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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 志特新材(300986.SZ)2024 年 01 月 26 日 買入買入（首次首次）所屬行業：建筑裝飾/專業工程 當前價格(元)：11.46 證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 王逸楓王逸楓 資格編號：S0120524010004 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)0.15-18.25-18.64 相對漲幅(%)0.29-12.74-14.03 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 志特新材志特

2、新材（300986.SZ）：）：鋁模板滲透鋁模板滲透加速驅動市場擴容，龍頭大有可為加速驅動市場擴容，龍頭大有可為 投資要點投資要點 鋁模板龍頭，核心競爭力穩固鋁模板龍頭，核心競爭力穩固。公司成立于 2011 年，在鋁模系統產品領域深耕多年，現已成長為鋁模板行業龍頭企業，并以鋁模系統為核心積極拓寬產品品類，實施“1+N”戰略實現協同發展。公司緊抓行業機遇實現業務規?？焖贁U張，2014-2022 年公司營收復合增速達 55.2%，歸母凈利潤復合增速達 43.3%。發展空間可觀，滲透率有望加速發展空間可觀，滲透率有望加速。鋁模系統在施工質量、施工效率、安全性、節能環保、經濟效益方面均有優勢，目前發達

3、國家鋁模板滲透率可達 90%以上，而國內約 35%，仍處于滲透率提升階段，滲透率提升有望驅動行業需求持續擴容。同時，政策助力鋁模板行業持續發展，持續推進綠色建筑施工驅動鋁模板滲透率提升；鋁模板行業作為基建物資租賃承包行業中的細分行業，企業更需提高自身數字化能力，實現降本增效，且租賃業務更考驗企業精細化服務能力，數字化發展可提高企業運營能力，做到市場掌控化、服務精湛化，從而助力企業提高其客戶粘性。我們我們測算測算 25 年鋁模板滲透率達年鋁模板滲透率達 45%情況下情況下，鋁模板鋁模板保有量保有量有望有望達達10214.4 萬平，市場規模萬平，市場規模有望有望達達 493 億元，億元，21-25

4、 年年 CAGR 為為 6.52%。多重核心競爭力保證業務發展可持續：多重核心競爭力保證業務發展可持續：1）積極投資產能建設，為規模擴張奠定）積極投資產能建設，為規模擴張奠定基礎：基礎：公司于 2023 年 4 月發行可轉債，募集資金約 6.14 億元，對江門、重慶建設基地的現有業務進行擴產，產能擴張有望驅動公司新一輪內生增長，帶來產銷提升的同時規模效應有望逐步顯現；2）多元化產品布局，協同效應持續顯現多元化產品布局，協同效應持續顯現：公司產品可應用于傳統現澆式建筑以及裝配式建筑模式，且防護平臺、裝配式預制件皆可以與核心業務鋁模板搭配使用，實現協同效應，目前公司在研產品儲備豐富，目標形成全體系

5、化品類布局，維持其競爭優勢；3）較早）較早開拓境外市場，開拓境外市場，東南亞市場成長性接力：東南亞市場成長性接力：公司布局境外市場較早，境外業務逐漸成長，且東南亞市場空間廣闊，公司在境外的早期鋪墊可驅動規模擴張，形成國內、外雙輪驅動。4）綜合服務提升口碑，“兩化融合”提升效率：）綜合服務提升口碑，“兩化融合”提升效率：公司綜合服務優勢突出，服務體系及團隊組織完善，并在信息化、工業化兩個方向著重提升，人均創收/創利呈上升趨勢，且模板周轉層數處于較高水平，體現公司高效運營、管理能力。投資建議：投資建議：公司作為鋁模板行業龍頭，短期有望受益于地產和基建開工端需求企穩，業績具備向上彈性，中長期有望受益

6、于鋁模板滲透率提升帶來的需求擴容、供給端出清下有望迎來市占率提升，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為0.25、1.71、2.80 億元，對應 EPS 分別為 0.10、0.69、1.13 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格超預期上行、房地產政策落地不及預期；募投項目建設不及預期；應收賬款回收不及預計。-71%-57%-43%-29%-14%0%14%2023-012023-052023-09志特新材滬深300 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）2/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)

7、：246.37 流通 A 股(百萬股)：105.48 52 周內股價區間(元)：10.67-28.78 總市值(百萬元)：2,823.41 總資產(百萬元)：4,970.24 每股凈資產(元)：6.28 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,481 1,930 2,223 2,913 3,322(+/-)YOY(%)32.3%30.3%15.2%31.0%14.0%凈利潤(百萬元)164 177 25 171 280(+/-)YOY(%)-2.4%7.9%-85.9%5

8、83.5%63.8%全面攤薄 EPS(元)1.09 1.08 0.10 0.69 1.13 毛利率(%)32.5%30.9%23.8%27.0%28.5%凈資產收益率(%)13.3%12.7%1.7%10.8%15.4%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 hYdYvYiVzWcZkUfWwUpNpNsQ8O8QaQtRpPsQrNeRrRoPkPoMvMbRrRvMMYpMtNuOpMmM 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）3/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概覽：鋁模板龍頭，核心競爭力

9、穩固.7 1.1.股權結構穩定，實施股權激勵彰顯長期發展信心.8 1.2.商業模式：積極拓寬產品品類，實施“1+N”一站式服務戰略.11 1.2.1.鋁模板系統：公司核心主業，國內以租賃為主，海外以銷售為主.11 1.2.2.防護平臺產品：與鋁模板配套使用，以租賃為主.13 1.2.3.裝配式 PC 構件產品：定制銷售，與鋁模板技術互補.13 1.3.財務表現：緊抓行業機遇實現業務規?？焖贁U張.14 2.鋁模板行業：發展空間可觀，滲透率有望加速.18 2.1.產業鏈：上游為鋁型材，下游為建筑，鋁膜板具備多重優勢.18 2.2.行業上游：鋁錠為大宗商品，顯著影響鋁模板成本.20 2.3.行業下游

10、：房地產+基建雙重滲透，政策推進驅動滲透率提升.21 2.3.1.房地產行業面臨轉型，城中村及保障房有望加速行業筑底.22 2.3.2.萬億國債落地或驅動基建提速.24 2.3.3.國家重點發展綠色建筑施工，間接驅動鋁模板滲透率提升.26 2.4.行業進入深度整合期，數字化發展為未來趨勢.29 2.4.1.現狀：受下游建筑行業影響，行業規模擴張暫緩.29 2.4.2.競爭格局：行業競爭格局分散，企業出清態勢盡顯.30 2.4.3.行業發展方向：數字化注入行業發展新動力，東南亞市場前景廣闊.31 3.多重核心競爭力鑄造細分行業龍頭.32 3.1.積極布局產能建設，為規模擴張奠定基礎.32 3.2

11、.多元化產品布局，協同效應持續顯現.34 3.3.率先開拓境外市場，東南亞市場成長性接力.37 3.4.綜合服務提升口碑，“兩化融合”提升效率.38 4.盈利預測與估值.41 5.風險提示.43 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）4/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：志特新材股權結構（截至：志特新材股權結構（截至 2023 年三季度）年三季度）.8 圖圖 2：志特新材鋁模板業務模式：志特新材鋁模板業務模式.12 圖圖 3：2014-2023Q1-Q3 志特新材營業收入及增速志特新材營業收入及增速.14 圖圖 4：2014-2023Q1-Q3 志

12、特新材歸母凈利潤志特新材歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤.14 圖圖 5：2016-2023H1 志特新材營業收入結構拆分志特新材營業收入結構拆分.15 圖圖 6：2016-2023H1 年志特新材毛利潤結構拆分年志特新材毛利潤結構拆分.15 圖圖 7：2016-2022 鋁模銷售、租賃收入占比情況鋁模銷售、租賃收入占比情況.16 圖圖 8：2016-2022 鋁模銷售、租賃毛利率情況鋁模銷售、租賃毛利率情況.16 圖圖 9：2016-2023Q1-Q3 志特新材利潤率情況志特新材利潤率情況.16 圖圖 10：2016-2023H1 志特新材主要業務毛利率情況志特新材主要業務毛利率情

13、況.16 圖圖 11：2018-2023Q1-Q3 志特新材費用率情況志特新材費用率情況.17 圖圖 12：2018-2023Q1-Q3 志特新材費用及增速志特新材費用及增速.17 圖圖 13：2018-2023Q1-Q3 志特新材應收款項情況志特新材應收款項情況.17 圖圖 14：2018-2023Q1-Q3 志特新材信用減值損失及增速志特新材信用減值損失及增速.17 圖圖 15：2018-2023Q1-Q3 志特新材經營活動現金流量凈額及增速志特新材經營活動現金流量凈額及增速.18 圖圖 16：2018-2023Q1-Q3 志特新材經營活動現金流入、流出情況志特新材經營活動現金流入、流出情

14、況.18 圖圖 17：鋁模板行業產業鏈情況：鋁模板行業產業鏈情況.18 圖圖 18：鋁模板優勢總結：鋁模板優勢總結.19 圖圖 19：螺桿、拉片體系現場安裝圖：螺桿、拉片體系現場安裝圖.20 圖圖 20：2021-2022 建筑鋁合金模板產品類型占比建筑鋁合金模板產品類型占比.20 圖圖 21：2017-2021 年志特新材鋁模板銷售成本拆分情況年志特新材鋁模板銷售成本拆分情況.21 圖圖 22：2022 年閩發鋁業鋁型材成本結構年閩發鋁業鋁型材成本結構.21 圖圖 23：2014-2023 年鋁錠價格走勢年鋁錠價格走勢.21 圖圖 24：2010-2022 全社會固定資產總額及增速情況全社會

15、固定資產總額及增速情況.22 圖圖 25：2010-2022 建筑業總產值及增速情況建筑業總產值及增速情況.22 圖圖 26：2010-2023 年房地產施工年房地產施工/新開工面積趨勢新開工面積趨勢.22 圖圖 27：2021-2023 年房地產開發投資額趨勢年房地產開發投資額趨勢.22 圖圖 28：基礎設施投資：基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)累計同比累計同比.24 圖圖 29：地方政府新增專項債券累計值：地方政府新增專項債券累計值.24 圖圖 30：2016-2022 全國地下綜合管廊總長度全國地下綜合管廊總長度.24 圖圖 31：

16、志特新材管廊鋁合金模板系統圖示：志特新材管廊鋁合金模板系統圖示.24 圖圖 32：2017-2022 公路、鐵路里程情況公路、鐵路里程情況.25 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）5/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：2017-2023.10 公路水路交通固定資產投資額公路水路交通固定資產投資額.25 圖圖 34：鋁模板市場空間測算邏輯：鋁模板市場空間測算邏輯.27 圖圖 35：2014-2023H1 國內鋁模板產量國內鋁模板產量/保有量及增速保有量及增速.29 圖圖 36：2020-2023H1 國內鋁模板市場規模國內鋁模板市場規模.29 圖圖 37：202

17、2 年鋁模板企業經營模式占比年鋁模板企業經營模式占比.30 圖圖 38：2022 年鋁模板銷售、租賃價格同比變化情況年鋁模板銷售、租賃價格同比變化情況.30 圖圖 39：2020 年鋁模板行業主要企業市占率年鋁模板行業主要企業市占率.30 圖圖 40：2021 年年-2023 年年 9 月鋁模板企業數量（家）月鋁模板企業數量（家）.30 圖圖 41：基建物資租賃承包行業企業數字化需求滿足情況：基建物資租賃承包行業企業數字化需求滿足情況.31 圖圖 42：基建物資租賃承包企業近三年數字化轉型年均投入：基建物資租賃承包企業近三年數字化轉型年均投入.31 圖圖 43：2018-2022 鋁模板產能、

18、產量情況鋁模板產能、產量情況.32 圖圖 44：2020-2022 防護平臺產能、產量情況防護平臺產能、產量情況.32 圖圖 45：2021-2022 裝配式裝配式 PC 構件產能、產量情況構件產能、產量情況.32 圖圖 46：各業務產能利用率情況各業務產能利用率情況.32 圖圖 47：2020-2022 鋁模板租賃單位成本鋁模板租賃單位成本/費用費用.34 圖圖 48：2020-2023H1 防護平臺營業收入情況防護平臺營業收入情況.34 圖圖 49：2020-2022 防護平臺產防護平臺產/銷量情況銷量情況.34 圖圖 50：2021-2023H1 裝配式預制件營業收入情況裝配式預制件營業

19、收入情況.35 圖圖 51：2021-2022 裝配式裝配式 PC 構件產、銷量情況構件產、銷量情況.35 圖圖 52：2017-2021 裝配式建筑新開工面積及占新建建筑比例裝配式建筑新開工面積及占新建建筑比例.36 圖圖 53：2021 年中國新開工裝配式建筑結構類型年中國新開工裝配式建筑結構類型.36 圖圖 54：2018-2022 志特新材研發人數情況志特新材研發人數情況.36 圖圖 55：2018-2022 志特新材及可比公司研發費用率志特新材及可比公司研發費用率.36 圖圖 56：2018-2023Q1 公司境外市場營收及增速公司境外市場營收及增速.37 圖圖 57：2018-20

20、23Q1 境內、外市場營收占比境內、外市場營收占比.37 圖圖 58：公司綜合服務體系：公司綜合服務體系.38 圖圖 59：2018-2022 志特新材人均創收、創利情況志特新材人均創收、創利情況.40 圖圖 60：2016-2021 志特新材鋁模板周轉層數情況志特新材鋁模板周轉層數情況.40 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）6/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：志特新材發展歷程：志特新材發展歷程.7 表表 2：志特新材對外投資情況（截至：志特新材對外投資情況（截至 2023H1）.9 表表 3：志特新：志特新材首次限制性股權激勵計劃對象材首次限制性股權激勵計

21、劃對象.10 表表 4：2023 年年 5 月志特新材股權激勵計劃變更前后情況月志特新材股權激勵計劃變更前后情況.10 表表 5：志特新材：志特新材 2022 年股票激勵計劃公司層面考核目標年股票激勵計劃公司層面考核目標.10 表表 6：志特新材鋁模系統產品構成：志特新材鋁模系統產品構成.11 表表 7：志特新材鋁模系統商業模式及收入、成本確認模式：志特新材鋁模系統商業模式及收入、成本確認模式.12 表表 8：志特新材防護平臺產品結構：志特新材防護平臺產品結構.13 表表 9：志特新材裝配式：志特新材裝配式 PC 構件產品結構構件產品結構.14 表表 10：各類模板性能特點比較：各類模板性能特

22、點比較.19 表表 11：對拉螺桿、拉片體系對：對拉螺桿、拉片體系對比分析總結比分析總結.20 表表 12：2023 年年 4 月以來中央各部委關于城中村改造的相關表述月以來中央各部委關于城中村改造的相關表述.23 表表 13：關于規劃建設保障性住房的指導意見政策要點總結關于規劃建設保障性住房的指導意見政策要點總結.23 表表 14：地下管廊政策總結：地下管廊政策總結.25 表表 15：“十四五十四五”公共交通政策總結公共交通政策總結.26 表表 16：2023 年四季度特別國債主要投向總結年四季度特別國債主要投向總結.26 表表 17：近期利好鋁模板行業政策總結：近期利好鋁模板行業政策總結.

23、27 表表 18：中國鋁模板需求量及市場規模預測：中國鋁模板需求量及市場規模預測.29 表表 19：江門生產基地（二期）建設項目變更前后情況：江門生產基地（二期）建設項目變更前后情況.33 表表 20：重慶生產基地建設項目變更前后情況：重慶生產基地建設項目變更前后情況.33 表表 21：各業務未：各業務未來產能擴張情況來產能擴張情況.34 表表 22：推廣裝配式建筑政策總結：推廣裝配式建筑政策總結.35 表 23：公司產品研發進度總結（截至 2022 年）.36 表表 24：馬來西亞、印尼建筑業發展計劃總結馬來西亞、印尼建筑業發展計劃總結.38 表 25：志特新材生產流程中核心環節的技術含量及

24、具體表現.39 表 26：志特新材鋁模板業務盈利預測.41 表 27：志特新材防護平臺業務盈利預測.42 表 28：志特新材裝配式預制件業務盈利預測.42 表 29：志特新材盈利預測.43 表 30：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 24 日）.43 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）7/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概覽：公司概覽：鋁模板龍頭，鋁模板龍頭，核心競爭力穩固核心競爭力穩固 建筑鋁模系統綜合服務建筑鋁模系統綜合服務商商，建筑模板細分鋁模板行業龍頭，建筑模板細分鋁模板行業龍頭。志特新材成立于2011 年 12 月，2021 年 4 月在深交所

25、掛牌上市。公司深耕建筑模板行業超十余年，現已成長為鋁模板行業龍頭，擁有中國模板腳手架協會企業特級資質，為中國模板腳手架協會副理事長單位。公司主營建筑鋁模系統的研發、設計、生產、銷售、租賃和相應的技術指導等綜合服務，19 年開始協同發展防護平臺、裝配式預制件業務，公司業務板塊涵蓋民建及公建領域，深耕國內的同時積極拓展海外市場。表表 1：志特新材志特新材發展發展歷程歷程 階段階段 時間時間 重要事件重要事件 夯實內功階段夯實內功階段 沉淀鋁模業務實力，積極發展海外市沉淀鋁模業務實力，積極發展海外市場，獲得國內外認可場，獲得國內外認可 2011 年 江西志特新材料股份有限公司 2014 年 被評為“

26、國家高新技術企業”2014 年 首次進入新加坡市場 2015 年 首次進入馬來西亞市場并成立馬來西亞志特子公司 2015 年 首次進入印度市場 2016 年 作為主要參編人，參與編制組合鋁模板協會標準 2016 年 通過新加坡政府建筑施工局（BCA）測評，取得 BAND2 認證 2016 年 在全國中小企業股份轉讓系統掛牌 2018 年 首次進入柬埔寨市場，全球運營總部奠基 2019 年 首次進入沙特阿拉伯市場 品類品類+產能擴張階段產能擴張階段 擴大業務范圍，實現品類協同，持續升擴大業務范圍，實現品類協同，持續升級產能，支撐公司規模持續擴張級產能，支撐公司規模持續擴張 2019 年 2019

27、 年下半年開展防護平臺業務 2021 年 開展裝配式 PC 構件業務，設立海南志特子公司主營該業務 2021 年 在深交所掛牌上市 2022 年 設立海南裝配、江門裝配子公司主營 PC 構件業務 2022 年 實施限制性股權激勵計劃，調動員工積極性 2022 年 獲得中國模板腳手架行業“最具影響力企業”2022 年 中國基建物資租賃承包協會頒發 2022 年度質量服務品牌企業 2023 年 發行可轉換公司債券，投資建設江門志特生產基地（二期）、重慶志特生產基地（一期）2023 年 增加江門志特生產基地（二期）投資總額；在重慶志特生產基地（一期）基礎上新增裝配式產業園 資料來源：公司官網、公司公

28、告、中華建筑網，德邦研究所 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）8/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.股權結構穩定，實施股權激勵股權結構穩定，實施股權激勵彰顯長期發展信心彰顯長期發展信心 公司股權結構公司股權結構集中穩定集中穩定，實控人為，實控人為高渭泉、劉高渭泉、劉莉莉琴夫婦琴夫婦。截至截至 2023 年三季年三季度，度，高渭泉、劉莉琴夫婦通過持有珠海凱越 100%股份共同間接持有志特新材45.07%的股份，為公司實際控制人。此外，高渭泉先生為珠海凱越以及三家員工持股平臺珠海志壹、珠海志成、珠海志同的實控人，四家公司構成一致行動人，合計持有公司股份約 57.09%

29、。圖圖 1：志特新材志特新材股權結構股權結構（截至截至 2023 年三季度）年三季度）資料來源：公司 2023 年三季度報，德邦研究所 子公司子公司輻射輻射范圍廣，服務反應及時。范圍廣，服務反應及時。截至 2023H1，公司擁有的子公司共 26家，包括境內 23 家和海外 3 家，覆蓋國內各區域和東南亞。通過全國化布局的通過全國化布局的子公司公司可以及時響應客戶需求，提升綜合競爭實力子公司公司可以及時響應客戶需求，提升綜合競爭實力：當施工現場出現服務需求時公司區域服務人員 2 小時內力爭到達項目現場，針對公司各生產基地輻射范圍 500 公里內的項目施工地，公司補料力爭當日到達，其他區域力爭 2

30、4-48 小時運至施工現場。高渭泉高渭泉劉莉琴劉莉琴珠海凱越珠海凱越珠海志同珠海志同珠海志成珠海志成珠海志壹珠海志壹4.87%33.51%41.30%9.97%100%撫州市數字經濟投撫州市數字經濟投資集團有限公司資集團有限公司其他其他志特新材（志特新材（300986.SZ）45.07%4.85%2.55%4.62%1.70%41.21%公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）9/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：志特新材對外投資情況（截至志特新材對外投資情況（截至 2023H1）地域地域 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要經營地主要經營地 取得方式取得方式 持

31、股比例持股比例 國內國內 華南華南 廣東志特新材料科技有限公司 產品銷售 中山 投資成立 間接持股 100%廣東志特新材料集團有限公司 產品銷售 中山 投資成立 直接持股 100%廣東凱瑞模架科技有限公司 產品銷售 深圳 投資成立 間接持股 51%凱瑞模架科技（龍川）有限公司 生產銷售 龍川 投資成立 間接持股 51%廣東志特新能源有限公司 產品銷售 中山 投資成立 間接持股 75%廣東志特新能源科技有限公司 產品銷售 中山 收購 間接持股 75%江門志特新材料科技有限公司 生產銷售 江門 投資成立 間接持股 100%江門志特裝配式建筑有限公司 建筑安裝業 江門 投資成立 間接持股 75.99

32、%廈門志特新材料科技有限公司 生產銷售 廈門 投資成立 間接持股 75%海南志特新材料有限公司 生產銷售 臨高 投資成立 直接持股 83.5%海南志特裝配科技有限公司 產品銷售 海南 投資成立 間接持股 51%海南志特模架科技有限公司 生產銷售 海南 投資成立 直接持股 100%華中華中 湖北萬百源建筑工程有限公司 建筑安裝業 咸寧 收購 間接持股 49.5%湖北志特新材料科技有限公司 生產銷售 咸寧 投資成立 直接持股 75%湖北志特新材料有限公司 生產銷售 咸寧 投資成立 間接持股 75%湖南志特新材料科技有限公司 產品銷售 長沙 投資成立 直接持股 100%湖南萬百源建筑工程有限公司 房

33、屋建筑業 長沙 收購 間接持股 49.5%華東華東 上海志特建筑科技有限公司 產品銷售 上海 投資成立 直接持股 100%江西志特鋁模板技術研發有限公司 技術研發 南昌 投資成立 間接持股 100%華北華北 山東志特新材料有限公司 生產銷售 濰坊 投資成立 間接持股 100%山東志特新材料科技有限公司 生產銷售 濰坊 投資成立 直接持股 100%西南西南 重慶志特新材料科技有限公司 生產銷售 重慶 投資成立 直接持股 100%西北西北 甘肅志特新材料科技有限公司 生產銷售 甘肅 投資成立 直接持股 60%國外國外 東南亞東南亞 馬來西亞志特(GETO Global Construction T

34、ech Malaysia Sdn.Bhd)生產銷售 馬來西亞 投資成立 直接持股 100%柬埔寨志特(GETO FORMWORK AND SCAFFOLDING CAMBODIA CO LTD)產品銷售 柬埔寨 投資成立 直接持股 100%新加坡志特（GETO GLOBAL SINGAPORE PTE LTD）產品銷售 新加坡 收購 直接持股 100%資料來源：公司 2023 年半年報，德邦研究所 實施股權激勵計劃調動員工的積極性。實施股權激勵計劃調動員工的積極性。公司于 2022 年 5 月首次實施限制性股權激勵計劃，擬授予的限制性股票數量190萬股，約當時總股本1.17億股的1.62%，其

35、中首次授予153.70萬股，預留36.30萬股，授予價格（含預留授予）為 16.80 元/股，共計 88 名激勵對象，其中包含 9 名管理層人員以及 79 名骨干員工。由于 2022 年 6 月公司 2021 年年度權益分派實施完畢，以公司總股本 1.17 億股為基數每 10股派發現金股利 1.5 元（含稅），同時以資本公積向全體股東每 10 股轉增 4 股，實施后公司總股本由 11706.6667 萬股增至16389.3333 萬股，公司股權激勵方案做相應調整。公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）10/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：志特新材首次志特新材首次限

36、制性股權激勵計劃限制性股權激勵計劃對象對象 對象對象 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占本計劃限制性股票總額的比例（占本計劃限制性股票總額的比例（%）管理層管理層 高渭泉 董事長、總裁 10.00 5.26%韓新聞 副總裁 6.50 3.42%王衛軍 董事、財務總監 6.50 3.42%溫玲 董事、董事會秘書 6.50 3.42%李潤文 董事、總裁助理 1.20 0.63%黃活潑 總裁助理 6.50 3.42%陳琳 總裁助理 6.50 3.42%江爐平 國內營銷中心總經理 6.50 3.42%連潔 國際營銷中心總經理 6.50 3.42%員工員工 核

37、心骨干員工（79 人）97.00 51.05%預留部分 36.30 19.11%合計合計 190.00 100.00%資料來源：江西志特新材料股份有限公司 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），德邦研究所 表表 4：2023 年年 5 月月志特新材股權激勵計劃變更前后情況志特新材股權激勵計劃變更前后情況 變更前（變更前（2022 年年 5 月）月）變更后（變更后（2023 年年 5 月）月）首次授予部分首次授予部分 153.70 萬股 215.18 萬股 預留部分預留部分 36.30 萬股 50.82 萬股 價格價格 16.80 元/股 11.89 元/股 激勵對象數量激勵對象數量 88 8

38、6（1 人離職、1 人放棄）資料來源：江西志特新材料股份有限公司關于調整 2022 年限制性股票激勵計劃相關事項的公告，德邦研究所 業績考核目標較高彰顯中長期信心，首期業績達觸發值公司層面歸屬業績考核目標較高彰顯中長期信心，首期業績達觸發值公司層面歸屬90%。公司層面主要考核 22-24 年累計營業收入，按照觸發/目標值來計算，公司 21-24 年營業收入 CAGR 分別為 30.22%/40.28%，較高的業績考核目標彰顯公司對于自身發展的堅定信心。22 年公司實現營收 19.30 億元，達到業績考核觸發值，公司層面歸屬比例為 19.30/21.47=90%。表表 5：志特新材志特新材 20

39、22 年年股票激勵計劃公司層面考核目標股票激勵計劃公司層面考核目標 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 歸屬比例歸屬比例 考核目標考核目標 觸發值（億元）觸發值（億元）目標值（億元）目標值（億元）首次授予的限制性股票首次授予的限制性股票 第一個歸屬期 2022 年度 30%2022 年度營收 17.18 21.47 第二個歸屬期 2023 年度 30%22-23 兩年累計營收 41.23 51.54 第三個歸屬期 2024 年度 40%22-24 三年累計營收 73.94 92.43 預留部分的限制性股票預留部分的限制性股票 第一個歸屬期 2023 年度 50%22-23 兩年累計營收 41.23

40、 51.54 第二個歸屬期 2024 年度 50%22-24 三年累計營收 73.94 92.43 21-24 年年 CAGR（%）30.22%40.28%資料來源：江西志特新材料股份有限公司 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），德邦研究所 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）11/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.商業模式商業模式：積極拓寬產品品類，積極拓寬產品品類，實施實施“1+N”一站式服務戰略”一站式服務戰略 公司公司以鋁模系統為核心以鋁模系統為核心積極拓寬產品品類，實現協同發展積極拓寬產品品類，實現協同發展。公司核心業務為鋁模板系統產品，2019 年下

41、半年公司為響應客戶對鋁模系統與防護平臺配套使用、穿插施工、提升效率的需求拓展防護平臺業務；2021 年公司為強化競爭格局、實現鋁模板與裝配式建筑的技術互補，開展裝配式 PC 構件業務，“1+N”戰略開始落地。1.2.1.鋁模板系統鋁模板系統：公司核心主業，國內以租賃：公司核心主業，國內以租賃為主為主，海外以銷售為主，海外以銷售為主 鋁模系統為鋁模系統為核心業務，核心業務，主要產品為鋁模板主要產品為鋁模板，應用領域不斷延展，應用領域不斷延展。鋁模系統由鋁合金模板、支撐件、加固件和輔件四大構件組成，其中鋁模板是以整體擠壓成型的鋁型材加工而成的建筑模板，可廣泛應用于鋼筋混凝土建筑結構的各個領域。在鋁

42、模板出現之前應用于建筑領域的模板類型主要包括木模板、竹模板、鋼模板、塑料模板等。目前公司產品應用從建筑標準層逐漸擴展到地下室、裙樓等非標準層，并且從民用建筑延伸至公共建筑，地鐵、隧道、橋梁和管廊等公共工程項目。表表 6：志特新材鋁模系統產品：志特新材鋁模系統產品構成構成 產品系列產品系列 主要用途主要用途 細分類型細分類型 細分產品細分產品 整體搭建效果圖整體搭建效果圖 鋁合金模板鋁合金模板 直接接觸混凝土的承力板，為產品系統的主要組成部分 平面模板 墻、柱模板、頂面模板、梁底、梁測模板、蓋板、吊板、起步板 角模板 陰角模板、陰角轉角模板、陽角模板、底角模板 鋁梁 單斜鋁梁、雙斜鋁梁 支撐頭

43、板底支撐頭、梁底支撐頭 樓梯模板 樓梯模板 支撐件支撐件 支撐鋁合金模板、混凝土和施工荷載的臨時結構 獨立鋼支撐、斜撐等 加固件加固件 穩定鋁合金模板、混凝土和施工荷載的臨時結構，保證建筑模板結構穩定、牢固 背楞、對拉螺桿和山型螺母、對拉片、銷釘、銷片等 輔件輔件 配套的裝模拆模工具 工作凳、拆模工具等 資料來源：公司招股說明書、公司 2022 年年報，德邦研究所 公司公司鋁模鋁模業務業務包含銷售、租賃、受托翻新包含銷售、租賃、受托翻新、廢廢料料銷售，銷售，國內國內以租賃為主以租賃為主，海，海外以銷售為主外以銷售為主。1）定價方面：公司銷售和租賃的鋁模板產品均為定制化產品，產品定價主要受原材料

44、價格、產品應用領域、樓層高度、新舊板構成、非標準板結構比例和設計復雜程度、進度款比例、談判情況、市場行情等因素綜合影響。2）成本方面：銷售模式下成本主要為原材料成本，租賃模式下主要為折舊成本，包括生產成本折舊和翻新成本折舊。公司優先出租舊板，翻新成本當期攤銷較高將導致當期經營成本上升，影響租賃業務毛利率，但有利于提高公司盈利水平：1）舊板優先出租可減少公司生產新板所需鋁型材的采購成本，減少現金支出；2）公司鋁模板采用工作量法計提折舊，其中標準板/非標板預計折舊次數為 120 次（層）/實際使用次（層）數，殘值率均為 35%，根據公司招股說明書公司模板年均周轉次數約為 25 次左右，折算折舊年限

45、約為 4-5 年，但鋁模板理論可重復使用 150-300 次，當舊板全部折舊完畢，租賃業務成本大幅下降，可顯著提高公司未來盈利水平。公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）12/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：志特新材志特新材鋁模板業務模式鋁模板業務模式 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 表表 7：志特新材鋁模系統志特新材鋁模系統商業模式及收入、成本確認模式商業模式及收入、成本確認模式 業務模式業務模式 內容內容 定價因素定價因素 結算基數結算基數 收入確認方式收入確認方式 主要成本主要成本 銷售銷售 根據圖紙進行定制化設計生產，產品交付客戶后公司不再擁有所有權

46、及使用權，除必要的技術指導外公司不對產品實施后續管理 價格受原材料價格、產品應用領域、樓層高度、新舊板構成、進度款比例、談判情況、市場行情等因素影響 按產品的面積和合同單價進行結算按產品的面積和合同單價進行結算 生產完工后按照客戶要求試拼裝或智能拼裝，經客戶驗收合格后打包發送到客戶工地 內銷內銷：產品送達客戶工地后確認收入；外銷外銷：依據具體合同對風險報酬轉移時點的約定，分別在辦妥報關手續或客戶收到產品時確認收入 由直接材料、直接人工、制造費用、運輸成本構成，直接材直接材料占比最高料占比最高 租賃租賃 公司將已有模板出租，客戶只擁有使用權，公司提供必要的后續服務，項目結束后對模板進行翻新，再投

47、入下一項目使用 價格受原材料價格、產品應用領域、樓層高度、新舊板構成、進度款比例、談判情況、市場行情等因素影響 按實際測量的施工使用面積和合同按實際測量的施工使用面積和合同單價結算單價結算 項目指導人員工每月上傳工程報量，復核后確認當月收入 由當期的折舊費用、補料成本、勞務費用和運輸費構成，折舊費用占比最高折舊費用占比最高，包括生產，包括生產成本折舊和翻新成本折舊，成本折舊和翻新成本折舊，按按當月工程報量計提折舊成本當月工程報量計提折舊成本。翻新成本中，改切成本、噴粉費均根據實際發生成本，拋丸費根據歷史成本預提，在模板回廠進行拋丸清洗時調整 受托翻新受托翻新 公司接受客戶委托，對舊模板進行清洗

48、、設計、修改，交付后，提供相應的技術服務；根據舊模板的質量、新項目的難易程度等因素進行市場化定價 按翻新的模板面積結算和各項目情按翻新的模板面積結算和各項目情況定價結算況定價結算 同銷售模式 按項目核算，翻新過程中的主要工序與租賃模板相同，主要主要翻新成本包括拋丸費、噴粉翻新成本包括拋丸費、噴粉費、改切費費、改切費 廢料銷售廢料銷售 主要為鋁模生產加工、舊模板翻新過程所產生的廢鋁，有直接對外銷售和委托加工成鋁型材自用兩種模式 單價一般依據當日市場鋁錠價格乘以約定的折扣率確定；廢鋁屑、廢鋁塊折扣率不同，鋁屑 7-7.6 折，鋁塊 8.7-9.2折；公司18年以后對舊板拋丸去除水泥后出售，與新板廢

49、鋁價格差異不大 按當日鋁錠市場價按當日鋁錠市場價、折扣率、折扣率和公斤和公斤數結算數結算 款到提貨、運費客戶自擔 生產加工所產生的廢鋁成本為廢舊鋁價的合理價格；舊板翻新產生的廢鋁成本為以前年度的舊模板采購成本 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）13/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.2.防護平臺產品防護平臺產品：與鋁模板配套使用：與鋁模板配套使用，以租賃，以租賃為主為主 公司防護平臺產品可與鋁模系統配套使用。公司防護平臺產品可與鋁模系統配套使用。防護平臺（爬架）是具有防傾覆、防墜落裝置的外腳手架，搭設一定高度并附著于工程結構上

