天合光能-公司深度研究報告：量利多因素驅動組件龍頭N型時代再起航-230107.pdf（43頁）

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|天合光能天合光能 量利多因素驅動，組件龍頭 N 型時代再起航 天合光能（688599.SH）深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 688599.SH 前次評級 增持 評級變動 維持 當前價格 70.48 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002 021-38584220 聯系人聯系人 董正奇董正奇 18850591612 相關研究相關研究 天合光能：一體化布局有望于 23Q1 投產，新技術量產即將啟航天合光能三季報預告點評 2022-10-15 天合光能：

2、22H1 公司業績表現優異，一體化布局盈利有望提升天合光能（688599）2022中報點評 2022-08-27 天合光能：組件龍頭產業鏈一體化布局天合光能西寧產業園項目擴產點評 2022-06-19 公司業績表現持續向好，光伏組件龍頭地位穩固。公司業績表現持續向好，光伏組件龍頭地位穩固。受益于各項有力政策帶來的光伏裝機高需求，光伏各環節景氣度大大提升，公司未來業績表現保障度高。量增的邏輯：量增的邏輯：一是公司經營多年，品牌得到市場認可。二是公司技術迭代走在行業前沿，一方面公司產品絕大部分均為210型號電池片，另一方面公司N型技術研發方面，效率處于行業領先水平。三是產能準備充分，電池組件產能不

3、斷擴張，同時公司布局一體化穩定企業未來盈利。預計到2022年底，公司電池年產能將達到50GW，組件年產能將達到65GW。2022年公司發布公告計劃投建年產30萬噸工業硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線。盈利能力穩定邏輯：盈利能力穩定邏輯：一是公司作為行業內分銷比例最高的公司，渠道能力領先。二是隨著西寧項目的逐步完成，公司一體化比例逐步提高，公司單瓦盈利有望逐年提升。預計23年有望提升0.01元/W，至24年有望提升0.02元/W。三是硅料降價已經到來，組件環節有望改變全行業虧損格局，恢復正常盈利能力。四

4、是N型技術迭代后有望享受一定時期的溢價。跟蹤支架業務市場空間廣闊，隨成本下調盈利能力有望回暖。跟蹤支架業務市場空間廣闊，隨成本下調盈利能力有望回暖。22年受國內疫情、成本高漲影響，國內跟蹤支架公司市占率均有所下滑。隨著硅料價格有望在23Q1迎來拐點，航運價格、原材料價格回落，預計今年至明年跟蹤支架業務毛利率及市占率有望逐步恢復，隨光伏產業鏈利潤整體下移公司未來業績增速有望提升。投資建議：投資建議：我們預計公司22-24年實現歸母凈利潤37.54/68.57/88.62億元，同比+108.1%/+82.7%/+29.2%，EPS分別為1.73/3.16/4.09元。參考可比公司2023年平均19

5、.85倍PE的估值水平，考慮到公司的一體化布局帶來的彈性，給予其23年25倍PE的目標估值，對應目標價為79元，維持“增持”評級。風險提示：行業政策變動風險、技術更迭風險、原材料價格波動風險、境外經營風險等。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）29,418 44,480 88,002 118,720 144,880 增長率 26.1%51.2%97.8%34.9%22.0%歸母凈利潤(百萬元)1,229 1,804 3,754 6,857 8,862 增長率 91.9%46.8%108.1%82.7%29.2%每股收益（EPS）0.57

6、0.83 1.73 3.16 4.09 市盈率（P/E）124.4 84.7 40.7 22.3 17.3 市凈率（P/B）9.7 8.5 7.4 5.6 4.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -35%-26%-17%-8%1%10%19%28%2022-012022-052022-09天合光能光伏電池組件滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 01 月 07 日 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值

7、與目標價.6 天合光能核心指標概覽.7 一、25 年深耕組件生產銷售，一體化布局疊加品牌效應龍頭地位穩固.8 1.1 圍繞光伏組件開拓業績增長點，一體化擴張穩固公司優勢地位.8 1.2 公司深耕光伏行業 25 年，成就全球能源物聯網引領者.9 1.3 公司股權結構穩定，核心管理人員經驗豐富.9 1.3 公司業績表現持續向好，盈利能力提升空間大.10 二、全球光伏裝機需求維持高景氣，各項政策持續推進光伏行業.13 三、渠道、技術、產能三方助力公司出貨提升，保障公司組件環節引領者地位.15 3.1 量的驅動力一：渠道能力是量的基礎驅動.15 3.1.1 全球化布局積累渠道優勢，銷售模式多樣助力業績

8、提升.15 3.1.2 深耕太陽能光伏領域二十余年，品牌已得到全球廣泛認可.18 3.2 量的驅動力二：技術迭代是出貨量的矛.19 3.2.1 大尺寸大功率組件成為行業主流，公司大尺寸產能占比超過 70%.19 3.2.2N 型技術未來有望成為主流技術路線，公司提前布局進行技術研發.21 3.3 量的驅動力三：產能是出貨量的后盾.24 四、多因素驅動盈利能力上行.27 4.1 盈利驅動力一：分銷發展品牌溢價能力高.27 4.2 盈利驅動力二：新布局的上游產能逐漸釋放.27 4.3 盈利驅動力三：硅料價格有望下行，組件盈利有望迎來谷底反彈.28 4.4 盈利驅動力四：新電池技術帶來溢價.29 五

9、、跟蹤支架與分布式電站業務有望修復利潤.31 5.1 跟蹤支架市場空間廣闊.31 5.2 跟蹤支架業務有望恢復.32 5.3 戶用分布式光伏業務行業領先.34 六、盈利預測與估值.38 6.1 關鍵假設.38 6.2 絕對估值.39 6.3 相對估值及投資建議.39 0VuY9XlYeVpOuMsQ9PdNaQmOnNnPpMlOoOnMlOmMvMbRnMoPxNrRsQxNrMnQ 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 七、風險提示.41 圖表目錄 圖 1：天合光能核心指標概覽圖.7 圖 2：天合光能主營業務

10、架構.8 圖 3：天合光能全產業鏈布局.9 圖 4：公司發展歷程.9 圖 5：高紀凡為公司最終受益人（股權結構截至 2022 年 11 月 9 日）.10 圖 6：2022 年 H1 公司營收達 357.31 億元.10 圖 7：2022 年 H1 公司歸母凈利潤達 12.69 億元.10 圖 8：公司光伏組件業務 4 年 CAGR 達 24.44%.11 圖 9：2021 年天合光能營收結構.11 圖 10：公司毛利率與凈利率均受到高硅料價格影響.11 圖 11：公司 ROE 穩步增長.11 圖 12：公司研發費率呈上升趨勢.12 圖 13：2022 年 1-10 月全國光伏新增裝機量同比上

11、升 98.7%.13 圖 14：2022 年 1-10 月全國光伏月度發電量同比上升 29.8%.13 圖 15：2022 年 1-11 月光伏招標量增長迅速.13 圖 16：2022 年 1-11 月光伏中標量增長迅速.13 圖 17：光伏組件出口同比高速增長，歐洲需求旺盛.14 圖 18：2019-2024E 全球新增光伏裝機.14 圖 19：2019-2024E 國內新增光伏裝機.14 圖 20：公司全球化布局完善.16 圖 21：2021 年公司海外收入為 267.84 億元.16 圖 22：公司海外收入占比處在行業較高水平.16 圖 23：2021 年公司海外收入主要來自于歐洲和美國

12、.17 圖 24：天合光能 2021 年獲得 BNEF 全球最具融資價值組件品牌.18 圖 25：公司品牌受國際廣泛認可.18 圖 26：電池片各尺寸產能占比及變化.19 圖 27：組件各尺寸產能占比及變化.19 圖 28：隆基綠能硅片大尺寸占比不斷提升.20 圖 29：TCL 中環大尺寸硅片占比不斷提升.20 圖 30：公司至尊組件產品.21 圖 31：N 型電池技術展望（GW）.22 圖 32：天合光能組件出貨量.24 圖 33：公司儲能相關產線.26 圖 34：公司分銷比例行業領先.27 圖 35：分銷毛利率高于直銷毛利率.27 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年

13、01 月月 07 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 36：硅料價格出現拐點.29 圖 37：硅料毛利上半年繼續壓縮下游組件利潤.29 圖 38：全球 LCOE 降低至 0.048 美元/千瓦.31 圖 39：不同緯度使用跟蹤支架 LCOE 對比.31 圖 40：全球光伏跟蹤支架安裝量比例快速增長.32 圖 41：21 年全球跟蹤支架出貨達 56GW.32 圖 42：2020 年全球跟蹤支架格局.33 圖 43：2021 年全球跟蹤支架格局.33 圖 44：2021 年天合支架業務營收下降.33 圖 45：天合光能與中信博支架業務 21 年情況對比.33 圖 46：螺紋鋼價格已經回

14、落至正常水平.34 圖 47：航運價格較年內高點已有回落.34 圖 48：“天合富家”戶用光伏解決方案示意圖.34 圖 49：公司逆變器、并網箱、支架系統、電纜及配件示意圖（從左往右）.35 圖 50：戶用分布式光伏裝機量增長迅速.36 表 1：光伏各環節供需情況預測.15 表 2：公司主要海外子公司.16 表 3：公司分產品銷售方式.17 表 4：天合光能已連續 8 次獲評 PVEL 全球“最佳表現”組件制造商.18 表 5：光伏招標組件要求.20 表 6：公司大尺寸 PERC 電池片、組件研究.21 表 7：主要廠商 N 型技術路線整理.22 表 8：主要類型電池片技術要點及工藝.22 表

15、 9：公司新電池片、組件技術研發.23 表 10：光伏組件出貨量行業排名.24 表 11：公司電池產能規劃.24 表 12：公司組件產能規劃.25 表 13：天合光能與通威合作項目.25 表 14：天合光能西寧項目.26 表 15：天合光能已有產能與在建產能總結.26 表 16：天合光能西寧產業園區一期投資收益測算.28 表 17：天合光能西寧產業園區二期投資收益測算.28 表 18：光伏各環節供需平衡表.29 表 19：PERC 與 TOPCon 成本拆分.30 表 20：跟蹤支架未來市場空間測算.32 表 21：表 20：公司光伏系統組件介紹.35 表 22：表 21：天合富家的四種業務方

16、式.35 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 23：市場中的分布式光伏業務對比.36 表 24：公司核心業務拆分預測.38 表 25：公司絕對估值.39 表 26：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）.39 表 27：同比公司估值水平.40 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 公司是光伏組件龍頭企業，組件出貨位于全球前列。受益于光伏需求長期持續向好，以及大尺寸組件快速替代帶動公司業績不斷增長。對公司主營業務給出關鍵假設：光伏產品光伏產品：受益于光伏裝機需求維持

17、高景氣，22-24 年光伏組件需求旺盛，大尺寸組件占比快速提升，公司作為 210 大尺寸組件龍頭，產能不斷擴張，假設光伏產品 22-24 年收入增速分別為 104.89%/36.24%/16.57%，毛利率分別為 14.93%/18.40%/18.03%。公司 21年毛利率有所下降的主要原因是 21 年硅料價格大幅上漲所致。預計 22-23 年隨著上游產能逐步釋放，產業鏈價格恢復健康水平，公司毛利率將有所提升。光伏系統：光伏系統：戶用和商用光伏裝機快速發展，隨著硅料價格下降，光伏分布式系統裝機有望上升，跟蹤支架則有望收益于集中式地面電站的釋放，假設光伏系統 22-24 年收入增速分別為 101

18、.89%/30.77%/47.78%，毛利率分別為 16.50%/17.40%/17.76%。智慧能源：智慧能源：隨著新能源的裝機占比提高，對用電側提出更多控制需求，新能源的管理系統有望穩步增長。假設智慧能源 22-24 年收入增速分別為 25.97%/5.00%/5.00%，毛利率分別為 61.47%/61.57%/61.57%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場擔憂光伏需求受到 2021 年產業鏈價格波動的沖擊，影響未來裝機量。我們認為，產業鏈價格波動只是短期受硅料產能供不應求所致。長期來看產業鏈價格會逐步回歸正常，光伏需求長期向好的趨勢不會改變。2、市場擔憂專業化廠商在成本控制方

19、面處于劣勢。我們認為，專業化廠商注重于主營業務的研發，無需分散精力研發各環節新技術，技術迭代帶來的風險相比一體化廠商較小，且公司采取產業鏈合作及簽訂長單等方式來維持供應鏈長期穩定發展。3、我們針對天合光能與行業的股價進行復盤，結果表明天合光能股價的主要驅動因素為行業需求與行業競爭格局。我們認為光伏行業需求將在政策目標下保持高增長速度，無須擔心。在競爭格局方面，在未來光伏產業由制造業轉向消費品行業的過程中，天合光能的強大渠道能力有望幫助其獲得更多市場份額。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、光伏裝機需求持續向好；2、公司產能擴張超預期；3、大尺寸組件市場占比提升 估值與目標價估值與目標價 我 們

20、預 計 公 司22-24年 實 現 歸 母 凈 利 潤37.54/68.57/88.62億 元，同 比+108.1%/+82.7%/+29.2%，EPS 分別為 1.73/3.16/4.09 元?？紤]到：（1）光伏行業需求旺盛，全球長期裝機需求持續向好；（2）一體化布局之后，公司產品自供比例提升，單瓦盈利有望提升；（3）大尺寸組件占比快速提升；（4）公司跟蹤支架產品處于全球第一梯隊，技術水平行業領先；（5）相比較于其他三家龍頭公司，公司項業務均受到高價格硅料壓制，硅料價格下行周期中公司業績彈性較大。參考可比公司 2023 年平均 19.85 倍 PE 的估值水平，考慮到公司的一體化布局帶來的彈

21、性，給予其 23 年 25 倍 PE 的目標估值，對應目標價為79 元，維持“增持”評級。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 天合光能核心指標概覽天合光能核心指標概覽 圖 1：天合光能核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、25年深耕組件生產銷售，一體化布局疊加品牌效應龍年深耕組件生產銷售，一體化布局疊加品牌效應龍頭地位穩固頭地位穩固 1.1圍繞光伏組

22、件開拓業績增長點，一體化擴張穩固公司優勢地位圍繞光伏組件開拓業績增長點，一體化擴張穩固公司優勢地位 公司圍繞光伏組件不斷發展，光伏系統與智慧能源業務助力前行。公司圍繞光伏組件不斷發展，光伏系統與智慧能源業務助力前行。公司是一家全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，目前的主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。光伏產品包括單晶的硅基光伏電池和組件的研發、生產和銷售；光伏系統包括系統產品業務及光伏電站業務；智慧能源包括儲能解決方案、光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等業務。目前光伏組件是公司的主要產品。圖 2：天合光能主營業務架構 資料來源：公司公告

23、，西部證券研發中心 超一體化布局，穩定企業未來盈利。超一體化布局，穩定企業未來盈利。2022 年 6 月 18 日，天合光能發布公告計劃在西寧經濟技術開發區投資建設天合光能（西寧）新能源產業園項目，包括年產 30 萬噸工業硅、年產 15 萬噸高純多晶硅、年產 35GW 單晶硅、年產 10GW 切片、年產 10GW 電池、年產 10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產線，業務范圍大大擴展。在本次產業鏈一體化布局后，公司能夠借助一體化的優勢降低生產成本、提升盈利能力。借助一體化傳導成本壓力的優勢，企業盈利波動也將更加穩定。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07

24、 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：天合光能全產業鏈布局 資料來源：北極星電力網，西部證券研發中心綜合整理 1.2公司深耕光伏行業公司深耕光伏行業25年，成就全球能源物聯網引領者年，成就全球能源物聯網引領者 天合光能成立于 1997 年，于 1999 年成立光伏技術研發和創新中心，專注太陽能應用技術的研發，并成功通過 ISO9002 認證。2004 年天合光能第一條組件產線正式投產，并在2005 年-2006 年間完成國際化進程將銷售網絡擴展至全球各地，并正式在紐交所上市。2007 年-2016 年期間，天合光能不斷擴張組件與電池產能，并持續研發投入從而成為了全球領

25、先的太陽能整體方案提供商。2007 年初，公司組件產能為 150MW，至 2016 年公司組件歷史累計出貨量已突破 30GW，全球排名第一。公司的 IBC 電池轉換效率也達到了23.5%，創造了世界紀錄。2020 年，公司成功在上海證券交易所上市，截至 2021 年底，公司組件累計出貨量已超過 100GW，并且拓張了光伏系統和智慧能源等業務，成為了全球能源物聯網的引領者。圖 4：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.3公司股權結構穩定，核心管理人員經驗豐富公司股權結構穩定，核心管理人員經驗豐富 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司董事長高紀凡先生為公司的實控人和最終受益人

26、，直接控制了天合光能 16.24%的股權，間接通過其控制的盤基投資、清海投資和天合星元持股 16.97%。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：高紀凡為公司最終受益人（股權結構截至 2022 年 11 月 9 日）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3公司業績表現持續向好，盈利能力提升空間大公司業績表現持續向好，盈利能力提升空間大 公司業績表現持續向好，光伏組件龍頭地位穩固。公司業績表現持續向好，光伏組件龍頭地位穩固。2018-2022H1，公司營業收入分別為 250.54/233.22

27、/294.18/444.80/357.31 億元，同比-4.22%/-6.91%/26.14%/51.20%/76.99%，營業收入增速逐年提升。2018-2022H1 公司歸母凈利潤分別為 5.58/6.41/12.29/18.04/12.69 億元，同比+2.85%/+14.82%/+91.90%/+46.77%/+79.85%。2021 年以來，受益于各項有力政策帶來的光伏裝機高需求，光伏各環節景氣度大大提升，公司業績表現持續向好，預計未來公司保持光伏組件龍頭地位。圖 6：2022 年 H1 公司營收達 357.31 億元 圖 7：2022 年 H1 公司歸母凈利潤達 12.69 億元

28、資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 光伏組件業務是業績主要增長點，未來有望持續高增。光伏組件業務是業績主要增長點，未來有望持續高增。近年來公司光伏組件業務保持高速增長，2021 年營收為 343.95 億元，4 年 CAGR 為 24.44%；光伏組件業務收入占比逐年提升，由2018年的57.26%提升至2021年的77.33%；2021年公司組件出貨量為24.8GW,同比增長55.9%。2021年光伏組件業務毛利率受上游原材料上漲影響略有下降，為12.4%，預計下半年隨著原材料價格下降，毛利率將穩步回升。預計行業高景氣度的持續將帶動公司光伏組件業務量價

29、齊升。光伏系統和智慧能源業務業績穩定增長。光伏系統和智慧能源業務業績穩定增長。2021 年公司光伏系統業務營收為 80.58 億元，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040045050020182019202020212022H1營業收入（億元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416182020182019202020212022H1歸母凈利潤(億元）同比增速（右軸）公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日

30、 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 同比增長32.17%,占總營收比達18.12%。智慧能源板塊營收為9.99億元，同比增長8.96%，占比為 2.25%。2021 年光伏系統業務毛利率為 14.78%，智慧能源業務毛利率為 53.06%。2021 年公司進一步提高光伏系統業務市占率并積極開拓智慧能源業務的新市場，預計未來兩項業務營收將穩定增長。圖 8：公司光伏組件業務 4 年 CAGR 達 24.44%圖 9：2021 年天合光能營收結構 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司盈利能力穩定，上游原材料價格影響毛利。公司盈利能力穩定，上

31、游原材料價格影響毛利。近年來公司盈利能力穩定，ROE 穩步增長，2019/2020/2021/2022H1 年分別為 5.50%/9.09%/11.21%/6.32%。公司毛利率2018-2022H1 分別為 15.29%/17.39%/15.97%/14.14%/13.57%。2022 年受上游原材料價格持續處于高位影響，公司毛利率小幅下降，2022 年 H1 較 2021 年下跌 0.58pct。預計隨著 2023 年上游硅料環節產能的陸續投產，原材料價格將呈下行趨勢，公司毛利率也將穩步回升。圖 10：公司毛利率與凈利率均受到高硅料價格影響 圖 11：公司 ROE 穩步增長 資料來源：Wi

32、nd，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 費用率穩步下降，費用管控能力增強。費用率穩步下降，費用管控能力增強。近年來，公司對費用管控的能力不斷增強，三費占比逐年下降，2019-2022H1 分別為 12.69%/10.29%/9.23%/7.97%。其中 2022H1 銷售、管理、財務、研發費用分別為 2.83%/2.43%/0.96%/1.75%，同比降低 0.18/0.68/0.78/-0.08 pct。2022 年研發費用率上升主要原因是研發投入增加對應研發費用增長。堅持創新驅動，持續加大研發投入。堅持創新驅動，持續加大研發投入。公司全面提升創新體系建設，不斷加大研發

33、投入以推動新技術的產業化實施路徑，通過技術創新來提升核心競爭力和穩固龍頭地位。2021 年公司研發投入累計達 25.55 億元，研發費用為 9.25 億元，同比增長 154.43%。2021 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他業務智能微網及多能系統發電業務及運維電站業務系統產品業務光伏組件光伏組件77%系統產品業務10%電站業務8%發電業務2%智能微網1%其他業務2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022H1毛利率凈利率0.00.10.20.30.40.50.60.7

34、0.80.902468101220182019202020212022H1ROE（%）銷售凈利率（%）資產周轉率（次）（右軸）公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司研發人員人數由上年的 622 人增至 983 人，占公司總人數比例由 4.40%增至 5.59%。截至 2021 年，公司擁有有效專利及軟件著作權共 988 件，其中發明專利 326 件，有效發明專利擁有量持續位居中國光伏行業領先地位。而研發投入的增加帶來的成果也十分明顯，7 月 5 日，天合光能自主研發的 210 尺寸 PERC 電池

35、，經中國計量科學院第三方測試認證，最高電池效率達到 24.5%，第 24 次創造大面積 210 產業化 P 型單晶硅 PERC電池效率新的世界紀錄。圖 12：公司研發費率呈上升趨勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、全球光伏裝機需求維持高景氣，各項政策持續推進光全球光伏裝機需求維持高景氣，各項政策持續推進光伏行業伏行業 光伏光伏 1-1

36、0 月國內新增裝機量與發電量快速增長，需求景氣度穩中有升。月國內新增裝機量與發電量快速增長，需求景氣度穩中有升。根據能源局統計數據，22 年 1-10 月光伏新增裝機量 58.24GW，同比+98.7%，其中 22 年 10 月光伏新增裝機量達 5.64GW，同比+50.4%，裝機量同比維持高增速。2022 年 1-10 月全國光伏發電量 1968 億千瓦時，同比增長 29.8%，其中 2022 年 10 月發電量 190 億千瓦時，同比增長 39.8%，較去年同期明顯上升。圖 13：2022 年 1-10 月全國光伏新增裝機量同比上升 98.7%圖 14：2022 年 1-10 月全國光伏月

37、度發電量同比上升 29.8%資料來源：國家能源局，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 光伏招標與中標增長迅速，潛在需求旺盛。光伏招標與中標增長迅速，潛在需求旺盛。從招標數據上看，1-11 月光伏項目累計招標量169.456GW，同比上漲 179.75%。11 月招標量 11.21GW，環比+258.49%，同比+225.53%。分布式招標量同環比均增加，11 月分布式光伏招標量為 2.25GW,環比+19.17%，同比+142.42%；集中式光伏招標量為 8.96GW，環比+622.33%，同比+256.15%。2022 年1-11 月光伏項目累計中標量 135.93GW

38、，同比上漲 96.97%。11 月中標量 25.98GW,環比+119.92%，同比+631.12%。圖 15：2022 年 1-11 月光伏招標量增長迅速 圖 16：2022 年 1-11 月光伏中標量增長迅速 資料來源：蓋錫咨詢，西部證券研發中心 資料來源：蓋錫咨詢，西部證券研發中心 光伏光伏 1010 月出口量環比回落，但歐洲光伏需求維持旺盛。月出口量環比回落，但歐洲光伏需求維持旺盛。根據蓋錫咨詢，2022 年 10 月我國光伏組件出口量為 11.70GW，環比-7.5%，同比+14.13%。其中 10 月組件出口歐洲部分國-100%0%100%200%300%400%500%600%0

39、5101520252018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月國內光伏新增裝機量（GW）同比0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502019年2月2020年2月2021年2月2022年2月月度發電量（億千瓦時）同比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%050001000015000200002500030000350002019年10月2020年10月2021年10月2022年10月月招標總量（MW）環比變化率同比變化率-500%0%500%1000%1500%2000%2500

40、%3000%3500%0500010000150002000025000300002020年3月2021年1月2021年11月2022年9月中標量（MW)環比變化率同比變化率 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 家（荷蘭、西班牙、德國、葡萄牙、波蘭、意大利、希臘、比利時、法國）出口量為 5.99GW，環比-12.74%，同比+40.41%。歐洲光伏需求旺盛。2022 年 1-10 月，我國光伏組件累計出口量為 137.74GW，同比+66.16%。其中出口至歐洲部分國家組件出口量為 70.10GW，

41、同比+97.85%。圖 17：光伏組件出口同比高速增長，歐洲需求旺盛 資料來源：蓋錫咨詢，西部證券研發中心 預計未來需求維持長時間高度景氣，全球裝機量保持高速增長。預計未來需求維持長時間高度景氣，全球裝機量保持高速增長。綜合以上裝機、招標、出口來看，上半年光伏產業鏈需求較去年大幅增長。Q4 來看，硅料降價拐點逐步接近，目前次級料與正品料價差逐漸加大，同時國內需求在裝機潮的刺激下有望在年底迎來環比高增。展望明年，美國 10414 公告之后，組件東南亞產能不再受到限制，在歐洲新能源迭代浪潮翻涌與國內被壓制需求釋放的背景下，全年光伏裝機將大幅度增長。若將目光放長遠，隨著碳達峰、碳中和、十四五等目標與

42、規劃帶來的各項利好光伏發電政策的頒布與實施，預計未來光伏裝機需求保持高速增長。預計22-24年國內光伏裝機需求為90/110/130GW，同比增長64%/22%/18%；全球光伏裝機需求為240/350/460GW，同比增長55%/31%/30%。圖 18：2019-2024E 全球新增光伏裝機 圖 19：2019-2024E 國內新增光伏裝機 資料來源：國家能源局，西部證券研發中心 資料來源：國家能源局，西部證券研發中心 我們我們預計預計 2023 年全球新增光伏需求達年全球新增光伏需求達 350GW，全球組件需求達，全球組件需求達 433GW。假設單 W 硅耗為 2.8g，則 23 年硅料

43、需求約 121 萬噸，硅料有效產能約 125 萬噸，23 年全年硅料供需結構依然處于緊平衡的狀態。除硅料環節外其他環節基本均處于供過于求狀態，硅片/電池片/組件可覆蓋大尺寸產品的有效產能分別為 650/590/590GW。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020004000600080001000012000140001600018000201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209組件總量（MW）組件總金額（M$）組件總量環比組件總

44、量同比0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002019202020212022E2023E2024E全球光伏新增裝機容量（GW）全球光伏新增裝機容量同比0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402019202020212022E2023E2024E國內光伏新增裝機容量（GW）國內光伏新增裝機容量同比 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：光伏各環節供需情況預測 2021 2022E 2023E

45、2024E 全球新增光伏裝機需求（GW）155 240 350 460 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 CTM 損耗率 3%3%3%3%全球組件需求(GW)192 297 433 569 硅料需求（萬噸）54 83 121 154 硅料有效產能（萬噸）57 78 125 176 硅片需求（GW）192 297 433 569 硅片大尺寸有效產能（GW）287 324 566 740 電池片需求（GW）192 297 433 569 電池片大尺寸有效產能（GW）312 365 607 730 組件需求（GW）192 297 433 569 組件大尺寸有效產能（GW)310 350 535

46、 715 資料來源：Solarzoom，西部證券研發中心 注：產能測算已剔除小尺寸，且考慮產能投放進度及爬坡情況 三、渠道、技術、產能三方助力公司出貨提升，保障公司三、渠道、技術、產能三方助力公司出貨提升，保障公司組件環節引領者地位組件環節引領者地位 3.1量的驅動力一：渠道能力是量的基礎驅動量的驅動力一：渠道能力是量的基礎驅動 3.1.1全球化布局積累渠道優勢，銷售模式多樣助力業績提升全球化布局積累渠道優勢，銷售模式多樣助力業績提升 公司是我國最早從事光伏電池組件生產、研發和銷售的公司之一。公司是我國最早從事光伏電池組件生產、研發和銷售的公司之一。隨著市場占有率的不斷提升，公司加速全球化布局

47、，實現市場全球化、制造全球化、資本全球化和人才全球化。公司在瑞士蘇黎世、美國費利蒙、邁阿密、阿聯酋迪拜、新加坡以及日本東京設立了區域總部，并在澳大利亞、韓國、印度、阿聯酋、土耳其等國設立了全球營銷和服務中心，在泰國、越南建立海外生產制造基地，業務遍布全球一百多個國家和地區。公司在海外成立了多家子公司，子公司的設立有助于公司在當地開辟銷售渠道、適配當地稅收政策、搶占當地市場份額。憑借多年來持續的全球化發展，公司在海外銷售渠道方面積累顯著。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：公司全球化布局完善

48、 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 表 2：公司主要海外子公司 子公司名稱子公司名稱 地區地區 業務性質業務性質 Trina Solar Energy Development Pte Ltd 新加坡 組件銷售 Trina Solar(Schweiz)AG 瑞士 組件銷售 Trina Solar（U.S.）,Inc.美國 組件銷售 Trina Solar(Luxembourg)Overseas System S.a.r.l 盧森堡 投資控股 Trina Solar Science&Technology(Thailand)Ltd.泰國 組件與電池的生產和銷售 Trina Solar(Vietn

49、am)Science&Technology Co.,Ltd 越南 電池的生產和銷售 Trina Solar Japan Energy Co.,Ltd 日本 電站項目開發 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2021 年公司海外收入為年公司海外收入為 267.84 億元，行業內僅次于隆基與晶科。億元，行業內僅次于隆基與晶科。近年來公司海外收入占比持續維持高位，2018年-2021 年海外收入占比分別為 43.89%/68.99%/71.43%/62.53%，自 2019 年以來穩定在 60%以上，與同行業公司相比，海外收入占比也處在行業內較高水平。圖 21：2021 年公司海外收入為 267.

50、84 億元 圖 22：公司海外收入占比處在行業較高水平 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 050100150200250300350400天合光能晶科能源隆基綠能晶澳科技東方日升海外收入（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021天合光能晶科能源隆基綠能晶澳科技東方日升 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司收入除中國以外主要來自于歐洲和美國，公司收入除中國以外主要來自于歐洲和美國，2021 年占比分別

51、為年占比分別為 21%和和 11%。5 月歐洲公布 REPowerEU 計劃提出將可再生能源利用占比在 2030 年提高到 45%，同時將歐盟的太陽能光伏并網目標增加到 600GW；2029 年之后，將強制所有住宅建筑使用屋頂太陽能，所有建筑都要做好使用太陽能的準備；簡化光伏安裝申請程序，所有申請手續不能超過 3個月。美國方面取消了反規避調查，表示兩年內不會對進口太陽能產品征收新關稅。歐美方面的利好政策將釋放當地此前被壓制的光伏裝機需求，中國光伏各環節出口也將隨之受益。我們認為公司將受益于此前在歐美長久的布局，預計來自歐美的收入將進一步提高。圖 23：2021 年公司海外收入主要來自于歐洲和美

52、國 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司布局東南亞供應鏈公司布局東南亞供應鏈，開拓全球電站開發市場開拓全球電站開發市場。隨著 2021 年 5 月越南太原工廠的首批210 電池及組件成功投產，公司在越南與泰國合計建成 6GW 電池片及組件產能。公司布局東南亞供應鏈除可以順利參與東南亞光伏市場外，也為公司南半球與美國市場的銷售提供支持。東南亞供應鏈使公司在美國對中國實行嚴格稅收政策時獲益。公司針對不同的業務類別采取了不同的銷售模式，結合在海外長期的布局，公司銷售渠道趨于多樣化。表 3：公司分產品銷售方式 業務業務 組件組件 光伏系統光伏系統 智慧能源智慧能源 大型電站大型電站 跟蹤支架跟蹤

53、支架 分布式戶用、工商業光伏系統分布式戶用、工商業光伏系統 直銷 大型電站，大、中型工商業項目，小型工商業及戶用 經銷 小型工商業及戶用-主要形式 從售前、售中到售后設置專業銷售服務人員提供一站式服務 通過項目設計和工程服務、一體化控制系統和智能運維系統，達到系統的最佳配合，為業主和開發商提供最可靠解決方案，幫助客戶降低光伏項目度電成本，保障電站收益最大化。智能優配系統結合了自產600W+高效組件和單軸跟蹤系統，大幅降低了電站建設的系統成本。針對戶用市場以渠道為導向的特點，公司提供合作共建、融資支持和自主建設等多種業務模式無差別覆蓋用戶群體 公司品牌效力以及產品銷售渠道 主要客戶 大型電站，大

54、、中型工商業項目，小型工商業及戶用 建造商，投資商，開發商 用戶 用戶 主要針對國中國 中國、歐洲、北美、南美、日本、亞太、中東、北非 中國，歐洲，澳洲，印度 英國 38%21%4%11%26%中國歐洲日本美國其他 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 家地區 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.1.2深耕太陽能光伏領域二十余年，深耕太陽能光伏領域二十余年，品牌已得到全球廣泛認可品牌已得到全球廣泛認可 品牌效應帶動渠道擴張，形成行業壁壘。品牌效應帶動渠道擴張，形成行業壁壘。彭博新能源財經（BNE

55、F）評選的全球光伏組件制造商排名中，公司長期位居第一梯隊（Tier 1），同時公司是光伏行業唯一一家連續六年被彭博新能源財經（BNEF）評為可融資性 100%評級的組件品牌。國際權威認證機構 PVEL每年發布年度光伏組件可靠性記分卡，對光伏組件可靠性測試結果進行最全面的公開比較。截至 2022 年天合光能已連續 8 次獲評 PVEL 全球“最佳表現”組件制造商，國內組件廠商中只有晶科能源同樣連續獲此殊榮，公司組件可靠性及發電能力等方面的突出表現多次獲得肯定。硅料高價背景下，龍頭企業借助品牌效應帶動規模效應獲得更高溢價，并向海外市場拓展，形成壁壘。圖 24：天合光能 2021 年獲得 BNEF

56、全球最具融資價值組件品牌 圖 25：公司品牌受國際廣泛認可 資料來源：BNEF，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 表 4：天合光能已連續 8 次獲評 PVEL 全球“最佳表現”組件制造商 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 天合光能 晶科能源 韓華 晶澳 REC 協鑫 隆基 尚德 Adani/Mundra 正泰 賽拉弗 Silfab Sunpower 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：“圓圈”代表公司獲評本年度 PVEL 全球“最佳表現”組件制造商 00.20.40.60.81YesNoNever Heard of 公司深度研究|

57、天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2量的驅動力二：技術迭代是出貨量的矛量的驅動力二：技術迭代是出貨量的矛 3.2.1大尺寸大功率組件成為行業主流，公司大尺寸產能占比超過大尺寸大功率組件成為行業主流，公司大尺寸產能占比超過70%由于大尺寸成本方面的紅利，光伏中游各個環節已都向大尺寸轉變。由于大尺寸成本方面的紅利，光伏中游各個環節已都向大尺寸轉變。從供給側角度來看，2021 年，全球 210+182 組件產能達 292GW，已經超過 166mm 以下的組件產能，占比約為組件總產能的 68%，因設備兼容性，其中兼

58、容至 210 組件產能達 170+GW，超過 182組件產能。PVinfolink 預測，至 2025 年，大尺寸電池片和組件的產能都將呈現出逐年遞增的趨勢，逐步替代式微的 166mm 及以下的產能。圖 26：電池片各尺寸產能占比及變化 圖 27：組件各尺寸產能占比及變化 資料來源：PVinfolink，西部證券研發中心 資料來源：PVinfolink，西部證券研發中心 從上游硅片供給的隆基和中環來看，大尺寸已然成為市場主流。從上游硅片供給的隆基和中環來看，大尺寸已然成為市場主流。硅片環節的兩大龍頭中環與隆基已經進入大尺寸時代，自 2021 年第三季度以來，雙寡頭已開始以大硅片生產為主。隨著舊

59、項目的完工，去年第三季度起，G1 尺寸的硅片、電池片需求及產出也快速萎縮。過去主流的幾款 M6 及以下硅片也受到了大尺寸硅片的沖擊，正在陸續降低份額并切換到大硅片中。到目前的 2022H2，中環的 210 尺寸占比已經超過出貨量的 70%，隆基的 182尺寸占比超過 60%，因此從供給角度看大尺寸成為降本的必經之路。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025E2101821661660%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025E210182166166 公司

60、深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：隆基綠能硅片大尺寸占比不斷提升 圖 29：TCL 中環大尺寸硅片占比不斷提升 資料來源：PVinfolink，西部證券研發中心 資料來源：PVinfolink，西部證券研發中心 從下游招標需求來看，大尺寸組件功率更容易滿足需求。從下游招標需求來看，大尺寸組件功率更容易滿足需求?；诋a能及成本優勢的考慮，國內外大型地面電站以及分布式項目也開始采用大尺寸配套產品。2021 年 12 月，工業和信息化部發布了關于印發“十四五”工業綠色發展規劃的通知，明確了發展大尺

61、寸高效光伏組件。中國國家能源集團 2021 年集中采購組件需求中，高功率組件占比約到 80%，大尺寸組件在大型地面電站和分布式的應用將快速推進。天合光能在 2021 年底電池總產能達到 35GW 左右規模，組件總產能達到 50GW 左右，其中，210mm 大尺寸電池產能占比達到 70%左右。公司最新組件產品天合至尊超高功率組件疊加了 210mm 尺寸硅片、高密度封裝、多主柵(MBB)等多項前瞻性創新型技術。至尊組件已囊括了 410W、430W、510W、555W、580W、600W、670W 等功率的組件產品，目前大功率組件已成為行業主流，而公司的產品能夠適配各種應用場景。2021 年下半年，

62、天合光能對 670W 至尊組件進行了“一標五嚴”共 6 項機械性能極限摸底測試，均以全優成績完美通過，各項指標遠超行業標準。表 5：光伏招標組件要求 項目類型項目類型 最新招標要求最新招標要求 年度集中采購 單晶硅高效組件 540-560W 地面電站 144 半片-540W 及以上單晶單面單玻/單晶雙面 530W 以上-西部地區 分布式 雙面雙玻透光帶邊框晶硅組件，單塊組件功率大于等于 415-450Wp 平價項目 535W 以上雙面單晶組件 扶貧項目 445Wp 及以上單晶單面組件或單晶雙面組件 資料來源：政府公告，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

63、100%21Q121Q221Q321Q422Q1EN型G12M10M6163.75M20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q121Q221Q321Q422Q1EN型G12M10M6M4+G1M2 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：公司至尊組件產品 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 目前已經有 21 家主流逆變器廠商 210 余款產品以及 14 家全球跟蹤支架匹配全面適配天合 210 至尊系列超高功率組件。2021 年 12 月公司與阿特斯、固德威等

64、12 家行業領先企業簽訂了戰略合作協議，構建 600W+分布式應用體系。隨著大尺寸高功率組件成為行業主流，結合公司不斷擴張大尺寸電池片、組件產能，預計公司未來業績高速發展。大尺寸之下，公司持續優化大尺寸之下，公司持續優化 PERC 電池轉換效率。電池轉換效率。研發團隊在堅持大尺寸組件生產進行降本的同時，不斷推出包括 MBB 技術、激光選擇性摻雜（LDSE Plus）等技術，搭配全黑電池的外觀設計可提升低輻照性能、滿足低衰減和高可靠度，最終形成高性能、強美觀的大功率電池片。目前公司的高效 210 PERC+電池研發團隊通過持續研發將電池轉換效率提升至 24.5%，為大尺寸 PERC 電池片組件的

65、發展指明了方向，引領行業發展。表 6：公司大尺寸 PERC 電池片、組件研究 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 大尺寸電池技術開發 210 尺寸電池研究，解決和優化大硅片電池個站點工藝均勻性問題與印刷技術的開發,以致于提升電池效率與良率 大硅片電池效率與良率達到行業領先目標 大尺寸組件產品開發 完成 600W、660W 組件的開發，組件 完成風洞、雪載、動載、低溫等極限條件性能測試，表現優于市場主流常規產品。600W+大組件產品系列已完成量產轉移 實現大硅片組件的產業化量產 PERC 電池關鍵技術研究 電池量產效率已達成 24.5%，產品指標均達到領先行

66、業水平；電池雙面率提升 2.5%,組件雙面率提升 1.5%以上；其中,美學產品的開發與銷售,領先業界 通過技術轉移和工藝優化，量產 PERC 電池效率提高到 23.55%以上，最高電池效率達到 24%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.2.2N型技術未來有望成為主流技術路線，公司提前布局進行技術研發型技術未來有望成為主流技術路線，公司提前布局進行技術研發 N 型電池片、組件發展潛力高。型電池片、組件發展潛力高。在任何時候技術都是一家公司穿越周期的最大保障，N 型技術就是組件廠商們的方舟。隨著 PERC 電池片轉換效率越來越接近理論最高值 24.5%，具有更高電池轉換效率能夠節省更多成本的

67、N型電池技術將在未來逐步取代PERC電池。中國光伏行業協會的預測數據顯示，2022 年，N 型電池（HJT、TOPCon）占比有望從3%提升至 13.4%，2022 年也被稱為 N 型電池元年。盡管還不能確定最終的 N 型技術路線，但是 N 型技術的應用已經成為趨勢，未來將替代 P 型電池成為市場主流。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：N 型電池技術展望（GW）資料來源：PVinfolink，西部證券研發中心 表 7：主要廠商 N 型技術路線整理 廠商廠商 技術路線技術路線 產能（產能（

68、GWGW）量產效率量產效率 投產投產 在建在建 籌建籌建 總計總計 隆基綠能 IBC（HPBC）4（預計 2022Q3）26（待定）30 通威股份 TOPCon+HJT 2 32（一期 16GW 預計 2023Q4，二期待定）34 晶澳科技 TOPCon 6.5（預計 2022Q3 和 2022Q4 分別放量）20（預計 2023）26.5 協鑫集成 TOPCon 20（預計 2023 建成 10GW，2024 建成 10GW）20 愛旭股份 IBC（ABC）6.5（預計 2022Q3）45.5（待定）52 預計 25.5%天合光能 TOPCon 8（預計 2022Q4）8 預計 24.5-2

69、5.5%晶科能源 TOPCon 16 24（預計 2022Q4-2023Q1）40 24.6-24.7%阿特斯 TOPCon+HJT 0.25 0.2（預計 2022Q3）0.45 中來股份 TOPCon 7.6 4（預計 2022Q4）5.4（待定）16 東方日升 HJT 4 5（預計 2023）9 25.20%華晟新能源 HJT 2.7 7.5 10.2 24.50%愛康科技 HJT 1.2 24（其中 8GW 預計 2022Q3）25.2 24.50%正泰新能 TOPCon 4 4 24.60%資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 目前主要的目前主要的 N 型技術為型技術為 HJT、T

70、OPCON、IBC 以及他們的組合技術。以及他們的組合技術。HJT 新玩家參與度較高，TOPCON 更受老玩家的熱愛。電池效率提升和成本降低的速度將決定未來哪種 N型技術將成為主流的技術路線。在技術路線的終局還未明朗之前，對多種技術都進行布局與研發是大廠商的最佳選擇，無論哪種技術最終成為了更受市場青睞的主流技術，公司都能迅速進行反映并走在行業的前沿。表 8：主要類型電池片技術要點及工藝 名稱名稱 技術要點技術要點 工藝工藝 硅襯底硅襯底 AL-BSF 鋁背場電池 正面磷擴散，形成 PN 結；背面沉積一層鋁膜形成鋁背場 P PERC 發射極鈍化和背面接觸 正面磷擴散，形成 PN 結；背面做氧化層

71、或者氮化硅層提高鈍化效果。P TopCon 隧穿氧化層鈍化接觸 正面硼擴散形成 PN 結：背面增加一層 1-2 納米的氧化層和含磷一般是 N 14246110513115302040608010012014016018020202021E2022E2023E2024E2025E其他N型電池片HJTTOPConN型電池片總產能 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 名稱名稱 技術要點技術要點 工藝工藝 硅襯底硅襯底 的 160 納米的多晶硅層，二者 共同形成鈍化 HJT 具有本征非晶層異質結 通過鍍膜的

72、方式形成 PN 結；多晶硅或微晶硅鈍化；低溫的金屬化工藝 N IBC 交指式背接觸 把正負極都置于電池背面，減少置于正面的電極反射一本入射光帶來的陰影損失 一般是 N TBC TopCon 和 IBC 工藝的結合 正面磷擴散，形成 PN 結；背面鍍膜工藝同 TopCon；背面通過激光和刻蝕的方式做成 P 區和 N 區，將金屬柵線放到背面 可以是 P 或 N HBC HJT 和 IBC 工藝的結合 在異質結工藝的基礎上，將正負電極移到電池片背面 N 資料來源：Solarzoom，西部證券研發中心 公司目前主要的研發方向和成果包括（1）N 型 i-TOPCon 電池技術：公司實驗室可量產210mm

73、210mm 高效 i-TOPCon 電池最高效率達到 25.42%，新建 210mm 大尺寸i-TOPCon 中試線，電池量產平均效率突破 24.5%，最高實驗批次平均效率達到 25%，其中冠軍電池效率達到 25.5%，為下一代大尺寸 i-TOPCon 電池大規模擴產提供技術基礎。（2）HJT 電池和組件技術：公司已在行業內率先完成了 210 HJT 組件的全套認證，同時完成電池實驗室的籌建工作，為未來 35 年的 HJT 技術研究打下基礎。（3）鈣鈦礦-晶硅疊層太陽電池：作為新一代光伏技術，鈣鈦礦-晶硅疊層太陽電池有望替代晶硅單結太陽能電池成為光伏技術的新核心。公司聚焦高效 N 型 TOPC

74、on/鈣鈦礦疊層電池，承擔國家重點研發計劃項目的研究不斷提升疊層電池轉換效率以實現新突破。表 9：公司新電池片、組件技術研發 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 鈣鈦礦/晶硅兩端疊層太陽電池的設計、制備研究 參與國家重點研究技術，聚焦高效 N 型 TOPCon/鈣鈦礦疊層電池及高效 HJT/鈣鈦礦疊層電池的研究，完成鈣鈦礦調研報告、完成穩定性測試系統搭建 鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層太陽電池效率大于 29%。HJT 太陽電池與組件產品開發 完成 210HIT 組件的認證；完成 SMBB 技術的儲備和推廣；完成 210矩形電池的技術儲備和推廣；HJT 可靠性研究工

75、作取得突破性的進展；完成實驗室籌建，目前設備交付中，預計 22 年 7 月份投入使用；同時籌建中試線中 HJT 產品的綜合競爭力達到行業領先，實現在細分市場的商業價值，并且儲備基礎技術可以推廣到其他產品 高效 TOPCon 電池技術研究 繼續積極開發下一代核心電池技術，新建了500MW的210mmx210mm大尺寸 TOPCon 電池中試線，電池量產平均效率突破 24.5%，最高實驗批次平均效率達到 25%，為后續大規模 投產做好技術儲備 實現高效光電轉換效率大面積鈍化接觸太陽電池，突破目前大面積鈍化接觸電池的轉換效率紀錄，為高效率鈍化接觸太陽電池的產業化提供理論和技術支撐。資料來源：公司公告

76、，西部證券研發中心 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.3量的驅動力三：產能是出貨量的后盾量的驅動力三：產能是出貨量的后盾 公司出貨量保持高增速，多年來行業龍頭地位穩固。公司出貨量保持高增速，多年來行業龍頭地位穩固。公司 2021 年組件出貨量達 24.81GW，同比增長 55.92%，增長速度高于 2021 全球新增裝機量增速的 13.96%，近 10 年內，天合光能出貨量都保持了行業前 4 的水平，行業龍頭地位穩定。圖 32：天合光能組件出貨量 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 10

77、：光伏組件出貨量行業排名 序號序號 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 1 First Solar 英利 英利 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基股份 隆基股份 2 尚德 First Solar 天合光能 英利 阿特斯 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶科能源 天合光能 3 英利 天合光能 尚德 阿特斯 晶科能源 阿特斯 阿特斯 晶澳科技 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 4 天合光能 阿特斯 夏普

78、晶澳科技 晶澳科技 晶澳科技 晶澳科技 隆基股份 阿特斯 天合光能 晶科能源 5 阿特斯 尚德 阿特斯 晶科能源 韓華 韓華 韓華 阿特斯 隆基股份 阿特斯 阿特斯 6 夏普 夏普 晶科能源 韓華 First Solar 協鑫集成 協鑫集成 韓華 東方日升 韓華 東方日升 7 韓華 晶澳科技 First Solor 昱輝陽光 協鑫集成 First Solar 隆基股份 東方日升 正泰 東方日升 韓華 8 晶科能源 晶科能源 昱輝陽光 First Solor 英利 英利 英利 協鑫集成 協鑫集成 正泰 First Solar 9 賽維 LDK Sun-Power 京瓷 尚德 尚德 隆基股份 Fi

79、rst Solar 英利 順風清潔 First Solor 尚德 10 Solar World 韓華 晶澳科技 協鑫集成 昱輝陽光 尚德 東方日升 尚德 億晶光電 尚德 正泰 資料來源：PVinfolink，索比光伏網，北極星太陽能光伏網，智慧光伏，西部證券研發中心 公司產能不斷擴張，2021 年底電池總產能達到 35GW 左右規模，組件總產能達到 50GW左右。2022 年，各項新產能正在規劃與建設，其中包括宿遷以及西寧的 N 型電池片、組件項目。預計到 2022 年底，計劃電池年產能達到 50GW，組件年產能達到 65GW。表 11：公司電池產能規劃-40%-20%0%20%40%60%8

80、0%100%05101520253020172018201920202021組件出貨量（GW）同比 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 生產基地生產基地 項目名稱項目名稱 尺寸尺寸 產能（產能（GW）項目建設情況項目建設情況 江蘇宿遷 宿遷電池一期 166 5 已投產 宿遷電池二期 210 5 已投產 宿遷電池三期 210TOPCon 8 建設中 江蘇鹽城 新建 210 電池項目 210 7.6 已投產 技改升級 210 項目 210 2.4 已投產 高效太陽能電池項目 210 16 建設中 青海西

81、寧 西寧新能源產業園項目 210N 型 10 規劃中 越南 越南電池項目 210 6 已投產 泰國 泰國電池項目 158 已投產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 12：公司組件產能規劃 生產基地生產基地 項目名稱項目名稱 尺寸尺寸 產能（產能（GW）項目建設情況項目建設情況 江蘇宿遷 宿遷組件一期 166 4 已投產 宿遷組件二期 210 2 已投產 宿遷組件三期 210 6 已投產 浙江義烏 義務組件一期 210 4 已投產 義務組件二期 210 4 已投產 江蘇鹽城 新建 210 組件項目 210 10 建設中 大豐 10GW 組件 210 10 已投產 江蘇常州 15GW 高效

82、組件項目 210 15 規劃中 青海西寧 西寧新能源產業園項目 210N 型 10 規劃中 越南 越南組件項目 210 6 已投產 泰國 泰國組件項目 158 已投產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 合作模式建設一體化產能。合作模式建設一體化產能。2020 年通威與天合雙方達成了三項投資協議。其中，天合光能與通威股份下屬四川永祥股份有限公司、通威太陽能有限公司分別簽署合資協議，合作成立項目公司并共同投資年產 4 萬噸高純晶硅項目、年產 15GW 拉棒項目、年產15GW 切片項目及年產 15GW 高效晶硅電池項目，項目總投資額約為 150 億元，目前各項產能均已投產。表 13：天合光能與通

83、威合作項目 環節環節 產能產能 天合光能持股比例天合光能持股比例 硅料 4 萬噸 35%拉棒 15GW 35%切片 15GW 35%電池片 15GW 35%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 開展獨立一體化布局，鞏固公司龍頭地位。開展獨立一體化布局，鞏固公司龍頭地位。2022 年天合光能發布公告計劃在西寧投建年產 30 萬噸工業硅、年產 15 萬噸高純多晶硅、年產 35GW 單晶硅、年產 10GW 切片、年產 10GW 電池、年產 10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產線。此次規劃主要針對 N 型技術，該規劃的實施有助于公司借助西寧當地的政策及產業配套優勢提升公司在 N 型電池技術產業化

84、的競爭地位，優化 N 型產業鏈上下游的整體布局。除此之外，公司自供比例也將進一步提升，公司將由此獲取成本優勢并提升盈利能力，在某一環節成本過高時，成本也能更好的傳導。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 14：天合光能西寧項目 建設內容建設內容 產能產能 第一階段 工業硅 10 萬噸 高純多晶硅 5 萬噸 單晶硅 20GW 切片 5 GW 電池 5 GW 組件 5 GW 組件輔材 7.5 GW 第二階段 工業硅 20 萬噸 高純多晶硅 5 萬噸 單晶硅 15 GW 切片 5 GW 電池 5 GW

85、組件 5 GW 組件輔材 7.5 GW 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 加上西寧和與通威的合資子公司通合的權益產能之后，在 2024 年底天合將擁有 30 萬噸工業硅產能，10 萬噸硅料產能，38.3GW 硅片，60GW 電池和 71GW 組件的產能。表 15：天合光能已有產能與在建產能總結 工業硅（萬噸）工業硅（萬噸）硅料（萬噸）硅料（萬噸）硅片（硅片（GW）電池（電池（GW）組件（組件（GW）已有產能 在建產能 已有產能 在建產能 已有產能 在建產能 已有產能 在建產能 已有產能 在建產能 宿遷 10 8 12 鹽城 18.5 7.5 16 4 義烏 8 常州 15 樂山&金堂（通合

86、）3.3 西寧 30 10 35 10 10 越南 6 6 泰國 合計 0 30 0 10 3.3 35 34.5 25.5 42 29 30 10 38.3 60 71 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 儲能業務產線同步擴張。儲能業務產線同步擴張。除組件業務外，公司也在持續強化儲能技術研發能力建設，擴建儲能業務相關的各項產能。2021 年公司繼續深入布局垂直一體化產業，合資 10GWh 電芯生產線及 2GWh 模組生產線、自有系統集成產能 2GWh 正在逐步達產。目前已擁有的生產線包括年產能 2GWh 磷酸鐵鋰電芯生產線、年產能 2GWh 儲能模組生產線、年產能2GWh 儲能集裝箱系統集

87、成線。圖 33：公司儲能相關產線 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 四、多因素驅動盈利能力上行四、多因素驅動盈利能力上行 4.1盈利驅動力一：分銷發展品牌溢價能力高盈利驅動力一：分銷發展品牌溢價能力高 分銷市場溢價能力較高，公司分銷比例市場領先。分銷市場溢價能力較高，公司分銷比例市場領先。對于分銷和直銷市場，分銷市場中針對小型工商業和分布式市場場景較多，因此其對于價格的接受度更高，能夠給公司帶來更多的產品溢價。公司是行業中最重視分銷渠道的公司之一，分銷門店數量

88、擴展迅速，分銷商數量位于行業前三。同時公司通過策劃市場活動，建立品牌形象，增強客戶黏性，增加單體客戶價值以獲得高的溢價。公司目前已建立了完善的組件經銷網絡，向全球各地銷售高品質、高可靠性的組件產品，預計經銷模式未來繼續為公司提升盈利能力，光伏系統和智慧能源業務也將隨渠道進一步擴張獲益。2021 年公司分銷模式銷售額占比達 39.1%，對比同行業公司處于高位。圖 34：公司分銷比例行業領先 圖 35：分銷毛利率高于直銷毛利率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.2盈利驅動力二：新布局的上游產能逐漸釋放盈利驅動力二：新布局的上游產能逐漸釋放 如上文所述，

89、天合光能計劃在西寧經濟技術開發區投資建設天合光能（西寧）新能源產業園項目，包括年產 30 萬噸工業硅、年產 15 萬噸高純多晶硅、年產 35GW 單晶硅、年產10GW 切片、年產 10GW 電池、年產 10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產線。項目分為兩個階段。預計一期投資收益率為預計一期投資收益率為 18.93%，二期為，二期為 15.60%，到，到 2025 年合計釋放近百億利潤。年合計釋放近百億利潤。盡管工業硅價格波動較大，但在長期投資下，價格將趨于合理范圍，因此在項目收益方面作出39.10%33%35.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天合光能

90、晶科能源晶澳科技直銷分銷12%12%13%13%14%14%15%15%16%天合光能晶科能源晶澳科技分銷毛利率直銷毛利率 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 如下假設。預計天合光能一期將產生 39 億元的凈利潤，由于項目目前已經與青海西寧市人民政府簽訂協議，一期投資周期可以視為 1.5 年，因此一期投資收益率預計為 18.93%。二期項目將產生58億元的凈利潤，投資周期為2年，因此二期投資收益率預計為15.60%，均高于公司 2021 年凈資產收益率 11.21%。表 16：天合光能西寧產業園區一

91、期投資收益測算 投資項目投資項目 產能產能 產能單位投資收益假設產能單位投資收益假設 預計收益金額（億元）預計收益金額（億元）工業硅 10 萬噸 2000 元/噸 2 多晶硅 5 萬噸 4 萬元/噸 20 拉晶 20GW 0.06 元/W 12 切片 5GW 0.02 元/W 1 電池 5GW 0.06 元/W 3 組件 5GW 0.02 元/W 1 合計-39 資料來源：公司公告、西部證券研發中心測算 表 17：天合光能西寧產業園區二期投資收益測算 投資項目投資項目 產能產能 產能單位投資收益假設產能單位投資收益假設 預計收益金額（億元）預計收益金額（億元）工業硅 20 萬噸 2000 元/

92、噸 4 多晶硅 10 萬噸 4 萬元/噸 40 拉晶 15GW 0.06 元/W 9 切片 5GW 0.02 元/W 1 電池 5GW 0.06 元/W 3 組件 5GW 0.02 元/W 1 合計-58 資料來源：公司公告、西部證券研發中心測算 一體化增強單瓦盈利能力。一體化增強單瓦盈利能力。西寧項目有助于提升天合光能組件端的材料自供比例，改善其單瓦盈利，我們預計 2023 年一期項目將改善其單瓦盈利 0.01 元/W 左右，2024 年二期項目將改善其單瓦盈利 0.02 元/W 左右。4.3盈利驅動力三：硅料價格有望下行，組件盈利有望迎來谷底反彈盈利驅動力三：硅料價格有望下行，組件盈利有望

93、迎來谷底反彈 硅料價格有望于明年一季度迎來拐點。硅料價格有望于明年一季度迎來拐點。2022H1 硅料價格在超預期的需求支撐下，繼續保持上行趨勢，目前已經接近 300 元/噸，較年初上行 27.8%，同時上游的高價繼續壓縮下游組件的利潤空間，但隨著各個廠商的產能投產，我們預計明年一季度之后硅料價格有望迎來拐點。由于硅料存在 3-6 個月的產能爬坡，今年三季度和四季度的產能投放需至明年一季度之后才能形成有效產能，因此我們認為年內在需求的支撐下仍然較難看見拐點，但隨著一季度產能爬坡的逐漸完成疊加更多的小型廠商的投產，上游的利潤墊有望向下游環節分散性傳導，組件環節盈利能力 2023 年有望從谷底反彈，

94、預計將帶動組件毛利上升 2分/瓦左右。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：硅料價格出現拐點 圖 37：硅料毛利上半年繼續壓縮下游組件利潤 資料來源：PVlinkinfo，西部證券研發中心 資料來源：solarzoom，西部證券研發中心 表 18：光伏各環節供需平衡表 2021 2022E 2023E 2024E 全球新增光伏裝機需求（GW）155 240 350 460 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 CTM 損耗率 3%3%3%3%全球組件需求(GW)192 297 433 56

95、9 硅料需求（萬噸）54 83 121 154 硅料有效產能（萬噸）57 78 125 176 硅片需求（GW）192 297 433 569 硅片大尺寸有效產能（GW）287 324 566 740 電池片需求（GW）192 297 433 569 電池片大尺寸有效產能（GW）312 365 607 730 組件需求（GW）192 297 433 569 組件大尺寸有效產能（GW)310 350 535 715 資料來源：PVlinkinfo，西部證券研發中心 4.4盈利驅動力四：新電池技術帶來溢價盈利驅動力四：新電池技術帶來溢價 TOPCon 電池片單瓦盈利高于電池片單瓦盈利高于 PERC

96、。根據 PVInfoLink7 月 14 日周統計數據知 210 大尺寸 PERC 電池片的單瓦價格為 1.22-1.23 元，同尺寸 TOPCon 單瓦價格為 1.3-1.36 元，經測算 PERC 電池成本為 0.78 元/W，TOPCon 電池成本為 0.79 元/W，主要原因是TOPCon 使用硅料成本和銀漿消耗量更高。但由于 TOPCon 電池的轉化效率更高，在單瓦盈利上 TOPCon 比 PERC 電池高，表現為 PERC 單瓦盈利在區間 0.44-0.45 元內，TOPCon 單瓦盈利在區間0.51-0.57 元內。隨著天合在N型電池片在22年4季度的投產，我們預計該部分的產能將

97、獲得 7-12 分/瓦的單位盈利溢價。技術儲備豐富，緊跟技術發展。技術儲備豐富，緊跟技術發展。盡管目前天合在 TOPcon 技術路線上已經開始量產建設，但是這并不意味著天合就放棄其他的技術路線，天合在 HJT、IBC 和鈣鈦礦疊層等前沿太陽能電池技術也進行了相應的技術儲備。在異質結方向，天合已在行業內率先完成了 210 HJT 組件的全套認證，同時完成電池實驗室的籌建工作，為未來 35 年的 HJT 技術研究打下基礎。而根據公司 2021 年年報披露，公司研制的鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層太陽電池效0501001502002503003500246810121416182017/12/12019/1

98、2/12021/12/1多晶硅價格（$/kg）一級致密料（元/kg，右軸）-0.10-0.050.000.050.100.150.201001201401601802002202402021/9/152022/1/152022/5/15硅料毛利(不含稅)組件毛利(右軸，不含稅)公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 率大于 29%。在技術路線未確定的當前時間點，保持多條技術路線同時并進儲備是龍頭企業的最佳選擇，這意味著在未來決出勝負的時刻，可以快速轉換產能而不被技術限制。表 19：PERC 與 TOPC

99、on 成本拆分 PERCPERC TOPCon(TOPCon(新建產線新建產線)效率 23.10%24.50%G12 面積（mm）44097 44097 功率（W）10.19 10.80 硅料價格（元/kg）200 216 硅片厚度（m）160 140 每公斤方棒出片數（片）42 47 硅片成本（元/W）0.56 0.53 設備投資額（億元/GW）1.38 1.8 設備折舊（元/W）0.014 0.018 銀漿耗量（mg/片）133.5 210 銀漿價格（元/kg）6000 6000 銀漿成本（元/W）0.08 0.12 靶材成本（元/W）0 0 其他（元/W）0.11 0.09 非硅成本 0

100、.20 0.22 電池良率 98.20%95.00%電池成本 0.78 0.79 資料來源：solarzoom，蓋錫咨詢，西部證券研發中心 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、跟蹤支架與分布式電站業務有望修復利潤五、跟蹤支架與分布式電站業務有望修復利潤 5.1跟蹤支架市場空間廣闊跟蹤支架市場空間廣闊 度電成本持續下降助力跟蹤支架滲透率持續提升。度電成本持續下降助力跟蹤支架滲透率持續提升。2010-2021 年，全球光伏電站的加權平均 LCOE 從 0.417 美元/kWh 下降至 0.048 美

101、元/kWh，降幅達 88%，在所有可再生能源發電中降幅最大。IRENA 預計，在產業鏈各環節成本持續下降和組件效率不斷提升的雙重助推下，從長期來看，光伏的全球加權平均 LCOE 到 2030 年將降至 0.040 美元/千瓦時，繼續保持成本優勢。由于使用跟蹤支架相比固定支架更能提高項目發電效率，隨著度電成本的持續下降，跟蹤支架滲透率有望持續提升。圖 38：全球 LCOE 降低至 0.048 美元/千瓦 圖 39：不同緯度使用跟蹤支架 LCOE 對比 資料來源：IRENA，西部證券研發中心 資料來源：Global Techno-Economic Performance of Bifacial a

102、nd Tracking Photovoltaic Systems，西部證券研發中心 跟蹤支架出貨不斷加速，未來空間巨大。跟蹤支架出貨不斷加速，未來空間巨大。跟蹤支架技術不斷完善在降低價格的同時提高了組件轉化效率，成為眾多電站提高效率的首選。從存量市場來看，跟蹤支架市場比例以每年 1pct 左右的速度提升；從增量市場來看，跟蹤支架在 2013 年占比不到 10%，而目前已超過 30%。根據伍德麥肯茲統計，2021 年全球跟蹤支架出貨量為 56GW，2016-2021 年實現 CAGR36.59%，增速迅猛。2019 年全球跟蹤支架市場滲透率僅為 26%，除去使用率較高的美國市場，其他地區市場滲透

103、率不及 17%，跟蹤支架整體發展前景仍有較大空間。假設21 年全球新增裝機需求可達 150GW，容配比為 1.2，跟蹤支架滲透率在集中式光伏中可達44%，單價可達 0.58 元/W，則 21 年全球跟蹤支架將有約 300 億的市場空間。較長期來看，2023年全球跟蹤支架出貨量預計可達103.35GW，假設2023年跟蹤支架單價為0.54元/MW，市場空間可達 714 億元。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00.050.10.150.20.250.30.350.40.45201020122014201620182020LCOEYoY 公司深度研究|天合光能 西部

104、證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 40：全球光伏跟蹤支架安裝量比例快速增長 圖 41：21 年全球跟蹤支架出貨達 56GW 資料來源：GTM,西部證券研發中心 資料來源：GTM,HIS,西部證券研發中心 表 20：跟蹤支架未來市場空間測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 全球新增裝機（GW）115 135 155 230 320 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球新增組件需求（GW）138 162 186 276 384 yoy 17.3

105、9%14.81%48.39%39.13%集中式光伏占比 65%65%65%65%65%集中式光伏裝機（GW）89.7 105.3 120.9 179.4 249.6 跟蹤支架滲透率 40%42%44%48%53%跟蹤支架裝機（GW）35.9 44.2 53.2 86.1 132.3 yoy 23.26%20.28%61.88%53.62%跟蹤支架單價（元/W）0.68 0.55 0.58 0.55 0.54 市場空間（億元）244 243 309 474 714 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 5.2跟蹤支架業務有望恢復跟蹤支架業務有望恢復 國內廠商受疫情影響，跟蹤支架國內廠商受疫情影響

106、，跟蹤支架 2 21 1 年市占率降低。年市占率降低。中信博、天合光能分別為國內兩家主要跟蹤支架廠商，2020 年在全球市場中分別占比 8%、4%，但 2021 年下降至 4%、3%。中國企業市占率下降的主要原因一是硅料環節的高價帶抑制集中式電站需求，二是大宗原材料成本高漲。020406080100120140160201520172019跟蹤支架安裝量/GW固定支架安裝量/GW0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%010203040506020122013201420152016201720182019

107、20202021跟蹤支架安裝量增速 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 42：2020 年全球跟蹤支架格局 圖 43：2021 年全球跟蹤支架格局 資料來源：GTM,西部證券研發中心 資料來源：GTM,西部證券研發中心 2021 年天合光能的支架業務營收同比下滑 10%，毛利大幅度下滑，從 19.5%下降至 6.5%。其主要原因具體來看一是硅料價格位于高位，擠壓下游利潤，進而導致集中式光伏電站開工緩慢，支架業務下游需求收到壓制；其二則是受制于全球通脹與疫情，原材料鋼材和芯片價格高漲，壓縮利潤空間

108、，使得毛利率下降。但作為全球前十唯二的中國企業，我們將中信博和天合光能的支架業務對比來看，中信博相對而言其營收下降幅度更大，我們認為一方面天合光能全產業鏈布局，在組件銷售的帶動下，對支架業務具有協同效應，這也是天合光能相較于中信博單一業務的競爭優勢所在。圖 44：2021 年天合支架業務營收下降 圖 45：天合光能與中信博支架業務 21 年情況對比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 下游需求較去年大幅度上升。下游需求較去年大幅度上升。2022 年盡管硅料價格依舊保持上揚之勢，但是下游需求的旺盛超出預期，不管是從出口數據代表的海外需求，還是招標量代表的國

109、內需求來看，光伏需求全面超出預期。硅料價格有望于硅料價格有望于 22 年四季度迎來拐點。年四季度迎來拐點。如上文所述，我們認為 22 年 4 季度有望迎來利潤向行業下游的轉移，而跟蹤支架的下游電站的建設需求有望受益提升。需求走好的同時，原材料價格也在回落。需求走好的同時，原材料價格也在回落。2022 年全球流動性開始收縮，同時去年受到疫情影響的航運價格開始回落。原材料中首先回落的是鋼材價格，根據中信博招股說明書披露，原材料中鋼材價格占到 40%以上，因此受宏觀流動性影響的螺紋鋼價格回落對于天合的支架業務可以帶來成本方面的極大節約，截至 2022 年 8 月 1 日全國螺紋鋼價格已經較年內高點下

110、降 20.44%，較去年同期下降 25.7%，今年整體均價在下半年有望繼續保持低NEXTracker29%Array17%PVH9%中信博8%STI Norland7%GameChange6%Soltec5%天合光能4%FTC Solar3%Ideematec3%其他9%Nextracker30%Array Technologies17%PV Hardware9%Soltec6%STI Norland6%GameChange Solar6%中信博4%天合光能3%FTC Solar3%Ideematec3%其他13%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%44.555

111、.566.5720202021銷售收入毛利率億元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%營收下降幅度毛利下降百分數出貨量下降幅度海外營收占比天合光能中信博 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 位。第二個成本方面的影響則是運費方面，CCFI 全球航運價格較年內高點已經下降11.13%，隨著全球各國面對疫情的常態化處理，下半年全球運費價格有望繼續下行。其三則是芯片價格方面，由于過去兩年芯片廠商的擴產行動疊加全球通信需求下滑，今年以來部分芯片價格已經出現大幅度的回落，根據新北洋在投資者關系中的

112、回答來看，其購買的芯片價格和運輸所用運費出現回落。因此對于天合的跟蹤支架而言，我們預計其今年至明年的毛利率有望逐步恢復。圖 46：螺紋鋼價格已經回落至正常水平 圖 47：航運價格較年內高點已有回落 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.3戶用分布式光伏業務行業領先戶用分布式光伏業務行業領先 圍繞戶用分布式光伏業務，構建數字化一體式生態網絡。圍繞戶用分布式光伏業務，構建數字化一體式生態網絡。天合光能于 2017 年推出了國內首個原裝戶用光伏子品牌“天合富家”，致力于為終端用戶提供標準化戶用光伏解決方案。公司通過合作建設和自主建設等多種方式拓寬市場渠道，目

113、前公司在國內已擁有 1000+家縣級經銷商，15000+個鄉鎮服務網點，同時正在積極布局歐洲、澳洲和印度等海外市場。圖 48：“天合富家”戶用光伏解決方案示意圖 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 產品品類豐富，光伏互聯網實現全周期監控。產品品類豐富，光伏互聯網實現全周期監控。目前公司主打“電金剛”、“電金剛 pro”和“美好芯 6”三個原裝家用光伏系統，產品由組件、逆變器、支架和并網柜等主要核心硬件設備構300035004000450050005500600065002020-08-012021-03-012021-10-012022-05-01螺紋鋼（元/噸）3000310032003

114、30034003500360037002021-07-292021-11-292022-03-292022-07-29CCFI航運價格指數CCFI航運價格指數 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 成，同時附加安裝售后、智能運維等服務。產品配有 AI 大數據全程質控系統和金管家光伏智慧云平臺，能夠實時監測到電站的發電情況，有效縮短電站故障響應時間、提升電站經濟效益。表 21：表 20：公司光伏系統組件介紹 光伏系統光伏系統 組件參數組件參數 組件示意圖組件示意圖 電金剛-DE21 132 片多主柵單晶

115、組件 尺寸為 2384*1303*35mm 輸出功率：650-665W 210mm 大硅片及切片半組件技術 最高轉換效率達 21.6%多主柵（MBB）技術 溫度系數低至-0.34%電金剛 pro 150 片多主柵單晶組件 尺寸為 2176*1098*35mm 輸出功率：480-505W 210mm 大硅片及三分片組件技術 最高轉換效率達 21.1%多主柵（MBB）技術 溫度系數低至-0.35%美好芯 6 72 片單晶 PERC 半片組件 尺寸為 2102*1040*35mm 輸出功率：435-460W 166mm 大硅片單晶技術 最高轉換效率達 21.0%功率密度達 206 瓦/平方米 溫度系

116、數低至-0.36%資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 49：公司逆變器、并網箱、支架系統、電纜及配件示意圖（從左往右）資料來源：公司官網，西部證券研發中心 提供金融配套業務，打造差異化業務矩陣。提供金融配套業務，打造差異化業務矩陣。天合富家根據用戶需求，提供了多樣化的購買及合作模式，按照收益率從高到低可分為全款購、興業光伏貸、租電贊和惠農寶業務，其中只有在全款購模式下用戶需要支付初期投入。用戶可結合實際交易場景權衡投入及收益，差異化的服務滿足了不同層次客戶的需求。表 22：表 21：天合富家的四種業務方式 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日

117、36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業務模式業務模式 業務性質業務性質 業務簡介業務簡介 全款購 一次買斷 用戶一次性支付購買和安裝電站的全部費用。興業光伏貸 貸款購買 公司與興業銀行合作推出的貸款業務。用戶可通過天合富家 APP 辦理貸款業務，無需支付首付款或保證金。15 年貸款期內，電站發電收益用于支付用戶收益共享、銀行貸款本息和電站運營維護費用。貸款期滿后，電站收益的 80%歸用戶所有，其余 20%作為天合的托管運維費，負責電站運維到第 25 年。租電贊 租賃設備 用戶以租賃設備的方式安裝使用電站，公司提供光伏系統及托管運維服務。18 年租賃期內，用戶根據協議約定按季度獲得

118、固定收益，租賃期滿后，電站及其收益歸用戶所有。用戶也可將電站托管給公司運營維護至第 25 年結束?；蒉r寶 合作共建 用戶提供自有屋頂，無需付費即可使用天合富家提供的原裝光伏系統。共建期內，用戶每年可獲得固定收益分享，公司為電站提供質保、保險、云平臺等服務。協議期滿后電站歸用戶所有。資料來源：公司官網，西部證券研發中心 分布式光伏新增裝機不斷增加，公司業務增長潛力大。分布式光伏新增裝機不斷增加，公司業務增長潛力大。根據國家能源局公布數據，2021 年我國戶用光伏新增裝機量21.6GW，創歷史新高，占我國新增裝機量的39.4%，同比增長113.3%。2022H1 我國戶用光伏裝機量新增 8.9GW

119、，同比增長 51.5%。公司于 2022H1 內成功并網屋頂光伏發電系統 21.6MW，屋頂光伏系統發電量 1770 萬度，增長潛力大。圖 50：戶用分布式光伏裝機量增長迅速 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 同行業多家公司涉及戶用分布式光伏業務，例如“隆基向日葵”、“正泰安能”、“中來民生”和“創維光伏”等。公司憑借合作模式多樣化、經銷網絡覆蓋廣和組件原裝化等特點，形成自身的競爭優勢。表 23：市場中的分布式光伏業務對比 天合富家天合富家 隆基向日葵隆基向日葵 正泰安能正泰安能 中來民生中來民生 創維光伏創維光伏 合作模式 全球購、興業光伏貸、租電贊、惠農包 可貸款 金頂寶、綠電家、富

120、民購 經營性租賃模式（22 年）、光伏+模式、安心全款 經銷商 縣級經銷商 1000+鄉鎮服務網點 15000+1000名代理商及5萬名渠道成員 一縣一代，截至21H1累計鋪設300多個縣區 一級代理商 500 家 智能系統 天合富家云 安能管家 solar town 6 大智能運維平臺 05101520252017年2018年2019年2020年2021年2022年H1戶用分布式新增裝機容量（GW)戶用分布式新增裝機容量（GW)公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 天合富家天合富家 隆基向日葵隆基向

121、日葵 正泰安能正泰安能 中來民生中來民生 創維光伏創維光伏 保障能力 48 小時主動 服務，30 分鐘主動預警 一鍵報修，24 小時快速響應 1 小時快速響應，48小時及時上門。36 小時內派出運維工程師到用戶家進行檢修，2 天內給出反饋結果 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、盈利預測與估值六、盈利預測與估值 6.1 關鍵假設關鍵假設 公司是光伏組件龍頭企業，組件出貨位于全球前列。受益于光伏需求長期持續向好，以及大尺寸組件快速替代帶動公司業績不斷增長。對公

122、司主營業務給出關鍵假設：光伏產品光伏產品：受益于光伏裝機需求維持高景氣，22-24 年光伏組件需求旺盛，大尺寸組件占比快速提升，公司作為 210 大尺寸組件龍頭，產能不斷擴張，假設光伏產品 22-24 年收入增速分別為 104.89%/36.24%/16.57%，毛利率分別為 14.93%/18.40%/18.03%。公司 21年毛利率有所下降的主要原因是 21 年硅料價格大幅上漲所致。預計 22-23 年隨著上游產能逐步釋放，產業鏈價格恢復健康水平，公司毛利率將有所提升。光伏系統：光伏系統：戶用和商用光伏裝機快速發展，隨著硅料價格下降，光伏分布式系統裝機有望上升，跟蹤支架則有望收益于集中式地

123、面電站的釋放，假設光伏系統 22-24 年收入增速分別為 101.89%/30.77%/47.78%，毛利率分別為 16.50%/17.40%/17.76%。智慧能源：智慧能源：隨著新能源的裝機占比提高，對用電側提出更多控制需求，新能源的管理系統有望穩步增長。假設智慧能源 22-24 年收入增速分別為 25.97%/5.00%/5.00%，毛利率分別為 61.47%/61.57%/61.57%。預計公司 22-24 年實現歸母凈利潤 37.54/68.57/88.62 億元，同比+108.1%/+82.7%/+29.2%，EPS 分別為 1.73/3.16/4.09 元。表 24：公司核心業務

124、拆分預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 光伏產品 收入（億元）163.95 220.53 343.95 704.74 961.24 1120.53 YOY 34.51%55.97%104.89%36.40%16.57%成本（億元）135.72 187.68 301.21 599.51 784.37 918.46 YOY 38.28%60.49%99.03%30.84%17.09%毛利率 17.22%14.90%12.43%14.93%18.40%18.03%光伏系統 收入（億元）55.58 60.96 80.58 162.68 212.74 314.38 Y

125、OY 9.69%32.17%101.89%30.77%47.78%成本（億元）47.79 52.76 68.67 135.84 175.72 258.54 YOY 10.40%30.15%97.82%29.36%47.13%毛利率 14.01%13.45%14.78%16.50%17.40%17.76%智慧能源 收入（億元）6.58 9.18 10.00 12.59 13.22 13.88 YOY 39.44%8.96%25.97%5.00%5.00%成本（億元）2.83 3.60 4.69 5.74 6.24 6.78 YOY 27.24%30.32%22.33%8.68%8.73%毛利率

126、56.95%60.76%61.26%61.47%61.57%61.57%收入合計 226.11 290.67 434.53 880.02 1187.20 1448.80 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 6.2 絕對估值絕對估值 絕對估值絕對估值：我們采用 FCFF 估值法，假設 WACC=7.17%，永續增長率為 3.0%，得出每股股價為 79.21 元。表 25：公司絕對估值 永續增長率永續增長率 3.0%WACC 7.17%企業價值（百萬元）176785

127、.73 Ke 10.0%非核心資產價值（百萬元）13916.35 Kd 4.7%債務價值（百萬元）17729.14 Rf 3.0%股權價值（百萬元）171826.08 Rm 7.0%股本（百萬股）2169.33 Rm-Rf 4.0%每股價值（元）79.21 Beta 1.76 資料來源：WIND，西部證券研發中心 表 26：FCFF 估值敏感性分析（單位：元）永續增長率永續增長率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.53%122.63 131.26 142.37 157.16 177.69 207.94

128、 256.66 347.61 575.92 2181.76 -4.90%108.49 115.09 123.43 134.24 148.72 169.02 199.36 249.35 346.51 615.05 4734.42 5.39%94.01 98.83 104.81 112.35 122.13 135.24 153.61 181.06 226.29 314.21 557.21 5.92%82.10 85.68 90.05 95.46 102.28 111.12 122.98 139.59 164.43 205.33 284.86 6.52%72.17 74.87 78.11 82.06

129、 86.95 93.12 101.11 111.83 126.85 149.30 186.28 7.17%63.80 65.85 68.29 71.23 74.79 79.21 84.78 92.01 101.69 115.26 135.54 7.89%56.67 58.25 60.11 62.31 64.96 68.18 72.16 77.20 83.72 92.46 104.72 8.67%50.55 51.77 53.20 54.87 56.86 59.25 62.16 65.75 70.30 76.19 84.08 9.54%45.26 46.21 47.31 48.59 50.11

130、51.90 54.05 56.68 59.92 64.02 69.33 10.50%40.66 41.40 42.25 43.24 44.40 45.76 47.38 49.32 51.69 54.61 58.30 11.55%36.62 37.21 37.88 38.65 39.54 40.58 41.81 43.26 45.01 47.14 49.77 資料來源：WIND，西部證券研發中心 6.3 相對估值及投資建議相對估值及投資建議 我們選取了二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎?？紤]到：（1）光伏行業需求旺盛，全球長期裝機需求持續向好；（2）一體化布局之后，公司產品自供比例

131、提升，單瓦盈利有望提升；（3）大尺寸組件占比快速提升；（4）公司跟蹤支架產品處于全球第一梯隊，技術水平行業領先；（5）相比較于其他三家龍頭公司，公司項業務均受到高價格硅料壓制，硅料價格下行周期中公司業績彈性較大。參考可比公司 2023 年平均 22.3 倍 PE 的估值水平，給予公司 23 年 25 倍 PE 的目標估值，對應目標價為 79 元，維持“增持”評級。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 27：同比公司估值水平（Wind 一致預期）證券簡稱證券簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價(元元)總市值

132、總市值(億億元）元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 隆基綠能 601012 42.67 3235.10 146.56 191.40 237.30 22.07 16.90 13.63 晶科能源 688223 16.43 1643.00 27.22 54.78 72.25 60.35 29.99 22.74 晶澳科技 2459 64.93 1529.36 46.82 71.09 91.82 32.67 21.51 16.66 平均值 73.53 105.76 133.79 38.37 22.80 17.68 天合光能

133、688599 70.48 1528.94 37.54 68.57 88.62 40.73 22.30 17.25 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：收盤價日期選取 2023 年 1 月 6 日 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 七、風險提示七、風險提示 1.行業政策變動風險行業政策變動風險 政府的扶持政策對光伏發電產業仍然具有較大影響，光伏行業具有行業周期性。若未來光伏行業政策發生重大變動，行業景氣度下行，且公司不能積極順應趨勢、降本增效，則可能面臨業績下滑、競爭優勢減弱等風險。2.技術進

134、步帶來的風險技術進步帶來的風險 光伏行業在硅片、電池片、組件及系統產品端的新技術不斷涌現，要求行業內的企業加大研發投入、提高創新能力。若公司不能準確判斷技術及產品發展趨勢，或未能對最具市場潛力的技術投入足夠的科研開發力度，則可能出現技術落后的風險。3.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 原材料價格出現大幅上漲，而銷售價格無法隨原材料價格同步調整，則可能導致相應訂單的利潤空間被壓縮，從而對公司業績產生不利影響。4.境外經營風險境外經營風險 公司推行產能布局全球化和市場銷售全球化，分別在泰國、越南等地設立了海外工廠，并在全球目標市場開發、建設、銷售電站。公司境外業務主要集中在歐洲、日本、美國、印

135、度、澳大 利亞等國家和地區，公司境外生產、銷售受到國際政治關系，各國不同的市場環境、法律環境、稅收環境、監管環境、政治環境，匯率變化等因素的影響，如果公司不能充分理解、掌握和運用國際規則，可能出現相關的境外經營風險。公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價

136、物 9,429 10,690 9,000 9,706 9,799 營業收入營業收入 29,418 44,480 88,002 118,720 144,880 應收款項 7,543 15,858 20,465 23,567 28,370 營業成本 24,719 38,191 75,949 100,074 121,818 存貨凈額 7,120 12,754 23,127 30,906 38,466 營業稅金及附加 97 137 264 356 435 其他流動資產 4,224 2,560 4,200 3,658 3,469 銷售費用 1,015 1,408 2,640 3,562 4,346 流動

137、資產合計流動資產合計 28,317 41,861 56,792 67,838 80,103 管理費用 1,473 2,408 3,784 5,105 6,085 固定資產及在建工程 12,342 14,526 15,762 16,176 16,684 財務費用 538 289 954 997 814 長期股權投資 444 2,048 3,000 3,500 4,000 其他費用/（-收入）143(213)(308)368 704 無形資產 649 894 976 1,069 1,193 營業利潤營業利潤 1,433 2,261 4,718 8,259 10,678 其他非流動資產 3,840

138、4,211 2,642 3,730 3,607 營業外凈收支(27)13 13 13 13 非流動資產合計非流動資產合計 17,276 21,679 22,379 24,475 25,483 利潤總額利潤總額 1,407 2,274 4,731 8,272 10,690 資產總計資產總計 45,592 63,540 79,171 92,312 105,586 所得稅費用 174 424 881 1,241 1,604 短期借款 5,068 6,647 12,715 9,854 6,676 凈利潤凈利潤 1,233 1,850 3,849 7,031 9,087 應付款項 19,121 26,1

139、63 36,751 43,853 50,361 少數股東損益 4 46 95 174 225 其他流動負債 57 2,238 3,050 3,536 4,040 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,229 1,804 3,754 6,857 8,862 流動負債合計流動負債合計 24,245 35,049 52,517 57,243 61,077 長期借款及應付債券 4,514 9,150 3,691 5,418 6,086 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 1,132 1,177 1,180 1,163 1,173 盈利能力盈利能力

140、 長期負債合計長期負債合計 5,646 10,327 4,871 6,581 7,260 ROE 9.1%11.2%19.9%28.7%28.2%負債合計負債合計 29,892 45,376 57,388 63,824 68,337 毛利率 16.0%14.1%13.7%15.7%15.9%股本 2,068 2,074 2,169 2,169 2,169 營業利潤率 4.9%5.1%5.4%7.0%7.4%股東權益 15,701 18,164 21,783 28,488 37,250 銷售凈利率 4.2%4.2%4.4%5.9%6.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 45,592 63,

141、540 79,171 92,312 105,586 成長能力成長能力 營業收入增長率 26.1%51.2%97.8%34.9%22.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 71.2%57.7%108.7%75.1%29.3%凈利潤 1,233 1,850 3,849 7,031 9,087 歸母凈利潤增長率 91.9%46.8%108.1%82.7%29.2%折舊攤銷 1,192 1,304 1,555 1,740 1,903 償債能力償債能力 利息費用 538 289 954 997 814 資產負債率 65.6%7

142、1.4%72.5%69.1%64.7%其他 34(2,345)(3,053)(4,617)(5,477)流動比 1.17 1.19 1.08 1.19 1.31 經營活動現金流經營活動現金流 2,998 1,098 3,305 5,151 6,326 速動比 0.87 0.83 0.64 0.65 0.68 資本支出(232)(3,327)(3,867)(2,034)(2,738)其他(3,756)(3,525)0 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(3,988)(6,852)(3,867)(2,034)(

143、2,738)每股指標每股指標 債務融資(231)6,892(898)(2,084)(3,171)EPS 0.57 0.83 1.73 3.16 4.09 權益融資 1,867(119)(230)(325)(325)BVPS 6.95 7.89 9.51 12.52 16.46 其它 27 1,942 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,662 8,714(1,128)(2,410)(3,496)P/E 124.4 84.7 40.7 22.3 17.3 匯率變動 P/B 9.7 8.5 7.4 5.6 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 672 2,960(1,690)706

144、 92 P/S 5.2 3.4 1.7 1.3 1.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|天合光能 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 07 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指

145、數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊

146、為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本

147、公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估

148、及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券

149、或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取

150、建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。