食品飲料行業深度：從量價維度看茅五瀘競爭格局演繹-220818（35頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-08-18 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級: 優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -7% 6% -10% 相對收益 0% 1% 8% Table_Market 行業數據 成分股數量（只） 121 總市值（億） 19160 流通市值（億） 17517 市盈率（倍） 66.55 市凈率（倍） 4.72 成分股總營收（億

2、） 1109 成分股總凈利潤（億） 263 成分股資產負債率（%） 337.90 Table_Report 相關報告 白酒消費稅研究：變革及方向 -20220628 白酒總體穩健、大眾品多重壓力分化加劇 -20220516 白酒 20 年復盤： 白酒整體周期上行， 關注次高端全國化機會 -20211229 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業證書編號：S0550121070063 18351887391 Table_Title 證券研究報告 / 行業深度報告

3、從量價維度看茅五瀘競爭格局演繹從量價維度看茅五瀘競爭格局演繹 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 高端市場擴容明顯，競爭格局穩固。高端市場擴容明顯，競爭格局穩固。2016 年白酒行業結束調整期后，又逐漸步入量降價升階段。2021 年白酒完成產量僅為 716 萬千升，過去 4 年 CAGR 為-12.08%；而高端白酒擴容趨勢不改，2021 年高端白酒銷量/價格（52 度）為 8.4 萬噸/1253.54 元，過去 4 年 CAGR 達6.57%/7.5%，實現量價齊升。高端市場茅五瀘三分天下， CR3 達91.2%，高盈利穩固龍頭地位。千元價格帶其他品牌受益于市場擴容，青花郎成為

4、瀘州老窖的直接競爭對手，君品習酒、夢之藍 M9、青 30復興版均成長為二十億級別的高端產品。 宏觀視角：宏觀視角：財政貨幣政策制約量價，疫情下高端白酒表現優異。復盤固投增速、M2 增速與高端白酒量價關聯性，發現上升期政策刺激對業績提升明顯，且傳導速度快；下降周期高端白酒業績平穩增長，抗風險能力強勁，在后疫情時代為市場恐慌注入一針強心劑。 中觀視角：中觀視角：渠道庫存加杠桿特性放大了行業周期波動，不利于高端白酒的穩定發展，其根源在于經銷商層面信息傳遞的扭曲以及酒廠渠道管控力的不足。未來渠道扁平化趨勢下酒廠渠道掌控力增強，數字化賦能提升信息傳遞效率，牛鞭效應有望減弱。 微觀視角：微觀視角：高端白酒

5、基本面表現優異，強大產品力構筑行業壁壘。茅五瀘營收、凈利等多項指標領先行業，高 ROE 源于優秀的盈利能力與營運能力，內部體制改革與渠道變革推動業績進一步提升。產區的不可替代與釀酒工藝的獨特為茅五瀘高端酒做出價值背書，產能有限筑牢產品稀缺屬性，高端白酒價值穩固。 多因素推動業績超預期，高端白酒有望實現戴維斯雙擊。多因素推動業績超預期，高端白酒有望實現戴維斯雙擊。經濟基本面的強勁與行業政策的中期維持為高端白酒發展提供了外部條件。上半年疫情肆虐下我國 GDP 增速仍實現 2.5%正增長，下半年隨著生產能力恢復以及防疫政策的科學轉向，經濟形勢總體向好；鑒于當前宏觀經濟不穩健的形勢以及讓利企業的總體方

6、針，消費稅政策短期內改變可能性不大。面對新形勢，一方面，高端白酒率先從主流消費價格帶上移中受益；另一方面，高端白酒的社交屬性與金融屬性持續增強，價盤的不斷抬升吸引了社會流動資金進入，新營銷策略下高端白酒更加“出圈” ，社交屬性擴散至年輕群體。 投資觀點投資觀點：短期而言，疫情消散后經濟復蘇，投資增速提升后商務活動增加， 帶動高端白酒消費場景恢復， 業績增長確定性強； 長期而言，經濟基本面向好趨勢不改，白酒消費升級持續推動高端市場擴容，高端白酒具有穩固需求基礎，看好高端投資機會。建議關注標的：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；消費稅政策變動；行業競爭加劇 Table

7、_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 貴州茅臺貴州茅臺 1918.00 41.76 50.67 59.09 49.09 37.85 32.46 買入買入 五糧液五糧液 176.20 6.02 7.06 8.23 36.97 24.96 21.41 買入買入 瀘州老窖瀘州老窖 221.98 5.43 7.04 9.11 46.75 31.53 24.37 買入買入 -30%-20%-10%0%10%20%2021/

8、82021/112022/22022/5食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 高端市場方興未艾，茅五瀘三分天下高端市場方興未艾，茅五瀘三分天下 . 5 1.1. 俯瞰白酒市場：俯瞰白酒市場：6000 億市場空間，處于量減價升初期億市場空間，處于量減價升初期 . 5 1.2. 增量市場博弈，高端市場茅五瀘三分天下增量市場博弈，高端市場茅五瀘三分天下 . 6 1.3. 穿越周期能力強，高端酒韌性十足穿越周期能力強，高端酒韌性十足 . 8 1.4. 茅臺為行業景氣度風向標，五瀘價格仍有向上

9、空間茅臺為行業景氣度風向標，五瀘價格仍有向上空間 . 9 2. 從量價維度看高端酒供需格局從量價維度看高端酒供需格局 . 10 2.1. 宏觀：財政貨幣政策制約量價，高端酒長期跑贏宏觀：財政貨幣政策制約量價，高端酒長期跑贏 M2 . 10 2.1.1. 積極財政搭配寬松貨幣驅動高端白酒增長積極財政搭配寬松貨幣驅動高端白酒增長 . 10 2.1.2. 復盤復盤 2020 年疫情，對比本輪疫情疫情年疫情，對比本輪疫情疫情 . 12 2.2. 中觀：渠道在量價交替中作用明顯中觀：渠道在量價交替中作用明顯 . 12 2.2.1. 渠道庫存放大價格周期性波動渠道庫存放大價格周期性波動 . 12 2.2.

10、2. 高端酒渠道建設歷史沿革及對比高端酒渠道建設歷史沿革及對比 . 13 2.2.3. 高端酒行業集中度保持高端酒行業集中度保持 . 14 2.3. 微觀：基本微觀：基本面確定性支撐高端酒量價空間面確定性支撐高端酒量價空間 . 15 2.3.1. 報表層面報表層面:高端酒基本面表現優異，財務表現遠超其他行業高端酒基本面表現優異，財務表現遠超其他行業 . 15 2.3.1.1. 茅五瀘財務表現回顧對比茅五瀘財務表現回顧對比 . 15 2.3.1.2. 從茅五瀘管理層歷史沿革看量價變化從茅五瀘管理層歷史沿革看量價變化 . 17 2.3.2. 產品層面：強大產品力構筑行業壁壘產品層面：強大產品力構筑

11、行業壁壘 . 19 2.3.2.1. 茅五瀘品牌文化和工藝特點對比茅五瀘品牌文化和工藝特點對比 . 19 2.3.2.2. 高端產品稀缺，產品金融屬性強高端產品稀缺，產品金融屬性強 . 21 2.3.2.3. 產品競爭力產品競爭力產區、香型分析產區、香型分析 . 22 2.3.2.4. 分產品營收和毛利對比分產品營收和毛利對比 . 23 2.3.2.5. 歷次產能擴張梳理歷次產能擴張梳理 . 24 2.3.3. 經營層經營層面：差異化打法下共向扁平化未來面：差異化打法下共向扁平化未來 . 26 3. 在本輪回調行情中挖掘超預期因素在本輪回調行情中挖掘超預期因素 . 26 3.1. 基本面仍然強

12、勁，業績確定性較強基本面仍然強勁，業績確定性較強 . 26 3.1.1. 居民消費水平成長確定性強居民消費水平成長確定性強 . 27 3.1.2. 消費稅對高端酒量價影響消費稅對高端酒量價影響 . 27 3.2. 后疫情時代需求不減，本輪景氣周期仍未結束后疫情時代需求不減，本輪景氣周期仍未結束 . 28 3.2.1. 從消費場景出發構建高端酒需求模型從消費場景出發構建高端酒需求模型 . 28 3.2.2. 人口紅利邊際遞減及消費群體年輕化影響行業，但高端酒仍是剛需人口紅利邊際遞減及消費群體年輕化影響行業，但高端酒仍是剛需. 29 3.2.3. 增量空間相對有限，但提價仍在上升通道增量空間相對有

