神州數碼-公司研究報告-發力信息技術應用創新數云融合實現產業升級-230109（33頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 發力發力信息技術應用創新信息技術應用創新，數云融合實現數云融合實現產業產業升級升級 神州神州數碼數碼（000034000034）公司深度 投資評級：買入（首次投資評級：買入（首次）報告日期：2023-1-9 收盤價（元）21.94 近 12 個月最高/最低（元）27.55/12.45 總股本（百萬股）668.43 流通股本（百萬股）548.22 流通股比例（%）82.02 總市值（億元）151.40 流通市值（億元）124.17 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S001052002

2、0001 郵箱： 分析師：王奇玨分析師：王奇玨 執業證書號：S0010522060002 郵箱： 聯系人：聯系人：張旭光張旭光 執業證書號：S0010121090040 郵箱： 相關報告相關報告 1.華安證券_公司深度_計算機行業_神州信息_聚焦金融科技業務，分布式轉型驅動發展加速2022-5-24 主要觀點：主要觀點：政策強勢驅動，鯤鵬展翅可期政策強勢驅動，鯤鵬展翅可期 從政策層面來看，從政策層面來看，國內信創戰略全面鋪開，從處理器到操作系統全產業鏈國產替代趨勢明確。受美國芯片出口限制法案等因素影響，國產化產業鏈正在信創加速發展階段，國內信創市場規模也在逐年增加，總體市場規模有望超千億。作為

3、華為的長期合作伙伴，神州數碼神州數碼于于 2 2020020 年建成首個鯤鵬超算中心年建成首個鯤鵬超算中心，旗下旗下鯤泰系列產品鯤泰系列產品契合契合國國內企業信創需求內企業信創需求，并完成了對國產中間件、數據庫、操作系統的適配，并完成了對國產中間件、數據庫、操作系統的適配，多次中標項，多次中標項目目彰顯彰顯行業競爭力行業競爭力。在產業布局方面，公司在以鯤鵬算力為核心的前提下，也進行多元化布局，積極拓展飛騰、龍芯 PC 產品線。從下游企業從下游企業信創采購信創采購需求來看需求來看，企業往往需要能符合自身行業、業務特點，選擇真正具備性能出眾、功能完善的服務器產品，從這一角度出發，鯤鵬 ARM 處理

4、器具有相比其他國產處理器的顯著優勢。數云融合數云融合實現產業升級實現產業升級，MSPMSP、ISVISV 及云轉售業務多點突破及云轉售業務多點突破 公司采取“數云融合”戰略，強調云服務的高自動化、高效率技術優勢融合與全國產化先進硬件設備，更加專注于服務各行業數字化轉型，累計為零售、快消、汽車、文旅、金融等行業提供物聯網、大數據、AI 等技術為基礎高可復制性數字化解決方案。典型之一，TDMP 數據脫敏系統為云端用戶提供基于敏感數據脫敏的專業解決方案與系列安全服務，并與國產操作系統、數據相適配，目前已經在多個金融機構實現場景落地。MSP 行業維持高度景氣，智研咨詢預測國內第三方云管理服務行業維持高

5、度景氣，智研咨詢預測國內第三方云管理服務市場規模增速為市場規模增速為 51.3%/41.1%（2022E/2023E），公司作為賽道領軍者），公司作為賽道領軍者，將充分受益，將充分受益于行業于行業擴張擴張。云轉售業務，公司與華為云、中國移動云、京東智聯云等上游一線供應商合作密切，并系阿里云全國總經銷商、MSP 核心合作伙伴，在行業中擔任領導者角色。ITIT 分銷牢筑護城河，復蘇背景下有望維持穩健成長分銷牢筑護城河，復蘇背景下有望維持穩健成長 公司作為國內 IT 分銷領導者，深耕 20 余年，樹立了堅實的渠道優勢，包括遍布國內1000余座城市、覆蓋各大垂直行業、整合 30000余家銷售渠道的全國

6、最大 To B銷售渠道網絡，與戴爾、斑馬、EPSON、Intel、希捷等一線企業的合作業務繼續保持廠商份額絕對領先。隨著 2023 年疫情影響消退，消費電子需求有望出現底部復蘇，數字基建投入有望同比增長。此外，公司深耕內部管理，存貨周轉率、應收賬款周轉率、現金周轉率等指標優于同行。投資建議投資建議 受益于國內數字化進程不斷推進、信創應用有望大規模落地、云計算行業景氣度持續，綜合綜合考慮考慮公司股權激勵目標公司股權激勵目標。我們預計神州數碼 2022-2024 年分別實現收入1304/1405/1513 億元，同比增長 6.6%/7.7%/7.7%；實現歸母凈利潤 10.4/12.1/13.7

7、億元，同比增長 337.0%/16.0%/13.8%，首次覆蓋，給予“買入”評級。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 122,385 130,409 140,483 151,329 收入同比(%)32.9%6.6%7.7%7.7%歸屬母公司凈利潤 238 1,040 1,207 1,373 凈利潤同比(%)-61.8%337.0%16.0%13.8%毛利率(%)3.3%4.6%5.0%4.9%ROE(%)4.4%15.8%15.9%15.9%每股收益(元)0.36 1.57 1.80 2.05 P/

8、E 43.93 13.93 12.16 10.68 資料來源：資料來源：wind，華安證券研究所，華安證券研究所 風險提示風險提示 1）行業競爭加劇，盈利質量承壓；2）芯片供應鏈受阻；3）下游需求擴張不及預期。神州數碼神州數碼（000555000555）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/3333 證券研究報告 正文目錄正文目錄 引言：引言：踐行信息技術應用創新，數云融合實現產業升級踐行信息技術應用創新，數云融合實現產業升級 .4 1 神州數碼：肩負數字中國使命的踐行者神州數碼：肩負數字中國使命的踐行者 .5 1.1 立足 IT 分銷，深耕云服務，發力信創賽道 .5 1.2 數字力量賦能產

9、業升級，客戶覆蓋多層次、高質量 .6 1.3 盈利能力不斷提高，業務結構不斷優化.7 2 緊隨設備國產化浪潮，加速推進信創業務緊隨設備國產化浪潮，加速推進信創業務 .10 2.1 國家信創戰略全面鋪開，多因素推動信創產業發展 .10 2.2“云+驅動”戰略推動信創布局，“鯤鵬系”提升產品價值 .12 2.3 服務器行業競爭格局、神州鯤泰競爭優勢 .17 3 以云服務為核心，為企業全方位賦能以云服務為核心，為企業全方位賦能 .20 3.1 云原生推動云服務市場發展，市場規模迎來擴大趨勢 .20 3.2 數云融合深耕數字化賦能 .22 4 重塑企業資源優勢，升級產業科技能力重塑企業資源優勢，升級產

10、業科技能力 .25 4.1 積累傳統 IT 分銷資源，轉型成為科技型服務企業 .25 4.2 賦能各行業數字化轉型，助力數字中國發展 .26 5 投資建議投資建議 .29 5.1 基本假設與營業收入預測 .29 5.2 估值和投資建議 .31 風險提示：風險提示：.31 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .32 SXnUtRsQTXjYuYZWuW7N8Q8OpNoOmOsReRqQqReRmNoO6MqRnNvPoMqNMYnMpQ 神州數碼神州數碼（000555000555）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/3333 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 神州數碼發展歷程

11、神州數碼發展歷程 .5 圖表圖表 2 發展歷程示意圖發展歷程示意圖 .6 圖表圖表 3 公司業務矩陣公司業務矩陣 .6 圖表圖表 4 行業數云融合解決案例行業數云融合解決案例.7 圖表圖表 5 神州數碼營業收入及增速神州數碼營業收入及增速 .7 圖表圖表 6 神州數碼歸母凈利潤及增速神州數碼歸母凈利潤及增速 .7 圖表圖表 7 神州數碼分業務營收神州數碼分業務營收 .8 圖表圖表 8 神州數碼分業務毛利率神州數碼分業務毛利率.8 圖表圖表 9 神州數碼費用率神州數碼費用率 .9 圖表圖表 10 神州數碼研發費用與研發費用率神州數碼研發費用與研發費用率 .9 圖表圖表 11 神州數碼經營活動產生

12、的現金流量凈額神州數碼經營活動產生的現金流量凈額 .9 圖表圖表 12 信創產業鏈信創產業鏈 .10 圖表圖表 13 信創產業相關政策信創產業相關政策 .11 圖表圖表 14 國內信創市場規模測算國內信創市場規模測算 .12 圖表圖表 15 全球服務器市場份額全球服務器市場份額 .13 圖表圖表 16 AWS 旗下搭載旗下搭載GRAVITION3 處理器的服務器產品處理器的服務器產品 .13 圖表圖表 17 華為鯤鵬華為鯤鵬 .14 圖表圖表 18 鯤鵬系列處理器規格鯤鵬系列處理器規格 .14 圖表圖表 19 神州數碼信創主營產品神州數碼信創主營產品 .14 圖表圖表 20 鯤泰服務器應用案例

13、鯤泰服務器應用案例 .15 圖表圖表 21 神州數碼鯤泰服務器產品神州數碼鯤泰服務器產品 .16 圖表圖表 22 神州數碼中國移動神州數碼中國移動PC服務器中標公告整理服務器中標公告整理 .17 圖表圖表 23 服務器產業鏈服務器產業鏈 .18 圖表圖表 24 服務器業務毛利率對比服務器業務毛利率對比 .18 圖表圖表 25 存貨周轉率對比存貨周轉率對比 .19 圖表圖表 26 云原生相關概念云原生相關概念 .20 圖表圖表 27 國內云計算市場規模（億元）國內云計算市場規模（億元）.21 圖表圖表 28 全球云計算市場規模（億美元）全球云計算市場規模（億美元）.21 圖表圖表 29 云原生、

14、企業發展戰略圖云原生、企業發展戰略圖 .22 圖表圖表 30 神州數碼云管理平臺能力神州數碼云管理平臺能力 .23 圖表圖表 31 神州數碼神州數碼 MSP 服務團隊體系服務團隊體系 .24 圖表圖表 32 神州數碼神州數碼 IT 分銷產品分銷產品 .25 圖表圖表 33 神州數碼智慧倉儲解決方案神州數碼智慧倉儲解決方案 .26 圖表圖表 34 神州數碼倉儲服務業務神州數碼倉儲服務業務 .27 圖表圖表 35 數據脫敏解決方案項目數據脫敏解決方案項目 .28 圖表圖表 36 神州數碼分項業務收入（億元）神州數碼分項業務收入（億元）.30 圖表圖表 37 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬

15、元）.31 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 4/3333 證券研究報告 引言：引言：踐行信息技術應用創新，數云融合實現踐行信息技術應用創新，數云融合實現產業升級產業升級 隨著疫情政策逐漸放開，市場生產有序恢復，國內消費市場需求不斷提高，如何在消費市場占據優勢是各企業未來發展的關鍵要素，數字化轉型能有效為企業帶來管理、生產方面的提升，最終帶來降本增效等市場競爭優勢。另一方面，國家指出“2+8+N”行業數字化轉型規劃，強調在大數據、物聯網、芯片技術、人工智能等多領域發展相關技術，以數字化發展為驅動力，促進各大、中、小企業優質資源互聯互通，激發潛在信

16、息價值。神州數碼作為國內領先 IT 分銷企業，近年來布局信創、云服務技術等領域業務，相關技術業務取得各行業數字化轉型企業認可，為神州數碼帶來新一輪發展機遇，具體邏輯包括：邏輯一：邏輯一：政策政策推動信創產業鏈發展推動信創產業鏈發展，中移動鯤鵬服務器中標中移動鯤鵬服務器中標。自 2019 年開始，政府逐年分階段式發布信創相關政策，目前我國正逐步建立包括軟件、硬件、全產業鏈的自主開發產品以及行業規范。經過計算，目前國內信創市場呈現逐年增長的趨勢，預計2024 年達到 2567 億元市場規模。我們認為，信創產業鏈具有具有持續性更新換代，持續性價值提升的特點，神州數碼采用全國產化信創自營產品，符合國產

17、化替代、信創等發展特征，神州數碼在行業發展的推動下將會迎來新發展機遇。此外，公司鯤鵬服務器預中標中移動 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二批次（標包 7-9），規模落地趨勢已現。邏輯二：邏輯二：數字化轉型需求不斷提高數字化轉型需求不斷提高，服務商專注于各行業數字化價值提升，服務商專注于各行業數字化價值提升。目前受到國內疫情、信創政策刺激、線上辦公以及后疫情時代因素影響，數字化轉型企業需求不斷上升。根據測算，2021 年國內云計算市場規模為 3229 億元，增速為 54.4%（信通院數據）。相關公有云私有云產業格局不斷形成，下游企業數字化需求呈現具體化、更加貼近業務的特點，具

18、體來說，不同的行業數字化轉型需求表現為：網絡安全需求、數據管理需求、生產管理需求、降本增效需求等。因此，服務商更需要深耕行業信息化建設服務。同時神州數碼在云管理、云原生相關技術成熟、相關訂單能及時落地，有效為金融、通信、互聯網等各行業提供信息化服務以及后續維護管理業務。邏輯三：邏輯三：分銷業務牢筑護城河，內外發展同步推進分銷業務牢筑護城河，內外發展同步推進。公司從傳統 IT 分銷龍頭企業通過自主技術創新以及資源優勢，完成自身技術升級轉型，云服務、信創自營產品為神州數碼注入新動力。技術方面技術方面，公司采用“鯤鵬+鯤泰”模式，采用 ARM 架構、發展自身信創業務，采用云原生、全棧技術、高算力發展

19、自身云服務業務。營收方面營收方面，呈現營收總體不斷增長、自營業務營收貢獻不斷提高，運營管理能力較強、公司資產質量不斷提高的特點。在技術發展的同時保障盈利能力的穩定，預計隨著神州數碼訂單落地以及細分領域市場規模不斷擴大，自身技術不斷受到市場認可，在金融、通信、互聯網、汽車等各行業有大量合作以及成功案例，神州數碼未來會產生經濟規模效益。邏輯四：股權激勵明確業績前瞻，高增速邏輯四：股權激勵明確業績前瞻，高增速凸顯投資價值。凸顯投資價值。2022 年 4 月公司公告顯示，員工持股計劃考核指標為 2022/2023 年歸母凈利潤不低于 10/12 億元。2022 年 12 月公告顯示，云計算及數字化轉型

20、營業收入和自主品牌營業收入 2023/2024 目標值為 90/120 億元，若上述目標得以達成，公司中期業績對應估值將得到進一步保障。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5/3333 證券研究報告 1 神州神州數碼數碼：肩負數字中國使命肩負數字中國使命的踐行者的踐行者 1.1 立足立足 IT 分銷，深耕云服務，發力信創賽道分銷，深耕云服務，發力信創賽道 立足立足 IT 分銷分銷，深耕云服務深耕云服務，發力信創賽道，發力信創賽道。神州數碼控股由聯想集團拆分成立，并進一步分離 IT 分銷業務，成立神州數碼。公司發展過程可分為三大階段：1）業務發）業務

21、發展階段：展階段：公司成立至公司成立至 2016 年，通過長期深耕成為中國最大的、涉及領域最廣的 IT 領域分銷商；2）產品轉型升級階段：）產品轉型升級階段：2016-2018 年，公司全面收購上海云角信息技術有限公司，深度整合上海云角和神州云計算優勢資源，基于云計算平臺為汽車、零售等行業提供人工智能、大數據、物聯網等解決方案。3）多點發力多點發力，高速成長，高速成長：2018 至今，公司與華為深度合作，并成立“華為事業群”。公司進一步深化云原生和數字原生服務，云原生已經步入快速發展期，公司已經實現了與開源生態的聚能和協同發展，打造DevOps 解決方案，為企業用戶提供 DevOps 工具鏈集

22、成，實現一站式、可視化、平臺一站式、可視化、平臺化化的項目集成管理和CI/CD快速迭代。在產業布局方面在產業布局方面，公司在以鯤鵬算力核心之外，也進行多元化布局，積極拓展飛騰、龍芯 PC 產品線，完成產品研發生產并推向市場。圖表圖表 1 神州神州數碼數碼發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 管理層產業經驗豐富，管理層產業經驗豐富，公司公司治理治理穩健高效。穩健高效。神州數碼控股有限公司實控人郭為，截至 2022 年 6 月，持股比例為 23.38%，現任神州數碼控股有限公司董事局主席，曾擔任聯想集團執行董事、副總裁、科技發展公司總經理。公司第二大股東為王曉巖，截至2022 年

23、6 月，直接持股比例 4.99%，曾擔任聯想集團高級副總裁。此外，郭為任神州數碼（000555）董事長，主營業務為金融、政企、運營商 IT 軟件服務及系統集成，二者能產生良好的協同效應。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6/3333 證券研究報告 圖表圖表 2 發展歷程示意圖發展歷程示意圖 資料來源：IFIND，華安證券研究所 1.2 數字力量賦能產業升級數字力量賦能產業升級，客戶覆蓋多層次、高質量，客戶覆蓋多層次、高質量 數字力量賦能產業升級，推動企業數字化轉型。數字力量賦能產業升級，推動企業數字化轉型。神州數碼作為國內領先數字轉型和云服務供應

24、商，在數字產業化政策和云計算時代背景下，神州數碼在 IT 分銷業務的基礎上，加速推動業務轉型和資源配置，持續推進云服務和信創服務兩部分業務發展，1）IT分銷業務方面分銷業務方面，公司繼續踐行“數字中國”之理想，以生態體系為依托，緊抓行業熱點機遇，聚合更多的廠商和合作伙伴，為客戶提供更全更優的產品、方案和服務，在持續推動分銷業務復合增長的同時，賦能產業數字化轉型和數字經濟發展。2）云服務方云服務方面面，神州數碼以構建云原生為基礎，打造開源化能力，向下聚合，向上服務于應用轉型管理，打造包括云管理服務（MSP）、數字化解決方案（ISV）、視頻云產品及服務等數字化服務。3）對于信創服務方面對于信創服務

25、方面，神州數碼堅持自主創新、生態聚合推出神州鯤泰系列產品，并迅速在政企、金融、運營商、互聯網、交通、能源等多個行業取得突破落地。圖表圖表 3 公司業務矩陣公司業務矩陣 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 數字產品服務優質客戶，數云融合助力各行業數字升級。數字產品服務優質客戶，數云融合助力各行業數字升級。公司專注技術改革和企業數字化升級機遇，以客戶需求為導向，以高效率和高技術為核心，服務于各應用場景，目前神州數碼業務覆蓋金融行業、零售行業、汽車行業、制造行業、文旅行業、醫療行業等多應用場景，并針對不同行業業務活動和客戶需求，提供相關數字化轉型解決方案。同時神州數碼于 2022 年提出“數云融

26、合”戰略，持續拓展汽車、快銷、零售、金融業務。神州數碼與高科數聚達成戰略合作，共同發布“神州云|數云汽車 io+服務”，聚焦汽車等垂直行業云及數據應用場景，推動“數云融合”場景落地。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7/3333 證券研究報告 圖表圖表 4 行業數云融合解決案例行業數云融合解決案例 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.3 盈利能力不斷提高盈利能力不斷提高，業務結構不斷優化業務結構不斷優化 數字經濟快速拉動需求，營收規模大幅增長。數字經濟快速拉動需求，營收規模大幅增長。受益于國內企業數字化轉型需求不斷提高，營收方面2018年至2

27、021年由818.6億元增長至1223.8億元，CAGR為14.3%，營收呈現逐年增長的特征，其中，2020 年至 2021 年企業營業收入大幅度增長，增長率為 33%，主要原因為主要原因為 2021 年國產化替代加速導致神州數碼三大主營業務規模迅速擴大年國產化替代加速導致神州數碼三大主營業務規模迅速擴大，IT 分銷服務由 886.5 億增加至 1168.4 億元，增幅 31.79%，云計算及數字化轉型服務由26.7 億元增加至 38.8 億元，增幅 45.71%，信創服務由 7.3 億元增加至 16.5 億元，增幅 126.86%?？鄯菤w母凈利潤方面，由 2018年的 4.72億元增長至 2

28、021年 6.72億元，CAGR 為 12.5%，2022 年前三季度實現扣非歸母凈利潤 2.83 億元，較去年同期增長63.03%。圖表圖表 5 神州神州數碼數碼營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 6 神州神州數碼數碼歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：IFIND，華安證券研究所 資料來源：IFIND，華安證券研究所 818.6868.0920.61,223.8268.332%6%6%33%-8%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140020182019202020212022Q3營業收入（億元）YoY4.725.826.516.

29、722.8340.0%23.3%12.0%3.1%31.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01234567820182019202020212022Q3扣非歸母凈利潤（億元）YoY 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8/3333 證券研究報告 自營業務規模不斷成長，行業競爭格局不斷加劇自營業務規模不斷成長，行業競爭格局不斷加劇。IT分銷業務，云服務，自有品牌為公司三大核心業務，2018 年至 2021 年，IT 分銷業務占總營收 95%以上，云服務業務和自有品牌業務作為公司未來發展

30、方向，占總營收比例逐年增加。公司三大核心業務毛利率略下降，主要原因為，計算機行業訂單受疫情因素和芯片缺失供應鏈風險因素影響，行業平均毛利率均有下滑的趨勢。隨著公司云計算服務生態不斷建設，不斷提高自身產品價值，2022H1 神州數碼云管理服務（MSP）收入 2.3 億元，同比增長 36.5%，毛利率 47.2%，數字化轉型解決方案（ISV）收入 0.4 億元，同比增長 12.3%，毛利率79.5%。圖表圖表 7 神州神州數碼數碼分業務分業務營收營收 圖表圖表 8 神州神州數碼數碼分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：IFIND，華安證券研究所 資料來源：IFIND，華安證券研究所 管理控制能力不斷

31、加強，研發投入逐年增加。一方面管理控制能力不斷加強，研發投入逐年增加。一方面神州數碼優化管理體系，提升精細化管理水平，管理費用率穩定至 0.2%左右，銷售費用從 2018 年 2.0%降低至 2021 年1.5%，財務費用受人民幣匯率影響略有波動，整體穩定在 0.2%至 0.5%區間。另一方面，另一方面，神州數碼重視自主創新，加大技術研發投入，2021 年神州數碼研發投入 2.4 億元，同比增長 32.2%，擁有研發人員 593 人，占比 11.38%，同比增長 30.33%。公司 2022 年 Q3 研發投入2.04億，較去年同期增長32.66%。從研發投向來看，主要為云服務業務和信創業務研

32、發投入：1）云服務項目主要包括數據庫審計、自動化云運維平臺的研發、賈維斯人工智能集成平臺、構建為企業數字化賦能的全聚合服務平臺 2）信創服務項目包括信創盒式交換機等。20182019202020210%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%544.60262.975.815.100.10553.80293.2615.315.530.14574.17312.3626.667.280.13678.54489.8438.8516.500.122.3%2.4%2.3%2.1%6.8%6.1%5.8%4.1%22.9%18.1%12.9%13.4%26.5%

33、20.9%15.7%11.5%4.0%4.0%3.9%3.4%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021消費電子分銷業務(%)企業IT產品分銷業務(%)云服務(%)自有品牌(%)合計(%)神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9/3333 證券研究報告 圖表圖表 9 神州神州數碼數碼費用率費用率 圖表圖表 10 神州神州數碼數碼研發費用與研發費用率研發費用與研發費用率 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 現金流量略有波動，資產質量逐年提高?，F金流量略有波動，資產質量逐年提高。2018年至

34、 2020年經營活動產生的現金流量凈額穩步增長，其中 2019 年至 2020 年數額超過扣非歸母凈利潤，體現公司盈利能力較強，2021 年由于采購備貨增加導致現金流流出，流量凈額為-1.56 億元。另一方面，神州數碼 2018 至 2021 年應收賬款周轉率為 11.1/12.7/15.5 呈現逐年增加的趨勢，體現其資產質量逐年提高，神州數碼在不斷的提高自身技術優勢，優化內部管理和運營效率。圖表圖表 11 神州神州數碼數碼經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：WIND，華安證券研究所 2.0%2.0%1.9%1.6%1.5%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0

35、.8%0.6%0.2%0.2%0.5%0%1%2%3%20182019202020212022Q2銷售費用率管理費用率財務費用率0.961.451.812.401.290.12%0.17%0.20%0.20%0.22%0%1%0.001.002.003.0020182019202020212022Q2研發費用(億元)研發費用率3.6114.9914.57-1.5612.324.725.826.516.722.83-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020182019202020212022Q3經營活動產生的現金流量凈額扣非歸母凈利潤

36、（億元）神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010/3333 證券研究報告 2緊隨設備國產化浪潮，加速推進信創緊隨設備國產化浪潮，加速推進信創業務業務 2.1 國家信創戰略全面鋪開，多因素推動信創產業發展國家信創戰略全面鋪開，多因素推動信創產業發展 國家信創戰略全面鋪開國家信創戰略全面鋪開，供需端推動信創產業發展供需端推動信創產業發展。信息技術是國家發展的第一動力，由于過去中國 IT 底層標準、架構、硬件、軟件由國外 IT 廠商滲透，中國 IT 行業發展格局受國外公司以及政策影響波動較大，信創由此而生，目前我國正逐步建立包括軟目前我國正逐步建立包括軟

37、件、硬件、全產業鏈的自主件、硬件、全產業鏈的自主開發開發產品以及行業規范。產品以及行業規范。信創是中國信息技術發展的必然之路，信創產業的發展主要因素來自于政策支持以及下游企業數字化轉型需求。圖表圖表 12 信創產業鏈信創產業鏈 資料來源：海比研究院，華安證券研究所 政策持續推動產業發展，高投入刺激下游需求不斷增加政策持續推動產業發展，高投入刺激下游需求不斷增加。從國家政策的角度來看，自 2019 年開始國家多部門協同推進信創產業發展，一方面一方面加強建設以及關鍵核心技術開發，另一方面另一方面構建自主數據平臺，鼓勵企業數字化轉型。而完成企業數字化轉型的關關鍵一步是國企央企以及相關黨政軍行業以身作

38、則，率先建立信息平臺。鍵一步是國企央企以及相關黨政軍行業以身作則，率先建立信息平臺。在政策的持續推動背景下，國產信創產品發展成為未來發展“高確定性”賽道。同時，針對信創企業國家推出“2+8+N”服務體系，指黨政信息服務，金融、電力、電信、石油、交通、教育、醫療、航空航天服務，以及消費市場服務，國產服務器替換速度大幅加快。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111/3333 證券研究報告 圖表圖表 13 信創產業相關政策信創產業相關政策 資料來源：華安證券研究所整理 信創產業市場規模逐年擴大信創產業市場規模逐年擴大,細分市場持續增長。細分市場持續增長。

39、在政策的大力推動背景下，國內信創市場規模穩定擴大，信創服務器作為企業數字化轉型的基礎設備，單價為 4-5 萬元左右，配套服務器操作系統單價約為 1 萬元每套，經過測算信創產業潛在空間可達千億級別（見下圖），其中服務器及周邊領域仍是投資重點之一。展望 2023年，隨著基礎軟硬件生產能力的逐步完善，以及政策的全力推動，規?；瘧脤砜捎^的市場增量。時間政策名稱核心政策發布單位2022/12/13工業和信息化領域數據安全管理辦法（試行）工業和信息化領域數據處理活動及其安全監管，工業和信息化領域數據分類分級、重要數據和核心數據識別認定、數據分級防護等標準規范，指導開展數據分類分級管理工作，制定行業重

40、要數據和核心數據具體目錄并實施動態管理。工業和信息化部2022/11/16中小企業數字化轉型指南指南適用范圍包括：需求方中小企業，供給方互聯網平臺企業、工業互聯網平臺企業、數字化轉型服務商等中小企業數字化轉型服務供給方；工作思路包括降低中小企業數字化轉型門檻、從基礎落實數字化轉型工作、長期有效進行數字化轉型規劃、多方協同加強數字化管理質量。工業和信息化部2022/10/19關于加強和改進工業和信息化人才隊伍建設的實施意見內容主要包括：1）建設戰略科學家梯隊 2）支持一流科技領軍人才和創新團隊加快成長 3）培育青年科技人才后備力量 4）培養大批卓越工程師 5）加大企業經營管理人才培養力度 6）加

41、強人才培養機制和體系工信部2022/6/6國務院關于加強數字政府建設的指導意見1.到2025年，數字政府頂層設計更加完善、統籌協調機制健全，促進經濟社會高質量發展、建設人民滿意的服務型政府等方面發揮重要作用。2.到2035年，數字政府體系框架更加成熟完備，數字政府基本建成，為基本實現社會主義現代化提供有力支撐國務院2022/5/24“十四五”國家信息化規劃圍繞落實重大任務，設立了5G創新應用工程、“智能網聯”設施建設和應用推廣工程、全國一體化大數據中心體系建設工程、數據要素市場培育工程、大數據應用提升工程、信息領域核心技術突破工程、信息技術知識產權與標準化創新工程、制造業數字化轉型工程、智慧公

42、安建設提升工程、人工智能社會治理實驗工程、全國一體化政務服務提升工程、數字公共服務優化升級工程等17個重點工程。發展改革委2022/5/12關于開展“攜手行動”促進大中小企業融通創新1.以創新為引領，打造大中小企業創新鏈2.以提升韌性和競爭力為重點，鞏固大中小企業產業鏈3.以市場為導向，延伸大中小企業供應鏈4.以數字化為驅動，打通大中小企業數據鏈5.以金融為紐帶，優化大中小企業資金鏈6.以平臺載體為支撐，拓展大中小企業服務鏈7.以隊伍建設為抓手，提升大中小企業人才鏈工業和信息化部 國家發展和改革委員會等2021/12/12“十四五”數字經濟發展規劃1.加快建設信息網絡基礎設施、推進云網協同和算

43、網融合發展、有序推進基礎設施智能升級、提高“互聯網+政務服務”效能、提升社會服務數字化普惠水平。2.加快推動文化教育、醫療健康、會展旅游、體育健身等領域公共服務資源數字化供給和網絡化服務，促進優質資源共享復用國務院2021/12/24“十四五”推進國家政務信息化規劃主要任務：深化基礎信息庫共享應用、建設經濟治理基礎數據庫、加快網絡融合，升級完善國家電子政務網絡體系等。發展改革委2021/6/1關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見1.依托優質企業組建創新聯合體或技術創新戰略聯盟，開展協同創新，加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域

44、關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用。2.推動國家重大科研基礎設施和大型科研儀器向優質企業開放，建設生產應用示范平臺和產業技術基礎公共服務平臺。工業和信息化部 科技部 財政部等2021/12/1十四五信息化和工業化深度融合發展規劃1.以供給側結構性改革為主線，以智能制造為主攻方向，以數字化轉型為主要抓手，推動工業互聯網創新發展。2.保障措施：健全組織實施機制、加大財稅資金支持、加快人才隊伍培養、優化融合發展環境、加強國際交流合作工業和信息化部 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212/3333 證券研究報告 2.2“云“云+驅動”戰略推動信創布局

45、，“鯤鵬系”提升產品價值驅動”戰略推動信創布局，“鯤鵬系”提升產品價值 ARM 架構正在挑戰以架構正在挑戰以 x86 為主流的服務器市場。為主流的服務器市場。2011 年推出的 ARM v8 架構，以及開放授權、高自由度等特性，受到芯片設計方青睞，該架構最早的商用處理器產品為Apple 的 A7 處理器，憑借其出色的性能和能耗表現證明了其并不遜色于 x86 架構。從市場份額來看，搭載 ARM 處理器的服務器市場份額，已從 2019 年的不足 0.7%快速攀升至 2022Q2 的 7.1%，而以 Intel 和 AMD 為代表的 x86 處理器則持續下行，總份額由2019 的接近 99%下降到

46、93%。未來隨著未來隨著 ARM v9（2021 年發布）架構的迭代和生態的逐步成熟，年發布）架構的迭代和生態的逐步成熟，該架構該架構服務器服務器產品有望不斷產品有望不斷向上突破市場空間。向上突破市場空間。圖表圖表 14 國內信創市場規模國內信創市場規模測算測算 資料來源：華安證券研究所測算整理 20212022E2023E2024E公務員及事業單位人員數量（萬人3800385039003920國企工作人員（萬人）4000400040004000服務器規模測算：國內服務器需求量（萬臺）180200220220服務器平均單價（萬元）5555國產服務器市場規模（億元）900100011001100

47、國內服務器市場毛利率10%10%10%10%CPU規模測算：CPU占服務器成本比例30%30%30%30%CPU國內市場規模（億元）270300330330服務器操作系統規模測算：服務器操作系統單價（萬元）1111操作系統國內市場規模（億元）180200220220數據庫規模測算：數據庫配比比例1/5數據庫平均單價（萬元）5數據庫國內市場規模（億元）300360420480辦公軟件規模測算：體制內工作人員人數（萬人）7800785079007920辦公軟件平均單價（元）500500500500辦公軟件配比比例1/21/21/21/2辦公軟件國內市場規模（億元）195.0196.3197.519

48、8.0其他信創產品規模測算：郵箱國內市場規模（億元）6080100120中間件國內市場規模（億元）8898108119國內信創市場規模（億元）1993223424762567增長率11%10%4%神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313/3333 證券研究報告 圖表圖表 15 全球服務器市場份額全球服務器市場份額 資料來源：Omdia，華安證券研究所 服務器與消費端，服務器與消費端，ARM 雙線突破。雙線突破。云計算方面，隨著亞馬遜云科技 AWS 開發的graviton 處理器產品逐漸獲得市場認可，并且積累了大量的服務實例，包括數據庫、分布式緩存等

49、，使客戶獲得具備顯著性價比優勢的完全托管式服務。消費端方面，隨著Apple 將其消費端電腦產品全部轉向 ARM 架構，其在消費端生態有望迎來快速繁榮，并反向促進服務端 ARM 生態的成長，與此同時，谷歌 Chromebook 以低價優勢逐漸打開學生市場，ARM 版 Window11 也成功落地。圖表圖表 16 AWS 旗下搭載旗下搭載 gravition3 處理器的服務器產品處理器的服務器產品 資料來源：Info，華安證券研究所 鯤鵬 920 是由華為自主研發設計的數據中心處理器，采用 ARM v8 架構，7nm 制程，主頻 2.6Ghz，單芯片支持 64 核（另有 32、48 核），TDP

50、功耗為標準的 180w，支持 8 通道 DDR4 內存及 PCIE4.0 通道，集成 100Gbe 網絡，其內存帶寬、算力均處于同類處理器前列，網絡吞吐量是業界標準 4 倍。92.1%87.4%80.3%79.7%76.7%76%72.7%69.5%6.7%10.1%14.5%15.9%18.2%18.3%21.8%22.7%0.7%2.2%4.8%4.1%4.9%5.4%4.9%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202021Q121Q221Q321Q422Q122Q2IntelAMDArm 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱

51、末頁重要聲明及評級說明 1414/3333 證券研究報告 圖表圖表 17 華為鯤鵬華為鯤鵬 資料來源：海思官網，華安證券研究所 圖表圖表 18 鯤鵬系列處理器規格鯤鵬系列處理器規格 系列 型號 核數 主頻 內存通道數 TDP 功率 鯤鵬 920 7260 64 2.6 8 180 5250 48 2.6 8 150 5230 32 2.6 8 120 資料來源：華安證券研究所整理 “鯤鵬“鯤鵬+鯤泰”布局國產設備賽道，核心技術解決“卡脖子”問題。鯤泰”布局國產設備賽道，核心技術解決“卡脖子”問題。2020 年初，公司加入華為鯤鵬生態系，加速布局和升級自有品牌“神州鯤泰”從而打造“鯤鵬+鯤泰”系

52、列產品。借力鯤鵬，公司服務器產品計算能力以及耗能處于國產化 CPU 標桿水平。2022 年公司發布神州鯤泰人工智能推理服務器以“鯤鵬+昇騰”為核心，可提供 128 個處理核心的算力，同時最大可支持 8 張華為 Atlas 300 推理卡，提供 256GB 推理緩存，以及最大 704 TOPS INT8 的 AI 算力。目前神州數碼已取得各行業數字化解決方案和人工智能數字化解決方案的實踐案例，在未來，其核心技術加速推動信創產品的發展。圖表圖表 19 神州數碼信創主營產品神州數碼信創主營產品 資料來源：神州數碼公司官網，華安證券研究所 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要

53、聲明及評級說明 1515/3333 證券研究報告 品牌影響力逐步提升，信創產品定位更加清晰。品牌影響力逐步提升，信創產品定位更加清晰。一方面，一方面，神州數碼信創產品和多企業進行產品兼容合作，合作伙伴包括中國電信、天翼云、麒麟、華為等知名企業，從而進一步開拓市場空間，另一方面，另一方面，截至 2022 年 6 月，神州數碼連續贏得“國家稅務總局 2021 年稅務系統線上批量集中采購計算機設備補充入圍項目”、“廈門集美區鯤鵬等信創適配服務運營”、“中國移動 2021 年至 2022 年人工智能通用計算設備集中采購”、“中國移動 2021年至 2022年 PC服務器集中采購”項目等。神州信創產品定

54、位是：“華神州信創產品定位是：“華為鯤鵬為鯤鵬 CPU”為”為核心核心，以自身豐厚行業應用案例為輔助，以自身豐厚行業應用案例為輔助，構建自身信創產品生態構建自身信創產品生態，搭搭建各行業應用平臺建各行業應用平臺；神州數碼信創服務器聚焦大數據計算、分布式存儲、數據庫讀寫、web 高并發服務等多樣化應用場景，在軟硬件各層面進行系統聯合調優，取得了鯤泰服務器性能在運營商、金融等行業客戶的選型測試中處于行業領先水平的斐然成績。圖表圖表 20 鯤泰服務器應用案例鯤泰服務器應用案例 資料來源：相關公司公告，華安證券研究所整理 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1

55、616/3333 證券研究報告 圖表圖表 21 神州數碼鯤泰服務器產品神州數碼鯤泰服務器產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1717/3333 證券研究報告 圖表圖表 22 神州數碼中國移動神州數碼中國移動 pc 服務器中標公告整理服務器中標公告整理 資料來源：相關公司公告，華安證券研究所整理 2.3 服務器行業競爭格局、神州鯤泰競爭優勢服務器行業競爭格局、神州鯤泰競爭優勢 服務器行業競爭激烈，下游行業需求不斷增加。服務器行業競爭激烈，下游行業需求不斷增加。服務器是企業進行管理、生產的重要工具，通用性服務器

56、一般包括 CPU、內存、磁盤三部分。目前國內的主流服務器CPU 廠商包括海光信息、兆芯、華為鯤鵬、飛騰等國產廠商。同時由于服務器相對上由于服務器相對上游企業技術壁壘較低，行業競爭較為激烈游企業技術壁壘較低，行業競爭較為激烈，其中對于基礎性服務器，芯片成本約占三成，高性能服務器芯片成本占比更高，目前國產服務器廠商主要包括浪潮、華為鯤鵬、神州數碼、中科曙光、長城等，據公司年報統計相關企業毛利率如下圖所示。同時下游企業在數字化轉型政策的推動下，對服務器需求持續上升，主要投入包括：采購、維護、軟件配置等等，體現服務器行業需長期技術革新，服務下游客戶保持自身行業競爭力。體現服務器行業需長期技術革新，服務

57、下游客戶保持自身行業競爭力。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1818/3333 證券研究報告 圖表圖表 23 服務器產業鏈服務器產業鏈 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 24 服務器業務毛利率對比服務器業務毛利率對比 資料來源：華安證券研究所整理 供應鏈管理能力優秀，營收規模迎來爆發式增長。供應鏈管理能力優秀，營收規模迎來爆發式增長。服務器企業由于受到全球芯片供給周期影響，供貨問題以及訂單落地問題會影響企業未來發展以及融資能力。芯片能否及時配套服務器，從而按時確認收入，往往會影響企業的當年收入。作為 IT 分銷行業企業，公司專注于公司運營效率

58、，加強供應鏈管理。在同類型公司中，神州數碼存貨周轉率具備一定優勢。因此強大的運營能力有助于神州數碼進一步擴大信創業務板塊，建立自身品牌優勢。同時，同時，2019 年至 2021 年神州數碼信創業務營收爆發式增長，一方面來源于下游企業數字化轉型需求增加，另一方面來源于企業產能得到釋放，訂單大量確認，體現神州數碼信創業務規模在逐年擴大。26.47%20.94%15.07%11.54%10.93%11.77%11.40%11.13%10.38%14.41%16.20%19.23%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021神州數碼浪潮信息中科曙光 神州神州數碼數碼（0 00

59、000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1919/3333 證券研究報告 圖表圖表 25 存貨周轉率對比存貨周轉率對比 資料來源：華安證券研究所整理 10.619.439.816.115.425.713.562.362.62.571.950.741.992.222.51.120246810122019202020212022Q3神州數碼浪潮信息中科曙光清華同方 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020/3333 證券研究報告 3 以云服務為核心，為企業全方位賦能以云服務為核心，為企業全方位賦能 3.1 云原生推動云服務市場發展，市場規模

60、迎來擴大趨勢云原生推動云服務市場發展，市場規模迎來擴大趨勢 云原生概念普及，推動中國企業數字化生態體系發展云原生概念普及，推動中國企業數字化生態體系發展。技術的變革來源于理論的指導，相比較于傳統云計算采用數據中心的技術體系和理論，云原生以云端服務為基礎進行相關體系建設；概念由 Pivotal 公司于 2013 年提出，目前該公司對云原生概括為DevOps+持續交付+微服務+容器化，1 1）DevOpsDevOps 指全棧式開發團隊，融合前端開發和運維為一體，來使得構建、測試、發布軟件能夠更加地快捷、頻繁和可靠；2 2）持續交）持續交付付指在不影響用戶使用服務的前提下頻繁把新功能發布給用戶使用；

61、3 3）微服務）微服務指以專注于單一責任與功能的小型功能區塊為基礎，利用模塊化的方式組合出復雜的大型應用程序，實現低耦合，高內聚的軟件模塊，保證項目運行穩定性；4 4）容器化容器化指把服務無差別地封裝在容器里，從而使服務更便捷地管理和維護；正是由于云原生的抽象化、高協同性、持續交付等特點能有效契合于目前國內企業數字化發展需要，云原生將會代替云原生將會代替傳統云服務成為未來企業數字化轉型的主要載體傳統云服務成為未來企業數字化轉型的主要載體。圖表圖表 26 云原生相關概念云原生相關概念 資料來源：華安證券研究所 云計算市場觸底反彈，國內市場高速增長云計算市場觸底反彈，國內市場高速增長。對于全球云計

62、算市場來看，對于全球云計算市場來看，隨著全球經濟受疫情影響逐漸縮小，云計算市場規模觸底反彈，根據 Gartner 統計，2017 至 2020 年云計算市場規模增速下緩，2020 年至 2021 年增速達近年來最高增速，說明相關企業實說明相關企業實現技術項目落地，企業生產呈現規?；F技術項目落地，企業生產呈現規?；?；對于國內云計算市場來看，對于國內云計算市場來看，主要分為公有云和私有云兩部分產品，公有云繼續保持高速增長，私有云首次突破 1000 億元，同時保持增速不斷提高，表明私有云賽道處于成長期，行業格局在不斷形成表明私有云賽道處于成長期，行業格局在不斷形成；對于云原生所提供的 PaaS 服

63、務平臺，根據中國2022 年云計算白皮書數據顯示，中國 PaaS 業務市場占比也在不斷擴大，占總體市場規模約 3/4，同時 IaaS 業務增速保持在 80%左右，隨著下游企業數字化轉型推進，相關業務將長期穩定發展。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2121/3333 證券研究報告 圖表圖表 27 國內國內云計算市場規模（億元）云計算市場規模（億元）圖表圖表 28 全球全球云計算市場規模（億美元）云計算市場規模（億美元）資料來源：中國通信院、華安證券研究所 資料來源：中國通信院，華安證券研究所 行業細分賽道多元，下游產業需求多元化。行業細分賽道多元，下

64、游產業需求多元化。目前云原生細分賽道呈現多元化趨勢，其中，技術賦能型技術賦能型核心價值在于將技術賦能于前端的應用和業務，降低技術的使用門檻;應用開發型應用開發型核心價值在于提升應用開發效率;集成服務型集成服務型核心價值在于解決數據孤島問題并深度挖掘數據價值;底座支撐型底座支撐型核心價值在于提供以云原生技術為主的底層技術支持，其中技術賦能型賽道市場規模最大，應用開發型廠商集中度較低，數量較高。另一另一方面，方面，云原生對于不同行業應用程度呈現多元化；具體來說，互聯網和信息服務行業互聯網和信息服務行業已實現云計算和自身業務的深度融合；金融、政務、交通行業金融、政務、交通行業采用云原生底層架構設計，

65、通過云原生重構自身應用能力；能源、醫療、工業行業能源、醫療、工業行業采用專有云和混合云同時部署，通過邊緣側云改造。為企業數字化轉型注入新能量，算力服務推進企業可持續性發展。為企業數字化轉型注入新能量，算力服務推進企業可持續性發展。隨著云原生的技術發展，云原生技術為企業多方面發展帶來全新的變革，1 1）云原生能簡化運維，從而云原生能簡化運維，從而加速企業數字化轉型布局速度，加速企業數字化轉型布局速度，云原生聲明式操作思想可以實現高彈性一致性部署，減少開發人員工作量，降低生產成本。2）云原生能有效構建云原生能有效構建統一架構，實現跨平臺業務統一架構，實現跨平臺業務協同協同，云原生通過中心云、邊緣云

66、的管理模式實現跨云、跨集群的管理能力，通過分布式節點方法，進一步提高資源利用效率。另一方面另一方面，隨著我國企業由產能創造價值轉化為技術創造價值，高算力能力成為衡量企業數字化轉型的重要指標，據中國信通院統計，算力發展提高 1 點能有效帶動 GDP 增加 1293 億元，算力能力有效滲透進入細分業務，為傳統行業帶來附加值提升，云計算、邊緣計算、智能計算能力為企業生產、銷售、管云計算、邊緣計算、智能計算能力為企業生產、銷售、管理帶來效率提升理帶來效率提升。26543768912772181427525645814104823%23%26%29%65%58%85%71%0%10%20%30%40%5

67、0%60%70%80%90%050010001500200025003000350020172018201920202021國內公有云國內私有云私有云市場增速公有云市場增速199362491624869961108612221231152230736948364291624%21%14%32%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500020172018201920202021PaasSaasIaas全球云計算市場增速 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2222/3333 證券研究報告 圖表圖表 29云原生、企

68、業發展戰略圖云原生、企業發展戰略圖 資料來源：中國信通院，華安證券研究所 3.2 數云融合數云融合深耕深耕數字化賦能數字化賦能 戰略實施落地，持續投入保證技術架構穩定性戰略實施落地，持續投入保證技術架構穩定性。數字化轉型是近年來企業發展的重要手段，而轉型是一個過程并非結果，企業在指定數字化戰略到執行層落地往往存在差異，因此需要技術供應商不斷地革新自身技術，正因于此，神州數碼專注于為企業數字神州數碼專注于為企業數字化賦能，提出“數云融合”戰略化賦能，提出“數云融合”戰略，通過可理解&可執行的指示和匯報循環迭代，幫助管理層更好地協同推進企業數字化進程；具體包括以下三種數字化升級模式：1 1）數字化

69、）數字化發展規劃發展規劃，通過數據分析行業 IT 化現狀和需求，理解業務需求和發展，結合自身實踐經驗和最新技術為企業制定架構，擬定方案，規劃路徑等。2 2）企業架構規劃）企業架構規劃：基于業務戰略目標出發，構建業務、數據、應用、基礎設施及安全架構，為企業或者復雜平臺的戰略演進和后續項目實施夯實基礎，確保業務目標能夠落實到具體建設項目中。同時，云計算服務的穩定性和安全性也是客戶關注的重要因素，云計算服務的穩定性和安全性也是客戶關注的重要因素，神州數碼內部總結整合行業解決方案，建設通明湖研究院專注于產品研發，自上而下打通云+信創業務整合，同時神州數碼云原生研發團隊取得多項行業認證，與 80 多家全

70、球云資源商深度合作，從而更好的完善自身業務服務下游企業。核心云技術支撐業務發展，自主研發產品滿足客戶需求核心云技術支撐業務發展，自主研發產品滿足客戶需求。神州數碼自 2017 年收購上海云角后，公司由傳統 IT 經銷商角色轉化為云服務和數字化轉型供應商角色，通過成立云業務集團，整合原有技術優勢，以“價值創造”為基礎服務于不同行業不同企業的不同階段數字化轉型需求，其主要業務模式包括：1 1）云管理服務（云管理服務（MMSPSP）主要功能包括基于云原生環境，為客戶提供數據咨詢、遷移等管理工作，依托云原生特點，更好的保護客戶數據安全、運行效率等需求。公司云公司云管理服務能力已經覆蓋全球五大公有云及華

71、為云、中國移動云、京東智聯云等國內主流管理服務能力已經覆蓋全球五大公有云及華為云、中國移動云、京東智聯云等國內主流公有云廠商公有云廠商，擁有從云到端完善的技術研發、方案服務能力。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2323/3333 證券研究報告 2 2）數字化解決方案數字化解決方案為各行業提供物聯網、大數據、人工智能等基礎、可復制性高的解決方案，公司自主研發 TDMP 脫敏系統具有高性能、可擴展、高效率等特征，有效達到將隱私數據去敏感化的目的，該項目榮獲“iTech2021”明星產品獎，并入選2022 年中國網絡安全市場全景圖數據安全分類下的數據脫敏

72、細分領域。3 3）超算云上服務）超算云上服務是神州數碼以廈門超算中心為核心算力通過彈性調控備用資源，配合鯤泰服務器的場景應用靈活性更好的為客戶提供全生命周期數字化服務全生命周期數字化服務。該項目也是神州數碼未來的聚焦發力方向，可以根據用戶需要，將自有品牌的服務器、自主知識產權解決方案等全面數字化能力融入超算中心的持續建設與運營，為區域產業的數字化轉型升級持續賦能。圖表圖表 30 神州神州數碼云管理平臺能力數碼云管理平臺能力 資料來源：神州數碼官網，華安證券研究所 業務盈利能力較為可觀，專注優勢賽道打造核心資源業務盈利能力較為可觀，專注優勢賽道打造核心資源。2 2017017 年至年至 2 20

73、21021 年年公司三大云服務業務營收均呈現快速增長的發展趨勢，其中云管理服務業務營收增速為257%/11%/65%，表明表明公司云服務公司云服務業務受到下游企業的關注和接受，業務受到下游企業的關注和接受，同時公司云服務業務毛利率較高，截至 2022 年神州數碼半年報數據，公司 MSP 業務，ISV 業務，ACG 業務毛利率分別為 47.21%/79.48%/7.18%，表明公司三大云業務具有可持續盈利能力以及表明公司三大云業務具有可持續盈利能力以及巨大的潛在發展空間巨大的潛在發展空間，而作為高投入、高回報的軟件行業，神州數碼的財務特征能有效體現自身業務的高技術性和高盈利能力高技術性和高盈利能

74、力；同時神州數碼的三大云業務具有互聯互助的可同時神州數碼的三大云業務具有互聯互助的可持續盈利關系持續盈利關系，首先首先，公司通過信創產品以及數字化解決方案、視訊云等服務，為客戶提供數字化轉型以及上云服務，同時，同時，企業仍需要后續管理相關數據，從而提高自身管理、生產效率等關鍵因素，神州數碼通過 MSP 云管理服務平臺為客戶保持長期的合作與聯系。由于 MSP 業務賽道目前較為分散，神州數碼未來圍繞神州數碼未來圍繞 MMSPSP 業務為核心，打造業務為核心，打造自身服務價值和領先技術自身服務價值和領先技術。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2424/33

75、33 證券研究報告 圖表圖表 31 神州數碼神州數碼 MSP 服務團隊體系服務團隊體系 資料來源：神州數碼官網，華安證券研究所 不斷提高云管理市場競爭能力，橫縱兩方面強化神“舟”不斷前行不斷提高云管理市場競爭能力，橫縱兩方面強化神“舟”不斷前行。據 IDC中國第三方云管理服務市場份額報告，2020數據顯示，2020 年中國第三方服務市場規模達到 6.8 億美元，同比增長 21.4%，2025 年市場規模預計為 37.4 億美元。2019 年市場集中度為 30.4%，2020 年同比有所增加，埃森哲、中軟國際、神州數碼、IBM、安暢網絡、偉仕佳杰這前六大廠商共同占據將近 34%的市場份額。表明云

76、管理服務產業壁壘逐漸形表明云管理服務產業壁壘逐漸形成，產業發展追求統一化、標準化成，產業發展追求統一化、標準化。神州數碼作為國內領先的云及數字化服務商，公司以 2019 年 2.77 億人民幣的云管理服務收入位列榜單第一位。在此之后，神州數碼通過橫向與縱向延申業務范圍，橫向來說，橫向來說，公司與多為供應商合作，加入紅帽云計算及服務供應商認證，提高運營靈活性并保持競爭優勢，公司收購 GoPomelo 基于 Google 技術平臺，提高企業服務能力，進一步提升咨詢、遷移、運維、優化、安全、培訓等全生命周期的云管理服務能力?？v向來說，縱向來說，公司不斷完善自身技術能力，強調優質的項目服務能力與實踐能

77、力為企業級客戶提供更深、更廣的全方位自動化云管理服務。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2525/3333 證券研究報告 4 重塑企業資源優勢，升級產業科技能力重塑企業資源優勢，升級產業科技能力 4.1 積累傳統積累傳統 IT 分銷資源，轉型成為科技型服務企業分銷資源，轉型成為科技型服務企業 傳統傳統 I IT T 分銷巨無霸，擁有行業海量渠道資源分銷巨無霸，擁有行業海量渠道資源。從公司開展 IT 分銷業務以來，其為神州數碼保證了有效的現金流支持，從 2018 年至 2021 年，企業 IT 分銷業務營收占總營收的 3 32.12%/33.78%/3

78、3.93%/40.02%2.12%/33.78%/33.93%/40.02%，一方面，一方面，公司作為國內 IT 分銷行業龍頭，多年來積累眾多行業經驗，聚合更多的廠商合作伙伴，截至于 2021 年數據，公司代理的的蘋果、戴爾、新華三等業務均實現了大幅增長，戴爾、斑馬、EPSON、Intel、希捷、思科、Polycom、IPS、Citrix、F5、EMC 等業務繼續保持廠商份額絕對領先。另一方面，另一方面，由于公司擁有較強的運營水平能力，不斷優化資金使用效率，提高存貨周轉率等相關營運能力指標，同時，公司不斷強化自身營銷能力，圍繞客戶和渠道同時，公司不斷強化自身營銷能力，圍繞客戶和渠道建設建設“數

79、字中國服務“數字中國服務聯盟”聯盟”，以共建、共享、共治為理念,匯聚可信賴的合作伙伴,為用戶提供一站式數字化服務；截至 2022 年聯盟已聯接起 60 家數字化服務領域上下游優秀企業，覆蓋多個行業細分領域，成為推動數字經濟發展的一支重要力量。圖表圖表 32 神州神州數碼數碼 IT 分銷產品分銷產品 資料來源：神州商橋官網，華安證券研究所整理 優秀資源遷移至云服務業務，持續為企業數字化轉型賦能。優秀資源遷移至云服務業務，持續為企業數字化轉型賦能。在國內數字化轉型的背景驅動下，公司作為數字中國的踐行者、牢牢抓住時代機遇，聚合更多的合作伙伴，同時更加專注于下游企業的數字化需求，截至 2022 年，公

80、司不斷利用自身分銷渠道以及資源、強化自身云服務、信息創新服務能力；利用自身在供應鏈端的優勢，逐步打通上下游產業，上游資源配置創新，上游資源配置創新，積極參與信創改革，強化自身信創能力，其中包括：硬件（服務器、交換機、終端等）、軟件（MSP、ISV、視訊云）產品，下游資源配置聚下游資源配置聚合合，針對于信創“2+8+N”類型企業，神州數碼堅持數云融合業務模式，深耕產業數字化業務，深度理解業務需求并提供相關解決方案。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2626/3333 證券研究報告 4.2 賦能賦能各行業各行業數字化數字化轉型轉型，助力，助力數字中國發展

81、數字中國發展 基于云基于云+端架構解決倉儲智能化數字化轉型端架構解決倉儲智能化數字化轉型。隨著國內后疫情時代結束，經濟復蘇以及消費需求提升背景下，企業倉儲能力以及供應鏈穩定性逐漸成為了企業競爭客戶訂企業倉儲能力以及供應鏈穩定性逐漸成為了企業競爭客戶訂單的核心競爭力單的核心競爭力，面對突如其來的訂單增加，企業往往存在：1）難以實現快速的資源調配以及庫存調整；2）人員調度不足；3）成本不斷疊加的問題，而神州數碼提出的云+端解決方案有效利用終端采集相關信息，同時利用云計算存儲、計算、分析信息從而達到效用最大化。該項解決方案，以條形碼、RFID 掃描技術為基礎，融合 IOT 平臺技術，對物資的動態管理

82、，業務精細化管理，解決倉儲環節中的痛點，提升倉儲作業效率、管理水平和服務水平。圖表圖表 33 神州神州數碼數碼智慧倉儲解決方案智慧倉儲解決方案 資料來源：神州商橋官網，華安證券研究所整理 神州數碼實現自動化、高精度、全流程數字化倉儲服務，有效實現精細化管理神州數碼實現自動化、高精度、全流程數字化倉儲服務，有效實現精細化管理。智能倉儲管理系統依托云計算以及終端設備提供主要五種服務。1 1）資產盤點系統）資產盤點系統：借助RIFD 手持終端讀取資產信息，并上傳云服務平臺，能有效提升盤點效率。2 2）資產出入）資產出入庫管理系統庫管理系統：利用 RIFD 終端讀取信息，并上傳至云服務平臺進行資產實時

83、監控與數據統計，有效實現資產可視化。3 3）資產實時定位管理系統）資產實時定位管理系統：通過終端識別資產信息，實現資產流轉過程中的可視化 4 4）智能識別系統）智能識別系統：借助 OCR、ASR 技術實現語音文字互相轉化，能有效提高管理效率 5 5）叉車）叉車 RFIDRFID 應用系統應用系統：通過在倉儲叉車上安裝 RIFD 讀寫套件，通過倉庫的邊緣計算設備以及云端感應裝置，合理規劃叉車運行路線以及人員配置，從而更方便管理人員管理倉儲信息，提高管理效率以及信息質量。通過上述倉儲服務，神州數碼幫助企業實現降本增效、保障作業精準、優化資源配置等。成功項目案例包括中海油倉儲項目、上海醫藥倉儲項目、

84、DHL 倉儲項目等。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2727/3333 證券研究報告 鯤鵬鯤鵬+數據脫敏業務，有效實現行業數據安全解決方案。數據脫敏業務，有效實現行業數據安全解決方案。隨著大數據時代到來，一一方面方面提高了信息的潛在商業價值另一方面另一方面也帶來了隱私、敏感信息保護方面的潛在問題。而脫敏解決方案能有效的釋放數據帶來的商業價值的同時保護數據的隱私安全，神州數碼深耕數據脫敏項目六年，設計 TDMP 專業級數據脫敏解決方案，強調高安全性、高可用性、高可靠性、高穩定性、高效率的特性，從測試、開發、培訓、分析等多個場景對隱私數據進行全方位保護

85、，同時神州數碼利用自身資源優勢同時神州數碼利用自身資源優勢，聚合多家主流數據庫信息、大數據平臺等，具有廣泛的數據源支持，針對不同行業數據脫敏方案有效提供相關針對不同行業數據脫敏方案有效提供相關專業解決策略專業解決策略，包括個人基本信息、醫療衛生、教育、金融、制造、政務等各種行業或類別的內置策略。還可以設置策略種子、策略是否可逆等，神州數碼數據脫敏解決方案能有效為客戶提供防止企業內部隱私數據管理，防止數據泄露，滿足企業保護隱私數據和合規性的要求。成功案例包括：吉林省農村信用社、宏信證券、九江銀行、平安銀行成功案例包括：吉林省農村信用社、宏信證券、九江銀行、平安銀行等多家金融機構，滿足行業數字化轉

86、型需求。等多家金融機構，滿足行業數字化轉型需求。圖表圖表 34 神州數碼倉儲服務業務神州數碼倉儲服務業務 資料來源：公司官網，華安證券研究所 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2828/3333 證券研究報告 圖表圖表 35 數據脫敏解決方案項目數據脫敏解決方案項目 資料來源：公司官網，華安證券研究所 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2929/3333 證券研究報告 5 投資建議投資建議 5.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 一、一、IT 分銷業務分銷業務：1）受疫情影響逐步消退影響，受疫

87、情影響逐步消退影響，消費電子有望迎來觸底反彈，消費電子有望迎來觸底反彈，受制于高基數，總體受制于高基數，總體維持較小幅度增長維持較小幅度增長；2）企業企業 IT 分銷受到數字化加速、下游重點行業投入有望同比增加分銷受到數字化加速、下游重點行業投入有望同比增加；3）受分銷業務本身屬性影響，毛利率水平仍將維持較低位置，但下降空間有限受分銷業務本身屬性影響，毛利率水平仍將維持較低位置，但下降空間有限；二、二、云相關業務云相關業務 1）云管理業務享受行業高，未來云管理業務享受行業高，未來兩兩年行業整體將呈現年行業整體將呈現 40%以上高增速，同時受以上高增速，同時受益于公司強大的渠道優勢，市占率有望維

88、持穩中有進益于公司強大的渠道優勢，市占率有望維持穩中有進，且逐步向新馬泰等海外，且逐步向新馬泰等海外地區進行業務拓展地區進行業務拓展；2）云轉售業務方面，公司與華為云、云轉售業務方面，公司與華為云、中國移動云、京東智聯云中國移動云、京東智聯云等上游等上游一線一線供應商供應商合作密切合作密切，并系，并系阿里云全國總經銷商、阿里云全國總經銷商、MSP 核心合作伙伴核心合作伙伴，在行業中擔任領，在行業中擔任領導者角色導者角色；3）數字化解決方案方面，數字化解決方案方面，公司累計幫助零售、快消、文旅、金融等多個行業實現公司累計幫助零售、快消、文旅、金融等多個行業實現項目落地項目落地；數據脫敏系統全面適

89、配國產服務器及操作系統，未來有望數據脫敏系統全面適配國產服務器及操作系統，未來有望伴隨信創伴隨信創一同實現擴張一同實現擴張；三、三、自有品牌自有品牌業務業務 1)搭載國產搭載國產 ARM 處理器的鯤泰服務器產品出貨高速成長，在政企、金融、運營處理器的鯤泰服務器產品出貨高速成長，在政企、金融、運營商、互聯網、交通、能源等多個賽道突破落地商、互聯網、交通、能源等多個賽道突破落地。未來伴隨著國產數據庫、中間未來伴隨著國產數據庫、中間件、操作系統的適配完善，整體生態將迎來快速繁榮；件、操作系統的適配完善，整體生態將迎來快速繁榮；2)多元布局，除鯤鵬計算平臺外，公司積極拓展飛騰、龍芯多元布局，除鯤鵬計算

90、平臺外，公司積極拓展飛騰、龍芯 PC 產品線，對沖供產品線，對沖供應鏈風險，并滿足復雜的下游需求。應鏈風險，并滿足復雜的下游需求。3)國產化加速，國產化加速，信創產業鏈投資及下游需求在中短期呈現高度景氣。信創產業鏈投資及下游需求在中短期呈現高度景氣。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3030/3333 證券研究報告 圖表圖表 36 神州神州數碼數碼分項業務收入（分項業務收入（億億元）元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 消費電子分銷業務消費電子分銷業務 營業收入 574.2 678.5 705.7 741.0 770.6 同比增

91、速 3.7%18.2%4.0%5.0%4.0%企業企業 ITIT 產品分銷業務產品分銷業務 營業收入 312.4 489.8 514.3 540.0 561.6 同比增速 6.5%56.8%5.0%5.0%4.0%云管理服務云管理服務 MSPMSP 營業收入 2.1 3.4 4.6 7.4 10.5 同比增速 10.6%64.6%33.3%62.0%41.7%云轉售云轉售 營業收入 23.8 34.4 51.6 74.8 108.4 同比增速 89.6%44.7%50.0%45.0%45.0%數字化轉型解決方案數字化轉型解決方案 ISVISV 營業收入 0.8 1.0 1.4 1.9 2.5

92、同比增速-7.95%27.16%35.00%35.00%35.00%自有品牌自有品牌 營業收入 7.3 16.5 26.4 39.6 59.4 同比增速 31.5%126.9%60.0%50.0%50.0%其他其他 營業收入 0.13 0.12 0.12 0.13 0.13 同比增速-1.25%-13.89%5.00%5.00%5.00%資料來源：WIND，華安證券研究所 神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3131/3333 證券研究報告 5.2 估值和投資建議估值和投資建議 受益于國內數字化進程不斷推進、信創應用有望大規模落地、云計算行業景氣度持續

93、，綜合考慮公司股權激勵目標。我們預計神州數碼 2022-2024 年分別實現收入1304/1405/1513 億元，同比增長 6.6%/7.7%/7.7%；實現歸母凈利潤 10.4/12.1/13.7 億元，同比增長 337.0%/16.0%/13.8%，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 37 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬元）主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 122,385 130,409 140,483 151,329 收入同比(%)32.9%6.6%7.7%7.7%歸屬母公司凈利潤 238 1,040 1,207 1,373

94、凈利潤同比(%)-61.8%337.0%16.0%13.8%毛利率(%)3.3%4.6%5.0%4.9%ROE(%)4.4%15.8%15.9%15.9%每股收益(元)0.36 1.57 1.80 2.05 P/E 43.93 13.93 12.16 10.68 P/B 1.72 2.05 1.82 1.59 EV/EBITDA 24.10 19.55 14.05 12.68 資料來源：WIND，華安證券研究所 風險提示：風險提示：1）行業競爭加劇，盈利質量承壓；2）芯片供應鏈受阻；3）下游需求擴張不及預期。神州神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3232

95、/3333 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表利潤表資產負債表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E流動資產流動資產32,33363,52866,70062,05432,33363,52866,70062,054營業收入營業收入122,385130,409140,483151,329122,385130,409140,483151,329 現金4,61439,12335,12133,292營業成本118,287124

96、,348133,392143,857 應收賬款8,7178,87110,07610,333營業稅金及附加117125135145 其他應收款292311335361銷售費用1,9172,0292,1722,324 預付賬款3,4803,7083,9954,303管理費用522556599646 存貨14,55410,79616,39712,929財務費用2739741,3861,274 其他流動資產67611,51617,17313,765資產減值損失193160219193非流動資產非流動資產6,6216,6116,2386,1366,6216,6116,2386,136公允價值變動收益(6

97、9)000 長期投資203203203203投資凈收益(559)(201)(66)(22)固定資產194177158139營業利潤營業利潤4902,0542,5492,9014902,0542,5492,901 無形資產2,2882,2142,1402,067營業外收入11200 其他非流動資產3,9364,0163,7373,728營業外支出(2)000資產總計資產總計38,95370,13972,93768,19038,95370,13972,93768,190利潤總額利潤總額5032,0562,5492,9015032,0562,5492,901流動負債流動負債30,49560,7076

98、2,44356,49330,49560,70762,44356,493所得稅2531,0351,2841,461 短期借款10,93345,02540,37637,865凈利潤凈利潤2501,0211,2661,4402501,0211,2661,440 應付賬款16,88212,86519,04615,369少數股東損益12(20)5967 其他流動負債2,6792,8173,0223,259歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2381,0401,2071,3732381,0401,2071,373非流動負債非流動負債1,8421,8421,8421,8421,8421,8421,8421,84

99、2EBITDA9583,1324,0374,277 長期借款1,7011,7011,7011,701EPS（元）0.361.571.802.05 其他非流動負債141141141141負債合計負債合計32,33762,54964,28558,33532,33762,54964,28558,335主要財務比率主要財務比率 少數股東權益536516575642會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E 股本661661668668成長能力成長能力 資本公積3,8234,4485,0785,793營業收入32.94%6.56%7.73%7.72%留存

100、收益1,5971,9662,3302,752營業利潤-46.55%319.18%24.13%13.80%歸屬母公司股東權益6,0817,0758,0779,214歸屬于母公司凈利潤-61.85%336.96%15.97%13.80%負債和股東權益負債和股東權益38,95370,13972,93768,19038,95370,13972,93768,190獲利能力獲利能力毛利率(%)3.35%4.65%5.05%4.94%現金流量表現金流量表凈利率(%)0.19%0.80%0.86%0.91%會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024EROE(%)

101、4.42%15.82%15.93%15.88%經營活動現金流經營活動現金流(156)(156)1,6392,3032,2141,6392,3032,214ROIC(%)2.83%4.08%3.72%4.13%凈利潤2501,0211,2661,440償債能力償債能力 折舊攤銷144102102102資產負債率(%)83.01%89.18%88.14%85.55%財務費用2739741,3861,274凈負債比率(%)121.21%100.16%80.39%63.65%投資損失5592016622流動比率1.061.051.071.10營運資金變動(2,204)(659)(517)(624)速動

102、比率0.580.870.810.87 其他經營現金流822000營運能力投資活動現金流營運能力投資活動現金流(289)(201)(66)(22)總資產周轉率3.512.391.962.14 資本支出(706)000應收賬款周轉率14.8314.8314.8314.83 長期投資322(201)(66)(22)應付賬款周轉率8.368.368.368.36 其他投資現金流95000每股指標（元）籌資活動現金流每股指標（元）籌資活動現金流1,02733,071(6,238)(4,021)每股收益(最新攤薄)0.361.571.802.05 短期借款80234,091(4,649)(2,511)每股

103、經營現金流(最新攤薄)(0.24)2.483.453.31 長期借款(313)000每股凈資產(最新攤薄)9.2010.7112.0813.78 普通股增加0000估值比率估值比率 資本公積增加0000P/E43.913.912.210.7 其他籌資現金流538(1,021)(1,590)(1,510)P/B1.72.01.81.6現金凈增加額現金凈增加額58234,508(4,002)(1,828)EV/EBITDA24.1019.5514.0512.68單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元資料來源：資料來源：WIND，華安證券研究所，華安證券研究所 神州

104、神州數碼數碼（0 00000034034）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3333/3333 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監、研究所所長兼 TMT 首席分析師，曾多次獲得新財富、水晶球最佳分析師。分析師分析師：王奇玨，華安計算機團隊聯席首席,上海財經大學本碩,7 年計算機行研經驗,2022 年加入華安證券研究所。聯系人：聯系人：張旭光，凱斯西儲大學金融學碩士，主要覆蓋電力信息化和人工智能，2021 年 8 月加入華安證券研究所。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，

105、以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研

106、究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復

107、制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯

108、達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。