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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 5 月 21 日 公司研究公司研究 國內耐材出海先行者國內耐材出海先行者，礦山有望打開成長空間，礦山有望打開成長空間 濮耐股份（002225.SZ）首次覆蓋報告 增持增持（首次）（首次）耐火材料耐火材料排頭兵排頭兵，前瞻出海做“吃螃蟹者”前瞻出海做“吃螃蟹者”：公司是國內耐火材料行業排頭兵，2023 年耐材產量超 56 萬噸，位列國內上市耐材企業第三。公司最早在 2000 年起前瞻布局海外市場，是國內第一家擁有海外直銷網絡的耐火材料企業，2023年出口貿易額排名行業第一。公司坐擁西藏卡瑪多和新疆哈勒哈特兩座高品質菱鎂礦，依托資源優勢向

2、鎂化工、濕法冶金等非耐材領域延伸。國內耐材行業減國內耐材行業減量發展，海外市場量發展，海外市場仍存仍存結構性機會結構性機會：受主要下游鋼鐵企業去產能影響，2013 年以來國內耐材行業減量發展，23 年國內耐材總產量 2292.7 萬噸，同比-0.36%；國內競爭格局高度分散，行業 CR3 僅 7.7%。伴隨下游鋼廠大型化趨勢，環保治理趨嚴以及整體承包模式推進，頭部耐材企業市占率有望持續提升。海外市場區域分化明顯，近年來印度、越南等新興市場國家鋼鐵產量增速較快，催生大量耐材需求；國際市場競爭格局相對較優，2023 年巨頭奧鎂收入口徑市占率 12%，CR3 達 23%。前瞻布局海外，前瞻布局海外，

3、本地本地建廠建廠夯實市場根基夯實市場根基：公司 2000 年起率先出海，早期東歐為主要市場；08 年設立濮耐美國進入北美，22 年美國工廠（鎂碳磚產能 2 萬噸）投產，為打開北美市場奠定堅實基礎。目前公司已取得美鋼聯、紐卡集團等大型鋼企訂單。塞爾維亞工廠一期規劃鎂碳磚產能 3 萬噸、不定形產品產能 1 萬噸，投產后有望進一步拓展歐洲市場。海外競爭格局良性，產品盈利情況更優，且部分新興市場存在新增耐材需求，公司先發優勢明顯，有望持續受益。坐擁優質坐擁優質菱鎂礦，菱鎂礦，非耐領域非耐領域有望打開成長空間有望打開成長空間：公司擁有新疆、西藏兩座菱鎂礦，其中新疆哈勒哈特菱鎂礦區位優勢顯著，可有效輻射新

4、疆及中亞地區；西藏卡瑪多菱鎂礦為極稀有的高品位特級礦，生產的高純氧化鎂下游應用領域廣泛，除了高端耐材外，還可用于附加值較高的非耐材領域，如鎂化工、濕法冶金、電工級氧化鎂等，有望打開長期成長空間。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為國內耐火材料行業頭部企業，領先其他同行出海，是國內第一家擁有海外直銷網絡的耐材企業，伴隨海外工廠產能釋放，海外業務有望持續貢獻增量。公司亦圍繞高品質的西藏卡瑪多菱鎂礦，積極探索鎂化工、濕法冶金等非耐材領域，后續或打開長期成長空間。我們預測 24-26 年歸母凈利潤為 2.85/3.40/3.97 億元，對應 PE 為 17/14/12 倍，首次覆蓋給予

5、“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、應收賬款規模較大、市場競爭加劇原材料價格波動、應收賬款規模較大、市場競爭加劇、海外市場拓展海外市場拓展不及預期不及預期、鋼鐵產量超預期下滑、鋼鐵產量超預期下滑、匯率風險、匯率風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）4,936 5,473 6,427 7,192 7,991 營業收入增長率 12.75%10.88%17.44%11.91%11.10%歸母凈利潤（百萬元）230 248 285 340 397

6、 歸母凈利潤增長率 174.18%7.87%15.26%19.18%16.55%EPS（元）0.23 0.25 0.28 0.34 0.39 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.15%7.26%7.87%8.76%9.48%P/E 21 19 17 14 12 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-21 當前價：當前價：4.4.7272 元元 作者作者 分析師：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 聯系人：魯俊聯系人：魯俊 021-52523835 市場數據市場數據

7、總股本(億股)10.10 總市值(億元)：47.69 一年最低/最高(元)：2.58/5.02 近 3 月換手率：135.29%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 32.70 46.90 31.63 絕對 36.81 53.25 24.24 資料來源：Wind -30%-16%-2%12%26%05/2308/2311/2302/24濮耐股份滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）目目 錄錄 1、國內耐火材料排頭兵國內耐火材料排頭兵 .4 4 2、國內減量發展，海外區域分化國內減量

8、發展，海外區域分化 .6 6 3、前瞻布局海外，建廠前瞻布局海外，建廠實現本地化運營實現本地化運營 .9 9 4、坐擁優質菱鎂礦，非耐領域應用廣泛坐擁優質菱鎂礦，非耐領域應用廣泛 .1313 5、盈利預測盈利預測 .1414 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .1515 6.1 相對估值.15 6.2 估值結論與投資評級.16 7、風險分析風險分析 .1616 9WaVbZdXaVaVaYdXbRcM6MnPoOnPmQkPrRrMkPoMnP9PoOyQuOqMsPuOmPnM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）圖目

9、錄圖目錄 圖 1：股權結構圖（截至 23 年末）.4 圖 2：公司營收及增速情況.5 圖 3：公司歸母凈利潤及增速情況.5 圖 4：公司產品結構.5 圖 5：毛利率及凈利率.6 圖 6：公司期間費用率情況.6 圖 7：耐火材料下游行業結構（2019 年）.6 圖 8：中國耐火材料產量及增速（2001-2023 年）.7 圖 9：中國粗鋼產量及增速（2001-2023 年）.7 圖 10：頭部耐材企業產量及市占率（2023 年）.8 圖 11：全球耐火材料產量規模（2023 年）.8 圖 12：主要國家粗鋼產量及增速.9 圖 13：全球主要耐材上市公司收入規模及市占率（2023 年）.9 圖 1

