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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：買入買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：41.85 元元 分析師：分析師：曾彪曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)688 流通股本(百萬股)688 市價(元)41.85 市值(百萬元)28,781 流通市值(百萬元)28,781 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2

2、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,932 7,009 8,898 11,622 14,047 增長率 yoy%57%-12%27%31%21%凈利潤（百萬元）1,189 842 1,273 1,667 2,154 增長率 yoy%34%-29%51%31%29%每股收益（元）1.73 1.22 1.85 2.42 3.13 每股現金流量 0.85 0.94 1.78 1.91 2.73 凈資產收益率 24%15%19%21%22%P/E 24.2 34.2 22.6 17.3 13.4 P/B 5.9 5.2 4.4 3.6 2.9 備注：取自 2

3、023 年 10 月 20 日收盤價 報告摘要報告摘要 “十四五十四五”海風快速發展海風快速發展，海纜未來市場空間廣闊，海纜未來市場空間廣闊。政策利好疊加海風平價周期到來，“十四五”期間海風新增裝機有望實現新高。我們測算 2023-2025 年國內海風新增裝機規模CAGR 為 58.1%。海底電纜作為海上風電結構重要一環，占海風總投資 11%左右。未來海上風電規?；?、深遠?；苿雍＠|需求趨向更高電壓等級、柔性直流海纜，海纜產品單位價值量將得到提升。我們測算全國海纜系統“十四五”期間市場空間將持續增長，到 2025 年可達 365 億元。海纜行業高技術壁壘海纜行業高技術壁壘疊加資源約束疊加資源約

4、束，頭部企業優勢盡顯。，頭部企業優勢盡顯。海纜行業具有高技術門檻，東方電纜等龍頭企業已有十余年技術積累，目前二線廠商對于超高壓海纜及柔性直流產品仍與頭部企業有明顯差距，未來企業產品結構將形成分化；業主招標看重企業過往業績及資質，頭部企業擁有更多訂單機會；此外，企業獲取訂單和海纜總包服務能力受碼頭及船舶資源約束?？傮w來說，35 年內新進入者難以同時實現技術突破與產能釋放，行業集中度相對較高，未來有望穩固市場份額。公司公司憑憑技術技術+業績業績穩固龍頭地位，擴產迎海風景氣穩固龍頭地位，擴產迎海風景氣周期周期。公司堅持“海陸并進”，近年來抓住海上風電高速發展機遇，公司營收快速增長，20182022

5、年營收 CAGR 達 23.4%，2023H1 年海洋業務營收占比超 50%，其中海纜業務貢獻 80%毛利潤。（1）公司技術積淀深厚，不斷加大超高壓和柔直海纜等高端產品研發投入，23年交付青州一二 500kV 三芯交流海纜（含軟接頭），技術優勢將在海風平價背景下擴大公司與二線廠商利潤差距。（2）公司在手訂單充足，截至 2023 年 7 月，公司在手訂單為 80.01 億元。公司布局寧波和陽江，并推進南方基地產能建設，預計到 24 年底產值超 90 億，借助產能釋放、碼頭和海上施工船資源以及基地區位優勢，未來業績有保障。（3）公司積極開拓海外市場，2022 年 6 月在荷蘭設立境外子公司，有望抓

6、住歐洲海風放量機遇。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 12.73/16.67/21.54 億元，同比增長 51.2%/30.9%/29.2%，對應 PE 為 22.6/17.3/13.4 倍?？春霉緲I績發展，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。風險提示：風險提示：海上風電發展不及預期、原材料價格波動、行業競爭加劇、行業規模測算偏差風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。東方電纜：東方電纜：海海纜纜龍頭，星辰大海龍頭，星辰大海 東方電纜（603606）/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2023年10月20日 -80%-60%-40

7、%-20%0%20%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10東方電纜 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、中國海陸纜核心供應商，二十年鑄就優越品質一、中國海陸纜核心供應商，二十年鑄就優越品質.-5-1.1 海陸纜齊頭并進，海纜領域技術實力強勁.-5-1.2 公司產品覆蓋海陸線纜，海纜業務近年表現突出.-6-1.3 公司營收略有波動，出貨結構優化提升盈利能力.-

8、10-二、海上風電十四五發展迅速，海纜市場空間廣闊二、海上風電十四五發展迅速，海纜市場空間廣闊.-12-2.1 海上風電快速發展，海風產業需求旺盛.-12-2.2 海上風電重要一環，海纜行業乘風而起.-14-2.3 海風呈深遠?；?、規?；厔?，推動高電壓等級和柔直海纜需求.-15-2.4 海纜價值占比有望進一步提升，行業市場空間可期.-19-2.5 技術、碼頭及業績造就行業壁壘，形成海纜企業寡頭競爭格局.-20-三、東方電纜：高端產品技術優勢釋放，擴產穩固頭部效益三、東方電纜：高端產品技術優勢釋放，擴產穩固頭部效益.-26-3.1 高壓及柔直等海纜高端產品技術領先，產品結構優化形成差距.-26

9、-3.2 公司過往豐富業績成為中標保障，頭部客戶資源豐富穩定.-28-3.3 公司積極擴產提高訂單獲取能力，區位優勢保障未來業績.-29-3.4 公司自有敷纜船延長產業鏈，凸顯一體化服務優勢.-32-3.5 海外海上風電有望迎高峰，建立境外子公司加速“出?！?-33-四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.-35-關鍵假設.-35-投資建議.-36-五、風險提示五、風險提示.-37-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：東方電纜沿革歷程：東方電纜沿革歷程.-5-圖表圖表 2：東方電纜股權結構圖（截止：東方電纜股權結構圖（截止2023.8.25）.-5-圖表圖表 3：公司三大產品與應用領域：公司三大產品

10、與應用領域.-6-圖表圖表 4：公司海：公司海纜業務營業收入及增速纜業務營業收入及增速.-8-圖表圖表 5：公司海纜銷量及平均單價：公司海纜銷量及平均單價.-8-圖表圖表 6：公司海洋工程業務營業收入及增速：公司海洋工程業務營業收入及增速.-8-圖表圖表 7：公司營業收入構成：公司營業收入構成.-8-圖表圖表 8：公司陸纜系統營業收入及增速：公司陸纜系統營業收入及增速.-9-圖表圖表 9：公：公司陸纜銷量及平均單價司陸纜銷量及平均單價.-9-圖表圖表 10：公司毛利潤構成：公司毛利潤構成.-10-圖表圖表 11：公司三大業務板塊毛利率：公司三大業務板塊毛利率.-10-圖表圖表 12：公司：公司

11、2018-2023H1營業收入及增速營業收入及增速.-10-1VhUmWjWaXjZqMtPqN6M8Q8OoMmMsQnOkPnMoOlOnPpMaQrRzQxNrQnQNZrRmM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 13：公司：公司2018-2023H1歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.-10-圖表圖表 14：公司：公司2018-2023H1毛利率及凈利率毛利率及凈利率.-11-圖表圖表 15：公司研發費用率維持相對高位：公司研發費用率維持相對高位.-11-圖表圖表 16：國內沿海省份：國內沿海省份“十四五十四五”海

12、上風電規劃海上風電規劃.-12-圖表圖表 17：海上風電與陸上風電對比：海上風電與陸上風電對比.-13-圖表圖表 18：BNEF測算測算2023年年H1海上風電海上風電LCOE為為74$/MWh.-13-圖表圖表 19：我國海風平均單位千瓦投資降幅較大：我國海風平均單位千瓦投資降幅較大.-14-圖表圖表 20：未來國內海風增長預期（單位：未來國內海風增長預期（單位：GW）.-14-圖表圖表 21：海風應用的海底電纜包括場內纜和送出海纜：海風應用的海底電纜包括場內纜和送出海纜.-15-圖表圖表 22：220kv交聯聚乙烯絕緣單芯及三芯海纜結構交聯聚乙烯絕緣單芯及三芯海纜結構.-15-圖表圖表 2

13、3：長期看，全球海風項目離岸距離增加：長期看，全球海風項目離岸距離增加.-15-圖表圖表 24：歐洲并網：歐洲并網/在建在建/許可海風項目的水深以及離岸距離分布許可海風項目的水深以及離岸距離分布.-15-圖表圖表 25：海上風電機組平均單機容量不斷提高：海上風電機組平均單機容量不斷提高.-16-圖表圖表 26：國內海上風電場平均規模提升：國內海上風電場平均規模提升.-16-圖表圖表 27：66kV集電方案更具經濟性集電方案更具經濟性.-17-圖表圖表 28：66kV海纜的單位價值量有所提升海纜的單位價值量有所提升.-17-圖表圖表 29：高電壓等級交流送出海纜帶來更高單位價值：高電壓等級交流送

14、出海纜帶來更高單位價值.-18-圖表圖表 30：交直流海纜工程造價比較（單位：億元）：交直流海纜工程造價比較（單位：億元）.-18-圖表圖表 31：國外已并網：國外已并網/在建海風項目輸電選取方案在建海風項目輸電選取方案.-19-圖表圖表 32：海纜占據海上風電總投資規模的：海纜占據海上風電總投資規模的11%左右左右.-20-圖表圖表 33：海纜占海風總投資規模比例有望增加：海纜占海風總投資規模比例有望增加.-20-圖表圖表 34：預測到：預測到25年全國海纜系統市場空間達年全國海纜系統市場空間達365億億.-20-圖表圖表 35：海纜相比陸纜對技術工藝要求高：海纜相比陸纜對技術工藝要求高.-

15、21-圖表圖表 36：海纜企業的高技術沉淀與項目應用：海纜企業的高技術沉淀與項目應用.-21-圖表圖表 37：2003-2015年英國海纜損壞引起的資金損失和電力損失年英國海纜損壞引起的資金損失和電力損失.-22-圖表圖表 38：總包商對投標人大多有嚴格的經驗要求：總包商對投標人大多有嚴格的經驗要求.-23-圖表圖表39：國內部分海纜公司碼頭資源：國內部分海纜公司碼頭資源.-23-圖表圖表 40：海纜市占率（海纜營收為口徑）：海纜市占率（海纜營收為口徑）.-24-圖表圖表 41：海纜業務毛利率水平高：海纜業務毛利率水平高.-24-圖表圖表 42：歐洲陣列：歐洲陣列/送出海纜市場送出海纜市場CR

16、4逐步升至逐步升至100%.-24-圖表圖表 43：歐洲陣列：歐洲陣列/送出電纜市場送出電纜市場TOP4變動情況變動情況.-24-圖表圖表 44：國外海纜廠商情況：國外海纜廠商情況.-25-圖表圖表 45：公司承擔：公司承擔或參與的主要國家科研項目或參與的主要國家科研項目.-26-圖表圖表 46：公司研發費用情況及增速：公司研發費用情況及增速.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 47：公司高端線纜技術成果轉化：公司高端線纜技術成果轉化.-27-圖表圖表 48：公司在高壓領域形成了一大批擁有自主知識產權的核心技術：公

17、司在高壓領域形成了一大批擁有自主知識產權的核心技術.-27-圖表圖表 49：公司超高壓：公司超高壓/柔直海纜項目中標情況柔直海纜項目中標情況.-28-圖表圖表 50：行業以直銷為主要銷售方式：行業以直銷為主要銷售方式.-28-圖表圖表 51：東方電纜營銷模式示意圖：東方電纜營銷模式示意圖.-28-圖表圖表 52：頭部海纜企業在手訂單情況：頭部海纜企業在手訂單情況.-29-圖表圖表 53：2022年初至今海底電纜項目中標情況（含海外項目、海洋油氣項目）年初至今海底電纜項目中標情況（含海外項目、海洋油氣項目）-29-圖表圖表 54：預計到：預計到24年底公司海纜產值達年底公司海纜產值達90億億.-

18、31-圖表圖表 55：頭部海纜廠商產值預測：頭部海纜廠商產值預測.-31-圖表圖表 56：我國有：我國有30艘艘220kv海纜敷設能力的電纜敷設船（截至海纜敷設能力的電纜敷設船（截至2022年底）年底）-32-圖表圖表 57：公司自有：公司自有3艘海纜敷設船艘海纜敷設船.-32-圖表圖表 58：歐洲主要國家：歐洲主要國家2030年海上風電累計裝機目標（單位：年海上風電累計裝機目標（單位：GW）.-33-圖表圖表 59：2023-2032歐洲海上風電新增裝機預測（單位：歐洲海上風電新增裝機預測（單位：GW；%）.-33-圖表圖表 60：公司：公司2020-2023年境外項目中標情況年境外項目中標

