《航空運輸行業深度研究：機隊引進收緊供給放緩難以逆轉-221228（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航空運輸行業深度研究：機隊引進收緊供給放緩難以逆轉-221228（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 航空運輸航空運輸 機隊機隊引進收緊引進收緊，供給供給放緩難以逆轉放緩難以逆轉 華泰研究華泰研究 航空運輸航空運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 黃凡洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當

2、地幣種當地幣種)投資評級投資評級 南方航空 600029 CH 10.25 買入 中國國航 601111 CH 15.65 買入 中國東航 600115 CH 7.85 買入 春秋航空 601021 CH 65.45 買入 吉祥航空 603885 CH 17.15 買入 資料來源：華泰研究預測 2022年12月28日中國內地 深度研究深度研究 機隊引進機隊引進收緊收緊有望延續有望延續，為為供需結構供需結構改善和改善和收益水平提升收益水平提升奠定堅實基礎奠定堅實基礎 本文聚焦于行業供給的展望，我們認為我國民航客運機隊引進收緊有望延續。探究原因，自上而下民航局注重安全，國家推動高質量發展；自下而上

3、航司內在引進意愿降低，均將使得行業供給放緩，我們測算 2020-2023E 機隊復合增速僅為 3.4%。同時上游供應商交付能力尚待進一步恢復、租賃公司飛機租用率較高以及機組保障能力不夠充裕，均將使得機隊增速無法快速回升。展望未來，居民民航出行順暢后，供需結構改善，疊加經濟艙全票價放松管制，航司盈利彈性有望釋放，推薦景氣度持續向上的航空板塊。預計預計 2020-2023 年我國客運機隊復合年我國客運機隊復合增速縮緊至增速縮緊至 3.4%進入 21 世紀后我國民航業快速發展，航司為把握市場下沉契機積極引進飛機，2003-2018 年民航客機架數復合增速高達 11.7%。但是經過長期快速發展，民航運

4、行壓力增大，疊加外部因素沖擊，2019 年我國民航客運機隊同比增速下滑至 4.8%，新冠疫情爆發后增速繼續下探。我們按較為激進的假設，測算 2020-2023E 客運機隊累計增長 14.3%，復合增速僅為 3.4%，并將在“十四五”期間延續較低的增速。另外我們測算民航內生需求2020-2023E 合計增長 33.9%，供需缺口明顯，將釋放全票價放松管制帶來的盈利增量，共同推動航司收益水平提升。自上而下：自上而下：民航局保障安全民航局保障安全，國家國家推動高質量發展推動高質量發展 我們認為自上民航局重視安全以及國家強調高質量發展，是機隊增速放緩的重要動力?！笆奈濉泵裼煤娇瞻l展規劃中，2020-

5、2025 保障起降架次目標復合增速下降至 6.5%，從監管層面給予行業供給收緊的信號。同時我們認為民航局仍可通過限制時刻、批文等方式限制機隊增速，從而提高民航運行效率，降低事故征候。另一方面從國家角度，高質量發展的意義逐步明確，或使得航司更注重利潤，避免盲目的規模擴張。自自下下而而上上：航司存在自發動力，機隊引進航司存在自發動力，機隊引進放緩執行力較強放緩執行力較強 我們認為航司存在內在動力收緊機隊引進，或使得此輪供給放緩執行力更強。首先由于新冠疫情的影響，航司現金流明顯惡化，航司首要訴求將轉向修復利潤表和資產負債表。其次機隊規模擴大緊迫性減弱：1）2003-2018我國機隊高速發展，三大航市

6、場份額持續下滑，而疫情沖擊下，“十四五”其余航司機隊引進預計放緩，行業競爭格局或將邊際改善；2）航司市場下沉初具成效，從航司角度搶占增量市場意愿降低，反過來促使航司放緩機隊引進計劃；3）三大航機隊規模逐步攀升至全球前列，在高質量發展的推動下，我們認為對于單純機隊規模的擴張目標或將淡化，降低規模擴張壓力。飛機制造商飛機制造商/租賃公司租賃公司/機組保障機組保障或或將使得將使得機隊增速機隊增速無法快速無法快速回升回升 在民航供給鏈條中，我們認為還存在以下三個環節，或將成為機隊引進重新加速的抑制因素：1）制造商交付能力仍需恢復，并且我們認為近期內交付給我國航司的數量較少；2）飛機租賃公司可租賃飛機較

7、少，我國航司同樣無法通過租賃市場加速引進飛機；3）機長等飛行保障能力我們預計仍處于緊平衡，無法支撐短期大規模的飛機引進。疊加監管層面的時刻、批文等因素，我們認為多方面存在抑制，將較大程度保證行業供給收緊落地。風險提示：新冠疫情影響超預期，經濟低迷，國際貿易與政治摩擦，市場競爭加劇，油匯波動，高鐵提速，安全事故，補貼下滑超預期。(29)(17)(5)719Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)航空運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 航空運輸航空運輸 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 機隊引進放緩有望延續，推動供需改善盈利取得突破機

8、隊引進放緩有望延續，推動供需改善盈利取得突破.4 自上而下：政策引導，推動高質量發展自上而下：政策引導，推動高質量發展.7 自下而上：航司自發，機隊增速放緩執行力較強自下而上：航司自發，機隊增速放緩執行力較強.8 抑制因素或使得機隊增速無法快速回升抑制因素或使得機隊增速無法快速回升.12 重點推薦重點推薦.17 南方航空（600029 CH，買入，目標價：10.25 元）.17 中國國航（601111 CH，買入，目標價：15.65 元）.17 中國東航（600115 CH，買入，目標價：7.85 元）.17 春秋航空（601021 CH，買入，目標價：65.45 元）.17 吉祥航空（603

9、885 CH，買入，目標價：17.15 元）.17 風險提示.18 UViZmOsQVVlWvZ1YvX7N9R7NtRpPpNmOlOoPnPjMmOyRaQqQyQxNtOsPwMpMrP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 航空運輸航空運輸 核心觀點核心觀點 本文聚焦于行業供給的展望，對我國民航客運機隊引進收緊的原因進行了分析，并測算了我國客運機隊增速，主要觀點如下：1.即使在較為激進的假設下，我們測算 2020-2023 年我國客運機隊復合增速仍將縮緊至僅有 3.4%，累計增長 14.3%，并且較低的增速將在“十四五”期間延續。而同時期內生需求將累計增長 3

