寶立食品-公司深度報告：復調為基輕烹作翼BC共振成長可期-230214（35頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：31.16 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 分析師：熊欣慰分析師：熊欣慰 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080002 Email： 研究助理：晏詩雨研究助理：晏詩雨 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)400 流通股本(百萬股)40 市價(元)31.16 市值(百萬元)12,464 流通市值

2、(百萬元)1,247 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）905 1,578 2,048 2,520 3,002 增長率 yoy%22%74%30%23%19%凈利潤（百萬元）134 185 194 274 341 增長率 yoy%65%38%5%41%24%每股收益（元）0.34 0.46 0.49 0.69 0.85 每股現金流量 0.33 0.45 0.42

3、0.64 0.80 凈資產收益率 28%27%23%26%26%P/E 92.9 67.2 64.2 45.4 36.6 P/B 25.9 19.1 15.3 12.4 9.9 備注：采用 2023 年 2 月 13 日收盤價 報告摘要報告摘要 西式復調龍頭，西式復調龍頭，BC 雙輪驅動雙輪驅動。公司成立于 2001 年，主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等。經過二十余年的持續深耕，公司形成 BC 端雙輪驅動，西式復調&速食意面行業領先的發展格局。公司已通過 ISO9001 質量管理體系、FSSC22000 食品安全體系、HACCP 體系等多個國內外食品質量、安全體系認證，產品

4、品質行業領先。目前公司與百勝、麥當勞、德克士、漢堡王等大型連鎖西餐企業建立良好合作關系。未來通過 IPO 募投資金擴建產能，公司有望打開長期成長空間。復調高景氣賽道，百勝背書穩固基本盤。復調高景氣賽道，百勝背書穩固基本盤。隨著餐飲連鎖化發展，調味品正沿著“基礎調味品-復合調味品”的路徑演變。對標美國、日本等發達國家，我國復調市場滲透率存有較大提升空間。從細分賽道來看，公司立足西式復調行業具備一定優越性，主要體現在：1）與西餐頭部大 B 合作，建立高壁壘+高粘性；2）西式餐飲高標準化，定制復調需求更盛；3）我國復調行業尚處于成長初期，公司作為西式復調頭部企業有望進一步整合市場。而從競爭壁壘來看，

5、公司研發力&品牌力&渠道力更優，有望持續開拓 B 端客戶：1）研發力：公司接入百勝研發體系，生產工藝&研發水平持續提升。同時公司采用柔性生產模式，可快速響應市場需求，實現新品規?；a，筑牢 B 端合作關系；2）品牌力：依托寶立背書，公司品牌力逐步提升。公司定位于一體化綜合方案提供商，為客戶提供集設計、研發與生產于一體方案，為客戶帶來更多附加價值；3）渠道力：大 B 端公司具備先發優勢，與國內最大餐飲集團百勝建立十余年穩固的合作關系，中小 B 端近年來逐步發力，成為公司復調業務新的驅動力。新興細分品類涌現，空刻高舉高打搶占心智。新興細分品類涌現，空刻高舉高打搶占心智。2021 年我國方便面零售

6、規模達 1033 億元，單價提升推動方便速食領域持續增長?！耙蝗耸?懶人經濟”成為方便速食增長驅動力，在此機遇下空刻意面橫空出世，上市三年蟬聯速食意面品類銷量 TOP1，成為速食意面行業的絕對龍頭。相較外賣，空刻具備食品安全+價格優勢，同時精準選品、打造極致產品力，成為空刻發展之基石。同時，利用線上線下營銷組合拳，空刻意面知名度與影響力實現突破擴大。未來隨著空刻渠道自線上向線下轉移，C 端盈利性有待獲得進一步提升。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司作為定制復調龍頭，具備較強的研發力&品牌力&渠道力，拓客能力持續提升。同時公司依托互聯網營銷，迅速占領速食意面市場，C端空刻意面取得快速突

7、破增長。我們預計公司 2022-2024 年收入分別 20.48、25.20 和 30.02 億元，分別同比+29.8%/23.1%/19.1%；歸母凈利潤分別為 1.94、2.74、3.41 億元，分別同比+4.8%/41.3%/24.1%；EPS 分別為 0.49、0.69 和 0.85元，對應 PE 分別為 64x、45x、37x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全風險，客戶拓展不及預期風險，速食意面競爭加劇風險，原材料價格上漲風險，研究報告使用信息數據更新不及時的風險，第三方數據因統計方法、口徑等導致的可信性風險。復調為基輕烹作翼，復調為基輕烹作翼，BC共振成長可期

8、共振成長可期 寶立食品（603170.SH）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2023年2月14日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122022-122023-012023-012023-02寶立食品 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、西式復調龍頭，一、西式復調龍頭，BC 雙輪驅動雙輪驅動

9、.-4-1.1 B 端復調起家，C 端輕烹外拓.-4-1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富.-5-1.3 產品矩陣外延豐富，輕烹業務表現亮眼.-7-1.4 募投資金擴張產能，打開長期成長天花板.-9-二、西式復調業務：復調高景氣賽道，百勝背書穩固基本盤二、西式復調業務：復調高景氣賽道，百勝背書穩固基本盤.-11-2.1 餐飲連鎖化推動復調高增，行業滲透率有待進一步提升.-11-2.2 西式復調：高壁壘、高成長、賽道優.-14-2.3 大 B 生意下，研發力&品牌力&渠道力鑄造核心競爭優勢.-17-三、方便速食業務：新興細分品類涌現，空刻高舉高打搶占心智三、方便速食業務：新興細分品類涌現，空刻高

10、舉高打搶占心智.-22-3.1 速食新品類不斷涌現，新品牌搶占線上流量高地.-22-3.2 空刻營銷組合拳高舉高打，銷售收入高速增長.-26-四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.-29-風險提示風險提示.-31-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷史：公司發展歷史.-5-圖表圖表2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止2022年年9月月30日）日）.-5-圖表圖表3：2021年公司高管薪酬和持股情況年公司高管薪酬和持股情況.-6-圖表圖表4：公司主要高管介紹：公司主要高管介紹.-7-圖表圖表5：公司主要產品矩陣：公司主要產品矩陣.-7-圖表圖表6：公司主要客戶：公司主要客戶.-8-圖表

11、圖表7：公司收入、歸母凈利潤及增速（單位：萬元；：公司收入、歸母凈利潤及增速（單位：萬元；%）.-9-圖表圖表8：公司毛利率、銷售費用率、凈利率（單位：公司毛利率、銷售費用率、凈利率（單位：%）.-9-圖表圖表9：公司各品類收入及增速（單位：萬元；：公司各品類收入及增速（單位：萬元；%）.-9-圖表圖表10：公司收入產品結構（單位：公司收入產品結構（單位：%）.-9-圖表圖表11：2019-2021年公司產銷情況年公司產銷情況.-10-圖表圖表12：2019-2021年各生產基地產能情況年各生產基地產能情況.-10-圖表圖表13：調味品市場正由單一化向復合化發展：調味品市場正由單一化向復合化發

12、展.-11-圖表圖表14：復合調味品市場規模及增速（單位：億元；：復合調味品市場規模及增速（單位：億元；%）.-11-圖表圖表15：我國餐飲連鎖化率逐步提升（單位：我國餐飲連鎖化率逐步提升（單位：%）.-12-圖表圖表16：2020年各國連鎖化率對比（單位：年各國連鎖化率對比（單位：%）.-12-圖表圖表17：2020年各國復合調味品市場滲透率（單位：年各國復合調味品市場滲透率（單位：%）.-13-圖表圖表18：中國復合調味品市場集中度：中國復合調味品市場集中度CR3（單位：（單位：%）.-13-3ZkXoXjXtUbWwOuMaQbP6MsQrRmOnOfQmMsQjMoPrP6MqRnNu

13、OmOtRwMmMoQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：中國復合調味品市場細分賽道競爭格局：中國復合調味品市場細分賽道競爭格局.-13-圖表圖表20：西式快餐市場快速增長（單位：億元；：西式快餐市場快速增長（單位：億元；%）.-14-圖表圖表21：我國復合調味品細分市場年復合增速（單位：我國復合調味品細分市場年復合增速（單位：%）.-15-圖表圖表22：2018年復合調味品市場細分賽道市占率（單位：年復合調味品市場細分賽道市占率（單位：%）.-15-圖表圖表23：公司與百勝合作進程：公司與百勝合作進程.-16-圖表

14、圖表24：西式復調市場主要玩家：西式復調市場主要玩家.-17-圖表圖表25：公司研發費用投入持續提升（單位：萬元）：公司研發費用投入持續提升（單位：萬元）.-18-圖表圖表26：公司榮獲多項創新研發獎項：公司榮獲多項創新研發獎項.-18-圖表圖表27：公司復合調味品前五大客戶明細：公司復合調味品前五大客戶明細.-19-圖表圖表28：公司與百勝展開深入合作（單位：百萬元）：公司與百勝展開深入合作（單位：百萬元）.-20-圖表圖表29：2019-2021公司復調業務前五大客戶公司復調業務前五大客戶.-21-圖表圖表30：中國方便面零售規模及增速（單位：百萬元；：中國方便面零售規模及增速（單位：百萬

