雙環傳動-公司首次覆蓋報告：深耕高精度齒輪領域新能源業務駛入快車道-220627（22頁）.pdf

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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 22 雙環傳動雙環傳動（002472.SZ） 2022 年 06 月 27 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2022/6/27 當前股價(元) 31.86 一年最高最低(元) 33.22/13.58 總市值(億元) 247.77 流通市值(億元) 203.12 總股本(億股) 7.78 流通股本(億股) 6.38 近 3 個月換手率(%) 112.77 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 深耕深耕高精度高精度齒齒輪輪領域，新能源業務駛入快車道領域，新能源業務駛入快車道 公司首次覆蓋報告公司首次

2、覆蓋報告 鄧健全（分析師）鄧健全（分析師） 證書編號：S0790521040001 深耕汽車齒輪深耕汽車齒輪領域領域多年，新能源業務發力多年，新能源業務發力 公司是國內汽車齒輪龍頭供應商，深耕齒輪行業 40 載，目前產品覆蓋乘用車、商用車、工程機械、摩托車、RV 減速器等多個領域，下游客戶涵蓋大眾、福特、豐田等主流整車廠，全球領先電動車制造企業、比亞迪、蔚來等新能源車企，以及采埃孚、博格華納等全球知名企業。伴隨公司新能源業務快速放量，公司業績有望進入快車道，我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 70.96/86.50/102.47 億元，歸母凈利潤分別為 5.29/7.53/10.2

3、0 億元，EPS 分別為 0.68/0.97/1.31 元/股，對應當前股價 PE 為 46.8/32.9/24.3 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 電動化加速齒輪外包，電動化加速齒輪外包，市場份額有望向中高端市場份額有望向中高端齒輪齒輪供應商集中供應商集中 隨著電動化進程加快， 車企核心競爭力由燃油車的發動機和變速箱轉變為電動車的智能化， 因此新能源車企傾向于外包減速器齒輪。 純電車對齒輪的設計要求較傳統燃油車更高，對高轉速、高承載、嚙合精度等性能要求大幅提升，齒輪市場份額有望向頭部集中。 公司作為國內高精度齒輪稀缺供應商， 下游客戶包括比亞迪、廣汽集團、蔚然動力等，在新能源汽車市場取得先

4、機。 重卡重卡 AMT 滲透率加速提升，綁定核心客戶有望充分受益滲透率加速提升，綁定核心客戶有望充分受益 國六排放標準升級加速了重卡 AMT 滲透， 2020 年我國重卡 AMT 滲透率從 0.7%提升至 4%，對標歐美 AMT 發展歷程，我國重卡 AMT 有望進入快速增長階段。公司 AMT 齒輪的核心客戶為采埃孚、伊頓，其中采埃孚占據國內商用車 AMT較大市場份額。伴隨商用車 AMT 滲透率快速提升，公司有望充分受益。 受益于國產化替代，受益于國產化替代，RV 減速器減速器有望打開新的增長空間有望打開新的增長空間 伴隨我國智能制造轉型升級， 工業機器人的需求不斷增長， 帶動精密減速器需求增長

5、。RV 減速器長期被外資壟斷，近年來精密減速器國產化進程加速。公司自2013 年開始布局 RV 減速器，目前已進入新松機器人、埃夫特等國產機器人廠商， 伴隨公司 RV 減速器產能不斷擴張， 減速器業務有望打開公司新的增長空間。 風險提示：風險提示： 汽車行業景氣度不及預期； 新冠疫情反復； 產能建設進度不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3,664 5,391 7,096 8,650 10,247 YOY(%) 13.2 47.1 31.6 21.9 18.5 歸母凈利潤(百萬元) 51 3

6、26 529 753 1,020 YOY(%) -34.6 537.0 62.2 42.2 35.5 毛利率(%) 17.4 19.5 19.9 20.8 21.8 凈利率(%) 1.4 6.1 7.5 8.7 10.0 ROE(%) 2.2 7.1 10.6 13.5 16.2 EPS(攤薄/元) 0.07 0.42 0.68 0.97 1.31 P/E(倍) 483.6 75.9 46.8 32.9 24.3 P/B(倍) 7.4 5.1 4.6 4.1 3.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%2021-062021-102022-02雙環傳動滬深300開源

7、證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 22 目目 錄錄 1、 新能源業務發力，汽齒龍頭迎全新增長期 . 4 1.1、 深耕汽車齒輪領域 40 載，新能源業務開啟新成長 . 4 1.2、 持續布局產能致業績承壓，2021 年已走出業績低谷 . 6 1.3、 股權激勵綁定核心人才，賦能公司發展 . 8 2、 產業變革重塑齒輪格局，中高端齒輪稀缺供應商有望受益 . 9 2.1、 高精度齒輪門檻高，國內中高端齒輪供應商稀缺 . 9 2.2、 電動化重塑齒輪格局，高精度

8、稀缺廠商有望充分受益 . 11 3、 重卡 AMT 滲透率加速提升，綁定核心客戶迎增長 . 13 4、 受益于國產化替代，RV 減速器有望打開公司新的成長曲線 . 15 5、 盈利預測與投資建議 . 17 5.1、 關鍵假設 . 17 5.2、 盈利預測與估值 . 18 6、 風險提示 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 四十年風雨，終成國內汽車齒輪巨擘 . 4 圖 2： 公司進入眾多細分行業中頭部企業供應鏈 . 5 圖 3： 客戶集中度低，2021 年前五大客戶占比 30%左右 . 5 圖 4： 2021 年公司乘用車齒輪營收快速增長（億元）. 6 圖 5： 乘

9、用車及商用車齒輪為公司主要營收來源 . 6 圖 6： 2021 年公司新能源業務快速放量 . 6 圖 7： 2021 年公司各業務毛利率回升 . 6 圖 8： 歷年來公司營收穩健增長 . 7 圖 9： 2021 年公司業績已實現困境反轉 . 7 圖 10： 2017/2018 年資本支出高達 14 億元 . 7 圖 11： 2018-2020 年間公司折舊攤銷壓力大 . 7 圖 12： 2018-2020 年間公司產能利用率下滑 . 7 圖 13： 2021 年來公司期間費用率下降 . 8 圖 14： 2021 年來毛利率/凈利率回升 . 8 圖 15： 公司實際控制人為陳菊花、吳長鴻、陳劍峰

10、、蔣亦卿 . 8 圖 16： 齒輪主要可分為車輛齒輪和工業齒輪 . 9 圖 17： 2019 年我國高端齒輪占比為 25% . 10 圖 18： 2019 年我國生產高端齒輪的企業占比為 15% . 10 圖 19： 公司擁有先進的制造設備 . 11 圖 20： 兩級減速器電機運行范圍擴大 . 12 圖 21： 兩級減速器系統效率提升 . 12 圖 22： DPF 降低了顆粒物的排放 . 14 圖 23： 我國重卡 AMT 滲透率預計將大幅提升. 14 圖 24： 對標歐美牽引車 AMT 滲透率發展歷程，我國重卡 AMT 將進入快速成長期 . 15 圖 25： 2016-2022 年 4 月中

11、國工業機器人產量總體呈上升趨勢 . 16 gUhUuZ8WfWcZvYoYuZ6M8QaQpNmMmOsQjMpPqOjMpNuMaQmNpPvPtPoQuOmQrP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 22 圖 26： 2021 年中國工業機器人減速器總需求量為 93.11 萬臺，同比+78.06% . 16 圖 27： 2020 年全國 RV 減速器需求量約占總需求量的 49% . 16 圖 28： 公司自 2013 年開始研制 RV 減速器 . 17 圖 29： 公司 RV 減速器業務逐步放量 . 17 表 1： 公司產品覆蓋乘用車、商用車、工

12、程機械等多個領域 . 4 表 2： 本次股票期權激勵計劃激勵對象共計 407 人 . 9 表 3： 車用齒輪為高精度齒輪的應用領域之一 . 10 表 4： 相較于可比公司，公司規模更大 . 11 表 5： 2021 年“三合一”電驅系統裝機量前 10 的廠商大部分為公司客戶 . 12 表 6： 當前暢銷電動車都有雙電機車型 . 13 表 7： 相較于諧波減速器，RV 減速器多應用于多關節機器人中重負載位置 . 15 表 8： 公司營收拆分及預測（百萬元） . 18 表 9： 可比上市公司估值（PE/PEG） . 19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4

13、 / 22 1、 新能源業務發力新能源業務發力，汽齒龍頭迎全新增長期，汽齒龍頭迎全新增長期 1.1、 深耕汽車齒輪領域深耕汽車齒輪領域 40 載載，新能源，新能源業務開啟新成長業務開啟新成長 雙環傳動雙環傳動是是國內國內汽車汽車齒輪龍頭齒輪龍頭企業企業，新能源新能源業務業務、RV 減速器減速器即將迎來放量即將迎來放量。公司于 1980 年成立，并于 2010 年上市。公司在成立初期專注齒輪業務，2011 年開發出 4 檔/8 檔自動變速器、DCT 等齒輪產品，2015 年公司乘用車產品由手動變速器齒輪為主轉變為以自動變速器齒輪為主。近年來公司乘用車產品齒輪由燃油車客戶向新能源客戶拓展，2021

14、 年 EV 減速器獲重要訂單，新能源業務開始發力。此外，公司憑借在齒輪行業積累的豐富經驗，業務向機器人精密減速器領域拓展，2013 年公司開始研發機器人減速器， 目前已形成工業機器人用全系列 RV 減速器產品， 獲得廣泛的市場認可，有望開啟公司新的成長曲線。 圖圖1：四十年風雨，終成國內汽車齒輪巨擘四十年風雨，終成國內汽車齒輪巨擘 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：公司公司產品覆蓋乘用車、商用車、工程機械等多個領域產品覆蓋乘用車、商用車、工程機械等多個領域 分類分類 產品產品 圖例圖例 乘用車齒輪 EV 減速器齒輪、混合動力齒輪、DCT/AT/CVT 齒輪、發動機齒圈、同步器、差速器

15、、行星排 商用車齒輪 AMT/MT 齒輪、發動機齒輪 非道路機械 發動機齒輪 電動工具 小螺傘齒輪 軌道交通 高鐵、地鐵線路齒輪 摩托車、沙灘車 全地形車齒輪、豪邁 50 齒輪 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 22 減速器 RV 減速器 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司與眾多國內外優質客戶建立起了深厚的合作關系，進入各細分領域中頭部公司與眾多國內外優質客戶建立起了深厚的合作關系，進入各細分領域中頭部企業的供應鏈體系企業的供應鏈體系。在乘用車領域，公司配套的燃油車客戶包括大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等；在新能源乘

16、用車領域，公司與全球領先電動車制造企業、比亞迪、蔚然動力、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等企業形成戰略合作。在商用車領域，公司與采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等核心零部件企業建立了多年穩定且持續提升的合作關系。在工程機械領域，公司客戶主要包括卡特彼勒、約翰迪爾。 圖圖2：公司公司進入眾多細分行業中頭部企業供應鏈進入眾多細分行業中頭部企業供應鏈 資料來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖3：客戶集中度低，客戶集中度低，2021 年年前五大客戶占比前五大客戶占比 30%左右左右 數據來源：公司公告、開源證券研究所 乘用車及商用車齒輪乘用車及商用車齒輪產品為公司主要營收來源，產品為公司主要營收來源，202

17、1 年年合計合計營收占比為營收占比為 60%。2017-2021 年期間乘用車齒輪營收從 9.44 億元增長至 24.39 億元， 營收占比從 35.75%上升至 45.25%，其中新能源業務 2021 年開始快速放量，實現營收 5.86 億元，占總收入比例為 10.9%。2017-2021 年間商用車齒輪營收占比維持在 15%左右。此外，減速器業務 2018 年開始貢獻營收，2021 年公司減速器業務實現營收 1.84 億元。 21.97%19.00%18.88%20.75%29.28%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021前五大客戶占比前五大客

18、戶占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 22 圖圖4：2021 年公年公司乘用車齒輪營收快速增長司乘用車齒輪營收快速增長（億元）（億元） 圖圖5：乘用乘用車及商用車齒輪為公司主車及商用車齒輪為公司主要營收來源要營收來源 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2021 年公司新能源業務快速放量年公司新能源業務快速放量 圖圖7：2021 年公司各業務毛利率回升年公司各業務毛利率回升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 持續持續布局產能致布局產能致業績承壓，業績承壓

19、，2021 年年已走出業績低谷已走出業績低谷 2021-2022Q1 公司營收保持穩健增長，公司營收保持穩健增長，2021 年公司歸母凈利潤同比增速反彈，年公司歸母凈利潤同比增速反彈，實現困境反轉。實現困境反轉。 2012-2021年公司營收從7.95億元增長至53.91億元， CAGR為23.7%。2022Q1 公司實現營收 16.55 億元，同比+40.9%。公司提前布局新能源汽車齒輪等產能，折舊成本增加，導致公司 2018-2020 年期間歸母凈利潤逐年下滑。2021 年伴隨公司新能源業務快速放量，產能利用率逐步提高，公司盈利能力反彈，2021 年實現歸母凈利潤 3.26 億元，同比+5

20、37.0%。 9.44 10.47 11.64 15.53 24.39 010203040506020172018201920202021減速器及其他鋼材銷售摩托車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪商用車齒輪乘用車齒輪35.75%33.23%35.98%42.39%45.25%15.88%14.78%14.22%18.58%14.58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021減速器及其他鋼材銷售摩托車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪商用車齒輪乘用車齒輪5.1%10.9%0%2%4%6%8%10%12%0123456720202021新能源

21、汽車業務營收（億元）占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪鋼材銷售減速器及其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 22 圖圖8：歷年來公司營收穩健增長歷年來公司營收穩健增長 圖圖9：2021 年公司業績年公司業績已已實現困境反轉實現困境反轉 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 持續擴充持續擴充產能產能，折舊攤銷壓力大。，折舊攤銷壓力大。為順應行業趨勢，公司先后于 2015 年、2017年募投項目擴建產能， 導致

22、 2017/2018 年資本開支高達 14 億元， 折舊攤銷 2018-2020年分別為 2.58/3.42/4.01 億元，占營收比重分別為 8.2%/10.6%/10.9%，折舊攤銷壓力大。2018-2020 年間疊加汽車行業景氣度低迷，車企銷量下滑，公司乘用車/商用車/工程機械齒輪產能利用率 2018 年來持續下滑。 圖圖10：2017/2018 年年資本支出高達資本支出高達 14 億元億元 圖圖11：2018-2020 年間公司折舊攤銷壓力大年間公司折舊攤銷壓力大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖12：2018-2020 年間公司年間公司產產

23、能利用率下滑能利用率下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060201220142016201820202022Q1營收（億元）營收YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%01122334201220142016201820202022Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY05101520253035404550在建工程資本支出固定資產0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0折舊與攤銷（億元）折舊與攤銷/營收（右軸）60%70%8

24、0%90%100%110%120%201820192020乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 22 2021-2022Q1 公司盈利能力大幅改善。公司盈利能力大幅改善。 隨著折舊攤銷壓力緩解， 同時公司多個項目的快速爬坡，戰略布局的產能得到有效釋放，產能利用率提高，2021 年公司毛利率迎來反彈。2021 年公司毛利率為 19.5%，較 2020 年上升 2.1 個百分點。未來隨著新能源訂單持續放量，規模效應有望帶來盈利能力進一步提升。 圖圖13：2021 年來公司期間費用率下降年來公司期間費用率下降 圖圖14：20

25、21 年來毛利率年來毛利率/凈利率回升凈利率回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、 股權激勵綁定核心人才，賦能公司發展股權激勵綁定核心人才，賦能公司發展 公司是公司是家族式企業管理家族式企業管理。公司實際控制人為陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿，均為親屬關系。截至 2021 年 12 月 31 日，葉善群、陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿一致行動人直接持有公司 18.48%的股份。 圖圖15：公司實際控制人為公司實際控制人為陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿 資料來源：公司公告 發布新一輪股權激勵計劃，彰顯業績信心。發布新一

26、輪股權激勵計劃，彰顯業績信心。2022 年 5 月 6 日，公司發布 2022 年股票期權激勵計劃 （草案） ， 本激勵計劃擬向激勵對象授予的股票期權數量總計為 800萬份， 約占公司股本總額的 1.03%， 行權價格為 16.83 元/份， 行權期考核年度為 2022-2024 年，業績考核目標分別為 5/7.5/9.5 億元。參與本次股票期權激勵計劃的員工總人數合計 407 人，其中董事（不含獨立董事） 、監事、高級管理人員為 5 人。公司0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%毛

27、利率凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 22 通過授予優秀員工股票期權進行激勵，增加員工粘性和忠誠度，提高公司凝聚力和競爭力，有利于公司的進一步發展。 表表2：本次本次股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃激勵對象共計激勵對象共計 407 人人 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的股票期權數量獲授的股票期權數量（萬份）（萬份） 占授予股票期權總量占授予股票期權總量的比例的比例 占目前公司總股本的占目前公司總股本的比例比例 Min Zhang 德國 董事、總經理 20.00 2.50% 0.03% 李水土 中國 董事、副總經理 10.00 1.25%

28、 0.01% 王佩群 中國 副總經理、財務總監 10.00 1.25% 0.01% 陳海霞 中國 董事、董事會秘書、副總經理 10.00 1.25% 0.01% 周志強 中國 董事 10.00 1.25% 0.01% 中層管理人員、業務骨干以及優秀員工（402 人） 660.00 82.50% 0.85% 預留部分 80.00 10.00% 0.10% 合計（407 人） 800.00 100.00% 1.03% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、 產業變革重塑齒輪格局，中高端齒輪稀缺供應商產業變革重塑齒輪格局，中高端齒輪稀缺供應商有望有望受益受益 2.1、 高精度齒輪門檻高，國內中高端

29、齒輪供應商稀缺高精度齒輪門檻高，國內中高端齒輪供應商稀缺 齒輪行業主要分為車輛齒輪與工業齒輪兩大體系。齒輪行業主要分為車輛齒輪與工業齒輪兩大體系。齒輪是裝備機械的重要基礎件，在機械傳動中的運用非常廣泛。按照其使用場合的不同可以分為車輛齒輪與工業齒輪。其中，車輛齒輪包括車輛變速總成和車輛驅動橋傳動總成，車輛齒輪的尺寸、模數變化范圍較小，生產批量大，易組織規?；a。 圖圖16：齒輪齒輪主要主要可分為車輛齒輪和工業齒輪可分為車輛齒輪和工業齒輪 資料來源：公司招股說明書 齒輪的精度是反應齒輪產品性能的重要指標，齒輪的精度是反應齒輪產品性能的重要指標， 直接影響到機械傳動的工作性能、承載能力、工作精度

30、及使用壽命。常見的齒輪精度等級分為 0-12 級，其中 0 級是精度最高的齒輪，0-3 級主要為標準測量齒輪，4-6 級齒輪為高精度傳動齒輪，7-8 級為普通的傳動齒輪，9-12 級為低檔齒輪。齒輪應用領域的不同導致對齒輪的精度要公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 22 求也存在差異，如對中高端乘用車的精度要求大多為 4-6 級，而手動變速器、商用車、農機以及工程機械大約在 7-8 級。 表表3：車用齒輪車用齒輪為高精度齒輪的應用領域之一為高精度齒輪的應用領域之一 應用范圍應用范圍 精度等級精度等級 應用范圍應用范圍 精度等級精度等級 測量齒輪

31、4-5 航空發動機 4-5 通用減速器 6-7 金屬切削機床 4-8 內燃機車 6-7 軋鋼機 7-10 電氣機車 6-7 礦用絞車 8-10 中高端乘用車 4-6 農用拖拉機 9-10 資料來源：公司公告、開源證券研究所 國內齒輪企業以中低端制造為主，中高端齒輪供應商較為稀缺。國內齒輪企業以中低端制造為主，中高端齒輪供應商較為稀缺。根據中國機械通用零部件工業協會資料， 2019 年底我國齒輪制造企業約有 5000 家， 規模以上企業1000 多家。與歐美齒輪制造商相比，我國齒輪制造企業高端產品研發、制造能力不足，所生產大多數齒輪產品在功能密度、可靠性及使用壽命等方面與國際先進水平存在較大差距

32、。按照齒輪產品的層次結構來分，2019 年國內高、中、低端產品的比例約為 25%、 35%和 40%； 按照生產高、 中、 低端產品的企業來分， 其比例約為 15%、30%和 55%。 國內用于汽車自動變速器、 高端工程機械、 高鐵傳動齒輪箱和機器人減速器等領域的高端齒輪傳動裝置仍以外資企業生產或進口為主。 圖圖17：2019 年我國高端齒輪占比為年我國高端齒輪占比為 25% 圖圖18：2019 年我國生產高端齒輪的企業占比為年我國生產高端齒輪的企業占比為 15% 數據來源：中國機械通用零部件工業協會、開源證券研究所 數據來源：中國機械通用零部件工業協會、開源證券研究所 公司公司具備較強的精密

33、制造優勢。具備較強的精密制造優勢。 采用不同的工藝路線可以得到不同的齒輪精度。普通手動變速器齒輪常用的加工工藝路線為: 滾齒+剃齒+滲碳淬火；要求較高的手動和自動變速器齒輪常用的加工工藝路線為: 滾齒+剃齒+滲碳淬火+珩齒珩齒；要求齒輪傳動有較高嚙合性能表現時通常采用的加工工藝路線為: 滾齒+滲碳淬火+磨齒磨齒，利用磨削處理的方式對熱處理后的齒輪內孔以及端面等細節進行校對和精加工，從而提升其實際精度， 嚙合性能優良。 磨齒工藝技術要求較高， 公司具備與國外高端客戶合作開展技術攻關和工藝改進的能力，擁有齒輪硬齒面加工磨齒技術、齒輪硬齒面加工硬滾技術、齒輪硬車技術、齒輪滲碳淬火內在質量控制技術等多

34、項核心技術。 25%35%40%高端齒輪中端齒輪低端齒輪15%30%55%高端齒輪中端齒輪低端齒輪公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 22 圖圖19：公司擁有先進的制造設備公司擁有先進的制造設備 資料來源：公司官網、開源證券研究所 國內第三方齒輪供應商中，雙環傳動規模最大。國內第三方齒輪供應商中，雙環傳動規模最大。從競爭格局看，國內第三方齒輪供應商主要包括雙環傳動、 精鍛科技、 藍黛科技和中馬傳動。 公司與競爭對手主營產品側重點不同，公司產品向高精度齒輪拓展，是國內較為稀缺的高精度齒輪供應商。此外，公司 2021 年營收位列第一，實力較強。 表表

35、4：相較于可比公司，公司規模更大相較于可比公司，公司規模更大 可比公司可比公司 主要齒輪產品主要齒輪產品 客戶客戶 2021 年營收年營收（億元）（億元） 雙環傳動 手動/自動變速箱齒輪、電動車減速器齒輪、工程機械齒輪 大眾、采埃孚、博格華納、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽、比亞迪等 53.91 精鍛科技 錐形齒輪、差速器齒輪、變速器結合齒齒輪 大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、豐田、日產、克萊斯勒、菲亞特、沃爾沃、長安、長城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亞迪等 14.23 藍黛科技 手動變速箱齒輪/總成 上汽、一汽、豐田、吉利、長城、北汽福田、中國重汽、小康、比亞迪、南京邦奇、日電

36、產等 31.39 中馬傳動 SUV、MPV、輕客、皮卡等手動變速箱總成/齒輪 長城汽車、北汽福田、東風柳汽、廈門金龍、中興汽車、鄭州日產、長安汽車等 11.2 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 2.2、 電動化電動化重塑齒輪格局重塑齒輪格局，高精度稀缺廠商高精度稀缺廠商有望充分受益有望充分受益 電電動化動化時代以智能網聯為核心競爭力，時代以智能網聯為核心競爭力，齒輪趨向于外包齒輪趨向于外包。燃油車的核心零部件為發動機+變速箱，主機廠考慮到保障自身的核心競爭力，在變速箱及其齒輪領域傾向于自制，供應體系較為封閉，獨立汽齒廠商的市場份額較少。新能源汽車時代，電動車的三大件為“電池+電機+電控”

37、，其核心競爭力向智能化轉變，自制齒輪并不能帶來競爭優勢，因此齒輪趨向于外包。2021 年“三合一”電驅系統裝機量前 10 廠商的齒輪大部分為外采，同時大部分為公司客戶。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 22 表表5：2021 年“三合一”電驅系統裝機量年“三合一”電驅系統裝機量前前 10 的廠商大部分為公司客戶的廠商大部分為公司客戶 企業企業 2021 年裝機量（萬年裝機量（萬輛）輛） 市場份額市場份額 減速器齒輪采購減速器齒輪采購情況情況 是否為公司客戶是否為公司客戶 特斯拉 38.7 22.20% 外采 是 比亞迪 33.1 19.00%

38、 外采 是 蔚來 18.2 10.40% 外采 是 日本電產 16.7 9.60% 外采 是 匯川技術 8.7 5.00% 外采 是 上海電驅動 8.5 4.90% - 否 上海變速器 7.9 4.50% - 否 聯合電子 7.1 4.10% 外采 否 小鵬汽車 6.9 4.00% 外采 是 中車時代 5 2.90% - 否 數據來源：NE 時代、開源證券研究所 純電車減速器齒輪純電車減速器齒輪單車價值量提升，市場單車價值量提升，市場規模擴大，規模擴大，同時技術門檻提高，公司同時技術門檻提高，公司作為作為國內高精度齒輪國內高精度齒輪供應商有望充分受益。供應商有望充分受益。 純電動汽車純電動汽車

39、單級減速器單級減速器向向兩級減速器兩級減速器發展發展，單電機向雙電機單電機向雙電機配置配置升級，升級，單車價單車價值量值量提升提升。 （1）單級減速器向兩級減速器升級：隨著純電動汽車規模不斷擴大，應用場景和需求進一步多樣化， 單級減速器方案需要電機扭矩較大、 轉速較高， 無法有效控制電機運行狀態， 單級減速器的不足之處逐漸被重視。 相較于單級減速器， 兩級減速器在動力性能、NVH、電能消耗等方面可以有更好的表現，因此純電動汽車應用兩級減速器是未來重要的發展方向。兩級減速器所需的齒輪數量翻倍，齒輪價值量提升。 （2）單電機向雙電機升級：相較于單電機驅動系統，雙電機驅動系統可以根據各自的特性， 在

40、不同工況下發揮各自的優勢， 在任何一個轉速區間內， 電機組合都能為系統提供充足的扭矩支持和功率輸出，從而優化驅動系統的效率。目前特斯拉Model 3/Y、比亞迪漢、小鵬 P7、理想、蔚來等均配置雙電機電驅系統。 圖圖20：兩級減速器電機運行范圍擴大兩級減速器電機運行范圍擴大 圖圖21：兩級減速器系統效率提升兩級減速器系統效率提升 資料來源：驅動視界 資料來源：驅動視界 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 22 表表6：當前暢銷電動車當前暢銷電動車都有都有雙雙電機電機車型車型 車型車型 2021 年累計零售銷量年累計零售銷量 最高配驅動電機組合最高

41、配驅動電機組合 分類分類 特斯拉 Model 3 150,890 前感應異步電機+后永磁同步電機 雙電機 比亞迪漢 117,323 雙永磁同步電機 雙電機 小鵬 P7 60,569 雙永磁同步電機 雙電機 特斯拉 Model Y 169,853 前感應異步電機+后永磁同步電機 雙電機 比亞迪宋 104,244 雙永磁同步電機 雙電機 理想 ONE 90,491 雙永磁同步電機 雙電機 比亞迪唐 50,116 雙永磁同步電機 雙電機 蔚來 ES6 41,474 前永磁同步電機+后交流異步電機 雙電機 蔚來 EC6 29,905 前永磁同步電機+后交流異步電機 雙電機 ID.4 CROZZ 26,

42、141 前交流異步電機+后永磁同步電機 雙電機 ID.4 X 21,004 前交流異步電機+后永磁同步電機 雙電機 蔚來 ES8 20,050 前永磁同步電機+后交流異步電機 雙電機 數據來源：乘聯會、開源證券研究所 純電車減速器齒輪精度提升至純電車減速器齒輪精度提升至 4-5 級，級，公司公司為國內高精度齒輪稀缺供應商。為國內高精度齒輪稀缺供應商。純電車對齒輪的設計要求較傳統燃油車更高， 對高轉速、 高承載、 嚙合精度以及噪聲的性能要求大幅提升，從而提高了行業的技術門檻。公司憑借其高精密齒輪批量化制造的能力取得先機， 新能源車領域客戶包括全球領先電動車制造企業、 比亞迪、 廣汽集團、蔚然動力

43、、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等。目前公司是國內少數具備 4級精度齒輪大規模批產的企業，市場份額有望進一步向公司集中。 3、 重卡重卡 AMT 滲透率加速提升滲透率加速提升，綁定核心客戶迎增長，綁定核心客戶迎增長 技術、燃油經濟性、政策等因素促使技術、燃油經濟性、政策等因素促使重卡重卡 AMT 加速滲透。加速滲透。AMT 變速箱是在傳統的手動齒輪式變速器基礎上改進而來的， 是一種揉合了 AT 和 MT 兩者優點的機電液一體化自動變速器。從 2020 年開始，裝配 AMT 變速箱的重卡車型成為了各大主機廠爭先推出的產品。 技術技術趨趨向成熟，具備普及基礎。向成熟，具備普及基礎。AMT 在經過多

44、年培育期后，技術逐步成熟，在可靠性、經濟性、控制策略、大負荷產品、低速操作精度、爬行檔、低速倒擋、多級倒擋、成本等方面均有長足進展。 燃油經濟性、駕駛舒適度等推動重卡燃油經濟性、駕駛舒適度等推動重卡 AMT 普及。普及。據（美國）西南研究院 2015年報告顯示，載貨車采用 AMT 節油效果可達 3.8%，預測對于歐盟和中國節油效果更佳 （歐盟 3.9%， 中國 6.4%） 。 此外， AMT 的舒適性大大降低了駕駛員的勞動強度，改善了駕駛員工作質量與安全性。目前年輕駕駛員缺乏 MT 操作經驗， 采用 AMT 有助于吸引駕駛員。 國六排放標準升級加速重卡國六排放標準升級加速重卡 AMT 滲透。滲

45、透。 國六排放標準實施后， 重卡普遍加裝了DPF 顆粒捕捉器裝置，為了最大程度避免 DPF 中毒現象的發生，需要盡量減少車輛空擋滑行的行駛狀態，盡量使得燃油充分燃燒，而 AMT 相對于手動變速器來說能夠最大程度保障發動機運行在高效區間。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 22 圖圖22：DPF 降低了顆粒物的排放降低了顆粒物的排放 資料來源：卡車網 采埃孚采埃孚 AMT 變速器國產化引起變速器國產化引起重卡重卡市場市場各廠家各廠家紛紛下場。紛紛下場。 2019 年福田引入 ZF變速器實現國產化，隨后，伊頓康明斯也在 2020 年 7 月快速簽約

46、合資建設自動變速器生產線。2021 年 7 月法士特西安 AMT 工廠也順利竣工。目前中國重汽 T7、C7 已經有了 AMT 版的重卡，解放的 J7、J6、J 等車型、陜汽德龍等均可選裝自動擋并已投放市場。 根據方得網的數據顯示，2020 年我國重卡 AMT 滲透率從 0.7%提升至 4%，對標歐洲和北美的牽引車 AMT 變速箱發展歷程，市場在經歷 3-5 年的培育期后，進入快速增長階段，在 10 年左右時間內市場滲透率由約 10%上升至約 80%。國內重卡AMT 即將進入快速增長期，采埃孚卡車與輕客傳動技術業務單元中國區負責人韋國慶預測：2025 年中國 AMT 重卡滲透率將超 50%。 圖

47、圖23：我國重卡我國重卡 AMT 滲透率預計將大幅提升滲透率預計將大幅提升 數據來源：方得網、華經產業研究院、開源證券研究所 0.20%0.70%4%50%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202025E公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 22 圖圖24：對標歐美牽引車對標歐美牽引車 AMT 滲透率發展歷程，我國重卡滲透率發展歷程，我國重卡 AMT 將進入快速成長期將進入快速成長期 數據來源：方得網、開源證券研究所 公司公司與與采埃孚等采埃孚等 AMT 龍頭供應商龍頭供應商合作合作，有望充分受益。有望充分受益。目前國內

48、AMT 主要供應商為外資企業采埃孚、 伊頓等，其中采埃孚重卡 AMT 是多數國產自動檔重卡的選擇，占據國內較大市場份額。雙環傳動作為采埃孚、伊頓等龍頭企業的 AMT 齒輪核心供應商，有望在 AMT 滲透率快速提升的過程中充分受益。 4、 受益于國產化替代，受益于國產化替代， RV 減速器有望打開公司新的成長曲線減速器有望打開公司新的成長曲線 精密減速器是一種動力傳達機構，應用于工業機器人。精密減速器是一種動力傳達機構，應用于工業機器人。工工業機器人是面向工業領域的多關節機械手或多自由度運動的機器裝置，通常需要執行重復動作以完成相同工序。精密減速器作為連接動力源和執行機構之間的中間裝置，通過精密

49、齒輪以達到減速并傳遞更大轉矩的功能，從而確保工業機器人執行工序時的定位精度和工藝質量。精密減速器主要包括精密減速器主要包括 RV 減速器和諧波減速器。減速器和諧波減速器。 表表7：相較于諧波減速器，相較于諧波減速器，RV 減速器多應用于減速器多應用于多關節機器人中重負載位置多關節機器人中重負載位置 項目項目 RV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速器 技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多 通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零部件組成。與 RV 及其他精密減速器相比，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度

50、下降 產品性能 大體積、高負載能力和高剛度 體積小、傳動比高、精密度高 應用場景 一般應用于多關節機器人中機座、大臂、肩部等重負載的位置 主要應用于機器人小臂、腕部或手部 終端領域 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV 減速器的重負載機器人 3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通常使用由諧波減速器組成的 30kg 負載以下的機器人 價格區間 5,000-8,000 元/臺 1,000-5,000 元/臺 資料來源：綠的諧波招股說明書、開源證券研究所 在智能制造轉型升級趨勢下，在智能制造轉型升級趨勢下，制造企業對工業機器人的需求是長期趨勢制造企業對工業機器人的需求是長期趨勢，帶

51、動，帶動精密減速器需求精密減速器需求增長增長。 在政策刺激、 社會人口結構老齡化、 人力成本上升等多種因素的影響下，2021 年我國工業機器人產量為 36.6 萬臺，同比增長 44.9%，對于減速器的需求帶動明顯。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 22 圖圖25：2016-2022 年年 4 月中國工業機器人產量總體呈上升趨勢月中國工業機器人產量總體呈上升趨勢 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 據高工產業研究院數據顯示，據高工產業研究院數據顯示，2021 年中國工業機器人減速器總需求量為年中國工業機器人減速器總需求量為 93.11萬臺，同

52、比增長萬臺，同比增長 78.06%。其中增量需求 82.41 萬臺，同比增長 95.05%；存量替換量為 10.70 萬臺，同比增長 6.57%。主要原因是工業機器人行業的需求大幅增長，存量替換需求同步提升，大部分減速器廠商均迎來業績的增長。據前瞻產業研究院數據顯示，2020 年全國諧波減速機需求量約占減速機總需求量的 51%；RV 減速機需求量約占減速機總需求量的 49%。 圖圖26：2021 年中國工業機器人減速器總需求量為年中國工業機器人減速器總需求量為 93.11萬臺，同比萬臺，同比+78.06% 圖圖27：2020 年年全國全國 RV 減速減速器器需求量約占總需求量的需求量約占總需求

53、量的49% 數據來源：高工機器人產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 RV 減速器長期被日本企業壟斷，減速器長期被日本企業壟斷， 近年來近年來國產化進程加速。國產化進程加速。 近年來越來越多的企業進入減速器領域， 國內企業入局者逐漸增多， 精密減速器國產化進程加速。 根據高工產業研究院數據顯示，2021 年減速器領域國產份額略有提升，其中雙環傳動、綠的諧波、來福諧波、同川精密的市場份額提升明顯，納博特斯克、HD 的份額進一步略有收縮，但 2021 年納博特斯克市占率仍超過 50%。 雙環傳動自雙環傳動自 2013 年開始布局年開始布局 RV 減速器，并于減速器，

54、并于 2016 年小批量量產。年小批量量產。雙環傳動依托在齒輪行業所積累的經驗，打破了精密傳動領域的技術壟斷，承擔了國家“863計劃”項目、 “工業機器人 RV 減速機研制和應用示范”項目和國家工信部智能制造專項“工業機器人高精度減速機智能制造建設項目”等多項項目，目前已研發出 40 余個型號的減速機產品，擁有申報專利 20 余項，制定企業標準 20 余項。目前公司RV 減速器下游客戶包括新松機器人、埃夫特等國產機器人廠商。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016-03 2016-09 2017-0

55、5 2017-11 2018-07 2019-03 2019-09 2020-05 2020-11 2021-07 2022-03產量（萬臺）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080901002015201620172018201920202021存量替換（萬臺）增量需求(萬臺）總需求同比增長（%）49%51%RV減速器諧波減速器公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 22 圖圖28：公司自公司自 2013 年開始研制年開始研制 RV 減速器減速器 圖圖29：公司公司 RV 減速

56、器業務逐步放量減速器業務逐步放量 資料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 5、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、 關鍵假設關鍵假設 （1）乘用車齒輪乘用車齒輪：電動化趨勢加速汽車齒輪外包，公司憑借著多年來在高端齒輪領域的儲備與深耕，在新能源汽車驅動系統齒輪領域搶得了市場先機，國內市占率領先。目前公司新能源客戶包括全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團、蔚然動力等。我們預計 2022-2024 年公司乘用車齒輪業務營收分別為 35.39、43.22、51.72 億元，毛利率分別為 19.2%、20.0%、21.0%。 （2）商用車齒輪：商用車齒輪：

57、公司 AMT 齒輪的核心客戶為采埃孚、伊頓，其中采埃孚占據國內商用車 AMT 較大市場份額。伴隨商用車 AMT 滲透率快速提升，公司有望充分受益。我們預計 2022-2024 年公司商用車齒輪業務營收分別為 9.73、12.72、14.88億元，毛利率分別為 19.3%、21.0%、22.2%。 （3）減速器業務：減速器業務：公司自 2013 年開始布局 RV 減速器，目前公司 RV 減速器下游客戶包括新松機器人、埃夫特等，伴隨 RV 減速器產能不斷擴張，減速器營收有望開啟公司新的成長曲線。 0.630.871.671.840.00.51.01.52.02018201920202021減速器營

58、收（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 22 表表8：公司營收拆分及預測（百萬元）公司營收拆分及預測（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 乘用車齒輪乘用車齒輪 1552.9 2439.2 3538.9 4322.1 5172.2 YOY 33.4% 57.1% 45.1% 22.1% 19.7% 毛利率 16.0% 18.8% 19.2% 20.0% 21.0% 商用車齒輪商用車齒輪 680.9 786.0 973.3 1272.4 1488.3 YOY 48.0% 15.4% 23.8% 30.7% 17.0

59、% 毛利率 18.7% 18.8% 19.3% 21.0% 22.2% 工程機械齒輪工程機械齒輪 513.9 790.6 869.6 947.9 1023.7 YOY 1.9% 53.8% 10.0% 9.0% 8.0% 毛利率 19.1% 24.37% 24.50% 25.00% 25.50% 電動工具齒輪電動工具齒輪 130.5 172.4 189.6 204.8 215.0 YOY 20.0% 32.1% 10.0% 8.0% 5.0% 毛利率 21.5% 6.57% 8.00% 10.00% 14.00% 摩托車齒輪摩托車齒輪 76.7 145.7 160.3 168.3 176.7

60、YOY 2.1% 90.0% 10.0% 5.0% 5.0% 毛利率 18.0% 26.76% 27.00% 27.50% 27.80% 減速器及其他減速器及其他 166.6 183.9 360.0 600.0 900.0 YOY 91.8% 10.4% 95.7% 66.7% 50.0% 毛利率 23.5% 27.0% 27.5% 28.0% 28.5% 其他業務其他業務 542.7 873.3 1004.3 1134.8 1271.0 YOY -25.4% 60.9% 15.0% 13.0% 12.0% 毛利率 14.9% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 營業收入營業收入

61、3664.2 5391.0 7095.9 8650.2 10246.9 YOY 13.2% 47.1% 31.6% 21.9% 18.5% 毛利率 17.4% 19.5% 19.9% 20.8% 21.8% 數據來源：Wind、公司年報、開源證券研究所 5.2、 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 70.96/86.50/102.47 億元，歸母凈利潤分別為 5.29/7.53/10.20 億元，EPS 分別為 0.68/0.97/1.31 元/股，對應當前股價 PE 為46.8/32.9/24.3 倍。A 股 3 家可比公司 PE 均值 2022-2

62、024 年分別為 33.7/24.5/18.5 倍。公司估值高于可比公司估值均值，考慮到公司在新能源汽車領域市占率領先，并且具備優秀的客戶開拓實力，我們認為公司應該享受一定的估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 22 表表9：可比上市公司估值（可比上市公司估值（PE/PEG） 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值 （億元）（億元） 收盤價收盤價 （元（元/股）股） PE EPS PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E （2024） 601689.SH

63、 拓普集團 買入 774.85 70.31 48.17 35.56 27.37 1.31 1.89 2.62 1.25 300258.SZ 精鍛科技 未評級 57.09 11.85 23.98 17.82 13.90 0.49 0.67 0.85 0.85 603305.SH 旭升股份 買入 213.98 34.19 28.97 20.11 14.31 1.18 1.70 2.39 0.71 33.71 24.50 18.52 002472.SZ 雙環傳動 買入 247.77 31.86 46.81 32.91 24.28 0.68 0.97 1.31 1.11 數據來源：Wind、開源證券研

64、究所（收盤日期 2022/6/27，拓普集團、旭升股份預測數據來自開源證券汽車團隊，精鍛科技采用 Wind一致預期） 6、 風險提示風險提示 汽車行業景氣度不及預期；新冠疫情反復；產能建設進度不及預期。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 22 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3199 3761 6473 7001 8692 營業收入營業收入

65、 3664 5391 7096 8650 10247 現金 399 463 1779 2169 2569 營業成本 3028 4338 5684 6851 8013 應收票據及應收賬款 1037 1301 2044 2026 2665 營業稅金及附加 23 33 36 46 58 其他應收款 2 2 13 1 12 營業費用 112 70 142 95 102 預付賬款 192 105 286 191 374 管理費用 132 229 298 311 287 存貨 1159 1531 1993 2254 2714 研發費用 140 214 284 320 348 其他流動資產 411 359

66、359 359 359 財務費用 156 124 88 163 192 非流動資產非流動資產 5343 6062 7596 8784 9919 資產減值損失 -38 -37 0 0 0 長期投資 101 102 109 122 145 其他收益 56 52 54 53 54 固定資產 3632 4425 5736 6832 7861 公允價值變動收益 0 0 0 1 0 無形資產 231 259 272 278 281 投資凈收益 4 -4 5 2 2 其他非流動資產 1378 1276 1478 1552 1632 資產處置收益 -1 -2 -1 -2 -2 資產總計資產總計 8542 98

67、23 14069 15784 18611 營業利潤營業利潤 85 377 623 917 1300 流動負債流動負債 2980 3979 7087 7604 9012 營業外收入 1 5 5 4 4 短期借款 1385 1892 4572 4678 5428 營業外支出 2 3 5 5 4 應付票據及應付賬款 1133 1480 1943 2183 2644 利潤總額利潤總額 84 379 623 916 1300 其他流動負債 462 607 571 743 941 所得稅 4 25 35 56 76 非流動負債非流動負債 1886 852 1449 1823 2050 凈利潤凈利潤 81

68、354 588 860 1225 長期借款 1616 524 1121 1495 1722 少數股東損益 29 28 58 107 204 其他非流動負債 270 328 328 328 328 歸母凈利潤歸母凈利潤 51 326 529 753 1020 負債合計負債合計 4866 4831 8536 9427 11062 EBITDA 664 971 1303 1830 2393 少數股東權益 106 119 177 284 489 EPS(元) 0.07 0.42 0.68 0.97 1.31 股本 678 778 778 778 778 資本公積 1466 2487 2487 2487

69、 2487 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1296 1609 2046 2677 3617 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3570 4874 5357 6073 7060 營業收入(%) 13.2 47.1 31.6 21.9 18.5 負債和股東權益 8542 9823 14069 15784 18611 營業利潤(%) -15.2 341.1 65.1 47.2 41.8 歸屬于母公司凈利潤(%) -34.6 537.0 62.2 42.2 35.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 17.4 19.

70、5 19.9 20.8 21.8 凈利率(%) 1.4 6.1 7.5 8.7 10.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 2.2 7.1 10.6 13.5 16.2 經營活動現金流經營活動現金流 641 794 260 1783 1419 ROIC(%) 3.6 6.1 6.6 8.6 9.9 凈利潤 81 354 588 860 1225 償債能力償債能力 折舊攤銷 401 456 491 650 804 資產負債率(%) 57.0 49.2 60.7 59.7 59.4 財務費用 156 124 88 163

71、 192 凈負債比率(%) 83.3 50.7 80.0 73.6 71.9 投資損失 -4 4 -5 -2 -2 流動比率 1.1 0.9 0.9 0.9 1.0 營運資金變動 -44 -265 -902 110 -801 速動比率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 其他經營現金流 52 120 1 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -384 -1024 -2021 -1837 -1939 總資產周轉率 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 475 1028 1526 1175 1112 應收賬款周轉率 3.9 4.6 4.2 4.2 4.4 長期投資

72、 77 -12 -8 -13 -23 應付賬款周轉率 3.0 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投資現金流 168 -8 -502 -675 -849 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 -196 250 -28 452 235 每股收益(最新攤薄) 0.07 0.42 0.68 0.97 1.31 短期借款 259 507 -424 114 65 每股經營現金流(最新攤薄) 0.82 1.02 0.33 2.29 1.82 長期借款 -83 -1092 597 374 227 每股凈資產(最新攤薄) 4.29 6.27 6.89 7.81 9.08 普通股增加 -8 1

73、00 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -30 1022 0 0 0 P/E 483.6 75.9 46.8 32.9 24.3 其他籌資現金流 -333 -286 -201 -36 -57 P/B 7.4 5.1 4.6 4.1 3.5 現金凈增加額現金凈增加額 50 4 -1789 398 -284 EV/EBITDA 42.1 28.3 22.6 16.3 12.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試

74、行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的

75、評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現

76、； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素

77、。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不

78、會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客

79、觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開

80、源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：