50、，依靠自身的升降設備和裝置，可隨工程結構逐層爬升或下降。防護平臺系統包括架體、附著支撐、升降、智能控制、防雷，可在建筑施工中與鋁模系統配套使用，起到協同效果，可滿足穿插提效施工的需求，2019 年下半年公司開始拓展防護平臺業務。表表 8：志特新材防護平臺產品結構志特新材防護平臺產品結構 產品系列產品系列 主要用途主要用途 細分產品細分產品 實物圖實物圖 架體系統架體系統 架體系統縱向平行于建筑物外立面，通過附著支承系統與建筑結構相連附著受力，是爬架升降時主要受力構件，同時也是施工人員安全操作的平臺。走道板、立桿、防護網、桁架等 注：樓體外藍色裝置為防護平臺 附著支撐系統附著支撐系統 附著支承系

51、統是連接架體與建筑物的傳力和承力構件，同時集成防傾覆、防墜落裝置，可對架體升降工況起導向作用，防止架體在升降和使用過程中發生傾翻，并可實現意外墜落狀況下的卡阻保護功能，集承載、導向、防傾覆、防墜落功能于一身。附著支座、支頂器、夾板、擺針等 升降系統升降系統 升降系統主要功能是為爬架的升降提供有效的動力。導軌、提升吊座、提升動力設備(電動葫蘆)、載荷傳感器、上吊架、下吊架等 智能控制系統智能控制系統 智能控制系統用于控制爬架各機位的升降速度，將各升降點間的荷載、高度差值控制在設計容許范圍內。該系統具有機位超載、欠載的監測功能和超限的報警功能?？偪叵?、分控箱和 載荷傳感器等 防雷系統防雷系統 防雷

52、系統主要功能是防雷擊造成架體及人員傷害。接閃器、接地網、接地線等 資料來源：公司招股說明書、公司官網，德邦研究所 公司公司爬架爬架業務業務模式包括模式包括銷售、租賃、受托翻新銷售、租賃、受托翻新。銷售、租賃業務均按產品機位（或圍護面積）進行結算；受托翻新根據客戶舊防護平臺質量、新項目的難易程度等綜合因素進行定價。公司銷售的爬架系統及配件為定制產品，生產完工后按照客戶要求發送到客戶工地后確認收入，租賃的爬架產品依據合同的約定單價以及當月實際租用量（實際圍護使用面積）確認當期租賃收入。1.2.3.裝配式裝配式 PC 構件產品構件產品：定制銷售，定制銷售，與鋁模板技術互補與鋁模板技術互補 公司裝配式

53、公司裝配式 PC 構件可與鋁模板實現技術互補。構件可與鋁模板實現技術互補。裝配式 PC 構件是指在工廠中通過標準化、機械化方式加工生產的混凝土制品，與之相對應的傳統現澆混凝土需要工地現場制模、現場澆注和現場養護。預制構件運輸至現場后，為了實現“等同現澆”，預制構件連接節點或構件之間需要采用現澆連接方法?，F澆區域的模板采用鋁模板相對于鋼模板更輕，安裝拆卸方便；相對于木模板使用次數更多，強度高、成型質量好、節能環保，成型后混凝土表面質量平整光滑，可達到免抹灰效果，符合綠色建筑施工核心理念。所以鋁模板與裝配式建筑的結合使用可實現技術互補，減少連接節點或構件的質量通病，提高建筑質量，實現免抹灰，減少后

54、期維護成本，取得良好的經濟效益。目前公司以定制銷售業務為主，在產品送達客戶工地后依據項目方量與合同單價確認收入。公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）14/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：志特新材裝配式志特新材裝配式 PC 構件產品結構構件產品結構 細分產品細分產品 實物圖實物圖 PC 內墻板 PC 外墻板 PC 異型件 PC 樓梯 PC 陽臺板 PC 疊合樓板 資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 1.3.財務表現：財務表現：緊抓行業機遇實現緊抓行業機遇實現業務規模業務規?？焖倏焖贁U張擴張 業務規模持續擴張，營收業務規模持續擴張，營收利潤利潤穩步攀升。穩

55、步攀升。公司營業收入從 2014 年的 0.57 億元增長至2022年的19.3億元，年均復合增速達55.2%；歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤年均復合增速達 43.3%/39.9%。公司近年來出現三次較大的業績波動：1）2018 年由于毛利率下降以及銷售、研發、財務費用率提升，導致公司業績增速低于收入增速；2）2019 年公司毛利率顯著修復下業績增速有所提升；3）2023Q1-Q3 公司營業收入保持增長態勢，但由于公司鋁模及防護平臺單價下降導致毛利率下降、應收賬款及應收票據減值損失計提 4372 萬元、以及支付可轉債利息導致財務費用增加，公司歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤增速大幅下降。圖圖 3：201

56、4-2023Q1-Q3 志特新材志特新材營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 4：2014-2023Q1-Q3 志特新材志特新材歸母歸母凈利潤及凈利潤及扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 資料來源：公司招股書、公司年報、可轉債募集書、公司 2023 年三季度報、同花順 ifind，德邦研究所 資料來源：公司招股書、公司年報、可轉債募集書、公司 2023 年三季度報、同花順 ifind，德邦研究所 鋁模板產品為鋁模板產品為核心核心業務，防護平臺和裝配式預制件業務逐步成長業務，防護平臺和裝配式預制件業務逐步成長。2018-2023H1 公司鋁模板業務營收占比平均約 79.3%，毛利潤占比平均約 86.3%

57、，為公司收入及利潤主要來源。自 2019H2 防護平臺、裝配式預制件業務開展以來，兩者營收貢獻逐步提升，截止 23H1 裝配式預制件已成為公司收入及毛利第二大來源，23H1 公司鋁模系統、防護平臺、裝配式預制件收入占比分別為 65.1%、8.5%、12.5%。56.52%76.22%90.11%85.86%54.01%29.89%32.30%30.27%22.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050000100000150000200000250000營業收入（萬元）-左軸YOY（%）-右軸-200%0%200%-500005000100001500020

58、000歸母凈利潤（萬元）-左軸扣非歸母凈利潤（萬元）-左軸 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）15/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2016-2023H1 志特新材志特新材營業收入結構營業收入結構拆分拆分 圖圖 6：2016-2023H1 年年志特新材志特新材毛利潤結構毛利潤結構拆分拆分 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告、公司年報，德邦研究所 注：2016-2017 年，其他業務包含廢料業務，2018 年及以后廢料業務主要為廢鋁銷售 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告、公司年報，德邦研究所 注：

59、2016-2017 年，其他業務包含廢料業務，2018 年及以后廢料業務主要為廢鋁銷售 公司鋁模板公司鋁模板業務業務租賃占比快速提升租賃占比快速提升。1）客戶選擇租賃受益更多：客戶通過租賃鋁模板可以減少其資金占用并得到更細致化的服務，從而客戶更傾向于選擇租賃模式而不是購買新板。2）公司租賃業務毛利率更高：租賃業務中，折舊費用為主要成本，隨著公司舊板管理能力逐漸提升，部分模板實際使用壽命大于折舊次數，攤銷成本降低，從而提高毛利率。近年來公司鋁模銷售及租賃業務毛利率波動較大，主要系單價及原材料價近年來公司鋁模銷售及租賃業務毛利率波動較大，主要系單價及原材料價格影響：格影響：銷售業務：1）2017

60、年原材料價格上漲導致銷售（不含受托翻新）毛利率下降 8.95pct；2）2018 年公司主動降價以高性價比產品開拓海外市場，毛利率下降 10.61pct；3）2019 年受益于市場價格回升公司毛利率顯著改善；4）2020 年外銷收入占比增長迅速，由于外銷項目結構相對簡單，單位用鋁量、用鐵量低于境內項目，因此單價和毛利率更低，拉低整體毛利率；5）2021 年毛利率下降主要系受托翻新業務毛利率從54.63%降至 21.45%；6）2022 年公司鋁模系統銷售業務毛利率顯著改善，我們認為或主要系公司銷往中國香港、中國臺灣項目結構復雜、含鋁量高，疊加 22 年鋁價大幅攀升帶動成本上漲，公司產品提價幅度

61、遠高于成本上漲幅度。租賃業務：1）2020 年租賃毛利率下降主要系公司舊板使用率提升后公司在市場需求較弱情況下主動降價，疊加當期單價相對較低的高樓層項目占比提高；2）2021-2022 年公司鋁模業務在租賃單價小幅回升情況下毛利率仍持續下降，我們認為或主要系原材料鋁錠價格上漲疊加項目平均層數下降，同時導致單位面積折舊成本大幅上升。94%94%89%91%86%77%67%65%3%10%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鋁模系統防護平臺裝配式預制件廢料其他2%6%9%0%20%40%60%80%100%鋁模系統防護平臺裝配式預制件廢料其他 公司首次覆蓋 志

62、特新材（300986.SZ）16/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：2016-2022 鋁模銷售、租賃收入占比情況鋁模銷售、租賃收入占比情況 圖圖 8：2016-2022 鋁模銷售、租賃毛利率情況鋁模銷售、租賃毛利率情況 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債募集說明書、公司年報、可轉債評級報告，德邦研究所；注：銷售業務含受托翻新，2020 年租賃業務收入由租賃單價*租賃收入面積測算 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債募集說明書、公司年報、可轉債評級報告，德邦研究所；注：銷售業務含受托翻新，22 年租賃補料費用及銷售、租賃運費參考 21 年各項費用占其他費用的比例測算 鋁

63、模毛利率最高，鋁模毛利率最高，23 年年上半年上半年鋁模及防護平臺毛利率下降致公司盈利能力鋁模及防護平臺毛利率下降致公司盈利能力承壓。承壓。公司各項業務中鋁模產品毛利率最高，長期維持在 30%以上，防護平臺和裝配式預制件毛利率在 20%左右波動。23 年前三季度公司整體毛利率約24.33%，較 22 年底下降 6.62pct，主要系鋁模及防護平臺收入單價下降，以及防護平臺由于廣東省住建廳發布對防護平臺建筑施工技改要求導致對外出租業務收入減少，但成本仍按照年限計提折舊所致，2023H1 公司防護平臺毛利率大幅下降至 3.99%。圖圖 9：2016-2023Q1-Q3 志特志特新材利新材利潤潤率情

64、況率情況 圖圖 10：2016-2023H1 志特新材志特新材主要業務毛利率情況主要業務毛利率情況 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年三季度報，德邦研究所；注：2020 年數據根據新會計準則調整 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年三季度報，德邦研究所；注：2020 年數據根據新會計準則調整 費用管控能力費用管控能力整體整體穩定。穩定。2018-2022 年公司費用率從 28.51%降至 17.95%。其中，銷售費用占比最高對整體費用率影響顯著，而公司管理費用、研發費用、財務費用占營業收入比例波動較小。202

65、3Q1-Q3 公司各項費用率均提升導致整體費用率同比提升 3.75pct，其中財務費用上漲最多，同比提升 1.37pct，主要系支付可轉債利息。70%45%30%22%19%13%21%30%55%70%78%81%87%79%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022銷售業務占比（%）租賃業務占比（%）39.95%31.97%21.35%29.58%23.80%16.92%36.56%54.71%56.97%53.80%53.37%42.95%37.42%33.02%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920

66、2020212022銷售業務毛利率（%）租賃業務毛利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）歸母凈利率（%）扣非歸母凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023H1鋁模防護平臺裝配式預制件 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）17/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：2018-2023Q1-Q3 志特新材費用率情況志特新材費用率情況 圖圖 12：2018-2023Q1-Q3 志特新材費用及增速志特新材費用及增速 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、

67、公司 2023 年三季度報，德邦研究所；注：2020 年及以后，銷售費用剔除運費部分 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年三季度報，德邦研究所；注：2020 年及以后，銷售費用剔除運費部分 應收票據及賬款占比逐年提升，應收票據及賬款占比逐年提升，22 年開始計提減值較多影響公司業績年開始計提減值較多影響公司業績。2018-2023Q3 公司應收款項占營收比例自 16.83%上升至 87.64%，主要原因為：1）公司國企客戶占比逐年增加，其合同審批及付款流程較長，導致應收賬款增加；2）下游房地產行業企業資金壓力加大，疊加基建、房地產投資放緩，從而影響建筑

68、總包方資金情況，導致公司回款速度放緩。2022 年公司信用減值同比大幅增長 222.93%至 0.59 億元，23 年前三季度公司再度計提信用減值損失約0.44 億元，顯著影響公司當期業績。圖圖 13：2018-2023Q1-Q3 志特新材志特新材應收應收款項款項情況情況 圖圖 14：2018-2023Q1-Q3 志特新材志特新材信用減值信用減值損失損失及增速及增速 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年三季度報，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年三季度報，德邦研究所 受應收款項受應收款項增加增加影

69、響，經營性現金流承壓。影響，經營性現金流承壓。2018-2019年由于租賃業務規模擴張而增加新板導致原材料采購資金大幅增長，公司經營性現金流凈額持續為負。2020 年受益于前期增加的模板持有量，鋁模板舊板使用率增高，當年原材料采購減少，經營現金流凈額轉正。2022 年受應收賬款上升，疊加因新建產能投產導致的原材料采購、勞務支出增加影響，公司經營性現金流量凈額再度轉負，截止 2023Q3 公司經營活動現金流量凈額持續為負。公司采取有效措施改善回款狀況公司采取有效措施改善回款狀況，有望有望保障未來經營活動現金流入。保障未來經營活動現金流入。1）優化客戶結構，以國央企客戶項目為主，保證應收款質量；2

70、）完善應收賬款管理制度，加強應收賬款事前審核、事中控制和事后監管，加大應收賬款責任制實施力度，優化業務人員的收款績效考核，從而降低應收賬款壞賬風險。我們認為，公司未來的回款效率有保障，經營性現金流情況有望向好。0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202223Q1-Q3費用率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020182019202020212022 2023Q3期間費用（萬元）

71、-左軸增速（%）-右軸0%20%40%60%80%100%050000100000150000應收票據（萬元）-左軸應收賬款（萬元）-左軸應收款項（應收票據+應收賬款）占營收比例（%）-右軸45.24%41.11%222.93%61.21%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,000信用減值(萬元)-左軸yoy(%)-右軸 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）18/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15：2018-2023Q1-Q3志特新材志特新材經營活動現金流量凈額及增速經營活動現金流量凈額及增速 圖圖 16：2018-2023

72、Q1-Q3志特志特新材經營活動現金流入、流出情況新材經營活動現金流入、流出情況 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年三季度報，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年三季度報，德邦研究所 2.鋁模板行業：鋁模板行業：發展空間可觀，發展空間可觀，滲透率有望加速滲透率有望加速 2.1.產業鏈產業鏈：上游為鋁型材，下游為建筑：上游為鋁型材，下游為建筑，鋁膜板具備多重優勢，鋁膜板具備多重優勢 鋁模板行業上游為鋁型材擠壓行業，下游為建筑行業。鋁模板行業上游為鋁型材擠壓行業，下游為建筑行業。產業鏈上游為鋁型材擠壓工

73、業，主要通過加工鋁錠為鋁模板行業提供原材料；中游為鋁模板行業，主要從事鋁模板加工生產，業務模式包含銷售、租賃；下游建筑行業應用分為房地產施工以及政府基礎建設，包含地下管廊、橋梁以及隧道。圖圖 17：鋁模板行業產業鏈情況：鋁模板行業產業鏈情況 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 鋁模系統在多方面具有優勢鋁模系統在多方面具有優勢。鋁模系統在施工質量、施工效率、安全性、節能環保、經濟效益方面均有優勢。與市場上其他模板對比，有著應用范圍更廣、更易達到混凝土表面質量、機械依賴度低、后續維護費用低、回收價值高的特點。-400%-200%0%200%400%-30000-20000-10000010000

74、20000經營活動產生的現金流量凈額(萬元)-左軸yoy（%）-右軸050,000100,000150,000200,000經營性現金流入(萬元)經營性現金流出(萬元)公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）19/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：鋁模板優勢總結：鋁模板優勢總結 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 表表 10：各類模板性能特點比較各類模板性能特點比較 項目項目 鋁合金模板鋁合金模板 木模板木模板 全鋼模板全鋼模板 組合鋼模板組合鋼模板 厚度厚度 mm 3.54 15 56 2.32.5 模板重量模板重量 kg/m 25 10.5 85 35 承載力

75、承載力(kg/m)75 30 65 30 總成銷售價總成銷售價 1300 50 700 280 轉用次數轉用次數 200300 8 600 100 攤銷費攤銷費(元元/m)4.2 6.35 1.14 2.70 施工難度施工難度 易 易 易 較容易 維護費用維護費用 低 低 高 較低 施工效率施工效率 高 低 高 低 應用范圍應用范圍 全部結構件 住建墻柱梁板 墻柱體、橋梁 住建墻柱梁板 表面質量表面質量(混凝土混凝土)易達到 工藝要求高 可以達到 不易達到 回收價值回收價值 30%，殘值高 無，另付清理費 中 中 依賴吊裝機械程度依賴吊裝機械程度 不依賴 部分依賴 依賴 部分依賴 資料來源：張

76、翠云-淺析鋁合金建筑模板市場應用前景，德邦研究所 鋁模板產品主要分為對拉螺桿體系和拉片體系。鋁模板產品主要分為對拉螺桿體系和拉片體系。其中：1）對拉螺桿體系：）對拉螺桿體系：采用對拉螺桿穿過模板面板，用螺母壓緊背楞的方法進行對拉加固的豎向模板體系；2）拉片體系）拉片體系：采用定長開孔的薄鋼片穿過兩片相鄰邊肋銑槽開孔模板的槽位，用銷釘銷片鎖緊邊肋和拉片的方法進行對拉加固的豎向模板體系。通過對比螺桿體系和拉片體系的適用性、質量、施工進度、使用靈活性以及成本，我們發現螺桿體系整體優于拉片體系。目前鋁模板市場中，螺桿體系仍是主流，2022 年螺桿體系應用約占市場的 78.3%，較 2021 年上升 0

