的轉型工作逐步推進。今年 3 月，茅臺技開公司并入茅臺保健證券研究報告證

110、券研究報告酒業，自此保健酒業承擔著茅臺股份公司之外集團的白酒、配制酒、保健酒的發展任務。2）茅臺集團營銷公司改制。茅臺集團營銷公司自 2019 年 5 月成立起來，一直備受關注。據名酒觀察消息，今年 4 月起，茅臺集團營銷公司推進改制，人員隊伍已從集團歸口股份公司管理。茅臺作為貴州省的國有企業和財政支柱企業，其發展不僅關乎自身，更事關貴州省發展大局，茅臺的十四五規劃也明確提出要突出大局站位的高度?；诖?，我們認為未來較長一段時間內，茅臺酒仍將有一部分投向集團關聯方及省內外國資平臺渠道，但隨著茅臺酒總體銷量的上升，我們認為關聯銷售的占比可能會逐漸下降（2021 年關聯方銷售占比開始下降，從 20

111、20 年的 5.7%降至 4.9%）。4 4 渠道視角看成長渠道視角看成長：直銷是中長期增長的主動直銷是中長期增長的主動力力4.14.1 傳統經銷渠道茅臺酒配額已鎖定，茅臺酒量增受產能所限傳統經銷渠道茅臺酒配額已鎖定，茅臺酒量增受產能所限對于傳統經銷渠道的量價空間，我們拆分茅臺酒和系列酒來看，1）茅臺酒方面，量上，茅臺酒銷量受到產能的較大限制，我們預計 2021-2025 年茅臺酒可供銷量增速約 7%（后文有詳細分析），雖穩定但增速有限；此外，公司于 2018 年底表示未來經銷商渠道配額保持 1.7 萬噸不再增量，近幾年茅臺酒經銷商配額保持不變，預計未來傳統經銷渠道量增幾無空間；價上，中長期難

112、以判斷價增貢獻，其中大單品飛天提價需考慮多方因素、平衡多方利益，短期難以預見，飛天之外的非標酒由于占比較小，雖近兩年提價對噸價有一定拉升，但貢獻有限。2）系列酒方面，雖經銷渠道的量價皆有空間，但量上，雖系列酒新增 4.2 萬噸產能的技改項目正在建設，但產能釋放節奏還有一些不確定性，可能會影響未來三年系列酒的銷量增長；價上，近幾年系列酒不斷推進產品結構梳理，整體噸價不斷提升，預計未來噸價仍有進一步提升空間，但提價需結合市場實際情況，因此未來價增難以測算。2019-2021 年，公司批發代理渠道收入分別增長 13%/4%/1%，增速逐年下滑，占比也逐步縮減。4.24.2 近年直銷收入高速增長，強品

113、牌力是直銷放量的核心保障近年直銷收入高速增長，強品牌力是直銷放量的核心保障直銷體系建設契合公司發展需求直銷體系建設契合公司發展需求，近幾年已成為公司核心收入增長點近幾年已成為公司核心收入增長點，驅動價增驅動價增成為主要貢獻。成為主要貢獻。公司發展直銷有其必要性。一方面，高檔酒品牌拉力為先，主打專賣店和團購渠道，茅臺傳統經銷渠道的推動力已經開始弱化，直營化是大勢所趨，公司需要持續深化直銷改革以更好的直面消費者；另一方面，近年來茅臺量增有限，價增成為收入的主要增長動力，其中直接提價需考量宏觀經濟環境、居民消費力等多種外部因素，有較大不確定性，更好的辦法是不斷優化產品結構和渠道結構，直銷渠道發展不僅

114、有助于拉升公司整體噸價和利潤率，也在穩市穩價、掌控渠道等多方面意義重大。近兩年，公司采取了一系列措施推進直銷收入快速提升，如飛天茅臺的增量基本都投向直銷渠道、非標茅臺要求經銷商改為從直營店提貨、新電商平臺 i 茅臺上線，都推動著直銷渠道放量；同時直銷發力也推動公司噸價持續穩步提升。20192019 年以來年以來，直銷渠道的擴張直銷渠道的擴張，對公司收入的拉動效應對公司收入的拉動效應逐漸顯著。逐漸顯著。2019-2021 年公司直銷收入增速分別為 66%/83/81%，顯著超過批發代理收入 13%/4%/1%的增速；其中直銷渠道噸價增速分別為 48%/23%/24%。證券研究報告證券研究報告圖3

115、0：2019 年以來直銷收入增速快于傳統批發代理增速圖31：2018 年公司直銷發力以來，直銷噸價穩步提升資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理4.34.3 從產品和區域看，直銷深度和廣度拓展仍有較大空間從產品和區域看，直銷深度和廣度拓展仍有較大空間從產品和區域角度講從產品和區域角度講，當下公司的直銷廣度還有拓展空間當下公司的直銷廣度還有拓展空間，且深度也有下沉空間且深度也有下沉空間。產品方面，茅臺酒是當前直銷主力，今年系列酒憑借新品茅臺產品方面，茅臺酒是當前直銷主力，今年系列酒憑借新品茅臺 19351935 實現突破，實現突破，未來直銷產品有望不

116、斷豐富。未來直銷產品有望不斷豐富。通過比較公司披露的直銷渠道的噸價和茅臺酒及系列酒的噸價，可以發現 2019 年起直銷渠道的噸價顯著高于茅臺酒噸價，由此可判斷直銷渠道投放的產品絕大多數是茅臺酒，系列酒極少。今年初系列酒新品茅臺1935 上市，截至目前已通過 i 茅臺投放 800 多噸；此外，i 茅臺還陸續上線了紫王子和金迎賓兩款系列酒產品。i 茅臺上線至今匯集了巨大流量，已成為不少茅臺新品的重要發展陣地，未來或有更多的產品（老品或者新品）上線 i 茅臺進行直銷。區域方面，i 茅臺尚未實現全國各區域完全覆蓋，未來仍有較大拓展空間。4.44.4 直銷體系建設初步完善，未來有能力承接更多茅臺酒增量直