10、4：公司營銷網絡遍布全球.10 圖 15：早期公司海外市場以烏克蘭為主（2009 年）.11 圖 16：公司海外收入及占比情況.13 圖 17：公司海外業務毛利率明顯高于國內.13 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品.4 表 2：公司海外主要分、子公司.11 表 3：美國對進口自中國和墨西哥的鎂碳磚征收反傾銷及反補貼稅.12 表 4：濮耐股份盈利預測（單位：百萬元）.15 表 5：可比公司估值比較.16 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）1 1、國內國內耐火材料耐火材料排頭兵排頭兵 公司由成立于1988年的濮陽縣耐火材料廠發展

11、而來，于2008年在深交所上市，現已成長為國內耐火材料龍頭企業之一，2023 年公司出口貿易額位列行業第一。公司主營業務為研制、生產和銷售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料及配套機構，并承擔各種熱工設備耐火材料設計安裝、施工服務等整體承包業務。劉百寬家族劉百寬家族為公司實控人為公司實控人。劉百寬、劉百春、劉百慶均為公司實控人劉百寬家族成員，分別持股 13.09%、10.17%、1.13%，三人共持股 24.39%。此外，公司前身創始人郭志彥持有 8.41%股份，國有法人中央匯金資產管理有限責任公司和中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司分別持有 1.48%和 1.42%的股份。圖圖 1 1：股權

12、結構圖股權結構圖（截至（截至 2 24Q4Q1 1 末末）資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司主要產品分四大板塊：公司主要產品分四大板塊：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口類、三大件類、座磚類及透氣磚類；（2）定型耐火材料，包括鋼包磚類、堿性制品類；（3）不定形耐火材料，包括散料類、沖擊板及擋渣板類、電爐頂類；（4）其他類。公司產品主要應用于鋼鐵、建材、有色金屬、玻璃、鑄造、電力及石化等涉及高溫領域的行業。表表 1 1：公司主要產品：公司主要產品 產品板塊產品板塊 產品類別產品類別 主要用途主要用途 功能性耐火材料 滑板水口類 連鑄用功能耐火材料，主要用于控制鋼水流量、導流鋼液、凈化鋼液。

13、三大件類 鋼鐵連鑄用功能耐火材料，起到控制流量、保溫、防氧化、防飛濺、導流鋼液、均勻鋼液的成分和溫度的作用。座磚類 主要配合透氣磚、水口磚等產品使用，以達到保護透氣磚、水口磚的目的。透氣磚類 主要用于通過該產品向鋼水容器內噴吹氣體，以達到攪拌鋼液促使鋼液溫度和成分更加均勻的目的。定型耐火材料 鋼包磚類 用于盛裝、轉運高溫鋼水的普通鋼包、爐外精煉鋼包等各種鋼包容器的工作層，與高溫鋼水、熔渣直接接觸，需要承受高溫鋼水的機械磨損以及高溫液態熔渣的化學侵蝕。堿性制品類 主要用于水泥回轉窯和 RH 爐爐襯。不定形耐火材料 散料類 用于各種工業窯爐、鋼包和中間包工作襯、出鐵溝等部位。沖擊板及擋渣板類 中間

14、包內設置的各種功能件，主要用于保護包底，促使各種夾雜物上浮，穩定中間包內流場。電爐頂類 電弧爐冶煉時上方加蓋的爐蓋。其他類 其他產品 和各類主產品配合使用。資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）公司提供單獨銷售與整體承包兩種銷售模式。公司提供單獨銷售與整體承包兩種銷售模式。其一是單獨銷售，即按照單項產品銷售的數量計價；其二是整體承包，即公司承包客戶的整條或部分生產線，定期按照客戶相關產量進行結算。其中整體承包模式對耐火材料企業成本、服務及質量穩定性等方面具有積極影響，更有利于鋼鐵企業提高產量和質

15、量，因此在鋼鐵行業中得到迅速推廣。整包模式有助于發揮公司綜合技術優勢，與客戶建立長期穩定的合作關系，是公司目前運行良好高效、具有特色的銷售模式。23 年公司整體承包銷售收入 24.9 億元，占銷售總額的 45.5%。公司 23 年實現營業收入 54.7 億元，同比+10.9%；歸母凈利潤 2.5 億元，同比+7.9%。23 年公司收入增長主要源于鋼鐵事業部國內重點客戶長期戰略合作關系的建立，以及海外業務東南亞及韓國等區域銷售額顯著增長。圖圖 2 2：公司營收及增速公司營收及增速情況情況 圖圖 3 3：公司：公司歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速情況情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來

16、源：Wind，光大證券研究所，注：2017 年歸母凈利潤轉虧為盈，2018 年歸母凈利潤增速為 916%。2023年公司功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他類收入分別為12.5/20.9/11.1/10.3 億元，占總收入比例 22.9%/38.1%/20.2%/18.8%，毛利率分別為 31.1%/18.2%/20.9%/8.6%。圖圖 4 4：20232023 年年公司產品公司產品收入收入結構結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

17、 2021 2022 2023營業收入（億元）yoy-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-3-2-1 0 1 2 3 4 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）yoy23%38%20%19%功能性耐火材料定型耐火材料不定形耐火材料其他類 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）公司 23 年毛利率為 19.9%，同比-0.1pcts，凈利率為 4.6%，同比+0.3pct。21年公司毛利率為 18.7%，同比-7.4pcts，

