《國博電子-相控陣TR組件龍頭軍工電子核心標的-221226（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國博電子-相控陣TR組件龍頭軍工電子核心標的-221226（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 國博電子國博電子(688375)(688375)軍工電子軍工電子/國防軍工國防軍工 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-12-26 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/12/26 6 個月目標價（元）收盤價（元）97.00 12 個月股價區間（元）87.72121.60 總市值（百萬元）38,800.97 總股本（百萬股）400 A 股（百萬股）400 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Tabl

2、e_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-5%-3%相對收益-6%-3%Table_Report 相關報告 電連技術（300679）：產品結構不斷優化，消費電子有望邊際好轉-20221129 正確認識大陸半導體各環節差距，逐個擊破 -20221108 半導體設備、零部件亟突破，決勝國產替代“上甘嶺”-20220920 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：李亞鑫研究助理：李亞鑫 執業證書編號：S0550122080046 1519156

3、8958 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 相控陣相控陣 TR 組件龍頭，軍工電子核心標的組件龍頭，軍工電子核心標的 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 國博電子成立于 2000 年，是特種 T/R 組件核心供應商之一，主要從事有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路相關產品的研發、生產和銷售，產品覆蓋射頻芯片、模塊、組件，是目前國內能夠批量提供有源相控陣 T/R組件及系列化射頻集成電路產品的企業，核心技術國內領先、國際先進。需求端：需求端：深耕有源相控陣深耕有源相控陣 T/R 組件領域，射頻基站建設量價齊升組件領域，射頻基站建設量價齊升。首先，集成電路進口替代迫在

4、眉睫，國內需求旺盛，通信、工業控制和汽車電子打開模擬集成電路的成長空間。其次，軍工信息化市場規模大，需求穩定不易受到宏觀環境影響，隨著精確制導武器比例增加、軍用戰機持續升級、衛星互聯未來可期，有源相控陣雷達的廣泛應用將帶來 T/R 組件需求數量級提升。再次，5G 建設速度不斷加快，宏、微基站建設數量與基站射頻器件價值不斷上升，基站技術在半導體與射頻天線領域不斷變革，基站業務呈現量價齊升的趨勢。供給端：供給端：軍品市占率國內領先，民品市場海外企業壟斷軍品市占率國內領先，民品市場海外企業壟斷。公司作為產業鏈中上游組件以及芯片的供應商，形成了從芯片到模塊、組件的產業鏈布局。軍品行業技術壁壘高，行業競

5、爭者較少，公司市場占有率較高。民品方面外資企業起步較早，在技術、專利、工藝等方面具有強大的實力，占主導地位，國內射頻芯片廠商相較于國際領先企業在技術積累、產業環境、人才培養、創新能力等方面仍有明顯滯后，處于不斷追趕的階段。增長邏輯：增長邏輯：產品技術性能國內領先，積極布局產業新賽道產品技術性能國內領先，積極布局產業新賽道。公司產品矩陣完善，軍民產品相輔相成，競爭力國內領先。有源相控陣 T/R 組件業務歷史發展底蘊雄厚，定位高頻高密度領域，制造工藝技術業內領先，核心產品銷量持續增長，在手訂單充足，未來營收有望快速增長。射頻芯片基于掌握自主核心技術，毛利不斷攀升，公司積極布局第三代半導體 GaN，

6、為 5G 領域的發展奠定了堅實的基礎。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 2022-2024 年營收分別為 32.91/44.26/58.89 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 5.24/7.09/9.10 億元，對應 PE分別為 74.01/54.74/42.65 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：中美貿易摩擦風險、行業競爭加劇風險中美貿易摩擦風險、行業競爭加劇風險、新產品研發風險新產品研發風險 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,212 2,

7、509 3,291 4,426 5,889(+/-)%-0.59%13.40%31.18%34.48%33.07%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 308 368 524 709 910(+/-)%-16.01%19.46%42.41%35.19%28.35%每股收益（元）每股收益（元）0.88 1.02 1.31 1.77 2.27 市盈率市盈率 0.00 0.00 74.01 54.74 42.65 市凈率市凈率 0.00 0.00 6.91 6.13 5.36 凈資產收益率凈資產收益率(%)17.52%15.57%9.33%11.20%12.57%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.

8、00%0.52%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)360 360 400 400 400-20%-10%0%10%20%30%2022/72022/10國博電子滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國博電子：特種國博電子：特種 T/R 組件稀缺標的組件稀缺標的.5 1.1.聚焦特種應用領域，深耕基站射頻產品.5 1.2.持續加碼研發投入，營收規模不斷擴大.6 1.3.中電科 55 所唯一上市平臺，募集資金增強競爭力.8 2.需求端：深耕有源相控陣需求端：深耕有源相控陣 T/R 組件領域，

9、射頻基站建設量價齊升組件領域，射頻基站建設量價齊升.12 2.1.國產替代迫在眉睫，模擬集成電路成長空間大.12 2.2.軍工信息化景氣度高，有源相控陣雷達在特種應用領域應用廣泛.13 2.3.5G 建設速度加快，基站業務量價齊升.17 3.供給端：軍品市占率國內領先，民品市場海外企業壟斷供給端：軍品市占率國內領先，民品市場海外企業壟斷.21 3.1.產業鏈分工清晰，行業空間廣闊.21 3.2.外資企業占主導地位，國內市場競爭激烈.22 4.增長邏輯：產品技術性能國內領先，積極布局產業新賽道增長邏輯：產品技術性能國內領先，積極布局產業新賽道.26 4.1.軍品民品相輔相成，產品競爭力國內領先.

10、26 4.2.公司技術先發優勢明顯，營收有望持續增長.27 4.3.產品技術性能逐漸突破，積極布局產業新賽道.28 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 5.1.盈利預測.31 5.2.投資建議.32 6.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司產品矩陣：公司產品矩陣.5 圖圖 2：主營業務產品結構：主營業務產品結構.6 圖圖 3：軍品和民品營收結構占比：軍品和民品營收結構占比.6 圖圖 4：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖圖 5：2018-2022Q3 年營業收入及增速年營業收入及增速.7 圖圖 6：2018-2022Q3 年凈利潤及增速年凈利潤及增速.7 圖圖

11、7：2019-2022Q3 公司盈利能力公司盈利能力.7 圖圖 8：2019-2021 年凈資產收益率年凈資產收益率.7 圖圖 9：2019-2022Q3 研發費用占營收比例研發費用占營收比例.8 圖圖 10：2019-2022Q3 其他費用情況其他費用情況.8 圖圖 11：2019-2021 年前五大客戶營收占比情況年前五大客戶營收占比情況.8 圖圖 12：2019-2021 年前五大供應商營收占比情況年前五大供應商營收占比情況.8 圖圖 13：公司股權結構：公司股權結構.9 圖圖 14：公司募集資金使用用途：公司募集資金使用用途.11 WZvZeYjWaZqRzRoMbRbPaQmOrRt

12、RmOlOrQmOiNmPoO7NmMuMuOrMpOxNsRoQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 15：中國集成電路產業規模及增速：中國集成電路產業規模及增速.12 圖圖 16：全球模擬集成電路市場規模及預測：全球模擬集成電路市場規模及預測.13 圖圖 17：中國模擬集成電路市場規模及預測：中國模擬集成電路市場規模及預測.13 圖圖 18：2007-2021 年中國國防支出情況年中國國防支出情況.13 圖圖 19：2021 年全球前年全球前 10 名國家國防開支預算情況名國家國防開支預算情況.13 圖圖 20：20

13、10-2017 年中國年度國防費構成年中國年度國防費構成.14 圖圖 21：軍工信息化市場規模軍工信息化市場規模.14 圖圖 22：陣列雷達技術演進歷程：陣列雷達技術演進歷程.14 圖圖 23：有源相控陣雷達系統結構示意圖：有源相控陣雷達系統結構示意圖.14 圖圖 24：現代戰爭精確制導武器占比：現代戰爭精確制導武器占比.15 圖圖 25：精確制導戰：精確制導戰機機.15 圖圖 26：2025 年軍用雷達市場占比預測年軍用雷達市場占比預測.16 圖圖 27：現役戰斗機機型構成對比：現役戰斗機機型構成對比.16 圖圖 28：全球衛星產業產值（單位：億美元）：全球衛星產業產值（單位：億美元）.17

14、 圖圖 29：全球衛星發射數量（單位：顆）：全球衛星發射數量（單位：顆）.17 圖圖 30：射頻模：射頻模塊在各網絡頻段的營業收入分布情況塊在各網絡頻段的營業收入分布情況.17 圖圖 31：射頻芯片在各網絡頻段的營業收入分布情況：射頻芯片在各網絡頻段的營業收入分布情況.17 圖圖 32：宏基站（左）與微基站（右）對比圖：宏基站（左）與微基站（右）對比圖.18 圖圖 33：2015-2021 年中國移動通信基站數量變化情況年中國移動通信基站數量變化情況.18 圖圖 34：2019-2027 年我國宏基站、小基站新建數量走勢及未來預測（單位：萬站）年我國宏基站、小基站新建數量走勢及未來預測（單位：

15、萬站）.18 圖圖 35：2015-2021 年中國移動通信基站數量變化情況年中國移動通信基站數量變化情況.19 圖圖 36：2018、2025 年中國射頻投資占基站投資比例年中國射頻投資占基站投資比例.19 圖圖 37：軍工電子產業鏈：軍工電子產業鏈.21 圖圖 38：射頻芯片產業鏈：射頻芯片產業鏈.22 圖圖 40：國內外可比公司營業收入對比情況：國內外可比公司營業收入對比情況.25 圖圖 41：國內外可比公司凈利潤對比情況：國內外可比公司凈利潤對比情況.25 圖圖 42：國內外：國內外可比公司毛利率對比情況可比公司毛利率對比情況.25 圖圖 43：國內外可比公司凈利率對比情況：國內外可比

16、公司凈利率對比情況.25 圖圖 44：國內外可比公司研發費用對比情況：國內外可比公司研發費用對比情況.25 圖圖 45：國內外可比公司研發費用率對比情況：國內外可比公司研發費用率對比情況.25 圖圖 46：有源相控陣：有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖組件工作原理示意圖.27 圖圖 47：通信基站系統結構：通信基站系統結構.27 圖圖 48：2019-2021 年年 T/R 組件銷量組件銷量.28 圖圖 49：2019-2021 年射頻芯片毛利率年射頻芯片毛利率.28 圖圖 50：無線電頻段及波段的命名：無線電頻段及波段的命名.29 圖圖 51：有源相控陣天線結構圖：有源相控陣天線結構圖.