117、銷體系建設初步完善，未來有能力承接更多茅臺酒增量2019 年，直銷渠道尚不完善，茅臺酒直銷增長的份額主要來源于從違規經銷商手中收回的配額（當年查處收回約 6000 噸配額投向自營、電商及商超等渠道）。2020年以來，隨著茅臺經銷商網絡優化、電商及商超等多元化直銷渠道搭建逐漸完成，直銷渠道逐步承接更多的茅臺酒增量，2021 年 93%左右的茅臺酒的增量通過直銷渠道銷售。結合結合 i i 茅臺今年以來的銷售情況看茅臺今年以來的銷售情況看，我們認為公司茅臺直我們認為公司茅臺直銷體系建設銷體系建設已初步完善，已初步完善，直銷渠道已經具備承接幾千噸增量的能力。直銷渠道已經具備承接幾千噸增量的能力。我們認

118、為未來幾年直銷體系有能力平穩承接幾千噸的茅臺酒和系列酒銷售增量我們認為未來幾年直銷體系有能力平穩承接幾千噸的茅臺酒和系列酒銷售增量。主要基于以下幾點：1）直接觸達消費者：過去公司僅能通過直營店直接貼近消費者。i 茅臺的推出使得公司既實現了數字化營銷，也能直接觸達并識別真實消費者，比老版的云商系統和傳統的商超及外部電商渠道，都要更進一步。2）數字資產不斷積累：公司于 2021 年 11 月讓全國一批商將銷售數據錄入了茅臺云商，又于 2022 年 3 月上線了重要 C 端流量入口 i 茅臺；種種動作讓公司不斷積累客戶真實消費數據，有助于公司充分利用數字化手段對渠道進行監管，識別核心客戶并進行精準營

119、銷。3）強化直銷渠道管控：i 茅臺作為公司自主研發的電商平臺，通過數字化的手段，打擊了黃牛囤貨炒作行為，強化了對渠道的管控。4）價盤管控能力提升，茅臺酒通過直銷渠道銷售，既有利于消化社會庫存，也能穩定價盤，這一點從 3 月 i 茅臺上線初期飛天茅臺批價明顯回落可以窺見?；谏鲜龇治?，我們認為茅臺直銷體系在未來幾年能夠順利承接絕大多數的茅臺酒增量以及部分系列酒增量。證券研究報告證券研究報告我們預計茅臺直銷收入占比將繼續提升我們預計茅臺直銷收入占比將繼續提升，且預計遠期視角直銷量的占比的上限或且預計遠期視角直銷量的占比的上限或為為 50%50%。擴大直銷占比、推進渠道扁平化是公司市場化改革的重要一

120、環，公司將持續推動直銷體系建設。當前茅臺酒直銷銷量占比預計在 15%左右，未來幾年還有不小的提升空間。另外，經銷渠道也不可或缺。我們在前文分析中提到，就茅臺長遠發展而言，品牌拉力和渠道推力缺一不可，經銷商有寶貴的高端圈層客戶資源，在市場推廣上也起著重要作用。我們認為茅臺未來可能不會再大幅削減經銷商的數量和配額。圖32：貴州茅臺直銷體系沿革資料來源：公司公告，公司官網，澎湃新聞，中國營銷傳播網，國信證券經濟研究所整理4.54.5 i i 茅臺是線上直銷放量的重要依托平臺，茅臺是線上直銷放量的重要依托平臺，有望持續貢獻增量有望持續貢獻增量i i 茅臺是線上直銷放量的重要依托平臺，茅臺是線上直銷放量

121、的重要依托平臺，上線產品和銷售區域有望逐步拓寬上線產品和銷售區域有望逐步拓寬。相較于傳統經銷渠道，直銷渠道出廠價更高，產品投放至 i 茅臺渠道有助于拉升公司噸價（如新上市 100ml 飛天茅臺的出廠價為 369 元，對比 500ml 飛天茅臺 969元的出廠價有顯著提升），將更多的利潤回流到茅臺公司。茅臺自 3 月底上線至今運行良好，產品布局逐漸完善，區域布局逐漸拓展。我們認為隨著 i 茅臺產品的常態化投放和上線產品范圍的拓寬，i 茅臺有望持續貢獻收入增量。公司此前披露，2022 年 1-9 月，i 茅臺貢獻不含稅酒類收入 84.6 億元，單 Q3 收入 40.5 億元。我們測算得，2022

122、年截至 11 月底，i 茅臺產品累計銷售 2600 多噸（主要測算的是四款申購產品），實現含稅銷售收入超過 105 億元（其中珍品茅臺投放約 86 噸，貢獻收入約 8 億元，茅臺 1935 投放約 1019 噸，貢獻收入約 24億元）。假設 i 茅臺保持目前的產品布局和投放節奏，剔除增值稅之后，預計預計 i i茅臺今年有望貢獻茅臺今年有望貢獻 126126 億元左右的報表收入。億元左右的報表收入。證券研究報告證券研究報告表12：i 茅臺上線至今銷售收入測算（更新至 2022 年 11 月 30 日）產品產品價格（元價格（元/瓶）瓶）總投放量（噸）總投放量（噸）銷售收入（億元）銷售收入（億元）收

123、入占比（收入占比（%）出廠價口徑茅臺珍品4499868.28%虎年生肖茅臺500ml2299132264.661%虎年生肖禮盒375ml*23499864.64%茅臺 19351088101923.622%53 度飛天 100ml3791164.54%總計2629105.4100%終端零售價口徑茅臺珍品4599868.47%虎年生肖茅臺500ml2499132270.262%虎年生肖禮盒375ml*23599864.74%茅臺 19351188101925.723%53 度飛天 100ml3991164.84%總計2629113.8100%資料來源：i 茅臺 App，茅粉集中贏，國信證券經濟研

