青島啤酒-跟蹤報告：百年青啤復興正當時-220701（25頁）.pdf

《青島啤酒-跟蹤報告：百年青啤復興正當時-220701（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《青島啤酒-跟蹤報告：百年青啤復興正當時-220701（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2022 年 7 月 1 日 公司研究公司研究 百年青啤，復興正當時百年青啤，復興正當時 青島啤酒（600600.SH）跟蹤報告 買入（維持）買入（維持） 行業高端化邏輯持續演繹行業高端化邏輯持續演繹。啤酒行業天然有地域性、侵略性的特點，高市占率決定高利潤率。2013 年后啤酒行業進入總量橫盤階段，行業基本格局已定，企業通過搶占高端市場份額提升整體市占率，以此提升利潤率。青島啤酒具備高端基因，產品結構持續升級；今年以來主品牌延續之前的快速增長態勢，白啤在內核心單品表現亮眼。 百年青啤，優質頭部企業。百年青啤，優質頭部企業。1 1）分區域看：）分

2、區域看：公司采取“一縱兩橫一圈”布局，攻守兼備，在優勢區域推進產品升級，在弱勢地區采取差異化策略逐步站穩腳跟并扭虧為盈，效果顯著，沿江地區減虧明顯。2 2）產品端：）產品端：聚焦“1+1”戰略，即青島主品牌+嶗山品牌，21 年以來高端化進展提速，推出大量高端新品。眾多高端產品中白啤表現優異。青島白啤青島白啤 2121 年銷量近年銷量近 9 9 萬噸，萬噸，取得高速增長取得高速增長的的原因在原因在于：于：白啤帶有清新的花香和果香，容易獲得女性喜愛，受益于女性飲酒消費崛起，行業增速快。青島白啤錯位競爭：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青島白啤定位高端，錯位競爭下，擁有更舒適的增

3、長空間。公司資源傾斜：2020 年底公司開始重點布局白啤，并給予充分的資源投放，并對各個區域下達白啤銷售任務，助推青島白啤高速增長。 盈利端改善空間大。盈利端改善空間大。1 1）關廠提效：）關廠提效：行業進入總量橫盤階段后，各家企業主動關閉低效工廠，提升產能利用率。各家啤酒企業中，青島啤酒關廠動作發生較晚且已關廠數量較少，公司潛在關廠數量多，假設到 2024 年關閉 4 家工廠，則有望增厚 2024 年毛利率 1.02pcts。2 2）罐化率提升：）罐化率提升：與玻璃瓶相比，鋁罐的采購成本與運輸成本更低，罐化率高的企業噸收入及利潤更高。 公司罐化率仍有較大提升空間：2021 年公司罐化率約 2

4、7%，但對比日美仍有較大提升空間。 多元化營銷助青啤融入多元化營銷助青啤融入 Z Z 世代。世代。2014 年公司成立創新營銷事業部，圍繞體育、音樂、文化進行了大量營銷創新，提升青啤國際知名度和品牌年輕度。公司為更好地做好消費者培育，在業內率先推出“TSINGTAO1903 青島啤酒體驗店”，滿足消費者個性化、場景化、便捷化、高端化的多層次需求。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到青島啤酒 PE 處于 A 股行業平均水平以下，但青啤行業地位和高端化布局均位于前列， 估值有望向行業均值回歸。 公司高端化升級戰略進展順利，產品結構持續優化。我們維持青島啤酒 2022-2024 年

5、EPS 分別為 2.36/2.79/3.26 元，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 44x/37x/32x，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示： 局部地區競爭加??； 行業高端化進程低于預期； 原料價格上漲超預期局部地區競爭加??； 行業高端化進程低于預期； 原料價格上漲超預期。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 27,760 30,167 32,261 33,754 35,316 營業收入增長率 -0.80% 8.67% 6.94%

6、 4.63% 4.63% 凈利潤（百萬元） 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 凈利潤增長率 18.86% 43.34% 2.11% 18.15% 16.70% EPS（元） 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 ROE（歸屬母公司)（攤?。?10.67% 13.72% 13.03% 14.10% 15.00% P/E 64 45 44 37 32 P/B 6.9 6.2 5.7 5.3 4.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-06-30 當前價：當前價：103.92103.92 元元 作者作者 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執

7、業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：葉分析師：葉倩瑜倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 聯系人：汪航宇聯系人：汪航宇 聯系人：李嘉祺聯系人：李嘉祺 聯系人：楊哲聯系人：楊哲 聯系人：董博文聯系人：董博文 市場數據市場數據 總股本(億股) 13.64 總市值(億元)： 1417.83 一年最低/最高(元)： 73.00/116.58 近 3 月換手率： 31.89% 股價相對走勢股價相對走勢 -34%-23%-12%-1%10%06/2109/2112/2103/22青島啤酒滬深300 收益表現收益表現 % 1M 3

8、M 1Y 相對 3.58 22.31 4.60 絕對 13.43 27.20 -8.85 資料來源：Wind 相關研報相關研報 收入利潤實現正增長， 高端化持續推進青島啤酒（600600.SH）2022 年一季度業績點評（2022-04-29） 高端化表現亮眼， 關注利潤釋放節奏青島啤酒（600600.SH）2021 年年報評（2022-03-31） 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 目目 錄錄 1 1、 行業高端化邏輯持續演繹行業高端化邏輯持續演繹 . . 5 5 1.1、 開啟啤酒高端化競爭時代 . 5 1

9、.2、 青啤為國內啤酒銷量第二品牌 . 7 2 2、 百年青啤，優質頭部企業百年青啤，優質頭部企業 . . 8 8 2.1、 “一縱兩橫一圈”布局，攻守兼備 . 8 2.2、 聚焦“1+1”品牌戰略，打造差異化產品組合 . 11 2.2.1、 高端化進展順利，白啤異軍突起 . 14 3 3、 產能優化、罐化率提升，盈利改善空間大產能優化、罐化率提升，盈利改善空間大 . 1717 3.1、 關廠優化產能，盈利能力持續提升 . 17 3.2、 罐化率有較大提升空間 . 18 4 4、 多元化營銷助青啤融入多元化營銷助青啤融入 Z Z 世代世代 . 1919 5 5、 盈利預測及投資建議盈利預測及投

10、資建議 . 2121 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 21 5.2、 投資建議 . 22 6 6、 風險提示風險提示 . 2222 gUgVrU8WcV9UvYoYvY7NbP7NnPqQsQtRkPoOrOiNoOrNaQqRtRuOqMqONZmMnM 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 圖目錄圖目錄 圖 1：啤酒行業發展四階段 . 6 圖 2：雪花&青島&百威&嘉士伯中高端品牌上市時間 . 6 圖 3：2020 年中國/美國拉格啤酒市場結構 . 7 圖 4：2018 年龍頭企業擁有相對強勢區域 . 7 圖 5：20

11、20 年前山東市場營收增速持續高于公司整體營收增速 . 9 圖 6：山東市場貢獻公司一半以上凈利潤 . 9 圖 7：2016-2021 年華北地區收入及占比 . 9 圖 8：2016-2021 年華北地區凈利潤及占比 . 9 圖 9：青啤全國布局 . 10 圖 10：2010 年、2020 年青島啤酒分區域營收情況（億元） . 10 圖 11：2010 年、2020 年青島啤酒分區域凈利潤情況（億元） . 10 圖 12：青啤在東北市場的布局 . 11 圖 13：青島啤酒品牌戰略演變過程 . 12 圖 14：青島啤酒產品結構 . 12 圖 15：青島品牌高端系列銷量持續提升（萬千升） . 12

12、 圖 16：近年來青島啤酒產品一直在往高端化發展 . 14 圖 17：青島啤酒白啤及整體線下商超銷售情況. 14 圖 18：2021 年京東啤酒節最受歡迎的青島啤酒 TOP5 單品 . 14 圖 19：各品類中白啤噸價最高（元/噸） . 15 圖 20：國內市場白啤銷量增速高于其他啤酒品類 . 15 圖 21：青島白啤新老包裝 . 16 圖 22：2022 年楊洋成為青島啤酒白啤品牌代言人 . 16 圖 23：瓶裝與聽裝對比 . 18 圖 24：啤酒成本結構拆分（以青啤為例） . 18 圖 25：青島啤酒 1903 小酒館 . 20 圖 26：青島啤酒贊助 2022 年北京冬奧會 . 20 圖

