寶立食品-定制餐調龍頭開辟輕烹速食市場-220728（31頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2022 年 07 月 28 日 寶立食品(603170)定制餐調龍頭 開辟輕烹速食市場 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：食品風味及產品解決方案的領跑者。公司主要業務為復合調味料、輕烹解決方案與飲品甜點配料的生產與銷售。產品涵蓋裹粉、腌料、沙拉醬、調理包、烘焙預拌粉和即食飲料等十余種細分品類，在定制餐調領域處于行業領先地位。2021 年，憑借廚房阿芬并表及空刻意面放量，公司輕烹業務拉動整體收入高增。定制餐調風起云涌，方便食品爆款頻現。一方面，復調行業兼具規模和增速的特點，BC兩端對效率的追求將加速滲透率的提升。其中專業化的定

2、制餐調逐步受到餐飲行業重視，根據調味品協會統計，國內定制餐調市場規模超過 400 億，以每年 20%以上的速度快速發展，行業格局分散，更加考驗企業研發創新及柔性生產能力。另一方面，方面速食呈現消費場景多元化、高端化趨勢，爆款品類層出不窮。其中，GlobalWire 預計 2027 年中國整體意面市場規模達 200 億，而速食意面因性價比優勢，預計規模增速更高。目前空刻意面線上銷售規模顯著領先于競品。深耕 B 端原料供應與服務，百勝中國賦能長期發展。公司以直銷模式為主，主要服務大型連鎖餐飲及食品加工企業，包括百勝中國、麥當勞及圣農食品等。當前中國餐飲行業仍處于連鎖化率提升階段，通過多年與百勝中國

3、的深度合作，有助于塑造自身供應鏈體系、構建品牌和技術壁壘，疊加百勝中國 T1 供應商的背書，有望賦能公司進一步開拓 B 端連鎖餐飲與食品加工市場，并逐步建立經銷體系，完善渠道種類。成熟完善研發體系，助力長期發展勢能。由于大 B 企業差異化的訴求，公司主要收入來自于定制品銷售，2021 年前定制品收入比重超 80%。依托與大 B 客戶的合作，公司已積累了大量配方數據，可在此基礎上根據市場口味變化創新，形成技術經驗壁壘。此外，大 B端客戶往往具有更敏銳的市場洞察力，會對終端消費習慣與趨勢進行持續追蹤分析，公司通過與其合作也可更加敏銳地發掘下游偏好動向。公司可利用研發實力+市場敏銳度，發力中小餐飲市

4、場及零售市場，推動自有品牌“寶立客滋”的發展，有望打開長期發展空間。貼近市場需求，營銷定位敏銳，以空刻意面切入 C 端。2021 年 3 月寶立食品收購廚房阿芬 75%的股權。廚房阿芬及空刻網絡以電商直營為主、對外進行大單品空刻意面的銷售。通過烹飪步驟簡化、設計新穎、高曝光度及風味面型多元化，空刻率先打造了速食意面概念，填補國內空白市場，成為速食行業現象級單品。自 19H2 問世以來，空刻意面多次蟬聯雙 11 與 618 相關榜單第一。憑借與大 B 渠道多年積累的合作與研發經驗，以及空刻團隊超前的營銷理念，公司利用空刻意面成功切入 C 端市場，實現 BC 兩端的雙輪驅動。盈利預測與估值：預計

5、2022-24 年歸母凈利潤分別為 1.96 億、2.77 億、3.50 億，分別同比增長 5.5%、41.6%、26.2%。當前股價對應的 PE 分別 63x、45x、36x，首次覆蓋給予“增持”評級。股價表現的催化劑：輕烹食品放量超預期，下游餐飲景氣度修復。核心假設風險：下游需求不及預期，食品安全風險，原材料價格上漲。市場數據：2022 年 07 月 27 日 收盤價（元）31.02 一年內最高/最低（元）31.02/12.06 市凈率 16.1 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）1241 上證指數/深證成指 3275.76/12399.69 注：“息率”以最近一年已公布分紅計

6、算 基礎數據:2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）1.93 資產負債率%34.22 總股本/流通 A 股（百萬）400/40 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 聯系人 曹欣之(8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,578 424 2,026 2,555 3,039 同比增長率（%）74.4 31.9 28.4 26.1 18.9 歸母凈利潤（百萬元）185 42 19

7、6 277 350 同比增長率（%）38.2-18.1 5.5 41.6 26.2 每股收益（元/股）0.52 0.12 0.49 0.69 0.87 毛利率（%）31.2 33.0 31.5 32.7 33.5 ROE（%）28.4 6.0 15.6 18.1 18.6 市盈率 67 63 45 36 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-1507-1607-1707-1807-1907-2007-2107-2207-2307-2407-2507-2607-27-50%0%50%1

8、00%150%（收益率）寶立食品滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2022-24 年收入分別為 20.3 億、25.6 億、30.4 億，分別同比增長 28%、26%、19%；預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 1.96 億、2.77 億、3.50 億，分別同比增長 5.5%、41.6%、26.2%。當前股價對應的 PE 分別 63x、45x、36x（2022/7/27收盤價）。公司主要生產復合調味品及意面，且以大 B 客戶或直銷為主，我們選擇海天味業、天味食品等作為寶立

9、食品可比公司?？紤]到下半年估值切換，給予公司 2023 年可比公司市值加權平均 PEG，對應目標市值 140 億，較 2022 年 7 月 27 日收盤市值仍有 12.8%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 營業收入：總體來看，2022 年疫情擾動導致下游餐飲景氣度低迷，預計復合調味料及飲品甜點配料將有所承壓，但受益于空刻意面的持續放量，公司輕烹解決方案有望高增，拉動整體收入表現。2023-24 年，預計疫情管控邊際放松，復合調味料及飲品甜點配料有望迎來加速表現并保持穩定增長，而輕烹解決方案在空刻意面的驅動下繼續保持較快增長。毛利率：2022 年，預計各項原料壓力致復合調味料及飲品

10、甜點配料毛利率承壓，但在空刻意面放量下，輕烹解決方案有望結構升級，支撐整體毛利率。2023-24 年，預計多數大宗商品價格高位回落，同比漲幅收窄，預計從 22 年末起有望迎來成本壓力緩和，并且收入結構升級延續，預計毛利率同比呈改善趨勢。有別于大眾的認識 公司目前主要收入來自于大 B 客戶及定制產品，導致市場擔憂公司規模效應或長期成長空間有限。但我們認為，公司未來有望受益于 BC 兩端的雙輪驅動。在 2B 市場，現有頭部連鎖餐飲及食品加工企業，為公司基本盤，將受益于門店數量增長、產品滲透與新品推新。隨著餐飲連鎖化率的提升，下游對餐飲供應鏈的需求將日益提高，寶立有望挖掘增量客戶，通過產品滲透實現擴

11、張。此外，公司將發力建設經銷體系，通過寶立客滋品牌，打通小 B 企業的對接與 2C 市場的覆蓋。對于 2C 市場，空刻意面持續放量，并可復制其成功路徑，開拓更多輕烹速食爆品，實現收入高增及結構均衡化。股價表現的催化劑 輕烹食品放量超預期，下游餐飲景氣度修復。核心假設風險 下游需求不及預期，食品安全風險，原材料價格上漲。2WAUPYBUEWPU4W4Y7NbP7NtRpPpNsQlOrRtMiNoMzR8OqRsNMYtRqONZmQsP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.寶立食品：食品風味及產品解決方案的領跑者.6 1.1

12、以西式定制餐調為基石 逐步拓展業務領域.6 1.2 股權結構穩定 激勵充分到位 管理團隊經驗豐富.7 2.定制餐調風起云涌 方便食品爆款頻現.9 2.1 復調兼具規模與增速，BC 端效率追求驅動行業成長.9 2.1.1 定制餐調風起云涌，更加注重研發創新與柔性生產.11 2.2 方便食品爆款頻現，寶立引領速食意面.13 2.3 新式茶飲前景廣闊，利好上游配料行業.16 3.渠道、研發與營銷，賦能長期發展.17 3.1 深耕 B 端原料供應與服務 百勝中國賦能長期發展.17 3.2 成熟完善研發體系 助力長期發展勢能.19 3.3 貼近市場需求 營銷定位敏銳 以空刻意面切入 C 端.21 3.4

13、 挖潛拓新謀成長 實現 BC 市場雙綻放.24 4.募投項目：緩解產能壓力，提升綜合實力.25 5.盈利預測與估值分析.26 6.風險提示.27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：寶立食品歷史沿革.6 圖 2：寶立食品收入與利潤規模.6 圖 3：寶立食品收入品類結構.6 圖 4：寶立食品主要產品.7 圖 5：寶立食品發行前股權結構.7 圖 6：中國調味品行業市場規模.10 圖 7：中國復合調味品行業市場規模.10 圖 8：復調行業規模與餐飲連鎖化率增長趨勢匹配.10 圖 9：中國及海外市場復調行業滲透率.