124、究所預測（注：100ml 飛天投放量為不完全統計）5 5 僅靠直銷占比提升，未來業績增長如何？僅靠直銷占比提升，未來業績增長如何？5.15.1 基于最保守假設測算未來直銷增量對業績的貢獻基于最保守假設測算未來直銷增量對業績的貢獻我們從最保守的角度（不考慮提價、不考慮產品結構升級、不考慮系列酒在直銷渠道的增量；僅考慮未來茅臺酒的增量絕大多數都投入到直銷渠道），估算未來三年單純的直銷銷量的占比提升對公司收入增速的貢獻。詳細假設如下：圖33：茅臺直銷放量貢獻測算邏輯資料來源：國信證券經濟研究所整理假設假設 1 1：假設未來三年茅臺酒增量絕大部分（約：假設未來三年茅臺酒增量絕大部分（約 95%95%）

125、投入到直銷渠道，傳統經）投入到直銷渠道，傳統經銷渠道的茅臺酒配額不變。銷渠道的茅臺酒配額不變。假設未來三年茅臺酒的經銷商配額維持 1.7 萬噸不會再減少，即假設既有的經銷渠道茅臺酒配額不會再轉移一部分到直銷渠道，也就是說直銷渠道茅臺酒的增量全部來源于未來茅臺酒銷量的增量而非存量。假設假設 2 2：假設出廠價不提升假設出廠價不提升，直銷渠道的茅臺酒新增投放的產品結構和直銷渠道的茅臺酒新增投放的產品結構和 20212021 年一年一致致，即直銷渠道的噸價和即直銷渠道的噸價和 20212021 年噸價一致年噸價一致。假設未來三年普茅、年份酒、生肖酒、證券研究報告證券研究報告系列酒等產品的出廠價都不會

126、上漲；另外直銷或批發代理渠道的噸價變動也和各渠道投放的產品結構有關，為保守測算，假設產品結構不變，噸價也會保持不變。假設假設 3 3：假設未來三年系列酒在直銷渠道的投放量不增加，僅考慮茅臺酒在直銷：假設未來三年系列酒在直銷渠道的投放量不增加，僅考慮茅臺酒在直銷渠道的增量。渠道的增量?；谇拔膶χ变N噸價大于茅臺酒噸價的分析，過往系列酒直銷的量極少，今年才開始依靠新推出的茅臺 1935 在 i 茅臺等直銷渠道放量。由于系列酒其他產品的直銷量及系列酒整體直銷噸價難以估算，為簡化且保守測算，我們假設 2023-2025 年系列酒的直銷量與 2022 年茅臺 1935 的直銷量（估算）持平。5.25.2

127、 直銷銷量測算：假設未來茅臺酒增量大部分投向直銷渠道直銷銷量測算：假設未來茅臺酒增量大部分投向直銷渠道，預計預計 3 3 年新增年新增 1.11.1 萬噸萬噸銷量方面銷量方面，我們分別測算茅臺酒和系列酒的直銷銷量我們分別測算茅臺酒和系列酒的直銷銷量，其中前者基于茅臺酒供不其中前者基于茅臺酒供不應求應求，主要通過測算未來茅臺酒可供銷量再依據茅臺酒增量投向直銷渠道的比例主要通過測算未來茅臺酒可供銷量再依據茅臺酒增量投向直銷渠道的比例進行測算；后者進行測算；后者為簡化且保守測算，系列酒直銷銷量僅考慮茅臺為簡化且保守測算，系列酒直銷銷量僅考慮茅臺 19351935 單品，且單品，且假設未來三年系列酒直

128、銷不增量假設未來三年系列酒直銷不增量。根據茅臺酒五年前基酒產量，預計根據茅臺酒五年前基酒產量，預計 20252025 年茅臺酒可供銷量約年茅臺酒可供銷量約 4.84.8 萬噸。萬噸。我們認為，茅臺在當下及未來很長一段時間內都將處于供需緊平衡狀態，茅臺未來幾年的銷量將依舊由供給決定。根據公司此前公告，2020 年 10 月茅臺集團“十三五”茅臺酒技改擴建項目全面完工，且茅臺酒制酒新投產車間全面投產，由此茅臺酒產能達到 5.6 萬噸左右，2021 年茅臺酒基酒產量達 5.65 萬噸。2022 年 12 月 14日公司公告擬投資約 155.16 億元建設茅臺酒“十四五”技改建設項目，項目建設周期為

129、48 個月，建成后可新增茅臺酒實際產能約 1.98 萬噸/年。未來投產后，茅臺酒產能天花板將從當前的 5.6 萬噸左右提升至 7.6 萬噸左右（預計 2023-2026年產能逐年釋放，預計 2026 年茅臺酒基酒產能達到 7.6 萬噸）。另外，根據茅臺前董事長季克良老先生在告訴你一個真實的茅臺陳年酒中所介紹，茅臺酒理論可售量為 4 年前基酒產量的 85%左右，據此假設 2022-2025 年茅臺酒銷量為2018-2021 年茅臺酒基酒產量的 85%。綜上所述，我們預計 2025 年茅臺酒可供銷量為 4.8 萬噸，相比 2021 年新增 1.2 萬噸，我們假設其中 95%都投入到直銷渠道，也就是

130、從 2021 年到 2025 年直銷渠道茅臺酒增量為 1.2*0.95=1.1 萬噸。表13：歷年茅臺酒產銷量及未來四年茅臺酒可供銷量測算201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E茅臺酒基酒產量（噸茅臺酒基酒產量（噸）32,17939,313 42,82949,67249,92350,23556,47256,47261,42266,37271,322YOYYOY22.2%8.9%16.0%0.5%0.6%12.4%0.0%8.8%8.1%7.5%