15、元；%）.-22-圖表圖表31：中國方便面市場量價拆分（單位：中國方便面市場量價拆分（單位：%）.-22-圖表圖表32：方便速食各細分品類：方便速食各細分品類2020年線上銷售規模及增速年線上銷售規模及增速.-22-圖表圖表33：中國一人戶家庭占比（單位：中國一人戶家庭占比（單位：%）.-23-圖表圖表34：2021年中國單人就餐飲食習慣調查年中國單人就餐飲食習慣調查（單位：（單位：%）.-23-圖表圖表35：美團外賣廚房衛生狀況令人堪憂：美團外賣廚房衛生狀況令人堪憂.-24-圖表圖表36：2021年中國消費者一人份外賣價格區間（單位：年中國消費者一人份外賣價格區間（單位：%）.-24-圖表圖

16、表37：外賣及部分速食平均單價對比：外賣及部分速食平均單價對比.-24-圖表圖表38：主要新型方便速食企業及介紹：主要新型方便速食企業及介紹.-25-圖表圖表39：2021年雙十一天貓方便速食年雙十一天貓方便速食/速凍食品榜單速凍食品榜單.-25-圖表圖表40：2020年線上方便食品品牌類型、銷售份額及增速年線上方便食品品牌類型、銷售份額及增速.-25-圖表圖表41：方便速食新銳品牌通過超級頭部主播高舉高打：方便速食新銳品牌通過超級頭部主播高舉高打.-25-圖表圖表42：空刻意面發展歷史：空刻意面發展歷史.-26-圖表圖表43：空刻的營銷組合（線上直播：空刻的營銷組合（線上直播+聯名產品聯名產

17、品+線下梯媒廣告線下梯媒廣告+影視贊助）影視贊助）.-27-圖表圖表44：空刻意面在線上的銷售表現：空刻意面在線上的銷售表現.-28-圖表圖表45：空：空刻意面在線下精品超市的陳列刻意面在線下精品超市的陳列.-28-圖表圖表46：寶立食品收入分項預測（單位：百萬元；：寶立食品收入分項預測（單位：百萬元；%）.-30-圖表圖表47：寶立食品盈利預測：寶立食品盈利預測.-31-圖表圖表48：調味品可比公司估值表：調味品可比公司估值表.-31-圖表圖表49：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）.-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告

18、 一、一、西式復調龍頭，西式復調龍頭，BC 雙輪驅動雙輪驅動 1.1 B 端復調起家端復調起家，C 端端輕烹輕烹外拓外拓 西式復調龍頭，深耕行業二十余載西式復調龍頭，深耕行業二十余載。上海寶立食品科技股份有限公司（以下簡稱“寶立食品”或“公司”）成立于 2001 年，致力于為餐飲企業、食品工業企業與家庭消費者提供高品質全方位的風味及產品解決方案，主營業務為食品調味料的研發、生產和技術服務，主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等。經過二十余年的持續深耕，目前公司形成 BC 端雙輪驅動，西式復調&速食意面行業領先的發展格局。從公司收入規模、業務布局、研發水平等方面來看，從公司收入規模

19、、業務布局、研發水平等方面來看，公司發展公司發展經歷經歷可可劃分為三大劃分為三大階段：階段：1）初創階段初創階段（2001-2007 年）年）：依托依托百勝積累經驗百勝積累經驗，成為百勝直接供成為百勝直接供應商。應商。公司最早可追溯至 1971 年，臺灣保立實業成立，從事食品罐頭、干燥蔬菜進出口業務；1997 年，前身上海保立食品公司成立；2001 年上海寶立食品科技股份有限公司成立，至 2007 年期間公司產品單一，以粉體類復合調味料為主；客戶主要為肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等；收入規模小于 1 億元。但公司通過與百勝上游供應商的合作，逐步了解百勝體系的技術需求、

20、工藝要求等，并逐步實現了與百勝研發體系的熟悉和對接，公司的質量控制制度逐步完善，研發創新能力持續提升，在行業內形成了較強的食品安全控制優勢和技術研發優勢。公司于 2007 年開始籌備進入百勝直接供應商體系，并開始為百勝研發復合調味料產品。2）快速快速發展階段發展階段（2008-2017 年）年）：跟隨下游快速發展跟隨下游快速發展，研發體系逐，研發體系逐漸完善漸完善。公司成為百勝直接供應商后，跟隨肯德基在內的西式連鎖餐飲快速發展。寶立在原有粉體類復合調味料基礎上，產品種類新增調味醬、沙拉醬和果醬等醬汁類復合調味料。并且快速進入其他餐飲連鎖企業合格供應商體系并開展全面合作，如德克士、漢堡王、達美樂

21、和真功夫等，客戶結構進一步多元化，業務規?？焖僭鲩L，該階段公司收入規模從 1億元快速增長至近 5 億元。同時研發體系不斷完善，公司研發團隊由原先不足十人逐步壯大發展為數十人規模，并且逐步形成了集研究、應用和展示一體化的研發體系。將研發團隊按照客戶服務對象分為核心客戶應用研發團隊和區域客戶應用研發團隊。復合調味品的核心技術、生產工藝和產品配方等都有了進一步的積累。3）外延外延突破階段突破階段（2018-至今）至今）：產品多元化更進一步，：產品多元化更進一步，以輕烹業務突以輕烹業務突破破 C 端。端。2018 年以來，公司持續鞏固和提升 B 端西式復調市場份額，通過品類拓展加深與百勝等 KA 客戶

22、合作，同時持續拓展新客戶，與麥當勞、星巴克等大型連鎖餐飲企業達成合作意愿。此外，公司開始逐步布局現制茶飲、互聯網輕烹解決方案等業務，進一步拓展現有產品矩陣，切入終端零售市場。在飲品甜點配料方面，公司推出晶球、粉圓等創意小料產品，開拓喜茶等現制茶飲客戶；在輕烹解決方案方面，公司先后于 2021 年 3 月及 2022 年 10 收購阿芬廚房 75%及 25%的股權，實現對廚房阿芬的全資控股。公司與廚房阿芬展開合作打造空刻意面爆款單品，并推出阿芬撈飯和撈面系列產品，C 端業務快速發展。目前，公司形成以西式復調、輕烹解決方案及甜點配料等三大板塊為主的業務矩陣，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

23、讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 以 B 端為基，C 端開拓，BC 雙輪驅動的銷售模式，在研發力、品牌力及渠道力等方面進一步積累突破。圖表圖表1：公司發展歷史公司發展歷史 來源：招股書、公司公眾號、中泰證券研究所 1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富 股權結構相對集中，管理層經驗豐富股權結構相對集中，管理層經驗豐富。馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤、臻品致信和寶鈺投資共同簽署一致行動協議，采取一致行動共同控制公司。其中，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤為公司共同實際控制人。其中馬駒系公司董事長，沈林濤系公司副董事長和寶立收購公司廚房阿芬的實控人，公司股權結構

24、較為集中。圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止2022年年9月月30日）日）來源：Wind、中泰證券研究所 注：寶鈺投資為公司持股平臺，上海厚旭為一美元基金控股的資管公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 員工薪酬加碼，激勵提振人心。員工薪酬加碼，激勵提振人心。公司高度重視員工培養和激勵，建立了年度薪酬調整機制和個別薪酬提升機制，并提供具備一定競爭力的薪資待遇。2021 年，公司管理層薪酬較上年呈上升趨勢，漲幅均超 20%。公司長期致力于人才隊伍建設，薪酬激勵持續加碼，員工士氣得以提振，使公司保持良好的競爭力。圖表圖表

25、3：2021年年公司公司高管薪酬和持股情況高管薪酬和持股情況 姓名姓名 職務職務 薪酬薪酬(萬萬元元)相對上年增減相對上年增減(萬元萬元)期末持股數期末持股數(萬股萬股)期末參考持股市值期末參考持股市值(萬元萬元)薪酬與期末持股市值合薪酬與期末持股市值合計計(萬元萬元)在關聯單位領在關聯單位領取薪酬取薪酬 馬駒 董事長 102.04 29.15 7,092.00 209,355.84 209,457.88 否 何宏武 董事,總經理 127.36 51.48 0.00 0.00 127.36 否 梁冬允 副總經理 118.98 37.73 0.00 0.00 118.98 否 楊哲 副總經理 1

26、18.35 37.69 0.00 0.00 118.35 否 任銘 董事,董事會秘書,財務總監 96.58 46.41 0.00 0.00 96.58 否 任英 職工監事 92.20 19.38 0.00 0.00 92.20 否 張絢 監事會主席 90.29 15.78 0.00 0.00 90.29 否 程益群 獨立董事 6.00 4.50 0.00 0.00 6.00 否 李斌 獨立董事 6.00 4.50 0.00 0.00 6.00 否 周虹 獨立董事 6.00 4.50 0.00 0.00 6.00 否 胡珊 董事-0.00 0.00 0.00 否 林挺凌 監事-0.00 0.00