10、3.9%，形成明顯供需缺口，釋放全票價放松管制帶來的盈利增量，共同推動航司收益水平提升。2.探究增速放緩原因，自上而下分析，本輪機隊引進放緩存在國家政策引導。民航局為提升我國民航安全性，已調低“十四五”規劃中起降架次保障增速，并且我們認為仍可進一步通過限制時刻、批文等方式限制機隊增速；另外國家倡導高質量發展，航司或將注意力更為偏向于追求效率與盈利，降低對于擴大機隊規模的積極性。3.自下而上分析，與以往不同，本輪機隊引進放緩航司具有內在動力，我們認為執行力更強。在新冠疫情的影響下，航司現金流明顯惡化，航司首要訴求將轉向修復利潤表和資產負債表。并且行業競爭格局有望改善，搶占增量市場意愿降低，使得航

11、司機隊規模擴大的緊迫性減弱。4.在民航供給鏈條中，我們認為還存在以下因素使得機隊增速無法快速回升：1)上游供應商交付能力尚待進一步恢復；2）租賃公司飛機租用率較高；3）機組等保障能力不夠充裕。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 就本篇報告所聚焦的供給層面，市場擔心防控措施不斷優化后，機隊引進增速也將回升至疫情之前較高的水平。而我們認為首先我國客機引進增速已從 2019 年開始明顯下降，足以推動疫后供需結構改善。另外更為重要的是，我們認為此輪機隊增速下降，是監管、航司以及供給鏈條上的其他參與者共同造成的結果，并在文中全面分析了參與者降速機隊引進行為的內在原因。由于這些原因，我們認為機隊增速在短期內

12、快速回升的風險很小，足以為供需結構持續改善奠定基礎。投資建議投資建議 新冠疫情防控措施不斷優化，我國民航供給增速收緊可預見性較強，需求內生增長不斷累積，恢復存在韌性，將共同推動行業在 2023 年迎來供需結構改善，同時經濟艙全票價放松管制，票價彈性釋放將為航司盈利提供明顯增量，航司盈利有望取得突破。推薦景氣度持續向上的航空板塊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 航空運輸航空運輸 機隊引進放緩機隊引進放緩有望有望延續延續，推動供需改善盈利取得突破，推動供需改善盈利取得突破 2019 年年開始開始我國民航客運機隊引進已明顯放緩。我國民航客運機隊引進已明顯放緩?；乜次覈?/p>

13、民航業客運機隊引進，2003 年各航司普遍開始加速搶占市場，之后進入高速擴張階段，2003-2018 年我國客運機隊復合增速達到 11.7%。不過長時間的飛機高速引進，繁忙機場運行開始出現壓力，疊加外部因素沖擊，2019 年我國機隊引進開始放緩。2019 年由于 B737MAX 埃航空難，不僅存量 97 架 B737MAX 停飛，相關機型引進同樣暫停，使得 2019 年我國民航客運機隊凈引進 166 架至 3645 架，同比增速下滑至 4.8%。2020年新冠疫情爆發，我國客運機隊凈引進增速繼續下探，僅為 72 架，同比增速為 2.0%。2021年全球供應鏈緩慢恢復，我國客運機隊凈引進小幅恢復

14、至 139 架，客運機隊總數達 3856架，同增仍僅為 3.7%。累計來看，2019 年-2021 年我國民航客運機隊凈引進 377 架，機隊規模 2021 年末相比 2018 年末增長 10.8%，三年累計增速僅約為高速階段一年的增速，過去三年我國機隊增速下滑明顯。我們測算我們測算我國民航客運機隊我國民航客運機隊 2022E 和和 2023E 分別分別增長增長 1.6%和和 6.3%，2020-2023E 復合增復合增速僅為速僅為 3.4%。2022 年截至 11 月，三大航、海航、春秋、吉祥根據公司公告合計僅凈引進36 架，其他航司根據民航休閑小站數據，2022 年截至 11 月凈引進 2

15、1 架，并假設 12 月航司按前述節奏引進，則 2022 年末民航客運機隊為 3918 架，同比增速僅為 1.6%。對于 2023 年，我們進行較為激進的假設，考慮上游飛機供應商交付能力仍未完全恢復，假設三大航及春秋、吉祥 2022 年未完成交付的訂單的 50%延后至 2023 年，2023 年原先引進計劃不變，海航控股機隊增速維持重整計劃披露的 32 架，則三大航及海航、春秋、吉祥機隊增速恢復至 5.8%，并假設其余航司客運機隊增速回升至 8%，則 2023 年末民航客運機隊為 4166 架，同比增速恢復至 6.3%，2020-2023E 合計增長 14.3%，復合增速 3.4%。并另外需要

16、注意的是，若制造商等上游環節無法按假設節奏交付飛機，以及航司加快飛機退出速度，則飛機引進增速或將更低。圖表圖表1：2020-2023E 我國民航客運機隊增速明顯下滑我國民航客運機隊增速明顯下滑 資料來源：民航局，華泰研究預測 需求方面，我們測算民航內生需求需求方面，我們測算民航內生需求 2020-2023E 合計增長合計增長 33.9%。供需結構改善，除了供給增速放緩，需求恢復也是必要條件。在 2022 年中期交運策略報告 疫后恢復與周期彈性（2022.6.19）中，我們定量分析了 1991 年以來民航 RPK 增速和 GDP 增速，得出我國經濟平穩增長時期，RPK 增速/GDP 增速均值達到

17、 1.7 倍。根據華泰證券宏觀研究團隊報告2023年宏觀經濟展望更新（2022.12.11）預測，2020-2023E我國實際GDP將增長19.9%，則民航客運需求 2020-2023E 預計累計增長 33.9%。民航內生需求釋放后，我國民航業預計將形成較大供需缺口。024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020032005200720092011201320152017201920212023E客運飛機+/-,%(右軸）(架)(%)2003-2018年復合增速11.7%2020-2023E年復合增速3.4%免責聲明和披露

18、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 航空運輸航空運輸 供需結構改善過程中，航司收益水平彈性較大，盈利有望恢復并取得突破。供需結構改善過程中，航司收益水平彈性較大，盈利有望恢復并取得突破?！笆濉奔啊笆濉逼陂g，我國航司高速引進機隊，民航業景氣度惡化，收益水平持續向下，2019 年三大航平均客公里收益水平相比 2011 年高點下滑 25%。但伴隨近年機隊引進收緊，之后內生需求逐步釋放，以及全票價提升的效果體現，我們認為我國航司收益水平將逐步回升。并且由于收益水平的高利潤敏感性，航司利潤有望取得突破。以 2019 年為基準，我們測算中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空

