東方電纜公司深度研究報告：乘東風之勢海纜龍頭劍指全球（29頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 輸變電設備輸變電設備 2023 年年 01 月月 03 日日 東方電纜（603606）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）乘乘東風東風之勢之勢，海纜海纜龍頭龍頭劍指全球劍指全球 目標價：目標價：75.3 元元 當前價：當前價：67.83 元元 海纜龍頭海纜龍頭技術實力領先技術實力領先，業績實現高質量增長業績實現高質量增長。公司多年深耕形成了陸纜系統、海纜系統及海洋工程三大業務體系。公司海纜制造技術在國內處于領先地位，

2、其中大截面、大長度、光電復合海底電纜和海纜軟接頭的設計生產技術處于世界先進水平。2017 年至 2021 年，公司營收從 20.6 億元增長至 79.3 億元，CAGR 為 40%，海纜系統產品營收占比增長至 41.3%；歸母凈利潤從 0.5 億元增長至 12 億元，CAGR 達 120.6%。碳中和全球目標共振，碳中和全球目標共振，海上風電邁入黃金海上風電邁入黃金十年十年。海上風電是未來全球范圍內度電成本最低的清潔能源之一，碳中和背景下，全球積極推出海風規劃。國內市場，根據各省十四五可再生能源發展相關規劃，2022-2025 年沿海省份有望實現 52GW 新增海風裝機。結合具體項目開發節奏，

3、預計海風招標量分別為16/22/30/25GW；新增海風裝機量分別為 5/10/15/20GW，CAGR 達 58.7%。海外市場，14 個海外國家規劃 2030 年裝機總量達 226.2GW，即 2022-2030 年年均新增 21.8GW，其中歐洲市場占比達 59.9%?？傮w來看，2022-2030 年全球海風新增裝機量達 378.4GW，CAGR 為 29.4%，中國、歐洲市場為主要增量市場，占比分別為 54.7%、29.4%。深遠海開發海纜持續受益，全球深遠海開發海纜持續受益，全球海纜海纜市場規模市場規模有望有望超千億超千億。隨著海風開發朝著規?；吧钸h海趨勢發展，海纜產品電壓等級提升

4、，部分大規模海風項目已采用 330/500kV 交流電纜，未來柔直海纜也有望得到應用。同時隨著深遠海開發步入漂浮式風電，動態海纜新技術有望產業化落地。在海上風電投資中，輸電海纜的占比有望逐步提升。受益于海風行業高度景氣，預計 2022-2025 年國內海纜市場規模由 64.5 億元增長至 386.3 億元，CAGR 達 81.6%；海外海纜市場規模由 96 億元增長至 291.8 億元，CAGR 為 44.9%。進進擊的海纜巨頭，海內外市場拓展夯實訂單擊的海纜巨頭，海內外市場拓展夯實訂單。新技術斬獲實質業績，打破海外公司壟斷局面。核心技術領域，公司率先生產并交付了 110kV、220kV、50

5、0kV交流海底電纜、160kV 和200kV 柔性直流海纜、國內首根漂浮式動態纜，又開發了320kV/535kV 柔性直流輸電用海陸纜。公司在建南部陽江基地預計于 2023 年投產，助力公司切入海風規劃量最大的廣東市場。經統計，2022年至今公司中標海風海纜訂單金額達 55 億元，市占率為 41.1%，位列第一。海外業務方面，公司首次于歐洲市場獲得海風訂單，中標金額 5.3 億元，考慮到公司已在荷蘭成立子公司，疊加南部產業基地可輻射國際市場及歐洲海風需求高增等因素，公司有望持續獲得海外訂單落地。投資建議投資建議：公司是海纜龍頭企業，受益于海風行業景氣上行、訂單需求量高增，公司憑借領先的技術研發

6、實力及突出的產能布局優勢，利潤有望保持高速增長。我們預計 2022-2024 年公司 EPS 為 1.41/2.51/3.72 元/股，對應 PE 48/27/18倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示:海風裝機不及預期，產能擴充不及預期，原材料價格波動，競爭格局惡化等。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)7,932 7,535 10,360 13,973 同比增速(%)57.0%-5.0%37.5%34.9%歸母凈利潤(百萬)1,189 971 1,725 2,558 同比增速(%)34.0%-18.3%77.7%48.3%每股盈

7、利(元)1.73 1.41 2.51 3.72 市盈率(倍)39 48 27 18 市凈率(倍)9.6 8.3 6.5 4.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年12月30日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 聯系人：吳含聯系人：吳含 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)68,771.54 已上市流通股(萬股)68,771.54 總市值(億元)466.48 流通市值(億元)466.48 資產負債率(%)40.22 每股凈資產(元)7.50 12 個月內最高/最低價 86.82/40.35 市場表現對市場表現對

8、比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 東方電纜（603606）2020 年一季報點評：業績持續高增長，海纜龍頭開啟黃金成長期 2020-05-02 東方電纜（603606）2019 年報點評：業績大增164%，擬發可轉債繼續加碼海洋業務 2020-04-02 東方電纜（603606）重大事項點評：中標 17 億元海纜大單，21 年業績確定性有望提升 2020-03-10 -29%4%37%70%22/0122/0322/0522/0822/1022/122022-01-042022-12-30東方電纜滬深300華創證券研究所華創證券研究所 東方電纜（東方電纜（603606）

9、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告從本報告從行業行業需求和需求和市場格局市場格局兩大角度出發，深入分析了公司的成長驅動因兩大角度出發，深入分析了公司的成長驅動因素。素。1）行業層面，從海纜產品的高壁壘性出發，分析了產業集中度較高的原因。通過測算海風需求高增背景下海纜的市場空間，分析了海外市場規模擴大后，國內海纜企業可能面臨的新機遇。2）公司層面，從戰略高度出發，詳解了公司在核心技術、產能布局等方面的領先優勢，探討了公司鞏固國內區域市場布局基礎上、加

10、速開拓海外市場對業績持續增長的影響。投資投資邏輯邏輯 行業：行業：全球海風市場需求全球海風市場需求高增，高增，深遠海開發海纜受益深遠海開發海纜受益。隨著全球海風裝機規?？焖僭鲩L，以及海風開發節奏步入深遠海，海纜行業有望成長為全球超千億規模的市場。龍頭企業具備領先的技術實力和規模優勢，有望在國內獲得大部分訂單。而海外市場方面，國內龍頭企業訂單進展迅速，有望在海外增量市場實現滲透。公司：領先的核心技術公司：領先的核心技術斬獲實質業績，海內外市場拓展斬獲實質業績，海內外市場拓展助力助力訂單高增訂單高增。東方電纜積極擴充產能，近年來新建浙江寧波北侖郭巨基地及廣東陽江基地，積極搶占國內市場高地，鞏固區位

11、優勢訂單。同時，公司已成功進軍歐洲海風市場，為長期業績增長奠定基礎。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：海纜產品為未來業績增長貢獻主要力量。海纜產品為未來業績增長貢獻主要力量。根據公司在手訂單中未交付部分金額及明年中標明年交付量，預計 2023 年海纜產品收入為 47 億元；根據單 GW 產值 18 億元，海纜交付量 15GW 及公司市占率 31%，預計 2024 年海纜產品收入為 74億元，即2022-2024E年海纜系統營收分別為 24/47/74億元，同比+96.7%/+56%?？紤]到需求側快速增長且高壓海纜環節壁壘較高，預計毛利率僅小幅下降至 42%/4