77、.7%。公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）20/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：螺桿、拉片體系現場安裝圖：螺桿、拉片體系現場安裝圖 圖圖 20：2021-2022 建筑鋁合金模板產品類型占比建筑鋁合金模板產品類型占比 資料來源：范昌斌-淺析對拉螺桿式與拉片式鋁合金模板的對比，德邦研究所 資料來源：中國基建物資租賃承包協會，德邦研究所 表表 11：對拉螺桿、拉片體系對比分析總結對拉螺桿、拉片體系對比分析總結 對拉螺桿體系對拉螺桿體系 拉片體系拉片體系 適用性分析適用性分析 無墻體厚度限制無墻體厚度限制。墻體厚度墻體厚度 400mm 以下適用以下適用，超過 40

78、0mm 以上的墻體（包括 400mm），在澆筑混凝土過程中易出現漲模情況。質量分析質量分析 混凝土成品平整度混凝土成品平整度、房間方正性都更優房間方正性都更優；用喇叭頭的對拉螺桿式在洞口封堵略顯優勢，主要是喇叭頭帶有墻面內凹的錐形，此形狀有著較好的此形狀有著較好的防滲效果防滲效果，需要封堵的孔洞數量相對較少需要封堵的孔洞數量相對較少，封堵封堵費用較低費用較低，在人工成本上有著顯著優勢在人工成本上有著顯著優勢。在垂直度、陰陽角、截面尺寸控制的實測更優；用扁平直套管的拉片式加固體系，需要封堵的孔洞數量較多需要封堵的孔洞數量較多，不恰當的不恰當的封堵容易造成外墻的滲漏封堵容易造成外墻的滲漏，后期難以

79、維護后期難以維護。進度分析進度分析 只要鎖緊螺母便可實現加固作用，同時增加并且固定背楞，操作簡單操作簡單。繁雜操作的拉片式加固體系則必須用銷釘連接每塊鋁合金模板的拉片部位，造成龐大的人工操作量；若出現剪力墻或墻柱的鋼筋阻礙拉片的現象時，由于每塊鋁合金面板的拉片部位都是對應關系，所以存在難以調整存在難以調整、工程量多工程量多，拖延整個施工拖延整個施工工期等問題工期等問題。模板靈活性模板靈活性 分析分析 對拉螺桿式工藝變動性相對大變動性相對大，可根據實際情況或變更要求直接在現場更改。拉片式加固體系工藝經過拉片拉結進行加固，板面的側板需要進行銑槽，但是銑槽部位是無法更改的，造成后續施工或拼裝困難造成

80、后續施工或拼裝困難，即便更改后對拉的兩塊鋁合金模板也很難進行對拉加固，所以模板只能在工廠里只能在工廠里重新制作后再運往施工現場重新制作后再運往施工現場，增加了成本費用增加了成本費用。成本分析成本分析 材料成本材料成本、勞務成本相對較低勞務成本相對較低。材料成本、勞務成本相對較高。資料來源：黃建維-對拉螺桿式與拉片式加固體系應用對比分析，德邦研究所 2.2.行業行業上游：上游：鋁錠鋁錠為大宗商品，為大宗商品，顯著顯著影響鋁模板成本影響鋁模板成本 鋁錠價格為影響鋁模板成本最大因素。鋁錠價格為影響鋁模板成本最大因素。鋁模板營業成本主要包含材料成本、人工成本和制造成本，參考志特新材鋁模板銷售業務的成本

81、拆分，材料成本平均占比超過 80%。鋁模板的原材料為鋁型材，采購價格通常根據鋁錠價格及加工費而決定。參考國內鋁型材加工企業閩發鋁業的成本結構，2022 年鋁錠材料成本占比 86.7%，故鋁錠價格為影響鋁模板成本的最大因素。作為大宗商品，鋁錠價格受國內及國際市場作為大宗商品，鋁錠價格受國內及國際市場雙重雙重影響。影響。20Q1 受疫情影響導致需求緊縮，鋁錠原料電解鋁的價格下跌，從而影響鋁錠價格走勢，最低跌至1.14 萬元/噸，后續需求恢復，價格回升；21-22 年鋁錠價格震蕩上行，單價最高可達 2.34 萬元/噸，22 年初由于俄烏戰爭影響，使國內鋁錠原料電解鋁的供給量縮減，導致價格回升，接近

82、21 年最高點，22 年下半年受全球通貨膨脹影響疊加疫情反復，鋁價格承壓下行從而導致鋁錠價格下降；23 年行情趨于穩定，波動幅度收窄，均價在1.9萬元/噸上下浮動。根據卓創金屬，因供需關系改善，24年鋁錠價格或呈小幅上漲趨勢。77.60%78.30%22.40%21.70%0%20%40%60%80%100%20212022螺桿拉片 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）21/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：2017-2021 年年志特新材鋁模板銷售成本拆分情況志特新材鋁模板銷售成本拆分情況 圖圖 22：2022 年閩發鋁業鋁型材成本結構年閩發鋁業鋁型材成本結構

83、 資料來源：公司招股說明書、公司 2021 年年報，德邦研究所 資料來源：閩發鋁業 2022 年年報，德邦研究所 圖圖 23：2014-2023 年年鋁錠價格走勢鋁錠價格走勢 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 2.3.行業下游：行業下游：房地產房地產+基建基建雙重滲透，雙重滲透，政策政策推進驅動推進驅動滲透率提升滲透率提升 鋁模板鋁模板下游下游應用向房建和基礎建設領域全面滲透。應用向房建和基礎建設領域全面滲透。鋁模板在建筑行業的應用從房地產開發擴展到地鐵、隧道、橋梁和管廊等基建工程項目。建筑業市場需求受國家經濟發展影響，固定資產投資額情況基本決定了建筑業市場規模。2010-2022 年

84、期間，固定資產投資總額呈上升趨勢，自 2016 年以來，增速逐漸平穩，維持在 5%左右；建筑業總產值有類似趨勢，增速平緩穩定，近 5 年來維持在5%-10%之間。83.4%83.9%84.9%84.4%84.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021材料（%）人工（%）制造（%）86.70%3.62%9.68%材料費用占比(%)人工費用占比(%)制造費用占比(%)05,00010,00015,00020,00025,000鋁錠價格（元/噸）公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）22/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

85、律聲明 圖圖 24：2010-2022 全社會固定資產總額及增速情況全社會固定資產總額及增速情況 圖圖 25：2010-2022 建筑業總產值及增速情況建筑業總產值及增速情況 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 2.3.1.房地產行業面臨轉型，房地產行業面臨轉型，城中村及保障房有望加速行業筑底城中村及保障房有望加速行業筑底 城中村改造城中村改造+保障房保障房政策政策驅動驅動下游下游開工端需求開工端需求。房地產開發為下游需求的重要來源之一，但當前房地產行業面臨深度調整期，逐步從增量房向存量房時代過渡。從施工、新開工面積和投資端來看，近年整體呈下降趨

86、勢，2023 年房地產施工面積同比下降 7.20%，新開工面積同比下降 20.40%，房地產開發累計投資額為 11.09 萬億元，同比下降 9.60%。我們認為，當前三大工程中的城中村改造及保障房建設政策有望推動開工端需求企穩修復，進而帶動鋁模板需求修復。圖圖 26：2010-2023 年年房地產施工房地產施工/新開工面積趨勢新開工面積趨勢 圖圖 27：2021-2023 年年房地產開發投資額趨勢房地產開發投資額趨勢 資料來源：同花順 ifind、德邦研究所 資料來源：同花順 ifind、德邦研究所 城中村改造接力棚改舊改，城中村改造接力棚改舊改，或或驅動驅動鋁模板需求鋁模板需求增量增量。20

87、23 年 4 月，中央政治局會議首提積極穩步推進城中村改造，改造范圍為超大特大城市。按照城區常住人口劃分，全國目前有 7 個超大城市和 14 個特大城市。目前改造項目逐漸投入運行，截止 23 年 10 月，住建部披露目前已入庫城中村改造項目共計 162 個；截至 23 年 11 月，全國新開工改造城鎮老舊小區 5.32 萬個。根據德邦建材團隊2023 年 11 月 21 日發布的城中村改造蓄勢而發，萬億規模助力地產鏈深蹲起跳報告中對城中村建面的測算，城中村建面約為 8.99 億平，若后續改造范圍擴大，建面將有望突破 10 億平。我們認為，城中村改造項目可刺激建材行業需求，復建施工部分或為鋁模板

88、需求帶來一定增量。0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000全社會固定資產總額（億元）-左軸yoy(%)-右軸0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000全國:建筑業總產值(億元)-左軸yoy(%)-右軸-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000房地產施工面積(萬平方米)房地產新開工面積(萬平方米)房地產

89、施工面積yoy(%)房地產新開工面積yoy(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000房地產開發投資額：累計值(億元)-左軸房地產開發投資額：累計同比(%)-右軸 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）23/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12：2023 年年 4 月以來中央各部委關于城中村改造的相關表述月以來中央各部委關于城中村改造的相關表述 時間時間 部委部委/會議會議 政策內容政策內容 2023/4/28 中共中央政治局會議 要堅持房子是用來住的

90、、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式。在超大特大城市積極穩步推進在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和城中村改造和“平急兩用平急兩用”公共基礎設施建設公共基礎設施建設。規劃建設保障性住房規劃建設保障性住房。2023/6/8 第十四屆陸家嘴論壇 國家金融監督管理總局黨委書記李云澤在第十四屆陸家嘴論壇上表示，切實提升服務實體經濟有效性。強化強化對投資的融資保障對投資的融資保障，支持超大特大城市城中村改造和支持超大特大城市城中村改造和“平急兩用平急兩用”公共基礎設施等重大項目建設公共基礎設施等重

91、大項目建設。2023/7/21 國務院常務會議 審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 2023/7/24 中共中央政治局會議 要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加要加大保障性住房建設和供給大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和積極推動城中村改造和“平急兩用平急兩用”公共基礎設施建設公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產盤活改造各類閑置房產。2023/7/28 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議

92、 中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰指出，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造是以習近平同志為核心的黨中央站在中國式現代化戰略全局高度作出的具有重大而深遠意義的工作部署。相關部門要抓緊完善政策體系，相關城市政府要切實履行主體責任，加強領導力量，健全工作機制，推動城中村改造工作取得實效。2023/8/3 國家開發銀行 2023 年年中黨建和經營工作座談會 會議提出加大投融資支持力度，積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023/9/5 自然資源部 自然資源部引發關于開展低效用地再開發試點工作的通知，為貫徹黨中央、國務院關于實施全面節約戰略等決策部署，落實在超大特

93、大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，聚焦盤活利用存量土地，提高土地利用效率，促進城鄉高質量發展，決定在北京市等決定在北京市等 43 個城市開展低效用地再開發試點，未納入本通知試點范圍個城市開展低效用地再開發試點，未納入本通知試點范圍的超大特大城市、以及具備條件的城區常住人口的超大特大城市、以及具備條件的城區常住人口 300 萬以上的大城市，實施城中村改造項目可參照本通知明萬以上的大城市，實施城中村改造項目可參照本通知明確的試點政策執行。確的試點政策執行。2023/9/27 中國人民銀行貨幣政策委員會召開 2023 年第三季度例會 加大對加大對“平急兩用平急兩用”公共基礎設施建設公共基礎設施

94、建設、城中村改造城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度保障性住房建設等金融支持力度，推動建立房地產業發展新模式，促進房地產市場平穩健康發展。2023/10/12 住建部 超大特大城市正積極穩步推進城中村改造，住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目庫城中村改造項目 162 個個。資料來源：中國政府網、國家開發銀行、中國房地產報等，德邦研究所 保障性住房保障性住房建設進度提速建設進度提速或或驅動開工端企穩驅動開工端企穩。2023 年國務院通過了一項關于規劃建設保障性住房的指導意見文件關于規劃建設保障性住房的

95、指導意見，明確兩大目標：明確兩大目標：1）加大保障性住房供給和建設，2）推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性，滿足改善性住房需求。我們認為，保障性住房新建部分以及配套基礎建設項目落地可驅動鋁模板需求增長，中央及地方政府有望提供資金支持以及貸款發放從而提供充足的項目資金，可提升項目執行力。表表 13：關于規劃建設保障性住房的指導意見政策要點總結關于規劃建設保障性住房的指導意見政策要點總結 保障對象保障對象 重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體,以及城市需要的引進人才等群體。以家庭為單位,保障對象只能購買一套保障性住房。已享受過房改房等政策性住房的家庭申請保障性住房,需按規

96、定騰退原政策性住房。面積標準面積標準 按照?；镜脑瓌t,合理確定城鎮戶籍家庭、機關事業單位人員、企業引進人才等不同群體的保障面積標準。配售規則配售規則 配售價格按基本覆蓋劃撥土地成本和建安成本、加適度合理利潤的原則測算確定。運營管理運營管理 對保障性住房實施嚴格的封閉管理。禁止以任何方式違法違規將保障性住房變更為商品住房流入市場。工薪收入群體購買的保障性住房不得長期閑置。如長期閑置、確需轉讓、因辭職等原因離開機關事業單位或企業的由城市人民政府按規定予以回購。封閉管理的具體辦法由城市人民政府制定。試點范圍試點范圍 以需定建。支持城區常住人口支持城區常住人口 300 萬以上的大城市率先探索實踐萬以

97、上的大城市率先探索實踐,具備條件的城市要加快推進,暫不具備條件的要做好政策和項目儲備?；I建方式籌建方式 新建新建:保障性住房以劃撥方式供應土地保障性住房以劃撥方式供應土地,僅支付相應土地成本僅支付相應土地成本。存量盤活存量盤活:要充分利用依法收回的已批未建土地、房地產企業破產處置商品住房和土地、閑置住房等建設籌集保障房。在符合規劃、滿足安全要求、尊重群眾意愿的前提下,支持利用閑置低效工業、商業、辦公等非住宅用地建設保障性住房,變更土地用途,不補繳土地價款。商品住房庫存大的城市,可改建或收購存量商品主房用作保障性住房，盤活閑置土地和房屋,避免重復建設造成浪費。配套設施建設配套設施建設 城市人民政

98、府應按現有資金籌措渠道負責建設與保障性住房項目直接相關的城市道路和公共交通城市人民政府應按現有資金籌措渠道負責建設與保障性住房項目直接相關的城市道路和公共交通、通信通信、供電供電、供水供水、供氣供氣、供熱供熱、污水與垃圾處理等市政基礎設施污水與垃圾處理等市政基礎設施，以及教育、醫療衛生、商業、養老、托幼、文化體育等公共服務設施，確保與保障性住房同步規劃、同步建設、同步交付，把好質量關，相關建設投入不得攤入保障性住房配售價格。資金支持資金支持 對符合條件的保障性住房項目,中央通過現有資金安排渠道適當給予補助中央通過現有資金安排渠道適當給予補助。將符合條件的保障性住房項目，納入地方政府專項債券支持

99、范圍納入地方政府專項債券支持范圍。試點利用住房公積金發放保障性住房開發貸款試點利用住房公積金發放保障性住房開發貸款。政策銜接政策銜接 協調好保障性住房與商品住房、保障性租賃住房等的關系 資料來源：中指研究院，德邦研究所 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）24/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.2.萬億國債落地或驅動基建提速萬億國債落地或驅動基建提速 近年基建增速收窄，近年基建增速收窄，國家國家專項債加速發行有望驅動基建專項債加速發行有望驅動基建規模規模增長。增長。2023 年1-11 月全國基礎建設投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)仍保持正增長，同比增長

100、 5.8%，但增速幅度收窄，較 22 年同期下降 3.1%。2023 年 1-11月，地方政府新增專項債券累計發行 38,634 億元，同比下降約 4.1%，當月新增值為 1852 億元。2023 年 7 月，中央政治局會議指出加快地方政府專項債券發行和使用，基建規模增長速度有望加快。圖圖 28：基礎設施投資基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)累計同比累計同比 圖圖 29：地方政府新增地方政府新增專項債券專項債券累計值累計值 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 十四五規劃明確新舊城區地下綜合管廊

101、齊建設，十四五規劃明確新舊城區地下綜合管廊齊建設，帶來帶來鋁模板需求端積極信號。鋁模板需求端積極信號。地下綜合管廊是指在城市地下用于集中敷設電力、通信、廣播電視、給水、排水、熱力、燃氣等市政管線的公共隧道，可科學管理市政管線，利于方便市政管線的維護和檢修，還能有效利用道路下的空間。自 2013 年首次提出該概念后，國家對地下管廊建設政策持續推出，證明其在基建規劃中的重要地位。2016-2022 年，地下管廊綜合長度增速趨于放緩，但仍呈正增長趨勢。截止 2022 年，地下綜合管廊建設總長度約 7094 公里。目前國內地下綜合管廊仍處于發展初期，“十四五”全國城市基礎設施建設規劃要求對新老城區共同

102、推進綜合管廊建設。我們認為，由于鋁模板性能突出，且國家政策建設地下管廊政策持續，可驅動鋁模板應用于地下管廊的需求增量。圖圖 30：2016-2022 全國全國地下綜合管廊總長度地下綜合管廊總長度 圖圖 31：志特新材管廊鋁合金模板系統圖示：志特新材管廊鋁合金模板系統圖示 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業):累計同比（%）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002021-032021

103、-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11地方政府新增債券:累計值（億元）404%34%44%31%9%6%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000地下綜合管廊長度（公里）-左軸yoy(%)-右軸 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）25/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14：地下