18、毛利率降幅較大主要系下游鋼鐵行業景氣度低迷，公司以價換量下整包模式價格有所降低，以及鎂質原料、國際海運費等成本上行所致。近年來公司加大降本提效力度，期間費用率穩步下行。23 年公司期間費用率為 14.4%，其中管理/銷售/財務/研發費用率分別為5.4%/4.7%/0.7%/3.7%。圖圖 5 5：公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 6 6：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、國內減國內減量發展，海外區域分化量發展，海外區域分化 耐火材料是指能夠在高溫環境中滿足使用要求，耐火度不低于 1580的一類無機非金

19、屬材料或制品。耐材是高溫工業和所有高溫裝置賴以運行的重要基礎材料，廣泛應用于冶金、建材、有色金屬、化工等高溫工業。鋼鐵行業是耐材的最主要下游應用領域。部分鋼鐵用耐火材料更換頻率高，從 1小時到數月，煉鐵環節部分耐材使用壽命可達 10 年以上；水泥、玻璃、有色用耐火材料更換周期達數年。圖圖 7 7：耐火材料下游行業結構：耐火材料下游行業結構（20192019 年）年）資料來源：億渡數據，中國耐材協會，光大證券研究所 注：消費量口徑-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售毛利率銷

20、售凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023期間費用率管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率65%10%7%5%4%3%6%鋼鐵水泥玻璃陶瓷化工有色金屬其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）國內：國內：受鋼鐵行業景氣度影響受鋼鐵行業景氣度影響，耐材耐材總總產量逐漸產量逐漸下行下行 耐材需求主要受下游鋼鐵行業景氣周期影響。2001-2013 年，伴隨我國經濟體量高速增長，鋼鐵產量持續高增，耐材需求快速增加。2013

21、 年以來，隨著鋼鐵等主要下游行業去產能、調結構，耐材需求也隨之下滑。2023 年中國耐材總產量2292.7 萬噸，同比-0.36%。圖圖 8 8：中國耐火材料產量及增速中國耐火材料產量及增速（20012001-20232023 年年）圖圖 9 9：中國粗鋼產量及增速中國粗鋼產量及增速（20012001-20232023 年年）資料來源：中國耐材協會，河南省耐材協會，wind 等，光大證券研究所 資料來源：ifind，光大證券研究所 國內耐材市場競爭格局高度分散。國內耐材市場競爭格局高度分散。我國耐火原料及制品規模以上企業2000多家，生產企業多、小、散，行業長期處于無序競爭的狀態。2023 年

22、全國耐火材料總產量2292.7萬噸，96家重點企業耐火材料制品產量1016.66萬噸，僅占44.34%，行業內最大企業北京利爾產量口徑市占率僅 2.7%，CR3 僅 7.7%。傳統的粘土磚等低檔耐火材料的技術含量較低，對前期的固定資產投入要求不高，行業進入門檻較低。在河南、山東、遼寧等擁有豐富粘土礦或鎂礦的地區，出現了大量作坊式生產的小型耐火材料企業。通過近幾年行業競爭和環保治理導致的淘汰，中小型耐材企業生存空間越來越小，項目競標過程中入圍整體承包招標范圍的供應商大幅減少，具有產品、技術、價格、服務等方面綜合優勢的大型企業優勢明顯。目前市場逐步走向規范化，龍頭企業在市場競爭格局下獲得更好的發展

23、機遇，進一步鞏固和提升行業龍頭企業的地位。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500國內耐材產量（萬噸）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012國內粗鋼產量（億噸）yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）圖圖 1010：頭部耐材企業產量及市占率頭部耐材企業產量及市占率（20232023 年）年）資料來源：各公司公告，光大證券研究所 海外海外：區域分化明顯，格局相對集中區域分化明顯，格局相對集中 根據 RHI2023 年年報，23 年全

24、球耐材總市場規模約 300 億歐元，折合 2357.76億元人民幣，其中鋼鐵/水泥石灰/有色金屬/玻璃/能源、環保、化工/其他行業占比分別為 69%/12%/8%/5%/4%/2%，鋼鐵行業仍是耐材下游最大應用領域。圖圖 1111：全球耐火材料：全球耐火材料下游市場下游市場規模規模（20232023 年）年）資料來源：RHI2023 年年報，光大證券研究所，2023 年歐元匯率按 7.8592 計算 世界范圍內主要粗鋼生產國家中，2023 年中國粗鋼產量為 10.2 億噸，占全球粗鋼產量的 54%，19-23 年 CAGR 為 0.6%；印度 1.4 億噸,CAGR 為 6.0%；越南1921

25、 萬噸,CAGR 為 2.4%；俄羅斯 7603 萬噸，CAGR 為 1.5%。印度、越南等新興發展中國家近年來經濟增長強勁，工業經濟與粗鋼產量增速較快，公司率先布局，在印度、越南等國家均設立了子公司。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010203040506070北京利爾瑞泰科技濮耐股份魯陽節能中鋼洛耐產量（萬噸）市占率1627 億元,69%283 億元,12%189 億元,8%118億元,5%94 億元,4%47 億元,2%鋼鐵水泥/石灰有色金屬玻璃能源環?；て渌?敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）

26、圖圖 1212：主要國家粗鋼產量及增速：主要國家粗鋼產量及增速 資料來源：世界鋼鐵協會，光大證券研究所 全球耐材市場中，目前頭部企業占據較多市場份額。2023 年，巨頭奧鎂營業收入 280.7 億元，市占率 11.9%；維蘇威營業收入 151.7 億元，市占率 6.5%，CR3為 22.7%。圖圖 1313：全球主要耐材上市公司收入規模及市占率：全球主要耐材上市公司收入規模及市占率（20232023 年）年）資料來源：Wind，光大證券研究所，注：2023 年數據采用歐元匯率 7.8592，美元匯率 7.0827 計算 3 3、前瞻布局海外前瞻布局海外，建廠實現本地化運營建廠實現本地化運營 近

