匯豐控股-公司首次覆蓋報告：世界的本土銀行-230109（23頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 22 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 世界世界的本土的本土銀行銀行 匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告2023.1.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 銀行業首席分析師 S1010510120057 彭博彭博 銀行業聯席首席 分析師 S1010519060001 聯系人：林楠聯系人：林楠 匯豐控股作為一家具有匯豐控股作為一家具有 150 余年歷史的全球商業銀行，具備發達的全球布局和余年歷史的全球商業銀行，具備發達的全球布局和龐大的客戶基礎，公司目前通過財富管理及個人銀行、工商金融

2、、環球銀龐大的客戶基礎，公司目前通過財富管理及個人銀行、工商金融、環球銀行及行及資本市場三大環球業務為客戶提供多元化金融服務。近年來，公司資本市場三大環球業務為客戶提供多元化金融服務。近年來，公司積極推動增積極推動增長優先引導的策略轉型，長優先引導的策略轉型，在在聚焦優勢區域、優化業務布局、提高運營效率聚焦優勢區域、優化業務布局、提高運營效率方面方面有望為公司發展注入新動能有望為公司發展注入新動能。首次覆蓋給予“增持首次覆蓋給予“增持”評級”評級。匯豐：環球金融，世界銀行匯豐：環球金融，世界銀行。匯豐（HSBC）的歷史，即是資本全球化的歷史。成立于英國資本向亞洲輸出時期，二戰后開啟全球并購擴張

3、之路、享受經濟與貿易全球化紅利，2008 年金融危機后受沖擊不得不轉向收縮戰略。區域分散化和業務多元化是匯豐最大的經營特色，2022H1 情況看：1）區域分布上）區域分布上：經營網絡遍及六大洲，其中亞洲地區貢獻了最高的資產規模（46.7%）和稅前利潤（68.7%）；2）業務結構上）業務結構上，商行、投行、保險等構成了混業經營的金融集團，其中 2022 上半年公司財富管理與個人銀行、工商金融、環球銀行及資本市場三大業務分別貢獻了 42.5%/28.1%/30.5%的收入端貢獻。資產負債表分析：擴表邏輯與全球經濟資產負債表分析：擴表邏輯與全球經濟與貨幣與貨幣格局緊密相關，近年來戰略重心格局緊密相關

4、，近年來戰略重心持續持續調整調整與優化與優化。1）長周期來看）長周期來看，金融危機之后公司的資產增速中樞放緩，2000-2008 年匯豐控股集團資產平均值增速 18.4%，2009-2021 年資產平均增速回落至 1.34%。2）短期來看）短期來看，全球新冠疫情發生以來，公司資產增速與全球貨幣松緊高度相關，2020-2022Q3 公司資產增速分別為 9.9%/-0.9%/0.8%。3）近年來公司亦主動強化了資本與資產配置，近年來公司亦主動強化了資本與資產配置，一方面風險加權資產增長緊盯地區經濟與盈利狀況，另一方面主動退出并調整部分存量業務，2021 年公司逐步退出美國大眾市場零售銀行業務，同時

5、持續收購拓展亞洲財富管理業務。利潤表分析：長期盈利模式利潤表分析：長期盈利模式調整與修復進調整與修復進程中程中，短期受益，短期受益于美元加息進程于美元加息進程。1）收入端相對偏弱，收入端相對偏弱，2008 年金融危機以來，公司營收增速一直處于 10%以下水平，早年資產擴張速度下滑，以及近年來息差受制于美元、港元降息為主要原因。2022 年以來，受益于美聯儲加息進程，公司利息凈收入增速呈現顯著修復態勢。2）盈利端階段）盈利端階段性性修復修復，2022 年上半年公司歸屬凈利潤增速 13.92%，除營收端利息凈收入增長驅動外，撥備計提保持穩定亦有所貢獻。展望而言，2023-24年在海外經濟體貨幣政策

6、回歸常態后，公司盈利增長有望步入穩定階段。2022 年積極變化：息差向上，重點發展。年積極變化：息差向上，重點發展。1）息差驅動利息凈收入改善）息差驅動利息凈收入改善。2022Q1-Q3，利息凈收入同比+7.4%/+10.3%/+16.9%，主要是美元加息過程中息差改善（三個季度為 1.26%/1.30%/1.39%），基數效應下未來 3-4 個季度息差或仍同比上升。2）三大業務板塊收入與盈利呈現改善趨勢）三大業務板塊收入與盈利呈現改善趨勢。工商金融業務表現較好，前三季度經調整后收入及稅前利潤+22.1%/+13.2%，主要是利率中樞上行過程中環球支付業務增長較好；個人銀行業務彌補財富管理增長

7、不足，財富管理業務伴隨亞洲投資推進呈現修復；環球銀行及資本市場業務大體平穩。3）新興市場業務表現更佳新興市場業務表現更佳。中東及北非、拉丁美洲稅前利潤（經調整）同比+19.7%/+10.0%，優于北美洲（-5.7%）、歐洲（-1.9%）和亞洲地區（-1.5%），伴隨美元加息放緩后續發達經濟體經營有望企穩改善。風險因素：風險因素：全球宏觀經濟超預期下滑，導致資產質量大幅惡化；地緣政治摩擦，致使全球貿易規模及金融交易大幅下滑；公司戰略推進不暢，新興戰略業務增長乏力。盈利建議盈利建議：匯豐控股作為一家具有 150 余年歷史的全球商業銀行，具備發達的全球布局和龐大的客戶基礎，公司目前通過財富管理及個人

8、銀行、工商金融、環球銀行及資本市場三大環球業務為客戶提供多元化金融服務。近年來，公司亦積極推動增長優先引導的策略轉型，聚焦優勢區域、優化業務布局、提高運 匯豐控股匯豐控股 00005.HK 評級評級 增持增持（首次首次）當前價 53.30元 目標價 63.00港元 總股本 20,294百萬股 港股流通股本 20,294百萬股 總市值 10,593億港元 近三月日均成交額 823百萬港元 52周最高/最低價 59.3/38.7港元 近1月絕對漲幅 10.24%近6月絕對漲幅 7.78%近12月絕對漲幅 11.17%匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請

9、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 營效率有望為公司發展注入新動能。我們預測公司 2022-24 年 EPS 分別為0.58/0.76/0.84 美元，當前港股股價對應 2023 年 0.70 x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司港股目標估值 0.85x PB，對應目標價 63 港元。首次覆蓋給予公司“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）50,429 49,552 49,050 56,104 59,172 同比增速（%）-10.11%-1.74%-1.01%14.38%5.47%歸母凈利潤

10、（百萬元）5,229 13,917 13,081 16,721 18,332 同比增速（%）-29.18%166.15%-6.01%27.83%9.63%EPS（元）0.19 0.62 0.58 0.76 0.84 BVPS（元）8.58 8.66 9.03 9.53 10.03 PE(x)34.78 10.75 11.52 8.80 7.97 PB(x)0.78 0.77 0.74 0.70 0.67 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 6 日收盤價 TWkXpNoMSWiZpXXUoY6MbPaQtRoOnPoNkPoOoPlOmNqQ9PoPnNNZ

11、oMwOuOpOoM 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 匯豐：匯豐：“世界的本土銀行世界的本土銀行”.5 發展歷程：資本全球化的歷史.5 股權架構：股權分散，管理層持股.6 經營特色：區域布局廣闊，業務板塊多元.6 資產負債表分析：調整與優化資產負債表分析：調整與優化.8 擴表邏輯與全球宏觀經濟格局正相關.8 收縮與調整（2013-2017）：退出部分地區市場、出售非核心資產.9 聚焦優勢業務期（2018 年以來），重點區域優先發展.10 利潤表分析：收入增長偏弱，盈利撥備反哺利潤表分析：收入增長偏

12、弱，盈利撥備反哺.11 收入增速偏弱，盈利增長改善.11 凈利息收入：與全球貨幣政策緊密相關.12 非息收入：市場因素引致波動加大.13 費用支出：運營成本和監管成本拖累盈利增長.14 風險成本：預期損失法下，波動加大.15 2022 年積極變化：息差年積極變化：息差向上，重點發展向上，重點發展.15 分項：息差驅動利息凈收入改善.16 業務：重點業務呈現改善趨勢.16 地區：新興市場表現更佳.17 盈利預測與結論盈利預測與結論.17 盈利預測.18 估值評級.18 風險因素.19 投資觀點.20 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之

13、后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：匯豐控股發展歷程.6 圖 2：匯豐控股按地理位置劃分的客戶賬項價值（2021N）.7 圖 3：匯豐控股分地區風險加權資產（2022H）.7 圖 4：匯豐控股分地區經調整稅前利潤構成（2022H）.7 圖 5：匯豐控股旗下業務板塊.8 圖 6：匯豐控股各業務收入貢獻構成（2022H）.8 圖 7：匯豐控股各業務利潤貢獻構成（2022H）.8 圖 8：2000 年以來匯豐控股資產增長情況.9 圖 9：近年來匯豐控股出售資產情況.10 圖 10：近年來匯豐控股風險加權資產變化.10 圖 11：匯豐控股收入增長情況.12 圖 12：匯豐控股稅后利潤增長

14、情況.12 圖 13：匯豐控股各類收入同比增速.12 圖 14：匯豐控股各類收入占比.12 圖 15：匯豐控股息差表現.13 圖 16：匯豐控股附息資產及凈利息收入增速.13 圖 17：匯豐控股非息業務收入增速及構成.14 圖 18：匯豐控股成本收入比中樞仍有小幅抬升.14 圖 19：匯豐控股成本結構.14 圖 20：匯豐控股減值損失及占收入比例.15 圖 21：匯豐控股減值貸款比例.15 表格目錄表格目錄 表 1：匯豐控股部分高管持股情況（2021N）.6 表 2：匯豐控股風險加權資產區域分布.11 表 3：匯豐控股主要盈利項目同比增速情況.16 表 4：匯豐控股環球業務經營同比增速情況.1

15、7 表 5：匯豐控股分區域經營同比增速情況.17 表 6：匯豐控股主要財務數據及盈利預測.18 表 7：公司盈利增速及 ROE 對應的 PB 水平.19 表 8：部分 A 股上市農商行財務指標與估值水平.19 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）.21 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）.21 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 匯豐：“世界的本土銀行”匯豐：“世界的本土銀行”匯豐：“世界的本土銀行”。匯豐：“世界的本土銀行”。匯豐的歷史，可說是資本全球化的歷史。成立于英國資本向亞洲輸出時期，二戰后開啟

16、全球并購擴張之路、享受經濟與貿易全球化紅利，2008 年金融危機后受沖擊不得不轉向收縮戰略。區域分散化和業務多元化是匯豐最大的經營特色，2022H1 情況看：（1）區域分布上：經營網絡遍及六大洲，其中亞洲地區貢獻了最多的資產規模（38.11%）和稅前利潤（73.58%）；（2）業務結構上，商行、投行、保險等構成了混業經營的金融集團，其中零售銀行與財富管理、工商金融、環球銀行及資本市場三大業務貢獻了 80%以上的稅前利潤。發展歷程發展歷程：資本全球化的歷史：資本全球化的歷史 匯豐誕生于歐美資本開始大規模向全世界輸出的時期，在經歷二戰前后的低迷后搭上經濟與貿易全球化的東風、開啟了全球并購擴張之路。

17、2008 年金融危機沖擊下，公司重新調整發展戰略。2017 年以后，公司亦持續推進戰略優化和區域布局?；仡檨砜?，匯豐的歷史就是一部資本全球化的歷史。（1）1860 年代至年代至 20 世紀中葉：以亞洲及歐美市場為重點、以開設分支機構為主要世紀中葉：以亞洲及歐美市場為重點、以開設分支機構為主要擴張方式擴張方式。在此時期匯豐銀行向亞洲各國政府/地區（尤其是中國）大量提供金融服務，同時也是英國政府在中國、日本和新加坡等地的重要往來銀行。在菲律賓、新加坡、斯里蘭卡、印度和馬來西亞等多地開設分行，并在歐洲的倫敦、里昂、漢堡等地設立分支機構，到 20 世紀初匯豐已經建立起一個以遠東及歐洲為中心的具有相當規

18、模的分支行網絡。（2）20 世紀中葉至世紀中葉至 21 世紀初：鞏固香港市場地位并開啟全球并購之路，享受經濟世紀初：鞏固香港市場地位并開啟全球并購之路，享受經濟與貿易全球化的紅利與貿易全球化的紅利。二戰之前匯豐的業務重心集中在亞洲及歐洲，因此受到二戰以及之后地緣政治變動的影響。不過自 1950 年代開始伴隨著經濟全球化以及東亞經濟的崛起，匯豐充分享受了全球經濟增長的紅利：一方面在香港的戰后重建中發揮重大作用，同時也增強了自身在香港市場的地位和話語權，包括 1965 年收購恒生銀行 51%股權等；另一方面在全球范圍內通過兼并收購迅速擴張，收購的標的幾乎遍及六大洲，既有發達國家也有新興市場、既有商

19、業銀行（主要的）也有非銀行金融機構（如證券公司、消費信貸公司等）。（3）2008 年年-2017 年年：后金融危機時代的收縮與調整：后金融危機時代的收縮與調整。作為一家混業經營的銀行集團，匯豐在 2008 年金融危機中也大受沖擊，之后多年資產規模緩慢增長甚至出現負增長，尤其是自 2010 年起開始調整發展戰略，核心是收縮和調整：1）收縮，包括處置非核心業務、壓縮風險資產規模、退出部分地區市場（如巴西、土耳其等）、減少并購數量和規模；2）調整，包括經營中心轉向亞洲市場，當然全球化仍然是其堅持的戰略。（4）2018 年以來：戰略重點布局及優化階段年以來：戰略重點布局及優化階段。區域戰略方面，優先及