17、29 圖圖 52：GaN 器件在器件在 5G 中的應用中的應用.30 圖圖 53：GaN 的優勢的優勢.30 表表 1：管理團隊技術背景：管理團隊技術背景.10 表表 2：模擬集成電路與數字集成電路技術指標對比情況：模擬集成電路與數字集成電路技術指標對比情況.12 表表 3：無源與有源相控陣優劣勢比較：無源與有源相控陣優劣勢比較.15 表表 4：現役主力軍機存在不同批次、細分型號存在配置雷達不同的情況：現役主力軍機存在不同批次、細分型號存在配置雷達不同的情況.16 表表 5：無線基站主要劃分依據：無線基站主要劃分依據.18 表表 6：Massive MIMO 在在 5G 網絡發展各階段應用的關

18、鍵技術點網絡發展各階段應用的關鍵技術點.20 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 表表 7：軍品領域國內競爭對手狀況：軍品領域國內競爭對手狀況.22 表表 8：民品領域國內競爭對手基本概況：民品領域國內競爭對手基本概況.23 表表 9：可比公司技術性能比較：可比公司技術性能比較.24 表表 10：國博電子主要產品：國博電子主要產品.26 表表 11：目前公司在手訂單情況：目前公司在手訂單情況.28 表表 12：盈利預測（單位：百萬元）：盈利預測（單位：百萬元）.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5

19、/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 1.國博電子：國博電子：特種特種 T/R 組件稀缺標的組件稀缺標的 1.1.聚焦特種應用領域，深耕基站射頻產品 特種特種 T/R 組件核心供應商，射頻微波毫米波領域國內領先。組件核心供應商，射頻微波毫米波領域國內領先。公司成立于 2000 年，主要從事有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路相關產品的研發、生產和銷售，是目前國內能夠批量提供有源相控陣 T/R 組件及系列化射頻集成電路產品的領先企業，核心技術達到國內領先、國際先進水平。公司建立了以化合物半導體為核心的技術體系和系列化產品布局，產品覆蓋射頻芯片、模塊、組件，包括有源相控陣 T/R 組件、基

20、站射頻集成電路等。公司始終聚焦主營業務發展和核心技術創新，積極布局以 GaN 為代表的第三代化合物半導體領域，不斷加強研發能力、提高產品質量、提升生產效率，持續推進公司發展。圖圖 1：公司產品矩陣公司產品矩陣 數據來源：公司官網，公開資料整理，東北證券 參與多家軍工集團下屬企業產品研發，產品覆蓋軍用和民用領域。參與多家軍工集團下屬企業產品研發，產品覆蓋軍用和民用領域。公司主營業務收入主要來自于 T/R 組件和射頻模塊、射頻芯片和其他芯片，2021 年其收入分別為213,131.07 萬元、34,205.12 萬元和 3,545.14 萬元，營收占比分別為 84.95%、13.64%和 1.41

21、%。分業務來看，在高密度集成領域，公司基于設計、工藝和測試三大平臺，開發了 T/R 組件、射頻模塊等產品，主要用于精確制導、雷達探測和移動通信基站等領域。在射頻芯片領域，公司基于核心技術開發了射頻放大類芯片、射頻控制類芯片等產品，主要用于移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統。公司 T/R組件和射頻模塊收入主要來自于有源相控陣 T/R 組件，2018-2021 年營收占比平均數達到 63.67%，射頻芯片收入主要來自于射頻放大類芯片。分用途來看，軍用領域公司作為參與國防重點工程的重要單位，長期為陸、海、空、天等各型裝備配套大量關鍵產品，市場占有率國內領先，民用領域公司作為基站射頻器件核心供應

22、商，產品在 2、3、4、5 代移動通信的基站中得到了廣泛應用。2018-2021 年公司軍品收入占比分別為 91.21%、78.73%、79.15%、71.42%，公司民品收入占比分別為 8.79%、21.27%、20.85%、28.58%，民品營收占比逐年增加。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 2：主營業務產品結構：主營業務產品結構 圖圖 3：軍品：軍品和民品營收結構占比和民品營收結構占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司的發展歷程經歷了三個階段。公司的發展歷程經歷了三個階段。分別為產

23、品初入市場階段（2000-2013）、產品線擴張和市場開拓階段（2014-2017）以及綜合實力全面提升階段（2018 至今）。第一階段，公司針對無線通信等應用領域開發射頻芯片產品，目標產品定位于進口產品替代，通過與國內主要移動通信設備生產商的積極磨合，公司開發生產的 2G 移動通信應用射頻芯片開始進入了相關設備商的供應鏈。第二階段，公司針對 3G、4G 移動通信應用，開展核心技術的攻關，開始系列化新產品開發。研制的多款射頻控制類芯片、射頻放大類芯片產品，在國內主流移動通信設備生產商的全球招標平臺上，與國際一流企業競爭，取得市場份額，改變了以往移動通信基站中射頻集成電路依賴進口的狀況，成為上述

24、設備商在射頻集成電路供應鏈中的國內領先企業。第三階段，公司針對 4G、5G 移動通信應用，將技術創新融入產品開發，進一步系列化地布局新產品開發。形成射頻放大類芯片、射頻控制類芯片、射頻模塊等產品系列，產品達到國際先進水平，主要產品覆蓋了 4G、5G 移動通信基站等通信系統。目前，公司已成為國內主流通信設備制造商基站射頻集成電路相關產品主要供應商，并于 2022 年 7 月在科創板上市，前景可期。圖圖 4：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，公開資料整理，東北證券 1.2.持續加碼研發投入，營收規模不斷擴大 營收規模擴大，盈利能力營收規模擴大，盈利能力不斷提升不斷提升。根據公司披露的

25、年報信息，2020 年度因軍品業0%20%40%60%80%100%2018201920202021收發組件射頻組件射頻芯片其他芯片0%20%40%60%80%100%2018201920202021軍品民品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 務暫未享受增值稅免稅政策導致主營業務收入與 2019 年基本持平，2020-2022Q3 公司營業收入和凈利潤持續增長，2022Q3 年營業收入增長至 2,661.35 百萬元，凈利潤增長至 401.74 百萬元，公司發展迅速。從盈利能力的角度，公司的毛利率、凈利率和凈資產收益率總體呈

26、穩中有升態勢，毛利率大致在 30%-35%區間浮動，T/R 組件的毛利率略高于射頻芯片和射頻模塊，2019-2021 公司凈利率維持在 15%左右的水平，凈資產收益率在 2021 年達到 15.57%。2020 年毛利率下降一方面是因為 T/R 組件業務獨立運行后產品需繳納增值稅導致銷售價格下降，另一方面是由于新增 T/R組件業務生產線和新冠肺炎疫情產能未完全釋放導致產品單位成本上升，預計未來毛利率將趨于穩定。圖圖 5：2018-2022Q3 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 6：2018-2022Q3 年凈利潤及增速年凈利潤及增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北

27、證券 圖圖 7：2019-2022Q3 公司盈利能力公司盈利能力 圖圖 8：2019-2021 年凈資產收益率年凈資產收益率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 持續加碼研發投入，持續加碼研發投入，三費費用率保持穩定。三費費用率保持穩定。公司高度重視研發，2019-2022Q3 公司研發費用分別為 162.66 百萬元、207.52 百萬元、244.08 百萬元和 259.18 百萬元，占當期收入比例分別為 7.31%、9.38%、9.73%和 9.74%，呈不斷增長趨勢。截至 2021年底，公司共有研發人員 237 人，其中博士 11 人，碩士 149 人，高級職稱

28、38 人，享受國務院特殊津貼 1 人，專業背景涵蓋電子、通信、計算機、化學、材料等領域，形成跨學科的復合型團隊。截至 2022 年 5 月末，公司擁有專利 60 項，其中，發明專利 35 項，實用新型專利 25 項，擁有集成電路布圖設計 65 項。公司已獲得國家科學技術進步獎 1 項、國防技術發明獎 1 項、國防科學技術進步獎 9 項、中國電子科技集團科學技術獎 18 項。2019-20222Q3 銷售費用、管理費用占營業收入的比例受0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022Q3凈利率毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/

29、36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 業務發展狀況的影響基本保持穩定，2019 年公司短期借款較多，財務費用有較大變動。圖圖 9：2019-2022Q3 研發費用占營收比例研發費用占營收比例 圖圖 10：2019-2022Q3 其他費用情況其他費用情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 下游客戶下游客戶主要主要為為軍工集團下屬科研院所軍工集團下屬科研院所，國內供應商主要來自于中國電科。國內供應商主要來自于中國電科。公司下游客戶主要包括中國航天科技集團有限公司、中國航天科工集團有限公司、中國航空工業集團有限公司、中國電子科技集團有限公司、中國電子信息產業集團有限公司

30、等，2019-2021年公司前五大客戶銷售額合計占比分別為92.53%、89.15%和93.49%，公司與客戶建立了穩定的合作關系，不存在嚴重依賴少數客戶的情況。公司原材料主要為芯片、晶圓、電子元件等，主要供應商保持穩定，2019-2021 年向前五大供應商采購比例合計分別為 83.64%、77.54%和 71.64%，集中度相對較高。圖圖 11：2019-2021 年前五大客戶營收占比情況年前五大客戶營收占比情況 圖圖 12：2019-2021 年前五大年前五大供應商供應商營收占比情況營收占比情況 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 1.3.中電科 55 所唯一上

31、市平臺，募集資金增強競爭力 公司股權公司股權結構結構穩定，穩定，股權股權激勵制度激勵制度增強員工活力增強員工活力。截至 2022 年三季報，公司直接控股股東為國基南方，持有公司 35.83%的股份，中國電科通過國基南方、中國電科五十五所和中電科投資間接控制公司 55.45%的股份，為公司實際控制人，中國電科以國博電子作為生產 T/R 組件產品并對外進行市場化銷售的唯一上市平臺，優先支持國博電子發展 T/R 組件業務。公司重視人才引進和培養，并建立多樣化的績效評價體系和薪酬激勵機制，實施員工持股計劃，極大地提高了研發團隊的歸屬感和穩定性，保證核心競爭力的持續。0%2%4%6%8%10%12%05

32、,00010,00015,00020,00025,00030,0002019202020212022Q3研發費用（萬元）研發費用占比-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%2019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%201920202021供應商1供應商2供應商3供應商4供應商5 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 13：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：2022 年公司三季報，東北證券 整合中電科整合中電科 55 所微系統事業部所微系統事業部，管

33、理團隊，管理團隊背景背景優秀。優秀。2019 年，在原有射頻集成電路業務基礎上，公司通過收購國微電子股權并購中國電科五十五所微系統事業部有源相控陣 T/R 組件業務，夯實了從芯片到組件的完整設計平臺，搭建了高頻高密度有源相控陣 T/R 組件研發制造平臺，具備了為精確制導、雷達探測、5G 通信以及其他相關垂直應用提供成套解決方案的能力，并發展成為國內能夠批量提供有源相控陣 T/R 組件和系列化射頻集成電路產品的領先企業。公司創始人梅濱畢業于電子科技大學，作為研究員級高級工程師，有著豐富的產業從業經歷。公司核心技術人員包括楊磊、陳新宇、沈亞、錢峰等，技術實力強，累計獲得了多項獎項及榮譽，并承擔了多

34、項軍委科技委、裝備發展部重大科研任務等專項。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 表表 1：管理團隊技術背景管理團隊技術背景 姓名姓名 職務職務 背景背景 梅濱 董事長 畢業于成都電訊工程學院（現電子科技大學），本科學歷，研究員級高級工程師。曾任中國電科五十五所副所長，中科芯集成電路有限公司總經理、黨委副書記，中國電子科技集團公司第五十八研究所常務副所長，至今任國基南方黨委書記、董事長，中國電科五十五所所長。2019 年 12 月至 2020 年 12 月，任國博有限董事長；2020 年 12 月至今，任股份公司董事長。沈亞

35、公司總經理，主持射頻微系統以及 T/R 組件領域技術研究，組織編制公司發展規劃以及新技術新產品開發計劃 南京電子器件研究所半導體器件與微電子學專業碩士研究生，研究員級高工。致力于微波單片集成電路、有源相控陣 T/R 組件、微組裝工藝技術及智能化制造的技術研究和產品開發工作，取得了一系列高水平的研究成果。作為項目負責人和主要參與者完成了數十項國家科技課題，累計在國內外期刊發表論文二十余篇，獲得國家授權發明專利 3 項。入選江蘇省 333 高層次人才第二層次人選。楊磊 公司常務副總經理，主持射頻模塊領域技術研究，組織編制射頻模塊業務發展規劃以及新技術新產品開發計劃 南京工學院（東南大學）無線電工程

36、系無線電技術專業本科，研究員級高工。江蘇省產業教授、南京郵電大學研究生導師，中國電科集團高級專家、南京市集成電路協會理事。長期從事微波射頻電路等方面的產品研發，擁有超過三十年產品設計和產業化經驗，在國內核心刊物上發表論文十余篇。作為項目負責人和主要參與者完成了多個國家和省級課題。入選江蘇省 333 高層次人才人選。錢峰 公司副總經理，國微電子執行董事、總經理，主持射頻芯片領域技術研究，組織編制射頻集成電路業務發展規劃及新技術新產品開發計劃 東南大學物理系電子材料與元器件專業碩士研究生，研究員級高工。主要研究方向為 5G 射頻及毫米波領域，包括：Sub 6G 的基站及終端功率放大器、LNA 等產

37、品技術，5G 毫米波波控芯片及前端收發芯片的開發等。是化合物半導體微波毫米波芯片設計資深專家，撰寫或參與撰寫論文十余篇。作為項目負責人及主要參與人員，完成國家及省部級項目數十項。陳新宇 公司副總經理，主持 5G 基站功放模塊領域技術研究，組織編制公司科技發展規劃及計劃，5G 基站功放模塊新技術新產品開發 南京電子器件研究所半導體器件與微電子專業碩士研究生，研究員級高工。長期從事射頻、微波單片電路等方面的產品研發，擁有近三十年產品設計和產業化經驗，在國內期刊發表論文十余篇。承擔多項國家、省部級研發項目。入選江蘇省333 高層次人才第三層次人選。周駿 公司副總經理，主持 T/R 組件領域技術研究，

38、技術發展規劃及計劃的擬定，組織開展新技術新產品開發 東南大學電磁場與微波技術專業博士研究生，研究員級高工。電子科學研究院碩士生導師，東南大學校外博士生導師。長期從事微波毫米波 T/R 組件集成技術研究，主持和參與國家科技重大專項、新品、型譜、預研等近十項。在國內外期刊發表論文十余篇，獲得國家授權發明專利 3 項。作為負責人，主持了公司多個設計平臺的研發和管理工作，完成橫向項目近百項。入選江蘇省 333 高層次人才第三層次人選，獲聘為軍科委重點項目組專家。多次獲得國防科學技術進步獎和中國電子科技集團公司科學技術獎。孫春妹 公司副總經理，主持 T/R 組件和模塊領域工藝技術研究和產品生產，工藝技術

39、發展規劃及計劃的擬定，組織開展新工藝開發 東南大學無線電工程系無線電技術專業本科，高級工程師。主要負責 T/R 組件和模塊領域工藝技術研究，工藝生產團隊建設和精益生產智能制造方面技術開發。多次榮獲中國電子科技集團公司科學技術獎、國防科學技術進步獎等。數據來源：招股說明書，東北證券 面向主營業務面向主營業務募集資金募集資金，增強公司的核心競爭力增強公司的核心競爭力。公司募集資金總額 283,590.88 萬元，扣除發行費用后重點投向科技創新領域，主要用于公司主營業務發展，包括射頻芯片和組件產業化項目和補充流動資金項目。其中，流動資金項目占比較大達到45%，用于滿足核心業務快速發展和持續研發投入對

40、流動性資金的需求，優化公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 財務結構、增強公司抗風險能力。射頻芯片和組件產業化項目包括 T/R 組件和射頻模塊、射頻芯片兩大業務方向，均是公司圍繞現有主營業務進行的技術升級、工藝改造和生產擴建，有利于加強公司的研發能力、提高產品的質量以及提升生產效率。公司募集資金項目與主營業務及技術研發相輔相成，符合募集資金重點投向科技創新領域的要求。圖圖 14：公司募集資金使用用途：公司募集資金使用用途 數據來源：招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/36

41、 國博電子國博電子/公司深度公司深度 2.需求端：深耕有源相控陣需求端：深耕有源相控陣 T/R 組件領域，射頻基站建設量價齊升組件領域，射頻基站建設量價齊升 2.1.國產替代迫在眉睫，模擬集成電路成長空間大 集成電路進口替代迫在眉睫，集成電路進口替代迫在眉睫，國內需求持續旺盛國內需求持續旺盛。伴隨全球信息化、網絡化和智能化的迅速發展以及下游應用領域的不斷拓展，從 2011 年到 2019 年，中國集成電路產業復合增長率為 18.6%，增速是全球市場的兩倍以上。根據中國半導體行業協會公布的數據，2020 年我國集成電路產業規模達到 8,848 億元，同比增長 17%，預計未來幾年內，我國集成電路

42、市場規模仍將保持 15%-20%的速度繼續增長。近年來，我國集成電路嚴重依賴進口，國際貿易摩擦頻現，進口替代迫在眉睫，國內廠商的滲透率有望進一步提升。圖圖 15：中國集成電路產業規模及增速：中國集成電路產業規模及增速 數據來源：WTST，東北證券 集成電路可分為模擬集成電路和數字集成電路。集成電路可分為模擬集成電路和數字集成電路。其中模擬集成電路用于處理模擬信號（如溫度、聲音），數字集成電路用于處理數字信號（如 0、1），與數字集成電路相比，模擬集成電路具有設計門檻高、制程要求不高、種類繁雜和生命周期長等特點。公司主要產品為有源相控陣 T/R 組件、砷化鎵基站射頻集成電路等，均屬于模擬集成電路

43、，模擬集成電路的下游市場廣泛，產品分散，因此受行業波動的影響相對較小。表表 2：模擬集成電路與數字集成電路技術指標對比情況：模擬集成電路與數字集成電路技術指標對比情況 種類種類 模擬集成電路模擬集成電路 數字集成電路數字集成電路 處理信號 連續函數形式的模擬信號（如聲音、光線、溫度等）離散的數字信號 技術難度 設計門檻高，學習曲線 10-15 年 電腦輔助設計，學習曲線 3-5 年 設計難點 非理想效應過多，需要扎實的基礎和豐富的經驗。例如：小信號分析，時域頻域分析 芯片規模大，工具運行時間長，工藝要求復雜，需要多團隊共同協作 工藝制程 目前業界仍大量使用 0.18um/0.13um，最先進工

44、藝達28nm 按照摩爾定律的發展，使用最先進的工藝，目前已經達到 5nm 產品應用 放大器、信號接口、數據轉換、比較器等 CPU、微處理器、微控制器、數字信號處理單元、存儲器等 產品特點 數量少、種類多 數量多、種類少 生命周期 10 年，甚至幾十年 1-2 年 替代性 低 高（多數為標準產品，可替代）數據來源：招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 模擬集成電路自給率較低，通信、工業控制和汽車電子打開成長空間。模擬集成電路自給率較低，通信、工業控制和汽車電子打開成長空間。模擬集成電路是集成電路行業的重要組

45、成部分，占比約為 13%。模擬集成電路中，通信、工業控制和汽車電子等領域將成為其市場規模增長的主要驅動力。在通信領域，隨著智能手機滲透率的不斷增長以及 5G 技術帶來基站等領域的變革，通信行業對模擬集成電路特別是射頻集成電路的需求將增加。在工業控制領域，物聯網的廣泛應用將帶動模擬集成電路需求的增長。在汽車電子領域，新能源汽車對傳統汽車的替代也將成為模擬集成電路增長的驅動因素之一。國內模擬集成電路市場規模巨大但國內的自給率較低，約為 12%，根據共研網數據，中國模擬集成電路規模將由 2016 年1,995 億元增長至 2020 年的 2,504 億元，年均復合增長率達到 5.85%，預計到 20

46、25年，我國模擬集成電路市場規模將增長至 3,340 億元。圖圖 16：全球模擬集成電路市場規模及預測：全球模擬集成電路市場規模及預測 圖圖 17：中國：中國模擬集成電路市場規模模擬集成電路市場規模及預測及預測 數據來源：WTST，東北證券 數據來源：共研網，東北證券 2.2.軍工信息化景氣度高，有源相控陣雷達在特種應用領域應用廣泛 國際沖突頻發，國防裝備投入顯著增多。國際沖突頻發，國防裝備投入顯著增多。隨著俄烏沖突爆發，全球局勢的不確定性加劇，多個國家已經采取提高軍費投入來積極應對。根據國家統計局官方數據表明，2021 年我國的國防支出為 13,787.44 億元，占國家財政支出的比例為 5

47、.50%，占 GDP的比例為 1.19%。相比較其他西方軍事強國，我國的國防軍費開支仍然具備較大的增長空間。圖圖 18：2007-2021 年中國國防支出情況年中國國防支出情況 圖圖 19：2021 年全球前年全球前 10 名國家國防開支預算情況名國家國防開支預算情況 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：觀研報告網，東北證券 軍工電子行業軍工電子行業景氣度高，國防信息化勢不可擋。景氣度高，國防信息化勢不可擋。隨著 5G 通信、射頻產業、集成電-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2

48、019 2020E2021E市場規模（億美元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 路等行業新技術的不斷突破，軍工電子行業快速增長，軍工信息化未來相當長時間內都將是我國國防軍工投入的重點，十九大提出 2023 年實現軍隊的現代化建設。自2012 年以來，我國的國防費主要用途之一為加大武器裝備建設投入，淘汰更新部分落后裝備，升級改

49、造部分老舊裝備，研發采購航空母艦、作戰飛機、導彈、主戰坦克等新式武器裝備，穩步提高武器裝備現代化水平。預計未來國防費用結構中信息化武器的占比將會持續提升，促進國防工業電子行業的發展。根據智研咨詢預測，到 2025 年我國軍工信息化市場規模將達到 1,462 億元。圖圖 20：2010-2017 年中國年度國防費構成年中國年度國防費構成 圖圖 21：軍工信息化市場規模軍工信息化市場規模 數據來源：國防白皮書，東北證券 數據來源：智研咨詢，東北證券 相控陣雷達在測量和定位方面性能突出。相控陣雷達在測量和定位方面性能突出。雷達技術是指利用電磁波對目標進行測向和定位，發射電磁波對目標進行照射并接收其回

50、波，經過處理來獲取目標的距離、方位和高度等信息。相控陣雷達是采用相控陣技術的雷達，從根本上解決了傳統機械掃描雷達的先天問題，在相同的孔徑與工作波長下，相控陣的反應速度、目標更新速率、多目標追蹤能力、分辨率、多功能性、電子反對抗能力等性能都更為突出。因此，傳統機械掃描雷達正朝著數字陣列雷達的方向演進。圖圖 22：陣列雷達技術演進歷程：陣列雷達技術演進歷程 圖圖 23：有有源相控陣雷達系統結構示意圖源相控陣雷達系統結構示意圖 數據來源：數字陣列雷達，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 有源相控陣雷達有源相控陣雷達在特種應用領域應用廣泛，帶來在特種應用領域應用廣泛，帶來 T/R 組件數量級提升

51、組件數量級提升。有源相控陣雷達產品從上世紀 60 年代起就逐步應用于陸?？盏阮I域，相比于無源相控陣雷達，具有掃描時間快、抗干擾能力強、可實現多目標跟蹤鎖定、多功能運行、可靠性高的特點，是當前機載雷達和艦載雷達的主流發展方向。根據特種應用雷達系統市場：2027 年全球需求分析與機遇展望報告，預計在 2020-2027 年期間，特種應用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 雷達系統市場復合年均增長率將達到 4.30%，到 2027 年底的市場規模將達到 192.22億美元。由于有源相控陣雷達的每個輻射器后端均需配裝一個 TR 組

52、件，該種體制帶來 T/R 組件數量級的大幅提升。表表 3：無源與有源相控陣無源與有源相控陣優劣勢優劣勢比較比較 類型類型 相同點相同點 不同點不同點 優勢優勢 劣勢劣勢 無源（PESA）天 線 陣列相同 輻射單元共用一個中央發射機/接收機（T/R），發射機產生的高頻能量，經計算機主動分配給天線陣的各個單元，目標反射信號也是經各個天線單元送達接收機統一放大 成本低、技術難度較小，性能顯著優于多普勒雷達 頻寬較小、靈敏度較低、信號處理能力弱、可靠性較低 有源(AESA)每個輻射單元有獨立的發射/接收組件（T/R），每一個 T/R 組件都能自己發射和接收電磁波 頻寬較大、靈敏度較高、信號處理能力較強

53、、單個T/R 組件損壞不影響整體性能使其具備高可靠性 成本高、技術難度大 數據來源：雷電微力招股說明書，東北證券 有源相控陣雷達導引頭有源相控陣雷達導引頭“彈載武器的倍增器”?！皬椵d武器的倍增器”。精確制導武器是當前和未來戰爭的主要打擊力量?，F代實戰數據表明，精確制導武器已成為高技術戰爭的主要殺傷工具，并扮演著越來越重要的角色，根據從歷次局部戰爭看美軍精確制導彈藥的發展，制導武器占總投彈量的比例從海灣戰爭的 8.36%已經上升到了利比亞戰爭的大約 90%。導引頭作為精確制導武器的眼睛，可有效地把導彈和目標關聯起來并輸出它們之間的相對運動信息。導引頭決定整個精確制導武器更新換代的方向，是價值量占

54、比最高的部分。根據防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設中關于導彈按價值量拆分的描述，導引頭和動力裝置占據 4060%的成本。雷達導引頭的體制在不斷迭代，有源相控陣雷達導引頭憑借靈敏度較高、信號處理能力較強、可靠性較高等特點，未來將逐步替代無源相控陣雷達，成為彈載武器的倍增器。圖圖 24：現代戰爭精確制導武器占比現代戰爭精確制導武器占比 圖圖 25：精確制導戰機精確制導戰機 數據來源：從歷次局部戰爭看美軍精確制導彈藥的發展，東北證券 數據來源：公開資料整理，東北證券 軍用戰機持續升級，機載雷達市場空間廣闊。軍用戰機持續升級，機載雷達市場空間廣闊。有源相控陣雷達是當前雷達的重點發展方向，廣泛運用于機

55、載雷達和艦載雷達。根據全球軍用雷達市場 2015-2025報告，2025 年機載雷達、艦載雷達市場將占據全球軍用雷達市場的 36%和 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 17%，二者合計占全球軍用雷達市場的 50%以上。隨著二代戰斗機全部換裝完成，三、四代戰斗機數量的增加，以及未來預警機需求的增加，預計未來我國軍用機載雷達的市場空間至少為 440 億元。若未來中國還將建造 4 個航母戰斗群，按照002 航母戰斗群的配置，預計艦載雷達市場空間高達 490 億元。圖圖 26：2025 年軍用雷達市場占比預測年軍用雷達市場占比預測

56、 圖圖 27：現役戰斗機機型構成對比：現役戰斗機機型構成對比 數據來源：全球軍用雷達市場 2015-2025，東北證券 數據來源：World Air Forces 2021，東北證券 以機載雷達為例，相比美軍戰機以四、五代機為主，我軍戰斗機仍然包含殲-8、強-5 等二、三代機型，五代機占比不足 1%，隨著空軍、海軍、陸軍及火箭軍等裝備的同步發展，我國將對新型軍用飛機產生大量需求，這將拉動有源相控陣 T/R 組件大量地研制與生產。表表 4：現役主力軍機存在不同批次、細分型號存在配置雷達不同的情況現役主力軍機存在不同批次、細分型號存在配置雷達不同的情況 戰斗機代際戰斗機代際 型號型號 現役數量現役

57、數量 打在的雷達系統打在的雷達系統 三代、三代半 殲-10A 約 260-400 架 機械掃描脈沖多普勒雷達 殲-10B 無源相控陣雷達 殲-10C 有源相控陣雷達 殲-11 系列 約 100-200 架 機掃多普勒雷達、相控陣雷達 殲-16 系列 約 150-200 架 大直徑有源相控陣火控雷達 四代 殲-20 約 20 架 多目標有源相控陣火控雷達（對空能力更強）數據來源：立鼎產業研究院，東北證券 衛星通信關乎國防安全，衛星通信關乎國防安全，低軌衛星互聯網未來發展可期。低軌衛星互聯網未來發展可期。衛星通信是指利用人造地球衛星作為中繼站轉發或發射無線電波，實現兩個或多個地球站之間或地球站與航

58、天器之間通信的一種通信手段。根據 Strategy Analytics 預測，到 2026 年，衛星通信系統市場規模（包括衛星有效載荷和衛星終端）將占軍用通信市場規模的 37.2，市場價值將達到 137 億美元。2021 年，全球衛星產業收入規模為 2,794 億美元，同比增長 3.3%。根據 Trend Force，預計 2021-2035 年我國衛星互聯網總產值或可達到9,337.7 億美元。受有源相控陣雷達技術體制的發展，在衛星通信領域中無論是空間段還是用戶終端，都將有大量的產品采用相控陣模式，在空間段主要是利用相控陣天線的多波束、敏捷波束能力，在用戶終端則是看中其低輪廓、靈活波束的處理

59、能力等，上述技術都決定了有源相控陣體制在衛星通信中的廣泛應用，同樣也帶來了對 T/R 組件的大量需求。36%27%20%17%機載雷達路基雷達聲吶和空基雷達艦載雷達05001000150020002500美國中國二代機三代機四代機五代機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 28：全球衛星產業產值（單位：億美元）全球衛星產業產值（單位：億美元）圖圖 29：全球衛星發射數量（單位：顆）全球衛星發射數量（單位：顆）數據來源：SIA，東北證券 數據來源：SIA，東北證券 2.3.5G 建設速度加快，基站業務量價齊升 萬物互聯是

60、大勢所趨，萬物互聯是大勢所趨，5G 基站建設量價齊升?；窘ㄔO量價齊升。射頻（Radio Frequency，RF）即射頻電流，其原理為當交變電流流過導體時，導體周圍會形成交變的磁場，即電磁波。當電磁波的頻率超過 300KHz，其在經過大氣層外緣時會形成電離層反射，從而具備遠距離傳輸能力。通信射頻的頻率范圍一般在 300KHz 到 300GHz 之間。從歷史發展來看，通信技術經歷了從 2G 到 3G、4G，以及逐步邁向 5G 的轉換，其應用頻率也不斷升高，2019 年 5G 逐步走向商業化應用，5G 基站建設數量穩步上升。公司射頻模塊、射頻芯片主要應用于移動通信網絡領域，在各網絡頻段的營業收入

61、分布情況如下：圖圖 30：射頻模塊：射頻模塊在各網絡頻段的營業收入分布情況在各網絡頻段的營業收入分布情況 圖圖 31：射頻芯片：射頻芯片在各網絡頻段的營業收入分布情況在各網絡頻段的營業收入分布情況 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 基站建設數量不斷上升?；究煞譃楹昊竞臀⒒?。一方面，相較于 4G，5G使用了更高的頻率，而信號的頻率越高，波長就越短，單個基站的覆蓋半徑也就越小。因此，5G 的普及將會帶來宏基站數量的提升。另一方面，由于使用了更高的頻率，5G 通信信號的傳輸損耗和穿透損耗也會加大，因此宏基站的信號難以通過室外覆蓋室內，因此，5G 的落地也會使得對室

62、內的微基站數量需求大大提升。相比于室外宏基站，微基站的體積較小，一般不超過 10L，多以抱桿、掛墻、吸頂等方式安裝。受體積和載體限制，微基站對集成電路集成化程度的要求也更高。微基站可分為分布式微基站和一體化微基站。分布式微基站集成了 RRU05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019年2020年2021年4G5G4G、5G通用05000100001500020000250003000035000400002019年2020年2021年4G5G4G、5G通用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/3

63、6 國博電子國博電子/公司深度公司深度 和天線（天線也可外接），BBU 則采用獨立拉遠的方式。而一體化微基站集成了BBU、RRU 和天線。無論是分布式還是一體式，微基站都越來越傾向于將射頻模塊單獨封裝成一個或幾個模組，相應的集成電路器件，如功率放大器、開關、天線等，集成度也越來越高。微基站的大規模應用成為必然的趨勢。表表 5：無線基站主要劃分依據：無線基站主要劃分依據 分類分類 英文英文 單載波功率（單載波功率（20MHz 帶寬）帶寬）同時接入用戶數同時接入用戶數 覆蓋范圍覆蓋范圍 應用場景應用場景 宏基站 Macro Site 10W 以上 一般 1000 個以上 200m 室外 微基站 M

64、icro Site 0.5W-10W 128-512 個 50-200m 高鐵站、飛機場、大商場等 數據來源：3GPP，前瞻產業研究院，東北證券 圖圖 32：宏基站（左）與微基站（右）對比圖：宏基站（左）與微基站（右）對比圖 數據來源：招股說明書，東北證券 宏基站建設先行，小基站建設發力。宏基站建設先行，小基站建設發力。從工信部公布的數據來看，2019 年年底，我國共有 4G 基站 544 萬個。若要實現 4G 同等覆蓋面積，預計 5G 宏基站有望達到 500-700 萬座，微基站數量約為宏基站數量的 2 倍，有望達到 1,000-1,400萬座。2019 年、2020 年和 2021 年 1

65、-9 月，國內 5G 基站建成數量分別為 13 萬個、72 萬個和 116 萬個，未來仍有較大增長空間。2021 年上半年，國內三大電信運營商調整了投資策略，導致前期 5G 基站建設速度略有放緩，但下半年已開始逐步提升。圖圖 33：2015-2021 年年中國移動通信基站數量變化情況中國移動通信基站數量變化情況 圖圖 34：2019-2027 年我國宏基站、小基站新建數量走年我國宏基站、小基站新建數量走勢及未來預測（單位：萬站）勢及未來預測（單位：萬站）數據來源：工信部通信業統計公報，東北證券 數據來源：工信部通信業統計公報，東北證券 02004006008001000120020152016

66、201720182019202020215G基站數量（萬站）4G基站數量（萬站）2/3G基站數量（萬站）0501001502002503005G宏基站5G小基站4G宏基站 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 基站射頻器件價值上升?？v觀通信技術的發展歷程，基站中射頻器件的價值隨著通信技術的進步不斷同步提升，在 2G 網絡基站中，射頻器件價值占整個基站價值的比重約為 4%，隨著基站朝著小型化方向發展，3G 和 4G 技術中射頻器件價值比重逐步提升至 6%8%，部分基站這一比重可達 9%10%。根據5G 產業發展白皮書，2025

67、年 5G 射頻在基站投資中的份額上升至 23%。5G 時代射頻器件的價值占比將會進一步提高，未來5年是基站射頻器件更新換代的高峰，預計到 2025 年市場規模超過 600 億元。圖圖 35：2015-2021 年年中國移動通信基站數量變化情況中國移動通信基站數量變化情況 圖圖 36：2018、2025 年中國射頻投資占基站投資比例年中國射頻投資占基站投資比例 數據來源：賽迪顧問5G 產業發展白皮書，東北證券 數據來源：賽迪顧問5G 產業發展白皮書，東北證券 基站的技術變革。一方面，5G 帶來了化合物半導體射頻器件的大規模應用，5G基站在通信頻率、帶寬方面都有了明顯的提升，化合物半導體技術在工作

68、頻率、線性度、接收噪聲系數、寬帶發射效率等諸多方面具有明顯的優勢，目前基于化合物半導體技術的射頻器件已成為 5G 基站中射頻收發通道的主流技術。另一方面，5G 也帶來射頻天線領域的技術變革，解決發射天線和接收天線的增益提升空間存在瓶頸將天線設計成多天線陣列 Massive MIMO（Multiple-Input Multiple-Output，大規模多輸入多輸出天線）將成為 5G 基站天線的重要解決方案。由于 MIMO 技術的采用，使得一個基站內射頻通道數較 4G 也成倍的增長，5G MIMO 通常為 32 或 64 通道，對應傳統的 4G 基站通常為 6-8 通道，射頻通道數增長了幾倍。作為

69、基站必不可少的關鍵組成部分，射頻集成電路的需求也勢必將迎來爆發。根據 mordor intelligence，大規模多輸入多輸出(MIMO)市場在2020 年價值 19.2 億美元，預計到 2026 年將達到 123.6 億美元，2020-2026 的復合年增長率為 36%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700市場規模（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2018年4G射頻投資占基站投資比例2025年5G獨立網組時占基站投資比例其他射頻部分 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 國博電子

70、國博電子/公司深度公司深度 表表 6：Massive MIMO 在在 5G 網絡發展各階段應用的關鍵技術點網絡發展各階段應用的關鍵技術點 網絡網絡 發展階段發展階段 部署目標部署目標 主要特點主要特點 主要挑戰與問題主要挑戰與問題 Massive MIMO 技術技術 應用關鍵點應用關鍵點 全場景覆蓋 覆蓋與場景的精準匹配 整網負荷不高 密集城區/城區/景點覆蓋優先，逐步擴展到低密度地區/郊區 多樣化場景的覆蓋，尤其是高層寫字樓、高低錯落的商業綜合體等 解決各類干擾 SSB 設置的準確性與智能化 降干擾 全空間體驗 以用戶為中心提供隨時隨地的優質體驗 用戶數逐步增加，用戶行為和業務類型逐漸豐富

71、已知弱場環境下的用戶體驗提升，如小區邊緣、高速移動場景等 其他體驗維度的優化，如時延等 波束精準賦形，控制小區內/小區間的干擾 參考信號/解調信號的合理配置，使得反饋信息更及時準確，業務信道賦形更精準 全價值挖掘 有限頻譜下網絡容量挖潛&精細化業務服務能力 用戶數爆發式增長，容量漸成瓶頸 價值業務傾向愈漸清晰 支持更多用戶、更多業務的接入聚焦高價值用戶，充分挖掘網絡的長期經營潛力 控制信道&業務信道的空分復用，提升容量 差異化 QoS 管理與智能資源分配，提供精細化用戶級服務能力 數據來源：5G Massive MIMO 網絡應用白皮書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

72、聲明及說明 21/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 3.供給端：供給端：軍品市占率國內領先，民品市場海外企業壟斷軍品市占率國內領先，民品市場海外企業壟斷 3.1.產業鏈分工清晰，行業空間廣闊 公司形成了從芯片到模塊、組件的產業鏈布局：在有源相控陣 T/R 組件領域：軍工電子產業鏈可概括為上游元件和器件、中游組件和微系統以及下游整機。上游元件和器件是整個軍工電子產業的基礎，中游組件和微系統是下游軍工電子整機的重要子系統，涵蓋微波組件、計算機組件、通信組件等，下游整機領域包括電子信息裝備和武器平臺上的電子信息系統，后者為其他產業集群配套。公司處于軍工電子產業鏈的中游，提供的產品主要為 T/

73、R 組件，應用于精確制導、雷達探測等領域。圖圖 37：軍工電子產業鏈：軍工電子產業鏈 數據來源：招股說明書，東北證券 在射頻集成電路領域：根據集成電路設計企業是否擁有集成電路生產、封裝及測試生產線，集成電路企業主要可分為 IDM 模式和 Fabless 模式。在 Fabless 模式下，還存在專門從事晶圓制造和封裝測試的企業。公司采用 Fabless 模式，制造和封裝測試交由外協廠商完成，僅有部分測試工序由公司自己完成，因此射頻芯片營業成本主要由直接材料和封測費構成。射頻集成電路領域具有產品更新換代快等特點，產品結構、收入、毛利率受下游市場需求、產品先進性等多種因素影響。公司射頻集成電路產品主

74、要應用于移動通信基站領域，受到宏觀經濟及 5G 商用進度的影響，移動通信基站的建設具有周期性波動的特征，下游移動運營商的資本開支波動對上游廠商的經營業績具有一定影響。近年來，我國 5G 商用的推進以及國家對集成電路產業政策的支持為公司帶來了良好的發展機遇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 38：射頻芯片產業鏈：射頻芯片產業鏈 數據來源：招股說明書，東北證券 3.2.外資企業占主導地位，國內市場競爭激烈 軍品領域技術壁壘高，行業競爭者較少。軍品領域技術壁壘高，行業競爭者較少。軍品領域強調自主可控，對產品的穩定性、安全性

75、要求較高，行業進入壁壘較高，行業內競爭者數量較少，但隨著國家加快軍工電子產業發展的一系列政策的實施，未來更多社會資源進入該領域，市場競爭將更加充分。國內從事 T/R 組件及相關產品生產與銷售的企業主要有國基北方/中國電科十三所、雷電微力、天箭科技等。國基北方/中國電科十三所與國博電子在 X 及以上頻段的有源相控陣 T/R 組件產品方面有一定的交叉，存在一定的同業競爭，但國基北方/中國電科十三所 X 及以上頻段產品對應收入及毛利占國博電子 T/R 組件業務收入與毛利比例均低于 30%?；诟呙芏?、高可靠的有源相控陣 T/R 組件工藝研發及制造平臺，公司成功研制了小體積、高集成度、高可靠性的有源相

76、控陣 T/R 組件系列產品，廣泛應用于彈載、機載等領域。除整機用戶內部配套外，公司產品市場占有率國內領先，是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺。表表 7：軍品領域國內競爭對手狀況：軍品領域國內競爭對手狀況 國博電子國博電子 國基北方國基北方/中國電科十三所中國電科十三所 產品定位 有源相控陣 T/R 組件定位于高頻高密度方向，產品主要特點為高頻、多通道、高密度集成，主流產品覆蓋 X、Ku、Ka 等頻段 有源相控陣 T/R 組件產品定位于低頻通用方向，產品工作頻率較低（C、S、L 等頻段）應用 應用領域 彈載、機載 衛星通信、地面雷達、艦載雷達、電子戰、單兵雷達 研

77、發方面 接到客戶的需求后獨立進行研發，包括市場調研、內部聯合評審、立項、實施方案制定及評審、產品設計、制作樣品及相關驗收程序等，研發過程需要符合保密的要求，保證了雙方研發過程的獨立性 客戶拓展 均通過前期獨立與下游客戶共同研發建立合作關系，主要客戶也不相同。特定用戶基于戰略需求確定擬采購的 T/R 組件的頻段、型號，特定用戶任務來源不同，產品參數、最終用途及應用領域存在差異，具有定制化特點，因此采購的每一種類型的 T/R 組件產品都具有其特定用途和不可替代性。兩家單位研發過程保持獨立，主要客戶不同，主流頻段不同，具體應用領域存在明顯差異，相互之間的產品不具兩家單位研發過程保持獨立，主要客戶不同

78、，主流頻段不同，具體應用領域存在明顯差異，相互之間的產品不具有可替代性。有可替代性。數據來源：招股說明書，東北證券 民品射頻集成電路市場主要被國外廠商壟斷，馬太效應明顯。民品射頻集成電路市場主要被國外廠商壟斷，馬太效應明顯。根據 Yole Development 2019 年數據，全球射頻集成電路市場前五大廠商分別為 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm，均為國外廠商，五家廠商合計約占據射頻前端市場份額的 84%。這些廠商在該領域起步較早，在技術、專利、工藝等方面具有強大的實力。國內競 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23

79、/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 爭對手主要是卓勝微、紫光展銳、唯捷創芯、國民飛驤等，國內射頻芯片廠商由于起步較晚，且國內射頻廠商提供的產品較多集中于分立器件和中低端市場。近年來，國際貿易摩擦頻現，國外對高性能化合物半導體器件已實行對華禁運，進口替代已成為大勢所趨。公司基站用射頻芯片業務增速平穩，進一步提升在客戶方面所占份額，射頻模塊正在和國際知名企業進行競爭，繼續提升市場份額。在我國 5G 商用化的關鍵階段，助推射頻芯片產品實現國產替代，提升我國在全球射頻集成電路的行業地位。圖圖 39：全球射頻前端市場份額占比情況：全球射頻前端市場份額占比情況 數據來源：中商情報網，東北證券 表表

80、 8：民品領域國內競爭對手基本概況：民品領域國內競爭對手基本概況 企業企業 成立時間成立時間 主營產品主營產品 卓勝微 2012 年 主營業務為射頻前端芯片的研究、開發與銷售，主要向市場提供射頻開關、射頻低噪聲放大器等射頻前端芯片產品，并提供 IP 授權 唯捷創芯 2010 年 主營業務為射頻前端芯片的研發、設計和銷售，主要產品為射頻功率放大器模組，包括部分射頻開關芯片及 Wi-Fi 射頻前端模組產品 紫光展銳 2013 年 全球少數全面掌握 2G/3G/4G/5G、Wi-Fi、藍牙、電視調頻、衛星通信等全場景通信技術的企業之一，具備稀缺的大型芯片集成及套片能力 國民飛驤 2015 年 主要從

81、事射頻芯片和解決方案，主要產品包括 2G/3G/4G 射頻功率放大器、4G/WIFI射頻開關、4G 射頻前端模塊等 數據來源：招股說明書，東北證券 公司核心技術自主可控，產品創新優勢明顯。公司核心技術自主可控，產品創新優勢明顯?；谧灾骱诵募夹g，公司形成了系列化的砷化鎵化合物半導體產品。在軍品領域，公司通過整合中國電科五十五所微系統事業部有源相控陣 T/R 組件業務，構建了覆蓋 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的設計平臺、微波高密度互連工藝平臺以及全自動通用測試平臺，具備 100GHz 以下有源相控陣 T/R 組件研制生產能力，為各型裝備配套研制了數百款有源相控陣 T/R 組件，其中定型或技術

82、水平達到固定狀態產品數十項，產品廣泛應用于彈載、機載等領域。在民品領域，公司定位 5G 移動通信等新興市場，成功研制出 5G 毫米波段 Massive MIMO 毫米波有源相控陣組件，并在中國國際信息通信展上進行應用演示，受到業界高度關注。21%17%16%15%15%16%SkyworksMurataQualcommQorvoBroadcom其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 表表 9：可比公司技術性能比較：可比公司技術性能比較 項目項目 雷電微力雷電微力 天箭科技天箭科技 卓勝微卓勝微 唯捷創芯唯捷創芯 國博電子國

83、博電子 核心技術 高集成度收發組件三維封裝技術；高集成度電源網絡設計技術；毫米波相控陣微系統波束綜合優化技術；高密度高效率散熱技術；毫米波相控陣微系統高效率高精度測試技術 空間合成技術；高速脈沖調制技術；大功率發射組件散熱技術；多源相控陣 CMOS 開關式低噪聲放大器設計方法；GaAs pHEMT 低噪聲放大器的 設 計 方法；CMOS射頻低噪聲放大器設計方法；拼版式射頻開關實現方法 高功率，抗負載變化的平衡式功率放大技術；改善射頻功率放大器線性度技術；芯片復用及可變編碼技術；具有功率檢測反饋的功率放大技術；功率放大器的模式切換技術；低溫漂振蕩電路技術；提高射頻開關性能的設計和布圖技術；寬耐壓

84、線性穩壓器技術；低噪放中的諧波抑制技術；射頻模組的測試夾具和測試方案 高頻低損耗傳輸互連設計技術，三維立體疊層組件設計技術，有源無源器件協同設計技術，高效率、高線性電路設計，大功率高效散熱設計技術，多溫度梯度釬焊工藝技術，多層堆疊互連工藝技術，大功率模塊封測技術，可靠性試驗分析測試技術，有源器件非線性模型抽取技術、MMIC 非線性仿真、設計技術、MMIC 電磁場仿真技術、封裝及基板設計及電磁場仿真、功率放大器熱仿真與分析技術、模擬電路設計與仿真、可靠性試驗和分析技術、批產測試技術 應用領域 精確制導、通信數據鏈、雷達探測等 精確制導、衛星通信、電子對抗 移動通信終端 移動終端、通信設備 精確制

85、導、雷達探測、移動通信基站 專 利 數 量（個）109 23 63 37 60 2021 年末研發人員數量 84 23 457 171 237 數據來源：招股說明書，東北證券 國內外公司財務指標對比分析：國內外公司財務指標對比分析：從收入和利潤規模來看，海外巨頭規模體量遠超國內上市公司，公司在國內競爭對手中實力較強。從盈利能力來看，國內外公司盈利能力參差不齊，大多數實力較強的公司毛利率維持在40%以上，凈利率超過20%，公司未來仍然具有較大的發展空間。從研發投入力度來看，海外公司每年投入研發金額遠超國內上市公司，單個公司投入最大金額為 4.67 億人民幣，相比于Skyworks 在 2021

86、年 4.64 億美元的研發投入來說較少。研發支出占比差異較大，但大都維持整體增長的趨勢。國內公司相較于國際領先企業在技術積累、產業環境、人才培養、創新能力等方面仍有明顯滯后，隨著國內企業對研發創新的重視，未來行業發展空間廣闊。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 40：國內外國內外可比可比公司營業收入對比情況公司營業收入對比情況 圖圖 41：國內外可比公司凈利潤對比情況國內外可比公司凈利潤對比情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 注釋：國內公司營業收入和凈利潤單位為億元，海外公司 Skywor

87、ks、Qorvo 營業收入和凈利潤單位為億美元 圖圖 42：國內外可比公司毛利率對比情況：國內外可比公司毛利率對比情況 圖圖 43：國內外可比公司凈利率對比情況：國內外可比公司凈利率對比情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 44：國內外可比公司研發費用對比情況：國內外可比公司研發費用對比情況 圖圖 45：國內外可比公司研發費用率對比情況：國內外可比公司研發費用率對比情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 注釋：國內公司研發費用單位為億元，海外公司 Skyworks、Qorvo 研發費用單位為億美元 012345672019202020

88、21國博電子雷電微力天箭科技卓勝微唯捷創芯SkyworksQorvo0%5%10%15%20%201920202021國博電子雷電微力天箭科技卓勝微唯捷創芯SkyworksQorvo 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 4.增長邏輯：產品技術性能國內領先，積極布局產業新賽道增長邏輯：產品技術性能國內領先，積極布局產業新賽道 4.1.軍品民品相輔相成，產品競爭力國內領先 T/R 組件和射頻模塊業務與射頻芯片業務相輔相成，相互協同。組件和射頻模塊業務與射頻芯片業務相輔相成，相互協同。射頻芯片是 T/R 組件、射頻模塊的重要組成部

89、分。T/R 組件與射頻模塊在設計、制造過程中一方面要考慮射頻芯片的性能，另一方面需要依靠公司先進高密度集成工藝，熱、力、電、磁多物理場協同設計技術，將技術參數在各射頻芯片之間進行拆解，才能充分發揮出各射頻芯片的最佳性能，形成高可靠、高集成、小型化的 T/R 組件與射頻模塊。表表 10：國博電子主要產品國博電子主要產品 產品類別產品類別 主要產品主要產品 用途或功能用途或功能 主要應用領域主要應用領域 T/R 組件和射頻模塊 有源相控陣 T/R 組件 信號收發放大、移相衰減或混頻處理功能 精確制導、雷達探測等領域 射頻模塊 信號的功率放大及控制 移動通信基站等領域 射頻芯片 射頻放大類芯片 實現

90、信號功率放大或增益放大等功能 移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統 射頻控制類芯片 實現射頻通路或信道切換、信號步進衰減等功能 移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統 數據來源：招股說明書，東北證券 T/R 組件和組件和射頻模塊射頻模塊國內領先，國際先進國內領先，國際先進。有源相控陣 T/R 組件是指在雷達或通信系統中用于接收、發射一定頻率的電磁波信號，并在工作帶寬內進行幅度相位控制的功能模塊，是有源相控陣雷達實現波束電控掃描、信號收發放大的核心組件。有源相控陣雷達的 T/R 組件功能復雜，指標參數眾多，工藝一致性要求高，是有源相控陣雷達形成戰斗力的核心技術之一。公司研制生產的有源相控陣

91、 T/R 組件采用高密度集成技術，利用先進設計手段和全自動化制造能力，為各型裝備定制開發了數百款有源相控陣 T/R 組件，具有體積小、重量輕、集成度高、性能優異等特點，目前已定型或技術水平達到固定狀態的產品數十項，產品廣泛應用于彈載、機載等領域。在射頻模塊領域，公司相關產品主要包括大功率控制模塊和大功率放大模塊，產品覆蓋多個頻段。公司開發的大功率控制模塊具有高功率、低插損、高隔離、高集成度等特點，可覆蓋不同應用場景下的功率容量要求，其關鍵技術指標，如通過功率、插損、隔離度均處于國際先進水平。針對現代基站通信系統對于功率放大器寬帶寬、高線性、高功率、高效率、高可靠性等要求，公司開發了不同功率量級

92、的大功率放大模塊以滿足不同應用場景下發射功率需求，其關鍵技術指標，如線性度、效率、可靠性等達到國際先進水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 46：有源相控陣有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖組件工作原理示意圖 圖圖 47：通信基站系統結構：通信基站系統結構 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 射頻芯片領域掌握具有自主知識產權的核心技術射頻芯片領域掌握具有自主知識產權的核心技術。在射頻放大類芯片領域，公司射頻放大類主要產品處于國際先進水平。在低噪聲放大器方面，針對 5G 基站應用，公司

93、設計了大動態、高線性的低噪聲產品，其噪聲系數、增益、OIP3、功耗等主要性能指標均已處于國際先進水平。在功率放大器方面，針對移動通信基站應用，公司設計了一系列不同輸出功率量級、頻段及帶寬的高線性 HBT 放大器，其增益、飽和功率、線性功率等主要性能指標也已處于國際先進水平。目前，這兩類產品廣泛應用于 4G、5G 移動通信基站中。在射頻控制類芯片領域，公司開發的系列射頻開關、數控衰減器，具有高集成度、高成品率、高性能等特點，主要電性能指標處于國際先進水平。在基站領域，目前公司系列射頻開關、數控衰減器產品廣泛應用于 4G、5G 移動通信基站中；在終端領域，多個信號切換射頻開關也已經被 B03 引入

94、。4.2.公司技術先發優勢明顯，營收有望持續增長 T/R 組件銷量逐年提升組件銷量逐年提升，公司公司在手訂單充足。在手訂單充足。公司是我國最早從事有源相控陣 T/R組件研制的單位之一。隨著有源相控陣雷達體制的廣泛應用，公司為各大軍工集團研制開發了數百款有源相控陣 T/R 組件，數十款進入穩定技術狀態或定型狀態。軍工產品對狀態管理及可靠性的要求高，有源相控陣 T/R 組件需要經過長期的研發，歷經初樣階段、試樣階段、定型鑒定后才能達到批產階段，研發、論證階段單品的銷售數量一般較少，批產階段的銷售數量則呈現快速增長，定型后將持續保持技術狀態穩定進行生產，延續性較好。公司有源相控陣 T/R 組件業務擁

95、有雄厚的技術儲備和產品儲備，持續保持研發投入和產品創新，進入批產階段的有源相控陣 T/R 組件產品型號增加，核心產品銷量持續增長。公司在手訂單主要由 A01、A02 和 E01客戶貢獻，合同金額共計 497,346.04 萬元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 48：2019-2021 年年 T/R 組件銷量組件銷量 數據來源：招股說明書，東北證券 表表 11：目前公司在手訂單情況目前公司在手訂單情況 客戶名稱客戶名稱 合同形式合同形式 合同標的合同標的 簽訂時間簽訂時間 合同金額（單位：合同金額（單位：萬元）萬元）

96、執行情況執行情況 A01 訂單 T/R 組件 2021 年 408,995.56 正在執行 A02 訂單 T/R 組件 2021 年 37,609.92 正在執行 A02 訂單 T/R 組件 2021 年 22,464.00 正在執行 E01 訂單 T/R 組件 2021 年 14,405.04 正在執行 E01 訂單 T/R 組件 2021 年 13,871.52 正在執行 數據來源：招股說明書，東北證券 T/R 組件毛利趨于穩定組件毛利趨于穩定，芯片產品毛利，芯片產品毛利率不斷上升率不斷上升。2019-2021 年公司 T/R 組件和射頻模塊毛利率分別為 36.41%、30.18%、33.

97、33%，較為穩定；射頻芯片毛利率分別為 25.44%、28.86%、40.33%，呈上升趨勢。目前公司正在自主研發設計芯片，已經應用在部分新型號新產品上，隨著未來自研芯片應用比例的進一步提升，能夠節省芯片設計費用開支，從而在一定程度上帶來毛利率的提升。圖圖 49：2019-2021 年射頻芯片毛利率年射頻芯片毛利率 數據來源：招股說明書，東北證券 4.3.產品技術性能逐漸突破，積極布局產業新賽道 T/R 組件定位高頻高密度，組件定位高頻高密度，制造工藝技術業內領先制造工藝技術業內領先。針對 T/R 組件和射頻模塊小型化、高密度、大功率、定制化等發展趨勢及要求，建立了設計、工藝和測試三大平臺，并

98、基于此開發了小型化、多功能化、低成本的 T/R 組件和射頻模塊。制造工藝020,00040,00060,00080,000100,000120,000201920202021T/R組件銷量（單位：只）0%10%20%30%40%50%201920202021射頻放大類芯片射頻控制類芯片 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 技術一直處于射頻微波組件制造行業內領先水平，現有工藝技術可實現 360 通道有源相控陣 T/R 陣列的集成制造。相比普通電子產品制造工藝，微波組件制造工藝復雜，種類繁多，通常一只微波組件完整的制造過程涉及數

99、十種工藝。在裝配工藝方面，微波組件裝配復雜、品種繁多，公司已經實現接頭、基板、管殼定制設備流水線式自動化裝配，裝配精度優于 0.05mm；在釬焊工藝方面，公司可以實現 120350范圍內多合金系、多溫度梯度（5 段）的釬焊工藝；在貼裝工藝方面，公司可以實現高精度元器件混合自動化貼裝工藝和異形器件貼裝工藝；在微組裝工藝方面，公司可以實現高精度芯片粘接-引線鍵合工藝，具備窄間距多芯片貼裝、近壁-深腔-短距鍵合工藝；在封裝方面，公司具備多種封裝工藝技術，擁有射頻微波組件氣密封裝能力，密封等級達 10-9 Pa.m3/s；在檢測方面，公司擁有微米級高精度檢測分析能力?！笆濉逼陂g，開發了三維集成高密

100、度瓦片式 T/R 組件，突破了小型化有源相控陣系統所需輕薄型 T/R 組件的瓶頸問題，技術達到國際先進水平，為將來共形相控陣天線技術發展奠定了基礎。圖圖 50：無線電頻段及波段的命名：無線電頻段及波段的命名 圖圖 51：有源相控陣天線有源相控陣天線結構圖結構圖 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：X 波段有源相控陣天線設計與測試，東北證券 積極布局第三代半導體積極布局第三代半導體 GaN，奠基奠基 5G 新新發展。發展。GaN 被譽為繼第一代 Si 半導體材料，第二代 GaAs 化合物半導體材料之后的第三代半導體材料，隨著 5G 的到來，GaAs 器件將無法滿足在如此高的頻率下保持高集成度

101、，而 GaN 作為一種寬禁帶半導體，可承受更高的工作電壓，意味著其功率密度及可工作溫度更高，因而具有高功率密度、低能耗、適合高頻率、支持寬帶寬等特點。作為新一代半導體元件，其方面的核心技術目前主要集中在國外企業手上，GaN 是重要國防軍工產品的關鍵技術，國外對我國技術封鎖，而目前我國氮化鎵核心材料、器件原始創新能力仍相對薄弱，國內在氮化鎵器件的研發和生產上面臨許多挑戰?；谧灾骱诵募夹g，公司形成了系列化的 GaAs 和 GaN 化合物半導體產品。2022 年 8 月，國博電子承擔的江蘇省科技成果轉化專項資金項目“面向 5G 應用的 GaN 芯片及模塊研發及產業化”順利通過驗收。該項目開發了基站

102、應用的 GaN 芯片及模塊的設計技術、寬帶預匹配技術、自動封測批產技術，以及 GaN 器件的模型提取、Doherty 準單片電路設計以及數字預失真處理技術，形成了輸出功率幾瓦至幾百瓦的系列產品并實現了批量應用。產業化建設方面，配置了多臺套 GaN 芯片及模塊射頻/DC 測試系統、可靠性試驗設備和自動封裝設備，形成年產 2000 萬只 GaN 芯片和模塊生產線，解決國內移動通信關鍵芯片急需。該項目的成功實施，為國博電子在 5G 領域的發展奠定了堅實的基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 圖圖 52：GaN 器件在器件在 5

103、G 中的應用中的應用 圖圖 53：GaN 的優勢的優勢 數據來源：5G 時代新技術需要關注氮化鎵，東北證券 數據來源：5G 時代新技術需要關注氮化鎵，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1.盈利預測 預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 32.91/44.26/58.89 億元，同比增速分別為31.18%/34.48%/33.07%，實現毛利 9.64/13.11/17.29 億元。T/R 組件組件：公司的主要收入來源之一。在 T/R 組件領域，公司開展了系列

104、化有源芯片與 IPD 無源集成芯片的自主研制工作，批量工程化應用于各類寬帶、高頻、大功率有源相控陣 T/R 組件產品。在新技術方面，公司采用異構集成技術，已完成 W 波段超低剖面有源相控陣列微系統樣件的研制，為未來包含太赫茲在內的超高頻產品開拓打下基礎。受益于軍工信息化，下游應用規模大，核心產品銷量持續增長，在手訂單充足，在研項目豐富，營收將持續增長。預計公司近年來的營收 2022-2024 年營 業 收 入 分 別 為2,418.46/3,385.84/4,672.46百 萬 元，毛 利 率 分 別 為31.00%/31.00%/31.00%。射頻射頻模塊模塊/芯片芯片：前期由于受到新冠肺炎

105、疫情和中美貿易的影響，5G 基站建設暫時放緩，隨著進口替代需求增加，公司成為國內 5G 基站射頻領域的主要供應商，項目“面向 5G 應用的 GaN 芯片及模塊研發及產業化”順利通過驗收，投產后將為公司帶來新一輪的增長。在射頻模塊領域，高度集成化、模塊化成為射頻器件發展趨勢，公司開發的 GaN 射頻模塊完整產品系列，主要應用于 4G、5G 基站設備中，相關產品的線性度、效率、可靠性等主要產品性能與國際主流產品水平相當，產品覆蓋面、種類、技術達到國際先進廠商水平。未來營業收入規模將保持快速增長，市場占有率有望提升。預計2022-2024 年營業收入分別為 528.10/675.96/824.67

106、百萬元，毛利率分別為16.00%/20.00%/18.00%。在射頻芯片領域，基于自主核心技術，國博電子形成了系列化的化合物半導體產品。射頻放大類和射頻控制類主要產品具有高集成度、高成品率、高性能等特點，處于國際先進水平。隨著公司未來自研芯片應用比例的進一步增加，毛利率將不斷提升，預計 2022-2024 年營業收入分別為 305.39/322.87/349.20 百萬元，毛利率分別為37.77%/35.17%/34.14%。其他芯片其他芯片：不作為公司收入的主要來源，預計 2022-2024 年營業收入分別為39.00/40.94/42.99 百萬元，毛利率分別為 36.00%/32.00%

107、/30.00%。表表 12：盈利預測（單位：百萬元）：盈利預測（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,724.45 2,225.44 2,212.27 2,508.82 3,290.94 4,425.62 5,889.33 yoy 29.05%-0.59%13.40%31.18%34.48%33.07%營業成本 1,222.31 1,497.67 1,553.63 1,638.63 2,327.34 3,114.17 4,160.30 yoy 22.53%3.74%5.47%42.03%33.81%33.59%毛利 65.19

108、727.77 658.64 870.19 963.60 1,311.46 1,729.03 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 yoy 1016.36%-9.50%32.12%10.73%36.10%31.84%毛利率 3.78%32.70%29.77%34.69%29.28%29.63%29.36%收發組件收發組件 收入收入 1,080.15 1,342.57 1,422.13 1,691.23 2,418.46 3,385.84 4,672.46 同比 24.29%5.93%18.92%43.00%40.00%38.00

109、%占總收入比 62.64%60.33%64.28%67.41%73.49%76.51%79.34%成本 665.37 871.19 975.15 1079.85 1,668.74 2,336.23 3,224.00 毛利 414.78 471.38 446.98 611.38 749.72 1,049.61 1,448.46 毛利率(%)38.40%35.11%31.43%36.15%31.00%31.00%31.00%射頻組件射頻組件 收入收入 191.14 156.68 87.76 440.08 528.10 675.96 824.67 同比 -18.03%-43.99%401.46%20

110、.00%28.00%22.00%占總收入比 11.08%7.04%3.97%17.54%16.05%15.27%14.00%成本 168.62 82.08 79.12 341.11 443.60 540.77 676.23 毛利 22.52 74.60 8.64 98.97 84.50 135.19 148.44 毛利率(%)11.78%47.61%9.84%22.49%16.00%20.00%18.00%射頻芯片射頻芯片 收入收入 341.43 697.99 674.95 342.06 305.39 322.87 349.20 同比 104.43%-3.30%-49.32%-10.72%5.

111、72%8.15%占總收入比 19.80%31.36%30.51%13.63%9.28%7.30%5.93%成本 301.40 520.05 480.15 204.10 190.05 209.32 229.97 毛利 40.03 177.94 194.80 137.96 115.34 113.55 119.23 毛利率(%)11.72%25.49%28.86%40.33%37.77%35.17%34.14%其他芯片其他芯片 收入收入 111.73 28.20 27.43 35.45 39.00 40.94 42.99 同比 -74.76%-2.73%29.24%10.00%5.00%5.00%占

112、總收入比 6.48%1.27%1.24%1.41%1.18%0.93%0.73%成本 86.91 24.34 19.20 13.57 24.96 27.84 30.09 毛利 24.82 3.86 8.23 21.88 14.04 13.10 12.90 毛利率(%)22.21%13.69%30.00%61.72%36.00%32.00%30.00%數據來源：Wind，東北證券 5.2.投資建議 首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。我們預計公司 2022-2024 年歸屬母公司凈利潤分別為 5.24/7.09/9.10 億元，對應 EPS 分別為 1.31/1.77/2.27 元

113、，對應市盈率 PE 分別為74.01/54.74/42.65 倍，考慮到公司在有源相控陣 TR 組件以及射頻集成電路方面的核心競爭力，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 1）關聯交易金額較大的風險 2）經營活動現金流量對公司持續經營能力的影響 3）經營性應收款項金額較大的風險 4）行業周期、產業政策以及宏觀經濟波動的風險 5）中美貿易摩擦及海外禁運風險 6）新產品研發的風險 7）市場競爭加劇的風險 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 國博電子國

114、博電子/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,026 3,568 1,920 1,968 凈利潤凈利潤 368 524 709 910 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 153 0 0 0 應收款項 1,814 3,123 4,007 4,352 折舊及攤銷 107 40 44 47 存貨 858 1,275 1,666 2,136 公允價值變動損失 0 0

115、 0 0 其他流動資產 39 42 47 52 財務費用 15 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 3,737 8,008 7,640 8,508 投資損失 0 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動 524-212-2,035-527 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-24 2 1 0 固定資產 268 275 283 293 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,143 355-1,281 430 無形資產 47 52 56 60 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-452-355-367-381 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-248 2,543

116、 0 0 非非流動資產合計流動資產合計 1,314 1,626 1,949 2,283 企業自由現金流企業自由現金流 751-1-1,648 48 資產總計資產總計 5,051 9,634 9,589 10,791 短期借款 0 0 0 0 應付款項 1,482 3,277 2,692 2,901 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 34 34 34 34 每股收益（元）1.02 1.31 1.77 2.27 流動負債合計流動負債合計 2,283 3,799 3,045 3,337 每

117、股凈資產（元）7.09 14.05 15.82 18.09 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）3.17 0.89-3.20 1.07 其他長期負債 217 217 217 217 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 217 217 217 217 營業收入增長率 13.4%31.2%34.5%33.1%負債合計負債合計 2,500 4,016 3,262 3,554 凈利潤增長率 19.5%42.4%35.2%28.4%歸屬于母公司股東權益合計 2,551 5,618 6,327 7,237 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 34.7%

118、29.3%29.6%29.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,051 9,634 9,589 10,791 凈利潤率 14.7%15.9%16.0%15.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 178.46 190.00 200.00 180.00 營業收入營業收入 2,509 3,291 4,426 5,889 存貨周轉天數 190.12 165.00 170.00 164.50 營業成本 1,639 2,327 3,114 4,160 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 10 18 20

119、 24 資產負債率 49.5%41.7%34.0%32.9%資產減值損失-116 0 0 0 流動比率 1.64 2.11 2.51 2.55 銷售費用 9 8 9 25 速動比率 1.24 1.76 1.95 1.89 管理費用 71 67 100 143 費用率指標費用率指標 財務費用 13 0 0 0 銷售費用率 0.4%0.2%0.2%0.4%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 2.8%2.0%2.3%2.4%投資凈收益 0 0 0 0 財務費用率 0.5%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 391 585 789 1,011 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0-2

120、-1-1 股息收益率 0.0%0.5%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 390 583 788 1,011 估值指標估值指標 所得稅 22 58 79 101 P/E（倍）0.00 74.01 54.74 42.65 凈利潤 368 524 709 910 P/B（倍）0.00 6.91 6.13 5.36 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 368 524 709 910 P/S（倍）0.00 11.79 8.77 6.59 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 15.6%9.3%11.2%12.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/

121、36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師 李亞鑫：北京大學經濟學院金融碩士，廈門大學經濟學院國際經濟與貿易本科，曾任職于華安資產權益投資部，2 年買方 TMT行業研究經驗 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司

122、具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為

123、這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制

124、作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5

125、%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 國博電子國博電子/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-

126、06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-6100180

127、3 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐

128、 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-3397

129、5865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機

130、構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680