131、茅臺酒茅臺酒可供可供銷量（噸銷量（噸）19,79822,918 30,20632,46434,56234,31336,26142,05542,26842,53247,813YOYYOY15.8%31.8%7.5%6.5%-0.7%5.7%16.0%0.5%0.6%12.4%當年銷量當年銷量/4 4 年前基酒年前基酒產量（產量（%）107.4%87.3%84.7%84.7%84.7%84.7%84.7%茅臺酒直銷量（噸）茅臺酒直銷量（噸）562111,12511,32711,57816,594茅臺酒直銷增量占茅茅臺酒直銷增量占茅臺酒銷量增量的比重臺酒銷量增量的比重93%95%95%95%95%資

132、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測證券研究報告證券研究報告圖34：2016-2021 年茅臺酒設計產能和實際基酒產量圖35：2022-2030 年茅臺酒基酒產量和可供銷量測算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理我們預計我們預計 20252025 年公司直銷渠道銷量約年公司直銷渠道銷量約 1.81.8 萬噸萬噸，屆時直銷銷量占比約屆時直銷銷量占比約 19%19%，其中其中茅臺酒直銷銷量占茅臺酒可供銷量的比重預計達茅臺酒直銷銷量占茅臺酒可供銷量的比重預計達 35%35%。茅臺酒直銷量茅臺酒直銷量測算：測算：依據公司披露的數據，2021 年

133、茅臺酒增量有 93%左右投向直銷渠道，也許未來茅臺酒增量還會有小部分繼續投向商超及外部電商及集團關聯方等渠道。我們假設未我們假設未來三年茅臺酒的增量的來三年茅臺酒的增量的 95%95%都投入到直銷渠道，即從都投入到直銷渠道，即從 20212021 年到年到 20252025 年直銷渠道年直銷渠道茅臺酒增量為茅臺酒增量為 1.2*0.95=1.11.2*0.95=1.1 萬噸萬噸；據此測算得據此測算得 20252025 年茅臺酒直銷渠道銷量約年茅臺酒直銷渠道銷量約為為1.71.7 萬噸，對應萬噸，對應 2022-2022-20252025 年年茅臺酒的茅臺酒的直銷直銷銷量的銷量的占比占比為為 2

134、6%/27%/27%/35%26%/27%/27%/35%。系列酒直銷量測算系列酒直銷量測算：為簡化測算，系列酒直銷放量僅考慮茅臺 1935 單品今年在 i茅臺、直營店等直銷渠道放量。為保守測算，我們假設 2022-2025 年系列酒直銷渠道銷量為 1200/1200/1200/1200 噸（今年截至 11 月 30 日，我們測算得茅臺 1935通過 i 茅臺已經投放 1019 噸，若投放節奏延續，預計 2022 年茅臺 1935 在 i 茅臺的投放量在 1030 噸左右）。綜上，我們測算得 2025 年公司直銷渠道銷量會達到1.8 萬噸左右，對應占總銷量的比重為 19%。表14：2022-2

135、025 年茅臺酒和系列酒直銷銷量測算單位：噸，%202120212022E2022E2025E2025E2021-20252021-2025 CAGRCAGR茅臺酒可供銷量36,26142,05547,8137%茅臺酒直銷增量占茅臺酒銷量增量比93%95%95%-茅臺酒直銷銷量（估算）茅臺酒直銷銷量（估算）562111,12516,59431%占茅臺酒銷量比重（%）15.5%126%35%-系列酒直銷銷量（估算）系列酒直銷銷量（估算）（20222022 年起僅考慮茅年起僅考慮茅臺臺19351935 單品）單品）1151200120080%直銷銷量合計（估算）直銷銷量合計（估算）5,73612,

136、32517,79433%直銷銷量占比（直銷銷量占比（%）9%16%19%-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注 1：2021 年茅臺酒的直銷銷量占比依據年報中的直銷銷量/茅臺酒銷量估算，公告的直銷銷量既包括茅臺酒也包括系列酒，所以單純茅臺酒的直銷占比，預計比直銷銷量/茅臺酒銷量稍低證券研究報告證券研究報告圖36：2016-2020 年茅臺酒銷量增量和直銷渠道增量對比圖37：2022-2025 年茅臺酒銷量和投放直銷渠道銷量測算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5.35.3 直銷噸價測算直銷噸價測算：假設不提價且產品結構不變假設不提價且產

137、品結構不變，直銷噸價不變直銷噸價不變噸價方面噸價方面，我們假設茅臺所有產品不直接提價我們假設茅臺所有產品不直接提價，同時同時，我們不考慮直銷渠道產品我們不考慮直銷渠道產品結構變化，即假設直銷渠道噸價不變。結構變化，即假設直銷渠道噸價不變。1）茅臺酒直銷噸價假設不變：為保守測算，假設未來三年茅臺酒的出廠價不變，（雖然未來茅臺酒直銷增量中非標酒的占比可能會增加，從而帶來噸價提升是大概率事件，但我們在此不考慮）。我們假設 2022-2025 年茅臺酒直銷噸價與 2021年公司披露的直銷渠道噸價持平（前文中我們分析 2021 年公司直銷渠道投放的絕大多數產品為茅臺酒，系列酒占比極?。?，即為 419 萬

138、元/噸；2）系列酒直銷噸價假設不變：因前期為簡化測算，系列酒直銷收入僅考慮茅臺1935 這一單品，且假設系列酒直銷噸價不變。因公司未直接披露系列酒的直銷噸價，我們依據茅臺 1935 在 i 茅臺上的出廠價 1088 元/瓶測算，假設 2022-2025年系列酒的直銷噸價為 231 萬元/噸。5.45.4 靠直銷增長預計未來三年能為公司貢獻雙位數增長靠直銷增長預計未來三年能為公司貢獻雙位數增長直銷收入測算直銷收入測算結合上述假設條件，我們測算，20252025 年茅臺在直銷渠道預計新增年茅臺在直銷渠道預計新增 1.11.1 萬噸茅臺酒萬噸茅臺酒投放，對應可增加投放，對應可增加 460460 億茅

139、臺酒直銷收入（噸價億茅臺酒直銷收入（噸價 419419 萬元萬元/噸）。噸）。綜上，我們預計 2025 年公司在不直接提價的情況下依靠直銷渠道放量能實現約705 億元的直銷收入（其中茅臺酒的直銷收入約 695 億元，系列酒的直銷收入約28 億元），屆時直銷銷量約 1.8 萬噸，銷量占比 19%左右。表15：2022-2025 年茅臺酒和系列酒直銷收入測算2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E茅臺酒直銷銷量假設（噸）茅臺酒直銷銷量假設（噸）562111,12511,32711,57816,594茅臺酒直銷出廠價假設（元茅臺酒直銷出廠價

140、假設（元/瓶）瓶）1,9721,9721,9721,9721,972茅臺酒直銷噸價假設（萬元茅臺酒直銷噸價假設（萬元/噸）噸）419419419419419茅臺酒直銷收入（億元）茅臺酒直銷收入（億元）235466475485695系列酒直銷銷量假設（噸）系列酒直銷銷量假設（噸）1151,2001,2001,2001,200系列酒直銷出廠價假設（元系列酒直銷出廠價假設（元/瓶）瓶）-1,0881,0881,0881,088系列酒直銷噸價假設（萬元系列酒直銷噸價假設（萬元/噸）噸）-231231231231系列酒直銷收入（億元）系列酒直銷收入（億元）528282828茅臺直銷收入（億元）茅臺直銷收

141、入（億元）240494502513723證券研究報告證券研究報告資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測批發代理收入測算批發代理收入測算在測算茅臺直銷渠道收入貢獻的同時，我們也對批發代理渠道收入進行了測算，同樣也是區分茅臺酒和系列酒各自的批發代理收入進行分析，并對相關條件盡量給予了最保守的假設：1）茅臺酒和系列酒出廠價不變：保守假設未來三年單品出廠價不上漲；2）茅臺酒批發代理渠道噸價預計不變：因公司為直接披露茅臺酒的批發代理渠道的噸價，我們依據 2021 年茅臺酒實際收入和我們估算的茅臺酒直銷收入，倒算得2021 年茅臺酒批發代理噸價為 228 萬元/噸，保守假設 2022-2025 年茅臺

142、酒批發代理噸價維持 228 萬元/噸不變；3）系列酒批發代理渠道噸價預計不變：假設未來三年系列酒不提高出廠價；另外，茅臺 1935 今年推出并放量，因其出廠價顯著高于其他系列酒，所以一定程度上會拉升系列酒批發代理噸價；但為保守測算，我們假設未來三年系列酒批發代理噸價與 2021 年公司披露的系列酒整體噸價持平，即假設 2022-2025 年系列酒批發代理噸價為 42 萬元/噸。結合上述直銷收入測算的結果，我們測算得，在不考慮提價和產品結構變化的背我們測算得，在不考慮提價和產品結構變化的背景下，景下，20252025 年公司酒類營業收入預計約年公司酒類營業收入預計約 16161616 億元（對應

143、億元（對應 2021-20252021-2025 年年 CAGRCAGR 為為11%11%）。）。1 1）分產品看，）分產品看，2025 年預計茅臺酒的收入約 1408 億元（對應 2021-2025年 CAGR 為 11%），收入占比約 87%，系列酒的收入約 209 億元（對應 2021-2025年 CAGR 為 13%）；2 2）分渠道看分渠道看，2025 年預計直銷收入約 705 億元（對應 2021-2025年 CAGR 為 31%），收入占比約 45%，批發代理收入 893 億元（對應 2021-2025 年CAGR 為 2%）。表16：假設未來三年不提價的情況下，2025 年公司

144、酒類營業收入預測單位：億元，單位：億元，%2021A2021A2025E2025E2021-20252021-2025 年年 CAGRCAGR茅臺酒收入合計茅臺酒收入合計9359351408140811%11%茅臺酒直銷收入23569531%茅臺酒批發代理收入6997120%系列酒收入合計系列酒收入合計12612620920913%13%系列酒直銷收入52855%系列酒批發代理收入12118111%直銷收入合計直銷收入合計24024072372332%32%批發代理收入合計批發代理收入合計8208932%酒類收入合計酒類收入合計106110611598159811%11%資料來源：公司公告，國

145、信證券經濟研究所預測綜上所述綜上所述，我們預計未來三年在公司不提高產品出廠價的情況下我們預計未來三年在公司不提高產品出廠價的情況下，直銷渠道放量直銷渠道放量能支撐公司實現能支撐公司實現 16161616 億元左右的營收，保障公司持續穩健增長。億元左右的營收，保障公司持續穩健增長。誠然，直銷放量對公司收入和利潤的增厚程度很難準確量化，我們的測算也含有較多主觀假設成分。從投資的角度而言，直銷占比提升雖然可能無法顯著提振公司的業績，但可以作為安全邊際來考慮。在此基礎上，若考慮產品直接提價和產品結構優化的在此基礎上，若考慮產品直接提價和產品結構優化的影響影響，公司的毛利率可進一步提升公司的毛利率可進一

146、步提升，公司的收入和利潤彈性會更大公司的收入和利潤彈性會更大，主要有三點主要有三點因素：因素：核心產品直接提價：核心產品直接提價：若核心單品如飛天茅臺等提高出廠價，會對公司收入有明顯的拉動；高價位產品在直銷或經銷渠道增加投放量：高價位產品在直銷或經銷渠道增加投放量：若未來非標茅臺酒和茅臺 1935 等高價位產品繼續放量（無論在直銷還是經銷渠道），都可拉升產品結構，帶動收入進一步增長；直銷渠道投放更多產品：直銷渠道投放更多產品：未來若時機成熟，不證券研究報告證券研究報告排除飛天茅臺上線 i 茅臺（可能來源于增量，也可能來源于傳統經銷渠道的存量）。6 6 盈利預測盈利預測：公司雙位數成長具備較高確