19、單位客公里收益每變動 1%，利潤總額將分別提升 12.5 億、11.0 億、13.9 億、1.4 億、1.6 億，相比 2019 年利潤總額分別提升13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。圖表圖表2：2011 年之后三大航客公里收益水平持續下滑年之后三大航客公里收益水平持續下滑 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：航空公司單位客公里收入變動航空公司單位客公里收入變動 1%敏感性測算敏感性測算 中國國航中國國航 中國東航中國東航 南方航空南方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 2019 年 RPK（百萬）232,672 221,557 284,893 39,691

20、34,770.17 2019 年客運收入（百萬）124,525 110,416 138,502 14,359 16,276.57 單位客公里收入（元/客公里）0.5352 0.4984 0.4862 0.3618 0.4681 單位客公里收入變動 1%0.5405 0.5033 0.4910 0.3654 0.4728 利潤總額增量（百萬）利潤總額增量（百萬）1,245 1,104 1,385 144 163 2019 年利潤總額 9,105 4,302 4,070 2,404 1,397 利潤總額彈性利潤總額彈性 13.7%25.7%34.0%6.0%11.7%資料來源：公司公告，華泰研究

21、經濟艙全票價提升將成為我國航司盈利新動力。經濟艙全票價提升將成為我國航司盈利新動力。我國民航不僅景氣度底部回升，經濟艙全票價放松管制有望進一步打開航司盈利上行空間。民航局和發改委持續推進民航國內航空旅客運輸價格改革，分批次擴大可調節全票價航線范圍，并在 2017 年 12 月制定的民用航空國內運輸市場價格行為規則中規定，航司可以每航季上調實行市場調節價的經濟艙旅客無折扣公布運價 10%，上調航線條數為上一航季運營的實行市場調節價航線總數的 15%。根據 2021 年航空統計公報，國內定期航班航線條數為 4560 條，其中 2020 年 12 月，民航局和發改委將市場調節價航線范圍擴大至 3 家

22、以上（含 3 家）航空運輸企業參與運營的國內航線，可調節市場價航線數量增加至 1698 條。并且需求旺盛的一二線互飛航線基本已于2018 年初囊括，在經歷了四年的多輪上漲后，我們認為將為航司收益水平進一步提升提供動力。我們選取了北上廣深成都五個城市互飛航線，假設平均票價均為全票價的 80%，且以上航線旅客量內生年均增速 5%，則全票價提升將為行業貢獻 361 億凈利潤增量。0.400.450.500.550.600.650.702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（元/客公

23、里）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 航空運輸航空運輸 圖表圖表4：北上廣深成都互飛全票價提升利潤增量測算北上廣深成都互飛全票價提升利潤增量測算 航線航線 2019 年旅客量年旅客量（萬人）（萬人）內生年均增速假設內生年均增速假設（無疫情情景）（無疫情情景）2023 年旅客量年旅客量（萬人）（萬人）提價前全票價提價前全票價 當前當前 全票價全票價 全票價全票價 提升幅度提升幅度 稅前利潤增量稅前利潤增量（百萬）（百萬）凈利潤增量凈利潤增量（百萬）（百萬）北京-上海 824.62 5%1002.32 1240 2150 73%7296.9 5472.7 上海-深圳

24、633.98 5%770.60 1400 2440 74%6411.4 4808.6 廣州-上海 626.22 5%761.18 1350 2350 74%6089.4 4567.1 廣州-北京 557.33 5%677.44 1910 3060 60%6232.4 4674.3 北京-深圳 497.98 5%605.29 2080 3320 60%6004.5 4503.4 成都-北京 508.94 5%618.62 1690 2950 75%6235.7 4676.7 成都-上海 438.83 5%533.40 1760 2810 60%4480.6 3360.4 廣州-成都 318.04

25、 5%386.58 1430 2270 59%2597.8 1948.4 成都-深圳 299.69 5%364.28 1620 2580 59%2797.6 2098.2 合計合計 4705.62 5719.71 48146.4 36109.8 注：假設所得稅率 25%資料來源：Wind，民航局，華泰研究 民航基本面及民航基本面及業績兌現影響因素較多，業績兌現影響因素較多，下下文文將將聚焦供給層面，聚焦供給層面，我們認為我們認為我我國民航客運機隊國民航客運機隊在“十四五”或將延續較低的增速。在“十四五”或將延續較低的增速。展望未來，我國民航客運機隊引進回升至較高增速的可能性較小。下文將試圖分別

26、自上而下從監管和政策角度，以及自下而上從航司角度，分析我國民航客運機隊增速放緩原因。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 航空運輸航空運輸 自上而下：政策引導，推動高質量發展自上而下：政策引導，推動高質量發展 “十四五”民用航空發展規劃“十四五”民用航空發展規劃定調，保障起降架次增長降速定調，保障起降架次增長降速。根據 2022 年 1 月 7 日民航局、國家發改委、交通運輸部聯合印發“十四五”民用航空發展規劃（以下簡稱 規劃），在高質量發展的主題下，2025 年我國民航目標保障 1700 萬飛機起降架次。按此目標，則飛機起降架次復合增長率 2020-2025 年將下

27、降至 6.5%，而“十一五”至“十三五”復合增長率分別為12.6%、9.1%、8.0%（2020年疫情影響，飛機起降架次下降，“十三五”采用2016-2019年復合增速）。規劃調降飛機起降架次保障目標增速，從監管層面給予行業供給收緊的信號，我們預計“十四五”機隊引進將無法回到較高增速。并且比較歷史，飛機起降增速實際結果相比五年規劃增速普遍更低。圖表圖表5：“十四五”飛機起降架次增速預計進一步放緩“十四五”飛機起降架次增速預計進一步放緩 注：“十三五”實際增速 8.0%采用 2016-2019 年數據 資料來源：民航局，華泰研究預測 保障民航安全是民航局調低增速根本原因。保障民航安全是民航局調低

28、增速根本原因。民航局作為我國民航監管機構，主要責任在于保障我國民航運營安全。雖然進入 21 世紀后，我國民航業高速發展，機隊快速擴大，但在我國空域和空管資源有限、航空安全為重的前提下，經過長時間的飛機高速引進，繁忙機場運行開始出現壓力，整體航班正常率逐年下降，并且波動加劇，2017年低點7月僅為51%，已嚴重影響正常民航運行。另外，從我國運輸航空征候事故來看，民航安全同樣值得注意。2011-2017 年我國運輸航空征候事故率呈上升趨勢，2017 年達到頂峰的 0.55 起/萬小時，2017 年之后民航局通過控制繁忙機場時刻增長，征候事故率有所下降。為提升我國民航安全性，我們認為民航局仍可進一步

29、通過限制時刻、批文等方式限制機隊增速。圖表圖表6：2018 年之前我國民航航班正常率逐年下降年之前我國民航航班正常率逐年下降 圖表圖表7：2017 年我國年我國運輸航空征候運輸航空征候事故率達到頂峰事故率達到頂峰（2011-2019）資料來源：民航局，華泰研究 資料來源：民航局，華泰研究 024681012141602004006008001,0001,2001,4001,6001,8002005200720092011201320152017201920212025E飛機起降架次同比增速（右軸）(萬架次)(%)“十一五”實際12.6%規劃13.5%“十二五”實際9.1%規劃11%“十三五”實

30、際8.0%規劃8.7%“十四五”規劃6.5%405060708090100200620082010201220142016201820202022航班正常率(%)0.400.420.440.460.480.500.520.540.560.580100200300400500600700201120122013201420152016201720182019事故征候事故征候率（右軸）(起)(起/萬小時)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 航空運輸航空運輸 推動推動高質量發展或高質量發展或使得使得航司更注重利潤。航司更注重利潤。從國家發展角度，習近平總書記早在黨的十九大

31、報告中已經指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。推動國有企業高質量發展是遵循經濟發展規律的必然要求，是轉變經濟發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力進而實現我國經濟發展質量變革、效率變革、動力變革的重要抓手，因而是實現經濟高質量發展的題中應有之義。我國三大航（中國國航、中國東航、南方航空，下同）作為民航業央企，為貫徹高質量發展，或將注意力更為偏向于追求效率與盈利，降低對于擴大機隊規模的積極性。截止 2021年，機隊口徑三大航（中國國航、中國東航、南方航空）CR3 達 61%。若三大航降低機隊引進速度，或將對行業供給增速放緩起到明顯推動。圖表圖表8：2021 年末行業機年末行業機隊拆分

32、隊拆分 資料來源：民航局，公司公告，民航休閑小站，華泰研究 自下而上：航司自發，機隊增速放緩執行力較強自下而上：航司自發，機隊增速放緩執行力較強 從歷史來看，從歷史來看，自自上而下較為單一上而下較為單一的的時刻時刻收緊收緊措施，措施，效果效果差強人意差強人意。2017 年民航局曾進行過自上而下的供給收緊，發布關于把控運行總量調整航班結構 提升航班正點率的若干政策措施（以下簡稱措施），從民航運營安全的角度，為提高航班準點率，提出對航班時刻安排進行運行總量控制和航班結構調整。但民航局政策突然收緊，且范圍局限于較為繁忙機場的時刻，航空公司立即調整運力引進存在難度，運力引進依舊較快，民航局在批文等方面

33、也未明顯限制。2018 年全行業客機凈增長 331 架，同比增長 10.5%，為保持機隊利用率，航司只得通過市場下沉消化運力，全行業 ASK 供給同增 12.6%，相比 2017 年增速下降僅 0.1pct。所以我們認為，除了政策監管層面需要抑制機隊無序擴張匹配航空資源，更重要的是在航司層面，需要存在較強的意愿放緩機隊引進。下文我們將從航司角度分析“十四五”引進放緩原因，推動民航客運持續供需改善。中國國航19.2%中國東航19.5%南方航空22.4%海航控股8.9%春秋航空2.9%吉祥航空2.9%華夏航空1.5%山東航空3.5%四川航空4.6%其他航司14.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報

34、告的一部分，請務必一起閱讀。9 航空運輸航空運輸 圖表圖表9：我國民航歷年供給同比增速（我國民航歷年供給同比增速（2011-2019）資料來源：民航局，華泰研究 我們認為，此次機隊引進放緩多為公司自發，或存在更強執行力，主要由于：1）疫情影響，航司資金緊張，抑制機隊擴張；并且 2）三大航機隊規模擴大緊迫性減弱。疫情疫情影響影響，航司資金緊張，航司資金緊張，虧損嚴重，虧損嚴重，抑制機隊擴張。抑制機隊擴張。購買飛機是航司重要的擴大規模途徑，也是資本開支的主要方向。2020 年新冠疫情對于航司營收端造成較大影響，三大航9M22營業收入僅為2019年同期47%，但員工工資等成本項較為剛性，在侵蝕利潤的

35、同時，航司現金流也明顯惡化，不得不通過外部融資降低日常經營風險，使得機隊擴張所需資金較為緊張。2020 年，三大航經營現金流入凈額從 2019 年的 1054 億下降至僅為 117 億，2021 年有所回升至 320 億，2022 年前三季度再次下降至 21 億。而投資現金流出凈額持續縮窄，2019 年、2020 年、2021 年、2022 年前三季度分別為 315 億、299 億、174 億、125 億。三大航只得通過融資支撐日常運營和資本開支。經過近三年的虧損，我們預計疫情消退后，航司首要訴求將轉向修復利潤表和資產負債表。以三大航為例，2020 年、2021 年和 2022 年前三季度歸母

36、凈虧損分別為 371 億、410 億和738 億。資產負債表方面，三大航雖然通過定增等方式補充所有者權益，但 2022 年 3 季度末歸母凈資產相比 2019 年末仍減少 50.9%至 1101 億。圖表圖表10：三大航經營性現金流入大幅減少三大航經營性現金流入大幅減少 圖表圖表11：三大航投資性現金流出縮緊三大航投資性現金流出縮緊 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 89101112131415201120122013201420152016201720182019(%)ASK同比增速0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 20

37、17 2018 2019 2020 2021 9M22（十億）經營活動產生的凈現金流入010203040506070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 9M22（十億）投資活動產生的凈現金流出 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 航空運輸航空運輸 圖表圖表12：三大航三大航 2020 年至今持續虧損年至今持續虧損 圖表圖表13：三大航歸母凈資產明顯減少三大航歸母凈資產明顯減少 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 機隊規模機隊規模擴大緊迫性減弱擴大緊迫性減弱。除去資金客觀情況

38、暫不支持航司維持機隊高增長，行業競爭格局存在若干邊際變化，我們認為將降低航司高速引進飛機緊迫性。首先，激烈競爭局面或迎來邊際改善。2010 年之后海航控股以及其他中小航司為搶占市場，機隊規模迅速擴大，2011-2019 年海航控股機隊復合增速高達 15.7%。航司追趕者高速擴張，使得三大航市場份額持續下滑，ASK 口徑 2021 年三大航市場份額 58.5%，相比 2015年下滑 13pct。但是海航控股經營遭遇困境，2020 年 9 月 28 日通過重整計劃，近年機隊引進明顯放緩，截止 2022 年 11 月末，海航機隊規模為 342 架，相比 2019 年末減少 19 架。海航控股機隊引進

39、放緩，我們認為行業競爭格局有望邊際改善，減輕三大航等頭部航司機隊擴張壓力。圖表圖表14：三大航市場份額持續下滑三大航市場份額持續下滑 圖表圖表15：2011-2019 年海航機隊復合增速高達年海航機隊復合增速高達 15.7%資料來源：民航局，公司公告，華泰研究 注：2017 天津航空并表，2019 年天津航空出表 資料來源：公司公告，華泰研究 其次，市場下沉或邊際放緩。伴隨我國國民經濟增長，航空出行需求逐步下沉至三四線城市，并且一線機場時刻增長放緩，為消化運力，過去五年航司大幅增投低線市場，搶占增量市場份額。2022 年冬春航季，內航內線在一二線機場的時刻量占比為 59.0%，相比 2016年

40、夏秋航季降低 8.7pct。但是航司市場下沉已初具成效，從航司角度搶占市場意愿降低，在提倡高質量發展的背景下，航司或將邊際減少投放在低線機場的運力，尋求盈利水平的提升，正向循環，進一步促使航司放緩機隊引進計劃。(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510中國國航中國東航南方航空2019202020219M22(十億)0102030405060708090100中國國航中國東航南方航空2019202020219M2022(十億)5055606570752015201620172018201920202021(%)三大航ASK份額66779197108117131169202238410

41、46336134634434205010015020025030035040045050020072009201120132015201720192021(架)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 航空運輸航空運輸 圖表圖表16：2016 年以來低線機場內航內線時刻占比提升明顯年以來低線機場內航內線時刻占比提升明顯 資料來源：民航預先飛行管理系統，華泰研究 再次，三大航機隊規模逐步攀升至全球前列，規模擴張動力或有所減弱。飛機架數是航司最為直接的規模指標。2011 年，南方航空、中國國航、中國東航僅分別位列全球機隊規模9-11 名。但經過過去十年的高速發展，2020

42、年底，三大航機隊規模趕超至全球 3-5 名，成為全球規模領先的航司。我們認為，從機隊規模全球排名角度，三大航已名列前列，雖然2020 年后，由于我國機隊擴張速度放緩，且美國航司恢復速度較快，我國航司規模整體排名有所下滑，但在高質量發展的推動下，我們認為單純機隊規模的擴張目標或將淡化，降低規模擴張壓力。圖表圖表17：三大航機隊規模排名逐步名列全球前茅三大航機隊規模排名逐步名列全球前茅 排名排名 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 11M2022 1 美國航空 美國航空 達美航空 美國航空 美國航空 美國航空 美國航空 美國

43、航空 美國航空 美國航空 美國航空 美國航空 2 達美航空 達美航空 美國航空 達美航空 達美航空 達美航空 達美航空 達美航空 達美航空 達美航空 達美航空 達美航空 3 天西航空 天西航空 天西航空 天西航空 美聯航 美聯航 南方航空南方航空 南方航空南方航空 南方航空南方航空 南方航空南方航空 南方航空南方航空 南方航空南方航空 4 美聯航 美聯航 漢莎航空 漢莎航空 西南航空 西南航空 美聯航 美聯航 漢莎航空 中國東航中國東航 西南航空 美聯航 5 西南航空 西南航空 美聯航 美聯航 漢莎航空 南方航空南方航空 漢莎航空 漢莎航空 美聯航美聯航 中國國航中國國航 中國東航中國東航 西

44、南航空 6 漢莎航空 漢莎航空 西南航空 西南航空 南方航空南方航空 漢莎航空 西南航空 西南航空 中國東航中國東航 西南航空 美聯航 中國東航中國東航 7 IAG IAG 南方航空南方航空 南方航空南方航空 天西航空 天西航空 中國國航中國國航 中國國航中國國航 西南航空 美聯航 中國國航中國國航 中國國航中國國航 8 法荷航 南方航空南方航空 法荷航 IAG IAG IAG 中國東航中國東航 中國東航中國東航 中國國航中國國航 天西航空 漢莎航空 漢莎航空 9 南方航空南方航空 法荷航 IAG 法荷航 中國國航中國國航 中國國航中國國航 天西航空 IAG IAG 法荷航 天西航空 IAG

45、10 中國國航中國國航 中國國航中國國航 中國國航中國國航 中國國航中國國航 法荷航 中國東航中國東航 IAG 天西航空 天西航空 瑞安航空 IAG 天西航空 11 中國東航中國東航 中國東航中國東航 中國東航中國東航 中國東航中國東航 中國東航中國東航 注：IAG 為英國航空集團 資料來源：CAPA，華泰研究 根據上文分析，根據上文分析，“十四五”期間航空“十四五”期間航空機隊機隊收緊的原因多為航司自下而上，效果或更為突出。收緊的原因多為航司自下而上，效果或更為突出。航空公司在疫情影響下，減緩機隊擴張速度，競爭格局迎來改善，并聚焦航線網絡管理，均將推動航空公司自發進行更有質量的發展，從引進飛

46、機階段開始控制供給增速，我們認為實現行業供給收緊預見性較高。051015202530354045一線二線三線四線五線2016夏秋2022冬春(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 航空運輸航空運輸 抑制因素抑制因素或或使得使得機隊增速無法快速回升機隊增速無法快速回升 上文從監管及航空公司角度，分析了機隊引進放緩的原因。同時在民航供給鏈條中，我們認為還存在以下三個環節，或將成為機隊引進重新加速的限制：1）上游供應商交付能力仍需恢復；2）飛機租賃公司可租賃飛機較少；以及 3）機長飛行員等飛行保障能力不夠充裕。上游供應商上游供應商方面：方面：新增訂單新增訂單已有已有明