13、限，但提價仍在上升通道 . 30 4. 投資觀點及重點投資標的分析投資觀點及重點投資標的分析 . 31 4.1. 投資觀點投資觀點 . 31 4.2. 重點投資標的分析重點投資標的分析 . 31 4.2.1. 貴州茅臺：龍頭地位不改，營銷變革助力增量釋放貴州茅臺：龍頭地位不改，營銷變革助力增量釋放 . 31 4.2.2. 五糧液：五糧液：“二次創業二次創業”顯優勢，品牌勢能逐步釋放顯優勢，品牌勢能逐步釋放 . 32 4.2.3. 瀘州老窖：品牌價值提升，搶占高端份額瀘州老窖：品牌價值提升，搶占高端份額 . 32 1VPY0V0X1XnPmO9P9RaQtRpPnPsQjMpPwOfQtRsO9

14、PpPwPNZnQnQwMoOvN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：白酒營收情況及測算：白酒營收情況及測算 . 5 圖圖 2：白酒產量情況及測算：白酒產量情況及測算 . 5 圖圖 3：2013-2022 白酒產量與白酒價格變化白酒產量與白酒價格變化 . 5 圖圖 4：近七年上市白酒企業營收：近七年上市白酒企業營收 CR5 情況情況 . 6 圖圖 5：近七年上：近七年上市白酒企業凈利潤市白酒企業凈利潤 CR5 情況情況 . 6 圖圖 6：2021 年上市白酒企業毛利率年上市白酒企業毛利率/

15、凈利率情況（選取前十）凈利率情況（選取前十） . 6 圖圖 7：近五年白酒營收情況及測算：近五年白酒營收情況及測算 . 7 圖圖 8：高端白酒營收集中：高端白酒營收集中度高，度高，CR3 達達 91% . 7 圖圖 9：過去：過去 15 年茅五瀘主營收入變化年茅五瀘主營收入變化 . 9 圖圖 10：2012-2015 年深度調整期內高端白酒率先恢復，估值回升年深度調整期內高端白酒率先恢復，估值回升 . 9 圖圖 11：茅五批價差處于歷史高位：茅五批價差處于歷史高位. 10 圖圖 12：茅瀘批價差處于歷史高位：茅瀘批價差處于歷史高位 . 10 圖圖 13：2018-2021 年茅五瀘銷量對比年茅

16、五瀘銷量對比 . 10 圖圖 14：茅五瀘：茅五瀘 2025 產量提升測算產量提升測算 . 10 圖圖 15：2008-2021 固定資產投資完成額同比增長情況固定資產投資完成額同比增長情況 . 11 圖圖 16：剔除：剔除 2013-2015 年行業深度調整期，高端白酒長期跑贏年行業深度調整期，高端白酒長期跑贏 M2 與與 GDP . 11 圖圖 17：2020 年新冠疫情爆發對高端白酒整體營收影響較小年新冠疫情爆發對高端白酒整體營收影響較小 . 12 圖圖 18：上一輪行業周期中庫存杠桿原理闡釋：上一輪行業周期中庫存杠桿原理闡釋 . 13 圖圖 19：2015-2021 年高端酒中茅五瀘銷

17、量份額占比年高端酒中茅五瀘銷量份額占比 . 15 圖圖 20：2018-2021 年郎酒營收情況年郎酒營收情況 . 15 圖圖 21：2018-2021 年習酒營收情況年習酒營收情況 . 15 圖圖 22：2007-2021 年茅五瀘營收對比年茅五瀘營收對比 . 16 圖圖 23：2007-2021 年茅五瀘凈利潤對比年茅五瀘凈利潤對比 . 16 圖圖 24：2007-2021 年茅五瀘經營性現金流凈額對比年茅五瀘經營性現金流凈額對比 . 16 圖圖 25：2007-2021 年茅五瀘年茅五瀘 ROE 遠超市場水平遠超市場水平 . 16 圖圖 26：2007-2021 年茅五瀘預收款項對比年茅

18、五瀘預收款項對比 . 17 圖圖 27：拆解茅臺數據發現高：拆解茅臺數據發現高 ROE 來自高凈利率來自高凈利率 . 17 圖圖 28：后袁仁國時代貴州茅臺管理層變革與量價變動情況：后袁仁國時代貴州茅臺管理層變革與量價變動情況 . 18 圖圖 29：“二次創業二次創業”下五糧液量價齊升態勢明顯下五糧液量價齊升態勢明顯 . 18 圖圖 30：2013-2020 年白酒行業市場規模年白酒行業市場規模 . 19 圖圖 31：國家領導人多次使用茅臺酒宴請外賓：國家領導人多次使用茅臺酒宴請外賓 . 20 圖圖 32：茅：茅臺鎮俯視圖臺鎮俯視圖 . 20 圖圖 33：茅臺酒獨特的：茅臺酒獨特的“12987

19、”制酒工藝制酒工藝 . 20 圖圖 34：五糧液釀酒歷史底蘊深厚：五糧液釀酒歷史底蘊深厚 . 21 圖圖 35：“一極三優六首一極三優六首創六精釀創六精釀”傳統釀造工藝傳統釀造工藝 . 21 圖圖 36：瀘型酒釀酒生產工藝：瀘型酒釀酒生產工藝 . 21 圖圖 37：1573 國寶級窖池群國寶級窖池群 . 21 圖圖 38：茅臺酒過去：茅臺酒過去 6 年實際產能與設計產能年實際產能與設計產能 . 22 圖圖 39：濃香型工藝下窖齡與優酒率關系：濃香型工藝下窖齡與優酒率關系 . 22 圖圖 40：2021 茅五高層座談會茅五高層座談會 . 23 圖圖 41：我國白酒川黔產區地圖：我國白酒川黔產區地

20、圖 . 23 圖圖 42：按香型劃分白酒市場份額：按香型劃分白酒市場份額 . 23 圖圖 43：醬香型白酒市場規模測算：醬香型白酒市場規模測算 . 23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 44：2019-2021 分產品營收情況分產品營收情況 . 24 圖圖 45：2019-2021 分產品毛利情況分產品毛利情況 . 24 圖圖 46：2021 年茅五瀘直銷年茅五瀘直銷/經銷渠道對比經銷渠道對比 . 26 圖圖 47：2011-2021 城鎮居民人均支配收入增長情況城鎮居民人均支配收入增長情況 . 27 圖圖

21、48：中國高凈值人群增長迅速：中國高凈值人群增長迅速 . 27 圖圖 49：2007-2021 實際消費稅率，遠低于國外實際消費稅率，遠低于國外 . 28 圖圖 50：消費稅政策變動對批價影響不大：消費稅政策變動對批價影響不大 . 28 圖圖 51：高端白酒消費場景重要性劃分：高端白酒消費場景重要性劃分 . 29 圖圖 52：高端白酒需求模型：高端白酒需求模型 . 29 圖圖 53：2016-2030 人口結構變化及測算人口結構變化及測算 . 29 圖圖 54：茅臺與蒙牛聯手打造茅臺冰淇淋產品：茅臺與蒙牛聯手打造茅臺冰淇淋產品 . 30 圖圖 55：瀘州老窖與花西子打造聯名禮盒：瀘州老窖與花西

22、子打造聯名禮盒 . 30 圖圖 56：茅五瀘：茅五瀘量價對比及量價對比及 2025 年測算年測算 . 30 表表 1：茅五瀘高端主流產品：茅五瀘高端主流產品 . 8 表表 2：茅五瀘渠道策略變革過程：茅五瀘渠道策略變革過程 . 13 表表 3：中國：中國/世界品牌世界品牌 500 強上榜白酒企業強上榜白酒企業 . 22 表表 4：茅臺上市后產能擴張梳理：茅臺上市后產能擴張梳理 . 24 表表 5：五糧液產能擴張梳理：五糧液產能擴張梳理 . 25 表表 6：瀘州老窖產能擴張梳理：瀘州老窖產能擴張梳理 . 25 表表 7：2017-2021 年貴州茅臺財務數據整理年貴州茅臺財務數據整理 . 31

23、表表 8：2017-2021 年五糧液財務數據整理年五糧液財務數據整理 . 32 表表 9：2017-2021 年瀘州老窖財務數據整理年瀘州老窖財務數據整理 . 33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 1. 高端市場方興未艾，茅五瀘三分天下高端市場方興未艾，茅五瀘三分天下 1.1. 俯瞰白俯瞰白酒市場：酒市場：6000 億市場空間，處于量億市場空間，處于量減減價升初期價升初期 白酒市場中期空間穩步增長， 量減價升高端更具優勢。白酒市場中期空間穩步增長， 量減價升高端更具優勢。 據中國酒業協會統計數據， 2021年中國

