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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 西式復調深耕者西式復調深耕者 輕烹速食引路人輕烹速食引路人 寶立食品（603170.SH）食品飲料/調味發酵品 投投資摘要資摘要：寶立食品寶立食品深耕西式復調深耕西式復調，拓展輕烹業務拓展輕烹業務。寶立食品成立于 2001 年，在復合調味料領域深耕多年，已與百勝中國、圣農食品等國內外知名企業建立了長期穩定合作關系。公司產品應用和類別逐步擴展，推出輕烹料理醬包、湯包等輕烹解決方案以及果醬、爆珠等多款飲品甜點配料。截至 22H1，公司輕烹解決方案、復

2、合調味料和飲品甜點配料營收占比分別為 50.5%、42.5%和 6.6%。復調業務方面，寶立食品研發能力領先，客戶結構將進一步多元化復調業務方面，寶立食品研發能力領先，客戶結構將進一步多元化。寶立食品為百勝中國核心復調供應商，在與百勝中國的多年合作期間，公司建立起強大的技術經驗壁壘及市場反應能力。預計公司未來收入提升主要來自于存量客戶持續推新品、擴店帶來的增量業務以及憑借與大客戶合作中樹立的良好口碑持續拓展中小客戶，未來公司客戶結構將進一步多元化。輕烹業務方面，寶立食品輕烹業務方面，寶立食品收購廚房阿芬收購廚房阿芬，布局布局速食意面速食意面。廚房阿芬旗下空刻品牌于 2019 年 5 月推出速食

3、意面，通過新穎的包裝風格和精準的營銷投放直觸職場人寶媽，涂口紅的女孩，精致生活的社交達人等目標用戶，打造“空刻=意大利正宗意面”的概念。今年空刻在 618 大促期間全渠道銷售額破億。不僅在天貓、抖音雙平臺登頂方便速食榜單 TOP 1，而且登上抖音糧油副食大類目品牌榜單 TOP1 和天貓食品大類目榜單 TOP10。寶立食品旗下空刻意面未來三年仍將保持高速增長。寶立食品旗下空刻意面未來三年仍將保持高速增長。與其他方便速食賽道相比，速食意面行業具有行業規模小、滲透率低及集中度高的特征?？湛淘诋a品及品牌端具有顯著優勢，參考其他方便食品成長路徑，隨著速食意面滲透率提升，公司不斷研發推出新品，我們預計空刻

4、未來三年營收規模仍將保持高速增長，有望達到 15-20 億元。投資建議：投資建議：寶立食品深耕西式復調賽道筑牢基本盤，在研發實力、響應能力等各方面綜合實力強于競爭對手，我們看好大客戶推新擴店及中小客戶開拓對公司業績帶來的穩定增量，同時公司切入輕烹業務，成為速食意面行業引領者，在各品牌聯合加強消費者教育背景下，速食意面滲透率有望持續提升，公司輕烹業務將持續帶來業績彈性。我們預計公司 22-24 年營收為 20.4 億元/25.95 億元/31.66 億元，同比增長 29.3%/27.2%/22%，歸母凈利潤為 2.03 億元/2.76 億元/3.52 億元，同比增長 9.3%/36.4%/27.

5、5%，EPS 分別為 0.51、0.69、0.88，對應 PE 分別為 54.52、39.98、31.36。結合可比公司估值，綜合考慮公司的成長性，給予公司 23 年 50 xPE，對應目標價為 34.5 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：滲透率不及預期、原材料價格上漲、產能建設不及預期、食品安全、競爭加劇風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）904.8 1,577.7 2,040.0 2,595.3 3,165.7 增長率（%）21.78 74.37 29.30 27.22 21.98 歸

6、母凈利潤（百萬元）134.1 185.4 202.6 276.2 352.2 增長率（%）64.57 38.24 9.25 36.37 27.50 凈資產收益率（%）27.82 28.42 17.02 18.84 19.37 每股收益(元)0.37 0.52 0.51 0.69 0.88 PE 74.62 53.10 54.52 39.98 31.36 PB 20.62 15.23 9.28 7.53 6.07 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 增持增持（首次首次）2022 年 12 月 29 日 汪冰潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1660522030003 交易數據交易數據

7、 時間時間 2022.12.29 總市值/流通市值（億元）110.44/11.05 總股本（萬股）40001 資產負債率（%）24.12 每股凈資產（元）2.85 收盤價（元）27.61 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元）12.06/35.84 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 0.000.501.001.502.002.502022/7/152022/7/302022/8/142022/8/292022/9/132022/9/282022/10/132022/10/282022/11/122022/11/272022/12/122022/12/2

8、7寶立食品滬深300寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/31 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.寶立食品：寶立食品：西式復調深耕者西式復調深耕者 輕烹速食引路人輕烹速食引路人.4 1.1 深耕西式復調 拓展輕烹業務.4 1.2 管理團隊經驗豐富 員工持股調動積極性.4 2.財務分析：財務分析：C 端業務并表提升毛利率端業務并表提升毛利率 資產利用效率較高資產利用效率較高.5 2.1 廚房阿芬并表帶動毛利率顯著提升.5 2.2 可比公司對比：公司資產利用效率高.8 3.復合調味料行業：研發能力領先復合調味料行業：研發能力領先 客戶結構多元化客戶結構多元化.

9、10 3.1 復合調味料行業：效率提升及細分化需求推動復調行業快速發展.10 3.2 西式復合調味料：西餐連鎖滲透率提升帶動西式復調增長.14 3.3 深度綁定百勝中國 客戶結構進一步多元化.16 3.4 重視研發人員激勵 建立研發管理平臺.17 3.5 募投項目突破產能瓶頸.18 3.6 成立自有品牌 拓展小 B 客戶.19 4.速食意面：空刻速食意面：空刻創新推出速食意面占領消費者心智創新推出速食意面占領消費者心智.20 4.1 方便速食食品：細分化 多元化 高端化.20 4.2 速食意面：空刻創新推出速食意面開拓消費者需求.21 4.3 寶立食品收購廚房阿芬進軍 C 端.22 4.4 空

10、刻精準營銷占領消費者心智.23 4.5 產品持續創新滿足消費者各類需求.24 4.6 預計空刻營收有望達到 15-20 億元.25 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：22Q3 公司股權架構公司股權架構.5 圖圖 2：公司輕烹解決方案高增（億元）公司輕烹解決方案高增（億元）.6 圖圖 3：公司輕烹解決方案占比提升公司輕烹解決方案占比提升.6 圖圖 4：廚房阿芬并表提升公司毛利率廚房阿芬并表提升公司毛利率.7 圖圖 5：公司輕烹解決方案毛利率顯著提升公司輕烹解決方案毛利率顯著提升.7 圖圖 6：公司期間費用率同比大幅提升（公司期

11、間費用率同比大幅提升（%）.7 圖圖 7：公司銷售公司銷售費用同比高增（費用同比高增（%）.7 圖圖 8：公司歸母凈利率下降（公司歸母凈利率下降（%）.8 圖圖 9：公司歸母凈利潤增速放緩（億元）公司歸母凈利潤增速放緩（億元）.8 圖圖 10：寶立食品營寶立食品營收增速環比下滑（億元）收增速環比下滑（億元）.9 圖圖 11：寶立食品歸母凈利潤增速處于行業較好水平（億元）寶立食品歸母凈利潤增速處于行業較好水平（億元）.9 圖圖 12：寶立食品毛利率低于日辰股份（寶立食品毛利率低于日辰股份（%）.9 圖圖 13：寶立食品銷售凈利率處于行業中間水平（寶立食品銷售凈利率處于行業中間水平（%）.9 圖圖

12、 14：寶立食品銷售費用率增速較快（寶立食品銷售費用率增速較快（%）.10 圖圖 15：寶立食品管理費用率為可比公司中最低（寶立食品管理費用率為可比公司中最低（%）.10 圖圖 16：寶立食品研發費用率僅次于日辰股份寶立食品研發費用率僅次于日辰股份.10 圖圖 17：寶寶立食品研發費用為可比公司中最高（億元）立食品研發費用為可比公司中最高（億元）.10 圖圖 18：醬油增速放緩醬油增速放緩.11 圖圖 19：食醋增速放緩食醋增速放緩.11 圖圖 20：味精產量下降味精產量下降.11 圖圖 21：食鹽產量下降食鹽產量下降.11 圖圖 22：復合調味料處于導入期復合調味料處于導入期.11 圖圖 2

13、3：復合調味品近復合調味品近 5 年年 CAGR 超過調味品整體超過調味品整體.12 圖圖 24：我國復合調味品滲透率存在較大提升空間我國復合調味品滲透率存在較大提升空間.12 圖圖 25：我國餐飲連鎖化率持續提升我國餐飲連鎖化率持續提升.13 圖圖 26：我國餐飲連鎖化率與成熟國家存在差距（我國餐飲連鎖化率與成熟國家存在差距（2020）.13 圖圖 27：我國在線外賣行業持續增長我國在線外賣行業持續增長.13 圖圖 28：在線外賣行在線外賣行業占餐飲行業比重持續提升業占餐飲行業比重持續提升.13 圖圖 29：復調中雞精占比最大復調中雞精占比最大.14 圖圖 30：中式復調增速最快中式復調增速

14、最快.14 圖圖 31：快餐行業市場規?；挚觳托袠I市場規?；謴驮鲩L（億元）復增長（億元）.14 圖圖 32：快餐市場規模占餐飲總規?？觳褪袌鲆幠Ｕ疾惋嬁傄幠?23%.14 圖圖 33：中國西式快餐市場規模同比增中國西式快餐市場規模同比增 13.5%（億元）（億元）.15 圖圖 34：西式快餐市場規模約占快餐市場的西式快餐市場規模約占快餐市場的 25%.15 圖圖 35：肯德基和必勝客仍保持高速擴店（家）肯德基和必勝客仍保持高速擴店（家）.15 圖圖 36：公司與百勝中國合作進程公司與百勝中國合作進程.16 3WuYeYlYbYoPvNoM8OcMaQpNnNpNoMeRoPsQfQsRpPbR

15、qQuNwMpNtQNZtOpP寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/31 證券研究報告 圖圖 37：公司對百勝中國營業收入拆分（萬元）公司對百勝中國營業收入拆分（萬元）.17 圖圖 38：千味央廚與寶立食品客戶結構相似千味央廚與寶立食品客戶結構相似.17 圖圖 39：公司以定制品銷售為主公司以定制品銷售為主.17 圖圖 40：2021 年公司向大客戶提供的產品以定制產品為主年公司向大客戶提供的產品以定制產品為主.17 圖圖 41：公司研發人員薪酬高于可比公司平均（萬元）公司研發人員薪酬高于可比公司平均（萬元）.18 圖圖 42：公司研發費用率高于可比公司均

16、值公司研發費用率高于可比公司均值.18 圖圖 43：公司產能利用率處于高位公司產能利用率處于高位.19 圖圖 44：公司產銷率處于高位公司產銷率處于高位.19 圖圖 45：方便食品市場規模逐方便食品市場規模逐步擴大（億元）步擴大（億元）.20 圖圖 46：速凍食品及方便面為最大細分品類速凍食品及方便面為最大細分品類.20 圖圖 47：消費者選購食品首要關注健康因素消費者選購食品首要關注健康因素.22 圖圖 48：意面意面 GI 值低于普通主食值低于普通主食.22 圖圖 49：空刻網絡股權結構空刻網絡股權結構.23 圖圖 50：廚房阿芬營收高速增長（萬元）廚房阿芬營收高速增長（萬元）.23 圖圖

17、 51：空刻口紅式外包裝空刻口紅式外包裝.24 圖圖 52：空刻廣告投放空刻廣告投放.24 圖圖 53：袋裝螺獅粉市場規模（億元）袋裝螺獅粉市場規模（億元）.26 圖圖 54：自熱火鍋市場規模（億元）自熱火鍋市場規模（億元）.26 表表 1：公司各階段特征公司各階段特征.4 表表 2：公司產品種類公司產品種類.5 表表 3：寶立食品寶立食品 ROE 優于其余三家企業（優于其余三家企業（22Q3）.8 表表 4：調味品分類調味品分類.10 表表 5：西式快餐集中度較高西式快餐集中度較高.14 表表 6：西式復調品牌西式復調品牌.16 表表 7：募投項目突破產能瓶頸募投項目突破產能瓶頸.19 表表

18、 8：公司銷售收入主要來自公司銷售收入主要來自于大于大 B 客戶客戶.19 表表 9：方便速食與外賣比價方便速食與外賣比價.21 表表 10：速食意面價格便宜速食意面價格便宜.22 表表 11：空刻意面銷量遙遙領先其他品牌空刻意面銷量遙遙領先其他品牌.22 表表 12：意面產意面產品種類豐富品種類豐富.25 表表 13：方便食品對比方便食品對比.26 表表 14：寶立食品營收預測寶立食品營收預測.27 表表 15：可比公司估值可比公司估值.28 表表 16：公司盈利預測表公司盈利預測表.29 寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/31 證券研究報告 1.寶立

19、食品：寶立食品：西式復調深耕者西式復調深耕者 輕烹速食引路人輕烹速食引路人 1.1 深耕深耕西式復調西式復調 拓展拓展輕烹輕烹業務業務 寶立食品成立于 2001 年，于 2022 年 7 月登陸上交所 A 股主板市場。公司在復合調味料領域深耕多年，已與國內外知名餐飲連鎖和大型食品工業企業建立了長期穩定合作關系，如百勝中國、麥當勞、圣農食品、泰森中國等，其中百勝中國為公司第一大客戶，2021 年營收占比為 21%。除復合調味料外，公司產品應用和類別逐步擴展，推出各式風味的輕烹料理醬包、輕烹料理湯包等輕烹解決方案以及果醬、爆珠、晶球和粉圓等多款飲品甜點配料。截至 22H1，公司輕烹解決方案、復合調

20、味料和飲品甜點配料營收占比分別為 50.5%、42.5%和 6.6%。公司自設立以來經歷了三個關鍵階段：初創階段（初創階段（2001 年至年至 2007 年）：年）：公司產品類型相對單一，但公司通過與百勝上游供應商的合作，逐步了解百勝體系的技術需求、工藝要求等，并逐步實現了與百勝研發體系的熟悉和對接，同時公司在行業內形成了較強的食品安全控制優勢和技術研發優勢?？焖侔l展階段快速發展階段（2008 年至年至 2017 年）：年）：該階段公司豐富和完善了粉體類和醬汁類復合調味料的產品布局，每年推出新單品的數量提升。自 2008 年起，公司開始與百勝直接合作，樹立了良好的市場口碑，因此快速進入其他餐飲

21、連鎖企業合格供應商體系并開展全面合作，公司研發能力進一步增強。產品結構多元化產品結構多元化階段階段（2018 年至今）年至今）：該階段公司持續鞏固和提升在餐飲連鎖企業和食品工業客戶復合調味料市場份額，同時基于公司對餐飲行業未來發展趨勢的洞察和行業積累，公司開始向國內新興熱門市場如現制茶飲、互聯網輕烹解決方案進行探索并戰略布局，逐步成為行業領先的風味及產品解決方案服務商。表表1：公司各階段特征公司各階段特征 初創初創階段階段 快速發展階段快速發展階段 產品結構多元化階段產品結構多元化階段 新增客戶新增客戶 肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等 肯德基、德克士、漢堡王、達美樂和

22、真功夫 麥當勞、星巴克、喜茶 新增新增產品品類產品品類 裹粉、面包糠、腌料、撒粉和調味粉等粉體類復合調味料粉體類復合調味料 調味醬、沙拉醬和果醬等醬汁醬汁類復合調味料類復合調味料 輕烹料理醬包和輕烹料理湯包等輕輕烹解決方案烹解決方案及晶球和粉圓等飲品甜飲品甜點配料點配料 收入規模收入規模 低于 1 億元 近 5 億元 超 15 億元 產能產能 上海生產基地、固態復合調味料 1,500 噸/年 上海生產基地、固態復合調味料 1.2 萬噸/年，半固態調味料產線 1.5 萬噸/年 山東、上海生產基地已投產、浙江生產基地建設中，目前年產量在 9萬噸以上 資料來源：公司招股說明書、申港證券研究所 1.2

23、 管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 員工持股調動積極性員工持股調動積極性 公司股權較為集中，股權結構穩定。公司股權較為集中，股權結構穩定。2020 年 7 月，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤、臻品致信和寶鈺投資共同簽署一致行動協議，協議有效期為五年。馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤合計控制公司 60.3%的表決權，能夠對公司股東大會的決策產生重大影響。且四人均擔任公司董事職位，能對公司董事會的決議產生重大影響。因此馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤為公司的共同實際控制人。寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/31 證券研究報告 公司設立員工持股平臺，深度綁定管理層與公司利益。公司設

24、立員工持股平臺，深度綁定管理層與公司利益。寶鈺投資為公司員工持股平臺，持有公司 9%的股份。其合伙人包括公司董事長、總經理、副總經理、生產總監、品控總監、財務經理、研發經理等多位核心管理人員，充分調動管理層的積極性。管理團隊經驗豐富，均在相關行業有多年從業經歷。管理團隊經驗豐富，均在相關行業有多年從業經歷。其中董事長馬駒先生歷任公司總經理、董事、董事長，擁有豐富的管理經驗；總經理何宏武先生，曾先后擔任百勝（中國）投資有限公司研發部副總監及福建圣農發展股份有限公司副總裁，擁有優秀的專業能力及豐富的業內經驗；部分核心技術人員曾就職凱愛瑞、李錦記等知名調味料企業，有豐富的研發經驗。圖圖1：22Q3

25、公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司招股說明書、Wind、申港證券研究所 2.財務分析：財務分析：C 端業務并表提升毛利率端業務并表提升毛利率 資產利用效率較高資產利用效率較高 2.1 廚房阿芬并表帶動毛利率顯著提升廚房阿芬并表帶動毛利率顯著提升 公司旗下產品主要為公司旗下產品主要為復合調味復合調味料、料、輕烹解決方案和飲品甜點配料輕烹解決方案和飲品甜點配料三三大類。大類。22H1 分別貢獻收入 3.87 億元 4.6 億元和 0.6 億元，分別占公司總收入的 42.5%、50.47%和 6.57%。表表2：公司產品種類公司產品種類 大類大類 主要品種主要品種 產品產品 成品成品 復合調味

26、料 粉體復合調味料：裹粉、腌料、撒粉 寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/31 證券研究報告 醬汁類復合調味料：調味醬、沙拉醬 輕烹解決方案 輕烹料理醬包、輕烹料理湯包 甜點飲品配料 創意小料、果醬產品 資料來源：公司招股說明書、申港證券研究所 公司公司輕烹解決方案業務帶動公司輕烹解決方案業務帶動公司營收快速增長。營收快速增長。2018-2021 年，公司營業收入由7.11 億元增長至 15.78 億元。22Q1-Q3 公司營業收入 14.76 億元，營收增速降至28.4%。2021 年公司營收同比高增 74.4%，主要是公司于 2021 年 3 月收購廚

27、房阿芬，廚房阿芬并表帶來輕烹解決方案同比高增 323%，輕烹解決方案營收占比提升至36.2%。同期復合調味料和飲品甜點配料同比增長28.7%和 39.6%，增長主要來源于新品與新客戶的開拓。22Q1-Q3，受疫情對 B 端客戶的影響，公司復合調味料及飲品甜點配料同比分別+1.5%和-11.5%。同時由于疫情原因，C 端消費者對空刻意面等輕烹食品的需求增加，公司輕烹解決方案同比增長 85.5%，輕烹解決方案營收占比進一步提升至 48.6%，超過復合調味料占比。圖圖2：公司輕烹解決方案高增公司輕烹解決方案高增（億元）（億元）圖圖3：公司輕烹解決方案公司輕烹解決方案占比提升占比提升 資料來源：公司公

28、告、wind、申港證券研究所 資料來源：公司公告、wind、申港證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520201820192020202122Q3輕烹解決方案復合調味料飲品甜點配料輕烹解決方案同比復合調味料同比飲品甜點配料同比0%20%40%60%80%100%120%201820192020202122Q3輕烹解決方案復合調味料飲品甜點配料其他業務寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/31 證券研究報告 零售渠道業務并表提升公司整體毛利率。零售渠道業務并表提升公司整體毛利率?？紤]到 2021 年會計政策變

29、更將運輸費重分類至營業成本，剔除運費后公司 2019-2021 年的毛利率分別為 33.45%、32.1%和 35.12%，毛利率波動主要受到產品結構變化及原材料成本波動影響。2020 年公司毛利率同比 2019 年下滑 1.35%。其中占比較高的復合調味料毛利率由 33.43%下降 1.6%至 31.83%，主要是漿粉、黑胡椒醬、番茄沙司等毛利率較低的產品在 2020 年收入占比增加所致。輕烹解決方案及飲品甜點配料方面，由于規模效應及產品結構變化，毛利率分別同比提升 1.18%和 1.84%。2021 年公司毛利率同比 2020 年上升 3.02%。其中輕烹解決方案毛利率較 20 年提升 1

30、8.03%至 47.11%，2020 年公司主要為廚房阿芬旗下的“空刻意面”提供料理醬包等產品，2021 年 3 月公司收購了廚房阿芬，由于廚房阿芬通過零售渠道實現的收入占比較高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企業客戶銷售產品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。而復合調味料和飲品甜點配料毛利率由于產品結構及原材料成本上漲原因，毛利率分別下滑 3.56%和 9.17%。22Q1-Q3，公司毛利率為 34.27%，環比 2021 年提升 3.03%，主要受到毛利率較高的輕烹產品增速較快，占比提高推動。2022 年前三季度，原材料成本上漲及疫情導致的運輸成本增加對食品行業造成了較大沖擊，預計在不合并廚

31、房阿芬的情形下，公司毛利率亦受到一定影響。圖圖4：廚房阿芬并表提升公司毛利率廚房阿芬并表提升公司毛利率 圖圖5：公司輕烹解決方案毛利率顯著提升公司輕烹解決方案毛利率顯著提升 資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所 注：成本均不包含運費 資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所 近兩年公司銷售費用率同比近兩年公司銷售費用率同比大幅大幅提升。提升。主要由于公司收購了廚房阿芬導致銷售推廣費大幅增長。廚房阿芬從事電商業務，電商業態特有的引流模式和促銷模式導致銷售推廣費較高。公司管理費用率和研發費用率均環比下滑，主要因為公司整體規模擴大所致。圖圖6：公司公司期間費用率同比大幅提升期間費用率

32、同比大幅提升（%）圖圖7：公司銷售費用同比高增公司銷售費用同比高增（%）資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、wind、申港證券研究所 30.531.031.532.032.533.033.534.034.535.035.52018201920202021銷售毛利率(%)051015202530354045502018201920202021輕烹解決方案復合調味料飲品甜點配料051015202520192020202122Q3期間費用率024681012141620192020202122Q3銷售費用率管理費用率研發費用率寶立食品（603170.SH）公司深度研

33、究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/31 證券研究報告 注：19年調整后不含運費 公司歸母凈利潤增速放緩。公司歸母凈利潤增速放緩。公司自 21 年起歸母凈利潤增速顯著放緩，22Q3 公司歸母凈利潤同比增長 5.2%，一方面受到營收增速放緩影響，另一方面主要受到原材料成本上行及互聯網營銷模式下前期銷售費用投入較大影響。圖圖8：公司歸母凈利率公司歸母凈利率下降（下降（%）圖圖9：公司歸母凈利潤增速放緩公司歸母凈利潤增速放緩（億元）（億元）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 2.2 可比公司對比：公司資產利用效率高可比公司對比：公司資產利用效率高 寶立食品為復合調味

34、品賽道龍頭企業，我們選取業務接近的日辰股份、安記食品和天味食品進行財務對比分析。22Q3，寶立食品，寶立食品 ROE 為為 17.11%，高于其余三家企業，高于其余三家企業。由于寶立食品 B 端下游客戶主要為跨國快餐連鎖客戶，競爭較為激烈，導致公司 B 端業務毛利率相對較低，而 C 端主要采用互聯網營銷模式，銷售費用投放較大，因此公司銷售凈利率位于行業內較低水平，公司優勢主要體現在總資產周轉率高于可比企業，資產利用效率較高，體現出公司銷售能力強且與客戶合作中執行效率較高。表表3：寶立食品寶立食品 ROE 優于其余三家企業（優于其余三家企業（22Q3）ROE（%）權益乘數權益乘數 總資產周轉總資

35、產周轉率率 銷售凈利率銷售凈利率（%）603170.SH 寶立食品 17.11 1.49 1.11 10.40 603755.SH 日辰股份 6.20 1.29 0.27 17.79 603696.SH 安記食品 2.97 1.17 0.63 4.01 603317.SH 天味食品 6.33 1.17 0.42 12.80 資料來源：wind、申港證券研究所 22Q3，寶立食品營收增速環比下滑，寶立食品營收增速環比下滑，符合行業大趨勢符合行業大趨勢?？杀裙局?，僅天味食品營收增速環比提升，主要與天味食品 21 年進行管理變革，去庫存扶持優秀經銷商有關。安記食品與日辰股份營收增速均環比下滑，與疫

36、情管控下 B 端銷售偏弱有關，受此影響，寶立食品營收增速亦出現環比下滑，但受益于其輕烹解決方案 C端業務，營收增速具有韌性，仍維持在 25%以上。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020192020202122Q3歸母凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020192020202122Q3歸屬于母公司所有者的凈利潤同比寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/31 證券研究報告 圖圖10：寶立食品營收增速

37、環比下滑寶立食品營收增速環比下滑（億元）（億元）資料來源：wind、申港證券研究所 22Q3，寶立食品，寶立食品歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速處于行業較好水平處于行業較好水平?？杀裙局?，僅天味食品歸母凈利潤增速環比上升，安記食品與日辰股份歸母凈利潤增速均環比下滑，寶立食品歸母凈利潤雖然下滑，但仍維持 5.1%增長，處于行業較好水平。圖圖11：寶立食品歸母凈利潤增速處于行業較好水平寶立食品歸母凈利潤增速處于行業較好水平（億元）（億元）資料來源：wind、申港證券研究所 寶立食品毛利率低于日辰股份，主要與客戶結構有關。寶立食品毛利率低于日辰股份，主要與客戶結構有關。日辰股份的客戶主要為食品加工企業

38、客戶、下游連鎖餐飲客戶，在客戶結構方面，公司跨國快餐連鎖客戶的收入占比較日辰股份高，而跨國快餐連鎖客戶在復合調味料領域的競爭對手主要是味好美和凱愛瑞集團等大型跨國企業，競爭較為激烈，從而導致主營業務毛利率較日辰股份要低。圖圖12：寶立食品毛利率低于日辰股份寶立食品毛利率低于日辰股份（%）圖圖13：寶立食品寶立食品銷售凈利率銷售凈利率處于行業中間水平（處于行業中間水平（%）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記

39、食品天味食品寶立食品同比日辰股份同比安記食品同比天味食品同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品寶立食品同比日辰股份同比安記食品同比天味食品同比0102030405060201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品寶立食品（603170.

40、SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/31 證券研究報告 寶立食品寶立食品期間費用率處于行業可比公司中游水平。期間費用率處于行業可比公司中游水平。其中寶立食品銷售費用率快速上升，超過行業可比公司，主要與廚房阿芬電商業務模式的差異有關。公司的研發費用率僅次于日辰股份，但研發費用為可比公司中最高，主要是公司的業務模式以產品研發為驅動所致。圖圖14：寶立食品銷售費用率寶立食品銷售費用率增速較快增速較快（%）圖圖15：寶立食品寶立食品管理費用率管理費用率為可比公司中最低為可比公司中最低（%）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 圖圖16：寶立食品寶立食品

41、研發費用率僅次于日辰股份研發費用率僅次于日辰股份 圖圖17：寶立食品寶立食品研發費用研發費用為可比公司中最高為可比公司中最高（億元）（億元）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 3.復合調味料行業：復合調味料行業：研發能力領先研發能力領先 客戶結構多元化客戶結構多元化 3.1 復合調味料行業復合調味料行業：效率提升及細分化需求推動復調行業快速發展效率提升及細分化需求推動復調行業快速發展 調味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應用的，用于調和滋味和氣味并具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的產品。調味品按產品成份分類，可被分為基礎調味品和復合調味品。復合調味品

42、是用兩種或兩種以上的調味品配制，經特殊加工而成的調味料，例如雞精、耗油、調味醬、火鍋底料等。表表4：調味品分類調味品分類 種類劃分種類劃分 品種品種 基礎調味品 食鹽、味精、醬油、食醋等 復合調味品 雞精、耗油、調味醬、火鍋底料 資料來源：觀研報告網、申港證券研究所 基礎調味品基礎調味品滲透率較高，滲透率較高，雖然仍占據調味品市場的絕大部分市場份額，但增長趨雖然仍占據調味品市場的絕大部分市場份額，但增長趨勢在放緩。勢在放緩。醬油、食醋為基礎調味品中最大的子行業，滲透率較高，品類發展完善，增速逐步放緩，而味精、食鹽等品類受“減鹽”等健康概念影響生產量逐步下降。051015202520182019

43、2020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品0246810121416201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品寶立食品同比日辰股份同比安記食品同比天味食品同比寶立食品（6031

44、70.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/31 證券研究報告 圖圖18：醬油增速放緩醬油增速放緩 圖圖19：食醋增速放緩食醋增速放緩 資料來源：艾媒咨詢、申港證券研究所 資料來源：觀研天下、申港證券研究所 圖圖20：味精產量下降味精產量下降 圖圖21：食鹽產量下降食鹽產量下降 資料來源：智研咨詢、申港證券研究所 資料來源：艾媒咨詢、申港證券研究所 圖圖22：復合調味料處于導入期復合調味料處于導入期 資料來源：立鼎產業研究中心、申港證券研究所 調味品的行業發展機遇將更多出現在由于調味品的行業發展機遇將更多出現在由于效率提升效率提升推動的對于復合調味料及小品推動的對于復合調味料及小

45、品類調味品的需求上。類調味品的需求上。我國復合調味料起步較晚，仍處于導入期，由于餐飲連鎖化率的提升、效率提升需求等因素，其規模增速快于調味品行業整體增速。根據艾媒咨詢數據，我國復合調味品市場規模由 2016 年的 854 億元增長至 2021 年的1588 億元，近 5 年 CAGR 為 13.2%，高于調味品市場整體增速（近 5 年 CAGR為 8.8%）。復合調味品存在滲透率提升空間。復合調味品存在滲透率提升空間。對比美日韓等發達經濟體，復合調味品發展較早，處于成熟階段，根據華經產業研究院數據，2020 年美國、日本、韓國復合調味品滲透率分別達到 73%、66%和 59%，而我國滲透率僅為

46、 26%，遠低于海外發達國家滲透率水平，未來存在較大的市場空間。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200201620172018201920202021醬油產量（萬噸）產量增長率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%380390400410420430440450460470201620172018201920202021食醋產量（萬噸）產量增長率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300201620172018201920202

47、021味精產量（萬噸）產量增長率（%）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%10201040106010801100112011401160118012001220124020162017201820192020食鹽產量（萬噸）產量增長率（%）寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/31 證券研究報告 圖圖23：復合調味品近復合調味品近 5 年年 CAGR 超過調味品整體超過調味品整體 圖圖24：我國復合調味品滲透率存在較大提升空間我國復合調味品滲透率存在較大提升空間 資料來源：艾媒咨詢、申港證券研究所 資料來源：華經情報網、申

48、港證券研究所 復合調味品仍將保持高速發展。復合調味品仍將保持高速發展。隨著我國居民收入水平的提高，飲食習慣的改變，消費者已不滿足于過去簡單的油、鹽、醬、醋單一調味品的需求，用復合調味料替代糖、醬油、味精等已成為更多家庭和餐飲企業的重要選擇，其成長空間主要來自于：B 端：餐飲連鎖化及外賣發展促進復合調味品行業發展端：餐飲連鎖化及外賣發展促進復合調味品行業發展 我國餐飲市場連鎖化進程不斷加速。我國餐飲市場連鎖化進程不斷加速。我國餐飲連鎖化率雖然較過去已經有明顯增長，但與美國及其他發達市場相比，連鎖餐廳在中國的滲透率仍較低。華經產業研究院數據顯示，從 2019 年到 2021 年，中國餐飲市場連鎖化

49、率從 13.3%提高到16.1%，兩年增長2.8%，連鎖餐廳發展勢頭良好，而2020年日本餐飲連鎖化率為49%，美國餐飲連鎖化率為 54%，與之相比我國餐飲連鎖化率仍有較大發展空間。復合調味品解決口味標準化的問題。復合調味品解決口味標準化的問題。復合調味品企業可以為連鎖餐飲企業提供適用于各款菜品的調味品，不僅可以提高廚師的工作效率也讓餐飲企業的特色化、標準化和規?；蔀榭赡?。因此我們認為復合調味品規模將伴隨餐飲連鎖化率共同提升。外賣外賣滲透率持續提升滲透率持續提升。近年來我國外賣滲透率逐年提升，尤其是疫情的出現促進了消費者消費習慣的轉變，在線外賣行業所占比重加速提升。根據華經產業研究院數據，2

50、021 年在線外賣行業市場規模增長到 8117 億元，同比增長 22.1%，占整體餐飲行業比重加速提升至 21.4%。伴隨下沉市場的充足挖掘以及餐飲外賣品類的多元化，未來外賣行業市場規模將有望繼續保持高速增長。外賣行業對復合調味品需求將持續提升。外賣行業對復合調味品需求將持續提升。新一代消費者對生活品質的追求為餐飲外賣行業帶來了更加細分化的需求，如營養餐、沙拉、健身餐等細分領域也蓬勃發展。對外賣行業而言，配送時長及菜品口味為消費者關注的兩個重點，復合調味品的使用是保證菜品口味標準化和出餐效率的關鍵因素，因此我們認為外賣行業對定制化、標準化復合調味品需求將持續提升。0%2%4%6%8%10%12

51、%14%16%18%20%050010001500200025003000350040004500500020142015201620172018201920202021調味品市場規模復合調味品市場規模調味品增速復合調味品增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國滲透率寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/31 證券研究報告 圖圖25：我國餐飲連鎖化率持續提升我國餐飲連鎖化率持續提升 圖圖26：我國餐飲連鎖化率與成熟國家存在差距我國餐飲連鎖化率與成熟國家存在差距（2020）資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 資料來源：華

52、經產業研究院、申港證券研究所 圖圖27：我國在線外賣我國在線外賣行業持續增長行業持續增長 圖圖28：在線外賣行業占餐飲行業比重持續提升在線外賣行業占餐飲行業比重持續提升 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 C 端：端：消費需求細分化驅動復合調味品行業快速增長消費需求細分化驅動復合調味品行業快速增長 復合調味品能滿足生活節奏快或烹飪能力有限的消費者的便捷化需求。復合調味品能滿足生活節奏快或烹飪能力有限的消費者的便捷化需求。隨著生活節奏的加快和中青年消費觀念的改變以及對生活品質的追求，復合調味品成為不擅長烹飪且對食品口味有一定追求的年輕人的最佳選擇。

53、我國主力消費人群為 20-40 歲群體，該部分群體消費能力較強，嘗試新鮮事物的意愿較強。同時隨著生活節奏加快及家庭呈現小型化趨勢，年輕群體追求簡單化和快捷化，復合調味品可以顯著提升烹飪效率節約烹飪時間，并以其營養、健康、便捷、綜合、快速等諸多特性受到歡迎。復合調味品中復合調味品中雞精占比最大，中式復調增速最快。雞精占比最大，中式復調增速最快。細分品類來看，復合調味料主要有雞精、火鍋調味料、中式復合料和西式復合料幾大類，其中雞精占比最大，2020年占比將近 30%，其次是火鍋調味料和西式調味料各占 20%，中式調味料占17%。中式復合調味料、火鍋調味料和西式復合調味料 2016 年至 2021

54、年期間的復合增速分別為 16.5%、13.8%和 14.0%。12.8%13.3%15.0%16.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021E15%54%49%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本連鎖化率0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080009000201620172018201920202021市場規模（億元）增速7.6%10.9%12.8%16.9%21.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021占比

55、寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/31 證券研究報告 圖圖29：復調中雞精占比最大復調中雞精占比最大 圖圖30：中式復調增速最快中式復調增速最快 資料來源：智研咨詢、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 3.2 西式復合調味料西式復合調味料：西餐連鎖滲透率提升帶動西式復調增長西餐連鎖滲透率提升帶動西式復調增長 公司西式復合調味料下游客戶主要為西式快餐店。西式快餐產品主要為炸雞、薯條、意面和披薩等高熱量食品，隨著國內認可度持續提升，產業規模持續擴張。伴隨經濟逐漸恢復，快餐行業市場規模持續增長。伴隨經濟逐漸恢復，快餐行業市場規模持續增長。我

56、國快餐行業市場規模由 2016年的 7952 億元增長至 2021 年的 10994 億元，復合年均增長率為 6.7%，其中2020 年受到新冠肺炎疫情爆發影響，快餐行業市場規模同比負增 12.7%，隨著疫情影響逐漸消退，2021 年快餐行業市場規模同比高增 17.8%。未來隨著經濟逐漸恢復增長、消費者消費觀念的進一步變化，我國快餐行業市場規模將逐漸恢復并持續增長。圖圖31：快餐行業市場規?；謴驮鲩L快餐行業市場規?；謴驮鲩L（億元）（億元）圖圖32：快餐市場規模占餐飲總規?？觳褪袌鲆幠Ｕ疾惋嬁傄幠?23%資料來源：觀研天下、申港證券研究所 資料來源：觀研天下、申港證券研究所 西式快餐西式快餐規模

57、小但規模小但標準化程度高。標準化程度高。相對于中式快餐，西式快餐市場規模較小，約占快餐市場的 25%，但西式快餐行業集中度較高，其中 CR5占比 53%。主要原因在于西式快餐標準化程度及連鎖化率高于中式快餐，西式快餐 SKU 相對較少，制作過程簡單，菜品還原度高，因此大多使用半成品，容易形成規模效應。西式快餐對于標準化程度及出餐效率的高要求推動西式復調的快速發展。表表5：西式快餐集中度較高西式快餐集中度較高 西式快餐西式快餐 中式快餐中式快餐 市場規模（億元）2800 7600 CR5 53%2.9%連鎖化率 61.4%25.9%產品類型 炸雞、漢堡、意面、披薩 米飯類、粉面類、燙撈類 消費方

58、式 外賣+堂食 以堂食為主 雞精,30%火鍋底料,20%中式復合調味料,17%西式調味料,20%其他,13%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%中式復合調味料火鍋調味料西式復合調味料2016-2021-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000201620172018201920202021中國快餐行業市場規模市場規模同比20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%201620172018201920202021快餐市

59、場規模/餐飲總規模寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/31 證券研究報告 西式快餐西式快餐 中式快餐中式快餐 烹飪方式 半成品加工 現做為主，預制菜為輔 標準化程度 較高 較低 門店數量 大多為 2000 家以上 多數為 100-1000 家 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 隨著城鎮化率提升，西式連鎖餐飲未來下沉空間較大，滲透率有望得到明顯提升，隨著城鎮化率提升，西式連鎖餐飲未來下沉空間較大，滲透率有望得到明顯提升，從而持續帶動西式復合調味品的增長。從而持續帶動西式復合調味品的增長。預計我國西式快餐市場規模未來預計我國西式快餐市場規模未來 5

60、年年 CAGR 約為約為 6%。我國西式快餐市場 2016-2021年 CAGR 為 8.1%，其中 2020年受疫情影響，我國西式快餐市場規模同比負增2.9%，2021年受益于疫后修復，我國西式快餐市場規模同比增長 13.5%。伴隨經濟逐步恢復，預計我國西式快餐市場規模未來 5年 CAGR約為 6%?？紤]到西式復調在西式快餐中滲透率已較高，預計將基本維持與西式快餐行業規模相同的增長速度。圖圖33：中國西式快餐市場規模同比增中國西式快餐市場規模同比增 13.5%（億元）（億元）圖圖34：西式快餐市場規模約占快餐市場的西式快餐市場規模約占快餐市場的 25%資料來源：觀研天下、申港證券研究所 資料

61、來源：觀研天下、申港證券研究所 經過經過 30 年的普及與推廣，西式快餐在一二線城市已發展較為成熟，未來伴隨年的普及與推廣，西式快餐在一二線城市已發展較為成熟，未來伴隨經經濟修復濟修復、生活節奏的加快以及西餐文化向三四線城市的不斷滲透，西式快餐行、生活節奏的加快以及西餐文化向三四線城市的不斷滲透，西式快餐行業有望繼續保持增長。業有望繼續保持增長。以西式快餐代表肯德基為例，在北京、上海、廣州、深圳等一線城市店面布局已接近飽和，但在三四線城市開店數量相對較少。根據百勝中國 22 年半年報及招股說明書，截至 22H1，肯德基門店數量為 8510 家，計劃未來在中國將總店數擴展到 20,000 家以上

62、。圖圖35：肯德基和必勝客仍保持高速擴店（家）肯德基和必勝客仍保持高速擴店（家）資料來源：百勝中國財報、華經產業研究院、申港證券研究所 西式復調行業集中度低，西式復調行業集中度低，本土西式復調品牌主要為連鎖快餐服務。本土西式復調品牌主要為連鎖快餐服務。由于西式復調-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000201620172018201920202021中國西式快餐市場規模市場規模同比22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%26.5%27.0%201620172018201920202

63、021西式快餐市場規模/快餐市場0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120002017201820192020202122H1肯德基門店數量必勝客門店數量肯德基門店同比必勝客門店同比寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/31 證券研究報告 行業品類豐富，因此行業集中度低，國內外知名企業在我國西式復調規模約在幾億至十幾億。在西式復調方面，海外企業有較明顯競爭優勢，如丘比、味好美、卡夫亨氏等，產品主要供應大型連鎖西式餐廳及西式酒店等。而本土品牌發展時間相對較短，主打性價比，主要為連鎖快餐服務。表表6：西式復調

64、品牌西式復調品牌 復調公司復調公司 國家國家 成 立成 立/進 入進 入中國時間中國時間 產品類型產品類型 下游客戶下游客戶 2021 年年營收規模營收規模 丘比 日本 1993 年 沙拉醬、沙拉汁、果醬等 B+C 228 億元，中國大陸 14 億元 味好美 美國 1989 年 調味粉、風味醬、沙拉醬等 B+C 403 億元，亞太區47 億元 卡夫亨氏 美國 1984 年 醬油醬料、番茄醬、沙拉醬、燒烤醬、嬰幼兒營養食品 B+C 1659 億元 百利 中國 1996 年 沙拉醬、風味醬、調味粉、面包糠等 B+C，代表客戶九毛九、華萊士、希爾頓、稻香集團-妙多 中國 2004 年 咖喱、沙拉醬、

65、番茄醬、調味醬、果醬，面包糠、調味粉、香辛料等 B+C，代表客戶中糧、南聯航空、真功夫、大娘水餃-寶立 中國 2001 年 粉體、醬汁類復合調味料 B+C，代表客戶百勝中國、麥當勞、喜茶等 15.78 億元，復合調味料 8.43 億元 日辰 中國 2001 年 烤肉醬、沙拉汁照燒汁、天婦羅裹粉、拉面湯料等 B+C，正大集團、中糧、圣農、味千拉面、魚酷、小南國、吉祥餛飩、慶豐包子鋪 3.39 億元 安記 中國 1995 年 復合調味粉、天然提取物調味料、香辛料、醬類、風味清湯等 經銷為主：客戶包括各地調味品、食品批發商 5.49 億元 資料來源：各公司官網、wind、申港證券研究所 3.3 深度

66、綁定百勝中國深度綁定百勝中國 客戶結構進一步多元化客戶結構進一步多元化 寶立食品寶立食品為百勝中國核心復調供應商，為百勝中國核心復調供應商，深度綁定深度綁定百勝中國。百勝中國。公司于 2013 年成為百勝中國 T1 供應商，目前雙方已開展全方位的合作，百勝中國為公司第一大客戶，2021 年公司對百勝中國的銷售收入占營業收入的 21%。公司服務于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等。公司為百勝中國提供的產品從最初的裹粉漿粉，到現在產品延伸到腌料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類。圖圖36：公司與百勝中國合作進程公司與百勝中國合作進程

67、資料來源：招股說明書、申港證券研究所 公司研發能力及質量控制實力逐步提升。公司研發能力及質量控制實力逐步提升。百勝中國作為中國最大的餐飲企業，具備行業內卓越的產品方案研發設計能力、嚴格的供應商資格認證和食品安全及質量控制標準。公司在長期服務百勝中國的過程中，逐步提升了公司自身在產品研發和質量控制等多方面的實力，以更好地滿足包括百勝中國在內的客戶需要。與公司為百勝中國間接供應商2007年，成為百勝中國直接供應商2013年，成為百勝中國T1級供應商2014年，成為百勝五大調味料供應商之一2016年以來，雙方已開展全方位的合作寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 17

68、/31 證券研究報告 百勝中國合作的期間，2018-2021 年公司獲得百勝中國頒發的“持續創新獎”、“卓越執行獎”、“百勝中國質量獎”、“研發專家組獎”等 15 個獎項。憑借憑借與百勝中國多年與百勝中國多年合合作中樹立作中樹立的的良好口碑，良好口碑，公司客戶結構進一步多元化。公司客戶結構進一步多元化。目前公司已進入其他餐飲連鎖企業合格供應商體系并開展全面合作，包括麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂、真功夫等餐飲企業和圣農食品、泰森中國、正大食品等食品加工企業。第一大客戶百勝中國銷售收入占比由 2019 年的 31%逐年下降至2021 年的 21%，基本與千味央廚一致（第一大客戶均為百勝中國），但

69、由于合作時間和深入程度的不同，公司對其他主要客戶的銷售額與對百勝中國的銷售額還有一定差距，隨著未來合作的逐步加深，預計公司對其他主要客戶的銷售額有望繼續增加。圖圖37：公司對百勝中國營業收入拆分（萬元）公司對百勝中國營業收入拆分（萬元）圖圖38：千味央廚與寶立食品客戶結構相似千味央廚與寶立食品客戶結構相似 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 3.4 重視研發人員激勵重視研發人員激勵 建立研發管理平臺建立研發管理平臺 公司為研發驅動的食品風味及產品解決方案服務商公司為研發驅動的食品風味及產品解決方案服務商。2019 年和 2020 年，公司定制品的銷售收入

70、占比超過 80%。2021 年 4 月起廚房阿芬納入公司的合并范圍，廚房阿芬及其子公司空刻網絡主要銷售空刻意面、阿芬撈面和撈飯等輕烹食品，均為通用品。因此，2021 年公司銷售產品中通用品的收入占比提高，定制品的收入占比下降至59.25%。2021年，公司向前五大客戶提供的產品仍以定制產品為主。圖圖39：公司以定制品銷售為主公司以定制品銷售為主 圖圖40：2021 年公司向大客戶提供的產品以定制產品為主年公司向大客戶提供的產品以定制產品為主 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 公司具有公司具有強大的技術經驗壁壘強大的技術經驗壁壘及市場反應能力。及市場反應

71、能力。百勝中國的經營策略主要是通過新奇的限時產品（即“LTO：Limited time offer”產品）吸引客戶入店，同時也在不斷嘗試開發新的長線產品。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201920202021復合調味料輕烹解決方案飲品甜點配料占主營業務收入比例0%10%20%30%40%50%60%201920202021千味央廚第一大客戶占比千味央廚前五大客戶占比寶立食品第一大客戶占比寶立食品前五大客戶占比0%20%40%60%80%100%120

72、%201920202021定制品通用品0%20%40%60%80%100%120%定制產品通用產品寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/31 證券研究報告 公司的新品研發能力與百勝中國的經營策略相契合，公司通過強大的研發能力、市場反應能力不斷加深和擴大與百勝中國的合作，持續研發，并根據市場和消費者偏好及時轉化推出適合消費者的新品，使得公司對百勝中國的銷售始終保持較大規模。2021 年公司為肯德基新推出“車厘子蛋撻”、“九龍金玉奶茶”、螺螄粉和意面等輕烹食品等，深受市場青睞，2021 年公司對百勝中國銷售收入為3.32億元，同比高增 47.7%。憑借強大自主

73、研發能力，公司及公司主要團隊人員多次被客戶授予優質供應商相關榮譽，如百勝中國“造橋人獎”、“金鍋獎”，被麥當勞頒予“金誠合作大獎”等。寶立食品研發人員的人均薪酬寶立食品研發人員的人均薪酬及研發費用率及研發費用率高于可比公司平均值高于可比公司平均值。主要是公司以貼近市場的強大研發能力為驅動，為客戶提供高品質全方位的風味及產品解決方案。公司研發人員薪酬高于可比公司平均。公司研發人員薪酬高于可比公司平均。公司高度重視研發人員的培養和激勵，提供了具有一定競爭力的薪資待遇，長期致力于研發人才隊伍建設，使公司保持良好的競爭力。公司研發費用率高于可比公司均值。公司研發費用率高于可比公司均值。公司除了為客戶提

74、供了大量具有代表性的優質產品之外，一直緊跟行業潮流，深挖用戶需求，在復合調味料領域不斷研發新款、爆款產品，同時快速切入輕烹食品、飲品配料等熱門細分市場，每年推出大量定制化新產品。圖圖41：公司研發人員薪酬高于可比公司平均公司研發人員薪酬高于可比公司平均（萬元）（萬元）圖圖42：公司研發公司研發費用率高于可比公司均值費用率高于可比公司均值 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 寶立食品建立產品研發管理平臺，提升研發效率。寶立食品建立產品研發管理平臺，提升研發效率。公司募資建立產品研發管理平臺，借助信息技術推動企業各環節內部控制建設，規范產品研發業務流程與數據管

75、理，并通過構建企業核心數據庫對研發經驗、各類客戶和消費者的偏好進行總結與分析，為企業經營決策提供依據，提高公司的運營效率、決策分析能力和營銷的精準率，全面提升企業的核心競爭力。3.5 募投項目突破產能瓶頸募投項目突破產能瓶頸 募投項目突破產能瓶頸。募投項目突破產能瓶頸。公司 2021 年粉類和醬類產品產能利用率分別為 99.23%和 82.78%，產能利用率已接近上限，長年處于滿負荷生產狀態。募投項目嘉興生產基地（二期）已陸續建成投產，完全達產后預計復合調味品等產品可新增年產能 43,500 噸，有利于緩解公司目前產能不足的現狀，提高市場占有率。051015202530352019202020

76、21日辰股份安記食品天味食品千味央廚寶立食品算術平均0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201820192020202122Q1-Q3寶立食品日辰股份安記食品天味食品寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/31 證券研究報告 表表7：募投項目突破產能瓶頸募投項目突破產能瓶頸 項 目 總 投 資項 目 總 投 資（萬元）（萬元）計劃利用募集資金計劃利用募集資金額（萬元）額（萬元）項目說明項目說明 嘉興生產基地（二期）建設項目 25,348.01 18,000.00 2 萬噸/年粉類調味料產品項目、6000 噸/年骨湯

77、調味料產品項目、17,500 噸/年 HPP 高壓殺菌系列產品項目 信息化中心建設項目 3,190.98 2,300.00 形成企業研發數據庫，提升企業定制化服務能力 補充流動資金 17,461.01 13,212.73-合計 46,000.00 33,512.73-資料來源：招股說明書、申港證券研究所 圖圖43：公司產能利用率處于高位公司產能利用率處于高位 圖圖44：公司產銷率處于高位公司產銷率處于高位 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 3.6 成立自有品牌成立自有品牌 拓展小拓展小 B 客戶客戶 公司銷售公司銷售收入收入主要來自于大主要來自于大 B

78、 客戶，但中小客戶，但中小 B 客戶拓展較快客戶拓展較快。2021年公司銷售金額在 1,000 萬元以上的客戶有 21 家，該部分客戶銷售收入合計占公司主營業務收入的比例較高，各期均超過 60%，集中度較高。而銷售收入低于 100 萬元的小客戶數量占比最高，2021 年達 90%，但該部分客戶僅貢獻 8%的銷售額。表表8：公司銷售收入主要來自于大公司銷售收入主要來自于大 B 客戶客戶 銷售金額銷售金額 2019 2020 2021 1,000（含）萬元以上 客戶數量（家）10 15 21 增加（家）5 6 銷售金額（萬元）44930.33 58520.17 110956.36 同比 30.2%

79、89.6%100（含）1,000 萬元 客戶數量（家）77 75 119 增加（家）-2 44 銷售金額（萬元）19623.09 20,568.14 33,616.40 同比 4.8%63.4%100 萬元 客戶數量（家）1048 1093 1300 增加（家）45 207 銷售金額（萬元）9555.79 10,962.88 12,321.27 同比 14.7%12.4%資料來源：招股說明書、申港證券研究所 我們認為公司未來收入提升主要來自于三個方面：一一是存量客戶是存量客戶持續擴店帶來的持續擴店帶來的增量業務。增量業務。以公司第一大客戶百勝中國為例，百勝中國未來計劃將肯德基由 22H1 的

80、8510 家擴張到 20,000 家以上，且自 2020年以來，肯德基門店擴張速度每年增長 10%以上。因此伴隨公司存量客戶門店數量的擴張，公司銷售收入將持續擴大。0%20%40%60%80%100%120%201920202021粉類產品醬類產品93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%101.00%102.00%103.00%201920202021粉類產品醬類產品寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/31 證券研究報告 二是二是為為存量客戶存量客戶研發新品帶來增量研發新品帶來增量。公司憑借自身研

81、發和服務優勢等深化與存量客戶的合作。公司研發團隊不斷開發創新，引領市場潮流，提升了各大連鎖餐飲品牌的新品推出速度，進一步推進了連鎖餐飲的標準化和產品創新。以肯德基為例，2021 年公司參與研發推出的百勝中國新品包括肯德基的“車厘子蛋撻”、“九龍金玉奶茶”，帶動公司對百勝中國飲品甜點配料收入同比增長 88%。三是三是大客戶大客戶“燈塔效應燈塔效應”助力公司”助力公司拓展中小客戶拓展中小客戶。公司在對大客戶進行服務的過程中樹立了良好的行業口碑，而下游餐飲行業集中度較低，存在大量中小型客戶，公司將部分應用廣泛的產品，如新奧爾良風味腌料和漿粉等，做成通用品，成立自有品牌“寶立客滋”以經銷模式對外銷售，

82、產品質量穩定、性價比較高，對中小客戶具有吸引力。4.速食意面：空刻創新推出速食意面占領消費者心智速食意面：空刻創新推出速食意面占領消費者心智 4.1 方便速食食品方便速食食品：細分化細分化 多元化多元化 高端化高端化 隨著生活節奏加快以及“懶人經濟”的發展，疊加疫后消費者習慣的轉變，消費隨著生活節奏加快以及“懶人經濟”的發展，疊加疫后消費者習慣的轉變，消費者對于方便美味的食品需求持續增長，帶動方便者對于方便美味的食品需求持續增長，帶動方便食品食品市場規模逐步擴大。市場規模逐步擴大。據華經產業研究院數據，2020 年我國方便食品行業市場規模為 4813 億元，同比增長6.9%。方便食品包含方便面

83、、速凍食品、微波食品、自熱食品等品類，其中速凍食品及方便面為最大細分品類，約占方便食品的 56.8%。圖圖45：方便食品市場規模逐步擴大方便食品市場規模逐步擴大（億元）（億元）圖圖46：速凍食品及方便面為最大細分品類速凍食品及方便面為最大細分品類 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 近年來消費者個性化、多樣化的需求促進了方便食品細分化、多元化及高端化的近年來消費者個性化、多樣化的需求促進了方便食品細分化、多元化及高端化的發展發展：方便食品呈現細分化、多元化的發展趨勢。方便食品呈現細分化、多元化的發展趨勢。除了為人們熟知的方便面、方便米粉、速凍水餃

84、、微波菜肴之外，自熱小火鍋、自熱米飯、意面、拉面、螺獅粉、披薩等輕烹食品新品類不斷涌現。根據魔鏡市場情報 2021 年淘寶天貓在線方便速食/速凍食品品牌在線銷售額情況，新銳品牌如李子柒、自嗨鍋、拉面說、空刻、開小灶、阿寬等排名靠前。新銳品牌切入細分品類賽道，以更年輕化的包裝形式及更多元的食用場景，搶占 Z 世代人群心智。方便方便食品呈現食品呈現高端化高端化的發展趨勢的發展趨勢。方便食品逐漸擺脫飽腹的基本需求，成為年輕人精致懶生活方式的一部分。傳統方便食品如方便面價格普遍在 3-5 元之間，而新式方便食品價格帶基本位于10-35元之間，口味還原度更高，填補了方便面與外賣價格帶之間的空白，本質上是

85、對于傳統方便食品的消費升級。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%010002000300040005000600020162017201820192020我國方便食品行業市場規模同比42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%20162017201820192020速凍食品和方便面占比寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/31 證券研究報告 表表9：方便速食與外賣比價方便速食與外賣比價 方便速食方便速食 價格價格 外賣外賣 價格價格 康師傅方便面 3.8 元 和府撈面 25-

86、35 元 自熱火鍋 10-35 元 砍爺火鍋 30-60 元 螺獅粉 11 元 東門七爺螺獅粉 25-35 元 拉面說 14 元 和府撈面 25-35 元 空刻意面 25 元 Wagas 65-80 元 資料來源：天貓、餓了么、申港證券研究所 4.2 速食速食意面意面：空刻創新推出速食意面空刻創新推出速食意面開拓消費者需求開拓消費者需求 意面意面 C 端端消費規模小、消費規模小、增速快。增速快。意面在我國培育多年，主要出現在西式快餐及西式正餐中，以必勝客、薩莉亞為代表的餐飲公司，已經基本完成了對中國消費者食用意面的市場教育。根據 Globe News Wire，2027 年我國意面市場規模有望

87、達到 30 億美元（約 200 億元人民幣），2020-2027 年 CAGR 達到 4.1%。根據歐睿數據，截至 22 年 11月，我國意面零售額（不含速食意面）為 10.3 億元，同比增長 13.6%，2017-2022 年 CAGR 為 16.1%。相比之下意面 C 端規模較小，主要是因為過去 C 端以百味來、莫利等進口品牌為主，主要售賣傳統意面，消費者購買意面后需自己加工，且廣告投入較少，主要針對已有制作西式食物習慣的消費者。速食意面速食意面通過將醬料包、調料及意面組合銷售開拓消費者需求，通過將醬料包、調料及意面組合銷售開拓消費者需求，未來仍具較大空未來仍具較大空間間：隨著生活節奏不斷

88、加快，輕烹食品因便捷和健康的烹飪方法、年輕消費者烹飪隨著生活節奏不斷加快，輕烹食品因便捷和健康的烹飪方法、年輕消費者烹飪的參與感和廚藝的滿足感以及烹飪社交需求而廣受歡迎。的參與感和廚藝的滿足感以及烹飪社交需求而廣受歡迎。一方面，輕烹食品契合了當代年輕人的宅文化，由于生活節奏飛快，年輕消費者追求方便、快捷；另一方面，年輕消費者的時間普遍碎片化，高品質的輕烹食品可大幅提高消費者的生活品質，通過親自動手參與食物制作過程，可大幅獲得廚藝的滿足感，迎合目前市場的社交需求。消費者對食品消費者對食品健康化需求健康化需求提升，意面相比普通主食更具營養價值提升，意面相比普通主食更具營養價值。根據町芒研究院 20

89、21 年調研結果，消費者對于食品的關注因素前三項分別為營養健康、口味、功能性，占比分別為 74、64、47，食品本身的營養健康價值越來越受到消費者重視。意面原材料屬于硬質小麥粉，直鏈淀粉的含量較高，顯著降低其 GI（血糖生成指數）值，且意面蛋白質含量更高，因此與普通主食相比，意面具有更營養且飽腹感更強的特征。寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/31 證券研究報告 圖圖47：消費者選購食品首要關注健康因素消費者選購食品首要關注健康因素 圖圖48：意面意面 GI 值低于普通主食值低于普通主食 資料來源：町芒研究院、申港證券研究所 資料來源：丁香醫生、申港證券

90、研究所 速食意面口味還原度高，價格相對便宜，具備速食意面口味還原度高，價格相對便宜，具備高性價比。高性價比。速食意面比價效應較為明顯，與西式快餐及西式正餐售賣意面價格相比，速食意面價格明顯便宜，且速食意面口味還原度較高，具有較高的性價比。表表10：速食意面價格便宜速食意面價格便宜 速食意面速食意面 西式快餐西式快餐 西式正餐西式正餐 代表品牌 空刻 必勝客 GREEN&SAFE 價格 20 元/份 33 元/份 70 元/份 資料來源：美團、天貓、申港證券研究所 空刻創新推出速食意面空刻創新推出速食意面，其他其他品牌品牌競相跟隨。競相跟隨?？湛逃?2019 年 5 月推出速食意面，通過打造“空

91、刻=意大利正宗意面”概念占領消費者心智，后鋒味派、歐緹娜、大希地、藍色煙囪等相繼推出速食意面，但空刻意面銷量仍遙遙領先。2022 年 5 月空刻總銷售額破億，618大促期間全渠道銷售額破億。不僅在天貓、抖音雙平臺登頂方便速食榜單 TOP 1，而且登上抖音糧油副食大類目品牌榜單 TOP1 和天貓食品大類目榜單 TOP10。表表11：空刻意面銷量遙遙領先其他品牌空刻意面銷量遙遙領先其他品牌 價格價格 抖音抖音 10 月銷售數據月銷售數據 618 銷售數據銷售數據 空刻 20 元 3295.5 萬元 突破 1 億 鋒味派 18 元 1992.9 萬元 5545 萬 歐緹娜 18 元 92.14 萬元

92、-大希地 16 元-藍色煙囪 20 元-資料來源：天貓、弦鏡、空刻、鋒味派、申港證券研究所 4.3 寶立食品收購廚房阿芬進軍寶立食品收購廚房阿芬進軍 C 端端 寶立食品寶立食品初始為廚房阿芬的供應商。初始為廚房阿芬的供應商。廚房阿芬主要通過在天貓、淘寶、京東、抖音和小紅書等第三方線上平臺設立自營店鋪，對外銷售和運營輕烹食品。2019 年 11 月，廚房阿芬推出新品氫刻意面（后更名為“空刻意面”），由寶立食品提供輕烹料理醬包、歐芹撒粉和蒜香油包等輕烹解決方案產品。2020 年 3 月廚房阿芬新設空刻網絡，專門從事空刻意面產品的運營，廚房阿芬則主要作為廚房阿芬撈飯和撈面系列產品的運營主體。布局布局

93、 C 端輕烹食品，公司收購廚房阿芬。端輕烹食品，公司收購廚房阿芬。2021 年 3 月，寶立食品收購廚房阿芬 75%的股權。2022年10月，為了進一步整合資源，完善組織架構，寶立食品收購廚房阿芬剩余 25%的股權，同時通過控股子公司廚房阿芬收購杭州熱浪持有的空刻網絡 10%股權。收購完成后股權結構如下：0%10%20%30%40%50%60%70%80%消費者選購食品關注因素0102030405060708090100平均GI值寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/31 證券研究報告 圖圖49：空刻網絡空刻網絡股權結構股權結構 資料來源：招股說明書、公司

94、公告、wind、申港證券研究所 打造打造空刻意面空刻意面爆款爆款，廚房阿芬，廚房阿芬業績高速增長業績高速增長。2019 年 9 月空刻意面創立，在創立后連續 2 年成為天貓雙十一意大利面銷量第一。2022 年，空刻意面繼續保持著高速增長勢頭，618 期間空刻意面全渠道銷售額破億，不僅是天貓、抖音、京東三個平臺意面類目第一名，而且也是天貓、抖音方便速食類目第一名。由于空刻意面的熱銷，廚房阿芬營收由 2019 年的 0.9 億元快速增長至 2021 年的 4.98 億元。圖圖50：廚房阿芬營收高速增長（萬元）廚房阿芬營收高速增長（萬元）資料來源：招股說明書、公司公告、申港證券研究所 4.4 空刻精

95、準營銷占領消費者心智空刻精準營銷占領消費者心智 空刻作為第一個將意面方便化、普世化的品類開創者，讓消費者能夠輕松方便地空刻作為第一個將意面方便化、普世化的品類開創者，讓消費者能夠輕松方便地在家做出一道餐廳級的意面，在消費者心中形成“意面即空刻”的品牌形象。在家做出一道餐廳級的意面，在消費者心中形成“意面即空刻”的品牌形象。意面方便化。意面方便化。對于意面品類來說，中國消費者已經被教育得較為徹底，但多數消費者對意面的需求還停留在餐廳里，過去 C 端主要以進口品牌為主，進口品牌延續國外消費習慣，將意面及醬料包分開出售，不符合我國消費者的消費習慣。因此空刻瞄準速食意面空白市場，幫消費者將醬料、橄欖油

96、、鹽、干酪及其它配料，以調配好的小包裝形式裝在統一的包裝盒中售賣，消費者只需按次序以此向水中加入鹽、油、面、醬等配料，就能做出一頓有品質的意面，全程只需要 15 分鐘左右。正宗正宗意面。意面?？湛唐刚埩嗽吐氂谝獯罄灼淞秩遣蛷d的主廚 Vito Bellomo 作為聯合研發顧問。Vito 主廚會深度參與到空刻的產品研發過程中，中意團隊會在一起進行多輪打磨、調試，最終制作出保留意面原始風味，卻又符合中國人口2172%135%0%500%1000%1500%2000%2500%0100002000030000400005000060000201920202021廚房阿芬營業收入空刻網絡營業收入廚

97、房阿芬同比15%85%20%80%100%寶立食品 廚房阿芬 杭州空刻品牌管理合伙企業 空刻網絡 張磊、李錦玲、王義超、馬揚帆 廚房阿芬 寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/31 證券研究報告 味習慣的意面醬料配方。餐廳級意面餐廳級意面。有著全球食品界“奧斯卡”之稱的比利時國際風味暨品質評鑒所(International Taste Institute)國際頂級美味大獎公布了 2021 年的獲獎名單?？湛桃饷嬖诖舜卧u選中，獲得五枚“頂級美味獎章”?？湛炭湛绦路f的包裝風格和精準的營銷投放直觸職場人寶媽，涂口紅的女孩，精致生新穎的包裝風格和精準的營銷投放直觸

98、職場人寶媽，涂口紅的女孩，精致生活的社交達人等目標用戶活的社交達人等目標用戶。包裝方面，包裝方面，空刻意面考慮到目標用戶大部分是女性，空刻意面考慮到目標用戶大部分是女性，大膽地選擇將包裝設計成大膽地選擇將包裝設計成化妝品風格?；瘖y品風格。顏色明亮的色塊、代表意面的抽象條紋，加上醒目的 Logo，這個靈感取自于口紅的包裝，形成了獨一無二的“空刻風”。此外，空刻意面創新設計了抽屜盒子的包裝，增加消費者使用過程中的儀式感和驚喜感。為精準觸達目標人群，空刻為精準觸達目標人群，空刻早期與李佳琪直播間合作。早期與李佳琪直播間合作。2020 年，空刻選擇了 口紅一哥 李佳琦的直播間進行亮相，以精準觸達目標人

99、群，在和李佳琦的第一次合作中，空刻準備的 7 萬盒意面在 1 分鐘內便全部售罄。這一次的精準合作幫助空刻在早期迅速擴大消費者群體，使空刻隨后即取得 2020 年天貓雙十一行業銷量第一的成績。同時，空刻進軍小紅書、微博、B 站、抖音等多個熱門平臺，將新品宣傳聲音最大化。為為進一步開拓潛在客戶進一步開拓潛在客戶，2022年年空刻進行“海陸空式”立體化投放?？湛踢M行“海陸空式”立體化投放。在20余個一二線城市投放電梯及地鐵廣告“只做媽媽不做飯”，并上線故事類短片讓愛更簡單，倡導為女性在家庭中的責任減負，引起消費者情感共鳴，進一步讓品牌形象立體化。目前空刻已經進軍了盒馬、Ole 、麥德龍等多家精品超市

100、和新零售渠道，讓產品能以更方便的形式觸達消費者。圖圖51：空刻口紅式外包裝空刻口紅式外包裝 圖圖52：空刻廣告投放空刻廣告投放 資料來源：百度圖片、申港證券研究所 資料來源：百度圖片、申港證券研究所 4.5 產品產品持續持續創新創新滿足消費者各類需求滿足消費者各類需求 空刻空刻持續在持續在研發端發力，圍繞“意面”做系列化研發端發力，圍繞“意面”做系列化產品產品，包括包括口味的創新口味的創新和和意面形意面形狀的變化，狀的變化，以期滿足各類潛在客戶的需求以期滿足各類潛在客戶的需求。如空刻于今年推出新品 mini 小食盒，主打小餓小饞無負擔，開拓了宵夜新場景，并打造空刻意面青春版系列，將川湘兩地標志

101、性辣味與意大利面進行融合創新。寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/31 證券研究報告 表表12：意面產品種類豐富意面產品種類豐富 口味口味 份量份量 形狀形狀 燭光意面：奶油培根、番茄肉醬、黑椒牛柳等 mini 小食盒、BIG1 份半 經典燭光意面 青春版：川香麻辣番茄肉醬、湘辣擂椒風味雞肉 番茄肉醬 Max 花漾螺旋面 資料來源：天貓、申港證券研究所 4.6 預計預計空刻空刻營收有望達到營收有望達到 15-20 億元億元 隨著消費者消費習慣的改變，對輕烹食品的需求大幅提升，空刻意面等輕烹食品近兩年取得快速發展。2021 年，空刻意面營收同比增長 135

102、%到 4.6 億元。與其他方便速食賽道相比與其他方便速食賽道相比，速食意面行業具有行業規模小、滲透率低及集中度高，速食意面行業具有行業規模小、滲透率低及集中度高的特征。的特征。速食意面行業規模較小。速食意面行業規模較小。根據華經產業研究院，2021 年，自熱火鍋和袋裝螺獅粉行業規模分別為 103.7 億元和 152 億元。據生意參謀統計，截止 2020 年 11月，空刻已經占領了天貓意面市場 77.3%的市場份額。保守估計 2021 年空刻占速食意面市場的 50%左右，則 2021 年速食意面行業規模約為 10 億，遠低于自熱火鍋和螺獅粉。速食意面滲透率速食意面滲透率更低更低。速食意面仍處于消

103、費者教育階段，品類認知度有待進一步提升。自 2020 年空刻推出速食意面以來，不斷有新的競爭者加入，如鋒味派等，隨著各品牌加大營銷及產品創新力度，今年雙十一，在平臺整體增長乏力背景下空刻意面維持逆勢增長。未來伴隨各品牌共同發力培育消費者，速食意面行業有望延續高增勢頭，滲透率持續提升。速食意面競爭格局更速食意面競爭格局更優優。經過近三年的市場培育和發展，消費者對速食意面的消費習慣更為成熟，空刻意面已積累了一大批復購客戶，同時品牌的知名度和口碑也大幅提升，在消費者心中已實現意面即空刻。在品牌優勢明顯的情況下，我們預計空刻仍將維持較高市占率?？湛淘诋a品及品牌端具有顯著優勢，參考其他方便食品成長路徑空

104、刻在產品及品牌端具有顯著優勢，參考其他方便食品成長路徑及規模瓶頸及規模瓶頸，我，我們預計空刻未來三年營收規模仍將保持高速增長，有望達到們預計空刻未來三年營收規模仍將保持高速增長，有望達到 15-20 億元。億元。方便食品經過幾年高速成長期到達一定規模后增速會出現下滑方便食品經過幾年高速成長期到達一定規模后增速會出現下滑。以袋裝螺獅粉及自熱火鍋為例，經過 2017 年和 2018 年快速增長后，2019 年增速出現下滑，后2020年受到疫情影響，消費者對于方便食品需求增加，增速提升，2021年增速再次下行，一方面因為疫情影響有所消退，另一方面行業規?；鶖狄演^大?？湛桃饷嬖诮涍^ 3年高速增長后，2

105、022年銷售額有望達到 10億元左右，預計未來三年營收增速將邊際下滑，但仍維持較高增速。方便食品在單品規模達到方便食品在單品規模達到 15 億元左右易遇到瓶頸。億元左右易遇到瓶頸。經過幾年高速成長，李子柒螺獅粉、頤海國際自熱鍋和拉面說 2021年營業收入分別達到 20-30億元、16億元和 10 億元左右。2022 年雙十一各品牌均未公布成交數據，預計 22 年增速出現較大下滑?？紤]到速食意面行業格局更優，空刻在速食意面行業中具有顯著優勢，份額占比大，未來三年規模有望達到 15-20 億元。寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/31 證券研究報告 圖圖53

106、：袋裝螺獅粉市場規模（億元）袋裝螺獅粉市場規模（億元）圖圖54：自熱火鍋市場規模（億元）自熱火鍋市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 表表13：方便食品對比方便食品對比 品牌品牌 主要產品主要產品 2021 年年營業收入營業收入 產品價格帶產品價格帶 李子柒 螺獅粉 20-30 億 10-15 元 頤海國際 自熱火鍋 17 億 30-45 元 阿寬 面皮 12 億 3-5 元 自嗨鍋 自熱火鍋 10 億+10-30 元 拉面說 拉面 10 億左右 10-20 元 空刻 意面 4.6 億 20-25 元 資料來源：天貓、搜狐新聞、騰訊

107、新聞、鈦媒體、wind、申港證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 復合調味料業務方面，復合調味料業務方面，公司西式復調下游客戶主要為西式快餐，未來隨著西式快餐下沉門店，西式快餐行業仍將維持約 6%的復合增速，考慮到公司具有強大的技術經驗壁壘及市場反應能力，復調業務增速將高于行業整體，預計公司22-24年復調業務收入分別為 9/10.9/13 億元，同比分別增長 6.82%/21.2%/18.94%：銷量：銷量：由于 22H1 疫情反復使餐飲業受到較大沖擊，因此預計 22 年全年復調銷量增速有所放緩。未來隨著疫情影響逐漸消退，預計公司復調業務銷量增速將逐步提升，一方面公司下游以大

108、 B 客戶為主，大 B 客戶修復的彈性更大，另一方面，隨著餐飲業逐步回暖，大B客戶的燈塔效應有助于公司開拓中小B客戶，未來中小客戶端預計將維持較高增速。預計公司22-24年復調業務銷量增速分別為 9%/20%/18%。價格：價格：由于22年終端消費偏弱，因此預計22年復調價格同比有所下滑。未來考慮到公司下游客戶結構逐漸多元化，且公司對于中小 B 客戶具有更強的議價能力，預計復調價格將有所提升。預計公司 22-24 年復調業務價格增速分別為-2%/1%/0.8%。輕烹輕烹解決方案解決方案方面，方面，公司輕烹業務增長主要來自于子公司廚房阿芬下的空刻意面，目前速食意面行業規模較小、滲透率較低，隨著行

109、業規模持續擴張，公司憑借產品品牌優勢，輕烹解決方案將維持較高增速，增速主要由銷量貢獻，考慮到行業參與者增多，預計價格較難有提升。預計公司22-24年輕烹解決方案業務收入分別為 9.68/12.94/16.18 億元，同比分別增長 69.6%/33.65%/25%，其中銷量同比分別增長 60%/35%/25%，價格同比分別增長 6%/-1%/0%。50.0%33.3%83.3%38.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016020172018201920202021柳州市實現袋裝螺螄粉銷售收入同比517.1%89.8%28.2%46.4

110、%18.5%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120201620172018201920202021E自熱火鍋市場規模同比寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/31 證券研究報告 飲品甜點配料飲品甜點配料業務方面，業務方面，百勝中國為公司飲品甜點配料產品的第一大客戶，受市場消費動向、百勝中國銷售策略、成本等多方面因素影響，公司飲品甜點配料業務收入存在波動。隨著消費場景的逐步恢復、新產品的研發及下游新客戶的開拓，預計銷量增速將提升，而茶飲賽道競爭較為激烈，預計價格提升空間較小。預計公司 22-24 年飲品甜點配料收入

111、分別為 1.63/2.02/2.42 億元，同比分別增長4.86%/23.75%/20%，其中銷量同比分別增長 7%/25%/20%，價格分別同比增長-2%/-1%/0%。毛利率方面毛利率方面，公司生產所需的原材料較多，主要包括果蔬原料、調香調味類、香辛料、面粉、淀粉及米粉、液體香料及色素、生鮮肉類和專用包材等，2020 年至今，面粉、肉類、包材等多種原材料價格上行，給公司帶來較大的成本壓力。但由于公司于 21 年并入毛利率較高的 C 端業務，且 C端業務增速較快，占比持續提高，推動毛利率逆勢提升。未來預計隨著原材料價格高位回落，以及毛利率較高的 C 端業務占比持續提升，公司毛利率將持續提升。

112、預計公司 22-24 年毛利率分別為 34.51%/35.76%/36.56%。表表14：寶立食品營收寶立食品營收預測預測 復合調味料復合調味料 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）42,764.58 51,941.47 71,303.82 77721.16 93265.40 110053.17 YOY 21.5%37.3%9%20%18%單價(元/噸）13,599.25 12,617.48 11,818.31 11581.94 11697.76 11791.34 YOY -7.2%-6.3%-2%1%0.8%營業收入（萬元）58,156.63 6553

113、7.0 84269.0 90016.2 109099.6 129767.4 毛利率 33.43%28.10%24.57%23.80%25.31%26.27%輕烹解決方案輕烹解決方案 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）1,460.85 4,187.19 14625.87 23401.39 31591.88 39489.85 YOY 186.6%249.3%60%35%25%單價(元/噸）29,214.16 32,132.72 39,035.01 41377.11 40963.34 40963.34 YOY 10.0%21.5%6%-1%0%營業收入（萬元

114、）4,267.8 13,454.6 57,092.10 96828.2 129410.9 161763.6 毛利率 27.9%27.7%42.8%46.5%46.5%46.8%飲品甜點配料飲品甜點配料 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）5,552.43 5,477.73 7,588.88 8120.10 10150.13 12180.15 YOY -1.3%38.5%7%25%20%單價(元/噸）21,044.53 20,190.10 20,467.97 20058.61 19858.03 19858.03 YOY -4.1%1.4%-2%-1%0%營

115、業收入（萬元）11684.8 11059.6 15532.9 16287.8 20156.2 24187.4 毛利率 35.6%35.2%26.0%23.4%24.2%24.2%資料來源：wind、申港證券研究所 寶立食品深耕西式復調賽道筑牢基本盤，在研發實力、響應能力等各方面綜合實力強于競爭對手，我們看好大客戶推新擴店及中小客戶開拓對公司業績帶來的穩定增量，同時公司切入輕烹業務，成為速食意面行業引領者，在各品牌聯合加強消費者教育背景下，速食意面滲透率有望持續提升，公司輕烹業務將持續帶來業績彈性。我們預計公司 22-24 年營收為 20.4 億元/25.95 億元/31.66 億元，同比增長

116、29.3%/27.2%/22%，歸母凈利潤為 2.03 億元/2.76 億元/3.52 億元，同比增長 9.3%/36.4%/27.5%，EPS 分別為 0.51、0.69、0.88，對應 PE 分別為 54.52、39.98、31.36。結合可比公司估值，綜合考慮公司的成長性，給予公司 23 年50 xPE，對應目標價為 34.5 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/31 證券研究報告 表表15：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 總市值總市值 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E

117、2023E 2024E 603755.SH 日辰股份 39 億 0.72 1.03 1.36 54.61 37.97 28.75 001215.SZ 千味央廚 54 億 1.17 1.55 2.02 56.34 42.53 32.61 603345.SH 安井食品 482 億 3.53 4.54 5.69 45.97 35.76 28.56 603317.SH 天味食品 207 億 0.43 0.55 0.7 63.89 49.54 39.05 平均值 55.2 41.45 32.24 資料來源：wind、申港證券研究所 6.風險提示風險提示 盈利預測中假設偏離真實情況的風險。盈利預測中假設偏

118、離真實情況的風險。我們對公司業績的預測主要基于各類產品的銷量、噸價和成本三個維度。公司的實際經營成果在上述方面可能不及我們的假設條件，因此盈利預測與公司未來的業績可能出現一定偏差。對于 2023 年業績：如果公司復合調味料銷量的增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-0.64%。如果公司輕烹解決方案銷量的增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-1.25%。如果公司飲品甜點配料銷量的增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設-0.11%。如果公司復合調味料的銷售價格增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-3.05%。如果公司輕烹解決方案的銷售價格增速較假設下降 1pct，則歸母

119、凈利潤較假設-3.69%。如果公司飲品甜點配料銷售價格的增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-0.57%。如果公司復合調味料的成本增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設+2.53%。如果公司輕烹解決方案的成本增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設+1.99%。如果公司飲品甜點配料銷售價格的增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設+0.44%。商譽減值風險，商譽減值風險，公司目前存在商譽 3,060.59 萬元，如果廚房阿芬出現整合不及預期、市場競爭加劇或經營不善等情況，業績發生較大下滑，則可能發生商譽減值，直接對當期凈利潤產生影響。食品質量控制出現疏漏或瑕疵的風險。食品

120、質量控制出現疏漏或瑕疵的風險。公司已經建立了一套嚴格、完善、科學的原材料選擇、評估與檢驗監督機制，并有效實施，同時主要供應商也均按公司要求建立了良好的質量控制體系，但從原材料采購到生產出最終產品的過程中可能產生涉及食品安全的因素。若公司在上述環節中因質量控制出現疏漏或者瑕疵而導致產品質量問題，將對公司的信譽和產品銷售產生嚴重影響。主要原材料價格波動風險。主要原材料價格波動風險。公司生產所需的原材料主要包括果蔬原料、調香調味類、面粉、生鮮肉類等，上述原材料占產品成本的比重較大。由于農副產品價格受到天氣、產地、產量、市場狀況等因素的影響較大。如果公司主要原材料價格產生異常波動，而公司對客戶端的產品

121、銷售價格不能及時做出相應調整，將直接影響公司產品的毛利率水平和盈利能力。寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/31 證券研究報告 表表16：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 905 1578 2040 2595 3166 流動資產合計流動資產合計 380 536 1015 1350 1775 營業成本營業成本 644 1085 1336

122、1667 2008 貨幣資金 66 100 398 614 856 營業稅金及附加 6 10 13 17 21 應收賬款 186 210 346 393 508 營業費用 20 144 309 412 511 其他應收款 0 0 0 0 0 管理費用 30 52 52 54 66 預付款項 16 26 32 40 49 研發費用 32 40 46 52 58 存貨 101 184 218 277 331 財務費用 4 4 6 1 0 其他流動資產 7 12 15 20 24 資產減值損失-4 -5 -4 -5 -5 非流動資產合計非流動資產合計 446 580 597 612 623 公允價值

123、變動收益 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 2 3 3 3 3 固定資產 146 314 288 329 340 營業利潤營業利潤 172 252 283 400 509 無形資產 65 79 87 94 101 營業外收入 0 0 0 0 0 商譽 4 31 31 31 31 營業外支出 0 3 2 3 2 其他非流動資產 19 3 24 30 37 利潤總額利潤總額 171 248 282 397 507 資產總計資產總計 826 1116 1612 1962 2398 所得稅 37 54 61 86 110 流動負債合計流動負債合計 232 341 286

124、 329 373 凈利潤凈利潤 134 195 221 311 397 短期借款 62 87 0 0 0 少數股東損益 0 9 18 35 45 應付賬款 90 133 172 215 259 歸屬母公司凈利潤 134 185 203 276 352 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 258 356 323 444 555 一年內到期的非流動負債 0 3 3 3 3 EPS（元）（元）0.37 0.52 0.51 0.69 0.88 非流動負債合計非流動負債合計 109 98 98 98 98 主要財務比率主要財務比率 長期借款 81 53 53 53 53 2020A 2021A

125、2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 341 438 383 426 470 營業收入增長 21.78%74.37%29.30%27.22%21.98%少數股東權益 2 25 43 78 123 營業利潤增長 52.60%46.72%12.57%41.07%27.27%實收資本（或股本）360 360 400 400 400 歸屬于母公司凈利潤增長 64.57%38.24%9.25%36.37%27.50%資本公積 38 38 333 333 333 獲利能力獲利能力 未分配利潤 78 240 445 717 1068 毛利率(%

126、)28.79%31.22%34.51%35.76%36.56%歸屬母公司股東權益合計 482 652 1190 1466 1819 凈利率(%)14.82%12.35%10.81%11.99%12.54%負債和所有者權益負債和所有者權益 826 1116 1617 1971 2412 總資產凈利潤(%)16.24%16.61%12.57%14.08%14.69%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)27.82%28.42%17.02%18.84%19.37%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 131

127、179 94 271 299 資產負債率(%)41.34 39.28 23.71 21.63 19.51 凈利潤 134 195 221 311 397 流動比率 1.64 1.57 3.55 4.11 4.76 折舊攤銷 19 23 34 43 46 速動比率 1.20 1.03 2.79 3.26 3.87 財務費用 4 4 6 1 0 營運能力營運能力 應付帳款減少-24 -24 -136 -47 -115 總資產周轉率 1.24 1.62 1.49 1.45 1.44 預收帳款增加-5 0 0 0 0 應收賬款周轉率 5.20 7.96 7.34 7.03 7.03 投資活動現金流投資

128、活動現金流-135 -110 -50 -56 -56 應付賬款周轉率 10.92 14.19 13.37 13.40 13.36 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 29 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.37 0.52 0.51 0.69 0.88 投資收益 2 3 3 3 3 每股凈現金流(最新攤薄)0.07 0.10 0.74 0.54 0.61 籌資活動現金流籌資活動現金流 27 -34 254 1 0 每股凈資產(最新攤薄)1.34 1.81 2.98 3.67 4.55 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借

129、款增加 65 -28 0 0 0 P/E 78.22 55.65 57.15 41.91 32.87 普通股增加 60 0 40 0 0 P/B 21.61 15.97 9.73 7.89 6.37 資本公積增加-15 0 295 0 0 EV/EBITDA 40.66 29.40 34.76 24.81 19.42 現金凈增加額現金凈增加額 24 34 298 216 242 資料來源：公司財報、申港證券研究所 寶立食品（603170.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/31 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告

130、的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。寶立食品（603170

131、.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/31 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損

132、失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意

133、的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上