47、顯明顯回升，但回升，但供應商飛機產能仍在恢復過程中供應商飛機產能仍在恢復過程中，預計預計近近期期內交付給我國航司的數量較少內交付給我國航司的數量較少。疫情影響下，全球主要飛機生產商波音和空客飛機訂單大幅下滑，全球航司紛紛減少飛機預定。不過伴隨海外疫情逐步淡化影響，訂單正逐步回升?？湛秃筒ㄒ?2022 年截止 11 月末新增訂單回升至 1747 架（2010-2019 年平均每年凈訂單2199 架，2020/2021 年分別為 567/1680 架）。圖表圖表18：波音與空客歷年飛波音與空客歷年飛機機新增新增訂單（訂單（2008-11M22）資料來源：波音官網，空客官網，華泰研究 供應供應商商飛

48、機飛機產能產能及交付量仍在恢復過程中。及交付量仍在恢復過程中。在疫情影響下，全球供應鏈仍未完全恢復，飛機供應放緩，或從上游抑制我國機隊引進增速。據空客官網，空客將持續恢復 A320 系列飛機產能，目前月產量 50 架（2019 年月均交付量 53.5 架），2024 年初和 2025 年月產量分別提升至 65 架和 75 架；另外寬體機系列產能目前仍維持低位，月均 A330 系列產量保持在 2 架（2019 年月均交付 4.4 架），月均 A350 系列產量 5 架（2019 年月均交付 9.3 架）。波音方面，目前 B737 系列飛機月產量為 31 架（2018 年月均交付 48.3 架），

49、寬體機中，B767 系列、B777 系列和 B787 系列月均產量將維持在 3 架、3 架、5 架（2018 年月均交付分別為 2.3 架、4 架、12.1 架）。同時疫情下，空客和波音的交付量下降明顯?？湛秃筒ㄒ?2020 年共交付飛機 723 架，相比2018 年的 1606 架和 2019 年的 1243 架大幅下滑。2021 年開始全球供應鏈有所恢復，空客和波音交付量正逐步回升，2022 年截止 11 月末共交付 976 架，不過相比疫情前正常年份仍有一定差距。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020082009201020112012

50、201320142015201620172018201920202021 11M22空客波音(架)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 航空運輸航空運輸 圖表圖表19：空客當前產能與空客當前產能與 2019 年交付量對比年交付量對比 圖表圖表20：波音當前產能與波音當前產能與 2018 年交付量對比年交付量對比 注：A350 系列產量 5 架，期望在 2022 年三季度提升至 6 架 資料來源：空客官網，華泰研究 資料來源：波音官網，華泰研究 圖表圖表21：波音與空客歷年飛機波音與空客歷年飛機交付（交付（2008-11M22）資料來源：波音官網，空客官網，華泰研究

51、預計近期內交付給我國航司的數量較少。預計近期內交付給我國航司的數量較少。近期我國航司以及中國航材接連與空客簽訂采購協議，共計 472 架飛機：2022 年 7 月 1 日，中國國航、中國東航、南方航空、深圳航空分別與空客公司簽訂協議購買 64 架、100 架、96 架、32 架 A320NEO 系列飛機；2022 年 9月 22 日，廈門航空與空客公司簽訂協議，向空客公司購買 40 架 A320NEO 系列飛機；2022 年 11 月 4 日，中國航空器材集團公司與空客公司簽訂 140 架空客飛機批量采購協議，其中包括 132 架 A320 系列飛機、8 架 A350 飛機。但我們認為此批訂單

52、短期不會影響我國民航機隊增速放緩。此批訂單協議簽訂之前，2022年 6 月末交付至我國航司的空客訂單僅為 75 架，僅占我國整體客運機隊規模約 2%。同時，我國在波音的未交付客機訂單架數同樣較小，截止 2022 年 11 月為 113 架（其中 102 架為我國尚未恢復引進的 B737MAX）。圖表圖表22：近期我國民航公司與空客簽訂采購協議匯總近期我國民航公司與空客簽訂采購協議匯總 訂單簽訂日期訂單簽訂日期 公司公司 飛機型飛機型 架數架數 備注備注 2022.7.1 中國國航 A320 64 計劃于 2023 至 2027 年分批交付 2022.7.1 中國東航 A320 100 計劃 2

53、024 年交付 28 架，2025 年 31 架，2026 年 34 架，2027 年 7 架 2022.7.1 南方航空 A320 96 計劃 2024 年交付 30 架，2025 年 40 架，2026 年 19 架，2027 年 7 架 2022.7.1 深圳航空 A320 32 計劃于 2024 至 2026 年分批交付 2022.9.22 廈門航空 A320 40 計劃于 2024 至 2027 年分批交付 2022.11.4 中國航材 A320 132 仍需具體航司進一步與空客簽訂協議，預計實際交付時間尚早 A350 8 合計合計 472 資料來源：公司公告，華泰研究 010203

54、0405060A320A330A350當前月均產能2019月均交付(架)0102030405060B737B767B777B787當前月均產能2018月均交付(架)01002003004005006007008009001,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021 11M22空客波音(架)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 航空運輸航空運輸 圖表圖表23：中國航司波音與空客未交付訂單中國航司波音與空客未交付訂單（截止（截止 2022 年年 11 月）月）資料來源：波音官網，空客官網，華泰

55、研究 另外從歷史新簽訂單交付節奏看，預計短期內交付給我國航司的數量較少。我們統計了波音 2011-2019 年的新增訂單及對應的交付情況，剔除已經取消的訂單后，2011-2019 年新增訂單總計 7541 架，其中僅 0.7%當年即可交付，間隔一年占比上升至 5.9%，30.1%的訂單會在間隔二年至四年期間交付，并且多數訂單完全交付時長超過 7 年，我們認為上文所提的此批 472 架飛機（僅占我國 2021 年末整體客運機隊規模 12.2%）的訂單產生較大供給增量尚需時間。圖表圖表24：2011 年之后波音新增訂單交付所需時長占比年之后波音新增訂單交付所需時長占比 資料來源：波音官網，空客官網

56、，華泰研究 飛機租賃公司方面飛機租賃公司方面：目前飛機租賃公司空置飛機較少，我國航司同樣無法通過租賃市場目前飛機租賃公司空置飛機較少，我國航司同樣無法通過租賃市場加加速速引進飛機。引進飛機。航司自購需要等待上游飛機制造商飛機制造完成，若選擇租賃則需等待飛機租賃公司存在空置飛機。但作為飛機租賃公司，通常盡可能將機隊資產充分周轉，并且在新冠疫情后，全球航司更偏向于租賃飛機引進，減少自購機隊風險，使得飛機租賃公司機隊租用率維持高位。我們觀察了全球領先的以及中國業務占比較大的飛機租賃公司，發現租賃市場自有機隊租用率普遍較高，我國航司通過租賃市場快速擴充機隊可行性較低。并且從我國飛機引進監管層面，無論自

57、購還是租賃方式引進，航空公司均需向民航局申報，并由國家發改委發文批復，近一年時長的審批環節，疊加目前政策層面的飛機引進收緊，使得航司無法快速改變引進計劃。050100150200250300350400B737B787A320A330A350(架)0510152025201120122013201420152016201720182019當年間隔一年間隔二年間隔三年間隔四年間隔五年間隔六年間隔七年及以上(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 航空運輸航空運輸 圖表圖表25：飛機租賃公司租用率較高飛機租賃公司租用率較高 自有機隊自有機隊 管理機隊管理機隊 合計合計

58、 中國航司租賃數量中國航司租賃數量 租用率情況租用率情況 AerCap 1518 187 1705 249 自有機隊租用率 94%2021.12.31 Avolon 441 55 496 35 整體機隊租用率 95%，2022 年內交付的新飛機出租率達 100%2022.6.30 Air Lease Corporation 406 75 481 62 自有機隊租用率 99.7%2022.9.30 工銀金融租賃 381 6 387 194-中銀航空租賃 368 18 386 78 自有機隊租用率 96.1%2022.6.30 國銀金融租賃 272 112 384 94 自有機隊租用率 96.8%

59、2022.6.30 交銀金融租賃 138 25 163 106-中國飛機租賃 156 1 157 94 機隊租用率 100%。2022.6.30 合計合計 3680 479 4159 912 注：機隊信息摘自 CAPA，租用率摘自公司公告 資料來源：CAPA，公司公告，華泰研究 機組保障能力方面：機組保障能力方面：預計仍處于緊平衡。預計仍處于緊平衡。機隊增長還需要機組等配套能力的保障。當疲勞系數（每個月的總飛行小時/當月可用機組數/64）超過 1 時，機組成員容易疲勞。同時如果涉及遠程、高原航線等需要增加機組人數時，疲勞情況會更加嚴重；貨運公司通常以夜航為主，容易突破人的生理極限，造成駕駛員疲

60、勞；另外春運及暑運旺季疲勞系數普遍會達到當年峰值?；仡櫸覈\輸航空公司，2010 年和 2012 年均有 5 個月疲勞系數超過 1，不過伴隨人員保障數量和能力有所提高，2016 年 7 月是疲勞系數最后一次達到 1，之后2017-2019 年疲勞系數每年峰值穩定在 0.9 左右。結合上文圖 4 中，2018 年和 2019 年事故癥候增速明顯放緩，我們預計 2016 年后機組數與機隊、飛行小時增長較為匹配，使得疲勞系數處于合適區間。圖表圖表26：我國運輸航空公司每年疲勞系數峰值（我國運輸航空公司每年疲勞系數峰值（2010-2019）資料來源：民航局，華泰研究 由于機長是機組中較為稀缺的組成部分

61、，我們進一步從機長增速角度觀察保障能力。截止2021 年末，我國運輸航空公司的可用機長為 19418 人，在 2016 年之后增速開始放緩。2017-2021年我國運輸航空公司的可用機長復合增速為6.2%，相比機隊此區間復合增速6.6%稍慢，并且疫情期間，飛行員飛行小時較低，或影響機長晉升。結合疲勞系數在 2018-2019年較為穩定，我們認為目前機長數量與機隊架數同樣較為匹配，較難支撐機隊增速大幅回升。0.800.850.900.951.001.051.101.151.202010201120122013201420152016201720182019疲勞系數峰值(值)免責聲明和披露以及分析

62、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 航空運輸航空運輸 圖表圖表27：機長與機隊數增速比較（機長與機隊數增速比較（2011-2021）資料來源：民航局，華泰研究 總結來看，機隊引進向上風險較小，總結來看，機隊引進向上風險較小，1）上游制造商產能仍需進一步恢復，）上游制造商產能仍需進一步恢復，飛機交付存在周飛機交付存在周期，新增訂單短期交付可能性較小期，新增訂單短期交付可能性較??；2）飛機飛機租賃公司出租率租賃公司出租率維持高位維持高位，并且引進存在批文并且引進存在批文機制機制；3）在目前機組保障能力的約束下，）在目前機組保障能力的約束下，航司無法快速航司無法快速增加增加飛機飛機引進引進。

63、我們認為我們認為機隊增速機隊增速放緩放緩或將或將使得使得行業供需結構改善，為航司票價和客座率的提升提供基礎。行業供需結構改善，為航司票價和客座率的提升提供基礎。觀察觀察 2022 年實際機隊引進，我國航司機隊交付進度相比計劃較慢。年實際機隊引進，我國航司機隊交付進度相比計劃較慢。我們對比了我國主要上市航司（中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空）機隊引進計劃及實際交付進度，以上航司在 2021 年年報中披露，計劃于 2022 年引凈進共 130 架，而截止 2022年 11 月，共實際凈引進 38 架，僅完成計劃 29%。我們認為機隊引進計劃與實際的差異，綜合印證了上文所述機隊引進放

64、緩的原因：1）疫情影響，航司按原計劃引進飛機的資金更為緊張；2）同行機隊引進普遍放緩，航司繼續快速擴張機隊搶占市場的動力進一步降低；3）由于民航安全事故等影響，出于對加強民航安全的考慮，2022 年民航局對于航司恢復供給更為謹慎。圖表圖表28：我國上市航司我國上市航司 11M2022 年機隊凈交付進度年機隊凈交付進度 資料來源：公司公告，華泰研究 (5)0510152005,00010,00015,00020,00025,00020112012201320142015201620172018201920202021機長人數機長人數同比（右軸）機隊同比（右軸）(人)(%)45.844.118.6

65、50.029.2(40)(30)(20)(10)0102030405060(20)020406080100120140國航東航南航春秋吉祥合計計劃引進實際引進引進占計劃比例（右軸）(架)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 航空運輸航空運輸 重點推薦重點推薦 南方航空（南方航空（600029 CH，買入，目標價：，買入，目標價：10.25 元）元）1）國內需求恢復支撐公司盈利修復。2）預計行業飛機引進放緩，將帶動行業供需持續改善。3）公司在國內線具有規模和資源優勢，疊加經濟艙全價上調，將受益票價彈性釋放。目標價 10.25 元基于 3.2x 2023PB（過去

66、 10 年 PB 估值均值 1.5x，考慮行業供需結構改善帶動估值中樞提升，2023E BPS 為 3.21 元），報告日期 2022/12/16。風險提示：全球新冠疫情影響超預期，經濟增長超預期放緩，油價大幅上漲，匯率波動，安全事故。中國國航（中國國航（601111 CH，買入，目標價：，買入，目標價：15.65 元）元）1）國內需求恢復支撐公司盈利修復。2）預計行業飛機引進放緩，將帶動行業供需持續改善。3）公司一線城市航班量占比較高，我們認為將受益核心航線票價彈性釋放。目標價 15.65 元基于 6.8x 2023PB（估值水平參考金融危機后 2010-2011 年復蘇時期 PB 均值 2

67、.8x，結合有望取得突破的 ROE 及盈利能力，給予溢價。2023E BPS 為 2.30 元），報告日期 2022/12/16。風險提示：全球新冠疫情影響超預期，經濟下行超預期，國泰航空投資收益大幅下降，油匯風險，安全事故。中國東航（中國東航（600115 CH，買入，目標價：，買入，目標價：7.85 元）元）1）國內需求恢復支撐公司盈利修復。2）預計行業飛機引進放緩，將帶動行業供需持續改善。3）公司坐擁上海兩場主基地優勢，我們認為中長期將充分受益行業景氣向上。目標價 7.85 元基于 7x 2023PB（估值水平參考金融危機后 2010 年復蘇時期 PB 均值，另外在持續虧損后，公司機隊、

68、航網等構筑的盈利能力并未改變，存在更高的 ROE 潛力，給予估值溢價，預計 2023 年 BPS 為 1.12 元，報告日期 2022/12/16）。風險提示：全球新冠疫情影響超預期，經濟下行，油匯風險，安全事故。春秋航空（春秋航空（601021 CH，買入，目標價：，買入，目標價：65.45 元）元）1）國內需求恢復支撐公司盈利修復。2）成本較低，公司能夠以較快速度恢復航班及盈利水平。3）國內低成本航空龍頭，長期看好公司抗周期性擾動的能力。目標價 65.45 元基于 4.8x 2023PB（參考公司景氣高點估值倍數，2016 年均值為 4.8x PB，2023E BPS13.64 元，報告日

69、期：2022/10/29）。風險提示：油價大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，經濟增速放緩，全球疫情影響程度超預期，補貼下滑超預期，安全事故。吉祥航空（吉祥航空（603885 CH，買入，目標價：，買入，目標價：17.15 元）元）1）國內需求恢復支撐公司盈利修復。2）短期上海浦東和虹橋機場民航需求逐步恢復，公司有望受益。3）時刻獲取質量改善，有助于公司盈利水平提升。目標價 17.15 元基于 3.7x 2023PB，我們認為行業供需結構將得到改善，疊加票價改革，公司資源和航網優化有望發揮作用，推動盈利水平持續提升，參考 2016-2018 年 ROE 較高時期 PB 均值 3.7x，2023

70、E BPS 4.63 元，報告日期 2022/10/29。風險提示：全球新冠疫情影響超預期，市場競爭加劇，油價大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，洲際航線和寬體機培育不及預期，安全事故。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 航空運輸航空運輸 圖表圖表29：重點公司估值重點公司估值表表 收盤價收盤價 (元元)投資投資 評級評級 目標價目標價（元）（元）EPS(元元)P/E(倍倍)股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600029 CH 南方航空 7.83 買入 10.25-0.6

71、7-1.32 0.43 1.01-18.2 7.8 601111 CH 中國國航 11.09 買入 15.65-1.21-2.75 0.58 1.55-19.1 7.2 600115 CH 中國東航 5.56 買入 7.85-0.65-1.94 0.33 0.90-16.8 6.2 601021 CH 春秋航空 64.80 買入 65.45 0.04-2.55 0.81 2.42 1620.0-80.0 26.8 603885 CH 吉祥航空 16.50 買入 17.15-0.22-1.67 0.27 0.93-61.1 17.7 注：收盤價日期為 2022 年 12 月 27 日 資料來源：

72、Wind，彭博，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）高鐵提速高鐵提速。高鐵提速或將擴大與航空競爭范圍，造成航空需求分流。2）全球全球新冠疫情影響超預期新冠疫情影響超預期。全球疫情再次發生反復，擴散及時長超預期，或將影響出行需求，拖累航空板塊盈利。3）國際貿易與政治摩擦國際貿易與政治摩擦。中美貿易摩擦，可能影響國際線需求和補貼。4）油價大幅上漲，人民幣大幅貶值油價大幅上漲，人民幣大幅貶值。油價大幅上漲或人民幣大幅貶值，可能令成本大幅上升，侵蝕利潤。5）機隊引進快于預期機隊引進快于預期。若 737MAX8 快速復飛、上游制造商交付加快、飛機租賃市場閑置資源充裕等，我國機隊或將加速提升，造成供需結構

73、弱于預期。圖表圖表30：報告涉及公司一覽報告涉及公司一覽 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 南方航空 600029 CH 山航 B 200152 CH 空客 EADSY US 渤海租賃 000415 CH 中國東航 600115 CH 海航控股 600221 CH 法荷航 AF PA Air Lease Corporation AL N 中國國航 601111 CH 四川航空 未上市 英國航空集團 IAG L 工銀金融租賃 未上市 美國航空 AAL US 春秋航空 601021 CH

74、漢莎航空 LHA DF 中銀航空租賃 2588 HK 達美航空 DAL US 吉祥航空 603885 CH 天西航空 SKYW O 國銀金融租賃 1606 HK 聯合航空 UAL US 波音 BA US 瑞安航空 RYAAY US 交銀金融租賃 未上市 西南航空 LUV US 中國航材 未上市 AerCap AER N 中國飛機租賃 1848 HK 資料來源：彭博，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 航空運輸航空運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、黃凡洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以

75、往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

76、及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整

77、理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投

78、資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的

79、機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由

80、華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 航空運輸航空運輸 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，

81、請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于

82、華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、黃凡洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下

83、分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6

84、 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評

85、級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 航空運輸航空運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:

86、298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電

87、話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司