24、白酒行業規模以上企業銷售額達 6033 億元， 過去四年 CAGR 僅為 1.63%； 2021年白酒完成產量下降至 716 萬千升，過去四年 CAGR 為-12.08%。當前白酒市場相對穩定，大眾消費支撐下需求彰顯韌性，市場萎縮風險較低。隨著供給側結構性改革深化，去庫存力度加大，疊加消費升級與酒企漲價等因素，低端白酒產量大幅度下降以及中高端白酒產量穩中有降趨勢不變，帶來白酒整體產量下行。未來高端與次高端白未來高端與次高端白酒將繼續處于量價齊升階段，預計酒將繼續處于量價齊升階段，預計 2023 年高端年高端/ /次高端白酒營收達次高端白酒營收達 2437/1213 億元，億元，三年三年 CAG

25、R 達達 17.30%/24.94%。 高端白酒盈利能力更強，行業競爭中韌性更足。高端白酒盈利能力更強，行業競爭中韌性更足。過去七年白酒行業營收前五企業分別是貴州茅臺、五糧液、洋河股份、順鑫農業、瀘州老窖，其中貴州茅臺、五糧液、圖圖 圖圖 1：白酒營收情況及測算：白酒營收情況及測算 圖圖 2：白酒產量情況及測算：白酒產量情況及測算 數據來源：中國酒業協會，東北證券 數據來源：中國酒業協會，東北證券 圖圖 3：2013-2022 白酒產量與白酒價格變化白酒產量與白酒價格變化 數據來源：國家統計局，國家發改委，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 35 食品飲

26、料食品飲料/ /行業深度行業深度 瀘州老窖扎根高端市場，高端系列營收占比達 88.13%、79.56%、89.12%；洋河股份布局次高端與中高端，體量達到行業第三；順鑫農業則在低于 100 元的低端市場實現放量，但是毛利率/凈利率不足 30%/1%，在營收占到上市企業中 8%的前提下，只能獲得占比不到 1%的利潤。 同時， 從凈利率的角度來看白酒企業， 茅五瀘遠超行業平均，分別達到 52.47%/37.02%/38.45%，盈利能力更強。 圖圖 4：近七年上市白酒企業營收：近七年上市白酒企業營收 CR5 情況情況 圖圖 5：近七年上市白酒企業凈利潤：近七年上市白酒企業凈利潤 CR5 情況情況

27、數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 6：2021 年上市白酒企業毛利率年上市白酒企業毛利率/凈利率情況（選取前十）凈利率情況（選取前十） 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 1.2. 增量市場博增量市場博弈，高端市場茅五瀘三分天下弈，高端市場茅五瀘三分天下 高端白酒格局穩固，增量時代茅五瀘率先放量搶占市場份額。高端白酒格局穩固，增量時代茅五瀘率先放量搶占市場份額。高端白酒市場的份額是通過品牌力、產品力、渠道力三力齊發爭奪來的，正確的品牌策略、深入人心的產品營銷、長期的渠道經營缺一不可，行業壁壘高(CR3 達 91.2%，CR5 達 95.6%)。高端白酒目前處

28、于增量時代，未來 5 年營收增速預計超 15%，剔除漲價因素，整體銷量增速或達 12%。 增量時代率先放量的品牌將獲得市場份額增量。 茅五瀘 2021 年高端酒總營收達 1559.9 億元，總銷量超 7.6 萬噸，而其他發力高端市場的品牌產品（青花郎、夢之藍 M9、手工班、君品習酒、青花 30、內參、國緣 V6/V9、古 20、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 古 30 等）營收約 150 億左右，增量趨勢同樣明顯，并且大多數次高端品牌扎根省內市場，高端放量具有本土優勢，如汾酒占據山西，酒鬼酒占據湖南，洋河與今世緣

29、占據江蘇，在茅五瀘之下享受市場擴容帶來的業績提升。但總體來看茅五瀘品牌優勢與銷量優勢巨大，常年的運作下放量基礎牢固，增量部分受龍頭效應明顯，成長確定性強，預計長期內 CR3 至少保持 87%+。 圖圖 7：近五年白酒營收情況及測算：近五年白酒營收情況及測算 圖圖 8：高端白酒：高端白酒營收集中度高營收集中度高，CR3 達達 91% 數據來源：中國酒業協會，東北證券 數據來源：公司公告，渠道調研，東北證券測算 茅臺占據高端半壁江山，五瀘緊隨其后伺機行動。茅臺占據高端半壁江山，五瀘緊隨其后伺機行動。茅五作為最早一批提價并布局高端市場的白酒品牌，先后獲得了行業提價權，完成了對消費者心智的占據；瀘州老

30、窖于 2001 年實行“雙品牌”模式，重磅推出國窖 1573，強勢回歸高端市場。 自上世紀 80 年代末白酒價格放開后， 白酒行業進入市場化發展道路， 以茅五劍為代表的酒企堅持提價擴產，走向了高端化道路。而以汾瀘為代表的酒企為了在“名酒不上宴請”的官方打壓下實現放量，走上了“名酒變民酒”的策略，差異化道路下使得大多數白酒品牌主動放棄了提價機會，產品價格開始大幅度落后，從而失去了進軍高端市場的可能。 貴州茅臺貴州茅臺在第二次白酒行業深度調整期（1998-2003）堅持貫徹高端化道路，與五糧液直接競爭行業龍頭。高端大單品策略下酒企盈利能力領先行業，凈利率遙遙領先（2003-2021 年凈利潤中樞

31、45.22%） ，又通過團購渠道扎根黨政軍消費， 茅臺酒逐漸與高端二字綁定。 2008 年， 茅臺營收與茅臺酒批價超過五糧液，爭奪到了高端酒提價權，隨后又穩扎穩打率先從行業調整期恢復，逐步拉開與五糧液的距離。2008 年至今，茅臺擁有的高端白酒市場份額從不足 28%升至54%，營收/毛利潤/凈利潤等多項財務數據均遙遙領先于整個行業。 五糧液五糧液在上世紀 90 年代中期憑借提價+OEM 貼牌模式實現全國化布局與放量，成為了白酒行業龍頭。但是隨著 OEM 模式下貼牌產品稀釋主品牌價值（貼牌產品定位不清、內部過度競爭且質量參差不齊）以及大商制下渠道掌控力不足等問題暴露， 疊加 2012 年行業深度

32、調整期戰略失誤等因素 （白酒需求下滑期逆勢提價，并未獲得預期的業績提升，反而失去了調整的關鍵時機） ，逐漸被茅臺超越。 憑借自身優秀的品牌力以及 “二次創業” 中不斷革新的品牌戰略/渠道打法，五糧液目前也能牢牢占據 28%+的市場份額。 瀘州老窖瀘州老窖為了放量而走上了大眾品牌道路，但在行業調整期（1997 年亞洲金融危機導致宏觀經濟下滑以及消費稅改革后從量稅沉重打擊了中低端酒）薄利多銷模式效果甚微，業績暴跌。痛定思痛下瀘州老窖于 2001 年推出國窖 1573， 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 并創新性提出白酒

33、“窖池概念” ， 宣布重返高端市場。 經過多年的耕耘， 國窖 1573已經能夠占據高端市場 7.8%+的份額。 表表 1：茅五瀘高端主流產品：茅五瀘高端主流產品 產品產品 批價批價 電商價電商價 產品樣式產品樣式 貴州茅臺貴州茅臺 22 年飛天茅臺（散） 2790 / 茅臺 1935 1350 / 生肖虎年（原） 3640 / 精品茅臺 3525 / 珍品茅臺 4850 / 15 年份茅臺 6600 / 五糧液五糧液 52 度普五（八代） 965 1389 52 度五糧液 1618 955 1219 501 五糧液 / / 經典五糧液 1610 2899 瀘州老窖瀘州老窖 國窖 1952 /

34、949 國窖 1573經典裝 920 1139 國窖 1573鴻運 568 / 1469 國窖 1573中國品味 / 2848 數據來源：今日酒價，京東，東北證券（價格選取時間：2022 年 8 月 5 日） 1.3. 穿越周期能力強，高端酒韌性十足穿越周期能力強，高端酒韌性十足 高端白酒恢復能力強勁， 新時期周期弱化而韌性強化。高端白酒恢復能力強勁， 新時期周期弱化而韌性強化。 過去 15 年， 白酒行業共經歷過一大一小兩次調整。2008 年受金融危機影響，白酒需求不足壓力提升，行業進入短暫調整期， 2008Q4 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖收入增速為-36.8%/5.4%/-22.4%， 凈

35、利潤增速為-47.2%/52.9%/-50.3%。 在四萬億救市計劃的幫助下， 白酒行業迅速復蘇，高 端白 酒表現 亮眼 ， 2009 全年 貴州 茅臺 /五糧 液 /瀘 州老 窖收入 增速 達17.3%/40.3%/15.1%，凈利潤增速達 13.5%/79.2%/32.2%。2012 年，三公消費禁令與酒鬼酒塑化劑事件背景下行業進入深度調整期，過去高度依賴政商務消費的高端白酒遭受沉重打擊，行業開始追求轉型，大眾消費代替政務消費，消費升級代替投資驅動，高端白酒率先從行業震蕩中復蘇， 業績迅速回升，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖2016-2021 營收 CAGR 達 22.21%/21.95%/1

36、9.98%，超預期推動估值回升。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 9：過去：過去 15 年茅五瀘主營收入變化年茅五瀘主營收入變化 數據來源：公司公告，國家統計局，東北證券 圖圖 10：2012-2015 年年深度調整期內高端白酒率先恢復，估值回升深度調整期內高端白酒率先恢復，估值回升 數據來源：Wind，東北證券 1.4. 茅臺為行業景氣度風向標，五瀘價格仍有向上空間茅臺為行業景氣度風向標，五瀘價格仍有向上空間 茅臺批價遠超五瀘，價格帶斷層帶來提價空間。茅臺批價遠超五瀘，價格帶斷層帶來提價空間。通過常年的品牌

37、經營，貴州茅臺已經穩坐高端龍頭第一，其主流產品價格也入駐兩千元價格帶，成為唯一的超高端白酒玩家。 當前普五/國窖 1573 批價僅為 965/920， 遠遠落后于普飛的 2745，價格差來到 1780/1825， 處于歷史高位。 巨大的價格真空帶為五糧液與瀘州老窖漲價競爭提供了操作空間，1500-2000 價格帶尚沒有主流單品占據消費者心智，產品塑造成為提價前提。隨著五糧液與瀘州老窖產品線重新理順、渠道模式革新后管控力提升，品牌勢能逐漸釋放，預期未來 5 年將持續提價。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 茅臺產量穩

38、健，五瀘有望承接溢出需求。茅臺產量穩健，五瀘有望承接溢出需求。2025 年高端白酒總體銷量預測提升至 12萬噸以上， 4 年 CAGR 超 9.3%。 而測算可得茅臺 2025 年產量約 4.8 萬噸 （2.3.2.5 部分闡述） ，CAGR 為 7.19%，茅臺產量增速低于高端白酒整體銷量增速。相比而言，五糧液/瀘州老窖潛在產能更大，2025 年測算產能約為 3.9/1.8 萬噸（未考慮工藝改良下優酒率繼續提升帶來的增量） 。 在高端市場茅五瀘競爭格局穩固的背景下， 五瀘將順利承接市場擴容帶來的額外銷量，實現業績的進一步提升。 圖圖 11：茅五批價差處于歷史高位：茅五批價差處于歷史高位 圖圖

39、 12：茅瀘批價差處于歷史高位：茅瀘批價差處于歷史高位 數據來源：今日酒價，東北證券 數據來源：今日酒價，東北證券 圖圖 13：2018-2021 年茅五瀘銷量對比年茅五瀘銷量對比 圖圖 14：茅五瀘：茅五瀘 2025 產量提升測算產量提升測算 數據來源：公司公告，公開資料整理，東北證券 數據來源：東北證券 2. 從量價維度看高端酒供需格局從量價維度看高端酒供需格局 2.1. 宏觀：財政貨幣政策制約量價，高端酒長期跑贏宏觀：財政貨幣政策制約量價，高端酒長期跑贏 M2 2.1.1. 積極財政搭配寬松貨幣驅動高端白酒增長積極財政搭配寬松貨幣驅動高端白酒增長 宏觀政策刺激下高端白酒業績增速明顯，下跌

40、周期宏觀政策刺激下高端白酒業績增速明顯，下跌周期對對高端白酒高端白酒影響較小影響較小。高端白酒消費場景與經濟表現、宏觀政策高度相關。在經濟上升期（復蘇期） ，積極的財政政策下商務活動頻率變高，商務宴請、送禮環節白酒消費量提升；同時，寬松的貨幣政策下社會流動資金充裕，推動私人宴請、收藏、自飲場景的增加以及整體價盤的抬升，進而整體帶動白酒業績的提升；反之，經濟衰退期高端白酒消費場景大幅減少，業績應聲下滑。復盤 2009 年四萬億刺激計劃，可以發現積極的財政政策搭配寬松的貨幣政策帶來的刺激效果對高端白酒業績的傳導速度快。以 M2 增速反應貨幣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

41、 11 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 政策，以固定資產投資完成額增速反映財政政策，M2 增速與固定資產投資完成額增速均在 2009 年 3 月開始攀升，隨后在全年維持 25%+/30%+高增長，刺激效果迅速傳導至高端白酒。2008Q4，受金融危機影響，貴州茅臺與瀘州老窖業績進入負增長階段，五糧液也從 2008Q3 的 16.54%增速下滑至 5.36%。而到了 2009Q2，茅五瀘營收增速增長至15.51%/32.49%/9.06%， 實現增速反彈， 其中， 五糧液增速恢復驚人，2009Q2/Q3/Q4 增速分別達到 32.49%/35.70%/128.85%。在下跌周期，

42、高端白酒價格向上趨勢不改，業績保持平穩增長，整體抗風險能力強勁。2020 年受疫情影響，經濟發展趨勢轉弱，2 月至 8 月固定資產投資完成額同比維持負增長，其中 2 月下降幅度最明顯，達-24.5%。相對應地，高端白酒業績與價格向上趨勢未受影響。業績方面，除了瀘州老窖因 2020Q1 疫情下出貨慢導致增速轉負以外，全年其余時間茅五瀘增收顯著， 全年營收增速分別達 11.46%/14.13%/4.25% （其中， 瀘州老窖于 2021年實現營收增速翻五番，徹底甩掉疫情影響） ；價格方面，2020 年 2 月至 8 月，茅五瀘批價分別上漲 700/50/70 元，增長幅度達 33.3%/5.5%/

43、8.9%。 圖圖 15：2008-2021 固定資產投資完成額同比增長情況固定資產投資完成額同比增長情況 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 16：剔除：剔除 2013-2015 年行業深度調整期，高端白酒長期跑贏年行業深度調整期，高端白酒長期跑贏 M2 與與 GDP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 數據來源：公司公告，國家統計局，東北證券 2.1.2. 復盤復盤 2020 年疫情，對比本輪疫情疫情年疫情，對比本輪疫情疫情 2020 年新冠疫情下高端白酒表現優異，抗風險能力強。年新冠疫情下高端白酒表現優異，抗風

44、險能力強。疫情爆發于 2020 年春節，高端酒受益于需求剛性，渠道經銷商提前備貨，春節前打款已經完成，一季度業績受影響較小。 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖2020Q1營收同比增長12.76%/15.05%/-14.79%（其中瀘州老窖從二季度開始迅速恢復，隨后業績保持 10%+同比增長） 。二季度開始茅五瀘依靠強大的渠道力保持良性庫存水平，動銷恢復迅速，全年保持高增長。整體來看，2020 年疫情對高端白酒影響較小，此時尚未出現大規模疫情反復，市場前景趨好。 疫情影響背后是對經濟景氣度的擔憂，高端白酒市場相對穩固。疫情影響背后是對經濟景氣度的擔憂，高端白酒市場相對穩固。2022 年 3 月上海爆發

45、大規模疫情，市場恐慌情緒加重。此時疫情影響并不只停留在本次疫情封城以及短暫的經濟停滯，還包括對未來疫情反復發生牽連全國經濟的憂慮。而高端白酒堅挺的業績以及量價齊升的狀態為市場注入一劑強心劑。長期來看，高端白酒品牌、產品力強大，受到市場廣泛認可；渠道經銷商實力雄厚，庫存水平良性，隨著疫情褪去，業績將迅速躥升，實現觸底反彈。 圖圖 17：2020 年新冠疫情爆發對年新冠疫情爆發對高端白酒整體營收影響較小高端白酒整體營收影響較小 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 2.2. 中觀：渠道在量價交替中作用明顯中觀：渠道在量價交替中作用明顯 2.2.1. 渠道庫存放大價格周期性波動渠道庫存放大價格周期

46、性波動 渠道庫存加杠桿特性放大了行業周期波動。渠道庫存加杠桿特性放大了行業周期波動。 作為大眾消費品， 白酒沒有保質期問題，甚至隨著存放期限的增加，白酒在品質提升的優勢下呈現出增值趨勢，尤其是高端白酒自帶保值屬性。因此，經銷商天然有囤貨的意愿，久而久之，分散在渠道部分的庫存擠壓，形成了庫存杠桿。行業景氣階段，批價上行，經銷商囤貨，渠道庫存水平的上行又反過來助推批價上行；而一旦出現了宏觀政策、行業不利事件等因素的出現，行業進入下行期，白酒需求下滑，批價無法維持，開始下降，經銷商為了保證自身利益以及現金流安全，大量拋售庫存，行業在批價螺旋下滑中進入深度調 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

47、后的聲明及說明 13 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 整期。 圖圖 18：上一輪行業周期中庫存杠桿原理闡釋上一輪行業周期中庫存杠桿原理闡釋 數據來源：國家統計局，Wind，東北證券 2.2.2. 高端酒渠道建設歷史沿革及對比高端酒渠道建設歷史沿革及對比 強大的渠道力是強大的渠道力是高端白酒高端白酒業績的 “轉換器”業績的 “轉換器” 。 品牌力固然是高端白酒最重要的競爭優勢，但強大的渠道力以及對不同渠道的率先搶占才能使品牌優勢轉化為業績優勢。白酒行業在市場化發展伊始，大量名酒在品牌力上并沒有過大差距，但是渠道的深耕使得茅五瀘從大量品牌中脫穎而出。 上世紀 90 年代后期開始，

48、 貴州茅臺與五糧液率先進軍白酒高端市場，并選擇了不同的渠道策略。五糧液采用大商制，區域銷售環節交由經銷商全權負責，迅速完成全國化布局，并通過 OEM 貼牌模式消化大量低端產能， 成功奪得白酒龍頭地位； 貴州茅臺則選中政商團購渠道， 產品深入部隊，在政務消費領域有著不可替代的先發優勢。瀘州老窖采取綁定經銷商利益的柒泉模式，利益捆綁下渠道掌控力強勢，為國窖 1573 的開拓奠定了良好基礎。 渠道扁平化趨勢下酒企掌控力增強。渠道扁平化趨勢下酒企掌控力增強。雖然茅五瀘采用了不同的渠道策略，但在改革方向上保持了一致。貴州茅臺加碼直營、電商、商超等新渠道建設，加大對 C 端的觸及，減少傳統經銷商配額，努力

49、實行全渠道扁平化；五糧液通過數字化轉型，控盤分利，通過過程考核加大對傳統渠道的管控，同時開展“百城千縣萬店”工程，大力發展核心專賣店，大大減少對傳統經銷商的配額；瀘州老窖實現從柒泉模式向品牌專營模式、久泰模式的轉變，建立營銷隊伍，壓縮渠道分層，并通過終端店入股運營商的方式實現利益綁定，從而加強對整體渠道的把控。 表表 2：茅五瀘渠道策略變革過程：茅五瀘渠道策略變革過程 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 2000-2008 開拓政商團購渠道開拓政商團購渠道（2003）+開發茅臺特約經銷商，定位政商團購 OEMOEM 買斷包銷買斷包銷+ +大商制大商制 （1999） 。 采用 “經銷商+專賣店” 的渠道

50、模式， 讓實力較強的經銷商全權代理區域內的產品銷售與市場拓展，迅速實現全國化布局及放柒泉模式柒泉模式。經銷商與公司銷售人員共同入股成立柒泉公司， 利益深度綁定， 承擔區域銷售任務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 量 設立團購事業部 （2008） ， 與茅臺爭奪商超團購渠道 2009-2013 直營渠道建設直營渠道建設。在華東等重點開拓地區加強直營渠道建設，在各區縣開設茅臺專賣店 小商建設小商建設。 包含專賣店、 區域總經銷商、 特約經銷商等， 單個經銷商配額規模低于 10 噸 大商制下的分銷模式大商制下的分銷模式

51、。篩選出 500 家構建核心大商隊伍，由廠商直接管理大商，大商再管理小商 發力團購渠道，提升團購占比發力團購渠道，提升團購占比 區域營銷中心區域營銷中心。2010-2013 年期間逐步建立七大區域營銷中心 柒泉模式柒泉模式。經銷商與公司銷售人員共同入股成立柒泉公司， 利益深度綁定， 承擔區域銷售任務 2014-至今 擴大經銷商網絡擴大經銷商網絡。2014 年降低代理權門檻至 800-1000 萬 開放經銷商權力開放經銷商權力。放開經銷商庫存的跨區域自由處置權、經銷商間轉向競爭關系 提升直營比例提升直營比例。2018 年起逐步減少 1000 名經銷商； 2019 年針對團購、商超等終端客戶成立集

52、團營銷公司；2020 年茅臺直銷商超增加至 33 家 布局電商渠道布局電商渠道。與主流電商平臺合作，并加速組建新電商公司 控盤分利模式控盤分利模式。通過數字化管控價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤，秩序盤、渠道盤、服務盤三個輔助盤，再以掃碼系統進行過程考核 百城千縣萬店工程百城千縣萬店工程。在上百個大中城市、上千個重點縣區建設上萬家高質量的核心銷售終端店 打造營銷數字化平臺打造營銷數字化平臺。打造“消費者驅動+平臺化運營+數字化支撐”的現代營銷體系 加碼電商渠道加碼電商渠道。與京東、酒仙網、蘇寧合作；自建五糧液電商平臺 品牌專營模式品牌專營模式。推動渠道扁平化， 公司成立特曲、 國窖專營公司，

53、自建營銷隊伍， 壓縮渠道層級，實行品牌專營。 創新性提出久泰模式，開展創新性提出久泰模式，開展成都試點成都試點。終端門店入股地市運營商， 深度綁定終端， 專營公司直營開拓市場。 124 工程工程。 每個市場深度建設100 家 3A 類終端， 200 家 2A類終端，400 家 A 類終端 百城萬店工程百城萬店工程。關注重點區域和核心位置的形象店及精品柜 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.3. 高端酒行業集中度高端酒行業集中度保持保持 高端白酒競爭格局穩固，高端白酒競爭格局穩固，高增速帶動千元價格帶產品集體收益高增速帶動千元價格帶產品集體收益。當前高端白酒銷售份額大部分集中在茅五瀘三家酒企，

54、銷量占比約 91%，疊加漲價因素，目前營收在全行業占比已經來到 27.36%，未來格局穩固以及消費升級背景下，營收高增確定性強。2015-2021 年，茅臺銷量整體份額下滑，系產能受限，預計短期內大量擴產可能性較小， 五糧液、 瀘州老窖以及其他品牌將繼續承接高端擴容量， 整體高端白酒 CR3未來 5 年維持 87%+，行業集中度保持態勢不改。龍頭引領的消費升級與品牌差異化直接帶動千元價格帶擴容，同時也帶給其他品牌高端化新機遇。青花郎成為國窖1573 在千元價格帶的直接競爭對手，君品習酒、夢之藍 M9、青 30 復興版均成長為二十億級別的高端產品，各品牌過去的戰略性布局獲得了可觀的收益，未來在茅

55、五瀘之下將繼續獲得市場增量。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 19：2015-2021 年年高端酒中茅五瀘高端酒中茅五瀘銷銷量量份額份額占比占比 數據來源：公司公告，渠道調研，東北證券測算 圖圖 20：2018-2021 年郎酒營收情況年郎酒營收情況 圖圖 21：2018-2021 年習酒營收情況年習酒營收情況 數據來源：招股說明書（申報稿） ，東北證券 數據來源：全國經銷商大會上披露，東北證券 2.3. 微觀：基本面確定性支撐高端酒量價空間微觀：基本面確定性支撐高端酒量價空間 2.3.1. 報表層面報表層

56、面:高端酒基本面表現優異，財務表現遠超其他行業高端酒基本面表現優異，財務表現遠超其他行業 2.3.1.1. 茅五瀘財務表現回顧對比茅五瀘財務表現回顧對比 高端白酒營收高增，盈利能力遠超市場平均。高端白酒營收高增，盈利能力遠超市場平均。2021 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖營收分別達 908.86/564.19/177.77 億元， 過去 15 年 CAGR 分別達 21%/17%/14%， 漲勢驚人。其中，貴州茅臺逐步拉開與五糧液、瀘州老窖的距離，茅五/茅瀘營收比分別從 0.98/2.45 上升至 1.61/5.11，穩坐白酒龍頭位置。同時，2021 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖銷售凈利率分別