20、加快亞太地區的投資，重點聚焦財富管理業務發展，在英國設立分隔運作的銀行（英國匯豐有限公司），并優化歐洲地區業務，此外重建在北美自由貿易區的盈利能力?？蛻魬鹇苑矫?，重點支持客戶邁向凈零碳及可持續發展。匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 1：匯豐控股發展歷程 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 股權架構：股權架構：股權股權分散，分散，管理層持股管理層持股 股權分散，前兩大股東均為機構投資者。截至 2021 年末，匯豐控股前兩大股東為平安資產和 Blackrock，持股比例分別為 8.00%和 7.96%。管

21、理層持股，幾乎每位董事都持有公司股份。截至 2022 年中，持股最多的是現任主席杜嘉祺（30.74 萬股，占總股本 0.0015%）。表 1：匯豐控股部分高管持股情況（2021N）高管高管 職務職務 持股數量持股數量 持股比例持股比例 杜嘉祺 獨立非執行董事,非執行董事 30.74 0.0015%傅偉思 提名委員會成員,薪酬委員會成員,獨立非執行董事 11.50 0.0006%梅愛苓 提名委員會成員,獨立非執行董事 7.50 0.0004%戴國良 提名委員會成員 6.65 0.0003%聶德偉 薪酬委員會成員 5.00 0.0002%卡斯特 提名委員會成員,獨立非執行董事,薪酬委員會成員 1.

22、93 0.0001%史美倫 獨立非執行董事,提名委員會成員 1.62 0.0001%苗凱婷 提名委員會成員,獨立非執行董事 1.57 0.0001%梅爾莫 獨立非執行董事,提名委員會成員,薪酬委員會主席,薪酬委員會成員 1.50 0.0001%古肇華 提名委員會成員,獨立非執行董事 1.50 0.0001%利蘊蓮 提名委員會成員,獨立非執行董事 1.50 0.0001%麥浩智 薪酬委員會成員 1.50 0.0001%資料來源：公司公告，中信證券研究部 經營特色：經營特色：區域布局廣闊區域布局廣闊，業務板塊多元，業務板塊多元 公司經營最大的特點就是區域的分散化和業務的多元化，“全球銀行的組合（公

23、司經營最大的特點就是區域的分散化和業務的多元化，“全球銀行的組合（United Banks over the World）”可較好概括）”可較好概括。這種架構是匯豐長期踐行全球化戰略的結果，其優勢便在于緩釋風險，不過劣勢則在于容易受到地緣政治和區域經濟波動的沖擊和影響，尤其是近幾年顯得尤為明顯。初期重點拓展歐美及亞洲市場以開設分支機構為主開啟全球并購之路享受經濟與貿易全球化紅利后金融危機時代的收縮與調整1860年代20世紀中葉2008年1865年匯豐銀行正式開業1866年在日本開設第一家分行19世紀末20世紀初，在東南亞及南亞多個國家地區開設分行，并在倫敦、里昂、漢堡等地設立分支機構1950-

24、70年代收購中東英格蘭銀行、恒生銀行股權，成立沙特英國銀行1980年代收購美國海豐銀行51%股權，成立加拿大匯豐銀行、埃及英國銀行、澳洲匯豐銀行1990年代年成立匯豐控股，合并米特蘭銀行，成立馬來西亞匯豐銀行，收購美國、巴西、阿根廷、韓國等銀行21世紀初期收購法國、泰國、土耳其、美國、越南、阿根廷、巴拿馬、墨西哥等國的多家銀行，并投資中國交通銀行、上海銀行資產負債表增長放緩甚至開始縮表收縮全球經營網絡，經營中心轉向亞洲市場減少并購擴張方式，注重內生增長大規模處置非核心資產，降低風險資產規模加強風險與合規管理，精簡管理層2016年歷史上首次回購股份戰略重點布局與優化階段優先及加快亞太地區的投資，

25、重點聚焦財富管理業務發展持續推動成本削減計劃在英國設立分隔運作的銀行，并優化歐洲地區業務重建在北美自由貿易區的盈利能力支持客戶邁向凈零碳及可持續發展2018年 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7（1）區域布局的分散化）區域布局的分散化：經歷百余年的發展和擴張后，匯豐當前的經營網絡（包括附屬公司以及分支機構）遍布六大洲。當然亞洲和歐美仍是其戰略重心，尤其是亞洲地區占據了最大份額的風險資產（2021 年 4107 億美元，占比 46.7%）、同時也貢獻了絕大部分盈利（2021 年經調整稅前利潤 63 億美元，占比

26、68.7%）。圖 2：匯豐控股按地理位置劃分的客戶賬項價值（2021N）資料來源：公司財報 注：公司 2021 年年報第 5 頁 圖 3：匯豐控股分地區風險加權資產（2022H）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 4：匯豐控股分地區經調整稅前利潤構成（2022H）資料來源：公司財報，中信證券研究部（2）業務經營的多元化）業務經營的多元化：匯豐起家于商業銀行，伴隨發展其展業范圍卻不僅限于商業銀行、而是屬于混業經營，業務板塊包括零售銀行及財富管理、工商金融、環球銀行及資本市場、企業中心等，其中貢獻收入和利潤最多的是前三大環球業務板塊，2022H1 情況看，合計貢獻接近 90%左右的收入和稅前利

27、潤。多元化經營除了能緩釋業務過于單一集中的風險外，亦有助各類業務之間的協同。中國香港4,107 2,576 1,120 609 379 亞洲歐洲北美洲中東及北非拉丁美洲（億美元）63.08.88.67.53.90.020.040.060.080.0亞洲歐洲北美洲中東及北非拉丁美洲（億美元）匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 5：匯豐控股旗下業務板塊 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 圖 6：匯豐控股各業務收入貢獻構成（2022H）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 7：匯豐控股各業務利潤貢獻構成（

28、2022H）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資產負債表分析：資產負債表分析：調整調整與優化與優化 資產負債表分析：擴表邏輯與全球經濟資產負債表分析：擴表邏輯與全球經濟與貨幣與貨幣格局緊密相關，近年來戰略重心在調整格局緊密相關，近年來戰略重心在調整與優化與優化。1）長周期來看）長周期來看，金融危機之后公司的資產增速中樞放緩，2000-2008 年集團資產平均值增速 18.4%，2009-2021 年資產平均增速回落至 1.34%。2）短期來看）短期來看，全球新冠疫情發生以來，公司資產增速與全球貨幣松緊高度相關，2020-2022Q3 公司資產增速分別為 9.9%/-0.9%/0.8%。3）近

29、年來近年來公司公司亦亦主動強化了資本與資產配置，主動強化了資本與資產配置，一方面風險加權資產增長緊盯地區經濟與盈利狀況，另一方面主動退出并調整部分存量業務，2021 年公司退出美國大眾市場零售銀行業務，同時持續收購拓展亞洲財富管理業務。擴表邏輯與全球宏觀經濟格局正相關擴表邏輯與全球宏觀經濟格局正相關 匯豐的資產負債表擴張與全球宏觀經濟的走勢密切相關，全球經濟的增長為匯豐資產增長奠定良好基礎，而經濟的波動也對業務的擴張產生約束。（1）2000-2007 年：21 世紀初全球經濟保持良好的增長態勢，匯豐控股的資產規模亦實現了較快的擴張速度，2000-2007 年總資產 CAGR 達到 19.42%

30、；零售銀行及財富管理工商金融環球銀行及資本市場企業中心環球私人銀行向企業、政府及機構提供各種金融服務及產品，全面涵蓋資本融資、顧問及交易銀行服務可按客戶的特定目標，組合及制定合適的產品及方案環球私人銀行在54個國家/地區支持約200萬名企業客戶客戶包括聚焦于本土市場的小型企業，以及在全球運營的大型公司環球私人銀行為客戶管理財務、購置物業、為未來儲蓄及投資保險及投資管理業務為所有環球業務提供支持，以滿足客戶各種需要環球私人銀行2016年成立主要是合并了資產負債管理、既有業務與于聯營及合資公司的權益、融資業務、支持集團業務的統籌管理等42.5%28.1%30.5%-1.1%財富管理及個人銀行工商金

31、融環球銀行及資本市場企業中心27.6%33.5%27.0%11.9%財富管理及個人銀行工商金融環球銀行及資本市場企業中心 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9（2）2008-2012 年：受金融危機的沖擊，公司總資產增速在 2008-2009 年連續下降，尤其是 2009 年出現縮表、總資產同比減少 6.45%；而危機后的救助政策以及自 2008 年末開始的量化寬松使得公司在 2010-2012 年出現資產恢復性的增長；（3）2013-2016 年：公司連續 5 年出現縮表，其中有公司自身經營策略調整的原因（剝離

32、非核心資產、出售部分地區業務等）、也與全球經濟表現不佳息息相關（主要經濟體經濟表現均差強人意）。（4）2017-2019 年：伴隨經營區域經濟的逐步企穩，公司資產負債表擴張速度逐步恢復到常態水平，特別部分重點業務布局區域的資產增速，呈現出明顯的修復態勢，三年間匯豐平均資產增速為 4.6%。（5）2020 以后：新冠疫情影響下，匯豐集團的資產增速與海外貨幣政策表現緊密相關，2020 年的貨幣應急擴張時期的積極表現（資產增速 9.9%），以及在加息和縮表周期下資產增速的放緩。預計伴隨海外經濟體貨幣正?；M程推進，匯豐控股集團資產增速亦將回歸。圖 8：2000 年以來匯豐控股資產增長情況 資料來源：

33、公司財報，中信證券研究部 收縮與調整（收縮與調整（2013-2017）：退出部分地區市場、出售非核心資產）：退出部分地區市場、出售非核心資產 匯豐控股作為覆蓋商行、投行、基金、保險的金融集團，混業和跨全球的經營一直是其特色和優勢所在，但在金融危機以及部分地區經濟波動的沖擊下，利潤增長壓力凸顯促使其開始采取收縮戰略。2015 年 6 月公司宣布十項策略行動，旨在通過戰略調整使公司的全球網絡及全面銀行業務模式發揮更大的價值。這些策略主要分為幾類：（1）調整資產規模；（2）精簡集團架構；（3）節省成本開支；（4）業務重心聚焦。1、退出部分地區，戰略重心聚焦亞洲、退出部分地區，戰略重心聚焦亞洲 201

34、6 年匯豐控股完成出售巴西業務，僅保留 HSBC Brasil S.A.-Banco de Investimento 繼續服務巴西的大型企業，滿足其國際和跨境業務需要；2017 年中東匯豐銀行則出售了旗下的黎巴嫩業務；此外烏拉圭業務目前也在計劃出售之列。除了直接出售外，-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000總資產較年初增長（億美元）匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 公司還重點對美國、墨西哥和土耳其（原計劃出售，后改為重

35、組）等地區的業務進行重組。對于匯豐退出部分地區的原因，一方面是因為這些地區本身的政治或經濟環境出現問題，如巴西；另一方面則源自匯豐的收縮戰略，壓降回報率較低甚至虧損的區域業務。在退出部分地區的同時，匯豐控股明確將增強在亞洲（尤其是中國珠三角地區）市場的投入、并且致力于提高亞洲市場的占有率和盈利貢獻。在公司 2015 年公布的“策略行動”中，提出提高市場占有率、亞洲管理資產每年增長約 10%的目標，并力爭通過人民幣國際化來推動業務增長。2、剝離非核心資產，回歸傳統商行業務、剝離非核心資產，回歸傳統商行業務 近年來匯豐控股退出了幾十項非核心業務，包括相繼出售了所持有的中國平安、上海銀行、興業銀行（

36、由恒生銀行持股）的少數股權，以及印度、新加坡和墨西哥等地的壽險業務。2007 年以來公司風險加權資產一直維持在 1.11.2 萬億美元的水平，2015 和 2016年則持續下降，截至 2016 年末將至 8572 億美元、風險系數也將至 36.09%的歷史新低。圖 9：近年來匯豐控股出售資產情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 10：近年來匯豐控股風險加權資產變化 資料來源：公司財報，中信證券研究部 聚焦優勢聚焦優勢業務業務期（期（2018 年以來），年以來），重點重點區域區域優先優先發展發展 2018 年年中中，匯豐控股明確，匯豐控股明確了了下下一一階段的優先策略階段的優先策略。其中

37、 8 項優先策略首條即是“善用業務優勢達致增長”，核心內容包括“加快亞洲的業務增長”、“完成在英國設立分隔運作銀行的工作及提高市場份額”、“通過國際網絡擴大市場份額并實現增長”等。過去 2 年的最新情況來看：亞洲市場優先發展亞洲市場優先發展，特別是持續加強財富管理業務發展。2021 年以來公司收購中國內地合資保險公司匯豐保險（中國）的 50%權益，提升合資證券公司匯豐前海股比至 90%，重點推出匯豐大灣區理財通服務。此外，在亞洲地區，匯豐控股在東盟地區收購 AXA Singapore 以及在印度地區收購 L&T Investment Management 順利推進，核心均在于打造亞洲市場的財富

38、管理領先地位。年份年份出售資產出售資產2011年出售美國零售業務及信用卡業務2012年出售所持中國平安15.6%的股份2013年出售所持上海銀行8%股份2015年恒生銀行出售所持興業銀行4.99%股份2016年出售巴西匯豐銀行2017年出售黎巴嫩業務0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021風險加權資產風險加權系數（億美元）匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9

