食品飲料行業：從“4P”營銷角度看茅五瀘競爭格局演繹 -230108 （63頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-08 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 5%3%-11%相對收益 5%-1%6%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）119 總市值（億）62821 流通市值（億）26109 市盈率（倍）40.87 市凈率（倍）6.79 成分股總營收（億）8967.17 成分股總

2、凈利潤（億）1572.65 成分股資產負債率（%）35.02 Table_Report 相關報告 食品飲料行業周報：白酒重視開門紅行情，大眾品關注盈利改善-20230103 白酒持續回暖，關注大眾品業績修復節奏-20221222 擴大內需戰略下，看好食品飲料板塊需求復蘇-20221220 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業證書編號：S0550121070063 18351887391 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 從“從“4P”營銷角度看茅

3、五瀘競爭格局演繹”營銷角度看茅五瀘競爭格局演繹 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 本報告主要從“產品”、“定價”、“渠道”、“營銷”四個角度復盤了高端白酒競爭格局演繹，主要結論如下：產品角度產品角度：“茅五瀘”構建各自產品戰略，產品矩陣完善，結構穩固?！懊┪鍨o”構建各自產品戰略，產品矩陣完善，結構穩固。茅臺建立以核心大單品為中心的產品戰略，推動茅臺業績高增，穩坐龍頭寶座；五糧液構建“1+3”戰略，著力培育主品牌，站穩濃香王者地位；瀘州老窖采取“雙品牌”戰略，以國窖帶領品牌復興。定價角度定價角度：高端白酒價格競爭激烈，量價成為關鍵競爭點。高端白酒價格競爭激烈，量價成為關鍵競爭點。茅

4、臺提價策略謹慎，前后共歷經 7 次提價。行業遭遇沖擊堅挺 819 元/瓶的出廠價，2018 年提價至 969 元/瓶，供需失衡下仍有較大提價能力。五糧液提價過程一波三折。早期借強大品牌力出廠價穩步提升，行業調整期逆市挺價，品牌價值嚴重受損。2017 年開啟二次創業，加強價盤控制能力。瀘州老窖小步快跑追隨茅五。2013 年逆市挺價業績腰斬。2015年鋒淼組合臨危受命，出廠價逐步回升。渠道角度：加強渠道開拓創新，打造多元、細分渠道體系。渠道角度：加強渠道開拓創新，打造多元、細分渠道體系。茅臺持續推進渠道改革，加強團購渠道建設及意見領袖培育，推進渠道數字化、扁平化，助力茅臺成功登頂；五糧液渠道模式不

5、斷適應發展需要，經歷大商制、扁平化和直分銷模式等階段，二次創業再起航，整體走向扁平化和精細化；瀘州老窖從柒泉模式到品牌專營模式再到久泰模式。根據行業狀態不斷創新渠道模式，“雙 124 工程+國窖薈”深化改革終端，推動消費者圈層營銷。營銷角度：高端大單品線上線下雙管齊下，利用圈層營銷鎖定并維系營銷角度：高端大單品線上線下雙管齊下，利用圈層營銷鎖定并維系目標消費群體。目標消費群體。消費者培育方面，茅五瀘根據自身特點各出奇招。白酒市場消費者呈現年輕化的特點，各家紛紛推出符合年輕人審美的活動和產品。同時將培育酒文化視作精準切入高端白酒目標消費市場的有效手段，提高文化破局的戰略地位。未來預測：高端白酒行

6、業集中化加劇，品牌價值或成未未來預測：高端白酒行業集中化加劇，品牌價值或成未來競爭主要抓手，來競爭主要抓手，而消費者培育是提升品牌價值的關鍵點，而消費者培育是提升品牌價值的關鍵點，酒企酒企將加大消費者培育投入。將加大消費者培育投入。疫情影響減弱促進消費場景復蘇，房地產行業回暖拉動固定資產投資，高端白酒需求增加留出提價空間。預計將聚焦高端核心大單品，開發新產品完善產品結構。直銷模式相較于經銷模式毛利率更高，且能夠直接收集消費者信息，預測未來直銷占比提升。風險提示：風險提示：疫情持續發酵；消費稅政策變動；行業競爭加劇 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數

7、據 重點公司重點公司 現價現價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 貴州茅臺貴州茅臺 1803.77 50.06 58.66 67.26 36.03 30.75 26.82 買入買入 五糧液五糧液 190.46 7.01 8.16 9.37 27.17 23.34 20.33 買入買入 瀘州老窖瀘州老窖 234.57 7.04 9.02 10.90 33.32 26.00 21.52 買入買入 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022/12022/42022/72022/10食品飲料滬

8、深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.產品：聚焦核心大單品，產品結構持續優化產品：聚焦核心大單品，產品結構持續優化.6 1.1.茅臺：產品矩陣完善，穩坐高端龍頭寶座.7 1.1.1.核心單品飛天茅臺：推動業績高增，牢固樹立高端品牌形象.8 1.1.2.非標茅臺酒：超高端價位主力軍，滿足消費者差異化需求.10 1.2.五糧液：“1+3”戰略培育主品牌，濃香王者強勢回歸.11 1.2.1.產品體系建設持續推進，聚焦主品牌.11 1.2.2.核心單品定位明晰，品牌價值持續變現.12 1.3.瀘州老窖：國窖穩健

9、增長，提升品牌價值.15 1.3.1.“雙品牌”戰略打造完善產品矩陣.15 1.3.2.國窖崛起，帶動品牌價值回歸.16 1.4.千元價格帶擴容，新品不斷入局.17 2.定價：高端定價：高端白酒激蕩二十年，量價成為競爭關鍵點白酒激蕩二十年，量價成為競爭關鍵點.18 2.1.茅臺業績攀升業內第一，謹慎提價穩占高端.20 2.2.五糧液“二次創業”再起航，量價平衡價盤穩固.21 2.3.國窖提價策略成熟，小步快跑跟隨茅五.23 3.渠道：十年如一日，渠道縱橫變遷渠道：十年如一日，渠道縱橫變遷.24 3.1.茅臺渠道：渠道策略優化助力茅臺登頂.27 3.1.1.2003-2012 黃金發展期：團購、

10、直銷模式興起.28 3.1.2.2013-2015 行業調整期：渠道擴張助力茅臺熬過寒冬.29 3.1.3.2016 年-至今白銀發展期：渠道數字化、扁平化開啟新征程.29 3.2.五糧液：渠道變革順應時代潮流.31 3.2.1.1998-2003 初步發展期：渠道為王時代，首創大商制奠定擴張基礎.32 3.2.2.2003-2012 黃金發展期：大商制顯弊端，初試渠道扁平化.32 3.2.3.2013-2015 行業調整期：行業震蕩，直分銷力挽狂瀾.33 3.2.4.2016-至今 白銀發展期：二次創業再起航，直掛云帆濟滄海.34 3.3.瀘州老窖：渠道模式創新引領品牌復興.35 3.3.1

11、.2003-2012 黃金發展期：柒泉模式：低成本實現營收利潤攀升，行業調整期弊端顯露.35 3.3.2.2013-2015 行業調整期：品牌專營模式：調整粗放式渠道策略，品牌復蘇后發展高端.38 3.3.3.2013-2015 行業調整期：久泰模式：模式歷經逐步升級，成都市場恢復成效顯著.40 3.3.4.2016-至今 白銀發展期：“雙 124 工程+國窖薈”搶占終端客戶，推動消費者圈層營銷.41 4.促銷：高端單品一騎絕塵，白酒營銷百花齊放促銷：高端單品一騎絕塵，白酒營銷百花齊放.43 4.1.大單品推廣：網購實體并行驅動，圈層營銷狂熱吸粉.43 4.1.1.飛天茅臺穩中有進，盡顯白酒王

12、者風范.43 4.1.2.五糧液雙線花樣送福利，各式營銷活動紛紛破圈.45 4.1.3.國窖 1573 打造高端圈層，沉浸式體驗獨特魅力.46 4.2.消費者培育：各出奇招，苦心經營獨特白酒文化.46 4.2.1.茅臺：持續推進轉型升級，打造“美時代”.47 4.2.2.五糧液：營銷改革，釀造“和美”五糧.49 4.2.3.瀘州老窖：破圈不斷，打造跨界國窖.49 QZlWsQsQSWiZoWWVoYaQbPbRtRoOmOpMlOoOoPlOmNrR8OoPpPNZpNtOMYmMvN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 5.

13、消費者培育正成為下一輪高端白酒競爭關鍵點消費者培育正成為下一輪高端白酒競爭關鍵點.51 5.1.高端白酒“品牌為王”時代，消費者培育或成未來增長關鍵.51 5.2.各家酒企因地制宜，消費者培育各顯神通.54 5.2.1.茅臺：推進消費和數字營銷轉型升級，打造“美時代”.54 5.2.2.五糧液：增加終端銷售費用，加強“和美”文化建設.55 5.2.3.瀘州老窖：精準培育消費者，跨界提高品牌力.56 5.3.經濟向好提價確定，產品結構補充完善，渠道抬升直銷比例.57 5.3.1.定價：疫情政策放松疊加房地產行業回暖，高端白酒存在提價空間.57 5.3.2.產品：聚焦發展核心大單品，發展戰略產品占

14、位空白價格帶.57 5.3.3.渠道：加大直營力度，提升直銷占比.58 6.投資觀點及重點投資標的分析投資觀點及重點投資標的分析.59 6.1.投資觀點.59 6.2.重點投資標的分析.59 6.2.1.貴州茅臺：高端龍頭地位穩固，加碼營銷實現品牌價值攀升.59 6.2.2.五糧液：“二次創業”顯優勢，品牌勢能逐步釋放.60 6.2.3.瀘州老窖：品牌價值提升，搶占高端份額.61 圖表目錄圖表目錄 圖 1：高端白酒茅五瀘呈寡頭壟斷格局.6 圖 2：茅臺酒全面布局高端價格帶.8 圖 3：飛天茅臺演變歷程.9 圖 4：茅臺酒收入持續增長，占總營收 80%以上.9 圖 5：茅臺酒提價趨勢穩健.9 圖

15、 6：茅臺具備深厚歷史文化及金融屬性.10 圖 7：五糧液產品戰略實現聚焦.11 圖 8：五糧液“1+3”產品矩陣.12 圖 9：五糧液更迭 8 代，不斷升級.13 圖 10：五糧液逐漸提價實現順價銷售.13 圖 11：2021 年，五糧液在千元價格帶占比超過 60%.14 圖 12：中高檔酒推動五糧液利潤增長.14 圖 13：五糧液營業收入占比.15 圖 14：茅五瀘價格變動對比.15 圖 15：瀘州老窖品牌體系.16 圖 16：國窖 1573 發展時段及價格變動.17 圖 17：汾酒貢獻公司主要收入.18 圖 18：內參系列利率水平高.18 圖 19：白酒提價過程.19 圖 20：2001

16、-2022 年茅五瀘出廠價變化（元）.20 圖 21：2008-2022 年茅五瀘批價變化（元）.20 圖 22：茅臺定價變遷（元）.21 圖 23：五糧液提價過程（元）.23 圖 24：國窖 1573 提價過程（元）.24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖 25：茅臺深耕渠道建設.28 圖 26：茅臺專賣店+特約經銷商+區域經銷商+總經銷制復合渠道網絡.28 圖 27：茅臺國內經銷商數量變化.30 圖 28：小商制下公司渠道控制力強.30 圖 29：茅臺渠道結構拆分.30 圖 30：茅臺直銷收入占比逐年增加.31 圖

17、31：五糧液渠道改革歷史事件.31 圖 32：2009 年-2018 年五糧液前五大客戶銷售占比.34 圖 33：五糧液“二次創業”變革內容.35 圖 34：柒泉公司負責中高端產品，博大公司負責低端產品.36 圖 35：2006-2012 年費用率降低的同時毛利率、凈利率實現雙升.37 圖 36：2006-2012 年營收和凈利潤保持兩位數快速攀升（億元）.37 圖 37：柒泉公司在前五大客戶中的占比先升后降.38 圖 38：2014 年營收凈利潤大幅下滑（億元）.38 圖 39：2014 年國窖銷量低于 1000 噸（噸）.38 圖 40：柒泉模式轉變為品牌專營模式.39 圖 41：2015

18、 年高檔酒和中低檔酒實現 72%/22%的增長.40 圖 42：久泰模式運營機制.40 圖 43：雙“124”工程深化落實“直營+分銷”.41 圖 44：國窖薈助力消費者圈層營銷.41 圖 45：國窖薈市場模塊化運作.42 圖 46：圈層營銷模式圖.43 圖 47：9 月 20 日第二屆吉林茅粉節.45 圖 48：五糧液打造的“VIP 專屬品鑒會”.45 圖 49：大昌中國五糧液 2021 賓利高爾夫巡回賽總決賽.45 圖 50：大型沉浸式美酒文化盛宴：國窖 1573 邂逅國窖.46 圖 51：“茅五瀘”營銷重點.47 圖 52：2020 年白酒/洋酒/啤酒人群年齡分布.47 圖 53：國家領

19、導人多次使用茅臺酒宴請外賓.48 圖 54：茅臺冰淇凌.48 圖 55：茅臺五線發展戰略.48 圖 56：“小茅”IP 形象.48 圖 57：中國西湖情五糧液玫瑰婚典.49 圖 58：國窖 1573“冰白酒”創意短視頻.51 圖 59：瀘州老窖酒糟醒膚修復面膜.51 圖 60：2017-2022 年茅五瀘世界品牌價值排名逐年提升.52 圖 61：2012-2021 年茅五瀘廣告宣傳推廣費（披露年份）不斷提升.52 圖 62：年輕人正在增加飲用白酒的次數.53 圖 63：白酒文化圖.53 圖 64：i 茅臺在全國各地上線情況的地圖.54 圖 65：茅臺酒文化線下體驗中心.55 圖 66：線上傳播

20、茅臺文化.55 圖 67：五糧液加大對梯媒的投放.55 圖 68：五糧液攜手南方周末打造“詩意長江”演講秀.55 圖 69：2017-2021 年五糧液銷售費用/費用占比.56 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖 70：2020-2021 五糧液公司廣告投入（億元）.56 圖 71：2022 年 6 月重慶國窖 1573 七星盛宴.56 圖 72：2022 年 11 月中國滑雪人大會.56 圖 73：預測 2023 年 GDP 增速將達到 5.1%.57 圖 74：2015-2021 年茅五瀘高端產品占比.58 圖 75：

21、2021 年茅五瀘渠道毛利率.59 圖 76：2020-2022 年茅五瀘直銷比例穩步提升.59 表 1：高端白酒價格帶主要單品.6 表 2：非標茅臺酒投放時間及詳細信息.10 表 3：國窖 1573 產品系列.16 表 4：飛天茅臺出廠價梳理.20 表 5：“茅五瀘”渠道變革措施.25 表 6：90 年代，五糧液多次大規模擴產.32 表 7：五糧液大商制改革前后對比.33 表 8：2006 年向 10 名特定投資者非公開定向增發 3000 萬股，其中 8 家為經銷商.36 表 9：2021 年雙 11 飛天茅臺促銷活動.44 表 10：瀘州老窖 2018 年以來營銷活動.50 表 11：20

22、17-2021 年貴州茅臺財務數據整理.60 表 12：2017-2021 年五糧液財務數據整理.61 表 13：2017-2021 年瀘州老窖財務數據整理.61 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.產品：聚焦核心大單品，產品結構持續優化產品：聚焦核心大單品，產品結構持續優化 茅五領跑，瀘州老窖緊隨其后，高端白酒百花齊放茅五領跑，瀘州老窖緊隨其后，高端白酒百花齊放；從白酒價格帶劃分，可以將白酒市場劃分為超高端（2000 元）、高端（800-2000 元）、次高端（300-800 元）、中高端（100-300 元）、低端（1

23、00 元以下）五個檔次，按照價格劃分的方式并非硬性，可以根據經濟發展水平和居民的收入適當調整。非標茅臺滿足消費者差異化的投資需求和收藏需求，在超高端價格帶一騎絕塵；高端白酒市場行業壁壘高，茅五瀘市場占有率達 91.2%，競爭格局優。高端及超高端白酒市場主要代表性單品有飛天茅臺、八代普五、國窖 1573，作為各自公司的明星高端產品，三者占據了高端白酒市場絕大多數的市場份額，行業地位顯著。此外，郎酒青花郎，洋河夢 9、手工班，君品習酒，酒鬼內參等其他品牌的部分產品也位列高端，并且隨著近年來白酒結構優化，追求品牌高端化成為各酒廠的戰略目標，更多酒類力圖挺進高端行列。圖圖 1：高端白酒茅五瀘呈寡頭壟斷

24、格局：高端白酒茅五瀘呈寡頭壟斷格局 數據來源：公司公告、東北證券 表表 1：高端白酒價格帶主要單品：高端白酒價格帶主要單品 酒企 高端白酒價格帶單品 圖片 發行時間 批價 2021 年銷售量（萬噸）2021 年銷售收入（億）貴州茅臺 飛天茅臺 1958 2700 元 3.63（茅臺酒銷售量）934.64（茅臺酒營業收入）茅臺 1935 2022.01.18 1170 元 五星茅臺 1954 2630 元 非標酒（年份、生肖、定制）2014 生肖酒；2015 定制酒；2018 年精品茅臺酒；1997 年份酒；3320-34500 元 54.7%28.7%7.8%3.2%1.2%1.5%1.2%0

25、.6%0.8%0.3%茅臺酒五糧液酒國窖1573青花郎夢之藍M9君品習酒青花30內參國緣V6、V9古26、古30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 五糧液 第八代普五 2019.5.20 965 元 2.92（五糧液產品銷售量）491.12（所有五糧液產品營業收入）低度五糧液 2013 690 元 五糧液 1618 2007 955 元 經典五糧液 2020.9.23 瀘州老窖 國窖 1573 1999.11 900 元 洋河股份 手工班 2017 夢之藍 M6+2019.11 610 元 夢之藍 M9 2003.8 113

26、5 元 習酒 君品習酒 2019.7 880 元 窖藏 1988 2007 500 元 酒鬼酒 內參 2004 780 元 0.09（內參系列）10.34（內參系列）汾酒 青花系列 2020.9 青 30 805 元 2021.7 青 40 古井貢酒 年份原漿古 20 2018 540 元 4.32（年份原漿品牌）93.07（年份原漿品牌）年份原漿年三十（紀念版）2020.12 數據來源：公司公告、今日酒價、東北證券 注：選取 2022 年 12 月 28 日今日酒價數據 1.1.茅臺：產品矩陣完善，穩坐高端龍頭寶座 公司產品矩陣完善，分層次實現高端價格帶全布局。公司產品矩陣完善，分層次實現高

27、端價格帶全布局。茅臺酒包括飛天系列和非標茅臺酒兩類，其中飛天系列包含 53飛天茅臺和 43飛天茅臺，非標茅臺包括年份酒、生肖酒、定制酒、喜宴酒、紀念酒等；飛天茅臺作為公司的核心單品，位于 1000-請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3000+價格帶，樹立高端品牌形象；非標茅臺定位超高端，價格從 899-20000+不等，實現了高端價格帶的全布局，滿足消費者差異化投資和收藏需求，進一步拉升品牌高度；其中喜宴酒填補宴席市場空缺，豐富了茅臺產品體系，推動了茅臺產品多元化進程；公司深度聚焦主品牌，集中資源培養核心大單品，合理控制子品

28、牌數量，實施“133”品牌戰略，即傾力打造一個世界級核心品牌茅臺，三個以華茅、王茅、賴茅為核心的戰略品牌，包含漢醬、仁酒、茅臺王子在內的三個重點品牌，若干個區域品牌，打造茅臺品牌集群。圖圖 2：茅臺酒全面布局高端價格帶：茅臺酒全面布局高端價格帶 數據來源：京東、公司官網、東北證券 1.1.1.核心單品飛天茅臺：推動業績高增，牢固樹立高端品牌形象 普飛歷經多次演變，成為公司業績增長主要引擎，持續引領高端白酒價格。普飛歷經多次演變，成為公司業績增長主要引擎，持續引領高端白酒價格。飛天茅臺誕生于 1958 年，最初為適應外銷需要，將外銷產品改為“飛仙牌”商標，在文革時期，更換為“葵花牌”商標，197

29、5 年重回“飛天商標”，同時增大容量到 540ml，稱為“大飛天”，1985 年重新采用 500ml 裝，稱為“老飛天”，1990 年外銷茅臺換新包裝，再到如今的現代“飛天牌”外銷和內銷茅臺酒，茅臺歷經數次變革，成就經典；飛天茅臺作為公司的核心大單品，貢獻公司的主要收入。從 2006-2015 年，茅臺酒銷售收入占比在 90%以上，隨著茅臺產品矩陣的完善，系列酒開發次高端、中低端白酒需求，成為公司新增長極，2017 年起茅臺酒貢獻占比下降，但占比保持 84%以上，仍是主要收入來源，2021 年公司營業收入 1060.59 億元，茅臺酒銷售額占公司營業總收入的 88.12%；從定價上看，茅臺終端

30、零售價一路走高，提價趨勢穩健，2001 到 2020 年間，共經歷 9 次提價，年平均提價率為 20.79%，目前普飛終端價格相對穩定，為 3499 元；茅臺普飛成為白酒行業的價格標桿，為五糧液和國窖1573 競爭千元價格帶讓位，擴大了高端白酒行業的上行空間；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 3：飛天茅臺演變歷程：飛天茅臺演變歷程 數據來源：公司官網、知乎、東北證券 圖圖 4：茅臺酒收入持續增長，占總營收：茅臺酒收入持續增長，占總營收 80%以上以上 圖圖 5：茅臺酒提價趨勢穩?。好┡_酒提價趨勢穩健 數據來源：wind

31、、東北證券 數據來源：wind、東北證券 文化茅臺確立“國酒”形象，金融屬性加持推動需求高速增長。文化茅臺確立“國酒”形象，金融屬性加持推動需求高速增長。茅臺自誕生之日起，見證了中國革命的發展歷程，在四渡赤水期間為紅軍療傷健體，結下紅色情緣；在新中國的發展歷程中，茅臺作為國宴用酒、外交用酒，在日內瓦會議、萬隆會議、尼克松訪華等重大歷史事件中發揮著不可或缺的作用，成為新中國外交的潤滑劑，確立了“國酒”稱號，其背后隱藏的深厚茅臺歷史文化使茅臺酒本身價值遠超“物質產品”，更多是一種對國家民族具有象征意義的精神產品。除了精神層面，茅臺的金融屬性在高端酒中也尤為突出，主要體現為貨幣屬性和收藏價值；貨幣屬

32、性體現在茅臺的等價物性質，茅臺消費具有強烈的社交性，在中國“人情社會”的文化背景下，人們通過禮品往來進行人情交往，茅臺在人群之中流通，呈現貨幣屬性；而茅臺的收藏價值主要來源于醬酒自身特點，醬酒的天然發酵特征使其在不斷老熟中具備“越陳越香”的特性，使得白酒能保值增值，類似于“生息資產”，合理化了茅臺的價值儲藏特性；在兩種屬性的加持下，茅臺需求不斷增長，呈現剛性特征，長期供不應需的市場供求關系使茅臺稀缺性得以長期維持。95.66%94.25%93.25%90.84%95.10%91.43%84.83%89.46%88.12%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%0200

33、4006008001000120020062008201020122014201620182020總銷售營業收入 單位：億元茅臺銷售收入 單位：億元茅臺占營業收入占比 單位：%218 308 438 619 819 969 22.9%14.9%22.6%13.7%32.3%18.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0200400600800100012002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201753度茅臺酒出廠價單位：元茅臺酒提價幅度 單位：%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 1

34、0/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 6：茅臺具備深厚歷史文化及金融屬性：茅臺具備深厚歷史文化及金融屬性 數據來源：公開資料整理、公司官網、東北證券 1.1.2.非標茅臺酒：超高端價位主力軍，滿足消費者差異化需求 非標茅臺逐年發布，助力品牌站位提升非標茅臺逐年發布，助力品牌站位提升。非標茅臺酒包括生肖酒、年份酒、定制酒等等，價格定位 2000 元以上；茅臺最初于 1998 年 5 月發布 80 年陳年茅臺酒，1999年 1 月發布 15 年陳年茅臺酒，陳年茅臺酒主要包含 15 年、30 年、50 年、80 年，主以相對應年份的基酒多次勾兌而成，陳釀年份越長價格越高；生肖茅臺酒最初

35、于2014 年發布，當年發行類型為甲午馬年生肖酒，市場投放量 350 噸左右，現市場價18500 元，2015 年發行乙未羊年生肖酒，目前市場價 30500 元，之后茅臺每年定期投放相應年份的生肖酒，目前已推出甲午馬年茅臺酒、乙未羊年茅臺酒和庚子鼠年茅臺酒等等生肖酒，2022 年最新發布壬寅虎年生肖酒，價格為 3320 元；非標茅臺酒是公司產品策略的重要著力點，有助于增厚公司業績，帶動公司產品噸價提升，進一步拉升品牌定位。表表 2：非標茅臺酒投放時間及詳細信息：非標茅臺酒投放時間及詳細信息 酒類 價格 投放日期 投放量 規格 30 年茅臺酒 13000（53/500ml）1997 每年限量投放

36、 53%vol 500ml 50 年茅臺酒 34000(53/500ml)1997 53%vol 500ml 80 年茅臺酒 1998 52%vol 500ml 15 年茅臺酒 5920（53/500ml）1999 53%vol 500ml 甲午馬年 18200（53/500ml）2014 350 噸左右 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 乙未羊年 29500（53/500ml）2015 250 噸左右 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 丙申猴年 5600（53/500ml）2016 650 噸左右 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 丁酉雞年 3550（53

37、/500ml）2017 800 噸 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 戊戌狗年 3550（53/500ml）2018 1500 噸 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 戌戌豬年 3760（53/500ml）2019 1500 噸 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 庚子鼠年 3750（53/500ml）2020 1500 噸 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 辛丑牛年 3520（53/500ml）2021 尚未結束 53%vol 500ml 1.5L 2.5L 壬寅虎年 5600（53/500ml）2022 尚未結束 53%vol 500ml 1.5

38、L 2.5L 數據來源：公開資料整理、東北證券 注：選取 2022 年 12 月 28 日今日酒價數據 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 布局超高端，滿足消費者差異化需求。布局超高端，滿足消費者差異化需求。受益于強大品牌力和深厚茅臺文化背景，非標茅臺酒幾乎壟斷超高端白酒市場，價格從幾千到上萬元不等，能夠發揮“雁群效應”，帶動整個產品矩陣價格上升，提升品牌勢能；生肖茅臺以生肖文化、紀念之名賦予其與普茅不同的文化背景，加之限量發售造成稀缺性，更具收藏價值；茅臺年份酒有著天然陳釀的香味和口感，酒質好風味獨特使其品質更加珍稀，另一

39、方面老酒承載未曾經歷的時間、共有的精神、不同的故事，年份酒的歷史厚重感給予它更深的精神價值，支撐價格長期處于高位，能夠滿足消費者差異化的投資、收藏需求；1.2.五糧液：“1+3”戰略培育主品牌，濃香王者強勢回歸 1.2.1.產品體系建設持續推進，聚焦主品牌 產品戰略改革，精簡產品矩陣，持續強化主品牌價值。產品戰略改革，精簡產品矩陣，持續強化主品牌價值。自 2001 年以來，五糧液受到OEM 貼牌模式的影響，子品牌冗雜、主品牌價值稀釋、系列酒大而不強等問題桎梏長期發展，公司開始大幅清理子品牌，清退高仿產品，整改中仿產品，核心產品戰略由 03 年的“1+9+8”矩陣，到 2014 年的“1+5+N

40、 矩陣”，再到 2016 年的“1+3+5”矩陣，經過多次改革以及公司二次創業的全方位整改，精簡產品矩陣，目前，主品牌形成“1+3”矩陣，“1”指是指力求做精做細核心產品 52 度新品五糧液，強化新品五糧液的經典大單品地位，“3”指三個維度：超高端核心單品-501 五糧液（明池、清池）、80 版經典五糧液和 39 度經典五糧液。圖圖 7：五糧液產品戰略實現聚焦：五糧液產品戰略實現聚焦 數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 8：五糧液“：五糧液“1+3”產品矩陣”產品矩陣 數據來源：公司官網、

41、東北證券 1.2.2.核心單品定位明晰，品牌價值持續變現 （1）八代五糧液八代五糧液 八代五糧液升級換代，成功提價，理順價格體系；八代五糧液升級換代，成功提價，理順價格體系；2019 年 5 月 20 日，第八代五糧液上線投產，作為五糧液公司的核心產品，此前一共有 7 代產品，每一代經典五糧液都是時代的縮影。八代普五在繼承和延續經典的基礎上，整體保持了第七代五糧液經典的設計風格，并在此基礎上對品質、包裝、防偽做了全新升級，品質上凸顯五糧液“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、各味協調、恰到好處”的獨特風格，防偽方面，八代普五已經實現了全過程可溯源防偽。八代普五推出時出廠價為 889 元/瓶，

42、較七代普五出廠價提升近 100 元/瓶，零售價 1199 元/瓶，2019 年 8 月零售價提升至 1399 元，2022 年 3 月零售價為 1499 元，通過不斷提升批價，五糧液實現順價銷售，理順價格體系，保持價盤穩固，渠道利潤有所增厚，構筑更堅強的品牌壁壘。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 9：五糧液更迭：五糧液更迭 8 代，不斷升級代，不斷升級 數據來源：公司官網、東北證券 圖圖 10：五糧液逐漸提價實現順價銷售：五糧液逐漸提價實現順價銷售 數據來源：wind、東北證券 核心單品站穩千元價格帶，驅動營收穩步增

43、長；核心單品站穩千元價格帶，驅動營收穩步增長；受益于我國消費升級和居民生活水平提高，白酒千元價位帶持續發展，各老牌名酒紛紛推出千元價格高端產品，力圖走高端化發展路線，新品不斷入局（包括青 30、內參、洋河 M9 等），千元價格帶不斷拓寬；與此同時，飛天茅臺穩健提價逐打開白酒行業價格天花板，但受到產能限制，茅臺產出供不應求，剩余需求將更多地被五糧液和瀘州老窖承接；作為品牌力最強的濃香型白酒，在白酒行業結構升級和頭部集中的大趨勢下，八代五糧液占據千元價位帶 63%市場份額，“護城河”效應穩固，牢牢站穩千元價位帶，推動公司收入和利潤的持續穩健增長，2021 年五糧液酒類產品供給實現營業收入 617.

44、32 億元，同比增長 17.73%，其中五糧液產品營收 491.12 億元，占酒類收入 79.56%，毛利率為 85.59%。4.7%16.2%30.0%10.6%-16.5%20.5%8.2%12.7%9.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02004006008001000120020082009201020112012201320142015201620172018201920202021出廠價出廠價:52度五糧液度五糧液:500ml普五批價普五批價高度五糧液調價幅度高度五糧液調價幅度單位：百分比單位：百分比 行業深度調整期，逆勢提價，導致批價低于

45、出廠價，出現價格倒掛；批價高于出廠價，實現順價銷售，渠道利潤恢復正常；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 11：2021 年年，五糧液在千五糧液在千元價格帶占比超過元價格帶占比超過 60%數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 12：中高檔酒推動五糧液利潤增長：中高檔酒推動五糧液利潤增長 數據來源：wind、東北證券 （2）501 五糧液五糧液 優良品質彰顯稀缺性，優良品質彰顯稀缺性，501 實現超高端戰略定位；實現超高端戰略定位；2019 年 3 月 19 日，五糧液正式推出“501 五糧液 明池釀造”和“501 五糧液

46、 清池釀造”兩款戰略性超高端產品?！叭齻€限定”：限定 501 車間、限定窖池、限定匠人給予 501 五糧液極為稀缺的高品質，參考售價 5000 元，501 對標茅臺年份酒，旨在超高端白酒價格帶占據一席之地，填補濃香型白酒在超高端市場的空白；五糧液利用自己的核心優勢，以標準來建立超高端的產品形象，增強了濃香型白酒的品牌辨識度，同時聚焦高端，從公司戰略角度，承載著推動公司產品結構優化，促進品牌價值提升的重任，從消費者角度，五糧液滿足了特定消費者群體的收藏需求，其深厚的文化內涵也為新的文化消63%17%7%3%3%3%1%2%1%五糧液酒國窖1573青花郎夢之藍M9君品習酒青花30內參國緣V6、V9

47、古26、古30203.45 227.05 280.92 377.51 463.01 155.07 174.16 213.93 301.89 396.70 73.21%75.40%76.71%77.59%79.95%81.69%83.40%85.17%84.31%84.59%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%05010015020025030035040045050020152016201720182019酒類營業收入酒類營業收入單位：億元單位：億元高價位酒產品收入（單價高價位酒產品收入（單價150元）元）單位：億元單位：億元酒類營收毛利率酒類營收毛利率高價

48、位酒毛利率高價位酒毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 費需求賦值，從行業角度來看，作為優質濃香型白酒的代表，501 引領濃香型白酒高質量發展，進一步開創中國白酒的大濃香時代。（3）經典五糧液經典五糧液 經典五糧液定價經典五糧液定價 2000+，探索新增長道路。，探索新增長道路。2020 年 9 月 23 日，經典五糧液發布面世，零售價定為 2899 元/瓶；經典五糧液作為公司年份系列代表的核心戰略產品，著重拉升品牌價值，培育高端消費者，是八代普五之外的第二根產品支柱，成為公司構建未來的新增長點；從戰略意義上考慮，自從

49、茅臺提價成功到 2500+價位，茅五價格差達到最大，千元以上到 2000 價格帶出現真空，五糧液和瀘州老窖加快戰略部署，布局 2000 元+價格帶，經典五糧液卡位戰略意義明確，有利于率先搶占消費者心智，承接茅臺外溢的收藏、送禮需求，帶動產品結構優化升級，推動新型消費擴容提質，擴大公司營收規模，提高盈利能力；圖圖 13：五糧液營業收入占比：五糧液營業收入占比 圖圖 14：茅五瀘價格變動對比：茅五瀘價格變動對比 數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 1.3.瀘州老窖：國窖穩健增長，提升品牌價值 1.3.1.“雙品牌”戰略打造完善產品矩陣 “雙品牌、三品系、五大單品”產品體系，

50、構建品牌金字塔；“雙品牌、三品系、五大單品”產品體系，構建品牌金字塔；2015 年以來，瀘州老窖積極進行品牌戰略調整，確立“雙品牌、三品系、五大單品”的品牌體系，開展產品瘦身、清理淘汰產品條碼，聚焦資源發展五大核心單品，其中雙品牌指瀘州老窖和國窖 1573，三品系指傳統中式白酒、以傳統中式白酒為基礎的養生酒和創新酒類產品，五大單品指：國窖 1573,、國窖 1952、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒、高光以及瀘州老窖頭曲、二曲；雙品牌持續擴大公司品牌知名度，國窖 1573 堅持“濃香國酒”的品牌定位，持續引領品牌價值向上延伸。2019年,84%2019年,16%2020年,84%2020年,1

51、6%2021年,80%2021年,20%五糧液酒系列酒05001000150020002500300035004000茅五批價之差茅臺普飛批價五糧液普五批價國窖1573批價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 15：瀘州老窖品牌體系：瀘州老窖品牌體系 數據來源：公開資料整理、東北證券 1.3.2.國窖崛起，帶動品牌價值回歸 持續推進市場，擠入高端陣營；持續推進市場，擠入高端陣營；國窖 1573 源于明朝萬歷年間的“國寶窖池”，是瀘州老窖最具知名度和代表性的單品，包括國窖 1573 經典裝、中國品味、國寶紅、鴻運 568

52、 等。1999 年，瀘州老窖推出“國窖 1573”，通過強調瀘州老窖池歷史感和產能稀缺性，塑造高端白酒形象，開始了向高端的品牌回歸之路；2003-2012 年間，白酒行業迎來黃金發展期，瀘州老窖借助 1573 重回第一梯隊；2012 年行業進入深度調整期，國窖逆勢提價，出廠價從每瓶 619 上調到 889 元，痛失市場份額，導致國窖收入斷崖式下跌，銷售崩盤；2014 年降價，從 999 元降到 550 元/瓶，國窖重拾份額，恢復高增；2019 年國窖銷售收入正式破百億，推動品牌力進一步釋放，預計在未來高端酒量價齊升的背景下，國窖將繼續推動品質升級，推動渠道擴張，成長性仍然樂觀。表表 3：國窖：

53、國窖 1573 產品系列產品系列 產品系列 產品 規格 度數 價格 發行時間 定位 國窖 1573 鴻運 568 500ml 52 1699 2018.12.6 滿足差異化和個性化需求、擴展超高端消費圈層 雁塔 500ml 52 1299 2019.5.16 結合歷史文化資源塑造高端文化定制酒 廣州塔 600ml 53 1299 2018.1.4 廣州塔和瀘州老窖跨界合作，開拓廣州市場，豐富高端酒品類 52 度國窖 1573 500ml 52 1259 1999.9.9 開啟高端白酒回歸之路，推動品牌價值提升 38 度國窖 1573 500ml 38 819 中國品味 500ml 52 252

54、9 2012.3.1 推動國際化進程，“讓世界品味中國”國寶紅 500ml 52 1509 2019.8.18 定位高端，滿足白酒健康化需求 數據來源：公司官網，京東、東北證券 注：選自 2022 年 12 月 28 日京東旗艦店價格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 16：國窖：國窖 1573 發展時段及價格變動發展時段及價格變動 數據來源：公開資料整理、東北證券 采取價格跟隨戰略，拉升公司品牌站位。采取價格跟隨戰略，拉升公司品牌站位。管理層量價把控嫻熟，嚴格實行配額制，主要對茅臺和五糧液采取價格跟隨策略，推動批價

55、穩步上行，2019 年率先提價，終端指導價格由 969 元，調整到 1099 元，實現對價盤、庫存的精準掌控，國窖在高端白酒行業步入平臺期時控量挺價，保證千元價格定位，增長韌性超出市場預期，品牌勢能、價盤管控和增長定力得到充分驗證，推動國窖新百億征程揚帆起航。1.4.千元價格帶擴容，新品不斷入局 伴隨消費升級趨勢，行業整體提價，高端白酒價格帶持續擴容，許多酒企加快該價位帶的產品布局，力圖擠進高端白酒行列，除飛天、普五、國窖 1573 等典型高端白酒產品以外，酒鬼、汾酒、習酒等品牌紛紛推出千元產品沖擊高端價位；習酒競爭高端醬酒第二習酒競爭高端醬酒第二。在茅臺引領下，醬酒行業進入快速發展機遇期，習

56、酒 07 年推出窖藏 1988，定價 989 元，2019 年推出君品習酒，定價 1499 元，推動文化戰略升級，將“習酒文化”轉變為“文化習酒”，采用文化賦能品牌建設，繼續優化和完善君品文化體系，聚焦習酒高端品牌戰略，構建文化賦能和品牌塑造的協同體系。2022 年 6 月 15 日，習酒公司對外宣布銷售額已突破 100 億元，躋身中國白酒百億級企業俱樂部，在營收破百億的基礎上培育新的核心競爭力，全新升級品牌戰略定位，深化其高端產品路線，推出千元價位帶產品搶占醬酒第二把交椅。汾酒青花系列，加速品牌復興。汾酒青花系列，加速品牌復興。2020 年 9 月，青 30復興版發布，將青花瓷器與白酒融合，

57、品質上堅守“伏曲冬釀”和“1022 工藝”，創造特有清香型風味，具備更高質量，定價 1199 元；隨著我國消費規模持續增長，需求更多向高端白酒集中，汾酒瞄準清香型高端品牌賽道，青花系列成為汾酒新的增長引擎，推動品牌價值回歸，向著“三分天下有其一”進軍發力。2883283884685196198899995606807408107.50 9.10 14.70 10.90 43.60 12.40-43.94 10.71 9.68 6.58(50)(40)(30)(20)(10)0102030405002004006008001000120020032004200520062007200820092

58、010201120122013201420152016201720182019國窖1573出廠價 單位：元國窖1573調價幅度 單位：%（2003-2012）黃金發展期，瀘州老窖借助國窖 1573 重回第一梯隊 行業深度調整期，逆勢提價，痛失市場份額 2014 年降價調整，價格幾乎攔腰折斷 后期采取跟隨定價，穩健提價，2019 年國窖 1573成為百億單品，未來成長性強 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 17：汾酒貢獻公司主要收入：汾酒貢獻公司主要收入 數據來源：公開資料整理、東北證券 酒鬼內參引領價值提升。酒鬼內參

59、引領價值提升。2016 以前，公司產品品類多，稀釋品牌影響力，公司于 2004年發行酒鬼內參，2016 年確定“內參”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌線，其中，形象大單品內參酒成為公司向高端進軍的主要產品，營業收入占比不斷提升，2021年占比 30.29%，毛利率達 92.09%，支撐公司整體毛利率一路走高，推動量價提升的基礎上持續優化產品體系，帶動品牌價值穩定提升，以“文化酒鬼”為價值核心，推動品牌價值體系建立。圖圖 18：內參系列利率水平高：內參系列利率水平高 數據來源：公開資料整理、東北證券 2.定價：高端白酒激蕩二十年，量價成為競爭關鍵點定價：高端白酒激蕩二十年，量價成為競爭關鍵點 76.

60、54%68.95%68.41%70.08%66.37%75.80%73.45%76.55%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021總營業收入 單位：億元汾酒系列收入 單位：億元汾酒系列毛利率(%)93.41%94.45%89.89%92.41%92.09%20.10%20.60%21.90%31.34%30.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101220172018201920202021毛利 單位：億元內參系列收入

61、單位：億元內參系列成本 單位：億元內參系列毛利率(%)業務收入比例(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 高端白酒的競爭關鍵點在于價格，提價需要消耗品牌力和渠道力。高端白酒的競爭關鍵點在于價格，提價需要消耗品牌力和渠道力。白酒的核心特點，如悠久歷史，酒質，稀缺性等最終體現在價格上，反過來高價也向消費者傳遞著酒本身的優質。在中國“以貴為貴”的觀念里，價格成為了高端白酒的競爭力之一。在白酒市場的發展中，酒企都在力求量價齊升，以上升的價格和增長的銷量實現更高的利潤。每一次提價都是耗費品牌力和渠道力的過程。出廠價抬升意味著渠道利潤

62、的短暫縮減，品牌認知通過渠道傳導至消費者，終端價格得以同步提升，渠道利潤緩慢恢復，維持在穩定平衡的狀態。強大的渠道力是堅挺價格的關鍵之一，精細管理，直控終端，有利于公司對終端價格的管控。若渠道力不足，盲目提價有可能導致渠道價格倒掛，價格體系崩盤。圖圖 19：白酒提價過程：白酒提價過程 數據來源：東北證券 二十世紀初多家酒企開啟高端化道路，茅臺逐步提價攀升業內第一，五糧液聚焦普二十世紀初多家酒企開啟高端化道路，茅臺逐步提價攀升業內第一，五糧液聚焦普五入主高端，瀘州老窖推出國窖五入主高端，瀘州老窖推出國窖 1573 重啟高端化路線。重啟高端化路線。1988 年名酒價格開放后，茅臺和五糧液順勢提價，

63、率先開啟高端路線，而瀘州老窖選擇“名酒變民酒”，擴產不提價，錯失多次漲價機會。二十世紀以前白酒行業受限于生產工藝，處于產能為王的時代。二十世紀初去產能成為行業主流，同時 2001 年消費稅改革倒逼多家酒企開啟高端化道路。茅臺五糧液憑借歷史優勢穩占高端市場，瀘州老窖推出國窖1573，趕上高端白酒末班車。2012 年以前，經濟快速發展，三大高端產品出廠價穩步上升，占領高端市場份額。五糧液早期憑借 OEM 貼牌模式和買斷經營模式成為行業龍頭，但由于產品體系混亂以及大商制積弊已久，2008 年被茅臺全面超越。2002-2012 年，飛 天 茅 臺/普 五/國 窖 1573 出 廠 價 的 CAGR 分

64、 別 達 到14.15%/10.22%/12.74%。政策沖擊進入行業調整期，茅臺堅挺出廠價，五糧液瀘州老窖逆勢提價業績下滑。政策沖擊進入行業調整期，茅臺堅挺出廠價，五糧液瀘州老窖逆勢提價業績下滑。受到三公限令以及塑化劑風波影響，2013 年白酒行業進入調整期。終端需求斷崖式下滑，經銷商恐慌出現大面積低價甩貨現象，加速價格下跌。為鞏固高端形象，茅臺選擇堅挺 819 元出廠價不變，而五糧液和瀘州老窖選擇逆勢提價，分別從 659 元提升至 729 元，889 元提升至 999 元，漲幅達到 11%/12%。但由于對渠道掌握力度不足，終端價格持續低迷，渠道庫存高企，價格體系崩盤。行業回暖大眾消費復蘇

65、，高端次高端市場成為主戰場。茅臺歷經五年首次提價，五行業回暖大眾消費復蘇，高端次高端市場成為主戰場。茅臺歷經五年首次提價，五糧液“二次創業”加強價盤控制能力，瀘州老窖小步快跑式緊隨五糧液糧液“二次創業”加強價盤控制能力，瀘州老窖小步快跑式緊隨五糧液。2016 年起，三公限令風波平息，市場需求逐漸恢復，白酒高端、次高端市場進入快速上行通道，逐漸成為存量時代競爭的主戰場。茅臺于 2018 年上調各類產品供貨價格，同時推出 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 非標產品為普通飛天茅臺留出價格空間；五糧液“二次創業”，加強對終端的管控

66、，采用控盤分利模式，數字化賦能，精準把控提價節奏，穩步提升價盤；瀘州老窖重金回購渠道庫存穩定終端價格，價格上采用小步快跑方式緊跟五糧液。圖圖 20：2001-2022 年茅五瀘出廠價變化（元）年茅五瀘出廠價變化（元）圖圖 21：2008-2022 年茅五瀘批價變化（元）年茅五瀘批價變化（元）數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 2.1.茅臺業績攀升業內第一，謹慎提價穩占高端 茅臺謹慎提價，調整期內堅挺出廠價，未來仍有較大的提價空間。茅臺謹慎提價，調整期內堅挺出廠價，未來仍有較大的提價空間。借著天然的產區文化優勢以及精準的經營策略，茅臺超越周期實現逆勢增長，業績逐年穩健攀升

67、，如今已占據高端白酒市場半壁江山。自從 1988 年名酒價格放開后堅持走高端路線，截止至 2012 年共經歷 6 次提價，從 2001 年 8 月的 218 元提升至 2012 年 9 月的 819元。2013-2015 年行業調整期內為捍衛品牌價值，給行業留出價格空間，堅持 819 元的出廠價。2015 年后行業逐漸回暖，出廠價依舊保持不變，積累渠道利潤。調整期后大眾消費取代軍政消費成為主力，公司在合理價格范圍內培育大眾消費者。2018年起，茅臺歷經五年首次提價，提升至 969 元/瓶，漲幅為 18%。此次提價順應高端市場需求復蘇的趨勢，量價齊升渠道利潤增厚，茅臺在未來仍有強勁的提價能力。表

68、表 4：飛天茅臺出廠價梳理：飛天茅臺出廠價梳理 日期日期 出廠價出廠價 漲價幅度漲價幅度 2001 年 8 月 218-2003 年 10 月 268 22.94%2006 年 2 月 308 14.93%2008 年 1 月 438 22.35%2010 年 1 月 499 13.93%2011 年 1 月 619 24.05%2012 年 9 月 819 32.31%2017 年 12 月 969 18.32%數據來源：公司公告，東北證券 2012 年以前，堅持高端路線，成為行業龍頭。年以前，堅持高端路線，成為行業龍頭。1988 年國家開放名酒價格后，茅臺五糧液等名酒率先挺價，開啟高端路線

69、。2001-2012 十一年間共歷經 6 次上調，飛天茅臺的出廠價由 218 元/瓶提升至 819 元/瓶，逐步夯實高端白酒的地位。借助國內經020040060080010001200茅臺五糧液國窖15730500100015002000250030003500400045002008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12茅臺五糧液國窖1573 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/63 食品飲料食品飲料/

70、行業深度行業深度 20122012 以前飛天茅臺的出以前飛天茅臺的出廠價逐漸提升，由廠價逐漸提升，由 218218 元元/瓶提升至瓶提升至 819819 元元/瓶，夯瓶，夯實高端白酒龍頭的地位實高端白酒龍頭的地位 20122012 年受政策影響行業進入年受政策影響行業進入深度調整期，茅臺仍然保持深度調整期，茅臺仍然保持819819 元元/瓶的出廠價，雖批價瓶的出廠價，雖批價下調，但沒有出現價格倒掛下調，但沒有出現價格倒掛 三個不變原三個不變原則下，渠道則下，渠道利潤不斷回利潤不斷回升，經銷商升，經銷商信心恢復信心恢復 行業進入白銀時代，大眾消費成行業進入白銀時代，大眾消費成為主導，茅臺提價后漸

71、漸步入千為主導，茅臺提價后漸漸步入千億時代億時代 濟快速的增長的東風，在這十年間完成對五糧液出廠價，盈利水平，股價等全方位的趕超，掌握業內定價權，確立白酒龍頭地位，成為高端白酒的天花板。2012-2015 年，堅挺年，堅挺 819 元出廠價，穩固龍頭地位。元出廠價，穩固龍頭地位。2012 年受到限制三公消費，軍隊禁酒令以及塑化劑風波的影響，高端白酒的需求大幅下滑，行業進入深度調整期。很多酒企為保持渠道信心，防止價格倒掛，一定程度地下調出廠價。在行業最困難的時期，茅臺仍然保持 819 元的出廠價，是為數不多沒有出現價格倒掛的白酒公司，與五糧液和瀘州老窖的差距逐漸拉開，龍頭地位進一步鞏固。穩定的價

72、格不僅證實了茅臺高端酒的強勢地位，還為行業支撐住了價格區間。2015-2017 年，“三個不變”策略下出廠價保持不變，積累渠道利潤，培育大眾消費年，“三個不變”策略下出廠價保持不變，積累渠道利潤，培育大眾消費者。者。2015 年公司強調“三個不變”，不增加銷量、不增加新經銷商、不降低出廠價格。行業需求恢復，飛天茅臺的終端價格也隨之攀升，批價恢復到調整期前的水平。在行業恢復期，公司沒有選擇提升出廠價，而是積累渠道利潤，讓利經銷商，一批商利潤率高達 45%，提升渠道信心以及現有經銷商忠誠度，為下一次提價做準備。民間消費崛起，保持合理的出廠價有助于對大眾進行消費者培育。2018-2022 年，歷時五

73、年首次提價，供需緊張疊加收藏需求，茅臺仍具有較強的提年，歷時五年首次提價，供需緊張疊加收藏需求，茅臺仍具有較強的提價能力。價能力。茅臺于 2017 年 12 月在全國經銷商聯誼會上向市場宣布，2018 年將全面上調各類產品的出廠價。飛天茅臺的批價由 819 元提升至 969 元，漲幅為 18%，這是茅臺自 2012 年 9 月以來歷時五年的首次提價。茅臺作為行業的天花板，批價變化也預示行業景氣度的變化，此次提價也是白酒行業進入白銀發展期的預示之一。由于產能受限，供給端短期無法釋放，且茅臺具有奢侈品收藏屬性，供需長期處于緊張狀態。借助強品牌力和渠道力，茅臺未來仍有較強的提價能力。圖圖 22：茅臺

74、定價變遷（元）：茅臺定價變遷（元）數據來源：公開資料整理，公司官網，東北證券 2.2.五糧液“二次創業”再起航，量價平衡價盤穩固 0500100015002000250030003500050010001500200025003000350040004500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022渠道利潤（右）茅臺普飛批價（左）茅臺普飛出廠價（左）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 普五提價一波三折，后期精準把控提價節奏。普五提價一波三折，后期精

75、準把控提價節奏。在“產能為王”的時期五糧液憑借 OEM 貼牌模式和買斷經營模式，業績遠超同業可比公司，但經銷商權力過大，產品體系混亂，后續阻礙高端化進程。二十世紀初，行業去庫存疊加消費稅改革，公司重啟高端計劃，借助行業東風批價穩步上漲。2013 年行業調整期逆勢提價導致渠道價格倒掛，品牌價值嚴重受損。2017 年，在新董事長李曙光的帶領下開啟“二次創業”，推出八代普五，完成產品的迭代升級，導入控盤分利模式，數字化賦能，精準把控提價節奏。目前八代普五在高端市場占有近三分之一的份額。2012 以前，以前，OEM+總代模式產品結構混亂，重拾高端路線聚焦普五，出廠價逐漸上總代模式產品結構混亂，重拾高端

76、路線聚焦普五，出廠價逐漸上調進入高端。調進入高端。上世紀五糧液推出 OEM 貼牌模式和買斷經營模式，快速消化低端產品，短期內完成全國化擴張，成為行業龍頭企業，但是在貼牌模式下五糧醇、金六福、瀏陽河等其他品牌稀釋主品牌價值。二十世紀初行業進入去產能階段，同時 2001年消費稅推出倒逼酒企走高端化路線，五糧液調整產品結構，重新聚焦高端大單品，逐步提升出廠價。2005 年公司成立品牌事業部，渠道精細化運作，一定程度上對終端價格進行了梳理，突出主品牌。2013-2016 年逆勢提價導致渠道價格倒掛，品牌價值嚴重受損。年逆勢提價導致渠道價格倒掛，品牌價值嚴重受損。受政策影響行業進入調整期，五糧液頻繁調價

77、，三年間調價 8 次。起初為了重振經銷商信心，普五出廠價由 659 元/瓶提升至 729 元/瓶，但由于終端需求斷崖式下滑，無法撐起上調的價格，最終導致渠道價格倒掛，品牌力嚴重受損。同時長期以來大商制積弊已久，廠商對渠道掌控力度不足，經銷商低價甩貨加速價格下跌，價格體系全面崩盤。2017-2022 年，開啟“二次創業”全面改革，普五完成迭代更新，提升價盤控制能年，開啟“二次創業”全面改革，普五完成迭代更新，提升價盤控制能力。力。2017 年 3 月，五糧液迎來新管理層，鄒濤、李曙光空降五糧液。在新董事長的帶領下，五糧液開啟“二次創業”。在 2019 年推出八代普五，完成大單品的迭代更新，此后普

78、五共經歷了三次提價，從 739 元/瓶提升至 969 元/瓶，與茅臺出廠價一致。吸收前次提價失敗的經驗，五糧液導入控盤分利模式，數字化賦能，抓住茅臺放量不足的窗口期，精準把控提價節奏，此次提價五糧液對價盤的控制能力明顯提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 行業調整期頻繁調價，需行業調整期頻繁調價，需求大幅下降，終端價格回求大幅下降，終端價格回落，公司逆勢挺價導致渠落，公司逆勢挺價導致渠道利益受損，同時大商制道利益受損，同時大商制積弊已久，價格體系崩盤積弊已久，價格體系崩盤 新董事長李曙光帶領新董事長李曙光帶領“二次創二次

79、創業業”，更加注重量價關系的平衡，更加注重量價關系的平衡以及對價盤的控制能力以及對價盤的控制能力 黃金十年聚焦普五大單品，黃金十年聚焦普五大單品，借助行業東風批價逐漸攀借助行業東風批價逐漸攀升，入主高端市場升，入主高端市場 圖圖 23：五糧液提價過程（元）：五糧液提價過程（元）數據來源：公開資料整理，公司官網，東北證券 2.3.國窖提價策略成熟，小步快跑跟隨茅五 國窖趕上高端末班車，逆勢挺價品牌受挫，后期策略謹慎成熟。國窖趕上高端末班車，逆勢挺價品牌受挫，后期策略謹慎成熟。瀘州老窖在經歷過行業第一次調整期后，“名酒變民酒”策略失敗，1999 年推出國窖 1573 大單品挽回局面，十年間跟隨茅五

80、不斷提價，從 268 元提升至 889 元。2013 年行業調整期逆勢提價業績慘遭腰斬，品牌力渠道力都受到了一定的折損。2015 年淼鋒組合臨危受命，提價策略更加穩健謹慎。憑借強大的品牌力跟隨五糧液不斷提價，配額制堅挺終端價格。國窖 1573 目前是瀘州老窖的主要業績來源，營收占比超越 60%，高端市場中占有接近 10%的市場份額。1999-2012 年，推出國窖年，推出國窖 1573 力挽狂瀾，跟隨茅五不斷提價。力挽狂瀾，跟隨茅五不斷提價。1988 年，國家開放名酒價格，瀘州老窖選擇“名酒變民酒”道路，擴產不提價，錯過多次提價機會，在九十年代淪為二線酒企，高端發展嚴重受阻。為了重塑在消費者心

81、中的高端形象，1999 年推出國窖 1573，與連續 5 次被評為國家名酒的特曲開啟“國窖+特曲”雙品牌運作模式。之后瀘州老窖跟隨茅臺和五糧液不斷提價，但后期陷入追漲的漩渦。2013-2014 年，逆市提價業績腰斬，渠道嚴重倒掛，巨額回購積壓庫存以穩定經銷年，逆市提價業績腰斬，渠道嚴重倒掛，巨額回購積壓庫存以穩定經銷商。商。2013 年“三公”限令的頒布以及塑化劑風波，白酒行業受到巨大沖擊，進入新一輪的行業調整期。瀘州老窖逆勢提價，試圖鞏固高端形象。2013 年 7 月，國窖1573 的出廠價由 889 元提升至 999 元，漲幅 12.37%。由于市場需求大幅減少，批價和出廠價之間形成嚴重倒

82、掛，渠道利潤下降，甩貨竄貨現象頻出，經銷商信心受損，消費者選擇同層次其他價格較低的產品，瀘州老窖丟失市場份額，流失經銷商。2014 年公司主動大幅降價至 560 元/瓶，巨額回購積壓的存貨以穩定渠道信心，渠-200-100010020030040050002004006008001000120020082009201020112012201320142015201620172018201920202021渠道利潤（右）普五出廠價（左）普五批價（左）推出八代普五推出八代普五 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 19991999

83、 年推出國窖年推出國窖 15731573，帶領，帶領老窖重回行業前三，逐漸成老窖重回行業前三，逐漸成為公司核心大單品為公司核心大單品 鋒淼組合臨危受命，重金回購渠道積壓庫存，重鋒淼組合臨危受命，重金回購渠道積壓庫存，重振渠道信心；國窖隨后緊跟五糧液，采用小步快振渠道信心；國窖隨后緊跟五糧液，采用小步快跑式提價策略跑式提價策略 行業調整期逆勢提行業調整期逆勢提價，渠道出現嚴重倒價，渠道出現嚴重倒掛現象掛現象 道終端逐漸恢復。2015-2022 年，小步快跑式小幅提價，量價操作更加成熟。年，小步快跑式小幅提價，量價操作更加成熟。2015 年鋒淼組合臨危受命，在價格方面更加成熟謹慎，主要采取跟隨策略

84、進行小步快跑式提價，讓渠道和終端消費者更容易接受。2015 年 1 月，國窖 1573 出廠價由 560 元/瓶提升至 620 元/瓶，提升幅度為 10.7%，這是行業調整期后第一次提價。此后共經歷 7 次小幅度提價，最大漲幅不超過 9%，最小漲幅接近 1%。截止至 2022 年 8 月，國窖 1573 出廠價已達到 899 元/瓶。瀘州老窖量價策略操作逐步成熟，采用先計劃外再計劃外，先片區后整體的方式逐步進行；并在提價的同時，緊抓配額制的實施，采用控貨挺價的方式維持終端價格穩定，可見堅守價格剛性的決心。圖圖 24：國窖：國窖 1573 提價過程（元）提價過程（元）數據來源：公開資料整理，公司

85、官網，東北證券 3.渠道：十年如一日渠道：十年如一日，渠道縱橫變遷渠道縱橫變遷 行業初期五糧液行業初期五糧液和和瀘州老窖瀘州老窖的的大商制快速鋪貨市場，茅臺大商制快速鋪貨市場，茅臺的的小商制加強渠道管控。小商制加強渠道管控。在 1988 年開放名酒價格后，白酒市場迎來黃金發展期。同時選擇高端路線的茅臺和五糧液選擇了不同的渠道模式。茅臺利用團購資源，掌握多個地區的軍政消費領袖，建立文化品牌優勢；五糧液通過 OEM 貼牌模式快速消化低端產品，利用優質經銷商占領市場份額，成為行業龍頭。瀘州老窖創新提出柒泉模式，將酒廠與經銷商的利益深度綁定，調動渠道積極性，為國窖后續發展奠定良好的渠道基礎。行業調整期

86、下大商模式弊端顯露，渠道扁平化是改革主流趨勢。行業調整期下大商模式弊端顯露，渠道扁平化是改革主流趨勢。政策沖擊下行業進入調整期，五糧液和瀘州老窖逆勢提價，而大商制下渠道力不足導致價格體系崩盤，業績出現明顯下滑，相比之下茅臺小商制平穩度過調整期，是為數不多渠道價格沒有倒掛的酒企。茅臺持續推進直營模式，電商、商超、直銷公司進一步實現渠道扁平化；五糧液“二次創業”下導入控盤分利，成立專營公司，“百城千縣萬店”工-600-400-200020040060080010001200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022渠道利

87、潤（右）國窖1573批價（左）國窖1573出廠價（左）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 程大力發展專營店，減少對經銷商的依賴；瀘州老窖廢除柒泉模式，成立品牌專營公司，渠道層級減少，對終端掌控加強，“雙 124 工程+國窖薈”雙線發展搶占終端客戶，加強消費者圈層互動。表表 5：“茅五瀘茅五瀘”渠道變革措施渠道變革措施 時期 公司 時間 渠道措施 原因 效果 2002-2013 黃金發展期黃金發展期 貴州茅臺 2005 團購+直銷 經銷商+專賣店模式發展過快，管理出現滯后，出現經營問題；茅臺開始為軍區、政務、大型企業等主要消費

88、群體定制茅臺酒，與經銷商體系的茅臺酒區分；利用各地經銷商手中資源，直接掌握各個地方消費的意見領袖，一個重點銷售區域的多家特約經銷商相互制衡，避免了經銷商做大之后對公司的反制作用 2008 建立起“茅臺專賣店+特約經銷商+區域經銷商+總經銷制”的復合渠道網絡 建立復合營銷網絡，特約經銷商主要負責團購、其他經銷和專賣店取得不同產品的代理權 擴大渠道網絡，主要采取小商制渠道模式，加大對終端的直接控制，營銷模式更加扁平化；2010 銷售大區制度 將全國劃分為 8 個大區，分區域管理，加強對區域市場的維護 有利于開拓全國市場，加大對區域市場的營銷力度，促進新產品的推廣，使客戶關系更加融洽，促進銷售目標的

89、達成；2011 自營店 促進渠道扁平化，增厚自身利潤；減少價格過度波動，平抑價格；直營店的擴張平衡渠道力量，補充終端渠道建設；從消費者端來看，直營店的出現讓消費者有更多的渠道買入茅臺酒；五糧液 2007 首次嘗試扁平化渠道 白酒行業渠道整體由粗放轉為精細，各個酒企選擇出現分化、創新、多元化 整體改革力度、范圍仍然溫和，并沒有直達消費者，僅僅是在大商制下的小修小補，五糧液對大經銷商依賴程度依舊較高 瀘州老窖 2006 經銷商持股“名酒變民酒”戰略失敗，亟需招納優質經銷商 實現與經銷商利益深度綁定，激發渠道積極性，形成柒泉模式的雛形 2009 柒泉模式“名酒變民酒”戰略失敗，亟需招納優質經銷商 效

90、果顯著，瀘州老窖以較低的成本快速占領市場份額，營收利潤水平大幅提升，但后期公司渠道掌控能力不足的問題逐漸顯露 2013-2015 行業調整期行業調整期 貴州茅臺 2014 開放代理權 白酒行業進入深度調整期，政務消費萎縮，需要擴大、下沉渠道來促進茅臺酒度過寒冬；茅臺經銷商數量迅速增加，渠道下沉至鄉縣，擴大銷售網絡，開發江浙滬等潛力市場，推動消費主體從政商轉向大眾；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2015 砍掉大區制，實行省區經理負責制 大區和省區職責重疊，層級劃分不明確，導致運轉效率低下 省區經理直接對銷售公司負責，縮短

91、信息傳播半徑，壓縮層次結構，提高營銷和管理決策效率 五糧液 2013 直分銷模式 行業劇烈調整，價格策略失誤導致渠道價格混亂 進一步推動了渠道的精細化建設，進行了一定的優化、創新，探索了直分銷等模式，并且取得了一定成績 2014 成立五糧液品牌管理事務部 行業劇烈調整，價格策略失誤導致渠道價格混亂 逐步修復受損的品牌力；逐步提高大客戶銷售額占比 瀘州老窖 2013 品牌專營公司 產品體系雜亂，主品牌不突出 梳理產品體系，恢復品牌價值，同時聚焦國窖大單品，渠道層級減少，對終端掌控能力加強 2014 久泰模式 重振成都市場的國窖銷量，對終端進行管控 久泰公司直接對接經銷商以及核心終端，縮短中間層級

92、，實現去分銷化。2016-2022 白銀發展期白銀發展期 貴州茅臺 2017 茅臺云商全面啟動 適應消費轉型的需要，鏈接大眾市場，推動渠道數字化發展 推動直銷渠道建設，線上線下齊發力，實現傳統營銷和線上營銷相結合，增加消費者購買路徑，2018 優化經銷商結構，清理違規經銷商 違規經銷商擾亂市場秩序，需要削減違規經銷商，將多出的配額用以發展直銷渠道 理順渠道，減少亂象，由于額營銷部劇，提升經銷商的整體實力 2019 成立集團營銷公司，推動直銷 反腐敗，防止權利過度集中；補短板，茅臺既有營銷體系相對傳統、單一，市場布局不合理，營銷體系不完善；推進廉政建設，進一步豐富和拓展營銷渠道，健全和完善市場營

93、銷體系，有效地緩解因“囤貨”“惜售”“捂售”等帶來的價格管控失靈，形成資源集約高效、1+N 協同發展的市場效應和整體格局；2020 加強線下商超合作與線上電商投放 穩定終端市場價格，擴大商超投放量，加大直營力度 推動渠道多元化建設，新老渠道共同發展，推動茅臺回歸商品屬性，減少囤積居奇和炒作 2022“i 茅臺”電商平臺開啟 為推動渠道數字化改革，加大直營建設，穩定價盤 整合自營和渠道商資源，開發線上渠道，推動數字化進程，提升對消費者的服務水平，滿足不同場景要求，推動公司業績增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 五糧液 2

94、017“二次創業”治理積弊 五糧液的渠道仍然較為粗放，上一階段的改革并沒有徹底改變大商制度 帶動渠道轉型發展與精細化程度提高；實現對消費者的精準觸達；解決歷史遺留問題（大商制無法精準觸達消費者、OEM 貼牌亂象）2019 改營銷中心為戰區 改 7 個營銷中心為 21 個更扁平化的戰區，實現營銷組織變革 穩步推進價格提升，提振經銷商信心 2022 新零售平臺 疫情沖擊了酒業線下流通渠道，推動渠道數字化改革 差異化舉措，開啟傳統渠道外的新零售；集萃臻稀產品，放大平臺的“流量密碼”便捷高效，專業服務實現“一站式”賦能 瀘州老窖 2016 國窖薈 進一步進行消費者培育，加強消費者圈層互動 堅挺終端價格

95、，本質對核心領袖消費者進行圈層營銷。2016 雙“124”工程 圍繞核心消費者進行終端建設 深化落實“直營+分銷”的渠道運營模式，縮短渠道環節，提升渠道覆蓋率以及終端建設 2019 久泰模式升級 公司啟動混改，部分終端店和經銷商入股，引入分紅機制 綁定經銷商利益，激勵渠道積極性，逐漸強化對終端的掌控 數據來源：網上公開資料整理、公司公告、東北證券 3.1.茅臺渠道：渠道策略優化助力茅臺登頂 茅臺渠道模式迭代發展，渠道力成為登頂重要抓手；茅臺渠道模式迭代發展，渠道力成為登頂重要抓手；茅臺歷經變革超越瀘州老窖和五糧液，成為高端白酒當之無愧的行業龍頭，依靠的不僅是獨特的國酒文化、釀造工藝或其壟斷醬酒

96、地位造就的稀缺性，更重要的是茅臺長期以來的渠道建設；茅臺深耕渠道，1998 年采取計劃分配，糖酒公司營銷模式僵化；2003 年推進直銷改革，大力推進專賣店為主，開拓團購渠道重點培養黨政軍消費；2012 年進入行業深度調整期危機，政務消費蕭條，促使茅臺進行第三次改革，放開代理權，吸收更多經銷商，利用其渠道資源下沉市場，實現政商消費到大眾消費的轉變；2016 年之后，隨著行業逐漸恢復，茅臺繼續推動渠道的數字化、扁平化、多元化改革，使得茅臺定價話語權不斷增強，渠道管理能力更加突出，“國酒”營銷觸及終端消費者，助力茅臺坐穩龍頭寶座；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/63

97、食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 25：茅臺深耕渠道建設：茅臺深耕渠道建設 數據來源：公司公告、東北證券 3.1.1.2003-2012 黃金發展期：團購、直銷模式興起 重點開拓團購渠道，黨政軍消費為主流；重點開拓團購渠道，黨政軍消費為主流；這一階段白酒行業處于景氣上升周期，茅臺抓住發展機遇發展渠道；03 年之前，茅臺已經搭建好基本的渠道框架，形成“內銷+出口”、“銷售公司+經銷商”并重的渠道框架，其中專賣店渠道成為公司最主要的渠道支撐；但專賣店過多導致出現競爭問題，專賣店之間相互惡意壓價和低價串貨現象嚴重擾亂市場秩序，2005 年茅臺開始停止新設專賣店，加強現有專賣店的管理；另外，茅

98、臺開始為軍區、政務、大型企業等主要消費群體定制茅臺酒，與經銷商體系的茅臺酒區分，團購業務由此開始迅速發展起來，在 2006 年召開的股東大會上，強調按照保護重點市場的順序，優先分配黨政軍、專賣店銷售量；2008 年開始，茅臺建立起“茅臺專賣店+特約經銷商+區域經銷商+總經銷制”的復合渠道網絡，在重點銷售區域招攬特約經銷商主要負責團購業務，加大對意見領袖的培育，放大茅臺的品牌勢能。2010 年，茅臺開始實行銷售大區制度，全國成立北京、東北、西南、西北、華東、華南、華北、華中共 8 個大區，使得茅臺的市場開拓和維護更加便捷，有利于重點客戶關系開發維護等工作，推動銷售目標的達成；圖圖 26：茅臺專賣

99、店：茅臺專賣店+特約經銷商特約經銷商+區域經銷商區域經銷商+總經銷制復合渠道網絡總經銷制復合渠道網絡 數據來源：公開資料整理、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.1.2.2013-2015 行業調整期：渠道擴張助力茅臺熬過寒冬 行業調整期，放開代理權，擴寬銷售渠道；行業調整期，放開代理權，擴寬銷售渠道；由于三公消費限制以及塑化劑事件，白酒行業進入深度調整期，為了應對政務消費蕭條，茅臺迅速作出調整，堅守價格底線，堅持控量穩價。2013 年，茅臺首次打破專營渠道，拓寬銷售范圍：購買 30 噸飛天茅臺酒（價格為 99

100、9 元/瓶）并打款，次年即可成為經銷商，同時返點 10%；開放供應新渠道，如酒仙網、貴州酒交所、京東商城等；與控股股東共同出資設立電商公司；同時下沉渠道，開始在江浙滬等有潛力的空白市場積極招商，積極承接大眾消費需求，搶占市場份額，為公司帶來市場銷售增量；2014 年繼續給代理權“松綁”，經銷商可通過兩種方式獲得代理權：一是在空白市場區域，經銷商以采購價（999 元/瓶）向公司采購 1.5 噸的飛天茅臺，再以 819 元向公司采購 3 噸，即可達標；二是在一年之內向公司采購 5 噸陳年酒，到 1000 多萬元即可達標；在鼓勵政策下，更多經銷商選擇和茅臺同舟共濟；這次渠道改革使得茅臺構建起更廣泛的

101、銷售網絡，在進一步鞏固核心市場的基礎上，通過下放經銷商代理權，開發了江浙滬等發達的潛力市場，使得沿海經濟發達區域的省市渠道下沉到縣鄉一級，推動茅臺主要消費群體從政商轉向大眾，大眾消費占據主導力量更容易激發茅臺的投資收藏屬性，另外，大眾需求的剛性給予茅臺跨越周期的能力，使得茅臺的增長更具韌性。3.1.3.2016 年-至今白銀發展期：渠道數字化、扁平化開啟新征程 1）數字化改革：數字化改革：2012 年，茅臺開設第一家直營專賣店，開始發力直營渠道建設；2015 年，茅臺電商公司著手打造集“B2B、B2C、O2O 和 P2P”于一體的“茅臺集團物聯網大數據云商平臺”，簡稱為“茅臺云商”；茅臺云商

102、APP 于 2016 年 6 月正式上線運營，僅僅上線半年，服務網點就達到 700 余家，注冊會員突破 18 萬，交易額突破 26 億元,在 2017 年 9 月全面啟動，茅臺云商全面啟動有利于鏈接大眾市場，推動營銷線上線下融合；但經歷一段時間的運營之后，由于底層數字化薄弱，黃牛聚集、電商銷售渠道管理問題層出不窮，2019 年茅臺電商公司正式解散注銷；但解散不代表終止，茅臺直營和電商銷售的布局仍在繼續；2022 年 3 月 31 日，“i茅臺”開始試運行，供應鏈數字化已經啟動，截止 2022 年 12 月 15 日，“i 茅臺”注冊總用戶數突破 3000 萬，日均申購用戶超 300 萬，累計預

103、約人次近 19 億；“i 茅臺”通過升級數字化“去黃?！?，采取申購制，線上實名認證公開搖號，固定概率減少貨品集中，更加公平公正；“i 茅臺”貨源來源于公司增量投放，擴大了直銷占比，提升數字化營銷能力，茅臺有望借助“i 茅臺”實現更好的終端管控和價盤管控。2）加大直營建設，推動扁平化發展：加大直營建設，推動扁平化發展：2018 年起，為優化經銷商結構，提升直營渠道占比，公司取消違規經銷商的經銷資格，開始大刀闊斧整改，當年茅臺酒經銷商減少 437 家，2019 年一季度減少系列酒經銷商 494 家，將從違規經銷商回收的配額轉向直營、團購渠道投放；另外，茅臺注重小商發展，有利于增強公司渠道力，減弱大

104、商對公司的反制，增強直銷渠道的話語權；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 27：茅：茅臺國內經銷商數量變化臺國內經銷商數量變化 圖圖 28：小商制下公司渠道控制力強：小商制下公司渠道控制力強 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 3）推動渠道多元化，加強與線下商超合作及線上電商投放推動渠道多元化，加強與線下商超合作及線上電商投放：從 2019 年 4 月份起，茅臺方面也啟動了貴州茅臺酒首批商超、賣場等公開招商工作，2019 年 5 月成立集團營銷公司，面向團購、商超等終端客戶提供服務，是直營渠道建

105、設進程中的重要一步，不斷健全營銷網絡，拓寬消費者覆蓋面，增強品牌影響力；2020 年 6 月，22家區域 KA 賣場、酒類垂直電商、煙草零售連鎖商，簽約成為茅臺酒直銷渠道商，截止同年 10 月，茅臺已和 68 家優質直銷渠道商達成合作；茅臺發力直銷渠道，可以進一步提升公司盈利水平，成為公司新的利潤增長點，2018-2021 年，公司直銷渠道銷售收入從 43.76 億元增加到 240.29 億元,銷售收入占比從 5.95%提升到 22.66%，直銷占比大幅度提升；圖圖 29：茅臺渠道結構拆分：茅臺渠道結構拆分 數據來源：公開資料整理、東北證券 2331 2979 2987 2377 2046 2

106、089 6076403462001002003004005006007000500100015002000250030003500201620172018201920202021報告期末經銷商數量（國內）報告期內減少數量（國內）42.30%35.18%31.79%38.14%49.77%43.33%4.81%6.73%4.87%18.02%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020142015201620172018201920202021前五名供應商采購額（單位：億元）前五名客戶總銷售額（單位：億元）前五名供應商采購額占比（%）前五名客戶總銷

107、售額占比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 30：茅臺直銷收入占比逐年增加：茅臺直銷收入占比逐年增加 數據來源：wind、東北證券 3.2.五糧液：渠道變革順應時代潮流 五糧液五糧液渠道模式渠道模式不斷適應發展需要不斷適應發展需要，渠道，渠道改革走向扁平化和精細化改革走向扁平化和精細化。1998 年憑借首創大商制，給予經銷商極大的自主權，擠占了山西汾酒的老大之位；2007 年開始推出品牌瘦身計劃，改良渠道，首次嘗試扁平化渠道，減少對經銷商的依賴；2013 年完成渠道改革，進一步推動了渠道的精細化建設，進行了一定的

108、優化、創新，探索了直分銷等模式，并且取得了一定成績；2017 年李曙光上任，“二次創業”治理積弊，帶動渠道轉型發展與精細化程度提高。圖圖 31：五糧液渠道改革歷史事件：五糧液渠道改革歷史事件 數據來源：Wind、公司公告、東北證券 6.03%8.97%10.74%5.95%8.49%13.96%22.66%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021直銷收入（億元）批發代理收入（億元）直銷收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/63 食品飲料食品飲料/行業深度行

109、業深度 3.2.1.1998-2003 初步發展期：渠道為王時代，首創大商制奠定擴張基礎 產能為王時代過渡到渠道為王時代，提價和擴產為提升品牌定位奠定基礎。產能為王時代過渡到渠道為王時代，提價和擴產為提升品牌定位奠定基礎。90 年代 以前，白酒行業發展主要受到產能制約，生產周期較短的清香型白酒在此輪競爭中占據優勢，汾酒一舉成為“汾老大”。1988 年，國家統一放開名酒價格，實行市場調節，1989 年，國家出臺“名酒不準上公務宴席”的規定，名酒價格應聲而落。在行業改革洪流中，面對緊縮政策下需求疲軟的宏觀環境，五糧液正確選擇了高端路線，率先提價奠定了高端品牌的形象。而后在 90 年代，五糧液多次擴

110、產，使得產酒能力超過 9 萬噸。表表 6：90 年代，五糧液多次大規模擴產年代，五糧液多次大規模擴產 產能擴張項目 1994 年 建成 6000 口窖池的世界最大釀酒車間，使全廠產酒能力達到 9 萬多噸 1997 年 完成了年包裝能力為 8 萬噸的中國第一的勾兌中心 1999 年 建成有世界先進水平的占地 1.5 萬平方米的現代大型塑膠包裝車間 2000 年 建成 4 萬噸的釀酒車間，至此，五糧液集團成為占地 7 平方公里的“十里酒城”數據來源：公司官網、東北證券 首創總代，大商制首創總代，大商制+OEM 貼牌模式，快速擴張帶動五糧液業績高增。貼牌模式，快速擴張帶動五糧液業績高增。大商制指的是

111、公司自身并不推動渠道建設、營銷推廣，而是通過劃分不同品牌或區域，指定實力強勁的大經銷商全權負責各品牌或地區的銷售活動。OEM 貼牌模式指的是五糧液提供有質量保證的產品，而經銷商負責貼牌銷售的模式。效果：1）大經銷商的渠道資源和營銷能力優異，能夠短期內實現低成本快速擴張；2）OEM 貼牌模式顯著激發經銷商積極性；3）大量品牌有助于五糧液進行品牌傳播，五糧液在這個階段實現了快速的擴張。1995-2002 年，雖然中間歷經行業政策收緊以及金融危機調整，五糧液收入依舊維持增長態勢，自 9.15 億元升至 57.07 億元，業績高增 6 倍。截止 2002 年，五糧液坐擁上百個產品系列和上千個子品牌。3

112、.2.2.2003-2012 黃金發展期：大商制顯弊端，初試渠道扁平化 自 2001 年中國加入 WTO 以來，投資拉動經濟進一步增長，居民生活水平進一步提高，消費者意識逐步發展，白酒消費逐漸轉向買方市場，白酒行業渠道整體由粗放轉為精細，各個酒企選擇出現分化、創新、多元化，比如酒店盤中盤（口子窖）、消費者盤中盤（洋河）、聯營體（老白干）。大商制弊端顯現，稀釋公司品牌力，轉而嘗試扁平化道路。大商制弊端顯現，稀釋公司品牌力，轉而嘗試扁平化道路。在本階段中，五糧液推行的渠道改革主要包括：1）設立品牌事業部。2005 年設立 3 大品牌事業部，2006年再增加 9 個品牌事業部，強化渠道穩定性和推動渠

113、道扁平化建設；2）推動團購渠道建設。公司加大黨政軍消費渠道建設，加強與商超、便利店等終端合作。2009 年，五糧液專門設立“宜賓五糧液酒類銷售有限責任公司”，解決關聯交易問題。；3）2010 年開始，五糧液逐步變革營銷模式，推動區域管理模式建設和試水直分銷模式；4）2011 年，五糧液成立華東營銷中心；5）2012 年，公司建立了華北、華東、華南、華中、西南、西北、東北七大區域營銷中心，以區域劃分職責，全面負責各自地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 的五糧液所有品牌的銷售。表表 7：五糧液大商制改革前后對比：五糧液大商

114、制改革前后對比 改革前（大商制）改革后（渠道轉型）模式對比 酒企負責產品整體規劃，大經銷商負責主要酒企負責產品整體規劃，大經銷商負責主要渠道，在渠道，在各各市場區域大商擔任總代，井全權市場區域大商擔任總代，井全權代理所在區域的產品銷售。代理所在區域的產品銷售。全渠道發展全渠道發展。公司引入小商與專賣店，減少對大商依賴，完成渠道轉型，同時發力團購、新零售渠道，實現全渠道發展；渠道精耕細作。渠道精耕細作。公司推動“百城干縣萬店”計劃，改營銷中心為戰區，實現營銷組織變革，引入數字化管理系統，完善渠道政策，實現經銷商進行深度利益綁定。優點 成本低。成本低。酒企渠道建設投入少，容易形成鋪貨；迅速放量。迅

115、速放量。能夠迅速放量，做大收入和利潤，渠道積極性高；充分利用產能優勢。充分利用產能優勢。渠道掌控力強。渠道掌控力強。能夠較好實現控貨挺價，同時在行業波動時抗風險能力顯著提高 缺點 大商制度過于粗放。大商制度過于粗放。無法實現與消費者的直接接觸，甚至導致酒企誤判市場，做出錯誤決策；渠道掌控力低下。渠道掌控力低下。渠道安全受制于人，在行業波動時期，可能導致價格體系崩潰。綜合要求高。綜合要求高。對酒企各項能力（組織能力、產品能力、品牌價值力、數字化能力、人員素質）要求非常高。數據來源：公開資料整理、東北證券 雖然該階段五糧液進行了一定的渠道改革，但是整體改革力度、范圍仍然溫和，并沒有直達消費者，僅僅

116、是在大商制下的小修小補，五糧液對大經銷商依賴程度依舊較高，其中 2005-2008 年五糧液前五大銷售客戶集中度更是超過 70%。隨著消費者品牌意識的增強和白酒產能的逐步擴張，早期大為成功的 OEM 貼牌產品、大商制度反而對公司品牌力造成稀釋，導致五糧液在這一階段增長勢頭弱于茅臺。3.2.3.2013-2015 行業調整期：行業震蕩，直分銷力挽狂瀾 行業劇烈調整，價格策略失誤導致渠道價格混亂。行業劇烈調整，價格策略失誤導致渠道價格混亂。2012 年，限制“三公消費”政策 出臺，白酒需求萎縮，行業進入深度調整期。五糧液頻繁調價，2013-2016 年間調價8 次，最初出于提振經銷商信心提價，卻由

117、于行業整體低迷，需求無法支撐價格，導致渠道價格倒掛，經銷商利益受損。廠商意識到問題后開始降價，但是庫存管理混亂，品牌力受損難以彌補。前期大商制積弊已久，酒企難以管控終端，加強了量價關系的混亂，五糧液在此輪周期中的調整期也更長。渠道價格混亂，進入深度調整期，力度加大有所小成。渠道價格混亂，進入深度調整期，力度加大有所小成。2014 年，公司進一步推動了“直分銷模式”落地，嘗試對新渠道模式的探索；2015 年，公司成立五糧液品牌管理事務部，負責品牌推廣和市場營銷，完成品牌的運作、管理和服務工作。進一步推動了渠道的精細進一步推動了渠道的精細化建設，進行了一定的優化、創新，探索了直分銷等模式，化建設，

118、進行了一定的優化、創新，探索了直分銷等模式，并且取得了一定成績。并且取得了一定成績。2010 年五糧液前五大客戶銷售額占比較 2009 年有了較大程度的下降，自 54.31%下降至 15.85%，但是隨著行業波動，2014、2015 年占比再度 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 上升至 20%左右。圖圖 32：2009 年年-2018 年五糧液前五大客戶銷售占比年五糧液前五大客戶銷售占比 數據來源：Wind、公司年報、東北證券 3.2.4.2016-至今 白銀發展期：二次創業再起航，直掛云帆濟滄海 從整體角度來看，五糧液的

119、渠道仍然較為粗放，上一階段的改革并沒有徹底改變大從整體角度來看，五糧液的渠道仍然較為粗放，上一階段的改革并沒有徹底改變大商制度。商制度。2013 年，由于沒有正確認識到庫存情況以及行業低景氣度，五糧液在行業寒冬中逆勢提價，最后反而導致批價倒掛，價格體系混亂，相較之下茅臺始終保持價格體系優良運轉，順價銷售?！岸蝿摌I”治理積弊，帶動渠道轉型發展與精細化程度提高?！岸蝿摌I”治理積弊，帶動渠道轉型發展與精細化程度提高。2017 年，隨著新管理層上任，公司開始進一步探索深化渠道改革的道路，尋找大商制度的改革方法。1）渠道結構方面，公司引入小商與專賣店，減少對大商依賴，完成渠道轉型，同時發力團購、新零

120、售渠道，實現全渠道發展；2）渠道精細化方面，公司推動“百城千縣萬店”計劃，改營銷中心為戰區，實現營銷組織變革，引入數字化管理系統，完善渠道政策，實現經銷商進行深度利益綁定。這一階段五糧液渠道改革的核心是實現對消費者的精準觸達，在解決歷史遺留問題（大商制無法精準觸達消費者、OEM 貼牌亂象）的同時為五糧液下一步發展掃清障礙；改革方針為渠道結構轉型與渠道精細化程度提高；改革具體舉措包括引入“控盤分利”、進行營銷戰區改革、設立五糧濃香系列酒公司對系列酒進行統一管理等；改革保障舉措包括設立股權激勵計劃及引入經銷商持股等，有效降低改革阻力。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.

121、00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%五糧液 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 33：五糧液“二次創業”變革內容：五糧液“二次創業”變革內容 數據來源：酒業家，東北證券 3.3.瀘州老窖：渠道模式創新引領品牌復興 3.3.1.2003-2012 黃金發展期：柒泉模式：低成本實現營收利潤攀升，行業調整期弊端顯露 “名酒變民酒”戰略失誤后品牌價值亟待提升，創新推出經銷商持股以及柒泉模式?！懊谱兠窬啤睉鹇允д`后品牌價值亟待提升，創新推出經銷商持股以及柒泉模式。不同于茅臺和五糧液，國家開放名酒

122、價格后瀘州老窖選擇走平民化路線，“名酒變民酒”，放量不漲價，這一策略導致瀘州老窖逐漸淡出高端白酒競爭格局，也阻礙了其未來重塑高端的進程，品牌力顯著落后茅五。為開啟高端化改革，吸引優質經銷商，瀘州老窖在營銷模式上進行了創新。2006 年，瀘州老窖率先引入經銷商持股，實現與經銷商利益深度綁定，激發渠道積極性，形成柒泉模式的雛形。2009 年，公司全面推行柒泉模式，即原有瀘州老窖渠道管理團隊、經銷商及其管理團隊共同出資，在各大銷售區域共建立六個柒泉公司，負責當地瀘州老窖除博大公司外中高端產品的銷售工作。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/63 食品飲料食品飲料/行業深度行

123、業深度 表表 8：2006 年向年向 10 名特定投資者非公開定向增發名特定投資者非公開定向增發 3000 萬股，其中萬股，其中 8 家為經銷商家為經銷商 認購股數認購股數（萬股）（萬股）2005 年銷售額年銷售額（萬元）（萬元）2006H1 銷售額銷售額（萬元）（萬元）最近一年最近一年 銷售產品銷售產品 山東國窖酒業銷售公司 509.4 2310.20 4457.44 特曲 保定市隆華商貿有限公司 166.0 3877.13 4419.99 國窖 1573、特曲 上海榮生實業公司 125.0 72.98 381.16 國窖 1573、特曲 汕頭市金平區金葉酒類商行 100.0 539.80

124、140.57 國窖 1573、特曲 石家莊橋西糖煙酒食品股份有限公司 123.0 2847.38 1397.18 國窖 1573、特曲 深圳蓬鵬實業有限公司 82.0 100.99 301.36 國窖 1573、特曲 佛山市南海區大瀝陸升酒類商行 123.0 1388.63 1557.00 國窖 1573、特曲 桐鄉市糖業煙酒有限公司 82.0 1867.77 1175.28 國窖 1573、特曲 瀘州市興瀘投資集團有限公司 1589.6-博時基金管理有限公司 100.0-總計總計 3000.0 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 34：柒泉公司負責中高端產品，博大公司負責低端產品柒泉公司負責

125、中高端產品，博大公司負責低端產品 數據來源：公司公告，東北證券 柒泉模式本質上是傳統大商模式的優化，將區域內的優質資源匯集，形成利益共同柒泉模式本質上是傳統大商模式的優化，將區域內的優質資源匯集，形成利益共同體。體。管理模式：管理模式：公司將終端銷售外包給柒泉公司，核心經銷商和原區域內的銷售團隊入股，銷售人員入股后與瀘州老窖解除勞動合同，酒廠通過制度、合約、利益等來對柒泉公司進行約束。運營模式：運營模式：銷售公司以折扣價供貨給柒泉公司，取消原有返酒、返點政策，地區經銷商再從柒泉公司拿貨。經營模式：經營模式：柒泉公司負責當地中高端產品的銷售工作，以及渠道的開拓。利潤模式：利潤模式：一方面來自公司

126、的折扣，另一方面來自產品提價后獲得的分成。柒泉模式效果顯著，費用率降低的同時利潤率上升，營收利潤柒泉模式效果顯著，費用率降低的同時利潤率上升，營收利潤 CARG 高達高達 35%/55%。柒泉模式的優勢在于 1）大幅提升銷售人員的主觀能動性，經銷商可以參股，利益與柒泉公司深度綁定；2）銷售外包給柒泉公司，銷售人員減少，管理難度降低，費用率下降，瀘州老窖能夠以較低的成本快速占領市場份額。受益于渠道創新，2006-柒泉公司柒泉公司中高端產品頭曲 二曲 博大博大公司公司 低端產品 國窖 窖齡 特曲 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深

127、度 2012 年瀘州老窖銷售費用顯著降低，從 2006 年的 15.28%下降至 2011 年的 4.62%。由于國窖發力，高端產品渠道利潤豐厚，帶動毛利潤凈利潤實現雙升，同時公司整體的營收和利潤保持兩位數快速攀升。圖圖 35：2006-2012 年費用率降低的同時毛利率、凈利年費用率降低的同時毛利率、凈利率實現雙升率實現雙升 圖圖 36：2006-2012 年營收和凈利潤保持兩位數快速攀年營收和凈利潤保持兩位數快速攀升（億元）升（億元）數據來源：Wind，公司年報，東北證券 數據來源：Wind，公司年報，東北證券 模式后期弊端顯露，柒泉公司營收占比逐漸下降。模式后期弊端顯露，柒泉公司營收占比

128、逐漸下降。隨著市場進入調整期，柒泉模式的弊端逐漸暴露。1）過度依賴柒泉公司，由經銷商直接開發渠道，導致市場根基不穩固，對市場終端掌控力度弱；2）對柒泉公司缺乏統一的管理措施，難以實現全國一致的推力，經銷商偏向選擇利潤更大的產品，而主產品缺乏渠道推力，導致產品體系混亂；3）價盤管理能力弱，柒泉公司低價進貨，基于短期利益可能會出現低價傾銷，竄貨甩貨的現象，導致價格體系崩盤。瀘州老窖意識到過度依賴經銷商帶來的嚴重后果，逐步降低柒泉公司的比重。2009-2014 年（2011 年除外），公司前五大客戶營收占比在 50%左右浮動，其中柒泉公司占前五大客戶的比值經歷了先升后降的過程，2011 年達到最高占

129、比 100%，2014 年減少至 60.2%。0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%2006200720082009201020112012歸母凈利率毛利率銷售費用率0%50%100%150%0204060801001201402006200720082009201020112012營收歸母凈利潤營收yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 37：柒泉公司在前五大客戶中的占比先升后降：柒泉公司在前五大客戶中的占比先升后降 數據來源：Wind、公司年報、東北證券 3.3.2.2013-2015 行業調整

130、期：品牌專營模式：調整粗放式渠道策略，品牌復蘇后發展高端 行業調整期逆勢提價業績腰斬，柒泉模式加速價格體系崩盤。行業調整期逆勢提價業績腰斬，柒泉模式加速價格體系崩盤。三公限令間接影響高端白酒，作為公司主打產品之一的國窖受到沖擊。瀘州老窖錯誤選擇逆勢提價，2013年 8 月將出廠價由 889 元/瓶快速提升至 999 元/瓶，力圖重振渠道信心。但由于終端需求斷崖式下滑，提價后產品價格出現倒掛，終端價格沒有同步提升的情況下經銷商利潤大幅下降，渠道庫存高企，為快速回收現金，低價甩貨竄貨現象頻出。柒泉模式下，酒廠對終端的控制不足，情況加速惡化，價格體系全線崩盤。2014 年公司營收下降接近 50%，利

131、潤下滑 74%，國窖銷量一度下滑至 1000 噸，業績達到歷史低點。圖圖 38：2014 年營收凈利潤大幅下滑（億元）年營收凈利潤大幅下滑（億元）圖圖 39：2014 年國窖銷量低于年國窖銷量低于 1000 噸（噸噸（噸）數據來源：Wind，公司年報，東北證券 數據來源：Wind，公司年報，東北證券 針對性解決渠道問題，品牌專營模式強有力控制終端。針對性解決渠道問題，品牌專營模式強有力控制終端。針對渠道控制力弱，公司首先建立營銷聯席會議制度，協調安排全體系產品的銷售工作，在公司統一安排下進40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%20062007

132、2008200920102011201220132014柒泉公司營收占比前5大客戶營收占比柒泉公司占前5大客戶-100%-50%0%50%100%020406080100120140201320142015營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy01000200030004000500060002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 行市場競爭。針對品牌雜亂，主品牌不突出的問題，瀘州老窖分別于 2013 年 12 月、2015 年 1 月、

133、2016 年 3 月成立特曲、國窖、窖齡品牌專營公司，負責三大單品的銷售和管理，不再以地區為劃分標準獨立經營。保留激勵渠道積極性方式，瀘州老窖公司不持股品牌專營公司，全部由經銷商持股。柒泉模式經銷商按照產品經營能力劃分至對應的品牌專營公司。原柒泉公司股東轉化成專營公司股東，新的能力強的經銷商或者終端按照產品銷量以現金形式入股。管理模式：管理模式：酒廠任命各專營公司的管理層及銷售人員。運營模式：運營模式：品牌專營公司同柒泉公司一樣，酒廠以折扣價供貨，再以出廠價提供給經銷商或終端。經營模式：經營模式：特曲、國窖、窖齡品牌專營公司獨立運作，分開招商。利潤模式：利潤模式：經銷商利潤來自于渠道的差價以及

134、提價的分成，部分入股的經銷商可以獲得分紅利潤。圖圖 40：柒泉模式轉變為品牌專營模式：柒泉模式轉變為品牌專營模式 數據來源：東北證券 新管理層帶領新一輪改革，新周期下高端市場結構性繁榮。新管理層帶領新一輪改革，新周期下高端市場結構性繁榮。2015 年 7 月，劉淼林鋒分別接任公司董事長和總經理，“鋒淼”組合大刀闊斧對瀘州老窖進行全面深刻的改革。產品上提出“五大核心單品”策略，按照品牌進行渠道管理，有助于梳理產品體系，恢復品牌價值，同時聚焦國窖大單品。2015 年底行業逐漸回暖進入新周期，主要是高端和次高端價位需求復蘇。瀘州老窖改革效果釋放，品牌復興業績恢復，2015 年高端產品和中低端產品分別

135、實現 72%/22%的高速增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 41：2015 年高檔酒和中低檔酒實現年高檔酒和中低檔酒實現 72%/22%的增長的增長 數據來源：Wind，東北證券 3.3.3.2013-2015 行業調整期：久泰模式：模式歷經逐步升級，成都市場恢復成效顯著 重振成都國窖市場，優化市場運作效率。重振成都國窖市場，優化市場運作效率。在公司整體轉為品牌專營模式的背景下，大本營成都市場在 2014 年 10 月開始試運行久泰模式，由原四川片區經理擔任董事長。成都久泰公司作為國窖品牌專營在成都片區的子公司

136、，負責成都地區國窖品牌的運作。久泰公司直接對接經銷商以及核心終端，縮短中間層級，實現去分銷化。圖圖 42：久泰模式運營機制：久泰模式運營機制 數據來源：Wind，東北證券 -100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401602012201320142015201620172018201920202021高檔酒（億元）中低檔酒（億元）高檔酒增速中低檔酒增速 瀘州老窖銷售公司瀘州老窖銷售公司 國窖品牌專營公司國窖品牌專營公司 久泰公司久泰公司 核心經銷商核心經銷商 終端終端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/63 食品飲料食品

137、飲料/行業深度行業深度 久泰模式逐步升級，初見成效，直控核心終端。久泰模式逐步升級，初見成效，直控核心終端。久泰模式在成都地區運作的第一年里，銷量約 2.2 億元，直控 3000 多家終端門店，擁有 300 多家團購客戶以及近 100家核心經銷商，國窖重回 2012 年歷史最高水平。2017 年董虎杰調任成都片區負責人，經過 59 天的會戰，直控終端 3700 余家，銷量 1.45 億元，對渠道進行扁平化改造，直控終端。2019 年，久泰模式升級，公司啟動混改，部分終端店和經銷商入股，引入分紅機制。綁定經銷商利益，激勵渠道積極性，逐漸強化對終端的掌控。3.3.4.2016-至今 白銀發展期：“

138、雙 124 工程+國窖薈”搶占終端客戶，推動消費者圈層營銷 品牌專營助力國窖搭上高端白酒末班車，渠道精細化成為行業主流趨勢。品牌專營助力國窖搭上高端白酒末班車，渠道精細化成為行業主流趨勢。公司從2014 年開始調整，隨后兩年國窖保持高速增長，成功搭上高端白酒第一梯隊的末班車，“茅五瀘”三大高端白酒格局初步形成。調整期內高端白酒的調整彈性尤為明顯，為占據高端市場份額，行業隨即進入精細化營銷時代，掌握更多優質終端資源的品牌將獲得市場主動權。經過高舉高打的費用投放，國窖品牌勢能快速拉升，但與競品仍存在差距。公司通過加強消費者圈層互動，重視消費者培育，以精細化渠道彌補品牌力的欠缺?！半p“雙 124 工

139、程工程+國窖薈”雙線搶占團購終端客戶。國窖薈”雙線搶占團購終端客戶。雙 124 工程深化落實“直營+分銷”的渠道運營模式，提升渠道覆蓋率以及終端建設，加快全國各城市、縣級市場不斷下沉。國窖薈是以“服務、交流、合作、共享”為宗旨，傳播國窖 1573“卓越品質、高端品位、有機健康”的品牌文化的 VIP 俱樂部，由“渠道國窖薈”和“消費者國窖薈”共同構成。針對渠道，廠家直控終端，樹立價格標桿；針對消費者，搭建消費者交流平臺，舉辦“七星盛宴”和“時光記憶”品鑒活動，本質對核心領袖消費者進行圈層營銷。124 工程和國窖薈雙線策略運作，兼顧終端工程的同時滲透到消費者圈層。圖圖 43：雙“：雙“124”工程

140、深化落實“直營”工程深化落實“直營+分銷”分銷”圖圖 44：國窖薈助力消費者圈層營銷：國窖薈助力消費者圈層營銷 數據來源：微酒，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 國窖薈市場和客戶分類精細運行，堅挺終端價格確保國窖良性回歸。國窖薈市場和客戶分類精細運行，堅挺終端價格確保國窖良性回歸。國窖薈精細運作終端，將客戶和市場分類運作?？蛻舴譃槭袇^團購分利性客戶、大成都純團購客戶、郊縣 11 客戶、郊縣控盤分利 1N、批發市場客戶五類客戶，分別給予不同 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 的資源支持和團隊支持，同時也承擔不同的責任。

141、將市場分為名煙名酒、商超連鎖、餐飲終端、批發市場以及團購渠道五個模塊，不同市場適應不同渠道策略。國窖薈模式下的終端的利潤來自兩方面，一方面是終端價和出廠價之間的價差，另一方面是渠道的福利，獲得福利的前提是堅挺價格，因此國窖薈的第一要務就是捍衛終端價格，在市場上樹立價格標桿，確保國窖價值的良性回歸。終端零售價 899 元/瓶，團購最低限價 820 元/瓶。圖圖 45：國窖薈市場模塊化運作：國窖薈市場模塊化運作 數據來源：微酒，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.促銷：高端單品一騎絕塵促銷：高端單品一騎絕塵，白酒營

142、銷百花齊放白酒營銷百花齊放 4.1.大單品推廣：網購實體并行驅動，圈層營銷狂熱吸粉 線上網絡平臺和線下商店超市雙管齊下線上網絡平臺和線下商店超市雙管齊下。以茅五瀘為代表的酒企紛紛開始探索扁平化直營的創新銷售模式，加上互聯網技術的快速發展，近年來各大核心大單品紛紛上架各大電商平臺，同時與線下專賣店、商超一同推廣售賣。圈層營銷是高端白酒核心大單品的重要推廣手段圈層營銷是高端白酒核心大單品的重要推廣手段。對于高端白酒消費圈層的定義有兩個必要條件，一是具備消費高檔白酒能力的人群，二是有社會資源支配權且在社交活動中有消費高檔白酒需求的群體。茅臺的“茅粉節”、五糧液的“賓利高爾夫巡回賽”和瀘州老窖的“國窖

143、 1573 俱樂部”等都是酒企運用圈層營銷鎖定并維系核心大單品目標消費群體的典型案例。圖圖 46：圈層營銷模式圖：圈層營銷模式圖 數據來源：公開資料整理、東北證券 4.1.1.飛天茅臺穩中有進，盡顯白酒王者風范 線上線下齊發力，推進公平促銷活動，增加目標群體的觸達面，保持產品熱度。線上線下齊發力，推進公平促銷活動，增加目標群體的觸達面，保持產品熱度。從2015 年起，公司便開始探索扁平化直營的創新銷售模式，逐步加大對商超、電商、自營、團購等渠道的比例。以 2021 年雙 11 大促活動為例，能夠直觀地看出茅臺核心大單品促銷方式的特點。電商電商方面：1）由集中放量到每日均勻放量，減少搶購時間成本

144、；2）加大技術層面對黃牛的打擊力度，增加公平搶票機會。商超商超方面：1）因為黃牛黨早期的瘋狂圍獵，而商超的技術反制手段比較有限，不得不通過消費記錄來提高準入門檻；2）利用飛天茅臺超級大單品的吸引力，帶動其他品類銷售，設置涵蓋特定品類的要求。公眾號公眾號方面：1）貴州茅臺官微的預約地區和品類隨機性較大；2）作為助力“黔貨出山”的先鋒，貴州酒店和高速等也是使出渾身解數，利用茅臺帶動貴州山貨土特產的銷售；3）鼓勵親臨體驗多彩貴州，“遵義茅臺機場”公眾號推出預約機會，吸引購買者前往旅游。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 9：

145、2021 年雙年雙 11 飛天茅臺促銷活動飛天茅臺促銷活動 分類分類 渠道渠道 時間時間 規則規則 電商 京東 10:00 預約，12:00 搶購 同一用戶 30 天內最多購買 2 瓶，單次限購 1-2 瓶 天貓 無需預約，20:00 天貓超市搶購 同一用戶，90 天內最多購買 2 瓶 蘇寧易購 10:45 至次日 8:30 預約(周六順延至下周一)，9:30 搶購 同一用戶，單次限購 1 瓶 商超 沃爾瑪 不定期預約抽簽 限特定活動區域；消費統計時間段內，在小程序累計消費不低于 20 次，且涵蓋指定的 3 個商品品類之一；同一用戶，30 天內最多購買 2 瓶 麥德龍 每天 16:00 更新預

146、約資格，19:00 搶購 活動前 6 個自然月內(不含當月)，每月至少有 1 筆實體店消費記錄，且不少于 5 個商品品類；同一用戶，30 天內最多購買 2 瓶，單次限購 1 瓶 貴州星力 隨時預約，次日 10:00 搶購 賬號需人臉識別，且注冊時間 1 年以上；活動前 30 天內(不含當日)有不少于 6 次消費記錄，且需包含不少于 3種的指定品類；同一用戶，30 天內限購 2 瓶，年度限購4 瓶 公眾號 貴州茅臺酒銷售有限公司 隨時預約，但預約地區比較隨機 限“貴州茅臺酒銷售有限公司”公眾號；同一用戶，30天內最多購買 2 瓶，單次限購 2 瓶 貴州酒店集團 工作日 9:00 至 12:00

147、預約，13:00 搶入場券，14:00 選購商品 在“特產商城”頁面進行預約，報名成功后搶入場券，獲得入場券后再去商城選購特產。每消費 700 元特產可獲得 300 積分，每 300 積分兌換一張購酒券，加 1499 元購買飛天茅臺；單個賬戶每日限使用 2 張，每月限使用6 張 遵義茅臺機場 航班落地 2 小時內預約 只有乘坐活動航班符合艙位條件的旅客才能預約；每位旅客只能預約一次，每月預約次數及每次預約瓶數以公眾號為準 數據來源：各平臺活動公告、公司官網、東北證券 推進主動營銷推進主動營銷+數字化融合，提高直營占比。數字化融合，提高直營占比。在 2016 年以前，從官方購買到飛天茅臺的途徑只

148、有一個，即以經銷商為代表的批發代理渠道。2018 年以后，貴州茅臺開始強調：不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商，重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。過去四年，茅臺經銷商的數量一減再減，不到四年減少了 1000 多家，到2022 年上半年只剩 2188 家。而在 2022 年 2 月召開的市場工作會上，茅臺集團黨委書記、董事長丁雄軍提及“五合營銷法”，其中鼓勵實施數字營銷法，加快補齊新零售短板，構建和完善數字化營銷平臺，為茅臺市場營銷注入新動能?！懊┓酃潯陛敵鑫幕瘍r值“茅粉節”輸出文化價值，構建優質流量池構建優質流量池。所謂“茅粉”，就是茅臺的粉絲。近年來，社群營銷、圈層營銷在中國白酒界十分流行

149、，當這一模式成功“出圈”之際，茅臺酒順應形勢，同樣開啟了自己的圈層營銷茅臺酒廠于 2017 年創建的“全球茅粉節”，不僅是茅臺開展圈層營銷、構建茅臺粉絲流量池的一次創舉，更是茅臺為了進行文化傳播和價值輸出，順應互聯網發展形勢而創建的一個新陣地。通過“茅粉節”構建起來的巨大且高品質的流量池，茅臺酒廠可以在全國各地輕松開展各種營銷活動，輕松發起粉絲互動，由此所積蓄起來的營銷能量是十分巨大的。同時，粉絲之 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 間也可以借助“茅粉節”這一組織和活動形式，在融入茅臺圈層的同時，也能順帶實現自身的社交目的

150、。圖圖 47：9 月月 20 日第二屆吉林茅粉節日第二屆吉林茅粉節 數據來源：公開資料整理、東北證券 4.1.2.五糧液雙線花樣送福利，各式營銷活動紛紛破圈 線上線下齊發力線上線下齊發力，花樣花樣活動活動送福利送福利。以 2022 年春節為例，線上端線上端：五糧液新零售公司策劃了線上生態“年貨節”，消費者可以在天貓、京東、微信小程序和抖音等平臺上的五糧液官方旗艦店，以及京東自營、天貓超市、蘇寧自營等第三方自營平臺，皆可購買到五糧液產品。同時，消費者參與活動還有機會獲贈“熊貓酒具禮盒”“四方納福汝窯茶具”等限量新春禮物。線下端線下端：在五糧液專賣店和麥德龍、大潤發、華潤萬家、步步高、國美、家樂福

151、等賣場購買經典五糧液，滿 1666 元就可參與抽獎，獎品有價值 298 元的小禮盒和價值 1688 元的大禮盒。各類圈層營銷活動推陳出新各類圈層營銷活動推陳出新，形成高端五糧液文化圈形成高端五糧液文化圈。五糧液通過打造“VIP 專屬品鑒會”，在全國精準鎖定 VIP 人群，傳遞五糧液沒美酒價值。聯合賓利車主和高爾夫愛好者舉辦比賽，彰顯高端生活品位，營造新春氛圍，助力核心大單品加速滲透目標群體，形成高端的經典五糧液酒文化圈。圖圖 48：五糧液打造的“：五糧液打造的“VIP 專屬品鑒會”專屬品鑒會”圖圖 49：大昌中國五糧液：大昌中國五糧液 2021 賓利高爾夫巡回賽總決賽賓利高爾夫巡回賽總決賽 數

152、據來源：公開資料整理、東北證券 數據來源：公開資料整理、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.1.3.國窖 1573 打造高端圈層，沉浸式體驗獨特魅力 國窖國窖 1573 的俱樂部模式將社群營銷玩到極致的俱樂部模式將社群營銷玩到極致，提高白酒附加值提高白酒附加值。作為瀘州老窖高端白酒消費者培育的重要一環，“國窖薈”是白酒行業首個以“終端聯盟體”和“核心消費者”為雙重載體的 VIP 俱樂部，通過公司直投、專人服務、跨界優質資源開發等方式為會員悉心打造高端圈層交流平臺，它通過邀請各界人士探討行業新形勢下的市場操作方法

153、，分享優秀客戶的市場運作及成功盈利經驗，讓俱樂部會員享受身為國窖 1573 VIP 的高附加值體驗，在培育獨特文化圈層的同時，也增加了用戶的黏性。沉浸式體驗沉浸式體驗，給消費者帶來充足的“儀式感”給消費者帶來充足的“儀式感”。瀘州老窖通過梳理自身品牌文化與各地文化相結合，為自己的核心客群帶來沉浸式的體驗，例如國窖 1573七星盛宴、國窖 1573酒香堂等。沉浸式體驗有特獨特的“魔力”，其帶來的“儀式感”能夠將用戶的注意力快速且充分的吸引到品牌所要傳遞的價值上來，通過自身的參與迅速提升對品牌的認知和好感，讓用戶與品牌建立起更深層次的情感鏈接，給用戶帶來更有代入感與互動性的體驗。圖圖 50：大型沉

154、浸式美酒文化盛宴：大型沉浸式美酒文化盛宴：國窖國窖 1573 邂逅國窖邂逅國窖 數據來源：網上公開資料、東北證券 4.2.消費者培育：各出奇招，苦心經營獨特白酒文化 高端白酒高端白酒茅五瀘因地制宜，采取不同茅五瀘因地制宜，采取不同重點重點的消費的消費者培育者培育模式。茅臺模式。茅臺因自身品牌價值較高、政企消費占比較高等問題，以“消費轉型升級”為主，逐步提高個人大眾消費占比、嘗試向年輕消費者靠近，同時構筑品牌護城河。五糧液五糧液在“二次創業”時期品牌戰略空前清晰，而著重進行“營銷渠道改革”，加快營銷組織改革和渠道下沉，進一步貼近消費市場。瀘州老窖瀘州老窖則以“品牌營銷”為主，利用“國窖 1573

155、”和“瀘州老窖 1952”與各路流量合作，提高其品牌在對應消費群體的曝光度。白酒市場消費者趨向年輕化白酒市場消費者趨向年輕化，各式營銷“投其所好”各式營銷“投其所好”。相對于其他種類的酒，白酒消費群體主要以中老年人為主，而隨著消費結構的變化，以 90 后白酒消費者群體正在悄然崛起。中國高端白酒盯準了年輕的消費群體，例如茅臺冰淇凌、冰飲國窖 1953 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 等各式各樣的營銷活動吸引年輕消費者的目光。圖圖 51：“茅五瀘”營銷重點：“茅五瀘”營銷重點 圖圖 52：2020 年白酒年白酒/洋酒洋酒/啤

156、酒人群年齡分布啤酒人群年齡分布 數據來源：網上公開資料、東北證券 數據來源：騰訊營銷洞察、東北證券 打造自身獨特的酒文化打造自身獨特的酒文化，豐富品牌內涵豐富品牌內涵。培育酒文化無疑是高端白酒精準切入目標消費市場的有效手段，這也是“茅五瀘”重點將文化發展視為破局的原因。一場目標清晰、宣傳到位的文化活動能夠潛移默化地提高品牌力、拉動銷售額，同時給消費者“耳目一新”的感覺。例如茅臺提出“美文化”，將目光從單一商品提升到生活方式的打造；五糧液提出“和美文化”，將美酒與美好生活相聯系；瀘州老窖用年輕人能讀懂的文化方式打造“冰白酒”“酒糟面膜”等產品。4.2.1.茅臺：持續推進轉型升級，打造“美時代”紅

157、色基因成就“國酒”，“禁酒令”倒逼消費群體結構升級。紅色基因成就“國酒”，“禁酒令”倒逼消費群體結構升級。自 1935 年紅軍四渡赤水期間茅臺酒被用于療傷洗塵后，茅臺酒與紅色革命結下深厚情誼，建國后數屆國家領導人都喜愛用茅臺酒招待外賓，茅臺坐實“國酒”身份，品牌認知度迅速上升，也為后期打入軍政屆消費奠定了基礎。自 2012 年，深度依賴于公務消費的茅臺因為禁三公決議而導致大跌，陷入了長達 3 年的“調整期”。2016 年 3 月，時任茅臺董事長在接受采訪時表示：“茅臺的公務消費占比，已經從之前的 30%以上，降低到1%，茅臺目標消費群體已瞄準為龐大的中產階層，將持續推動消費轉型?！泵┡_持續推進

158、消費轉型，主動向年輕消費群體靠近。茅臺持續推進消費轉型，主動向年輕消費群體靠近。今年 5 月，茅臺與蒙牛推出戰略合作產品“茅臺冰淇淋”，并將在全國多地開設茅臺冰淇淋專賣店。這打破了大家以往對茅臺產品傳統、穩重、商務的刻板印象，用時尚、年輕的冰淇淋形式向大眾消費者展現茅臺創新、活力、時尚的另一面，從而吸引更多年輕人的關注和喜歡。37%40%16%7%24%45%21%10%20%33%25%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18-29歲30-39歲40-49歲50歲以上啤酒洋酒白酒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/63 食品飲

159、料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 53：國家領導人多次使用茅臺酒宴請外賓：國家領導人多次使用茅臺酒宴請外賓 圖圖 54：茅臺冰淇凌：茅臺冰淇凌 數據來源：公開資料整理、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 五線發展，紫線要更富美韻，文化是“五線”戰略的重要組成部分。五線發展，紫線要更富美韻，文化是“五線”戰略的重要組成部分。近年來，茅臺為深入推進文化建設，充分發揮文化資源優勢，從“人、文、物、藝、禮、節、和、史、器”九大系列出發，全方位挖掘、提煉、建設、豐富茅臺文化。茅臺五線發展中的紫線發展，核心就在于茅臺文化內涵的挖掘。連續十九年在重陽舉辦茅臺酒節活動，不僅表達了茅臺人釀造美酒的虔誠愿望

160、，更成為了彰顯新時代茅臺酒文化內涵和歷史價值的文化平臺。茅臺“美時代”意味著茅臺營銷從單一產品維度到打造生活方式的轉型。茅臺“美時代”意味著茅臺營銷從單一產品維度到打造生活方式的轉型?！懊赖漠a品”即持續釀造高品質生活，不斷滿足消費者對美好生活的追求。具體在生活中的載體包括：對每款產品給予更明確的飲酒場景、活潑可愛的“小茅”IP、“i 茅臺”連續登陸積累“小茅運”、二十四節氣和節假日的活動等、茅粉節和第三代專賣店等，增加茅臺與消費者在日常生活中的互動頻率，增強茅臺與中國傳統文化的連接，也使不同的產品更貼合對應的具體消費場景和體驗。圖圖 55：茅臺五線發展戰略：茅臺五線發展戰略 圖圖 56：“小茅

161、”：“小茅”IP 形象形象 數據來源：公司公告、公開資料整理、東北證券 數據來源：公開資料整理、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.2.2.五糧液：營銷改革，釀造“和美”五糧 營銷組織改革，精細分區，貼近市場。營銷組織改革，精細分區，貼近市場。五糧液繼續深化渠道改革，將原有的 7 個營銷中心改為 21 個營銷戰區，繼續市場下沉。將中心制轉變為營銷戰區制，以省為基礎，以市場容量、市場潛力、競爭態勢三個維度，構建單省營銷戰區或多省合一的營銷戰區。此外，公司也將職能部門和資源下沉到營銷戰區，加強市場精耕細作和快速響應

162、。此舉可以細化對各地區的營銷顆粒度，以達到營銷“降本增效”。以“和美”釀造五糧佳釀以“和美”釀造五糧佳釀，不同場景不同場景深度演繹深度演繹“和美和美”文化。文化。五糧液將“和美”這一傳統價值觀下的人生境界追求內化為品牌價值內涵，不僅賦予了美酒更多積極美好的意義，還向人們傳遞了正向的價值觀念。11 月 6 日，第 24 屆（2022）中國西湖情五糧液玫瑰婚典在浙江杭州舉行，100 對新人相約西湖舉行了盛大的集體婚禮，走入和美婚姻生活。愛情與美酒兩大人生和美時刻的標志，再一次相聚在西湖畔、斷橋邊，以和美之酒致敬白首之盟。五糧液用一場浪漫婚禮與傳統文化的“和美”盛宴，以獨特的“和美”五糧液文化，傳遞

163、出“和美五糧”的獨特魅力和對“和美”生活的美好祝愿，在塑造自身文化 IP 的同時，向有婚宴需求的目標群體輸入清晰的品牌認識。圖圖 57：中國西湖情五糧液玫瑰婚典：中國西湖情五糧液玫瑰婚典 數據來源：公開資料整理、東北證券 4.2.3.瀘州老窖：破圈不斷，打造跨界國窖 精準營銷，樹立品牌形象。精準營銷，樹立品牌形象。瀘州老窖的高端白酒都精準地在消費者心中樹立了獨特形象，例如“國窖 1573”的“國窖”存在名牌效應、“1573”為窖池的建造年份作為產品名稱，突出了產品悠久的歷史，也讓消費者了解到它的獨特性；“瀘州老窖1952”中的“1952”代表自 1952 年起，瀘州老窖創下濃香型白酒品牌唯一蟬

164、聯 5 屆的經典榮譽?？缃绾献?，觸達目標群體?？缃绾献?，觸達目標群體。2018 年來，公司在跨界品牌合作方面持續發力，通過贊助、冠名和合作的方式，不斷將品牌形象曝光在目標消費人群的視線中，以此增強品牌拉力。在政務方面，國窖 1573 成為 2018 年金磚國家工商論壇“中國之夜”指定用酒有力支撐了國窖 1573“讓世界品味中國”的品牌定位；在商務方面，2019 年瀘州老窖與華為簽約開展全面合作，借助華為的先進設備與解決方案為白酒數字化、智能化提供發展的動力，展現出瀘州老窖“創新卓越”的企業精神；在個人消費方面，通過贊助中國網球巡回賽、澳網和國際馬術聯賽等運動比賽，或冠名 味道 廚 請務必閱讀正

165、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 王爭霸冠軍對冠軍等綜藝節目，積極展現品牌形象。表表 10：瀘州老窖：瀘州老窖 2018 年以來營銷活動年以來營銷活動 時間 營銷活動 2022 年 12 月 瀘州老窖科技創新有限公司成立，落地成都 2022 年 11 月 瀘州老窖獨家贊助 Suit Ride 紳裝騎行活動 2022 年 2 月 瀘州老窖助力中國國家隊備戰冬奧會 2022 年 1 月 瀘州老窖攜手人民網推出“文藝星開講功勛系列訪談”2021 年 12 月 瀘州老窖贊助中國網球巡回賽（職業級）2021 年 11 月 瀘州老窖簽約新科美網冠

166、軍、世界排名第二的俄羅斯網球運動員丹尼爾梅德韋杰夫為國窖 1573 品牌代言人 2021 年 11 月 瀘州老窖特曲獨家冠名江蘇衛視餐飲綜藝節目味道廚王爭霸 2021 年 10 月 瀘州老窖國窖 1573 成為第 12 屆華語科幻星云嘉年華的首席戰略合作伙伴 2021 年 10 月 瀘州老窖與東方衛視舉行了戰略合作簽約儀式。瀘州老窖獨家冠名冠軍對冠軍等大型綜藝節目 2021 年 9 月 四川大學與瀘州老窖簽署戰略合作框架協議，成立“四川大學-瀘州老窖文化與科技創新研究中心”2021 年 7 月 瀘州老窖正式官宣成為 TEAM CHINA/中國國家隊榮譽贊助商，旗下產品成為中國國家隊專用慶功酒

167、2021 年 6 月 瀘州老窖窖小二不二作為白酒行業動漫科普頭部 IP，榮獲“2021 年度潮流創新品牌”2021 年 4 月“為人民起舞”瀘州老窖國窖 1573 藝術周暨舞劇李白孔子昭君出塞全國巡演新聞發布會在北京舉行 2020 年 12 月 瀘州老窖與蒼南老中醫化妝品聯合開發的酒糟醒膚修護面膜，是全球第一款白酒酒糟面膜，在瀘州正式發布 2020 年 7 月 瀘州老窖與茶百道合作的“醉步上道”奶茶正式上線 2020 年 1 月 瀘州老窖與國漫電影姜子牙聯手打造的春節賀歲視頻全網首發，并推出聯名小酒 2020 年 1 月 首批捐贈 2000 萬疫情防控物資和資金 2019 年 12 月 瀘州老

168、窖成功入選被稱為“中國品牌界的奧斯卡”的中國品牌強國盛典榜樣 100 2019 年 7 月 瀘州老窖與華為簽約開展合作，借助華為公司現金設備和解決方案，為白酒數字化、智能化提供發展的動力 2019 年 5 月 瀘州老窖贊助國際馬術聯賽，官方指定用酒為國窖 1573 2019 年 1 月 贊助澳大利亞網球公開賽，國窖 1573 成為澳網唯一指定白酒，并限量推出國窖 1573 澳網冠軍版 2018 年 12 月 瀘州老窖攜手時尚先生 Esquire，成為“第十五屆 MAHB 年度先生盛典”的戰略合作伙伴及“特別來賓”2018 年 7 月 瀘州老窖國窖 1573 成為 2018 年金磚國家工商論壇“

169、中國之夜”指定用酒 2018 年 6 月 俄羅斯世界杯上，瀘州老窖國窖 1573 成為進入官方款待包廂唯一中國白酒品牌，點亮世界杯中國元素 2018 年 4 月 承辦以“從平原到群山的禮贊”為主題的國際詩酒文化大會，來自中國、美國、俄羅斯等 8 個國家的 40 多位著名詩人參加 數據來源：公司公告、公開資料整理、東北證券 創新營銷創新營銷，吸引年輕消費群體吸引年輕消費群體。近年來，瀘州老窖推出的冰鎮白酒概念、酒糟醒膚修復面膜和聯名鐘薛高打造“斷片”雪糕，是向時尚化、年輕化的形象邁進的新奇嘗試。以國窖 1573“冰白酒”為例，這一飲酒習慣明顯與白酒目前的主要消費群體中老年群體相違背，而冰鎮飲酒的

170、習慣更多是與年輕人的生活習慣相契合，如果該營銷概念能夠成功出圈，無疑會一改年輕消費者心中“溫酒喝白酒”的刻板印象。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 58：國窖：國窖 1573“冰白酒”“冰白酒”創意短視頻創意短視頻 圖圖 59：瀘州老窖酒糟醒膚修復面膜瀘州老窖酒糟醒膚修復面膜 數據來源：公開資料整理、東北證券 數據來源：公開資料整理、東北證券 5.消費者培育正成為下一輪高端白酒競爭關鍵點消費者培育正成為下一輪高端白酒競爭關鍵點 5.1.高端白酒“品牌為王”時代，消費者培育或成未來增長關鍵 行業集中化加劇，品牌行業集中

171、化加劇，品牌價值價值或成未來競爭主要抓手?；虺晌磥砀偁幹饕ナ?。白酒行業歷經“產能為王”到“渠道為王”時代，目前已迎來“品牌為王”白酒消費新時代。隨著高端白酒集中化趨勢愈加顯著，白酒行業馬太效應凸顯，強者恒強，行業品牌集中度較高，2021高端白酒中 CR3 達 91.2%；品質為基，品牌為企業騰飛的翅膀；茅五瀘的品質是立足市場的根基，旗下高端白酒產品的品質已受到廣大消費者認可，而品牌化加持能夠為高端酒企創造更大銷量?？梢灶A見，隨著白酒行業發展愈加繁榮，白酒之間的競爭將更關注品牌，在充分保障品牌的基礎上，深耕品牌化，酒企能夠把握先機，決勝市場。消費者培育是提升消費者培育是提升品牌價值品牌價值的關

172、鍵點的關鍵點，產品和渠道是，產品和渠道是穩定穩定品牌價值的保障。品牌價值的保障。近年來茅五瀘通過不同特點的消費者培育手段大力推動品牌建設。品牌營銷活動的效果逐漸釋放，根據 Brand Finance 世界品牌價值顯示，茅五瀘三家白酒企業都有顯著的提升，分別從 2017 年的 108/284/未入榜提升至 2022 年的 32/59/295 名，呈現穩健提升的趨勢。同時產品體系“瘦身”，摒棄以往的多品牌多產品的策略，著重宣傳核心大單品，作為“門面”提升品牌價值，占領消費者心智。通過渠道落地多樣化的營銷方案，持續推廣產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/63 食品飲

173、料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 60：2017-2022 年茅五瀘世界品牌價值排名逐年提升年茅五瀘世界品牌價值排名逐年提升 數據來源：Brand Finance，東北證券 茅五瀘加大消費者培育力度茅五瀘加大消費者培育力度，多點位曝光品牌多點位曝光品牌。廣告宣傳是消費者的主要認知途徑,并對消費者的購買行為有極其重要的引導作用。從近十年的財報可以看出，茅臺、五糧液和瀘州老窖銷售費用中的廣告宣傳推廣費呈現遞增的趨勢。并且推廣方式多種多樣，以 2021 年五糧液披露的廣告費用為例，公司廣告方式主要包括電視、廣播、網絡、戶外廣告、展會等。因此因此，我們預測未來酒企會加大線上線下多點位消我們預測未來酒

174、企會加大線上線下多點位消費者培育力度費者培育力度。圖圖 61：2012-2021 年茅五瀘年茅五瀘廣告宣傳推廣費廣告宣傳推廣費（披露年份披露年份）不斷提升不斷提升 數據來源：Wind，東北證券 新式活動精彩紛呈，加速滲透年輕消費者新式活動精彩紛呈，加速滲透年輕消費者。在過去，白酒消費群體主要以中老年人為主；而隨著年輕人消費能力提高，未來白酒市場消費趨向年輕化，90 后逐漸成為消費主力軍。中國高端白酒盯準了年輕的消費群體，推出了更符合年輕人消費習慣的商品和聯名活動，例如茅臺冰淇凌、冰飲國窖 1953 等各式各樣的營銷活動吸引年輕消費者的目光，讓更多的年輕人嘗試并愛上飲用白酒，提高了傳統白酒品牌在

175、年1085645312732284100104786159476387271377295050100150200250300350400450500201720182019202020212022茅臺五糧液老窖0.000.501.001.502.002.503.003.504.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021十億貴州茅臺五糧液瀘州老窖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 輕一代中的滲透率。圖圖 62：年輕人正在增加飲用白酒的次數年輕人正在增加飲用白酒的次數

176、 數據來源：Ipsos，東北證券 培育酒釀文化培育酒釀文化，續寫白酒佳話續寫白酒佳話，軟性觸達消費者群體軟性觸達消費者群體。白酒文化影響著品牌的厚度，建設酒文化是消費者培育的有效手段。近年來茅五瀘紛紛展現各自的白酒文化建設新思路，茅臺提出“美文化”，將目光從單一商品提升到生活方式的打造；五糧液提出“和美文化”，將美酒與美好生活相聯系；瀘州老窖用年輕人能讀懂的文化方式打造“冰白酒”“酒糟面膜”等產品。酒企通過多點位述說自身白酒文化，軟性觸達消費者群體，能夠加深消費者對其品牌的印象，從而培育和轉化潛在消費者。圖圖 63：白酒文化圖白酒文化圖 數據來源：網上公開資料，東北證券 34%38%33%29

177、%8%7%7%15%18-24歲25-29歲30-40歲41-54歲白酒飲用次數增加白酒飲用次數減少 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 5.2.各家酒企因地制宜，消費者培育各顯神通 5.2.1.茅臺：推進消費和數字營銷轉型升級，打造“美時代”我們預測我們預測：茅臺將茅臺將持續推進消費轉型，持續推進消費轉型，繼續繼續主動向年輕消費群體靠近。主動向年輕消費群體靠近。今年 5 月，茅臺與蒙牛推出戰略合作產品“茅臺冰淇淋”，并將在全國多地開設茅臺冰淇淋專賣店。這打破了大家以往對茅臺產品傳統、穩重、商務的刻板印象，用時尚、年輕的冰淇

178、淋形式向大眾消費者展現茅臺創新、活力、時尚的另一面，從而吸引更多年輕人的關注和喜歡。i 茅臺助力推動數字賦能茅臺助力推動數字賦能，為消費者提供平等機會為消費者提供平等機會。對于公司方對于公司方，電商平臺能使數據更為豐富和準確，對消費者的掌控力進一步增強；同時，i 茅臺成為新的文化宣傳陣地，文化宣傳更為精準和生動，發現界面的文字、視頻故事隨節氣、節假日而更新，也有小茅運每日任務的方式，輸出釀造工藝、品牌故事，提升消費者茅臺文化的認同。對于消費者方。對于消費者方，i 茅臺將部分經銷商渠道利潤轉為消費者終端優惠，并且通過電商促進搶購公平。我們預計未來我們預計未來一兩年內一兩年內，500ml 飛天茅臺

179、飛天茅臺會會逐步上架，產品逐步上架，產品結構趨于完善，平臺業績有望進一步放量。結構趨于完善，平臺業績有望進一步放量。圖圖 64：i 茅臺在全國各地上線情況的地圖茅臺在全國各地上線情況的地圖 數據來源：網上公開資料，東北證券 深化深化場景營銷，場景營銷，培育茅臺文化培育茅臺文化。在高質量發展新時期，“五線發展道路”勾勒出茅臺發展的全新圖景，茅臺主動求變，深入踐行“五合營銷法”，開啟茅臺營銷“美”時代，通過線上線下兩種方式為用戶鋪設場景，線下開展品鑒會、建設白酒體驗館、開展“茅粉節”等活動，打通與消費者的“最后一公里”；線上通過植入電視廣告、依托社交平臺開展話題討論和粉絲互動等方式，通過情感營銷、

180、場景營銷等方式，打通線上線下，營造出更具體驗感的場景；另外，開展場景營銷過程中，結合茅臺酒文化，充分整合茅臺優勢文化資源，圍繞“酒文化的極致”，文化品性主要體現在“忠、孝、節、義”上，結合中國傳統優秀品德以及茅臺“國酒”特點，融合產生國酒文化，給消費者留下深刻的印象。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 65：茅臺酒文化線下體驗中心：茅臺酒文化線下體驗中心 圖圖 66：線上傳播茅臺文化：線上傳播茅臺文化 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 5.2.2.五糧液：增加終端銷售費用，加強“和美”文化建設

181、 我們預測我們預測：五糧液將進一步加強與消費者的線下溝通，在不同場景深度演繹“和美”五糧液將進一步加強與消費者的線下溝通，在不同場景深度演繹“和美”文化。文化。品牌文化建立的依據是與消費者的溝通，近年來，五糧液不再像傳統企業一樣單調的講歷史講文化，而是在傳播方式上棄舊擇新，立足當下創新和美文化表達，不斷建構更高層次的品牌文化表達，瞄準社區場景，加大對社區梯媒投放力度，通過“高頻曝光+反復觸達+聲畫結合”，將五糧液的品牌形象嵌入受眾心智；積極打造“五糧液玫瑰婚典”“五糧液 1218 超級粉絲節”等和美文化 IP，融入博鰲亞洲論壇、世博會、APEC、進博會等重要國際平臺，講述五糧液和美故事，傳遞“

182、和而不同 美美與共”文化理念，向世界持續展示大國濃香的和美魅力。圖圖 67：五糧液加大對梯媒的投放五糧液加大對梯媒的投放 圖圖 68：五糧液攜手南方周末打造“詩意長江”演講秀五糧液攜手南方周末打造“詩意長江”演講秀 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 銷售費用占費用比例處于高位并保持增長銷售費用占費用比例處于高位并保持增長，廣告投入偏向線下活動廣告投入偏向線下活動。銷售費用占比的提高說明五糧液在終端銷售方面投入不斷增多，而廣告投入分配也得到優化，2021 年線下活動投入超過電視廣告，可以看出五糧液越來越看重與消費者的線下溝通活動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

183、文后的聲明及說明 56/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 69：2017-2021 年年五糧液銷售費用五糧液銷售費用/費用占比費用占比 不斷不斷提高提高 圖圖 70：2020-2021 五糧液公司廣告投入五糧液公司廣告投入（億元）億元）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 5.2.3.瀘州老窖：精準培育消費者，跨界提高品牌力 我們預測我們預測：進一步細化進一步細化營銷營銷顆粒度顆粒度，深化深化品牌形象。品牌形象。瀘州老窖的高端白酒都精準地在消費者心中樹立了獨特形象，例如“國窖 1573”的“國窖”存在名牌效應、“1573”為窖池的建造年份作為產品名稱，突出了

184、產品悠久的歷史，也讓消費者了解到它的獨特性；“瀘州老窖 1952”中的“1952”代表自 1952 年起，瀘州老窖創下濃香型白酒品牌唯一蟬聯 5 屆的經典榮譽。我們預測我們預測：加強加強跨界合作，觸達目標群體?？缃绾献?，觸達目標群體。2018 年以來，公司在跨界品牌合作方面持續發力，通過贊助、冠名和合作的方式，不斷將品牌形象曝光在目標消費人群的視線中，以此增強品牌拉力。在政務、商務和個人消費方面，通過贊助不同目標群體感興趣的事件、活動，積極展現品牌形象。圖圖 71：2022 年年 6 月重慶國窖月重慶國窖 1573 七星盛宴七星盛宴 圖圖 72：2022 年年 11 月中國滑雪人大會月中國滑雪

185、人大會 數據來源：公開資料、東北證券 數據來源：公開資料、東北證券 0.660.680.70.720.740.760.780.80.820.84201720182019202020210123456線上線下電視廣告20202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 5.3.經濟向好提價確定，產品結構補充完善，渠道抬升直銷比例 5.3.1.定價：疫情政策放松疊加房地產行業回暖，高端白酒存在提價空間 我們預測，消費場景復蘇和房地產行業回暖釋放高端白酒消費潛力，需求增加留出我們預測，消費場景復蘇和房地產行業回暖釋放高端白酒消費潛

186、力，需求增加留出提價空間，為了增厚公司利益，不排除茅五瀘未來提價的可能性。提價空間，為了增厚公司利益，不排除茅五瀘未來提價的可能性。疫情的影響逐漸減弱，消費場景復蘇，經濟增速修復。疫情的影響逐漸減弱，消費場景復蘇，經濟增速修復。11 月 11 日，國務院聯防聯控機制發布“優化防控 20 條”，全國各地響應號召防控政策持續優化。12 月 7 日，發布“新十條”，進一步優化落實疫情防控。對出行社交的限制逐漸放松，消費場景復蘇空間大。疫情防控放松同時經濟情況向好，社會需求快速回升。根據 12 月 16日上海財經大學高等研究院在滬發布中國宏觀經濟形勢分析與預測年度報告（2022-2023），預測 20

187、22 年 GDP 增速為 2.7%。同日中國社科院在經濟藍皮書：2023 年中國經濟形式分析和預測中，預測 2023 年經濟增長 5.1%，呈現進一步復蘇態勢。圖圖 73：預測：預測 2023 年年 GDP 增速將達到增速將達到 5.1%數據來源：上海財經大學，中國社科院，東北證券 房地產政策放松，帶動高端商務酒消費。房地產政策放松，帶動高端商務酒消費。房地產供給側“三支箭”相關政策悉數推出，從債券、信貸、股權三個融資主通道為民營企業拓寬融資路徑。11 月 23 日，人民銀行、銀保監會發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，出臺十六條措施，支持房地產市場平穩健康發展。11 月

188、 28 日，地產企業股權融資“第三支箭”落地。需求端的政策也在穩定放松，政策執行持續優化。10-11 月多個城市限購限貸政策進行調整，上海北京相繼宣布調整限購政策，給予人才和新市民更多的優惠。地產政策密集出臺，行業回暖，帶動高端白酒商務消費。5.3.2.產品：聚焦發展核心大單品，發展戰略產品占位空白價格帶 聚焦核心高端大單品。聚焦核心高端大單品。茅五瀘具有各自的產品戰略，但共性是建立了以核心大單品為中心的聚焦的產品結構，圍繞大單品的進行費用投放和開展營銷策略，將大單品投射到全國市場，具有更強的穿透性，展現了酒企的產品定位和價值理念。貴州茅0%2%4%6%8%10%12%14%020000040

189、0000600000800000100000012000001400000201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E現價GDP（萬億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 臺中茅臺酒占比長期高于 85%；五糧液中高價酒占比從 71%穩步增長至 77%，主要是普五、1618 以及經典五糧液；瀘州老窖呈現最明顯的占比上升趨勢，高端酒占比從 22%大幅提升至 58%。我們預測發展核心高端大單品仍然是未來趨勢。圖圖 74：2015-2021 年茅五瀘高端產品占比年茅五瀘高

190、端產品占比 數據來源：Wind，東北證券 填補空缺價格帶，完善產品結構，發展超高端和千元價格帶戰略產品。填補空缺價格帶，完善產品結構，發展超高端和千元價格帶戰略產品。茅臺今年 1月 8 日推出新品茅臺 1935，彌補空白的千元價格帶。終端指導價 1188 元，上市之初市場成交價一度達到 2000 元，通過 i 茅臺以及自身渠道的放量推進，目前已穩定在 1200 元以下。上市僅 10 個月，營收已超 42 億元。五糧液于 2020 年推出經典五糧液核心戰略產品，定價 2899 元/瓶，發力超高端，承接茅臺外溢需求。著重拉升品牌價值，成為公司發展的“第二曲線”。5.3.3.渠道：加大直營力度，提升

191、直銷占比 我們預測提升渠道中的直銷占比是未來酒企的發展趨勢。我們預測提升渠道中的直銷占比是未來酒企的發展趨勢。整體而言，直銷模式相比于經銷模式毛利率更高，除了瀘州老窖相對較低。對于企業來說，直銷能夠直接收集消費者信息，抬升直銷占比可以提升企業利潤率水平。從披露的數據來看，2020年到 2022 年上半年茅五瀘三家的直銷比例呈現穩步上升的趨勢。茅臺重視對終端的把控，加大自營店建設來加強直銷份額；五糧液“二次創業”進行渠道改革，引入小商和專賣店，發力團購、新零售渠道，推動“百城千縣萬店”計劃，渠道精細化水平不斷提高；瀘州老窖建立品牌專營公司，“雙 124 工程+國窖薈”把握團購客戶，落實“直銷+分

192、銷”的渠道運營模式，實現 C 端直接觸達。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021貴州茅臺五糧液瀘州老窖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 75：2021 年茅五瀘渠道毛利率年茅五瀘渠道毛利率 圖圖 76：2020-2022 年茅五瀘直銷比例穩步提升年茅五瀘直銷比例穩步提升 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 6.投資觀點及重點投資標的分析投資觀點及重點投資標的分析 6.1.投資觀點 短期而言，疫情消散后經濟復蘇

193、，投資增速提升后商務活動增加，帶動高端白酒消費場景恢復，業績增長確定性強；長期而言，經濟基本面向好趨勢不改，白酒消費升級持續推動高端市場擴容，高端白酒具有穩固需求基礎，看好高端投資機會。建議關注標的：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。6.2.重點投資標的分析 6.2.1.貴州茅臺：高端龍頭地位穩固，加碼營銷實現品牌價值攀升 稀缺性塑造品牌力，加強消費者培育進行稀缺性塑造品牌力，加強消費者培育進行 C 端建設。端建設。貴州茅臺通過獨有的產區優勢與工藝特點塑造茅臺酒的稀缺性，又利用政商意見領袖的地位與話語權打造高端產品認知，經過多年的經營，高端龍頭地位穩固。同時，茅臺持續推進消費者培育工作，推出“茅臺冰

194、淇淋”等年輕化產品，推動營銷年輕化、時尚化、多元化，適應新時代消費需求，同時茅臺走“五線發展道路”，實現“五合營銷”，采取場景營銷方式，通過線上線下鋪設場景，線上采取廣告、海報推廣方式，線下開展品鑒會“茅粉節”等活動，將茅臺“國酒”文化深植消費者心中，提高品牌曝光率，實現茅臺品牌價值攀升。茅臺渠道數字化、扁平化，助力品牌長期經營。茅臺渠道數字化、扁平化，助力品牌長期經營。茅臺持續推進渠道數字化改革，2015年打造茅臺云商，構建物聯網大數據平臺，2019 年解散注銷后，茅臺繼續直營建設和加碼電商渠道布局，2021 年 3 月 31 日，歷時半年儲備的“i 茅臺”開啟試運行，消費者可通過茅臺 AP

195、P 直接申購，茅臺此舉擴大消費者線上購買渠道，渠道數字化更上一層樓，另以“小茅”ip 形象與線上平臺宣傳茅臺文化，利于品牌長期運營與建設。茅臺于 2018 年優化經銷商結構，削減違規經銷商，提升直營渠道占比，將從違規經銷商中回收份額投入團購、直銷渠道；經銷商方面，注重小商發展，減弱大商反制，增強廠商渠道話語權，茅臺渠道力持續提升，助力品牌長期經營。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計貴州茅臺 2022-2024 年實現營收為 1280.9/1481.4/1675.0億元，歸母凈利潤分別為 628.9/736.9/844.9 億元，對應當前 PE 為 36X/31X/27X，給50%60

196、%70%80%90%100%貴州茅臺五糧液瀘州老窖直銷毛利率批發毛利率0%10%20%30%40%50%202020212022H1貴州茅臺五糧液瀘州老窖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情持續發酵；控價策略失??；食品安全問題。表表 11：2017-2021 年貴州茅臺財務數據整理年貴州茅臺財務數據整理 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元）營業收入（億元）582.18 736.39 854.30 949.15 1061.90 YOY 49.81%26.4

197、9%16.01%11.10%11.88%凈利潤（億元）凈利潤（億元）290.06 378.30 439.70 495.23 557.21 YOY 61.77%30.42%16.23%12.63%12.51%EPS 21.56 28.02 32.80 37.17 41.76 ROA 31.25%34.51%34.27%33.26%31.41%ROE（攤?。〝偙。?9.61%31.20%30.30%28.95%27.68%數據來源：Wind，東北證券 6.2.2.五糧液：“二次創業”顯優勢，品牌勢能逐步釋放 五糧液改革開啟正循環，渠道優化推動普五價格上揚五糧液改革開啟正循環，渠道優化推動普五價格

198、上揚。產品結構升級成功，“1+3”主產品策略長期堅持，普五持續放量，堅守千元價格帶（1000-2000 元）龍頭地位，高端化、國際化、年輕化三個維度產品作用于細分市場，501 五糧液拉高品牌勢能，帶動其他高端線產品提價，經典五糧液定位高端商務，低度五糧液打造品牌年輕化形象，吸引年輕消費群體；渠道數字化、精細化、扁平化改革效果呈現，經銷商結構優化，渠道下沉順利，營銷團隊專業程度提升，品牌勢能逐步釋放，帶動普五提價成功，批價未來逐步升至千元以上。營銷改革營銷改革、文化賦能提升價值內涵，擴產穩固市場份額。文化賦能提升價值內涵，擴產穩固市場份額。2019 年公司成立五糧液文化研究院，深挖品牌文化內涵。

199、隨后的兩年，通過獨家冠名多個文化節目與紀錄片、打造聯名文創產品等方式，創新性地宣傳了五糧液白酒故事，品牌價值實現跨越式提升。產能方面，公司上市后開啟大幅擴產，到 2025 年，高端產能預計將提升至 3.9萬噸，產能增速與高端白酒銷量預計增速 10%相匹配，未來五糧液市場份額將穩步提升，牢牢掌握 30%+的市場份額。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計五糧液2022-2024年實現營收為761.5/860.4/964.6億元，歸母凈利潤分別為 272.1/316.9/363.9 億元，對應當前 PE 為 27X/23X/20X，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情持續發酵；行業競爭

200、加??；高端白酒需求不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 61/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 12：2017-2021 年五糧液財務數據整理年五糧液財務數據整理 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元）營業收入（億元）301.87 400.30 501.18 573.21 662.09 YOY 22.99%32.61%25.20%14.37%15.51%凈利潤（億元）凈利潤（億元）100.86 140.39 182.28 209.13 245.07 YOY 42.93%39.19%29.84%14.73%17.19%EPS

201、 2.55 3.47 4.48 5.14 6.02 ROA 18.79%22.33%23.57%23.75%24.62%ROE（攤?。〝偙。?8.14%21.08%23.42%23.28%23.60%數據來源：Wind，東北證券 6.2.3.瀘州老窖：品牌價值提升，搶占高端份額 國窖擴產確定性強，引領瀘州老窖實現復興。國窖擴產確定性強，引領瀘州老窖實現復興。國窖 1573 產品定位合理，成功將瀘州老窖帶回高端市場，近年來實現大放量，并穩居中國三大高端白酒品牌。隨著“產能置換”計劃的順利實施，置換出的老窖池（30 年-100 年）未來將逐步用于國窖1573 擴產，高端產能未來提升至 1.8 萬

202、噸以上，助力價盤緊隨五糧液，批價逐步挺進千元價格帶，實現提價成功。渠道模式迭代升級，深耕全國化市場。渠道模式迭代升級，深耕全國化市場。2015 年起，公司建立與大單品戰略更切合的品牌專營模式，并因地制宜逐步探索出久泰直營模式、1+1 廠商協同模式等細分模式，大大提升了渠道掌控力，站穩基地市場，加強華東、華南、華中的擴張布局，繼續深耕全國化市場。此外，公司在全國推廣國窖薈體系，加強與核心終端、核心消費人群的聯系，提升國窖品牌認知與加速消費氛圍的培育。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計瀘州老窖 2022-2024 年實現營收為 254.9/316.8/379.3 億元，歸母凈利潤分別為 1

203、03.7/132.8/160.4 億元，對應當前 PE 為 33X/26X/22X，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情持續發酵；行業競爭加??；品牌復興進程不及預期。表表 13：2017-2021 年瀘州老窖財務數據整理年瀘州老窖財務數據整理 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元）營業收入（億元）103.95 130.55 158.17 166.53 206.42 YOY 20.50%25.60%21.15%5.28%23.96%凈利潤（億元）凈利潤（億元）26.02 35.10 46.42 59.59 79.37 YOY 31.50%34.91%32.24%

204、28.35%33.21%EPS 1.80 2.38 3.17 4.10 5.43 ROA 19.88%20.98%22.90%24.39%26.40%ROE（攤?。〝偙。?6.86%20.55%23.92%26.03%28.37%數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 62/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證

205、券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021 年 7 月加入東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板

206、塊。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使

207、用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何

208、損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯

209、達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 63/63 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度

210、Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話

211、手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 198215642

212、26 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區

213、機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000

214、 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680