27、年來，全球產業向發展中國家大量轉移，世界其他地區的耐火材料生產呈相對下降趨勢。除了傳統的歐美地區和日本外，近幾年印度、越南、俄羅斯、印度尼西亞等國家大力開展工業化建設，鋼鐵、水泥等基礎工業發展很快，對耐火材料的需求也不斷增加。海外市場的下游客戶對耐材的可靠性有較高要求。一方面要求產品的品質上佳，滿足生產需求；另一方面要求耐材企業擁有良好信譽，為產品可能發生的問題提供保障。因此技術實力出眾的大型耐火材料生產企業在開拓海外市場時具有競爭優勢。0.6%1.5%6.0%2.4%-3.1%-1.9%-1.3%-26.1%3.2%-1.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.0

28、 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 23年粗鋼產量（億噸）19-23年CAGR0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300營收（億元）市占率 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）公司最早在 2000 年就開始建立國際化的營銷網絡，是國內第一家擁有海外直銷網絡的耐火材料企業，2023 年出口貿易額繼續排名全行業第一。公司目前除在國內有 37 個辦事處外，在美國、韓國、印度等國家設有 9 個分子公司及辦事處，擁有較強的全球化營銷能力及深厚的市場基礎。圖圖 1414：20232023 年年國內主

29、要耐材企業海外收入及占比國內主要耐材企業海外收入及占比 資料來源：Wind，光大證券研究所，注：2023 年瑞泰科技無海外收入，故不在圖中顯示 圖圖 1515：公司營銷網絡遍布全球：公司營銷網絡遍布全球 資料來源：公司官網，光大證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0246810121416濮耐股份中鋼洛耐北京利爾魯陽節能海外收入（億元）海外收入占比 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）表表 2 2：公司海外主要分、子公司：公司海外主要分、子公司 名稱名稱 經營地經營地 持股比例持股比例 業務性質業務性質 取得方式

30、取得方式 濮陽烏克蘭有限責任公司 烏克蘭 99.84%耐火材料及制品的銷售 投資設立 濮耐美國股份有限公司 美國 100%耐火材料及制品的銷售 投資設立 濮陽（集團）俄羅斯有限責任公司 俄羅斯 100%耐火材料及制品的銷售 投資設立 濮耐塞爾維亞有限責任公司 塞爾維亞共和國 93.61%耐火材料原料和制品生產、銷售、技術服務與研發；進出口貿易等 收購 PRCO 越南股份公司 越南 98%耐火材料原料和制品生產、研發、銷售；設計、安裝、施工、技術服務；進出口貿易 收購 濮耐韓國分公司 韓國-濮耐印度分公司 印度-資料來源：公司公告，光大證券研究所 早期早期建立辦事處建立辦事處和和合資合資公司公司

31、，拓展海外業務拓展海外業務 公司早期通過設立辦事處和合資公司的方式經營出口業務。最初公司憑借高性能透氣磚等核心技術產品，替代其他國外供應商，成為烏克蘭亞速鋼廠、韓國浦項制鐵等國外鋼鐵企業的第一梯隊供應商。公司 2005 年設立合資公司濮陽格拉米特，負責運營烏克蘭市場。2008 年烏克蘭已成為公司最重要的出口市場，公司出口烏克蘭的產品主要是滑板、透氣磚、散料等，附加值較高，出口價格也高于國內市場銷售價格。公司在這些產品上具有技術優勢和成本優勢，具有較強的市場競爭能力和抵抗市場風險能力。圖圖 1616：早期早期公司公司海外市場以烏克蘭為主海外市場以烏克蘭為主（20092009 年）年）資料來源：公

32、司公告，光大證券研究所 注：圖中為各地區銷售收入占比 設設立濮耐美國，進入北美市場立濮耐美國，進入北美市場 2008 年濮耐美國成立，公司進入北美市場。受 2010 年 3 月 4 日美國商務部公布對我國鎂碳磚出口產品征收 132.74%-349%的臨時性反傾銷稅影響1，公司鎂 1 根據美國商務部的統計數據，2008 年中國鎂碳磚相關商品輸美金額為 5078 萬美元。46%5%11%18%11%3%6%烏克蘭俄羅斯韓國東南及東南亞（除韓國）中東非洲其他地區 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）碳磚產品對美國的出口量大幅減少，在

33、美業務開展受阻。此后 2015 年、2021年兩次日落復審2中，美國仍維持對中國輸美鎂碳磚采取反傾銷措施。表表 3 3：美國對：美國對進口自中國和墨西哥的鎂碳磚進口自中國和墨西哥的鎂碳磚征收反傾銷及反補貼稅征收反傾銷及反補貼稅 時間時間 事件事件進程進程 2009 年 8 月 19 日 美國商務部對原產于中國的鎂碳磚進行反傾銷和反補貼調查，對原產于墨西哥的鎂碳磚進行反傾銷調查。2010 年 3 月 4 日 美國商務部對中國和墨西哥產鎂碳磚采取反傾銷措施。中國產鎂碳磚將被征收132.74%至 349%不等的臨時反傾銷稅，墨西哥產鎂碳磚將被征收 54.73%的臨時反傾銷稅。2010 年 7 月 2

34、7 日 美國商務部對該案作出反傾銷和反補貼終裁終裁。2015 年 8 月 3 日 美國商務部發布公告，對進口自中國的鎂碳磚啟動第一次反傾銷和反補貼日落復審立啟動第一次反傾銷和反補貼日落復審立案調查案調查，對進口自墨西哥的鎂碳磚啟動第一次反傾銷日落復審立案調查。2015 年 12 月 9 日 美國對此案作出第一次反傾銷和反補貼日落復審終裁復審終裁。2021 年 1 月 4 日 美國商務部發布公告，對進口自中國的鎂碳磚啟動第二次反傾銷和反補貼日落復審立啟動第二次反傾銷和反補貼日落復審立案調查案調查、對進口自墨西哥的鎂碳磚啟動第二次反傾銷日落復審立案調查。2021 年 5 月 10 日 美國商務部發

35、布公告稱，對進口自中國和墨西哥的鎂碳磚作出第二次反傾銷快速日落對進口自中國和墨西哥的鎂碳磚作出第二次反傾銷快速日落復審終裁，對進口自中國的鎂碳磚作出第二次反補貼快速日落復審終裁復審終裁，對進口自中國的鎂碳磚作出第二次反補貼快速日落復審終裁。2021 年 8 月 3 日 美國國際貿易委員會（ITC）投票對進口自中國和墨西哥的鎂碳磚（Magnesia Carbon Bricks）作出第二次反傾銷日落復審產業損害肯定性終裁，對進口自中國的鎂碳磚作出第二次反補貼產業損害肯定性終裁：裁定若取消現行反傾銷和反補貼措施，在合理可預見期間內，涉案產品的進口對美國國內產業造成的實質性損害可能繼續或再度發生。根據

36、終裁結果，本案現行反傾銷和反補貼措施繼續有效。根據終裁結果，本案現行反傾銷和反補貼措施繼續有效。資料來源：中國政府網，中國貿易救濟信息網，光大證券研究所 在美國和塞爾維亞建廠在美國和塞爾維亞建廠，海外市場本地化運營海外市場本地化運營 公司 2019 年籌劃在美國建廠，繞開美國對產自中國的部分重要耐材征收高額反傾銷稅。2022 年四季度美國工廠（即濮耐美國股份公司梅菲爾德鎂碳磚廠）正式投產，設計年產 2 萬噸鎂碳磚。2023 年美國工廠已經獲得了包括美鋼聯、紐卡集團在內的 10 多家鋼廠客戶的試驗訂單和部分正式訂單。從試驗訂單的使用結果來看，美國工廠產品的壽命和使用效果都大幅優于國際幾個重要競爭

37、對手和美國國內主要耐材供應商。隨著正式訂單的不斷落地，以及其他美國大型鋼企對公司產品的深入了解和試驗認可，美國子公司有望快速打開美國市場。2021 年公司公告收購塞爾維亞 MALBEX ONE 公司 70%股權，并更名為濮耐貝爾格萊德，同時進行設備改造升級，擴建或新建定型耐火材料及不定形耐火材料生產線。2022 年公司以現金 500 萬歐元及設備資產 350 萬歐元對濮耐貝爾格萊德增資，增資后公司持股 93.61%。塞爾維亞工廠分兩期建設，一期設計產能 4萬噸，其中鎂碳磚產能 3 萬噸，不定形產品產能 1 萬噸。公司在塞爾維亞建立生產基地，有助于拓展歐洲市場，并享受塞爾維亞與歐盟以及俄羅斯關稅

38、上的優惠和便利，提高產品的盈利水平。近年來公司海外收入持續增長，盈利能力較國內業務更優。2023 年公司海外業務實現營收 14.7 億元，同比+4.3%，占整體營收的 27%。17-23 年公司海外收入復合增速達 19.3%。公司“一帶一路”沿線國家實現銷售收入 11.3 億元（同比+7.3%），再創歷史新高。海外競爭格局相對良性背景下，公司海外產品盈利能力優于國內，23 年海外業務毛利率 29.4%，高于國內 12.9pcts。2 日落復審，是指在征收產品反傾銷稅 5 年期滿進行的行政復審。根據烏拉圭回合談判的規定，在反傾銷稅實施 5 年之后，美國必須取消這一稅令，除非美國商務部和美國國際貿

39、易委員會認為取消反傾銷稅將導致傾銷行為重演或給美國產業繼續造成損害。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）圖圖 1717：公司海外收入公司海外收入及占比及占比情況情況 資料來源：公司公告，Wind，光大證券研究所 圖圖 1818：公司海外：公司海外業務毛利率明顯高于國內業務毛利率明顯高于國內 資料來源：Wind，光大證券研究所 4 4、坐擁優質坐擁優質菱鎂礦菱鎂礦，非耐非耐領域領域應用應用廣泛廣泛 鎂砂是鎂質耐火材料制品的生產原料，菱鎂礦是生產各品級鎂砂的主要礦石來源。公司擁有西藏卡瑪多、新疆哈勒哈特兩座高品質菱鎂礦。西藏卡瑪多

40、菱鎂礦西藏卡瑪多菱鎂礦 西藏卡瑪多菱鎂礦是世界范圍內已知的陸生菱鎂礦中僅存的一座高品位大型隱晶質菱鎂礦，不同于一二三級礦，其屬于特級礦，主礦含量高，雜質極少，且儲量巨大，優質品礦石占總儲量的 90%，多為露天礦，開采成本低，經濟效益好。該礦礦石經過輕燒可以得到純度在 98%以上的鎂砂產品，是生產高性能耐火材料及鎂化工行業的優質原材料。西藏卡瑪多菱鎂礦儲量約 4858 萬噸，2017 年 11 月翔晨鎂業（2019 年 3 月公司收購其 68%股權，成為控股子公司）取得采礦許可證，年開采量不超過 100萬噸。公司規劃主要用于生產輕燒氧化鎂及電熔鎂產品：一期年產輕燒氧化鎂10 萬噸，2022 年

41、3 月已完成環?？⒐を炇?；二、三期年產 30 萬噸優質高純輕0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0海外收入（億元）海外收入占比0%10%20%30%40%50%60%公司毛利率國內海外 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）燒氧化鎂及 10 萬噸低硅低鐵電熔氧化鎂。截至 2024 年 2 月，已經投產的項目包括 12 萬噸高純和 6 萬噸電熔氧化鎂。作為世界級的高品位微晶菱鎂礦，該礦開采的高品質氧化鎂下游應用領域廣泛（活性氧化鎂相關研究見我們此前外發的報告冶金沉

42、淀級活性氧化鎂或迎國產替代，建議關注濮耐股份非金屬建材行業之新材料系列動態報告），除了高端耐材外，還可用于高附加值的非耐材領域，如鎂化工、濕法冶金、電工級氧化鎂等，其中公司可以直接轉化為濕法冶金用活性氧化鎂的產能約有 6 萬噸。新疆哈勒哈特菱鎂礦新疆哈勒哈特菱鎂礦 新疆哈勒哈特菱鎂礦 MgO 含量 44.3%-46.6%，礦石質量較好。該礦儲量約 4462萬噸，2017 年 8 月新疆秦翔（其于 2017 年 11 月公司收購其 52.49%股權，成為控股子公司）取得采礦許可證，年開采量不超過 140 萬噸。公司規劃主要用于耐材生產，尤其是向不定形耐材制品延伸，該礦地理優勢突出，可降低材料運費

43、，提升公司盈利能力，并有效輻射西北及中亞地區客戶。5 5、盈利預測盈利預測 定型耐火材料：定型耐火材料：主要包括鎂碳磚、鋁鎂碳磚等產品。23 年公司定型耐火材料實現營收 20.9 億元，同比+3.3%?？紤]到公司鎂碳磚產品優勢突出，美國工廠和塞爾維亞工廠產能陸續投產，海外銷售規模擴張有望驅動定型耐火材料增長：1）美國工廠年產 2 萬噸鎂碳磚已投產，并獲得包括美鋼聯、紐卡集團在內的 10 多家鋼廠客戶的試驗訂單和部分正式訂單，伴隨美國客戶對公司產品逐漸認可，后續訂單有望持續增長。2）塞爾維亞工廠一期包括 3 萬噸鎂碳磚產能。該工廠區位優勢顯著，可有效輻射俄羅斯及歐洲市場。我們預測 24-26 年

44、定型耐火材料收入增速為 11.0%/7.0%/6.0%，對應營收為 23.2/24.8/26.3 億元。23 年公司定型耐火材料毛利率 18.2%，同比+1.2pcts?？紤]到海外市場毛利率更高，伴隨海外工廠產能爬坡，我們假設 24-26 年定型耐火材料毛利率為 18.7%/19.1%/19.4%。功能性耐火材料：功能性耐火材料：主要包括滑板水口類、三大件類、透氣磚類和座磚類等產品。公司該類產品具備較強的技術優勢，達到國際先進水平。高溫工業的發展要求降低單位產品的耐材消耗，這就要求耐材料產品品質和性能不斷提高。伴隨下游鋼廠等大型客戶對耐材產品性能要求不斷提升，公司有望持續受益。23 年公司功能

45、性耐火材料實現營收 12.5 億元，同比+9.8%，伴隨公司功能性耐火材料產品受 更 多 客 戶 認 可，我 們 預 測 24-26 年 功 能 性 耐 火 材 料 收 入 增 速 為8.0%/5.0%/5.0%，對應營收為 13.5/14.2/14.9 億元。23 年公司功能性耐火材料毛利率 31.1%，同比+0.2pcts?？紤]到公司該類產品技術領先，業務擴張帶來規模效應下我們假設 24-26 年功能性耐火材料毛利率為 31.2%/31.3%/31.4%。不定形不定形耐火材料：耐火材料：主要包括散料類、沖擊板/擋渣板、電爐頂類等產品。不定形耐材具有制備工藝簡單、適應性強、整體性好、便于機械

46、化施工和修補等特點，符合“雙碳”目標的要求和國家提出的“綠色耐材”理念，在各種高溫裝備中得到了越來越廣泛的應用。2017-2023 年，我國不定形耐材產量占比從 41.2%提升至 44.2%。伴隨不定形耐材滲透率繼續提升，公司積極推進不定形耐材布局，疊加新疆菱鎂礦提供遠期產能支撐。我們預測 24-26 年不定形耐材收入增速為10.0%/6.0%/6.0%，對應營收為 12.2/12.9/13.7 億元。23 年公司不定形耐材毛利率 20.9%，同比+0.8pcts。我們假設 24-26 年不定形耐材毛利率穩定在 20.9%。其他類：其他類：主要包括子公司上海銀耐聯產生的貿易收入，以及和各類主產

47、品配合使用的其他產品。其中，上海銀耐聯是公司為進一步拓展盈利渠道，有效降低原料采購價格以控制成本而投資成立的供應鏈平臺，主要銷售電熔鎂砂、重燒鎂砂、鋁礬土、煅燒氧化鋁、鋯英砂等各種耐火原輔料。23 年公司其他類收入為 10.3 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）億元，同比+55.8%，主要系上海銀耐聯貿易收入增長。公司在西藏、青海、新疆分別建立鎂質原料基地，目前原材料事業部所轄各生產基地原料產品的年設計產能為 46.5 萬噸，可定制化生產活性氧化鎂、工業氧化鎂、重質氧化鎂等“鎂基”系列產品，以及板剛玉、輕質剛玉、剛玉尖晶石等

48、“鋁基”系列產品。隨著公司圍繞菱鎂礦積極探索下游鎂/鋁化工行業等非耐領域應用，后續有望打開長期成長空間。我們假設 24-26 年其他類收入增速為 50.0%/30.0%/25.0%，對應營收為 15.4/20.0/25.1 億元。23 年公司其他類產品毛利率 8.6%，同比-1.8pcts?？紤]到非耐材領域產品毛利率或更高，有望提升其他類收入盈利能力，我們假設24-26 年其他類產品毛利率為 9.6%/10.6%/11.6%。費用方面，費用方面，隨著公司業務規模擴大，假設各項費用率平穩或略下降，假設 24-26年銷售費用率為 4.6%/4.5%/4.4%，管理費用率為 5.3%/5.2%/5.

49、1%，研發費用率為 3.6%/3.5%/3.5%。表表 4 4：濮耐股份濮耐股份盈利預測盈利預測（單位：（單位：百百萬元）萬元）2022022 2 2022023 3 2024E2024E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入營業收入 4,936 4,936 5,473 5,473 6,427 6,427 7,192 7,192 7,991 7,991 yoy 12.7%10.9%17.4%11.9%11.1%綜合毛利率 20.1%19.9%19.6%19.5%19.5%定型耐火材料定型耐火材料 2,018 2,018 2,085 2,085 2,315 2,315 2

50、,477 2,477 2,625 2,625 yoy 12.6%3.3%11.0%7.0%6.0%毛利率 17.0%18.2%18.7%19.1%19.4%功能性耐火材料功能性耐火材料 1,142 1,142 1,254 1,254 1,354 1,354 1,422 1,422 1,493 1,493 yoy-2.7%9.8%8.0%5.0%5.0%毛利率 30.9%31.1%31.2%31.3%31.4%不定形耐火材料不定形耐火材料 1,116 1,116 1,106 1,106 1,216 1,216 1,289 1,289 1,367 1,367 yoy 11.2%-0.9%10.0%

51、6.0%6.0%毛利率 20.1%20.9%20.9%20.9%20.9%其他其他類類 660 660 1,028 1,028 1,542 1,542 2,004 2,004 2,505 2,505 yoy 61.5%55.8%50.0%30.0%25.0%毛利率 10.4%8.6%9.6%10.6%11.6%銷售費用率 4.8%4.7%4.6%4.5%4.4%管理費用率 5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%研發費用率 4.0%3.6%3.6%3.5%3.5%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，我們預計公司 23-25 年實現營收 64.3/71.9/79.9 億元，增速為17.

52、4%/11.9%/11.1%，綜合毛利率為 19.6%/19.5%/19.5%，歸母凈利潤為2.85/3.40/3.97 億元，對應 EPS 為 0.28/0.34/0.39 元。6 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 6.1 6.1 相對估值相對估值 我們選取北京利爾、瑞泰科技和魯陽節能作為可比公司。其中，北京利爾是從事鋼鐵、有色、石化、建材等高溫工業用耐火材料的產研銷，并承擔高溫熱工裝備用耐火材料的整體設計、配置配套、安裝施工、使用維護與技術服務為一體的整體承包業務。瑞泰科技是綜合型耐火材料服務商，為玻璃、水泥、鋼鐵等行業高溫窯爐提供耐火技術、耐火材料、施工安裝等綜合服務。魯陽節能亦

53、是耐材企業，敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）主要從事陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維、輕質莫來石磚等耐火保溫產品的產研銷、應用設計以及施工業務。這三家公司在商業模式、行業領域等方面與公司具備一定可比性。我們預測公司 24-26 年 EPS 為 0.28/0.34/0.39 元，對應 24-26年 PE 為 17/14/12X，24 年公司 PE 略高于可比公司平均 PE。公司是耐材行業排頭兵，領先同行布局海外市場，且更優的競爭格局下海外業務毛利率更高，海外工廠陸續投產，有望支撐耐材主業穩健增長；公司亦依托高品位菱鎂礦積極探索

54、鎂化工、濕法冶金等非耐材領域，后續或打開長期成長空間，估值具備提升的空間。表表 5 5：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 2323A A 2424E E 2525E E 2626E E 2323A A 2424E E 2525E E 2626E E （億元）（億元）002392.SZ 北京利爾 3.77 0.33 0.38 0.44 0.51 11 10 9 7 44.9 002066.SZ 瑞泰科技 9.42 0.32 0.35 0.39 0.43 29 27 24 22 21.

55、8 002088.SZ 魯陽節能 14.89 0.97 1.18 1.39 1.63 15 13 11 9 76.2 平均值 16 14 13 002225.SZ002225.SZ 濮耐股份濮耐股份 4.724.72 0.25 0.25 0.28 0.28 0.34 0.34 0.39 0.39 19 19 17 17 14 14 12 12 47.7 47.7 資料來源：wind，光大證券研究所預測 注：可比公司 EPS 預測來自 wind 一致預期，濮耐股份為光大證券研究所預測，股價日期為 2024 年 5 月 21 日 6.2 6.2 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司作為國內耐

56、火材料行業頭部企業，領先其他同行出海，是國內第一家擁有海外直銷網絡的耐材企業，伴隨海外工廠產能釋放，海外業務有望持續貢獻增量。公司亦圍繞高品質的西藏卡瑪多菱鎂礦，積極探索鎂化工、濕法冶金等非耐材領域，后續或打開長期成長空間。我們預測 24-26 年歸母凈利潤為 2.85/3.40/3.97億元，對應 PE 為 17/14/12 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。7 7、風險分析風險分析 原材料價格波動原材料價格波動 原材料成本占公司營業成本的比例為 80%左右。公司主要原材料氧化鋁基原材料、鎂質原材料、鋁礬土及礬土基原材料、硅質原材料、樹脂類和石墨類原材料等均在國內采購。受耐火行業生產規模、市場變

57、化、行業政策等因素影響，近幾年部分原材料價格有不同幅度的波動。若部分原材料價格持續上漲，公司生產成本壓力增大，可能影響公司的盈利能力。應收賬款規模較大應收賬款規模較大 受限于耐火材料行業的經營模式和下游鋼鐵、水泥等行業企業的結算支付習慣，公司應收賬款規模較大，23 年末應收賬款余額為 18.6 億元，占總資產比例為22.7%。雖然公司客戶主要為國內大中型鋼鐵企業，應收賬款發生壞賬的風險較小，但因為應收賬款規模較大，可能會發生個別客戶因行業政策調整、行業整合及競爭加劇等導致經營狀況惡化、支付能力下降，導致公司部分貨款不能正常收回。市場競爭加劇市場競爭加劇 我國耐火材料行業目前仍處于充分競爭階段，

58、2023 年全國耐火原料及制品規模以上企業近 2000 多家，數量眾多且集中度較低，影響企業定價和盈利水平的提升。若未來市場競爭加劇，可能面臨盈利能力下降的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）海外海外市場拓展市場拓展不及預期不及預期 2023 年公司海外業務收入占比約 27%，若海外業務拓展不及預期，可能影響公司收入增長。鋼鐵產量鋼鐵產量超預期超預期下滑下滑 鋼鐵行業是耐火材料主要下游領域，若國內鋼鐵產量超預期下滑，或對公司業績造成不利影響。匯率風險匯率風險 公司海外的收入主要以美元為結算貨幣，受到美元兌人民幣匯率的影響

59、較大。匯率的波動也將直接影響到公司出口產品的銷售定價，并給公司經營帶來一定程度的風險，隨著公司在海外業務的拓展，將面臨一定程度的匯率風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 4,9364,936 5,4735,473 6,4276,427 7,1927,192 7,9917,991 營業成本 3,946 4,382 5,168 5,791 6,434 折舊和攤銷 131 145

60、 171 181 191 稅金及附加 30 38 45 50 56 銷售費用 236 257 295 323 351 管理費用 272 293 337 370 404 研發費用 199 200 231 255 279 財務費用-23 37 43 50 56 投資收益 10 9 5 5 5 營業利潤營業利潤 245245 268268 326326 388388 451451 利潤總額利潤總額 240240 267267 326326 388388 451451 所得稅 25 14 36 43 50 凈利潤凈利潤 215215 253253 290290 345345 402402 少數股東損益

61、-15 5 5 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 230230 248248 285285 340340 397397 EPS(EPS(元元)0.230.23 0.250.25 0.280.28 0.340.34 0.390.39 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 -261261 384384 206206 261261 311311 凈利潤 230 248 285 340 397 折舊攤銷 131 145 171 181 191 凈營運資金增加 4

62、93 61 527 384 410 其他-1,114-70-777-644-686 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1 1 -473473 -186186 -195195 -195195 凈資本支出-140-132-200-200-200 長期投資變化 4 6 0 0 0 其他資產變化 135-346 14 5 5 融資活動現金流融資活動現金流 153153 330330 4 4 1111 -3636 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 268 453 117 142 116 無息負債變化 77 47 369 337 341 凈現金流凈現金流 -101101 246246 232

63、3 7777 8080 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 7,5267,526 8,2208,220 8,9268,926 9,6699,669 10,43110,431 貨幣資金 474 620 643 719 799 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 1,776 1,865 2,243 2,540 2,855 應收票據 339 216 254 284 315 其他應收款（合計）55 62 73 82 91 存貨 1,797 1,928 2,270 2,548

64、 2,831 其他流動資產 377 390 412 431 450 流動資產合計流動資產合計 5,1045,104 5,3025,302 5,9945,994 6,7146,714 7,4647,464 其他權益工具 56 97 97 97 97 長期股權投資 4 6 6 6 6 固定資產 1,279 1,392 1,380 1,353 1,314 在建工程 346 386 368 355 345 無形資產 241 245 285 329 372 商譽 240 239 239 239 239 其他非流動資產 152 440 440 440 440 非流動資產合計非流動資產合計 2,4212,4

65、21 2,9182,918 2,9332,933 2,9552,955 2,9662,966 總負債總負債 4,1754,175 4,6754,675 5,1625,162 5,6415,641 6,0986,098 短期借款 245 306 423 565 681 應付賬款 1,169 1,364 1,608 1,802 2,002 應付票據 962 864 1,018 1,141 1,268 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 114 104 104 104 104 流動負債合計流動負債合計 2,8442,844 3,0543,054 3,5473,547 4,0254,025 4

66、,4824,482 長期借款 666 934 934 934 934 應付債券 608 630 630 630 630 其他非流動負債 56 51 51 51 51 非流動負債合計非流動負債合計 1,3311,331 1,6211,621 1,6151,615 1,6151,615 1,6151,615 股東權益股東權益 3,3513,351 3,5453,545 3,7643,764 4,0284,028 4,3334,333 股本 1,010 1,010 1,010 1,010 1,010 公積金 1,016 1,038 1,066 1,100 1,140 未分配利潤 1,151 1,31

67、7 1,503 1,728 1,988 歸屬母公司權益 3,213 3,411 3,626 3,885 4,185 少數股東權益 138 133 138 143 148 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 20.1%19.9%19.6%19.5%19.5%EBITDA 率 8.2%8.9%8.9%8.8%8.9%EBIT 率 5.5%6.3%6.3%6.2%6.5%稅前凈利潤率 4.9%4.9%5.1%5.4%5.6%歸母凈利潤率 4.7%4.5%4.4%4.7%5.0%ROA 2.9%3.1%3

68、.3%3.6%3.8%ROE（攤?。?.1%7.3%7.9%8.8%9.5%經營性 ROIC 5.2%6.2%6.2%6.5%7.0%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 55%57%58%58%58%流動比率 1.79 1.74 1.69 1.67 1.67 速動比率 1.16 1.10 1.05 1.04 1.03 歸母權益/有息債務 2.06 1.69 1.70 1.71 1.75 有形資產/有息債務 4.45 3.79 3.89 3.96 4.06 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用

69、率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 4.78%4.69%4.59%4.49%4.39%管理費用率 5.50%5.35%5.25%5.15%5.05%財務費用率-0.47%0.67%0.67%0.70%0.70%研發費用率 4.03%3.65%3.60%3.55%3.50%所得稅率 11%5%11%11%11%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.06 0.07 0.08 0.10 0.11 每股經營現金流-0.2

70、6 0.38 0.20 0.26 0.31 每股凈資產 3.18 3.38 3.59 3.84 4.14 每股銷售收入 4.89 5.42 6.36 7.12 7.91 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 21 19 17 14 12 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 16.4 14.3 12.5 11.6 10.4 股息率 1.3%1.5%1.7%2.0%2.4%敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行

71、業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數

72、；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究

73、人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大

74、證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大

75、證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內

76、容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，

77、也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權

78、所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP