《雙環傳-公司深度報告：新能源高精度齒輪持續放量RV減速器加速布局-221228（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《雙環傳-公司深度報告：新能源高精度齒輪持續放量RV減速器加速布局-221228（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 雙環傳動雙環傳動(002472)(002472)汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-12-28 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2022/12/28 6 個月目標價（元）收盤價（元）24.07 12 個月股價區間（元）16.6539.58 總市值（百萬元）20,469.06 總股本（百萬股）850 A 股（百萬股）850 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）17 Table_PicQuote

2、歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-9%-19%-14%相對收益-13%-20%8%Table_Report 相關報告 雙環傳動（002472）：新能車齒輪業務高增，期待 RV 減速器新成長空間-20220907 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-61001510 研究助理：何曉航研究助理：何曉航 執業證書編號：S0550121050015 021-61001519 he_ Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 新能源新能源高精度高精度齒輪齒輪持續持續放放

3、量，量，RV 減速器加速減速器加速布局布局 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 燃油車：乘用車領域，燃油車：乘用車領域，自動變速箱齒輪的單車價值量較手動變速箱齒輪時期大幅增加，公司依然重視傳統燃油車齒輪業務，將受益于自動變速箱加速滲透。商用車板塊商用車板塊已基本形成了整車廠商外專業配套廠商為整車廠供應變速箱的局面，公司與采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等核心零部件企業建立了多年穩定且持續提升的合作關系，占據重要的生態位。中長期來看，商用車自動變速箱滲透率上升，公司作為能夠大批量生產制造高精度齒輪的行業龍頭，率先受益。新能源汽車：新能源汽車：減速箱對于齒輪的精度要求上升。對于整車廠來說，傳

4、統的生產低精度齒輪的產線無法經過簡單改造便用于生產高精度齒輪，需要重新大規模投產才能生產新能源汽車所需的齒輪，而重新建設新產線的成本極高。對比之下向第三方齒輪廠商采購具有極高的性價比，這是這是整車廠向第三方齒輪廠商采購的一個原因；整車廠向第三方齒輪廠商采購的一個原因；在新能源汽車電驅動系統中，電機、控制器和減速器往往作為“三合一”模塊提供給主機廠。而電驅動廠商更注重驅動系統的整體設計與方案解決，這是第三方高精度這是第三方高精度齒輪廠商在供應鏈中扮演重要角色的另一個原因。齒輪廠商在供應鏈中扮演重要角色的另一個原因。因此，在新能源汽車時代，以雙環傳動為代表的高精度齒輪廠商迎來新的機遇。此前，公司純

5、電路徑的產品模式以銷售齒輪為主，多為客戶向雙環傳動采購齒輪后，客戶自行進行差速器組裝。目前，公司已經掌握差速器小總成組裝技術。雙環傳動采購差速器小總成，與公司生產的齒輪組裝后，將總成產品銷售給 tier1 或車企成為新出現的一種商業模式。機器人減速器：機器人減速器：現階段機器人減速器的市場份額較多集中在日本供應商手中，國產替代需求強烈。雙環傳動于 2013 年左右開始研發 RV 減速減速器器，公司此前的 RV 減速器產品集中應用在中小負載（10 公斤到 50 公斤以內）的機器人為主，已在公司頭部客戶中批量應用，國產化替代進度明顯。公司也在諧波減速器諧波減速器領域展開積極布局，有望提供未來新增量

6、。盈利預測及盈利預測及評級評級：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.65 億、7.90億、10.02 億，EPS 分別為 0.66 元、0.93 元、1.18 元，市盈率分別為 36.25倍、25.89 倍、20.44 倍。給予“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車市場不及預期；產品開發不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,664 5,391 7,050 8,896 10,850(+/-)%13.24%47.13%30.78%26.19%21.97%歸屬母公司歸

7、屬母公司凈利潤凈利潤 51 326 565 790 1,002(+/-)%-34.59%536.98%73.05%39.97%26.71%每股收益（元）每股收益（元）0.08 0.46 0.66 0.93 1.18 市盈率市盈率 90.13 59.96 36.25 25.89 20.44 市凈率市凈率 1.39 4.40 3.81 3.32 2.86 凈資產收益率凈資產收益率(%)1.44%7.68%10.52%12.84%13.99%股息收益率股息收益率(%)0.08%0.25%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)687 778 850 850 850-60%-40%-

8、20%0%20%40%60%2021/122022/32022/62022/92022/12雙環傳動滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司介紹：深耕高精度齒輪行業，多領域拓展布局公司介紹：深耕高精度齒輪行業，多領域拓展布局.4 2.燃油車變速箱齒輪業務：自動變速箱加速滲透，公司充分受益燃油車變速箱齒輪業務：自動變速箱加速滲透，公司充分受益.8 2.1.變速器：發動機關鍵部件，自動變速器多技術路徑齊頭并進.8 2.2.燃油乘用車齒輪：自動變速箱加速滲透，單車價值提升.13 2.3.商用車齒輪：公司占

9、據重要生態位，自動變速箱催化商用車齒輪業務成長.15 3.新能源減速箱齒輪業務：供應模式改變，利好高精度齒輪供應商新能源減速箱齒輪業務：供應模式改變，利好高精度齒輪供應商.16 3.1.新能車齒輪供應模式利好齒輪廠商，公司為龍頭率先受益.16 3.2.國內純電市場獲高市占率，產能持續增長.19 3.3.客戶資源優質，同步拓展海內外市場.19 4.機器人減速器業務：機器人減速器業務：RV 減速器國產替代加速，諧波減速器同步布局減速器國產替代加速，諧波減速器同步布局.20 4.1.減速器：機器人核心部件，下游需求強烈.20 4.2.RV 減速器：國產替代加速，產能持續上量.24 4.3.諧波減速器

10、：公司積極布局，提供未來新增量.28 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.30 6.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：雙環傳動營業收入：雙環傳動營業收入.4 圖圖 2：雙環傳動歸母凈利潤：雙環傳動歸母凈利潤.4 圖圖 3：雙環傳動與可比公司營業收入對比（單位：億元）：雙環傳動與可比公司營業收入對比（單位：億元）.4 圖圖 4：雙環傳動與可比公司歸母凈利潤對比（單位：億元）：雙環傳動與可比公司歸母凈利潤對比（單位：億元）.4 圖圖 5：2017-2022 年齒輪鋼價格變化圖（年齒輪鋼價格變化圖（20CrMnTi50:上上海）（單位：元海）（單位：元/噸）噸）.5 圖圖 6

11、：雙環傳動與可比公司毛利率對比：雙環傳動與可比公司毛利率對比.7 圖圖 7：手動變速箱：手動變速箱 MT.9 圖圖 8：手動變速箱：手動變速箱 MT.9 圖圖 9：AT 示意圖示意圖.10 圖圖 10：AT 行星齒輪組和液力變矩器行星齒輪組和液力變矩器.10 圖圖 11：AT 行星齒輪結構行星齒輪結構.10 圖圖 12：ZF 8AT.10 圖圖 13：AMT 換擋桿換擋桿.11 圖圖 14：AMT.11 圖圖 15：CVT.11 圖圖 16：CVT 結構圖結構圖.11 圖圖 17：DCT 示意圖示意圖.12 圖圖 18：DCT 示意圖（英文版）示意圖（英文版）.12 0VqUaUgVaZmNv

12、NnP8O9RbRmOmMmOnPlOnMpNeRsRrR8OnNwOvPmRqQNZsQuM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 19：公司乘用車產品：公司乘用車產品AT.13 圖圖 20：公司乘用車產品：公司乘用車產品DCT.13 圖圖 21：公司乘用車產品：公司乘用車產品CVT 齒輪軸齒輪軸.14 圖圖 22：公司乘用車產品：公司乘用車產品DHT.14 圖圖 23：中國汽車市場變速器技術路線占比：中國汽車市場變速器技術路線占比.15 圖圖 24：公司純電（：公司純電（EV）產品）產品.18 圖圖 25：公司產品：公

13、司產品差速器差速器.18 圖圖 26：主減速器和差速器是驅動橋的主要部件：主減速器和差速器是驅動橋的主要部件.18 圖圖 27：差速器與主減速器位置關系示意圖：差速器與主減速器位置關系示意圖.18 圖圖 28：Model 3 差減總成示意圖差減總成示意圖.19 圖圖 29：工業機器人平均成本占比：工業機器人平均成本占比.21 圖圖 30：工業機器人產業鏈毛利率：工業機器人產業鏈毛利率.21 圖圖 31：我國高端裝備產業鏈：我國高端裝備產業鏈.21 圖圖 32：2014-2020 年中國機器人、機床等領域的精密減速機需求量年中國機器人、機床等領域的精密減速機需求量.22 圖圖 33：工業機器人減

14、速機示意圖：工業機器人減速機示意圖.23 圖圖 34：RV-E 減速器示意圖減速器示意圖.25 圖圖 35：2017-2021 年中國工業機器人產量及增速年中國工業機器人產量及增速.25 圖圖 36：2017-2025 年中國工業機器人銷量及增速年中國工業機器人銷量及增速.25 圖圖 37：2017-2022 年中國工業機器人減速器需求趨勢年中國工業機器人減速器需求趨勢.26 圖圖 38：2014-2021 年中國年中國 RV 減速機市場規模減速機市場規模.26 圖圖 39：2020-2021 年中國年中國 RV 減速機格局（外圈減速機格局（外圈 2021 年，內圈年，內圈 2020 年）年）

15、.26 圖圖 40：公司減速器業務歷史沿革：公司減速器業務歷史沿革.27 圖圖 41：精密減速器工藝流程：精密減速器工藝流程.27 圖圖 42：諧波減速器結構示意圖：諧波減速器結構示意圖.28 圖圖 43：諧波減速器：諧波減速器.28 圖圖 44：諧波減速器運行示意圖：諧波減速器運行示意圖.29 圖圖 45：2019-2025 年中國諧波減速機市場規模年中國諧波減速機市場規模.30 圖圖 46：2020-2021 年中國諧波減速機競爭格局（外圈年中國諧波減速機競爭格局（外圈 2021 年，內圈年，內圈 2020 年）年）.30 圖圖 47：公司諧波減速機產品示意圖：公司諧波減速機產品示意圖.3

16、0 圖圖 48：公司諧波減速機產品示意圖：公司諧波減速機產品示意圖 2.30 表表 1：固定資產折舊因素（單位：萬元）：固定資產折舊因素（單位：萬元）.6 表表 2：公司主要業務板塊產能利用率（選取公告披露數據）：公司主要業務板塊產能利用率（選取公告披露數據）.6 表表 3：核心工藝與設備示意圖：核心工藝與設備示意圖.7 表表 4：各類型變速器構成、工作原理及特點比較表：各類型變速器構成、工作原理及特點比較表.12 表表 5：節能與新能源汽車技術路線圖：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0-重要里程碑重要里程碑.16 表表 6：新能源汽車電機轉速：新能源汽車電機轉速.17 表表 7：RV 減速器

17、與諧波減速器對比減速器與諧波減速器對比.22 表表 8：RV 減速器與諧波減速器主流技術指標對比減速器與諧波減速器主流技術指標對比.23 表表 9：公司在精密減速器領域的部分對手：公司在精密減速器領域的部分對手.24 表表 10：雙環傳動主營業務：雙環傳動主營業務分產品拆分分產品拆分.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 1.公司介紹公司介紹：深耕高精度齒輪行業，多領域拓展布局深耕高精度齒輪行業，多領域拓展布局 雙環傳動成立于 1980 年，于 2010 年上市。公司在 2010 年上市時，產品主要圍繞涵蓋乘用車齒輪、商用

18、車齒輪、摩托車齒輪和工程機械齒輪等。近年來，公司及時精準地把握行業發展脈絡，在專注原有業務的同時，在新能源汽車、工業機器人、軌道交通等多個領域拓展布局?；仡欕p環傳動近年的財務情況，公司 2018-2020 年業績曾短暫承壓，一方面原因在于汽車行業下行，另一方面原因為公司在 2017-2020 年資本投入較大，提前進行設備升級的布局。2021 年開始年開始，公司前期的投入布局迎來公司前期的投入布局迎來回報回報。隨著新能源業務快速放量，公司在2021年實現了53.91億元的營收，同比+47.13%，以及 3.26 億元的歸母凈利潤，同比+536.98%。圖圖 1：雙環傳動營業收入雙環傳動營業收入

19、圖圖 2：雙環傳動歸母凈利潤雙環傳動歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 雙環傳動的可比公司包括中馬傳動、藍黛科技、精鍛科技等。從收入來看，雙環傳動的體量較可比公司更大。從歸母凈利潤角度看，2021 年雙環傳動迎來項目快速爬坡量產后，較可比公司有一定領先。圖圖 3：雙環傳動與可比公司營業收入對比：雙環傳動與可比公司營業收入對比（單位：億（單位：億元）元）圖圖 4：雙環傳動與可比公司歸母凈利潤對比：雙環傳動與可比公司歸母凈利潤對比（單位：（單位：億元）億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

20、聲明及說明 5/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 分析影響毛利率的兩個因素分析影響毛利率的兩個因素收入與成本收入與成本 收入端：收入端：公司主營業務收入逐年上升，主要原因在于公司所處行業的發展，且公司主要產品的出貨量上升。成本端：成本端：公司各主要產品成本的主要影響因素包括原材料采購價格、固定資產折舊計提以及產能利用率等：1）原材料采購價格：從采購量來看，公司生產經營主要原材料為齒輪鋼，如 20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5 等。公司鋼材平均采購單價與國內鋼材市場價格整體走勢基本一致。圖圖 5：2017-2022 年齒輪鋼價格變化圖（年齒輪鋼價格變化圖（20CrMnTi50

21、:上海）上海）（單位：元（單位：元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 2）固定資產折舊計提：公司固定資產規模逐年上升，固定資產主要為用于生產的專用設備和房屋及建筑物，所計提的折舊主要計入生產成本，對公司產品制造成本影響較大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 3）產能利用率 表表 2：公司主要業務板塊產能利用率公司主要業務板塊產能利用率（選取公告披露數據）（選取公告披露數據）2017 2018 2019 2020 2021 乘用車齒輪乘用車齒輪 88.30%82.35%76.48%73.27%-商用車齒輪商用車齒輪 91.

22、03%87.64%74.19%77.32%-工程機械工程機械 95.63%97.86%81.05%77.53%-新 能 源 汽 車新 能 源 汽 車（純電）傳動（純電）傳動齒輪產品齒輪產品-81.52%82.23%60%97.99%數據來源：公司公告，東北證券 2018 年，公司順應趨勢提前布局，但是產能在當時未完全釋放，導致產能利用率出現下降；2019 年，公司主要產品產能利用率因受到爬坡周期及市場因素的影響處于較低水平；2020 年，公司建設的乘用車齒輪新增產能處于爬坡階段以及疫情階段性停工導致產能利用率有所下降，商用車齒輪的市場拓展情況良好，故產能利用率有所回升，工程機械則受國外工程機械

23、市場波動使得產能利用率下降，另外新冠疫情影響公司階段性停工導致部分產品 2020 年度產能利用率有所下降。進入 2021 年后，公司多個新項目進入穩定批量供貨狀態，2021 年的產能利用率（尤其是新能源汽車齒輪產品）已得到提升。上述原因導致了公司上述原因導致了公司收入與成本的相對關系變化，收入與成本的相對關系變化，故而故而公司毛利率表現為公司毛利率表現為2018-2020 年下滑，而在年下滑，而在 2021 年有明顯回升。年有明顯回升。表表 1：固定資產折舊因素（單位：萬元）：固定資產折舊因素（單位：萬元）產品類別產品類別 2021.12.31/2021 年度年度 2020.12.31/202

24、0 年度年度 2019.12.31/2019 年度年度 期末余額期末余額 本期本期 計提折舊計提折舊 期末余額期末余額 本期本期 計提折舊計提折舊 期末余額期末余額 本期本期 計提折舊計提折舊 房屋及建筑物房屋及建筑物 103,583.97 2,741.36 88,550.90 2,284.99 70,947.00 1,485.12 通用設備通用設備 5,687.35 1,468.36 5,532.06 1,052.31 3,457.55 722.59 專用設備專用設備 332,233.70 39,964.00 268,709.62 35,644.86 244,967.45 30,852.62

25、 運輸工具運輸工具 959.00 149,13 402.65 78.68 233.58 127.87 總計總計 442,464.02 44,322.84 363,195.23 39,060.85 319,605.59 33,188.19 數據來源：關于的回復（補充 2021 年年度報告），東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 6：雙環傳動與可比公司毛利率對比：雙環傳動與可比公司毛利率對比 數據來源：Wind，東北證券 齒輪行業的齒輪行業的核心核心壁壘之一在于設備壁壘之一在于設備，雙環傳動始終重視雙環傳動始終重視設

26、備投入，積極設備投入，積極引引進一流設備進一流設備。磨齒機是公司核心設備之一，公司自 2007 年開始正式引進卡帕公司磨齒設備，為公司制造出一流的產品提供強有力的硬件基礎。2015年公司公告與重慶機床和德國KAPP 公司成立合資公司，進一步加強合作。2022 年初，雙環傳動與 KAPP 公司再簽戰略合作協議，公司將購買 251 臺卡帕耐爾斯的高效高精度數控磨齒機。表表 3：核心工藝：核心工藝與設備示意圖與設備示意圖 核 心核 心工藝工藝 示意圖示意圖 簡介簡介 設備特色設備特色 磨齒磨齒 進口磨齒機：采用驅動電機實現內部冷卻，電子變速箱，軸承無間隙，終身免維護，位移磨削等先進技術。1.自動精確

27、對刀，可穩定生產 DIN 標 5 級高精度齒輪。2.可以實現三截面反扭曲功能。3.齒面粗糙度可達 Ra0.4。4.加裝測量裝置，可以實現在線測量齒形齒向。珩 齒珩 齒機機 進口強力珩齒機：機床床身采用天然大理石制成，支撐減振性及熱穩定性高，珩磨頭采用雙臂，剛性好，去除能力強為獲得穩定的加工質量提供了保障。1.機床結構一大特點是雙工位結構，機床配置兩個工件主軸，加工工件的同時，對下一個工件進行裝夾，縮短加工節拍。2.機床可對工件進行珩前檢測，識別毛坯質量，根據余量及徑跳等參數優化珩齒工藝，配置在機測量裝置，大輻減少產品切換或更換刀具后的待機時間。傘齒傘齒 螺旋傘齒輪設備：設備包含進口銑齒機（27

28、5HC/280C/600HC 銑齒機）及磨齒機（280G/YKF2060 磨齒機）機床的整體式立柱床身，操作者接近刀盤和工件時，因伸手距離極短，而方便了操作；另外，軸的行程速度更快，效率更高；同時，機床具有極強的剛性和熱穩定性。將革命性的整體式立柱床設計，與繞樞軸轉動的刀盤頭座，組合到一起，讓刀盤和工件處于密切接近的狀態，機床的運動距離更短，速度更快，由此降低了循環過程中的非生產時間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 2.燃油車變速箱燃油車變速箱齒輪齒輪業務：自動業務：自動變速箱加速變速箱加速滲透，滲透，公司充分受公司充分受

29、益益 2.1.變速器：發動機關鍵部件，自動變速器多技術路徑齊頭并進 汽車發動機的輸出轉速非常高，最大功率及最大扭矩在特定的轉速區出現。為了發揮發動機的最佳性能，必須有一套變速裝置，來協調發動機的轉速和車輪的實際行駛速度，而汽車變速器（又稱變速箱）是解決這個問題的關鍵部件，其主要作用有三點：1、改變傳動比，擴大驅動輪轉矩和轉速的變化范圍，以適應經常變化的行駛條件，同時使發動機在有利（功率較高而油耗較低）的工況下工刀盤主軸和工件主軸采用了大功率的直接驅動電機，從而為最先進的格里森刀具，提供了所要求的高速度和高轉矩。這種組合可以實現高效強力干切，消除了與濕切加工相關聯的成本問題。維 拉維 拉旋 分旋

30、 分銑銑/車車齒 設齒 設備備 進口旋分銑/車齒設備：傳統的車削加工技術是工件旋轉，刀具為靜止狀態，傳統的銑削加工技術，則刀具旋轉，工件處于靜止狀態。而采用維拉旋分切削加工時，工件旋轉的同時，刀具也同時旋轉，只需設置不同的轉速比。1.切削方式為干式/濕式加工 2.單主軸加工節拍為 46 秒，雙主軸加工節拍僅為23 秒，極大地提升了加工效率 3.設備安裝有車刀工位，可以保證旋分銑削與車削在一次裝夾中完成 4.自帶去毛刺功能 熱 處熱 處理 核理 核心 工心 工藝藝 軌道交通及風電齒輪熱處理：采用車輛齒輪與工業齒輪相結合的熱處理方式，減小熱處理變形，從而使減少機械加工工序設置和加工余量成為可能。氮

31、化：我公司目前擁有進口臥式滲氮爐生產線和井式滲氮爐。設備均由智能儀表與熱電偶、氫探頭（+氧探頭）分別自動控制爐內溫度和氣氛，按設定程序自動完成全部過程，設備能力完全滿足 SAE AMS 2759/10A 和 12A 的要求。氮化零件質量穩定地達到 AMS 2759/10A-Class 1級（化合物層在 13um 以內）。另外，也可根據顧客要求生產 Class 0 級（無化合物層）氮化件。新 工新 工藝 技藝 技術術 螺旋拉削技術、花鍵軸向成型技術 螺旋拉削技術：實現對內斜齒輪的精密加工，精度可達 ISO 6 級，加工效率極高 花鍵軸向成型技術：實現對內外花鍵的高效精密成型，精度可達 ISO 5

32、 級 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 作；2、實現倒車行駛。汽車發動機曲軸一般只能向一個方向轉動，而汽車有時需要倒退行駛，因此必須在變速器中設置倒檔來實現汽車倒車行駛。3、實現空檔。當離合器接合時，變速器可以不輸出動力，以實現駕駛員在發動機不熄火時松開離合器踏板離開駕駛員座位。變速器除了齒輪外還有齒輪軸（齒輪軸也屬于圓柱齒輪的一種）、撥叉、離合器等零件，其中齒輪軸在每臺變速器按檔數多少或結構不同分別需要 2至 4 件，按使用功能分別為輸入軸、輸出軸、中間軸。變速器的類別變速器的類別 汽車變速器

33、按操縱方式分類可以分為手動變速器和自動變速器兩大類，其中自動變速器又分為以下四種：（1）AT，液力自動變速器；（2）AMT，電控機械式變速器，由普通齒輪式機械變速器增加電子控制系統組成；（3）CVT，機械無級自動變速器，一般也稱為無級變速器；（4）DCT，即雙離合器自動變速器，又稱為 DSG 或 TCG。手動變速箱手動變速箱 MT（Manual Transmission）：傳動效率高，燃油經濟性好，駕駛者操縱感強，結構簡單故制造及維修成本低。缺點是操作較為復雜。圖圖 7：手動變速箱：手動變速箱 MT 圖圖 8：手動變速箱手動變速箱 MT 數據來源：懂車帝，東北證券 數據來源：懂車帝，東北證券

34、液力液力自動變速箱自動變速箱 AT（Automatic Transmission）：）：液力自動變速箱一般由液力變矩器、行星齒輪機構、換檔執行機構、換檔控制系統、換擋操縱機構等裝置組成。通過液力傳動和行星齒輪組合的方式來實現自動變速：在起步、換檔等時間段內，發動機與變速箱及車輪不是硬性連接，而是通過液力變矩器軟連接，液力變矩器相當于離合器的作用，借助于液體的高速運動來傳遞動力，因而會更柔和，但同時傳動效率也會降低；改變齒比的工作由行星齒輪機構完成，通過改變太陽輪、行星輪以及齒圈之間相互的運動關系可實現不同傳動齒比的切換，從而在不同的車速以及駕駛路況的情況下選擇適合的擋位行駛。請務必閱讀正文后的

35、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 優點：優點：不用離合器換檔，檔位少變化大，連接平穩，因此操作容易。缺點缺點：一是對速度變化反應較慢，沒有手動變速箱靈敏；二是油耗相對較高：傳動效率低，變矩范圍有限，存在動力損失，因此油耗相對較高，近年引入電子控制技術部分改善了這方面的問題；三是結構復雜，修理困難。圖圖 9：AT 示意圖示意圖 圖圖 10：AT 行星齒輪組和液力變矩器行星齒輪組和液力變矩器 數據來源：汽車之家，東北證券 數據來源：汽車之家，東北證券 圖圖 11：AT 行星齒輪結構行星齒輪結構 圖圖 12：ZF 8AT 數據來源：汽車之家，東北

36、證券 數據來源：智電汽車，東北證券 電控機械式自動變速器電控機械式自動變速器/手自一體手自一體變速變速箱箱 AMT（Automated Manual Transmission）：）：綜合了 AT（自動）和 MT（手動）兩者優點的機電液一體化自動變速器；AMT 既具有液力自動變速器自動變速的優點，又保留了原手動變速器齒輪傳動的效率高、成本低、結構簡單、易制造的優點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 13：AMT 換擋桿換擋桿 圖圖 14：AMT 數據來源：懂車帝，東北證券 數據來源：懂車帝，東北證券 無級變速箱無級變速

37、箱 CVT（Continuously Variable Transmission）：）：CVT 自動變速箱采用傳動帶和工作直徑可變的主、從動輪相配合來傳遞動力，可以實現傳動比的連續改變，從而得到傳動系與發動機工況的最佳匹配。特點是變速比不是間斷的點，而是一系列連續的值。優點優點:可以讓發動機一直處于最合適的轉速區間，所以油耗比較低；由于CVT 無級變速箱在整個改變傳動比過程中動力始終是連續不間斷地進行傳遞，因此從結構原理上來說，在平順性方面表現較好；體積小，重量輕。缺點缺點:使用鋼帶、鏈傳動，因此不適合高扭矩輸出，不過，基于材料技術和制造工藝的提升，此短板已經得到盡可能的補償。圖圖 15：CV

38、T 圖圖 16：CVT 結構圖結構圖 數據來源：汽車之家，東北證券 數據來源：懂車帝，東北證券 雙離合變速箱雙離合變速箱 DCT（Dual-clutch transmission）：）：雙離合器自動變速箱采用兩套離合器，通過兩套離合器的相互交替工作，來到達無間隙換擋的效果。具有省油、傳動效率高、換擋速度快等手動變速箱的優點，同時也具備自動擋變速箱的操作簡單的優點。根據蓋世汽車的數據統計，雙離合器自動變速箱 2016 年的產能是 10 萬臺，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 到 2020 年其產能快速突破達到 542 萬臺，

39、在中國乘用車自動變速器市場中的占比增至 30%。圖圖 17：DCT 示意圖示意圖 圖圖 18：DCT 示意圖示意圖（英文版）（英文版）數據來源：懂車帝，東北證券 數據來源：懂車帝，東北證券 中國的燃油車市場的自動變速器滲透率不斷提升，中國的燃油車市場的自動變速器滲透率不斷提升，MT 比例逐年下降，自比例逐年下降，自表表 4：各類型變速器構成、工作原理及特點比較表：各類型變速器構成、工作原理及特點比較表 變速器類型變速器類型 基本構成基本構成 工作原理及特點工作原理及特點 MTMT（手動變速（手動變速器）器）齒輪、軸、軸承箱體、差速器 MT 用幾根平行軸及若干相嚙合的直齒或斜齒齒輪進行動力傳遞，

