志特新材-公司研究報告-受益鋁模板滲透率提升強管理+優服務構筑領先優勢-230107.pdf（30頁）

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：增持（維持）評級：增持（維持）市場價格：市場價格：35.38 元元 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 研究助理：劉毅男研究助理：劉毅男 Email： 評級：評級：增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋）市場價格：市場價格：41.98 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：分析師：耿鵬智耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： 研究助理：劉毅男研究助理：劉毅男 Em

2、ail： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)164 流通股本(百萬股)70 市價(元)41.98 市值(百萬元)6,880 流通市值(百萬元)2,939 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,120 1,481 1,951 2,551 3,371 增長率 yoy%29.9%32.3%31.7%30.8%32.1%凈利潤（百萬元）168 164 203 285 360 增長率 yoy%28.7%-2.4%23.5%40.5%26.1%每股收益（

3、元）1.03 1.00 1.24 1.74 2.20 每股現金流量 0.61 1.05 1.77 2.63 2.59 凈資產收益率 24%13%25%33%44%P/E 41 42 34 24 19 P/B 10 6 9 9 10 備注：股價取自 2023 年 01 月 06 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：鋁模板行業當前鋁模板行業當前處于處于“鋁代木”“鋁代木”滲透率快速提升和滲透率快速提升和小企業小企業加速加速出清時期出清時期，公司公司作為行業龍頭，作為行業龍頭，自身具備強管理和優服務等競爭優勢，在自身具備強管理和優服務等競爭優勢，在國內外布

4、點擴產國內外布點擴產和品類和品類延伸支持延伸支持下下市占率市占率有望有望持續提升，中長期具備成長性持續提升，中長期具備成長性；且且在地產政策邊際好轉帶來的在地產政策邊際好轉帶來的需求修復需求修復預期預期下，公司短期亦具備較強的向上彈性。下，公司短期亦具備較強的向上彈性。鋁模板租賃周轉鋁模板租賃周轉 20 層以上成本優勢凸顯層以上成本優勢凸顯，當前，當前仍是仍是滲透率快速提升時期。滲透率快速提升時期。鋁模板具多重優勢，而促成“鋁代木”的直接原因在成本，我們測算鋁模板采購、鋁模板租賃、木模板采購三種模式的經濟效益：1）木模板綜合單位成本 80 元/平左右；2）鋁模板綜合單位成本則伴隨周轉層數提高逐

5、步降低，在周轉 20 層以上情況下鋁模板租賃較木模板成本更低；3）鋁模板采購則需周轉 50 次以上才能具備經濟效益；且鋁模板在工期節約和質量方面的提高又進一步降低了隱形成本。下游對鋁模板經濟效益的逐步認識會催化“鋁代木”的實現，考慮部分發達國家中高層鋁模板滲透率已經達到 90%以上，國內整體滲透率仍處于較低水平，當前正處于“鋁代木”滲透率快速提升時期。行業調整換擋，短期需求低迷加速行業出清。行業調整換擋，短期需求低迷加速行業出清。近年行業面臨地產景氣下行影響需求、疫情防控延緩工程進度、鋁價上行增加成本三重壓力，部分企業特別是小企業逐步退出市場，2022H1 行業內企業 600 余家，較 202

6、1 年末減少達 100 余家；另部分大企業也因自身經營問題逐步退出市場，行業正加速出清。市場空間市場空間超超 500 億，公司實際市占率億，公司實際市占率僅僅 3%左右左右，未來提升空間大。，未來提升空間大。我們測算 2022-2025年國內鋁模板市場規模分別為 420、445、487、542 億元，同比+5.4%、+5.9%、+9.5%、+11.2%，從產量和收入口徑測算志特新材 2020-2021 年市占率均僅為 3%左右，在鋁模板滲透率提升疊加行業出清背景下，公司作為行業龍頭自身具備強，在多重優勢加持下，未來市占率提升空間大。鋁模產品及租賃業務特點決定行業進入容易但做優做精難，鋁模產品及

7、租賃業務特點決定行業進入容易但做優做精難，公司自身的強公司自身的強在于內部在于內部管理的精細化和外部服務的管理的精細化和外部服務的高效性，而高效性，而海內外海內外各區域各區域產能產能及業務及業務的擴張布局的擴張布局和和品類的品類的延伸又進一步支持了公司未來的成長。延伸又進一步支持了公司未來的成長。內部強管理內部強管理：公司基于 BIM 技術自主研發相關信息管理系統，優化各項業務流程，提高管理效率，依托于充足的研發資金及人員投入，將內部管理優勢最大化。外部優服務外部優服務：“鐵三角”服務團隊加持，保證售前、售中、售后提供高效、快速、優質、全面的服務，強大的綜合服務能力幫助公司在激烈競爭中占據優勢

8、。區域區域廣布局廣布局：國內華中/華南/華北/西北/西南均有基地投產、擬/在建，全國布局深入空白市場，2021 年公司鋁模產能 300 萬平，江門二期及重慶一期項目投產后產能將達到390 萬平，產能擴張有力支持規模增長。另公司在馬來西亞和新加坡已成立子公司開展租賃業務，未來將緊跟“一帶一路”形成國內外“雙輪驅動”格局，對沖國內需求影響。品類多延伸品類多延伸：爬架與鋁模經濟特性趨同，配套率提升空間大；裝配式預制件與鋁模技術互補，公司依托鋁?？蛻艋A積極延伸品類，促單項目/客戶收入增加。2022Q1-Q3公司爬架和裝配式預制件業務收入分別為 1.3、1.1 億，均超過 21 年全年水平，較 21年

9、分別增長 1.6%、174.4%，合計業務占比達 20.8%，正成為公司收入增長重要驅動力。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預計公司 20222024 年的歸母凈利潤分別為 2.0、2.9、3.6 億元，對應 PE 市盈率分別為 34、24、19 倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。受益受益鋁模板鋁模板滲透率提升，滲透率提升，強管理強管理+優服務優服務構筑領先優勢構筑領先優勢 志特新材（300986.SZ）/建筑材料 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 01 月 07 日-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022-012022-012022-022

10、022-032022-032022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-12志特新材滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示：下游行業需求波動、產能投放進度不及預期、原材料價格大漲、市場空間測算偏差、滲透率提升不及預期、報告使用的公開資料信息滯后或更新不及時。內容目錄內容目錄 XYrVeYjWeVqRvNpNbRaO7NoMqQmOpMjMoOnMjMpPxO9PmNoPwMnN

11、sNvPtRmO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 志特新材：鋁模板行業領軍者志特新材：鋁模板行業領軍者.-6-建筑鋁模上市龍頭企業，業務規?？焖僭鲩L.-6-鋁模主業外延配套“1+N”服務，租賃占主營業務比重 80%以上.-9-“以鋁代木以鋁代木”大勢所趨，行業格局有望重塑大勢所趨，行業格局有望重塑.-11-鋁模板具多重優勢，經濟性直接推動“以鋁代木”.-11-行業龍頭集中度較低，多重因素促市場出清力度加大.-15-“鋁代木”滲透率持續提升，公司市占率提升空間大.-17-強管理強管理+優服務提升競爭力，廣布局優服務提升競爭力，廣布

12、局+拓協同支持增長拓協同支持增長.-19-研發技術構筑領先優勢，全流程信息化管理為業務賦能.-19-綜合服務體系完善，服務效率不斷提升.-21-精益化生產疊加優質產能布局，規模優勢逐漸凸顯.-22-堅持“1+N”服務戰略，積極拓展協同業務.-24-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-26-盈利預測.-26-投資建議.-27-風險提示.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構.-6-圖表圖表3：2022年公司股權激年公司股權激

13、勵計劃情況勵計劃情況.-7-圖表圖表4：公司營收及同比增速（億元，：公司營收及同比增速（億元，%）.-8-圖表圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速（億元，：公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.-8-圖表圖表6：公司毛利率及凈利率水平（：公司毛利率及凈利率水平（%）.-8-圖表圖表7：公司期間費用率水平（：公司期間費用率水平（%）.-8-圖表圖表8：公司鋁模業務收入情況（億元，：公司鋁模業務收入情況（億元，%）.-9-圖表圖表9：公司：公司2021年業務收入結構（年業務收入結構（%）.-9-圖表圖表10：公司鋁模板銷售及租賃業務收入增速（：公司鋁模板銷售及租賃業務收入增速（%）.-10-圖表圖表1

14、1：公司銷售及租賃業務占比（：公司銷售及租賃業務占比（%）.-10-圖表圖表12：2021年公司鋁模業務營業成本占比（年公司鋁模業務營業成本占比（%）.-10-圖表圖表13：公司鋁模業務毛利率情況（：公司鋁模業務毛利率情況（%）.-10-圖表圖表14：公：公司國內各銷售區域業務收入占比（司國內各銷售區域業務收入占比（%）.-11-圖表圖表15：公司境內外業務所占比重（：公司境內外業務所占比重（%）.-11-圖表圖表16：建筑模板主要類型樣式：建筑模板主要類型樣式.-11-圖表圖表17：志特新材鋁模四大系列及四大系統：志特新材鋁模四大系列及四大系統.-12-圖表圖表18：鋁模板產品五大方面優勢：

15、鋁模板產品五大方面優勢.-12-圖表圖表19：多種建筑模板特點對比：多種建筑模板特點對比.-13-圖表圖表20：鋁模板經濟效益分析：鋁模板經濟效益分析.-13-圖表圖表21：鋁模板經濟效益分析圖（元：鋁模板經濟效益分析圖（元/m2，層），層）.-14-圖表圖表22：近三年發布的行業主要法律法規及政策：近三年發布的行業主要法律法規及政策.-14-圖表圖表23：全國鋁模板產量情況（萬平米，：全國鋁模板產量情況（萬平米，%）.-15-圖表圖表24：建筑鋁模企業數量（余家）：建筑鋁模企業數量（余家）.-15-圖表圖表25：鋁模板企業收入規模分布（：鋁模板企業收入規模分布（%）.-16-圖表圖表26：2

16、020年行業內主要企業市占率情況年行業內主要企業市占率情況.-16-圖表圖表27：2021年建筑鋁合金模板企業經營模式年建筑鋁合金模板企業經營模式.-16-圖表圖表28：鋁錠價格走勢（元：鋁錠價格走勢（元/噸）噸）.-16-圖表圖表29：鋁模板市場規模測算：鋁模板市場規模測算.-18-圖表圖表30：志特新材鋁：志特新材鋁模板市占率測算模板市占率測算.-18-圖表圖表31：志特鋁制隧道模系統：志特鋁制隧道模系統.-19-圖表圖表32：近五年我國公路及鐵路建設情況：近五年我國公路及鐵路建設情況.-19-圖表圖表33：公司智能配模示意圖：公司智能配模示意圖.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

17、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：可比公司研發投入對比（萬元）：可比公司研發投入對比（萬元）.-20-圖表圖表35：可比公司研發費用率對比（：可比公司研發費用率對比（%）.-20-圖表圖表36：公司研發人員數量持續增長：公司研發人員數量持續增長.-20-圖表圖表37：公司研發人員占比處于行業前列（：公司研發人員占比處于行業前列（2021年）年）.-20-圖表圖表38：公司原始創新核心技術：公司原始創新核心技術.-21-圖表圖表39：公司綜合服務體系完善：公司綜合服務體系完善.-22-圖表圖表40：鋁合金模板制作質量允許偏差表：鋁合金模板制作質量允許偏

18、差表.-23-圖表圖表41：公司國內生產基地布局及鋁模產能情況：公司國內生產基地布局及鋁模產能情況.-23-圖表圖表42：公司爬架產品樣例：公司爬架產品樣例.-24-圖表圖表43：公司爬架業務產能及產量情況（機位）：公司爬架業務產能及產量情況（機位）.-24-圖表圖表44：集成式附著升降腳手架與傳統腳手架對比情況：集成式附著升降腳手架與傳統腳手架對比情況.-25-圖表圖表45：公司輕質承臺模：公司輕質承臺模PC構件構件.-25-圖表圖表46：鋁模與：鋁模與PC預制件搭配使用預制件搭配使用.-25-圖表圖表47：2022-2024年公司收入預測年公司收入預測.-26-圖表圖表48：可比公司估值對

19、比：可比公司估值對比.-27-圖表圖表49：志特新材核心財務數據：志特新材核心財務數據.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 志特新材：鋁模板行業領軍者志特新材：鋁模板行業領軍者 建筑鋁模建筑鋁模上市龍頭企業上市龍頭企業，業務規?？焖僭鲩L，業務規?？焖僭鲩L 深耕建筑鋁模市場深耕建筑鋁模市場，細分領域上市龍頭企業，細分領域上市龍頭企業。志特新材是一家專注于鋁模、爬架、裝配式 PC 構件一體化集成系統的研發、設計、生產、租售、技術服務綜合型企業。公司 2011 年起步于革命老區江西廣昌，并在粵港澳大灣區腹地的中山市翠亨新區設立了運

20、營總部，產品暢銷全球 30多個國家和地區。深耕鋁模市場十余年，公司積累豐富經驗并在 2021年 4 月于深交所上市，成為細分領域的上市龍頭企業。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 實控人實控人持股超持股超 40%，員工持股員工持股保障保障核心核心技術技術團隊穩定團隊穩定性性。公司實控人為高渭泉、劉莉琴夫婦，通過珠海凱越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成間接持股 48.6%。另珠海志壹、珠海志同、珠海志成為公司員工持股平臺，全部有限合伙人為公司或子公司員工，除公司高管以外，員工持股平臺重點面向了公司核心技術人員、設計部、研發中心、信息技術中心等核心部門員

21、工，通過技術人員持股的激勵機制，公司將研發創新、公司中長期發展與研發人員利益有效結合，保障了公司科技創新的團隊穩定性。圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構 來源：公司公告、中泰證券研究所；注：數據截至 2022Q3 201120122013201420152016201720182022202120202019江西志特成立被推選為中國模板腳手架協會“會員單位”榮獲“中國名優建材產品建設工程推薦產品”稱號被評為行業“AAA級”信用企業、“一級”資質企業董事長榮獲行業領軍人物稱號被評為“國家高新技術企業”上海志特成立南昌志特成立馬來西亞志特注冊成立作為主要發起人參編制定鋁模板產品行業標準通過股改

22、更名為“江西志特新材料股份有限公司”中山志特注冊成立廣東志特注冊成立在“新三板”掛牌上市山東志特成立及奠基江西志特第二生產基地奠基新加坡志特設立湖北志特成立奠基江門志特成立及奠基志特大灣區管理總部奠基與阿聯酋Leyong集團公司簽署戰略合作協議中山志特被評為“國家高新技術企業”參編制定建設部（城鄉給水工程目錄規范）施工腳手架通用規范柬埔寨志特注冊成立公司IPO順利過會海南志特成立及奠基在深圳證券交易所掛牌上市重慶志特成立甘肅志特成立公司發行可轉債申請獲得深圳證券交易所受理江西志特新材料股份有限公司劉莉琴珠海凱越珠海志壹珠海志同珠海志成高渭泉15%15%85%85%33.51%33.51%9.9

23、7%9.97%41.23%41.23%2.56%2.56%4.64%4.64%4.87%4.87%45.22%45.22%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 首次首次股權激勵股權激勵激發員工積極性，高考核要求彰顯發展信心激發員工積極性，高考核要求彰顯發展信心。2022 年 5月公司發布2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予限制性股票190 萬股，約占總股本 1.6%，其中首次授予 153.7 萬股，首次授予價格為16.8元/股。本次股權激勵首次授予對象主要為公司高管及核心骨干，其中核心骨干員工 79 人，獲授權益數量占授予總

24、量的 51.1%，此次激勵有助于提升核心骨干員工工作積極性，與公司共同發展成長。業績考核要求方面，公司主要考核 2022-2024 年的營業收入累計值，并設定了激勵考核的觸發值和目標值，如果按照觸發值來計算，2021-2024 年公司目標收入復合增速為 30.2%，如果按照目標值計算，2021-2024 年公司目標收入復合增速為 40.3%，在下游市場景氣不佳背景下，公司依舊設臵了較高的業績考核條件，反映對未來公司保持快速發展的堅定信心。圖表圖表3：2022年公司股權激勵計劃情況年公司股權激勵計劃情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 緊抓行業發展機遇實現規?？焖贁U張，緊抓行業發展機遇實現規?？?/p>

25、速擴張，公司成長性持續兌現公司成長性持續兌現。2017-2021年公司營收自 3.0 億元增長至 14.8 億元，近 4 年 CAGR 達到 48.9%，歸母凈利潤自 0.4 億元增長至 1.6 億元，CAGR 達到 40.4%。2021 年在地產景氣下行背景下，公司依托出色競爭優勢實現收入端 32.3%增速，鋁模業務依舊保持快速增長，且防護平臺和裝配式預制件等業務共同助力規模擴張。2021 年公司歸母凈利潤同比-2.4%，扣非歸母凈利潤同比項目項目類型類型激勵股票來源激勵股票來源持有人姓名職務獲授的限制性股票數量（萬股）占授予總數比例（%）高渭泉董事長、總裁105.26%韓新聞副總裁6.53

26、.42%王衛軍董事、財務總監6.53.42%溫玲董事、董事會秘書6.53.42%李潤文董事、總裁助理1.20.63%黃活潑總裁助理6.53.42%陳琳總裁助理6.53.42%江爐平國內營銷中心總經理6.53.42%連潔國際營銷中心總經理6.53.42%9751.05%36.319.11%涉及人數涉及人數授予數量占總股本（授予數量占總股本（%）授予價格（元授予價格（元/股）股）歸屬期限歸屬期限歸屬比例歸屬比例公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求具體情況具體情況30%/30%/40%首次授予限制性股票考核年度：首次授予限制性股票考核年度：2022-2024年3個會計年度考核指標：考核指標：各考

27、核年度的累計營業收入，設定觸發值和目標值2022年：年：營業收入觸發值17.18億元，目標值21.47億元2023年：年：2022-2023年累計營業收入觸發值41.23億元，目標值51.54億元2024年：年：2022-2024年累計營業收入觸發值73.94億元，目標值92.43億元股權激勵對象股權激勵對象限制性股票向激勵對象定向發行A股普通股881.62%16.8自首次授予日起 12/24/36個月后的首個交易日至首次授予日起 24/36/48 個月內的最后一個交易日止核心骨干員工（79人）預留部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深

28、度報告 +7.2%，業績增速難以匹配收入端增長主要原因為報告期公司主要原材料鋁價大漲加劇成本壓力，同時 2021 年業績亦受到人員擴張、上市費用以及政府補助減少等多重因素影響。2022 年前三季度公司實現營收13 億元，同比+29.2%，實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比+22%，在下游地產整體面臨較大經營壓力情況下，仍舊保持收入業績的穩健增長，公司成長性正持續兌現。圖表圖表4：公司營收及同比增速（億元，公司營收及同比增速（億元，%）圖表圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速（億元，公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 盈利能力有所波動，