39、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 美國及歐洲大陸業務轉型美國及歐洲大陸業務轉型。為進一步支持集團增長領域，2021 年以來匯豐控股正退出美國國內大眾市場零售業務以及法國零售銀行業務，此外計劃在取得監管機構批準后撤出希臘及俄羅斯。以上交易完成后，該區域展業計劃更加聚焦批發及財富管理客戶的國際化需求。公司風險加權資產全球分布演變，最能體現公司戰略布局方向公司風險加權資產全球分布演變，最能體現公司戰略布局方向。2017 年以來，公司在亞洲地區的風險加權資產占比由 39.9%穩步提升至 2022 年中的 46.7%。相比而言，歐洲、北美地區的風險加權資產配置有不同程度的下降，充分體現了集團內

40、部重點區域優先發展的戰略。表 2：匯豐控股風險加權資產區域分布 風險風險加權資產（億美元）加權資產（億美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 亞洲 3,340 3,578 3,639 3,664 3,842 3,962 4,107 歐洲 2,984 3,116 2,981 2,810 2,843 2,611 2,576 北美洲 1,507 1,313 1,316 1,220 1,178 1,104 1,120 中東及北非 591 592 567 575 602 602 609 拉丁美洲 343 364 383 385 352 359 379 風險加權資產占

41、比風險加權資產占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 亞洲 38.1%39.9%41.0%42.3%43.6%45.9%46.7%歐洲 34.0%34.8%33.5%32.5%32.2%30.2%29.3%北美洲 17.2%14.6%14.8%14.1%13.4%12.8%12.7%中東及北非 6.7%6.6%6.4%6.6%6.8%7.0%6.9%拉丁美洲 3.9%4.1%4.3%4.4%4.0%4.2%4.3%資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：風險加權資產占比數據為各地區風險加權資產直接加總所得 利潤表分析：收入增長偏弱利潤表分析：收入增長偏弱，

42、盈利撥備反哺盈利撥備反哺 利潤表分析：長期盈利模式利潤表分析：長期盈利模式調整與修復過程中調整與修復過程中，短期受益，短期受益于美元加息推進于美元加息推進。1）收入）收入端相對偏弱，端相對偏弱，2008 年金融危機以來，公司營收增速一直處于 10%以下水平，早年資產擴張速度下滑，以及近年來息差受制于美元、港元降息為主要原因。2022 年以來，受益于美聯儲加息進程，公司利息凈收入增速呈現顯著修復態勢。2）盈利端階段）盈利端階段性性修復修復，2022年上半年公司歸屬凈利潤增速 13.92%，除營收端利息凈收入增長驅動外，撥備計提保持穩定亦有所貢獻。展望而言，2023-24 年在海外經濟體貨幣政策回

43、歸常態后，公司盈利增長有望步入穩定階段。收入收入增速偏弱，盈利增長改善增速偏弱，盈利增長改善 近近 10 年來，匯豐控股收入端表現相對偏弱，新冠疫情發生以來盈利波動有所加大年來，匯豐控股收入端表現相對偏弱，新冠疫情發生以來盈利波動有所加大。2008 年金融危機之后，匯豐控股營業收入年增速基本低于 10%水平，主要是資產擴表相對謹慎帶來的抑制作用。近三年情況看，2020-21 年受制于新冠疫情后全球普遍寬松的貨幣政策，公司營業收益總額連續兩年呈現負增長，2022 年受益于美聯儲加息進程，收入端表現呈現適度恢復。盈利端情況看，2020 年以來預期損失法下減值計提的因素使得盈利波動放大，2020/2

44、1 年公司稅后利潤同比增速分別為-29.9%/141.0%。匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 11：匯豐控股收入增長情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 12：匯豐控股稅后利潤增長情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 收入結構拆分來看，匯豐控股收入的商業銀行特點較為明顯收入結構拆分來看，匯豐控股收入的商業銀行特點較為明顯。（1）凈利息收入普遍貢獻了 50%60%的收入，2021 年占比達 53.4%，為最主要的收入組成；（2）手續費及傭金凈收入的占比基本維持在 2530%的水平；（3）其他收

45、入的貢獻度則波動較大，主要包括交易收益、投資收益、保費收益等。圖 13：匯豐控股各類收入同比增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 14：匯豐控股各類收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 凈利息收入：凈利息收入：與全球貨幣政策緊密相關與全球貨幣政策緊密相關 作為全球作為全球范圍范圍經營經營的的銀行，匯豐控股的利息凈收入表現與主要經濟體的貨幣政策松緊銀行，匯豐控股的利息凈收入表現與主要經濟體的貨幣政策松緊緊密相關緊密相關。從利息凈收入的量和價兩方面因素來看：1）量的方面量的方面，外部全球經濟增長的低位運行，疊加集團主動強化內部資本約束，公司生息資產增長相對偏緩，過去 5 年（201

46、7-21 年）和過去 10 年（2012-21 年）公司生息資產 CAGR 分別為 5.1%/3.1%。2）價的方價的方面面，主要經濟體特別是美國貨幣政策的松緊成為息差的主導因素。長周期來看，金融危機后的十余年時間，公司凈息差由 3%左右持續下降至 1%+水平，伴隨的是美元的持續降息；短期來看，2022 年開始的全球貨幣政策收緊，對公司凈息差帶來了顯著提振作用，2021/22H 年公司凈息差分別為 1.20%/1.30%，2022 年前三季度公司凈息差進一步修復至 1.39%。-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,000營業收益總額同比增長（億美元）-10

47、0%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250稅后利潤同比增長（億美元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%凈利息收入手續費及傭金凈收入其他0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021凈利息收入手續費及傭金凈收入其他 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 15：匯豐控股息差表現 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 1

48、6：匯豐控股附息資產及凈利息收入增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 非息收入：非息收入：市場因素引致波動加大市場因素引致波動加大 近十余年來，近十余年來，匯豐控股的非息收入匯豐控股的非息收入增長相對偏緩增長相對偏緩?？偟膩砜?，各類非息收入減少的共同原因包括貨幣換算虧損以及出售部分業務，此外市場要素的變化（如利率、資本市場景氣度等）亦是導致非息收入變動的重要原因。從收入構成來看：（1）費用凈收益）費用凈收益：近兩年受市場影響近兩年受市場影響波動加大波動加大。從結構來看，2021 年匯豐控股的費用收益凈額中，財富管理及個人銀行、工商金融、環球銀行及資本市場三大業務占比分別為 45.0%/27

49、.8%/27.5%；前五大業務品種分別為管理資金、卡、信貸、經紀業和戶口服務，占比分別為 20.3%/16.9%/12.4%/12.2%/11.1%。從增長來看，2020 年新冠疫情發生以來受市場波動影響，公司費用凈收益增長亦呈現寬幅運行趨勢，2020/21 年公司費用凈收益增速分別為-1.2%/+10.3%；2022 年前三季度增速為-11.5%。（2）交易性收入交易性收入：利率與股票市場放大波動：利率與股票市場放大波動。公司交易性收入主要包括持作交易用途金融資產及金融負債和按公允價值予以管理的其他金融工具的公允價值變動損益，主要受利率市場與資本市場波動影響。2021 年交易性收入錄得 77

50、 億美元，較上年減少 18 億美元。2022 年前三季度，受美聯儲持續加息和美股市場走弱影響，公司交易性收入錄得虧損 43 億美元（上年同期為 28 億美元收益）。（3）保費收入：）保費收入：呈現修復趨勢呈現修復趨勢。2021 年公司保費收益凈額 109 億美元，較 2020 年增加 8 億美元，主要是法國、英國、新加坡等地的保險銷量上升。2022 年前三季度，公司保費收益凈額同比增加 19 億美元至 103 億美元，繼續呈現向好趨勢。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%凈利息收益率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%附息資產平均余額同比增速凈利息收入同

51、比增速 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：匯豐控股非息業務收入增速及構成 資料來源：公司財報，中信證券研究部 費用支出：運營成本和監管成本拖累盈利增長費用支出：運營成本和監管成本拖累盈利增長 由于收入端表現的相對乏力，匯豐控股的成本收入比持續處于較高水平，近年來公司也加大了對于成本費用的控制，2021 年公司營業支出/營業收入為 69.8%。從成本構成來看，職工薪酬占比維持在 50%左右、且相對剛性，而管理費用因金融危機后監管的加強導致金額明顯上升，此外商譽減值也在個別年份對成本產生較大影響。（1

52、）員工薪酬及福利）員工薪酬及福利：龐大分布廣泛的經營網絡對公司形成較大的成本支出，這幾乎是包括匯豐在內的所有大型跨國金融集團所面臨的共同壓力。2021 年公司的員工薪酬及福利占營業成本比重為 54.0%，仍然處于較高水平。近年來，公司在成本削減計劃下主動采取了一系列成本控制措施，但該支出項目目前仍是影響盈利表現的重要因素。（2）一般及行政開支）一般及行政開支：在金融危機之后各國的監管部門對金融行業的整頓力度明顯加大、并且往往伴隨著高額的罰金，同時對資本的要求也越來越高，而匯豐等金融機構亦持續投入更多資源來應對監管，進而導致合規和管理成本的上升。2021 年，公司管理費用占營業支出比例為 33.

53、5%，為第二大費用支出項目。圖 18：匯豐控股成本收入比中樞仍有小幅抬升 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 19：匯豐控股成本結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-200-10001002003004005006002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他保費收入金融投資收益指定以公允值列賬之金融工具收入交易收益費用凈收益0%20%40%60%80%100%營業支出/營業收入-40%-20%0%20%40%02004006008001

54、,0001,2002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021職工薪酬管理費用無形資產攤銷商譽減值其他營業支出營業支出同比增速（億美元）匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 風險成本：風險成本：預期損失法下，波動加大預期損失法下，波動加大 2008 年以來，匯豐控股的減值計提可以分為兩個階段年以來，匯豐控股的減值計提可以分為兩個階段。1）2009-19 年，減值準備計提逐步收斂階段，伴隨公司資產質量的改善，撥備計提/撥備前營業收

55、益凈額的比重由 2009年的 40%逐步下降至 5%以內。2）2020 年以來，IFRS 9 預期信用損失模型下，全球新冠疫情沖擊使得公司撥備計提波動明顯加大，2020 年公司撥備計提/撥備前營業收益凈額達到 17.5%，而 2021 年公司撥備回撥明顯支撐盈利增長。資產質量來看，近年來公司減值貸款比例總體保持平穩資產質量來看，近年來公司減值貸款比例總體保持平穩。金融危機之后，公司已減值貸款占貸款總額的比重持續下降，由 3%左右下降至 2019 年的 1.31%低點。2020 年全球新冠疫情發生后，公司資產質量小幅波動但大體保持平穩，2020/21 年公司已減值貸款占比分別為 1.84%/1.

56、80%。圖 20：匯豐控股減值損失及占收入比例 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 21：匯豐控股減值貸款比例 資料來源：公司財報，中信證券研究部 2022 年年積極變化：息差向上，積極變化：息差向上，重點發展重點發展 2022 年積極變化：息差向上，重點發展。年積極變化：息差向上，重點發展。1）息差驅動利息凈收入改善）息差驅動利息凈收入改善。2022Q1-Q3，利息凈收入同比+7.4%/+10.3%/+16.9%，主要是美元加息過程中息差改善（三個季度為-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(50)0501001502002503002006 2007 2008

57、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021撥備計提撥備計提/撥備前營業收益凈額（右軸）（億美元）3.32%3.62%2.67%2.32%1.90%1.59%1.35%1.31%1.84%1.80%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2012201320142015201620172018201920202021減值貸款/貸款總額 匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 1.2

58、6%/1.30%/1.39%），基數效應下未來 3-4 個季度息差或仍同比上升。2）三大業務板塊）三大業務板塊收入與盈利呈現改善趨勢收入與盈利呈現改善趨勢。工商金融業務表現較好，前三季度經調整后收入及稅前利潤+22.1%/+13.2%，主要是利率中樞上行過程中環球支付業務增長較好；個人銀行業務彌補財富管理增長不足，財富管理業務伴隨亞洲投資推進呈現修復；環球銀行及資本市場業務大體平穩。3）新興市場業務表現更佳）新興市場業務表現更佳。中東及北非、拉丁美洲稅前利潤（經調整）同比+19.7%/+10.0%，優于北美洲（-5.7%）、歐洲（-1.9%）和亞洲地區（-1.5%），伴隨美元加息放緩后續發達經

59、濟體經營有望企穩改善。分項分項：息差驅動利息凈收入改善息差驅動利息凈收入改善 2022 年以來，年以來，美元加息帶來的凈息差及利息凈收入增長改善明顯。美元加息帶來的凈息差及利息凈收入增長改善明顯。2022Q1-Q3，公司利息凈收入同比增速分別為 7.4%/10.3%/16.9%，增速的逐季改善主要受益于美聯儲加息背景下息差的改善，三個季度公司凈息差分別為 1.26%/1.30%/1.39%，呈現加速上行趨勢。四季度，美聯儲分兩次合計再度加息 125bp?；鶖敌骂A計未來的 3-4 個季度，公司凈息差仍將呈現同比上升的趨勢。表 3：匯豐控股主要盈利項目同比增速情況 2021 2022Q1 20

60、22H 2022Q3 利息凈收入-3.9%7.4%10.3%16.9%#附息資產均值 5.6%3.7%2.0%0.8%#凈息差（絕對值）1.19%1.26%1.30%1.39%非息收入#費用收益凈額 10.3%-9.7%-9.1%-11.5%#其他非息收入-9.2%-22.2%-18.3%-36.7%營業收入營業收入-1.7%-4.0%-1.2%-1.9%預期信貸損失-110.5%-247.6%-251.6%-257.1%其他費用支出 0.5%-7.0%-3.9%-2.6%營業支出營業支出-22.1%5.3%7.0%12.3%除稅前利潤除稅前利潤 115.4%-27.9%-15.3%-24.1

61、%稅項支出 57.3%-40.3%-101.6%-84.7%除稅后利潤除稅后利潤 140.9%-24.6%9.4%-7.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：2022 年其他非息收入中，包括了 24 億美元關于計劃出售法國零售銀行業務的虧損 業務業務：重點重點業務呈現改善趨勢業務呈現改善趨勢 2022 年年以來的三個季度，三大業務板塊收入與盈利呈現改善趨勢以來的三個季度，三大業務板塊收入與盈利呈現改善趨勢。1）工商金融板塊）工商金融板塊表現較好表現較好，前三季度經調整后的收入及稅前利潤增速 22.1%/13.2%，主要是利率中樞上行過程中環球支付業務增長較好，此外環球貿易及融資業務以及信

62、貸及貸款業務亦有不同幅度改善；2）個人銀行業務彌補財富管理增長不足，個人銀行業務彌補財富管理增長不足，經調整收入方面，前三季度個人銀行同比增加 22 億美元，彌補了財富管理業務同比 8 億美元的下降，當然伴隨亞洲業務的投資布局，財富管理業務逐季呈現改善；3）環球銀行及資本市場業務大體平穩環球銀行及資本市場業務大體平穩，前三季度經調整后的收入及稅前利潤增速+8.0%/-2.6%，市場波動下客戶增加了風險管理相關業務需求，帶動資本市場及證券服務業務表現較好。匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 4：匯豐控股環球

63、業務經營同比增速情況 2021 2022Q1 2022H 2022Q3 經調整收入經調整收入，YoY#財富管理及個人銀行-2.0%-0.7%-0.5%7.4%#工商金融-2.2%5.0%13.6%22.1%#環球銀行及資本市場-4.9%14.9%4.3%8.0%#企業中心 52.3%118.3%147.9%24.6%經調整除稅前利潤，YoY#財富管理及個人銀行 70.7%-40.3%-21.5%-3.2%#工商金融 268.3%3.5%11.4%13.2%#環球銀行及資本市場 10.2%-35.0%-10.0%-2.6%#企業中心 89.8%-28.7%-7.8%-11.4%資料來源：公司財報

64、，中信證券研究部 地區：地區：新興市場表現更佳新興市場表現更佳 2022 年以來，匯豐控股在中東北非及拉丁美洲等新興市場表現更為占優年以來，匯豐控股在中東北非及拉丁美洲等新興市場表現更為占優。2022 年前三季度，公司在中東及北非、拉丁美洲的稅前利潤（經調整）同比增速分別為 19.7%/10.0%，明顯高于北美洲（-5.7%）、歐洲（-1.9%）和亞洲地區（-1.5%）。2022 年以來，發達經濟體資本市場受美聯儲加息外溢影響更為明顯，相關非息業務影響亦更為明顯，后續伴隨此輪美元加息步入階段性終點，發達市場的盈利水平有望穩中向好。表 5：匯豐控股分區域經營同比增速情況 2021 2022Q1

65、2022H 2022Q3 經調整除稅前利潤（百萬美元）經調整除稅前利潤（百萬美元）#歐洲 5,271 746 2,155 3,591#亞洲 12,594 2,857 6,415 10,096#中東及北非 1,479 396 765 1,274#北美洲 1,816 515 908 1,505#拉丁美洲 756 192 430 716 同比增速同比增速（YoY）#歐洲-48.5%-11.4%-1.9%#亞洲-4.4%-24.2%-8.1%-1.5%#中東及北非 171.4%21.1%9.4%19.7%#北美洲 119.1%-1.3%-8.2%5.7%#拉丁美洲-9.9%-0.9%10.0%資料來源

66、：公司財報，中信證券研究部 盈利預測盈利預測與結論與結論 匯豐控股作為一家具有 150 余年歷史的全球商業銀行，具備發達的全球布局和龐大的客戶基礎，公司目前通過財富管理及個人銀行、工商金融、環球銀行及資本市場三大環球業務為客戶提供多元化金融服務。近年來，公司亦積極推動增長優先引導的策略轉型，聚焦優勢區域、優化業務布局、提高運營效率有望為公司發展注入新動能。我們預測公司2022-24 年 EPS 分別為 0.58/0.76/0.84 美元，當前港股股價對應 2023 年 0.70 x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司港股目標估值 0.85x PB，對應目標價 6

67、3 港元。首次覆蓋給予公司“增持”評級。匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 盈利預測盈利預測 我們對公司盈利的關鍵變量假設如下：（1）資產規模：）資產規模：考慮到 2022 年以來全球主要經濟體貨幣政策縮表的影響，以及 2023年美元加息及縮表進程放緩的預期，我們預計 2022-24 年匯豐控股生息資產同比增長分別為 0.5%/4.9%/4.0%；其中，信貸資產投放相對較好，料貸款增速 2.1%/4.6%/4.2%。（2）凈息差）凈息差：綜合考慮美元、港元及其他經營地區貨幣的加息趨勢級節奏，預計2022-24

68、 年匯豐控股凈息差分別為 1.39%/1.63%/1.63%。（3）非息業務和費用）非息業務和費用。非息方面，考慮到美元加息進程對投資與交易類業務的影響，預計 2022-24 年匯豐控股非息收入增速分別為-21.4%/4.3%/6.4%。結合成本收入比趨勢以及公司收入端增長情況，預計同期公司營業支出的同比增速分別為-2.4%/7.9%/2.6%。（4）信用成本）信用成本：2022 年以來，公司撥備計提力度逐步回歸常態，預計 2022-24 年公司貸款減值準備計提分別為 27.9 億美元/31.9 億美元/33.1 億美元。（5）分紅率：）分紅率：根據 2021 年報披露，公司未來對派息率的目標

69、設定為“由 2022 年起將可持續現金股息派息率維持在 40%至 55%之間”?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-24 年實現營業收入 490.5/561.0/591.7 億美元，同比增長-1.0/14.4%/5.5%；預測 2022-24 年歸母凈利潤分別為 117.8/154.2/170.3 億美元，同比增長-6.6%/30.9%/10.5%，對應 EPS 預測分別為 0.58/0.76/0.84 美元。表 6：匯豐控股主要財務數據及盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 50,429 49,552 49,050 56,104 5

70、9,172 增長率 YoY%-10.11%-1.74%-1.01%14.38%5.47%歸屬凈利潤 3,988 12,614 11,778 15,418 17,029 增長率 YoY%-34.18%216.30%-6.63%30.91%10.45%EPS（元）0.19 0.62 0.58 0.76 0.84 BVPS（元）8.58 8.66 9.03 9.53 10.03 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 我們通過絕對估值和相對估值兩種方法，對公司估值進行分析：絕對估值法：絕對估值法：根據三階段股利折現模型（根據三階段股利折現模型（DDM），基于），基于 ROE 水平水

71、平與盈利增速與盈利增速測算公測算公司合理估值水平為司合理估值水平為 2022 年年 0.85xPB。綜合考慮公司：（1）穩定的分紅水平（分紅率有望維持 50%左右）；（2）階段性盈利增速總體穩定（預計未來三年歸屬普通股凈利潤CAGR為14%，第二階段（7年）平均盈利增速為4%，第三階段（永續階段）平均盈利增速為3%）；期初ROE 為 8%；匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19（3）模型折現率計算方面，無風險收益率采用當前 10 年期美債收益率（3.55%），市場平均收益率使用恒生指數基準日以來平均年化收益率（1

72、0.55%），股票貝塔值采用公司近 30 年數據（0.89）。結合以上參數，采用三階段 DDM 模型，根據 ROE 與盈利增速來測算合理估值?；诋斍?ROE 水平與未來盈利增速，測算公司合理估值水平為 2023 年 0.85xPB。表 7：公司盈利增速及 ROE 對應的 PB 水平 當前當前 ROE 6%7%8%9%10%未來三年未來三年 盈利盈利復合增長率復合增長率 7%0.57 0.67 0.77 0.86 0.96 9%0.61 0.71 0.81 0.91 1.01 11%0.64 0.74 0.85 0.95 1.06 13%0.67 0.78 0.89 1.00 1.11 15%

73、0.70 0.82 0.94 1.05 1.17 資料來源：中信證券研究部測算 相對估值法：相對估值法：根據根據大中型港銀大中型港銀的的平均平均估值水平，估值水平，測算公司合理估值水平為測算公司合理估值水平為 2023 年年0.8xPB 左右。左右。選取四家資產規模在 1000 億美元以上且從事區域布局經營的港銀作為可比標的（包括中銀香港、渣打集團、恒生銀行和東亞銀行）。平均水平來看，四家銀行目前Forward PB 估值均值為 0.8x PB。綜上，結合綜上，結合絕對估值和相對估值絕對估值和相對估值，同時考慮到公司轉型經營的穩步推進，同時考慮到公司轉型經營的穩步推進，我們認為我們認為當當前公

74、司前公司港港股股合理估值水平在合理估值水平在 0.85x PB 左右左右。表 8：部分 A 股上市農商行財務指標與估值水平 上市港銀上市港銀 總資產（總資產（2022H1）ROE（2022E）Forward PB（2023）中銀香港 4,614 億美元 9.1%0.89 渣打集團 8,644 億美元 7.1%0.50 恒生銀行 2,353 億美元 6.8%1.34 東亞銀行 1,157 億美元 3.2%0.26 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：（1）Forward PB 基于 Bloomberg BEst 綜合意見平均預測，股價為 2023 年 1 月 6 日收盤；（2）RO

75、E 預測為 Bloomberg BEst 綜合意見平均預測 風險因素風險因素 1.全球全球宏觀經濟超預期下滑，導致資產質量大幅惡化宏觀經濟超預期下滑，導致資產質量大幅惡化。若后續新冠疫情全球性影響強于預期，或導致全球宏觀經濟步入新一輪衰退，進而對公司資產質量帶來較大負面沖擊。2.地緣政治摩擦，致使全球貿易及金融交易大幅下滑地緣政治摩擦，致使全球貿易及金融交易大幅下滑。局部地緣政治沖突加劇，或致使全球化進程受阻，進而全球貿易規模與金融交易的大幅下滑，或使得公司跨地區業務受到較大沖擊。3.公司戰略推進不暢，新興戰略業務增長乏力公司戰略推進不暢，新興戰略業務增長乏力。公司增長優先引導的策略轉型，若推

76、進不暢，或使得公司傳統的區域優勢和業務優勢受損，從而可持續盈利能力受到相應沖擊。匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 投資觀點投資觀點 匯豐控股作為一家具有 150 余年歷史的全球商業銀行，具備發達的全球布局和龐大的客戶基礎，公司目前通過財富管理及個人銀行、工商金融、環球銀行及資本市場三大環球業務為客戶提供多元化金融服務。近年來，公司亦積極推動增長優先引導的策略轉型，聚焦優勢區域、優化業務布局、提高運營效率。我們預測公司 2022-24 年 EPS 分別為0.58/0.76/0.84美元，當前港股股價對應202

77、3年0.70 x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司港股目標估值 0.85x PB，對應目標價 63 港元。首次覆蓋給予公司“增持”評級。匯豐控股（匯豐控股（00005.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期末余額期末余額 客戶貸款 1,037,987 1,045,814 1,067,985 1,116,664 1,163,676 客戶存款 1,642,780 1,710,574 1,752,48

78、3 1,839,757 1,916,751 生息資產 2,145,405 2,219,890 2,230,989 2,339,639 2,433,224 計息負債 1,820,352 1,890,283 1,908,808 2,022,954 2,106,907 總資產 2,984,164 2,957,939 2,986,039 3,149,674 3,304,323 總負債 2,779,169 2,751,162 2,771,469 2,924,485 3,068,734 歸屬于母公司股東權益 196,443 198,250 205,722 215,903 225,874 同比增速（同比增速

79、（%）客戶貸款 0.12%0.75%2.12%4.56%4.21%客戶存款 14.15%4.13%2.45%4.98%4.18%生息資產 10.35%3.47%0.50%4.87%4.00%計息負債 13.58%3.84%0.98%5.98%4.15%總資產 9.91%-0.88%0.95%5.48%4.91%總負債 10.18%-1.01%0.74%5.52%4.93%歸屬于母公司股東權益 6.79%0.92%3.77%4.95%4.62%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收

80、入與盈利規模收入與盈利規模 凈利息收入 27,578 26,489 30,914 37,184 39,047 手續費傭金凈收入 11,874 13,097 12,246 14,083 15,237 非利息收入 22,851 23,063 18,136 18,920 20,125 營業收入 50,429 49,552 49,050 56,104 59,172 撥備前營業利潤 7,180 15,860 12,457 16,456 18,451 稅前利潤 8,777 18,906 14,849 19,615 21,993 凈利潤 6,099 14,693 13,810 17,654 19,354 同

81、比增速（同比增速（%）凈利息收入-9.47%-3.95%16.71%20.28%5.01%手續費傭金凈收入-1.24%10.30%-6.50%15.00%8.20%非利息收入-10.86%0.93%-21.36%4.33%6.37%營業收入-10.11%-1.74%-1.01%14.38%5.47%撥備前營業利潤-34.69%120.89%-21.45%32.09%12.12%稅前利潤-34.24%115.40%-21.46%32.09%12.12%凈利潤-29.96%140.91%-6.01%27.83%9.63%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 22 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰

82、寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不

83、允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大

84、的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券

85、高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級

86、和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間

87、 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 23 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖

88、突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Ame

89、ricas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日

90、本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港

91、：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不

92、被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#

93、18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報

94、告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：3501

95、59)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA In

96、dia Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。