40、其工作過程是：駕駛員通過驅動掛檔桿實現不同的齒輪嚙合，最終實現不同檔位的齒輪比。這種變速器的換擋機構簡單 AMTAMT（機械自動（機械自動變速器）變速器）齒輪、軸、軸承箱體、差速器、電磁閥、傳感器、電子控制系統、電動機或液壓氣動等換擋機構 AMT 在 MT 的基礎上增加了電子控制系統，來自動控制離合器的接合、分離，實現檔位的變換，駕駛員只要踩油門，選速器系統會自動選擇換擋的最佳時機，且保證最低的動力損耗。AMT 傳承了 MT 傳動效率高、機構緊湊、工作可靠等優點。ATAT（液力自動（液力自動變速器）變速器）齒輪、軸、軸承箱體、差速器、電磁閥、傳感器、電子控制系統、液壓閥體、液壓密封、離合器、制

41、動器總成、行星排、液力變矩器等 AT 中的電子控制系統可以選擇更多的傳動比，傳動比取決于行駛條件，從而降低了油耗并提高了換擋平順性。發動機轉速與行駛狀態的最優化匹配意味著發動機提高了動力、燃油經濟性并降低了運行噪聲。DCTDCT（雙離合器（雙離合器自動變速器）自動變速器）齒輪、軸、軸承箱體、差速器、電磁閥、傳感器、電子控制系統、液壓閥體、液壓密封、雙離合器模塊齒形、離合器同步器等換擋件 DCT 兼容了自動變速器和手動變速器的雙重優點，滿足了消費者對駕駛運動感和車輛節油的雙重要求，在低油耗的同時，在車輛性能方面卻沒有任何損失，同樣具有出色的加速性和最高時速，并且與傳統自動變速器一樣可以實現順暢換

42、擋而不影響牽引力，既保證了駕駛安全性、舒適性，同時還提高了傳動效率。CVTCVT（機械無級（機械無級自動變速器）自動變速器）齒輪、軸、軸承箱體、差速器、電磁閥、傳感器、電子控制系統、液壓閥體、液壓密封、行星排、液力變矩器、錐盤、鋼帶等無級變速機構 CVT 采用傳動帶、傳動鏈和可變槽寬的錐輪進行動力傳遞及傳動比的選擇，即當錐輪變化槽寬時，相應改變主動輪與從動輪上傳動帶的接觸半徑進行變速。無級變速器的換擋性能、舒適性、安全性更好。數據來源：藍黛科技招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 動變速器呈現出動變速器呈

43、現出 DCT、CVT、AT 三種路徑齊頭并進的趨勢。三種路徑齊頭并進的趨勢。在車輛齒輪領域，我國專業汽車齒輪生產企業作為二級供應商，主要為變速器、轉向器、發動機生產企業進行配套。許多齒輪公司既扮演齒輪供應商又兼顧總成供應商的地位。對于雙環傳動而言，公司主要定位為齒輪供應商。從行業分工來看，燃油車時代的齒輪行業的供應商分為生產變速器齒輪和生產變速器總成兩類，齒輪供應商的地位更“接近”tier2 供應商，總成供應商則“接近”tier1 供應商；新能源汽車時代則分為減速箱齒輪和總成供應兩類供應商，齒輪供應商為整車廠的電驅動車間或者子公司直供齒輪的情況較燃油車時代增多，在這種情況下，齒輪供應商實際上扮

44、演一個更加接近 tier1 的角色。公司已從單純的“來單加工”模式，逐步轉變為與整車公司已從單純的“來單加工”模式，逐步轉變為與整車廠或其一級總成供應商進行“合作開發及生產”的產研結合模式。廠或其一級總成供應商進行“合作開發及生產”的產研結合模式。2.2.燃油乘用車齒輪：自動變速箱加速滲透，單車價值提升 乘用車齒輪業務為雙環傳動占比最大的業務板塊。公司從 2002 年開始研發制造乘用車齒輪，產品包括 MT、AMT、DCT、CVT、AT、分動箱，實現了從手動到自動變齒輪產品的全面覆蓋。齒輪精度達到 ISO6 級。在乘用車領域，公司配套的客戶包括大眾、邦奇標致雪鐵龍電氣化變速箱有限公司（PPeT）

45、、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等。圖圖 19：公司乘用車產品：公司乘用車產品AT 圖圖 20：公司乘用車產品：公司乘用車產品DCT 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 21：公司乘用車產品：公司乘用車產品CVT 齒輪軸齒輪軸 圖圖 22：公司乘用車產品：公司乘用車產品DHT 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 公司在新能源汽車齒輪行業具有領先地位的同時，依然重視傳統燃油車齒公司在新能源汽車齒輪行業具有領先地位的同時，

46、依然重視傳統燃油車齒輪業務。輪業務。燃油燃油乘用乘用車領域，目前的行業趨勢是自動變速箱滲透率增加，公車領域，目前的行業趨勢是自動變速箱滲透率增加，公司受益于自動變速箱替換手動變速箱的單車價值的提升。司受益于自動變速箱替換手動變速箱的單車價值的提升。燃油車燃油車手動變速器領域手動變速器領域的國產化程度較高，但對于齒輪零件供應商而言，手動變速箱齒輪行業的利潤空間存在局限性：一方面，手動變速箱齒輪價值量相對較低，另一方面，行業內生產企業眾多、競爭難度大，且國內車企一般具有配套的齒輪廠來供應齒輪，而高端手動變速器大多依靠進口，因此即使是行業領先的齒輪供應商在這一細分賽道的市占率也不高。燃油車燃油車自動

47、變速器自動變速器領域領域，國內的需求目前主要依賴進口來滿足。隨著自動變速箱的滲透率提升，自 2018 年開始自動變速箱的國產化進程也開始加速。自動變速箱采用的技術路徑以 DCT、AT 和 CVT 為主。對于齒輪供應商來說，自動變速箱齒輪的單車價值量較手動變速箱齒輪時對于齒輪供應商來說，自動變速箱齒輪的單車價值量較手動變速箱齒輪時期期增加，利潤空間提升增加，利潤空間提升。CVT 技術路徑的齒輪價值量約 500 元，DCT 技術路徑的齒輪價值量在 1200-1500 元左右，AT 技術路徑的齒輪價值量在 1500元及以上?，F階段 CVT、DCT、AT 的市場份額接近，因此可以估算認為乘用車自動變速

48、箱的齒輪平均價格在 1100-1200 元左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 23：中國汽車市場變速器技術路線占比：中國汽車市場變速器技術路線占比 數據來源：觀研天下，任我明說，東北證券 2.3.商用車齒輪：公司占據重要生態位，自動變速箱催化商用車齒輪業務成長 商用車與燃油乘用車的一個區別在于，燃油乘用車車企一般擁有配套的齒輪廠來供應齒輪，而商用車商用車已基本形成了已基本形成了由由整車廠商外整車廠商外的的專業配套廠商專業配套廠商供供應變速箱應變速箱的的模式模式：商用車手動手動變速器變速器與燃油乘用車類似，已基本立

49、足國內生產；商用車自動變速箱自動變速箱的技術門檻較高，國產 AMT 主要供應商包括解放、重汽、法士特等，商用車外資 AMT 供應商包括采埃孚、伊頓等。據公司公告披露，現在國內市場應用的自動變速箱產品較多來自采埃孚，而公司正是采埃孚商用車自動變速箱齒輪的主力供應商。此外，公司與康明斯、伊頓、玉柴等核心零部件企業也建立了多年穩定且持續提升的合作關系。因此從商用車的自動變速箱供應鏈來看，雙環傳動占據重要的生態位。因此從商用車的自動變速箱供應鏈來看，雙環傳動占據重要的生態位。此外，在商用車從國五發動機轉向國六發動機、手動變速箱升級向自動變速箱的過程中，商用車整體齒輪精度要求相比原來的手動變速箱齒輪會有

50、很大提升。公司作為能夠大批量生產制造高精度齒輪的行業龍頭，率先受公司作為能夠大批量生產制造高精度齒輪的行業龍頭，率先受益。益。盡管盡管國內商用車整體銷量近兩年或不及預期，但國內商用車整體銷量近兩年或不及預期，但商用車商用車行業的行業的自動變速箱自動變速箱（尤其是（尤其是 AMT）滲透率滲透率正在正在上升。上升。由于雙環傳動已經在商用車齒輪供應由于雙環傳動已經在商用車齒輪供應體系中具有重要生態位，且行業對高精度的商用車齒輪的需求較以往提升，體系中具有重要生態位，且行業對高精度的商用車齒輪的需求較以往提升，故故對公司而言，商用車業務板塊仍存增長驅動因素對公司而言，商用車業務板塊仍存增長驅動因素 滲

51、透率上升的滲透率上升的原因有二：原因有二：1、政策引導。政策引導。2020 年 10 月發布的“節能與新能源汽車技術路線圖 2.0”明 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 確提到，到 2025 年，貨車油耗較 2019 年降低 8%以上，客車油耗較 2019年降低 10%以上；到 2035 年，貨車和客車的油耗以 2019 年為基準分別要降低15%和20%。而商用車搭載自動變速箱正是降低油耗的技術方式之一。表表 5：節能與新能源汽車技術路線圖：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0-重要里程碑重要里程碑 2025 年年 2030