27、 0.00 否 沈淋濤 副董事長-0.00 0.00 0.00 是 周琦 董事-0.00 0.00 0.00 是 來源：Wind、中泰證券研究所 管理團隊管理團隊從業經驗從業經驗豐富，奠定豐富，奠定 B 端穩步發展端穩步發展。公司總經理何宏武、副總經理梁冬允和楊哲均曾供職于肯德基、麥當勞等大型連鎖餐飲企業的上游供應商企業，包括福建圣農發展股份有限公司、中慧食品有限公司、味可美食品有限公司、亨氏調味品有限公司、希杰食品有限公司等，從業時間超過二十年。因此，管理層對餐飲大 B 客戶上游供應商的服務模式和產品要求都有更深的理解和更豐富的經驗，為公司的 B 端復調業務穩定發展奠定堅實基礎。請務必閱讀正

28、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：公司主要高管介紹：公司主要高管介紹 來源：招股書、中泰證券研究所 1.3 產品矩陣產品矩陣外延外延豐富，輕烹業務豐富，輕烹業務表現亮眼表現亮眼 粉體、醬汁類復調為主，擴展輕烹業務與飲品甜點配料，粉體、醬汁類復調為主，擴展輕烹業務與飲品甜點配料，產品線不斷產品線不斷豐富豐富。公司在復合調味料領域深耕多年，將國際經典風味引入中國市場，持續不斷地向市場推出新產品。除復合調味料外，近年來公司不斷加強消費者洞察，根據行業發展趨勢，進一步拓展產品矩陣，推出各式風味的預烹飪料理包、預烹飪湯等輕烹解決方案以及果醬

29、、爆珠、晶球和粉圓等多款飲品甜點配料。目前公司研發和生產的產品覆蓋了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、果蔬罐頭、烘焙預拌粉、即食飲料等十余個細分品類。圖表圖表5：公司主要產品矩陣公司主要產品矩陣 來源：招股書、中泰證券研究所 姓名姓名職務職務簡介簡介馬駒董事長,董事碩士學歷，1985年-1995年擔任安慶市燎原化工廠業務員;1995年-1997年,擔任上?；旄毁Q易有限公司經理（百勝供應商）;1997年-2001年,擔任上海保立食品總經理;2002年-2020年擔任寶立食品總經理,董事;2020年9月至今,擔任寶立食品董事長沈淋濤副董事長,董事2006-2015年先后任職

30、于浙江中瑞江南資產評估有限公司、立信會計師事務所(特殊普通合伙)浙江分所審計經理、瑞控股有限公司風控總監、浙江鈦和投資管理有限公司投資總監兼董事、浙江策信投資管理有限公司董事長兼總經理。2017年12月至今任寶立食品董事和副董事長。何宏武總經理1996年-2006年,擔任百勝(中國)投資有限公司研發部副總監;2006年-2011年,擔任福建圣農發展股份有限公司副總裁;2012年-2014年,擔任中慧食品有限公司總經理;2015年至今,擔任公司總經理。（圣農、中慧為肯德基、麥當勞供應商）梁冬允副總經理碩士學歷，1995年7月至2003年7月,擔任味可美(廣州)食品有限公司高級研發員;2003年7

31、月至2005年9月,擔任聯合利華(中國)食品有限公司研發經理;2005年10月至2007年3月,擔任亨氏(中國)調味食品有限公司技術經理;2007年3月至今,擔任公司研發總監;2020年9月至今,擔任公司副總經理.（味可美、亨氏中國均為肯德基、麥當勞供應商）楊哲副總經理2000年8月至2003年4月,擔任北京納貝斯克食品有限公司（曾是肯德基股東）質量管理部質量專員;2003年4月至2013年4月,擔任希杰(青島)食品有限公司（百勝中國供應商）研發和新事業開發總監;2013年4月至今,擔任公司銷售總監;2020年9月至今,擔任公司副總經理.任銘財務總監,董事會秘書2003年-2015年擔任浙江中

32、瑞江南會計師事務所有限公司審計員,部門經理;2015年-2018年擔任浙江策信投資管理有限公司投資經理;2018年7月至2020年9月,擔任公司董事;2020年9月至今,擔任公司董事,財務總監,董事會秘書.請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 產品品質行業領先，積極探索品牌合作。產品品質行業領先，積極探索品牌合作。公司已通過 ISO9001 質量管理體系、FSSC22000 食品安全體系、HACCP 體系等多個國內外食品質量、安全體系認證，產品品質行業領先。隨著品牌力與產品力的加持，公司不斷尋求大 B 合作機會，與肯德基、必勝客、麥當

33、勞、德克士、漢堡王、達美樂、圣農食品、泰森中國、嘉吉和正大食品等國內外知名餐飲連鎖和大型食品工業企業建立了長期穩定合作關系。此外，隨著公司產品線的拓展豐富，在飲品甜點配料業務方面，公司與喜茶、大希地等現制茶飲連鎖企業和互聯網食品創意企業開展合作，進一步拓展公司的客戶半徑。圖表圖表6：公司主要客戶公司主要客戶 來源：招股書、中泰證券研究所 輕烹業務快速發展輕烹業務快速發展推動公司收入高增，推動公司收入高增，盈利能力相對穩定盈利能力相對穩定。公司 2022年 10 月完成對廚房阿芬 100%股權收購后，2022Q1-Q3 收入達到14.75 億元，分拆看，主營業務分為復調、輕烹、飲品甜點，截止20

34、22 年 9 月 30 日，輕烹業務收入高達 7.14 億元，收入占比超過復調業務，為公司占比最高業務品類。從盈利端看，公司 2022 年 Q1-Q3實現歸母凈利潤 1.53 億元，同比+5.15%。公司凈利率相對穩定，2022年 Q1-Q3 為 11.28%，其中毛利率因收購廚房阿芬擴展 C 端上漲，但銷售費用率也隨之增加，因此整體凈利率相對穩定。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：公司收入公司收入、歸母凈利潤及增速、歸母凈利潤及增速（單位：單位：萬萬元；元；%）圖表圖表8：公司毛利率、銷售費用率、凈利率（公司毛利率、

35、銷售費用率、凈利率（單單位：位：%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表9：公司：公司各品類收入及增速各品類收入及增速（單位：單位：萬元；萬元；%）圖表圖表10：公司收入產品結構公司收入產品結構（單位：單位：%）來源：招股書，公司公告、中泰證券研究所 來源：招股書，公司公告、中泰證券研究所 1.4 募投資金擴張募投資金擴張產能，打開長期成長天花板產能，打開長期成長天花板 產能利用率見頂，亟待產能擴張。產能利用率見頂，亟待產能擴張。目前，公司擁有四大生產基地，分別位于上海松江、上海金山、山東和浙江嘉興，生產線二十余條。分產品品類來看，2021 年粉類產品年產能

36、達 5.38 萬噸，醬類產品年產能達4.56 萬噸。隨著公司 BC 雙端并進，一方面與百勝中國、麥當勞、漢堡王等國內外知名連鎖餐飲企業建立深入合作關系，同時不斷開拓新客戶，B 端西式復調銷售穩增；另一方面，近年來公司進軍輕烹領域，新品“空客意面”成為爆款單品，C 端速食意面快速增長。隨著市場需求的日益提升，公司現有產能難以支撐未來長期發展，公司產能利用率基本見頂，其實粉類產品產能利用率達 99.23%，產能亟待擴張。募投資金擴建產能，打開長期增長空間。募投資金擴建產能，打開長期增長空間。2022 年 7 月，公司公開發行股份 4001 萬股，募集資金 3.35 億元，其中使用 1.8 億元用于

37、產能拓建，在嘉興市高新技術產業園區建設生產基地，建設內容主要包括年產 2 萬噸粉類調味料產品項目、年產 0.6 萬噸骨湯調味料產品項目以及年產1.75 萬噸 HPP 高壓殺菌系列產品項目。浙江嘉興生產基地主要負責生-50%0%50%100%050000100000150000200000營業收入（萬元；左軸）歸母凈利潤（萬元；左軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率(%)銷售費用率(%)銷售凈利率(%)-200%0%200%400%020000400006000080000100000復合調味料（萬元；左軸）輕烹解決方案（萬元；左軸）飲品甜點配料（萬元；左軸）復調yo

38、y（%；右軸）輕烹yoy（%；右軸）飲品甜點yoy（%；右軸）0%20%40%60%80%100%120%復合調味料 輕烹解決方案 飲品甜點配料 其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 產輕烹醬包，新建產能逐步投放能夠進一步增強產品品類豐富度和市場響應度，提高公司市場占有率，進而提升公司市場競爭力。圖表圖表11：2019-2021年公司產銷情況年公司產銷情況 產品產品 指標指標 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 粉類產品 產能（噸）53,752.40 42,853.20 35,864.40 產量（噸

39、）53,339.42 36,997.40 30,191.97 銷量（噸）54,142.02 36,914.64 30,855.82 產能利用率 99.23%86.34%84.18%產銷率 101.50%99.78%102.20%醬類產品 產能（噸）45,639.35 28,229.75 25,833.59 產量（噸）37,780.32 25,564.45 19,369.47 銷量（噸）37,073.38 24,691.75 18,922.05 產能利用率 82.78%90.56%74.98%產銷率 98.13%96.59%97.69%來源：招股書、中泰證券研究所 圖表圖表12：2019-202

40、1年各生產基地產年各生產基地產能能情況情況 生產基地生產基地 產品類別產品類別 產能情況（噸）產能情況（噸）2019 2020 2021 上海松江 粉類 21,661.9 21,661.9 27,362.4 醬類 12,355.19 12,355.19 18,532.79 上海金山 粉類 2,667.6 2,667.6 2,667.6 醬類 13,478.40 15,874.56 22,613.76 山東 粉類 11,534.90 18,523.70 23,722.40 浙江嘉興 醬類-4,492.80 來源：招股書、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

41、部分 -11-公司深度報告公司深度報告 二、二、西式復調業務：復調高景氣賽道，百勝背書穩固基本盤西式復調業務：復調高景氣賽道，百勝背書穩固基本盤 2.1 餐飲連鎖化餐飲連鎖化推動推動復調復調高增，行業滲透率有待進一步提升高增，行業滲透率有待進一步提升 調味品正沿著調味品正沿著“基礎調味品基礎調味品-復合調味品復合調味品”的路徑演變。的路徑演變。按照組成成分來看，調味品可以具體分為基礎調味品和復合調味品。其中基礎調味品是指僅含一種主要原材料的調味品，代表產品如食鹽、醋、醬油等；而復合調味品則通常是由兩種及兩種以上的基礎調味品按照一定比例進行調配制作而成，例如。隨著下游餐飲行業的迅速發展，我國調味

42、品正經歷著由單一化向復合化發展。相較于基礎調味品，復合調味品使用便捷性及口感豐富度更高，可滿足連鎖餐飲、外賣、家庭烹飪等多類型需求，越來越受到餐飲業和家庭消費的青睞。圖表圖表13：調味品市場：調味品市場正由單一化向復合化發展正由單一化向復合化發展 來源：公開資料整理、中泰證券研究所 復調市場高增，調味品復合化趨勢顯著。復調市場高增，調味品復合化趨勢顯著。目前，我國調味品市場規模約 5133 億元，具體來看其中基礎調味品市場規模約 3333 億元，占比超 60%；復合調味品市場規模約 1800 億元，占比不足 40%?？梢钥吹?，目前我國調味品市場仍然由食鹽、醋、醬油等基礎調味品占據主導地位，但目

43、前基礎調味品人均消費量趨于飽和，市場增速逐步放緩，而以雞精、復合調味醬、火鍋調料等為代表的復合調味料市場正處于加速增長階段，2017-2022 年 CAGR 達 12.82%。圖表圖表14：復合復合調味品市場規模及增速（調味品市場規模及增速（單位：單位：億元；億元；%）來源：中商產業研究院、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%0500100015002000201720182019202020212022E復合調味品市場規模（億元）復合調味品市場規模yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 從行業發展驅動力來看，從行業

44、發展驅動力來看，餐飲連鎖化推動復調快速增長餐飲連鎖化推動復調快速增長。近年來，隨著各項利好政策出臺以及中央廚房的推廣發展，我國餐飲連鎖化趨勢顯著，連鎖化率由 2018 年的 12%提升至 2021 年的 18%。而隨著餐飲連鎖化發展，餐飲企業對供應餐品的標準化、規?；约翱诟械呢S富化提出更高要求。復合調味品企業能夠滿足連鎖化餐飲企業對餐品質量的各項要求，提供適用于各類特色菜品的調味料，大大提升出餐效率，同時保障餐品的口感的標準化與特色化。因此，隨著餐飲連鎖化的提升，復合調味品市場獲得長足發展。但值得注意的是，與日本、美國等發達國家相比，我國餐飲連鎖化率仍然處于較低水平。2020 年日本、美國餐

45、飲連鎖化率分別為 48%和 54%，而我國連鎖化率僅為 15%。因此，我國餐飲連鎖化還有長足的提升空間，帶動復合調味品市場持續增長。圖表圖表15：我國餐飲連鎖化率逐步提升（：我國餐飲連鎖化率逐步提升（單位：單位：%）圖表圖表16：2020年各國連鎖化率對比（年各國連鎖化率對比（單位：單位：%）來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告、中泰證券研究所 橫向對比來看，我國復調市場滲透率有待進一步提升。橫向對比來看，我國復調市場滲透率有待進一步提升。根據艾媒咨詢統計數據，2020 年我國復合調味品市場滲透率僅為 26%，而同期美國/日本/韓國復合調味品市占率分別為 73

46、%/66%/59%。從供需雙端來看，我國復調市場滲透率有望進一步向歐美日韓等發達國家看齊。一方面，在需求側除了餐飲連鎖化發展，餐飲外賣市場的持續擴容以及年輕消費群體便捷化烹飪需求提升帶動復合調味品市場持續增長；另一方面，從供給端來看，復合調味品定制化服務能夠在保證餐品標準化、高效化的同時，保持餐品的特色與差異化，大大提升餐飲企業選擇復合調味品的意愿?？傮w來看，目前我國復調市場尚處于快速成長期，市場滲透率不足成熟市場 50%，市場存有較大擴容空間。10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20182019202020210%10%20%30%40%50%60%中國 日本 美國

47、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：2020年各國復合調味品市場滲透率年各國復合調味品市場滲透率（單位：單位：%）來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 復調賽道復調賽道競爭格局分散，龍頭有望進一步占領市場。競爭格局分散，龍頭有望進一步占領市場。從競爭格局來看，復合調味品市場屬于新興市場，競爭格局較為分散，2016-2019 年，我國復合調味品行業集中度 CR3 從 7.62%提升至 12.57%，行業集中度小幅提升，但對標日本來看，2016 年日本復合調味料行業味之素和龜萬甲市占率之和達 57%，我國復合調味品市場集中度有

48、待進一步整合提升。此外，從細分品類來看，雞精及火鍋底料市場發展更為成熟，經過長期發展，行業競爭格局相對較為穩固。其中雞精市場中太太樂為行業絕對龍頭，火鍋底料市場中頤海國際、聚慧、紅九九、天味處于行業領先地位，而目前中式復調及西式復調市場競爭格局較為分散。未來行業龍頭有望通過建立品牌&產品壁壘進一步占領市場，復合調味品市場格局集中度有望進一步得到提升。圖表圖表18：中國復合調味品市場集中度：中國復合調味品市場集中度CR3（單位：單位：%）來源：Frost&Sullivan，前瞻產業研究院、中泰證券研究所 圖表圖表19：中國復合調味品市場：中國復合調味品市場細分賽道競爭格局細分賽道競爭格局 細分行

49、業細分行業 行業集中度行業集中度 代表性公司代表性公司 雞精 CR5=85%太太樂 火鍋底料 CR3=35%頤海國際、聚慧、紅九九、天味 西式復調 競爭分散 寶立、丘比、味好美 中式復調 CR3=8%天味、頤海、日辰 來源：Frost&Sullivan，前瞻產業研究院、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國 日本 韓國 中國 0%2%4%6%8%10%12%14%20162019 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2.2 西式復調：西式復調：高壁壘、高成長、賽道優高壁壘、高成長、賽道優 西式西式

50、餐飲餐飲發展進行時，西式復調增長乘風起。發展進行時，西式復調增長乘風起。隨著餐飲連鎖化的迅速發展，我國復合調味品市場獲得了長足發展。而西式復調作為我國復調新興賽道，跟隨下游西式餐飲市場發展而快速增長。經過三十余年的發展與普及，我國西餐市場規模持續擴容，從 2016 年 1900.7 億元增長至 2021 年 2800.7 億元，5 年 CAGR 為 8.06%。2020 年受疫情沖擊，西餐市場增速放緩。2021 年以來，西餐市場繼續保持快速增長。預計到 2025 年我國西式快餐市場規模將達到 4996.5 億元，同比增長16.8%。西式復調降本增效，助力西餐標準化西式復調降本增效，助力西餐標準

51、化、高效化生產、高效化生產。西餐繁榮發展將帶動西式復調快速增長，反之西式復調也對西餐的快速擴張發揮了重要作用。西餐在我國推廣的進程中主要面臨：1）產品非標化，導致規模不經濟；2）原料成本波動導致經營不可持續。西餐廳采用西式復調可以達到標準化出餐，提高生產經營效率，穩定出餐口味，解決標準化擴張難題。同時通過降低原料損耗度達成降本增效的效果，提升西式快餐盈利性。因此，未來伴隨西式快餐市場向三、四線城市下沉趨勢，西式快餐滲透率和市場規模仍有較大提升空間，帶動西式復合調味品的快速增長。圖表圖表20：西式快餐市場快速增長（西式快餐市場快速增長（單位：單位：億元；億元；%）來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所

52、西式復調高景氣賽道，市場規模有望持續增長。西式復調高景氣賽道，市場規模有望持續增長。隨著下游西式餐飲業的下沉發展，西式復調市場將保持快速增長。根據紅餐網統計，2011-2016 年，我國西式復合調味品市場 CAGR 為 15.6%，2016-2021 年CAGR 為 14%，西式復調市場增速與復調市場整體增速基本持平。2018 年，西式復調在復調市場整體占有率達 19%，與中式餐廳及火鍋底料基本相持平。伴隨下游西式快餐業由一、二線城市向三、四線城市的快速擴張，西式復調市場規模有望持續增長。-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050002016201720182019

