國博電子-搭建T R組件研制平臺掌握多波段核心技術-220906（30頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 國博電子（國博電子（688375）國防軍工 搭建搭建 T/R 組件研制平臺，掌握多波段核心技術組件研制平臺，掌握多波段核心技術 投資要點：投資要點：整合整合五十五五十五所微系統事業部所微系統事業部，成為國內最大成為國內最大T/RT/R組件組件研制研制平臺平臺 公司產品主要包括有源相控陣T/R組件、射頻模塊、射頻芯片等，覆蓋軍用與民用領域。2019年，公司整合了中國電科55所微系統事業部，成為國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣T/R組件研發生產平臺。2021年公司營業收入25.09億元，同比增長13.40%；凈利潤3.68億元，同比增長19.4

2、6%。2021年，有源相控陣T/R組件產品營收占公司總營收的67.41%。技術能力強，產品系列全技術能力強，產品系列全 T/R組件方面，公司定制開發了數百款有源相控陣T/R組件，具備100GHz及以下頻段有源相控陣T/R組件研制批產能力，產品體積小、重量輕、性能優越。射頻模塊及射頻芯片方面，公司產品多項關鍵性能指標處于國際先進水平。手握大額訂單，積極提高產能手握大額訂單，積極提高產能 公司2022年7月發布的招股說明書中，披露正在執行的合同金額總計為49.73億元；其中，2021年9月，公司與A01簽訂的合同，預計訂單金額約40.90億元。招股書披露，公司仍在募集資金，進一步升級研發射頻芯片、

3、模塊和T/R組件領域相關技術，提高公司的研發生產能力。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年營業收入分別為30.42/36.54/44.08億元，同比增 長 21.24%/20.15%/20.62%，三 年 CAGR 為 20.67%；凈 利 潤 分 別 為5.06/6.02/7.23億元，同比增長37.56%/18.81%/20.12%，三年CAGR為25.21%；EPS分別為1.27/1.50/1.81元/股，對應PE分別為77x/64x/54x。鑒于公司技術先進、定型產品多、標的稀缺性強，給予公司2022年87倍估值，對應股價為110.15元，維持“增

4、持”評級。風險風險提示提示 市場需求不及預期風險；技術研發不及預期風險；訂單交付不及預期風險；行業競爭加劇風險；行業空間測算偏差風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2,212 2,509 3,042 3,654 4,408 增長率（%）-0.59%13.40%21.24%20.15%20.62%EBITDA（百萬元）424 480 669 792 939 凈利潤（百萬元）308 368 506 60

5、2 723 增長率（%）-16.01%19.46%37.56%18.81%20.12%EPS（元/股）0.77 0.92 1.27 1.50 1.81 市盈率（P/E）125.83 105.34 76.57 64.45 53.66 市凈率（P/B）17.81 15.20 12.68 10.60 8.85 EV/EBITDA 91.18 79.58 58.33 48.91 40.89 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 5 日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 06 日 投資投資評級評級：行行 業：業：國防軍工國防軍工 投資建議：投資建議：

6、增持增持/維持評級維持評級 當前價格：當前價格：96.95 元 目標價格：目標價格：110.15 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）400/30 流通 A 股市值（百萬元）3207 每股凈資產（元）13.50 資產負債率（%）49.49 一年內最高/最低（元）121.60/95.30 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 聯系人 葉鑫 郵箱： 相關報告相關報告 1、雷電微力:厚積薄發高增長：聚焦毫米波有源相控陣微系統2022.05.11 2、國防軍工:T/R

7、組件成本降低，有源相控陣雷達替代空間廣2022.07.28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 我們認為，國防預算尤其裝備費用穩步增長、裝備信息化及國產化提升，為有源相控陣雷達為代表的先進、高價值裝備應用奠定了經濟基礎。隨著星載、機載、彈載相控陣雷達的推廣應用，其核心部件T/R組件市場也將持續穩定增長。根據“十四五”信息通信行業發展規劃介紹，我國每萬人擁有5G基站個數將從2020年的5個增長到2025年的26個，增長速度較快。5G基站建設的持續發力，將有助于公司射頻模塊及射頻芯片未來的長期

8、穩定發展。創新之處創新之處 分析了星載、機載、彈載相控陣雷達特點及市場空間；分析了 5G 基站建設持續發力對公司射頻模塊及芯片的影響；分析了公司手握訂單及擴產情況。核心假設核心假設 我們假設，營收方面，T/R組件及射頻模塊板塊，我們假設未來三年其板塊營收增速可保持在23%-25%區間；射頻芯片板塊，營收近兩年來持續下降，我們假設未來其營收可保持不變。毛利率方面，T/R組件、射頻模塊板塊及射頻芯片板塊，參考2021年公司各類產品毛利率進行取值。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2022-2024年營業收入分別為30.42/36.54/44.08億元，同比增長為21.24%/20.15%/

9、20.62%，三年CAGR為20.67%；凈利潤分別為5.06/6.02/7.23億元，同比增長37.56%/18.81%/20.12%，三年CAGR為25.21%；EPS分別為1.27元/股、1.50元/股和1.81元/股，對應PE分別為77x/64x/54x。鑒于公司技術先進、定型產品多、標的稀缺性強、是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣T/R組件研發生產平臺，給予公司2022年87倍估值，公司合理市值為440.61億元，對應目標價110.15元，維持“增持”評級。fYqU8Z9UvXhUqYdUbR9R7NsQqQsQtRlOrRyReRoOtN6MrQtMxNqQuNuOmQzR

10、3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.有源相控陣有源相控陣 T/RT/R 組件及系列化射頻集成電路國內領先組件及系列化射頻集成電路國內領先 .5 5 1.1.股權結構清晰，發展脈絡清晰.5 1.2.整體經營狀況良好，板塊業務協同發展.6 2.2.多因素多因素促進促進 T/RT/R 組件發展，組件發展，5G5G 建設拉動射頻器件需求建設拉動射頻器件需求 .9 9 2.1.T/R 組件技術迭代進步，應用范圍廣.9 2.2.基站建設持續發力，射頻器件需求穩定.20 3.3.技術能技術能力強，手握訂單多力強，手握訂單多 .2121 3.1

11、.技術能力強，產品系列全.21 3.2.手握大額訂單，積極提高產能.24 3.3.T/R 組件營收穩定增長，射頻模塊及芯片營收波動明顯.25 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2626 4.1.盈利預測.26 4.2.估值與投資建議.27 5.5.風險提示風險提示 .2828 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國博電子主要產品.5 圖表 2：國博電子發展歷程.6 圖表 3：公司控股股東及實際控制人（截至 2022 年 07 月 22 日）.6 圖表 4：公司營收及增長率.7 圖表 5：公司歸母凈利潤及增長率.7 圖表 6：2021 年公司各類產品營收占比.7 圖表 7：公司