104、管廊政策總結地下管廊政策總結 時間時間 發布機關發布機關 名稱名稱 內容內容 2013 年 國務院 關于加強城市基礎設施建設的意見 開展城市地下綜合管廊試點，用 3年左右時間，在全國 36個大中城市全面啟動地下綜合管廊試點工程；中小城市因地制宜建設一批綜合管廊項目。2014 年 國務院 關于加強城市地下管線建設管理的指導意見 目標任務：2015年底前年底前，完成城市地下管線普查完成城市地下管線普查，建立綜合管理信息系統建立綜合管理信息系統，編制完成地下管線綜合編制完成地下管線綜合規劃規劃。力爭用力爭用 5 年時間年時間，完成城市地下老舊管網改造完成城市地下老舊管網改造，將管網漏失率控制在國家標

105、準以內將管網漏失率控制在國家標準以內，顯著降顯著降低管網事故率低管網事故率，避免重大事故發生避免重大事故發生。用用10年左右時間年左右時間，建成較為完善的城市地下管線體系建成較為完善的城市地下管線體系，使地下管線建設管理水平能夠適應經濟社會發展需要，應急防災能力大幅提升。2015 年 國務院 關于推進城市地下綜合管廊建設的指導意見 到到 2020 年年，建成一批具有國際先進水平的地下綜合管廊并投入運營建成一批具有國際先進水平的地下綜合管廊并投入運營，反復開挖地面的“馬路拉鏈”問題明顯改善，管線安全水平和防災抗災能力明顯提升，逐步消除主要街道蜘蛛網式架空線，城市地面景觀明顯好轉。2015 年 住

106、建部 城市綜合管廊工程技術規范 批準城市綜合管廊工程技術規范為國家標準，自 2015 年 6 月 1 日起實施。2015 年 發改委、住建部 關于城市地下綜合管廊實行有償使用制度的指導意見 城市地下綜合管廊各入廊管線單位應向管廊建設運營單位支付管廊有償使用費用。城市地下綜合管廊有償使用費標準原則上應由管廊建設運營單位與入廊管線單位共同協商確定，并由供需雙方按照市場化原則簽訂協議，明確付費方式、計費周期、費用標準定期調整機制等事項。2016 年 住建部 城市綜合管廊國家建筑標準設計體系 初步構建了初步構建了“城市綜合管廊國家建筑標準設計體系城市綜合管廊國家建筑標準設計體系”2017 年 住建部、

107、發改委 全國城市市政基礎設施建設“十三五”規劃 結合道路建設與改造、新區建設、舊城更新、河道治理、軌道交通、地下空間開發等建設干線建設干線、支支線地下綜合管廊線地下綜合管廊 8000 公里以上公里以上。2020 年 住建部 關于加強城市地下市政基礎設施建設的指導意見 到2023年底前，基本完成設施普查，摸清底數，掌握存在的隱患風險點并限期消除，地級及以上城市建立和完善綜合管理信息平臺。到2025年底前，基本實現綜合管理信息平臺全覆蓋，城市地下市政基礎設施建設協調機制更加健全，城市地下市政基礎設施建設效率明顯提高，安全隱患及事故明顯減少，城市安全韌性顯著提升。2022 年 住建部、發改委“十四五

108、”全國城市基礎設施建設規劃 在城市老舊管網改造等工作中協同推進綜合管廊建設；在城市新區根據功能需求積極發展干、支線管廊，合理布局管廊系統，加強市政基礎設施體系化建設。2023 年 住建部 城市地下綜合管廊建設規劃技術導則 對原城市地下綜合管廊建設規劃技術導則進行修訂 資料來源：中國政府網、國務院、住建部官網，德邦研究所 交通交通建設建設大力發展，帶動鋁模板在橋梁、隧道建設中需求。大力發展，帶動鋁模板在橋梁、隧道建設中需求。由于我國地形多樣、地域寬廣，公路、鐵路建設過程中常出現隧道、橋梁建設，從而催生出大量鋁模板需求。截至 2022 年，我國公路里程為 535.5 萬公里，鐵路營運里程約為15.

109、5 萬公里，自 2021 年下半年以來，公路水路交通固定資產投資月度累計值同比增長幅度范圍約在 1%-15%浮動，2023 年第一季度投資額度同比增長約 14%。截至 23 年 11 月，公路水路交通固定資產投資累計 26487.08 億元，同比增長1.22%。與歐美、日本等國家對比，目前我國公路密度不高，有可觀的提升空間，另外國家在“十四五”規劃中，持續推出公路交通行業發展規劃、綱要等，代表發展公路、鐵路交通在國家規劃的重要地位。公共交通固定資產投資有較大的發展潛力，帶動橋梁、隧道建設項目增加，可驅動鋁模板業務規模的增長。圖圖 32：2017-2022 公路、鐵路里程情況公路、鐵路里程情況

110、圖圖 33：2017-2023.10 公路水路交通固定資產投資公路水路交通固定資產投資額額 資料來源：交通運輸部2022年交通運輸行業發展統計公報，德邦研究所 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 024681012141618440450460470480490500510520530540201720182019202020212022公路（萬公里）-左軸鐵路（萬公里）-右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,000公路水路交通固定資產投資:累計值（億元）-左軸同比（%）-右軸 公司首次覆蓋 志特

111、新材（300986.SZ）26/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 15：“十四五”公共交通政策總結“十四五”公共交通政策總結 發布日期發布日期 發布機關發布機關 名稱名稱 關鍵內容關鍵內容 2022 年 4 月 26 日 交通運輸部 十四五公路養護 管理發展綱要 注重建設可靠耐久的公路基礎設施供給體系；必須更加堅持保通保暢，注重發揮公路暢通國內大循環、促進國內國際雙循環的紐帶作用，不斷提高公路通行效率；必須更加堅持轉型升級，注重科技創新與公路交通發展深度融合，全面提高公路養護管理效能。2022 年 1月 18 日 國務院 十四五現代綜合 交通運輸體系發展規劃 設施網絡更加完善

112、。國家綜合立體交通網主骨架能力利用率顯著提高。以“八縱八橫”高速鐵路主通道為主骨架，以高速鐵路區域連接線銜接，以部分兼顧干線功能的城際鐵路為補充，主主要采用要采用 250公里及以上時速標準的高速鐵路網對公里及以上時速標準的高速鐵路網對 50萬人口以上城市覆蓋率達到萬人口以上城市覆蓋率達到 95%以上以上，普速鐵路瓶頸路段基本消除。7 條首都放射線條首都放射線、11 條北南縱線條北南縱線、18 條東西橫線條東西橫線，以及地區環以及地區環線線、并行線并行線、聯絡線等組成的國家高速公路網的主線基本貫通聯絡線等組成的國家高速公路網的主線基本貫通，普通公路質量進一步提高。2021 年 3 月 3 日 國

113、家發改委 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 完善綜合運輸大通道完善綜合運輸大通道，加強出疆入藏、中西部地區、沿江沿海沿邊戰略骨干通道建設；構建構建快速網快速網，提升國家高速公路網絡質量，完善干線網完善干線網，加快普速鐵路建設和既有鐵路電氣化改造，優化鐵路客貨布局優化鐵路客貨布局；加強郵政設施建設，實施快遞“進村進廠出?！惫こ?。資料來源：中研網、新華社、交通運輸部、國務院、國家發改委，德邦研究所 特別國債特別國債目前已增發超目前已增發超 8000 億元億元，基建項目落地效率可觀基建項目落地效率可觀。2023 年 10 月，國務院宣布增發 1 萬億特別國

114、債，主要用于災后重建以及提升防災減災救災能力。在資金安排使用方面，本次國債由中央承擔還本付息，全部通過轉移支付方式安排給地方使用，對地方政府吸引力大，可提高項目儲備積極性；并且適當提高相關領域中央財政補助標準或補助比例，體現對地方支持力度加大，確保項目能夠順利實施。2023 年 12 月中旬，國家發改委披露增發國債第一批項目清單，涉及近 2900 個項目，擬安排國債資金 2379 億；12月 23 日下達增發國債第二批項目清單，共涉及增發國債項目 9600 多個，擬安排國債資金超 5600 億元。截至目前，增發國債金額超 8000 億元，1 萬億元增發國債已大部分落實到具體項目，后續約 200

115、0 億的資金額度待下達。我們認為，國債落地的速度及項目數量保障了后續實物工作量的形成，基建投資增速有望回升，且待增發額度仍維持了后續對基建投資的積極影響。表表 16：2023 年四季度特別國債主要投向總結年四季度特別國債主要投向總結 序號序號 主要內容主要內容 1 用于災后恢復重建，支持以京津冀為重點的華北地區等災后恢復重建和提升防災減災能力，促進災區基本生產生活條件和經濟發展恢復到災前的水平。2 用于以海河以海河、松花江流域等北方地區為重點的骨干防洪治理工程松花江流域等北方地區為重點的骨干防洪治理工程。支持大江大河大湖干流防洪治理支持大江大河大湖干流防洪治理、南水北調防洪影響處理南水北調防洪

116、影響處理、大中型水庫建大中型水庫建設以及蓄滯洪區圍堤建設設以及蓄滯洪區圍堤建設，加快完善防洪工程體系。3 用于自然災害應急能力提升工程。支持實施預警指揮工程支持實施預警指揮工程、救援能力工程救援能力工程、巨災防范工程和基層防災工程巨災防范工程和基層防災工程，加強各級應急指揮部體系，提升防災避險能力。4 用于其他重點防洪工程。支持主要支流、中小河流、山洪溝治理和重點區域排澇能力建設，水文基礎設施水文基礎設施，小型水庫工程小型水庫工程，病險水庫除險加固及安全監測，海堤治理，整體提升水旱災害的防御能力。5 用于灌區建設改造和重點水土流失治理工程用于灌區建設改造和重點水土流失治理工程。支持灌區建設改造

117、修復、東北黑土區侵蝕溝治理、丹江口水庫水土流失治理，提高灌溉供水、排水保障能力和防災減災能力。6 用于城市排水防澇能力提升行動。支持構建城市排水防澇工程體系支持構建城市排水防澇工程體系，推動系統解決城市內澇問題。7 用于重點自然災害綜合防治體系建設工程。支持開展地質災害綜合防治體系建設地質災害綜合防治體系建設、海洋災害綜合防治體系建設海洋災害綜合防治體系建設、森林防火應急道路建設森林防火應急道路建設、氣象氣象基礎設施建設基礎設施建設，推動災害防治從減少災害損失向減輕災害風險轉變。8 用于東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。優先支持東北地區和京津冀受災地區開展高標準農田建設。資料來源：財政

118、部，德邦研究所 2.3.3.國家重點發展綠色建筑施工國家重點發展綠色建筑施工，間接間接驅動驅動鋁模板鋁模板滲透率滲透率提升提升 綠色建筑施工推動綠色建筑施工推動利好利好鋁模板鋁模板發展發展?！笆濉逼陂g，國家各部委和地方省市頒布了政策，如住建部、工信部等頒布的裝配式建筑、建筑垃圾減量化、節能減排、綠色建材、建筑業 10 項新技術，有色金屬規劃等 10 多項政策?！笆奈濉币巹澲欣^續推動綠色發展、碳達峰、碳中和的目標設定與落實；由于鋁模板可重復利用的特點及施工環保優勢符合國家倡導的綠色建筑趨勢，我們認為，國家對綠色建筑的重點發展，將間接推動鋁模板在建筑市場中更廣泛的應用。公司首次覆蓋 志特新材

119、（300986.SZ）27/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 17：近期利好鋁模板行業政策總結近期利好鋁模板行業政策總結 時間時間 名稱名稱 發布單位發布單位 主要內容及影響主要內容及影響 2022 年 3 月“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 住建部 到到 2025 年城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，年城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，并要求加強高品質綠色建筑建設，完善綠色建筑運行管理制度，繼續開展綠色建筑創建行動，實施星級綠色建筑推廣計劃。2021 年 3 月 住建部關于印發綠色建造技術導則(試行)的通知 住建部 應推廣使用新型模架體系，提高施工臨時設施和周轉材料的工

120、業化程度和周轉次數提高施工臨時設施和周轉材料的工業化程度和周轉次數；應加強綠色施工新技術、新材料、新工藝、新設備應用，優先采用“建筑業 10 項新技術(含爬升式腳手架)”。2021 年 3 月 浙江省建筑施工質量安全標準化三年行動實施方案 浙江省建設廳 推廣起重機械設備一體化、工具式模板支撐系統、標準化防護措施標準化防護措施、“鋁模板和爬架鋁模板和爬架”技術技術等新技術、新工藝應用。等新技術、新工藝應用。2020 年 11 月 湖南省建筑垃圾源頭減量實施方案 湖南省住建廳 提高臨時設施和周轉材料的重復利用率，積極利用鋁合金模板等模架體系。積極利用鋁合金模板等模架體系。2020 年 6 月 河北

121、省施工現場建筑垃圾減量化實施手冊(試行)河北省住建廳 采用臨時支撐體系優先采用可重復使用、高周轉、低損耗的模架支撐體系。優先采用可重復使用、高周轉、低損耗的模架支撐體系。2020 年 5 月 關于推進建筑垃圾減量化的指導意見 (建質202046 號)住建部 鼓勵采用工具式腳手架和模板支撐體系，推廣應用鋁模板、金屬防護網、金屬通道板、拼推廣應用鋁模板、金屬防護網、金屬通道板、拼裝式道路板等周轉材料。裝式道路板等周轉材料。2020 年 4 月 住建部關于推進建筑垃圾減量化的指導意見 住建部 提高臨時設施和周轉材料的重復利用率，鼓勵采用工具式腳手架和模板支撐體系，推廣應推廣應用鋁模板、金屬防護網等周

122、轉材料。用鋁模板、金屬防護網等周轉材料。2020 年 4 月 建筑工程鋁合金模板技術應用規程 深圳住建局 為在工程建設中貫徹執行國家和地方技術經濟政策，加強和規范組合鋁合金模板的技術應加強和規范組合鋁合金模板的技術應用，用，保證產品制作、使用質量和施工安全，做到技術先進、工藝合理、節約資源、保護環境。資料來源：公司可轉債募集說明書、各省住建廳、住建部，德邦研究所 我們預測，到我們預測，到 2025 年，鋁模板在房地產應用的市場規?？蛇_年，鋁模板在房地產應用的市場規?？蛇_ 495 億元。億元。由于鋁模板在各類基建應用中的數據并不清晰，我們只測算鋁模板在房地產應用的市場規模。通過分別測算鋁模銷售、

123、租賃業務的市場規模，得出鋁模板在整個房地產應用規模。圖圖 34：鋁模板市場空間測算邏輯：鋁模板市場空間測算邏輯 資料來源：德邦研究所測算 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）28/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 核心假設核心假設主要包含三部分：基礎參數、銷售業務參數和租賃業務參數主要包含三部分：基礎參數、銷售業務參數和租賃業務參數 1）基礎參數基礎參數-房屋施工面積：房屋施工面積：施工面積決定建筑模板使用量。根據志特新材招股書披露，各項目使用鋁模板面積以年為單位累計，故選取每年房屋施工面積較為合理。截止 2023 年 11 月，房屋施工面積同比增速為-7%，故假設本年度房

124、屋施工面積增速也為-7%；假設城中村改造及保障房政策將對開工端產生積極影響，從而影響房屋施工面積下降速度放緩，假設每年下降速度約 5%。-鋁模板滲透率：鋁模板滲透率：根據住建部發布的建筑設計防火規范中披露，住宅建筑高度大于 27m 為高層建筑，且我國房地產以高層住宅為主，所以模板腳手架協會披露的鋁模板在高層住宅的滲透率可以很好的反映鋁模板在建筑市場的滲透率。2020-2023年 9月鋁模板滲透率分別為 20%/25%/30%/35%，由于鋁模板性能優勢和政策支持，并參考對標發達國家目前鋁模板滲透率約 90%，我們假設滲透率每年提升 5%，2025 年滲透率達 45%后仍有較大提升空間。-建筑模

125、板保有量：建筑模板保有量：2020-2022 年數據通過鋁模板保有量除以鋁模板滲透率得出，根據基建物資租賃承包協會披露，2022 年鋁模板保有量為 7600 萬平方米，模板腳手架協會披露鋁模板滲透率為 30%，得出建筑模板保有量為 2.53 億平方米，算出建筑模板保有量占施工面積約 3%，假設未來占比保持不變，可算出 2023-2025 年整個建筑市場模板的保有量。2）銷售業務參數銷售業務參數-銷售價格：銷售價格：2020-2022 年價格根據中國模板腳手架協會報告中披露的價格區間加權平均后得出；2022 年銷售價格 900 元/以下占比 5%，900-1000 元/占比 30%，1000-1

126、100 元/占比 40%，1100 元以上/占比 25%，加權得出銷售價格約 1025 元/平方米。2023 年價格參考模板腳手架協會 23 年 1-9 月報告中披露的區間加權平均后得出，假設下游需求受政策積極影響較之前有所恢復，保守估計 2024-2025 年價格維持不變。-銷售面積：銷售面積：根據 2022 年數據所計算出的銷售/租賃面積占比得出，由于客戶選擇租賃模式收益更多，假設未來租賃業務仍為主流，銷售面積占比較小，維持 9%。3）租賃業務參數租賃業務參數-租賃收入面積：租賃收入面積：參考行業龍頭志特新材租賃業務模式，租賃業務收入受其合同層數影響。租賃收入面積=租賃出庫面積*周轉次數；