19、情況.-34-圖表圖表 61：東方電纜業務拆分（單位：億元）：東方電纜業務拆分（單位：億元）.-35-圖表圖表 62：可比公司可比公司2022-2025年盈利及估值對比（單位：億元）年盈利及估值對比（單位：億元）.-37-圖表圖表 63：盈：盈利預測表利預測表.-38-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 一、一、中國海陸纜核心供應商，二十年鑄就優越品質中國海陸纜核心供應商，二十年鑄就優越品質 1.1 海陸纜齊頭并進，海陸纜齊頭并進，海纜海纜領域領域技術實力技術實力強勁強勁 二十年鑄就海陸纜優越品質二十年鑄就海陸纜優越品質，打破海纜領域外資壟斷打破海纜領域外資壟斷。

20、東方電纜坐落于浙江省寧波市，地處中國大陸海岸線中段、經濟發達的長江三角洲南翼，毗鄰上海、杭州，緊靠深水良港北侖港，主營各種電線電纜的研發、生產、銷售及其服務。公司成立于 1998 年，于 2007 年進行股份制改革，設立寧波東方電纜股份有限公司。公司秉承“讓陸地和海洋互聯”使命，作為電力電纜主要生產供應商，重視創新并擁有深厚積累，特別是在海纜領域掌握先進技術，打破了外資企業壟斷。2005 年，公司開發 35kV 光電復合海底電纜、海底交聯電纜填補國內空白，2010 年 220kV 海纜的成功研發投產打破了海外企業在高端海纜市場的壟斷地位。此后，公司不斷向高電壓等級、大長度和柔性直流海纜發力，2

21、014 年，公司在上海證券交易所上市。公司目前具有 500kv 及以下交流（光電復合）海纜、陸纜、535kV 及以下直流（光電復合）海纜、陸纜系統產品研發、生產、安裝、運維能力，公司科技創新、質量管理與核心技術突破處于行業領先地位。公司股權結構清晰，利于長期穩健經營。公司股權結構清晰，利于長期穩健經營。截至 2023 年 8 月 25 日，東方電纜控股股東為寧波東方集團有限公司，持股比例為 31.63%。東方電纜實際控制人為夏崇耀、袁黎雨夫婦，其中夏崇耀通過寧波東方集團和華夏投資間接持有共計 16.28%的公司股份，袁黎雨直接持有 7.71%股份。公司共有 4 家子公司及 1 家聯營公司，分別

22、為東方海工、東方海纜、廣東東方海纜、東方電纜歐洲公司及上海福纜，覆蓋公司海纜、陸纜、國內及國外海洋工程業務。圖表圖表 1：東方電纜沿革歷程：東方電纜沿革歷程 來源：公司官網、東方電纜招股說明書、中泰證券研究所 圖表圖表 2：東方電纜股權結構：東方電纜股權結構圖圖（截止（截止2023.8.25）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1.2 公司產品覆蓋公司產品覆蓋海陸線纜海陸線纜，海纜業務近年表現突出，海纜業務近年表現突出 公司主要公司主要銷售銷售海纜系統、陸纜系統及海洋工程海纜系統、陸纜系統及海洋工程三大領域的產品和服務三大領域的產品

23、和服務。公司的業務板塊覆蓋海陸纜及海洋工程領域，主導產品為海纜、電力電纜和智能線纜，提供深遠海臍帶纜和動態纜系統、超高壓電纜和海纜系統、智能配網電纜和工程線纜系統、海陸工程服務和運維系統四大解決方案。海纜系統產品主要應在在島嶼聯網、海上風電、海洋油氣領域，擁有超高壓交流及柔性直流、動態纜、臍帶纜等具有競爭力的產品；陸纜系統主要應用覆蓋智能輸配電網、智慧建筑&家居、軌道交通、裝備用電、綠色石油化工等領域，提供超高壓電力電纜（500kv）、中（低）壓交流陸纜、柔性直流陸纜等豐富產品服務；公司海洋工程業務涵蓋海纜的敷設施工、運行維護、搶修服務和竣工驗收等配套服務。圖表圖表 3：公司三大產品與：公司三

24、大產品與應用應用領域領域 產品產品領域領域 產品類別產品類別 產品特點產品特點 相關產品展示相關產品展示 海纜系統 島嶼聯網 超大輸送功率、智能檢測、高環境適應性 海上風電 陣列電纜 更環保的結構、更大的輸送能力和更低的成本 送出主纜 永久監控、高環境適應性、免維護性 風電動態纜 全流程自主設計能力、原型實驗認證、EPCI 能力 海洋動態纜 疲勞性能可靠、系統化解決方案、高效技術支持 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 油氣 臍帶纜 國內核心供應商、國際第三方認證 陸纜系統 智能輸配電網 高壓交流陸纜

25、、中低壓交流陸纜、柔性直流陸纜 超大容量、高可靠性、超長距離、安全性、使用壽命長、智能性 智能建筑&家居 高阻燃性、高耐火性 軌道交通 中（低）壓配電電纜 安全性、高阻燃性、綠色環保 直流牽引電纜 高穩定性、智能環保性 裝備用電 智能通信領域 綠色通信、高效率、阻燃性 電氣裝備領域 抗干擾性、綠色環保性、高柔順性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 綠色石油化工 高可靠性、抗腐蝕性、超高耐火性 海洋工程 敷設施工、運行維護、搶修服務、竣工驗收 定制化敷設船舶、先進的 DP-2 控制系統、管理團隊專業、施工經驗豐富、響應能力快速 來源

26、：公司官網、中泰證券研究所 海海纜纜業務業務是是公司公司重要營收來源，重要營收來源，營收貢獻營收貢獻占比占比持續持續提升。提升。海纜業務一直是公司重要的業務組成部分且營收占比呈上升趨勢，2018 年以來公司抓住新能源發展機遇，在海纜業務板塊加大出力，而 2021 年海風搶裝促使海纜出貨增加，為企業營收快速增長做出主要貢獻，海纜營收占比從 2018 年的 35.5%提升至 2023H1 的 44.9%。2018-2022 年海纜業務營業收入 CAGR 為 20.2%，到 2021 年頂峰而后 2022 年有所回落，2022 年收入 22.40 億元，同比下降 31.6%，主要系疫情與軍事等因素影

27、響下海上風電建設節奏延后。此外，海纜項目招標呈現的總包趨勢也使海洋工程業務有望成為另一個營收增長點，公司海洋工程營收占比由2018 年的 2.2%迅速增長至 2022 年的 11.2%，20182022 年 CAGR達84.6%。2021年海洋產業板塊營收占比首次超過50%，達到51.5%，2022 年占比有所下降，到 2023H1 又提升至 50.5%。圖表圖表 4：公司海纜業務營業收入及增速：公司海纜業務營業收入及增速 圖表圖表 5：公司海纜銷量及平均單價：公司海纜銷量及平均單價 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 6：公司海洋工程業務營業收入及增速公

28、司海洋工程業務營業收入及增速 圖表圖表 7：公司營業收入構成公司營業收入構成-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201820192020202120222023H1海纜系統營收（億元）YOY05010015020025030035002004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022海纜銷量（KM）海纜平均單價（萬元/KM）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研

29、究所 公司公司奉行奉行海陸并進海陸并進戰略戰略，陸纜營收穩定提升。，陸纜營收穩定提升。公司陸纜營收占比在50-60%左右，近幾年有所下滑，但營收相對穩定增長，仍是公司重要收入來源。2022 年陸纜系統銷量提升至 16.24 萬 km，同比增長2.8%，營收增長至 39.78 億元，同比增長 3.5%。公司 2018 年以來陸纜價格保持平穩，近三年陸纜平均單價在 2.1-2.4 萬元/km 之間。未來公司將抓住特種電纜在智慧電網建設、現代化城市建設、新能源電站建設中的重要應用，以其作為業績增長點，加快升級陸纜產品結構，開拓粵港澳大灣區市場，發揮熔接頭技術優勢，保證三大業務板塊協同發展，促進“海陸

30、并進”。圖表圖表 8：公司陸纜系統營業收入：公司陸纜系統營業收入及增速及增速 圖表圖表 9：公司陸纜銷量及平：公司陸纜銷量及平均均單價單價 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 海纜業務海纜業務毛利率保持高水平毛利率保持高水平，盈利能力位于行業前列。盈利能力位于行業前列。公司作為海纜龍頭企業，在海上風電快速發展背景下，領先的技術水平和過往豐富業績為公司贏得較多高電壓等級的海纜項目高毛利訂單，海纜業務毛利率高于行業平均水平，海纜業務毛利率基本在 43%-55%區間，其中 23H1 毛利率達 51.1%，提升明顯主要系高規格的青州一二 500kV 三芯海纜的交付完成，整體

31、海纜業務毛利潤貢獻比例也基本在 70%-80%區間，是公司業績增長的主要驅動力。此外，2023H1 年公司陸纜和海洋工程板塊毛利率分別為 8.8%和 23.0%，毛-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456789201820192020202120222023H1海洋工程營收（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1海纜系統 陸纜系統 海洋工程 其他業務-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404520182019202020

32、2120222023H1陸纜系統營收（億元）YOY0.000.501.001.502.002.503.00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020182019202020212022陸纜銷量（KM）陸纜平均單價（萬元/KM）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 利潤貢獻比例分別為 15.1%和 4.5%。圖表圖表 10：公司：公司毛利毛利潤潤構成構成 圖表圖表 11：公司三大業務：公司三大業務板塊板塊毛利率毛利率 來源：Wind、中泰證券研究所 來源

33、：Wind、中泰證券研究所 1.3 公司公司營收營收略有波動略有波動，出貨結構優化提升盈利能力出貨結構優化提升盈利能力 公司業務發展公司業務發展整體呈整體呈良好良好態勢態勢，歸母凈利潤歸母凈利潤歷經歷經 22 年低谷開始年低谷開始回暖回暖。公司 20182022 年營收 CAGR 為 23.4%，主要是由于公司“海陸并進”發展勢頭良好，國內海上風電發展迅速帶動海纜交付上升，特別是 2021年海風搶裝潮帶動公司當年收入同比增長 57.0%，2022 年受搶裝回落等因素影響收入同比增速有所下滑。公司 20182022 年歸母凈利潤 CAGR為 48.9%，整體走勢和收入走勢相一致，歸母凈利潤復合增

34、速高于營收復合增速主要系一方面海陸結構優化帶來盈利能力提升，另一方面期間費用率把控也在逐步增強。2023 年上半年，公司實現營業收入 36.88億，同比下滑 4.4%主要系陸纜收入下滑；實現歸母凈利潤 6.17 億，同比上升 18.1%，主要系青州一二 500kV 送出纜的大規模交付帶來的盈利改善。圖表圖表 12：公司：公司2018-2023H1營業收入營業收入及增速及增速 圖表圖表 13：公司：公司2018-2023H1歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182

35、0192020202120222023H1 海纜系統 海洋工程 陸纜系統 其他業務 0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1 海纜系統 陸纜系統 海洋工程-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090201820192020202120222023H1營業收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

36、分 -11-公司深度報告公司深度報告 公司盈利能力公司盈利能力相對相對優越優越。公司 20182020 年毛利率和凈利率保持同步增長趨勢，主要因近年來海上風電加速發展，公司大力開拓海洋輸配電及海洋新能源等高端產品市場。2020 年相較于 2018 年毛利率提高14.0pct，凈利率提高 11.9pct，主要系 2020 年確認了 2019 年的部分高價海纜訂單，驅動公司毛利率和凈利率達到高點。而后在 21-22 年下滑，又在 23H1 提升，主要都是來自海纜收入確認結構的影響。公司公司費用控制相對穩定費用控制相對穩定，研發費用率保持高位研發費用率保持高位。高附加值海纜產品的研發及生產能力是未來

37、一線企業營收構成與盈利能力區別于二線企業的關鍵，因此頭部海纜企業近幾年研發費用都持續上升以提升競爭力，2018-2023H1 公司研發費用率基本維持在 3.3%-3.5%之間。此外，銷售/管理/財務費用率穩中有降，2023H1 分別為 1.8%/1.6%/0.2%。圖表圖表 14：公司：公司2018-2023H1毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖表圖表 15：公司：公司研發費用率維持相對高位研發費用率維持相對高位 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1毛利率 凈利率 0%5%10

38、%15%201820192020202120222023H1期間費用率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 二、二、海上風電十四五海上風電十四五發展迅速發展迅速，海纜海纜市場空間廣闊市場空間廣闊 2.1 海上風電海上風電快速發展快速發展，海風海風產業產業需求旺盛需求旺盛 中國承諾中國承諾“30 60 雙碳雙碳”目標，目標，“十四五十四五”期間有序推動海上風電基地建設。期間有序推動海上風電基地建設?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃提出，積極推動近海海上風電規?；l展，開展深遠海海上風電平價示范。加快推動海上風電集群化發展，

39、重點建設山東半島、長三角、閩南、粵東和北部灣五大海上風電基地，在廣東、廣西、福建、山東、江蘇、浙江、上海等地推動一批百萬千瓦級深遠海上風電示范工程開工建設。此外，據我們統計，全國各省已發布的“十四五”海上風電規劃總裝機量近 60GW。圖表圖表 16：國內：國內沿海沿海省份省份“十四五十四五”海上風電規劃海上風電規劃 省份省份 發布時間發布時間 規劃規劃 核心內容核心內容“十四五十四五”期間新期間新增裝機計劃增裝機計劃（GW）廣東廣東 2021/6/1 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 到 2021 年底廣東省海上風電累計投產裝機容量達到 400萬千瓦，到到 2025 年底力爭

40、達到年底力爭達到 1800 萬千瓦。萬千瓦。17.0 2021/12 廣東省海洋經濟發展“十四五”規劃 推動海上風電項目規?；_發，力爭到 2025 年底建成投建成投產裝機容量達到產裝機容量達到 1800 萬千瓦。萬千瓦。2022/3/17 廣東省能源發展“十四五”規劃“十四五”時期新增海上風電裝機容量約新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦。萬千瓦。江蘇江蘇 2021/9/13 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 規劃海上風電項目場址共規劃海上風電項目場址共 28 個，規模個，規模 9.09GW，規劃總面積為 1444 平方千米，對應年均裝機約 1.8GW。8.2 2022

41、/7/7 江蘇省“十四五可再生能源發展專項規劃 到到 2025 年海上風電裝機達年海上風電裝機達 15GW 以上以上 浙江浙江 2022/5/19 浙江省能源發展“十四五”規劃 新增裝機 455 萬千瓦以上，力爭達到 500 萬千瓦。4.6 2023/9/7 浙江省推動新能源制造業高質量發展實施意見（2023-2025 年）著力打造 3 個以上百萬千瓦級海上風電基地。到 2025 年，全省海上風電累計并網達到 500 萬千瓦。上海上海 2022/5/16 上海市能源發展“十四五”規劃 近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增力爭新增規

42、模規模 180 萬千瓦。萬千瓦。1.8 山東山東 2021/7/9 關于促進全省可再生能源高質量發展的意見 到 2025 年，全省海上風電力爭開工開工 1000 萬千瓦以上，萬千瓦以上，投運投運 500 萬千瓦萬千瓦。8.0 2022/6/29 山東省人民政府能源保障網建設行動計劃 2022 年，海上風電開工 500 萬千瓦，建成 200 萬千瓦左右。到 2025 年，開工 1200 萬千瓦，建成 800 萬千瓦 福建福建 2022/5/21 福建省“十四五”能源發展專項規劃“十四五”期間新增并網裝機新增并網裝機 410 萬千瓦。萬千瓦。4.1 廣西廣西 2022/6/8 廣西可再生能源發展力

43、爭核準開工海上風電裝機規模不低于 750 萬千瓦，其中3.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 海上海上優勢明顯優勢明顯，發電利用小時數高發電利用小時數高。不同于陸上風電存在風資源與用電負荷地理分布不協調的特點，我國海上風電靠近用電負荷高的東南沿海地區，利于清潔能源就地消納，減少了遠距離輸配電壓力及棄風棄電現象，且海上風速更高，靜風期短，年發電小時數明顯優于陸上風電，可達 3800 小時。根據 BNEF 最新數據，2023 年 H1 海上風電平準化度電成本為 74 美元/MWh，相比 22H2 下滑了 2%，預計隨著風機大型化帶

44、來的成本降低，海上風電的高利用小時數使其具有良好的經濟潛力。圖表圖表 17：海上風電與陸上風電對比：海上風電與陸上風電對比 圖表圖表 18：BNEF測算測算2023年年H1海上風電海上風電LCOE為為74$/MWh 海陸對比海陸對比 陸上風電陸上風電 海上風電海上風電 風資源稟賦 100 米高度可開發總量為 86.9 億 kW 100 米高度近?？砷_發容量為 22.5 億 kW 風電利用小時數 1700-3100h 2000-3800h 消納 集中在“三北”地區，“北多南少”。2021 年全國風電平均利用率為 96.8%?？拷秒娯摵筛叩臇|南地區，利于就地消納，基本不棄風。2021 年江浙滬等

45、東南沿海地區的風電利用率達到 100%。單位造價（2022）48006500 元/kW 11500 元/kW LCOE（2021）0.028USD/kWh 0.079USD/kWh 來源：國網能研院、國家能源局、中國工程院、BNEF、中泰證券研究所 來源：BNEF、中泰證券研究所 “十四五”規劃 并網裝機規模不低于 300 萬千瓦 天津天津 2022/1/27 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 優先發展離岸距離不少于 10 公里、灘涂寬度超過 10 公里時海域水深不少于 10 米的海域，加快推進遠海加快推進遠海 90 萬千瓦萬千瓦海上風電項目前期工作。海上風電項目前期工作。0.9 遼寧遼寧

46、2022/1/1 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 到 2025 年，遼寧省力爭海上風電累計并網裝機容量達到海上風電累計并網裝機容量達到405 萬千瓦。萬千瓦。3.6 2022/7/5 遼寧省“十四五”能源發展規劃 力爭風電、光伏裝機規模達到 3700 萬千瓦以上萬千瓦以上。河北河北 2021/12 關于河北省建設京津冀生態環境支撐區“十四五”規劃的通知 到 2025 年，風電發電裝機容量達到 4300 萬千瓦 2（E）海南海南 2021/4/20 南方電網海南“碳達峰、碳中和”工作方案“十四五”實現光伏、海上風電等新增裝機實現光伏、海上風電等新增裝機 5.2GW 4（E）2022/2/8 海

47、南省海上風電項目招商（競爭性配置）方案“十四五”期間制定了海上風電場 11 個，總裝機總裝機 1230 萬千萬千瓦瓦的海上風電項目競爭性配置方案。來源：各省人民政府、能源局、發改委、北極星風力發電網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 海風降本空間仍存，平價可期。海風降本空間仍存，平價可期。海上風電降本可通過提升發電量、降低提升發電量、降低建設成本和運維成本建設成本和運維成本來實現。在發電量發電量方面，海風與陸風類似，都可以通過提升單機容量、加大葉片等方式實現。在降低建設成本降低建設成本方面，根據國網能研院測算，我

48、國海上風電的平均單位千瓦造價由 2010 年的 2.37萬元/kW 左右降至 2020 年的 1.57 萬元/kW 左右，近十年海風單位投資下降幅度超過 50%。2021 年由于搶裝帶來短期內設備供應及施工資源緊張，海上風電造價有所提升，單位千瓦造價在 2.1 萬元/kW 左右，隨后 2022 年海上風電單位造價進一步下滑至 1.15 萬元/kW 左右。從海風的成本拆分來看，以江蘇地區的海風項目成本結構為例，其成本構成主要包括風機、塔筒、風機基礎及施工等部分。其中海上風機的成本占比最高，一般可達 45%以上；其次塔筒+風機基礎及施工環節也可超 20%。隨著大兆瓦風機和深遠海漂浮式風機的推廣，海

49、上風機與風機基礎的單瓦投資均有一定的降本空間。在降低運維成本運維成本方面，可以通過搭建海上風電機組智慧運維管理平臺等方式，運用大數據技術來節約人工成本，此外，通過增加單機容量，以此來節約風機數和土地占用面積，同樣能夠降低運維成本。海風可開發資源量高，未來海風可開發資源量高，未來具有具有廣闊成長空間。廣闊成長空間。根據中國工程院測算結果，僅考慮我國 0-50 米海深、平均風功率密度大于 300 瓦/平方米區域的近?？砷_發面積中，按照平均裝機密度 8MW/平方千米計算，我國海上風電裝機容量可達 3009GW，目前累計裝機規模不足海風可開發潛力的 1%，具有良好發展空間。我們考慮海上風電降本推動需求

50、提升邏輯并結合相關地方規劃及政策，預計 2023-2025 年國內海風新增裝機規模分別為 6GW、10GW、15GW，年均復合增速為 58.1%。圖表圖表 19：我國海風平均單位千瓦投資降幅較大：我國海風平均單位千瓦投資降幅較大 圖表圖表 20：未來國內未來國內海風增長海風增長預期預期（單位：（單位：GW）來源：國網能研院、水規院、中泰證券研究所 來源：CWEA、中泰證券研究所 2.2 海上風電重要一環，海上風電重要一環，海纜行業乘風海纜行業乘風而起而起 海底電纜是海上風電結構的重要一環海底電纜是海上風電結構的重要一環，典型的海纜包括單芯和三芯交聯典型的海纜包括單芯和三芯交聯聚乙烯絕緣海纜。聚

51、乙烯絕緣海纜。電線電纜是用于傳輸電（磁）能信息和實現電磁能轉換的線材產品，按產品用途，可以分為電力電纜、裸導線、裝備電纜、繞組線及通信電纜、光纜等五個大類。其中，電力電纜可以按照使用場2.37 1.57 2.1 1.15 00.511.522.52010202020212022國內海風平均單位投資（萬元/kW）-100%0%100%200%300%400%500%05101520253035海風新增裝機 海風累計裝機 新增裝機YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 景分為海纜和陸纜兩類，海纜主要應用于海上風電、海洋油氣開采、陸

52、地與島嶼間電力、通信傳輸等領域，典型的海纜包括單芯和三芯交聯聚乙烯絕緣海纜。按照用途分類，海上風電主要應用兩種海底電纜，用于風場內風機之間連接的海纜為場內海纜，用于風機并網的海纜為送出海纜，海底電纜是海上風電建設的重要部分。目前國內海風場內海纜多為目前國內海風場內海纜多為 35kV 中壓電纜，送出海纜多為中壓電纜，送出海纜多為 220kV 高壓高壓電纜。電纜。電力電纜也可按照電壓等級劃分為低壓電力電纜、中壓電力電纜、高壓電力電纜、和超高壓電力電纜，其中用于風電場內風機互相連接的場內海纜的電壓等級一般為 35kV，屬于中壓電力電纜，用于風機并網的送出海纜的電壓等級因風場離岸距離不同而有所不同，通

53、常近海項目（通常距離海岸10-50km 范圍內）一般選擇220kV及以上的交流高壓海纜，80km 以上的遠海項目，則可考慮采用柔性直流海纜進行并網。圖表圖表 21：海風海風應用的海底電纜包括場內纜和送出海纜應用的海底電纜包括場內纜和送出海纜 圖表圖表 22：220kV交聯聚乙烯絕緣單芯及三芯海纜結構交聯聚乙烯絕緣單芯及三芯海纜結構 來源：Transmission Capital Partners、中泰證券研究所 來源：中天海纜招股書、中泰證券研究所 2.3 海風海風呈深遠?；?、規?；厔?，推動呈深遠?；?、規?；厔?，推動高電壓等級高電壓等級和和柔直海纜需求柔直海纜需求 海上風電發展深遠?；厔?/p>

54、明顯。海上風電發展深遠?；厔菝黠@。近海風電場址資源日趨緊張，遠海風能資源相對更加豐富，海上風電建設離岸距離不斷增加。據美國能源部風能技術辦公室數據，長期看，2024 年以后全球海風項目離岸距離持續上升。同時根據 WindEurope 2021 年統計，部分歐洲在建或已獲許可的海風項目水深接近 60km，有些項目甚至超 80km；離岸距離可達 100km，有些項目甚至可接近 200km，海風逐步呈現深遠?；厔?。圖表圖表 23：長期看，全球海風項目離岸距離增加：長期看，全球海風項目離岸距離增加 圖表圖表 24：歐洲并網歐洲并網/在建在建/許可許可海風項海風項目的目的水深水深以及以及離岸離岸距離

55、分布距離分布 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：美國能源部、中泰證券研究所 來源：WindEurope、中泰證券研究所 海上風電發展呈規?；?、集群化發展趨勢。海上風電發展呈規?；?、集群化發展趨勢。一方面，海上風電機組平均海上風電機組平均功率不斷提高功率不斷提高，據 CWEA 數據，新增海上風機平均功率由 2016 年的3.7MW 上升到 2022 年的 7.4MW；另一方面海上風電場容量規模不斷海上風電場容量規模不斷增加增加，根據北極星風力發電網、風電頭條等三方數據進行不完全統計和測算，22 年平價以來，已并網海風項目的平

56、均容量為 377MW，未并網海上風電場平均容量約 511MW。從地區來看，廣東、江蘇等地區已出現青洲五六七、帆石一二、龍源射陽等多個容量達 1GW 項目，可見海上風電發展規?；?、集群化趨勢顯著。圖表圖表 25：海上風電機組平均單機容量不斷提高：海上風電機組平均單機容量不斷提高 圖表圖表 26：國內國內海上風電場海上風電場平均平均規模規模提升提升 來源：CWEA、中泰證券研究所 來源：風電頭條、北極星風力發電網、中泰證券研究所 注：統計 22 年及以后項目，可能存在缺漏 風機大型化推動集電海纜由風機大型化推動集電海纜由 35kV 向向 66kV 電壓等級轉變。電壓等級轉變。目前國內海上風電場普遍

57、采用 35kV 交流集電方案。隨著風電場規模以及單機容量增加，66kV 交流集電方案將更具經濟性：從投資成本看交流集電方案將更具經濟性：從投資成本看，若單風機容量為 8MW，一根 400mm2 截面的 35kV 電纜僅可以連接 3 臺風電機組，而同等截面的 66kV 電纜則可以連接 6 臺風電機組，66kV 集電系統電纜數目減少，電纜投資和相應的電纜鋪設工程費用下降；從運維成本看從運維成本看，66kV 集電方案的系統有功損耗較低，從而減少了海纜的運維費用。2.1 2.1 2.4 2.6 3.1 2.5 3.7 3.8 4.2 4.9 5.6 7.4 0.01.02.03.04.05.06.07

58、.08.09.0201720182019202020212022新增陸上風機平均單機容量（MW）新增海上風機平均單機容量（MW）377 511 0100200300400500600并網項目 未并網項目 風場平均規模（MW）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 集電海纜高電壓等級趨勢使得海纜單位價值量提升。集電海纜高電壓等級趨勢使得海纜單位價值量提升。對于部分集電海纜招投標數據進行統計，35kV 海纜含稅價格在 200 萬元/KM 左右，而其中廣核象山涂茨項目 66kV 海纜含稅價則高達 332 萬元/KM，可見相比35kV 海纜，

59、66kV 海纜的單位價值有所提高。圖表圖表 27：66kV集電方案更具經濟性集電方案更具經濟性 方案方案 單機容量（單機容量（MW）風場容量風場容量（MW）集電電壓集電電壓（kV）CAPEX（億元）（億元）OPEX（億元（億元/a）LCOE（元（元/kWh）1 6 288 35 26.76 1.552 0.382 2 6 288 65 26.57 1.510 0.375 3 8 288 35 26.19 1.543 0.377 4 8 288 65 26.07 1.505 0.371 5 10 300 35 26.98 1.595 0.373 6 10 300 65 26.67 1.574 0

60、.369 注：每個方案都假設離岸距離為 40KM 并假設都使用同等規格的 220kV 送出海纜；僅考慮了主要電氣設備及電纜的投資成本，未考慮升壓平臺的投資、建造等工程費用。來源：論文66kV 海上風電交流集電方案技術經濟性研究、中泰證券研究所 圖表圖表 28：66kV海纜的單位價值量有所提升海纜的單位價值量有所提升 項目名稱項目名稱 容量容量（MW）海纜長度海纜長度（KM）中標價中標價（萬元）（萬元）單價單價（萬元（萬元/KM）中廣核象山涂茨項目中廣核象山涂茨項目 66kV 海纜海纜 280 72 23,900 332 粵電青州一項目粵電青州一項目 66kV 海纜海纜 1000 54 24,7

61、26 458 三峽新能源陽西沙扒二期項目三峽新能源陽西沙扒二期項目 35kV 海纜海纜 400 116 23,361 201 三峽新能源陽西沙扒三、四、五期項目三峽新能源陽西沙扒三、四、五期項目 35kV海纜海纜 1000 316 65,965 209 國家電投湛江徐聞項目國家電投湛江徐聞項目 35kV 海纜海纜 600 137 30,908 226 注：中標價都已剔除了敷設價格（假設敷設比例在 10-20%）來源：公司公告、運營商電子商務平臺、中泰證券研究所 風場規?；苿铀统龊＠|由風場規?；苿铀统龊＠|由 220kV 向向 330kV/500kV 電壓等級轉變。電壓等級轉變。國內此前已并網

62、項目規模相對較小，因此基本采用 220kV 交流送出海纜，一般采用單回三芯結構，輸電能力偏小。隨著風電場規模不斷增大，海纜輸送容量要求不斷提高。220kV 更大截面海纜以及 500kV 海纜輸電能力可達到 400MW 以上，但此前受技術限制需采用單芯結構，單回需鋪設 34 根，而當前技術已能夠支持生產 500kV 三芯交流海纜，減少海纜根數用量，降低了海底走廊占用面積。目前青洲一、二海風項目采用500kV 三芯交流海纜，青洲六海風項目采用 330kV 交流海纜，青州五七采用 500kV 直流海纜。送出海纜電壓截面越大、等級越高，單位價值隨之提升。送出海纜電壓截面越大、等級越高，單位價值隨之提升

63、。以 3*500mm2型號的 220kV 海纜為例，據以往海纜招標情況統計，正常含稅單價在 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 440-520 萬元/KM 左右。（1）若橫截面積越大則價格越高，例如三峽陽西沙扒三、四、五項目采用 3*1000mm2 規格的 220kV 海纜，含稅單價達 708 萬元/KM。（2）若電壓等級越高則價格越高，例如粵電青洲一、二項目采用 500kV 三芯交流海纜，含稅單價達 1247 萬元/KM，可見更大截面、更高電壓等級推動海纜單位價值不斷上升。圖表圖表 29：高電壓等級交流送出海纜帶來更高單位價值：

64、高電壓等級交流送出海纜帶來更高單位價值 項目名稱項目名稱 容量容量（MW）回路回路 規格規格（mm2）海纜總長度（海纜總長度（KM）中標價（萬中標價（萬元）元）單價單價（萬元（萬元/KM）三峽新能源陽西沙扒二期三峽新能源陽西沙扒二期 項目項目 220kV 海纜海纜 400 2 3*500 62 32,331 521 三峽新能源陽西沙扒三、四、五期三峽新能源陽西沙扒三、四、五期 項目項目 220kV 海纜海纜 1000 3 3*1000 101 71,330 708 江蘇啟東江蘇啟東 H1/H2 項目項目 220kV 海纜海纜 500 2 3*630 84 50,982 606 華能蒼南華能蒼南

65、 4 號項目號項目 220kV 海纜海纜 400 2 3*500 74 33,810 457 華潤電力蒼南華潤電力蒼南 1#項目項目 220kV 海纜海纜 400 2 3*500 52 22,985 444 粵電青洲一、二項目粵電青洲一、二項目 500kV 海纜海纜 1000 2 3 芯（輸送能力1000MW）120 149,600 1,247 三峽青州六三峽青州六 330kV 海纜海纜 1000 2 3 芯 140 117,423 839 注：1）中標價格都已剔除了敷設價格（假設比例為 10%-20%）2）青州六 330kV 有 3 回，但只有 2 回披露了中標金額 來源：公司公告、運營商電

66、子商務平臺、中泰證券研究所 深遠?；?、規?；苿游磥硇枨筅呄蛉嶂焙＠|。深遠?；?、規?；苿游磥硇枨筅呄蛉嶂焙＠|。海纜輸電系統成本包括換流站/變電站、電纜線路、電纜敷設、并聯電抗器、維護、換流站/變電站損耗、線路損耗的加總。當離岸距離為 50km 時直流系統和交流系統的成本差異主要體現在換流站成本，電纜線路成本和線路損耗上。直流海纜系統相較于交流系統，相同的輸電功率和輸電可靠性下，直流海纜的換流站建設成本更高，但線損小且線路建設成本低于交流系統。由于直流系統換流站成本很高，距離較近時，直流系統成本高于交流系統。但隨著風電場離岸距離增加，交流系統的維護和損耗成本增加，此時直流海纜輸電系統將更具有經

67、濟性，行業內經驗是離岸距離在 70km 以上時需要直流海纜。中長期看，柔性直流方案成為中大型海上風電場并網中長期看，柔性直流方案成為中大型海上風電場并網主流方式。主流方式。柔性直流輸電技術具有控制靈活、無需電網提供換相電壓、為風機提供同步交流電源支撐等優勢，同時采用柔直技術能夠節省海上平臺空間，減弱風電波動性，是一種非常適合海上風電并網的輸電技術。目前國內外已經投運的遠距離大容量風電場均采用柔性直流輸電技術作為并網方案。圖表圖表 30：交直流海纜工程造價比較（單位：億元）：交直流海纜工程造價比較（單位：億元）風電場容量風電場容量（MW）輸電方式輸電方式 輸送距離（輸送距離（km）20 40 6

68、0 80 100 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 400 交流 11.0 17.7 24.5 32 38.7 直流 17.6 22.0 26.4 30.8 35.2 500 交流 9.5 14.3 19.2 25 29.7 直流 15.9 17.9 19.9 21.9 23.9 600 交流 10.1 15.6 21.1 27.7 33.2 直流 18.8 20.9 23.0 25.1 27.2 700 交流 11.1 17.6 24.1 31.9 38.4 直流 21.5 23.6 25.7 27.8 29.9 800 交流

69、 13.2 21.4 29.7 39.4 47.6 直流 24.5 26.8 29.1 31.4 33.7 1000 交流 16.3 27.3 38.3 51.1 62.1 直流 32 36.2 40.4 44.6 48.8 注：工程造價含升壓站/換流站、陸上集控站、海纜及敷設等。來源：論文海上風電場輸電方式研究（彭穗等）、中泰證券研究所 圖表圖表 31：國外已并網：國外已并網/在建海風項目輸電選取方案在建海風項目輸電選取方案 來源：論文海上風電場輸電方式研究（彭穗等）、中泰證券研究所 2.4 海纜價值占比有望進一步提升海纜價值占比有望進一步提升，行業市場空間可期，行業市場空間可期 海纜占據海

70、上風電總投資規模海纜占據海上風電總投資規模 10%-12%。海上風電產業鏈的上游是零配件生產企業，包括葉片、齒輪箱、主軸、軸承生產企業等，零配件的下游包括整機制造、升壓站平臺和輸電系統，海纜包括在輸電系統中，其下游為設計、EPC 總包方和運營商。海底電纜價值占比有望進一步提升海底電纜價值占比有望進一步提升。根據 CWEA 針對北方某海域不同開發規模設計方案的數據，隨著風電場規模的擴大，海底電纜價值占比呈上升趨勢。一方面，規模增大使得遠端風電機組與海上升壓站的距離增 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 加，場內海纜投資上升；另一方面

71、，規模擴大使得送出海纜所能承受的容量達到極限，需視規模增加送出海纜的回數，增加了送出海纜投資。圖表圖表 32：海纜占據海上風電總投資規模的海纜占據海上風電總投資規模的11%左右左右 圖表圖表 33：海纜占海風總投資規模比例有望增加海纜占海風總投資規模比例有望增加 來源：CWEA、中泰證券研究所 來源：CWEA、中泰證券研究所 估算估算 2021 年全國海底電纜市場空間約為年全國海底電纜市場空間約為 334 億元。億元。2021 年國內新增海風裝機 14.48GW（吊裝口徑），按照水規院統計每 GW 投資 210 億元的市場平均投資水平計算，2021 年海風整體投資為 3041 億元，其中海底電

72、纜（含敷設）大約占海上風電投資規模的 10%-12%（按 11%估算），因此測算 2021 年全國海底電纜市場空間為 334 億元億元。預計搶裝回落、航道等外部因素影響消除后，到預計搶裝回落、航道等外部因素影響消除后，到 2025 國內海纜系統市國內海纜系統市場空間可達場空間可達到到 365 億元。億元。我們采取同樣的方式進行測算，假設 1：預計2023-2025 年的國內海風新增裝機分別為 6.0/10.0/15.0GW；假設 2：由于海風持續降本，假設 23-25 年每年海風單 GW 投資額降低 5%；假設 3：海纜單 GW 價值占比有望上升，則假設 2023-2025 年海纜價值占比為

73、13%/14%/15%。最終測算出至 2025 年，國內海纜系統市場空間將達 365 億元億元。圖表圖表 34：預測到：預測到25年全國海纜系統市場空間達年全國海纜系統市場空間達365億億 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全國新增海上風電裝機（全國新增海上風電裝機（GW）3.06 14.48 5.05 6 10 15 每每 GW 投資（億元投資（億元/GW）178.00 210.00 189.00 179.55 170.57 162.04 每每 GW 投資每年降低投資每年降低 10%5%5%5%海纜價值占比海纜價值占比 11.0%11.0%11.0%13.0%