14、10 圖 10：中國中央廚房產能利用率.12 圖 11：中國餐飲市場不同年齡段消費者支出占比.12 圖 12：外賣平均單價持續上升.13 圖 13：中國方便速食市場規模.13 圖 14：方便食品爆款產品類型及代表品牌.14 圖 15：中國意面行業規模測算.14 圖 16：2022 天貓 618 方便速食/速凍食品類目榜單.14 圖 17：空刻意面 2022 年 618 戰報.15 圖 18：中國現制茶飲市場規?？焖偬嵘?16 圖 19：現制茶飲產業鏈及代表企業.16 圖 20：公司不同銷售模式下的收入與增速.17 圖 21：公司核心客戶一覽.17 圖 22：公司營業收入及各項業務前五大客戶占比

15、.18 圖 23：公司對百勝中國銷售額及定制品的比重.18 圖 24：公司與百勝中國合作歷程.19 圖 25：公司定制品與通用品銷售額占比.19 圖 26：前五大客戶定制品銷售額占比.19 圖 27：公司業務及研發團隊發展三階段.20 圖 28：公司研發流程圖.20 圖 29：撈飯撈面系列-由廚房阿芬運營.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：空刻意面系列-由空刻網絡運營.22 圖 31：寶立食品與廚房阿芬股權關系.22 圖 32：廚房阿芬營業收入及毛利率情況.22 圖 33：空刻意面外觀設計.23 圖 34：空刻意

16、面配料一覽.23 圖 35：空刻意面營銷布局.23 圖 36：意面面型種類豐富.23 圖 37：百勝中國門店數量（單位：家）.24 圖 38：公司對百勝中國各個業務的收入表現.24 圖 39：寶立食品收入規模的驅動力.25 表 1：寶鈺投資合伙人及出資情況.8 表 2：寶立食品核心董高監、技術人員概況.8 表 3：OEM 模式與 ODM 模式對比.11 表 4：中國部分定制餐調企業介紹.12 表 5：速食意面賽道代表品牌及產品.15 表 6：一級市場融資金額最多的茶飲品牌.16 表 7：公司銷售模式及渠道類型概況.18 表 8：寶立食品近三年推出的部分新品.21 表 9：寶立食品獎項榮譽.21

17、 表 10：募集資金投資項目情況.26 表 11：公司粉類和醬類產品的產能利用率和產銷率情況.26 表 12：盈利預測關鍵假設.27 表 13：可比公司相對估值表.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.寶立食品：食品風味及產品解決方案的領跑者 1.1 以西式定制餐調為基石 逐步拓展業務領域 二十年創新發展，與百勝中國建立持續穩定的合作關系。寶立食品成立于 2001 年，初創階段主要向百勝中國上游企業提供調味料，產品全部為粉體類復合調味料。2008 年起，公司產品種類新增醬汁類復合調味料，并在這一階段成為百勝中國直接供應商，

18、2013 年成為其 T1 級別供應商，并逐步擴大合作規模。在與百勝多年的合作中，公司樹立了良好的市場口碑，快速進入其他餐飲連鎖企業供應商體系，并開展全面合作。2018 年以來，公司開始布局現制茶飲、輕烹解決方案等國內新興熱門市場。截至 2022 年，公司已擁有位于上海松江、上海金山、山東和浙江嘉興四個生產基地，二十余條先進生產線，年產量在 9 萬噸以上，逐步成為行業領先的食品風味及產品解決方案服務商。圖 1：寶立食品歷史沿革 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料。復合調味料是公司的基石業務，主要包括粉體類調味料以及醬汁類調味料。2018 年，公司

19、切入輕烹解決方案、飲品甜點配料等細分領域，2019-2021 年兩項業務合計收入占比分別約為 21%、27%和 46%，發展較為迅速。目前，公司產品已經覆蓋了裹粉、腌料、沙拉醬、調理包、烘焙預拌粉和即食飲料等十余種細分品類，在西式定制餐調領域處于行業領先地位。2021 年，公司實現營業收入 15.78 億，同比增長 74.37%；歸母凈利潤 1.85 億，同比增長 38.24%。圖 2：寶立食品收入與利潤規模 圖 3：寶立食品收入品類結構 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申

20、萬宏源研究 圖 4：寶立食品主要產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 股權結構穩定 激勵充分到位 管理團隊經驗豐富 公司股權結構較為穩定，表決權集中，高度綁定核心團隊利益。馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤為公司的共同實際控制人。此次 IPO 發行前，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤合計控制公司 67%的表決權。此外，寶鈺投資為公司員工的持股平臺，深度綁定核心團隊利益，有效激發核心骨干積極性。圖 5：寶立食品發行前股權結構 0%20%40%60%80%100%05101520營業收入（億）歸母凈利潤（億）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%復合調味料輕烹解

21、決方案飲品甜點配料其他業務收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，企查查，申萬宏源研究（注：寶鈺投資為公司員工持股平臺。）表 1：寶鈺投資合伙人及出資情況 序號 合伙人名稱 任職情況 出資額（萬元）持股比例 合伙人類型 1 馬駒 董事長 7.0 1.0%普通合伙人 2 何宏武 總經理 210.0 30.0%有限合伙人 3 杭州寶鉅投資管理有限公司 168.0 24.0%有限合伙人 4 梁冬允 副總經理 95.7 13.7%有限合伙人 5 楊哲 副總經理 85.4 12.2%有限合伙人 6 任英 生產部總監 4

22、4.3 6.3%有限合伙人 7 張絢 財務經理 35.0 5.0%有限合伙人 8 宋昕 采購部總監 20.6 2.9%有限合伙人 9 盛春葵 品控部總監 17.5 2.5%有限合伙人 10 賈虹燕 研發經理 16.5 2.4%有限合伙人 合計 700.0 100.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 管理團隊經驗豐富，具有多年相關行業經歷。公司董事長馬駒此前為基快富經理，扎根西式復調行業數十年，對行業理解頗深?？偨浝砗魏晡?，歷任銘基食品有限公司主管、百勝（中國）投資有限公司研發部副總監、福建圣農發展股份有限公司副總裁、中慧食品有限公司總經理，具備豐富的專業知識和管理實踐經驗。其他高管及研發核心

23、骨干均具備國內外食品品牌任職經歷，擁有豐富的行業經驗和資源。表 2：寶立食品核心董高監、技術人員概況 姓名 職位 入司時間 出生年份 持股方式 履歷 馬駒 董事長 2002 年 1965 年 直接持股，通過寶鈺投資間接持股 歷任安慶市燎原化工廠業務員、上?；旄毁Q易有限公司經理、上海保立食品有限公司總經理，2002 年 1 月至今在寶立食品工作，現任公司董事長 沈淋濤 副董事長 2017 年 1981 年 通過臻品致信間接持股 歷任浙江中瑞江南資產評估有限公司業務經理、立信會計師事務所浙江分所審計經理、和瑞控股有限公司風控總監、浙江鈦和投資管理有限公司投資總 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

24、各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 姓名 職位 入司時間 出生年份 持股方式 履歷 監兼董事，2015 年 1 月至今擔任浙江策信投資管理有限公司董事長兼總經理，2017 年 12 月至今在寶立食品工作，現任公司副董事長 胡珊 董事 2017 年 1971 年 通過臻品致信間接持股 歷任深圳美麗生態股份有限公司證券部總經理、深圳市龍虎鑫投資顧問有限公司董事長，2007 年 11 月至今擔任上海磐瑞投資有限公司總經理，2017年 12 月至今在寶立食品工作，現任公司董事 周琦 董事 2017 年 1967 年 通過臻品致信間接持股 歷任上海財經大學院辦科員、科長、上

25、海財大軟件股份有限公司副總經理、上海國家會計學院行政財務部主任、自由投資人、上海逸祺投資管理有限公司副總經理，2017 年 5 月至今擔任上海逸啟企業發展有限公司執行董事，2017 年 12 月至今在寶立食品工作，現任公司董事 何宏武 董事、總經理 2015 年 1969 年 通過寶鈺投資間接持股 歷任農業部安徽涇縣示范場技術員、銘基食品有限公司主管、百勝中國投資有限公司研發部副總監、福建圣農發展股份有限公司副總裁、中慧食品有限公司總經理，2015 年至今在寶立食品工作，現任公司董事、總經理 任銘 董事、董事會秘書、財務總監 2018 年 1981 年-歷任浙江中瑞江南會計師事務所有限公司審計

26、員、部門經理、浙江策信投資管理有限公司投資經理，2018 年 7 月至今在寶立食品工作，現任公司董事、財務總監、董事會秘書 楊哲 副總經理 2013 年 1977 年 通過寶鈺投資間接持股 歷任北京納貝斯克食品有限公司質量管理部質量專員、希杰（青島）食品有限公司研發和新事業開發總監，2013 年 4 月至今至今在寶立食品工作，現任公司副總經理 梁冬允 副總經理 2007 年 1973 年 通過寶鈺投資間接持股 歷任味可美（廣州）食品有限公司高級研發員、聯合利華（中國）食品有限公司研發經理、亨氏（中國）調味食品有限公司技術經理，2007 年 3 月至今在寶立食品工作，現任公司副總經理 張絢 監事

27、會主席 2001 年 1975 年-歷任安慶市燎原化工廠統計員、上海杰事杰材料新技術公司出納、上海保立食品有限公司會計主管，2001 年 12 月至今在寶立食品工作，現任公司監事會主席。朱超 研發副總監 2009 年 1985 年-歷任上海申古食品有限公司研發部研發員，2009 年至今在寶立食品工作，現任公司研發部副總監。邱燕 研發副總監 2011 年 1983 年-歷任四川寶翔食品有限公司研發部研發工程師，2011 年 2 月至今在寶立食品工作，現任公司研發部副總監。趙藝澤 研發副總監 2017 年 1979 年-歷任上海品高食品有限公司研發部研發員、上海松江寶立食品有限公司研發部研發主管、

28、李錦記（中國）銷售有限公司研發部工業渠道資深研發經理，2017 年 12 月至今在寶立食品工作，現任公司研發部副總監。林桂蘭 研發副總監 2016 年 1981 年-歷任上海德諾產品檢測有限公司檢測中心檢測工程師、上海福榮食品有限公司研發部研發工程師、凱愛瑞配料貿易（上海）有限公司研發部高級研發工程師，2016 年 9 月至今在寶立食品工作，現任公司研發部副總監。黎丹輝 研發副總監 2001 年 1974 年-歷任亞洲啤酒（蘇州）有限公司技術部技術員、上海保立食品有限公司研發部經理，2001 年 12 月至今在寶立食品工作，現任公司研發部副總監。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.定制餐調風

29、起云涌 方便食品爆款頻現 2.1 復調兼具規模與增速，BC 端效率追求驅動行業成長 復合調味品通常是由兩種及兩種以上的基礎調味品按照一定比例進行調配制作，從而滿足不同調味需求。按照產品類型，中國復調品種主要分為，1）雞精雞粉，2）火鍋調味 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 料，包含火鍋底料及蘸料，3）西式復合調味料，如各類西式醬料，4）中式復合調味料，如酸菜魚、小龍蝦、麻婆豆腐等中式菜肴調料。調味品行業復合化趨勢加速，復調兼具規模與增速。根據統計局及歐睿的數據測算，2021 年我國調味品行業規模約為 4150 億元，同比增長約

30、 9%。隨著中國居民消費的不斷升級，復合調味品因便捷與風味豐富愈發受到終端消費者的喜愛。行業復合化趨勢加速，復調行業逐漸成為規模最大，增速最快的子賽道。我們測算 2021 年復調行業市場規模約1100 億，2015-21 年 CAGR 約 14%。圖 6：中國調味品行業市場規模 圖 7：中國復合調味品行業市場規模 資料來源：國家統計局，歐睿，申萬宏源研究（注：2017年后為測算值，2017-18 年增速來自統計局，2019-21年增速來自歐睿。）資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，智研咨詢，申萬宏源研究（注：規模為出廠口徑，根據終端市場規模及假設渠道加價率 50%進行反推。）BC

31、 兩端對效率的追求加速復調滲透率提升，行業將延續增長趨勢。B 端餐飲行業和 C端消費者對效率的追求是復調行業增長的主要驅動力。B 端餐飲呈現連鎖化趨勢，需要依靠復調實現異地擴張時的標準化，并通過集約化和專業化的生產降低門店廚房的運營成本。C 端消費者則可通過復調簡化烹飪步驟，在享受美味的同時達到省時省力的效果。2020 年中國復調行業滲透率僅 26%，遠低于美、日、韓等發達國家，具備較大提升空間。BC 兩端對復調的需求將加速滲透率提升。假設2021-2025年復調行業保持12%的增速，預計2025年復調行業規模達 1740 億。圖 8：復調行業規模與餐飲連鎖化率增長趨勢匹配 圖 9：中國及海外

32、市場復調行業滲透率 資料來源：歐睿，Frost&Sullivan，公司公告，智研咨詢，申萬宏源研究（注：規模為出廠口徑，根據終端市場規模及假設渠道加價率50%進行反推。）資料來源：艾媒咨詢，公司公告，申萬宏源研究-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500400045002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021調味品行業主營收入（億）YoY（右軸）02004006008001000120020102015201820

33、212015-21 CAGR 14.1%0%5%10%15%20%0200400600800100012002010201520182021復合調味料市場規模（億）餐飲連鎖化率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國韓國日本美國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 2.1.1 定制餐調風起云涌，更加注重研發創新與柔性生產 根據定制餐調廠商參與度的高低，可劃分為 OEM 和 ODM 模式。OEM 是指代加工類，供應商根據客戶提供的產品配方，直接進行產品加工制造。所服務的餐飲客戶一般品類較少，單品銷量占比較高

34、且口味變更周期較長，典型企業如火鍋店。ODM 模式下，供應商需要根據客戶的初步產品方案，同客戶合作進行產品研發、測試和生產，所服務的餐飲客戶一般品類眾多，單品銷量占比較低且口味變更周期較短。OEM 模式初期更易規?；?，但長期盈利能力相對低。OEM 模式下，供應商僅扮演大單品規?；a的角色，在確定合作、生產線初期調試之后，產量可迅速上升，進而壓縮單位生產成本。但由于生產工藝技術門檻不高，可復制性更強，企業不易保持已有的競爭優勢，對于客戶的鎖定能力更低，面對新進入者的激烈競爭，供應商傾向于以成本優勢留住客戶，從而導致較低的盈利水平。ODM 模式起量較慢，前期投入較多，管理難度更高，與優質客戶深度

35、綁定后有望帶來更高盈利水平。ODM 模式下，客戶訂單包含的品類眾多，單個生產規模相對較小，前期單位生產成本較高。后期隨著品類銷量的增加和客戶數量的拓展，單位成本逐步降低。由于 ODM 模式更加考驗研發與管理，且需長期磨合，餐飲客戶對此類供應商依賴度更高，因此上游議價力相對更強。在與優質客戶長期深度綁定的背景下，ODM 供應商有望獲得更高盈利水平。表 3：OEM 模式與 ODM 模式對比 類型 內容 客戶特點 成本 管理難度 盈利水平 OEM 產品加工制造 品類少、單品銷量占比高、口味變更周期長 低 低 較低 ODM 立項-成本控制-研發-應用-工業轉化-成品-菜品測試 品類多、單品銷量占比低、

36、口味變更周期短 高 高 較高 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 定制餐調以 2018 年為時間節點，分為啟蒙期和成長期。2014-17 年定制餐調啟蒙期。上游生產廠商工藝普遍較低，產品普適性較強，同時餐飲客戶寬容度相對較高，定制餐調以 OEM 模式為主，行業處于發展紅利期。但同時，為規模擴張并實現降本增效，下游餐飲企業扎堆設立中央廚房，普通連鎖餐飲企業會按照未來3-5 年、現有產能的 3-5 倍進行規劃。由于經營餐飲與經營中央廚房為兩種不同范疇，并且超出自身業務需求，導致中央廚房產能利用率較低，多數餐飲中央廚房成為成本負擔。這一期間，下游餐飲企業還并未足夠重視專業化定制餐調企業的重要性。

37、2018 年后，專業化定制餐調企業的重要性日益提升。2018 年后，餐飲行業對標準化、差異化、個性化及快速出菜品的需求日趨提高。同時 80、90 后成為餐飲消費主力軍，對于餐飲品質、多樣性、創新性的要求更高，餐飲行業競爭加大，單個產品生命周期縮短，新品推出頻率提高。疊加中央廚房產能過剩的問題，下游餐飲行業逐步意識到專業定制餐調企業的重要性，通過與其合作可實現品質提升及降本增效的作用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：中國中央廚房產能利用率 圖 11：中國餐飲市場不同年齡段消費者支出占比 資料來源：華經產業研究院，申萬

38、宏源研究 資料來源：美團，餐飲老板內參，申萬宏源研究 根據調味品協會統計，國內定制餐調市場規模超過 400 億，以每年 20%以上的速度快速發展。行業格局分散，企業分布區域性明顯，火鍋賽道競爭激烈。調味品協會統計的 24家主要定制餐調企業中，大部分企業營收不足 5 億，市場集中度較低。得益于品類單一，配方穩定，單品銷量高的特點，火鍋成為最受定制餐調企業歡迎的餐飲服務類型，24 家主要定制餐調企業中，服務火鍋店的企業超過 50%，也在四川當地培育了一批川系定制餐調企業，24 家中 9 家為四川企業。研發創新及柔性生產能力為行業內主要競爭要素。隨著 OEM 模式下競爭日趨激烈，企業盈利承壓，擴大

39、ODM 比重成為定制餐調企業保持競爭優勢的必經之路。ODM 模式考驗企業的創新研發實力，隨著客戶數量及品類的增加，SKU 數量將同步上升，定制餐調企業需在規?；c定制化之間尋找平衡點，在保持產品創新和質量穩定的前提下，柔性生產能力決定企業經營效益。表 4：中國部分定制餐調企業介紹 企業名稱 注冊地 收入規模 產品種類 重點客戶 服務餐飲類型 SKU數量 業務范圍 聚慧食品 重慶 2018 年營收約8.5 億元，2019年營收約 10 億元 火鍋類、類火鍋（烤魚、小龍蝦、冒菜）、粉面米線類、燒烤類、蘸醬類、鹵料類 火鍋、川菜、中式快餐 4000余種 全國 日辰股份 山東 2019 年營收2.86

40、 億元；2020年營收 2.63 億元；2021 年營收3.39 億元 主要生產醬汁類調味料、粉體類調味料、少量食品添加劑 呷哺呷哺、味千拉面、魚酷、永和大王、小南國、吉祥餛飩 火鍋、燒烤、小食餐飲 1000余種 全國 寶立食品 上海 2021 年營收15.78 億 復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等 肯德基、必勝客、麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂、圣農食品、泰森中國、嘉吉和正大食品等 西式快餐、中式快餐、茶飲 3000余種 全國 0%10%20%30%40%50%60%201120122013201420152016201720180.00%5.00%10.00%15.00%20.00

41、%25.00%30.00%20192020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 川新雅軒 四川 2016 年營收突破 1 億元 食品添加劑、調味品、拌和型粉末香精、固態調味料、食用調味油 蜀海供應鏈、張飛牛肉、阿蔡的胖大碗、涼皮先生、老娘舅、西里巷、老鄉雞、魚當道、探爐 主要以川菜、鹵味為主；其中包括烤魚、火鍋、燒烤、鹵味、麻辣燙、食品生產基地 4000余種 四川（80%以上）圣恩生物 四川 營收約 10 億元（2022 年之前）油狀香精、外撒粉、膏狀香精，火鍋調料、燒烤調料、中餐全科 大龍燚、小龍坎、探魚、烤匠、集漁、屋頭、蜀

42、大俠、柳飄飄、拉面說 串串、川味火鍋、烤肉、烤魚、方便面 5000余種 西南地區 王家渡 四川 以眉州香腸、培根為代表的肉制品；以麻辣香鍋為代表的調料 巴奴毛肚火鍋、樂凱撒、比格披薩、真功夫、吉野家、和府撈面、康師傅、潮界 川味火鍋、西餐、方便面 全國 圣倫食品 北京 2016年1.4億營收 復配粉體、調味粉體、復合醬料、骨湯醬汁等 海底撈、西貝莜面村、呷哺呷哺、大家樂、真功夫、德克士、江邊城外烤全魚 火鍋、烤魚、中式西式快餐、西北菜 全國 川娃子 四川 2021年月均500萬元，2022 年單月突破 2000 萬元 底料、小料、腌制料、復合調味醬、方便食品 德莊、鄉村基、正大食品、和府撈面、

43、永輝超市、小龍坎、華潤萬家、海底撈 川味火鍋 全國 大廚四寶 山東 2019 年定制餐調營收 2.5 億元 餐飲連鎖醬料、中餐標準化醬料、團餐快餐醬料、基礎調味料、特色小吃調料、醬鹵調料 亞明、老鄉雞、海底撈、眉州東坡、楊國福、沙縣小吃、小郡肝、三全 快餐小吃、火鍋 全國 資料來源：公司官網，調味品協會，公司公告，申萬宏源研究（注：天味食品同樣具有定制餐調業務。）2.2 方便食品爆款頻現，寶立引領速食意面 消費者對效率和口味的追求是方便食品行業的主要驅動力。伴隨外賣平臺補貼下降，外賣單價持續上升，方便食品由于品類豐富、兼具美味與效率、單價更低的特點，受到消費者青睞，疊加疫情居家隔離政策，推動方

44、便食品進一步發展。根據頭豹研究院的數據，2020 年中國方便速食的市場規模約為 2945 億元，同比增長約 3%。圖 12：外賣平均單價持續上升 圖 13：中國方便速食市場規模 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：頭豹研究院，申萬宏源研究 41.844.245.048.248.93840424446485020172018201920202021美團外賣平均單價（元/筆）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國方便速食市場規模（億元

45、）YOY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 消費場景多元化，產品高端化，爆款品類層出不窮。憑借其便捷的特性和豐富的口味，方便速食消費場景不斷拓展，衍生出一人食、家庭、宿舍、戶外、夜宵“五大消費場景”。此外，伴隨居民的消費升級，速食產品逐漸“高端化”，且不再僅限于方便面產品，自熱火鍋、螺螄粉、速食意面等爆款品類層出不窮。疫情下的“宅經濟”更是催化了方便速食爆款品牌的崛起，產生了諸如自嗨鍋、阿寬、李子柒、空刻等新銳速食品牌。圖 14：方便食品爆款產品類型及代表品牌 資料來源：頭豹研究院，淘寶旗艦店，申萬宏源研究 速食意面解決

46、行業痛點，驅動意面行業不斷擴容。意面在西方發展較為成熟，而中國消費者對意面的認知更多由必勝客等連鎖西餐培育。根據 Global Wire 的預測，2027 年中國的意面市場規模將達到 200 億元，2020-2027 年 CAGR 為 4.1%，測算 2022 年中國意面市場規模為 164 億元。實際上，飲食差異、西餐廳價格貴、烹飪麻煩等因素，一定程度上限制了意面行業過去在中國的發展。而速食意面則兼具了風味還原、簡化烹飪的作用，并以更具性價比的價格吸引消費者進入意面市場。目前速食意面作為新興子賽道仍處于導入期，預計行業增速顯著高于意面整體。圖 15：中國意面行業規模測算 圖 16：2022 天

47、貓 618 方便速食/速凍食品類目榜單 05010015020025020202022E2027E中國意面行業規模（億元）2020-2027年CAGR4.1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Global Wire，申萬宏源研究 資料來源：CBNdata，申萬宏源研究（注：截至 2022 年6 月 20 日，含預售；加粗為速食意面產品。）空刻為速食意面龍頭，帶動行業加速擴容。雖然空刻意面進入市場僅約 3 年時間，但發展迅速，2021 年雙十一當日，空刻意面銷量首次超過好歡螺、自嗨鍋、李子柒等品牌登頂方便速食榜第一。此

48、外，新興品牌大希地、小熊駕到、鋒味派，以及老牌跨界龍頭雙匯、肯德基自在廚房等紛紛進入速食意面賽道，并積極開發不同口味規格的速食意面，深受消費者喜愛。其中空刻為速食意面龍頭，自 2019 年推出后已連續三年獲得天貓雙十一意面銷量冠軍。2022 年 618 期間，空刻意面奪得天貓和抖音兩個平臺方便速食和意面雙類目的冠軍，全網平臺銷售額超過一億。圖 17：空刻意面 2022 年 618 戰報 資料來源：空刻意面官方微博，申萬宏源研究 表 5：速食意面賽道代表品牌及產品 品牌名稱 系列 口味 意面種類 規格 銷售單價 促銷價 空刻 單盒多口味 番茄肉醬意面、奶油培根意面、咖喱雞肉意面、紅酒香腸意面、黑

49、膠牛柳意面、熱辣火雞意面、手撕豬肉意面、川香麻辣番茄牛肉醬意面 直面/螺旋面/通心粉 270g 29/盒 27/盒 MAX 意面 番茄肉醬 MAX 意面 直面 320.2g 39.9/盒 27.9/盒 mini 小食盒 番茄肉醬意面 貝殼面/螺旋面/彎管面/扭扭面 218.2g 22.5/盒 18.5/盒 大希地 意大利面 番茄肉醬味、奶油培根味、黑椒牛肉味、咖喱牛肉味 直面 230g 29/盒 16.3/盒 冷凍意大利面速食 番茄牛肉醬、黑椒牛柳 濕直面 320g 59.9/袋 29.9/袋 小熊駕到 意面 番茄肉醬、黑椒菲力牛柳、奶油白醬培根、香檸金槍魚 直面 280g 39/盒 18.9