53、2020202120222023E2024E2025E西式快餐市場規模（億元）同比增長（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：我國：我國復合調味品細分市場年復合增速復合調味品細分市場年復合增速（單位：單位：%）圖表圖表22：2018年年復合調味品市場細分賽道市占率（復合調味品市場細分賽道市占率（單單位：位：%）來源：紅餐網、中泰證券研究所 來源：海豚投研、中泰證券研究所 西式復調賽道優越性緣何？西式復調賽道優越性緣何？公司系定制西式復調龍頭，對比復調行業其他賽道，我們認為公司較早與百勝開展合作，形成完善的研發工藝體

54、系以及生產質量標準，在西式復調賽道具備較強優越性。具體來看，公司切入西式復調賽道主要有以下三方面優勢：1）大大 B 屬性，具備高壁壘屬性，具備高壁壘+高粘性。高粘性。西式餐飲連鎖化率逐步提升，頭部品牌占據了較大市場份額，至 2020 年 6 月 30 日，肯德基已經在中國 1400 多個城市開設了超過 6700 家店。以百勝等為首的頭部西餐企業均建立嚴格的準入標準，以確保供應鏈的安全、高質量運營。其中百勝作為西式餐飲頭部企業，建立針對供應商的監督和管理的“吹哨人”制度，同時采用 STAR 評估體系，針對供應商進行績效考核。寶立早在2007 年年開始籌備進入百勝直接供應商體系，并通過與與百勝上游

55、供應商的合作，逐步了解百勝供應鏈體系的技術需求、工藝要求等，逐步與百勝研發體系實現熟悉和對接。自 2008 年開始，公司與百勝展開直接合作，向百勝供應粉類及醬類復合調味品，并針對市場產品需求變化不斷豐富復合調味品供應。在此過程中，公司質控制度逐步完善，研發創新能力持續提升，并于 2013 年成為百勝 T1 級別供應商，在業內形成了深厚的技術研發和產品質量優勢。通過與優質大 B 客戶的長期合作，寶立積累了深厚的研發及生產技術壁壘，奠定公司在復調領域競爭優勢。同時，基于西餐大 B 客戶對供應商提供原料的高標準、高要求，且定制復調前期投入成本較高，一般來說大 B 客戶與長期合作供應商之間存在較強的粘

56、性，公司 B 端復調業務具備長期穩健增長趨勢。14.2%12.5%14.0%16.5%13.8%14.1%15.4%13.4%15.6%16.8%15.1%15.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%復合調味料總計 其他 西式復合調味料 中式復合調味料 火鍋調味料 雞精 11-16復合增長率 16-21復合增長率 15%29%20%19%17%其他 雞精 火鍋底料 西式 中式 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：公司與百勝合作進程：公司與百勝合作進程 來源：公開資料整理、中泰證券研究所 2）高標準化，定制

57、復調需求更盛。高標準化，定制復調需求更盛。相較于中式餐飲的菜品多樣，口味多元、門店連鎖化程度低，西式餐飲保持較高的標準化與連鎖率，SKU精簡，主要以漢堡、披薩、意面等為主，原材料采購更易實現標準化。因此西式餐飲相較中式餐飲對定制復調存在更高水平需求。公司系定制西式復調龍頭，向百勝供應燒烤用復合腌料、新奧爾良腌料、二代粥底粉、燈影牛肉醬，藤椒風味醬等多款復調產品，并跟隨下游需求變化不斷定制研發新品。未來伴隨中央廚房的推廣普及，中式餐飲連鎖化及標準化度逐步提升，公司利用現有生產工藝及研發技術積累，有望切入中式復調賽道，進一步拓展定制復調業務規模。3）成長初期，龍頭有望進一步整合市場。成長初期，龍頭

58、有望進一步整合市場。從市場集中度來看，復調細分領域中，相較雞精、火鍋底料市場，西式復調市場集中度較低，行業尚處于快速成長階段。目前公司系西式復調龍頭，國內主要競爭對手有日*股份、味好美、百利食品等。與競爭對手相比，公司在與 B 端餐飲連鎖企業合作上具有先發優勢，率先與百勝中國、德克士、達美樂和漢堡王等知名餐飲連鎖企業建立良好且具有黏性的合作關系。未來通過新客戶挖掘以及向現有客戶持續推出新品，公司有望進一步提升在西式復調的市場份額，擴大競爭優勢筑牢龍頭地位。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：西式：西式復調市場主要玩家

59、復調市場主要玩家 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 2BorC 在西式復調目前營收規模在西式復調目前營收規模 寶立食品 2001 復合調味料、輕烹解決方案、飲品甜點配料 與國內外知名餐飲連鎖和大型食品工業企業建立了長期穩定合作關系，如肯德基、必勝客、麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂、圣農食品、泰森中國、嘉吉和正大食品等。與現制茶飲連鎖企業和互聯網食品創意企業開展合作，如喜茶、大希地等 2B 2021 年營業收入 8.43 億元 日*股份 2001 炒制醬（液）、風味湯、復合湯粉、復配水分保持劑、復配酸度調節劑、裹粉裹漿、烘焙粉、焦糖色、調味油、涂抹醬、腌制醬

60、（液）、腌制類調味粉、預拌粉、煮制液 服務的食品加工企業類別包括肉食加工、水產加工、面食加工、蔬菜加工、鮮食加工等，服務的連鎖餐飲企業類別包括中式餐飲、日式餐飲、韓式餐飲、西式餐飲等。同時直接面向終端消費者 2C&2B 2021 年營業收入 3.39 億元 味好美 1889 產各類香辛料、菜品調味料、調味醬等各類調味品 零售產品主要面向消費者，通過傳統雜貨店、商超便利店和電商平臺銷售。餐飲類產品及調味方案主要面向工業客戶，包括食品飲料制造商、餐飲服務連鎖店等 2C&2B 2021 年營業收入 39.38 億美元（統計口徑：消費者業務）百利食品 1998 涵蓋沙拉、發酵糠、風味醬、調味粉、番茄醬

61、等各類餐飲、烘焙調味品的完備產品線-2C&2B-來源：Wind，公開資料整理、中泰證券研究所 2.3 大大 B 生意下，研發力生意下，研發力&品牌品牌力力&渠道力渠道力鑄造核心競爭優勢鑄造核心競爭優勢 大大 B 穩固，中小穩固，中小 B 突破，研發力突破，研發力&品牌品牌力力&渠道力是渠道力是核心競爭力。核心競爭力。公司自 2008 年與百勝展開直接合作以來，經過十余年深耕，目前已經發展成為西式復調供應商龍頭。一方面，公司與西餐龍頭百勝的合作深入推進，不斷推出飲品小料、孜然牛肉料理包等新品，挖掘增量價值；另一方面，公司持續開拓中小 B 端客戶，與 shake shack、薩利亞等西餐知名品牌展

62、開合作。此外，公司也正在由西式復調向中式復調跨界突破，目前逐步與老鄉雞、老娘舅建立合作關系。從大 B 到中小 B，從西式復調到中式復調，公司 B 端復調業務規模持續擴大，究其根本，我們認為公司擁有行業領先的研發力&產品力&渠道力，構成公司在復調領域的競爭壁壘，為公司持續拓客創造條件。1）研發力：研發力：研發投入持續加碼，研發投入持續加碼，柔性生產柔性生產提升效率提升效率 2001 年以來，公司通過與百勝上游供應商展開合作，學習百勝供應鏈體系的技術工藝要求，進一步加強自身研發投入，并與百勝研發體系開展對接。經過二十余年的發展，目前公司研發團隊規模達到百余人，研發費用持續加碼。為了快速捕捉市場變化

63、并迅速響應客戶需求，公司專設研發部負責技術工藝研究與新品開發，包括產品研發組、基礎研發組、技術管理組、產品應用組和包裝設備工藝組。其中產品研發組下又設臵核心客戶應用研發團隊和區域客戶，以客戶需求為導向不斷提升創新研 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 發水平。目前研發部門覆蓋了基礎研究、配方數據管理、設計展示、應用開發、技術服務等多類型功能，并建立技術創新制度，加強研發團隊凝聚力，促進公司內部創新活力。公司在生產工藝上采用柔性生產模式，能夠快速響應客戶需求，迅速將研發新品進行規?；慨a，成為公司筑牢 B 端合作關系的關鍵因素。此外

64、，基于柔性生產工藝，公司由西式復調向中式復調切入的成本大大降低，為公司拓展復調品類，擴大 B 端業務創造有利條件。公司研發創新能力行業領先，市場響應速度居于前列，受到百勝等合作客戶的好評，公司也多次被百勝中國頒予“金廚師獎”、“R.E.D 創意獎”、“卓越執行獎”等十余項獎項，被麥當勞頒予“金誠合作大獎”，被泰森中國和正大食品評選為優秀供應商，并在 2021 年中國國際烹飪藝術比賽及上海國際廚藝錦標賽中斬獲金獎。圖表圖表25：公司研發費用投入持續提升：公司研發費用投入持續提升（單位：萬元）（單位：萬元）來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表26：公司榮獲多項創新研發獎項：公司榮獲多項創新研發