12、各類產品營收增速.7 圖表 8：公司產品毛利率變化.8 圖表 9：有源相控陣雷達及 T/R 組件所處位置示意圖.8 圖表 10：T/R 組件工作原理示意圖.8 圖表 11：典型的相控陣雷達 T/R 組件.9 圖表 12：T/R 組件微系統概念示意圖.9 圖表 13：T/R 組件的研制要求.10 圖表 14：T/R 組件基本結構.10 圖表 15：有源相控陣天線模塊成本構成.11 圖表 16：有源相控陣天線材料成本構成.11 圖表 17：半導體材料發展.11 圖表 18：“磚塊式”與“瓦片式”T/R 組件對比.12 圖表 19：MMIC 技術的應用.13 圖表 20：低成本瓦式數字相控陣天線設計

13、方案.14 圖表 21：數字陣列相控陣天線設計框圖.14 圖表 22：部分裝備有關相控陣天線的主要衛星.15 圖表 23：1616 個單元的 L 波段有源相控陣天線.15 圖表 24：美國 NASA 開發的可用于星載的輕型高效 T/R 組件.16 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 25：裝備有源相控陣雷達的作戰飛機.17 圖表 26：相控陣雷達發展歷程.17 圖表 27：5 種戰斗機的火控雷達更迭.18 圖表 28：機載有源相控陣火控雷達生產情況.18 圖表 29：相控陣雷達導引頭及天線罩裝配圖.18 圖表 30：天線陣元分布圖.18 圖表 31

14、：美國雷神公司研發的相控陣導引頭天線.19 圖表 32：俄羅斯伊斯托克公司展出的有源相控陣天線.19 圖表 33：“十四五”時期信息通信行業發展部分指標.20 圖表 34：2019-2030 年我國宏基站、小基站新建數量及未來預測（單位：萬站）.21 圖表 35：有源相控陣 T/R 組件及射頻模塊設計、工藝、測試平臺.22 圖表 36：T/R 組件和射頻模塊工藝流程圖.23 圖表 37：通信基站系統結構.23 圖表 38：公司射頻芯片產品示意圖.24 圖表 39：招股說明書披露正在執行訂單情況.24 圖表 40：募集資金運用計劃.25 圖表 41：有源相控陣 T/R 組件板塊營收及增長率.25

15、 圖表 42：有源相控陣 T/R 組件板塊毛利及毛利率.25 圖表 43：射頻模塊板塊營收及增長率.26 圖表 44：射頻模塊板塊毛利及毛利率.26 圖表 45：射頻芯片板塊營收及增長率.26 圖表 46：射頻芯片板塊毛利及毛利率.26 圖表 47：公司營業收入預測（百萬元）.27 圖表 48：公司盈利預測（百萬元）.27 圖表 49：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.28 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.有源相控陣有源相控陣 T/R 組件及系列化組件及系列化射頻集成電路國內領先射頻集成電路國內領先 1.1.股權結構清晰

16、，發展脈絡清晰股權結構清晰，發展脈絡清晰 國博電子產品主要包括有源相控陣 T/R 組件、射頻模塊、射頻芯片等，覆蓋軍用與民用領域，產品市占率國內領先，是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣T/R 組件研發生產平臺。圖表圖表 1 1：國博電子主要產品國博電子主要產品 產品類別產品類別 主要產品主要產品 用途或功能用途或功能 主要應用領域主要應用領域 T/R 組件和射頻模塊 有源相控陣T/R 組件 信號收發放大、移相衰減或混頻處理功能 精確制導、雷達探測等領域 射頻模塊 信號的功率放大及控制 移動通信基站等領域 射頻芯片 射頻放大類芯片 實現信號功率放大或增益放大等功能 移動通信基站、終端、無線

17、局域網等通信系統 射頻控制類芯片 實現射頻通路或信道切換、信號步進衰減等功能 移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統 來源：招股說明書，國聯證券研究所 2000 年 11 月，上海華信集成電路有限公司成立；2006 年 11 月，公司名稱變更為南京南迪訊電子有限公司；2010 年 9 月，公司名稱變更為南京國博電子有限公司。從設立初期至 2013 年，公司開發生產的 2G 移動通信用射頻芯片開始進入相關設備商的供應鏈。2014 年至 2017 年，公司研制了多款射頻控制類芯片、射頻放大類芯片，成為移動通信基站中射頻集成電路供應鏈中的國內領先企業。2018 年至今，公司形成射頻放大類芯片、射頻

18、控制類芯片、射頻模塊等系列產品，成為國內主流通信設備制造商基站射頻集成電路相關產品主要供應商。2019 年，公司整合了中國電科 55 所微系統事業部，具備 100GHz 以下有源相控陣 T/R 組件設計、開發、批產能力，極大提高了有源相控陣 T/R 組件產能，是國內有源相控陣 T/R 組件的核心供應商。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：國博電子發展歷程國博電子發展歷程 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司控股股東為中電國基南方集團有限公司，持有公司 35.83%股份；實際控制人為中電科，持有公司 55.46%股份。圖表圖表 3 3：

19、公司控股股東及實際控制人（截至公司控股股東及實際控制人（截至 2 2022022 年年 0 07 7 月月 2 22 2 日）日）來源：IFinD，國聯證券研究所 1.2.整體經營狀況良好，板塊業務協同發展整體經營狀況良好，板塊業務協同發展 公司近年來營業收入及歸母凈利潤保持增長趨勢。2019-2021 年，營業收入分別為 22.25/22.12/25.09 億元，同比增長 29.05%/-0.59%/13.40%；歸母凈利潤3.70/3.08/3.68 億元，同比增長 45.61%/-16.01%/19.46%。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表

20、圖表 4 4：公司營收及增長率公司營收及增長率 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 公司主要產品為有源相控陣 T/R 組件、射頻模塊、射頻芯片等，覆蓋軍用與民用領域。各板塊營收方面，與精確制導、雷達探測等領域相關的有源相控陣 T/R 組件板塊在 2019-2021 年營收分別為 13.43/14.22/16.91 億元，整體保持穩步增長狀態。與移動通信基站等領域相關的射頻模塊板塊及射頻芯片板塊，營收近兩年來基本穩定，2019-2021 年兩板塊合計營收分別為 8.55/7.63/7.82 億元。圖表

21、圖表 6 6：20212021 年公司各類產品營收占比年公司各類產品營收占比 圖表圖表 7 7：公司各類產品營收增速公司各類產品營收增速 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 公 司 產 品 整 體 毛 利 率 保 持 平 穩，2019-2021年 整 體 毛 利 率 為32.69%/29.77%/34.68%。其中 T/R 組件板塊毛利率 35.11%/31.43%/36.15%；與移動通信基站等領域相關的射頻模塊及射頻芯片板塊，整體法計算兩個板塊的毛利率，2019-2021 年分別為 29.51%/26.67%/30.29%。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

22、公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 8 8：公司產品毛利率變化公司產品毛利率變化 來源：IFinD，國聯證券研究所 公司有源相控公司有源相控陣陣 T/RT/R 組件板塊，其營收占組件板塊，其營收占 2 2021021 年總營收的年總營收的 67.41%67.41%。有源相控陣T/R 組件是在雷達或通信系統中用于接收、發射相應頻率的電磁波信號，并在工作帶寬內進行幅度相位控制的功能模塊。T/R 組件一般由數控移相器、數控衰減器、功率放大器、低噪聲放大器、限幅器、環形器以及相應的控制電路、電源調制電路等組成，是有源相控陣雷達實現波束電控掃描、信號收發放大的核心組件。圖表圖表 9 9：

23、有源相控陣雷達有源相控陣雷達及及 T T/R R 組件所處位置示意圖組件所處位置示意圖 圖表圖表 1010：T/R T/R 組件工作原理示意圖組件工作原理示意圖 來源：招股說明書，國聯證券研究所 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司射頻模塊板塊，其營收占公司射頻模塊板塊，其營收占 2 2021021 年總營收的年總營收的 17.54%17.54%。國博電子射頻模塊相關產品主要包括大功率控制模塊和大功率放大模塊。其中，大功率控制模塊通常位于通信系統的最前端，用于實現信號收發間的切換；大功率放大模塊的功能是實現基站發射鏈路的信號功率放大，與功率控制模塊共同組成了基站發射鏈路射頻的最前端。9 請務

24、必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司公司射頻芯片射頻芯片板塊，其營收占板塊，其營收占 2 2021021 年總營收的年總營收的 13.6313.63%。國博電子射頻芯片相關產品主要包括射頻放大類芯片、射頻控制類芯片。其中，射頻放大類產品主要包括低噪聲放大器和功率放大器，可滿足 2G、3G、4G、5G、WiFi 等移動通訊網絡應用；射頻控制類芯片主要包括射頻開關和數控衰減器，產品廣泛應用于移動通信基站等通信系統。2.多因素促進多因素促進 T/R 組件組件發展，發展，5G 建設拉動射頻器件需求建設拉動射頻器件需求 2.1.T/R 組件組件技術迭代進步，應用范圍廣

25、技術迭代進步，應用范圍廣 2.1.1 技術迭代進步，T/R 組件價格下降 指標繁多，原理復雜 有源相控陣雷達 T/R 組件（即收發組件）是有源相控陣雷達的核心部件，位于相控陣雷達有源子陣射頻前端，主要包含收發兩個通道，完成發射信號到陣元的末級功率放大和接收的前級放大，實現陣面的幅相修正和波束掃描等功能。圖表圖表 1111：典型的相控陣雷達典型的相控陣雷達 T/RT/R 組件組件 圖表圖表 1212：T/RT/R 組件微系統概念示意圖組件微系統概念示意圖 來源：應用于相控陣收發組件的射頻/微波集成電路設計，國聯證券研究所 來源：有源相控陣雷達天線結構設計，國聯證券研究所 T/R 組件的功能包括產

26、生和放大發射頻信號、放大接收信號、實現天線波束控制等；技術指標包括工作頻率（包括發射激勵及接收本振、接收中頻）、工作體制、工作比、相移位數、相移精度、發射間隔度、輸出射頻功率、輸出功率帶內起伏、上升沿、下降沿、接收增益、總效率等。T/R 組件各項技術指標具體值的設定，由任務書的總體要求分解獲得。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1313：T/RT/R 組件的研制要求組件的研制要求 來源：S 波段有源相控陣雷達 T/R 組件研究，國聯證券研究所 T/R 組件隨系統性能要求各有不同，電路的具體設計也有很大差異，但一般由移相器、射頻 T/R 開關

27、、功率放大器、限幅器、低噪聲放大器、環形器以及控制電路組成，可實現收、發狀態之間的快速切換。圖表圖表 1414：T/RT/R 組件基本結構組件基本結構 來源：有源相控陣雷達 T/R 組件研制，國聯證券研究所 T/RT/R 組件對有源相控陣雷達發展影響巨大。組件對有源相控陣雷達發展影響巨大。T/R 組件的各方面指標都對相控陣雷達技術的發展具有影響，其性能指標直接決定了相控陣雷達技術水平，其重量、體積直接影響到雷達的小型化發展，而可靠性和成本決定了相控陣雷達的應用前景。波段對有源相控陣雷達成本影響較大，波段對有源相控陣雷達成本影響較大，通常情況下，通常情況下，雷達雷達工作波段頻率工作波段頻率越越高

28、高，成本也越成本也越高高。通常，對具有一個接收機和一個高功率發射機的無源相控陣雷達，不同頻率的相控陣天線成本差別較小，但發射機功率及成本差別卻非常大。對采用 T/R組件的有源相控陣雷達而言，每個 T/R 組件包括自己的固態發射機、接收機、移相器、11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 雙工器，頻率對于其成本影響更大。T/R 組件成本隨頻率增高而加大，而功率和效率往往越差。技術迭代進步，T/R 組件價格下降 對于成本組成而言，不同規模、不同頻率、不同功率的有源相控陣天線的成本組成不同，但統計數據可以看出其成本組成的基本情況。在實際工程中，有源相控陣天線的成本

29、中，T/R 組件的成本占比較高。圖表圖表 1515：有源相控陣天線模塊成本構成有源相控陣天線模塊成本構成 圖表圖表 1616：有源相控陣天線材料成本構成有源相控陣天線材料成本構成 名稱名稱 脈沖體制脈沖體制 320320 陣元陣元 連續波體制連續波體制 144144 陣元陣元 天線陣面 5.5%8.3%T/R 組件 52.7%41.7%饋電網絡 6.2%5.4%波控器 7.1%13.6%電源調制器 10.4%/電源 7.6%13.4%結構 10.5%17.6%名稱名稱 脈沖體制脈沖體制 320320 陣元陣元 連續波體制連續波體制 144144 陣元陣元 接插件與電纜 6.7%6.8%印制板

30、5.6%7.5%射頻芯片 53.6%40.1%材料二次集成 3.4%6.2%安裝件 8.8%11.2%微組裝 11.2%12.4%調試與測試 10.8%14.9%來源：低成本有源相控陣天線研究，國聯證券研究所 來源：低成本有源相控陣天線研究，國聯證券研究所 第三代半導體材料第三代半導體材料 GaNGaN（氮化鎵）開始廣泛應用，產品成本降低。（氮化鎵）開始廣泛應用，產品成本降低。砷化鎵(GaAs)單片微波集成電路制成的 T/R 組件已普遍應用于陣列天線中，技術相當成熟。隨著寬禁帶半導體技術的進展，氮化鎵(GaN)單片微波集成電路制成的 T/R 組件已開始用于相控陣雷達中。通常情況下，相同體積的