127、其中：租賃出庫面積：為鋁模板租賃出庫的單層面積，由當年鋁模板保有量減去銷售面積得出；周轉次數：為建筑施工中鋁模板的周轉層數，根據志特新材招股書，公司近年鋁模板平均周轉次數約 25 次，考慮到公司為行業龍頭，假設行業平均周轉次數約為20 次，且未來各企業模板管理能力有所提升，周轉次數每年增長 1 次。假設未來租賃業務仍保持高占比。-單次單次租賃價格：租賃價格：2020-2022 年價格通過租賃市場規模/租賃收入面積得出；2023-2025年假設受政策積極影響，下游需求有所恢復，價格小幅下降但趨于穩定，單次價格在 19 元/平方米。根據以上假設，我們估計 2023-2025 年鋁模板在房地產應用的

128、市場規模分別為 394.5/444.8/493.1 億元，增速為 13.9%/12.8%/10.8%。2021-2025 年，CAGR 為 6.52%。公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）29/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 18：中國鋁模板需求量及市場規模預測：中國鋁模板需求量及市場規模預測 單位單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E A 房屋施工面積 億平方米 92.7 97.5 90.5 83.8 79.6 75.7 yoy 5.2%-7.2%-7.4%-5.0%-5.0%B=A*C 建筑模板保有量 億平方米 3.10 3.18

129、 2.53 2.52 2.39 2.27 C 建筑模板保有量占房屋施工面積比例%3%3%3%3%3%3%D=B*E 鋁模板保有量鋁模板保有量 萬平方米萬平方米 6,200.0 7,950.0 7,600.0 8,802.8 9,557.4 10,214.4 E 鋁模板滲透率鋁模板滲透率%20%25%30%35%40%45%F=G*I 銷售市場規模銷售市場規模 億元億元 237.0 63.0 69.2 74.9 81.3 86.9 G=D*H 銷售模式面積 萬平方米 2,696.2 615.8 675.1 792.3 860.2 919.3 H 銷售模式面積占比%43%8%9%9%9%9%I 銷

130、售價格 元/平方米 879.0 1,023.0 1,025.0 945.0 945.0 945.0 J=N*O 租賃市場規模租賃市場規模 億元億元 127.0 320.0 277.0 319.6 363.5 406.2 K=D*L 租賃出庫面積 萬平方米 3,503.8 7,334.2 6,924.9 8,010.6 8,697.2 9,295.1 L 租賃模式面積占比%57%92%91%91%91%91%M 租賃周轉次數 次 20.0 20.0 20.0 21.0 22.0 23.0 N=K*M 租賃收入面積 萬平方米 70,075.09 146,683.28 138,497.56 168,

131、222.02 191,338.24 213,787.87 O 單次租賃價格 元/平方米 18.1 21.8 20.0 19.0 19.0 19.0 P=F+J 鋁模板整體市場規模鋁模板整體市場規模 億元億元 364.0 383.0 346.2 394.5 444.8 493.1 yoy%5.2%-9.6%13.9%12.8%10.8%資料來源：國務院、中國基建物資租賃承包協會、中國模板腳手架協會、華經情報網、同花順 ifind、公司公告、中國有色金屬報等，德邦研究所測算 注：綠色為公開披露數據，黃色為計算得出數據，紅色字為主要預測參數 2.4.行業進入深度整合期行業進入深度整合期，數字化，數字

132、化發展為未來趨勢發展為未來趨勢 2.4.1.現狀：受下游建筑行業影響，行業規模擴張暫緩現狀：受下游建筑行業影響，行業規模擴張暫緩 受下游房地產及疫情因素，鋁模板行業發展速度減緩。受下游房地產及疫情因素，鋁模板行業發展速度減緩。受益于政策推廣及鋁模板性能優勢，鋁模板在建筑市場中應用逐漸增多，鋁模板產量在2014-2019年間飛速提升；由于近年來租賃業務逐漸成為主流，2021-2022年保有量增長放緩；截至 2023 年上半年，鋁模板保有量為 6560 萬平方米，同比下降約 6%。2021 年下半年以來受房地產政策調控、限電限產、疫情反復及原材料價格波動的原因，鋁模板市場發展受限，市場收入開始有所

133、回落。圖圖 35：2014-2023H1 國內鋁模板國內鋁模板產量產量/保有量及增速保有量及增速 圖圖 36：2020-2023H1 國內鋁模板市場規模國內鋁模板市場規模 資料來源：中國基建物資租賃承包協會、中國模板腳手架協會、智研咨詢、中國有色金屬報等，德邦研究所；注：2014-2019 為鋁模板總產量，2020-2023H1 為鋁模板保有量（含非標模板）資料來源：中國基建物資租賃承包協會，德邦研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0100020003000400050006000700080009000產量/保有量（萬平方米）-左軸yoy（

134、%）-右軸-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0501001502002503003504004502020202120222023H1收入(億元)-左軸yoy(%)-右軸 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）30/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 租賃業務為主流，行業內價格戰蔓延。租賃業務為主流，行業內價格戰蔓延。鋁模板企業業務類型主要包括：租賃、生產+租賃、生產+銷售、租賃+勞務施工、生產+租賃+勞務施工，從近年來企業經營模式來看，涉及生產+租賃業務的企業占比最大，2022 年已超過 50%，覆蓋租賃業務的企業占比為 96.5%。根據中國基建物資租賃

135、承包協會披露，2022 年銷售、租賃的降價幅度同比提升，一半的租賃產品降價超過 10%，約三分之一的銷售產品降價超過 10%，主要由于下游需求緊縮，企業選擇降價來保證其市場份額，導致行業內價格戰蔓延。圖圖 37：2022 年年鋁模板鋁模板企業經營模式占比企業經營模式占比 圖圖 38：2022 年年鋁模板鋁模板銷售、租賃價格同比變化情況銷售、租賃價格同比變化情況 資料來源：中國基建物資租賃承包協會、2022 年度中國建筑鋁合金模板行業發展報告，德邦研究所 資料來源：中國基建物資租賃承包協會、2022 年度中國建筑鋁合金模板行業發展報告，德邦研究所 2.4.2.競爭格局競爭格局：行業競爭格局分散，

136、行業競爭格局分散，企業出清態勢盡顯企業出清態勢盡顯 鋁模板行業鋁模板行業競爭格局分散競爭格局分散，企業持續出清企業持續出清。隨著國內鋁模板應用逐漸增多，行業內企業數量眾多，市場化程度較高。按營業收入口徑，2020年龍頭企業市占率總計約 30%，行業內剩余企業各自所占的市場份額較小，競爭格局分散。中小企業由于攤銷成本較高、資金鏈承壓嚴重、模板在停滯項目難以周轉等多種原因，目前持續出清。根據中國模板腳手架協會，2021-2023 年 9 月，行業內企業數量逐年下降，共360余家退出。根據基建物資租賃承包協會初步預估，2023年上半年，模板量在 15 萬平米以內的小型企業約有 60%退出行業，模板量

137、在 15-50 萬平米的中型企業約有 30%退出。我們認為，中小型企業的離場將為部分領軍企業提供增加市場份額、提高行業地位的機會，行業競爭格局逐漸趨于集中。圖圖 39：2020 年鋁模板行業主要企業市占率年鋁模板行業主要企業市占率 圖圖 40：2021 年年-2023 年年 9 月月鋁模板鋁模板企業數量企業數量（家）（家）資料來源：華經情報網，德邦研究所；注：市占率按營業收入口徑測算 資料來源：中國模板腳手架協會，德邦研究所 54.50%20.20%18.30%3.50%3.50%生產租賃租賃生產租賃勞務施工生產銷售租賃勞務施工37.50%12.50%34.40%12.50%3.10%50.8

138、0%39.00%8.50%1.70%0.00%0%10%20%30%40%50%60%下降10%以上下降10%以內基本持平增長10%以內增長10%以上租賃銷售27%3.30%0.20%69.50%中國忠旺志特新材閩發鋁業其他860 650 50001002003004005006007008009001,000202120222023.9 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）31/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4.3.行業發展方向：數字化注入行業發展新動力，東南亞市場前景廣闊行業發展方向：數字化注入行業發展新動力，東南亞市場前景廣闊 目前整個基建物資租賃承包行業數字

139、化水平較低。目前整個基建物資租賃承包行業數字化水平較低。根據中國基建物資租賃協會調查問卷統計，目前整個基建物資租賃承包行業中業務模式及信息系統可滿足數字化需求的企業占比分別為 45.8%和 40.2%，約一半以上的企業還未涉及數字化商業模式，且在數字化轉型投入較少，76.6%的企業年均投入低于 200 萬。數字化發展對鋁模板企業更為重要。數字化發展對鋁模板企業更為重要。作為基建物資租賃承包行業中的細分行業，鋁模板行業更需提高自身數字化能力：1）鋁模板行業本身技術壁壘不高，降本增效為企業立足之本，數字化發展可實現在設計、生產等多個環節提高制造精度，降低人力成本；2）鋁模板行業以租賃為主，新、舊板

140、同時使用更考驗企業精細化服務能力，數字化依托大數據可提高企業運營能力，做到市場掌控化、服務精湛化，從而助力企業提高客戶粘性，提升市場地位。圖圖 41：基建物資租賃承包行業基建物資租賃承包行業企業數字化需求企業數字化需求滿足情況滿足情況 圖圖 42：基建物資租賃承包基建物資租賃承包企業近三年數字化轉型年均投入企業近三年數字化轉型年均投入 資料來源：中國基建物資租賃承包行業企業數字化轉型調查報告（2023 年），德邦研究所 資料來源：中國基建物資租賃承包行業企業數字化轉型調查報告（2023 年），德邦研究所 1.90%7.50%16.80%28%39.30%2.80%3.70%2.80%10.30

141、%18.70%28%32.80%3.70%3.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%完全不能不能不太能偶爾能能很能極能信息系統業務模式76.60%10.30%8.40%1.90%1.90%0.90%0%20%40%60%80%100%200萬以下200萬-500萬500萬-1000萬1000萬-3000萬3000萬-5000萬5000萬以上 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）32/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.多重多重核心競爭力核心競爭力鑄造細分行業龍頭鑄造細分行業龍頭 3.1.積極布局產能建設積極布局產能建設，為規模擴張奠定基礎，為規模擴

142、張奠定基礎 各業務產能逐年上升各業務產能逐年上升。受益于公司對各生產基地的積極布局，公司三大業務產能逐步擴張，其中，鋁模板產能自 2018 年的 120 萬平方米上升至 2022 年的320 萬平方米；防護平臺產能自 2020 年的 8000 機位上升至 20000 機位；裝配式預制件產能增速最為明顯，2021-2022 年產能從 26000 立方米上升至 100000立方米，增速約為 285%。產能利用率方面，防護平臺和裝配式 PC 構件作為后續開拓的新業務，產能利用率平均值分別為 73.5%和 78.7%，相較主導業務鋁模板較低，但整體趨勢向好，體現公司新開拓業務在生產效率方面逐漸成熟。圖

143、圖 43：2018-2022 鋁模板產能、產量情況鋁模板產能、產量情況 圖圖 44：2020-2022 防護平臺產能、產量情況防護平臺產能、產量情況 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 資料來源：公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 圖圖 45：2021-2022 裝配式裝配式 PC 構件構件產能產能、產量情況產量情況 圖圖 46：各業務產能利用率情況各業務產能利用率情況 資料來源：公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 可轉債募集資金升級現

144、有產業基地，補充產能供給?？赊D債募集資金升級現有產業基地，補充產能供給。公司于 2023 年 4 月發行可轉債，募集資金約 6.14 億元，主要用途為：1）對江門、重慶建設基地的現有業務進行擴產；2）補充流動資金，降低運營風險。公司此次募集基金的主要目標公司此次募集基金的主要目標有兩個有兩個：1）提高江門生產基地產能，擴充業務范圍，江門生產基地的地理位置及交通優勢可以擴大公司鋁模業務輻射范圍，在涉及華南地區的同時，借助江門水路運輸條件，將鋁模產品出口至新加坡、馬來西亞、印度、柬埔寨、菲律賓等國家及地區，擴大公司境內外鋁模業務規模，從而提升公司在行業內的市場份額，進一步鞏固市場地位；2）緊跟國家

145、發展成渝地區政策，推進一站式服務戰略。成渝地區雙城經濟圈位于“一帶一路”和長江經濟帶交匯處，具有連接西南與西北，溝通東亞與東南亞、南亞的優勢。目前公司在西南市場已經形成一定的競爭地位，提升鋁模板產05010015020025030035020182019202020212022產能（萬平方米）產量（萬平方米）05,00010,00015,00020,00025,000202020212022產能（機位）產量（機位）020,00040,00060,00080,000100,000120,00020212022產能（立方米）產量（立方米）0%20%40%60%80%100%201820192020

146、20212022鋁模板（%）防護平臺（%）裝配式PC構件（%）公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）33/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 品及防護平臺生產能力可以填補公司西南地區產能空白。提高防護平臺產能可以進一步推進與鋁模板的配套使用，提升公司在西南地區競爭力。公司公司于于 2023 年年 9 月變更部分募集資金用途，調整投資總額。月變更部分募集資金用途，調整投資總額。變更原因為：1）華南地區貢獻營收最大，且仍在擴張，為公司核心發展區域；另外，境外業務需求大幅度提升，江門生產基地主要服務華南地區及境外市場，考慮現有產能及業務擴張速度，公司決定擴大對該基地的投資規模；2）考

147、慮裝配式 PC 構件的市場需求發展前景廣闊，公司決定新建裝配式 PC構件產業園，擴大生產規模，滿足客戶增長需求。表表 19：江門生產基地（二期）建設項目江門生產基地（二期）建設項目變更前后情況變更前后情況 變更前變更前 變更后變更后 項目實施內容項目實施內容 形成年產 30 萬平方米鋁模及 10,000 個機位附著式升降作業安全防護平臺產品的精益生產能力。形成年產 70 萬平方米鋁模及 15,000 個機位附著式升降作業安全防護平臺產品的精益生產能力。計劃投資總額計劃投資總額(萬元萬元)26,783.05 54,866.92 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額(萬元萬元)23,478.69

148、23,478.69 項目建設周期項目建設周期 2 年 4 年 資料來源：公司關于增加部分可轉債募投項目投資總額及變更部分募集資金用途的公告，德邦研究所 表表 20：重慶生產基地建設項目變更前后情況重慶生產基地建設項目變更前后情況 調整前調整前 調整后調整后 項目實施內容項目實施內容 形成年產60萬平方米鋁模及5,000個機位附著式升降作業安全防護平臺產品的生產能力。重慶志特生產基地(一期)建設項目 裝配式產業園項目 形成年產60萬平方米鋁模及5,000個機位附著式升降作業安全防護平臺產品的生產能力。項目計劃通過新建 PC 構件廠房，購置前沿生產設備、招募專業技術人才，新建 1 條 PC 構件生

149、產線，形成年產 15 萬立方米 PC 構件的生產能力。計劃投資總額計劃投資總額(萬元萬元)23,522.35 23,522.35 18,945.59 資料來源：公司關于增加部分可轉債募投項目投資總額及變更部分募集資金用途的公告，德邦研究所 三大業務產能三大業務產能擴張進行中擴張進行中。根據公司產能建設情況，達產后公司鋁模系統的產能將從 2022年的 320萬平方米上升至 450萬平方米，防護平臺產能將從 2022年的 20,000 機位上升至 40,000 機位，裝配式預制件的產能將從 2022 年的 100,000 立方米上升至 250,000 立方米。產能升級帶來的規模效應可降低產能升級帶

150、來的規模效應可降低單位單位成本成本及單位費用，及單位費用，但近年降本、降費效果未及預期，主要原因：1）2021 年租賃收入面積上升，但單位成本也上升，由于鋁錠價格上漲、租賃項目層數下降所致，產能升級帶來的規模效應被稀釋，若收入面積與 20 年持平，單位成本攤銷將更高；2021 年受益于產能規模擴張，公司租賃業務單位費用有小幅下滑，規模效應顯現。2）2022 年，由于租賃業務項目層數降低，較低的項目層數將增加單位租賃成本攤銷，導致本該由租賃出庫面積上漲所帶來的規模效應被抵消，單位成本和單位費用均小幅上漲，若周轉層數與 21 年持平，降本效果將凸顯，單位成本及單位費用將下降。公司首次覆蓋 志特新材

151、（300986.SZ）34/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 21：各業務未來產能擴張各業務未來產能擴張情況情況 圖圖 47：2020-2022 鋁模板租賃單位成本鋁模板租賃單位成本/費用費用 2022 達產后 鋁模板(萬平方米)320 450 防護平臺(機位)20000 40000 裝配式預制件(立方米)100000 250000 資料來源：公司可轉債募集說明書、公司關于增加部分可轉債募投項目投資總額及變更部分募集資金用途的公告，德邦證券研究所測算 資料來源：公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 3.2.多元化產品布局多元化產品布局，協同效應持續顯現協同效應

152、持續顯現 產品布局適用傳統產品布局適用傳統+新興新興裝配裝配建筑模式，實現協同效應建筑模式，實現協同效應?？偨Y公司鋁模板、防護平臺及裝配式預制件業務，公司產品可應用于傳統現澆式建筑以及裝配式建筑模式，且防護平臺、裝配式預制件皆可以與核心業務鋁模板搭配使用。另外，受益于過去公司鋁模系統業務的客戶積累，防護平臺業務、裝配式預制件業務可做到快速滲透，實現協同效應。防護平臺業務持續成長。防護平臺業務持續成長。公司于 2019 年下半年開拓防護平臺業務，可與鋁模板產品配套使用，產生協同效應。2020-2023H1，公司防護平臺業務規模持續擴張，營業收入自 2020 年的 0.58 億元上升至 2022

153、年的 2.02 億元，2023H1 仍保持良好的成長性，營業收入0.86億元，同比增長13.08%。受益于公司“以銷定產”模式，防護平臺整體產銷率良好，自業務開展以來平均產銷率維持在 90%。2021 年產銷率相對較低，原因是受地產調控政策、疫情反復和大宗商品價格上漲等因素，導致防護平臺行業整體受到影響。圖圖 48：2020-2023H1 防護平臺營業收入情況防護平臺營業收入情況 圖圖 49：2020-2022 防護平臺產防護平臺產/銷量情況銷量情況 資料來源：公司 2021、2022 年年報、公司 2023 年半年度報告，德邦研究所 資料來源：公司可轉債募集說明書、公司可轉債評級報告，德邦研

154、究所 裝配式裝配式 PC構件業務構件業務增速增速矚目矚目。公司于2021年開展裝配式PC構件業務，且營業收入快速增長，2021-2022 年營業收入從 0.4 億元攀升至 1.9 億元，增速為 381.55%；且 22 年產銷率提升至 100.55%，體現裝配式 PC 構件市場需求旺盛，公司裝配式 PC 構件業務飛速發展，勢頭強勁。2023H1 仍保持高速成長態勢，貢獻收入 1.27 億元，同比增長 84.72%。-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00202020212022單位成本（元/平方米）單位費用（元/平方米）124.98%54.25%13.08%

155、0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,0002020202120222023H1營業收入（萬元）-左軸yoy（%）-右軸94.35%82.08%91.89%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000202020212022產量(機位)銷售/租賃出庫量(機位)產銷率(%)公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）35/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 50：2021-

156、2023H1 裝配式預制件營業收入裝配式預制件營業收入情況情況 圖圖 51：2021-2022 裝配式裝配式 PC 構件產、銷量情況構件產、銷量情況 資料來源：公司 2021、2022 年年報、公司 2023 半年報，德邦研究所 資料來源：公司可轉債評級報告，德邦研究所 國家政策鼓勵支持強勁，裝配式建筑為未來發展趨勢。國家政策鼓勵支持強勁，裝配式建筑為未來發展趨勢。傳統混凝土現澆方式是指將混凝土澆筑入模直至塑化的過程，與傳統的現澆建筑相比，裝配式建筑將大量的構件制作工作轉移到建筑工廠，提高施工效率、降低成本，而且減少環境污染和噪聲污染，符合當下低碳建筑的要求。在“雙碳”政策影響下，近年來國家、

157、各地政府陸續發布政策，鼓勵支持裝配式建筑發展，實現建筑體系綠色化。表表 22：推廣裝配式建筑政策總結推廣裝配式建筑政策總結 時間時間 部門部門 名稱名稱 主要內容主要內容 2018 住建部 建筑節能與科技司 2018年工作要點 加強裝配式建筑產業基地建設，培育專業化企業，提高全產業鏈、建筑工程各環節裝配化能提高全產業鏈、建筑工程各環節裝配化能力，整體提升裝配式建筑產業發展水平。力，整體提升裝配式建筑產業發展水平。評估第一批、評定第二批裝配式建筑示范城市和產業基地。2018 國務院 打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知 嚴格施工揚塵監管。2018 年底前，各地建立施工工地管理清單。因地制宜穩步發展裝

158、配式建因地制宜穩步發展裝配式建筑。筑。2018 住建部 貫徹落實城市安全發展意見實施方案 推動裝配式建筑、綠色建筑、建筑節能、建筑信息模型推動裝配式建筑、綠色建筑、建筑節能、建筑信息模型(BIM）技術、大數據在建設工程中的）技術、大數據在建設工程中的應用，推動新型智慧城市建設。應用，推動新型智慧城市建設。2019 住建部 關于開展農村住房建設試點工作的通知 決定開展農村住房建設試點工作，并要求，要應用綠色節能新技術工藝，探索裝配式建筑、并要求，要應用綠色節能新技術工藝，探索裝配式建筑、被動式陽光房等建筑應用技術被動式陽光房等建筑應用技術，注重綠色節能技術設施與農房的一體化設計。2019 住建部

159、 住房和城鄉建設部建筑市場監督司 2019 年工作要點 開展鋼結構裝配式住宅建設試點，在試點地區保障性住房、裝配式住宅建設和農村危房改造、易地扶貧搬遷中，明確一定比例的工程項目采用鋼結構裝式建造方式。2020 住建部等七部門 綠色建筑創建行動方案 提出要推廣裝配化建造方式，大力發展鋼結構等裝配式建筑，新建公共建筑原則上采用鋼結構，推動裝配式裝修。打造裝配式建筑產業基地，提升建造水平。推動裝配式裝修。打造裝配式建筑產業基地，提升建造水平。2021 住房和城鄉建設部等 15 部門 關于加強縣城綠色低碳建設的意見 大力發展綠色建筑和建筑節能。發展裝配式鋼結構等新型建造方式。大力發展綠色建筑和建筑節能

160、。發展裝配式鋼結構等新型建造方式。全面推行綠色施工。提升縣城源使用效率，大力發展適應當地資源稟賦和需求的可再生能源。2021 住房和城鄉建設部辦辦公廳 住房和城鄉建設部辦公廳關于印發部 2021年政務公開工作要點的通知 做好推動智能建造與新型建筑工業化協同發展政策信息發布，及時公布智能建造創新服務案例。多渠道做好裝配式建筑標準體系政策解讀，大力推廣鋼結構建筑。深入實施綠色建筑創建行動。落實建設單位工程質量首要責任，持續開展建筑施工安全專項整治，提高政策解讀針對性和傳播力，堅決遏制重特大事故。2022 住房和城鄉建設部“十四五建筑節能與綠色建筑發展規劃 大力發展鋼結構建筑，鼓勵醫院、學校等公共建

161、筑優先采用鋼結構建筑，積極推進鋼結構住宅和農房建設，完善鋼結構建筑防火、防腐等性能與技術指施。在商品住宅和保障性住房中積極推廣裝配式混凝土建筑，完善適用于不同建筑類型的裝配式混凝土建筑結構體系，加大積極推廣裝配式混凝土建筑，完善適用于不同建筑類型的裝配式混凝土建筑結構體系，加大高性能混凝土、高強鋼筋和消能減震、預應力技術的集成應用。高性能混凝土、高強鋼筋和消能減震、預應力技術的集成應用。2022 國務院 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見 推進生產生活低碳化，大力發展綠色建筑，推廣裝配式建筑、節能門窗、綠色建材、綠色照推廣裝配式建筑、節能門窗、綠色建材、綠色照明，全面推行綠色施工。明，

162、全面推行綠色施工。2023 國務院 質量強國建設綱要 大力發展綠色建材，完善綠色建材產品標準和認證評價體系，倡導選用綠色建材。鼓勵企業鼓勵企業建立裝配式建筑部品部件生產、施工、安裝全生命周期質量控制體系，推行裝配式建筑部品建立裝配式建筑部品部件生產、施工、安裝全生命周期質量控制體系，推行裝配式建筑部品部件駐廠監造。部件駐廠監造。資料來源：住建部、國務院，德邦研究所 裝配式預制件裝配式預制件業務發展前景廣闊。業務發展前景廣闊。受益于國家政策大力支持，裝配式建筑新開工面積及占比逐年攀升，“十四五”規劃還提出，預計2025年裝配式建筑占比超381.55%84.72%0%100%200%300%400

163、%500%05,00010,00015,00020,00025,000202120222023H1營業收入（萬元）-左軸yoy（%）-右軸82.10%100.55%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,00020212022產量(立方米)銷售出庫量(立方米)產銷率(%)公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）36/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 過 30%。其中裝配式混凝土結構占比最高，2021 年占比為 67.7%。明確的發展目標奠定裝配式預制件有潛在的市場需求增量，我們認為，未來公司裝配式預制件業務在國家政策

164、支持下將持續擴張。圖圖 52：2017-2021 裝配式建筑新開工面積及占新建建筑比例裝配式建筑新開工面積及占新建建筑比例 圖圖 53：2021 年中國新開工裝配式年中國新開工裝配式建筑建筑結構類型結構類型 資料來源：中商情報網，德邦研究所 資料來源：中商情報網，德邦研究所 公司公司研發投入研發投入同比較高同比較高，在研儲備豐富在研儲備豐富。公司持續對模架產品、裝配式 PC 構件進行研發與創新，加大對重點領域的新材料和新技術的研發投入；加強對地下室、非標層結構的研究，實現地下室系統、非標層、標準層、屋面層及附屬爬架的最優產品組合，形成全體系化品類布局，鞏固公司市場地位，維持其競爭優勢。截止 2

165、022年公司產品、施工工藝、施工裝置的研發與創新共 18 項，其中處于在研階段的項目有 9 項，研發中且選擇項目進入實驗階段共 3 項，已完成樣品制作，正在針對樣品進行進一步實驗改進，形成最終研發技術的有 4 項，專利申請中共 2 項。且公司研發團隊不斷擴大，2022 年團隊已擁有 444 人，且研發費用率較可比公司高，每年維持在 5%左右。圖圖 54：2018-2022 志特新材研發人數情況志特新材研發人數情況 圖圖 55：2018-2022 志特新材及可比公司研發費用率志特新材及可比公司研發費用率 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 資料來源：各公司年報

166、、公司招股說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 表表 23：公司產品研發進度總結（截至公司產品研發進度總結（截至 2022 年）年）項目進度項目進度 項目名稱項目名稱 主要目的主要目的 在研在研 鋁模表面處理新工藝研發立項 縮短模板加工時間，更易脫模。便于手動調節夾持裝置的新產品 解決現有的鋁木結合方案加固困難、安拆不便的問題。K 板連接結構新產品 提供新型筑施工型材，解決成本高，經濟效益差的問題?？上陆蹬兰芨綁χё庐a品 解決現有的爬架系統存在無法下降的問題。爬架智能控制系統主控設備研發項目 解決產品通信方式單一，電源不具備分控要求。爬架智能控制系統分控及通訊設通過發送模塊和接收模塊可提高

167、了分控數量可擴展性。6.50%10.10%13.40%20.50%24.50%0%5%10%15%20%25%30%0246820172018201920202021建筑面積(億平方米)占新建建筑比例(%)67.70%28.80%3.50%裝配式混凝土結構占比(%)鋼結構占比(%)木結構及其他占比(%)0%10%20%30%40%50%010020030040050020182019202020212022人數-左軸yoy-右軸5.05%5.30%4.46%5.04%4.84%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022志特新材華鐵應急建設機械 公司首次覆蓋 志特新材（

168、300986.SZ）37/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 備研發項目 爬架智能通用型遙控控制系統研發項目 解決現有技術中發送與接收數據相對單一，發送內容無法修改且無法反饋接收內容，容易產生安全隱患，遙控發射功率低且距離短的問題。鋁模板噴涂裝置 解決現有的噴涂裝置只能進行單面噴涂的問題。用于裝配式建筑 爬架附著的新產品 有效的避免附墻位置容易漏水，影響觀感的缺點。研發中，研發中，正選擇實際項目進行實驗正選擇實際項目進行實驗 用于解決作業層模板系統與附著式升降腳手架干涉問題的新產品 提供活動內延板，可有效應解決作業層模板系統與附著式升降腳手架干涉及爬架冒頂等安全性問題?；Ｏ到y新產品

169、 提供一套切實可行的、完整的、系統的滑模設計方案與全方位的工程指導服務，切實解決施工效率及安全性的問題。電梯井用模板系統新產品 提供一套切實可行的、完整的、系統的電梯井爬模設計方案與全方位的工程指導服務，切實解決施工效率及安全性的問題。已完成樣品制作，正在針對樣品進已完成樣品制作，正在針對樣品進行進一步實驗改進，行進一步實驗改進，形成最終研發技術形成最終研發技術 屋面層、架空層爬架附著鋼柱新產品 解決屋面層、架空層爬架難附著的問題。爬架電控系統檢測裝置 滿足電葫蘆檢測及維修，保證電葫蘆出廠合格。內?？缮炜s模板組件 提供可有效應用于電梯井可伸縮模板組件新產品，其受力性能良好，同步性能良好，能滿足

170、現場使用要求及經濟性要求。防護網連接新產品 提供防護網連接方案，切實解決防護網安裝施工效率及安全性的問題。專利申請中專利申請中 可調節水平拉桿新產品 （1）一種伸縮調節水平拉桿，具備可根據使用需求對水平拉桿的使用長度進行調節；（2）可以在單節拉桿被折彎時對其進行拆卸更換的優點；（3）鋁?？刹皇芩綏U尺寸限制，可在保證鋁模的標準化率不受影響。爬架穿墻螺桿用預埋膠管新產品 （1）提供一種爬架穿墻螺桿用預埋防滲漏膠管，具備防漏的優點，同時封堵效果好；（2）采用多段式設置利于拆卸以及維護費用低，方便回收利用；（3）鋁合金模板預留孔25mm,不損壞鋁合金模板結構。資料來源：公司 2022 年年報，德邦研

171、究所 3.3.率先開拓率先開拓境外市場，境外市場，東南亞市場成長性接力東南亞市場成長性接力 公司公司布局境外市場較早，布局境外市場較早，境外業務逐漸成長。境外業務逐漸成長。境外業務主要為鋁模系統的銷售及租賃，其中以銷售為主。公司于 2014 年開拓境外市場，逐漸覆蓋東南亞、南亞市場，并在 2018 年建立全球運營總部，體現發展境外業務為公司重要的戰略之一。境外業務呈現穩健且向好的發展態勢，2018 年營業收入為 0.38 億元，2022 年營業收入增長至 2.68 億元，CAGR 為 62.44%；境外業務占比整體呈上升趨勢，2023Q1，境外業務收入占整體收入的 22.08%，體現公司產品在

172、境外市場認可度逐漸提升。圖圖 56：2018-2023Q1 公司境外市場營收及增速公司境外市場營收及增速 圖圖 57：2018-2023Q1 境內、外市場營收占比境內、外市場營收占比 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司可轉債評級報告，德邦研究所 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%05,00010,00015,00020,00025,00030,000營業收入（萬元）-左軸增速（%）-右軸0%20%40%60%80%100%20182019202020212022 2023Q1境內（%）境外（%）公司首次覆蓋 志特

173、新材（300986.SZ）38/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 東南亞市場空間廣闊，東南亞市場空間廣闊，公司早期鋪墊可驅動規模擴張公司早期鋪墊可驅動規模擴張。東南亞市場中，馬來西亞、印尼政府大力發展房建、基建領域。馬來西亞政府出臺國家住房計劃（NHP），預測 2023-2032 年間馬來西亞房建領域年均增長率為 5.2%，在馬來西亞市場，2023-2032 年間基建行業將以年均 4.7%的速度增長；印尼建設投資的側重為 70%的基建項目和 30%的房建項目，在基礎設施建設的資金需求規劃達 4500 億美元；2022 年至 2031 年，印尼交通基礎設施行業年均增長率將達到 6.6

174、%，其中 42%將通過與國內外私營資本合作進行融資，境外市場機遇豐富。我們認為，受益于對境外市場的早期鋪墊，公司有望在海外市場獲取一定的市場地位；另外，公司境外業務規模逐漸擴大，形成國內、外雙輪驅動格局，可抵消部分國內下游需求收縮對公司規模增長的阻礙。表表 24：馬來西亞、印尼建筑業發展計劃總結馬來西亞、印尼建筑業發展計劃總結 地區地區 發展計劃發展計劃 計劃內容計劃內容 馬來西亞馬來西亞 國家住房計劃（NHP）計劃在 10 年內建造 100 萬套經濟適用住房，此外還規劃建設新的工業、商業和辦公場所，將拉動房建領域實現穩定增長。第 12 個 馬來西亞計劃 重點要加強連接機場、港口、工業區和主要

175、市中心的公路和鐵路網絡建設。至少 50%的發展資金將用于欠發達地區，包括修建 2800公里的公路以改善農村地區的連通性等。印尼印尼 2020 年2024 年國家中期發展計劃 明確把基礎設施建設作為優先發展目標。印尼遷都計劃 已于 2022 年開始并持續到 2024 年，開發預計將持續到 2045 年。資料來源：中國基建物資租賃承包協會，德邦研究所 3.4.綜合服務提升口碑綜合服務提升口碑，“兩化融合兩化融合”提升效率提升效率 公司綜合服務優勢突出，公司綜合服務優勢突出，體現在服務流程、營銷兩方面體現在服務流程、營銷兩方面。服務流程方面，公司服務體系涵蓋售前、售中和售后服務，多方面、全流程的服務

176、提高客戶滿意度以及公司口碑；營銷方面，公司銷售、工程、深化設計等部門形成“鐵三角”團隊，服務覆蓋前后端：1）在營銷前端，為客戶提供最優的技術解決方案，確保項目問題在 24 小時內迅速解決；2）在營銷后端，生產、品管、物流及其他職能部門在產品交期、質量控制、物流安全保證等方面提供優質服務。圖圖 58：公司綜合服務體系公司綜合服務體系 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）39/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司 2022 年報，德邦研究所 公司在信息化、工業化兩個方向著重提升公司在信息化、工業化兩個方向著重提升。1）信息化建設：將 BIM 設計技術、舊板管理系統、

177、自動配板管理系統和供應鏈管理、財務管理優化作為重點，提升公司在設計環節、生產環節、驗收環節和倉儲環節和財務管理環節效率；2）工業化建設：包括自動化生產線、機器人焊接生產線等，提升公司的裝備水平和自動化生產程度，提升公司的設備投入程度和生產效率。公司依靠自身研發技術優勢及生產能力可獨立完成生產流程中的核心環節，體現公司信息化、工業化技術實力，保持公司高效運營。表表 25：志特新材生產流程中核心環節的技術含量及具體表現：志特新材生產流程中核心環節的技術含量及具體表現 環節名稱環節名稱 所用技術所用技術 優勢優勢 項目深化環節項目深化環節 運用自主研發的 GETO-BIM 背楞自動化系統、志特鋁模板

178、半自動三維配模系統、背楞及加工圖軟件、志特三維建模軟件、鋁模板配模軟件等幾項技術。1.使得項目深化圖可視化，并能及時由客戶進行確認，從而確保項目深化階段零缺陷；確保項目深化階段零缺陷；2.可全自動生成加工圖紙、生產清單；3.結合標準化程度及原材料耗用等方面要求，自動拾自動拾取鋁模系統各構件進行智能配模，同時流程清晰可取鋁模系統各構件進行智能配模，同時流程清晰可視，便于研發設計人員及時調整方案，使設計方案視，便于研發設計人員及時調整方案，使設計方案更為精準、高效。更為精準、高效。開料環節開料環節 通過吸收再創新掌握了“多頭鋸切技術”、“鋸切水冷技術”、“鋸切自動定尺技術”。1 多頭鋸切機鋸床傳動

179、采用松下數控系統控制，使下使下料尺寸精度更高，操作更簡單，料尺寸精度更高，操作更簡單，同時刀具采用硬質合金圓鋸，切削速度更快，生產效率更高切削速度更快，生產效率更高；2“鋸切水冷技術”在切割過程中將水噴射在鋸切位置，防止鋸片過熱，使被切割材料保持原有特性，防止鋸片過熱，使被切割材料保持原有特性，同時延長鋸片使用壽命同時延長鋸片使用壽命；3“鋸切自動定尺技術”可指定尺系統及電氣元器件采用控制器和觸摸屏控制，定尺擋板采用高精度直線導軌，鋸切進給采用液壓方式使鋸切過程更為平鋸切進給采用液壓方式使鋸切過程更為平穩精準，切割效果更好穩精準，切割效果更好；4 保證原材料的可利用程度最大化。保證原材料的可利

180、用程度最大化。沖孔環節沖孔環節 沖孔設備為鋁模板專用液壓大排沖設備，該設備采用液壓驅動，四連桿結構；液壓系統采用進口閥組。保證鋁模系統各構件的孔位精準，從而保證客戶后續項保證鋁模系統各構件的孔位精準，從而保證客戶后續項目現場施工的質量與效率。目現場施工的質量與效率。焊接環節焊接環節 采用了自動化焊接，人工裝卸、機器人焊接等技術，控制系統采用 DSP 和 EPGA 技術可實現 4-5 軸聯動，執行部分采用交流伺服電機；與南昌航空大學聯合成立了“鋁模板機器人應用實驗室”和“鋁模板焊接技術實驗室”，聯合研發、優化鋁模系統在焊接技術方面的應用。實現機器高精度、高速運行、穩定性高的特點實現機器高精度、高

181、速運行、穩定性高的特點。驗收及打包環節驗收及打包環節 驗收：針對智能拼裝項目，運用 BIM 平臺將特定項目設計文件轉化為 VR 驗收文件，客戶可以使用 PC 設備、移動設備及 VR 設備進行項目驗收。拼裝：針對打包環節的準確性，自主研發了智能配模系統，該系統將打包清單發送給物流部門，再由公司自主研發的打包掃描系統對打包清單的準確性再次核對。1 驗收環節的有效運行能夠保證公司對客戶需求的有效反饋，便于客戶項目現場順利施工；2 優化客戶體驗，有效支持后續服務的重要環節。資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司經營、管理能力公司經營、管理能力高效高效。主要從兩個方面體現：1）人均創收/創利呈上升趨

182、勢，體現公司經營效率高：2018-2022 年，公司人均創收從 31.75 萬元增至56.52 萬元，整體呈上升趨勢；公司人均創利從 3.72 萬元增至 5.20 萬元，有小幅度上升，整體呈平穩狀態。2）鋁模周轉情況良好，公司舊板管理能力突出：公司模板周轉層數可反應內部管理效率，2016-2022 年，鋁模板周轉層數整體處于較高水平，體現公司在舊板回收、管理方面有較強的能力，高效運營為公司貢獻更多收益。公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）40/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 59：2018-2022 志特新材人均創收、創利情況志特新材人均創收、創利情況 圖圖 60：

183、2016-2021 志特新材鋁模板志特新材鋁模板周轉層數周轉層數情況情況 資料來源：公司招股說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注：周轉層數=租賃收入面積/平均模板結存量 -10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.0020182019202020212022人均創收（萬元）人均創利（萬元）22.7329.5524.7724.5426.4625.08 05101520253035201620172018201920202021 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）41/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

184、律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為鋁模板行業龍頭，其業務規模將受益于鋁模板滲透率的提升繼續擴張，高效的模板運營管理能力將助力公司提高行業地位，且下游需求端受政策積極影響有所恢復；公司防護平臺業務可與鋁模板配套使用，協同效應驅動防護平臺業務繼續成長；隨著國家裝配式建筑占比逐步升高，公司裝配式預制件業務發展空間可觀。另外，公司繼續提升各項業務產能，保證后續供應充足，為測算公司未來業績增長，我們對具體業務板塊做如下假設：1）鋁模板業務：鋁模板業務：江門生產基地（二期）、重慶生產基地（一期）鋁模板生產線預計部分產線于 2023H2投產，有望驅動公司產銷提升；價格方面，23年受下游需求疲

185、弱影響，公司鋁模系統和防護平臺單價有所下降，24 年我們認為在地產端城中村改造+保障房建設加速推進、基建端萬億國債推動實物工作量落地，開工端需求企穩有望帶來價格穩定，我們預計公司鋁模板業務 23-25 年營業收入分別為 13.46、16.11、17.09 億元，分別同比+4.06%、+19.69%、+6.09%。毛利率方面，我們預計原材料鋁價成本保持穩定，產能擴產有望帶來規模效應進一步攤薄固定成本，毛利率有望呈現修復趨勢，預計 23-25 年鋁模板業務毛利率為 28.57%、33.41%、34.33%。表表 26：志特新材鋁模板業務盈利預測：志特新材鋁模板業務盈利預測 2021 2022 20

186、23E 2024E 2025E 生產生產 -產能（萬平方米）300 320 400 450 450 YOY（%）36.36%6.67%25.00%12.50%0.00%產量（萬平方米）273 286 360 428 450 產能利用率（%）91.14%89.23%90%95%100%銷售業務銷售業務 銷售面積（萬平方米）24.21 30.19 36.00 42.75 45.00 營業收入（百萬元）145.93 275.25 235.80 292.66 321.38 營業成本（百萬元）121.27 174.61 184.32 215.91 234.18 毛利潤（百萬元）24.68 100.64

187、51.48 76.76 87.20 銷售業務毛利率（%）16.92%36.56%21.83%26.23%27.13%租賃業務租賃業務 租賃出庫面積（萬平方米）249.21 255.10 324.00 384.75 405.00 租賃收入面積（萬平方米）5,839.23 5,631.20 7,674.95 9,114.00 9,593.69 項目層數（層）23.43 22.07 23.69 23.69 23.69 營業收入（百萬元）995.62 1,018.17 1,110.10 1,318.25 1,387.63 營業成本（百萬元）623.06 681.99 777.07 856.86 888

188、.08 毛利潤（百萬元）372.56 336.18 333.03 461.39 499.55 租賃業務毛利率（%）37.42%33.02%30%35%36%合計合計 總銷量（萬平方米）273.42 285.29 360.00 427.50 450.00 產銷率（%）100.01%100.01%100%100%100%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,141.56 1,293.41 1,345.91 1,610.91 1,709.01 YOY（%）19.69%13.30%4.06%19.69%6.09%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）744.33 856.60 961.40 1,072

189、.77 1,122.26 YOY（%）28.69%15.08%12.23%11.58%4.61%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）397.23 436.81 384.51 538.14 586.75 毛利率（%）34.80%33.77%28.57%33.41%34.33%資料來源：公司可轉債募集說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）42/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）防護平臺業務：）防護平臺業務：預計 23 年下半年江門生產基地和重慶基地有望貢獻部分新增產能，同時 23 年上半年影響公司防護平臺對外出租業務的廣東省住

190、建廳對防護平臺建筑施工技改要求基本出清，公司防護平臺業務有望迎來修復。價格方面，受下游需求疲軟影響，23 年公司防護平臺單價下降，24 年同樣有望受益于開工端企穩，帶來價格的筑底企穩。我們預計公司防護平臺業務 23-25 年營收分別為 2.47、3.39、4.27 億元，分別同比+22.04%、+37.5%、+25.70%，毛利率分別為 6%、10%、15%。表表 27：志特新材防護平臺業務盈利預測：志特新材防護平臺業務盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 產能（機位）14,000 20,000 26,250 32,500 40,000 產量（機位）11,512 1

191、7,831 24,150 32,500 40,000 產能利用率（%）82.23%89.16%92%100%100%出庫數量（機位）9,449 16,385 22,218 30,550 38,400 產銷比（%）82%92%92%94%96%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）131.10 202.22 246.79 339.35 426.54 YOY（%）124.98%54.25%22.04%37.50%25.70%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）103.36 167.57 231.99 305.41 362.56 YOY（%）126.68%62.12%38.44%31.65%18.71

192、%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）27.73 34.66 14.81 33.93 63.98 毛利率(%)21%17%6%10%15%資料來源：公司可轉債募集說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 3）裝配式預制件業務：）裝配式預制件業務：重慶裝配式產業園預計增加產能 15 萬立方米，有望驅動公司產銷增長。價格方面，有望同樣受益于開工端企穩帶來價格企穩，我們預計公司裝配式預制件業務 23-25 年營收分別為 3.0、5.0、5.25 億元，分別同比+56.32%、+66.67%、+5.00%，毛利率分別為 16%、20%、25%。表表 28：志特新材裝配式預制件業務盈利預測：志特

193、新材裝配式預制件業務盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 產能（立方米）26,000 100,000 175,000 250,000 250,000 產量（立方米）18,794 85,171 157,500 250,000 250,000 產能利用率（%）72.28%85.17%90.00%100.00%100.00%銷售出庫數量（立方米）15,430.80 85,640.16 157,500 250,000 250000 產銷率（%）82.10%100.55%100%100%100%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）39.82 191.77 299.78 499

194、.63 524.61 YOY（%）-382%56.32%66.67%5.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）32.56 153.17 251.82 399.71 393.46 YOY（%）-370.37%64.40%58.73%-1.56%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）7.26 38.60 47.96 99.93 131.15 毛利率（%）18.23%20.13%16%20%25%資料來源：公司可轉債募集說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）43/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預測公司 2023-2025

195、年營業收入分別為 22.23、29.13、33.22 億元，同比+15.2%、+31.0%、+14.0%，歸母凈利潤分別為 0.25、1.71、2.80 億元，同比-85.9%、+583.5%、+63.8%，對應 EPS 分別為 0.10、0.69、1.13 元?？杀裙痉矫?，當前以鋁模板為主業的上市標的較為稀缺，我們選擇同樣部分涉及鋁模板業務和建筑設備租賃業務的細分行業龍頭作為可比公司，公司估值高于可比公司平均估值，但考慮到公司短期有望受益于地產和基建開工端需求企穩，業績具備向上彈性，中長期有望受益于鋁模板滲透率提升帶來的需求擴容、供給端出清下有望迎來市占率提升，首次覆蓋給予“買入”評級。表

196、表 29：志特新材盈利預測：志特新材盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,481.17 1,929.57 2,223.10 2,913.18 3,322.47 YOY（%）32.30%30.27%15.21%31.04%14.05%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1,000.49 1,332.46 1,693.16 2,125.35 2,375.01 YOY（%）40.76%33.18%27.07%25.53%11.75%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）480.68 597.11 529.94 787.83 94

197、7.46 毛利率（%）32.45%30.95%23.84%27.04%28.52%資料來源：公司可轉債募集書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 表表 30：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 1 月月 26 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603300.SH 華鐵應急 5.99 117.46 0.50 0.43 0.57 0.74 11.98 13.94 10.58 8.08 002541.SZ 鴻

198、路鋼構 18.03 124.41 1.69 1.90 2.26 2.66 10.67 9.50 7.99 6.79 600984.SH 建設機械 3.37 42.36-0.04 0.03 0.28 0.40-94.66 121.22 12.10 8.49 平均平均 -24.00 48.22 10.22 7.79 300986.SZ 志特新材 11.46 28.23 1.08 0.10 0.69 1.13 10.61 113.09 16.55 10.10 資料來源：Wind，德邦研究所；注：除志特新材為德邦研究所預測外，其余公司來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1）原材料價格超預期

199、上漲原材料價格超預期上漲：鋁錠價格受產量、庫存及國際環境影響，未來若鋁錠價格超預期上行將顯著影響公司成本，進而影響公司盈利能力；2）房地產政策落地不及預期房地產政策落地不及預期：公司下游需求主要來源于房地產和基建行業，若房地產各項政策落地效果及速度不及預期，如城中村改造、保障房建設速度不及預期，將顯著影響收入及業績。3）生產基地建設情況不及預期：生產基地建設情況不及預期：若在計劃范圍內未實現達產目標，將對公司業務規模擴張產生影響，從而影響公司規模增長。4）應收賬款回收應收賬款回收不及預期不及預期：若下游客戶資金鏈持續承壓，將導致公司應收賬款回款不及時，計提減值將顯著影響公司業績。公司首次覆蓋

200、志特新材（300986.SZ）44/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,930 2,223 2,913 3,322 每股收益 1.08 0.10 0.69 1.13 營業成本 1,332 1,693 2,125 2,375 每股凈資產 5.68 5.83 6.42 7.39 毛利率%30.9%23.8%27.0%28.5%每股經營現金流-0.91 0.65 1.30 2.37 營業稅金及附加 18

201、 22 20 17 每股股利 0.20 0.02 0.10 0.17 營業稅金率%1.0%1.0%0.7%0.5%價值評估(倍)營業費用 128 162 189 199 P/E 35.88 113.09 16.55 10.10 營業費用率%6.6%7.3%6.5%6.0%P/B 6.82 1.96 1.78 1.55 管理費用 86 120 146 150 P/S 0.97 1.27 0.97 0.85 管理費用率%4.5%5.4%5.0%4.5%EV/EBITDA 7.01 10.57 7.11 5.34 研發費用 93 140 175 183 股息率%0.5%0.1%0.9%1.5%研發費

202、用率%4.8%6.3%6.0%5.5%盈利能力指標(%)EBIT 252 86 280 420 毛利率 30.9%23.8%27.0%28.5%財務費用 39 56 76 86 凈利潤率 9.2%1.1%5.9%8.4%財務費用率%2.0%2.5%2.6%2.6%凈資產收益率 12.7%1.7%10.8%15.4%資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 4.5%0.5%2.9%4.3%投資收益 2 2 2 2 投資回報率 7.8%2.3%6.2%8.6%營業利潤 215 33 223 365 盈利增長(%)營業外收支 0-1-1-1 營業收入增長率 30.3%15.2%31.0%14.0%利

203、潤總額 215 33 223 365 EBIT 增長率 8.7%-65.8%225.2%50.1%EBITDA 1,050 398 622 769 凈利潤增長率 7.9%-85.9%583.5%63.8%所得稅 32 5 33 54 償債能力指標 有效所得稅率%14.8%14.8%14.8%14.8%資產負債率 61.4%68.1%70.6%69.1%少數股東損益 5 3 19 31 流動比率 0.9 1.1 1.2 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤 177 25 171 280 速動比率 0.7 0.9 1.0 1.2 現金比率 0.1 0.1 0.2 0.3 資產負債表(百萬元)2022 2

204、023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 217 281 490 895 應收帳款周轉天數 191.2 250.0 250.0 250.0 應收賬款及應收票據 1,049 1,632 2,185 2,503 存貨周轉天數 79.3 90.0 90.0 90.0 存貨 289 417 524 586 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 其它流動資產 135 193 206 214 固定資產周轉率 1.2 1.4 1.8 2.5 流動資產合計 1,690 2,523 3,405 4,198 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 1,638 1,636 1,603 1,3

205、12 在建工程 277 372 467 514 現金流量表(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 234 261 288 315 凈利潤 177 25 171 280 非流動資產合計 2,243 2,369 2,461 2,245 少數股東損益 5 3 19 31 資產總計 3,933 4,892 5,865 6,443 非現金支出 857 355 353 349 短期借款 626 546 821 759 非經營收益 22 58 77 89 應付票據及應付賬款 630 812 1,019 1,139 營運資金變動-1,288-281-299-166 預收賬款 0 0

206、0 0 經營活動現金流-225 160 320 583 其它流動負債 628 927 1,104 1,206 資產-222-433-433-133 流動負債合計 1,884 2,285 2,944 3,103 投資 18-56-2-2 長期借款 450 535 585 635 其他 1 2 2 2 其它長期負債 81 512 612 712 投資活動現金流-204-487-433-132 非流動負債合計 530 1,047 1,197 1,347 債權募資 476 437 425 87 負債總計 2,415 3,332 4,141 4,450 股權募資 41 17 0 0 實收資本 164 2

207、46 246 246 其他-60-62-104-132 普通股股東權益 1,399 1,438 1,583 1,820 融資活動現金流 457 392 321-45 少數股東權益 120 123 142 173 現金凈流量 31 64 209 405 負債和所有者權益合計 3,933 4,892 5,865 6,443 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 1 月 26 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 志特新材（300986.SZ）45/45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師分析師與研究助理與研究助理簡介簡介

208、 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳分析師第一名；2019年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業分析師，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合背景。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，

209、以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基

210、準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在 5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平 10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任

211、何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。