65、獎項 序號序號 獎項獎項 年份年份 頒發單位頒發單位 1 金廚師獎 2018 百勝中國 2“金”誠合作大獎 2020 麥當勞 3 金鍋獎 2020 百勝中國 4 R.E.D 創意獎 2020 百勝中國 5 持續創新獎 2020 百勝中國 6 卓越執行獎 2020 百勝中國 7 銳意先鋒獎 2020 百勝中國 8 研發專家組獎：醬料 2020 百勝中國 9 研發專家組獎：粉料 2020 百勝中國 10 百勝中國質量獎 2021 百勝中國 11 造橋人獎 2021 百勝中國 12 技術創新獎 2021 百勝中國 13 卓越執行獎 2021 百勝中國 14 研發專家組-粉料 2021 百勝中國 15

66、 研發專家組-醬料 2021 百勝中國 16 超級至尊獎 2021 百勝中國 17 中國國際烹飪藝術比賽金獎、上海國際廚藝錦標賽金獎 2021 世界廚師聯合會 05001000150020002500300035004000450020182019202020212022Q1-Q3 研發費用（萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股書、中泰證券研究所 2）品牌品牌力：力：頭部大客戶背書頭部大客戶背書，提供提供全全套解決方案套解決方案 公司于 2008 年開始直接與百勝展開原料供應合作，于 2013 年成為 T1供應

67、商，并于 2014 年成為百勝中國前五大調味料供應商之一，2016年以來，公司與百勝已開展全方位的合作，公司服務于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等。根據招股書，公司與百勝單月訂單量多達上千筆，單筆訂單金額平均約超萬元，百勝為公司主營業務收入的主要來源之一。在供應產品方面，公司供應單品從最初的裹粉漿粉逐步延伸到腌料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類。公司積極貼合百勝 LTO（Limited time offer）新奇限時產品策略，2021 年與肯德基合作推出車厘子蛋撻、九龍金玉奶茶、螺螄粉和意面等輕烹食品，以及圣代用智利車厘子復合

68、果醬、晶球狀顆粒復合果味醬、芋泥調味醬等飲品甜點配料。眾所周知，百勝中國作為我國第一大餐飲集團，在供應鏈管理方面建立了嚴格的質量管控體系，并對合作商的研發創新、生產技術提出更高的要求。因此，通過與百勝建立長期深入合作關系，公司一方面在研發設計、生產工藝上持續迭代升級，另一方面，依托百勝大客戶背書，公司品牌力與產品力持續提升，獲得市場的認可與好評。目前，公司已通過ISO9001 質量管理體系、FSSC22000 食品安全體系、HACCP 體系等認證，生產產品達到國際化安全和品質標準。公司自身定位為全方位方案提供商，因此公司為客戶帶來的不僅是單一性產品，而是融合設計、研發、生產為一體的綜合復調解決

69、方案。公司逐步成為以創意輸出為本源、研發賦能為核心、生產銷售為價值體現形式的專業風味及產品解決方案提供商，為客戶帶來更多附加價值，加強與餐飲企業合作黏性。圖表圖表27：公司：公司復合調味品復合調味品前五大客戶明細前五大客戶明細 2019 2020 2021 1 百勝中國 百勝中國 百勝中國 2 圣農發展 圣農發展 圣農發展 3 泰森中國 泰森中國 頂巧控股 4 頂巧控股 嘉吉 泰森中國 5 大成食品 大成食品 大成食品 來源：公司招股書、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：公司與百勝展開深入合作（：公

70、司與百勝展開深入合作（單位：百單位：百萬元）萬元）來源：公司招股書、中泰證券研究所 3）渠道力：渠道力：利用利用先發優勢先發優勢深綁大深綁大 B，中小中小 B 拓展可期拓展可期 大大 B 端：端：公司在 2007 年即開始籌備進入百勝的供應鏈體系，率先與百勝中國、德克士、達美樂和漢堡王等知名餐飲連鎖企業建立良好且具有黏性的合作關系，并持續提升自身研發水平和技術工藝，共同持續推出新風味和新產品。此外，公司與圣農、泰森等和大型食品工業企業開展穩定合作，19-21 年圣農和泰森均為公司復調前五大客戶，21 年分別實現營收 0.94 億元和 0.32 億元，占公司復調業務總營收 11.19%和3.85

71、%。在與大 B 餐飲連鎖企業合作上，公司具有先發優勢。由于在定制復調領域，大 B 端合作通常具有穩定性和合作黏性，先發進入尤為重要，這也是公司成為西式復調龍頭的關鍵要素。中小中小 B：近年來，公司也在持續外拓中小 B 端客戶，實現復調業務規模增長。公司深入市場洞察，與 shake shack、薩利亞、瑞幸、Tims等享有一定國際知名度，但剛剛進入中國市場的參與品牌展開合作。公司將其作為 KA 客戶，深入開展合作，未來中小 B 端客戶將會帶給公司復調業務新的驅動力。C 端：端：針對終端消費者，公司產品以自有品牌“寶立客滋”，建立經銷體系對外銷售，通過拓展中小 B 和 C 端銷售渠道，進一步提升在

72、復合調味料領域的品牌影響力和滲透率。020406080100120140160180200201920202021復合調味料-百萬 輕烹解決方案-百萬 飲品甜點配料-百萬 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：2019-2021公司復調業務前五大客戶公司復調業務前五大客戶 期間期間 客戶名稱客戶名稱 銷售產品類別銷售產品類別 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）復調營收復調營收占比占比（%）2021 年度 百勝中國 粉體類、醬汁類 18,945.23 22.48%福建圣農發展股份有限公司 粉體類、醬汁類 9,429.86

73、11.19%頂巧（開曼島）控股有限公司 粉體類、醬汁類 4,852.38 5.76%泰森中國 粉體類、醬汁類 3,246.23 3.85%大成食品 粉體類 2,582.20 3.06%合計 39,055.90 46.35%2020 年度 百勝中國 粉體類、醬汁類 16,769.47 25.59%福建圣農發展股份有限公司 粉體類、醬汁類 5,500.48 8.39%泰森中國 粉體類、醬汁類 2,593.44 3.96%嘉吉蛋白營養科技（滁州）有限公司 粉體類、醬汁類 2,132.54 3.25%大成食品 粉體類 2,113.89 3.23%合計 29,109.83 44.42%2019 年度 百

74、勝中國 粉體類、醬汁類 16,621.15 28.58%福建圣農發展股份有限公司 粉體類、醬汁類 5,232.49 9.00%泰森中國 粉體類、醬汁類 2,747.76 4.72%頂巧（開曼島）控股有限公司 粉體類、醬汁類 1,858.10 3.19%大成食品 粉體類 1,717.04 2.95%合計 28,176.53 48.45%來源：公司招股書、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 三、方便速食業務：新興細分品類涌現，空刻高舉高打搶占心智三、方便速食業務：新興細分品類涌現，空刻高舉高打搶占心智 3.1 速食新品

75、類速食新品類不斷涌現，不斷涌現，新品牌搶占線上流量高地新品牌搶占線上流量高地 方便面方便面千億規模，價格推動行業規模增長千億規模，價格推動行業規模增長。根據 Euromonitor 數據，2021 年中國方便面零售規模 1033 億元，2016-2021 年 CAGR 為 3.8%，其中銷量 CAGR 為 0.4%、價格 CAGR 為 3.39%，行業增長主要由均價增長貢獻。我們認為方便速食品類中，方便面成長為千億大單品后產品周期步入成熟期，消費升級趨勢下單品價格提升仍能推動方便速食領域持續增長，因此速食領域產品升級仍有潛力空間。圖表圖表30：中國方便面零售規模及增速：中國方便面零售規模及增速

76、（單位：百萬（單位：百萬元；元；%）圖表圖表31：中國方便面市場量價拆分中國方便面市場量價拆分（單位：（單位：%）來源：通聯數據、Euromonitor、中泰證券研究所 來源：通聯數據、Euromonitor、中泰證券研究所 速食發展趨勢速食發展趨勢：供給側加速創新供給側加速創新，細分品類豐富度快速提升細分品類豐富度快速提升。方便面雖然已有較大體量，產品生命周期進入后半程，但越來越多的品牌大膽研發，方便速食品類全面開花。自熱火鍋、方便米粉、方便米飯等層出不窮，消費升級趨勢下，方便速食品的口味、形式不斷創新，定位也逐漸向中高端靠近，細分品類豐富度加速提升。圖表圖表32：方便速食各細分品類：方便速

77、食各細分品類2020年線上銷售規模及增速年線上銷售規模及增速 來源：CBNData、中泰證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000100000120000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021規模：百萬元/左軸 yoy-10%-5%0%5%10%15%20%量yoy 價yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 新式方便速食增長新式方便速食增長驅動力驅動力：一人食一人食+懶人經濟持續拉動懶人經濟持續拉

78、動速食消費速食消費，方便，方便速食相對外賣有一定優勢速食相對外賣有一定優勢。艾媒咨詢發布的2021 中國單身群體消費行為調查及單身經濟趨勢分析報告指出，2021 年 Q2，在中國單身時長以年為單位的單身人士已高達 73.01%，其中有 43.60%的單身人士單身時長為 3 年以上。預計 2021 年，中國單身群體中的獨居人口將突破 9200 萬人。根據國家統計局家庭戶統計數據，2020 年一人戶家庭占比提升至 25%。獨居人數的不斷壯大，意味著獨自就餐的需求激增，也為“一人食”經濟的發展奠定了基礎。疊加“懶人經濟”，單身消費者就餐的居家消費比例更高。艾媒咨詢的調研顯示，68.1%單身人士表示一

79、個人吃飯為常見的情況，其中 32.9%人群更表示工作日以外的時間也以一人吃飯為主。一人食的情況下，選擇點外賣的單身群體占比最高，占 45.7%，其次是吃方便食品，占比 42.7%。圖表圖表33：中國一人戶家庭占比中國一人戶家庭占比（單位：（單位：%）圖表圖表34：2021年中國單人就餐飲食習慣調查年中國單人就餐飲食習慣調查（單（單位：位：%）來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 相較外賣，空刻具備食品安全相較外賣，空刻具備食品安全+價格優勢：價格優勢：1）原材料質量保證：近年來，美團等外賣平臺食品安全問題頻發，315 的系列報道里就曾經曝光過：美團外賣平臺亂象多，且

80、外賣平臺監管不力，消費者的食品安全依舊被臵于風險之中。相較之下，空刻采用進口意面、胡椒粉及干酪粉，選取優質初榨橄欖油，八大口味產品匯集世界優質食材。此外，空刻意面每道工序均通過質檢人員嚴格把關，獲得 ISO9001 及 HACCP 等安全認證，產品質量具有較高保障；2）價格優勢：根據空刻淘寶官方旗艦店數據顯示，單盒空刻意面價格約為 24 元。相較之下，根據艾媒咨詢調研數據顯示，81.32%的消費者一人份外賣價格在 21 元以上，其中有 49.05%消費者外賣價位為 21-40 元。根據美團年報數據顯示，2021年每單外賣均價約 48.8 元?？傮w來看，空刻意面相較外賣餐品來看，在食品安全及價格

81、上具有一定優勢。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202045.7%42.7%38.5%34.4%32.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%點外賣 吃方便食品 烹飪生鮮食材 烹飪半成品食材 到餐廳就餐 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：美團外賣美團外賣廚房衛生狀況廚房衛生狀況令人堪憂令人堪憂 來源：公開資料整理、中泰證券研究所 圖表圖表36：2021年中國

82、消費者年中國消費者一人份一人份外賣價格區間外賣價格區間（單位：（單位：%）來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 圖表圖表37：外賣及部分速食平均單價對比：外賣及部分速食平均單價對比 平均單價平均單價 數據來源數據來源 美團外賣平均單價美團外賣平均單價 48.8 2021 年美團年報 空刻意面空刻意面 25 天貓旗艦店 好歡螺好歡螺 13 天貓旗艦店 拉面說拉面說 15-20 天貓旗艦店 來源：美團年報、天貓旗艦店、中泰證券研究所 新式速食以新銳品牌為主，新式速食以新銳品牌為主，營銷和渠道重在線上營銷和渠道重在線上。目前新式速食品類以新銳品牌為主，根據 CBNData2021 方便速食行業洞察報告，2

83、020 年線上方便食品中，新銳品牌體量最大、增速最快。1）新銳品牌為主，單品體量多新銳品牌為主，單品體量多在在 10 億內，橫向擴品億內，橫向擴品可進一步可進一步打開空打開空間。間。目前新式速食企業相對分散，主要以新銳品牌為主。各品牌通常主打不同細分品類，做大后橫向擴展品類可進一步突破空間。如空刻意面、李子柒螺螄粉、好歡螺螺螄粉、拉面說、阿寬紅油面皮、開小灶自熱米飯等多在幾億規模。李子柒、大希地、自嗨鍋、阿寬等則通過擴展品類突破 10 億收入規模。整體看，行業各品牌明星品類存在差異化，長期看擴展品類能打開更大成長空間。2）營銷和渠道以線上為主，通過直播帶貨、）營銷和渠道以線上為主，通過直播帶貨

84、、IP 和產品聯名等加強品牌和產品聯名等加強品牌宣傳。宣傳。多數新銳品牌成立時間較短，主要通過線上直播等方式快速高效地獲得消費者認知，并主要在線上渠道進行銷售，通過 IP、產品聯名18.68%49.05%24.88%5.59%1.80%20元以下 21-40元 41-60元 61-80元 80元以上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 等營銷方式加強品牌形象建設。圖表圖表38：主要新型方便速食企業主要新型方便速食企業及介紹及介紹 品牌品牌 細分品類細分品類 成立時間成立時間 體量體量 空刻 速食粉面：意面 2019 年 4.6 億

85、 大希地 速食粉面：意面/預制牛排 2012 年，2017 年推出意面 20 億（以牛排為主）鋒味派 速食粉面：意面 2021 年 預計過億，2022 年 618 全渠道GMV 5545 萬元 百勝中國（必勝客等）速食粉面：意面/預制牛排、披薩等 2021 年推出預制菜 預計 2022 年 10 億左右，22H1為 4.5 億 李子柒 速食粉面：螺螄粉等多種速食 2017 年 20-30 億，螺螄粉年銷售額 5 億+好歡螺 速食粉面：螺螄粉 2015 年 2022 年 618 天貓銷售額近 5300萬，22H1 淘系銷售額 2.6 億 拉面說 速食粉面：拉面 2016 年 9 億（2020 年

86、）阿寬 速食粉面：熱干面/紅油米皮等 2016 年 12 億，方便面品類 7.6 億，紅油面皮 4-5 億 自嗨鍋 自熱火鍋/米飯 2018 年 10 億+（2020 年）頤海國際 自熱火鍋/米飯 2017 年推出自熱小火鍋 17 億 統一：開小灶 自熱火鍋/米飯 2018 年推出自熱米飯 5 億左右 來源：公司年報、公司官網、食品板公眾號、冷凍食品公眾號、CBNData、億邦動力等公開資料、中泰證券研究所 圖表圖表39：2021年雙十一天貓方便速食年雙十一天貓方便速食/速凍食品榜速凍食品榜單單 圖表圖表40：2020年線上方便食品品牌類型、銷售份額年線上方便食品品牌類型、銷售份額及增速及增速

87、 來源：魔鏡、町芒研究院、中泰證券研究所 來源：CBNData、中泰證券研究所 圖表圖表41：方便速食新銳品牌通過超級頭部主播高舉高打：方便速食新銳品牌通過超級頭部主播高舉高打 012345方便粉絲/米線/螺螄粉 方便面/拉面/面皮 意大利面 即食火鍋 包點/面點/油條油炸類 面條/掛面（待煮面條）方便米飯 水餃/餛飩 肉制品/肉類罐頭 煎餅/手抓餅/餡餅 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 來源：新浪網等公開資料、中泰證券研究所 3.2 空刻營銷組合拳高舉高打，銷售空刻營銷組合拳高舉高打，銷售收入收入高速增長高速增長 空刻意面空

88、刻意面推出三年來推出三年來高速增長高速增長，成為細分品類龍頭，成為細分品類龍頭?？湛桃饷娉闪⒂?019 年，產品上線僅幾個月便在 2019 年天貓雙十一期間斬獲速食意面品類銷量 TOP1。2020 年，空刻意面的銷量突破 1 億元規模，銷量達 1200 余萬盒。2021 年雙十一，空刻意面連續三年蟬聯速食意面品類銷量 TOP1，并創下“11.11 當天方便速食第一”的傲人成績，2021 年全年銷售額達到 4.6 億元。2022 年 5 月，空刻單月銷售額破億，618期間全渠道銷售額破億，銷售額高速增長，發展勢頭迅猛，成為速食意面行業的絕對龍頭企業。圖表圖表42：空刻意面發展歷史空刻意面發展歷史

89、 時間時間 大事件大事件 銷售成績銷售成績 2019 推出速食意面 天貓雙十一期間斬獲速食意面品類銷量 TOP1 2020 進入李佳琦直播間，1 分鐘 7w 盒售罄；入駐 OLE、APITA、盒馬、久光等大型商超 銷售額突破銷售額突破 1 億元億元，銷量達 1200 余萬盒 2021 Q1 啟動抖音業務板塊，并于當年成為抖音一級品牌；抖音銷量過億，速食首個億級品牌；銷售額銷售額 4.6 億元億元 2022-5 月總銷售破億；618 期間全渠道破億（天貓、抖音方便速食類 TOP1；天貓食品大類目榜單 TOP10）來源：財經公眾號、FBIF 食品飲料創新公眾號、浪潮新消費公眾號、億邦動力等公開資料

90、、中泰證券研究所 精準選品、精準選品、打造極致打造極致產品力，產品力，是空刻發展之基石是空刻發展之基石。在選品上，空刻創始人王義超表示以必勝客、薩莉亞為代表的餐飲公司，已經完成了對中國消費者食用意面的初期市場教育，因此空刻無需耗費過多心力。在產品力的大早上，他曾在知新采訪中提到“讓產品自己說話，讓產品自己推薦自己?！睂Ξa品力的打造離不開精細化的流程與實力雄厚的研發團隊，空刻意面聯合米其林三星總廚聯合研發，與跨國連鎖餐廳的優質供應商達成戰略合作，不斷精進鎖鮮技術，每款產品面市前都將進行至少20 次的全方位測評。同時空刻擁有超過 50 人的研發團隊，意大利星級主廚的顧問支持，超過 40000 的標

91、準化自建廠房，為產品研發提供技術和供應支持。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 空刻打出線上下營銷組合拳，有的放矢高效品宣空刻打出線上下營銷組合拳，有的放矢高效品宣。1）線上有的放矢線上有的放矢：初期空刻與超頭部主播合作，抓住直播帶貨的風口，實現第一次出圈；隨后借助精準投放，在 B 站、小紅書、抖音等社交平臺上玩轉數字營銷，催生大量 UGC，在目標受眾中實現種草效應?？湛淘趯崿F突破后，并不濫用流量，進一步進行精細化規劃，今年天貓618 前后空刻在淘寶直播間采取梯度化的直播策略有效地將頭部主播和明星主播的流量進行最大化利用。今年天貓

92、 618 分為預售、第一波正式開售和第二波正式開售。對此，預售正式開啟前夕，空刻錯峰進入李佳琦 5 月 15 日的兒童節專場直播，通過“兒童節”標簽加強“健康、美味”的產品心智，5 月 14 日5 月 31 日的預售階段，連續不間斷的明星主播進一步為品牌做了背書，最終在 6 月 1 日的烈兒寶貝直播間實現大促中的第一次銷量釋放。在天貓 618 正式開售后，空刻則放緩了進入頭部主播直播間的節奏，間隔一天或者幾天進入美食垂類主播、中腰部主播直播間，積累勢能后，在 6 月 17 日再次進入李佳琦和林依輪直播間，引爆銷量。在此次的營銷投放中，空刻對不同直播間也有不同的定位，在宣傳上各有側重。例如在李佳

93、琦和吉杰的直播間，“好吃又方便”是經常被提起的話術，而在已為人母的明星主播小李琳、胡可、烈兒寶貝的直播間內，則強調意面產品的家庭屬性，“原料健康，可以給孩子換換口味”。2）線下線下再再破圈破圈：今年空刻選擇利用電梯媒體在 20 多個城市鋪點，以情感共鳴更廣泛地觸達消費者，創造出了更大的一輪品牌破圈。同時自空刻意立以來陸續跟寶馬 mini、黃龍飯店、綠城地產、雀巢、劇集江照黎明合作展現品牌力，不僅在場景上，而是從底層邏輯去滲透進受眾的衣食住行中，通過情感關系、共創的文化進行連接。圖表圖表43：空刻的營銷組合：空刻的營銷組合（線上直播（線上直播+聯名產品聯名產品+線下梯媒廣告線下梯媒廣告+影視贊助

94、）影視贊助）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 來源：公開資料整理、中泰證券研究所 渠道渠道自自線上向線上向線線下轉移下轉移，長期擴品潛力巨大，長期擴品潛力巨大。根據 CBNData 采訪，空刻聯合創始人王義超表示將繼續深耕抖音會員運營、提升復購，以同時兩種路徑并行探索長期增長：其一是來自于持續打磨產品如推出兒童螺旋意面、川香麻辣意面，并拓展西式燴飯、湯品等新品類等；其二則是嘗試在不同渠道尋找更細分的受眾，如生鮮電商渠道下的單身群體，社區團購渠道下的家庭用戶，精品商超渠道下注重生活品質的白領。渠道布局渠道布局自線上向線下轉移，多渠

95、道觸達消費者自線上向線下轉移，多渠道觸達消費者：空刻在線上搶占獲得天貓、抖音等多個平臺取得意面品類第一后，渠道開始向線下轉移。2020 年底空刻開始全面布局線下渠道，目前已經進軍了盒馬、Ole、麥德龍等多家線下精品超市和新零售渠道，讓產品能以更方便的形式觸達消費者。西式速食賽道擴品潛力大西式速食賽道擴品潛力大：除了意面，空刻還有意大利燴飯、西式濃湯等產品。隨著年輕人群占據消費主體，西式速食賽道正在迎來前所未有的創新大潮，惠靈頓牛排、意大利餃子等西式餐點在速食市場中被重塑?？湛陶J為，“所有有消費場景且消費者有認知的西式美食，都是未來極有可能走向速食化與線上化的產品品類?！币虼?，長期來看，空刻橫向

96、擴品的潛力較大。圖表圖表44：空刻意面在線上的銷售表現：空刻意面在線上的銷售表現 圖表圖表45：空刻意面在線下精品超市的陳列：空刻意面在線下精品超市的陳列 來源：公開資料、中泰證券研究所 來源：公開資料、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 我們的盈利預測基于以下假設：復合調味品復合調味品：大 B 端，公司持續研發設計推出多款新品，與百勝保持良好穩固合作關系；中小 B 端，近年來公司持續開拓新客戶，與 shake shack、薩利亞、瑞幸、Tims 等知名連鎖餐飲品牌展開合作。受

97、公司逐步向中小 B 進軍，預計均價小幅下降，銷量保持穩步提升，整體來看復調業務穩步增長，預計收入保持穩步增長。輕烹解決方案輕烹解決方案：受益于速食意面市場的快速增長，空刻意面品牌的宣傳推廣以及線下渠道逐步鋪設，空刻意面銷量保持持續增長，預計隨著速食意面市場競爭加劇，單價基本保持穩定，總體來看未來輕烹業務仍將保持高速增長。飲品甜點配料飲品甜點配料：主要服務于中小 B 客戶，預計單價基本保持穩定，銷量保持持續增長，收入預期持續提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：寶立食品收入分項預測（單位：百萬元：寶立食品收入分項預

98、測（單位：百萬元；%）來源：招股書、中泰證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：近年來公司在 BC 雙端共同發力，復調輕烹全面開花。其中在 B 端，公司系定制西式復調龍頭，具備較強的研發力&產品力&渠道力，與百勝、麥當勞、德克士等大 B 客戶建立良好合作關系，拓客能力持續提升；在 C 端，公司依托互聯網營銷高舉高打，迅速占領速食意面市場，C 端空刻意面取得快速突破增長。未來公司輕烹業務將逐步實現自線上向線下轉移，在產品力&品牌力加持下，C 端盈利性有望進一步得到釋放。業績預計：業績預計：公司 2022-2024 年收入 20.48、25.20 和 30.02 億元，同比 請務必閱讀

99、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 增長 29.8%/23.1%/19.1%。隨著品牌定位提升，產品結構逐步升級，預期公司盈利水平保持穩定提升，預計 2022-2024 年毛利率為34.0%/32.4%/32.5%。銷售費用率有望隨著 C 端空刻品牌由線上向線下渠道轉移逐步收窄，管理費用率及研發費用率基本保持穩定，綜合預計凈利率穩中向好，2022-2024 年凈利率為 10.0%/11.4%/11.9%。公司系定制復調龍頭，旗下空刻品牌表現亮眼，公司系定制復調龍頭，旗下空刻品牌表現亮眼，BC 雙輪驅動獲得快速雙輪驅動獲得快速增長，應享有一定

100、估值溢價。增長，應享有一定估值溢價。本文預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為0.49、0.69 和 0.85 元，對應 2022-2024 年 PE 為 64x、45x、37x，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表47：寶立食品盈利預測寶立食品盈利預測 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）905 1,578 2,048 2,520 3,002 增長率 yoy%22%74%30%23%19%凈利潤（百萬元）134 185 194 274 341 增長率 yoy%65%38%5%41%24%每股收益（元）0.34 0.46 0.49 0.6

101、9 0.85 每股現金流量 0.33 0.45 0.42 0.64 0.80 凈資產收益率 28%27%23%26%26%P/E 92.9 67.2 64.2 45.4 36.6 P/B 25.9 19.1 15.3 12.4 9.9 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 來源：Wind、中泰證券研究所（股價選取自 2023 年 2 月 13 日收盤價）圖表圖表48：調味品可比公司估值表調味品可比公司估值表 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（元）市值（億市值（億元）元）EPSEPS PEPE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 日日*股份股份 46.27 4

102、5.6 0.82 0.71 1.03 56 65 45 海天味業海天味業 78.87 3654.7 1.58 1.48 1.75 50 53 45 千禾味業千禾味業 24.12 232.9 0.28 0.32 0.45 86 75 54 平均值平均值 64 65 48 來源：Wind、中泰證券研究所（股價選取自 2023 年 2 月 13 日收盤價，預測數據來自 wind 一致預期）風險提示風險提示 食品安全風險。食品安全風險。若企業食品質量安全控制出現漏洞，出現食品安全事件，會對公司生產經營產生較大影響?？蛻敉卣共患邦A期風險?？蛻敉卣共患邦A期風險。公司如果不能按照預期計劃持續開拓 B 端客戶

103、，會導致 B 端復調業務增長承壓。速食意面競爭加劇風險。速食意面競爭加劇風險。目前國內速食意面尚處于新興市場，隨著新銳品牌加入，市場競爭逐步加劇，空刻或將面臨激烈競爭，對公司 C 端速食意面業務增長產生負面影響。原材料價格上漲風險。原材料價格上漲風險。如果公司未能提前進行鎖價措施，未來原料端價格上漲會導致公司成本端承壓，導致利潤下降。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 研究報告研究報告信息數據更新不及時的風險。信息數據更新不及時的風險。研究報告中所采用的信息數據可能存在信息數據更新不及時風險。第三方數據因統計方法、口徑等導致的可信

104、性風險第三方數據因統計方法、口徑等導致的可信性風險。研究報告中所采用的第三方數據，可能存在統計方法、口徑等導致的可信性風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間

105、持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹

106、利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受

107、任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。