50、/盒 雙匯 筷樂星廚意大利面 番茄肉醬意面、黑胡椒牛肉意面 直面 260g 29.9/盒 19.9/盒 鋒味派 意大利面速食 經典番茄、奶油培根、黑椒牛肉、土豆雞肉咖喱、麻辣川式臘腸鮮筍、紅酒香腸 直面 270.2g 49.9/盒 29.9/盒 肯德基自在廚房 意式面速食 意式番茄肉醬面、白汁培根菌菇意面、意式黑椒牛肉菌菇面 直面 260.2g 29/盒 22.9/盒 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：天貓，申萬宏源研究 2.3 新式茶飲前景廣闊，利好上游配料行業 新式茶飲行業前景廣闊，資本加速入局形成較為穩定的行業

51、格局。2020 年中國現制茶飲市場規模為 1136 億，2015-2020 年 CAGR 約為 22%，預計 2025 年市場規模將達到3400 億。在快速擴張的行業規模下，資本加速入局頭部新式茶飲品牌，逐步形成清晰穩定的行業格局。高端市場中喜茶、奈雪的茶等頭部品牌獨占鰲頭；中端市場一點點、Coco 等已形成穩定客群，門店在一二線城市覆蓋較廣；大眾市場蜜雪冰城、書亦燒仙草等品牌發力下沉市場，在三四線城市加速滲透。表 6：一級市場融資金額最多的茶飲品牌 公司名稱 最新融資時間 最新融資輪次 融資總金額 投資方 喜茶 2021.07 D 輪 38.5 億元 紅杉中國、美團龍珠、高瓴資本、騰訊投資、

52、Temasek 淡馬錫、L Catterton、黑蟻資本、日初資本 奈雪的茶 2021.01 C 輪（2021.06 已在港交所上市）27 億元 IDG 資本和今日投資等 蜜雪冰城 2021.01 天使輪 20 億元 高瓴資本、美團龍珠 書亦燒仙草 2022.01 戰略投資 超過 6 億元 絕味食品/網聚資本、洽洽食品、勁牌有限公司 茶小空Teakoo 2021.06 A 輪 3.31 億元 光速中國、DST Global、五源資本、動域資本 檸季 2022.01 A+輪 3.3 億元 騰訊投資 霸王茶姬 2021.10 B 輪 3.2 億元 琮碧秋實、XVC 創投 資料來源：IT 桔子，公司

53、公告，申萬宏源研究 圖 18：中國現制茶飲市場規?？焖偬嵘?圖 19：現制茶飲產業鏈及代表企業 資料來源：公司公告，灼熾咨詢，申萬宏源研究 資料來源：IT 橘子，申萬宏源研究 新式茶飲行業景氣度高，上游配料行業有望受益。隨著新式茶飲行業的擴容，頭部連鎖茶飲品牌需與專業原料供應商合作，以保證出品標準化。寶立與西式餐飲客戶合作多年，且較早布局開發果醬、爆珠、晶球和粉圓等多款茶飲小料產品，并積極開拓產品線，與現0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000中國現制茶飲市場規模（億）YOY（右軸）行業代表企業茶葉新榮陽茶葉、印江青耕、

54、幫利水果和水果制品 田野股份、佳美食品小料寶立食品、佳禾食品乳制品味全、雀巢、安佳包裝設計與制造 恒鑫生活、家聯科技、南王科技中游 現制茶飲品牌喜茶、奈雪的茶、書亦燒仙草、蜜雪冰城等下游上游C端消費者 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 制茶飲連鎖企業喜茶等品牌合作。未來茶飲小料作為上游行業預計將受益于新式茶飲的規模增長。3.渠道、研發與營銷，賦能長期發展 3.1 深耕 B 端原料供應與服務 百勝中國賦能長期發展 通過直銷模式覆蓋餐飲及食品加工客戶。公司銷售模式以直銷為主，非直銷為輔，2018-2021 年兩種模式收入增速相似、

55、比重穩定。其中，2021 年直銷模式收入約為 13.33億，占比達 85%。直銷模式：終端客戶主要為大型連鎖餐飲與食品工業企業，主要銷售定制化產品與服務方案。直銷客戶主要為百勝中國、麥當勞、德克士、圣農食品、泰森中國等，公司為其提供新品提案與研發、產品生產銷售和技術支持等整體解決方案。除此之外，公司 2021年 3 月收購廚房阿芬 75%股權，該公司及其子公司空刻網絡以電商自營方式銷售輕烹食品。非直銷模式：客戶主要包括經銷、指定采購客戶及餐飲供應鏈客戶、代銷。1）經銷模式主要服務當地小型餐飲企業與廚房阿芬銷售。公司對經銷客戶采取買斷式銷售，根據管理力度不同分為經銷商（簽訂正式合同，管理力度大）

56、和貿易商，但因經銷模式仍處于建設初期，目前仍以貿易商為主。此外，除電商自營外，子公司廚房阿芬同樣采取線上+線下經銷模式，兩者均簽訂正式經銷合同。2）餐飲供應鏈客戶分為指定采購客戶及自主餐飲供應鏈客戶。一方面，部分連鎖餐飲企業如漢堡王，委托指定的采購客戶與寶立食品簽訂購銷合同，產品規格和價格系由寶立與終端餐飲連鎖企業確定。另一方面，部分餐飲供應鏈客戶直接向寶立食品進行自主采購，不受最終餐飲企業指定，其采購產品主要服務于加盟為主的餐飲品牌旗下主體。3）代銷渠道主要客戶為電商平臺，銷售金額及占比較小。子公司廚房阿芬與天貓超市等電商平臺簽訂銷售協議，直接向終端消費者銷售商品，并與天貓超市等合作電商平臺

57、進行月度結算。圖 20：公司不同銷售模式下的收入與增速 圖 21：公司核心客戶一覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%024681012142018201920202021直銷（億）非直銷（億）直銷yoy（右軸）非直銷yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：公司銷售模式及渠道類型概況 銷售模式 渠道或終端 特點 代表客戶 直銷 外部餐飲連鎖企業和食品工業企業 公司為其提供新品提案與研發、產品生產銷售和技術支持等整體解決方案 百勝中國、麥當勞、

58、德克士、圣農食品、泰森中國等 廚房阿芬自營渠道 電商自營渠道，主要銷售輕烹食品 2C 消費者 非直銷 經銷 經銷商 簽訂正式經銷協議，約定銷售區域、任務、指導價格、折扣返利政策和退貨管理 貿易商 未簽訂正式合同，采購后直接對外銷售，賺取買賣差價 新余凱韻商貿有限公司 廚房阿芬線上+線下渠道 通過其線上店鋪、自媒體、社區團購及線下商超渠道向終端消費者銷售 江蘇梵舒網絡科技有限公司、京東自營 指定采購客戶 由終端餐飲連鎖企業指定，向公司購買原材料 廣州市瑞澤貿易有限公司（服務漢堡王）餐飲供應鏈客戶 直接向公司自主采購，不受最終餐飲企業指定 代銷 主要為電商平臺，銷售金額及占比較小 天貓超市 資料來

59、源：公司公告，申萬宏源研究 客戶結構持續優化，百勝中國比重逐年下降。2021 年，公司前五大客戶營收占比為36.7%，較 2018 年下降 17.7pct，并且三大業務客戶結構均實現優化。其中，百勝中國作為公司第一大客戶，其收入占比由 2018 年 32.8%下降至 2021 年 21.0%。從客戶規模分布看，公司通過加深合作，實現大客戶群體的多元化。近四年公司銷售額達 1000 萬以上的大客戶營收占比逐年提高，2021 年達 71%，主要系大客戶數量自 18 年 9 家逐年上升至21 年 21 家，平均每家銷售額達 0.5 億。圖 22：公司營業收入及各項業務前五大客戶占比 圖 23：公司對

60、百勝中國銷售額及定制品的比重 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：21 年輕烹業務前五大收入占比下降主要系廚房阿芬并表，個人消費者銷售額占比大幅上升。）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 生產供應+研發+質控領域與百勝中國實現合作共贏。公司與百勝中國合作近 20 年，參與新品開發、菜單設計等，產品延伸至腌料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類。在長期服務百勝中國的過程中，公司逐步提升產品研發、質量控制等領域的實力，更好響應滿足客戶需求，實現合作共贏。當前中國餐飲行業仍處于連鎖化率提升階段，通過與百勝中國的深度合作，有助于塑造自身供應0%20%40%60