52、 年年 2035 年年 商用車商用車 貨車油耗較 2019 年降低8%以上客車油耗較 2019年降低 10%以上 貨車油耗較 2019 年降低10%以上客車油耗較 2019年降低 15%以上 貨車油耗較 2019 年降低15%以上客車油耗較 2019 年降低 20%以上 數據來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，東北證券 2、需求驅動。、需求驅動。隨著商用車駕駛員年輕化、女性化，對車輛的簡便性和舒適性有了明顯提高，而自動變速箱較手動變速箱的優勢正是操作更加便捷，因此對自動擋商用車的需求上升；此外，高端用戶增加，對自動擋商用車的需求也有望增加。國內商用車自動變速器發展國內商用車自動變速器發展

53、的上升的上升空間廣闊?？臻g廣闊。中國商用車自動變速器市場的發展自 2018 年開始加速，這與當時采埃孚 AMT 項目的國產化緊密相關。根據蓋世汽車和“商用車自動變速箱圓桌論壇”數據顯示，2019 年我國重型商用車 AMT 的銷售量約 8000 輛，2020 年重型商用車 AMT 銷量達到48290 輛，同比增長 562%。根據公司披露，2021 年我國重型卡車 AMT 自動變速器滲透率尚未到 10%，作為對比，海外已經達到 80%以上。國內商用車自動變速器仍有較大的成長空間。3.新能源減速箱新能源減速箱齒輪齒輪業務：供應模式改變，業務：供應模式改變，利好高精度齒輪供利好高精度齒輪供應商應商 3

54、.1.新能車齒輪供應模式利好齒輪廠商，公司為龍頭率先受益 燃油車時代，整車廠大多擁有配套的齒輪廠來制造變速箱齒輪燃油車時代，整車廠大多擁有配套的齒輪廠來制造變速箱齒輪，所以所以對于對于齒輪供應商而言齒輪供應商而言，利潤空間存在局限性利潤空間存在局限性。整車廠設立配套齒輪廠，一方面的原因在于，變速箱的地位與發動機類似，為汽車的核心部件，車廠重視變速箱的核心技術；另一方面，彼時對燃油車變速箱齒輪的精度要求大多在 7-8 級，加工難度相對不高。電動車電動車時代，時代，減速箱代替了變速箱，上述減速箱代替了變速箱，上述兩方面的原因都出現變化兩方面的原因都出現變化：一方面，減速箱本身結構比變速箱簡單，技術

55、門檻也較變速箱下降，對于一方面，減速箱本身結構比變速箱簡單，技術門檻也較變速箱下降，對于整車廠來說自制的意義下滑；整車廠來說自制的意義下滑；另一方面，由于新能源汽車對于齒輪轉速另一方面，由于新能源汽車對于齒輪轉速、噪音控制、噪音控制的要求更高，的要求更高，故而故而減減速箱對于齒輪的精度要求上升速箱對于齒輪的精度要求上升，只有少部分專業的齒輪供應商擁有大規模，只有少部分專業的齒輪供應商擁有大規模制造高精度齒輪的實力制造高精度齒輪的實力。對于整車廠來說，傳統的生產低精度齒輪的產線無法經過簡單改造便用于生產高精度齒輪，需要重新大規模投產才能生產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

56、明 17/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 新能源汽車所需的齒輪，而重新建設新產線的成本極高。對比之下向第三方齒輪廠商采購具有極高的性價比，這是整車廠向第三方齒輪廠商采購的這是整車廠向第三方齒輪廠商采購的其中一個原因其中一個原因；在新能源汽車電驅動系統中，電機、控制器和減速器往往作為“三合一”模塊提供給主機廠。而電驅動廠商更注重驅動系統的整體設計與方案解決，這是第三方高精度齒輪廠商能夠在供應鏈中扮演重要角這是第三方高精度齒輪廠商能夠在供應鏈中扮演重要角色的另一個原因。色的另一個原因。因此，因此，在新在新能源汽車時代，齒輪由第三方能源汽車時代，齒輪由第三方齒輪齒輪供應商制供應商制造成為趨

57、勢造成為趨勢，以雙環傳動為代表的高精度，以雙環傳動為代表的高精度齒輪廠商迎來新的機遇齒輪廠商迎來新的機遇。如前所述，由于電驅動系統對齒輪的設計要求較傳統燃油車更高，對高轉速、高承載、嚙合精度以及噪聲的性能要求大幅提升，從而提高了行業的技術門檻，故高精度齒輪供應商將充分受益。齒輪精度等級共分 12 級，其中 0 級齒輪精度最高，0-3 級齒輪主要為標準測量齒輪，4-6 級齒輪為高精度傳動齒輪，7-8 級為普通傳動齒輪產品，9-12 級為低檔齒輪產品。摩托車的變速箱以及乘用車的手動變速箱所用的齒輪一般為 9-12 級，燃油車時代，乘用車自動變速箱的齒輪一般在 6-7 級，在新能源汽車時代，電動車減

58、速器齒輪的高轉速使得對齒輪壽命、嚙合精度、噪音控制要求大幅提升，在熱處理和磨齒等關鍵制造技術上變得更加嚴格，其齒輪精度從傳統燃油車變速箱齒輪精度的 6-7 級提高到更為精密的 4-5 級。公司目前能夠批量生產 5-6 級精度的各類汽車、摩托車、工程機械和電動工具齒輪，同時能夠生產少量 3-4 級高精度齒輪產品。表表 6：新能源汽車電機轉速：新能源汽車電機轉速 車型車型 電機轉速（電機轉速（r/minr/min）ModelModel S PS Plaidlaid 20000 極氪極氪 001001 16500 漢漢 EVEV 15500 小鵬小鵬 P P5 5 12000 零跑零跑 C C010

59、1 16000 數據來源：公司官網，東北證券整理 在電動車滲透加速的趨勢中，公司提前布局，憑借其高精密齒輪批量化制造的能力取得先機，與國內外著名的新能源車企與電驅動廠商形成深度合作。隨著海內外業務的持續拓展，公司進入高精密齒輪制造領域國際市場的第一梯隊。公司目前的新能源齒輪產品可以簡單拆分為混動與純電兩類。公司目前的新能源齒輪產品可以簡單拆分為混動與純電兩類?；靹樱夯靹樱汗灸壳耙延谢旌蟿恿X輪項目是從傳統齒輪產能轉化或者承接而來，過往投放的傳統燃油車齒輪的產能可以轉換為混合動力汽車齒輪產能?；靹悠嚨凝X輪價值量高于燃油車手動變速箱齒輪?；靹悠嚥扇〉募夹g路徑較多，但絕大多數路徑下，齒輪的價值

60、量都在 1000 元以上。純電：純電：請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 此前此前，公司純電公司純電路徑路徑的產品模式的產品模式以以銷售齒輪為主銷售齒輪為主，多為客戶向雙環傳動采，多為客戶向雙環傳動采購齒輪后購齒輪后，客戶自行進行差速器組裝。，客戶自行進行差速器組裝。在單電機情況下，齒輪價值大約在500 元左右，若雙電機情況下，齒輪價值則可以按照 1000 元估算。目前，公司已經掌握差速器小總成組裝技術。雙環傳動采購差速器小總成，目前，公司已經掌握差速器小總成組裝技術。雙環傳動采購差速器小總成，與公司生產的齒輪組裝后，將總成

61、產品銷售給與公司生產的齒輪組裝后，將總成產品銷售給 tier1 或車企成為新出現的或車企成為新出現的一種商業模式。一種商業模式。這一商業模式幫助雙環傳動增加與原有客戶之間的粘性，也有望促進公司獲取更多客戶。若加上差速器小總成的組裝部分，公司產品價值量大約會再提升 200 元。圖圖 24：公司純電（：公司純電（EV）產品）產品 圖圖 25：公司產品：公司產品差速器差速器 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 差速器通常是和主減速器裝在一起組成一個總成。差速器由差速器殼、左右半軸齒、行星齒及十字軸組成，主減速器的被動齒裝在差速器殼上，與差速器成為一個整體，而這個整體又被安裝在

62、主減速器殼上，形成主減速器總成，俗稱后牙包、尾牙等。圖圖 26：主減速器和差速器是驅動橋的主要部件：主減速器和差速器是驅動橋的主要部件 圖圖 27：差速器與主減速器位置關系示意圖：差速器與主減速器位置關系示意圖 數據來源：搜狐汽車，東北證券 數據來源：搜狐汽車，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 28：Model 3 差減總成示意圖差減總成示意圖 數據來源：驅動視界公眾號，東北證券 3.2.國內純電市場獲高市占率，產能持續增長 公司布局新能源汽車齒輪早，為新能源汽車齒輪供應商行業龍頭。公司產公司產品主要應用于

63、品主要應用于 A 級及級及以上車型以上車型，根據我們的調研測算，近兩年公司產品根據我們的調研測算，近兩年公司產品在在國內的國內的 A 級及以上的純電市場有級及以上的純電市場有 50%左右的左右的高市占率高市占率，從趨勢來看從趨勢來看有望有望進一步提高進一步提高。目前，公司在乘用車業務板塊的主要戰略是積極推動新能源電驅動齒輪業務的發展，緊抓 A00 級以上的純電動車型，重點覆蓋中高端車型、具有競爭力的車型。公司 2021 年底已建成 170 萬臺套/年的新能源電驅動齒輪產能,在 2022 年6 月底已建設完成年化 260 萬臺套的電驅動減速箱齒輪產能。計劃將在2022 年 4 季度末完成年化 4