147、定性公司雙位數成長具備較高確定性6.16.1 假設前提假設前提：直銷占比提升和產品結構升級穩步推進直銷占比提升和產品結構升級穩步推進分產品角度預測分產品角度預測我們的盈利預測基于以下假設條件：茅臺酒茅臺酒：公司茅臺酒主要包括普茅和更高價位的非標茅臺。我們認為未來茅臺酒量價皆有成長空間。量：量：當前茅臺酒的產能約 5.6 萬噸，待茅臺酒“十四五”技改建設項目投產后，茅臺酒的產能天花板將提升至 7.6 萬噸，打開了茅臺未來十年的量增空間。結合茅臺酒理論可售量為 4 年前基酒產量的 85%左右，我們測算茅臺酒 2021-2025 年銷量復合增速約為 7%。價價：隨著居民收入水平不斷提升和中產階級群體

148、不斷擴容，未來白酒消費升級趨勢仍將延續，且白酒消費將進一步向高品質的名酒集中?？紤]國人購買力的提升和茅臺的強品牌力、強稀缺性、強議價能力、較厚的渠道利潤安全墊，我們認為茅臺酒未來仍有較高的提價可能性和較大的提價空間，同時參考茅臺酒 2016-2021 年噸價復合增速為 10%，我們預計茅臺酒 2021-2025 年噸價復合增速約為 6%。收入收入：基于此，我們預計公司2022-2024 年茅臺酒營收為 1067/1207/1366 億元，同比增長 14%/13%/13%。毛毛利率：利率：考慮到精品茅臺、年份茅臺等非標茅臺酒的投放量持續增加以及茅臺酒直銷渠道的放量穩步推進，茅臺酒的產品結構有望持

149、續提升，預計 2022-2024 年茅臺酒毛利率為 94.1%/94.2%/94.4%。系列酒系列酒：我們認為未來茅臺系列酒有望量價提升。量量：當前系列酒的產能約 3.2萬噸，待醬香系列酒 3 萬噸技改項目和“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目相繼投產后，預計 2025 年系列酒的產能達 6.8 萬噸。我們測算系列酒 2021-2025年銷量復合增速約為 10%。價：價：系列酒近幾年一直在調結構、增效益，做產品的梳理、升級和提價，今年還推出了千元價位戰略新品茅臺 1935。我們認為系列酒未來仍有一定的提價可能性和提價空間，同時參考系列酒 2016-2021 年噸價復合增速為 22%，我們預計

150、系列酒 2021-2025 年噸價復合增速約為 13%。收入收入：基于此，我們預計公司 2022-2024 年系列酒營收為 161/206/259 億元，同比增長28%/28%/26%。毛利率：毛利率：考慮到未來茅臺 1935 等高毛利系列酒產品的投放量會不斷增加，進而拉升系列酒的產品結構，預計 2022-2024 年系列酒毛利率為76.3%/77.8%/78.8%。分渠道角度預測分渠道角度預測我們在上一章節中，從渠道的角度對公司未來三年直銷和批發代理渠道的收入進行了最保守的測算（不考慮未來三年提高出廠價、產品結構提升對噸價的影響，直接假設未來三年噸價不變），可以作為一種情景參考。若考慮未來非

151、標茅臺酒和茅臺 1935 等高價位產品繼續放量、飛天茅臺等主要單品的提價可能性、飛天茅臺等更多產品在 i 茅臺直銷平臺上線，公司的收入和利潤彈性會更大。證券研究報告證券研究報告表17：貴州茅臺業務拆分202020A20A2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E茅臺酒茅臺酒收入（億元）收入（億元）848.3934.61,067.21,207.21,366.51,533.8增速增速（%）11.9%10.2%14.2%13.1%13.2%12.2%毛利（億元）毛利（億元）797.3878.91,003.81,137.31,2

152、89.51,449.3增速增速（%）12.2%10.2%14.2%13.3%13.4%12.4%毛利率毛利率（%）94.0%94.0%94.1%94.2%94.4%94.5%系列酒系列酒收入（億元）收入（億元）99.9125.9160.8206.3259.4303.2增速增速（%）4.7%26.1%27.7%28.3%25.7%16.9%毛利（億元）毛利（億元）70.192.8122.7160.6204.5243.9增速增速（%）1.7%32.4%32.2%30.9%27.3%19.3%毛利率毛利率（%）70.1%73.7%76.3%77.8%78.8%80.5%整體整體總營收（億元）總營收（

153、億元）979.91,094.61,264.61,453.01,668.61,883.4增速增速（%）10.3%11.7%15.5%14.9%14.8%12.9%毛利（億元）毛利（億元）898.41,004.81,161.81,335.81,535.11,737.6增速增速（%）10.3%11.8%15.6%15.0%14.9%13.2%毛利率毛利率（%）91.7%91.8%91.9%91.9%92.0%92.3%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計 2022-2024 年公司營業收入為 1265/1453/1689 億元，同比增長15.5%/14.9%/14.8%；毛

154、利率為 91.9%/91.9%/92.0%，對應毛利 1162/1336/1535億元，同比增長 15.6%/15.0%/14.9%。6.26.2 未來未來 3 3 年年盈利盈利預測預測：預計公司未來預計公司未來 3 3 年利潤復合增速年利潤復合增速 15%15%以以上上表18：2022-2025 年盈利預測表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）109464126461145295166864188,336營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）898310276117121335514581銷售費

