《公牛集團公牛深度探究系列二：短中長期增長驅動力何在？（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《公牛集團公牛深度探究系列二：短中長期增長驅動力何在？（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公牛深度探究系列二：短中長期增長驅動力何在？前言 隨著公司轉換器、墻開兩大優勢品類的市場份額達到行業第一，市場逐步開始擔憂公司后續成長速度與空間。本文將從短中長期維度剖析公司后續增長驅動力來源，整體我們認為公司多品類發展梯隊搭建清晰，民用電工大平臺雛形初現疊加未來國際化市場拓展，持續增長無憂。投資邏輯：短期：核心優勢穩固，傳統優勢品類短期：核心優勢穩固，傳統優勢品類仍可仍可穩健增長。穩健增長。公司“安全”的品牌形象與渠道擴展已形成良性循環，核心品類增長路徑依然清晰。轉換器方面，“量”增雖逐漸趨于平穩，但公司主動求變，深挖需求痛點，快速研發迭代產品，推動產品均價穩

2、步攀升。根據國金數字 Lab 統計，公牛天貓平臺轉換器品類均價呈逐年提升態勢，2020 年約為 21.8 元，2022 年 1-11 月均價已達 30.3 元。整體來看，產品結構升級帶來的“價”增具備持續性，或將在未來進一步打開轉換器品類成長上限。墻開方面，在精裝化、整裝化趨勢下，B 端渠道前置布局越發重要，尤其小 B 市場或將成為公司進一步打開份額天花板的關鍵。中長期：三大新品類驅動新成長。中長期：三大新品類驅動新成長。由于充電槍/樁、無主燈、便攜式儲能的品類特性與公司優勢品類較為相似，公司平臺協同效應顯現，成本與渠道優勢將凸顯。并且三大品類所處賽道均具成長紅利，其中充電槍/樁和便攜式儲能行

3、業規模均有望超千億，未來三年 CAGR 均有望超 40%。具備行業紅利的同時，公司三大新品類先發優勢明顯，發展思路清晰，將顯著打開公司中長期成長空間。遠期：推進國際化，有望再造一個“公?！?。遠期：推進國際化，有望再造一個“公?！?。公司海外業務仍處起步階段，2021 年公司海外營收為 2.8 億元，占比僅 2.2%，發展空間巨大。在海外市場新能源充電樁市場快速成長（預計歐洲/美國2025 年充電樁市場規模將分別超 140/50 億美元，CAGR 超 40%）疊加照明行業格局仍較分散（CR5 約 20%）的情況下，公?；蚩蓱{借強大的產品力以及大規模生產制造能力帶來的成本優勢，以跨境電商渠道為抓手，

4、在充電樁、LED（含無主燈）的國際市場中逐步成長，打開公司遠期成長空間。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 5.12/5.98/6.93 元，對應 PE 為 27/23/20 倍，維持“買入”評級。風險提示 疫情反復；招商不暢；原材料價格大幅上漲；限售股解禁。輕工組 分析師：張楊桓（執業 S1130522090001） 市價（人民幣）：138.37 元 相關報告：1.3Q 收入增長依然穩健，盈利環比正改善-公牛三季報點評，2022.10.28 2.2Q 收入增長具韌性，H2 盈利改善可期-公牛集團中報點評，2022.8.17 3.新品類拓展順利，長期成長路徑

5、逐漸清晰-公牛集團一季報點評，2022.4.26 公司基本情況（人民幣）項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,051 12,385 14,083 16,300 18,759 營業收入增長率 0.11%23.22%13.71%15.74%15.08%歸母凈利潤(百萬元)2,313 2,780 3,077 3,596 4,164 歸母凈利潤增長率 0.42%20.18%10.66%16.88%15.81%攤薄每股收益(元)3.852 4.625 5.119 5.982 6.928 每股經營性現金流凈額 5.70 4.95 5.22 6.81 7.84

6、 ROE(歸屬母公司)(攤薄)25.32%25.85%25.00%25.20%25.40%P/E 53.30 36.17 27.03 23.13 19.97 P/B 13.49 9.35 6.76 5.83 5.07 來源：公司年報、國金證券研究所 0100200300400118.00132.00146.00160.00174.00211230人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額公牛集團滬深300 公司深度研究 證券研究報告 公牛集團（603195.SH）2022 年 12 月 30 日 買入（維持評級）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.公牛后續發展方向總覽

7、：品類梯隊搭建清晰，短中長期增長無憂.5 2.短期：核心優勢穩固，傳統優勢品類穩健增長.6 2.1 轉換器：行業逐步進入供給側求變階段，“價”增將成主驅動.6 2.2 墻開：B 端渠道拓展或將是打開公司份額天花板的關鍵.8 3.中期：三大新品類驅動公司新成長.9 3.1 品類特性+平臺優勢奠定三大新品類成功基礎.9 3.2 新能源充電賽道紅利已現，公牛布局節奏精準.11 3.3 無主燈或是公司照明業務份額提升的關鍵突破口.13 3.4 便攜式儲能已迎黃金發展期，公牛布局正當時.14 4.遠期：推進國際化有望再造一個“公?！?18 4.1 海外業務占比小，發展勢能充足.18 4.2 內外因共同支

8、撐公司國際化戰略推進.19 5.投資建議.21 6.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公牛集團業務梳理.5 圖表 2：品牌+渠道構筑商業閉環.5 圖表 3：2021 年轉換器市場份額.6 圖表 4：2021 年墻開市場份額.6 圖表 5：品類發展梯隊清晰.6 圖表 6：民用電工平臺初現.6 圖表 7：轉換器歷年營收及 YOY（億元，%）.7 圖表 8：大家電百戶保有量已逐步趨于平穩.7 圖表 9：小家電品類及保有量（件/百戶）.7 圖表 10：中國插排歷年需求量情況及 YOY.7 圖表 11：產品迭代升級帶動價格段穩步提升.8 圖表 12：各級城市精裝修樓盤滲透率.9 圖表 13：整

9、裝、全包趨勢明顯.9 圖表 14：歷年家裝投訴類型梳理.9 圖表 15：合作全國性裝企數量.9 圖表 16：三大新品類與轉換器品類.10 QZnUtRpNQYkXoW1YvX9P9R8OoMoOnPoNeRrRmNeRmMoNbRmMxOuOpNpMNZqRyR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：各品類原材料對比.10 圖表 18：公牛供應商實力強勁.10 圖表 19：公牛主要原材料采購占總采購比.11 圖表 20：公牛主要原材料采購單價比市價低（元/千克）.11 圖表 21：我國充電基礎設施相關政策.11 圖表 22：充電槍/樁市場規模測算.12 圖表 23：充電槍/樁渠

10、道布局.13 圖表 24：公司充電槍/樁歷年營業收入（萬元）.13 圖表 25：便攜充電槍市場品牌價格對比.13 圖表 26：中國 LED 照明市場規模（億元）.13 圖表 27：2021 年 LED 照明主要企業市場占有率.13 圖表 28：經銷商涉足家裝商照的原因.14 圖表 29：公牛無主燈產品具備性價比.14 圖表 30：2016-2021 年全球便攜式儲能出貨量（萬臺）.14 圖表 31：2016-2021 年全球便攜式儲能市場規模（億元）.14 圖表 32：2020 年全球便攜式儲能主要銷售地區分布.15 圖表 33：2020 年全球便攜式儲能主要生產地區分布.15 圖表 34：2

11、016-2021 年中國便攜式儲能出貨量（萬臺）.15 圖表 35：2016-2021 年中國便攜式儲能市場規模（億元）.15 圖表 36：2021-2026 年戶外活動領域新增需求預測（萬臺）.16 圖表 37：2021-2026 年便攜式儲能對小型燃油發電機的替代比預測（%）.16 圖表 38：便攜式儲能和傳統燃油發電機的對比.16 圖表 39：便攜式儲能總體市場滲透率預測（%）.16 圖表 40：2022-2026 年全球便攜式儲能市場規模預（億元）.16 圖表 41：中國戶外、應急領域便攜式儲能新增需求預測（萬臺）.17 圖表 42：2020 年全球便攜式儲能企業出貨量競爭格局.17

12、圖表 43：2020 年全球便攜式儲能企業營業收入競爭格局.17 圖表 44：天貓平臺主流便攜式儲能產品價格對比.18 圖表 45：2016-2021 年不同容量產品份額變化趨勢.18 圖表 46：2016-2021 年不同銷售渠道份額變化趨勢.18 圖表 47：公司歷年海外營收及 YOY（億元，%）.18 圖表 48：公牛集團海外業務細分及 YOY（單位：百萬美元）.18 圖表 49：海外市場車樁比仍較高.19 圖表 50：海外電動車滲透率正快速提升.19 圖表 51：全球充電樁市場規模預測.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 52：海外照明市場規模（億美元，%）.20

13、圖表 53：海外照明品牌市場份額.20 圖表 54：公牛各產品渠道分成.20 圖表 55：不同品牌分品類單價對比.20 圖表 56：我國歷年跨境電商市場規模及 YOY（萬億元，%）.21 圖表 57：華寶新能跨境電商收入及占比（億元，%）.21 圖表 58：盈利預測匯總.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.公牛后續發展方向總覽：品類梯隊搭建清晰，短中長期增長無憂 復盤公司二十多年的發展歷程，可清晰發現，公司切實把握了國內家電行業發展紅利期、地產紅利期，順利打造轉換器、墻開兩類大單品，兩大品類現已成公司收入的重要支撐，以轉換器品類為主的電連接業務 2021 年收入占比達 52%

14、，以墻開品類為主的智能電工照明業務 2021 年營收占比達 45%。隨著兩大優勢品類的規模增大，市場逐步擔憂公司后續成長速度與空間，我們認為一方面公司品牌+渠道的核心優勢穩固，足以支撐優勢品類進一步穩健成長，另一方面優勢大單品的運作經驗未來有望持續在照明、充電槍/樁等泛民用電工品類上復制、迭代，整體品類發展梯隊逐步構建，民用電工大平臺雛形初現，新品類發展打開公司中長期成長空間。此外，海外市場開拓也將進一步支撐公司遠期成長。圖表圖表1 1：公牛集團業務梳理公牛集團業務梳理 來源：Wind，國金證券研究所 品牌與渠道的商業閉環形成，為核心品類打下持續成長基礎：根據我們測算，目前公司轉換器品類市場份

15、額已超 50%，已成該細分領域絕對龍頭。并且目前墻開品類再次驗證公司打造大單品的能力，經歷十余年的發展，其市場份額現也已占據行業首位。整體來看，公司過去的成長完美演繹了“產品力+渠道力+品牌力”對于轉換器大單品的塑造過程，公司打造大單品的能力持續驗證，在此過程中，公司品牌與渠道的商業閉環已逐步形成，為公司長期持續成長打下堅實基礎。圖表圖表2 2：品牌品牌+渠道構筑商業閉環渠道構筑商業閉環 來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表3 3：2 2021021 年轉換器市場份額年轉換器市場份額 圖表圖表4 4：2 2021021 年墻開市場份額年墻開市場份額 來源：

16、國金證券研究所測算 來源：華經情報網，國金證券研究所測算 新品類梯隊清晰，民用電工平臺雛形初現新品類梯隊清晰，民用電工平臺雛形初現，打開中長期成長空間，打開中長期成長空間：公司目前雖然轉換器、墻開兩大優勢品類市場份額已達行業首位，但 LED 照明、智能生態產品、充電槍/樁、便攜式儲能等產品發展梯隊也已順利搭建，并且已正式確定以“新能源+智能生態”為核心的發展新戰略。依托于公司強大的生產端規模優勢疊加渠道、品牌賦能，新品類發展擁有堅實基礎，民用電工大平臺雛形初現，中長期成長空間有望逐步打開。圖表圖表5 5：品類發展梯隊清晰品類發展梯隊清晰 圖表圖表6 6：民用電工平臺初現民用電工平臺初現 來源：

17、國金證券研究所 來源：國金證券研究所 2.短期：核心優勢穩固，傳統優勢品類穩健增長 公司“安全”的品牌形象與渠道擴展已形成良性循環，核心優勢越發穩固，短期來看，核心品類增長路徑依然清晰。轉換器方面，“量”增逐漸趨于平穩，行業正處供給側求變階段，深挖需求痛點，快速研發并迭代產品，推動產品均價穩步攀升，根據國金數字 Lab統計，公牛天貓平臺轉換器品類均價呈逐年提升態勢，2020 年約為 21.8 元，2022 年 1-11月均價已達 30.3 元。整體來看，產品結構升級帶來的“價”增具備持續性，或將在未來進一步打開轉換器品類成長上限。墻開方面，在精裝化、整裝化趨勢下，B 端渠道前置布局越發重要，尤

18、其小 B 市場或將成為公司進一步打開份額天花板的關鍵。2 2.1.1 轉換器：行業逐步進入供給側求變階段，“價”增將成主驅動轉換器：行業逐步進入供給側求變階段，“價”增將成主驅動 作為公司的成熟品類并且市場份額已超 50%的轉換器產品，近年來依然保持穩健增長，2018-2021 年 CAGR 達 9.8%?；谀壳皶r間點，我們認為未來依托中國小家電保有量的提升使公司轉換器“量”增仍有空間，但產品升級帶來的“價”增貢獻度或將更為顯著，從而驅動公司優勢的轉換器品類依然可持續穩健增長。從“量”的維度來看，行業層面，中國大家電戶均保有量已逐步趨于平穩，更多在于小家電保有量提升帶動整體轉換器需求量增長。

19、根據智研咨詢數據統計，2021 年中國轉換器（插排）需求量約 5 億個，2018-2021 年 CAGR 為 2.5%，整體行業需求量進入小幅穩增狀態。而從公司層面來看，公司目前份額已超 50%。整體來看，需求側紅利期逐漸消退，公公牛其他公牛西門子德力西正泰歐普照明施耐德羅格朗國機電工其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 司轉換器品類銷量正逐步進入增長平穩期。圖表圖表7 7：轉換器歷年營收及轉換器歷年營收及 YOYYOY（億元（億元，%）圖表圖表8 8：大家電百戶保有量已逐步趨于平穩大家電百戶保有量已逐步趨于平穩 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖

20、表9 9：小家電品類及保有量（件小家電品類及保有量（件/百戶）百戶）圖表圖表1010：中國插排歷年需求量情況及中國插排歷年需求量情況及 YOYYOY 來源：Wind，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 從“價”的維度來看，轉換器品類經歷多年的發展，產品同質化已較為明顯，在需求側“量”增紅利期逐漸消退的情況下，行業逐步進入供給側主動求變階段。在這一階段，公司充分顯現龍頭能力，深挖消費者的需求痛點，快速研發并迭代產品，持續推出解決普遍痛點或滿足細分需求的產品。在消費升級趨勢下，持續產品迭代升級，推動產品均價穩步攀升。根據國金數字 Lab 統計，公司天貓渠道轉換器（插排）品類均價呈現逐年

21、提升態勢，2020年約為 21.8 元，2022 年 1-11 月均價已達 30.3 元，除因原材料上漲進行提價外，產品迭代帶來的價格段上移趨勢已然明顯。整體來看，產品結構升級帶來的“價”增或將在未來進一步打開轉換器品類成長上限。0%5%10%15%20%25%0204060802015201620172018201920202021轉換器營收轉換器營收YOY01002002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城鎮家庭平均每百戶擁有量：空調器城鎮家庭平均每百

22、戶擁有量：洗衣機城鎮家庭平均每百戶擁有量：電冰箱農村每百戶擁有量：空調器農村每百戶擁有量：洗衣機10522220510152025國內城鎮國內農村美國日本0%1%2%3%4%5%0123452015201620172018201920202021需求量YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：產品迭代升級帶動價格段穩步提升產品迭代升級帶動價格段穩步提升 來源：國金數字 Lab，國金證券研究所 2 2.2.2 墻開：墻開：B B 端渠道拓展或將是打開公司份額天花板的關鍵端渠道拓展或將是打開公司份額天花板的關鍵 墻開品類特性：1）單價低；2）各品牌表觀差異??；3）一定比例

23、消費者委托電工或裝企購買。行業兩大趨勢：1）一二線城市精裝房比例逐步提升，目前一線城市精裝化率超 85%，二線城市也已超 65%；2）毛坯房整裝、全包趨勢明顯，根據中裝協統計，2021 年一線城市中消費者選擇整裝、全包的占比分別達 30%/40%，二三四線城市整裝、全包也正成為趨勢，家裝公司渠道越發重要?；趬﹂_品類特性與行業兩大趨勢，B 端拓展或將成為墻開品類份額進一步提升的關鍵：1）目前公司墻開品類市場份額雖已成行業第一，但目前相較轉換器品類而言，份額仍具提升空間，整體行業也相對并未足夠集中。我們認為造成這一現象的關鍵原因或在于墻開產品的購買行為更多發生在裝修或維修過程中，存在一定比例的電

24、工或裝企代買現象，使得實際產生購買行為的較多是非個人消費者，公司在 C 端渠道及品牌心智的優勢因此削弱。墻開的品類特性一定程度決定了品牌商對于 B 端或小 B 端渠道不容忽視。并且目前行業的精裝化及整裝化兩大趨勢，也使得墻開品類的需求發生時點更為前置，布局 B 端渠道更顯關鍵。2）B 端渠道特性或更易做大份額：B 端渠道一方面采購量大、比價明顯、存在競爭門檻，另外一方面，不論從大 B 端（房企）還是小 B 端（裝企）角度來看，消費者的滿意度一定是兩者份額穩步提升的關鍵。從消協統計數據來看，消費者對于裝修投訴較多在于質量、合同、售后服務等，這也正是房企、裝企極為重視的方面，也是其選擇產品供應商的

25、考量關鍵。整體來看，隨著公司 B 端渠道的深入覆蓋，產品的質量、售后服務水平及成本優勢將確保公司在 B 端持續擴大份額，尤其小 B 段的拓展將進一步打開公司份額天花板。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：各級城市精裝修樓盤滲透率各級城市精裝修樓盤滲透率 圖表圖表1313：整裝、全包趨勢明顯整裝、全包趨勢明顯 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：中裝協，國金證券研究所 圖表圖表1414：歷年家裝投訴類型梳理歷年家裝投訴類型梳理 圖表圖表1515：合作全國性裝企數量合作全國性裝企數量 來源：消費者協會，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.中期：三大新品類

26、驅動公司新成長 充電槍/樁、無主燈、便攜式儲能產品正成為公司三大潛力增長品類，三大品類特性與優勢品類較為相似，公司優勢大單品的運作經驗未來有望持續在照明、充電槍/樁等泛民用電工品類上復制、迭代，公司大平臺協同效應有望顯現，為三大品類增長奠定堅實基礎。并且三大品類所處賽道均具發展紅利，其中充電槍/樁和便攜式儲能行業規模未來三年CAGR 均有望超 40%，未來均將成長為千億級大行業。公司三大新品類先發優勢明顯，發展思路清晰，將顯著打開公司中長期成長空間。3 3.1.1 品類特性品類特性+平臺優勢奠定三大新品類成功基礎平臺優勢奠定三大新品類成功基礎 1 1）品類相似度高，品牌）品類相似度高，品牌+渠

27、道協同性高，品類運作有跡可循渠道協同性高，品類運作有跡可循 詳細梳理公司充電槍/樁、無主燈、便攜式儲能的品類特性，可明顯發現，標準化程度較高、SKU 數量相對較少，并且從消費者訴求、銷售渠道來看均與優勢品類轉換器具備較高相似度?；诠敬笃脚_的協同效應，三大新品類先發優勢明顯，運作思路也將有跡可循，支撐新品類規?？焖贁U張。88%65%15%0%20%40%60%80%100%一線二線三四線0%20%40%60%80%100%一線二線三線四線及以下整裝全包半包其他0100020003000400050006000201820192020202102040608010012014020202021

28、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：三大新品類與轉換器品類三大新品類與轉換器品類 轉換器轉換器 充電槍充電槍/樁樁 無主燈無主燈 便攜式儲能便攜式儲能 品類特性品類特性相似度相似度 產品標準化程度 高 高 高 高 100%功能迭代需求 較低 中 較低 中 80%銷售渠道 五金/建材店/商超/電商 4S店/汽車裝潢店/電商 五金/建材店/電商 五金店/電商 70%消費者訴求 安全/耐用 安全/耐用/充電速度 安全/性價比/耐用 安全/耐用/輸出效率 90%來源：國金證券研究所 2 2）原材料采購協同，具備成本優勢）原材料采購協同，具備成本優勢 公司新品類基礎原材料和轉

29、換器等優勢品類相近，原材料采購具備協同效應。公司為維持原材料整體采購成本的穩定，與塑料、銅材等關鍵性原材料供應商建立了長期、穩定的戰略合作關系，持續大規模采購有利于公牛在供應鏈端維持較高議價能力。圖表圖表1717：各品類原材料對比各品類原材料對比 圖表圖表1818：公牛供應商實力強勁公牛供應商實力強勁 品類品類 所屬行業所屬行業 基礎基礎原材料原材料 轉換器 民用電工 銅，塑料，電子元器件 墻壁開關 民用電工 銅，塑料，電子元器件 LED 照明 民用電工 銅，塑料，電子元器件 便攜式儲能 民用電工 銅，塑料，電子元器件 充電槍/樁 民用電工 銅，塑料，電子元器件 數碼配件 消費電子 銅，塑料，

30、電子元器件 原材料原材料 供應商供應商 企業介紹企業介紹 PC 科思創聚合物（中國）有限公司 科思創系原德國拜耳旗下材料科技業務，2015 年成為獨立公司，是全球領先的高級聚合物和高性能塑料生產商 PC、PP 和 ABS 金發科技股份有限公司 上海證券交易所上市公司，證券代碼：600143 PC 和 PA66 南京立漢化學有限公司 成立于 1994 年，國內首批成立的工程塑料改性企業之一 銅材 寧波金田銅業（集團）股份有限公司 全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司，證券代碼：834178 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 塑料、銅材與五金等主要原材料采購具備明顯

31、優勢。公司主要原材料采購額占總體采購金額比例穩步下降，雖然銅材、塑料等原材料市價確有下降，但主要仍是由于隨著采購規模擴大與采購模式成熟，公牛開始擁有采購成本優勢。公牛主要原材料采購單價均可低于市場價，以 2019 年上半年為例，公牛 PC、PP、ABS、銅材相比市場主流價具有8.1%/28.6%/9.6%/5.0%的采購優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1919：公牛主要原材料采購占總采購比公牛主要原材料采購占總采購比 圖表圖表2020：公牛主要原材料采購單價比市價低（元公牛主要原材料采購單價比市價低（元/千克）千克）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：Win

32、d，國金證券研究所 3 3.2.2 新能源充電新能源充電賽道紅利已現賽道紅利已現，公牛布局節奏精準，公牛布局節奏精準 隨著中國新能源汽車市場的快速擴容，中國新能源充電設備（便攜式充電槍、充電樁）市場空間持續擴大，根據我們測算，預計 2025 年新能源充電槍、充電樁存量市場規模將近2000 億元，新能源充電賽道已迎來發展紅利期。目前行業內各品牌仍處于起步階段，公司充電槍/樁品類除具備平臺賦能外，整體渠道布局節奏也較為精準，先發優勢明顯，有望充分把握行業發展紅利。3 3.2.1.2.1 新能源汽車發展紅利新能源汽車發展紅利+政策推動，充電設備市場正加速擴容政策推動，充電設備市場正加速擴容 根據中汽

33、協統計，截至 2021 年底，我國新能源汽車保有量達 784 萬輛，同比增長 59.3%，今年 8 月新能源汽車滲透率已達 28%，整體新能源汽車銷售進入加速期。與此對應，多項相關政策逐步出臺，積極推動新能源充電基礎設施建設，整體充電設備市場規模將迎快速擴容，根據我們測算，預計 2025 年新能源便攜式充電槍、充電樁存量市場規模將近 2000億元。圖表圖表2121：我國充電基礎設施相關政策我國充電基礎設施相關政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2022 年 8 月 加快推進公路沿線充電基礎設施建設行動方案 加強高速公路服務區、普通公路沿線充電基礎設施建設確保到“十四五”

34、末，滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求；加強充電基礎設施運行維護。2022 年 1 月 國家發展改革委等部門關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見 通過合理布局城市公共充電網絡，加快補齊建設縣城鄉鎮充電網絡，確保到“十四五”末能夠服務超 2000 萬輛新能源汽車。2021 年 5 月 住房和城鄉建設部等 15 部門關于加強縣城綠色低碳建設的意見 建設綠色節約型基礎設施。加強配電網、儲能、電動汽車充電樁等能源基礎設施建設。2021 年 2 月 商務部辦公廳印發商務領域促進汽車消費工作指引和部分地方經驗做法的通知 鼓勵有條件的地方出臺充(換)電基礎設施建設運營補貼政策，引導

35、企事業單位按不低于現有停車位數量 10%的比例建設充電設施。2020年12月 關于提振大宗消費重點消費促進釋放衣村消費潛力若干措施的通知 加快小區停車位(場)及充電設施建設按照一定比例配建充電樁；鼓勵充電樁運營企業適當下調充電服務費。2020年10月 新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)推動充換電、加氫等基礎設施科學布局、加快建設，對作為公共設施的充電樁建設給予財政支持。2020 年 6 月 國務院關于落實重點工作部門分工的意見 增加充電樁、換電站等設施，推廣新能源汽車，激發新消費需求，助力產業升級。來源：國務院辦公廳，國金證券研究所 22.4%23.9%22.4%13.2%13.

36、5%11.3%16.9%13.7%12.3%0%10%20%30%40%50%60%201720182019H1塑料銅材五金01020304050公牛市價公牛市價公牛市價公牛市價PCPPABS銅材2016201720182019H1公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2222：充電槍充電槍/樁市場規模測算樁市場規模測算 1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 凈增乘用車（萬輛）124.6 276.6 470.2 634.7 660.1 462.1 凈增商用車（萬輛）12.1 15.4 19.3 23.1 25.5 19.1 乘用車保有量（萬輛）

37、392 668.6 1138.7 1773.5 2433.6 2895.7 商用車保有量（萬輛）100 115.4 134.7 157.9 183.3 202.4 總保有量（萬輛）總保有量（萬輛）492 784 1273 1931 2617 3098 乘用車每輛車配置車槍數 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 乘用車充電槍數量（萬）215.6 381.1 649.1 1010.9 1387.1 1824.3 商用車每輛車配置車槍數 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 商用充電槍數量（萬）35.0 40.4 45.8 55.3 64.2 72.9 充電槍銷售均價（元/個）

38、350 350 350 350 350 350 便攜式充電槍市場規模（億元）便攜式充電槍市場規模（億元）8.8 14.8 24.3 37.3 50.8 66.4 車樁比 2.9 3.0 2.5 2.3 2.1 2.0 車樁數量(萬）169.7 261.3 509.4 839.7 1246.1 1549.0 交流占比 70%72%72%74%75%75%交流充電樁數量(萬）118.8 188.2 366.8 621.4 934.6 1161.8 直流占比 35%34%33%32%31%30%直流充電樁數量(萬）59.4 88.9 168.1 268.7 386.3 464.7 交流價格(元/個）

39、3000 2900 2800 2750 2700 2650 直流價格(元/個）48000 48000 42000 39600 37200 34800 功率（kW）120 120 120 120 120 120 功率單價（元/W）0.4 0.4 0.35 0.33 0.31 0.29 充電樁存量市場規模（億元）充電樁存量市場規模（億元）320.6 481.1 808.7 1235.0 1689.4 1925.1 來源：中國充電聯盟，國金證券研究所測算 3.2.23.2.2 公司發展節奏穩健，布局越發全面公司發展節奏穩健，布局越發全面 公司充電槍/樁品類具備生產、渠道、品牌等多方面先發優勢，近兩年

40、來，整體發展節奏穩健，亟待快速放量期。2021 年 6 月起公司陸續上市新能源汽車充電槍、充電樁，鑒于產品銷售經驗積累需要及消費者購買渠道新趨勢，整體發展先從電商起步，隨著電商銷售逐步占據行業前列后，在 2022 年 3 月起，開始組建新能源渠道，大力拓展線下新能源充電樁市場。整體來看，公司發展節奏穩健，產品持續迭代，渠道布局越發全面。在 B 端渠道方面，重點對機關事業單位、物業、充電場站等客戶進行開發試點，并于 9 月 6 日與國網車網公司建立全面合作關系；在 C 端渠道方面，穩固電商優勢的同時，新渠道拓展加速進行，目前公司新能源車銷售商、汽車美容裝潢店等專業售點已達上千家。雖然目前公司該業

41、務體量仍較小，但已體現快速發展態勢，公司 2021 年充電槍/樁業務實現營收 2000 萬元，2022年 H1 已實現營收約 4400 萬元。需求強勁疊加公司先發優勢明顯，有望逐步成為公司重要增長點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2323：充電槍充電槍/樁渠道布局樁渠道布局 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2424：公司充電槍公司充電槍/樁歷年營業收入（萬元）樁歷年營業收入（萬元）圖表圖表2525：便攜充電槍市場品牌價格對比便攜充電槍市場品牌價格對比 品牌名稱品牌名稱 價格（長度為價格（長度為5m5m）額定電流額定電流 公牛 899 元 13A 一拓 688-1

42、280 元(不同車型）13A/16A/32A 科德森 1199 元 16A PRTDT 1480 元 16A 德力西 643 元 16A 普樂固 749 元 16A 西比亞 1167 元 16A 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：淘寶，國金證券研究所 3 3.3.3 無主燈或是公司照明業務份額提升的關鍵突破口無主燈或是公司照明業務份額提升的關鍵突破口 隨著市場滲透率提升，政策支持疊加 LED 照明技術的成熟，LED 照明市場規?？焖僭鲩L，但整體 LED 市場格局目前仍然相對較為分散。我們認為，除了產品本身技術壁壘較低外，裝飾燈 SKU 較多、消費者訴求較大比例側重美觀度或是核心主因，產品品

43、類屬性決定市場份額相對較難集中。圖表圖表2626：中國中國 L LEDED 照明市場規模（億元）照明市場規模（億元）圖表圖表2727：2 2021021 年年 LEDLED 照明主要企業市場占有率照明主要企業市場占有率 來源：CSA，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 05001000150020002500300035004000450020212022H163587374754886279428020004000600080001000020172018201920202021飛利浦歐普佛山照明公牛集團OsramNVC陽光照明松下公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

44、聲明 14 集中度難題是否無法破局：集中度難題是否無法破局：我們認為無主燈品類的興起，或是破解行業集中度提升困局的關鍵。近年來，一方面供給端，無主燈具備隱蔽性、照明無死角等品類優勢，并且隨著技術升級，成本端逐步下降，另一方面需求端，隨著消費者年輕化，消費觀念升級疊加對簡約裝修風格越發追求，兩方面共同使得無主燈逐漸成為行業發展趨勢。而對于無主燈這一標準化程度非常高的品類，消費者的關注點更多在于安全、耐用層面，并不在于外觀與SKU 豐富度，無主燈品類的特性奠定了份額集中的基礎。品類特性決定公牛份額提升具備優勢，中期持續增長可期：品類特性決定公牛份額提升具備優勢，中期持續增長可期：無主燈這一標準化程

45、度較高的產品特性決定性價比是各品牌獲客的關鍵，公司依托平臺的材料采購、生產的規模優勢，整體成本具備先發優勢，從實際產品對比來看，公牛無主燈產品性價比較為明顯，份額持續擴張可期。圖表圖表2828：經銷商涉足家裝商照的原因經銷商涉足家裝商照的原因 圖表圖表2929：公牛無主燈產品具備性價比公牛無主燈產品具備性價比 來源：古鎮燈飾融媒體中心，國金證券研究所 來源：淘寶，國金證券研究所 3 3.4.4 便攜式儲能已迎黃金發展期，公牛布局正當時便攜式儲能已迎黃金發展期，公牛布局正當時 3 3.4.1.4.1 行業現狀：規?？焖贁U容，中國已成最大生產國，而內需仍處起步階段行業現狀：規?？焖贁U容，中國已成最

46、大生產國，而內需仍處起步階段 便攜式儲能產品憑借綠色無污染、安全便攜、適配性廣泛等眾多優點，精準匹配了消費痛點，廣泛應用于戶外出行和應急設備等多個領域，并且隨著新能源汽車的發展帶動上游鋰離子電池產業的成熟，整體便攜式儲能行業市場規?？焖僭鲩L。根據中國化學與物理電源行業協會統計，2021 年全球便攜式儲能市場規模達 111.3 億元，同比增加 161.3%。從需求端來看，2020 年美國銷售全球占比達 47.3%，是便攜式儲能產品最大的應用市場，而中國僅占比 4.9%，主要由于中國目前戶外市場仍處起步階段。而從供給端來看，中國是全球最大的便攜式儲能電源生產國，2021 年中國便攜式儲能產值達 9

47、2.2 億元，同比增長 152.8%。圖表圖表3030：20162016-2021 2021 年全球便攜式儲能出貨量（萬臺）年全球便攜式儲能出貨量（萬臺）圖表圖表3131：20162016-20212021 年全球便攜式儲能市場規模（億元）年全球便攜式儲能市場規模（億元）來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 15%50%30%5%0%10%20%30%40%50%60%看好商超市場的發展前景看好無主燈設計趨勢消費需求其他品牌品牌產品類別產品類別單價（元/個）單價（元/個）歐普鋁材筒燈4w18.9雷士鋁材筒燈4w17.9飛利浦鋁材筒燈

48、4w26.9公牛鋁材筒燈4w23歐普鋁材射燈4w31雷士鋁材射燈4w34.9飛利浦射燈4w30.9公牛射燈4w20.8雷士軌道燈12w（嵌入磁吸泛光）109飛利浦軌道燈12.5w（嵌入式磁吸泛光）458公牛軌道燈24w63雷士LED嵌入式線性燈10w/m89飛利浦LED線性燈6w/m29.8公牛LED線性軟燈帶6w/m16.9筒燈射燈軌道燈線條燈0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201620172018201920202021出貨量（萬臺）增長率0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001202016

49、20172018201920202021市場規模（億元）增長率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3232：20202020 年全球便攜式儲能主要銷售地區分布年全球便攜式儲能主要銷售地區分布 圖表圖表3333：20202020 年全球便攜式儲能主要生產地區分布年全球便攜式儲能主要生產地區分布 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 圖表圖表3434：20162016-20212021 年中國便攜式儲能出貨量（萬臺）年中國便攜式儲能出貨量（萬臺）圖表圖表3535：20162016-20212021 年中國便攜式儲能市場

50、規模（億元）年中國便攜式儲能市場規模（億元）來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 3 3.4.2.4.2 行業發展：進一步擴容趨勢確定，中國市場也正迎機遇行業發展：進一步擴容趨勢確定，中國市場也正迎機遇 兩大驅動力促使便攜式儲能行業有望迎來加速擴容：1）隨著戶外活動正快速在全球普及，根據中國化學與物理電源行業協會預測，2026 年戶外休閑及作業場景對便攜式儲能新增需求達 1355 萬臺，戶外需求場景將顯著支撐便攜式儲能行業擴容。2）存量市場中，便攜式儲能產品也正對小型燃油發電機開始逐步替代。通過詳細對比可發現，便攜式儲能產品相較于小

51、型燃油發電機，在重量、使用及維護成本、環保等方面均有明顯優勢，2021 年替代率為 5%，根據中國化學與物理電源行業協會預測，2026 年替代率有望達 19%。依托兩大驅動力的推動，預計 2026 年全球便攜式儲能規模有望達 882 億元，2022-2026 年 CAGR達 43.5%。47%30%5%5%5%8%美國日本歐洲加拿大中國其他92%3%2%3%中國美國日本其他0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500201620172018201920202021出貨量（萬臺）增長率0%50%100%150%200%250%300%020406080100

52、201620172018201920202021市場規模（億元）增長率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3636：20212021-20262026 年戶外活動領域新增需求預測（萬臺）年戶外活動領域新增需求預測（萬臺）圖表圖表3737：20212021-20262026 年便攜式儲能對小型燃油發電機的替代年便攜式儲能對小型燃油發電機的替代比預測（比預測（%）來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 圖表圖表3838：便攜式儲能和傳統燃油發電機的對比便攜式儲能和傳統燃油發電機的對比 項目項目 便攜式儲能便攜式儲能 傳統

53、燃油發電機傳統燃油發電機 消耗能源 電能 柴油、汽油 功率 1-3KW 2-8KW 體積和重量 重量較輕，單人可搬運 重量重，一般需要 2 人及以上配合搬運 使用方法 操作簡單，無須轉換，即插即用，節省大量準備時間 接口較多，操作復雜 發電質量 輸出電網同等質量的正弦波交流電力 紋波抖動，電能質量較差，功率因數低 購買成本 1000Wh/3000 元 單機約 2000 元 使用成本 充電，度電成本約 0.5 元 柴油發電機組 1L 可發電 10kWh，度電成本約0.7 元 維護成本 幾乎不需要維護，但電量會衰減 周期性維護，成本較高 壽命 500 次完整循環后約 80%的初始電量 可持續使用

54、10000 至 30000 小時 環境保護 無污染 油煙多，污染本體及周邊環境 噪音 無噪音 噪音大，影響周邊環境，傷害作業人員 來源：國金證券研究所整理 圖表圖表3939：便攜式儲能總體市場滲透率預測（便攜式儲能總體市場滲透率預測（%）圖表圖表4040：20222022-2022026 6 年全球便攜式儲能市場規模預（億元）年全球便攜式儲能市場規模預（億元）來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 中國戶外市場正逐步興起，戶外場景需求有望帶動中國市場擴容：中國戶外市場正逐步興起，戶外場景需求有望帶動中國市場擴容：今年以來，在疫情影響出

55、游、觀念轉變、綜藝節目推動等因素催化下，戶外及露營行業呈爆發式增長，戶外行0200400600800100012001400160020212022E2023E2024E2025E2026E戶外休閑戶外作業0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20212022E2023E2024E2025E2026E0%2%4%6%8%10%12%14%16%20212022E2023E2024E2025E2026E0%20%40%60%80%100%020040060080010002022E2023E2024E2025E2026E全球市場規模中國市場總產值增長率公司深度研究 敬請參閱最后

56、一頁特別聲明 17 業發展出現積極信號。目前國內露營人口滲透率僅為 3%左右，而美國露營人口滲透率已超 15%，整體國內市場隨著戶外運動滲透率的提升，戶外領域便攜式儲能需求仍具較大提升空間，根據中國化學與物理電源行業協會測算，2026 年中國戶外場景新增需求有望達260 萬臺。圖表圖表4141：中國戶外、應急領域便攜式儲能新增需求預測（萬臺）中國戶外、應急領域便攜式儲能新增需求預測（萬臺）來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 3 3.4.3.4.3 競爭格局仍未成型，公牛入局正當時競爭格局仍未成型，公牛入局正當時 從目前全球便攜式儲能企業格局來看，出貨量集中度（CR5 達 35.9

57、%）仍未較高，并且目前份額較高的企業中較少擁有知名的自主品牌，更多以代工業務為主。整體品牌格局仍未成型，具有技術、成本和品牌優勢的企業仍存發展空間，公司目前已逐步開始布局，仍有望步入一線陣營。圖表圖表4242：20202020 年全球便攜式儲能企業出貨量競爭格局年全球便攜式儲能企業出貨量競爭格局 圖表圖表4343：20202020 年全球便攜式儲能企業營業收入競爭格局年全球便攜式儲能企業營業收入競爭格局 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 三方面優勢確保公司便攜式儲能產品份額逐步提升，支撐公司中期成長三方面優勢確保公司便攜式儲能產

58、品份額逐步提升，支撐公司中期成長 1）規模優勢，奠定產品性價比：依托公司強大供應鏈及生產平臺，使得公司成本優勢顯著，通過天貓平臺，與各同類產品對比，公牛性價比優勢凸顯。2）技術能力領先行業：公牛充分發揮在強電連接和數碼快充方面的技術優勢，不斷深入研究電池組管理系統、低功耗高效率的快充和逆變等關鍵技術。2021 年公牛參與分布式儲能用鋰離子電池和電池組性能規范第 1 部分：家庭儲能等十余份國家標準或行業標準的修訂或起草工作，充分顯現公司技術實力。3）精準把握行業發展方向：一方面，行業近年來大容量產品的需求占比持續提升，2021年大于 500wh 的產品銷售占比已超50%，公司快速響應消費需求，分

59、別推出了 300W、600W、1000W，1800W 等多功率段戶外移動電源。另一方面，全球目前便攜式儲能銷售渠道線上化趨勢明顯，公司目前布局較為精準，對該品類的整體資源投入更側重于電商渠道，順應渠道趨勢。05010015020025030035040045050020212022E2023E2024E2025E2026E應急用電戶外活動16.60%6.30%5.60%5.30%2.20%64.10%華寶新能正浩科技Goal Zero德蘭明海安克創新其他21.00%10.20%9.50%7%2.60%49.70%華寶新能正浩科技Goal Zero德蘭明海安克創新其他公司深度研究 敬請參閱最后一

60、頁特別聲明 18 圖表圖表4444：天貓平臺主流便攜式儲能產品價格對比天貓平臺主流便攜式儲能產品價格對比 功率功率 品牌品牌 電池容量電池容量 AC 輸出輸出 價格價格(元）元）600W 電小二 168300mAh 220V 2699 羽博 135200mAh 220V 2380 公牛公牛 165000mAh 220V 2280 Kerpu 162000mAh 220V 2046 Beeste 160000mAh 220V 1438 Eaby 153600mAh 220V 2999 來源：天貓，國金證券研究所 圖表圖表4545：20162016-20212021 年不同容量產品份額變化趨勢年不

61、同容量產品份額變化趨勢 圖表圖表4646：20162016-20212021 年不同銷售渠道份額變化趨勢年不同銷售渠道份額變化趨勢 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 4.遠期：推進國際化有望再造一個“公?！惫竞Ｍ鈽I務仍處起步階段，2021 年公司海外營收為 2.8 億元，占比僅 2.2%，發展空間巨大。在海外市場新能源充電樁市場快速成長（預計歐洲/美國 2025 年充電樁市場規模將分別超 140/50 億美元，CAGR 超 40%）疊加照明行業格局仍較分散（CR5 約 20%）的情況下，公?；蚩蓱{借強大的產品力以及大規模生產制

62、造能力帶來的成本優勢，以跨境電商渠道為抓手，在充電樁、LED（含無主燈）的國際市場中逐步成長，打開公司遠期成長空間。4 4.1.1 海外業務占比小，發展勢能充足海外業務占比小，發展勢能充足 公司此前主要聚焦國內市場，目前海外業務規模小，仍處起步階段，2021 年整體海外營收為 2.8 億元，占比僅 2.2%。并且當前境外 OEM 業務仍是公司海外收入主體，自主品牌出海趨勢已現，但相對體量仍較小，后續有望成為公司海外業務新增長點。圖表圖表4747：公司歷年海外營收及公司歷年海外營收及 YOYYOY（億元，（億元，%）圖表圖表4848：公牛集團海外業務細分及公牛集團海外業務細分及 YOYYOY（單

63、位：百萬美元）（單位：百萬美元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021100Wh容量500Wh500Wh容量1000Wh容量1000Wh0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021線上線下-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.532015201620172018201920202021海外營收（左軸，億元）海外營收YOY（右軸，%）0501001502002016201720182019H1境外OEM自主品牌公司深

64、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 4 4.2.2 內外因共同內外因共同支撐支撐公司國際化戰略推進公司國際化戰略推進 4 4.2.1.2.1 外因：新品類市場快速擴容，老品類行業格局未定外因：新品類市場快速擴容，老品類行業格局未定 充電樁海外市場規?？焖贁U容：海外新能源車快速滲透，充電槍、樁行業規模持續擴容，充電樁海外市場規?？焖贁U容：海外新能源車快速滲透，充電槍、樁行業規模持續擴容，孕育新品牌機遇。孕育新品牌機遇。一方面目前歐美市場的車樁比過高，整體樁數量仍不足，顯著存在配套提升空間。另一方面，海外電動車滲透率仍在加速提升階段，根據 Marklines 預測，2025年海外電動車滲透率有

65、望超 25%。在此情況下，海外充電樁市場有望迎來快速擴容階段，根據 IEA 中性情況預測，歐洲/美國 2025 年充電樁市場規模將分別超 140/50 億美元，2022-2025 年 CAGR 均將超 40%。圖表圖表4949：海外市場車樁比仍較高海外市場車樁比仍較高 圖表圖表5050：海外電動車滲透率正快速提升海外電動車滲透率正快速提升 來源：Marklines，ACEA，國金證券研究所 來源：Marklines，ACEA，國金證券研究所 圖表圖表5151：全球充電全球充電樁樁市場規模預測市場規模預測 來源：IEA，國金證券研究所 成熟品類（成熟品類（L LEDED）：行業格局未定，新進企業

66、發展空間仍存。）：行業格局未定，新進企業發展空間仍存。根據歐睿統計，2021 年海外照明市場規模為 409.5 億美元，CAGR5 為 2.9%，整體增幅較緩。但從品牌市場份額來看，飛利浦份額最大占比在 7.5%，宜家、通用電氣、歐司朗等知名品牌占比均在 4%以下，CR5占比在 20.7%，行業集中度偏低，新進企業發展空間仍存。05101520201920202021美國公共車樁比歐洲公共車樁比中國公共車樁比0%5%10%15%20%25%30%20212022E2023E2024E2025E020040060080010001200140016001800200020212025-中性202

67、5-樂觀2030-中性2030-樂觀歐洲中國美國其他國家公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表5252：海外照明市場規模（億美元，海外照明市場規模（億美元，%）圖表圖表5353：海外照明品牌市場份額海外照明品牌市場份額 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 4 4.2.2.2.2 內因：公牛成本優勢明顯，具備競爭基礎內因：公牛成本優勢明顯，具備競爭基礎 公牛在二十余年的發展中始終堅持產品是支撐公司走遠路之根本的理念，核心品類多以自制為主，具備大規模一體化生產能力。對比飛利浦、通用電氣等品牌插座、LED 照明品類多以委外加工為主，公牛依托規?；a，一方面有效保

68、障了產品質量穩定性，另一方面由于具備成本優勢，確保自身利潤水平的同時可增大渠道利潤空間，保證了渠道端產品推進的充足勢能，并且保證產品性價比。整體來看，依托成本優勢，公牛產品高性價比及強勢渠道推力凸顯，在海外市場上具備競爭基礎。圖表圖表5454：公牛各產品渠道分成公牛各產品渠道分成 圖表圖表5555：不同品牌分品類單價對比不同品牌分品類單價對比 產品產品品牌品牌產品類別產品類別單價單價公牛1.8m六插位總控插排47.0 CNYGE6ft六插位總控插排14.0 USD飛利浦6ft六插位插排21.0 USD公牛20孔墻開插座54.8 CNYGE18孔墻開插座17.0 USD飛利浦18孔墻開插座14.

69、7 USD公牛5m便攜式充電槍（220V 16A）789.0 CNYLectron21ft便攜式充電槍（240V 16A）180.0 USDElecvlife25ft便攜式充電槍（240V 16A）164.0 USD公牛筒燈12w36.2 CNYGE筒燈13w（藍牙、聲控、可調光）22.6 USD飛利浦筒燈11w（可調光）25.0 USD插排墻開充電槍無主燈 來源：公司招股書，國金證券研究所 來源：淘寶、Amazon、國金證券研究所 4 4.2.3.2.3 渠道：跨境電商為公牛出海提供便捷渠道渠道：跨境電商為公牛出海提供便捷渠道 根據前瞻產業研究院統計，2021 年我國跨境電商市場規模為 7.

70、0 萬億元，CAGR5 達 24.2%，跨境電商已成為我國企業對外貿易的重要渠道。以便攜式儲能企業-華寶新能為例，公司便攜式儲能產品主要出口海外，并且以境外線上銷售為主，其境外線上渠道收入從 2018年 0.7 億元提升至 2021 年 18.8 億元，在總收入中占比為 81.2%，CAGR3 達 206.2%，電商渠道的快速放量支撐公司順利快速拓展海外市場。對于公牛而言，跨境電商渠道同樣為其提供了更快打開海外市場的機會。-10%-5%0%5%10%320340360380400420市場規模yoy7.53%3.81%3.82%3.38%2.11%2.11%0.81%76.42%Philips

71、OsramGEIKEASylvaniaPanasonicToshibaothers010203040轉換器墻開LED照明數碼配件成本公牛利潤渠道利潤公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表5656：我國歷年跨境電商市場規模及我國歷年跨境電商市場規模及 YOYYOY （萬億元，（萬億元，%）圖表圖表5757：華寶新能跨境電商收入及占比（億元，華寶新能跨境電商收入及占比（億元，%）來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：華寶新能招股說明書，國金證券研究所 5.投資建議 我們維持此前盈利預測，預計公司 2022-2024 年 EPS 為 5.12/5.98/6.93 元，對應 PE

72、 為27/23/20 倍，維持“買入”評級。圖表圖表5858：盈利預測匯總盈利預測匯總 項項 目目 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）10,040 10,051 12,385 14,083 16,300 18,759 營業收入增長率 0.00%0.11%23.22%13.71%15.74%15.08%歸母凈利潤（百萬元）2,304 2,313 2,780 3,077 3,596 4,164 歸母凈利潤增長率 37.38%0.42%20.18%10.66%16.88%15.81%攤薄每股盈利（

73、元）4.266 3.852 4.625 5.119 5.982 6.928 每股經營性現金流凈額 4.25 5.70 4.95 5.22 6.81 7.84 凈資產收益率 41.50%25.32%25.85%25.00%25.20%25.40%市盈率（倍）0.00 53.30 36.17 27.03 23.13 19.97 市凈率（倍）0.00 13.49 9.35 6.76 5.83 5.07 來源：Wind，國金證券研究所；注：PE 為對應 12 月 29 日收盤價 6.風險提示 1.疫情反復：疫情反復將影響終端需求及公司生產，進而影響公司收入；2.招商不暢；若公司經銷渠道招商不暢，將影響

74、公司 C 端業務收入；3.原材料價格大幅上漲：公司原材料采購成本占比相對較高，若未來原材料采購價格大幅上漲，將不利于公司的成本控制，進而影響公司業績；4.限售股解禁：公司 2023 年 2 月 6 日有 52461.45 萬股限售股解禁，占總股本的比例 87.28%。0%5%10%15%20%25%30%35%012345678201620172018201920202021市場規模市場規模YOY0%20%40%60%80%100%05101520252018201920202021境外線上總收入境外線上占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測

75、摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 10,04010,040 10,05110,051 12,38512,385 14,08314,083 16,30016,300 18,75918,759 貨幣資金 734 3,753 4,377 4,632 5,958 7,730 增長率 0.1%23.2%13.7%15.7%15.1%應收款項 224 310 417 421 491

76、565 主營業務成本-5,882-6,019-7,809-8,869-10,234-11,761 存貨 979 788 1,377 1,361 1,542 1,772%銷售收入 58.6%59.9%63.0%63.0%62.8%62.7%其他流動資產 3,704 5,667 7,086 7,583 7,792 8,001 毛利 4,158 4,033 4,576 5,215 6,066 6,998 流動資產 5,641 10,518 13,257 13,997 15,783 18,069%銷售收入 41.4%40.1%37.0%37.0%37.2%37.3%總資產 76.1%84.6%85.7

77、%84.5%84.6%84.9%營業稅金及附加-75-80-83-106-122-141 長期投資 10 0 0 0 0 0%銷售收入 0.8%0.8%0.7%0.8%0.8%0.8%固定資產 1,391 1,460 1,692 2,038 2,320 2,627 銷售費用-725-518-560-732-815-919%總資產 18.8%11.7%10.9%12.3%12.4%12.3%銷售收入 7.2%5.2%4.5%5.2%5.0%4.9%無形資產 310 303 314 373 411 447 管理費用-379-431-428-479-554-638 非流動資產 1,775 1,920

78、 2,217 2,559 2,878 3,221%銷售收入 3.8%4.3%3.5%3.4%3.4%3.4%總資產 23.9%15.4%14.3%15.5%15.4%15.1%研發費用-393-401-471-521-603-694 資產總計資產總計 7,4177,417 12,43812,438 15,47415,474 16,55616,556 18,66118,661 21,28921,289%銷售收入 3.9%4.0%3.8%3.7%3.7%3.7%短期借款 0 500 1,174 520 150 100 息稅前利潤（EBIT）2,585 2,602 3,035 3,377 3,972

79、 4,606 應付款項 1,373 1,505 2,135 2,246 2,591 2,935%銷售收入 25.7%25.9%24.5%24.0%24.4%24.6%其他流動負債 457 1,059 1,307 1,300 1,470 1,679 財務費用 17 36 88 66 99 142 流動負債 1,830 3,064 4,617 4,067 4,211 4,714%銷售收入-0.2%-0.4%-0.7%-0.5%-0.6%-0.8%長期貸款 0 160 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 36 76 101 184 183 182 公允價值變動收益 0

80、 0 0 0 0 0 負債 1,865 3,300 4,718 4,251 4,394 4,896 投資收益 106 52 190 100 100 100 普通股股東權益普通股股東權益 5,551 9,137 10,756 12,305 14,267 16,393%稅前利潤 3.9%1.9%5.7%2.7%2.3%2.0%其中：股本 540 601 601 601 601 601 營業利潤 2,769 2,803 3,651 3,663 4,281 4,957 未分配利潤 4,398 4,432 6,011 7,549 9,347 11,429 營業利潤率 27.6%27.9%29.5%26.

81、0%26.3%26.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-74-48-326 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 7,4177,417 12,43812,438 15,47415,474 16,55616,556 18,66118,661 21,28921,289 稅前利潤 2,695 2,755 3,325 3,663 4,281 4,957 利潤率 26.8%27.4%26.8%26.0%26.3%26.4%比率分析比率分析 所得稅-391-441-545-586-685-793 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 14.5

82、%16.0%16.4%16.0%16.0%16.0%每股指標每股指標 凈利潤 2,304 2,313 2,780 3,077 3,596 4,164 每股收益 4.266 3.852 4.625 5.119 5.982 6.928 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 10.280 15.213 17.891 20.472 23.736 27.273 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,3042,304 2,3132,313 2,7802,780 3,0773,077 3,5963,596 4,1644,164 每股經營現金凈流 4.252 5.699 4.946 5.2

83、16 6.807 7.838 凈利率 22.9%23.0%22.4%21.8%22.1%22.2%每股股利 0.000 3.800 2.000 2.559 2.991 3.464 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 41.50%25.32%25.85%25.00%25.20%25.40%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 31.06%18.60%17.97%18.58%19.27%19.56%凈利潤 2,304 2,313 2,780 3,077 3,596 4,164 投入資本收益率 39.57%22.2

84、0%21.18%21.98%23.01%23.34%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 197 234 241 265 331 407 主營業務收入增長率 10.76%0.11%23.22%13.71%15.74%15.08%非經營收益-95-47-174-27-89-100 EBIT 增長率 42.64%0.69%16.61%11.27%17.63%15.96%營運資金變動-109 923 126-180 254 240 凈利潤增長率 37.38%0.42%20.18%10.66%16.88%15.81%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2,2962,296 3,

85、4233,423 2,9732,973 3,1353,135 4,0924,092 4,7114,711 總資產增長率 43.62%67.70%24.41%6.99%12.72%14.08%資本開支-442-417-453-624-650-750 資產管理能力資產管理能力 投資 0 10 0-200-200-200 應收賬款周轉天數 7.4 6.9 5.9 6.9 7.0 7.0 其他-1,350-3,843-1,136 100 100 100 存貨周轉天數 55.6 53.6 50.6 56.0 55.0 55.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,7921,792 -4,2504,2

86、50 -1,5891,589 -724724 -750750 -850850 應付賬款周轉天數 75.6 74.3 69.8 75.0 75.0 75.0 股權募資 0 3,567 59 11 164 44 固定資產周轉天數 41.9 42.9 44.0 42.5 39.7 37.5 債權募資 0 657 496-600-370-50 償債能力償債能力 其他-3-2,301-1,257-1,566-1,809-2,082 凈負債/股東權益-28.65%-65.48%-84.91%-83.23%-85.08%-86.38%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -3 3 1,9231,923 -702

87、702 -2,1552,155 -2,0152,015 -2,0882,088 EBIT 利息保障倍數-149.7-72.8-34.5-51.2-40.2-32.5 現金凈流量現金凈流量 500500 1,0961,096 682682 256256 1,3271,327 1,7731,773 資產負債率 25.15%26.53%30.49%25.67%23.55%23.00%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚

88、源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-07-20 增持 217.90 244.80244.80 2 2021-08-18 增持 175.60 N/A 3 2021-09-27 增持 161.55 N/A

89、 4 2021-10-29 增持 156.30 N/A 5 2022-04-12 買入 127.30 N/A 6 2022-04-26 買入 126.32 N/A 7 2022-08-17 買入 141.99 N/A 8 2022-10-28 買入 125.86 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。0204060119.00141.00163.00185.00

90、207.00229.00251.00273.00201230210330210630210930211231220331220630220930成交量人民幣(元)歷史推薦與股價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有

91、限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其

92、他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

93、。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3

94、級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402