13、 27：2019 年青島啤酒推出 1903 復古罐 . 20 圖 28：青島啤酒梵高 IP 定制罐 . 20 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 表目錄表目錄 表 1：2021 年中國及全球啤酒市場競爭格局 . 8 表 2：2021 年主要啤酒企業產品結構 . 8 表 3：青島啤酒產品矩陣 . 13 表 4：各品牌白啤產品情況 . 15 表 5：各公司主要關廠事件 . 17 表 6：關廠后毛利率提升空間測算 . 18 表 7：各家新增罐化產線 . 19 表 8：青島啤酒分項業務收入、歸母凈利潤、費用率和毛利率預測（百萬元）

14、 . 21 表 9：啤酒行業主要公司 PE 及 EV/EBITDA 估值表. 22 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 1 1、 行業高端化邏輯持續演繹行業高端化邏輯持續演繹 青島啤酒前身是 1903 年 8 月由德國商人和英國商人合資在青島創建的日耳曼啤酒公司青島股份公司， 青啤也是中國歷史最悠久的啤酒制造廠商之一， 在中國消費者心中擁有高端的品牌形象，具備打造高端大單品能力和高端渠道運作能力。 具備高端基因，結構持續提升。具備高端基因，結構持續提升。青島啤酒品牌價值連續多年保持行業第一，從高端產品推進情況來看，增速亮眼

15、。2021 年青島啤酒高檔以上產品銷量同比增長14%，經典等中高檔產品銷量同比增長 20%，高檔產品中白啤表現亮眼同比增速 50%+。今年以來主品牌延續之前的快速增長態勢，白啤在內核心單品表現亮眼 疫情后修復速度超預期。疫情后修復速度超預期。受疫情影響青啤 3、4 月銷量出現下滑（3 月基地市場山東影響較大，4 月上海市場影響較大）。隨著疫情逐步得到控制，尤其是基地市場山東情況的好轉，5 月銷量實現正增長，6 月銷量同比實現高個位數增長，超出市場預期，顯示出強勁的疫后修復勢能。 成本改善空間大，且下半年成本壓力可控。成本改善空間大，且下半年成本壓力可控。青啤關廠數量較少，2021 年產能利用率

16、為 69%，在行業中處于中等水平，未來還有進一步關廠提效的空間；青啤是國內較早推出易拉罐產品的企業，21 年罐化率水平為 27%，但對比日美仍有較大提升空間。原材料成本方面，鋁罐價格已出現高位回落，公司對大麥等原材料均做了鎖價動作，整體來看下半年成本壓力有望緩解。 1.11.1、 開啟啤酒高端化競爭時代開啟啤酒高端化競爭時代 從 1980 年至今，我國啤酒市場經歷了區域性擴張期、整合并購期、總量橫盤階段， 并最終迎來了快速高端化的當前階段。 每個階段企業的核心任務都在于提高市占率，以此來提升盈利能力。 19801980- -19981998 年行業邁入高速增長期年行業邁入高速增長期。1980-

17、1998 年啤酒產量年復合增速為 21.5%，處于高增長階段。由于啤酒存在運輸半徑限制，此時的增長為區域性擴張。 19981998- -20132013 年跑馬圈地，兼并整合后寡頭格局逐漸形成年跑馬圈地，兼并整合后寡頭格局逐漸形成。行業仍處于擴容期，但區域小廠林立行業競爭激烈。在這樣的背景下，以華潤、青島為代表的大酒企開始通過收購兼并的方式擴張自身市場份額。 20132013 年年- -20202020 年市場萎縮后進入 “總量橫盤” 階段年市場萎縮后進入 “總量橫盤” 階段。 啤酒總產量從 2013年峰值超過 5000 萬噸，回落到 2020 年的 3411 萬噸左右，啤酒行業進入縮量調整期

18、。2013 年-2018 年行業處于存量低價競爭時期；2018 年華潤啤酒、青島啤酒開啟行業提價周期，競爭格局改善，價格戰時代結束。 20202020 年至今年至今，開啟高端化迅速增長階段開啟高端化迅速增長階段，高端化已成為行業共識，各酒企開啟高端化發展新階段。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 圖圖 1 1：啤酒行業發展四階段：啤酒行業發展四階段 第一階段第一階段區域性擴張區域性擴張19801980- -19981998第二階段第二階段并購整合并購整合19981998- -20132013第三階段第三階段總量橫盤總量橫

19、盤20132013- -20202020第四階段第四階段高端化迅速增長高端化迅速增長20202020- -至今至今行業領軍者主要增長驅動因素青島啤酒燕京啤酒中國經濟開放和市場化向所處核心省份以外的市場擴張華潤啤酒 青島啤酒燕京啤酒 百威亞太外延增長/并購關鍵成功因素成功融合并實現協同效應渠道滲透提高產品質量/運營效率華潤啤酒 青島啤酒百威亞太產品優質化和品牌建設規模優勢推動經營杠桿效益對中小啤酒商持續并購整合華潤啤酒 青島啤酒百威亞太 重慶啤酒（嘉士伯中國）城市化加快、中產階級崛起，推動中國啤酒消費像高端發展年輕消費者引領啤酒消費升級行業縮量調整，廠商開始組合產品升級、提價競爭格局產品附加值低

20、，運輸半徑有限制運輸半徑有限制競爭格局區域割裂五大酒廠跑馬圈地行業繼續增長，逐漸形成寡頭格逐漸形成寡頭格局局行業由增量市場轉為存量市場，主要酒企的思路開始調整價增：提價（短期）、結構升級（長期）高端化成為行業共識搶奪高端市場，重新劃分市場份額-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020啤酒產量（萬噸）YOY20182018年年，華潤、青啤率先開啟行業

21、提價周期，競爭格局改善，瘋狂的價格戰時代終結高端化迅速增長期高端化迅速增長期區域區域擴張期：擴張期：行業高速增長并購整合期：并購整合期：寡頭格局逐漸形成總量橫盤期：總量橫盤期：結構升級為新方向 資料來源：國家統計局，公司公告，光大證券研究所整理 量量：由于適齡消費人群占比從 2013 年之后開始下滑，啤酒整體消費量增長出現停滯，行業亟待從價的維度實現突破。 價價：破局方向分為提價和結構升級。對于啤酒行業來說，提價只能起到短期催化的作用，長期增長動力還在于結構升級。 青島啤酒是國內品牌中青島啤酒是國內品牌中較較早開始布局高端化的酒企。早開始布局高端化的酒企。百威和嘉士伯作為國外品牌，產品高端化開

22、始時間較早。在國內品牌中，青啤推出中高端產品時間最早，加上青啤本身具有高端的品牌形象和認知， 因此在中高端領域青啤比華潤更具優勢。 圖圖 2 2：雪花雪花& &青島青島& &百威百威& &嘉士伯中高端品牌上市時間嘉士伯中高端品牌上市時間 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 根據 Euromonitor，2020 年我國高檔拉格啤酒銷量/銷售額占比為 11%/35%，啤酒高端化率低于成熟市場美國，高檔啤酒占比還有較大提升空間。 圖圖 3 3：20202020 年中國年中國/ /美國拉

23、格啤酒市場結構美國拉格啤酒市場結構 高檔11%中檔21%經濟型68%中國(按銷量)高檔35%中檔31%經濟型34%中國(按銷售額)高檔34%中檔43%經濟型23%美國(按銷量)高檔46%中檔37%經濟型17%美國(按銷售額) 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所 1.21.2、 青啤為國內啤酒銷量第二品牌青啤為國內啤酒銷量第二品牌 從國內啤酒市場看。從國內啤酒市場看。 五大啤酒品牌通過收購劃分勢力范圍， 在整合過程中形成了不同的區域格局。山東是核心基地市場，沿黃一帶是青島啤酒的優勢區域。 圖圖 4 4：20182018 年龍頭企業擁有相對強勢區域年龍頭企業擁有相對強勢區域 寧夏寧夏

24、嘉士伯80%新疆新疆嘉士伯60%燕京35%青島5%西藏西藏嘉士伯70%華潤30%重慶重慶嘉士伯81%華潤14%云南云南嘉士伯40%燕京38%華潤12%北京北京燕京73%青島18%華潤7%內蒙古內蒙古燕京51%華潤42%青島7%廣西廣西燕京92%青島5%華潤3%湖南湖南燕京25%華潤23%青島10%河南河南金星40%百威22%華潤18%湖北湖北百威58%華潤28%青島7%江西江西百威80%燕京10%華潤5%福建福建百威58%青島21%燕京15%黑龍江黑龍江華潤49%百威46%青島5%吉林吉林華潤52%百威39%青島9%遼寧遼寧華潤67%百威16%青島15%天津天津華潤46%青島23%百威17%青

25、海青海華潤49%黃河41%青島10%四川四川華潤79%青島8%百威7%燕京6%貴州貴州華潤85%燕京10%浙江浙江華潤31%百威31%青島21%安徽安徽華潤72%青島17%嘉士伯11%江蘇江蘇華潤54%青島38%百威8%河北河北青島43%華潤28%燕京22%山東山東青島78%華潤15%山西山西青島55%華潤30%陜西陜西青島80%華潤20%甘肅甘肅青島39%華潤32%海南海南青島53%力加26%燕京21%廣東廣東青島29%華潤25%百威25%上海上海青島71%華潤20%華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒青島啤酒燕京啤酒燕京啤酒百威英博百威英博嘉士伯嘉士伯 資料來源：快消家，光大證券研究所 青島啤酒國內銷

26、量份額排名前二。青島啤酒國內銷量份額排名前二。2021 年國內啤酒市場中，按銷量計算的市場份額中青島啤酒占 17.8%，排名第二。按銷售額計算的市場份額中，青島啤酒占 13.5%，排名第三。2021 年全球啤酒市場中，青島啤酒依然位居前列，按銷量排在第六，按銷售額排在第八。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 1 1：2022021 1 年中國及全球啤酒市場競爭格局年中國及全球啤酒市場競爭格局 中國市場中國市場 全球市場全球市場 按銷量按銷量 按銷售額按銷售額 按銷量按銷量 按銷售額按銷售額 華潤啤酒 24.3% 百

27、威英博 18.9% 百威亞太 26.5% 百威亞太 26.8% 青島啤酒 17.8% 華潤啤酒 16.3% 喜力 12.0% 喜力 12.3% 百威英博 16.1% 青島啤酒 13.5% 嘉士伯 6.2% 嘉士伯 6.3% 燕京啤酒 7.1% 嘉士伯 9.5% 華潤 5.5% Molson Coors Brewing 4.8% 嘉士伯 6.9% 燕京啤酒 5.3% Molson Coors Brewing 4.3% 朝日啤酒 3.8% 珠江啤酒 2.8% 珠江啤酒 2.5% 青島啤酒 4.1% 華潤 2.7% 金星啤酒 2.0% 藍妹啤酒 1.7% 朝日啤酒 3.2% 麒麟啤酒 2.5% 藍帶

28、啤酒 1.0% 喜力 1.6% 燕京啤酒 1.6% 青島啤酒 2.3% 其他 27.8% 其他 36.5% 其他 36.6% 其他 38.5% 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所 青啤高檔及以上產品銷量規模位青啤高檔及以上產品銷量規模位于于國內前列國內前列。 行業高端化階段， 啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場。 隨著中高檔啤酒的持續布局， 各大啤酒廠商在中高端領域均有所突破： 青島啤酒：青島啤酒：2021 年純生銷量大約 66 萬噸，1903 銷量超 20 萬噸，白啤銷量近 9 萬噸，經典系列銷量超過 182 萬噸； 重慶啤酒：重慶啤酒：大單品烏蘇 2021 年銷量 83 萬噸，

29、同比增長 34%，其中疆外烏蘇銷量同比增長超過 60%，1664 同比增長 36%； 華潤啤酒：華潤啤酒：次高端及以上 2021 年銷量同比增長近 30%，其中 SuperX 預計突破 40 萬噸，喜力增長至接近 30 萬噸，純生體量達到 60 萬噸； 百威亞太：百威亞太：2021 年高端及超高端銷量增長均超 20%，百威品牌銷量同比增長 20%以上，其中百威金尊銷量同比增長超 50%。 表表 2 2：20212021 年主要啤酒企業產品結構年主要啤酒企業產品結構 重慶啤酒重慶啤酒 青島啤酒青島啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 百威亞太百威亞太 體量體量 279w279w 噸噸 793793ww 噸噸

30、1101106 6ww 噸噸 879879ww 噸噸 高檔+超高檔銷量占比 27%（10 元以上） 15%（10 元以上） 17%（8 元以上） 38%（10 元以上） 中檔銷量占比 56%（6-9 元） 35% 36%（5-8 元） 30% 大眾檔銷量占比 17%（6 元以下） 50% 47%（5 元以下） 32% 核心單品核心單品 烏蘇、1664、夏日紛 純生、1903、白啤 純生、SuperX、喜力 百威、科羅娜、藍妹、福佳白 大單品體量 烏蘇 83w 噸 超高端 6-7w 噸（包括 1664） 重慶 58w 噸 樂堡 55w 噸 經典系列 182w 噸 純生 66w 噸 1903 系列

31、 23w 噸 白啤 9w 噸 純生60w 噸 SuperX40w 噸 喜力30w 噸 主品牌百威240w 噸（包括紅瓶、金尊等） 科羅娜藍妹福佳白； 科羅娜略高于 10w 噸 資料來源：各公司官網，光大證券研究所 2 2、 百年青啤，優質頭部企業百年青啤，優質頭部企業 2.12.1、 “一縱兩橫一圈”布局，攻守兼備“一縱兩橫一圈”布局，攻守兼備 2018 年公司開始推進“一縱兩橫一圈”布局，強調穩固重點優勢市場的同時，提升高端化對其他地區市場的滲透能力?！耙豢v”指振興沿海市場；“兩橫”指沿黃市場戰略帶、解放沿江市場；“一圈”指鞏固大山東基地市場圈。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報

32、告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 1 1） 鞏固大山東基地圈：鞏固大山東基地圈：“大山東”基地圈包括山東市場，以及河北南部、河南東部等市場。其中大本營山東是青啤的利潤池，山東區域貢獻了青啤 50%以上的利潤。公司在基地市場采取升級的思路：公司在基地市場采取升級的思路：主要產品組合升級；壓縮普通低檔啤酒費用，釋放出經典、純生以上產品的渠道利潤；團隊激勵增加高端產品的比例；品牌運營側重經典以上檔次的產品；消費者拉動活動向中高端傾斜。 圖圖 5 5：2 2020020 年前年前山東市場營收增速持續高于公司整體營收增速山東市場營收增速持續高于公司整體營收增速 圖圖 6 6

33、：山東市場貢獻公司一半以上凈利潤：山東市場貢獻公司一半以上凈利潤 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021整體營收增速山東營收增速 0%20%40%60%80%100%120%-2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 山東凈利潤（億元）凈利潤占比（右軸） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2 2） 提速沿黃：提速沿黃：黃河沿線是青島啤酒的優勢市場，主要為華北地區，公司市占率在華北地區的大部分省份排名第一，部分區域市占率還有

34、改善空間。華北地區 2021 年實現總營收 72.75 億，同比增長 12.1%，2021 年凈利潤為 7.58億元，貢獻總利潤 23%，僅次于山東基地市場，黃河沿線市場一直是公司核心利潤池市場。 圖圖 7 7：20162016- -20212021 年華北地區收入及占比年華北地區收入及占比 圖圖 8 8：20162016- -20212021 年華北地區凈利潤及占比年華北地區凈利潤及占比 0%5%10%15%20%25%30%-10 20 30 40 50 60 70 80 201620172018201920202021華北收入（億元）收入占比（右軸） 0%10%20%30%40%50%6

35、0%-1 2 3 4 5 6 7 8 201620172018201920202021華北凈利潤凈利潤占比（右軸） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3 3） 解放沿江：解放沿江：沿江是歷史上虧損較嚴重的市場，以上海、江蘇為減虧重心，原來虧損較多的江蘇也于 2020 年實現盈利，但四川、江西仍有虧損。長江沿長江沿線扭虧方式包括：線扭虧方式包括：削減人員、整合團隊，如江蘇區域和三得利進行整合；產品結構升級；瓶裝向罐裝轉型；產品差異化，如通過差異化小瓶酒來競爭；工廠所在地推出桶裝鮮??；抓住消費者，推出相應產品，如江蘇市場投放的青島冰純罐裝版，通過 1 元換購有

36、獎促銷吸引消費者。沿江地 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 區中，江蘇具有戰略意義，站穩江蘇有利于對華潤形成夾擊，保衛山東大本營。 圖圖 9 9：青啤全國布局青啤全國布局 山東地區為最大利潤池上海、江蘇為減虧重心沿黃一代為主要盈利區東北、內蒙古及云貴地區為成功扭虧為盈市場 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 4 4） 振興沿海：振興沿海：“沿?！笔袌鲋饕ㄈA南和東南地區，以華南地區為代表的沿海地區曾經是青島啤酒利潤貢獻主要來源，后來利潤下滑對公司形成拖累。公司提出振興沿海計劃，希望恢復盈利能力。 圖圖 1010：20

37、102010 年、年、20202020 年青島啤酒分區域營收情況年青島啤酒分區域營收情況（億元）（億元） 圖圖 1111：20102010 年、年、20202020 年青島啤酒分區域凈利潤情況（億元）年青島啤酒分區域凈利潤情況（億元） -20 40 60 80 100 120 140 160 180 20102020 -2 -2 4 6 8 10 12 14 20102020 資料來源：公司公告，光大證券研究所（注：數據來自分部報表） 資料來源：公司公告，光大證券研究所（注：數據來自分部報表） 除此之外， 青島啤酒在市占率較低的市場采取差異化的競爭策略， 逐步扭虧為盈除此之外， 青島啤酒在市占

38、率較低的市場采取差異化的競爭策略， 逐步扭虧為盈并站穩腳跟。并站穩腳跟。1 1）東北市場：）東北市場：青啤初入東北市場，采用差異化的競爭策略，率先布局高端站穩腳跟。隨著產品結構升級與行業價格帶的上移，青啤在 8-12 元價格帶的上下兩端布局其他產品建立防火線， 通過多層次的產品布局， 最終實現市場份額的提升。 隨著產品的結構化升級， 行業價格帶的上移， 各公司高端產品的后續表現將直接影響企業在當地的市場份額，行業競爭格局將呈現出長期動態的演變。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 圖圖 1212：青啤在東北市場的布局青啤

39、在東北市場的布局 主流價格帶：5-6元青島純生：9元青島經典：8元青島清爽：5元嶗山精品：5元青島純生：10元青島純生：12元皮爾森：13-15元奧古特：18元20152015- -20162016年年20172017- -20182018年年價格帶20182018- -20192019年年“搶占“搶占810810高地”戰略高地”戰略差異化競爭向下布局低價“防火線”向下布局低價“防火線”青啤低檔酒與競品中檔酒錯位競爭，拖低競品價格帶向上多層次布局高端向上多層次布局高端青啤多層次布局高端 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 2 2）蘇南市場：）蘇南市場：蘇南地區具有戰略地位，是青啤包圍華潤啤酒（

40、華潤占有部分蘇北市場），包圍山東大本營的重要市場。青啤一是通過差異化小瓶酒競爭，切入競爭對手未完成終端攔截和封鎖的渠道。 二是在工廠所在地市場大力發展桶裝鮮啤，切入大排檔專賣店。三是由于流通渠道占比和消費者自主選擇權提高，公司主動與消費者建立聯系，進行有獎促銷活動。這也使得江蘇市場于 2020 年扭虧為盈。 3 3）云南、貴州市場：）云南、貴州市場：青啤市占率僅個位數，公司在該地區取消餐飲團隊，聚焦夜店和流通渠道。利用青啤在商務場所的影響力，在夜店渠道專做小瓶酒；隨著2019 年瀘州工廠罐裝線投產，公司在流通渠道聚焦罐裝酒。該區域由以前虧損幾千萬，到現在一年創造幾百萬利潤，盈利模式逐步跑通。

41、2.22.2、 聚焦聚焦“1+1”“1+1”品牌戰略，打造差異化產品組合品牌戰略，打造差異化產品組合 聚焦“聚焦“1+11+1”品牌戰略”品牌戰略，打造國，打造國產中高端第一品牌。產中高端第一品牌。目前公司實施的品牌戰略是公司 2015 年起確立的“1+1”戰略，即以青島啤酒為主品牌（“1+1+N”：純生系+經典系+新特產品）、嶗山為副品牌，集中資源提升主副品牌力。該品牌戰略經過了多次摸索和調整， 形成現在聚焦高端的品牌戰略。 主品牌青島聚焦中高端市場，是公司發力中高端的主力軍，而副品牌嶗山主打中低端市場，逐步替代其它低檔區域品牌，推動從低檔向普檔的產品升級。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -12

42、- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 圖圖 1313：青島啤酒品牌戰略演變過程：青島啤酒品牌戰略演變過程 2006年年2012年年2014年年2015年年“1+3”品牌戰略“1+1+N”品牌戰略“1+3+N”品牌戰略“1+1”品牌戰略青島+嶗山、山水、漢斯青島+嶗山、山水、漢斯+其他區域品牌青島+嶗山+其他區域品牌青島+嶗山 資料來源：公司公告，光大證券研究所 以“以“1+11+1”品牌戰略為核心，形成全價格帶產品矩”品牌戰略為核心，形成全價格帶產品矩陣。（陣。（1 1）超高端：）超高端：百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運當頭、IPA 精釀、 （2 2）高

43、端：）高端：白啤、皮爾森、經典 1903、純生啤酒等；（3 3）中端：）中端：青島經典等；（4 4）大眾啤酒：）大眾啤酒：嶗山啤酒、漢斯啤酒等。青島品牌中公司以純生+經典兩大系列產品作為核心發力產品以打開市場，從而帶動高檔啤酒琥珀拉格、 皮爾森等共同發展； 嶗山品牌以嶗山啤酒等大單品為主，以開拓地方市場為目的。 圖圖 1414：青島啤酒產品結構：青島啤酒產品結構 圖圖 1515：青島品牌高端系列銷量持續提升（萬千升）：青島品牌高端系列銷量持續提升（萬千升） 超高端高端中端大眾（嶗山、漢斯、山水等） 01002003004005002010 2011 2012 2013 2014 2015 20

44、16 2017 2018 2019 2020青島品牌主力系列青島品牌高端系列其他品牌 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 3 3：青島啤酒產品矩陣青島啤酒產品矩陣 檔次檔次 產品名稱產品名稱 線上價格（元線上價格（元/ /瓶瓶） 規格規格（mlml） 酒精度（酒精度（%vol%vol） 麥汁濃度（麥汁濃度（P P） 每升價格（元）每升價格（元） 2121 年銷量 （萬噸）年銷量 （萬噸） 產品形象產品形象 超高檔超高檔 （餐飲端價（餐飲端價格格

45、 1515 元以元以上）上） 百年之旅百年之旅 388.0 815 6.0 15.0 476.1 1313 琥琥珀拉格珀拉格 25.8 380 5.5 13.8 67.9 原漿原漿 48.0 1000 4.7 13.0 48.0 鴻運當頭鴻運當頭 14.8 355 4.3 11.0 41.7 黑啤黑啤 8.1 296 4.1 12.0 27.4 奧古特奧古特 8.7 330 4.7 12.0 26.4 高檔高檔 （餐飲端價（餐飲端價格格 1010- -1515元）元） 純生純生 8.3 316 3.1 8.0 26.2 6666 皮爾森皮爾森 11.5 450 4.0 10.5 25.6 1.

46、21.2 白啤白啤 8.3 500 4.1 11.0 16.5 9 9 19031903 7.2 500 4.0 10.0 14.3 2323 中檔中檔 經典經典 5.6 500 4.0 10.0 11.3 182182 普檔普檔 漢斯漢斯 8 8 度度 2.5 330 3.1 8.0 7.4 - - 嶗山嶗山 8 8 度度 2.1 330 3.1 8.0 6.3 - - 資料來源：公司公告，天貓旗艦店，光大證券研究所（注：價格時間為 2022.6.30） 青島啤酒順應行業高端化發展趨勢， 充分青島啤酒順應行業高端化發展趨勢， 充分發揮自身產品研發優勢， 進一步豐富高發揮自身產品研發優勢， 進

47、一步豐富高端產品矩陣。端產品矩陣。2021 年以來，公司相繼推出 BGM 梨味白啤、玫瑰紅白啤等多款新品，并于 2022 年 1 月推出超高端新品一世傳奇，以高麥芽濃度（23.9P）、高酒精濃度（10.5%）、長儲存時間（賞味期三年）顛覆傳統啤酒消費理念。一世傳奇定位千元價格帶， 打破了當前國內啤酒價格帶天花板。 高端新品的頻頻推 敬請參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 出彰顯了公司優秀的產品力， 在消費者追求品質化的當下， 為青島啤酒進軍高端領域增添籌碼。 圖圖 1616：近年來青島啤酒產品一直在往高端化：近年來青島啤酒產

48、品一直在往高端化發展發展 高端&超高端中高端大眾&低端上市時間百年之旅 ￥799.33/L琥珀拉格￥83.33/L青啤原漿￥48/L青啤IPA精釀￥50/L鴻運當頭￥49.68/L青啤白?。?4.24/L青啤黑?。?2.73/L逸品純生￥30.3/L皮爾森￥28.79/L奧古特￥23.74/L經典1903 ￥13.22/L青啤經典￥9.92/L青啤歡動￥10.42/L嶗山冰醇￥7.42/L嶗山嶗友記￥6.58/L青啤純生￥14.52/L 資料來源：公司公告，青島啤酒微信官方商超，光大證券研究所（注：價格時間為 2022.1.18） 2.2.12.2.1、高端化進展順利，白啤異軍突起高端化進展順

49、利，白啤異軍突起 眾多高端產品中， 白啤表現優異， 線下商超銷售額增速持續高于青島啤酒品牌整體銷售額增速；從線上數據來看，在 2021 年的京東啤酒節中，白啤成為最受歡迎青島啤酒 TOP2 產品。 圖圖 1717：青島啤酒白啤及整體線下商超銷售情況：青島啤酒白啤及整體線下商超銷售情況 圖圖 1818：20212021 年京東啤酒節最受歡迎的青島啤酒年京東啤酒節最受歡迎的青島啤酒 TOP5TOP5 單單品品 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2017-012017-052017-092018-012

50、018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05白啤線下商超銷售額(萬元)白啤yoy(右軸)青島啤酒品牌yoy(右軸) 資料來源：木丁商品信息網，光大證券研究所（注：數據截至 2022.5） 資料來源：青島啤酒微信公眾號，光大證券研究所 青島白啤取得高速增長，原因在于：青島白啤取得高速增長，原因在于：1 1）受益于女性飲酒消費崛起；）受益于女性飲酒消費崛起；2 2）青島白）青島白啤錯位競爭；啤錯位競爭；3 3）公司資源傾斜。）公司資源傾斜。 受益于女性飲酒消費崛起

51、：受益于女性飲酒消費崛起： 白啤由大麥芽、小麥芽為主要原料釀制，酒體內富含小麥蛋白以及酵母因子，泡沫豐富，細膩絲滑，口感香醇，微酸輕甜，帶有清新的花香和果香，麥芽濃郁，容易獲得女性喜愛。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -15- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 在女性酒飲需求提升和啤酒行業消費升級的背景下， 白啤的增長趨勢良好。在女性酒飲需求提升和啤酒行業消費升級的背景下， 白啤的增長趨勢良好。根據歐睿數據，國內市場白啤銷量已從 2015 年 14.5 萬噸增長至 2020 年 47.9 萬噸（占比 1.1%） ， CAGR 達 27%， 顯著高于黑啤 （1

52、8.2%） 和主流品類拉格 （-2.4%） 。 白啤噸酒價高，占比提升利于改善企業盈利狀況。白啤噸酒價高，占比提升利于改善企業盈利狀況。2020 年在各類啤酒中，白啤終端噸價最高，其中青島白啤終端噸價為 7 萬/噸，白啤占比的提升對于未來公司噸酒價的提升能起到很好的拉升作用。 圖圖 1919：各品類中白啤噸價最高（元：各品類中白啤噸價最高（元/ /噸）噸） 圖圖 2020：國內市場國內市場白啤銷量增速高于其他啤酒品類白啤銷量增速高于其他啤酒品類 020,00040,00060,00080,000100,0002015201720192021E2023E2025E白啤拉格黑啤低醇啤酒無醇啤酒 -

53、20%-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E白啤拉格黑啤低醇啤酒無醇啤酒 資料來源：歐睿、光大證券研究所整理 資料來源：歐睿、光大證券研究所整理 青島白啤錯位競爭：青島白啤錯位競爭： 白啤品類趨勢向好， 各公司近年紛紛加大白啤布局力度白啤品類趨勢向好， 各公司近年紛紛加大白啤布局力度。 五大啤酒廠商均已擁有多款白啤產品。各白啤品牌表現良好，21 年福佳白啤的體量超過 10 萬噸；青島白啤的銷量從 2018 年的過 3 萬噸增長至 2021 年近 9 萬噸（噸量占到高端及以上產品的 8%），CAGR

54、達 38%。在各品牌的白啤中，在各品牌的白啤中，16641664、福佳白啤等定位超、福佳白啤等定位超高端，而青島白啤定位高端，錯位競爭下，擁有更舒適的增長空間。高端，而青島白啤定位高端，錯位競爭下，擁有更舒適的增長空間。 表表 4 4：各品牌白啤產品情況：各品牌白啤產品情況 品牌品牌 產品名稱產品名稱 主要口味主要口味 推出時間推出時間 酒精度酒精度（%） 麥芽汁濃度（麥芽汁濃度（P P） 單瓶價單瓶價( (元元/ /瓶瓶) ) 規格規格 產品圖片產品圖片 1664 (嘉士伯) 白啤 柑橘、百香果、 桃子和覆盆子 2014 3.5-4.8 11.6-11.8 12.9 330ml 烏蘇 (嘉士

55、伯) 小麥白 - 2018 3.6 9.8 9.9 465ml 福佳 (百威) 白啤酒 陽光芒、琥珀橘、玫瑰紅、珊瑚柚、柑橘味 2014 3.3 12 9.1 248ml 燕京 果味啤酒 百香果、桃子 2021 (2.5-3.3) 8-10 10.8 330ml V10 白啤 - 2021 3.3 10 13.0 500ml 原漿白啤 - 2013 4.1 12 11.5 青島 全麥白啤 2015 4.1 11 9.5 330ml 敬請參閱最后一頁特別聲明 -16- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 玫瑰紅白啤 樹莓 2021 3.5 12 11.0 2

56、58ml 黑獅 (華潤) 白啤 柑橘 2019 4.5 11.8 11.6 330ml 玫瑰紅果啤 覆盆子 2021 悠世白啤 (華潤) 白啤 - 2021 4.9 11.8 12.0 330ml 白熊 白啤酒 - 2020 3.9-4.7 10.8-11.6 12.4 330ml 玫瑰紅啤酒 覆盆子 2020 資料來源：公司官網、天貓，光大證券研究所 注：價格統計時間為 2021.10.29 公司資源向白啤傾斜：公司資源向白啤傾斜： 白啤是新興的差異化產品，2015 年上市初期公司并未給予充分重視，從突破萬噸到 3 萬噸花費近 3 年時間。隨著近幾年消費者需求和口味的轉變，白啤賽道實現快速增

57、長，2020 年底公司開始重點布局白啤，并給予充分的資源投放，并對各個區域下達白啤銷售任務，進一步推動青島白啤的高速增長。 青島白啤在外觀和營銷方面做了大量創新。 1 1） 外觀方面，外觀方面，2020 年青島全麥白啤更換全新包裝，深度挖掘白啤歷史，將源于歐洲宮廷的貴族氣質，延展于全麥白啤的包裝設計上。青島白啤包裝設計榮獲 2020 年世界啤酒錦標賽大獎和 2020 年德國紅點設計獎包裝類別。 2 2） 營銷方面，營銷方面，青島白啤定位中國精釀啤酒的探索者，通過內容營銷的方式，不斷在精眾圈層和目標消費群中強化“精釀生活”的概念，進一步引導著中國啤酒消費的升級。2021 年青島白啤在全國多個地區

58、開展“白啤生活家營地”活動，打造沉浸式慢而愜意的房車之旅生活情景，讓消費者深入體驗青島白啤。 圖圖 2121：青島白啤新老包裝：青島白啤新老包裝 圖圖 2222：20222022 年楊洋成為青島啤酒白啤品牌代言人年楊洋成為青島啤酒白啤品牌代言人 資料來源：青島啤酒精釀社區公眾號，光大證券研究所 資料來源：青島啤酒精釀社區公眾號，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -17- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 3 3、 產能優化、罐化率提升，盈利改善空間產能優化、罐化率提升，盈利改善空間大大 3.13.1、 關廠優化產能，盈利能力持續提升關廠優化產能，

59、盈利能力持續提升 跑馬圈地時期公司為快速拓展市場， 收購大量地方啤酒企業， 導致產能過度擴張，高額折舊壓縮利潤空間。 隨著行業量級以及格局的相對穩定， 各公司陸續主動關廠提高產能利用率。 雖然關廠會導致計提資產減值損失與員工安置費用的大幅提高，影響短期業績。但長期來看，產能的優化可減少成本消耗，提高運營效率，實現盈利能力的持續提升。 表表 5 5：各公司主要關廠事件各公司主要關廠事件 公司公司 時間時間 事件事件 華潤啤酒 2015 關閉 3 家工廠 2016 關閉 7 家工廠 2017 關閉 5 家工廠 2018 關閉 13 家工廠 2019 關閉 4 家工廠 2020 關閉 4 家工廠 2

60、021 關閉 2 家工廠 青島啤酒 2018 關閉楊浦、蕪湖工廠 2019 關閉臺州、重慶工廠 2021 關閉滕州、薛城工廠 重慶啤酒 2015 關閉綦江、柳州、九華山、永州工廠 2016 關閉黔江、六盤水、毫州、大梁山工廠 2018 關閉常德工廠 百威亞太 2016-2017 關閉 8 家工廠 資料來源：公司公告，光大證券研究所 員工支出、折舊攤銷及工廠維修費用是工廠的主要成本。 員工支出員工支出：2020/2021 年青島啤酒的啤酒銷售業務直接人工成本分別為9.1/9.3 億元，取 2 年人工成本平均值，再按照 60 家工廠計算，平均每家工廠員工支出 1531 萬元。 折舊攤銷、 工廠維修

61、費用：折舊攤銷、 工廠維修費用： 生產成本中的制造費用包含了生產過程中產生的工廠折舊、維修費用，以及工廠管理人員的工資及福利費用。2020/2021年青島啤酒的啤酒銷售業務制造費用及其他分別為 43.2/46.1 億元， 取 2 年制造費用平均值，再按照 60 家工廠計算，平均每家工廠制造費用及其他費用為 7446 萬元。 綜合來看，綜合來看，平均一家工廠的年均固定成本約為 8977 萬元。 若假設到 2024 年共關閉 4 家工廠（假設 2023-2024 年每年關 2 家工廠），且根據預測 2024 年收入較 2021 年增長 17.1%，則通過測算得出可節約 3.6 億元固定開支，202

62、4 年的毛利率有望增加 1.02pcts。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -18- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 6 6：關廠后毛利率提升空間測算：關廠后毛利率提升空間測算 關廠數量關廠數量 毛利率改善(pcts) 2 4 6 8 10 較較 2022021 1 年年 營收增速營收增速 15% 0.52 1.04 1.55 2.07 2.59 16% 0.51 1.03 1.54 2.05 2.57 17% 0.51 1.02 1.53 2.03 2.54 18% 0.50 1.01 1.51 2.02 2.52 19% 0.50 1.00 1.5

63、0 2.00 2.50 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 3.23.2、 罐化率有較大提升空間罐化率有較大提升空間 疫情影響下，人們消費場景有所改變，非即飲渠道占比的快速提升、新零售渠道的迅速發展帶動罐裝需求提升。啤酒成本中包材占比最高，接近 50%，與玻璃瓶相比，鋁罐的采購成本與運輸成本更低，罐化率高的企業噸收入及利潤更高。 包材成本：鋁罐成本大約 0.5 元/個，玻璃瓶成本大約 0.8 元/個。 運輸費用：4000 箱玻瓶啤酒與 7000 箱罐裝重量相當。 綜合來看， 罐裝啤酒毛利率比瓶裝啤酒高約 15%， 目前我國罐化率尚不足 30%，與全球罐化率平均水平（近 50%）仍有較大差距。

64、 圖圖 2323：瓶裝與聽裝對比瓶裝與聽裝對比 圖圖 2424：啤酒成本結構拆分（以青啤為例）啤酒成本結構拆分（以青啤為例） 瓶裝瓶裝聽裝聽裝投放渠道噸收入餐飲、夜場渠道為主采購成本及回瓶處理成本較高流通渠道為主噸收入一般為同類型瓶裝產品的1.2倍破損率長途運輸破損率達5-6長途運輸破損率不足1渠道利潤買店費用率高渠道加價率達80%-200%費用投放低渠道加價率為30%-50% 48.9%17.1%14.5%8.3%4.9%4.8%1.6%包裝物制造費用麥芽大米能源直接人工其他材料 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 資料來源：青島啤酒 2013 年年報，光大證券研究所 各公司在優化產能的同時

65、，也在相繼布局罐化生產線，提高罐化率水平，各公司在優化產能的同時，也在相繼布局罐化生產線，提高罐化率水平，青島啤青島啤酒罐化布局時間早，先發優勢明顯。酒罐化布局時間早，先發優勢明顯。公司罐裝啤酒主要有三點規劃：1）330ml小罐向 500ml 大罐轉化。2）全產品線增加罐裝品類。3）提升罐裝產能。近年來公司把握住非即飲渠道快速發展的機遇，在 KA 和流通渠道中搶占了大量罐裝酒市場份額。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -19- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 7 7：各家新增罐化產線各家新增罐化產線 公司公司 時間時間 工廠工廠 事件事件 華潤啤酒 2

66、020 蘭州工廠 投產 12 萬罐/小時罐裝生產線 黑龍江工廠 投產 12 萬罐/小時罐裝生產線 運城工廠 6 萬罐/小時罐裝生產線 2019 四川工廠 投產 12 萬罐/小時聽裝生產線 青島啤酒 2020 漢中工廠 1.9 萬瓶裝線改 1.8 萬拉罐生產線 2019 日照工廠 投產 3.6 萬罐/小時拉罐生產線 徐州工廠 投產 3.6 萬罐/小時拉罐生產線 2018 馬鞍山工廠 投產 4.2 萬罐/小時拉罐生產線 太原工廠 投產 3.6 萬罐/小時拉罐生產線 漳州工廠 投產 2.4 萬罐/小時拉罐生產線 珠海工廠 投產 2.4 萬罐/小時拉罐生產線 揚州工廠 投產 2.4 萬罐/小時拉罐生產

67、線 重慶啤酒 2020 大理工廠 新建年產 15 萬噸拉罐生產線 宜賓工廠 新建年產 15 萬噸拉罐生產線 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 公司罐化率仍有較大提升空間： 2021 年公司罐化率約 27%， 與日本和美國 60%以上的罐化率水平相比還有加大的提升空間。 4 4、 多元化營銷助青啤融入多元化營銷助青啤融入 Z Z 世代世代 2014 年公司做出戰略變革，創建了中國啤酒行業內第一支“藍軍”營銷中心創新營銷事業總部，發力新產品開發與銷售，積極拓展電商等新型業態，開拓新的經濟增長點。 青啤藍軍通過產品和營銷創新， 將青啤打造為當代年輕人喜歡的啤酒。 品牌建設方面品牌建設方面，公司著

68、重提升青島主品牌影響力，通過“TSINGTAO 1903”青島啤酒吧、 百年之旅藝術長廊等一系列多元化、 沉浸式的線下營銷活動觸達目標消費人群，強化消費者認知，提升青島啤酒在高端產品領域的影響力。青島啤酒圍繞“體育+音樂+文化”打造了一系列營銷活動，隨著公司高端產品力的持續提升與對消費者高端啤酒品牌認知的不斷培育， 公司有望進一步擴大高端領域的競爭優勢。 青啤小酒館增強消費者互動。青啤小酒館增強消費者互動。 由于高端品牌強調與消費者的互動和溝通， 因此公司為更好地做好消費者培育，在業內率先推出“TSINGTAO1903 青島啤酒體驗店”， 2020 年即在全國范圍布局 200 余家， 覆蓋 2

69、0 個省份 62 座城市，以消費者體驗為中心，創新渠道、創新場景滿足消費者個性化、場景化、便捷化、高端化的多層次需求。 體育營銷。體育營銷。啤酒和體育運動受眾重合度高，酒企借助賽事提高品牌曝光度。青島啤酒從2005年開始進軍體育領域， 曾先后贊助北京奧運會、 NBA、 CBA、亞冠聯賽、青島馬拉松等賽事，2022 年再次贊助北京冬奧會、冬殘奧會，5 款產品齊亮相。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -20- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 圖圖 2525：青島啤酒：青島啤酒 19031903 小酒館小酒館 圖圖 2626：青島啤酒贊助：青島啤酒贊助 20222

70、022 年北京冬奧會年北京冬奧會 資料來源：青島啤酒微信公眾號，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 音樂營銷。音樂營銷。青島啤酒積極開展音樂營銷，亮相了草莓音樂節、ISY 音樂節、大學生音樂節、天空音樂節、尖叫之夜演唱會等年輕人高度參與的大型音樂活動。 文化營銷。文化營銷。1 1）國潮文化營銷：國潮文化營銷：2019 年，青島啤酒聯手中國新銳潮牌 NPC亮相紐約時裝周，將青島啤酒百年潮流元素巧妙融入服裝設計細節。青島啤酒 logo、誕生年份、同款色系印與時尚元素相結合，滿足了中國青年對個性及品質的追求，向世界展示了中國的文化自信。同年，青島啤酒還推出了 1903 復古罐，復刻出

71、百年前青島啤酒的經典商標，經典與潮流的結合激發出年輕人的情感共鳴，重塑了青島啤酒年輕的品牌形象。2 2）IPIP 營銷營銷：青島啤酒與多款爆款 IP 聯名，推出了梵高、魔獸世界、深夜食堂、夜貓子 MUSE 系列等 IP 定制瓶，快速觸達年輕人的興趣點。 圖圖 2727：20192019 年青島啤酒推出年青島啤酒推出 19031903 復古罐復古罐 圖圖 2828：青島啤酒梵高青島啤酒梵高 IPIP 定制罐定制罐 資料來源：青島啤酒公眾號，光大證券研究所 資料來源：青島啤酒公眾號，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -21- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600

72、.SH） 5 5、 盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 5.15.1、 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 收入方面：收入方面： 我們根據不同品牌對公司的青島品牌和其他品牌分別進行預測， 我們估計 2022 年啤酒業務中青島主品牌、 其他品牌的收入分別為 215.8/101.6 億元。 目前中國啤酒行業處于高端化轉型期， 青島啤酒作為高端布局的先行者，高端新品的頻頻推出彰顯了公司優秀的產品力， 在消費者追求品質化的當下， 為青島啤酒進軍高端領域增添籌碼。 我們預計 2022-2024 年青島主品牌/其他品牌/其他業務的營收增速分別為 9.0%/6.4%/6.3%、2.9%/0.9%/0.9

73、%及 5%/5%/5%，公司整體收入分別為322.6/337.5/353.2億元， 同比增速分別為6.9%/4.6%/4.6%。 毛利率方面毛利率方面：2020-2021 年公司整體毛利率分別為 35.4%（剔除會計準則調整影響）/36.7%，呈上升趨勢。隨著公司產品結構持續升級，高端產品占比不斷提升，我們預計公司整體毛利率將有所提升，預計 2022-2024 年公司綜合毛利率為 38.1%/39.4%/40.9%。 期間費用方面期間費用方面：我們估計 2022-2024 年期間費用率整體保持相對穩定。其中，銷售費用率預計維持在 13.6%，管理費用率維持在 5.6%。研發費用率穩定在0.1%

74、。 表表 8 8：青島啤酒分項業務收入、歸母凈利潤、費用率和毛利率預測（百萬元）青島啤酒分項業務收入、歸母凈利潤、費用率和毛利率預測（百萬元） 業務業務 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 收入收入 啤酒啤酒業務業務 27,33827,338 29,67329,673 31,74231,742 33,21033,210 34,74434,744 yoy -1.0% 8.5% 7.0% 4.6% 4.6% 銷量（萬千升） 782 793 802 810 818 yoy -2.9% 1.4% 1.2% 0.

75、9% 1.0% 噸價（元/千升） 3,495.91 3,741.83 3,956.28 4,100.35 4,248.87 yoy 1.9% 7.0% 5.7% 3.6% 3.6% 青島青島主品牌主品牌 17,25117,251 19,79619,796 21,57921,579 22,95122,951 24,38924,389 yoy -0.7% 14.8% 9.0% 6.4% 6.3% 銷量（萬千升） 388 433 450 464 479 yoy -4.2% 11.6% 5.0% 4.0% 4.0% 噸價（元/千升） 4,446 4,572 4,800 4,944 5,093 yoy

76、3.6% 2.8% 5.0% 3.0% 3.0% 其他品牌其他品牌 10,08710,087 9,8779,877 10,16310,163 10,25910,259 10,35510,355 yoy -1.5% -2.1% 2.9% 0.9% 0.9% 銷量（萬千升） 394 360 353 346 339 yoy -1.5% -8.6% -2% -2% -2% 噸價（元/千升） 2,560 2,744 2,881 2,967 3,056 yoy 0.0% 7.2% 5.0% 3.0% 3.0% 其他業務其他業務 422422 494494 519519 545545 572572 yoy

77、15.5% 17.1% 5.0% 5.0% 5.0% 總營業收入總營業收入 27,76027,760 30,16730,167 32,26132,261 33,75433,754 35,31635,316 yoy -0.8% 8.7% 6.9% 4.6% 4.6% 毛利率毛利率 啤酒業務啤酒業務 35.535.5% 3 36.7%6.7% 38.3%38.3% 39.7%39.7% 41.2%41.2% 敬請參閱最后一頁特別聲明 -22- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 青島主品牌 43.2% 43.8% 45.3% 46.5% 47.7% 其他品牌

78、22.2% 22.7% 23.7% 24.7% 25.9% 其他業務其他業務 27.27.8 8% 36.0%36.0% 21.0%21.0% 22.0%22.0% 25.0%25.0% 總計總計 35.435.4% 36.7%36.7% 38.1%38.1% 39.4%39.4% 40.9%40.9% 費用率費用率 銷售費用率銷售費用率 12.9% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 管理費用率管理費用率 6.0% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 研發費用率研發費用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,201

79、 3,155 3,222 3,807 4,443 資料來源：wind，光大證券研究所預測 綜合來看，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 32.22/38.07/44.43億元。 5.25.2、 投資建議投資建議 青島啤酒具備高端基因， 產品結構持續提升， 今年以來主品牌延續之前的快速增長態勢，白啤在內核心單品表現亮眼。疫情后修復速度超預期，5 月銷量實現正增長，6 月銷量同比實現高個位數增長，顯示出強勁的疫后修復勢能。22 年下半年成本壓力可控，原材料成本方面，鋁罐價格已出現高位回落，公司對大麥等原材料均做了鎖價動作， 此外公司也對部分產品進行提價， 下半年成本壓力有望緩解。

80、 考慮到青島啤酒 PE 處于 A 股行業平均水平以下， 但青啤行業地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行業均值回歸。公司高端化升級戰略進展順利，產品結構持續優化。我們維持青島啤酒 2022-2024 年 EPS 分別為 2.36/2.79/3.26 元，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 44x/37x/32x，維持“買入”評級。 表表 9 9：啤酒行業主要公司：啤酒行業主要公司 P PE E 及及 EV/EBITDAEV/EBITDA 估值表估值表 公司名公司名稱稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元） E EPSPS（元）（元） P PE E（倍）（倍） EV/EBITDA

81、EV/EBITDA（倍）（倍） 2022/6/2022/6/3030 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 華潤啤酒 0291.HK 50.31 1.27 1.60 1.96 40 31 26 23.7 20.0 17.0 百威亞太 1876.HK 20.21 0.57 0.66 0.74 35 31 27 16.7 15.1 17.3 Average 3737 3131 2626 20.220.2 17.517.5 17.217.2 重慶啤酒 600132.SH 146

82、.60 2.97 3.69 4.44 49 40 33 19.2 15.9 13.6 燕京啤酒 000729.SZ 9.66 0.12 0.16 0.21 82 62 47 22.0 17.9 14.4 Average 6666 5151 4040 20.620.6 16.916.9 14.014.0 青島啤酒青島啤酒 600600.SH600600.SH 103.92103.92 2.362.36 2.792.79 3.263.26 4444 3737 3232 23.823.8 21.021.0 18.418.4 資料來源： WIND， 光大證券研究所， HKD/CNY=0.86， USD

83、/CNY=6.8， A、 H 股可比公司取自 WIND 一致預期， 青島啤酒盈利數據及 EV/EBITDA 為光大證券研究所預測， 可比公司 EV/EBITDA為當前企業價值與 2022-2024 年 EBITDAWIND 一致預期的比值 6 6、 風險提示風險提示 1 1）原材料成本上漲超預期：）原材料成本上漲超預期：麥芽等生產原材料、以及玻璃和 PET 等包裝材料的采購價格如果大幅提高，可能會對行業內公司盈利水平造成較大壓制。 2 2）疫情反復風險：）疫情反復風險：如果出現多地疫情持續反復，將導致社交需求降低，餐飲、娛樂等即飲渠道受到較大沖擊，可能會影響啤酒銷量。 敬請參閱最后一頁特別聲明

84、 -23- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 3 3）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。喝舫霈F多地區市場競爭加劇，各企業為獲取市場份額進行價格戰，將影響提價的順利落地。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -24- 證券研究報告 青島啤酒（青島啤酒（600600.SH600600.SH） 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 27,76027,760 30,16730,167 32,26132,261 33,7543

85、3,754 35,31635,316 營業成本 16,541 19,091 19,984 20,445 20,875 折舊和攤銷 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 稅金及附加 2,219 2,319 2,480 2,532 2,649 銷售費用 4,985 4,097 4,381 4,584 4,796 管理費用 1,678 1,693 1,795 1,878 1,964 研發費用 21 31 33 35 36 財務費用 -471 -243 -253 -389 -457 投資收益 25 186 186 186 186 營業利潤營業利潤 3,2503,250 4,455

86、4,455 4,5494,549 5,3815,381 6,2686,268 利潤總額利潤總額 3,2403,240 4,4794,479 4,5844,584 5,4195,419 6,3056,305 所得稅 913 1,223 1,252 1,479 1,702 凈利凈利潤潤 2,3272,327 3,2563,256 3,3333,333 3,9403,940 4,6024,602 少數股東損益 126 101 111 133 160 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,2012,201 3,1553,155 3,2223,222 3,8073,807 4,4434,443 EPS(

87、EPS(元元) ) 1.611.61 2.312.31 2.362.36 2.792.79 3.263.26 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 4,9534,953 6,0436,043 2,2132,213 1,6641,664 2,6912,691 凈利潤 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 折舊攤銷 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 凈營運資金增加 -1,697 5,073 2,975 3,778 3

88、,401 其他 3,344 -3,242 -5,363 -7,298 -6,527 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 - -1,4881,488 - -10,25010,250 - -393393 - -481481 - -614614 凈資本支出 -1,275 -1,602 0 0 0 長期投資變化 374 366 0 0 0 其他資產變化 -587 -9,014 -393 -481 -614 融資活動現金流融資活動現金流 - -356356 - -1,6141,614 - -1,21,20404 - -941941 - -1,1431,143 股本變化 13 0 0 0 0 債務凈變化

89、 452 -451 -246 0 0 無息負債變化 2,295 3,074 1,544 471 478 凈現金流凈現金流 3,0863,086 - -5,8295,829 616616 242242 934934 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 41,51441,514 46,56346,563 49,69349,693 52,56852,568 55,83255,832 貨幣資金 18,467 14,598 15,213 15,456 16,389 交易性金融資產 1

90、,889 2,778 3,334 4,001 4,801 應收賬款 120 125 133 140 146 應收票據 6 0 0 0 0 其他應收款（合計） 0 0 0 0 0 存貨 3,281 3,493 3,657 3,741 3,820 其他流動資產 626 7,737 10,945 14,295 17,242 流動資產合計流動資產合計 24,62824,628 28,95928,959 33,52133,521 37,87637,876 42,64842,648 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 374 366 366 366 366 固定資產 10,302 10,148

91、 8,999 7,770 6,470 在建工程 340 762 572 429 322 無形資產 2,504 2,481 2,315 2,161 2,017 商譽 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流動資產 226 255 280 280 280 非流動資產合計非流動資產合計 16,88616,886 17,60417,604 16,17216,172 14,69214,692 13,18413,184 總負債總負債 20,14620,146 22,76922,769 24,06724,067 24,53824,538 25,01625,016 短期借款 703

92、 246 0 0 0 應付賬款 2,223 3,128 3,274 3,350 3,420 應付票據 149 170 178 182 186 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 3,371 3,517 3,643 3,734 3,828 流動負債合計流動負債合計 15,51015,510 18,25918,259 19,26719,267 19,53219,532 19,79419,794 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4,007 4,339 4,629 4,835 5,051 非流動負債合計非流動負債合計 4,6364,636 4,54,

93、51111 4,8004,800 5,0075,007 5,2225,222 股東權益股東權益 21,36821,368 23,79423,794 25,62625,626 28,03028,030 30,81630,816 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 公積金 5,076 5,357 5,357 5,357 5,357 未分配利潤 14,221 16,319 18,040 20,311 22,937 歸屬母公司權益 20,622 23,002 24,723 26,994 29,621 少數股東權益 746 792 903 1,036 1,195 主要指標主

94、要指標 盈利能力（盈利能力（%） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 40.4% 36.7% 38.1% 39.4% 40.9% EBITDA 率 14.7% 15.8% 17.6% 19.1% 20.7% EBIT 率 10.7% 12.2% 13.4% 15.0% 16.8% 稅前凈利潤率 11.7% 14.8% 14.2% 16.1% 17.9% 歸母凈利潤率 7.9% 10.5% 10.0% 11.3% 12.6% ROA 5.6% 7.0% 6.7% 7.5% 8.2% ROE（攤?。?10.7% 13.7%

95、13.0% 14.1% 15.0% 經營性 ROIC 17.1% 14.6% 16.0% 16.9% 18.5% 償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 49% 49% 48% 47% 45% 流動比率 1.59 1.59 1.74 1.94 2.15 速動比率 1.38 1.39 1.55 1.75 1.96 歸母權益/有息債務 27.67 78.18 510.51 557.40 611.64 有形資產/有息債務 48.16 137.71 904.68 967.23 1037.61 資料來源：Wind

96、，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 17.96% 13.58% 13.58% 13.58% 13.58% 管理費用率 6.04% 5.61% 5.56% 5.56% 5.56% 財務費用率 -1.70% -0.81% -0.79% -1.15% -1.29% 研發費用率 0.08% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 所得稅率 28% 27% 27% 27% 27% 每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202

97、4E2024E 每股紅利 0.75 1.10 1.13 1.33 1.55 每股經營現金流 3.63 4.43 1.62 1.22 1.97 每股凈資產 15.12 16.86 18.12 19.79 21.71 每股銷售收入 20.35 22.11 23.65 24.74 25.88 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 64 45 44 37 32 PB 6.9 6.2 5.7 5.3 4.8 EV/EBITDA 33.0 29.1 24.2 21.4 18.7 股息率 0.7% 1.1% 1.1% 1

98、.3% 1.5% 敬請參閱最后一頁特別聲明 -25- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不

99、確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：基準指數說明： A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地

100、出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協

101、會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。 中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹

102、業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒?/p>

103、投資決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證

104、券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失

105、，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。 光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK) Company LimitedEverbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE