天目湖首次覆蓋報告：一體化布局的江南明珠疫后擴張外延能力彰顯（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 1 公司深度報告公司深度報告 2022年12月30日 一體化布局的江南明珠，疫后擴張外延能力彰一體化布局的江南明珠，疫后擴張外延能力彰顯顯 天目湖（天目湖（603136.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 公司為優質民營景區龍頭企業，一站式旅游目的地布局日趨成熟。公司為優質民營景區龍頭企業，一站式旅游目的地布局日趨成熟。公司位于江蘇省溧陽市，圍繞天目湖山水園、南山竹海兩大 5A 級景區，目前景區、酒店、溫泉、水世界、旅行社等業務充分布局、連點成鏈。公司近年來營業收入穩健增長，費用控制能力優秀。2021 年實現營業收入

2、4.19 億元，YoY+11.86%，恢復至 2019 年的 83.20%，2021 年公司多數業務毛利率均同比回升，酒店業務受新項目前期運營影響毛利率承壓，未來毛利率提升確定性較強。疫后旅游行業有望復蘇，周邊游、一站式旅游目的地成行業新風向。疫后旅游行業有望復蘇，周邊游、一站式旅游目的地成行業新風向。疫情發生以來旅游行業一定程度受損，目前防疫政策不斷優化調整，疫后旅游行業復蘇值得期待。疫情之下周邊游成游客首選，且由于其便捷性、靈活性特點，在時空上、習慣上更符合游客需求，因此周邊游疫后有望成為長期趨勢。隨居民消費升級趨勢，旅游產品向度假游模式升級。景區配套酒店模式優勢凸顯，因此景區行業整體向一

3、站式旅游目的地轉型成趨勢。公司業務延展能力不斷顯現，升級、擴張、外延項目進度值得期待。公司業務延展能力不斷顯現，升級、擴張、外延項目進度值得期待。1）大景區業務：）大景區業務：包括山水園、南山竹海兩大 5A 級景區，以及南山竹海旁的御水溫泉，山水園旁的天目湖水世界。公司景區位于江蘇省溧陽市，有效輻射長三角城市客群的周邊游需求，區位優勢明顯。公司降低門票收入依賴，提高二次消費收入占比，有助于景區業務客單價、毛利率的提升。2）酒店業務：）酒店業務：景區酒店包括御水溫泉系列、遇系列、特色系列。公司近年從景區向酒店業務不斷延伸，彰顯業務延展能力。酒店業務布局可實現公司旅游服務向衍生度假產品、向中高端產

4、品、向多日游產品的延展，宏觀意義、戰略意義重大。公司新開酒店在進度、業績兩方面表現均較理想，南山小寨二期 2024 年建成以后新增 500 間客房，公司酒店客房有望實現大幅擴容。3）公司各業務協同發展打造一站式旅游目）公司各業務協同發展打造一站式旅游目的地，合作國資開發動物王國項目。的地，合作國資開發動物王國項目。公司致力打造一站式旅游目的地，依托優質景區資源不斷資源整合。目前公司各業務之間有機結合、優勢互補，具有良好的協同效應。公司兩次以股權轉讓形式引入國資，2022年 3 月，公司計劃與當地政府合資開發動物王國項目，其將進一步豐富公司旅游產品類型。投資建議投資建議 在疫情影響逐漸減弱下，公

5、司作為江浙滬周邊游首選目的地，有望在疫后率先迎來客流復蘇。未來南山小寨二期建成后公司酒店客房有望實現大幅擴容，與溧陽政府合資開發動物王國項目可進一步拓寬業務條線。公司充分受益于旅游行業恢復、溧陽區位優勢、政企合作優勢，業績彈性未來有望充分釋放。我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 3.80/5.86/7.23 億元，YoY-9.28%/+54.40%/+23.37%，分別實現歸母凈利潤 0.33/1.55/2.04 億元，YoY-35.67%/+366.95%/+32.02%?；?12 月30日收盤價27.15元，對應2022/2023/2024年PE分別為152.67X/3

6、2.70X/24.77X，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示 疫情恢復不及預期；門票價格管控風險；項目建設進度不及預期。評級評級 推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者 作者姓名 汪玲 資格證書 S1710521070001 電子郵箱 聯系人 賀曉涵 電子郵箱 股價走勢股價走勢 基礎數據基礎數據 總股本(百萬股)186.29 流通A股/B股(百萬股)186.29/0.00 資產負債率(%)18.19 每股凈資產(元)6.29 市凈率(倍)4.32 凈資產收益率(加權)0.21 12 個月內最高/最低價 32.53/15.84 相關研究相關研究 -40.0-20.00.020.

7、040.060.080.0100.021-12 22-02 22-04 22-0622-08 22-10%天目湖休閑服務滬深300公公司司研研究究 天天目目湖湖 證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 2 天目湖(603136.SH)盈利預測盈利預測 項目項目(單位：百萬元）單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 418.64 379.78 586.39 723.41 增長率（%）11.86 -9.28 54.40 23.37 歸母凈利潤 51.50 33.13 154.70 204.23 增長率（%）-6.17 -3

8、5.67 366.95 32.02 EPS（元/股）0.28 0.18 0.83 1.10 市盈率（P/E）62.93 152.67 32.70 24.77 市凈率（P/B）2.81 4.21 3.73 3.24 資料來源：同花順 iFind，東亞前海證券研究所，基于 12 月 30 日收盤價 27.15 元 RYiZmOmOVVmVpXXUtV9PdN9PmOqQoMsRlOnNnMeRrRoNaQnNvMwMpNpONZqRwP 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 3 天目湖(603136.SH)正文目錄正文目錄 1.1.優質民營景區代表企業，一站式旅游目的地構筑成熟

9、優質民營景區代表企業，一站式旅游目的地構筑成熟.5 1.1.1.1.區域性景區龍頭，形成一站式區域性景區龍頭，形成一站式旅游目的地整體布局旅游目的地整體布局.5 1.2.1.2.營業收入穩健增長，毛利率回升有望催化盈利復蘇營業收入穩健增長，毛利率回升有望催化盈利復蘇.6 2.2.防疫優化帶動旅游業復蘇，周邊游、一站式旅游成行業風向防疫優化帶動旅游業復蘇，周邊游、一站式旅游成行業風向.9 2.1.2.1.防疫政策不斷優化調整，疫后旅游行業復蘇可期防疫政策不斷優化調整，疫后旅游行業復蘇可期.9 2.2.2.2.疫后出游半徑縮短，周邊游或成長期趨勢疫后出游半徑縮短，周邊游或成長期趨勢.10 2.3.

10、2.3.供需兩側推動旅游產品升級，景區供需兩側推動旅游產品升級，景區+住宿一站式旅游優勢明顯住宿一站式旅游優勢明顯.12 3.3.公司業務延展能力不斷顯現，升級、擴張、外延項目進度值得期待公司業務延展能力不斷顯現，升級、擴張、外延項目進度值得期待.13 3.1.3.1.大景區業務：大景區業務：5A 級景區區位優勢顯著，二次消費項目轉型明顯級景區區位優勢顯著，二次消費項目轉型明顯.13 3.2.3.2.酒店業務：酒店業務戰略意義重大，門店擴張進展值得關注酒店業務：酒店業務戰略意義重大，門店擴張進展值得關注.17 3.3.3.3.業務協同發展打造一站式旅游目的地，合作國資開發動物王國項目業務協同發

11、展打造一站式旅游目的地，合作國資開發動物王國項目.19 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5.5.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022Q3）.6 圖表圖表 3.公司公司 2014-2021 年營業收入（億元）年營業收入（億元）.7 圖表圖表 4.2013-2021 年公司整體毛利率年公司整體毛利率.8 圖表圖表 5.2013-2021 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率.8 圖表圖表 6.2013 年年-2022Q1-Q3 公司費用總額公司費用總額.8 圖表圖表 7

12、.2013 年年-2022Q1-Q3 公司費用率情況公司費用率情況.8 圖表圖表 8.2013 年年-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.9 圖表圖表 9.2013 年年-2022Q1-Q3 公司凈利率情況公司凈利率情況.9 圖表圖表 10.2022H1 國內、上海市疫情情況（人）國內、上海市疫情情況（人）.錯誤!未定義書簽。圖表圖表 11.國內旅游行業受疫情影響較明顯國內旅游行業受疫情影響較明顯.9 圖表圖表 12.2020-2022 年各節假日旅游行業較年各節假日旅游行業較 2019 年恢復率年恢復率.9 圖表圖表 13.2021 年各節假日平均出游半徑與目的地游憩半徑年各節

13、假日平均出游半徑與目的地游憩半徑.11 圖表圖表 14.2021 年游客單次出行時長分布年游客單次出行時長分布.11 圖表圖表 15.近三年自駕游在國民出行中占比情況近三年自駕游在國民出行中占比情況.11 圖表圖表 16.2022 年清明假期不同年齡段出行方式占比年清明假期不同年齡段出行方式占比.11 圖表圖表 17.1994-2021 年我國居民人均旅游花費（元）年我國居民人均旅游花費（元）.12 圖表圖表 18.2021 年自由行游客人均消費水平分布年自由行游客人均消費水平分布.12 圖表圖表 19.旅游消費升級的三個階段旅游消費升級的三個階段.12 圖表圖表 20.2021 年年 2 月

14、月-2022 年年 3 月露營搜索熱度同比漲幅月露營搜索熱度同比漲幅.13 圖表圖表 21.兩大核心景區情況簡介兩大核心景區情況簡介.14 圖表圖表 22.溧陽市地理位置示意圖溧陽市地理位置示意圖.15 圖表圖表 23.“溧陽一號公溧陽一號公路路”風景圖風景圖.15 圖表圖表 24.2014-2017H1 景區業務二次消費收入占比景區業務二次消費收入占比.16 圖表圖表 25.2014-2018 年各景區二次消費收入占比年各景區二次消費收入占比.16 圖表圖表 26.公司兩大景區人均消費變化（元）公司兩大景區人均消費變化（元）.16 圖表圖表 27.御水溫泉和天目湖水世界御水溫泉和天目湖水世界

15、.17 圖表圖表 28.御水溫泉景區御水溫泉景區.17 圖表圖表 29.天目湖水世界天目湖水世界.17 圖表圖表 30.公司酒店布局簡介公司酒店布局簡介.18 圖表圖表 31.2014-2021 年公司酒店業務營業收入年公司酒店業務營業收入.19 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 4 天目湖(603136.SH)圖表圖表 32.2014-2021 年公司酒店業務毛利率情況年公司酒店業務毛利率情況.19 圖表圖表 33.公司主要業務地理位置分布公司主要業務地理位置分布.20 圖表圖表 34.2022-2024 年公司各品牌酒店營業收入預測（百萬元）年公司各品牌酒店營業收入

16、預測（百萬元）.22 圖表圖表 35.2022-2024 年公司營業收入預測（百萬元）年公司營業收入預測（百萬元）.23 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 5 天目湖(603136.SH)1.1.優質民營景區代表企業，一站式旅游目的地構優質民營景區代表企業，一站式旅游目的地構筑成熟筑成熟 1.1.1.1.區域性景區龍頭，形成一站式旅游目的地整體布局區域性景區龍頭，形成一站式旅游目的地整體布局 公司為區域性一站式休閑游龍頭品牌。公司為區域性一站式休閑游龍頭品牌。公司位于江蘇省溧陽市，主營旅游景區的開發管理和經營。圍繞山水園和南山竹海兩大風景區，公司開拓了天目湖山水園、南山

17、竹海、御水溫泉三個 5A 級景區，在周邊打造了天目湖水世界、度假酒店等配套項目，業務涵蓋景區、溫泉、主題樂園、酒店餐飲、商業、旅行社等全方位旅游產業鏈。天目山旅游度假區目前是“國家 5A 級旅游景區”、“國家生態旅游示范區”以及“國家級旅游度假區”，是長三角地區具有較強的競爭優勢和品牌影響力的旅游企業之一，在長三角乃至華東地區旅游市場占據重要地位。公司圍繞天目湖景區不斷拓展旅游資源，目前已經形成一站式旅公司圍繞天目湖景區不斷拓展旅游資源，目前已經形成一站式旅游目游目的地的整體布局。的地的整體布局。公司所處的天目湖景區前身為 1958 年開始修筑的沙河水庫。1992 年公司前身天目湖旅游公司成立

18、，天目湖景區正式進行開發。2001年公司推出國家首批 4A 級的湖泊型精品景區型產品山水園景區。2003年公司改制成為民營企業，同時開始開發南山竹海景區，南山竹海景區 2006年被評為國家 4A 級旅游區后正式推向市場。2009 年公司在南山竹海景區附近推出御水溫泉景區。2013 年天目湖景區被評定為 5A 級旅游景區、國家生態旅游示范區，2015 年被評定為“國家級旅游度假區”。2017 年公司于上交所上市。圖表圖表1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 公司堅持人才內生培養路線，管理層團隊穩定，對公司經營情況、發公司堅持人才內生培養路線，管理層團隊穩定，對公司

19、經營情況、發展戰略較熟悉。展戰略較熟悉。公司控股股東為董事長孟廣才，持有公司 26.13%股權，幾大自然人股東陶平、陳東海、史耀鋒、方蕉均為現任或曾任公司高層。公司董事長孟廣才于 2003 年公司改制時擔任總經理，完成南山竹海項目開發和御水溫泉項目啟動，帶領公司步入規?；l展軌道，于 2008 年開始擔任公司董事長?？偛美钍缦銡v任各景區分公司總經理及旅行社的多個職位，對于各個部門業務情況較熟悉。除孟廣才之外，公司管理層成員均有公司基層工作經歷，有較強問題解決能力和實際經驗。高管均持股且擔任公司 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 6 天目湖(603136.SH)董事，能夠

20、形成有效激勵并有助于戰略制定及調整。圖表圖表2.公司股權結構（截公司股權結構（截至至 2022Q3）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 1.2.1.2.營業收入穩健增長，毛利率回升有望催化盈利復蘇營業收入穩健增長，毛利率回升有望催化盈利復蘇 公司營業收入近年以來穩健增長，疫后業績小幅承壓。公司營業收入近年以來穩健增長，疫后業績小幅承壓。公司營業收入由 2013 年的 3.18 億元增長至 2019 年的 5.03 億元，6 年 CAGR 7.94%。2020年受疫情影響，公司實現營業收入 3.74 億元，YoY-25.65%。2021 年公司景區、酒店業務恢復較好，全年共實現營業收入 4.

21、19 億元，同比增長 12.03%，恢復至 2019 年的 83.30%。2022Q1-Q3，公司實現營業收入 2.43 億元，YoY-23.56%，受長三角地區疫情影響，公司主要景區客流減少拖累業績恢復進程。2022 年國慶黃金周期間，天目湖旅游度假區納入旅游統計的景區、酒店賓館、民宿、鄉村旅游區共接待游客 41.26 萬人次，達到 2021 年同期的 87.29%，實現旅游營業收入 7518.86 萬元，同比增長 0.09%。隨著下半年疫情的逐步緩解，天目湖景區客流在國慶假期實現了恢復，未來隨著防疫政策的優化以及游客出行信心的逐步恢復，周邊游、跨省游都將陸續迎來復蘇，公司業績有望在防疫優化

22、的政策方向下進入加速恢復期。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 7 天目湖(603136.SH)圖表圖表3.公司公司 2014-2021 年營業收入（億元）年營業收入（億元）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 景區業務營收占比最高，酒店業務營收占比逐步提升。景區業務營收占比最高，酒店業務營收占比逐步提升。景區業務在公司總營業收入中占比最大，2021 年，山水園/南山竹海景區分別實現營收1.2/1.0 億元，兩大景區合計營收占比 53.7%。公司酒店業務規模逐步擴張，其營業收入由 2013 年的 5316.18 萬元上升至 2021 年的 1.24 億元，營收占比由 2

23、013 年的 16.71%上升至 2021 年的 29.59%，2021 年，公司酒店業務營收同比增加 33.33%，在公司幾大業務板塊中恢復速度較快，韌性較強。溫泉業務、水世界旅游業務近年以來營業收入占比較為穩定，水世界旅游業務 2021 年受疫情影響閉園時間較長，營收有所承壓。公司毛利率階段性承壓，未來毛利率有望回升。公司毛利率階段性承壓，未來毛利率有望回升。2013-2019 年，公司毛利率穩定于 62%-66%之間。2020 年疫情發生以來，公司毛利率有所下降。2022Q3，公司單季度毛利率已經回升至 55.19%的較高水平。分業務看，分業務看，2021年山水園景區/南山竹海景區/酒店

24、業務/溫泉業務/旅行社業務毛利率分別為62.86%/59.73%/35.72%/43.50%/4.56%，景區業務、溫泉業務毛利率相較 2020年均有所回升，酒店業務受遇天目湖、竹溪谷項目開業前期運營投入較大影響，毛利率稍有下降，隨著未來新開門店經營步入成熟期后，毛利率有望企穩轉好，酒店業務有望進一步貢獻盈利彈性。水世界業務毛利率下滑主要由疫情影響收入端承壓所致。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345620142015201620172018201920202021山水園景區業務南山竹海景區業務酒店業務溫泉業務水世界旅游業務旅行社業務其他業務總營業收入YoY 請仔細閱

25、讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 8 天目湖(603136.SH)圖表圖表4.2013-2021 年公司整體毛利率年公司整體毛利率 圖表圖表5.2013-2021 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 公司費用控制能力逐步提升。公司費用控制能力逐步提升。公司費用總額 2015-2019 年內持續下降，綜合費用率2013-2019年持續下降，2019年公司費用總額下降至1.34億元，綜合費用率下降至 26.8%。自疫情發生以來，公司費用總額緩慢下降，但由于營業收入下降，公司主營景區、酒店等業務剛性支出

26、較多，因此公司綜合費用率有所上升。2022Q1-Q3，公司費用總額 0.78 億元，YoY-13.33%，綜 合 費 用 率/銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率/財 務 費 用 率 分 別 為32.10%/10.70%/21.81%/-0.41%，在疫后恢復期呈現企穩態勢，公司費用控制取得一定成效。圖表圖表6.2013 年年-2022Q1-Q3 公司費用總額公司費用總額 圖表圖表7.2013 年年-2022Q1-Q3 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 利潤端受疫情拖累，隨疫情緩解利潤率有望回升。利潤端受疫情拖累，隨

27、疫情緩解利潤率有望回升。2013-2019 年公司盈利實現穩定增長，歸母凈利潤由 0.31 億元增長至 1.24 億元，同時凈利率從2013 年的 11.49%增長至 2019 年的 28.15%。受疫情影響，近年來公司歸母凈利潤有所回落，2020/2021/2022Q1-Q3 分別為 0.55/0.51/0.02 億元。2022Q3公司實現歸母凈利潤 0.56 億元，同增 0.55 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%201320142015201620172018201920202021山水園景區南山竹海景區酒店溫泉旅行社水世界-15%-10%-

28、5%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.41.61.82費用總額（億元）同比增速（%，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%銷售費用率管理費用率財務費用率整體費用率 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 9 天目湖(603136.SH)圖表圖表8.2013 年年-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 圖表圖表9.2013 年年-2022Q1-Q3 公司凈利率情況公司凈利率情況 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 2.2.防疫優化帶動旅游業復蘇，周邊游、一站式旅防疫優化帶動旅游

29、業復蘇，周邊游、一站式旅游成行業風向游成行業風向 2.1.2.1.防疫政策不斷優化調整，疫后旅游行業復蘇可期防疫政策不斷優化調整，疫后旅游行業復蘇可期 疫情擾動下旅游板塊底部已至。疫情擾動下旅游板塊底部已至。疫情發生以來，國內旅游行業受損情況較明顯，2020/2021 年國內游客人次分別恢復至疫情以前 2019 年的47.94%/54.05%。2022 年上半年全國范圍疫情呈現多點散發趨勢，出行端再度承壓。2022年上半年國內旅游總人次14.55億人，相比去年同期下降22.2%。尤其是四月份上海市疫情較嚴重，長三三角地區防疫舉措較為嚴格，旅游景區客流普遍受損。從節假日表現看，國內客流量明顯承壓

30、。2021 年勞動節/國慶節假期國內旅游人次分別達到 2019 年同期的 103.20%/70.10%，國內旅游收入恢復至 2019 年同期的 77.0%/59.9%。2022 年勞動節/國慶節全國國內旅游出游人次分別恢復至 2019 年同期的 66.8%/61%；國內旅游收入恢復至2019年同期的44.0%/44.2%。2022年兩大黃金周的復蘇程度均不及2021年，奧密克戎的來襲導致 2022 年旅游業的恢復進程再度受阻。圖表圖表10.國內旅游行業受疫情影響較明顯國內旅游行業受疫情影響較明顯 圖表圖表11.2020-2022 年各節假日旅游行業較年各節假日旅游行業較 2019 年年恢復率恢

31、復率 資料來源：文旅部，東亞前海證券研究所 資料來源：文旅部，東亞前海證券研究所-150%-100%-50%0%50%100%00.20.40.60.811.21.4歸母凈利潤（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%-60%-40%-20%0%20%020406080國內游客（億人次）國內旅游總花費（千億元）游客數同比增速0%20%40%60%80%100%120%清明勞動節端午國慶春節清明勞動節端午中秋國慶春節清明勞動節端午中秋國慶2020年2021年2022年國內旅游人次恢復率國內旅游消費恢復率 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 10 天目湖(60313

32、6.SH)疫情之下景區于危機中練內功，豐富旅游產品提升客單價與轉化率。疫情之下景區于危機中練內功，豐富旅游產品提升客單價與轉化率。在出行需求明顯收縮的背景下，旅游景區紛紛通過開展節慶活動、優惠讓利方式吸引游客節假日出游。為吸引更多游客關注，許多景區利用節假日客流較為集中的時間段推出人文活動。以天目湖景區所在的溧陽市為例，2022 年勞動節，天目湖旅游度假區推出了“湖途生活節”“漢服國風盛典”活動；曹山旅游度假區推出了“風箏節”“露營節”；天目湖涵田度假村推出了“彩虹嘉年華”“歡樂七重奏”；天目四季春生態園推出了“篝火露營”“啤酒龍蝦派對”等等。作為補充，公司也推出了多種優惠活動，如門票降價、玩

33、具嘉年華的盲盒活動以及消費返抵扣券活動。旅游景區通過開展活動、加大優惠力度吸引游客，從而在客流收縮的背景下提升轉化率、復游率和二次消費占比，以推動業績回升。防疫政策優化方向明確，旅游業有望迎觸底反彈。防疫政策優化方向明確，旅游業有望迎觸底反彈。伴隨優化防疫二十條、新十條陸續出臺，全國防疫政策優化方向日益明確，政策層面對于精準防控、適度防控的態度日漸明晰，全國多地落實優化防疫措施，取消跨區流動人員落地檢。12 月 9 日，文旅部發布新版旅游景區、旅行社等場所疫情防控工作指南，除對導游上團前核驗健康碼外，相關指南均不再要求提供核酸檢測陰性證明、查驗健康碼、開展落地檢。隨著跨區人員出行的限制解除，以

34、及景區防控措施得到適度放松，游客的出行半徑有望放大，跨省游有望逐步恢復，旅游市場被抑制的需求有望迎來集中釋放。長期來看，隨著游客出行信心的逐步恢復，旅游板塊有望進入新一輪復蘇周期。2.2.2.2.疫后出游半徑縮短，周邊游或成長期趨勢疫后出游半徑縮短，周邊游或成長期趨勢 疫情因素顯著影響了游客出游半徑和目的地游憩半徑選擇偏好。疫情因素顯著影響了游客出游半徑和目的地游憩半徑選擇偏好。據中國旅游研究院調查數據，疫情以前的 2019 年全年平均出游半徑和目的地游憩半徑分別為 270 公里和 15 公里。受疫情影響，2022 年清明節出游半徑和目的地游憩半徑分別為 95.0/4.9 公里，出游半徑和游憩

35、半徑最長的節假日分別為春節和元旦，2022 年春節出游半徑/目的地游憩半徑分別達 131.8/8.7公里。疫情之下，近兩年游客出游選擇呈現出近距離、短時間、高頻次的“微疫情之下，近兩年游客出游選擇呈現出近距離、短時間、高頻次的“微度假”趨勢。度假”趨勢?！拔⒍燃佟笔侵敢砸痪€、二線城市及其周邊為主，車程在 23小時，為期 23 天的一種頻次較高、滿足感較強的新興旅游模式。據馬蜂窩2021 全球自由行報告，2021 年周邊游熱度同比增長 251%，以興趣玩法為驅動力的“微度假”開始盛行。據馬蜂窩數據，2021 年游客單次出行時長 1-3 天占比 61.60%，游客在周末、小長假前往周邊游景區的熱情

36、較高，游客出游時間、時長較為靈活。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 11 天目湖(603136.SH)圖表圖表12.2021 年各節假日平均出游半徑與目的地游年各節假日平均出游半徑與目的地游憩半徑憩半徑 圖表圖表13.2021 年游客單次出行時長分布年游客單次出行時長分布 資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所 資料來源：馬蜂窩2021 全球自由行報告，東亞前海證券研究所 周邊游的出游半徑縮短，自駕游出行方式匹配度上升。周邊游的出游半徑縮短，自駕游出行方式匹配度上升。2017-2019 年，全國自駕游占國內出游的比重連續三年超過 60%，疫情發生以來，自駕游比例進

37、一步提高，2020/2021 年自駕游在國民出行中分別占比 78%/70%。從2022 年清明假期出行情況來看，自駕游仍是所有年齡段出行的首選方式。租車自駕游越來越受到歡迎，根據攜程數據，今年暑期租車自駕游訂單量較 2019 年增長 152%。圖表圖表14.近三年自駕游在國民出行中占比情況近三年自駕游在國民出行中占比情況 圖表圖表15.2022 年清明假期不同年齡段出行方式占比年清明假期不同年齡段出行方式占比 資料來源：中國旅游車船協會，東亞前海證券研究所 資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所 周邊游有望成為疫后長期趨勢。周邊游有望成為疫后長期趨勢。市場普遍擔心周邊游僅作為疫情之下游客

38、退求其次的第二旅游目的地選擇，疫情恢復以后游客報復性前往省外、國外旅游，周邊游的旅游風潮難再持續。而我們認為周邊游形式有望在長期之內延續高景氣。其一，其一，近年以來，周邊游目的地均針對性的進行消費升級，如烏鎮、古北水鎮、天目湖等景區迎合高消費群體開展景區+住宿等形式的高端一站式旅游產品。長期看，我國旅游消費群體向中高消費人群轉向的趨勢較為明確，且周邊游產品在時空兩方面更加匹配商務、家庭群體的出游度假規劃嚴苛性特征。其二，其二，疫情持續三年以上時間，一定程度上重塑了消費者的消費習慣，部分人群在旅游目的地的選擇上可能較疫前趨于保守。020406080100120140元旦春節清明節勞動節端午節平均

39、出游半徑（公里）平均目的地游憩半徑（公里）61.60%16.80%11.10%6.90%3.60%1-3天4-5天6-8天9-14天15天以上64%78%70%50%55%60%65%70%75%80%2019202020210%20%40%60%80%100%25歲以下26-35歲36-45歲46-60歲60歲以上城市公共交通自駕高鐵飛機 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 12 天目湖(603136.SH)2.3.2.3.供需兩側推動旅游產品升級，景區供需兩側推動旅游產品升級，景區+住宿一站式旅游住宿一站式旅游優勢明顯優勢明顯 隨著居民經濟實力提高，居民的消費升級趨勢

40、較為明顯，中高端旅游隨著居民經濟實力提高，居民的消費升級趨勢較為明顯，中高端旅游需求提升。需求提升。我國居民人均旅游花費持續上升，我國城鎮/農村居民人均旅游花費 2001-2021 年 CAGR 分別為 1.79%/5.44%，2021 年分別達到1009.60/613.60 元。據馬蜂窩數據，2021 年自由行游客中人均花費 1000-2000元群體占比最高，達 48.50%，花費 2000 元以上占比 27.60%。據中國旅游研究院調查，受疫情影響，18.8%的受訪者表示愿意為安全性更好的旅游產品付費。圖表圖表16.1994-2021 年我國居民人均旅游花費（元）年我國居民人均旅游花費（元

41、）圖表圖表17.2021 年自由行游客人均消費水平分布年自由行游客人均消費水平分布 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 資料來源：馬蜂窩2021 全球自由行報告，東亞前海證券研究所 伴隨消費升級趨勢，旅游消費模式觀光游向度假游轉型。伴隨消費升級趨勢，旅游消費模式觀光游向度假游轉型。按旅游消費特征、旅游產品種類等可以將旅游行業發展分為三個階段：觀光游休閑游度假游，三個階段停留時間依次增長、人均消費依次提高。度假景區相較觀光游覽景區，減少對于自然風光資源的依賴度，由傳統觀光景區的低客單價、高游客人次模式，轉向高客單價、低客流密度模式，游客體驗更好、增值消費升級點更多，度假景區的商業模式優勢顯

42、著。且目前我國高端度假目的地較稀缺，度假游產品存在一定程度上供需失衡，因此我國高端度假景區未來行業空間較大。圖表圖表18.旅游消費升級的三個階段旅游消費升級的三個階段 行業發展階段行業發展階段 旅游消費特征旅游消費特征 旅游產品旅游產品 觀光游 停留時間短；人均消費低 景區觀光游 休閑游 停留時間在 1-2 周；人均消費較高 商務會議游、獎勵旅游、溫泉旅游 度假游 停留時間在 1 個月左右；人均消費水平高 分時度假類、旅游地產 資料來源：公司招股書，東亞前海證券研究所 景區配套酒店、民宿、客棧的優勢在于環境開放、親近自然，旅游行景區配套酒店、民宿、客棧的優勢在于環境開放、親近自然，旅游行020

43、04006008001000120019941996199820002002200420062008201020122014201620182020城鎮居民農村居民12.70%11.20%48.50%17.60%7.70%2.30%0-500元500-1000元1000-2000元2000-5000元5000-10000元10000元以上 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 13 天目湖(603136.SH)業打通住宿環節與游覽環節，實現休閑度假景區、酒店一體化運營。業打通住宿環節與游覽環節，實現休閑度假景區、酒店一體化運營。民宿、露營風潮興起，“歸園田居”成為都市理想，

44、利用周末到城郊鄉村呼吸新鮮空氣成為年輕人后疫情時代出行玩樂的首選。2021 年以來露營旅行方式受歡迎程度迅速上升，2021年初、2022年初露營搜索熱度同比上升均超70%。主流旅游消費模式向休閑度假轉變，我國旅游行業更新旅游產品邏輯，圍繞游客高端旅游核心需求，將旅游過程中住宿、餐飲、游覽各要素進一步整合，有利于游客充分享受旅行全過程。圖表圖表19.2021 年年 2 月月-2022 年年 3 月露營搜索熱度同比漲幅月露營搜索熱度同比漲幅 資料來源：2022 露營品質研究報告，東亞前海證券研究所 3.3.公司業務延展能力不斷顯現，升級、擴張、外公司業務延展能力不斷顯現，升級、擴張、外延項目進度值

45、得期待延項目進度值得期待 3.1.3.1.大景區業務：大景區業務：5A 級景區區位優勢顯著，二次消費項級景區區位優勢顯著，二次消費項目轉型明顯目轉型明顯 公司旗下公司旗下 5A 級景區包括天目湖山水園、南山竹海。山水園景區是公司級景區包括天目湖山水園、南山竹海。山水園景區是公司最早建設的以觀光、文化體驗、休閑娛樂為主的山水主題景區。最早建設的以觀光、文化體驗、休閑娛樂為主的山水主題景區。景區總占地面積約七百余畝（不包含水面面積），于 2001 年建成開業。景區主要分為四大游覽區域：湖里山歷史文化區、中心動感區、龍興島生態自然區和中國茶島區域。圍繞沙河水庫，公司建造了多個游覽景點和游樂設施，融入

46、了茶文化、狀元文化、慈孝文化、奇石文化等。南山竹海景區是公司建設的以“竹文化”和“壽文化”為主題的景區。南山竹海景區是公司建設的以“竹文化”和“壽文化”為主題的景區。景區距離山水園景區約 18 公里，景區內主要景色為萬畝自然竹海風光，除此之外還有索道、地軌纜車、竹博館等觀光設施和景點。兩大景區收入貢兩大景區收入貢獻超過一半公司營收，獻超過一半公司營收，2021 年景區收入占全年營收的年景區收入占全年營收的 53.8%。-50%0%50%100%150%200%250%請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 14 天目湖(603136.SH)圖表圖表20.兩大核心景區情況簡介兩

47、大核心景區情況簡介 景區 占地面積 營業時間 最大日承載量/最大瞬時承載量 門票類型 價格（元）天目湖 47700 平方米 8:0017:30（5 月-9 月)；8:0017:00（10 月-4 月）；旺季：3 月-11 月；淡季：12 月-2 月 82000/50000 大門票 120 大門票+游船 160 南山竹海 35000 畝（約 2333萬平方米）8:0017:30（5 月-9 月)；8:0017:00（10 月-4 月）；旺季：3 月-11 月；淡季：12 月-2 月 53000/35000 大門票 90 大門票+雙程架空索道+小鳥天堂 160 大門票+雙程架空索道/雙程地面纜車二

48、選一 170 大門票+雙程架空索道+雙程地面纜車 210 大門票+單程小火車+雙程架空索道+雙程地面纜車 240 注：價格選取 2022 年 12 月 3 日價格 資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所 天目湖充分覆蓋長三角城市群客源，天目湖充分覆蓋長三角城市群客源，公司公司在景區在景區區位區位方面方面優勢明顯。優勢明顯。天目湖景區所處的溧陽市位于江蘇省、浙江省、安徽省三省交界之處，客流有效輻射長三角城市群?？紤]短途自駕游角度，溧陽市距離江、浙省會城市南京市、杭州市以及上海市大約 2h/2.5h/3h 車程，當地特色“溧陽一號公路”聯結了 220 多個鄉村旅游景點，特色驛站、田園景觀散落其間，

49、為自駕出游增添趣味?？紤]高鐵出游，溧陽市擁有溧陽站、瓦屋山站兩個高鐵站，距離南京、杭州和上海分別為 40min/1h/2.5h 高鐵車程，滬寧高鐵穿城而過，覆蓋長三角核心區域。2020 年天目湖御水溫泉酒店入選江蘇省“高鐵+酒店”快捷線路推薦名單，2021 年溧陽市入選首批長三角高鐵旅游小城，高鐵出游受當地政策支持。作為公司目前重點布局區域，長三角地區游客數量豐富、消費能力較強、旅游需求有一定韌性。目前針對疫情防控的跨省人口流動管控放寬，公司有望充分受益于跨省游復蘇。受益于短途周邊受益于短途周邊游需求充分帶動，區位優勢和交通條件將持續助力公司業績增長。游需求充分帶動，區位優勢和交通條件將持續助

50、力公司業績增長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 15 天目湖(603136.SH)圖表圖表21.溧陽市地理位置示意圖溧陽市地理位置示意圖 圖表圖表22.“溧陽一號公路”風景圖“溧陽一號公路”風景圖 資料來源：星球研究所，東亞前海證券研究所 資料來源：溧陽市融媒體中心，東亞前海證券研究所 國有景區票價管控逐步加強，二次消費調價空間更大。國有景區票價管控逐步加強，二次消費調價空間更大。近年來國家逐步推進完善國有景區門票價格形成機制。2013 年在十二大第二次會議上出臺旅游法，對控制景區門票價格上漲作出明確規定，實行政府定價或者政府指導價。2018 年的十三大第一次會議明確

51、了要降低重點國有景區門票價格，拉開了降低景區門票價格的序幕。2021 年，發改委在關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知中要求繼續完善景區等領域價格政策。國有景區門票價格形成機制逐步完善，推動價格下降并趨于穩定。公司雖非國有重點景區，但由于門票價格仍受相關部門審批，因此在調價方面受限較多，而公司二次消費產品為市場調節定價，存在較大的價格調控空間，是公司提升客單價的主要環節。景區門票收入依賴降低，二次消費產品種類不斷豐富。景區門票收入依賴降低，二次消費產品種類不斷豐富。公司在景區經營多個游覽項目和游樂設施，二次消費項目充足。山水園景區中，公司圍繞沙河水庫建設了狀元閣、奇石館、海洋世界、

52、天下白茶館、茶文化苑、蝴蝶館、松鼠園等游覽景點，并配有游船、高空飛降等游樂設施；南山竹海景區，公司建設了索道、地軌纜車、竹博館、小鳥天堂、竹文化館、熊貓館、雞鳴村等眾多觀光設施和景點。公司景區二次消費表現亮眼，支撐景區營業收入，提升客單價、毛利公司景區二次消費表現亮眼，支撐景區營業收入，提升客單價、毛利率。率。2014年至2017年H1，二次消費在景區營收中占比從45.94%升至51.02%。其中山水園的二次消費占比從 2014 年的 32.13%上升至 2018 年的 39.23%；南山竹海的二次消費占比從 2014 年的 65%上升至 2018 年的 67.08%，兩大景區的二次消費占比均

53、持續上升，其中南山竹海的二消占比更高。2018 以年來公司的人均消費仍保持總體上升趨勢，從政策層面看門票提升幅度不大，以山水園門票為例，2013 年 7 月由 65 元調整為 120 元，2022 年 12 月 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 16 天目湖(603136.SH)官方訂票程序數據顯示門票收入仍為 120 元，因此我們推測，景區人均消費的上升主要與二次消費增加有關，隨著公司二次消費項目逐漸豐富完善，公司的二次消費占比仍處于上漲趨勢。公司景區業務營收結構由單一的門公司景區業務營收結構由單一的門票收入向二次消費收入轉型。票收入向二次消費收入轉型。圖表圖表23.

54、2014-2017H1 景區業務二次消費收入占比景區業務二次消費收入占比 圖表圖表24.2014-2018 年各景區二次消費收入占比年各景區二次消費收入占比 資料來源：公司招股書，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 圖表圖表25.公司兩大景區人均消費變化（元）公司兩大景區人均消費變化（元）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 御水溫泉和水世界分別于御水溫泉和水世界分別于 2009 年和年和 2014 年先后開業，公司景區業務年先后開業，公司景區業務進一步完善、立體。御水溫泉地處南山竹海，為坐落于竹海森林里的五星進一步完善、立體。御水溫泉地處南山竹海，為坐落于竹海森林里

55、的五星溫泉主題景區。溫泉主題景區。御水溫泉共計有 60 個戶外泡池，除門票外，溫泉園區內還設有魚療、礦療、理療、餐飲等二次消費項目。天目湖水世界緊鄰山水園天目湖水世界緊鄰山水園景區，水上游樂設備來自全球頂級設備供應商景區，水上游樂設備來自全球頂級設備供應商加拿大白水公司。加拿大白水公司。天目湖水世界擁有巨蟒、超級臺風、瑪雅漂流、家庭大滑板、加勒比海水城等多個項目；盛夏時節，水世界開放夜公園，為游客提供樂隊表演等一系列節目。42%44%46%48%50%52%00.511.522.532014201520162017H1門票收入（億元）二次消費（億元）商業銷售（億元）二消收入占比0%20%40%

56、60%80%00.20.40.60.8120142015201620172018山水園二消收入（億元）南山竹海二消收入（億元）山水園二消收入占比南山竹海二消收入占比02040608010012014016018020162017201820192020年1-3月山水園南山竹海 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 17 天目湖(603136.SH)圖表圖表26.御水溫泉和天目湖水世界御水溫泉和天目湖水世界 產品名稱產品名稱 項目內容項目內容 開業時間開業時間（年）（年）日容納人次日容納人次（人）（人）運營時間（時）運營時間（時）門票類型門票類型 門票價格（元）門票價格（元）

57、御水溫泉 五星溫泉主題景區；擁有 60 個戶外泡池、六大泡池區域；山頂至高處的 360竹尖觀景溫泉 2009 15000 周一至周五13:00-21:30 周六至周日13:00-22:00 門票（成人票）238 門票（兒童票）128 門票+東方足療（成人票）298 門票+獨立湯屋+按摩+魚療+防水袋+浴袍（成人票）工作日 498/周末及節假日598 天目湖水世界 2014 10000 周一至周日10:00-22:00 門票 99 注：價格選取 2022 年 12 月 3 日價格和 2022 年暑期價格 資料來源：公司官網，攜程，東亞前海證券研究所 御水溫泉、天目湖水世界與景區觀光型旅游產品季節

58、性互補，可一定御水溫泉、天目湖水世界與景區觀光型旅游產品季節性互補，可一定程度上平滑全年收入。程度上平滑全年收入。公司山水園、南山竹海景區旺季為每年 3-11 月，淡季為每年冬季 1、2 月和 12 月。溫泉的旺季在每年 1-5 月、10-12 月，淡季為 3-9 月；水世界的高峰期在每年 7-8 月，公司的御水溫泉、天目湖水世界業務可分別實現對冬季、夏季經營業績的良好補充作用。同時，相較于山水園、南山竹海景區偏重風光觀賞性質，公司的御水溫泉、水世界主要實現溫泉度假、戲水娛樂等功能，補充了公司旅游產品的豐富程度。公司季公司季節特色鮮明的產品矩陣已然形成。節特色鮮明的產品矩陣已然形成。圖表圖表2

59、7.御水溫泉景區御水溫泉景區 圖表圖表28.天目湖水世界天目湖水世界 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 3.2.3.2.酒店業務：酒店業務戰略意義重大，門店擴張進展酒店業務：酒店業務戰略意義重大，門店擴張進展值得關注值得關注 從景區到酒店，從景區到酒店，公司業務延展能力較強。公司業務延展能力較強。公司的業務延展能力不僅體現在景區業務自身，御水溫泉酒店于2007年投資建設，南山小寨酒店于2014年投入運營，公司由大景區業務切入至酒店領域，即是以景區資源為核心的業務范圍拓展體現。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 18 天目湖(6

60、03136.SH)公司圍繞核心景區開業多系列酒店產品，為游客提供一站式旅游服務。公司圍繞核心景區開業多系列酒店產品，為游客提供一站式旅游服務。目前，公司圍繞三大核心景區建立了御水溫泉系列、遇系列和特色系列酒店。其中，御水溫泉系列酒店毗鄰御水溫泉，與南山竹海景區距離較近；遇系列酒店毗鄰山水園景區；同時有其他多個類型酒店散布于多個景區周圍。由此，公司形成了“御水溫泉+南山竹海+御水溫泉系列酒店”與“山水園+水世界+遇系列酒店”兩大區域布局，充分利用了景區的輻射效應。酒店價格定位方面，客棧類型酒店價格在五百至兩千元區間，滿足基礎出行需求；度假酒店價格橫跨幾百至上萬元區間，面向高端度假旅游群體。圖表圖

61、表29.公司酒店布局簡介公司酒店布局簡介 系列名稱系列名稱 酒店名稱酒店名稱 地理位置地理位置 開業時間開業時間 裝修時間裝修時間 客房數量客房數量（間）（間）價格區間價格區間（元）（元）酒店定位酒店定位 御水溫泉系列 御水溫泉客棧 御水溫泉度假酒店副樓 2009 年 2019 年 41 4671,023 兼具傳統氣息和現代生活理念 御水溫泉度假酒店 毗鄰御水溫泉 2010 年 2018 年 261 8552,880 五星級現代度假酒店，提供度假休閑、商務洽談和培訓團建場所 御水溫泉竹溪谷酒店 毗鄰御水溫泉 2020 年-120 4,05315,888 野奢酒店標桿，獨棟式客房，客房自帶獨立泳

62、池、獨立溫泉泡池 遇系列 遇天目湖酒店 毗鄰山水園和水世界 2021 年 2021 年 81 6481,680 輕奢度假型酒店，配套現代化品牌設施，主打情侶度假和親子出游 遇十四瀾酒店 毗鄰山水園 2020 年-14 1,0362,080 高端全湖景酒店，臨湖親水，適合家庭出游 其他系列 南山闌/南山竹?？蜅?毗鄰南山竹海 2014 年 2018 年 167 5621,480 江南庭院式精品酒店，擁有獨立會場，環境清幽 湖畔露營帳篷基地 天目湖山水園湖畔-提供帳篷，配套夜市、夜賞、夜筵等產品，滿足游客“游、購、食、娛”需求 注：選取 2022 年 11 月 25-26 日價格 資料來源：公司公

63、告，招股說明書，攜程，東亞前海證券研究所 放眼全局，公司酒店業務具有重要戰略定位。放眼全局，公司酒店業務具有重要戰略定位。1）酒店業務為公司）酒店業務為公司以自以自然景區為基礎向然景區為基礎向衍生衍生度假產品的延展。度假產品的延展。由于自然景區資源較稀缺，發展酒店業務的優勢在于公司可以不完全依賴景區資源發展，這一思路提高了公司業務的潛在拓展能力。2）順應行業消費升級的趨勢）順應行業消費升級的趨勢，由由經濟型經濟型業務不斷業務不斷向向中中高端高端項目項目延展。延展。公司御水溫泉、遇系列酒店均為高端酒店，一方面，高端酒店可提升客房間夜價格，拉高業務整體毛利率。另一方面，高端度假酒店更加重視產品體驗

64、與服務質量，而非自然景區內的風光，單一景區的業務局限性被減弱。3）布局酒店具有整體意義，）布局酒店具有整體意義，可可實現實現游客游客由一日游向由一日游向多日游的轉變。多日游的轉變。在中高端旅游產品提升客均消費水平的前提下，景區、酒 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 19 天目湖(603136.SH)店一體化經營可提升游客單次旅游粘性，游客由一日游向多日游轉變，可提高客均消費時間，公司多項業務有望由此受益。公司酒店業務近年來營業收入穩定增長，且新開酒店在進度、業績兩公司酒店業務近年來營業收入穩定增長，且新開酒店在進度、業績兩方面表現均較理想。方面表現均較理想。2020 年

65、，公司旗下的御水溫泉竹溪谷酒店開業，以其高端服務與獨立溫泉彌補了公司在萬元級價位酒店的缺失；2020-2021 年，遇十四瀾與遇天目湖酒店先后開業，天目湖周邊酒店生態建立，作為公司“小而美”酒店代表，遇系列倚靠湖景打造了適合家庭出游的高端輕奢酒店。公司酒店業務自 2013 年以來實現穩定增長，2013-2021 年公司酒店業務營業收入實現 CAGR11.15%。疫情之下新開酒店貢獻穩定增量，2021年，公司酒店業務實現營收 1.24 億元，YoY+33.74%。2020 年 2 月，公司發行可轉債 3 億元，其中 2.4 億元用于南山小寨二期項目建設，具體包括主題酒店、特色作坊、書院、茶莊等部

66、分，項目建設期兩年，項目進度受到疫情影響有所放緩，預計建成后將增加酒店客房 500 間，公司酒店客房體量較目前可實現大幅擴容。圖表圖表30.2014-2021 年公司酒店業務營業收入年公司酒店業務營業收入 圖表圖表31.2014-2021 年公司酒店業務毛利率情況年公司酒店業務毛利率情況 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 3.3.3.3.業務協同發展打造一站式旅游目的地，合作國資開業務協同發展打造一站式旅游目的地，合作國資開發動物王國項目發動物王國項目 公司各業務之間協同效應良好。公司各業務之間協同效應良好。公司業務包括景區業務、溫泉業務、水世界旅

67、游業務、酒店業務、旅行社業務幾大板塊，在公司致力于打造一站式旅游模式的發展規劃下，公司各項業務之間可實現良好的協同發展，從而鞏固公司在長三角地區的區域競爭力。公司較早提出“打造一站式旅游目的地”戰略，依托優質景區資源配公司較早提出“打造一站式旅游目的地”戰略，依托優質景區資源配套整合外部資源。套整合外部資源。1997 年公司旗下的旅行社業務開始運營。2009 年，御水溫泉旁的御水溫泉客棧投入運營，次年御水溫泉酒店開業，“南山竹海+溫泉+酒店”初始布局完成。2014 年山水園旁的水世界主題公園投入運營，2020年天目湖區域的遇系列酒店相繼開業，“山水園+水世界+酒店”區域布局完成。30 年櫛風沐

68、雨，公司從原先單一景區進化為以景點為中心、涵蓋酒店-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒店業務營業收入（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 20 天目湖(603136.SH)餐飲、溫泉、主題樂園等多項業務的一站式休閑度假區。圖表圖表32.公司主要業務地理位置分布公司主要業務地理位置分布 資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所 系統打造

69、“一站式旅游模式”，擴大“產品復合，市場多元，服務系統”系統打造“一站式旅游模式”，擴大“產品復合，市場多元，服務系統”優勢。產品方面，公司打造差異化產品矩陣：優勢。產品方面，公司打造差異化產品矩陣：1）先后推出的溫泉項目和水世界旅游項目，其分別對應的季節屬性一定程度上補充了景區的不足，形成了具有四季特色的產品競爭力；2）公司將酒店、餐飲等業務作為景區業務的補充，有效延長了游客平均游玩時間。市場方面，公司旅行社起關鍵作用。市場方面，公司旅行社起關鍵作用。公司旗下天目湖旅行社為全國百強旅行社，可為公司旅游產品提供市場化、定制化服務，針對細分人群設計不同路線，打造個性化產品，根據游客時間、精力、偏

70、好等要求即時定制服務。并且連點成鏈，為一站式旅游模式提供充分支持作用。公司兩次以股權轉讓形式引入國資，國資增持彰顯對公司發展信心。公司兩次以股權轉讓形式引入國資，國資增持彰顯對公司發展信心。2021 年 9 月，公司控股股東孟廣才以協議轉讓的方式向溧陽市城市建設發展集團有限公司（由溧陽市人民政府 100%持股）轉讓其持有的 2163.47 萬股，轉讓后孟廣才持股 34.84%仍為第一大股東，溧陽城發成為公司第二大股東，持有公司 11.61%的股份。2022 年 7 月，孟廣才再次以協議轉讓的方式向溧陽城發轉讓 8.71%的股份，轉讓后孟廣才持有 26.13%股份，溧陽城發持股 20.32%，國

71、資占比再次提升。溧陽城發入股后不干涉公司治理，國資入股加深公司與地方政府聯系，國資背景或將為公司帶來更優的資源接洽。公司與政府合作密切公司與政府合作密切程度加深程度加深，未來未來擴張潛力值得期待。擴張潛力值得期待。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 21 天目湖(603136.SH)合資開發動物王國項目，國資合作再下一城。合資開發動物王國項目，國資合作再下一城。2022 年 3 月，公司發布公告擬與江蘇天目湖控股集團有限公司共同投資設立江蘇天目湖動物王國旅游有限公司，其中公司出資 1998 萬元，持有合資公司 19.98%股權，合作企業天目湖控股集團受溧陽市人民政府控制，

72、持有合資公司 80.02%股權。此次合作項目不屬于公司過往專注經營的山水旅游范疇，拓展了公司旅游產品種類，疊加公司優秀的開發管理能力、豐富的開發管理經驗，預期動物王國項目將持續賦能公司一站式旅游戰略。公司投資開發動物王公司投資開發動物王國，將進一步豐富公司目的地旅游產品類型。國，將進一步豐富公司目的地旅游產品類型。動物王國將建成以自然資源為基礎，以動物為核心，以參與性強、體驗性高的活動項目為主體，以度假酒店和演藝活動為配套的綜合型主題樂園。從動物王國公司的經營范圍來看，園區動物將涵蓋陸生野生動物和水生野生動物，同時配備了手工藝品和花卉等農副產品銷售，動物王國預計將繼續拉動公司二次消費收入增長。

73、公司瞄準以兒童為中心的家庭出游群體，打造高交互、寓教于樂的動公司瞄準以兒童為中心的家庭出游群體，打造高交互、寓教于樂的動物主題樂園，填補家庭出游產品的短缺。物主題樂園，填補家庭出游產品的短缺。近年來，親子游占整體旅游比例進一步提升，且客單價提升潛力較大。根據攜程發布報告，2022 年暑期親子旅游占整體訂單的三成，人均花費比非親子家庭高近 50%；7-8 月出行的親子團隊產品訂單中，單人日均價同比提升 20%。動物王國項目建設周期 5年，預計 2026 年投運，隨著親子游和研學游熱度不斷上升，動物王國有望定向吸引家庭流量，成為公司業績增長的下一極。4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基

74、本假設：基本假設：1）景區業務：）景區業務：我們預計 2022-2024 年公司兩大景區客流量YoY 均為-20.00%/+50.00%/+25.00%。a）山水園景區：預計 2022-2024 年客流量分別為 61.91/92.86/116.08 萬人，分別恢復至 2019 年的 58.69%/88.03%/110.04%。2022-2024 年人均消費分別為 165.16/170.12/175.22 元，YoY+3.00%/+3.00%/+3.00%，其中二次消費占比到 2024 年提升至 45.34%。b）南山竹海景區：預計 2022-2024 年客流量分別為 63.30/94.95/1

75、18.69萬人，分別恢復至 2019 年的 60.01%/90.01%/112.51%。2022-2024 年人均消費分別為 129.38/130.67/131.98 元，YoY+1.00%/+1.00%/+1.00%，其中二次消費占比維持約 67%不變。2）酒店業務：）酒店業務：我們預計 2022-2024 年公司各品牌酒店 OCC 均為40.00%/65.00%/70.00%。a）御水溫泉酒店/客棧：2022 年御水溫泉（一期）裝修改造項目施工 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 22 天目湖(603136.SH)完畢，預計御水溫泉度假酒店 2022 年 ADR 可提

76、升至 730 元，到 2024 年繼續提升至 750 元，客房數保持 261 間不變。預計御水溫泉客棧 2022 年 ADR可提升至 420 元，到 2024 年繼續提升至 437 元，客房數保持 41 間不變。b）南山竹?？蜅＃侯A計 2022-2024 年南山小寨一期 ADR 由 390 元上升至 406 元。南山小寨二期預計 2024 年 9 月建成，預計建成以后南山小寨二期ADR可提升至約600元。南山竹?？蜅Ｕw客房數由167間上升至667間。c）御水溫泉竹溪谷酒店：其在公司酒店產品光譜中位于最右，預計2022-2024 年竹溪谷酒店 ADR 由 2346 元上升至 2441 元，客房

77、數保持 120間不變。d）遇系列酒店：遇系列酒店為 2020-2021 年之間新開，2022-2024 年預計遇天目湖酒店 ADR 由 670 元上升至 720 元，遇十四瀾酒店 ADR不變?？头繑稻３植蛔?。圖表圖表33.2022-2024 年公司各品牌年公司各品牌酒店營業收入預測（百萬元）酒店營業收入預測（百萬元）2022E 2023E 2024E 御水溫泉竹溪谷酒店 40.54 67.19 73.81%占比 34.69%34.60%30.75%御水溫泉度假酒店 40.69 67.02 73.16%占比 34.82%34.52%30.47%遇天目湖酒店 11.59 20.24 21.80%

78、占比 9.92%10.42%9.08%遇十四瀾酒店 3.66 5.95 6.41%占比 3.13%3.06%2.67%南山闌/南山小寨/南山竹?？蜅?13.79 22.86 25.11%占比 11.80%11.77%10.46%南山小寨二期 0 0 27.79%占比 0.00%0.00%11.58%干采旬/御水溫泉客棧 6.59 10.92 11.99%占比 5.64%5.62%4.99%資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 3）水世界旅游業務：）水世界旅游業務：預計 2022-2024 年客流量分別為 4.89/17.59/21.49萬人，分別恢復至 2019 年的 25.00%/90.0

79、0%/110.00%。2022-2024 年人均消費分別為 81.66/81.91/82.16 元，YoY+0.32%/+0.31%/+0.30%。4）溫泉業務：）溫泉業務：預計 2022-2024 年客流量分別為 25.39/32.86/34.35 萬人，分別恢復至 2019 年的 85.00%/110.00%/115.00%。2022-2024 年人均消費分別為 179.00/180.79/182.60 元，YoY+1.00%/+1.00%/+1.00%。5）旅行社業務：）旅行社業務：預計 2022-2024 年旅行社業務跟隨公司景區客流恢復，訂房業務分別實現營業收入 240/360/45

80、0 萬元，景區門票業務分別實現營業 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 23 天目湖(603136.SH)收入 410/615/768 萬元，導服業務分別實現營業收入 96/144/181 萬元。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 3.80/5.86/7.23億元，YoY-9.28%/+54.40%/+23.37%，分別實現歸母凈利潤 0.33/1.55/2.04億元，YoY-35.67%/+366.95%/+32.02%。圖表圖表34.2022-2024 年公司營業收入預測（百萬元）年公司營業收入預測（百萬元）2019 2020 2

81、021 2022E 2023E 2024E 總營業收入 477.41 374.24 418.64 379.78 586.39 723.41 yoy 1.91%-21.61%11.86%-9.28%54.40%23.37%景區業務 300.21 202.50 225.45 184.15 282.05 360.04 yoy 3.80%-32.55%11.34%-18.32%53.17%27.65%山水園 164.81 108.43 124.09 102.25 157.98 203.40 yoy 3.13%-34.21%14.44%-17.60%54.50%28.75%南山竹海 135.40 94.

82、06 101.36 81.90 124.07 156.64 yoy 4.63%-30.53%7.75%-19.20%51.50%26.25%酒店業務 95.74 92.62 123.87 116.86 194.18 240.07 yoy 0.74%-3.26%33.74%-5.66%66.17%23.63%旅行社業務 12.71 9.24 7.93 7.46 11.19 13.98 yoy 2.68%-27.33%-14.09%-6.00%50.00%25.00%溫泉業務 52.94 37.53 35.59 45.45 59.40 62.72 yoy-4.25%-29.12%-5.16%27.

83、70%30.71%5.59%水世界業務 15.81 12.49 3.92 3.99 14.40 17.66 yoy-4.54%-20.99%-68.63%1.80%261.12%22.59%其他業務-19.87 21.88 21.88 25.16 28.93 yoy 10.07%0.00%15.00%15.00%資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 投資建議：投資建議：目前防疫政策優化進展較快，預計未來疫情影響逐漸減弱。公司作為江浙滬周邊游首選目的地，有望在疫后率先迎來客流復蘇。公司運營能力較強，近年來公司業務圍繞核心景區不斷向外延展，往后看，南山小寨二期建成后公司酒店客房有望實現大幅擴容，

84、與溧陽政府合資開發動物王國項目可進一步拓寬業務條線。公司充分受益于旅游行業恢復、溧陽區位優勢、政企合作優勢，業績彈性未來有望充分釋放?；?12 月 30日收盤價27.15元，對應2022/2023/2024年PE分別為152.67X/32.70X/24.77X，首次覆蓋給予“推薦”評級。5.5.風險提示風險提示 1.疫情恢復不及預期：疫情恢復不及預期：奧密克戎毒株在國內具有傳播范圍廣、傳播速度快的特點，雖我國目前對于防疫政策進行優化，但居民在疫情大流行情形下，預計將自覺居家隔離、減少外出，若疫情長期影響民眾出行信心，則旅游行業復蘇進度將低于預期。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁

85、的免責聲明 24 天目湖(603136.SH)2.門票價格管控風險：門票價格管控風險：國有景區票價形成機制逐步完善，國有景區門票價格近年來有所下降并趨于穩定。公司作為民營景區，門票價格為市場調節定價，但在行業整體門票定價受管控情況下，未來公司景區門票價格存在下降壓力。3.項目建設進度不及預期：項目建設進度不及預期：2020 年 2 月，公司計劃南山小寨二期項目建設，目前項目進度受到疫情影響有所放緩。2022 年 3 月，公司投資設立江蘇天目湖動物王國旅游有限公司，著手開發動物王國項目。以上項目的建設進度可能不及預期。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 25 天目湖(603

86、136.SH)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 418.64 379.78 586.39 723.41 貨幣資金 402.51 483.19 785.02 958.70%同比增速 11.86%-9.28%54.40%23.37%交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 營業成本 209.21 202.57 205.41 232.83 應收賬款及應收票據 7.39 8.35 19.41 13.99 毛利 209.42 177.20

87、380.98 490.57 存貨 6.48 6.72 6.32 8.66 營業收入 50.03%46.66%64.97%67.81%預付賬款 4.59 7.10 7.46 7.24 稅金及附加 5.28 1.58 2.22 3.11 其他流動資產 9.22 10.22 12.34 12.06 營業收入 1.26%0.42%0.38%0.43%流動資產合計 430.18 515.58 830.54 1000.65 銷售費用 53.80 53.91 60.79 71.45 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 12.85%14.19%10.37%9.88%投資性房地產 3

88、3.11 33.11 33.11 33.11 管理費用 76.69 82.96 93.93 112.27 固定資產合計 925.97 857.31 790.88 882.50 營業收入 18.32%21.85%16.02%15.52%無形資產 109.53 98.55 82.62 59.53 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 商譽 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 0.00%0.00%0.00%0.00%遞延所得稅資產 6.72 6.72 6.72 6.72 財務費用-0.05 0.85 -0.36 -4.89 其他非流動資產 96.59 115.66 120.

89、19 107.46 營業收入-0.01%0.22%-0.06%-0.68%資產總計資產總計 1602.12 1626.94 1864.07 2089.99 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 80.00 80.00 80.00 80.00 信用減值損失 0.57 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 78.07 38.31 91.21 57.33 其他收益 6.00 10.62 21.06 18.86 預收賬款 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 2.31 5.80 11.39 9.70 應付職工薪酬 14.19 16.21 17.21 1

90、7.98 凈敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 應交稅費 20.43 23.91 34.08 40.97 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 54.88 75.25 66.18 78.46 資產處置收益 4.29 1.37 2.70 4.45 流動負債合計 247.58 233.68 288.69 274.74 營業利潤營業利潤 86.88 55.69 259.56 341.65 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 20.75%14.66%44.26%47.23%應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 營業

91、外收支-0.69 -0.64 -0.67 -0.67 遞延所得稅負債 3.37 3.37 3.37 3.37 利潤總額利潤總額 86.19 55.05 258.88 340.98 其他非流動負債 82.21 82.21 82.21 82.21 營業收入 20.59%14.50%44.15%47.14%負債合計負債合計 333.16 319.26 374.27 360.32 所得稅費用 25.56 16.32 76.77 101.11 歸屬于母公司的所有者權益 1169.67 1202.80 1357.49 1561.72 凈利潤 60.63 38.73 182.12 239.87 少數股東權益

92、 99.28 104.88 132.30 167.94 營業收入 14.48%10.20%31.06%33.16%股東權益股東權益 1268.95 1307.68 1489.80 1729.66 歸屬于母公司的凈利歸屬于母公司的凈利潤潤 51.50 33.13 154.70 204.23 負債及股東權益負債及股東權益 1602.12 1626.94 1864.07 2089.99%同比增速-6.17%-35.67%366.95%32.02%少數股東損益 9.13 5.60 27.42 35.64 EPS（元/股）0.28 0.18 0.83 1.10 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2

93、021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 136.99 133.18 337.74 367.37 投資 0.00 0.00 0.00 0.00 基本指標基本指標 資本性支出-155.89 -51.41 -40.42 -196.50 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 2.31 5.80 11.39 9.70 EPS 0.28 0.18 0.83 1.10 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-153.58 -45.61 -29.03 -186.80 BVPS 6.28 6.46 7.29 8.38 債權融資-186.33 0.00 0

94、.00 0.00 PE 62.93 152.67 32.70 24.77 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 PEG 0.09 0.77 銀行貸款增加（減少）120.00 0.00 0.00 0.00 PB 2.81 4.21 3.73 3.24 籌資成本-45.98 -6.88 -6.88 -6.88 EV/EBITDA 16.81 29.21 12.13 9.12 其他-14.18 0.00 0.00 0.00 ROE 4.40%2.75%11.40%13.08%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-126.48 -6.88 -6.88 -6.88 ROIC 3.95%2.3

95、7%10.46%12.02%現金凈流量現金凈流量-143.07 80.68 301.83 173.69 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 26 天目湖(603136.SH)特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、

96、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹 汪玲，汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大

97、學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明 東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股

98、價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該

99、價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 27 天目湖(603136.SH)免責聲明免責聲明 東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的

100、投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務

101、和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除

102、非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄 地區地區 聯系人聯系人 聯系電話聯系電話 郵箱郵箱 北京地區 林澤娜 15622207263 上海地區 朱虹 15201727233 廣深地區 劉海華 13710051355 聯系我們聯系我們 東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司 研究所研究所 北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層 上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓 廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層 郵編：100086 郵編：200120 郵編：518046 公司網址：http:/