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1、有色金屬有色金屬/能源金屬能源金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 騰遠鈷業騰遠鈷業（301219.SZ）2024 年 07 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/7/17 當前股價(元)41.09 一年最高最低(元)49.61/27.60 總市值(億元)121.10 流通市值(億元)68.98 總股本(億股)2.95 流通股本(億股)1.68 近 3 個月換手率(%)203.18 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內領先的鈷、銅生產商，著力打造一體化布局國內領先的鈷、銅生產商，著力打造一體化布局 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 李怡然

2、（分析師）李怡然（分析師） 證書編號：S0790523050002 國內領先的國內領先的鈷銅生產商，積極布局新能源產業鏈鈷銅生產商，積極布局新能源產業鏈 騰遠鈷業騰遠鈷業是是國內國內領先的鈷、銅生產企業之一領先的鈷、銅生產企業之一，主要從事鈷、銅、鎳、鋰產品的研發和生產，核心產品為電積銅、電積鈷，以及氯化鈷、硫酸鈷等鈷鹽。2023 年，公司新增電池級硫酸鎳及電池級碳酸鋰產品，進一步開拓新能源產業領域的業務布局，有望形成新利潤增長點。我們看好公司銅、鈷、鎳產量穩定釋放，且偏緊供需結構下銅價有望維持高位，將對公司后續業績形成支撐，預計預計 2024-2026 年公司歸年公司歸母凈利潤分別為母凈利潤

3、分別為7.55/10.54/14.64 億元，對應億元，對應 EPS 分別為分別為 2.56/3.58/4.97 元元，當前，當前股價對應股價對應 PE 分別為分別為 16.0/11.5/8.3 倍，首次覆蓋給予“買入”評級倍，首次覆蓋給予“買入”評級。剛果騰遠剛果騰遠三期順利推進，三期順利推進，新產品有望貢獻新增量新產品有望貢獻新增量 2023 年，隨著公司剛果三期產線的投產，公司鈷、銅產量與銷量均實現大幅提高，其中銅產量同比增長 77.96%至 4.96 萬金屬噸，鈷產量同比增長 60.74%至 1.56 萬金屬噸。2024Q1，隨著三期產線隨著三期產線完成完成調試工作，調試工作，剛果騰遠

4、剛果騰遠已具備年產已具備年產 6 萬金屬噸銅，萬金屬噸銅，1 萬金屬噸鈷中間品的產能萬金屬噸鈷中間品的產能。同時，公司積極布局新能源領域，2023 年新增加鎳、鋰產品線后，全年生產鎳產品 473.27 金屬噸、鋰產品 30.94 金屬噸，目前公司已具備 1 萬金屬鎳產品、5000 噸碳酸鋰產能，為公司后續利潤增長注入動力。鈷需求穩中有升，全球鈷礦過剩幅度將持續收窄鈷需求穩中有升，全球鈷礦過剩幅度將持續收窄 從需求端看，從需求端看，鋰電池在鈷下游需求占比超過 70%，隨著電動汽車領域市場規模持續擴大，鈷金屬在鋰電池領域將穩中有升；從供給端看，從供給端看，剛果（金）在全球鈷礦供應中占據主導地位，2

5、023 年剛果（金）鈷礦產量同比增長 18.06%至 17.0 萬噸，占全球總產量的 74%，供給增量占全球增量的 78.79%，但隨著 KFM、TFM 銅鈷礦達產，預計短期內剛果（金）鈷礦增量節奏有所放緩。我們預計，我們預計，隨著隨著鈷下游需求鈷下游需求端有望持續增長，端有望持續增長，全球鈷礦供應過剩幅度將持續收窄全球鈷礦供應過剩幅度將持續收窄，預計，預計 2024-2025 年全球鈷礦年全球鈷礦供給將分別過剩供給將分別過剩 1.31/1.36 萬噸萬噸，缺口比例為，缺口比例為 5.45%/5.36%。風險提示：風險提示：產品價格波動風險；政策變動風險；匯率波動風險。財務摘要和估值指標財務摘

6、要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,801 5,543 8,269 9,127 10,234 YOY(%)15.4 15.5 49.2 10.4 12.1 歸母凈利潤(百萬元)274 378 755 1,054 1,464 YOY(%)-76.1 37.7 99.8 39.5 38.9 毛利率(%)23.4 18.8 21.4 24.0 27.7 凈利率(%)5.7 6.8 9.1 11.5 14.3 ROE(%)3.2 4.4 8.6 11.1 13.9 EPS(攤薄/元)0.93 1.28 2.56 3.58 4.97

7、P/E(倍)44.1 32.0 16.0 11.5 8.3 P/B(倍)1.4 1.4 1.4 1.3 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2023-072023-112024-03騰遠鈷業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、國內領先的鈷銅生產商，全力布局新能源產業鏈.4 1.1、公司為國內領先的鈷銅企業，已有超過二十年發展歷史.4 1.2、公司股權結構相對穩定.4 1.3、受益于產能釋放，

8、公司業績穩步提升.5 2、銅、鈷業務為基，二次資源布局有望形成增量.7 2.1、銅、鈷業務：量價齊升，增長可期.7 2.2、二次資源：布局能源金屬資源，豐富產品品種和服務領域.9 3、剛果（金）地區礦山放量，鈷市短期承壓.10 3.1、供給端：剛果（金）全球鈷資源供應上占據主導地位.10 3.2、需求端：新能源領域發展推動鈷需求提升.12 4、盈利預測與投資建議.15 5、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：隨著剛果騰遠三期持續推進，2023 年公司新增 1 萬噸銅產能.4 圖 2：公司控股股東及關聯方共持有公司股權 39.70%（截至 2024 年一季報）.5

9、圖 3：2023 年公司營收同比增長 15.46%至 55.43 億元.5 圖 4：2024Q1 公司歸母凈利潤同比增長約 1705%.5 圖 5：2023 年銅/鈷產品營收占比為 51%/45%（億元）.6 圖 6：2023 年銅產品毛利潤占比上升至 82.21%（億元）.6 圖 7：2024Q1 公司毛利率及歸母凈利率相較 2023 年提升 0.32pct/2.68pct 至 19.14%/9.50%.6 圖 8：2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.16%/4.20%/1.73%/-1.37%.6 圖 9：2023 年公司資產負債率僅為 13.35%.7 圖 10：公司

10、資產負債率顯著低于國內同類型公司.7 圖 11：2023 年末公司經營活動現金流凈額達 7.9 億元.7 圖 12：近年公司期末賬上貨幣資金持續維持高位.7 圖 13：公司主要從事銅、鈷產品的冶煉加工.8 圖 14：2023 年銅產品產量達 4.96 萬噸，同比增長 77.96%.9 圖 15：2023 年鈷產品產量達 1.56 萬噸，同比增長 60.74%.9 圖 16：2014-2023 年全球鈷資源儲量 CAGR 為 4.82%.11 圖 17：2023 年剛果（金）鈷資源儲量占比為 55%.11 圖 18：2014-2023 年全球鈷礦產量 CAGR 為 7.20%.12 圖 19：2

11、023 年剛果（金）產量占全球產量的 74%.12 圖 20：2023-2030 年，剛果（金）在全球鈷礦潛在開采量中的占比為 44%.12 圖 21：鈷下游需求包括電池領域（3C 電池及動力電池）與冶金領域（高溫合金及硬質合金）.13 圖 22：鋰電池是鈷最主要的下游需求領域.13 圖 23：2022 年全球鈷需求同比增長 13%至 18.70 萬噸.13 圖 24：2023 年中國新能源汽車銷量同比增長 37.48%.14 圖 25：2023 年中國三元材料電池產量同比增長 15.14%.14 圖 26：2023 年全球手機出貨量同比增長 15.14%.14 圖 27：2024Q1 中國鐵

12、路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業表現出高景氣.14 bUaVeUeU9WaVaYcW9PaO8OnPpPoMtPlOrRqPlOrQzQ8OoPoOwMrQwOuOqQwO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 28：2024 年至今，國內鈷平均價僅為 2.21 萬元/噸（截至 2024 年 7 月 9 日）.15 表 1：公司遠期產能有望持續提升.8 表 2：公司在二次資源的研發項目取得重大進展.9 表 3：公司著力完善產品覆蓋面，打造一體化布局.9 表 4：鈷金屬主要以伴生金屬的形式存在于其他金屬礦床.10 表 5：根據 SNL 統計數

13、據，2021 年全球前十儲量的礦床主要集中于剛果（金）.11 表 6：鈷在電池領域及合金領域均有所應用.13 表 7：預計 2024-2025 年全球鈷供給將分別過剩 1.31 萬噸和 1.36 萬噸（單位：萬噸）.15 表 8：公司業績拆分與盈利預測.16 表 9：與 A 股同類上市公司相比，公司估值處于相對低估的位置.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、國內領先的鈷國內領先的鈷銅銅生產商生產商，全力布局新能源產業鏈全力布局新能源產業鏈 1.1、公司為國內公司為國內領先的鈷銅企業，領先的鈷銅企業，已已有超過有超過二十年發展歷史二十年發

14、展歷史 騰遠鈷業騰遠鈷業是是國內國內領先的鈷、銅生產企業之一。領先的鈷、銅生產企業之一。2004 年年，贛州騰遠鈷業新材料股份有限公司（以下簡稱“公司”）前身贛州騰遠鈷業有限公司正式成立。2008 年年，公司引入核心技術股東加盟，進入技術自主研發、產線自主設計、關鍵設備自制的發展道路。2016 年年，公司完成股份制改革，同年公司全資控股的剛果騰遠初建，并在次年獲得剛果（金）盧阿拉巴省穆查查地區兩項探礦權、一項采礦權。2022 年年，公司成功登陸深圳證券交易所創業板，股票代碼為 301219.SZ，募投項目二期亦完成主體搭建、電鈷車間投產。2023 年年，公司持續推進剛果騰遠三期項目并新增 1

15、萬金屬噸銅產能，同時在原有產品體系的基礎上增加電池級硫酸鎳及電池級碳酸鋰產品，進一步開拓新能源產業領域布局，形成新的利潤增長點。圖圖1：隨著剛果騰遠三期持續推進，隨著剛果騰遠三期持續推進，2023 年年公司新增公司新增 1 萬噸銅產能萬噸銅產能 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 1.2、公司公司股權結構股權結構相對穩定相對穩定 公司股權結構公司股權結構相對相對穩定。穩定。截至 2024 年一季報，公司控股股東為羅潔、謝福標、吳陽紅，三人為一致行動人，加上關聯方羅麗珍女士所持有的 1.81%股權，合計持有公司 39.70%的股份。其他股東中，持股超過 5%的股東還包括廈門鎢業（持有

16、9.05%股權）、贛鋒鋰業（持有 6.09%股權）、長江晨道（持有 5.14%股權）合計持有 20.28%公司股權，其余股東持股比例均未超過 2%。截至 2023 年末，公司共擁有 7 家全資子公司，包括香港騰遠、上海騰遠、摩通貿易、維克托、江西新美特、騰馳新能源、騰遠循環科技等，同時間接全資持有剛果騰遠及騰遠資源兩家子公司。其中，上海騰遠設立于上海，有利于彌補公司總部地理位置相對偏遠的不足，是公司信息交流及境內貿易平臺。剛果騰遠主要在剛果（金）地區從事銅鈷礦采購及生產與銷售銅鈷產品業務，為公司提供部分鈷中間品等原材料。維克托主要從事有色金屬貿易，并作為剛果騰遠的貿易與結算平臺。公司首次覆蓋報

17、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 圖圖2：公司控股股東公司控股股東及關聯方共及關聯方共持有公司持有公司股權股權 39.70%（截至（截至 2024 年一季報）年一季報）資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 1.3、受益于產能釋放，公司業績穩步提升受益于產能釋放，公司業績穩步提升 產能持續釋放產能持續釋放，營業收入穩步提升。，營業收入穩步提升。2017-2023 年，公司營業收入從 16.85 億元增長至 55.43 億元，營收 CAGR 為 21.95%。其中，2021 年受益于國內外鈷產品需求大幅上漲鈷價上升，公司營收同比高增 132.79%。20

18、23 年，隨著多條新增生產線投產，且銅、鈷產品銷量均同比提升，公司實現營收 55.43 億元，同比增長 15.46%，實現歸母凈利潤 3.78 億元，同比增長 37.96%。2024Q1，公司營收同比增長 38.12%至 15.15 億元，歸母凈利潤同比增長約 1705%至 1.44 億元，盈利能力持續提高。圖圖3：2023 年公司營年公司營收收同比增長同比增長 15.46%至至 55.43 億元億元 圖圖4：2024Q1 公司歸母凈利潤同比增長公司歸母凈利潤同比增長約約 1705%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司主營業務收入主要來自銅公司主營業務收

19、入主要來自銅、鈷產品，鈷產品，2023 年新增鋰電產品年新增鋰電產品并并有望有望形成新的形成新的利潤增長點。利潤增長點。2023 年，公司銅產品量利齊升，營業收入同比增加 70.43%至 28.07 億元，營收占比提升至 50.64%，實現毛利潤 8.58 億元，同比增加 124.61%，占比提升至 82.21%。而鈷業務因鈷價相對低迷，營收及毛利占比有所下滑，實現營業收入 25.05億元，同比減少 15.60%，營收占比降至 45.20%；實現毛利潤 0.88 億元，同比減少87.10%，毛利占比降至 8.43%。同年，公司開始銷售鋰、鎳產品，其中鋰產品實現營收 0.09 億元，毛利 0.0

20、4 億元，毛利率達 51.94%，鎳產品實現營收 0.51 億元，毛利 0.03 億元，毛利率為 5.73%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060營業收入(左軸，億元)YOY（右軸，%）-500%0%500%1000%1500%2000%02468101214歸母凈利潤（左軸，億元）YOY（右軸，%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖5：2023 年銅年銅/鈷產品營收鈷產品營收占比占比為為 51%/45%（億元）（億元）圖圖6：2023 年銅產品毛利潤占比上升至年銅產品毛利潤占比上升至 82

21、.21%（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力受鈷銅價格周期影響，總體費用率公司盈利能力受鈷銅價格周期影響，總體費用率逐年走低逐年走低。從盈利水平看，從盈利水平看，受鈷價低迷的影響，2023 年公司毛利率為 18.82%，同比減少 4.62pct，2024Q1 毛利率19.14%，同比提升 2.55pct。費用方面費用方面，2023 年公司綜合費用率為 4.73%，同比減少0.67pct，實現連續三年費用率下降，其中財務費用率為-1.37%，主要因為外幣匯兌收益增加及利息支出的減少。圖圖7：2024Q1公司毛利率及歸母凈利率相較公司

22、毛利率及歸母凈利率相較2023年提升年提升0.32pct/2.68pct 至至 19.14%/9.50%圖圖8：2023 年公司銷售年公司銷售/管理管理/研發研發/財務費用率分別為財務費用率分別為0.16%/4.20%/1.73%/-1.37%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司資產負債率低，債務壓力公司資產負債率低，債務壓力相對較相對較小。小。2023 年，公司資產負債率為 13.35%，連續 4 年保持在 30%以下，資產負債比水平低于市場同類型上市公司，債務壓力小，企業資金充足，籌資空間大。公司現金流相對充裕公司現金流相對充裕，利潤質量較高，利潤質

23、量較高。截至 2023 年末，公司經營活動現金流凈額為 7.9 億元，較 2022 年末同比增長 552.07%，凈現比達 2.09；公司賬上資金為 37.6億元，奠定公司抗風險能力及未來擴張潛力。01020304050602017201820192020202120222023銅產品鈷產品鎳礦產品鋰產品其他主營業務其他業務051015202017201820192020202120222023銅產品鈷產品鎳礦產品鋰產品其他主營業務其他業務0%10%20%30%40%50%毛利率歸母凈利率綜合費用率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%銷售費用率管理費用率

24、研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 圖圖9：2023 年公司年公司資產資產負債率負債率僅為僅為 13.35%圖圖10：公司公司資產資產負債率負債率顯著顯著低于低于國內國內同同類型類型公司公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖11：2023 年年末末公司經營活動現金流凈額公司經營活動現金流凈額達達 7.9 億元億元 圖圖12：近年公司期末賬上貨幣資金持續近年公司期末賬上貨幣資金持續維持維持高位高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、銅、鈷業務為

25、基，二次資源布局有望形成增量銅、鈷業務為基，二次資源布局有望形成增量 2.1、銅銅、鈷業務：量價齊升，增長可期鈷業務：量價齊升，增長可期 公司主要從事鈷、銅、鎳公司主要從事鈷、銅、鎳、鋰產品鋰產品的研發、生產與銷售的研發、生產與銷售，是，是國內國內領先的鈷、銅領先的鈷、銅生產企業之一生產企業之一。公司核心產品為電積銅、電積鈷，以及氯化鈷、硫酸鈷等鈷鹽。公司通過向國際礦業公司和大宗商品供應商采購銅鈷礦及鈷中間品，利用濕法冶煉技術加工成氯化鈷、硫酸鈷、四氧化三鈷和電積銅；剛果騰遠投產后，公司直接在剛果（金）當地采購銅鈷礦并將其加工成電積銅和鈷中間品，鈷中間品運回國內進一步加工。公司在 2022 年

26、和 2023 年分別新增電積鈷產品及硫酸鎳、碳酸鋰產品，同時積極布局三元前驅體及電池廢料回收產業，著力打造一體化布局。0%10%20%30%40%50%資產負債率0%20%40%60%80%2020202120222023華友鈷業寒銳鈷業騰遠鈷業盛屯礦業-2.00.02.04.06.08.010.0經營活動現金流凈額（億元）01020304050貨幣資金（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 圖圖13：公司主要從事公司主要從事銅、鈷產品的冶煉加工銅、鈷產品的冶煉加工 資料來源：公司公告、開源證券研究所 募投募投項目項目穩步推進，產能持續增加穩

27、步推進，產能持續增加。2023 年，騰遠本部騰遠本部年產 2 萬噸鈷、1 萬噸鎳金屬量系列產品異地智能化技術改造升級及原輔材料配套生產項目擴能及完善相關配套建設項目中的 1.35 萬金屬噸鈷部分、1 萬金屬噸鎳部分、1.5 萬噸電池廢料綜合回收部分、5000 噸碳酸鋰部分已投產；贛州騰馳贛州騰馳 4 萬噸三元前驅體及 1 萬噸四氧化三鈷項目已于 2022 年 12 月開工建設，其中一階段的 2 萬噸三元前驅體及 0.5 萬噸四氧化三鈷產線已進入試產階段；剛果騰遠剛果騰遠在三期項目完成調試后，目前已具備年產 6 萬噸銅的產能，1 萬噸鈷中間品的產能。表表1：公司遠期公司遠期產能產能有望持續提升有

28、望持續提升 項目項目 產品類別產品類別 當前產能（當前產能（萬萬噸）噸）遠期產能（遠期產能（萬萬噸）噸）剛果騰遠 銅 6.0 6.0，隨技術能力提升，公司銅產品仍有擴產空間 鈷中間品 1.0 1.0 其它產品-20 萬噸硫酸、1.65 萬噸液體二氧化硫、4.5 萬噸硫化堿 騰遠本部 鈷產品 2.0 4.6 鎳產品 1.0 6.0 碳酸鋰 0.5 2.0 錳產品-2.2 贛州騰馳 三元前驅體 2.0 12.0 四氧化三鈷 0.5 2.0 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2023 年公司銅、鈷產量均實現提升年公司銅、鈷產量均實現提升。2023 年，公司銅產量達到 4.96 萬金屬噸，同比增長

29、77.96%，鈷產量達到 1.56 萬金屬噸，同比增長 60.74%。從增長率看，2018-2023 年公司銅產量從 0.61 萬噸增長到 4.96 萬噸，5 年 CAGR 達 152.21%，鈷產量從 0.48 萬金屬噸增長到 1.56 萬金屬噸，5 年 CAGR 為 126.62%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 圖圖14：2023年銅產品產量達年銅產品產量達4.96萬噸，同比增長萬噸，同比增長77.96%圖圖15：2023年鈷產品產量達年鈷產品產量達1.56萬噸，同比增長萬噸，同比增長60.74%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據

30、來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、二次資源：布局能源金屬資源，二次資源：布局能源金屬資源，豐富豐富產品品種和服務領域產品品種和服務領域 公司積極布局全球公司積極布局全球銅、銅、鈷、鎳、鋰等能源金屬自然資源及二次資源，不斷拓展鈷、鎳、鋰等能源金屬自然資源及二次資源，不斷拓展產品品種和服務領域。產品品種和服務領域。從從資源端資源端看看，剛果騰遠在剛果（金）取得兩項探礦權和一項采礦權，并與其他礦區礦權持有人展開聯合開發勘探合作。2023 年，公司被列入符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單（第五批），掌握多項二次資源回收技術，努力實現優先二次資源，自然+二次的雙輪保障資源供給

31、。表表2：公司在二次資源公司在二次資源的的研發研發項目項目取得重大進展取得重大進展 研發項目研發項目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 電池廢料預處理分離銅、鋁工藝研究項目 為公司發展廢舊鋰電池回收做技術儲備 產業化 解決電池廢料直接酸浸處理工藝除鋁困難、銅片回收率低、回收成本高等問題。鋁去除率95%，銅片回收率98%解決除鋁的困難，銅片回收率低的問題，降低公司在廢舊鋰電池回收的生產成本 電池廢料優先提鋰工藝研究項目 為公司發展廢舊鋰電池回收做技術儲備 產業化 提高鋰回收率 20%左右，縮短鋰回收流程，鋰回收

32、率95%縮短鋰回收流程，減少廢水處理量，提升公司在鋰電池廢料回收領域的優勢，提升綜合競爭力 樹脂回收鈷萃余液中鎳的工藝研究 開發低濃度鎳離子的回收工藝，提高鎳收率 產業化 提高鎳回收率 20%以上，鎳回收率96%將溶液中的鎳通過樹脂，制備成鎳產品，提高鎳回收率 資料來源：公司公告、開源證券研究所 從從產品端產品端看，看，公司充分把握新能源行業、3C 數碼、國防軍工等賽道機會，充分發揮能源金屬冶煉優勢、規模優勢、速度優勢，掌握全品類鈷、鎳、鋰等產品冶煉技術，延展技術應用與技術儲備，提高產品覆蓋面以及抗風險能力；同時積極向三元前驅體端延伸，2023 年公司已具備 2 萬噸三元前驅體產能，實現了公司

33、內部的上下游產業鏈貫通，打造一體化，公司將繼續依托研究院、產學研結合為載體，深度挖掘新業務增長點，積極探索新材料、儲能等，實現鈷鹽龍頭+鋰電材料布局。表表3：公司公司著力完善產品覆蓋面，打造一體化布局著力完善產品覆蓋面，打造一體化布局 研發項目研發項目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 動力電池用鎳鈷錳三元材料前驅體制備工為公司三元材料前驅體產品產業化做技術儲備 產業化 有利于推進國內鋰電池前驅體材料產業的優化升級，促進鋰電池新能源材料作為公司推出的一款新產品，將增加公司產品多樣性，延伸0%30%60%90%

34、120%150%0.01.02.03.04.05.06.0201820192020202120222023銅產量（左軸，噸）YOY（右軸，%）-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.40.81.21.62.0201820192020202120222023鈷產量（左軸，噸）YOY（右軸，%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 研發項目研發項目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 藝研究 的發展，增加銷售收入，增加經濟效益，增強企業核心競爭力 公司產

35、業鏈，提高綜合競爭力及抗風險能力 鈣皂化替代氨皂萃取錳制備高純的硫酸錳溶液研究 研究鈣皂化替代氨皂萃取錳制備硫酸錳可行性，降低硫酸錳生產成本 產業化 采用價格低廉的石灰替代價格較高的氨水皂化，顯著降低高純硫酸錳溶液制備成本 降低高純硫酸錳的生產成本，公司生產的硫酸錳將具有長期的成本競爭優勢，將提升公司硫酸錳的市場占有率 三元前驅體制備過程中產生的含氨廢水回收處理新工藝研究 為公司發展三元材料前驅體產業的廢水處理做技術儲備 產業化 將三元前驅體制備廢水中的氨通過轉換回收，實現氨、鹽分離，從而提高氨、鹽副產品的附加值 解決三元前驅體材料生產中產生的廢水處理問題，降低生產成本，增大成本優勢提高三元前

36、驅體的市占率 P204及 P507有機相再生工藝研究項 解決有機相老化、三相等雜質多的問題 產業化 實現有機相物理吸附除雜，可對老舊的有機相實現再生；大大的減少有機相的損耗，同時提高產品品質 可以降低單位產品有機相的損耗，降低生產成本 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3、剛果（金）地區礦山放量，鈷市短期承壓剛果（金）地區礦山放量，鈷市短期承壓 3.1、供給端：供給端：剛果（金）全球剛果（金）全球鈷資源供應上鈷資源供應上占據主導地位占據主導地位 鈷金屬主要以伴生形式存在于其他金屬礦床鈷金屬主要以伴生形式存在于其他金屬礦床。鈷位于元素周期表中的第4周期、第副族，位于鐵和鎳之間，與銅鄰近，因此鈷

37、在自然界中多為大型銅、鎳礦床的伴生金屬，少有獨立鈷礦床。目前影響全球鈷供應的陸地礦床主要是砂巖型銅礦床、巖漿型銅鎳礦床和紅土型鎳鈷礦床，礦床的分布也決定了鈷資源主要集中于剛果（金）、澳大利亞、加拿大、俄羅斯等地區或國家。表表4：鈷金屬主要以伴生金屬的形式存在于其他金屬礦床鈷金屬主要以伴生金屬的形式存在于其他金屬礦床 礦床類型礦床類型 含鈷礦物含鈷礦物 主要金屬元主要金屬元素素 潛在資源量潛在資源量（萬噸）（萬噸）分布地區分布地區 代表性礦床或礦山代表性礦床或礦山 沉積型砂巖銅-鈷礦床 硫銅鈷礦、硫鈷礦等 銅、鈷 1445.5 主要集中在中非的中非銅-鈷礦帶中 Mutanda（嘉能可）、Kamo

38、to（嘉能可）、Tenke-Fungurume（洛陽鉬業）、Kisanfu（洛陽鉬業）風化型紅土鎳-鈷礦床 鈷土礦、含鎳鈷土礦以及含鈷的鐵氫氧化物等 鎳、鈷、錳 746.9 主要分布在23.6N 至 23.0S 之間的熱帶及亞熱帶區域地區 Murrin Murrin（嘉能可）、Mindoro（菲律賓）巖漿巖型銅-鎳-塊狀和浸染狀鎳-銅硫化物等 鎳、銅、鈷 186.3 主要集中于克拉通邊部或造山帶內 Sudbury Operations（淡水河谷）、Voiseys Bay（淡水河谷）熱液型鈷礦床 鈷鎳鐵砷化物等 鈷、銀、鎳 12.5 分布較為廣泛 Bou Azzer（摩洛哥）資料來源：Will

39、global cobalt supply meet demand?The geological,mineral processing,production and geographic risk profile of cobalt、鈷資源現狀及未來 510 年供需形勢分析、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 勘探投入勘探投入增加增加推動剛果（金）鈷儲量逆勢增長推動剛果（金）鈷儲量逆勢增長。根據 USGS 數據，2023 年全球鈷資源儲量總量為 1100 萬噸，其中，剛果（金）受益于勘查力度加大，資源儲量同比增長 50%至 600

40、 萬噸，占全球鈷儲量的 55%，澳大利亞、古巴、俄羅斯等主要資源國儲量基本持平。USGS 數據顯示，2023 年全球已查明鈷資源量達到 2500 萬噸，大西洋、印度洋及太平洋海底礦床已查明鈷資源量則超過 1.2 億噸。圖圖16：2014-2023 年全球鈷年全球鈷資源資源儲量儲量 CAGR 為為 4.82%圖圖17：2023 年剛果（金）鈷資源儲量占比為年剛果（金）鈷資源儲量占比為 55%數據來源：USGS、開源證券研究所 數據來源：USGS、開源證券研究所 表表5：根據根據 SNL 統計數據，統計數據，2021 年年全球前十儲量的礦床主要集中于剛果（金）全球前十儲量的礦床主要集中于剛果（金）

41、項目名稱項目名稱 主要控制者主要控制者 地點地點 資源儲量（萬噸）資源儲量（萬噸）Kisanfu 洛陽鉬業 剛果(金)310 Mutanda 嘉能可 剛果(金)256 Tenke Fungurume 洛陽鉬業 剛果(金)245 Kamoto 嘉能可 剛果(金)189 NORI TMC 瑙魯 157 TOML TMC 湯加 154 Sulawesi Cahaya Mineral MDKA 印度尼西亞 96 SICOMINES 銅鈷礦 中國中鐵 剛果(金)55 Deziwa 中國有色 剛果(金)40 Mindoro 未知所有者 菲律賓 38 數據來源：SNL、開源證券研究所 剛果（金）在全球鈷剛果

42、（金）在全球鈷礦礦供應上占據主導地位。供應上占據主導地位。剛果（金）地處中非銅鈷礦帶，礦床具有規模大、品位高、埋藏淺的特點，鈷礦開采相對簡單，這也使剛果（金）在全球鈷礦供應上占據主導地位。2023 年，剛果（金）鈷產量同比增長 18.06%達到17.0 萬噸，占全球總產量的 74%，供給增量占全球增量的 78.79%。同時，HPAL 技術成熟及紅土型鎳鈷礦開采規模擴大促使印尼成為全球鈷供應新增長極，2023 年，隨著多個針對紅土鎳鈷礦的濕法冶煉項目放量，印度尼西亞鈷礦產量達到 1.7 萬噸，較 2021 年的 0.27 萬噸大幅增長。0.0200.0400.0600.0800.01,000.0

43、1,200.02014201520162017201820192020202120222023剛果(金)澳大利亞古巴菲律賓俄羅斯加拿大馬達加斯加美國全球其他國家剛果（金）,55%澳大利亞,15%古巴,4%印度尼西亞,5%菲律賓,2%俄羅斯,2%加拿大,2%馬達加斯加,1%土耳其,1%美國,1%其他國家,12%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 圖圖18：2014-2023 年全球鈷礦產量年全球鈷礦產量 CAGR 為為 7.20%圖圖19：2023 年剛果（金）產量占全球產量的年剛果（金）產量占全球產量的 74%數據來源：USGS、開源證券研究所

44、 數據來源：USGS、開源證券研究所 未來鈷供給增量主要關注剛果（金）及印尼未來鈷供給增量主要關注剛果（金）及印尼。根據鈷行業協會測算，至 2030 年全球鈷金屬供應量將增至 31.8 萬噸，復合增長率約為 6.2%。其中，鈷礦山供應增量將是主要驅動因素，預計剛果（金）鈷礦潛在增量占全球鈷礦增量的 44%，當地鈷礦冶煉需求也有望提升。而隨著電池廢料量提升及回收能力增強，來自回收端的鈷金屬將支撐總增長的三分之一，預計 2030 年回收鈷金屬占比將從 5%提升至 15%。圖圖20：2023-2030 年年，剛果（金）在全球鈷礦潛在開采量中的占比為，剛果（金）在全球鈷礦潛在開采量中的占比為 44%數

45、據來源：國際鈷協會、開源證券研究所 3.2、需求端：新能源領域發展推動鈷需求提升需求端：新能源領域發展推動鈷需求提升 鈷及鈷基合金鈷及鈷基合金特性使其在電池及冶金領域得到廣泛應用。特性使其在電池及冶金領域得到廣泛應用。鈷是一種具有重要工業價值的金屬元素，元素符號為 Co，原子序數為 27，是一種具有光澤的銀白色金屬，鈷及其合金具備耐高溫、耐腐蝕性等特點，因此是高溫合金、硬質合金的重要原料；同時由于居里點高達 1150，因此鈷在磁性材料領域亦有廣泛的應用。在電化學領域，由于三元材料的能量密度優勢，因此 3C 電池及動力電池領域對鈷的需求也持續提升，并逐步取代冶金需求成為鈷最重要的下游應用領域。0

46、.05.010.015.020.025.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023剛果(金)俄羅斯澳大利亞馬達加斯加菲律賓古巴加拿大美國其他國家剛果（金）,74%印度尼西亞,7%俄羅斯,4%澳大利亞,2%馬達加斯加,2%菲律賓,2%古巴,1%其他國家,8%剛果（金）,44%印度尼西亞,37%澳大利亞,6%其他地區,13%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖21：鈷下游需求包括電池領域（鈷下游需求包括電池領域（3C 電池及動力電池）與冶金領域（高溫合金及硬質合金）電池及動力電池）與冶金

47、領域（高溫合金及硬質合金）資料來源：鈷資源現狀及未來 510 年供需形勢分析、騰遠鈷業招股說明書、開源證券研究所 表表6：鈷在電池領域及合金領域均有所應用鈷在電池領域及合金領域均有所應用 應用領域應用領域 具體應用說明具體應用說明 電池材料 鈷鹽是目前鋰離子電池的重要原料。鋰離子電池一般可分為 3C 類鋰電池和動力鋰電池。這兩者的區別在于：鋰離子電池的正極材料在 3C 類產品上主要以鈷酸鋰為主；在電動汽車上主要以三元材料（鈷鎳錳聚合物、鈷鎳鋁聚合物）、磷酸鐵鋰等為主。高溫合金 在鋼中添加鈷可以增強耐磨強度和高溫性能,廣泛應用于噴氣發動機、火箭、燃氣輪機的耐熱、耐磨部件。硬質合金 鈷是硬質合金的

48、重要原材料之一,其與鎢構成的硬質合金硬度比工具鋼高幾倍。主要應用于切削刀具、鉆頭等。色釉料 鈷可以作為玻璃、陶瓷、搪瓷的著色劑和粘結劑。磁性材料 在永久磁鐵中加入鈷可提高磁飽和度和磁場強度,同時可顯著提高永久磁鐵的居里溫度,因此鈷也成為生產永久磁性材料的重要原料?；ば袠I 鈷主要應用于 PTA 催化劑、石油催化劑、天然氣液化催化劑等領域。其他行業 鈷在油漆干燥劑、輪胎粘結劑、醫藥中間體和飼料添加劑等領域也有廣泛的應用。資料來源：騰遠鈷業招股說明書、開源證券研究所 鋰電池是鈷下游需求的核心領域。鋰電池是鈷下游需求的核心領域。2023 年，全球鈷需求同比增長 13.37%至 21.20萬噸，其中動

49、力電池消費量提升是鈷需求增長的核心驅動力。從下游需求分布來看，動力電池/3C 電池/高溫合金/硬質合金的需求占比分別為 50%/27%/8%/8%。圖圖22：鋰電池是鈷最主要的下游需求領域鋰電池是鈷最主要的下游需求領域 圖圖23：2022 年全球鈷需求同比增長年全球鈷需求同比增長 13%至至 18.70 萬噸萬噸 數據來源：Benchmark Mineral Intelligence、開源證券研究所 數據來源：Benchmark Mineral Intelligence、開源證券研究所 動力電池,50%3C電池,27%高溫合金,8%硬質合金,3%硬面材料,2%陶瓷,2%其他,8%0%5%10%

50、15%20%25%30%0510152025201820192020202120222023全球鈷需求量（左軸，萬噸）YOY（右軸，%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 鋰電鋰電領域中領域中鈷鈷需求需求仍仍保持保持韌性。韌性。鋰電池由于具有放電電壓高、放電比容量大、循環使用壽命長等優勢，在 3C 電子領域和電動汽車都得到廣泛的應用。在電動汽車領域，根據正極材料的不同可將鋰電池劃分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰及三元材料等，其中磷酸鐵鋰和三元材料占主導地位。目前，由于刀片電池等工藝創新，成本相對更低的磷酸鐵鋰材料市占率逐步提升，但隨著三元材料技術成

51、熟，及鎳、鈷等原料價格下降，成本降低的三元材料仍是電動汽車領域的主流選擇。我們認為，我們認為，受益于電動汽車受益于電動汽車領域領域持續增長的市場規模，鈷持續增長的市場規模，鈷金屬金屬在鋰電領域在鋰電領域需求將穩中有升。需求將穩中有升。圖圖24：2023 年中國新能源汽車銷量同比增長年中國新能源汽車銷量同比增長 37.48%圖圖25：2023 年中國年中國三元材料三元材料電池產量同比增長電池產量同比增長 15.14%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖26：2023 年全球手機出貨量同比增長年全球手機出貨量同比增長 15.14%圖圖27：2024Q1 中國

52、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設中國鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業備制造業表現出高景氣表現出高景氣 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們認為我們認為，在，在鈷需求有望持續增長鈷需求有望持續增長的基礎下的基礎下，全球全球鈷鈷礦礦過剩過剩幅度有望收窄幅度有望收窄。從從需求端看，需求端看，動力電池仍將是鈷金屬下游核心需求，隨著全新能源汽車滲透率提升，動力電池對鈷的需求將維持增長趨勢，而 3C 電池領域需求、高溫合金及硬質合金等重要下游領域需求保持平穩。從供給端看從供給端看，隨著 TFM、KFM 等礦山項目達產，剛果（金）鈷產量增量將減少，而印尼 HP

53、AL 項目逐步落地雖將貢獻新增量，但預計全球鈷供給增速將相對放緩。預計預計 2024-2025 年全球鈷年全球鈷礦礦供給過剩幅度供給過剩幅度將將較較 2023 年有年有所縮小，所縮小，分別為分別為 5.45%和和 5.36%。-100%0%100%200%300%400%0204060801001201402018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12中國:銷量:新能源汽車:當月值（左軸，輛）YOY（右軸，%）05,00010,00015,00020,00025,00030

54、,0002019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04中國:產量:動力電池和儲能電池(三元材料)（兆瓦時）-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500全球手機出貨量（左軸，百萬部）YOY(右軸，%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-0

55、32022-072022-112023-032023-072023-112024-03中國:規模以上工業增加值:鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業:當月同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 表表7：預計預計 2024-2025 年全球鈷供給將分別過剩年全球鈷供給將分別過剩 1.31 萬噸和萬噸和 1.36 萬噸（單位：萬噸）萬噸（單位：萬噸）項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 動力電池用鈷 3.41 7.48 10.60 11.66 12.59 3C 電池用鈷 6.06 5.61 5.72 6.01 6.31

56、 高溫合金用鈷 1.77 1.68 1.70 1.75 1.80 硬質合金用鈷 1.19 0.94 0.64 0.66 0.67 其他領域用鈷 4.12 2.99 2.54 2.62 2.70 全球鈷需求全球鈷需求 16.55 18.70 21.20 22.69 24.08 全球鈷需求 YOY 27.00%13.00%13.37%7.04%6.10%全球鈷供給全球鈷供給 16.50 19.70 23.00 24.00 25.44 全球鈷供給 YOY 16.20%19.39%16.75%4.35%6.00%供需缺口供需缺口-0.05 1.00 1.80 1.31 1.36 缺口比例缺口比例-0.

57、29%5.08%7.83%5.45%5.36%數據來源：USGS、Wind、國際鈷協會、開源證券研究所 鈷價熊長牛短，鈷價熊長牛短，關注供給限制對價格的催化關注供給限制對價格的催化。從國內外數據看：2014-2016 年底，鈷價維持在 2.2-3.2 萬美元/噸的窄幅區間震蕩；2017 年一季度起年一季度起，受益于新能源領域的三元正極材料的需求催化，及嘉能可關閉了 Katanga 和 Mopani 兩處礦山，鈷價持續上行并觸及 9.25 萬美元/噸高位；2018 年上半年年上半年，隨著供給放量及需求下滑，鈷價開始持續下滑，雖 Mutanda 礦山關閉消息導致鈷價小幅上漲，但整體區間震蕩。202

58、0 年下半年年下半年，由于中國新能源、合金需求復蘇，及疫情下德班港向國內的運輸航線嚴重延誤，供應緊張背景下鈷價開始回升。2022 年二季度起，年二季度起，由于供應鏈恢復及下游需求不振，鈷價持續回調，2024 年至今，LME 鈷均價僅為 2.9 萬美元/噸。圖圖28：2024 年至今，年至今，國內鈷平均價僅為國內鈷平均價僅為 2.21 萬元萬元/噸噸（截（截至至 2024 年年 7 月月 9 日）日）數據來源：Wind、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司在建項目規劃和主營業務景氣度的分析，我們對公司的盈利預測如下：銷量假設：銷量假設：隨著剛果騰遠三期、四期項目按計

59、劃持續推進，公司已形成 2 萬金屬噸的鈷產品、1 萬金屬噸鎳產品、6 萬噸銅金屬和 5000 噸碳酸鋰的產能。我們預計 2024-2026 年公司鈷產品產量為 1.6/2.0/2.0 萬噸，銅產品產量為 6.0/7.0/8.0 萬噸。15.025.035.045.055.065.075.0中國:平均價:鈷（萬元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 價格假設：價格假設：（1）銅）銅產品產品：我們預計偏緊的供需結構將對銅價中樞形成支撐，并隨著下游需求恢復，供給缺口有望繼續擴大且利好銅價，假設 2024-2026 年 LME 銅價分別為 9500

60、/10000/11000 美元/噸；（2）鈷產品鈷產品：隨著剛果（金）銅鈷礦山放量，預計全球鈷供給持續增長，鈷價將相對承壓，假設 2024-2026 年 MB 平均價分別為13.5/14.0/14.0 美元/磅。表表8：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 業務業務 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銅產品 銷量（萬噸）2.9 4.9 6.0 7.0 8.0 營業收入（億元）16.5 28.1 39.0 47.2 58.5 毛利潤（億元）3.8 8.6 14.0 17.2 23.2 鈷產品 銷量（萬噸）0.9 1.6 2.0 2.0 2.0 營業收入

61、（億元）29.7 25.1 27.2 27.5 27.1 毛利潤（億元）6.8 0.9-0.7 0.1 0.2 鎳產品 銷量（萬噸）-0.0 1.0 1.0 1.0 營業收入（億元）-0.5 9.7 9.6 9.5 毛利潤（億元）-0.0 0.8 0.8 0.8 鋰產品 銷量（萬噸）-0.0 0.5 0.5 0.5 營業收入（億元）-0.1 4.2 4.2 4.2 毛利潤（億元）-0.0 1.1 1.1 1.1 其他業務合計 營業收入（億元）1.9 2.3 2.5 2.8 3.1 毛利潤（億元）0.6 1.0 0.8 0.8 0.9 合計 營業收入（億元）48.0 55.4 82.7 91.3

62、 102.3 營收 YOY 15.4%15.5%49.2%10.4%12.1%毛利潤（億元）11.3 10.4 17.7 21.9 28.4 毛利 YOY-35.0%-7.3%69.7%23.9%29.3%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 基于以上假設，我們預計基于以上假設，我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤為年公司歸母凈利潤為7.55/10.54/14.64億元，億元，對應對應 EPS 分別為分別為 2.56/3.58/4.97 元。元。我們選取了 A 股中主營業務包含鈷產品的同類型公司寒銳鈷業、盛屯礦業、華友鈷業進行比較，以 2024 年 7 月 17 日股價為基準，2

63、024-2026 年可比公司平均估值分別為 15.1/12.6/11.4 倍。隨著剛果騰遠三期、四期項目順利推進，公司銅、鈷產品產能穩定釋放，并有望受益于銅價提升增厚利潤空間，疊加公司新增的電池級硫酸鎳及電池級碳酸鋰產品有望形成新利潤增長點，而而公司目前估值低于可比公司平均水平，因此首次覆蓋給予“買入”評級。公司目前估值低于可比公司平均水平，因此首次覆蓋給予“買入”評級。表表9：與與 A 股同類上市公司相比，公司估值處于相對低估的位置股同類上市公司相比，公司估值處于相對低估的位置 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A 2024

64、E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300618.SZ 寒銳鈷業 26.4 0.4 1.6 1.9 2.0 59.7 17.0 14.2 13.3 600711.SH 盛屯礦業 5.3 0.1 0.3 0.4 0.4 62.9 17.0 14.2 13.3 603799.SH 華友鈷業 23.4 2.0 2.0 2.5 3.1 11.8 11.5 9.3 7.6 可比公司平均 PE 44.8 15.1 12.6 11.4 301219.SZ 騰遠鈷業 41.1 1.3 2.6 3.6 5.0 32.0 16.0 11.5 8.3 數據來源：Wind、開源

65、證券研究所（注：寒銳鈷業、盛屯礦業、華友鈷業盈利預測與估值均來自 Wind 一致預測，數據截至 2024 年 7月 17 日收盤）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 5、風險提示風險提示 產品產品價格波動風險。價格波動風險。目前銅、鈷業務在公司毛利潤的合計占比超過 90%，銅、鈷價格大幅波動將對公司業績形成沖擊。政策變動風險政策變動風險。公司核心項目位于剛果（金），當地政治局勢或相關產業政策變動對公司的生產經營有較大影響，將影響公司的業績水平。匯率匯率波動波動風險。風險。公司未進行外匯套期保值操作，存在較大的匯率風險敞口，人民幣對美元匯率的波動

66、會對公司的匯兌損益及盈利水平產生影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7332 6389 9238 7066 10835 營業收入營業收入 4801 5543 8269 9127 10234 現金 4471 3760 3721 4107 4605 營業成本 3676 4500 6499 6934 7398 應

67、收票據及應收賬款 195 266 494 302 613 營業稅金及附加 90 142 181 200 224 其他應收款 6 79 19 103 26 營業費用 8 9 16 18 20 預付賬款 59 68 136 81 167 管理費用 144 233 298 329 369 存貨 2375 1968 4631 2231 5184 研發費用 127 96 181 200 224 其他流動資產 226 248 237 242 240 財務費用-20-76 112 100 133 非流動資產非流動資產 2158 3443 4299 4606 4958 資產減值損失-447-139 83 91

68、 102 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 42 18 24 28 23 固定資產 1458 2209 3004 3378 3792 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 54 55 62 63 66 投資凈收益-13-6-9-8-9 其他非流動資產 645 1178 1232 1165 1100 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 9490 9831 13537 11672 15793 營業利潤營業利潤 349 466 947 1321 1833 流動負債流動負債 765 1106 4456 1949 5021 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 195

69、 99 3601 706 4119 營業外支出 3 5 4 4 4 應付票據及應付賬款 396 790 652 1018 690 利潤總額利潤總額 347 462 944 1317 1830 其他流動負債 174 217 204 224 211 所得稅 72 84 189 263 366 非流動負債非流動負債 253 206 248 235 240 凈利潤凈利潤 274 378 755 1054 1464 長期借款 0 0 19 18 17 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 253 206 229 217 223 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 274 378 755 105

70、4 1464 負債合計負債合計 1018 1312 4705 2184 5261 EBITDA 332 529 1138 1581 2144 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.93 1.28 2.56 3.58 4.97 股本 227 295 295 295 295 資本公積 6056 5996 5996 5996 5996 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2090 2196 2136 2004 1854 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 8472 8519 8832 9488 10532 營

71、業收入(%)15.4 15.5 49.2 10.4 12.1 負債和股東權益負債和股東權益 9490 9831 13537 11672 15793 營業利潤(%)-74.3 33.6 103.4 39.4 38.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-76.1 37.7 99.8 39.5 38.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)23.4 18.8 21.4 24.0 27.7 凈利率(%)5.7 6.8 9.1 11.5 14.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)3.2 4.4 8.6 11.1 13.9 經營活動現金流經營活

72、動現金流 121 789-1962 4350-1706 ROIC(%)2.0 3.3 6.0 10.4 10.0 凈利潤 274 378 755 1054 1464 償債能力償債能力 折舊攤銷 108 174 193 250 297 資產負債率(%)10.7 13.3 34.8 18.7 33.3 財務費用-20-76 112 100 133 凈負債比率(%)-49.7-42.1-0.3-34.9-3.7 投資損失 13 6 9 8 9 流動比率 9.6 5.8 2.1 3.6 2.2 營運資金變動-745 62-3011 2989-3557 速動比率 6.3 3.8 1.0 2.4 1.1

73、其他經營現金流 491 244-21-51-52 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-598-963-1045-572-655 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 資本支出 596 957 1101 532 662 應收賬款周轉率 23.3 27.9 25.6 26.7 26.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 12.3 9.1 10.7 9.9 10.3 其他投資現金流-1-6 56-40 8 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4385-498-485-521-542 每股收益(最新攤薄)0.93 1.28 2.56 3.5

74、8 4.97 短期借款-179-96 3502-2894 3413 每股經營現金流(最新攤薄)0.41 2.68-6.66 14.76-5.79 長期借款-58 0 19-1-1 每股凈資產(最新攤薄)28.75 28.91 29.97 32.19 35.74 普通股增加 132 68 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 5079-61 0 0 0 P/E 44.1 32.0 16.0 11.5 8.3 其他籌資現金流-589-410-4006 2374-3954 P/B 1.4 1.4 1.4 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 3925-678-3492 3256-2903

75、EV/EBITDA 23.8 16.1 10.6 5.6 5.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權

76、限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outper

77、form）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 5

78、00 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20

79、/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及

80、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使

81、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無

82、需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：