74、14.0%15.0%海纜全國市場空間（億元）海纜全國市場空間（億元）59.91 334.49 104.99 140.05 238.80 364.60 來源：CWEA、國網能研院、水規院、中泰證券研究所測算 2.5 技術技術、碼頭、碼頭及業績造就及業績造就行業行業壁壘，壁壘，形成形成海纜企業海纜企業寡頭競爭格局寡頭競爭格局 海纜應用環境復雜，技術要求高。海纜應用環境復雜，技術要求高。與陸纜不同，海纜需敷設于水底，因49.33%4.59%7.26%2.51%0.84%24.67%6.79%4.02%風電機組 場內海纜及敷設 送出海纜及敷設 海上升壓站 陸上集控中心 風電機組基礎 風電基礎安裝 其他

75、費用 10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%300MW400MW600MW800MW1000MW海纜（及敷設）成本占比 線性(海纜（及敷設）成本占比)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 此要求海纜必須具有良好的阻水和機械性能，同時良好的機械性能也有利于防止船只錨害和洋流沖刷；此外海纜還需具有防腐蝕、防海洋生物的能力，保證其使用壽命滿足工程需求。目前國內僅有少數企業具備海纜生產能力，具備 220kV 以上海纜批量生產能力的企業更少。產品迭代窗口期，龍頭優勢愈加凸顯。產品迭代窗口期，龍頭優勢愈加凸顯。

76、隨著海風深入發展，大長度、大水深、柔直海纜以及軟接頭技術成為未來海纜廠家核心競爭力，海纜產品電壓等級也在不斷提高。東方電纜、中天科技和亨通光電經過十多年的技術沉淀和經驗積累，在高端海纜研發與應用層面具有顯著優勢。特別地，他們受到國家和電網等業主支持，利用國家示范工程進行超高壓交/直流海纜以及高技術海纜的生產與研發，積累了大量的高端海纜研發與項目應用經驗，使得其余企業難以望其項背，進一步控股其行業競爭優勢。圖表圖表 35：海纜相比陸纜對技術工藝要求高：海纜相比陸纜對技術工藝要求高 對比項目對比項目 海纜海纜 陸纜陸纜 應用領域 海上風電、海洋油氣開采、陸地與島嶼間電力、通信傳輸等 陸上電力系統中

77、輸配電網建設 性能要求 需要良好的阻水和機械性能，防止水分滲透導致海纜發生故障；需要有防腐蝕、防海洋生物防腐蝕、防海洋生物的能力 陸纜通常為多根電纜集群敷設，周圍環境比較干燥，通電時升溫較快，因此陸纜對防火、阻燃、耐防火、阻燃、耐火火等性能要求較高 生產長度 要求海纜應盡可能實現大長度連續生產大長度連續生產；對于無法一次性生產的長距離海纜，可通過制作接頭制作接頭進行大長度接續 單盤陸纜長度通常在幾十米到幾公里之間；對于較長的敷設線路，陸纜中間可采用多個接頭進行接續，大長度工程線路中電纜接頭數量遠多于海纜電纜接頭數量遠多于海纜 機械防護結構 海纜體積較大體積較大且應用的水下環境復雜，敷設過程中需

78、要承受較大的機械應力較大的機械應力，運行過程中還需要承受較大的水壓和水流較大的水壓和水流作用，同時避免船舶作業、錨害船舶作業、錨害等因素對海纜造成影響，其機械性能要求較高，通常需要設計金屬絲鎧裝結構，加強機械強度 電纜在生產安裝過程中也需要承受一定的機械應力承受一定的機械應力，但承受的機械應力以徑向壓力為主以徑向壓力為主，通常沒有金屬絲鎧裝結構，而僅使用皺紋鋁套、鋼帶等作為金屬層 阻水結構 通常需要在海纜內部設計專門的阻水結構阻水結構，其中縱向縱向阻水結構采用阻水材料填充進導體間隙和金屬套內，徑向徑向阻水結構一般采用無縫合金鉛套作為金屬護層，在電纜表面形成致密的包覆層 導體內通常不具有縱向阻水

79、結構不具有縱向阻水結構，外層金屬護層和塑料護層可以起到部分防水作用 來源：中天海纜招股書、中泰證券研究所 圖表圖表 36：海纜企業的高技術沉淀與項目應用：海纜企業的高技術沉淀與項目應用 公司公司 技術層面技術層面 應用層面應用層面 東方電纜東方電纜 擁有 500kV 及以下交流海纜和陸纜、535kV 及以下直流海纜和陸纜、海底光電復合纜、海底光纜等產品的研發制造及安裝、運維服務能力，具備500kV 交流海纜軟接頭技術 1、2014 年舟山200kV 五端柔性直流科技示范工程，世界第一根最長無接頭200kV 直流海底電纜（38.9KM）；2、2018-2019 年舟山 500kV 聯網輸變電工程

80、，交付世界首個 500kV 單芯交流海底電纜（含軟接頭）（兩根 36KM）；3、2023 年交付粵電青洲一、二海風項目，是世界首個三芯 500kV 交流海纜，雙回路共計 120KM。中天科技中天科技 具備 500kV 及以下交流海纜和陸纜、直流535kV及以下海纜和陸纜的研發制造能力，以及 500kV及以下海纜軟接頭技術，擁有超高壓交流 500kV、1、2013 年南澳多端柔性直流輸電示范工程，交付 160kV 直流海纜，首先實現了直流海纜的國產化；2、2014 年舟山五端柔性直流科技示范工程，交付當時中國最長距離、最大截 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2

81、2-公司深度報告公司深度報告 直流400kV 海纜無接頭連續生產長度超過 25 公里的生產能力 面的200kV 直流海底電纜；3、2015 年廈門柔性直流輸電示范項目，交付當時世界電壓等級最高、傳輸容量最大的 320kV 直流海纜；4、2021 年國內首個柔直海風項目江蘇如東海上風電柔直輸電工程，交付并敷設施工目前國內等級最高、輸送距離最長的400kV 直流海纜。亨通光電亨通光電 通過自主研發和科研合作具備 500kV 交流海陸纜系 統、535kV直 流 海 陸 纜 系 統、330kV/220kV/66kV 三芯大截面銅芯/鋁芯海底電纜系統等高端裝備的設計、制造及工程服務能力，同時具備 500

82、kV 及以下交直流海纜軟接頭技術 1、2018 年舟山 500kV 聯網輸變電工程，交付當時世界最長單根無接頭 500kV交流海纜（18.15KM）；2、2021 年國電投湛江徐聞 600MW 海上風電項目，交付國內首根大長度（40公里以上）、大截面（1000 ）三芯 220kV 交流海纜。3、研制全球首根采用 90絕緣材料535kV 柔性直流海纜。漢纜股份漢纜股份 產品包括 220kV 及以下交聯聚乙烯絕緣光電復合海底電纜等 1、2014 年舟山五端柔性直流科技示范工程，參與交付200kV 直流海底電纜。寶勝股份寶勝股份 2020 年實現投產并完成兩根 220kV光電復合海纜交付 萬達電纜萬

83、達電纜 海纜產品包括 6kV-220kV 海底電纜、光電復合海底電纜、臍帶電纜等 來源：各公司公告、各公司官網、中天海纜招股書、中泰證券研究所 品牌和經驗是中標關鍵因素，頭部公司具有豐富業績品牌和經驗是中標關鍵因素，頭部公司具有豐富業績。海纜所處環境復雜，易受洋流、船舶等影響，一旦損壞維修難度大、更換成本高，易使風電場運營遭受較大損失（海風行業 80%的保險索賠均和電纜故障有關）。因此，業主招標時更看重海纜的可靠性和耐受性而并非一味追求最低價。資質和業績作為重要參考指標，是產品質量的外化表現。資質和業績作為重要參考指標，是產品質量的外化表現。資質方面，海纜企業需要就特定類型、應用領域的產品取得

84、相應資質鑒定或通過客戶認證，例如在投用前需要花費一年以上的時間完成型式試驗和預鑒定試驗。業績方面，業主招標時通常會提出較為嚴格的項目經驗要求。以上原因使得海纜行業呈現明顯的“馬太效應”，頭部企業獲得訂單的機會由于過往業績豐富擁有更多獲得新訂單機會，新加入者無法在短期內梳理品牌形象并積累一定規模業績，行業進入成本大大提高。圖表圖表 37：2003-2015年英國海纜損壞引起的資金損失和電力損失年英國海纜損壞引起的資金損失和電力損失 來源：CATAPULT、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 38：總包商對投

85、標人大多有嚴格的經驗要求總包商對投標人大多有嚴格的經驗要求 招標項目招標項目 招標產品招標產品 投標人經驗要求投標人經驗要求 三峽新能源陽西沙扒二期海風項目三峽新能源陽西沙扒二期海風項目 35kV 海纜及敷設 具有 35kV 及以上電壓等級海纜生產及安全運行業績（正常投運不少于 50 公里）華電陽江青洲三華電陽江青洲三 500MW 海風項目海風項目 200kV 電纜及附件 近三年具有不低于 3 個 220kV 及以上且單相截面積400mm 及以上投產業績 中廣核象山涂茨中廣核象山涂茨 280MW 海風項目海風項目 66kV 海底電纜敷設施工 自 2019 年 1 月 1 日以來（以完工時間為準

86、）完成過一項 66kV 及以上電壓等級的海上風電海纜敷設施工（本項目招標發布時間為 2022 年 4 月 1 日）國家電投山東半島南海上風電基地國家電投山東半島南海上風電基地 V 場址場址500MW 項目項目 220kV 海底光電復合電纜及附件 投標人近36個月應具有220kV或以上電壓等級海底光電復合電纜的合同業績 來源：三峽集團電子采購平臺、華電集團電子商務平臺、中廣核電子商務平臺、國家電投電子商務平臺、中泰證券研究所 碼頭資源日益稀缺，成為基地擴張關鍵。碼頭資源日益稀缺，成為基地擴張關鍵。近年環保力度不斷加強，碼頭近年環保力度不斷加強，碼頭岸線資源日益稀缺。岸線資源日益稀缺。2017 年

87、國務院印發全國國土規劃綱要（20162030 年），要求嚴格控制開發利用海岸線，加強自然岸線保護，到 2030 年自然岸線保有率不低于 35%。海洋局同年發布的海岸線保護與利用管理辦法要求嚴格限制建設項目占用自然岸線，確需占用自然岸線的建設項目應嚴格進行論證和審批，海域使用論證報告應明確提出占用自然岸線的必要性與合理性結論，未滿足自然岸線保有率管控目標建設項目用海不予批準。因海纜產品的特殊性，緊鄰港口是經營必要條件因海纜產品的特殊性，緊鄰港口是經營必要條件。海纜運輸主要包含輸送以及上船兩部分工藝流程?？紤]到海纜產品的特殊性，目前世界上海纜裝船均采用“邊生產、邊裝船”的方式，需建設專用的輸纜棧道

88、來銜接碼頭和廠區；碼頭上也需配備專用的海纜上船裝置，將海纜引向海纜敷設船的海纜盤中。因此海纜企業一般生產基地緊鄰深水港，產品可以直接通過海纜上船裝置裝上敷設船，通過自身擁有的海纜專用碼頭和公司的專用海域直接下海。圖表圖表39：國內部分海纜公司碼頭資源：國內部分海纜公司碼頭資源 公司公司 碼頭碼頭 具體情況具體情況 碼頭位置碼頭位置 東方電纜東方電纜 東方電纜專用碼頭 1 個 2000 噸級泊位 寧波舟山港甬江港區戚家山碼頭區 高端海洋能源裝備系統應用示范項目配套碼頭 2 個 2000 噸級泊位（碼頭結構按20000 噸級船舶靠泊要求設計）寧波舟山港穿山港區穿山半島南側 廣東陽江海上風電運維中心

89、配套 J13、J14 泊位碼頭 陽江市高新區陽江港海陵灣港區吉樹作業區 中天科技中天科技 南通專業碼頭 靠泊等級 10000 噸 南通基地 汕尾海洋工程基地（陸豐）項目碼頭 2 萬噸海纜專用碼頭 廣東汕尾基地 中天大豐碼頭 鹽城市大豐區大豐港經濟開發區 物流中心 亨通光電亨通光電 常熟港務碼頭 2 個 10000 噸級泊位 蘇州常熟經濟技術開發區 射陽基地碼頭 亨通華能海洋能源產業園 寶勝股份寶勝股份 揚州寶勝海纜碼頭 50000 噸 揚州經濟技術開發區 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 漢纜股份漢纜股份 青島漢纜專用碼頭 青島

90、即墨區田橫島山南村 來源：公司新聞、公司公告、中天海纜招股書、中泰證券研究所 海纜行業壁壘高，寡頭競爭格局穩定。海纜行業壁壘高，寡頭競爭格局穩定。海纜技術要求高，并且資質認證周期較長、項目經驗要求嚴格、港口資源稀缺，種種原因鑄就行業高壁壘，使其他玩家難以進入。目前國內具有海纜業績的只有東方電纜、中天科技、亨通光電、漢纜股份、寶勝股份、萬達海纜、起帆電纜等企業。其中，東方電纜和中天科技雙寡頭占據行業半壁江山。據公司公告、中天海纜招股書、CWEA 等數據測算，2020 年東方電纜、中天科技的海纜市占率分別為36.4%和40.1%，市場集中度較高，競爭格局相對穩定。行業進入難度大，造就海纜行業進入難

91、度大，造就海纜毛利率高毛利率高。海纜產品質量要求高，行業進入門檻高，使得行業毛利率處于高水準。據公司公告和中天海纜招股書數據，2020年東方電纜和中天科技的海纜業務毛利率分別為53.7%/51.7%，明顯高于陸纜業務（2020 年分別為 12.1%/10.4%）。后期搶裝結束疊加海風平價，海纜毛利水平所有下滑，但考慮到海纜產品迭代（高電壓等級/柔直海纜的應用），海纜毛利率仍能過維持較高水平。圖表圖表 40：海纜市占率（海纜營收為口徑）海纜市占率（海纜營收為口徑）圖表圖表 41：海纜業務海纜業務毛利率毛利率水平高水平高 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所測算 來源：Wind、中天海纜招股說

92、明書、中泰證券研究所 海外歐洲海纜市場集中度逐步提高。海外歐洲海纜市場集中度逐步提高。2012 年起歐洲海上風電快速發展，海纜行業深度受益，歐洲陣列電纜和送出電纜的市場集中度呈現攀升趨勢，從從 2012 年至年至 2020 年，歐洲陣列電纜年，歐洲陣列電纜 CR4 從從 78%提升至提升至 100%，送出電纜送出電纜 CR4 從從 90%提升至提升至 100%，且 2012 年陣列和送出電纜市場份額前四名的廠商，在 2020 年都仍然穩居前四名（被 TFK 收購的 JDR的排名等同于 TFK 的排名，被 NKT 收購的 ABB 的排名等同于 NKT 排名）。類比歐洲海上風電的發展歷程，目前市場

93、份額被四名公司瓜分的類比歐洲海上風電的發展歷程，目前市場份額被四名公司瓜分的歐洲市場現狀可能成為國內海底電纜市場的未來歐洲市場現狀可能成為國內海底電纜市場的未來。圖表圖表 42：歐洲陣列：歐洲陣列/送出海纜市場送出海纜市場CR4逐步升至逐步升至100%圖表圖表 43：歐洲陣列：歐洲陣列/送出電纜市場送出電纜市場TOP4變動情況變動情況 36.3%34.4%36.4%36.3%34.8%40.1%27.4%30.8%23.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020東方電纜 中天科技 其他（亨通+漢纜+寶勝等）0%5%10%15%20%25%30

94、%35%40%45%50%55%60%20182019202020212022東方電纜海纜 中天科技海纜 東方電纜陸纜 中天科技陸纜 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 來源：WindEurope、中泰證券研究所 來源：WindEurope、中泰證券研究所 國際海纜企業起步早、規模大，業務范圍廣泛。國際海纜企業起步早、規模大，業務范圍廣泛。普瑞斯曼、耐克森、安凱特等海外公司起步時間早，技術及生產工藝具有深度經驗積累，在電線電纜領域產品應用廣泛。同時，他們在海纜領域均能夠提供海纜產品的研發設計、生產制造、施工敷設以及后續運維等貫穿整

95、個海纜系統生命周期的解決方案，客戶資源粘性強、穩定性高。當前，國內龍頭企業當前，國內龍頭企業一方面提高海纜產品多樣性與技術性，另一方面也在積極進行海工布局一方面提高海纜產品多樣性與技術性，另一方面也在積極進行海工布局以提高系統集成能力以提高系統集成能力，致力于打造全球領先海纜系統整體解決方案服務商。預計國內龍頭有望復刻海外知名廠商發展歷程，行業地位持續鞏固。圖表圖表 44：國外海纜廠商情況：國外海纜廠商情況 公司公司 國家國家 公司簡介公司簡介 2022 財年營收財年營收 普睿司曼普睿司曼 意大利 普睿司曼是全球能源和通信電纜系統行業的國際知名企業，目前在國內擁有 10 家工廠。在能源領域，其

96、業務包括地下和海底電力傳輸電纜系統；在通信領域，其業務包括語音、視頻和數據輸送的電纜和配件，并提供光纖、光纖光纜和連接系統等產品。160.67 億歐元 耐克森耐克森 法國 耐克森成立于 1897 年，是全球最大的電纜生產廠商之一，目前在蘇州及山東擁有生產基地，其業務主要包括三個部分：通信產品，以銅纜為主的數據電纜以及相關的接插件、綜合布線系統和部件系統、通信電纜等；電力電纜產品，包括高、中、低壓電力電纜、特種電力電纜（如海底電纜）、設備電纜等；電氣線材產品，主要有銅導體、銅線、漆包線等。83.69 億歐元 安凱特安凱特 丹麥 安凱特是丹麥名列前茅的電纜集團之一，在南京、滄洲等地擁有多個工廠，其

97、電纜業務主要包括三條細分業務線：提供高壓電纜解決方案，包括海陸風交直流高壓電纜方案及安裝服務；提供中低壓電纜和通信電纜等；提供陸上和海上中高壓電纜的全套附件和相關服務等。20.79 億歐元 LS 電纜電纜 韓國 LS 電纜是韓國領先的電線電纜企業之一，目前在無錫、宜昌、大連等地擁有多個工廠，其主要從事特殊電纜和產業材料生產制造業務，產品包括海底電纜、超導電纜、超高壓電纜、通信電纜、通信光纜、裝備電纜、銅合金、銅桿等。66214.75 億韓元 住友電工住友電工 日本 住友電工成立于 1897 年，是全球著名的電線電纜生產企業，目前在上海、天津、常州、無錫、蘇州等地建有工廠，其業務涉及汽車、通信、

98、電子、環境能源、產業原材料等五大領域。40056 億日元 古河電工古河電工 日本 古河電工是一家通信及能源領域的大型跨國公司，目前在深圳等地擁有工廠，其業10663 億日元 70%75%80%85%90%95%100%201220132014201520162017201820192020陣列海纜CR4 送出海纜CR4 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 務涉及電信、能源、汽車、電子零件、建筑等領域，其中電線電纜產品包括光纖、電力電纜、海底電纜、架空輸電線、超導電纜、汽車線束等。來源：中天海纜招股書、各公司年度報告、各公司官網、中

99、泰證券研究所 三、東方電纜：高端產品技術優勢釋放，擴產穩固頭部效益三、東方電纜：高端產品技術優勢釋放，擴產穩固頭部效益 3.1 高壓及柔直等海纜高端產品技術領先，高壓及柔直等海纜高端產品技術領先，產品結構優化產品結構優化形成差距形成差距 承擔多項國家承擔多項國家科研項目科研項目并并牽頭國標制定，牽頭國標制定，高技術要求產品塑造區別度高技術要求產品塑造區別度 （1）公司在 220kV 以上高電壓等級送出海纜、柔性直流海纜及動態纜等高難度產品技術上有數年積累，牽頭制定了海底電纜國家標準，累計承接承擔和參與了 22 項國家級重大科研項目（截至 2022年底），并擁有數項關鍵技術的發明專利，科技創新、

100、質量管理、核心技術突破方面處于行業領先地位，位列全球海纜最具競爭力企業 10 強。（2）公司近年來在高電壓等級海纜和動態纜技術上加大研發投入，與二線海纜企業產品結構擴大差距，技術優勢釋放后將充分受益于“十四五”海上風電快速發展的機遇。未來公司將重點提供 220kV 以上送出纜及柔直海纜產品服務，高難度海纜產品在投運前需要 1 年以上時間進行型式試驗和預鑒定實驗，并且需要通過相應的資質認證，二線廠家還需 35 年才能積累更高電壓等級和柔性直流海底電纜送出技術并完成相應的資質和業績積累。此外，公司的優勢定制化產品臍帶纜也在深海油氣領域應用廣泛。圖表圖表 45：公司承擔或參與的主要國家科研項目：公司

101、承擔或參與的主要國家科研項目 圖表圖表 46：公司：公司研發費用情況及增速研發費用情況及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 公司技術水平處于行業領先公司技術水平處于行業領先，注重技術成果轉化，注重技術成果轉化。公司海纜產品不但覆蓋35-66kV的干式和濕式陣列纜，110-220kV的主流高壓交流送出海纜，還不斷向的更高電壓等級突破，且在柔性直流海纜、軟接頭技術和臍帶纜等高難度產品技術水平和成果轉化上都獨具優勢。高電壓等級：高電壓等級：隨著海風項目深遠?；?，要求海纜電壓等級越來越高。目前國內具備 220kV 以上送出海纜批量生產能力的企業很少，而公-60%-40

102、%-20%0%20%40%60%0112233研發費用（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 司首創 500kV 交流海纜系統（含軟接頭），產品已應用于寧波舟山 500 千伏聯網輸變電工程。此外，公司于 2023 年交付粵電青洲一、二海風項目 500kV 三芯海纜的供貨及敷設工程大單，可見其行業領先地位。柔性直流：柔性直流：柔性直流技術具備孤島供電、有功無功獨立可調、長距離輸電損耗小等優勢，是目前遠海風電最優選擇。公司“535kV 柔性直流電纜系統”于 2018 年取得型式試驗報告，且是行業內唯二具有高壓直流海纜運行業

103、績的企業。軟接頭：軟接頭：市場傾向于使用連續長度大的海纜，當單根無接頭海纜無法滿足長度需求時往往需要軟接頭技術來延長輸電線路。在海風項目深遠化趨勢下，軟接頭技術是大長度海纜制造的關鍵技術，需要保證軟接頭的電氣性能和機械性能與海纜本體一致。公司在浙江舟山項目中率先交付 500kV 單芯（含軟接頭）光電復合海底電纜，突破了深遠海項目大長度海纜軟接頭技術難題，開創了世界 500kV 海纜電纜成功運用軟接頭先例。臍帶纜臍帶纜：臍帶纜是電纜（動力纜或信號纜）、光纜（單?；蚨嗄９饫|）、液壓或化學藥劑管（鋼管或軟管）的組合，是深水油氣勘采深水油氣勘采領域的核心裝備領域的核心裝備，為深水油氣田的上部平臺控制設

104、施和水下生產系統裝備（采油樹）之間提供電力、通訊、液壓動力和化學藥劑通道等連接，隨著深水油氣田的逐步開發，對動態海底電纜、臍帶纜的需求也將大大增加。公司依托 863 計劃深入研究臍帶纜材料及生產工藝技術，擁有一流的臍帶纜分析設計能力和專業的臍帶纜生產設備，創造了多項國內第一，2018 年公司于浙江省寧波市交付國內自主研發、設計、制造的首根國產化大長度海洋臍帶纜。此外，2022年公司中標國內首個超深水臍帶纜系統陵水 25-1 氣田開發項目，單項金額高達 5.2 億元。臍帶纜是完全定制化的產品完全定制化的產品，對技術水平、裝備要求較高，具有較高壁壘，將成為公司重要的競爭優勢。圖表圖表 47：公司：

105、公司高端線纜技術成果轉化高端線纜技術成果轉化 圖表圖表 48：公司公司在高壓領域形成了一大批擁有自主知識在高壓領域形成了一大批擁有自主知識產權的核心技術產權的核心技術 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 3.2 公司過往豐富業績成為中標保障公司過往豐富業績成為中標保障，頭部客戶資源豐富穩定頭部客戶資源豐富穩定 業主在海纜招標過程中看重企業資質與業績，公司業主在海纜招標過程中看重企業資質與業績，公司因因豐富業績豐富業績享有馬太享有馬太效應效應。海上風電場大型化對海纜電壓

106、等級、長度、柔性直流技術提出更高要求，業主在招標過程中對高難度項目過往業績和資質往往具有硬性要求，這使得一二線海纜企業產品結構和利潤出現分化，擁有豐富供貨業績且產品損壞率低的企業掌握更多市場機會，二線企業還需 35 年完成高難度產品技術積累。而東方電纜擁有 330kV 及 500kV 超高壓交流海纜供貨業績，公司在今年交付青州一二項目 500kV 三芯交流海纜（含軟接頭）且擁有高壓直流海纜運行業績，在利潤更高的高電壓等級、柔性直流海纜項目上具有先發優勢。圖表圖表 49：公司超高壓：公司超高壓/柔直海纜項目中標情況柔直海纜項目中標情況 公司公司 中標時間中標時間 中標項目中標項目 中標產品中標產

107、品 中標金額中標金額（億元）（億元）東方電纜東方電纜 2022.7 青洲六海上風電項目 330kV 海纜采購及敷設施工 330kV 海纜及敷設施工（含軟接頭）13.8 2022.3 粵電陽江青洲一、二海上風電場項目海纜送出工程 500kV 海纜及敷設工程 17.0 2018.10 浙江舟山 500 千伏聯網北通道第二回輸電線 500kV 海底電纜 1.9 2017.03 舟山 500kV 聯網輸變電工程 500kV 單芯交流海底電纜（含軟接頭）1.6 2014 舟山200kV 五端柔性直流科技示范工程 200kV 直流海底電纜-來源：公司公告、中泰證券研究所 公司以直銷為主，頭部客戶資源豐富且

108、穩定。公司以直銷為主，頭部客戶資源豐富且穩定。電線電纜生產企業產品銷售一般以直銷為主，通過投標的形式與客戶簽訂銷售合同。直銷客戶來源一般有兩種，第一種是通過互聯網等公開信息渠道得知目標客戶需求，然后參與投標、競標，第二種是在主要城市設立辦事處，與電力領域的研究機構達成長期合作關系。公司采取直銷為主、經銷商銷售為輔直銷為主、經銷商銷售為輔的銷售管理方式，直銷模式使得公司和主要客戶建立了穩定的、長期的合作關系，而且下游客戶較為集中下游客戶較為集中，理想的銷售網絡或經銷商都已經被現有的企業所占有，新進入者較難突破客戶壁壘。招投標是行業主要銷售模式，頭部企業可以在招標之前與招標主體取得聯系。公司的營銷

109、過程包括前期進行技術交流并獲得信息，參與設計單位海纜產品設計、招標過程中積極提供全面的產品技術支持與標準支持，參與投標并爭取中標，并在中標后提供高質量產品和售后服務。公司產品廣泛應用于電力系統、電信系統、石化系統、工程建設等領域，與國網及下屬單位、中國大唐集團、中海油、國電投等大型電力/能源集團形成了長期穩定的合作關系。圖表圖表 50：行業以直銷為主要銷售方式：行業以直銷為主要銷售方式 圖表圖表 51：東方電纜營銷模式示意圖：東方電纜營銷模式示意圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 公司公司 直銷直銷 經銷商銷售經銷商銷售 東方

110、電纜 中天科技 亨通光電 漢纜股份 來源：東方電纜招股書、招股書、中泰證券研究所 來源：東方電纜招股書、中泰證券研究所 3.3 公司積極擴產提高訂單獲取能力，區位優勢保障未來業績公司積極擴產提高訂單獲取能力，區位優勢保障未來業績 公司公司在手在手訂單充足訂單充足，確保業績無虞，確保業績無虞。據公司公告，截至 2023 年 7 月底，公司在手訂單為 80.01 億元，其中海纜系統 39.16 億元，陸纜系統 27.14 億元，海洋工程 13.71 億元。其他頭部企業中天科技在手訂單約 86億元（截至 2023 年 8 月），亨通光電在手訂單 170 億元（截止 2023年 6 月）。此外，據公開

111、中標項目統計，海風平價以來，公司新增海纜項目中標金額高達 79.02 億元，中天科技/亨通光電/漢纜股份/寶勝股份/起帆電纜/萬達海纜新增海纜項目中標金額則分別為 85.47/63.65/15.25/6.26/4.04/3.07 億元。公司在手訂單充沛，拿單實力強勁，保障未來業績進一步增長。圖表圖表 52：頭部海纜企業在手訂單情況：頭部海纜企業在手訂單情況 公司公司 在手訂單（億元）在手訂單（億元）東方電纜東方電纜 80.01（2023.7）（海纜系統、陸纜系統、海洋工程業務）中天科技中天科技 86（2023.8）（海洋系列業務）亨通光電亨通光電 170（2023.6）（海底電纜、海洋工程及陸

112、纜產品等能源互聯領域）來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 53：2022年初至今海底電纜項目中標情況年初至今海底電纜項目中標情況（含海外項目、海洋油氣項目）（含海外項目、海洋油氣項目）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 來源：每日風電、北極星風力發電網、電子招標平臺、中泰證券研究所 注：公開統計，可能存在缺漏且部分項目未公布金額 公司加快海纜基地布局，產能逐步釋放。公司加快海纜基地布局，產能逐步釋放。根據公司披露的產能分布情況，公司2021年建成投產位于寧波北侖的未來工廠，撤并原中壓產業基地，形成以高壓海纜分廠、中壓電纜分

113、廠、特種電纜分廠、高壓電纜分廠及海工基地為核心的東部東部（北侖）（北侖）基地基地，和以廣東陽江為核心的南部產業南部產業基地（籌建中）基地（籌建中），預計 2024 年年年底年底海纜產值將達到到 90 億元億元。海纜產能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 共由三個廠區組成：（1）東部產業基地，戚家山基地目前海纜系統年產值 30 億元億元；未來工廠目前海纜系統年產值 30 億元億元，此外未來工廠采用 1 塔 4 線式設計，目前 2 條生產線已運行，意味著還存在 20-30 億的擴容空間；（2）南方產業基地，現考慮一期二期同時建設，建

114、設周期延長至 2024 年，預計投產后貢獻海纜系統年產值 30 億元億元。海纜企業擴產時間需要 23 年，目前海纜行業新入企業因產能未滿且受碼頭資源限制，短期暫無擴產計劃，近兩年新入者產能沖擊較小。圖表圖表 54：預計到預計到24年底公司海纜年底公司海纜產值產值達達90億億 生產基地生產基地 生產基地生產基地 地理位置地理位置 2021 2022 2023E 2024E 東部產業基地東部產業基地 戚家山基地戚家山基地 浙江寧波 30 億 30 億 30 億 30 億 未來工廠未來工廠 浙江寧波 30 億 30 億 30 億 南部產業基地南部產業基地 廣東陽江 30 億（24 年底兩期投產）產值

115、產值總計總計 30 億 60 億 60 億 90 億 來源：公司公告、公開信息整理、中泰證券研究所 注：未來工廠 1 塔 4 線式設計，2 條已運行，第 3 條 7 月到廠，后續進行安裝調試，但未放進產值統計中 圖表圖表 55：頭部海纜廠商頭部海纜廠商產值產值預測預測 公司公司 2021 2022 2023E 2024E 東方電纜東方電纜 30 億 60 億 60 億 90 億 中天科技中天科技 60 億 70 億 95 億 95 億 亨通光電亨通光電 40 億 40 億 55 億 55 億 注：中天科技 2023 年汕尾二期+大豐產能逐步釋放；亨通光電 2023 年射陽一期逐步投產 來源：公

116、司公告、公開信息整理、中泰證券研究所 公司公司生產基地區位生產基地區位優勢優勢和和碼頭資源碼頭資源優勢優勢彰顯，彰顯，保障保障未來未來訂單訂單持續性持續性。（1）公司東部產業基地位于經濟發達的華東地區，是我國電力電纜行業集聚效應較高的地區，電線電纜需求量大，公司具有運輸成本低、服務及時、與客戶合作穩定的優勢；新建的南部產業基地能夠輻射粵港澳大灣區市場，并為出口越南等東南亞市場建立基礎，與客戶和主要市場保持緊密聯系。（2）海纜生產廠區需要臨近深水港并配套碼頭進行裝運轉運，碼頭資源是海纜企業入場的必要條件并日益稀缺，公司新投運的寧波舟山港穿山港區東方電纜碼頭是“未來工廠”應用示范項目的重要配套出運

117、碼頭，公司目前碼頭數量和質量都屬于國內海纜企業領先水平，為公司開拓國內外市場提供了重要保障。從已招標項目看，據不完全統計，海風平價周期以來，已有 34 個海風項目共計 17.5GW 啟動海纜招標，其中廣東陽江和浙江地區項目招標規模占比約 49.8%，而公司在廣東、浙江布局生產基地，可謂得天獨厚。（1）從短期看，對于優勢區域浙江區域預計會有平陽 1 號 600MW（采用 500kV 海纜）、玉環 2 號 500MW、瑞安 1 號 300MW 有望近期內啟動招標；對于優勢區域廣東區域隨著航道問題的緩解，三峽青州五七（采用 500kV 直流海纜）、帆石一二（直流海纜）有望啟動，公司潛在 請務必閱讀正

118、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 優勢訂單豐富。（2）從更長期看，浙江與廣東“十四五”期間有共計約22GW 的海上風電新增裝機規劃，那么公司在這兩個省份的“區位優勢”和“碼頭優勢”將得以充分體現，憑借技術上的先發優勢，配合公司產能持續釋放，公司有望在“十四五”期間獲得豐厚訂單，市場份額進一步鞏固，公司業績有望實現新高。3.4 公司自公司自有敷纜船有敷纜船延長產業鏈，延長產業鏈，凸凸顯顯一體化服務優勢一體化服務優勢 海底電纜工程難度復雜，海纜制造海底電纜工程難度復雜，海纜制造+敷設安裝總包成為趨勢。敷設安裝總包成為趨勢。海底電纜敷設是難度等級

119、很高的工程項目，從環境探測、海洋物理調查，到電纜的設計、制造和安裝，都有較高技術門檻，因而能夠同時提供海底電纜設計/研發/生產/運輸/敷設維護/配套設施等整套解決方案廠家在世界上為數不多。目前，海纜招標逐漸呈現業主將海纜的設計、制造、敷設、運維部分進行統一招標的趨勢，那么在海纜敷設業務需求隨著海風需求提升而增大的背景下，具備總包能力的海纜廠家更具優勢。公司自有兩艘公司自有兩艘海纜敷設海纜敷設船舶，具備一體化服務優勢。船舶，具備一體化服務優勢。據公司 2022 年年報顯示，截至 2022 年底的不完全統計，海底電纜敷設設備電纜敷設船在我國有 60 艘，具有 220kV 以上海纜敷設能力的敷設船共

120、 30 艘。隨著未來海風深遠?；苿訉Ω箝L度、更大容量、更高電壓等級的海纜需求，目前具備這類海纜敷設的施工船只較少，處于賣方市場。公司專攻“小海工”業務，即只進行海纜運輸敷設的施工，不涉及打樁、吊裝等，全資子公司東方海工有 3 艘敷設安裝船東方海工 01 號、東方海工 02 號、東方海工 07 號，其中東方海工 07 號近期順利下水，是中國首套（全球唯一）深遠海動態模擬一體化試驗平臺，本船是一艘鋼質、全電焊、寬敞甲板和雙海纜裝載轉盤的無動力甲板運輸船，安裝有兩個36m大直徑電纜轉盤、平臺配備先進海纜檢測設備10余臺（套），主要用于海底電纜的運輸及甲板貨物的運輸，進一步為公司后續海纜敷設工程打

121、下堅實基礎，有效提升公司競爭力。此外，公司參股的上海福纜海洋工程有限公司擁有 1 艘海纜施工船“愛纜 1 號”，主要承擔公司國際項目的敷設任務。圖表圖表 56：我國有：我國有30艘艘220kV海纜敷設能力的電纜敷設船（截至海纜敷設能力的電纜敷設船（截至2022年底）年底）來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 57：公司自有公司自有3艘海纜敷設船艘海纜敷設船 50%50%其他電纜敷設船 具備220kv敷設能力 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 東方海工東方海工 01 號安裝船號安裝船 東方海工東方海工 02 號安裝船號安裝船

122、東方海工東方海工 07 號安裝船號安裝船 參數參數 總長：84.40m 設計吃水：3.60m 型深/寬：5.50m/28.0m 垂線間長：84.80m 載纜量：3500T（國內首條以大功率電推為動力、DP-2定位系統的專業敷纜船）總長：61.80m 設計吃水：2.90m 型深/寬：4.60m/26.0m 垂線間長：59.93m 載纜量：2500T 總長 128.00m 設計吃水 6.15m 型深/寬：9.00m/42.00m 垂線間長 127.08m 載纜量：18000T 來源：公司公告、中泰證券研究所 3.5 海外海外海上海上風電風電有望迎高峰有望迎高峰，建立境外子公司加速建立境外子公司加速

123、“出海出?！睔W洲歐洲海上風電海上風電預期在預期在 20242025 年年迎新一輪迎新一輪裝機裝機增長期。增長期。受地緣政治影響，俄羅斯對歐洲天然氣供應銳減，歐洲各國為擺脫對俄羅斯化石能源的依賴，紛紛上調新能源計劃發電容量。據 Global Offshore Wind Report 2023 報告預測，歐洲計劃 20232032 年新增共計 157GW 海上風電裝機量，2022-2032 年新增裝機 CAGR 達 31.8%，其中英國、德國和荷蘭為新增規模前三的國家。歐洲化石能源供給受限及能源轉型目標造就了歐洲未來可預期的廣闊海上風電市場，預計 20242025 年和20282030 年是歐洲海

124、上風電新增裝機兩次高峰，這為中國企業“出?！碧峁┝肆己脵C遇，國外海纜企業建廠擴產周期相對較慢，國內海纜企業有望在 2425 年歐洲海風“增量”中擴大海外市場份額。越南越南未來海上風電未來海上風電發展潛力大發展潛力大，是海外廠商爭相卡位的新興市場。，是海外廠商爭相卡位的新興市場。越南市場由于電力需求急劇上升和能源轉型目標，也具有大量海風增量需求，越南政府規劃到 2030 年海風裝機目標 6GW，到 2050 年 91GW。雖然目前越南市場海風項目離岸距離較近，海纜需求以價值量較低的 35kV海纜為主，但在越南海上風資源豐富且該國未來電力需求將持續上升背景下，海風項目也將逐步超大型化和深遠化發展。

125、考慮到越南作為迄今幾乎沒有本土風電企業的新興市場代表，GE、西門子、維斯塔斯等海外風電巨頭紛紛進軍越南，越南也是中國海纜企業“走出去”的重要市場。圖表圖表 58：歐洲歐洲主要國家主要國家2030年海上風電年海上風電累計累計裝機目標裝機目標（單位：（單位：GW）圖表圖表 59：2023-2032歐洲海上風電新增裝機預測（單歐洲海上風電新增裝機預測（單位：位：GW；%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 注：法國是 2035 年目標，波蘭是 2027 年目標 來源：GWEC、中泰證券研究所 來源：GEWC、中泰證券研究所 公司積極布局

126、海外市場，國際化布局進程加快公司積極布局海外市場，國際化布局進程加快。公司積極加快走出國門步伐，增強海外訂單獲取能力，計劃“十四五”期末實現海外營收占比 10%的目標。公司于 2018 年成立海外業務拓展團隊，近幾年年成果顯著，不僅參與海外技術項目，如在 2020 年公司與 Prysmian、Nexans、NKT 等 8 家企業成為 TenneT 525kV 柔性直流海底電纜系統研發項目合作商，而且積極爭取海外訂單，目前已連續幾年中標歐洲、巴西、越南等海外海纜項目。2022 年 6 月，公司宣布在荷蘭鹿特丹投資設立境外全資子公司以抓住歐洲海上風電快速增長期，加速切入歐洲市場。2023 年一季度

127、，公司歐洲團隊經歷一年的努力，簽訂了 Inch Cape 1.1GW 海上風電項目輸出纜供應前期工程協議，若 220kV 三芯 2000mm2 銅導體海纜系統型式實驗順利，公司將有望簽訂主合同成為該項目輸出纜供應商。公司公司與與歐洲歐洲當地海工企業合作，當地海工企業合作，受益受益歐洲歐洲“出海出?！奔铀賻淼脑隽刻嵘铀賻淼脑隽刻嵘?。從公司海外中標訂單和合作廠商可以看出，公司領先技術已在歐洲受到主流企業認可并已有項目背書，參照公司 2022 年與歐洲領先的海洋工程承包商 Boskalis 公司聯合中標的模式，公司協同歐洲當地海工企業共同投標來初步獲取市場。在這種合作模式下，公司可以為當地海工

128、企業補充海纜的設計、供貨、測試及技術服務，發揮產品價格優勢，而海纜敷設運維由于項目體量大，施工繁雜，本土企業具有更多優勢，公司與當地海工企業合作，能夠幫助中國海纜企業通過出口國的產品驗證，并為積累海外項目初期業績和口碑提供機會，公司海外在手訂單及后續中標訂單有望在 20242025 年開始補充公司營收。圖表圖表 60：公：公司司2020-2023年境外項目中標情況年境外項目中標情況 中標時間中標時間 曾中標境外項目曾中標境外項目 中標產品中標產品 中標金額中標金額（萬元）（萬元）2020 南蘇格蘭電網公司（SSEN）Skye-Harris 島嶼連接項目 光電復合海底電纜 8,000 2020

129、中國電建華東院越南 BNH DAI 海上風電項目 35kV 海纜+敷設 29,850 2021 巴西 Bacalhau 油田項目 臍帶纜 10,000 2022 Hollandse Kust West Beta(HKWB)海上風電項目 220kV 海底電纜（三芯）、66kV 海底電纜及 220kV 高壓電纜產品 53,000 2022 Pentland Firth East 項目 35kV 海纜設計、生產、運輸 10,000 01020304050602030年海風裝機目標-100%-50%0%50%100%150%05101520253035歐洲年新增裝機容量預測 YOY 請務必閱讀正文之后

130、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 2023 Baltica 2 海上風電項目 66kV 海纜及配套附件 35,000 2023 卡塔爾 NFXP 項目 臍帶纜 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：項目金額都折算成人民幣 四、四、盈利預測盈利預測與估值與估值 關鍵假設關鍵假設 陸纜系統陸纜系統：公司陸纜系統產品分為電線電纜和智能線纜，2021 年底高端海洋能源裝備項目建成投產，新增智能線纜年產能 92,450KM。預計 2023-2025年 電 線 電 纜 出 貨39,200/43,560/45,808KM，智 能 線 纜 出 貨148,871/2

131、00,000/252,000KM。2021-2022 年電線電纜價格分別為10.24/10.70 萬元/KM，智能線纜價格分別為 0.22/0.24 萬元/KM，考慮后續競爭有所下滑，則假設 2023-2025 年電線電纜價格分別為10.6/10.5/10.5 萬元/KM，智能線纜價格分別為 0.24/0.23/0.23 萬元/KM。則預計 2023-2025 年陸纜系統實現收入 45.06/50.39/53.91 億元，同比增長 14.1%/11.8%/7.0%。海纜系統：海纜系統：1）收入收入：目前公司海纜產值 60 億，隨著未來工廠新產線的投入以及24 年南方產業基地投產，海纜產能有望進

132、一步釋放。對于 2023 年，我們通過公司中標訂單以及交付節奏預計收入，預計23年實現收入36.52億，同比增長 63.0%，后續考慮到十四五期限已至可能存在搶裝期疊加當前海風發展限制性因素逐步解除，假設 24/25 年收入增速為50%/30%，對應實現收入 54.78/71.21 億元。2）毛利率：）毛利率：海風評價周期推動海纜毛利率回歸相對正常水平，同時高電壓等級產品市場進入門檻高，公司具有絕對優勢，因此該類產品仍然保持高毛利率水平。因此，我們假設 2023-2025 年 35kV 海纜毛利率在25%左右，66kV 海纜毛利率在 26%左右，220kV 海纜毛利率在 35%左右，330kV

133、 海纜毛利率為 45%，500kV 海纜毛利率在 50%以上。海洋工程：海洋工程：公司海洋工程業務主要系配套海纜產品的敷設業務，2021 年海纜系統營收/海洋工程營收比例為 25%，2021 年系海風搶裝之年，施工資源較為緊張，因此敷設收入比重較高，而 2022 年因結轉訂單與搶修業務敷設占比相應提升，往后隨著海風項目節奏恢復，敷設占比預計略有下滑，我們假設 2022-2024 年海纜系統收入/海洋工程收入比例為 20%，則預計實現海洋工程收入分別為 7.30/8.76/11.39 億元。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 88.98/116.22/1

134、40.47 億元，同比增長 27.0%/30.6%/20.9%，實現歸母凈利潤 12.73/16.67/21.54 億元，同比增長 51.2%/30.9%/29.2%，對應 PE 為 22.6/17.3/13.4 倍。圖表圖表 61：東方電纜業務拆分東方電纜業務拆分（單位：億元（單位：億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 2021 2022 2023E 2024E 2025E 陸纜系統 收入 38.41 39.77 45.06 50.39 53.91 YoY 46.0%3.5%14.1%11.8%7.0%成本 34.77 35

135、.93 40.19 45.01 48.27 毛利率 9.5%9.7%10.8%10.7%10.5%海纜系統 收入 32.73 22.40 36.52 54.78 71.21 YoY 50.2%-31.6%63.0%50.0%30.0%成本 18.36 12.71 21.15 34.29 44.58 毛利率 43.9%43.3%42.1%37.4%37.4%海洋工程 收入 8.09 7.88 7.30 8.76 11.39 YoY 253.3%-2.6%-7.3%20.0%30.0%成本 6.06 5.74 5.48 6.57 8.55 毛利率 23.0%27.1%25.0%25.0%25.0%

136、其他業務 收入 0.09 0.04 0.10 0.10 1.10 YoY-35.4%-56.7%150.0%5.0%978.5%成本 0.08 0.03 0.09 0.09 1.00 毛利率 11.1%27.0%9.0%9.0%9.0%合計 收入 79.32 70.09 88.98 116.22 140.47 YoY 57.0%-11.6%27.0%30.6%20.9%成本 59.27 54.40 66.90 87.61 104.53 毛利率 25.3%22.4%24.8%24.6%25.6%來源：公司公告、中泰證券研究所 投資建議投資建議 公司主營業務為陸纜、海纜以及海洋工程，其中海纜業務位

137、處行業龍頭，技術研發、產品質量以及產能擴張等方面行業領先。為參考公司估值水平，我們選取可比公司中天科技、亨通光電、寶勝股份。其中，中天科技、亨通光電同樣為海纜龍頭，中天科技業務主要以海洋經濟為龍頭、新能源為突破、智能電網為支撐、5G 通信為基礎產業格局，亨通光電以通信和能源為兩大核心，提供光通信、智能電網、海上風電、海洋通信、智慧城市等產品與解決方案。寶勝股份主營電線電纜、海底電纜、分布式光伏電站以及航空航天電纜。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 88.98/116.22/140.47 億元，同比增長 27.0%/30.6%/20.9%，實現歸母凈利

138、潤 12.73/16.67/21.54 億元，同比增長 51.2%/30.9%/29.2%，對應 PE 為 22.6/17.3/13.4 倍。隨著海風規?；蜕钸h?；l展逐步深入，公司競爭優勢（技術、產能布局、業績等）不斷突出，在手訂單量充裕，產能擴張為公司出貨規模提供保障，以及產品結構不斷優化（330/500kV 交流海纜及柔性直流海纜等高端海纜占比提升），疊加海纜敷設配套業務拓寬業務邊際、海外部署打開業績空間，看好公司業績發展，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 62

139、：可比公司可比公司2022-2025年年盈利及估值對比（盈利及估值對比（單位：單位：億元）億元）公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 2023-2025凈利潤凈利潤CAGR 預期預期 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中天科技中天科技 32.14 38.88 47.07 56.11 21%21%19%20%12.88 10.64 8.92 亨通光電亨通光電 15.84 22.74 27.91 33.14 44%23%19%21%14.54 11.85 9.97 寶勝股份寶勝

140、股份 0.65 4.19 6.02 7.84 548%43%30%37%16.21 11.30 8.68 平均值平均值 16.21 21.94 27.00 32.36 35%23%20%21%14.54 11.26 9.19 東方電纜東方電纜 8.42 12.73 16.67 21.54 51%31%29%30%22.60 17.27 13.36 來源：Wind、中泰證券研究所；同類公司盈利預測取自 Wind 一致預期 注：取自 2023 年 10 月 20 日收盤價 五、五、風險提示風險提示 海上風電發展海上風電發展不及預期不及預期。海上風電平價時代到來，海上風電裝機成本下降速度不及預期，疊

141、加海上風電建安費降幅不大，使得海上風電裝機規模不及預期同時各設備環節利潤面臨擠壓。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司公司海纜系統產品海纜系統產品主要原材料包括主要原材料包括銅、鋁銅、鋁等等大大宗商品宗商品。受宏觀經濟環境以及市場供需變化的影響，原材料價格可能發生較大變動，去年銅價大幅上漲，目前有所下滑但仍處于高位，若原材料價格居高不下，將會對公司經營成本和盈利能力產生重大不利影響。行業競爭加劇。行業競爭加劇。海底電纜作為海上風電各環節中毛利率較高的環節，乘海風迅速發展之際增長空間較大，可能面臨市場新進入者增多，新進入者技術進步超預期，市場競爭加劇，盈利水平有所下降的風險。行業規模測算偏

142、差風險：行業規模測算偏差風險：報告中的行業規模測算是基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 63：盈盈利預測表利預測表 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 投資建議投資建議 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上

143、增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議

144、轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究

145、觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。