64、00 萬臺套電驅動減速箱齒輪的產能建設。2022H1，公司為全球領先電動車制造企業的配套比例大幅爬升，公司在新能源汽車齒輪領域的市占率得到了顯著提高。報告期內，公司新能源汽車齒輪營業收入共計 77,913.23 萬元，同比增長 337.51%3.3.客戶資源優質，同步拓展海內外市場 公司在純電減速箱齒輪方面已經有十余年的研發經驗。2014-2015年期間，公司前期積淀的技術儲備開始加速對外輸出，2015 年已為比亞迪、奇瑞、廣汽等整車廠的混動、純電動汽車供貨，同時與博格華納、舍弗勒、西門子公司就純電動汽車齒輪加深合作。2016 年與蔚來、零跑、比亞迪等新能源車企達成戰略合作，為其提供配套傳動系

65、統核心零部件。2019 年，公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 除為國內品牌上汽、吉利、比亞迪、廣汽等多款新能源車型配套外，公司積極延展與外資品牌如博格華納、日電產、大陸、舍弗勒等客戶的項目合作，參與海外新能源頭部企業的投標。2021 年以來，公司積極開拓新能源汽車相關產業鏈的客戶，客戶包括整機客戶包括整機廠及配套傳動部件供應商，如全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集廠及配套傳動部件供應商，如全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團、蔚然動力、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等。團、蔚然動力、日電產、舍弗勒、匯川、博格

66、華納等。公司發力拓展海外市場。公司發力拓展海外市場。2021 年，公司首次獲得直接出口歐洲的新能源汽車驅動系統齒輪項目。全資子公司雙環傳動（嘉興）精密制造有限公司（簡稱“雙環嘉興”）與邦奇標致雪鐵龍電氣化變速箱有限公司（簡稱“PPeT”）形成合作，公司獲得 PPeT 的七年獨家供貨訂單。由雙環嘉興根據約定的供貨量每年向 PPeT 提供指定的齒輪產品的批量供應。該項目將于 2022 年第四季度正式投產，預計將于 2023 年開始爬坡增量，到 2024 年將形成穩態批量并達到峰值年產量且持續至 2028 年。預計協議生命周期內（自 2022年至 2028 年期間）銷售總金額約為 35.54 億元人

67、民幣。未來公司將在 PPeT新能源齒輪項目的基礎上繼續深挖歐美市場的業務機會，拓展海外新能源汽車齒輪市場。由于海外的傳統巨頭在燃油車時代以自制齒輪為主，對第三方齒輪廠商了解并不豐富，公司團隊不斷與國外的品牌車企進行對接，讓客戶更全面更深入地了解到公司的業務布局與實際能力，積極把握海外業務機會。公司在當下已有一些海外的業務覆蓋，采取直接出口或者通過 tier1 及車企間接出口的方式。4.機器人機器人減速器業務：減速器業務：RV 減速器國產替代加速，諧波減速器減速器國產替代加速，諧波減速器同步布局同步布局 4.1.減速器：機器人核心部件，下游需求強烈 減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹

68、配轉速和傳遞轉矩的作用。據億歐智庫2022 中國工業機器人市場研究報告測算，三大核心零部件減速器、控制器和伺服系統的成本占工業機器人總成本的60%，其中減速器成本占比達其中減速器成本占比達 30%，其次是占比 20%的伺服系統和占比 10%的控制器。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 29：工業機器人平均成本占比：工業機器人平均成本占比 圖圖 30：工業機器人產業鏈毛利率：工業機器人產業鏈毛利率 數據來源：Ofweek，億歐智庫，東北證券 數據來源：Ofweek，億歐智庫，東北證券 圖圖 31：我國高端裝備產業鏈：我國

69、高端裝備產業鏈 數據來源：綠的諧波招股說明書，東北證券 按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。一般傳動減速器控制精度低，可滿足機械設備基本的動力傳動需求。精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定，應用于機器人、數控機床等高端領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 32：2014-2020 年中國年中國機器人、機床等領域的機器人、機床等領域的精密減速機需求量精密減速機需求量 數據來源：華經產業研究院，東北證券 精密減速器種類較多

70、，包括諧波減速器、RV 減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。近年來，隨著工業機器人、高端數控機床等智能制造和高端裝備領域的快速發展，諧波減速器與諧波減速器與 RV 減速器已成為高精密減速器已成為高精密傳動領域廣泛使用的精密減速器。傳動領域廣泛使用的精密減速器。表表 7：RV 減速器與諧波減速器對比減速器與諧波減速器對比 項目項目 RV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速器 技術特點技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多。通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零部件組成。與 RV 及其他精密減速器相比

71、，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降。產品性能產品性能 大體積、高負載能力和高剛度 體積小、傳動比高、精密度高 應用場景應用場景 一般應用于多關節機器人中機座、大臂、肩部等重負載的位置。主要應用于機器人小臂、腕部或手部 終端領域終端領域 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV 減速器的重負載機器人 3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通常使用由諧波減速器組成的30kg 負載以下的機器人。價格區間價格區間 5,000-8,000/臺 1,000-5,000/臺 數據來源：綠的諧波招股說明書，東北證券 諧波減速器諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質量小、運動精度高并能在密

72、閉空間和介質輻射的工況下正常工作的優點，能夠廣泛應用于協作機器人、服務機器人等輕負載領域。在機器人小臂、腕部、手部等部件具有較強優勢；RV 減速器減速器傳動比范圍大、精度較為穩定、疲勞強度較高，并具有更高的剛性和扭矩承載能力，在機器人大臂、機座等重負載部位擁有優勢。目前兩者適用領域不同，還不能互相取代。RV 減速器主要應用于 20KG 以上的機器人關節，諧波減速器則在 20KG 以內的機器人關節。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 表表 8：RV 減速器與諧波減速器主流技術指標對比減速器與諧波減速器主流技術指標對比 主流技術

73、指標主流技術指標 RV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速器 背向間隙背向間隙 80%75%溫升溫升 45 40 噪聲噪聲 70db 60db 減速比減速比 30-192.4 30-160 額定轉矩下使用壽命額定轉矩下使用壽命 6,000h 8,000h 額定輸出轉矩額定輸出轉矩 101-6,135 Nm 6.6-921 Nm 扭轉剛性扭轉剛性 20-1,176 Nm/arc min 1.34-54.09 Nm/arc min 數據來源：綠的諧波招股說明書，東北證券 圖圖 33：工業機器人減速機示意圖：工業機器人減速機示意圖 數據來源：機器人在線，東北證券 全球工業機器人行業的精密減速器市場的大

74、約70%的份額被日本的納博特斯克（Nabtesco）和哈默納科（Harmnic Drive System Inc.）兩家占據。從RV 減速器領域細分賽道來看，納博特斯克為全球的行業龍頭，在中國 RV減速器市場中也占據最大份額。而哈默納科為全球諧波減速器的行業龍頭。納博特斯克和哈默納科兩家公司擁有悠久的歷史、雄厚的資本實力和長期的技術積累，與以 ABB、發那科、庫卡及安川為代表的國際四大機器人廠商的合作歷史悠久，在全球工業機器人減速器市場中占有先發優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 精密減速器國產替代需求強烈。精密減速器

75、國產替代需求強烈。我國精密減速器發展較晚，GGII 數據顯示，2018 年國產減速器出貨量市場份額不足 30%，剩余市場份額則由外資品牌占據，且產品售價較高、交貨周期較長，成為制約我國工業機器人產業發展的重要瓶頸之一。4.2.RV 減速器：國產替代加速，產能持續上量 RV 減速器是旋轉矢量（Rotary Vector）減速器的簡稱。RV 減速機的傳動裝置是由第一級漸開線圓柱齒輪行星減速機構和第二級擺線針輪行星減速機構兩部分組成。第一級第一級減速：減速：執行電機的旋轉運動由齒輪軸傳遞給兩表表 9：公司在精密減速器領域的部分對手：公司在精密減速器領域的部分對手 減速器類別減速器類別 企業名稱企業名

76、稱 簡要情況簡要情況 諧波減速器諧波減速器 哈默納科 成立于 1970 年，總部位于日本東京，是日本東京證券交易所上市公司（6324.T），主要從事諧波減速器、機電一體化產品、精密行星減速器等的生產和銷售，是整體運動控制的領軍企業，其生產的諧波減速器被廣泛應用于各種傳動系統中，在全球工業機器人領域中有著較高的市場占有率 日本新寶 成立于 1952 年，總部位于日本京都，是日本電產公司（6549.T）旗下子公司，主要從事精密減速機、變速機的開發、生產和銷售。中技克美 成立于 1994 年，注冊資本 4,000 萬元，位于北京市，在 2017 年于全國中小企業股份轉讓系統掛牌（871601.OC）

77、，主營業務包括諧波傳動產品、諧波傳動機電產品的制造和研發。綠的諧波 產品廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、航空航天、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端制造領域。公司經過多年持續研發投入，實現了精密諧波減速器的規?；a及銷售，打破了國際品牌在機器人用諧波減速器領域的壟斷，并實現批量出口。公司多年以來深耕精密傳動領域，憑借先進的技術研發能力、高水平的生產工藝、嚴格的質量管控以及完善的產品體系，在行業內已建立較高的品牌知名度，成長為行業領軍企業。RV 減速器減速器 納博特斯克 成立于 2003 年，總部位于日本，主營業務為精密減速器制造，產品在RV 減速器領域全球市場占有率超過

78、80%，公司的精密減速器客戶主要包括工業機器人和機床，其中工業機器人客戶覆蓋全球四大家族機器人企業以及各知名機器人廠商。住友 總部位于日本，是住友集團旗下的建設機械廠家，日本東京證券交易所上市公司（6302.T）。1982 年進入工業機器人減速機領域，為焊接，搬運，噴涂，裝配等機器人應用領域提供全面減速機產品方案。南通振康 成立于 1993 年，位于江蘇省海門市，主營業務包為精密機械產品研發、生產，于 2015 年實現鎮康 RV 減速機的首批生產，是國內較早涉足機器人用 RV 減速器的廠商。中大力德 成立于 2006 年 8 月，注冊資本 8,000 萬元，位于浙江省寧波市，2017 年于深交

79、所主板上市（002896.SZ），主營業務為機械傳動與控制應用領域關鍵零部件的研發、生產、銷售和服務，產品包括精密減速器、傳動行星減速器、各類小型及微型減速電機等。數據來源：綠的諧波招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 個漸開線行星齒輪，形成第一級減速；第二級第二級減速：減速：行星輪的旋轉通過曲柄軸帶動相距 180的擺線輪，形成擺線輪的公轉，同時由于擺線輪在公轉過程中會受到固定于針齒殼上的針齒的作用力而形成與擺線輪公轉方向相反的力矩，造成擺線輪的自轉運動，形成第二級減速。運動的輸出通過兩個曲柄軸使擺線輪和

80、剛性盤構成平行四邊形的等角速度輸出結構，將擺線輪的轉動等速傳遞給剛性盤和輸出盤。圖圖 34：RV-E 減速器示意圖減速器示意圖 數據來源：高工機器人，東北證券 在國內不斷增長的工業機器人需求驅動下，RV 減速器的國產替代具有重要意義。2021 年中國工業機器人銷量為 25.6 萬臺，同比+48.8%。根據 “十四五”機器人產業發展規劃統計，中國已經連續 8 年成為全球最大的工業機器人消費國家。圖圖 35：2017-2021 年中國工業機器人產量及增速年中國工業機器人產量及增速 圖圖 36：2017-2025 年中國工業機器人銷量及增速年中國工業機器人銷量及增速 數據來源：億歐智庫，東北證券 數

81、據來源：億歐智庫，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 37：2017-2022 年中國工業機器人減速器需求趨勢年中國工業機器人減速器需求趨勢 數據來源：GGII，中商產業研究院，東北證券 受益于機器人行業的快速發展，核心零部件精密減速器也得到穩步提速。受益于機器人行業的快速發展，核心零部件精密減速器也得到穩步提速。作為工業機器人核心零部件的精密減速器一直是國際大品牌工業機器人制造商保持競爭優勢的有力武器之一。國際大品牌制造商可以從其戰略合作伙伴優先拿到批量、質優、價低的精密減速器，因此精密減速器僅占其工業機器

82、人制造成本比重較低。雖然近幾年國內工業機器人均價有下降趨勢，但國產工業機器人精密減速器仍舊嚴重依賴進口，占制造成本的比重大幅高于國際大品牌制造商，因此精密減速器是制約國產工業機器人成本下降的第一因素。根據華經產業研究院的數據，中國 RV 減速機市場規模逐年上漲，從 2014年的 10.82 億元，上漲至 2021 年的 42.95 億元。圖圖 38：2014-2021 年中國年中國 RV 減速機市場規模減速機市場規模 圖圖 39：2020-2021 年中國年中國 RV 減速機格局（外圈減速機格局（外圈 2021年，內圈年，內圈 2020 年）年）數據來源：華經產業研究院，東北證券 數據來源：華

83、經產業研究院，東北證券 雙環傳動于 2013 年左右開始研發 RV 減速器，2015 年獲得科技部“863 計劃”的經費支持，同年募集資金 3 億元用于 RV 減速器的進一步研發。RV減速器業務發展至今，公司開發的系列化高精密關節減速器已廣泛應用于國內眾多主流機器人產品中。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 2020 年半年報報告期內，公司設立全資子公司“浙江環動機器人關節科技有限公司”（簡稱：環動科技），將公司與機器人減速器業務相關的資產、負債、知識產權及人員劃轉至該全資子公司。環動科技擁有兩萬平米的機器人精密減速機恒溫加

84、工車間，數條專業化高精度智能制造產線和裝配線，高精密加工及高精度檢測設備達 60 余臺,擁有專業的材料性能分析、熱處理實驗、強度壽命實驗室,以及功能完善的機器人精密減速機整機綜合性能和壽命實驗室。環動科技在技術上已經打破了同類產品由日歐品牌壟斷的局面，當前已進入批量化生產與應用并逐步擴張市場占有率的商業化階段。圖圖 40：公司減速器業務公司減速器業務歷史沿革歷史沿革 數據來源：環動科技官網，東北證券 圖圖 41：精密減速器工藝流程：精密減速器工藝流程 數據來源：中大力德招股說明書，東北證券 相比于諧波減速器，RV 減速器具有更高的剛度和回轉精度。在關節型機器人中，一般將 RV 減速器放置在機座

85、、大臂、肩部等重負載的位置。通常，一臺工業機器人需要的精密減速器中所需 RV 減速器占比約為 60%-80%。公司此前的公司此前的RV減速器產品集中應用在減速器產品集中應用在中小負載中小負載（10公斤到公斤到50公斤以內公斤以內）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 的機器人的機器人為主，為主，已經在公司頭部客戶中開始批量應用，助力頭部機器人客戶大幅提升其整機性能及市場競爭力。在中小負載減速器方面，公司用高功重比新一代 RV 減速器與客戶進行了國產化替代，市場增幅明顯。開拓大負載開拓大負載 RV 減速器將是公司后續的重點工作。

86、減速器將是公司后續的重點工作。2022 年上半年公司的RV 減速器在中大負載（50 公斤到 210 公斤）的應用中實現了關鍵的突破。公司配套的主機廠商、頭部客戶把這類產品應用到了要求更高的鋰電、光伏、汽車制造等高端應用領域里。中大負載減速器在工業機器人中屬于標志性的產品，因其應用環境為光伏鋰電、汽車等高端領域，對可靠性、一致性、精度保持性要求更高。根據公司公告披露，目前減速器下游客戶包含埃夫特、沈陽新松機器人等機器人廠商。公司現有的 RV 減速器年化產能在 10 萬臺左右，同時也在做新一輪擴展計劃。4.3.諧波減速器：公司積極布局，提供未來新增量 諧波齒輪傳動是由美國發明家 C.W.Musse

87、r 于 1955 年發明創造的。諧波齒輪傳動是一種依靠彈性變形運動來實現傳動的新型機構，它突破了機械傳動采用剛性構件機構的模式，使用了一個柔性構件來實現機械傳動，從而獲得了一系列其他傳動所難以達到的特殊功能。由于在運行過程中，柔性構件的彈性變形是一個對稱的諧波，因此得名諧波齒輪傳動。諧波減速器產品的理論基礎即建立在諧波傳動技術之上。諧波齒輪減速器是一種靠波發生器使柔輪產生可控的彈性變形波，通過其與剛輪的相互作用，實現運動和動力傳遞的傳動裝置，其構造主要由帶有內齒圈的剛性齒輪（剛輪）、帶有外齒圈的柔性齒輪（柔輪）、波發生器三個基本構件組成。圖圖 42：諧波減速器結構示意圖：諧波減速器結構示意圖

88、圖圖 43：諧波減速器：諧波減速器 數據來源：綠的諧波招股說明書，東北證券 數據來源：高工機器人東北證券 其工作原理通常采用波發生器主動、剛輪固定、柔輪輸出形式，當波發生 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 器裝入柔輪內圓時，迫使柔輪產生彈性變形而呈橢圓狀，使其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內，成為完全嚙合狀態；而其短軸處兩輪輪齒完全不接觸，處于脫開狀態，當波發生器連續轉動時，迫使柔輪不斷產生變形并產生了錯齒運動，從而實現波發生器與柔輪的運動傳遞。諧波減速器中波發生器轉動一周時，柔輪向相反方向轉過兩個齒的角度。圖圖 44：諧

89、波減速器運行示意圖：諧波減速器運行示意圖 數據來源：綠的諧波招股說明書，東北證券 在工業機器人領域，諧波減速器一般應用在機器人的手臂、腕部或手部關在工業機器人領域，諧波減速器一般應用在機器人的手臂、腕部或手部關節。節。從機器人的構造形態來看，一般來說，每臺六軸多關節機器人需要搭配 6 臺精密減速器，其中負載 10kg 以下機器人主要使用諧波減速器；10-20kg 及更高負載的機器人小臂、手腕關節可以采用諧波減速器；負載 30kg以上的，在其輕負荷的末端關節上也能夠使用諧波減速器。多關節機器人多關節機器人能夠實現上下料、質檢、裝配、噴涂、點膠、包裝、打磨、焊接等復雜功能，是自動化生產線、數字化車

90、間、智能工廠的重要設備載體。協作機器協作機器人人全部關節使用諧波減速器，一般使用 6-7 個諧波減速器，功能場景與多關節機器人相同，且可以在沒有防護欄的情況下與人近距離協同工作。SCARA 機器人一般使用 2-3 臺諧波減速器，能實現裝配、裝卸、固定、涂層、粘結等功能。DELTA 機器人則需使用 3 臺諧波減速器，可實現分揀等功能。AGV 機器人在其抓取臂關節上可以使用諧波減器，能夠實現搬運、配送等功能場景，在制造領域可作為關鍵設備用于智能倉儲、柔性生產線、立體倉庫等，在服務領域可用于智能物流、無人配送、無人巡檢等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 雙環傳動

91、雙環傳動/公司深度公司深度 圖圖 45：2019-2025 年中國諧波減速機市場規模年中國諧波減速機市場規模 圖圖 46：2020-2021 年中國諧波減速機競爭格局（外圈年中國諧波減速機競爭格局（外圈2021 年，內圈年，內圈 2020 年）年）數據來源：GGII，中商產業研究院，東北證券 數據來源：華經產業研究院，東北證券 目前，主流國際品牌仍在全球諧波減速器行業中占據市場主導地位，國際品牌減速器生產商供貨交期長達數月，產品銷售價格亦高于同期國外客戶售價，這一現狀在一定程度上制約了國內機器人生產商的發展，因此諧波減速器的國產替代需求較強。雙環傳動針對諧波減速機亦有積極布局。雙環傳動針對諧波

92、減速機亦有積極布局。公司諧波減速器產品在焊接機器人、其他多關節工業機器人、協作機器人領域的應用都有比較重要的突破，目前產能正在逐步拓展過程當中。公司當前的戰略規劃是先做好技術積累、市場鋪墊，獲取客戶的認可度，取得進一步積累后再進行量產拉伸。圖圖 47：公司諧波減速機產品示意圖：公司諧波減速機產品示意圖 圖圖 48：公司諧波減速機產品示意圖：公司諧波減速機產品示意圖 2 數據來源：環動科技官網，東北證券 數據來源：環動科技官網，東北證券 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 表表 10：

93、雙環傳動主營業務分產品拆分：雙環傳動主營業務分產品拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 乘用車齒輪乘用車齒輪 營業收入（萬元）243918.02 350123.12 490012.34 632042.15 毛利率 18.84%19%19.5%20%電動工具齒輪電動工具齒輪 營業收入（萬元）17236.02 18014.65 19024.84 20014.32 毛利率 年報未披露 工程機械齒輪工程機械齒輪 營業收入（萬元）79055.90 79001.45 79054.42 80014.23 毛利率 24.37%24.2%24.5%24.7%摩托車齒輪摩托車齒輪 營業收入（萬元）

94、14569.58 15580.12 15720.11 15912.32 毛利率 年報未披露 商用車齒輪商用車齒輪 營業收入（萬元）78603.56 68012.32 69832.15 74231.23 毛利率 18.81%18%18.5%19%鋼材銷售鋼材銷售 營業收入（萬元）79006.28 140880.2 177979.9 217821.5 毛利率 11.23%11.5%11.5%11.5%減速器及其他減速器及其他 營業收入（萬元）26711.72 33402.11 38001.20 44998.21 毛利率 年報未披露 營業營業收入收入合計合計（萬元）（萬元）539101.08 705

95、014 889625 1085034 數據來源：公司年報，東北證券 乘用車齒輪：乘用車齒輪：包含燃油車產品和新能源汽車傳動齒軸產品等。公司在優質、經典的自動變速器齒輪項目上仍保持穩定發展趨勢；公司 2021 年新能源汽車傳動齒軸銷售收入達到 5.86 億元，在 A 級及以上純電市場的配套比例較高，新能源汽車產品增速較快，提供較大增量。預計 2022-2024 年營收為 35.01/49.00/63.20 億元。工程機械工程機械齒輪：齒輪：由于板塊的原因，我們目前對 2022 與 2023 這一業務的表現給予保守預測，預測整體平穩回升。預計 2022-2024 年營收為7.90/7.91/8.0

96、0 億元。商用車齒輪：商用車齒輪：由于商用車整體板塊的原因，我們對 2022 與 2023 這一業務的表現給予保守預測，預測整體平穩回升。后續提升與受益于商用車自動變速箱滲透加速有關。預計 2022-2024 年營收為 6.80/6.98/7.42 億元。電動工具齒輪與摩托車齒輪：電動工具齒輪與摩托車齒輪：屬于公司傳統業務，相對于其他幾個業務板塊，這兩個業務板塊的營收占比較少，公司也未披露毛利率。結合此前業務增幅，預計 2022-2024 年電動齒輪營收為 1.80/1.90/2.00 億元。預計 2022-2024 年摩托車齒輪營收為 1.56/1.57/1.59 億元。請務必閱讀正文后的聲

97、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 鋼材銷售：鋼材銷售：通常情況下約占公司總收入的 15%-20%。預計 2022-2024 年營收為 14.09/17.80/21.78 億元。減速器及其他：減速器及其他：公司此前的 RV 減速器產品集中應用在中小負載（10 公斤到 50 公斤以內）的機器人為主，已經在公司頭部客戶中批量應用，國產化替代進度明顯。公司也在諧波減速器領域展開積極布局，有望提供未來新增量。公司減速器現階段營收占比雖然不高，但是增速較快。預計 2022-2024 年營收為 3.34/3.80/4.50 億元。盈利預測及盈利預測及評級評

98、級：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.65 億、7.90億、10.02 億，EPS 分別為 0.66 元、0.93 元、1.18 元，市盈率分別為 36.25倍、25.89 倍、20.44 倍。給予“買入”評級。6.風險風險提示提示 汽車市場不及預期；產品開發不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 202

99、2E 2023E 2024E 貨幣資金 463 355 1,117 1,722 凈利潤凈利潤 354 582 807 1,022 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 51 5 5 5 應收款項 1,301 1,468 1,532 1,524 折舊及攤銷 459 521 570 619 存貨 1,531 1,941 1,992 2,298 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 466 554 677 804 財務費用 130 140 140 140 流動資產合計流動資產合計 3,761 4,319 5,319 6,349 投資損失-5-4-4-5 可供出售金融資產 運營資本變

100、動-214-443 81-341 長期投資凈額 102 97 92 87 其他 19-3-3-3 固定資產 4,425 4,604 4,734 4,815 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 794 798 1,594 1,436 無形資產 259 259 259 259 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,024-694-693-691 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 250-212-140-140 非非流動資產合計流動資產合計 6,062 6,236 6,361 6,438 企業自由現金流企業自由現金流-85 88 891 726 資產總計資產總計 9,

101、823 10,555 11,680 12,786 短期借款 1,892 1,892 1,892 1,892 應付款項 1,480 1,648 1,892 1,921 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 347 347 347 347 每股收益（元）0.46 0.66 0.93 1.18 流動負債合計流動負債合計 3,979 4,201 4,520 4,604 每股凈資產（元）6.27 6.31 7.24 8.42 長期借款 524 524 524 524 每股經營性現金流量（元）1.0

102、2 0.94 1.87 1.69 其他長期負債 328 328 328 328 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 852 852 852 852 營業收入增長率 47.1%30.8%26.2%22.0%負債合計負債合計 4,831 5,053 5,371 5,455 凈利潤增長率 537.0%73.1%40.0%26.7%歸屬于母公司股東權益合計 4,874 5,366 6,157 7,158 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 119 136 152 173 毛利率 19.5%20.1%20.4%20.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,823 10,555 11

103、,680 12,786 凈利潤率 6.1%8.0%8.9%9.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 77.33 70.00 60.00 50.00 營業收入營業收入 5,391 7,050 8,896 10,850 存貨周轉天數 111.60 111.00 100.00 90.00 營業成本 4,338 5,630 7,080 8,580 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 33 43 54 66 資產負債率 49.2%47.9%46.0%42.7%資產減值損失-37-5-5-5 流動比率 0.95

104、 1.03 1.18 1.38 銷售費用 70 92 116 141 速動比率 0.51 0.52 0.69 0.82 管理費用 229 300 378 461 費用率指標費用率指標 財務費用 124 135 136 129 銷售費用率 1.3%1.3%1.3%1.3%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 4.3%4.3%4.3%4.3%投資凈收益-4 4 4 5 財務費用率 2.3%1.9%1.5%1.2%營業利潤營業利潤 377 617 821 1,041 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 2 2 2 2 股息收益率 0.2%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 379 61

105、9 823 1,043 估值指標估值指標 所得稅 25 37 16 21 P/E（倍）59.96 36.25 25.89 20.44 凈利潤 354 582 807 1,022 P/B（倍）4.40 3.81 3.32 2.86 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 326 565 790 1,002 P/S（倍）3.98 2.90 2.30 1.89 少數股東損益 28 17 16 20 凈資產收益率 7.7%10.5%12.8%14.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：

106、Table_Introduction 李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長，重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。何曉航：哥倫比亞大學商業分析碩士，浙江大學信息工程本科，2021 年加入東北證券，現任東北證券汽車組研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和

107、意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、

108、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評

109、級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行

110、業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 雙環傳動雙環傳動/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心

111、 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 1851672

112、8369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-5803

113、4553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15

114、906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天

115、鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680