29、費用率穩中有降。盈利能力有所波動，費用率穩中有降。從盈利能力看，剔除運費調至成本端影響，公司毛利率在 2021 年之前整體保持在 40%以上，而 2021年毛利率為 36.5%，同比下降 4.5pct，下滑主要原因為原材料價格上漲以及公司業務結構調整影響；2022 年前三季度毛利率略有修復，為37.9%。從費用水平看，2017-2021 年公司期間費用率自 26.9%降低至19.1%，2022 年前三季度期間費用率進一步下降至 18.5%，系公司資產周轉率提升以及規模效應加強所致。凈利率角度來看，2021 年受成本端影響，凈利率同比下滑 4.1pct 至 11.8%；2022 年前三季度公司凈

30、利率則為 10.2%，同比下滑 1pct。圖表圖表6：公司毛利率及凈利率水平（公司毛利率及凈利率水平（%）圖表圖表7：公司期間費用率水平（公司期間費用率水平（%）來源：Wind、中泰證券研究所；注：毛利率為剔除運費影響后結果 來源：Wind、中泰證券研究所 3.05.68.611.214.813.090%86%54%30%32%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416營業總收入(億元)YoY（%，右軸）0.40.71.31.71.61.3155%55%99%29%-2%22%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1

31、60%180%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤(億元)YoY（%，右軸）45.6%41.0%36.5%37.9%15.9%16.0%11.8%10.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率26.8%28.5%27.8%24.0%19.1%18.5%0%5%10%15%20%25%30%35%期間費用率銷售費用率財務費用率管理費用率（含研發）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 鋁模鋁模主業主業外延外延配套配套“1+N”

32、服務，”服務，租賃租賃占占主營主營業務比重業務比重 80%以上以上 聚焦鋁模主業聚焦鋁模主業多年多年，業務業務配套延伸配套延伸多領域邁向全體系化品類布局多領域邁向全體系化品類布局。公司長期專注于建筑鋁模系統的研發設計、生產銷售、租賃等綜合服務，2021年鋁模業務收入 11.4 億元，同比+19.7%，業務占比為 77.1%。2019 下半年開始公司將業務延伸至爬架業務，以其滿足客戶實現鋁模系統與爬架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，2021 年公司爬架相關業務收入實現 1.3 億元，同比+125.0%，收入占比提升 3.7pct 至 8.9%。2021年 1 月公司成立了全資子公司海南志特，

33、主營裝配式 PC 構件的生產銷售，進一步擴寬了公司多元產品品類，推動公司“1+N”服務戰略的落地，2021 年公司裝配式預制件收入為 0.4 億元，占當年收入比重 2.7%。未來公司將繼續探索并積極推進如地鐵、橋梁、油罐、大壩等具有高附加值的公建產品及特制產品的開發，推進地下室系統的發展，與地上產品構建“一天一地”的產品布局，形成全體系化品類布局。圖表圖表8：公司鋁模業務收入情況（億元，公司鋁模業務收入情況（億元，%）圖表圖表9：公司公司2021年業務收入結構（年業務收入結構（%）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 早期鋁模業務受制資本實力以銷售為主，租賃業務近年快

34、速增長，占比早期鋁模業務受制資本實力以銷售為主，租賃業務近年快速增長，占比超過超過 80%。鋁模板業務模式有銷售和租賃兩種，公司成立早期資本實力有限，為實現資產快速流轉主要采取快速設計、加工和銷售的模式，因此早期鋁模板銷售業務所占比重較高，2016 年以前銷售業務模式占比超過 70%。伴隨公司產品設計能力、市場開發能力和資本實力的增強，公司鋁模板租賃業務快速發展，2017 年開始，公司鋁模板租賃收入比重開始超過銷售業務，到 2021 年公司整體租賃業務占比達到 85.2%。52.9%71.8%91.0%76.2%58.0%21.0%19.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

35、90%100%0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鋁模業務收入（百萬元）YOY（%，右軸）77.07%8.85%2.69%9.77%1.62%鋁模防護平臺裝配式預制件廢料其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：公司鋁模板銷售及租賃業務收入增速（公司鋁模板銷售及租賃業務收入增速（%）圖表圖表11：公司銷售及租賃業務占比（公司銷售及租賃業務占比（%）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 核心鋁模租賃業務毛利率更

36、高，核心鋁模租賃業務毛利率更高，折舊完成后折舊完成后有望有望進一步進一步改善。改善。從毛利率水平看，公司鋁模租賃業務近兩年在短期下降后逐步趨于平穩，2022年前三季度毛利率為 38.5%，且其毛利率相較鋁模的銷售和受托翻新業務毛利率更高。從成本端分析，鋁模租賃項目折舊攤銷費用較大，2021年租賃項目折舊攤銷占報告期鋁模營業成本的 76.9%，對鋁模產品的毛利率影響頗為顯著。租賃業務模式特點在于：鋁價上漲僅影響公司新板價格及成本，舊板并不受影響，在原材料價格高漲時公司可以加大舊板使用比例從而減小原材料價格影響，且鋁模板實際使用壽命高于折舊次數，意味著折舊完成后租賃成本會有明顯下降，有利于提高公司

37、的未來盈利水平，鋁模產品毛利率后期有望改善。圖表圖表12：2021年公司年公司鋁模鋁模業務業務營業成本占比（營業成本占比（%）圖表圖表13：公司鋁模業務毛利率情況公司鋁模業務毛利率情況（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 境內業務已擴展至國內大部分區域，境外境內業務已擴展至國內大部分區域，境外業務持續擴展形成互補業務持續擴展形成互補。鋁模產品受地產等建筑開發商項目分布影響，因此國內需求主要來自于華東、華南、華中等經濟較為發達、項目較多的地區，近些年公司在三大區域的業務占比保持在 70%以上，2021 年華東、華南、華中三大區域合計業務占比 78.5%。2016

38、年以前公司僅有江西志特生產基地向全國供貨，可覆蓋區域有限，2016 年起，公司在中山、山東、湖北等地的生產基地73.2%35.7%23.5%17.9%12.1%8.2%5.8%-21.2%362.7%250.5%124.6%78.1%34.1%35.3%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2015201620172018201920202021銷售租賃78.5%88.9%70.2%45.4%30.4%21.6%18.2%14.8%21.5%11.1%29.8%54.6%69.6%78.4%81.9%85.2%0%10%20%30%40%50%60%70%8

39、0%90%100%20142015201620172018201920202021銷售租賃12.61%1.04%1.30%76.94%1.08%7.02%銷售項目材料銷售項目人工銷售項目制費租賃項目折舊攤銷補料運費53.4%43.0%37.4%38.5%30.5%16.4%15.1%28.8%24.8%54.6%21.5%35.1%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q1-Q3租賃銷售受托翻新 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 建設加大了向華南、華東、華北、華中的供貨量，目前境內業務已經擴展至

40、全國大部分區域。境外方面，公司已初步建立了境外銷售網絡，目前客戶主要集中在新加坡、馬來西亞、印度、柬埔寨、沙特阿拉伯等國家，2021年境外主營業務收入為1.4億元，占主營業務收入比重為9.2%。未來公司在東南亞和南亞的基礎上，會進一步拓展中東和中南美市場，促進客戶結構多元化，與國內業務形成互補。圖表圖表14：公司國內各銷售區域業務收入占比（公司國內各銷售區域業務收入占比（%）圖表圖表15：公司境內外業務所占比重（公司境內外業務所占比重（%）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 “以鋁代木”“以鋁代木”大勢所趨大勢所趨，行業格局有望重塑，行業格局有望重塑 鋁模板具多重優

41、勢，經濟性直接推動“以鋁代木”鋁模板具多重優勢，經濟性直接推動“以鋁代木”建筑模板建筑模板是一種臨時性支護結構是一種臨時性支護結構，包括木模版、鋼模板、鋁模板等多包括木模版、鋼模板、鋁模板等多樣種類樣種類。建筑模板是用于建筑施工中混凝土澆筑成型的臨時支護結構系統。其應用的主要目的是保證混凝土工程質量以及施工安全，同時加快施工的進度，降低施工成本，因建筑模板優異的特性，已經成為傳統砌塊、預制混凝土等施工方式的替代。建筑模板按照主要原材料劃分可分為木模板、鋼模板、塑料模板、鋁合金模板等。模板最早使用木材為原材料，后來逐步采用鋼模板、塑料模板、鋁合金模板等新型材料。我國建筑模板的應用也經歷了多個階段

42、，進入 21 世紀，鋁模系統因其多個出色的特性得以快速發展。圖表圖表16：建筑模板主要類型樣式建筑模板主要類型樣式 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021華南華東華中西南華北東北西北0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021境內境外20世紀60年代中后期：預制構件模板20世紀70年代：組合鋼模板系統20世紀80年代：鋼框膠合板模板20世紀80年代末：竹膠合板20世紀90年代：素面木膠合板21世紀：鋁模系統建國初

43、期：木模板體系 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 鋁模系統架構成熟，鋁模系統架構成熟，涵蓋多個系列和系統涵蓋多個系列和系統。鋁模系統產品是一種應用于建筑施工中混凝土澆筑成形的臨時支護結構系統，需要嚴格根據工程項目的結構圖紙進行設計。產品采用鋁合金型材和鋼材作為原材料，通過開料、沖孔、焊接等工序生產出各類規格模板及支撐加固配件，按圖紙進行精細化拼裝后應用于項目的混凝土施工。鋁模系統一般由鋁合金模板、支撐件、加固件和輔件四大構件組成，四大構件下又可劃分為多個對應模板和配件。圖表圖表17：志特新材志特新材鋁模鋁模四大系列及四大系統四大

44、系列及四大系統 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 鋁模系統在質量、效率、安全、環保等方面相較于傳統建筑模板均具備鋁模系統在質量、效率、安全、環保等方面相較于傳統建筑模板均具備明顯的優勢。明顯的優勢。鋁模板產品在施工質量、施工效率、施工周期、安全性以及節能環保五大方面相較于木模板等傳統建筑模板系統具有顯著的優勢。如在施工質量方面，鋁模板應用可做到免抹灰，質量更優的同時也節省了抹灰費用以及相應的施工時間。且鋁模板實施早拆模板施工技術，每層可減少 12 天工期，對應資金成本更低。另更優的建筑品質也降低了后續增加維修完善相關成本的可能性。圖表圖表18：鋁模板產品五大方面優勢鋁模板產品五大方面優勢

45、來源：公司官網、中泰證券研究所 平面模板墻、柱模板頂面模板梁底、梁側模板蓋板吊板起步板角模板陰角模板陰角轉角模板陽角模板底角模板鋁梁單斜鋁梁雙斜鋁梁支撐頭板底支撐頭梁底支撐頭樓梯模板鋁合金模支撐件獨立鋼支撐斜撐輔件工作凳拆模工具加固件背楞對拉螺桿和山型螺母對拉片銷釘、銷片鋁模系統穿墻螺桿系列拉片系列鋁模與PC結合系列鋁木結合系列施工質量施工質量施工效率施工效率施工周期施工周期安全性安全性節能環保節能環保 可做到免抹灰 垂直度、平整度5毫米內 精度高，誤差小，觀感好 快裝快拆 簡單、易學 密度低、平均重量輕 總體施工周期短 造型拼接容易 經濟效益可觀 承載力高不易燃 工地上沒有一顆釘子 減少抹灰

46、墜落傷人 以鋁代木 可重復、循環使用 建筑垃圾大幅減少 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：多種建筑模板特點對比多種建筑模板特點對比 來源：淺析鋁合金建筑模板市場應用前景、中泰證券研究所 周轉周轉 20 層以上鋁模租賃模式層以上鋁模租賃模式相較木模板相較木模板更具成本優勢，更具成本優勢，鋁模板采購模鋁模板采購模式則需周轉在式則需周轉在 50 次以上次以上才具經濟效益才具經濟效益。我們對比分析鋁模板采購、鋁模板租賃、木模板采購三種模式的單位成本，在此我們沒有預先假設具體周轉的層數，設為 N。1）鋁模板采購模式前期購臵費

47、用較高，綜合考慮清理費用、人工費用等各項費用因素，我們測算鋁模板采購模式的單位綜合成本為 60.33+741/N 元/m2；2）鋁模板租賃模式的測算則需要考慮不同樓層租賃價格的差異，我們參考公司招股書，按照小于 20 層、20-30 層、30 層以上將租賃費用分為三類，則對應單位綜合成本分別為88.14、77.26、75.25 元/m2；3）木模板可周轉 6 次左右，考慮各類相關費用以后，對應單位綜合成本為 79.73 元/m2。通過測算我們發現，在 120 次周轉假設下，鋁模板租賃模式的經濟效益在 20 層以上開始顯現，明顯低于木模板成本；而鋁模板采購模式前期投入成本高，隨周轉次數增加，成本

48、經分攤后逐步下降，在 50 次以上開始具備經濟效益，且周轉次數越多，經濟效益越明顯。圖表圖表20：鋁模板經濟效益分析：鋁模板經濟效益分析 來源：公司公告、建筑施工用鋁合金模板與木模板的造價經濟性研究、建筑工程施工中鋁合金模板綜合價值研究、中泰證券研究所 項目項目鋁合金模板鋁合金模板木模板木模板全鋼模板全鋼模板組合鋼模板組合鋼模板厚度厚度 mm3.5415562.32.5模板重量模板重量kg/m22510.58535承載力承載力 kg/m275306530總成銷售價總成銷售價130050700280轉用次數轉用次數2003008600100攤銷費攤銷費 kg/m24.26.351.142.7施工

49、難度施工難度易易易較容易維護費用維護費用低低高較低施工效率施工效率高低高低應用范圍應用范圍全部結構件住建墻柱梁板墻柱體、橋梁住建墻柱梁板表面質量（混凝土）表面質量（混凝土）易達到工藝要求高可以達到不易達到回收價值回收價值30%殘值高無，另付清理費中中依賴吊裝機械程度依賴吊裝機械程度不依賴部分依賴依賴部分依賴項目項目單位單位假設值假設值模板購臵費模板購臵費元/m21058殘值率殘值率%30%周轉層數周轉層數層N單價單價元/m2741/N清理費用清理費用元/m213.33人工費用人工費用元/m229抹灰費用抹灰費用元/m225混凝土基層處理費用混凝土基層處理費用元/m215其他額外增加費用其他額外

50、增加費用元/m23綜合成本綜合成本元/m260.33+741/N鋁模板采購模式鋁模板租賃模式木模板采購模式項目項目單位單位假設值假設值模板租賃費：模板租賃費：20層元/m227.8120-30層元/m216.9330層元/m214.92清理費用清理費用元/m213.33人工費用人工費用元/m229抹灰費用抹灰費用元/m225混凝土基層處理費用混凝土基層處理費用元/m215其他額外增加費用其他額外增加費用元/m23綜合成本：綜合成本：20層元/m288.1420-30層元/m277.2630層元/m275.25項目項目單位單位假設值假設值模板購臵費模板購臵費元/m261可周轉層數可周轉層數層6單

51、價單價元/m210木方材料價格木方材料價格元/m25鋼管、扣件租賃費鋼管、扣件租賃費元/m22.46鋼管扣件上下力費用鋼管扣件上下力費用元2人工費用人工費用元/m235抹灰費用抹灰費用元/m225綜合成本綜合成本元/m279.63 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：鋁模板經濟效益分析圖鋁模板經濟效益分析圖（元（元/m2，層），層）來源：中泰證券研究所；注：橫軸為周轉次數，縱軸為綜合單位成本 政策推廣力度不斷加大與深入，推動鋁模板行業快速發展。政策推廣力度不斷加大與深入，推動鋁模板行業快速發展。住建部、全國各省、市已

52、發布二十多項政策支持鋁模板行業的發展。截止到 2022年 2 月，全國已有浙江、江蘇、山西、山東、青海等 9 省、10 多個城市發布了推廣鋁模板的利好政策。鋁模板政策的配套與深化也逐步落實，廣東、山西、四川、陜西等多地制定或更新了鋁模板計價和定額的相關配套文件；對人工、材料、鋁模板、銷釘銷片、脫模劑等進行造價精確測算。政策的持續推動，引導了鋁模板的市場需求轉變，有力促進了鋁模板全產業鏈新型生態體系的形成，使鋁模板更具多維度的競爭優勢。圖表圖表22：近三年發布的近三年發布的行業主要法律法規及政策行業主要法律法規及政策 來源：公司可轉債募集說明書、中泰證券研究所 60708090100110120

53、0510 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120鋁模板購臵鋁模板租賃木模板序號序號名稱名稱發布單位發布單位發布時間發布時間主要內容及影響主要內容及影響1超限高層建筑工程綠色創新技術導則山西省住建廳2021年4月超限高層建筑的結構、裝修施工階段外防護采用集成式附著式腳手架技術。2青海省住房和城鄉建設廳關于進一 步落實建筑施工企業安全生產主體責任的通知青海省住建廳2021年4月建筑高度在 60 米以上的建筑工程全面使用符合國家標準的附著式升降腳手架等新型設備。3住建部關于印發綠色建造技術導則（試行

54、）的通知住建部2021年3月應推廣使用新型模架體系，提高施工臨時設施和周轉材料的工業化程度和周轉次數；應加強綠色施工新技術、新材料、新工藝、新設備應用，優先采用“建筑業 10項新技術（含爬升式腳手架）”。4浙江省建筑施工質量安全標準化三年行動實施方案浙江省住建廳2021年3月推廣起重機械設備一體化、工具式模板支撐系統、標準化防護措施、“鋁模板和爬架”技術等新技術、新工藝應用。5湖南省建筑垃圾源頭減量實施方案湖南省住建廳2020年11月提高臨時設施和周轉材料的重復利用率，積極利用鋁合金模板等模架體系。6上海市建筑施工機械安全監督管理規定上海市住建管委會2020年6月建筑施工機械（含附著式升降作業

55、安全防護平臺）推行租賃、安裝、拆卸、維保一體化管理。7河北省施工現場建筑垃圾減量化實施手冊（試行）河北省住建廳2020年6月采用臨時支撐體系優先采用可重復使用、高周轉、低損耗的模架支撐體系。8關于推進建筑垃圾減量化的指導意見（建質202046 號）住建部2020年5月鼓勵采用工具式腳手架和模板支撐體系，推廣應用鋁模板、金屬防護網、金屬通道板、拼裝式道路板等周轉材料。9住建部關于推進建筑垃圾減量化的指導意見住建部2020年4月提高臨時設施和周轉材料的重復利用率，鼓勵采用工具式腳手架和模板支撐體系，推廣應用鋁模板、金屬防護網等周轉材料。10建筑工程鋁合金模板技術應用規程深圳市住建局2020年4月為

56、在工程建設中貫徹執行國家和地方技術經濟政策，加強和規范組合鋁合金模板的技術應用，保證產品制作、使用質量和施工安全，做到技術先進、工藝合理、節約資源、保護環境。11吉林省住房和城鄉建設廳關于加強附著式升降腳手架安全管理（試行）的通知吉林省住建廳2020年4月工程施工總承包單位應將附著腳手架安拆、升降等工程發包給具有“模板腳手架專業承包資質”的專業承包單位，并簽訂專業承包合同和安全管理協議書。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 行業龍頭集中度較低，多重因素促市場出清力度加大行業龍頭集中度較低，多重因素促市場出清力度加大 鋁模板產量保持

57、增長，行業經歷峰值調整，企業數量出現減少鋁模板產量保持增長，行業經歷峰值調整，企業數量出現減少。近年伴隨下游地產市場的景氣發展，建筑鋁模行業整體保持快速增長，不斷有企業進入市場，2021 年鋁模板保有量已經達到 7950 萬平方米。但 2021年以來，在地產景氣下行與原材料價格高漲等因素影響下，行業內企業面臨較大經營壓力，市場規模也出現波動，據中國有色金屬工業協會統計，2021 年全國建筑模板型材產量 55 萬噸，同比-52%，折合鋁模板翻新臵換和新增約 2080 萬平方米。2021 年開始企業數量也出現下降，截至 2022 年上半年，行業內企業數量為 600 余家，較 2020 年減少 20

58、0余家，打破了鋁模板企業只增不減的態勢。圖表圖表23：全國鋁模板產量情況（萬平米，全國鋁模板產量情況（萬平米，%）圖表圖表24：建筑鋁模企業數量（余家）建筑鋁模企業數量（余家）來源：華經情報網、中國模板腳手架協會、中泰證券研究所；注：2020 年和 2021 年數據為全國鋁合金模板保有量情況 來源：中國基建物資租賃承包協會、中泰證券研究所 鋁模行業整體鋁模行業整體格局分散，格局分散，小企業居多，小企業居多，頭部企業份額低頭部企業份額低。根據中國基建物資租賃承包協會對業內 150 余家中重點企業的調研統計分析，2021年營業收入在 0.52 億元體量的企業占比最高，達到 49.1%，且收入體量在

59、 0.5 億元以下的企業占比明顯減少，同比-11.7pct，行業集中度在提升，但考慮 2021 年行業內亦有 500 余家其他企業，預計小企業仍占據大多數市場份額。具體從市場份額角度來看，考慮行業規模最大企業中國忠旺財務數據僅披露至 2020 年末，據此我們按鋁模收入測算 2020 年行業內主要上市企業市占率情況，中國忠旺 2020 年鋁模業務收入達到98.2 億元，其中鋁模銷售收入達 90.1 億元，市占率為 28.8%；志特新材居次席，但市占率僅為 2.8%；另華鐵應急（無鋁模收入數據，采用保有量口徑測算）和閩發鋁業市占率分別為 1.0%、0.3%，剩余 67.2%份額均被其他企業占據。截

60、至 2022 年末，部分頭部大企業經營或出現困難，且股票也處于停牌狀態，我們預計其實際鋁模經營活動有限，近兩年市場格局或更為分散。1005001000280038504920620079500%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01000200030004000500060007000800090002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鋁模板產量（萬平米）同比增速（%，右軸）8007006000100200300400500600700800900202020212022H1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

61、讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：鋁模板企業收入規模分布（鋁模板企業收入規模分布（%）圖表圖表26：2020年年行業內主要企業市占率情況行業內主要企業市占率情況 來源：中國基建物資租賃承包協會、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所；注：華鐵應急市占率根據鋁模板保有量口徑測算 行業出清力度加大，競爭格局有望重塑。行業出清力度加大，競爭格局有望重塑。市場加速出清主要受兩方面影響：（1）租賃模式成為主流。由于租賃模式下能將鋁模板重復利用、分攤成本低的特性發揮到最大，該模式越來越受到需求端青睞，同時也在供給端得到快速響應。根據中國基建物資租賃承包協會

62、公布的數據，2021 年純生產銷售型鋁模板企業僅占 3.9%，純租賃企業占比 26.4%，生產租賃一體化企業占比 65.8%，其中，17.1%的鋁模板企業同時開展生產+租賃+勞務分包等業務，48.7%的企業僅開展生產+租賃的業務。租賃模式的擴張對企業綜合管理能力提出更高要求，企業需要進行從生產、出租到回收、維護全鏈條的管理，業務節點相較于生產銷售業務模式顯著增多，成本控制難度提升。（2）原材料價格大幅上漲。在國際大宗材料價格上漲，國內碳達峰、碳中和政策推行的背景下，限煤限電限產等政策外部效應內化為生產成本，推高鋁模板材料價格大幅上漲。2021 年 5 月以來，鋁錠均價位于 2 萬元/噸以上，最

63、高價格達到 24240元/噸。原料價格高企和大幅波動促使鋁模板市場增資觀望態勢成為主流，部分小企業也選擇在鋁價高漲時將鋁模板賣出獲取原材料漲價收益退出市場。圖表圖表27：2021年建筑鋁合金模板企業經營模式年建筑鋁合金模板企業經營模式 圖表圖表28：鋁錠價格走勢（元鋁錠價格走勢（元/噸）噸）來源：中國基建物資租賃承包協會、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 29.9%41.5%28.6%18.2%49.1%32.7%0%10%20%30%40%50%0.5億元以下0.5億-2億元2億元以上2021年2020年中國忠旺28.8%志特新材2.8%華鐵應急1.0%閩發鋁業0.3%其他 6

64、7.2%生產、租賃,48.70%生產、租賃、鋁模勞務施工,17.10%租賃,26.40%租賃、鋁模勞務施工,3.90%生產,3.90%0500010000150002000025000201720182019202020212022市場價:鋁錠:A00:全國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 專業服務綜合化已成為鋁合金模板企業發展的關鍵。專業服務綜合化已成為鋁合金模板企業發展的關鍵。隨著鋁模市場出清速度加快，租賃模式逐漸擴張，全鏈條管理能力在競爭優勢中日漸凸顯。鋁模企業需要服務于施工現場，深入了解建筑施工需求，不斷改進鋁合金模板

65、的設計和生產工藝，為客戶提供涵蓋鋁模系統產品研發、設計、生產、銷售、租賃和技術支持的一體化綜合服務方案。隨著建筑業整體分工的不斷細化，提升綜合服務能力、優化客戶體驗已成為鋁合金模板企業發展的關鍵?！颁X代木”滲透率持續提升，公司市占率提升空間大“鋁代木”滲透率持續提升，公司市占率提升空間大 在對鋁模板市場空間測算之前，我們首先進行以下幾個假設：在對鋁模板市場空間測算之前，我們首先進行以下幾個假設：房屋施工面積：房屋施工面積：我們認為建筑模板作為房屋建設必需品在房屋施工過程中得以廣泛應用，因此本報告測算的數據基礎選用房屋施工面積數據，其相較新開工面積數據涵蓋范圍更為全面。2022-2023 年房屋

66、施工面積我們參考中泰證券地產組報告 慣性下行、底部徘徊2023 年地產行業數據定量測算（20221222）測算數據，分別為 89.7 億 m2、84.8 億m2，同比分別-8%、-5%；2024-2025 年房屋施工面積增速我們假設為 -3%、-1%；建筑模板建筑模板需求量：需求量：通過公開資料查詢并經過多個信息來源交叉驗證，我們認為建筑模板面積一般為建筑面積的 2-3 倍，在此假設為 2 倍，則可根據施工面積得到歷年建筑模板需求量；鋁模板滲透率：鋁模板滲透率：考慮鋁模板的多種優勢，我們假設 2022-2025 年鋁模板滲透率保持 2%的提升速度，則對應滲透率為 12%/14%/16%/18%

67、；租賃模式占比：租賃模式占比：租賃模式目前是鋁模板主流經營模式，我們假設2022-2025 年鋁模板租賃模式占比保持 90%左右；鋁模板銷售價格：鋁模板銷售價格：我們參考志特新材鋁模板銷售業務價格走勢情況，受成本端因素影響，2022 年價格同比提高，隨后幾年在競爭壓力下逐步回落至 750 元/m2左右；鋁模板租賃價格：鋁模板租賃價格：預計 2022 年受成本壓力影響同比有所提高，2023-2025 年價格變化不大，假設為 17 元/m2；鋁模板周轉次數：鋁模板周轉次數：參考志特新材歷年周轉次數情況，我們假設 2022-2025年鋁模板周轉次數均為 25 次/年?；谝陨霞僭O，我們測算到基于以上

68、假設，我們測算到 2025 年國內鋁模板市場空間有望達到年國內鋁模板市場空間有望達到 543億元。億元。預計 2022-2025 年國內鋁模板銷售市場規模為 76、77、80、89億元；鋁模板租賃市場規模為 344、368、407、453 億元；對應整體鋁模板市場規模為 420、445、487、542 億元，YOY 為+5.4%、+5.9%、+9.5%、+11.2%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：鋁模板市場規模測算鋁模板市場規模測算 來源：Wind、中國基建物資租賃承包協會、中國模板腳手架協會、工程智庫、公司招

69、股說明書、中泰證券研究所 測算公司市占率測算公司市占率僅僅 3%左右左右，伴隨“鋁代木”滲透率提升，公司市占率伴隨“鋁代木”滲透率提升，公司市占率提升空間大。提升空間大。根據中國模板腳手架協會發布數據，目前我國鋁模板的中高層市場占有率為 30%左右，未來幾年重點城市的中高層鋁模板應用占比對標發達適宜國家，如韓國（鋁模板中高層占比達 90%以上），有望達到 50%以上。且隨著政府持續升級的房地產市場調控措施，裝配式建筑、綠色施工等政策的落地，“以鋁代木”進程有望加快，推動鋁模滲透率快速提升。根據前文對鋁模板市場空間的測算，我們進一步根據公司產量和收入兩個口徑計算其在鋁模市場的市占率情況，預計 2

70、020、2021年根據產量口徑測算公司市占率分別為 3.4%、3.4%；根據收入口徑測算公司市占率分別為 2.8%、2.9%，伴隨公司自身競爭優勢的提升，未來市占率提升空間大。圖表圖表30：志特新材志特新材鋁模板鋁模板市占率市占率測算測算 項目項目單位單位202020212022E2023E2024E2025E房屋施工面積億平方米92.797.589.784.882.381.4YOY%4%5%-8%-5%-3%-1%建筑模板需求量億平方米185.4195.1179.4169.6164.5162.9鋁模板保有量萬平方米62007950874696251065311849鋁模板滲透率%8%10%1

71、2%14%16%18%鋁模板銷售面積萬平方米2480198887596310651185鋁模板租賃面積萬平方米3720596378728663958710664租賃模式占比%60%75%90%90%90%90%鋁模板銷售價格元/平方米736733870800750750鋁模板銷售市場規模鋁模板銷售市場規模億元億元18314676778089鋁模板租賃價格元/平方米171718171717鋁模板周轉次數次/年252525252525鋁模板租賃市場規模鋁模板租賃市場規模億元億元158253344368407453鋁模板整體市場規模鋁模板整體市場規模億元億元341399420445487542YOY

72、17.2%5.4%5.9%9.5%11.2%3.4%3.4%2.8%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20202021市占率（%，產量口徑）市占率（%，收入口徑）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 公路、鐵路橋梁及隧道的建設，為鋁合金模板行業的發展帶來廣闊的市公路、鐵路橋梁及隧道的建設，為鋁合金模板行業的發展帶來廣闊的市場空間。場空間。由于我國地域寬廣、地形多樣、地質條件差異巨大，公路、鐵路建設過程中涉及眾多橋梁、隧道建設。在橋梁、隧道的施工過程中需要大

73、量模板。根據交通運輸行業發展統計公報數據，2021 年末全國公路總里程 528.1 萬公里，比 2020 末增加 8.3 萬公里。公路密度 55.0 公里/百平方公里，增加 0.9 公里/百平方公里。2021 年 2 月，國務院印發了國家綜合立體交通網規劃綱要，其中明確了到 2035 年我國綜合立體交通網實體線網總規模目標。該綱要的出臺進一步推動了我國交通運輸行業的穩健發展，鋁模市場有望進一步擴大。圖表圖表31：志特鋁制隧道模系統志特鋁制隧道模系統 圖表圖表32：近五年我國公路及鐵路建設情況近五年我國公路及鐵路建設情況 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：交通運輸行業發展統計公報、中泰證券研

74、究所 強管理強管理+優服務優服務提升競爭力提升競爭力，廣布局廣布局+拓協同拓協同支持增長支持增長 研發技術構筑領先優勢，全流程信息化管理為業務賦能研發技術構筑領先優勢，全流程信息化管理為業務賦能 BIM 技術疊加信息化平臺，大幅提升全流程管控效率。技術疊加信息化平臺，大幅提升全流程管控效率。公司運用 BIM 技術對每一個施工項目進行分析、建模、配模，該立體化設計的工作平臺使施工過程更為精密、自動、可視、高效、智能，提高了建模、配模的精確度和效率。公司基于 BIM 技術自主研發了三維智能配模軟件和自動AI 配模系統，其在項目前期的深化環節中可自動識別結構，實現尺寸零誤差，極大節約配模時間。針對智

75、能拼裝項目后期的驗收及打包環節，公司自主研發的 BIM-VR 驗收系統可實現客戶遠程驗收，確保公司對客戶需求的有效反饋，同時公司自主研發的管理系統可自動生成二維碼對應每塊模板，實現出庫一碼一物。在業務管理方面，公司自主開發的全業務流程管理系統，將各部門業務數據互聯互通，極大提高了部門之間信息共享效率。11.512.012.513.013.514.014.515.015.545046047048049050051052053054020172018201920202021公路里程（萬公里）-左軸鐵路里程（萬公里）-右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公

76、司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：公司智能配模示意圖公司智能配模示意圖 來源：公司官網、中泰證券研究所 公司研發投入穩步增長，研發設計人員數量逐年增加公司研發投入穩步增長，研發設計人員數量逐年增加。2018-2021 年，公司研發費用由 2825.5萬元逐年攀升至 7470.7 萬元，CAGR 達38.3%，研發費用率顯著高于可比公司，且穩定維持在較高水平。同時，公司也在積極擴張研究團隊，截止到 2021 年末，公司研發團隊總人數已持續增長至 387 人，占公司總人數比例約 13.3%，處于行業前列。截至 2021年報告期末，公司取得各項授權專利 121 項，且均與鋁模板相關，國內同行可比

77、公司中，華鐵應急、閩發鋁業、合迪科技擁有的與鋁模板相關的知識產權分別為 10 項、19 項和 14 項。圖表圖表34：可比可比公司研發投入公司研發投入對比（萬元）對比（萬元）圖表圖表35：可比可比公司研發費用率公司研發費用率對比（對比（%）來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表36：公司研發人員數量持續增長公司研發人員數量持續增長 圖表圖表37：公司研發人員占比處于行業前列公司研發人員占比處于行業前列（2021年）年）0100020003000400050006000700080002018201920202021志特新材華鐵應急閩發鋁業5.05%5.30

78、%4.46%5.04%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018201920202021志特新材華鐵應急閩發鋁業9.98%13.09%12.45%13.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0501001502002503003504004502018201920202021研發人員（人）研發人員占比（%）13.30%8.89%12.49%0.00%5.00%10.00%15.00%志特新材華鐵應急閩發鋁業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告

79、 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 注重產品技術創新，積極拓展應用領域注重產品技術創新，積極拓展應用領域。公司經過多年的產品研發、技術積累和創新，已掌握自主知識產權的核心技術，并依靠核心技術開展生產經營。公司鋁模板產品目前主要應用于民建領域，近年來，公司鋁模產品在公建領域正逐步滲透。公司已成立公建事業部，開發研究出適合于管廊、地鐵、橋梁等公建項目的高附加值產品。目前公司公建業務部分項目處于深化設計階段，另有部分項目已處于施工階段。公建領域的業務拓展有利于公司進一步深化品類布局，發揮產品協同效應。圖表圖表38：公司原始創新核心技術公司原始創新核心技術 來源：公司可

80、轉債募集說明書、中泰證券研究所 綜合服務體系完善，服務效率不斷提升綜合服務體系完善，服務效率不斷提升 公司綜合服務體系涵蓋售前、售中和售后服務。公司綜合服務體系涵蓋售前、售中和售后服務。在售前階段，公司提供顧問式營銷，在項目工程的預評估階段，根據客戶需求，免費為客戶提供工程的技術可行性分析和商務評估報告，幫助客戶確定最佳施工方案。在售中階段，公司為客戶繪制出模板排布圖，并與客戶進行充分溝通后確認圖紙。在售后階段，公司將產品運送到施工現場后，為客戶提供持續不斷的后續服務，包括現場技術指導、安裝培訓、改板、換板、補板、補配件等服務?！拌F三角”加持“鐵三角”加持，跨部門合作提供最優解決方案。，跨部門

81、合作提供最優解決方案。在營銷服務的前端，公司銷售、工程、深化設計等部門形成“鐵三角”團隊，為客戶提供最優的技術解決方案，確保項目問題在 24 小時內迅速解決；在營銷服務的后端，生產、品管、物流及其他職能部門在產品交期、質量控制、物流安全保證等方面提供優質服務。強大的綜合服務能力使公司在激烈的市場競爭中處于優勢地位。技術名稱技術名稱技術來源技術來源技術概要技術概要應用應用模板系統智能設計技術模板系統智能設計技術原始創新在運用BIM技術建立的三維模型中，智能配模系統結合結構承重、標準化程度及原材料耗用等方面要求，自動拾取構件進行智能配模，同時流程清晰可視，便于設計人員及時調整方案，使設計更為精準、

82、高效。模板構件設計階段加固系統智能設計技術加固系統智能設計技術原始創新在運用BIM技術建立的三維模型中，自動進行加固系統設計，同時過程清晰可視，便于設計人員在設計過程中隨時調整設計方案，提高了加固構件的準確率，還可虛擬還原項目結構情況。加固構件設計階段三維模型智能建模技術三維模型智能建模技術原始創新在深化圖紙的基礎上自動生成三維結構模型及其它細節部位構造，提高客戶體驗，為后期其他業務的開展提供有力支持。三維模型深化階段生產圖紙自動出圖技術生產圖紙自動出圖技術原始創新運用BIM技術，實現每塊模板、每根背楞的自動獨立出圖，圖紙包含生產需求的所有屬性。制圖設計階段螺桿拉片轉連接技術螺桿拉片轉連接技術

83、原始創新自主研發設計的螺桿拉片轉接連接器，綜合了螺桿和拉片的優點，解決了部分較厚墻柱純拉片不適合的問題，簡化了安裝工序，提高了加固構件的重復利用率。鋁模系統應用階段窗臺一次成型技術窗臺一次成型技術原始創新自主研發設計的窗臺模板，通過斜立面連接相互平行的高低面板，可以應用于止水坎、向下壓槽的施工，一次成型效果好，提高了構件的重復使用率。鋁模系統應用階段防護平臺防傾防墜技術防護平臺防傾防墜技術原始創新在架體上升階段，支頂器與擺針均起防墜作用，形成雙防墜系統；在架體下降階段，支頂器打開，擺針仍起防墜作用。架體導向使用夾板扣接導軌，夾板使用銷軸連接固定在附著支座上，操作方便快捷，比傳統導輪扣接導軌導向

84、方式更加牢固可靠。GT-18 型附著式升降腳手架應用階段自動生成產品計算書技術自動生成產品計算書技術原始創新依托 BIM 的信息完備性、信息關聯性、信息一致性、可視化，可實時、準確獲取模板、結構的相關數據，得出相關聯構件受力情況。程序中各項參數均參照國家或行業最新規范要求，根據項目實際數據情況，在滿足相關要求的前提下，自動計算出最優結果，并導出計算書。三維模型深化階段 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表39：公司綜合服務體系完善：公司綜合服務體系完善 來源：公司官網、中泰證券研究所 以市場需求為導向，人員服務效率不斷提升

85、。以市場需求為導向，人員服務效率不斷提升。隨著鋁模市場的逐步發展，公司項目的區域分布密度逐年升高，不同項目工地之間距離縮短，單個現場服務人員管理的項目數量增加，公司單位面積產生的服務費用持續降低。且隨著公司內部分配制度的改進和業務經驗的積累，現場服務人員綜合管理能力逐漸提升。工程服務人員在舊板回收過程中回收效率提升，相關費用降低。自 2018 年至 2020 年，公司單位面積工程服務人員費用由 4.5 元/平方米降低至 1.2 元/平方米，單位面積銷售人員費用由1.9 元/平方米降低至 1.2 元/平方米。精益化生產精益化生產疊加疊加優質產能布局，規模優勢逐漸凸顯優質產能布局，規模優勢逐漸凸顯

86、 “精細生產、自動生產、規范生產”三輪驅動，高標準打造精益化生產“精細生產、自動生產、規范生產”三輪驅動，高標準打造精益化生產優勢。優勢。公司精益生產優勢主要體現在生產精細化、生產自動化和現場管理規范化三個方面。其中生產精細化能實現加工公差范圍控制在0.2mm 以內，且生產效率為人工的 2-3 倍，孔位精準誤差低于 0.1mm；自動化方面，公司聯合研發的自動沖孔機采用 60 個沖針大排產，有效保證所有構件單邊沖孔一次成形，焊接標準板全部采用半自動機器人，1組機器人相當于 3 個熟練工人的效率；現場管理規范化方面，通過自查、交叉互查、檢查等多種方式持續監督，公司現場管理規范化程度不斷提高?？鐓^域

87、產能日趨完善，跨區域產能日趨完善，產能產能/產量逐年提高產量逐年提高。在生產基地布局方面，公司目前已在華東（江西志特）、華南（江門志特）、華北（山東志特）、華中（湖北志特）和海外馬來西亞（馬來西亞志特）布局生產基地，公司產能和產量保持逐年提高，截至 2021 年末，公司具備鋁模系統產能達到300 萬平方米，安全防護平臺 14000 機位。2022 年 7 月 19 日，公司發布可轉債預案，擬發行可轉債不超過 61403.30 萬元，用途主要為江門（二期）建設項目、重慶（一期）建設項目以及補充流動資金。公司江門志特生產基地（二期）計劃新增年產 30 萬平鋁模板系統和 10000 個機位附著式升降

88、作用安全防護平臺產能；重慶（一期）項目計劃新增年產 60 萬平方米鋁模產能及 5000 機位防護平臺產能，后續產能投放后，公司鋁模產能將達到 390 萬平方米，防護平臺產能達到 29000 機位。未來九大生產基地將充分利用各自的區位優勢，打造公司面向華南、華東、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 華中、華北區域及海外區域的展示、生產和服務窗口。圖表圖表40：鋁合金模板制作質量允許偏差表：鋁合金模板制作質量允許偏差表 來源：鋁合金模板（JG/T522-2017）、中泰證券研究所 圖表圖表41：公司國內生產基地布局及鋁模產能情況公司國

89、內生產基地布局及鋁模產能情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 運費成本占比降低，規模優勢逐漸顯現運費成本占比降低，規模優勢逐漸顯現，服務響應加快，服務響應加快。銷售生產方面，公司由各生產基地和各區域的營銷公司分別對外承接訂單，并根據客戶項目所在地就近安排生產，同時考慮各生產基地的產能狀況和交期緊迫度，各生產基地之間協調生產，因此運輸成本與生產基地銷售輻射范圍以及項目分布密切相關。2021 年公司營業收入同比增長 32.3%，各業務合計運輸費用達 5925.2 萬元，占營業成本的 5.9%，同比下降 0.8pct。公司細致化的產能布局，有效縮短了運輸半徑，規模優勢隨著產銷量的上升逐漸顯現。全國性

90、產能布局除了規?；瘍瀯菀酝?，服務響應的加快也進一步提升公司獲取訂單能力。項目項目要求（要求（mm）允許偏差（允許偏差（mm）面板長度-0-1.0B2000-0.5200B4000-0.8400B6000-1.2面板厚度-0.1515001.0015001.50邊肋高度650.40邊肋厚度-0.20邊肋垂直度900-0.30陰角模板的角度-0.30陽角模板的角度-1.00沿板長度孔中心距-0.25沿板寬度孔中心距-0.25孔中心與面板距離400.25孔中心與板端間距-0.25孔直徑16.500-0.25面板平面度-1.0邊肋直線度-0.5拉片槽寬度38+0.50拉片槽深度1.750.25端肋組裝

91、位移-0.60焊縫高度4+0.5分段焊的焊縫長度30+5分段焊的焊縫間距2005面板寬度面板對角線長度差山東生產基地海南生產基地江西生產基地湖北生產基地甘肅生產基地重慶生產基地江門生產基地（一期、二期）河源生產基地0501001502002503003502018201920202021產量（萬平方米）產能（萬平方米）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 堅持“堅持“1+N”服務戰略，積極拓展協同業務”服務戰略，積極拓展協同業務 積極響應客戶需求，于積極響應客戶需求，于 2019 年下半年開展與鋁模系統配套使用的爬架年下半年開展與鋁

92、模系統配套使用的爬架產品應用。產品應用。公司爬架產品是搭設一定高度并附著于工程結構上，依靠自身的升降設備和裝臵可隨工程結構逐層爬升或下降，具有防傾覆、防墜落裝臵的外腳手架，亦稱“附著式升降腳手架”、“附著式升降作業安全防護平臺”，是高層住宅建筑綠色施工關鍵技術應用之一。截至 2021 年末，公司具備爬架產能 14000 機位，同比+75%；2021 年爬架產量為11512 機位，同比+191.7%。圖表圖表42：公司爬架產品樣例公司爬架產品樣例 圖表圖表43：公司爬架公司爬架業務產能及產量情況（機位）業務產能及產量情況（機位）來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 爬架

93、爬架與鋁模板經濟效益特定趨同，協同性高，與鋁模板經濟效益特定趨同，協同性高，提升提升爬架與鋁模配套率爬架與鋁模配套率是是收入增長重要驅動力。收入增長重要驅動力。爬架相較于傳統腳手架具備經濟效益、低碳環保、安全、智能化、美觀等多方面的優勢，以下游敏感度最高的經濟效益來看，爬架一次組裝可用至施工完畢，且樓層越高經濟性越強，每棟樓綜合成本可解決 30%-50%，傳統腳手架主要對 20 層以下建筑有一定價格優勢。從經濟性角度來看，爬架與鋁模板均在 20 層以上經濟優勢明顯，且均為建筑施工必須品，天生具備良好的協同性。實際從公司角度來說，擴充爬架產能并進一步提升爬架與鋁模板的配套率，能夠有效提升單個項目

94、公司收入體量，成為未來收入增長的重要驅動力。發揮裝配式建筑協同效應，繼續探索新型綠色施工工藝。發揮裝配式建筑協同效應，繼續探索新型綠色施工工藝。在裝配式預制構件連接節點或構件之間的現澆連接環節中，鋁模板與裝配式建筑的結合使用，可有效解決現澆混凝土與預制構件的連接問題，減少連接節點或構件的質量通病，提高建筑質量，實現免抹灰，減少后期維護成本，二者在技術上存在互補性，具有良好的經濟效益。公司先后于 2021 年 1月和 2021 年 12 月設立全資子公司海南志特和控股子公司志特裝配，主營裝配式 PC 構件的生產和銷售。此外，公司于 2022 年 6 月推出志特預制房屋模具系統，該系統把建筑物的整

95、個房間作為模塊單元，在工廠完成房屋結構預制的加工，并運輸至施工現場完成模塊間的堆疊與拼裝。020004000600080001000012000140001600020202021產量（機位）產能（機位）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 該系統使公司預制模具的適用性加強，適用范圍更廣。圖表圖表44：集成式附著升降腳手架與傳統腳手架對比情況集成式附著升降腳手架與傳統腳手架對比情況 來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表45：公司輕質承臺模公司輕質承臺模PC構件構件 圖表圖表46：鋁模與鋁模與PC預制件搭配使用預制件搭配使用 來源

96、：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 項目項目集成式附著升降腳手架集成式附著升降腳手架傳統腳手架傳統腳手架安全性能安全性能采用多重附著裝臵與建筑結構連接，設臵多重水平防護，操作人員始終處于架體防護范圍之內，可有效防止落物打擊和人員墜落搭設、拆除過程中比較容易出現事故，并且安全網面積大，主體和裝修中焊接施工時容易引發火災事故，安全度低施工進度施工進度升降速度快，爬升過程中對施工影響較小，施工工序正常進行，不占用吊塔，有助于加快工期，升降一層時間僅有3040分鐘，可滿足結構施工三天一層，裝修施工1天兩層的防護需求搭設時間長，且只有在搭設材料供應準時且充足的情況下，才能滿足工程

97、進度的要求經濟效益經濟效益根據市場價格，本系統價格適中，且樓層越高價格越優，產品維護簡單，可重復使用對20層以下建筑有一定價格優勢材料方面材料方面只需要定量的搭設材料，一次搭設安裝，多次升降使用。綜合比較，附著升降腳手架比傳統腳手架節約鋼材使用量70%，節約施工耗材30%使用型鋼、鋼管、扣件、腳手板、安全網等搭設材料多且消耗量大人工耗費人工耗費升降時操作環境好，工人勞動強度小，人工耗費比傳統低搭設、拆除時需大量的人工搭設外腳手架、鋪設腳手板和安全網節約環保節約環保系統不占施工現場，腳下無雜物，施工現場文明規范在整個施工過程中，大量材料運進運出，架下雜物難以清理，占用施工場地，安全網維護工作量也

98、比較大檢查維修檢查維修檢查和維護工程量小，可做到每天檢查檢查和維護工程量大，耗時較長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 鋁模主業方面，預計 2022-2024 年租賃業務收入增速分別為 22%、26%、31%，在產能擴張支持下，整體保持快速增長；銷售業務收入增速為 37%、17%、20%。爬架方面，預計 2022-2024 年業務收入增速分別為 35%、51%、45%。裝配式預制件方面，預計 2022-2024 年業務收入增速分別為 275%、44%、39%。2022 年公

99、司主營產品鋁模的毛利率預計仍受鋁價影響，但隨著后續公司產能的快速提升以及鋁鐵等大宗商品價格回落企穩，有望提升降本增效效果，從而帶動鋁模毛利穩健向好。我們預計 2022-2024 年鋁模租賃業務毛利率為 39%、39%、39%；銷售業務毛利率分別為 26%、25%、25%。預計爬架業務在 2022-2024 年毛利率保持在 22%左右；裝配式預制件毛利率保持在 17%左右。綜上，我們預計 2022-2024 年公司可實現營業收入 19.5、25.5、33.7億元，同比+32%、+31%、+32%；預計實現綜合毛利率為 31%、30%、30%。圖表圖表47：2022-2024年公司收入預測年公司收

100、入預測 來源：Wind、中泰證券研究所 項目項目單位單位2020A2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入百萬元百萬元11201481195125513371YOY%30%32%32%31%32%毛利率毛利率%37%32%31%30%30%鋁模系統鋁模系統租賃業務收入租賃業務收入百萬元775996121615362011YOY%25%28%22%26%31%租賃業務毛利率租賃業務毛利率%43%37%39%39%39%銷售（含受托翻新）業務收入銷售（含受托翻新）業務收入百萬元179146200234280YOY%5%-18%37%17%20%銷售（含受托翻新）業務毛利率銷售（含受

101、托翻新）業務毛利率%24%17%26%25%25%防護平臺防護平臺營業收入營業收入百萬元58131177266386YOY%125%35%51%45%毛利率毛利率%22%21%21%22%22%裝配式預制件裝配式預制件營業收入營業收入百萬元40149215300YOY%275%44%39%毛利率毛利率%18%16%17%18%其他（除鋁模、爬架、裝配式預制件以外所有收入）其他（除鋁模、爬架、裝配式預制件以外所有收入）營業收入營業收入百萬元108169251350454YOY%45%57%49%40%30%毛利率毛利率%19%29%25%21%17%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

102、之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 投資建議投資建議 公司是鋁模板行業標桿企業，具有規模優勢和較強綜合服務能力。公司核心生產基地輻射全國，規模優勢明顯。公司基于 BIM 等一系列核心技術開發了業內領先的全流程信息化管理系統，具備領先的研發技術和服務能力。同時公司堅持多品類發展戰略，積極開拓爬架和裝配式 PC 構件產品，與鋁模板形成協同效應，并進軍高附加值公建領域，未來發展空間廣闊。我們預計公司 20222024 年的歸母凈利潤分別為 2.0 億元，2.9 億元，3.6 億元，同比增長 24.0%，40.4%，26.6%，對應 PE 分別為 34、24、19 倍。原行業龍頭中國

103、忠旺近期已經停牌暫停披露財務數據，目前除公司外國內暫無核心主業為鋁模板的上市企業，本處選擇部分建筑板塊具有成長性的標的進行對比，公司整體估值高于可比公司。但考慮公司作為行業龍頭充分受益“鋁代木”滲透率提升，行業加速出清下市占率提升空間大，中長期成長性較強；且短期在地產利好政策持續推出及地產市場邊際修復下，公司直接受益具備較強向上彈性，首次覆蓋，我們給予公司“增持”評級。圖表圖表48：可比公司估值對比：可比公司估值對比 來源：Wind、中泰證券研究所；注：可比公司盈利預測數據來自 Wind 一致預期 風險提示風險提示 下游行業需求波動下游行業需求波動風險風險：鋁模板行業受下游地產新開工及施工影響

104、顯著，在地產景氣下行過程中，行業需求受影響存在下滑可能性。公司產能投放進度不及預期風險：公司產能投放進度不及預期風險：公司產能建設受公司戰略規劃、當地政策等因素影響，而公司的成長性與其新產能投放有密切關系，若產能投放進度不及預期，公司業績水平可能受到影響。原材料價格大漲風險：原材料價格大漲風險：公司主要產品成本受鋁錠等原材料價格影響較大，如果原材料價格大幅上漲，會造成公司主要產品成本壓力加大。滲透率提升不及預期滲透率提升不及預期風險風險：鋁模板推廣應用受產品價格、政策引導、替代品競爭等影響，存在滲透率提升不及預期風險。市場空間測算市場空間測算偏差偏差風險風險：本報告涉及的市場空間測算均基于一定

105、前提假設，存在實際達不到、不及預期的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。股價股價PBLF01-062021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E01-06300986.SZ志特新材志特新材41.981.001.241.742.2041.8433.8824.1119.115.1369600984.SH建設機械5.880.390.240.390.5915.1824.1614.939.91

106、1.2374603300.SH華鐵應急6.400.570.480.640.8311.2313.479.947.681.7889002541.SZ鴻路鋼構33.852.191.852.352.8515.4618.3414.3811.893.0423413.9518.6613.099.832.02總市值總市值（億元）（億元）可比公司可比公司均值均值公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱EPSPE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：志特新材志特新材核心財務數據核心財務數據 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表

107、會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金191254330437營業收入營業收入1,4811,9512,5513,371應收票據3059102169營業成本1,0001,3481,7782,351應收賬款4916448161,045稅金及附加12171830預付賬款16275394銷售費用103127163212存貨231351480611管理費用7496124162合同資產0000研發費用7598128169其他流動資產10615323024

108、6財務費用31344268流動資產合計1,0651,4862,0132,602信用減值損失-18-28-8-8其他長期投資1111資產減值損失0000長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產1,394935752734投資收益1122在建工程133233283383其他收益33405060無形資產206221237253營業利潤營業利潤201245343433其他非流動資產52526767營業外收入2244非流動資產合計1,7861,4431,3411,438營業外支出1111資產合計資產合計2,8512,8512,9292,9293,3533,3534,0404,040利潤總額利

109、潤總額202246346436短期借款367485660998所得稅27334758應付票據166211293382凈利潤凈利潤175213299378應付賬款228364464594少數股東損益11101418預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤164203285360合同負債206293281449NOPLAT202243335436其他應付款146140140142EPS（按最新股本攤?。?.001.241.742.20一年內到期的非流動負債13131313其他流動負債193163165168主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,3191,6692,0152,745會計年度

110、會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款221241261281成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率32.3%31.7%30.8%32.1%其他非流動負債23200200200EBIT增長率-8.8%20.0%38.2%30.0%非流動負債合計244441461481歸母公司凈利潤增長率-2.4%23.5%40.5%26.1%負債合計負債合計1,5621,5622,1102,1102,4762,4763,2263,226獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,232752796715毛利率32.5%30.9%30.3%30.3%少數

111、股東權益57678199凈利率11.8%10.9%11.7%11.2%所有者權益合計所有者權益合計1,289819877814ROE12.8%24.8%32.5%44.2%負債和股東權益負債和股東權益2,8512,8512,9292,9293,3533,3534,0404,040ROIC12.7%16.6%20.1%22.6%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率54.8%72.0%73.8%79.8%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比48.3%114.7%129.2%183.2%經營活動現金流經營活動現金流17329

112、0432426流動比率0.80.91.00.9現金收益9811,118926917速動比率0.60.70.80.7存貨影響-61-120-130-131營運能力營運能力經營性應收影響-228-192-243-336總資產周轉率0.50.70.80.8經營性應付影響136176182221應收賬款周轉天數9410510399其他影響-655-692-304-245應付賬款周轉天數75798481投資活動現金流投資活動現金流-290-526-466-568存貨周轉天數72788484資本支出-1,241-527-468-569每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益1.001.241.

113、742.20其他長期資產變化951121每股經營現金流1.061.772.642.60融資活動現金流融資活動現金流133299111249每股凈資產7.524.594.864.37借款增加-5139194358估值比率估值比率股利及利息支付-20-76-96-126P/E42342419股東融資404000P/B69910其他影響-2462361317EV/EBITDA27232727單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預

114、期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場

115、以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告

116、而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。