61、%80%100%2018201920202021營業收入復調業務輕烹業務飲品甜點配料業務0%20%40%60%80%100%2018201920202021百勝中國銷售額比重百勝中國定制品比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 鏈體系、構建品牌和技術壁壘，疊加百勝中國 T1 供應商的背書，有望賦能公司進一步開拓B 端連鎖餐飲與食品加工市場，并逐步建立經銷體系，完善渠道種類。圖 24：公司與百勝中國合作歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 成熟完善研發體系 助力長期發展勢能 以定制品研發銷售為主，21 年收購廚房阿芬后

62、，通用品占比大幅上升。公司研發產品可分為定制品與通用品，其中大型連鎖餐飲及食品加工企業對產品、風味配方及包裝有較高保密性和排他性要求，因此公司對這類客戶主要銷售定制品。公司通用品主要指公司自有品牌“寶立客滋”產品以及其他銷往不定向客戶的通用產品，其客戶群體主要為調味料貿易商和中小餐飲連鎖企業。2018-20 年公司定制品銷售額占比超 80%，2021 年收購并表廚房阿芬，受益于空刻意面為代表的輕烹食品放量，定制品收入比重下降至 59%。圖 25：公司定制品與通用品銷售額占比 圖 26：前五大客戶定制品銷售額占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：選擇 20

63、21 年前五大客戶。）通過與頭部企業的多年合作，打造成熟完善的研發流程。隨著國內餐飲連鎖化率的提升，餐飲企業對口味研發、標準化需求不斷增長，自主研發能力成為復調企業在行業中勝出的核心因素。通過多年與頭部連鎖餐飲及食品加工企業的合作，公司已具備成熟的研發流程體系。公司圍繞產品口味、生產工藝和流程等，開展信息收集、數據分析、分析檢驗、2001年2007年2013年2014年2016年公司成立，通過向泰森食品、正大食品和元盛食品等肯德基上游加工廠商供貨，間接服務于百勝中國成為百勝中國直接供應商成為百勝中國T1供應商成為百勝五大調味料供應商之一與百勝中國開展全方位合作至今0%20%40%60%80%1

64、00%2018201920202021定制品通用品0%20%40%60%80%100%201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 工藝設計等工作，并形成了從項目立項到產品研發、項目評審、生產實施的完整技術創新管理體系。公司還成立培訓學院，定期舉辦寶立食品廚藝大賽，進行經驗傳承并鼓勵創新。圖 27：公司業務及研發團隊發展三階段 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 28：公司研發流程圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新品自主研發能力強勁，客戶認可度高。目前公司在復調、輕烹和飲品甜點配料領域已積累了大量產品配方

65、和工藝技術。公司擁有較強的新產品、新工藝和新風味的自主研發能力，每年均有多款新品研發成果問世，并結合市場狀況、銷售策略等因素有針對性地推向市場。公司憑借優秀研發能力向廣大客戶提供優質暢銷的產品和全方位的技術服務，多次被客戶授予優質供應商相關榮譽。構建技術壁壘與市場敏銳度，打開長期發展空間。依托與大 B 客戶的合作，公司已積累了大量配方數據，可在此基礎上根據市場口味變化創新，形成強大的技術經驗壁壘。此第一階段（2001-2007）公司處于初創階段，規模相對較小，研發團隊不足十人。逐步實現與百勝研發體系的熟悉和對接，公司的質量控制制度逐步完善，研發創新能力持續提升。在行業內形成較強的食品安全控制優

66、勢和技術研發優勢。豐富完善粉體類和醬汁類復合調味料的產品布局，每年推出新單品的數量提升，公司進入快速發展時期。公司成為百勝中國直接供應商，直接向其提供復合調味料。研發團隊逐步壯大發展為數十人規模，并逐步形成集研究、應用和展示一體化的研發體系。按照客戶服務對象將研發團隊分為核心客戶應用研發團隊和區域客戶應用研發團隊。持續鞏固提升市場份額，納入麥當勞和星巴克的供應商體系并開展合作，戰略布局現制茶飲、互聯網輕烹等領域。研發部門已覆蓋了基礎研究、設計展示、應用開發、技術服務等多層次職能，形成擁有近百人規模、人員組成多樣化、分工協作明確的統一研發部門。第二階段（2008-2017）第三階段（2018-至

67、今）立項階段開發階段產品測試和評審階段試產和客戶最終確認階段 根據客戶新品開發需求，研發部與銷售部等進行產品創意和概念討論。形成初步產品設計和呈現方案。研發部參與人員認領分配到的任務。研發設計相應產品配方并制作小樣。進行驗證和應用，內測通過并達到滿意標準后呈現給客戶。根據客戶反饋意見確認持續跟進、修改或直接停止。若修改，則單輪或多輪重復以上步驟。產品大規模生產前，安排試產驗證配方和生產工藝。試產樣品經內部驗證后請客戶做最終的確認。如客戶認可，將和客戶確認最終產品配方和生產工藝等信息。公司對產品進行全方面測試，包括新品所需原材料的開發審核、標準工藝流程、關鍵控制點、感官理化數據和客戶相關文件信息

68、等資料的確認，為試產工作做準備。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 外，大 B 端客戶往往具有更敏銳的市場洞察力，會對終端消費習慣趨勢進行持續追蹤分析，公司通過與其合作也可更加敏銳地發掘下游偏好動向。公司可利用研發實力+市場敏銳度，發力中小型餐飲企業市場及零售市場，推動自有品牌“寶立客滋”的發展，有望打開長期發展空間。表 8：寶立食品近三年推出的部分新品 年份 推出新產品名稱 2021 年 桂花酸梅湯風味醬、桂花風味糖漿、冷凍大閘蟹肉調理包、咸蛋黃干酪調味醬、薄荷酸奶風味醬、泰式風味沙拉用調味汁、酸辣筍絲調理包、酸辣筍風味漢堡沙

69、拉醬、桂林酸筍風味腌料、芒果風味晶球、大顆粒草莓果醬、天府椒麻香辣粉、香辣調味紅油，孜然風味調味油、老火鍋風味調味油、芭樂果醬，芝士熏雞醬等 2020 年 蟹黃風味撈飯、豬肚雞撈飯等撈飯系列產品、黑糖晶球醬、佛跳墻、冬陰功火鍋底料、老壇酸菜火鍋底醬、檸香金槍魚意面、墨西哥火雞意面等意面系列；龍舌蘭風味爆珠系列、香醋爆珠、免煮西米、椰漿風味醬、楊枝甘露風味醬等 2019 年 意大利風味意面：奶油培根、番茄肉醬、黑椒牛柳；撈飯系列：鮑魚杏鮑菇、花膠雞、元氣鹵肉等；牛軋糖糖漿、大白兔風味糖漿、黑椒蘑菇漢堡醬等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 9：寶立食品獎項榮譽 序號 獎項 頒發年份 頒發單位

70、 序號 獎項 頒發年份 頒發單位 1 金廚師獎 2018 年 百勝中國 10 百勝中國質量獎 2020 年 百勝中國 2“金”誠合作大獎 2020 年 麥當勞 11 造橋人獎 2021 年 百勝中國 3 金鍋獎 2020 年 麥當勞 12 技術創新獎 2021 年 百勝中國 4 R.E.D 創意獎 2020 年 百勝中國 13 卓越執行獎 2021 年 百勝中國 5 持續創新獎 2020 年 百勝中國 14 研發專家組-粉料 2021 年 百勝中國 6 卓越執行獎 2020 年 百勝中國 15 研發專家組-醬料 2021 年 百勝中國 7 銳意先鋒獎 2020 年 百勝中國 16 超級至尊獎

71、2021 年 百勝中國 8 研發專家組獎：醬料 2020 年 百勝中國 17 中國國際烹飪藝術比賽金獎、上海國際廚藝錦標賽金獎 2021 年 世界廚師聯合會 9 研發專家組獎：粉料 2020 年 百勝中國 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 貼近市場需求 營銷定位敏銳 以空刻意面切入 C 端 依托廚房阿芬，開拓 2C 輕烹食品市場。廚房阿芬專注輕烹食品市場，2020 年 3 月廚房阿芬新設空刻網絡子公司，專門從事空刻意面產品的運營，廚房阿芬則主要負責撈飯和撈面系列產品。2021 年 3 月寶立食品收購廚房阿芬 75%的股權，廚房阿芬成為寶立食 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

72、露與聲明 第 22 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 品的控股子公司。目前，廚房阿芬及空刻網絡以電商直營為主、以商超直銷及線上/下經銷為輔的模式進行對外銷售。圖 29：撈飯撈面系列-由廚房阿芬運營 圖 30：空刻意面系列-由空刻網絡運營 資料來源：公司官網，天貓，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，天貓，申萬宏源研究 率先提出“速食意面”概念，填補國內空白市場。必勝客等西式餐飲品牌已完成中國消費者對意面消費習慣的培養，但由于制作程序復雜，且需要橄欖油及歐芹等中國家庭少見的配料，因此消費場景長期限制于餐廳之中。2019 年 7 月廚房阿芬推出空刻意面產品，通過制作過程簡化，填補了國內西式速食市

73、場的空白，產品在當年雙十一期間斬獲天貓速食意面品類銷量 TOP1；2020-21 年繼續保持了 TOP1 的成績；2022 年 618 大促獲得天貓、抖音方便速食和意面雙類目冠軍。隨著空刻意面的熱銷，廚房阿芬營業收入由 2019年的 0.09 億增長至 2021 年的 4.98 億，毛利率由 2019 年的 22%提升至 2021 年的 45%。圖 31：寶立食品與廚房阿芬股權關系 圖 32：廚房阿芬營業收入及毛利率情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，渠道反饋，申萬宏源研究 產品思維更迭，重塑用戶體驗?？湛虒⒁饷媾淞喜鸱殖蔀椤耙饷姘?、“醬包”、“橄欖油”、“海鹽”、“

74、黑胡椒碎”、“干酪撒粉“、”歐芹碎”等 6 個獨立小袋，復原做意面的步驟和場景，為制作過程營造了充分的儀式感。在產品包裝方面，區別于傳統的食品類包裝，空刻設計為抽屜長盒造型，搭配極簡明亮色塊，以及醒目的英文 Logo，充滿 ins風的設計風格，迎合年輕人審美傾向?？谖斗矫?，空刻團隊聯合米其林主廚設計初始研發0%10%20%30%40%50%-2 4 6 8 10 122019202020212022E阿芬合并收入（億）空刻網絡收入（億）阿芬合并毛利率（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 方案，圍繞新銳白領、資深中產、精致寶

75、媽等目標消費人群，篩選出 200 人的種子客戶對口味進行測試和評價，最終確定最佳配方。圖 33：空刻意面外觀設計 圖 34：空刻意面配料一覽 資料來源：公司官網，天貓，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，天貓，申萬宏源研究 營銷理念創新，全渠道場景宣傳?？湛滩扇【€上和線下結合的營銷方式，線上進入李佳琪、羅永浩等頭部主播直播間，抓住直播帶貨風口;覆蓋包括 B 站、小紅書、抖音、微博、微信等主流社交平臺，進行內容營銷；同具備家庭屬性的黃圣依、鐘麗緹等明星合作代言，提升目標人群滲透率。線下利用梯媒在 20 多個城市鋪點，憑借梯媒高頻次、免干擾、強制觸達的屬性，覆蓋更多人群，并進軍盒馬、Ole、麥德龍等

76、線下精品超市，通過新零售渠道觸及更多消費者。遵循“創造單品爆款樹立明星品牌垂類矩陣布局“的思路保持品牌生命力?？湛桃揽拷浀浯髥纹返臒徜N，迅速實現品牌的爆火和出圈，后期品牌生命力延續的關鍵，在于可持續的產品創新能力?？湛淘趥鹘y單品之上，遵循口味的多樣化與面型的延展 2 條主線，深挖意面賽道潛力，打造意面=空刻的強勢品牌力，從而迎合消費者多樣和多變的飲食消費習慣，為品牌打開持續的成長空間。圖 35：空刻意面營銷布局 圖 36：意面面型種類豐富 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：pixabay，申萬宏源研究 寶立和空刻優勢互補，構筑品牌發展護城河。研發能力是消費品創新的關鍵，完善的供應鏈管理是產品研

77、發的基礎。寶立在復合調味料領域深耕多年，在過去和肯德基、必勝客、麥當勞等大 B 合作過程中，將自身研發能力和客戶的新品開發策略相結合，積淀了深 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 厚的研發經驗。同時寶立復合調味料產品數量眾多，所需原材料種類豐富，因此積累了供應鏈管理經驗。結合空刻團隊超前的營銷理念和產品設計思維，雙方優勢互補，為品牌發展建立堅實基礎。寶立背靠牢固的復調基本盤，在信任文化下對空刻充分放權，帶來更多想象力空間。寶立定制餐調競爭優勢穩固，盈利持續快速增長，為空刻團隊創造了一定的試錯空間?？湛虉F隊年輕，營銷和設計理念獨到

78、，思維開放多元，在寶立內部的信任文化之下，可以掌握更多決定權，再輔以寶立完善的激勵機制，可以激活團隊更多創造性，未來有望打造更多輕烹爆品。3.4 挖潛拓新謀成長 實現 BC 市場雙綻放 我們認為，公司收入規模未來有望受益于 BC 兩端的雙輪驅動。在 2B 市場，現有頭部連鎖餐飲及食品加工企業，為公司基本盤，將受益于門店數量增長、產品滲透與新品推新。隨著餐飲連鎖化率的提升，下游對餐飲供應鏈的需求將日益提高，寶立有望挖掘增量客戶，通過產品滲透實現擴張。此外，公司將發力建設經銷體系，通過寶立客滋品牌，打通小 B企業的對接與 2C 市場的覆蓋。對于 2C 市場，空刻意面持續放量，并可復制其成功路徑，開

79、拓更多輕烹速食爆品，實現收入高增及結構均衡化。2B 成長路徑：1.現有客戶：A）持續展店，以百勝中國為例，作為公司第一大客戶，已深耕中國餐飲市場數十年，具有多個餐飲品牌。百勝通過加密門店密度及渠道下沉，仍可實現門店數量的穩步增長，并將繼續加速門店網絡擴張，計劃未來總店數增至 20,000 家以上。寶立作為百勝中國復調份額第一的供應商，將受益于客戶自身門店擴張的邏輯。B）產品滲透，同樣以百勝為例，公司由復調供應商拓展輕烹業務與飲品甜點配料，不斷挖潛現有客戶。C）新品推新，公司與百勝中國合作分為限時產品與長期產品，通過加深與客戶的合作，借助新品實現增長。圖 37：百勝中國門店數量（單位：家）圖 3

80、8：公司對百勝中國各個業務的收入表現 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.新增客戶：A）餐飲連鎖化率提升，催生標準化訴求，更多連鎖餐飲品牌尋求上游餐飲供應鏈產品與服務，預計寶立食品進一步豐富西式快餐的客戶種類，并逐步擴展至中餐連鎖。B）新式餐飲：烘焙、現制茶飲/咖啡、輕食門店、小酒館興起，-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0000.00.51.01.52.02018201920202021復合調味料（億）輕烹解決方案（億）飲品甜點配料（億）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共

81、 31 頁 簡單金融 成就夢想 目前公司已與瑞幸、Tims 咖啡展開合作，不斷擴容各個業務線條。C）經銷體系開拓小 B 餐飲客戶。2C 成長路徑：1.發力自有品牌，通過經銷體系，開拓小 B 與 2C 市場?！皩毩⒖妥獭睘楣咀杂械膹秃险{味料品牌，主要為通用產品。目前雖以直銷為主，但公司已開始建設經銷體系，嘗試篩選優質經銷客戶，與其簽訂經銷協議。隨著經銷體系的不斷完善，寶立有望提高小 B 與 2C 市場的滲透率，復合調味料業務有望實現持續增長。2.空刻模式的成功，為品牌創建提供最好樣板，助力寶立輕烹業務成為未來增長的重要驅動?？湛虉F隊在啟動空刻意面項目初期，寶立以供應商的身份參與合作，參與了產品

82、從零到一的過程。輕烹市場除意面之外，仍舊有大量細分賽道未被充分開發，依靠強大供應鏈與研發能力，及已被驗證的設計和營銷思維，未來公司有望復制空刻的成功路徑，創造出更多優質輕烹品牌，推動輕烹業務強勁增長。圖 39：寶立食品收入規模的驅動力 資料來源：申萬宏源研究 4.募投項目：緩解產能壓力，提升綜合實力 新建年產 4.35 萬噸生產基地。公司目前在上海松江、上海金山、山東和浙江嘉興建立四個生產基地，擁有二十余條先進生產線。2021 年末，公司粉類產品產能利用率及產銷率已分別達 99.23%與 101.50%，醬類產品產能利用率及產銷率分別為 82.78%與 98.13%，兩者均保持在較高水平。隨著

83、客戶數量和市場需求不斷增長，公司原有產能已近于飽和，生產旺季時產需矛盾尤為突出。為緩解產能不足的壓力，公司擬在嘉興市高新技術產業園 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 區建設生產基地二期。項目建成后，復合調味品等產品可新增產能 4.35 萬噸/年，其中粉類調味料、骨湯調味料、HPP 高壓殺菌系列產品分別新增年產能 2.0、0.6 及 1.75 萬噸，進一步優化產品結構。表 10：募集資金投資項目情況 序號 項目名稱 項目總投資（萬元）計劃利用募集資金額（萬元）1 嘉興生產基地（二期）建設項目 25,348.01 18,000.0

84、0 2 信息化中心建設項目 3,190.98 2,300.00 3 補充流動資金 17,461.01 13,212.73 合計 46,000.00 33,512.73 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 11：公司粉類和醬類產品的產能利用率和產銷率情況 產品 指標 2019 年度 2020 年度 2021 年度 粉類產品 產能（萬噸）3.59 4.29 5.38 產量（萬噸）3.02 3.70 5.33 銷量（萬噸）3.09 3.69 5.41 產能利用率 84.18%86.34%99.23%產銷率 102.20%99.78%101.50%醬類產品 產能（萬噸）2.58 2.82 4.56

85、產量（萬噸）1.94 2.56 3.78 銷量（萬噸）1.89 2.47 3.71 產能利用率 74.98%90.56%82.78%產銷率 97.69%96.59%98.13%資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：粉類產品包括粉類復合調味料，醬類產品包括醬汁類復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料。）信息化建設助力公司高效管理。募投項目還包括信息化中心的內部空間改造、裝飾裝修與信息化系統的部署。其中，信息化系統建設內容包括私有云部署與應用系統建設兩個方面，有助于推進企業內部各個環節的信息流通與分享，降低管理成本，提高公司經營效率。5.盈利預測與估值分析 盈利預測關鍵假設 營業收入：總體來看，2

86、022 年疫情擾動導致下游餐飲景氣度低迷，預計復合調味料及飲品甜點配料將有所承壓，但受益于空刻意面的持續放量，公司輕烹解決方案有望高增，拉動整體收入表現。2023-24 年，預計疫情管控邊際放松，復合調味料及飲品甜點配料有望迎來加速表現并保持穩定增長，而輕烹解決方案在空刻意面的驅動下繼續保持較快增長。毛利率：2022 年，預計各項原料壓力致復合調味料及飲品甜點配料毛利率承壓，但在空刻意面放量下，輕烹解決方案有望結構升級，支撐整體毛利率。2023-24 年，預計多數大宗商品價格高位回落，同比漲幅收窄，預計從 22 年末起有望迎來成本壓力緩和，并且收入結構升級延續，預計毛利率同比呈改善趨勢。公司深

87、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 12：盈利預測關鍵假設 年份 2021 2022E 2023E 2024E 收入假設 復合調味料（百萬元）843 892 1046 1180 輕烹解決方案（百萬元）571 959 1308 1638 飲品甜點配料（百萬元）155 164 189 208 復合調味料 yoy 28.6%5.8%17.3%12.8%輕烹解決方案 yoy 324.3%68.0%36.4%25.3%飲品甜點配料 yoy 40.4%5.8%15.3%9.8%毛利率假設 復合調味料 24.6%20.7%21.5%21.6%輕

88、烹解決方案 42.8%43.3%43.3%43.6%飲品甜點配料 26.0%22.3%23.0%23.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們預計公司 2022-24 年收入分別為 20.3 億、25.6 億、30.4 億，分別同比增長 28%、26%、19%；預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 1.96 億、2.77 億、3.50 億，分別同比增長 5.5%、41.6%、26.2%。當前股價對應的 PE 分別 63x、45x、36x（2022/7/27 收盤價）。相對估值 我們采用相對估值法。公司主要生產復合調味品及意面，且以大 B 客戶或直銷為主。對于可比公司，海天味業作為調味品龍

89、頭，核心渠道在于 B 端餐飲；天味食品在復調領域具有一定先發優勢，且具有定制餐調服務；日辰股份同樣以定制餐調服務為主；金龍魚則生產掛面等方便速食；千味央廚聚焦大 B 客戶，且同樣服務百勝中國?？紤]到下半年估值切換，給予公司 2023 年可比公司市值加權平均 PEG，對應目標市值 140 億，較 2022 年 7月 27 日收盤市值仍有 12.8%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。表 13：可比公司相對估值表 代 公 市值（億）歸母凈利潤（億）PEG 碼 司 2022/7/27 2021A 2022E 2023E 2024E 21-24CAGR 2022 2023 2024 603288.SH

90、 海天味業 3,885 66.71 71.51 87.06 102.84 15.5%3.5 2.9 2.4 603317.SH 天味食品 192 1.85 3.01 3.93 4.93 38.7%1.6 1.3 1.0 603755.SH 日辰股份 37 0.81 0.94 1.28 1.69 27.6%1.4 1.0 0.8 300999.SZ 金龍魚 2,534 41.32 58.96 75.59 90.57 29.9%1.4 1.1 0.9 001215.SZ 千味央廚 45 0.88 1.07 1.41 1.85 27.9%1.5 1.1 0.9 市值加權平均 2.6 2.1 1.8

91、603170.SH 寶立食品 124 1.85 1.96 2.77 3.50 23.6%2.7 1.9 1.5 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究（注：日辰股份、金龍魚為萬得一致預測。）6.風險提示 下游需求不及預期：公司收入表現與下游餐飲景氣度相關性較高。若受疫情等因素影響，公司可能面臨餐飲需求減少、規模增長或連鎖化進程減緩，銷量及收入表現或將低于預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 食品安全風險：公司聚焦 B 端餐飲渠道，且與頭部大型連鎖客戶形成長期合作關系，是公司品牌背書保障。若公司相關供應鏈環節處理不當而產生

92、食品安全問題，預計 B 端客戶將終止合作關系并切換供應商。因此，食品安全問題將嚴重損害公司品牌形象，導致長期客戶流失，拖累公司收入與業績表現。原材料價格上漲：公司直接材料占營業成本比重高，原材料價格大幅波動將直接影響公司毛利率。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 905 1,578 2,026 2,555 3,039 營業收入 905 1,578 2,026 2,555 3,039 復合

93、調味料 655 843 892 1,046 1,180 輕烹解決方案 135 571 959 1,308 1,638 飲品甜點配料 111 155 164 189 208 其他 4 9 10 12 13 營業總成本 735 1,336 1,778 2,196 2,581 營業成本 644 1,085 1,387 1,719 2,021 復合調味料 471 636 707 821 925 輕烹解決方案 97 327 544 741 924 飲品甜點配料 72 115 128 146 160 其他 4 8 9 10 12 稅金及附加 6 10 14 17 20 銷售費用 20 144 258 33

94、1 390 管理費用 30 52 59 66 72 研發費用 32 40 67 80 91 財務費用 4 4-7-16-12 其他收益 5 14 20 15 15 投資收益 2 3 3 3 3 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-2-2 0 0 0 資產減值損失-4-5 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 172 252 271 377 476 營業外收支 0-3-3-3-3 利潤總額 171 248 268 374 473 所得稅 37 54 63 84 107 凈利潤 134 195 205 290 366 少數股東損

95、益 0 9 9 13 16 歸母凈利潤 134 185 196 277 350 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 134 195 205 290 366 加：折舊攤銷減值 25 32 26 41 56 財務費用 4 5-7-16-12 非經營損失-2-7-2-3-3 營運資本變動-30-51-77-60-44 其它 0 5-11-1 0 經營活動現金流 131 179 133 251 364 資本開支 119 153 200 200 150 其它投資現金流-15 42 3 3 3 投資活動現金流-135-1

96、10-197-197-147 吸收投資 2 0 402 0 0 負債凈變化 38-3-63-3 5 支付股利、利息 6 24-7-16-12 其它融資現金流-7-8 0 0 0 融資活動現金流 27-34 346 12 17 凈現金流 24 34 281 66 234 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 復合調味料53%輕烹解決方案36%飲品甜點配料10%其他1%復合調味料59%輕烹解決方案30%飲品甜點配料10%其他1%050100150200250300350400202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

97、披露與聲明 第 30 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 380 536 1,001 1,188 1,528 現金及等價物 66 100 381 448 681 應收款項 206 240 377 446 498 存貨凈額 101 184 231 282 337 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 7 12 12 12 12 長期投資 53 0 0 0 0 固定資產 289 431 605 764 858 無形資產及其他資產 104 149 146 147 148 資產總計 826 1,116 1,752 2,0

98、99 2,533 流動負債 232 341 438 494 562 短期借款 62 90 80 76 81 應付款項 155 229 335 396 459 其它流動負債 14 22 23 22 22 非流動負債 109 98 30 30 31 負債合計 341 438 467 524 592 股本 360 360 400 400 400 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 38 38 400 400 400 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 5 14 24 38 55 未分配利潤 78 240 426 689 1,021 少數股東權益 2 25 34 47 64 股東權益

99、484 678 1,285 1,575 1,941 負債和股東權益合計 826 1,116 1,752 2,099 2,533 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)資料來源：wind，申萬宏源研究 010203040202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202530202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證

100、券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華

101、東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Over

102、weight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所

103、有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

104、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見

105、或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。