31、GaN 集成電路的峰值功率相當于 GaAs 的 510 倍，平均故障間隔時間較長，同時成本降低 34%以上，效率高。能夠產生更強的輻射功率，從而提高探測距離，減小體積重量，增強裝備的機動性和戰場生存能力；縮短維修間隔時間，從而提高雷達的可用時間。圖表圖表 1717：半導體材料發展半導體材料發展 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 采用采用“瓦片”型“瓦片”型 T/RT/R 組件，減少相關產品成本。組件，減少相關產品成本。21 世紀初，T/R 組件從“磚塊”發展到“瓦片”型，瓦式技術可以大幅減少印制電路板和連接器的數

32、量，并能通過大規模微波制造技術和封裝工藝使有源相控陣天線成本降低，體積、重量、成本都下降為“磚塊”的 1/5。圖表圖表 1818：“磚塊式”與“瓦片式”“磚塊式”與“瓦片式”T/RT/R 組件對比組件對比 來源：機載有源相控陣火控雷達技術，國聯證券研究所 減少芯片數量、提高多通道集成度，降低芯片成本。減少芯片數量、提高多通道集成度，降低芯片成本。在瓦式構架設計的基礎上，有源相控陣天線可以通過減少芯片的使用數量、提高芯片的多功能和多通道集成度來降低成本。通過在一塊芯片里集成功率放大器、低噪聲放大器、射頻開關、移相器、數字控制電路等，達到減少芯片數目、互連工序與連線、芯片電路面積等目的。一個單片微

33、波集成電路 T/R 組件往往包含多個 MMIC 芯片，通過 MCM 技術與分立器件集成到基板上，最終封裝形成 T/R 組件。多功能芯片將多個單功能 MMIC 實現的功能集成到一個芯片中，有助于 T/R 組件減小體積，降低成本。13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1919：MMICMMIC 技術的應用技術的應用 來源：星載可展開有源相控陣天線結構的研究進展，國聯證券研究所 根據雷達技術發展綜述及多功能相控陣雷達未來趨勢介紹，2007 年，T/R組件發展到 4 側無引腳扁平封裝，體積下降為“瓦片”型的 1/5、重量下降為原“瓦片”型的 1/20、

34、成本下降為“瓦片”型的 1/5；2008 年，從二維面板發展到三維面板/集成電路，體積下降為扁平封裝的 1/3、重量下降為扁平封裝的 1/2、成本下降為扁平封裝的 1/2。數字陣列相控陣天線技術的應用，有望降低相控陣雷達成本。數字陣列相控陣天線技術的應用，有望降低相控陣雷達成本。通過將數字技術與相控陣天線技術結合，在發射與接收模式下以數字波束形成(DBF)技術取代之前的移相器、衰減器、波束形成網絡等，產生數字陣列相控陣天線。對于數千陣元的大規模有源相控陣天線，如果波束掃描完全依賴于后端的數字處理機和軟件來實現，可以降低上百萬的成本。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報

35、告公司深度研究 圖表圖表 2020：低成本瓦式數字相控陣天線設計方案低成本瓦式數字相控陣天線設計方案 圖表圖表 2121：數字陣列相控陣天線設計框圖數字陣列相控陣天線設計框圖 來源：低成本有源相控陣天線研究，國聯證券研究所 來源：低成本有源相控陣天線研究，國聯證券研究所 基于基于 MEMSMEMS 集成的工業化技術也可降低制造成本。集成的工業化技術也可降低制造成本。MEMS T/R 組件在低功耗方面表現突出，能減輕相控陣掃描陣列的散熱問題，延長其壽命。相比于傳統 T/R 組件，MEMS T/R 組件的插入損耗低，故僅需要一般相控陣中 25%50%的 T/R 組件數量即可滿足天線系統功能需要。2

36、.1.2 相控陣雷達 T/R 組件應用范圍廣 星載：起源早，口徑限制小，工作頻率逐漸變高 最早將有源相控陣天線應用于星載的是于 1978 年 6 月美國發射的海洋衛星SEASAT-1，自此，各國開始了對星載有源相控陣天線的研究。上個世紀 90 年代后期，星載有源相控陣發展迅猛，美、俄、德、英、法等 12 個國家組成的歐空局相繼發射了自己的有源相控陣衛星。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2222：部分裝備有關相控陣天線的主要衛星部分裝備有關相控陣天線的主要衛星 來源：星載可展開有源相控陣天線結構的研究進展，國聯證券研究所 1994 年美國伴

37、隨航天飛機升空的 SIR-C/X-SAR 雷達同時擁有 C 波段和 L 波段微帶天線，以及 X 波段縫隙波導天線；其中 C 波段擁有 504 個 T/R 組件、L 波段有 252個 T/R 組件。2002 年歐空局發射的地球環境檢測衛星阿里亞納 5 號上搭載的有源相控陣天線，共 2840 個天線單元及 320 個 T/R 組件組成。2007 年加拿大發射的RADARSAT-2 衛星，天線工作于 C 波段，共有 10240 個天線單元，512 個 T/R 組件。圖表圖表 2323：16161616 個單元的個單元的 L L 波段有源相控陣天線波段有源相控陣天線 來源：星載可展開有源相控陣天線結構

38、的研究進展，國聯證券研究所 星載相控陣雷達中，T/R 組件作為核心部分，一般要求體積小，重量輕的片式結構，而且需要高的效率，以減少發熱量，因為薄膜天線散熱困難。T/R 組件從最初的分立元器件組合不斷發展，經過混合微波集成電路到單片微波集成電路，現在已可以將多個器件集成在一個單片上，使得 T/R 組件體積小、重量輕、易于安裝。16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：美國美國 NASANASA 開發的開發的可用于星載的可用于星載的輕型高效輕型高效 T/RT/R 組件組件 來源：星載可展開有源相控陣天線結構的研究進展，國聯證券研究所 我國對星

39、載有源相控陣天線的研究起步較晚，但進展較快，“北斗”系列衛星上已有 S 頻段相控陣天線服役。近年來，我國已進行了星載 Ka 頻段有源相控陣天線子陣以及部分樣機的研制，并進行了電性能測試及熱試驗?？紤]到未來軍用星載市場規模不斷擴張；我們估計未來五年我國星載有源相控陣雷達市場約 120 億左右，T/R 組件市場約 60 億左右。機載：逐漸推廣使用，發展迅速 美國自 1964 年開始研究機載有源相控陣雷達，并在 20 世紀 90 年代初，在美國第四代戰斗機 F-22 上將 AN/APG-77 有源相控陣雷達成功進行了應用，使得有源相控陣技術引入了機載火控雷達領域。AN/APG-77 天線陣面上有 1

40、956 個 T/R 組件，每個質量約 15g，輸出功率 4W，能夠快速改變雷達波束方向，達到幾十納秒級別，120方位和俯仰的掃描，搜索距離 160km。2005 年，裝備于 F-35 戰斗機上的 AN/APG-81進行了試飛，天線陣面僅包含 1200 個 T/R 組件，質量大幅降低；其功能包括高分辨率地圖繪制、地面多目標跟蹤等。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2525：裝備有源相控陣雷達的作戰飛機裝備有源相控陣雷達的作戰飛機 飛機型號飛機型號 雷達型號雷達型號 計劃裝配數量計劃裝配數量 F-22A AN/APG-77 178 F-35 系

41、列 AN/APG-81 3000 F-15C/D AN/APG-63（V）2 1100 F-15E AN/APG-63（V）3 240 F-16A/B/C/D 波束捷變雷達（SABR）/先進作戰雷達（RACR）F-16UAE AN/APG-80 80 F-18C/D/E/F AN/APG-79 473 EA-18G AN/APG-79 85 B-2A AN/APQ-181(V)1 21 陣風 RBE2 AESA 250 臺風 CAESAR 620 米格-35 ZhukAE/來源：機載有源相控陣火控雷達技術，國聯證券研究所 技術優勢明顯，替換邏輯強。技術優勢明顯，替換邏輯強。經過數十年發展，雖然

42、脈沖多普勒雷達等傳統雷達的性能得到了極大提升，但由于受到天線機械掃描速度和集中式大功率發射機的發射功率和可靠性等因素的限制，傳統機載火控雷達的性能提升遭遇了眾多瓶頸。而有源相控陣機載雷達在作用距離、波束賦形及功能滿足、高精度多目標跟蹤、電子戰及通信能力、抗干擾和低截獲能力、隱身需求等方面，都有著極其明顯的性能優勢；相控陣由成百上千個 T/R 組件組成，少數單元失效對系統影響不大，可靠性大幅提升。圖表圖表 2626：相控陣雷達發展歷程相控陣雷達發展歷程 來源：機載有源相控陣火控雷達技術，國聯證券研究所 機載有源相控陣雷達相關型號產品可被多種機型所采用。機載有源相控陣雷達相關型號產品可被多種機型所

43、采用。根據機載有源相控 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 陣火控雷達技術介紹，2008 年，雷神公司向波音公司交付了第 100 個 APG-79 有源相控陣雷達，用于裝備 F/A-18 戰斗機和 EA-18G 戰斗機。雷神將向美海軍交付 473部APG-79有源相控陣雷達，確定裝配的型號包括：F-15C、F-15E、F/A-18E/F和EA-18G；國際用戶包括新加坡及澳大利亞，潛在客戶包括印度。圖表圖表 2727：5 5 種戰斗機的火控雷達種戰斗機的火控雷達更迭更迭 圖表圖表 2828：機載有源相控陣火控雷達生產情況機載有源相控陣火控雷達生產情況

44、來源：機載有源相控陣火控雷達的新進展及發展趨勢，國聯證券研究所 來源：機載有源相控陣火控雷達的新進展及發展趨勢，國聯證券研究所 根據World air force 2021分析，2020 年底，我國軍機 3260 架，其中戰斗機 1571 架、運輸機 264 架、戰斗直升機 902 架、教練機 405 架、其余軍機 118 架?？紤]到先進戰機的列裝，以及已有型號的升級改造需求迫切，有助于機載相控陣雷達產業的發展；我們估計未來五年我國機載相控陣雷達市場約 130 億左右，T/R 組件市場約 65 億左右。彈載：天線口徑小，工作頻率較高，高成本制約發展 彈載有源相控陣天線陣面安裝于導彈前端腔體內，

45、通常為圓柱狀。彈載有源相控陣天線的陣面在體積、重量、可靠性、散熱、維護、儲存以及環境適應性等各方面要求苛刻。圖表圖表 2929：相控陣雷達導引頭及天線罩裝配圖相控陣雷達導引頭及天線罩裝配圖 圖表圖表 3030：天線陣元分布圖天線陣元分布圖 來源：相控陣雷達導引頭在對空導彈制導系統中的應用研究，國聯證券研究所 來源：相控陣雷達導引頭在對空導彈制導系統中的應用研究，國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 相控陣雷達導引頭具有合成功率大、掃描空域廣、掃描頻率高、作用距離遠、波束寬度可調、抗干擾能力強、多目標選擇跟蹤等優點；但發射功率、輸出能力、功

46、率損耗和低噪聲系數 T/R 組件的小體積集成等問題依然制約相控陣雷達導引頭工程化。圖表圖表 3131：美國雷神公司研發的相控陣導引頭天線美國雷神公司研發的相控陣導引頭天線 圖表圖表 3232：俄羅斯伊斯托克公司展出的有源相控陣天線俄羅斯伊斯托克公司展出的有源相控陣天線 來源：相控陣制導技術發展現狀及展望，國聯證券研究所 來源：相控陣制導技術發展現狀及展望，國聯證券研究所 隱身戰斗機出現，促進彈載相控陣雷達由機械掃描向相控陣雷達轉變。隱身戰斗機出現，促進彈載相控陣雷達由機械掃描向相控陣雷達轉變。根據相控陣制導技術發展現狀及展望報告，以第三代戰斗機為典型攻擊目標，末制導的作用距離一般為 1520k

47、m，而 F-22A 為代表的第四代隱身戰斗機的出現，導致現役防空導彈末制導作用距離下降到 34km，難以有效完成攻擊。以空空導彈為例，早期的美國 AIM-120 空空導彈和俄羅斯 P-77 空空導彈等現役裝備均采用了機械掃描主動雷達制導系統。相控陣制導技術利用空間功率合成可實現大功率孔徑積，在較小體積約束下實現高平均功率，規避了傳統雷達制導系統集中式大功率發射機的功率合成與大功率傳輸等技術瓶頸，可使平均發射功率提高一個數量級以上，為遠距離探測隱身目標提供了基礎?？紤]到導彈體積及載荷能力的限制，占用空間更小的相控陣雷達導引頭成為了新一代對空攔截導彈導引頭的發展趨勢。彈載相控陣雷達天線口徑小，工作

48、頻率較高。彈載相控陣雷達天線口徑小，工作頻率較高。21 世紀初，通過 LCCMD 項目，雷神公司提出了 ka 波段相控陣雷達導引頭方案，并于 2004 年完成了口徑 152mm 的導引頭樣機。2003 年，英國奎耐特公司成功地進行了世界上首次相控陣雷達導引頭天線的閉環試驗,其研制的波段相控陣導引頭原理樣機在口徑 80mm 下布置了 19 個天線單元。彈徑 178mm 的 Meteor 是歐洲導彈集團 MBDA 研制的一種新型超視距主動雷達空空導彈，末制導段采用 Ku 波段的主動雷達導引頭。高成本是制約彈載相控陣導引頭工程應用的最大瓶頸。高成本是制約彈載相控陣導引頭工程應用的最大瓶頸。在相控陣天

49、線生產成本中，T/R 芯片成本所占比重最大；在實際工程應用重，不僅要考慮發射功率、噪聲系 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 數、幅相控制方式、氣密封裝和體積尺寸等性能指標要求，還要考慮加工集成等工藝和測試等低成本制造實現技術。導彈是現代戰爭最重要武器之一，也是國防現代化的標志。在建設現代化國防及加強軍隊武器裝備的過程中，發展導彈武器技術是一國的必經之路?？紤]到全球范圍內隱身戰機數量增多導致的防御裝備升級需求，以及 T/R 組件降價導致的產品經濟性強，彈載相控陣雷達產品有望持續推廣；我們估計未來五年我國彈載相控陣雷達市場約 150 億左右，T/R 組件

50、市場約 75 億左右。2.2.基站基站建設持續發力，建設持續發力，射頻器件需求穩定射頻器件需求穩定 5G 是具有高速率、低時延和大連接特點的新一代寬帶移動通信技術，5G 通訊設施是實現人機物互聯的網絡基礎設施。5G 基站是 5G 網絡的核心設備，其提供無線覆蓋，可實現有線通信網絡與無線終端之間的無線信號傳輸。根據新華社報道，目前我國 5G 網絡基站數量達 185.4 萬個，終端用戶超過 4.5億戶，均占全球 60%以上，全國運營商 5G 投資超過 4000 億元。根據“十四五”信息通信行業發展規劃介紹，我國 2025 年信息通信基礎設施累計投資將達到 3.7 萬億元，每萬人擁有 5G 基站個數

51、將從 2020 年的 5 個增長到 2025 年的 26 個，增長速度較快。圖表圖表 3333：“十四五”時期信息通信行業發展“十四五”時期信息通信行業發展部分部分指標指標 類別 指標名稱 2020 年 2025 年 總體規模 信息通信行業收入（萬億元）2.64 4.3 信息通信基礎設施累計投資（萬億元）2.5 3.7 基礎設施 每萬人擁有 5G 基站數（個）5 26 10G-PON 及以上端口數（萬個）320 1200 數據中心算力（每秒百億億次浮點運算）90 300 來源：“十四五”信息通信行業發展規劃，國聯證券研究所 前瞻產業研究院認為，2020-2025 年是 5G 建設第一階段，5G

52、 基站建設以宏基站為主，2020-2024 年是 5G 宏基站建設的高峰期;2026-2030 年是 5G 建設第二階段，5G針對垂直應用的建設以及小基站的擴容將一直持續到 2030 年，2025 年及以后是 5G小基站建設的高峰時期?；緮盗康姆€步增加，可為公司射頻器件及射頻芯片未來發展提供保障。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3434：20192019-20302030 年我國宏基站、小基站新建數量及未來預測年我國宏基站、小基站新建數量及未來預測（單位：萬站）（單位：萬站）來源：通信業統計公報，前瞻，國聯證券研究所 3.技術能力強，手

53、握訂單多技術能力強，手握訂單多 3.1.技術能力強，產品系列全技術能力強，產品系列全 T/R 組件：定制開發數百款產品 公司定制開發了數百款有源相控陣公司定制開發了數百款有源相控陣 T/RT/R 組件，產品體積小、重量輕、性能優越。組件，產品體積小、重量輕、性能優越。國博電子建立了設計、工藝和測試三大平臺，并基于此開發了小型化、多功能化、低成本的 T/R 組件和射頻模塊。公司整合中國電科五十五所微系統事業部有源相控陣T/R 組件業務，構建起 X 波段、Ku 波段、Ka 波段等的 T/R 組件設計平臺、高密度集成及互連工藝平臺以及全自動制造及通用測試平臺，具備 100GHz 及以下頻段有源相控陣

54、 T/R 組件研制批產能力。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3535：有源相控陣有源相控陣 T/RT/R 組件及射頻模塊設計、工藝、測試平臺組件及射頻模塊設計、工藝、測試平臺 平臺平臺名稱名稱 平臺簡介平臺簡介 關鍵技術關鍵技術 技術簡介技術簡介 設計平臺 針對產品的不同性能，平臺具備 100GHz 以下T/R 組件設計能力，建立了 X 波段、Ku 波段、Ka 波段通用化 T/R 組件設計平臺。同時針對大功率射頻模塊，建立開發大功率合成設計、高效率電路設計、高線性電路設計等設計平臺 高頻低損耗傳輸互連設計技術 實現高頻信號低損耗傳輸 三維

55、立體疊層組件設計技術 實現微波毫米波信號在各類芯片及互連結構中的三維立體傳輸，減小 T/R 組件體積和重量 有源無源器件協同設計技術 微波毫米波芯片及無源結構聯合設計，減少設計誤差 高效率、高線性電路設計 寬帶寬下，高線性、高效率功率放大器設計及電路實現 大功率高效散熱設計技術 采用新材料、新集成方式，有效降低大功率器件內部熱阻 工藝平臺 具有從焊接至金絲互連的半導體封裝整套工藝研發能力。批量生產制造從組件殼體裝配至金絲鍵合的一整套全自動化生產線。具備全自動生產封裝及檢測分析能力 多溫度梯度釬焊工藝技術 具備 15m 以內精度的芯片裝配的工藝、設備和材料體系 多層堆疊互連工藝技術 跨 Z 軸高

56、度的鍵合工藝，可實現懸臂梁、堆疊芯片的鍵合互連 大功率模塊封測技術 采用多芯片微組裝和自動微波測試技術，優化了燒結、鍵合等工序，建立了高線性發射模塊生產測試的完整體系，形成了各類功率模塊的大批量生產能力 測試平臺 完備的測試儀表，具備太赫茲以下微波組件的測試能力、5G 通信測試系統測試能力、微波探針測試能力，建立了全參數一體化測試系統；完善的可靠性分析試驗設備，具備不同應用場景的篩選試驗條件 可靠性試驗分析測試技術 實現 100GHz 以下微波組件的測試能力，具備高精度建模手段以及實驗分析能力 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司基于高密度、高可靠工藝制造平臺，已具備年產數十萬通道有源相控陣

57、 T/R組件制造能力，是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺，除整機用戶內部配套外，國博電子產品市場占有率國內領先。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3636：T/RT/R 組件和射頻模塊工藝流程圖組件和射頻模塊工藝流程圖 來源：招股說明書，國聯證券研究所 射頻模塊：覆蓋場景多 國博電子射頻模塊主要包括大功率控制模塊和大功率放大模塊。其中，公司的大功率控制模塊具有高功率、低插損、高隔離、高集成度等特點，可覆蓋不同應用場景下的功率容量要求；公司的大功率放大模塊根據基站通信系統對功率放大器帶寬、功率、效率、可靠性等不

58、同指標的要求，開發了不同功率的大功率放大模塊，以滿足不同應用場景下的需求。公司的大功率控制模塊和大功率放大模塊多項關鍵性能指標處于國際先進水平。圖表圖表 3737：通信基站系統結構通信基站系統結構 來源：招股說明書，國聯證券研究所 射頻芯片：高集成度、高成品率 國博電子射頻芯片主要包括射頻放大類芯片、射頻控制類芯片。射頻放大類芯片方面，公司在相關領域有多年的技術積累，并針對 5G 基站的要求，展開核心技術的 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 攻關工作，低噪聲放大器及功率放大器類產品廣泛應用于 4G、5G 移動通信基站中。射頻控制類芯片方面，公司的射頻

59、開關、數控衰減器具有高集成度、高成品率、高性能等特點，主要電性能處于國際先進水平。圖表圖表 3838：公司公司射頻芯片產品射頻芯片產品示意圖示意圖 來源：招股說明書，國聯證券研究所 3.2.手握手握大額大額訂單訂單，積極提高產能，積極提高產能 公司手握大額訂單，未來長期業績有保障。公司 2022 年 7 月發布的招股說明書中，披露 10,000.00 萬元以上正在執行的訂單，合同金額總計為 49.73 億元，其中，2021 年 9 月，公司與 A01 簽訂 T/R 組件業務合同，約定執行數量但未約定價格，按照最新已執行訂單價格作為執行價格預計該訂單金額約 40.90 億元。圖表圖表 3939：

60、招股說明書披露正在執行訂單情況招股說明書披露正在執行訂單情況 客戶名稱客戶名稱 合同形式合同形式 合同標的合同標的 合同簽訂時間合同簽訂時間 合同金額（萬合同金額（萬元）元）執行情況執行情況 A01 訂單 T/R 組件 2021 年 408,995.56 正在執行 A02 訂單 T/R 組件 2021 年 37,609.92 正在執行 A02 訂單 T/R 組件 2021 年 22,464.00 正在執行 E01 訂單 T/R 組件 2021 年 14,405.04 正在執行 E01 訂單 T/R 組件 2021 年 13,871.52 正在執行 B01 框架協議 射頻芯片、射頻模塊 2018

61、 年-正在執行 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司發布的招股說明書披露，公司擬募集 26.75 億元，其中 14.75 億元投入射頻芯片和組件產業化項目，項目中的硬件設備購置及安裝投資額度為 8.00 億元。公司在已有的射頻芯片、微波毫米波 T/R 組件和射頻模塊產品的基礎上，進一步升級研發射頻芯片、模塊和 T/R 組件領域相關技術，提高公司的研發生產能力。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4040：募集資金運用計劃募集資金運用計劃 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）項目備案情況項目備案情況 射頻芯片和組件產業化項目 設

62、備購置及安裝費 85,119.70 寧經管委行審備2021121 號 研發費用 28,744.48 基本預備費 2,277.28 鋪底流動資金 31,357.05 補充流動資金 120,000.00/來源：招股說明書，國聯證券研究所 3.3.T/RT/R 組件營收穩定增長，射頻模塊及芯片營收波動明顯組件營收穩定增長，射頻模塊及芯片營收波動明顯 公司主要營收及毛利由有源相控陣公司主要營收及毛利由有源相控陣 T/RT/R 組件板塊貢獻。組件板塊貢獻。有源相控陣 T/R 組件相關板塊 2021 年營收 16.91 億元，占總營收比例為 67.41%；毛利為 6.11 億元，2021年占總毛利比例為

63、70.26%。板塊 3 年營收 CAGR 為 16.12%，營收增速較為均衡。圖表圖表 4141：有源相控陣有源相控陣 T/RT/R 組件組件板塊板塊營收及增長率營收及增長率 圖表圖表 4242：有源相控陣有源相控陣 T/RT/R 組件組件板塊毛利板塊毛利及及毛利毛利率率 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 公司射頻模塊板塊近年來營收波動較大。公司射頻模塊板塊近年來營收波動較大。射頻模塊相關板塊 2021 年營收 4.40億元，占總營收比例為 17.54%；毛利為 0.99 億元，2021 年占總毛利比例為 11.38%。板塊 3 年營收 CAGR 為 32.0

64、5%，但營收波動較大；近 3 年毛利率分別為47.61%/9.85%/22.49%。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4343：射頻模塊射頻模塊板塊板塊營收及增長率營收及增長率 圖表圖表 4444：射頻模塊射頻模塊板塊毛利板塊毛利及及毛利毛利率率 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 公司射頻芯片板塊近年來營收逐步降低。公司射頻芯片板塊近年來營收逐步降低。射頻芯片相關板塊 2021 年營收 3.42億元，占總營收比例為 13.63%；毛利為 1.38 億元，2021 年占總毛利比例為 15.85%。近三年營收增

65、速分別為 104.69%/-3.30%/-49.33%，近兩年營收呈現下降趨勢；近 3年毛利率分別為 25.44%/28.86%/40.33%，近兩年毛利率呈現上升趨勢。圖表圖表 4545：射頻芯片射頻芯片板塊板塊營收及增長率營收及增長率 圖表圖表 4646：射頻芯片射頻芯片板塊毛利板塊毛利及及毛利毛利率率 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值與投資建議、估值與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 營收方面，T/R 組件及射頻模塊板塊，我們假設未來三年其板塊營收增速可保持在 23%-25%區間；射頻芯片板塊，營收近兩年來持續下降，我們假設

66、未來其營收可保持不變。毛利率方面，T/R 組件、射頻模塊板塊及射頻芯片板塊，參考 2021 年公司各類產品毛利率進行取值。銷售費用、管理費用及研發費用占營收比例方面，參考2021 年公司相應比例進行取值。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4747：公司營業收入預測（百萬元）公司營業收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E T/R 組件 營業收入 1,422.13 1,691.23 2,114.04 2,600.27 3,198.33 YoY 5.93%18.92%25.00%23.00%23.00%毛利率

67、 31.43%36.15%34.00%34.00%34.00%射頻模塊 營業收入 87.76 440.08 550.10 676.62 832.25 YoY-43.99%401.46%25.00%23.00%23.00%毛利率 9.84%22.49%23.00%23.00%23.00%射頻芯片 營業收入 674.95 342.05 342.05 342.05 342.05 YoY-3.30%-49.32%0.00%0.00%0.00%毛利率 28.86%40.33%40.00%40.00%40.00%其他類 營業收入 27.43 35.45 35.45 35.45 35.45 YoY-2.75

68、%29.25%0.00%0.00%0.00%毛利率 29.99%61.71%60.00%60.00%60.00%合計 營業收入 2,212.27 2,508.81 3,041.64 3,654.39 4,408.08 YoY-0.59%13.40%21.24%20.15%20.62%毛利率 29.77%34.68%34.98%34.81%34.67%來源：iFinD，國聯證券研究所 基于上述假設，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 30.42/36.54/44.08億元，同比增長 21.24%/20.15%/20.62%，三年 CAGR 為 20.67%；凈利潤 5.06/6.0

69、2/7.23億元，同比增長 37.56%/18.81%/20.12%，三年 CAGR 為 25.21%，EPS 為 1.27/1.50/1.81元/股。圖表圖表 4848：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2212.27 2508.81 3041.64 3654.39 4408.08 增長率（%）-0.59%13.40%21.24%20.15%20.62%歸母凈利潤（百萬元）308.19 368.16 506.45 601.

70、71 722.75 增長率（%）-16.01%19.46%37.56%18.81%20.12%EPS（元/股）0.77 0.92 1.27 1.50 1.81 來源：IFinD，國聯證券研究所 4.2.估值估值與投資建議與投資建議 我們比較同行業可比公司 PE 水平，選取 T/R 組件相關上市公司雷電微力、鋮昌科技作為可比公司。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4949：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS（元）（元）

71、PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR （億元）（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 301050.SZ 雷電微力 144.20 2.50 2.01 2.70 3.75 43.50 30.61 22.09 14.44%001270.SZ 鋮昌科技 121.43 1.91 1.67 2.21 2.95 65.05 49.03 36.89 15.58%平均值 54.27 39.82 29.49 688375.SH 國博電子 387.81 0.92 1.27

72、 1.50 1.81 76.57 64.45 53.66 25.21%來源：iFinD，國聯證券研究所，股價選取 2022 年 9 月 5 日收盤價 鑒于公司技術先進、定型產品多、標的稀缺性強、是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺，參考可比公司估值，給予公司 2022 年 87倍估值，公司合理市值為 440.61 億元，對應目標價 110.15 元，維持“增持”評級。5.風險提示風險提示 1）市場需求市場需求不及預期不及預期風險風險 受國家經濟及行業發展影響，若市場需求不及預期，則會對公司產品銷售造成不利影響。2）技術研發不及預期風險技術研發不及預期風險 公司產品

73、較為復雜，研發難度大。若技術研發不及預期，則會對公司未來營收產生不利影響。3）訂單交付不及預期訂單交付不及預期風險風險 產品供應鏈較長，組成較為復雜，若中間環節出現供應短缺，會影響產品交付時間節點，進而推遲收入確認時間。4）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 若行業競爭加劇，則會對公司產品毛利率造成不利影響。5）行業空間測算偏差風險行業空間測算偏差風險 市場空間測算是基于相應前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負

74、債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 582 1,026 304 504 872 營業收入營業收入 2,212 2,509 3,042 3,654 4,408 應收賬款+票據 1,649 1,814 2,454 2,948 3,556 營業成本 1,554 1,639 2,038 2,457 2,971 預付賬款 8 10 9 11 14 營業稅金及附加 4 10 7 8 10 存貨 872 858 1,249 1,506 1,821 營業費用

75、 8 9 12 15 18 其他 31 29 34 40 49 管理費用 262 315 307 367 441 流動資產合計流動資產合計 3,142 3,737 4,050 5,009 6,312 財務費用 9 13 7 6 1 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-36-116-81-97-117 固定資產 417 463 487 492 480 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 322 683 569 455 342 投資凈收益 0 0 0 0 0 無形資產 48 47 39 31 23 其他-9-16-26-35-46 其他非流動資產 71 120 120 12

76、0 120 營業利潤營業利潤 330 391 563 669 804 非流動資產合計非流動資產合計 858 1,314 1,215 1,099 965 營業外凈收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 4,001 5,051 5,266 6,109 7,277 利潤總額利潤總額 330 390 564 670 804 短期借款 200 0 114 0 0 所得稅 21 22 57 68 82 應付賬款+票據 865 1,482 1,220 1,470 1,778 凈利潤凈利潤 308 368 506 602 723 其他 551 801 694 836 1,009 少數股東損益 0 0 0

77、0 0 流動負債合計流動負債合計 1,616 2,283 2,028 2,306 2,788 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 308 368 506 602 723 長期帶息負債 0 162 126 89 53 長期應付款 1 29 29 29 29 主要財務比率主要財務比率 其他 222 263 263 263 263 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 207 217 180 144 107 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,823 2,500 2,209 2,450 2,895 營業收入-0.59%13.40%21.24%20

78、.15%20.62%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-25.66%19.11%41.43%18.42%19.15%股本 360 360 400 400 400 EBITDA-17.45%13.24%39.48%18.38%18.60%資本公積 1,603 1,608 1,568 1,568 1,568 歸屬于母公司凈利潤 -16.01%19.46%37.56%18.81%20.12%留存收益 214 583 1,089 1,691 2,414 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,177 2,551 3,057 3,659 4,382 毛利率 29.77%34.68%32.

79、99%32.78%32.60%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,001 5,051 5,266 6,109 7,277 凈利率 13.93%14.67%16.65%16.47%16.40%ROE 14.16%14.43%16.56%16.44%16.49%現金流量表現金流量表 ROIC 10.48%18.87%26.44%18.41%20.03%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 308 368 506 602 723 資產負債 34.86%37.10%29.58%26.88%23.57%折舊攤銷 85 76 98

80、116 134 流動比率 2.62 3.35 4.11 4.12 4.46 財務費用 9 13 7 6 1 速動比率 2.08 2.74 3.45 3.47 3.81 存貨減少 256 14-391-256-315 營運能力營運能力 營運資金變動-872 522-1,404-368-452 應收賬款周轉率 1.96 2.25 2.25 2.25 2.25 其它 -203 119 393 258 317 存貨周轉率 1.75 1.77 1.96 1.96 1.96 經營活動現金流經營活動現金流-416 1,112-790 358 407 總資產周轉率 0.43 0.46 0.55 0.59 0.

81、59 資本支出-191-604 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 0.77 0.92 1.27 1.50 1.81 其他 -193 153-2-2-2 每股經營現金流-1.04 2.78-1.98 0.90 1.02 投資活動現金流投資活動現金流-384-452-2-2-2 每股凈資產 5.44 6.38 7.64 9.15 10.95 債權融資-117-38 78-151-36 估值比率估值比率 股權融資 219 0 40 0 0 市盈率 125.83 105.34 76.57 64.45 53.66 其他 1,185-210-47-6-1 市凈

82、率 17.81 15.20 12.68 10.60 8.85 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,288-248 70-157-37 EV/EBITDA 91.18 79.58 58.33 48.91 40.89 現金凈增加額現金凈增加額 487 413-722 199 368 EV/EBIT 114.00 94.59 68.37 57.31 47.69 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 5 日收盤價 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

83、能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士

84、丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國

85、聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

86、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

87、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、

88、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805