12、1%/40%。估值與盈利預測：估值與盈利預測：受益于海風行業景氣上行、訂單需求量高增，公司憑借領先的技術研發實力及突出的產能布局優勢，利潤有望在 2023-2024 年保持高速增長。我們預計 2022-2024 年公司 EPS 為 1.41/2.51/3.72 元/股，對應 PE 48/27/18倍，給予公司 23 年 30 倍估值，目標價 75.3 元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。RYiZtRtRSWjYpXYXvX7NcMaQtRmMpNpMiNnNoPeRqQnR9PrQnOuOtOpOxNrMtQ 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

13、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、海纜龍頭技術實力領先，業績實現高質量增長海纜龍頭技術實力領先，業績實現高質量增長.6（一）深耕海纜多年，產品和技術實力領先.6（二）海風由補貼到平價，公司業績高質量增長.9 二、二、海風平海風平價步入黃金成長期，深遠海開發海纜持續受益價步入黃金成長期，深遠海開發海纜持續受益.10（一）碳中和全球目標共振，海風經濟性推動海內外需求高增.10（二）海纜可靠性要求高，深遠海引領新技術發展.13（三）全球海纜市場規模超千億，高壁壘提升產業集中度.17 三、三、進擊的海纜巨頭，海內外市場拓展夯實訂單進擊的海纜巨頭，海內外市場拓展夯

14、實訂單.19（一）新技術斬獲實質業績，為訂單增長奠定基礎.19（二）產能穩步擴充，拓展區位優勢.20（三）歐洲市場獲重大突破，貢獻遠期業績增長點.22 四、四、盈盈利預測與投資建議利預測與投資建議.23（一）關鍵假設與盈利預測.23（二）相對估值與投資建議.24 五、五、風險提示風險提示.24 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 歷史沿革.6 圖表 2 公司海纜、陸纜產品明細.6 圖表 3 公司海洋工程服務.8 圖表 4 股權結構（截至 2022Q3）.8 圖表

15、5 參控股公司.9 圖表 6 營業收入（億元）.9 圖表 7 歸母凈利潤（億元）.9 圖表 8 主營收入構成（億元）.10 圖表 9 海纜毛利率遠高于陸纜.10 圖表 10 銷售毛利率及銷售凈利率.10 圖表 11 公司費用率.10 圖表 12 2016-2021 各地區新增海風裝機占比（%）.11 圖表 13 截至 2021 年各國累計海風裝機占比（%）.11 圖表 14 海風歷史招標量及與預測（GW）.11 圖表 15 海風歷史新增裝機及預測（GW）.11 圖表 16 各省市海風裝機規劃.11 圖表 17 2021 年底歐洲各國海風裝機占比（%）.12 圖表 18 歐洲國家海風累計裝機目標

16、整理（GW）.12 圖表 19 各國海風裝機規劃目標（GW）.13 圖表 20 全球海風新增裝機規模（GW）預測.13 圖表 21 海/陸纜對比.14 圖表 22 單芯海底電纜結構圖.14 圖表 23 三芯海底電纜結構圖.14 圖表 24 海纜連接示意圖.15 圖表 25 不同電壓等級陣列纜可連接風機數量.15 圖表 26 動態海纜示意圖.16 圖表 27 動態海纜系統組成.16 圖表 28 交/直流成本對比.16 圖表 29 江蘇如東海上風電柔性直流輸電工程.17 圖表 30 國內海纜市場規模預測（億元）.17 圖表 31 海外海纜市場規模預測（億元）.17 圖表 32 海纜行業核心壁壘.1

17、8 圖表 33 國內海纜龍頭市占率.18 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 海外海纜龍頭市占率.18 圖表 35 固定式海風海纜成本占比.19 圖表 36 漂浮式海風海纜成本占比.19 圖表 37 新技術突破歷程.19 圖表 38 高電壓、柔直工程匯總.20 圖表 39 海纜系統產能（km）.21 圖表 40 近期新建項目統計.21 圖表 41 各公司產能基地匯總.21 圖表 42 2022 年至今海纜招標區域分布.22 圖表 43 2022 年至今海纜廠家訂單份額占比.22

18、圖表 44 公司海外營收（億元）.23 圖表 45 2022 年公司中標海外項目.23 圖表 46 主要產品營收/毛利率預測.24 圖表 47 行業可比公司估值.24 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、海纜龍頭技術實力領先，業績海纜龍頭技術實力領先，業績實現實現高質量增長高質量增長（一）（一）深耕深耕海纜多年海纜多年，產品，產品和技術實力和技術實力領先領先 深耕海陸纜領域深耕海陸纜領域多年多年，多項技術多項技術位于行業位于行業前列前列。寧波東方電纜股份有限公司（簡稱“東方電纜”）成

19、立于 1998 年，公司前身為東方電纜材料有限公司，從事陸纜相關業務。2005年，公司開發 35kV 光電復合海底電纜和海底交聯電纜，成功開拓海纜業務。2014 年，公司于上交所上市，此后積極研發高電壓等級產品并步入新技術領域，如 2018 年實現首根國產化大長度海洋臍帶纜及首根 500kV 光電復合海底電纜的交付；2020 年完成國內首臺漂浮式風機動態纜與施工項目，公司在多項技術領域走在行業前列。圖表圖表 1 歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司公告，華創證券 產品種類豐富，產品種類豐富，高端高端海陸海陸纜產品纜產品矩陣和服務水平矩陣和服務水平全面領先全面領先。公司作為國內陸地電纜、海底電纜系統

20、核心供應商之一，現擁有陸纜系統、海纜系統、海洋工程三大產品領域。海纜及陸纜產品方面，公司擁有 500kV 及以下交流海纜、陸纜，535kV 及以下直流海纜、陸纜的系統研發生產能力，產品可廣泛應用于電力、建筑、通信、石化、軌道交通、風力發電、核能、海洋油氣勘采、海洋軍事等領域；海洋工程服務方面，公司可提供敷設施工、運行維護、搶修服務及竣工驗收服務?？傮w來看，公司已全面覆蓋了從陸地到海洋、從產品到服務的相關業務。圖表圖表 2 公司公司海纜、陸纜海纜、陸纜產品產品明細明細 主要產品主要產品 應用領域應用領域 產品種類產品種類 產品圖例產品圖例 海纜系統 島嶼聯網 超高壓交流海纜(500kV)高壓交流

21、海纜(66-220kV)高壓交流海纜(66-220kV)中壓交流海纜(10-35kV)柔性直流海纜(80-535kV)海上風電 *陣列電纜*送出主纜*風電動態纜 干式交流陣列海纜(35-66kV)浮式平臺風機交流動態海纜(35-66kV)濕式交流陣列海纜(35-66kV)超高壓交流海纜(500kV)高壓交流海纜(110-220kV）柔性直流海纜（80-535kV）浮式平臺風機交流動態海纜(35-66kV)海洋油氣 海洋動態電纜 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 *動態纜*臍帶纜 海洋裝備用

22、臍帶纜 海洋裝備用臍帶纜 水下生產系統臍帶纜 綜合生產臍帶纜 陸纜系統 智能輸配電網 *高壓交流陸纜*中（低）壓交流陸纜*柔性直流陸纜 超高壓電力電纜(500kV)超高壓電力電纜(500kV)高壓電力電纜(66-220kV)中壓電力電纜(10-35kV)低壓電力電纜 柔性直流電纜 架空絕緣電纜(10-20kV)架空平行集束絕緣電纜 架空絕緣電纜(1kV 及以下)架空導線 智慧建筑&家居 阻燃電線 阻燃耐火電線 阻燃耐火電線 低煙無鹵阻燃電線 尼龍電線 同軸電纜 通信、網絡纜 軌道交通 *中（低）壓配電電纜*直流牽引電纜 低煙無鹵阻燃 B1 級電線電纜 儀器儀表控制電纜 光纖復合中壓電纜 OPM

23、C 低煙無鹵電線電纜 低煙無鹵阻燃耐火布電線 通信電纜 儀器儀表控制電纜 裝備用電 *智能通信領域*電氣裝備領域 光纖復合中低壓電纜（OPMC/OPLC）充電樁用電纜 控制電纜 通信電纜 變頻電纜 充電樁用電纜 核電站 1E 級 K3 電纜 木質安全型電纜 熱電偶用補償導線 綠色石油化工 高壓電力電纜(66-220kV)特種電纜 中壓電力電纜(10-35kV)低壓電力電纜 柔性礦物質絕緣防火電纜 特種電纜 資料來源：公司公告，華創證券 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 公司海

24、洋工程服務公司海洋工程服務 資料來源：公司官網，華創證券 股權結構清晰，份額股權結構清晰，份額較較集中。集中。公司實際控制人為夏崇耀和袁黎雨夫婦，夏崇耀先生為公司董事長。截至 2022Q3，夏崇耀先生通過參股東方集團及華夏投資間接持有東方電纜16.3%股份；袁黎雨女士直接持有公司 7.8%股份，二者合計持股 24.1%。東方集團直接持股 31.6%，為公司第一大股東。其余股東包括香港中央結算有限公司、寧波華夏科技投資有限公司等，前十大股東持股比例為 54.8%，股權結構較為集中。圖表圖表 4 股權結構股權結構（截至（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，華創證券 公司下設公司下設 3 家全資

25、子公司、家全資子公司、1 家控股子公司，子公司職能明確。家控股子公司，子公司職能明確。截至 2022Q3，公司擁有東方海纜、廣東東方海纜、寧波海纜研究院工程三家全資子公司及東方海洋工程（舟山）一家控股子公司，其中東方海纜、廣東東方海纜主要從事海纜制造業務，另外兩家公司主要從事海洋工程施工業務。此外，2021 年公司通過參股上海福纜海洋工程 42%股份積極開拓海外海纜業務；2022年公司參股寧波廣纜智慧能源公司49%股份，該公司從事發、輸、供（配）電業務。東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖

26、表圖表 5 參控股公司參控股公司 公司全稱公司全稱 業務性質業務性質 持股比例持股比例 2022H1 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）東方海纜有限公司 制造業 100%-158.4 廣東東方海纜有限公司 制造業 100%-210.8 寧波海纜研究院工程有限公司 制造業、研發、技術咨詢、服務 100%433.3 東方海洋工程（舟山）有限公司 制造業 70%8.7 上海福纜海洋工程有限公司 工程建造 42%-79.3 寧波廣纜智慧能源有限公司 電力、熱力生產和供應業 49%0 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）海風由補貼到平價，公司業績高質量增長海風由補貼到平價，公司業績高質量增長 近五年近五

27、年營收營收和利潤高和利潤高速增長速增長。2017 年至 2021 年，公司營收從 20.6 億元增長至 79.3 億元，CAGR 為 40%；歸母凈利潤從 0.5 億元增長至 12 億元，CAGR 為 120.6%。受益于海風市場“搶裝”且公司積極圍繞京津冀、長三角、粵港澳及高端和國際的“3+2”市場格局進行拓展，公司 2021 年營收同比增長 57%，歸母凈利潤同比增長 34%。短期內受疫情影響部分海風項目延遲開工，2022 年前三季度公司實現營收 56.6 億元，同比下降 1.9%；歸母凈利潤 7.4 億元，同比下降 23.4%。圖表圖表 6 營業收入（億元）營業收入（億元）圖表圖表 7

28、歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 高附加值海纜業務引領增長高附加值海纜業務引領增長。公司營收由陸纜/海纜/海洋工程三個板塊構成。公司通過對海纜產品的持續研發和國內外海洋工程業務市場的不斷開拓，海洋產業板塊營收實現快速增長。2018-2021 年，海纜系統產品營收占比由 35.5%增長至 41.3%；海洋工程業務營收占比由 2.3%增長至 10.2%。到 2021 年，公司海洋產業板塊營收占比已達 51.5%。海纜毛利率遠高于陸纜。2018-2021 年，海纜毛利率維持在 30%-50%之間，陸纜毛利率穩定在 10%左右。高毛利率的海

29、纜業務持續增長帶動公司近年凈利率持續提升。公司費用端管控良好。公司費用端管控良好。2017-2021 年，公司銷售費用率及財務費用率均呈總體下降趨勢。2019-2020 年受OIMS 獎勵基金管理辦法計提獎勵基金、人員增加及業績獎金增加使整體工資分別增長 2729/3198 萬元影響，公司管理費用率分別同比上升 1pct/0.6pct，隨后下降。2022年前三季度，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為2.1%/4.7%/0.2%，同比+0.4pct/-0.6pct/+0.03pct，其中銷售費用率增長系公司加大市場開拓力度與資源投入力度所致。-10%0%10%20%30%40%50%6

30、0%0.020.040.060.080.0100.0201720182019202020212022Q1-3營業收入(億元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）YoY 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 主營收入構成（億元）主營收入構成（億元）圖表圖表 9 海纜毛利率遠高于陸纜海纜毛利率遠高于陸纜 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證

31、券 圖表圖表 10 銷售毛利率及銷售凈利率銷售毛利率及銷售凈利率 圖表圖表 11 公司費用率公司費用率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（注：管理費用率包含研發費用）二、二、海風海風平價步入黃金成長期平價步入黃金成長期，深遠海開發深遠海開發海纜海纜持續持續受益受益（一）（一）碳中和全球目標共振，海風經濟性推動海內外需求高增碳中和全球目標共振，海風經濟性推動海內外需求高增 海上風電是未來全球范圍內度電成本最低的清潔能源之一。海上風電是未來全球范圍內度電成本最低的清潔能源之一。據 IRENA 統計，2021 年陸風 LOCE 已降至 0.033USD/kwh，為可再生能源

32、中最低值；2016-2021 年光伏/陸風/海風LOCE 均呈明顯下降趨勢，分別降低 54.7%/48.4%/35.3%。雖然海風降本仍需時日，但考慮到能源成本最終是電源+輸配電雙技術成本的競爭，而全球主要的發達城市、用電負荷集中在沿海地區，全球海上風電發展潛力巨大。海風開發主要集中在中國和歐洲地區。海風開發主要集中在中國和歐洲地區。受益于能源清潔化訴求和風資源稟賦，歐洲一直是海上風電開發的引領者。中國受益于國家補貼政策支持和社會用電量需求上升，自“十三五”起大力推動海上風電發展，到 2021 年已成為全球最大海上風電裝機國。據 GWEC統計，2016-2021 年，中國及歐洲地區新增海風裝機

33、占比始終超 95%，且中國逐漸成為新增市場的主導力量。截至 2021 年底，全球海風累計裝機量達 55.9GW，中國、英國、德010203040506070809020182019202020212022Q1-3陸纜系統海纜系統海洋工程0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2018201920202021陸纜系統海纜系統海洋工程0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201720182019

34、202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 國位居前三，占比分別為 47%、22%、14%。圖表圖表 12 20162016-20212021 各地區新增海風裝機占比（各地區新增海風裝機占比（%）圖表圖表 1313 截至截至 2 2021021 年各國累計海風裝機占比（年各國累計海風裝機占比（%）資料來源：GWEC，華創證券 資料來源：GWEC，華創證券 未來全球海風核心引擎仍為中國市場。未來全球海風核心引擎仍為中國市場。根據各省十四

35、五可再生能源發展相關規劃，2022-2025 年沿海省份有望實現 52GW 新增海風裝機，其中廣東、山東兩地為海風大省，分別新增裝機 12、8GW。結合具體項目開發節奏，預計海風招標量分別為 16/22/30/25GW；新增海風裝機分別為 5/10/15/20GW，CAGR 達 58.7%。圖表圖表 1414 海風歷史招標量及與預測（海風歷史招標量及與預測（GW）圖表圖表 1515 海風歷史新增裝機及預測（海風歷史新增裝機及預測（GW）資料來源：金風科技業績演示材料，華創證券預測 資料來源：國家能源局，華創證券預測 圖表圖表 16 各省市海風裝機規劃各省市海風裝機規劃 省份省份 政策文件政策文

36、件 規劃內容規劃內容 廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃“十四五”時期新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦。江蘇 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃 到 2025 年，全省風電裝機達到 2800 萬千瓦以上，其中海上風電裝機達到 1500 萬千瓦以上。山東 山東省可再生能源發展“十四五”規劃 到 2025 年，山東省海上風電力爭開工 1000 萬千瓦、投運 500 萬千瓦。福建 福建省“十四五”能源發展專項規劃“十四五”期間增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。浙江 浙江省能源發展“十四五”規劃 到“十四

37、五”末，力爭我省風電裝機達到 640 萬千瓦以上，新增裝機在 450 萬千瓦以上，主要為海上風電。河北 唐山市海上風電發展規劃（2022-2035 年）唐山：到 2025 年，我市累計新開工建設海上風電項目 2-3 個，裝機0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021中國歐洲其他中國,47%英國,22%德國,14%荷蘭,5%丹麥,4%其他,7%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.05.010.015.020.025.030.035.02016 2017 2018 2019 2020 2

38、021 2022E2023E2024E2025E新增海風招標（GW)YoY-100%0%100%200%300%400%500%0.05.010.015.020.025.020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E新增海風裝機（GW）YoY 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 容量 300 萬千瓦。廣西 廣西能源發展“十四五”規劃“十四五”期間，全區核準開工海上風電裝機 750 萬千瓦，其中力爭新增并網裝機 300 萬千瓦。上海 上海市資源節約

39、和循環經濟發展“十四五”規劃 加快推進奉賢、南匯、金山等地區海上風電基地建設，積極推進百萬千瓦級深遠海域風電示范試點，力爭新增風電裝機規模 180 萬千瓦。海南 海南省海上風電項目招商（競爭性配置）方案“十四五”期間規劃 11 個場址作為近期重點項目，分別位于臨高西北部、儋州西北部、東方西部、樂東西部和萬寧東南部海域，單個場址規劃裝機容量 50 萬千瓦-150 萬千瓦，總開發容量為 1230 萬千瓦。遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發 展規劃 到 2025 年，全省力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4050 兆瓦。資料來源：各省市政府官網，華創證券 海外市場方興未艾，到海外市場方興未艾，到 20

40、30 年規劃超年規劃超 200GW。據 GWEC，2021 年海外海上風電新增4.2GW，累計裝機 29.6GW。據統計，目前已有 14 個海外國家發布 2030 年海風裝機目標，規劃裝機總量達 226.2GW，即 2022-2030 年海外市場有望新增 196.6GW 海風，年均新增21.8GW。歐洲海風市場有望迎來爆發。歐洲海風市場有望迎來爆發。據 GWEC 統計，截至 2021 年底，歐洲海風累計裝機量達28.3GW，其中英國、德國、荷蘭、丹麥、比利時位居前五，總占比達 98.8%。根據歐洲各國裝機規劃，到 2030 年，英國等八國規劃實現海風裝機 135.6GW；從更遠期裝機目標來看，

41、法國、挪威、波蘭為新興市場，到 2040 年挪威、波蘭將分別新增海風裝機 30、8-11GW；到 2050 年法國將新增海風裝機 40GW。圖表圖表 17 2021 年底歐洲各國海風裝機占比（年底歐洲各國海風裝機占比（%）資料來源：歐洲風能協會，華創證券 圖表圖表 18 歐洲國家海風累計裝機目標整理（歐洲國家海風累計裝機目標整理（GW）2030 2035 2040 2045 2050 英國 50 法國 18 40 挪威 30 德國 30 40 70 荷蘭 21 比利時,7.98%丹麥,8.15%芬蘭,0.25%法國,0.01%德國,27.22%愛爾蘭,0.09%荷蘭,10.54%葡萄牙,0.0

42、9%西班牙,0.02%瑞士,0.68%挪威,0.02%英國,44.96%東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 丹麥 12.9 35 波蘭 5.9 8-11 比利時 5.8 8 西班牙 3 愛爾蘭 7 資料來源：英國政府官網，WindEurope，IEA，華創證券 日韓、美國有望在海風市場實現較大突破。日韓、美國有望在海風市場實現較大突破。據 GWEC 統計，截至 2021 年底，除中國、歐洲市場外，其余地區海風累計裝機量僅 1.7GW，占比 3%。近幾年，該類型國家逐漸開始重視海風布局，韓國

43、、日本等國家先后設定 2030 年海風裝機目標，據統計，美國、日本、韓國等六國規劃總量達 90.6-91.8GW，有望實現顯著增長。圖表圖表 19 各國海風裝機規劃目標（各國海風裝機規劃目標（GW）2030 2040 2050 美國 30 日本 10 30-45 韓國 12 越南 7 印度 30 菲律賓 1.6-2.8 3.2-20.5 5.6-40.5 資料來源：METI，World Bank，US Department of Energy，華創證券 全球海風裝機有望實現高增長。全球海風裝機有望實現高增長。受益于多國海風規劃布局，GWEC 預測 2022-2030 年海外海風新增裝機將由5.

44、1GW增長至37.6GW，CAGR 28.5%；中國海風市場經歷2021年“搶裝潮”后短暫回調，隨后呈現逐年增長趨勢，2022-2030 年海風新增裝機將由 5GW 增長至41.5GW，CAGR 30.3%?？傮w來看，2022-2030 年全球海風新增裝機量達 378.4GW，CAGR為 29.4%，其中中國、歐洲市場為主要增量市場，占比分別為 54.7%、29.4%。圖表圖表 20 全球海風新增裝機規模（全球海風新增裝機規模（GW）預測）預測 資料來源：GWEC，華創證券（二）（二）海纜可靠性要求高，深遠海引領新技術發展海纜可靠性要求高，深遠海引領新技術發展 海纜海纜產品性能、運輸安裝等環節

45、要求均高于陸纜。產品性能、運輸安裝等環節要求均高于陸纜。海纜和陸纜同屬于電力電纜行業，但二者在應用環境、性能要求、生產長度等方面存在一定差異。海纜敷設于水下環境,廣泛用于島嶼聯網、海洋油氣開采、海底觀測勘探、海上風電等領域，對阻水性、防腐蝕 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 性等要求較高，且更長、更重，運輸、敷設均較困難，需專用船舶；陸纜敷設于陸地環境，主要應用于陸上電力系統的輸配電網建設，對防火性、阻燃性等要求較高，但由于長度及重量級別均較低，因此方便運輸。圖表圖表 21 海海/陸纜對

46、比陸纜對比 項目項目 海纜海纜 陸纜陸纜 應用環境 海上風電、海洋油氣開采、島嶼聯網等 陸上電力系統中輸配電網的建設 性能要求 阻水、防腐蝕、防海洋生物 防火、阻燃、耐候 生產長度 幾公里到上百公里 單盤幾十米到幾公里 重量區別 單根幾百上千噸 單盤最多幾十噸 運輸方式 專用船舶 陸上運輸車輛 資料來源：耐克森中國，華創證券 制造環節多，制造環節多，結構較復雜。結構較復雜。海纜根據導電芯的數量可分為三芯海纜和單芯海纜，目前基本所有產品均采用三芯的型式。從海纜截面圖可見，海纜由阻水導體、導體屏蔽、絕緣、絕緣屏蔽等 12-14 個環節構成，與陸纜相比，海纜需阻水導體和半導電阻水帶滿足阻水性能，需護

47、套抵御海水腐蝕和強大的水壓，需鎧裝層滿足對機械強度和張力的要求，因此往往較陸纜多 2-7 個環節，制造技術難度更高。圖表圖表 22 單芯海底電纜結構圖單芯海底電纜結構圖 圖表圖表 23 三芯海底電纜結構圖三芯海底電纜結構圖 資料來源：李小峰 唐興佳高壓交聯聚乙烯絕緣海底電纜載流量分析 資料來源：李小峰 唐興佳高壓交聯聚乙烯絕緣海底電纜載流量分析 海上風電場所用海纜可分為陣列海纜和送出主纜，陣列纜用于連接風機及升壓站/換流站，常用電壓等級為 35kV；主纜用于連接升壓站/換流站到陸上集控中心，常用電壓等級為220kV。海海風開發風開發規模規?；约耙约吧钸h海趨勢深遠海趨勢對對海纜海纜提出了更高

48、的技術要求，主要包括提出了更高的技術要求，主要包括高電高電壓壓等級海纜等級海纜、動態、動態纜纜、柔性直流海纜等柔性直流海纜等。東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 24 海纜連接示意圖海纜連接示意圖 資料來源：TenneT，轉引自BLIX33/66 kV Inter-array Cables for Dutch Offshore Wind Farms 風機大型化及深遠海趨勢風機大型化及深遠海趨勢推動推動海纜海纜產品產品電壓等級電壓等級提升提升。隨著風機單機功率上升，同樣電壓等級的單

49、回路陣列纜可連接的風機數量減少，所需陣列纜總數量增多；通過升高單回路電壓等級，提高單回路輸送容量，可以減少線路回路，獲得更好的輸送效率。如單回路 33kV 陣列纜僅可連接 7 臺 5MW 風機，而 66kV 電壓下可連接 10 臺 7MW 風機。目前我國粵電陽江青洲一、二海上風電場，三峽青洲五、六、七海上風電場等都將采用 66kV 陣列纜。隨著海風開發步入深遠海領域，更遠距離輸電成了必然趨勢，而高壓輸電在同等輸電功率的情況下，電流較小，可有效減少熱損耗并降低材料成本，因此送出主纜也將呈現向高壓等級發展的趨勢，目前廣東部分大規模海風項目已采用 330/500kV 交流電纜。圖表圖表 25 不同電

50、壓等級陣列纜可連接風機數量不同電壓等級陣列纜可連接風機數量 資料來源：DNV 隨著深遠海隨著深遠海漂浮式風電漂浮式風電技術技術發展發展，動態海纜動態海纜新技術新技術有望規?；瘧糜型幠；瘧?。漂浮式風機由于支撐平臺運動具有一定范圍，海底電纜近端需采用動態海纜技術，并運用浮力單元將海纜懸掛，呈現“S”形態，使得海纜在一定的擺動范圍內可隨平臺運動，起到緩沖的作用。動態海纜不僅要承擔傳輸電力的作用、還要抵御各種環境載荷耦合所產生破壞的能力，因此在設計動態海纜結構時，要考慮各種載荷對海纜結構的影響，技術要求更高。東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

51、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 動態海纜示意圖動態海纜示意圖 圖表圖表 27 動態海纜系統組成動態海纜系統組成 資料來源：龍源設計公司 資料來源：龍源電力周全智漂浮式海上風電技術創新與項目分析 柔直柔直技術在技術在深深遠海開發中經濟性遠海開發中經濟性、低損耗等、低損耗等優勢突顯優勢突顯。據中國電建，隨著離岸距離的不斷增大，直流送出的經濟優勢將超出交流送出，且柔性直流技術具備損耗低、隔離故障、節省 80%海底走廊占用空間等優勢，因此成為了深遠海開發的優選技術方案。目前我國并網投產的海風柔直項目僅有如東海上柔直工程，從工程圖中可以發現，該工程與傳統交流工程不同

52、之處為新增一個海上直流換流站，并在此之后需要一段直流海纜及直流陸纜與陸上直流換流站連接，該項目直流海纜長度為 99km，電壓等級為 400kV，是國內單回長度最長的直流海纜。圖表圖表 28 交交/直流成本對比直流成本對比 資料來源：Nan Qin Student Member,IEEE,et al.,Offshore Wind Farm Connection with Low Frequency Transmission Technology，中國電建，華創證券 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

53、號 17 圖表圖表 29 江蘇如東海上風電柔性直流輸電工程江蘇如東海上風電柔性直流輸電工程 資料來源：中能源廣東設計院集約式海上換流站電氣應用技術研究，華創證券 （三）（三）全球海纜市場全球海纜市場規模規模有望有望超超千億，高壁壘提升產業集中度千億，高壁壘提升產業集中度 預計預計全球海纜市場規模全球海纜市場規模超超 1500 億元，中國億元，中國/歐洲占比分別為歐洲占比分別為 58%/23%。2022-2025 年，國內海纜市場規模將從 64.5 億元增長至 386.3 億元，CAGR 為 81.6%，且增量市場主要來源于送出主纜，占比由 65%增長至 76.6%；海外海纜市場規模將從 96

54、億元增長至 291.8億元，CAGR 為 44.9%，其中北美、亞洲其他地區作為新興市場海纜規模逐步提升，但歐洲地區仍為主要增量市場，占比始終在 48%以上。圖表圖表 30 國內海纜市場規模預測（億元）國內海纜市場規模預測（億元）圖表圖表 31 海外海纜市場規模預測（億元）海外海纜市場規模預測（億元）資料來源：中國招標投標公共服務平臺，政府官網，華創證券測算 資料來源：耐克森，GWEC，華創證券測算 高質量高可靠性要求，高質量高可靠性要求，構筑海纜構筑海纜行業進入壁壘。行業進入壁壘。由于海纜需敷設在海底，一旦出現問題，維修及更換成本高、難度大，因此要求海纜產品應具備高質量、高可靠性，并對進入者

55、設置較多壁壘。資質認證方面，資質認證方面，海纜企業需獲得全國工業產品生產許可證，并通過產品 CCC 強制認證，針對特定類型產品還應取得其他相應的資質、鑒定或通過客戶認證，真正投用前時間周期較長。業績要求方面，業績要求方面，海纜產品招標書中往往要求企業有過往業績，新進入者難以拿到訂單。資金要求方面，資金要求方面，海纜屬于資金密集型行業，前期需投入大量資金建設生產基地，且可產出 220kV 及以上高電壓等級產品的 VCV 產線核心設備仍依賴-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045020212022E2023E2024E2025E送出纜

56、市場規模（億元）場內纜市場規模（億元）YoY-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%05010015020025030035020212022E2023E2024E2025E歐洲北美亞洲（中國以外）Yoy 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 進口，因此要求企業流動資金儲備充足。生產技術方面，生產技術方面，海纜所處環境復雜，在材料選擇、結構設計、生產工藝、敷設安裝、運行維護等多方面要求較高，未來隨著產

57、品電壓等級更高、長度更長，新技術要求也將相繼出現。圖表圖表 32 海纜行業核心壁壘海纜行業核心壁壘 資料來源：公司公告，華創證券 市場格局集中，龍頭企業市場格局集中，龍頭企業優勢優勢突出突出。全球海上風場用海纜均由少數幾家龍頭企業壟斷。國內市場，經統計 2021 年并網項目的海纜中標金額占比，中天科技、東方電纜、亨通光電三家龍頭企業市占率分別為 41%/33%/16%，合計達 90%；海外市場，據 Statista，2020年 Nexans、NKT、Hellenic Cables、Prysmian 四家歐洲企業送出纜市占率分別為33%/33%/22%/11%。圖表圖表 33 國內海纜龍頭市占率

58、國內海纜龍頭市占率 圖表圖表 34 海外海纜龍頭市占率海外海纜龍頭市占率 資料來源：中國招標投標公共服務平臺，華創證券 資料來源：Statista，華創證券 技術溢價加持，高壓纜動態纜價值量高技術溢價加持，高壓纜動態纜價值量高。在固定式海風項目中，海纜成本占比約為 15%，若以 12000 元/kw 項目成本計算，單位 GW 風場中海纜價值量達 18 億元；在漂浮式海風項目中，由于新增浮體、系泊系統等產品，海纜成本占比下降至 6%，若以 35000 元/kw項目成本計算，受益于動態纜技術要求高，單 GW 風場中海纜價值量達 21 億元，高于固定式海風項目海纜價值量。中天科技,41.4%東方電纜

59、,32.7%亨通光電,15.6%其他,10.3%Nexans,33%NKT,33%Hellenic Cables,22%Prysmian,11%東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 35 固定式海風海纜成本占比固定式海風海纜成本占比 圖表圖表 36 漂浮式海風海纜成本占比漂浮式海風海纜成本占比 資料來源：劉霄中國海上風電發展現狀與展望，華創證券 資料來源：Azure International，華創證券 三、三、進擊的海纜巨頭，海內外市場進擊的海纜巨頭，海內外市場拓展拓展夯實訂夯實

60、訂單單（一）（一）新技術新技術斬獲實質斬獲實質業績，為訂單業績，為訂單增長增長奠定基礎奠定基礎 新技術新技術斬獲實質業績斬獲實質業績，打破打破海外公司壟斷局面海外公司壟斷局面。公司海纜制造技術在國內處于領先地位，其中大截面、大長度、光電復合海底電纜和海纜軟接頭的設計生產技術處于世界先進水平。核心技術領域，公司率先生產并交付了 110kV、220kV、500kV 交流海底電纜、160kV和200kV 柔性直流海纜、國內首根漂浮式動態纜，又開發了320kV/535kV 柔性直流輸電用海陸纜。公司通過在高電壓海纜、柔直海纜、動態纜方面的技術攻關，逐步打破核心水下裝備被國外長期壟斷的現狀，成功實現了海

61、纜的國產化。圖表圖表 37 新技術突破歷程新技術突破歷程 資料來源：公司公告，華創證券 高電壓高電壓等級海纜等級海纜：公司可生產 500kV 及以下交流海纜、陸纜。2018 年 11 月公司正式交風電機組,35%海纜,15%基礎及施工,25%其他,25%拖運和安裝,26%海纜,6%系泊系統,19%浮體,31%風電機組,14%其他,4%東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 付國家電網浙江舟山 500kV 聯網輸變電工程用國際首根單芯 500kV（含軟接頭）光電復合海底電纜，標志著公司成為業內唯

62、一具有 500kV 海底電纜本體和 500kV 軟接頭工程應用的企業。2022 年 3 月，公司中標粵電陽江青洲一、二海上風電場項目 500kV 海纜及敷設工程（A、B 標段），該項目是首個 500kV 三芯海底電纜（含軟軟頭）項目，總金額 17億元，單公里價值達 1417 萬元。柔性直流海纜柔性直流海纜：公司可生產535kV 及以下直流海纜、陸纜。目前，160kV 交聯聚乙烯擠包絕緣直流海纜已在國內首個多端柔性直流輸電示范工程南澳160kV 多端柔性直流輸電示范工程上應用、200kV 柔性直流海纜已在世界上端數最多的柔性直流工程浙江舟山200kV 多端柔性直流輸電示范工程上應用，535kV

63、柔性直流陸纜在張北柔性直流電網工程中應用。圖表圖表 38 高電壓、柔直工程匯總高電壓、柔直工程匯總 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 動態動態纜纜：公司風電動態纜應用于國內首個漂浮式項目，“三峽引領號”動態海纜長 1180米，外徑 13.28 厘米，重量超過 35 噸。該項目動態纜系統采用 EPCI 模式，由東方電纜和東方海工承擔，包括動態纜及相關附件的設計、制造、安裝和測試等。與傳統海纜不同，為滿足南海海域惡劣環境的要求，該動態海纜在設計上不僅提高了抗拉、抗彎曲和抗疲勞能力，還通過分布式浮力塊和配重塊的配合，達到了相對穩定的線型，較好地保持了淺水大偏移條件下動態海纜的順應性。（二）（二

64、）產能產能穩步穩步擴充擴充，拓展拓展區位優勢區位優勢 截至截至 2022 年底，公司年底，公司擁有擁有 4 條懸鏈式、條懸鏈式、2 條立塔式海纜產線，產能達條立塔式海纜產線，產能達 864km。2017 年初隨著 IPO 募投項目的建成投產，公司共有一條懸鏈式和兩條立式交聯生產線，按完全生產三芯 220kV 電壓等級產品折算，三條線產能合計為 432km。2019 年 6 月新增一條懸鏈式海纜生產線。截至截至 2020 年底，公司共有年底，公司共有四條四條產線，其中產線，其中 2 條懸鏈式、條懸鏈式、2 條立塔式，條立塔式，海纜總產能達海纜總產能達 576km。2021 年，隨著高端海洋能源裝

65、備系統應用示范項目 2 條懸鏈式產線的投產，海纜產品產能進一步提升，參考債券評級報告，假設單條產線產能為 144km，截至截至 2022 年底，海纜產能達年底，海纜產能達 864km。東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 39 海纜系統產能海纜系統產能（km）資料來源：公司公告，華創證券測算 3 條條 VCV 產線產線待投產，為高電壓產品應用儲備產能待投產，為高電壓產品應用儲備產能。隨著海纜市場及公司訂單規模的逐步擴大，為牢抓市場機遇，公司積極布局新產線，近期新建產線包括高端海洋能

66、源裝備項目和超高壓海纜南方產業基地項目。高端海洋能源裝備項目位于寧波北侖郭巨基地，2019 年開工建設，于 2021 年順利投產 2 條懸鏈式產線，另有 2 條立塔式產線待投產，全部投產后將新增陸纜產能92450km，海纜產能1390km（海洋新能源裝備用電纜 630km、海洋電力裝備用電纜 250km、海洋油氣裝備用電纜 510km）；超高壓海纜南方產業基地項目位于廣東陽江基地，于 2021 年開工建設，包括 1 條立塔式產線及 1 條懸鏈式產線，全部投產后將新增海纜產能 300km。圖表圖表 40 近期新建項目統計近期新建項目統計 項目名稱項目名稱 建設地點建設地點 總投資（萬元）總投資（

67、萬元）產線產線 產能產能 進展進展 高端海洋能源裝備項目 浙江寧波北侖郭巨 150518 2 條 500kV VCV 產線 2 條 220kV CCV 產線 陸纜系統：92450km 海纜系統：1390km 東部（北侖）基地 未來工廠順利投產 超高壓海纜南方產業基地項目 廣東陽江 57515 1 條 500kV VCV 產線 1 條 220kV CCV 產線 海纜系統：300km 南部（陽江）基地正式開工建設 資料來源：公司公告，東方電纜超高壓海纜南方產業基地項目環境影響報告，華創證券 積極進行積極進行產能布局，發揮屬地資源優勢。產能布局，發揮屬地資源優勢。公司現有三個生產基地，分別位于浙江寧

68、波北侖戚家山、浙江寧波北侖郭巨及廣東陽江，2022 年底產值為 50 億元，預計全部達產后可達 100 億元。屬地資源優勢為海纜企業核心競爭力之一，新建南部（陽江）基地預計于 2023 年投產，將助力公司正式切入海風規劃量最大的廣東市場，公司依靠已有海纜項目經驗，目前已獲得多個廣東地區海纜訂單，如明陽青洲四、三峽青洲六、粵電陽江青洲一、二海上風電項目。據統計，目前僅公司在陽江具備海纜產業基地，而上述項目均位于廣東陽江，因此公司具備天然區位優勢，有望獲得更多訂單落地。圖表圖表 41 各公司產能基地匯總各公司產能基地匯總 公司名稱公司名稱 基地基地 省份省份 進展進展 中天科技 南通海纜制造基地

69、江蘇（南通、鹽城）已投產 江蘇大豐海纜制造基地 在建 南海海纜制造基地 廣東（汕尾）已投產 山東東營海纜生產基地項目 山東（東營）規劃中 01002003004005006007008009001000201720182019202020212022E海纜系統(km)東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 東方電纜 東部（北侖）基地 浙江（寧波）已投產 東部（北侖）基地未來工廠 浙江（寧波）已投產 南部（陽江）基地 廣東（陽江）在建 亨通光電 江蘇常熟基地 江蘇（常熟、射陽）已投產 江蘇射陽基

70、地 在建 廣東揭陽基地 廣東（揭陽）規劃中 起帆電纜 宜昌基地 湖北（宜昌）已投產 北海起帆海纜生產基地 廣西（北海）規劃中 寶勝股份 揚州海纜基地 江蘇（揚州）已投產 漢纜股份 即墨女島海纜基地 山東（青島）擴建中 太陽電纜 東山海纜基地 福建（漳州）在建 資料來源：各公司公告，華創證券 受益于受益于廣東市場訂單廣東市場訂單，公司新增中標，公司新增中標量市占率第一。量市占率第一。經統計，2022 年至今海纜招標規模達 10.5GW，其中廣東省占比領先，為 43.8%，其次為山東及浙江省，分別為 28.6%/16.9%。各海纜廠商中標訂單金額中，公司受益于廣東陽江多個海風項目啟動海纜設備招標，

71、市占率位列第一，為 41.4%，其次為亨通光電、中天科技，占比分別為 29.5%/15.9%。圖表圖表 42 2022 年至今海纜招標區域分布年至今海纜招標區域分布 圖表圖表 43 2022 年至今海纜廠家訂單份額占比年至今海纜廠家訂單份額占比 資料來源：中國招標投標公共服務平臺，華創證券 資料來源：中國招標投標公共服務平臺，華創證券 （三）（三）歐洲歐洲市場獲市場獲重大重大突破，突破，貢獻貢獻遠期業績增長點遠期業績增長點 公司海外過往項目以油氣纜為主，海風公司海外過往項目以油氣纜為主，海風業務進展緩慢。業務進展緩慢。上市至今，公司海外營收均處于較低水平，年均僅 0.6 億元。過往項目以海洋油

72、氣領域的 EPC 業務為主，逐步擴展至伊朗、印尼等國家。海上風電領域，公司于 2020 年承包了首個海風項目越南 Binh Dai 310MW 工程項目，該項目是國內海纜企業首個東南亞海上風電總包項目。同年，公司中標歐洲南蘇格蘭電網公司（SSEN）Skye-Harris 島嶼連接項目，中標金額約 8000 萬元人民幣，為公司在歐洲中標的首個海底電纜項目。福建,1.1%廣東,43.8%江蘇,9.6%山東,28.6%浙江,16.9%東方電纜,41.1%亨通光電,29.5%中天科技,15.9%漢纜股份,6.3%寶勝海纜,6.6%起帆海纜,0.7%東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究

73、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 44 公司海外營收（億元）公司海外營收（億元）資料來源：Wind，華創證券 歐洲市場獲突破，中標歐洲市場獲突破，中標 6.3 億元海纜訂單。億元海纜訂單。2022 年 3 月，東方電纜聯合歐洲 Boskalis 工程公司，以 5.3 億元的中標金額獲得荷蘭國家電網的海上風電項目，該項目為公司首次中標的大金額歐洲海風訂單。2022 年 11 月，公司中標歐洲海上施工公司 Jan De Nul 的蘇格蘭 Pentland Firth East 項目，中標金額約 1 億元。從訂單金額來看，今年公司在歐洲

74、市場獲得重大進展，且目前已在荷蘭成立子公司，疊加南部產業基地所處粵港澳大灣區可輻射國際市場及歐洲海風需求高增等因素，公司有望持續進行海外拓展，考慮到海外市場一般提前 2-3 年進行招標，近期中標項目有望為 2025 年以后的業績增長提供新動力。圖表圖表 45 2022 年公司中標海外項目年公司中標海外項目 項目名稱項目名稱 地點地點 業主業主 項目規模（項目規模（MW）中標金額（億元）中標金額（億元）領域領域 中標產品中標產品 Hollands Kust West Beta 荷蘭 TenneT 700 5.3 海上風電 66kV+220kV Pentland Firth East 蘇格蘭 Ja

75、n De Nul 1 島嶼聯網 35kV 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議（一）（一）關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024E 年營業收入分別為 75.35/103.6/139.73 億元，同比-5%/+37.5%/+34.9%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為9.71/17.25/25.58億 元,同 比 增 長-18.3%/+77.7%/+48.3%。業績業績拆分：拆分：公司公司未來利潤增長主要由未來利潤增長主要由海纜海纜產品產品貢獻貢獻。根據公司目前在手訂單中未交付部分金額及明年中標明年交付量，預計 20

76、23 年海纜產品收入為 47 億元；根據單 GW 產值18 億元，海纜交付量 15GW 及公司市占率 31%，預計 2024 年海纜產品收入為 74 億元，即 2022-2024E 年海纜系統營收分別為 24/47/74 億元，同比+96.7%/+56%?？紤]到需求側快速增長且高壓海纜環節壁壘較高，預計毛利率僅小幅下降至 42%/41%/40%。00.20.40.60.811.220142015201620172018201920202021海外營收（億元）東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

77、4 圖表圖表 46 主要產品營收主要產品營收/毛利率預測毛利率預測 單位：億元單位：億元 2021 2022E 2023E 2024E 海纜系統 收入 32.7 24.1 47.4 73.9 增速 50.2%-26.3%96.7%55.9%毛利率 43.9%42.1%41.0%40.0%陸纜系統 收入 38.4 41.9 46.1 50.7 增速 46.0%9.1%10.0%10.0%毛利率 9.5%11.6%11.6%11.6%海洋工程 收入 8.1 9.3 10 15 增速 253.5%14.8%7.5%50.0%毛利率 25.1%27.0%25.0%25.0%資料來源：Wind，華創證券

78、測算（二）（二）相對估值與投資建議相對估值與投資建議 東方電纜是海纜龍頭公司，我們選取中天科技、亨通光電、漢纜股份、寶勝股份作為可比公司，以 2022 年 12 月 30 日為基點，可得 2022-2024 年可比公司平均估值分別為19x/13x/10 x。公司海纜業務受益于海風行業景氣上行、訂單需求量高增，公司憑借領先的技術研發實力及突出的產能布局優勢，利潤有望在 2023-2024 年保持高速增長。我們預計 2022-2024 年公司 EPS 為 1.41/2.51/3.72 元/股，對應 PE 48x/27x/18x，給予公司 23年 30 倍估值，目標價 75.3 元/股，首次覆蓋給予

79、“推薦”評級。圖表圖表 47 行業可比公司估值行業可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價（元收盤價（元/股）股）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中天科技 600522 16.15 1.04 1.34 1.6 16 12 10 亨通光電 600487 15.06 0.84 1.11 1.38 18 14 11 寶勝股份 600973 4.77 0.19 0.41 0.56 25 12 9 漢纜股份 002498 4.18 0.24 0.32 0.4 17 13 10 平均 0.58 0.80 0.99 19 13 10 東方

80、電纜 603606 67.83 1.41 2.51 3.72 48 27 18 資料來源：Wind，華創證券測算（注：股價為2022年12月30日收盤價）五、五、風險提示風險提示 海風裝機不及預期：海風裝機不及預期：受疫情影響、核準開工手續流程的進展多重擾動，海風新增裝機可能不及預期，從而使得公司存在業績波動。產能擴充不及預期：產能擴充不及預期：公司仍有廣東陽江基地在建，若延期投運，將影響公司海纜產品產值及執行訂單總量的能力，公司業績存波動風險。原材料價格波動：原材料價格波動：公司產品原材料銅占比較高，若銅價上漲，公司盈利能力存在波動的風險。東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研

81、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 競爭格局惡化：競爭格局惡化：競爭對手擴產導致競爭加劇，將給公司帶來產品價格波動的風險。東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,676 1,590 2,497 4,807 營業收入營業收入 7,932

82、7,535 10,360 13,973 應收票據 8 8 11 15 營業成本 5,922 5,782 7,626 10,047 應收賬款 2,447 2,469 3,492 4,841 稅金及附加 34 23 26 42 預付賬款 32 32 42 55 銷售費用 134 151 176 210 存貨 1,518 1,399 1,979 3,008 管理費用 173 105 145 196 合同資產 402 382 525 708 研發費用 266 249 311 419 其他流動資產 247 207 246 292 財務費用 11 13 24 14 流動資產合計 6,330 6,087 8

83、,792 13,726 信用減值損失-67-74-87-121 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-1-1-1-1 長期股權投資 11 11 11 11 公允價值變動收益 6-36 3 0 固定資產 757 1,643 1,873 2,127 投資收益 0 0 0 0 在建工程 874 714 1,114 964 其他收益 16 17 18 19 無形資產 280 292 303 288 營業利潤營業利潤 1,372 1,118 1,984 2,942 其他非流動資產 132 143 153 165 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 2,054 2,803 3,454 3,5

84、55 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 8,384 8,890 12,246 17,281 利潤總額利潤總額 1,370 1,116 1,982 2,940 短期借款 246 0 50 100 所得稅 181 145 257 382 應付票據 1,102 405 915 2,009 凈利潤凈利潤 1,189 971 1,725 2,558 應付賬款 734 716 991 1,306 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,189 971 1,725 2,558 合同負債 627 595 1,243 2,236 NOPLAT 1

85、,198 982 1,745 2,570 其他應付款 15 13 14 14 EPS(攤薄)（元）1.73 1.41 2.51 3.72 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 353 353 353 353 其他流動負債 336 248 404 531 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,413 2,330 3,970 6,549 2021A 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 850 952 991 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 57.0%-5.0%37.5%34.9%其他非流動負債 85 93 101 111 EBIT 增長率 33.8%

86、-18.3%77.7%47.3%非流動負債合計 85 943 1,053 1,102 歸母凈利潤增長率 34.0%-18.3%77.7%48.3%負債合計負債合計 3,498 3,273 5,023 7,651 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,882 5,614 7,219 9,626 毛利率 25.3%23.3%26.4%28.1%少數股東權益 4 3 4 4 凈利率 15.0%12.9%16.6%18.3%所有者權益合計所有者權益合計 4,886 5,617 7,223 9,630 ROE 24.3%17.3%23.9%26.6%負債和股東權益負債和股東權益

87、8,384 8,890 12,246 17,281 ROIC 26.2%17.0%23.9%27.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 41.7%36.8%41.0%44.3%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 14.0%23.1%20.2%16.1%經營活動現金流經營活動現金流 586 416 1,749 2,711 流動比率 1.9 2.6 2.2 2.1 現金收益 1,275 1,097 1,960 2,810 速動比率 1.4 2.0 1.7 1.6 存貨影響-568 118-579-1,029 營運能力營運能力 經營性應收影響-

88、642-20-1,035-1,364 總資產周轉率 0.9 0.8 0.8 0.8 經營性應付影響 860-716 786 1,409 應收賬款周轉天數 96 117 104 107 其他影響-339-64 616 886 應付賬款周轉天數 36 45 40 41 投資活動現金流投資活動現金流-464-818-854-326 存貨周轉天數 75 91 80 89 資本支出-666-852-852-327 每股指標每股指標(元元)股權投資-7 0 0 0 每股收益 1.73 1.41 2.51 3.72 其他長期資產變化 209 34-2 1 每股經營現金流 0.85 0.60 2.54 3.9

89、4 融資活動現金流融資活動現金流 412 316 12-75 每股凈資產 7.10 8.16 10.50 14.00 借款增加-103 604 152 89 估值比率估值比率 股利及利息支付-164-218-392-560 P/E 39 48 27 18 股東融資 0 0 0 0 P/B 10 8 7 5 其他影響 679-70 252 396 EV/EBITDA 32 38 21 15 資料來源：公司公告，華創證券預測 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 電力設備新能源小組團隊介紹電力設

90、備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研

91、究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：梁旭研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

92、許可（2009）1210 號 28 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214

93、682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理

94、021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 東方電纜（東方電纜（603606）深度研究報告深

95、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動

96、幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所

97、載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告

98、的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522