155、用銷售費用（百萬元）（百萬元）27373136348738384143管理費用管理費用（百萬元）（百萬元）84509733110001242913809營業利潤營業利潤（百萬元）（百萬元）7475188896104598120810137604利潤總額利潤總額（百萬元）（百萬元）7452888589104292120503137297歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元百萬元）5246062358734118482296643EPSEPS（元）（元）41.7649.6458.4467.5276.93資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測按上述假設條件，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分

156、別為 1265/1453/1689億元（同比增長 15.5%/14.9%/14.8%），歸屬母公司凈利潤分別為 624/734/848億元（同比增長 18.9%/17.7%/15.5%），對應攤薄 EPS 為 49.6/58.4/67.5 元。6.36.3 盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析與情景分析與情景分析公司直銷渠道拓展的情況、直銷放量的節奏、產品提價的節奏、產品結構的提升速度將決定公司未來凈利潤的增長速度。我們將盈利預測分為樂觀、中性和悲觀預測，在中性預測的條件下,公司 2022-2024 年 EPS 分別為 49.6/58.4/67.5 元。證券研究報告證券研究報告表19：盈利

157、預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)109,464126,971146,448168,841191,219(+/-%)(+/-%)11.7%16.0%15.3%15.3%13.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)52460641407574587828100366(+/-%)(+/-%)12.3%22.3%18.1%16.0%14.3%攤薄攤薄 EPSEPS41.7651.0660.3069.9279.90中性預測中性預測營業收入營業收入(

158、百萬元百萬元)109,464126,461145,295166,864188,336(+/-%)(+/-%)11.7%15.5%14.9%14.8%12.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5246062358734118482296643(+/-%)(+/-%)12.3%18.9%17.7%15.5%13.9%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)41.7649.6458.4467.5276.93悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)109,464125,951144,147164,903185,486(+/-%)(+/-%)11.7%15.1%14.4%14.4%12.5%凈利潤凈利潤(百

159、萬元百萬元)5246060606711258189293028(+/-%)(+/-%)12.3%15.5%17.4%15.1%13.6%攤薄攤薄 EPSEPS41.7648.2556.6265.1974.06總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,2561,2561,2561,2561,256資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測7 7估 值 與估 值 與 投 資投 資 建 議建 議：合 理 估 值 區 間合 理 估 值 區 間 為為2045-22212045-2221 元元考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。7.17.1 絕對估值：絕對估值：214

160、0-21502140-2150 元元未來 3 年估值假設條件見下表：表20：公司盈利預測假設條件2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率11.7%15.5%14.9%14.8%12.9%營業成本營業成本/營業收入營業收入8.2%8.1%8.1%8.0%7.7%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.6%7.5%7.4%7.3%7.2%研發研發費用費用/銷售收入銷售收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入2.5%2.5%2.4%2.3%2.2%營業稅及附加營業稅及附加/營業

161、收入營業收入14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%所得稅稅率所得稅稅率25.2%25.2%25.2%25.2%25.2%股利分配比股利分配比率率50.5%50.0%50.0%50.0%50.0%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告表21：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.93T25.24%無風險利率無風險利率2.50%Ka8.55%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta0.93公司股價（元）公司股價（元）1742.06Ke8.55%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1256E/(D+E)100.00%股票市值股票市值(E(

162、E，百萬元，百萬元)2188372D/(D+E)0.00%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)35WACC8.54%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）5.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設注：股價更新至 2022 年 12 月 26 日。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值適用于貴州茅臺這種連續盈利、商業模式較為穩定的公司。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 2140-2150 元。表22：貴州茅臺 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EEBITEBIT85,539.

163、598,675.5113,787.9122,911.1所得稅稅率所得稅稅率25.24%25.24%25.24%25.24%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)63,953.273,774.385,073.091,893.9折舊與攤銷折舊與攤銷2,171.92,473.22,732.53,004.3營運資金的凈變動營運資金的凈變動(2,627.9)3,176.53,312.62,193.3資本性投資資本性投資(3,750.7)(4,125.6)(4,125.6)(4,125.6)FCFFFCFF59,746.675,298.386,992.492,965.9PV(FCFF)PV

164、(FCFF)55,043.163,909.568,022.466,970.7核心企業價值核心企業價值2,536,872.2減：凈債務減：凈債務(163,858.7)股票價值股票價值2,700,730.8每股價值每股價值2,149.92資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表23：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.5%7.5%8.0%8.0%8.54%8.54%9.0%9.0%9.5%9.5%永續永續增長增長率變率變化化6.5%6.5%6343.444

165、321.523288.472661.472240.486.0%6.0%4491.313413.772759.842320.822005.795.5%5.5%3544.862862.702404.812076.271829.125.0%5.0%2970.302492.612149.921892.181691.324.5%4.5%2584.432226.921958.061748.591580.844.0%4.0%2307.412026.911808.401633.461490.283.5%3.5%2098.881870.901688.411539.091414.70資料來源：國信證券經濟研究所分

166、析7.27.2 相對估值：相對估值：2045-22212045-2221 元元目前白酒行業上市公司有近 20 家，基于白酒行業的競爭格局，選擇營收規模在200 億元以上的一線白酒龍頭五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份為可比公司。行業平均 PE 約 34 倍，根據公司發展規劃，預計未來 3 年公司盈利年復合增長率在 15%以上?？紤]到公司作為高端白酒龍頭，品牌極具稀缺性且擁有強定價證券研究報告證券研究報告能力，業績成長具備高確定性，我們認為給予公司 35-38 倍 PE 較為合理，對應股價區間 2045-2221 元。表24：可比白酒公司估值比較公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價總市值總市值

167、EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E600519.SH600519.SH貴州茅臺貴州茅臺買入買入1,733.01,733.021,769.921,769.949.649.658.458.467.567.534.934.929.729.725.725.7000858.SZ五糧液買入181.17,027.76.98.19.226.222.519.6000568.SZ瀘州老窖買入222.53,274.87.18.811.031.525.220.3

168、600809.SH山西汾酒買入286.03,489.46.18.310.746.934.426.6002304.SZ洋河股份買入162.02,441.26.37.89.325.720.817.3資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測注：股價更新至 2022 年 12 月 27 日。7.37.3 投資投資建議建議：中國白酒行業王者中國白酒行業王者，品牌優勢顯著品牌優勢顯著、投資價值突投資價值突出出綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 2045-2221 元之間，2023 年動態市盈率約 30 倍，相對于公司目前股價有 18%-28%的溢價空間?？紤]公司是白酒行業絕對龍頭地位

169、，長期品牌價值和提價能力突出，維持“買入”評級。8 8 風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 2045-2221 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價

170、6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司永續增長率為 5.0%，公司所處行業可能在未來 10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2021 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 2023 年 35-38 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險；5、假如行業景氣度下降，導致板塊內上市公司估值承壓

171、，可能會對公司的相對估值水平造成較大的影響。盈利預測的風險盈利預測的風險1、宏觀經濟波動風險：公司所處白酒行業受宏觀經濟影響較大，如若宏觀經濟放證券研究報告證券研究報告緩，會影響企業生產經營和居民收入水平，白酒終端的消費需求可能會受到不利影響，進而影響白酒公司的收入增長；2、行業整體需求不及預期風險：如若宏觀經濟增長放緩或者人均收入下行，可能會影響白酒整體的消費意愿，進而影響行業內所有公司的銷售。3、價格提升不及預期風險：近年來白酒行業量平價增，價格增長是收入的主要貢獻來源。當前公司積極推動價盤提升，但隨著價格逐步上漲，消費者的接受度和產品的動銷可能會不及預期。經營及市場風險經營及市場風險1、

172、行業競爭加劇風險：隨著行業不斷向優勢產區、優勢品牌和優勢產能加速集中，各酒企更加重視品牌推廣、產品營銷和渠道建設，白酒企業的競爭將更加激烈，特別是格局尚未固定的次高端酒和中低端酒價格帶，公司的系列酒面臨競爭加劇風險。2、高端產品銷售不及預期：如若宏觀經濟增長放緩或者人均收入下行，可能會影響高端白酒的消費意愿，進而影響高端白酒的需求，導致公司高端產品銷售不及預期。3、直銷渠道建設不及預期風險：直銷渠道發展是公司未來核心增長點之一，若未來直銷渠道建設不及預期，公司業績增長也可能不及預期。證券研究報告證券研究報告附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202

173、020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物3609151810215704256205303164營業收入營業收入9799397993109464109464126461126461145295145295166864166864應收款項156733141716281870營業成本81548983102761171213355存貨凈額2886933394362224146447586營業稅金及附加1388715304

174、177052034123361其他流動資產925461132011671261銷售費用25482737313634873838流動資產合計流動資產合計185652185652220766220766254664254664300464300464353881353881管理費用6790845097331100012429固定資產1867319794216162351625154研發費用5062728093無形資產及其他48176208596157145466財務費用(235)(935)(3341)(5897)(6990)投資性房地產42548400840084008400投資收益0582026

175、35長期股權投資00000資產減值及公允價值變動5(2)(4)(0)(2)資產總計資產總計213396213396255168255168290641290641338094338094392902392902其他收入(220)(228)(72)(80)(93)短期借款及交易性金融負債0104354662營業利潤666357475188896104598120810應付款項13422010201222792752營業外凈收支(438)(223)(307)(307)(307)其他流動負債4433155800581436624575540利潤總額利潤總額6619766197745287452888

176、58988589104292104292120503120503流動負債合計流動負債合計45674456745791457914601906019068570685707835478354所得稅費用1667418808223562631830410長期借款及應付債券00000少數股東損益28263260387645625272其他長期負債1296395503504歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤46697466975246052460623586235873411734118482284822長期負債合計長期負債合計1 1296296395395503503504504現金流量表（百萬元現

177、金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計45675456755821158211605856058569073690737885978859凈利潤凈利潤4669752460623587341184822少數股東權益6398741893381159814209資產減值準備(5)0000股東權益161323189539220718257424299835折舊攤銷13061469217224732733負債和股東權益總計負債和股東權益總計213396213396255168255168290641290641338

178、094338094392902392902公允價值變動損失(5)2402財務費用(235)(935)(3341)(5897)(6990)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(1090)5759(2628)31763313每股收益37.1741.7649.6458.4467.52其它13731615192022602611每股紅利19.1821.0824.8229.2233.76經營活動現金流經營活動現金流48277482776130561305638256382581320813209348

179、093480每股凈資產128.42150.88175.70204.92238.68資本開支0(2464)(3751)(4126)(4126)ROIC135.25%100.55%104%120%142%其它投資現金流(822)(16868)13506700ROE28.95%27.68%28%29%28%投資活動現金流投資活動現金流(822)(822)(19332)(19332)131317131317(4126)(4126)(4126)(4126)毛利率92%92%92%92%92%權益性融資00000EBIT Margin68%68%68%68%68%負債凈變化00000EBITDAMargi

180、n69%69%69%70%70%支付股利、利息(24091)(26476)(31179)(36705)(42411)收入增長10%12%16%15%15%其它融資現金流2356626698(70)1215凈利潤增長率13%12%19%18%16%融資活動現金流融資活動現金流(24616)(24616)(26254)(26254)(31249)(31249)(36694)(36694)(42396)(42396)資產負債率24%26%24%24%24%現金凈變動現金凈變動2283922839157191571916389316389340501405014695946959股息率1.1%1.2%

181、1.4%1.7%1.9%貨幣資金的期初余額132523609151810215704256205P/E46.641.534.929.725.7貨幣資金的期末余額3609151810215704256205303164P/B13.511.59.98.57.3企業自由現金流060034597477529886992EV/EBITDA32.729.625.522.219.4權益自由現金流086733621757971992234資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過

182、合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具

183、備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充

184、、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公

185、司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032