57、為 52.47%/37.02%/38.45%，遠超市場平均的 8.17%，強大的盈利能力為高端白酒的健康持續發展奠定了穩固基底。其中，貴州茅臺憑借著高端產品的毛利優勢獨占白酒行業凈利率的鰲頭，五糧液依靠高端份額相對優勢在盈利能力方面略強于瀘州老窖。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 22：2007-2021 年茅五瀘營收對比年茅五瀘營收對比 圖圖 23：2007-2021 年茅五瀘凈利潤對比年茅五瀘凈利潤對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 經營性現金流保持健康，高經營性現金流保持

58、健康，高 R ROEOE 反映財務狀態佳。反映財務狀態佳?；仡欉^去 15 年茅五瀘經營性現金流入情況，CAGR 分別達到 29%/22%/14%，整體呈現出穩健增長態勢，抗風險能力持續增強。 2021年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖ROE分別為29.90%/25.30%/31.13%，遠高于市場平均的 9.48%。剖析高 ROE 來源于高凈利率，以茅臺為例，過去 15 年總資產周轉率中樞為 0.54 次， 權益乘數中樞為 1.32 倍， 銷售凈利率中樞為 49.51%，優秀的盈利能力推動 ROE 高企。繼續拆分凈利率，高凈利來源于高毛利與低費用率。2016 年后茅五期間費用率持續下降，反映了良性改

59、革下經營效率提升，瀘州老窖在 2019 年期間費用率達到峰值后可開始下降，整體態勢趨好。 上一輪調整期后預收款持續上行， 高位象征行業景氣度。上一輪調整期后預收款持續上行， 高位象征行業景氣度。 白酒行業不同于其他行業，酒企要求經銷商先打款后發貨， 預收賬款的變化預示著銷售前景。 自 2015 年行業回暖以來，高端白酒率先發力，批價觸底反彈，帶動銷售，經銷商打款意愿提升，預收款增長迅速，2014-2016 年貴州茅臺預收款項 CAGR 達 245%，進入階段性高位。此后 5 年預收款維持高位，2021 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖預收款項分別達到142.54/147.58/39.66 億元。

60、五糧液預收款超越茅臺系渠道模式差異導致， 大商制下傳統經銷商配額相對更多，酒廠更依賴渠道經銷商銷售，而茅臺更多發力直營/團購，小商制下經銷商均額僅在 3-10 噸，預收款占收入比重小。瀘州老窖作為高端市場后來者，整體量盤與價盤都不如茅五，銷售規模低，預收款遠遠落后于茅五。 圖圖 24：2007-2021 年茅五瀘經營性現金流凈額對比年茅五瀘經營性現金流凈額對比 圖圖 25：2007-2021 年茅五瀘年茅五瀘 ROE 遠超市場水平遠超市場水平 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 35 食品飲料食品飲料/

61、 /行業深度行業深度 圖圖 26：2007-2021 年茅五瀘預收款項對比年茅五瀘預收款項對比 圖圖 27：拆解茅臺數據發現高：拆解茅臺數據發現高 ROE 來自高凈利率來自高凈利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.3.1.2. 從茅五瀘管理層歷史沿革看量價變化從茅五瀘管理層歷史沿革看量價變化 袁仁國時代茅臺發展飛速，量價齊升搶龍頭。袁仁國時代茅臺發展飛速，量價齊升搶龍頭。自 1998 年袁仁國出任貴州茅臺總經理后， 茅臺渠道策略與產品策略逐步改革， 茅臺業績飛速上升， 2007-2018 貴州茅臺營收從 66.33 億元提升至 623.50 億元，飛天批價從 5

62、90 元/瓶升至 1730 元/瓶，茅臺銷售量從 9480 噸提升至 32464 噸，實現量價齊升。袁仁國摒棄前董事長季國良的打法，將茅臺與“高端”兩字綁定，推動茅臺走向超高端市場。同時期的銷售主干喬洪則利用自身軍人關系，將茅臺引入黨政軍消費，進一步將茅臺與軍政界團購捆綁，打開了政務消費的市場。此外，1998 年和 2012 年白酒行業兩次進入調整期，袁仁國都通過強硬的銷售政策穩住茅臺價格，使茅臺率先從調整期恢復，業績一路上行。 后袁仁國時代變革需求迫切，管理層變動頻次高。后袁仁國時代變革需求迫切，管理層變動頻次高。2018 年李保芳接替袁仁國成為集團董事長后，茅臺進入后袁仁國時代。依靠前 2

63、0 年打下的基本盤，這一時期的茅臺依舊坐穩白酒龍頭，量價齊升趨勢不改，尤其是價盤在金融屬性加成下迅速上升，飛天一批價已由 2018 年底的 1730 元/瓶到如今（2022 年 8 月 5 日）的 2790 元/瓶。但是，隨著袁仁國離開，大量高管被查，管理層大換血；董事長職位也易位頻繁，從李保芳到高衛東，再到現在的丁雄軍，整體決策穩定性下滑。尤其是換帥后兩年營收增速下滑，被五糧液趕超，同時控價難問題也困擾著茅臺的管理層。2021 年 9月，丁雄軍上任集團董事長，面對十四五新時期、新格局，他提出五線發展道路規劃，其中白線要求保持歸零心態，抓好創新和改革，在新的白紙上作出新文章，堅持科技賦能和數字

64、賦能，真正貼近消費者。該線旨在新時期，茅臺在產品策略、渠道策略、品牌策略都需要推陳出新，大力推動市場化改革與渠道扁平化。在丁雄軍的帶領下，2021 年茅臺營收增速開始上升，飛天價格于 2021 年年底達到階段性頂部，未來三年控價成為茅臺主流打法。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 28：后袁仁國時代貴州茅臺管理層變革與量價變動情況：后袁仁國時代貴州茅臺管理層變革與量價變動情況 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 五糧液“二次創業”下再度起航，改革效果凸顯。五糧液“二次創業”下再度起航，改革效果凸顯。201

65、7 年年初，五糧液迎來管理層人員大換血，鄒濤、李曙光空降五糧液，年輕化、體系外的變動特征為五糧液帶來了新活力。在新董事長李曙光的帶領下，五糧液開啟二次創業。渠道端通過數字賦能、專營店建設、控盤分利等策略加速扁平化改革；產品端則大力削減貼牌品牌，專注于大單品塑造，形成主品牌“1+3”產品戰略、系列酒“4+4”產品戰略，逐步提升普五核心單品地位以及營收占比； 品牌端建立文化研究院， 尋求品牌力的提升。在新管理層的帶領下，在新管理層的帶領下，2017 年至年至 2021 年五糧液系列銷量從年五糧液系列銷量從 1.6 萬噸提升至萬噸提升至 2.92 萬萬噸，普五批價從噸，普五批價從 740 元元/瓶提

66、升至瓶提升至 965 元元/瓶，五糧液量價齊升態勢明顯。瓶，五糧液量價齊升態勢明顯。2022 年 2月管理層順利換屆，曾、鄒、蔣三大核心高管均為集團內部老員工，政策延續性增強，未來改革紅利將持續釋放，量價齊升趨勢不改。 圖圖 29： “二次創業”下五糧液量價齊升態勢明顯： “二次創業”下五糧液量價齊升態勢明顯 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 調整期結束老窖品牌力嚴重下滑， “劉林組合”臨危受命獲成效。調整期結束老窖品牌力嚴重下滑， “劉林組合”臨危受命獲成效。2012 年白酒行業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行

67、業深度 進入深度調整期， 老窖逆勢提價， 批價一度超越五糧液。 但白酒需求下滑的背景下，2014 年老窖業績下滑 50%，2015 年國窖批價下降近百元。提價策略不僅沒有取得應有效果，反而錯失了關鍵的調整時機。2015 年 6 月，劉淼與林鋒臨危受命，開啟瀘州老窖新一輪改革。產品端，主打五大核心單品戰略，清理大量低端品牌；渠道端，轉變柒泉模式為品牌專營模式，加速網點下沉，強化渠道管控。通過一系列改革措施，瀘州老窖業績逐步回升，量價提升成效十足。2015 年至年至 2021 年，老窖營年，老窖營收從收從 63.82 億元提高到億元提高到 177.77 億元，國窖億元，國窖 1573 批價從批價從

68、 550 元元/瓶提高到瓶提高到 920 元元/瓶，瓶，緊跟普五，高端銷量從緊跟普五，高端銷量從 0.2 萬噸提升至萬噸提升至 1 萬噸以上。萬噸以上。 圖圖 30：2013-2020 年白酒行業市場規模年白酒行業市場規模 數據來源：國家統計局，東北證券 2.3.2. 產品層面：產品層面：強大產品力構筑行業壁壘強大產品力構筑行業壁壘 2.3.2.1. 茅五瀘品牌文化和工藝特點對比茅五瀘品牌文化和工藝特點對比 紅色基因成就“國酒” ，專屬產區形成茅臺壁壘。紅色基因成就“國酒” ，專屬產區形成茅臺壁壘。自 1935 年紅軍四渡赤水期間茅臺酒被用于療傷洗塵后，茅臺酒與紅色革命結下深厚情誼，建國后數屆

69、國家領導人都喜愛用茅臺酒招待外賓，茅臺坐實“國酒”身份，品牌認知度迅速上升，也為后期打入軍政屆消費奠定了基礎。同時，自身硬實力成為茅臺經久不衰的核心因素。 “離開茅臺鎮就釀不出茅臺酒”一語深入人心，茅臺鎮特殊的釀造環境是釀造茅臺酒必不可少的條件。茅臺鎮土壤中砂石和礫石含量高，有利于水源的滲透過濾以及溶解土層中對人體有益的成分；水質是釀酒的重要條件，而赤水河目前是長江上游唯一不受工業污染的原生態自然河流，確保了茅臺酒高質量的延續。2013 年茅臺酒獲批原產保護地域擴大至 15.03 平方公里，絕佳的產地優勢鑄就了茅臺壁壘。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 35

70、 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 31：國家領導人多次使用茅臺酒宴請外賓：國家領導人多次使用茅臺酒宴請外賓 圖圖 32：茅臺鎮俯視圖：茅臺鎮俯視圖 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：網上公開資料，東北證券 圖圖 33：茅臺酒獨特的“：茅臺酒獨特的“12987”制酒工藝”制酒工藝 數據來源：公司公告，東北證券 五糧液釀酒歷史源遠流長，獨特釀造工藝五糧液釀酒歷史源遠流長，獨特釀造工藝與悠久窖池與悠久窖池造就優質產品。造就優質產品。五糧液使用的多糧固態釀造技藝可追溯上千年，唐代戎州（現四川宜賓）官坊使用四種糧食釀造出“重碧春酒” ，隨后經過數百年的配方更迭，清代末期得名“五糧液”

71、 ，五種糧食配方也逐漸穩定下來：糯高粱 36%、大米 22%、糯米 18%、小麥 16%、玉米 8%，并形成了“一極三優六首創六精釀”的獨特釀造特點，成為中國白酒傳統釀造工藝的優秀代表。濃香型白酒釀造工藝依賴于窖泥發酵。窖池在不斷發酵、不斷回填過程中沉淀了大量微生物，因此窖齡越長，就越能釀出優質酒。五糧液擁有 8 家明清釀酒作坊， 最古老的明代窖池可追溯至 1368 年， 這些老窖池給予五糧液酒獨特的品質。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 34：五糧液釀酒歷史底蘊深厚：五糧液釀酒歷史底蘊深厚 圖圖 35：

72、“一極三優六首創六精釀”傳統釀造工藝： “一極三優六首創六精釀”傳統釀造工藝 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：網上公開資料，東北證券 “濃香鼻祖”歷史悠久，瀘州老窖借助窖池優勢重回高端?！皾庀惚亲妗睔v史悠久，瀘州老窖借助窖池優勢重回高端。瀘州老窖所在產區釀酒歷史可往前追溯到距今兩千余年的秦漢時期，其第一代產品“三百年瀘州大曲酒”于 1915 年在巴拿馬太平洋萬國博覽會獲得金牌獎項。1952 年，在第一屆全國評酒會上，瀘州老窖被評為首屆中國四大名酒；1957 年國家組織專家對“瀘香型”代表瀘州老窖釀造技藝進行查定、總結，并于 2 年后出版瀘州老窖大曲酒 ，規范了全國濃香型（瀘香型）白酒的

73、生產工藝，從而奠定了瀘州老窖“濃香鼻祖”的地位。21 世紀初， 憑借我國建造時間最早、 連續使用時間最長的老窖池群之一1573 國寶級窖池群，瀘州老窖宣布重回高端市場。老窖池窖泥中微生物豐富，釀酒后優酒率高，百年老窖優酒率可達 60%，因此瀘州老窖發展高端路線時具有產區端獨特優勢。 圖圖 36：瀘型酒釀酒生產工藝：瀘型酒釀酒生產工藝 圖圖 37：1573 國寶級窖池群國寶級窖池群 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：網上公開資料，東北證券 2.3.2.2. 高端產品稀缺，產品金融屬性強高端產品稀缺，產品金融屬性強 高端市場品牌認知高于一切，短期內其他品牌進駐可能性小。高端市場品牌認知高于一

74、切，短期內其他品牌進駐可能性小。高端白酒產品自帶社交屬性、送禮屬性、 “面子消費”等附加價值，因此對品牌認知要求極高。一方面，茅五瀘依賴于強大的產品力率先扎根高端市場， 經過 20 余年的運作， 完成了對主流消費人群的心智占領，出現了高端商務“非茅臺不喝” “高端只認茅臺、五糧液、國窖 1573”的現狀；另一方面，茅五瀘品牌價值提升迅速，高端產品的暢銷帶動了品牌價值的提升，品牌價值提升又反過來穩固高端市場份額，2021 年茅臺上榜中國品牌排名榜第 8 位、世界品牌排行榜第 249 位；五糧液緊隨其后，在中國品牌排行榜中排第 27 位，世界品牌排行榜第 251 位；瀘州老窖則排到了中國品牌第 5

75、1 位，落 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 后于次高端白酒洋河股份。從品牌價值來看，茅臺價值 2888.12 億元，五糧液價值975.5 億元，與第三位拉開一倍以上的距離，白酒行業前二地位穩固；瀘州老窖品牌價值 441.55 億元，落后于洋河股份，但考慮到洋河高端產品營收占比不足 3%且幾乎沒有省外高端市場份額，中短期內想要進入高端市場競爭困難重重。 表表 3：中國：中國/世界品牌世界品牌 500 強上榜白酒企業強上榜白酒企業 品牌品牌 中國品牌排名中國品牌排名（2 2021021） 世界品牌排名世界品牌排名（2

76、 2022022） 品牌價值品牌價值/ /億元億元 貴州茅臺貴州茅臺 8 77 2888.12 五糧液五糧液 27 98 975.5 洋河股份洋河股份 41 / 510.22 瀘州老窖瀘州老窖 51 / 441.55 數據來源：品牌聯盟網，GYbrand，東北證券 高端產品擴產幅度小，價格堅挺拉升收藏價值。高端產品擴產幅度小，價格堅挺拉升收藏價值。茅臺受制于釀造周期，當年生產基酒至少儲存 3 年，勾兌后再存儲至少 1 年才能用于生產成品酒，產能釋放具有滯后性。因此，從時間線來看，如今銷售的茅臺酒源于 2017 年生產的基酒，考慮到工藝改進帶來的增量以及未來中華片區技改項目的落地，未來 5 年茅

77、臺酒成品酒產量復合增速達 6.5%左右。因濃香型工藝下優酒率與窖齡高度相關，五糧液與瀘州老窖綜合優酒率不足 15%，大幅擴產可能性相對較小。在高端市場進一步擴張的背景下，產能有限帶給高端白酒稀缺屬性，配合批價持續上行，提升了產品金融屬性。以茅臺為例，市場上一瓶難求，黃牛盛行，出廠價與終端零售價相差 2000+，且近三年價格提升明顯，飛天茅臺一批價從 1700+升高至 3000+，收藏價值急劇攀升。 圖圖 38：茅臺酒過去：茅臺酒過去 6 年實際產能與設計年實際產能與設計產能產能 圖圖 39：濃香型工藝下窖齡與優酒率關系：濃香型工藝下窖齡與優酒率關系 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司

78、公告，東北證券 2.3.2.3. 產品競爭力產品競爭力產區、香型分析產區、香型分析 共處川黔產區，競合關系下共筑美好未來。共處川黔產區，競合關系下共筑美好未來。由宜賓、瀘州、遵義共同組成的川黔產區，是我國“白酒金三角”地區。 “白酒金三角”地區是全世界規模最大、品質最佳的蒸餾酒產區。共處同一產業的茅五瀘三家酒企，堅持貫徹合作共贏理念。2021 年12 月 10 日，茅臺高層一行赴五糧液集團座談交流，茅臺董事長丁雄軍提出“茅五與共，各美其美，引領推動白酒行業高質量發展和企業可持續發展” ，雙方競合關系再上一臺階。2022 年 3 月 7 日，丁雄軍又帶領茅臺高層赴瀘州老窖考察交流，并提出“勾兌古

79、今、共釀美好” ，雙方交流中分別表達了往后要多交流、多借鑒、互相促進的期望。至此，茅五瀘三方握手加速川黔產區競合發展。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 濃香白酒占據半壁江山，醬香白酒濃香白酒占據半壁江山，醬香白酒增長增長勢頭勢頭明顯明顯。濃香型是第一大香型，根據前瞻產業研究院整理，2020 年濃香型白酒銷售市場份額約 51%，與 2 年前持平；醬香型則是在茅臺的帶領下增長迅猛，僅 2018 年至 2020 年，醬香型市場份額就從 15%提升至 27%，市場規模從 1180 億元增長至 1550 億元。在此背景下，

80、普五與國窖 1573一方面在濃香細分領域開展競爭，一方面警惕茅臺引領的醬香熱對濃香市場份額的擠占。茅臺則以冠絕群雄的姿態向上抬高白酒價格帶以及市場空間，預計未來 5 年內醬香型白酒市場份額將提升至 32%+，進一步壓縮濃香型白酒份額。 圖圖 40：2021 茅五高層座談會茅五高層座談會 圖圖 41：我國白酒川黔產區地圖：我國白酒川黔產區地圖 數據來源：網上公開資料，東北證券 數據來源：網上公開資料，東北證券 圖圖 42：按香型劃分白酒市場份額：按香型劃分白酒市場份額 圖圖 43：醬香型白酒市場規模測算：醬香型白酒市場規模測算 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：中國酒業協會，前瞻產業

81、研究院，東北證券 2.3.2.4. 分產品營收和毛利對比分產品營收和毛利對比 高端酒營收毛利遠超系列酒，茅五瀘三家劃三檔。高端酒營收毛利遠超系列酒，茅五瀘三家劃三檔。茅五瀘高端產品營收占總營收比重高，2021 年茅臺酒/五糧液酒/瀘州老窖中高端產品營收各自占總營收的88.12%/79.56%/90.12%（瀘州老窖中高端產品營收剔除中端產品瀘州老窖特曲后占總營收比重約為 62.75%） ，毛利分別達到 94.03%/85.59%/90.34%，遠高于系列酒的73.69%/59.67%/45.09%。分品牌來看，茅五瀘高端產品大致可分為三檔，茅五營收比中樞在 1.91，五瀘營收比中樞在 2.99

82、；系列酒營收部分，五糧液逐步趕上茅臺，2021 年系列酒收入與茅臺幾乎持平，瀘州老窖與前二者差距較大，五瀘營收中樞為4.02。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 44：2019-2021 分產品營收情況分產品營收情況 圖圖 45：2019-2021 分產品毛利情況分產品毛利情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.3.2.5. 歷次產能擴張梳理歷次產能擴張梳理 茅臺茅臺產能擴張穩定，未來產能擴張穩定，未來 4 年成品酒產能將突破年成品酒產能將突破 4.2 萬噸。萬噸。茅臺上市后產能

83、擴張迅速， 20 年間總擴產產能 36652 噸， 加上上市前擁有的 4000 余噸產能， 總產能達 40652噸，基本與 2021 年茅臺披露的設計產能 42742 噸相匹配。茅臺受醬香工藝限制，產能釋放存在滯后性。當年生產的基酒將用于 4 年后的成品酒生產。因此，測算茅臺酒產能需往前推4年看基酒產量。 2018-2021茅臺基酒產能分別為茅臺基酒產能分別為4.97/4.99/5.02/5.65萬噸，按萬噸，按 85%轉換比例計算，未來轉換比例計算，未來 4 年成品酒產能達年成品酒產能達 4.22/4.24/4.27/4.80 萬噸，萬噸，3 年年穩定突破穩定突破 4.2 萬噸，萬噸，4 年

84、后突破年后突破 4.8 萬噸，萬噸，4 年年 CAGR 達達 4.37%。 表表 4：茅臺上市后產能擴張梳理：茅臺上市后產能擴張梳理 相關文件相關文件/ /會議會議 工程名稱工程名稱 擴建產能擴建產能/ /噸噸 招股說明書 1000 噸茅臺酒技改工程 1000 招股說明書 800 噸老區茅臺酒擴建工程 800 招股說明書 700 噸茅臺酒擴建計劃 700 招股說明書 中低度茅臺酒技改工程 2100 第一屆董事會 2004 年第一次會議決議 1000 噸茅臺酒生產及輔助配套設施 1000 2004 年度股東大會決議 “十五”萬噸茅臺酒技改工程項目二期 2000 第一屆董事會 2006 年度第一次

85、會議決議 “十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目一期 2000 2006 年度第三次臨時股東大會決議 “十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目二期 2000 2007 年度第一次臨時股東大會決議 “十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目三期 2000 第一屆董事會 2008 年度第六次會議決議 “十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目四期 2000 第一屆董事會 2009 年度第四次會議決議 “十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目五期 2000 第二屆董事會 2010 年度第三次會議決議 “十二五”萬噸茅臺酒技改工程項目一期 2600 第二屆董事會 2011 年度第五次會議決議 “十二五”萬噸茅臺酒技改工程項目二期 2500 2

86、012 年度第一次臨時股東大會決議 “十二五”中華片區茅臺酒技改工程及配套設施項目一期 5800 2013 年度股東大會決議 “十二五”中華片區茅臺酒技改工程及配套設施項目二期 3000 第二屆董事會 2017 年度第七次會議決議 “十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目 5152 合計合計 36652 數據來源：公司公告，東北證券 五五瀘瀘產能擴張迅速，產能擴張迅速，2025 年高端產能將突破年高端產能將突破 3.9/1.8 萬噸。萬噸。五糧液近年來產能擴建幅度大，2020 年 10 萬噸釀酒生產技改項目一期工程完工投產后總產能來到 30 萬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

87、文后的聲明及說明 25 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 噸， 預計 2025 年 12 萬噸生態釀酒項目一期順利完工后純糧固態總產能將突破 40 萬噸，基酒總產能突破 22 萬噸，原酒存儲產量將突破 100 萬噸。濃香型白酒重視窖池的優酒率。按照公司口徑下五糧液過去總體優酒率按照公司口徑下五糧液過去總體優酒率 15%-20%測算，測算，2025 年五糧液年五糧液高端系列產量高端系列產量將將在在 3.3-4.4 萬噸，考慮到本世紀初擴建的窖池優酒率未來提升明顯萬噸，考慮到本世紀初擴建的窖池優酒率未來提升明顯（假設優酒率提升至（假設優酒率提升至 18%以上）以上） ，總體高端產量

88、將突破，總體高端產量將突破 3.9 萬噸萬噸。瀘州老窖上市后有 5 次大規模擴產期，目前基酒產能來到 17 萬噸。預計 2025 年釀酒工程技改項目二期完工后總體產能將突破 23 萬噸。2022 年 7 月 12 日，公司投資實施智能釀造技改項目一期， 持續推進老窖池置換工程。 瀘州老窖若將瀘州老窖若將 30-100 年老窖池全用于生產年老窖池全用于生產國窖國窖 1573（8467 口） ，優酒率折中算口） ，優酒率折中算 25%，測算得高端基酒噸數為，測算得高端基酒噸數為 10583 噸（噸（8467*5*0.25） ，隨后按） ，隨后按 1.7 勾兌比例生產成品酒勾兌比例生產成品酒 179

89、92 噸，再加上百年老窖生產的噸，再加上百年老窖生產的 5504 噸（噸（1619*5*0.4*1.7） ，最后算得極限成品酒產能） ，最后算得極限成品酒產能 23496 噸噸，通過技改項目置換老，通過技改項目置換老窖池，國窖窖池，國窖 1573 產能將逐漸逼近極限值，按照產能將逐漸逼近極限值，按照 2025 年置換進度年置換進度 70%（保守假設）（保守假設）計算，國窖計算，國窖 1573 產能將達到產能將達到 18098 噸（噸（8467*0.7*5*0.25*1.7+1619*5*0.4*1.7） 。此處并未考慮工藝提升帶來的優酒率提升 （ “十三五” 期間瀘州老窖通過大數據分析、智能決

90、策等技術，創新研制智能化發酵裝置等關鍵設備，人工效率提升 70%以上，優酒率提升 10%以上） 。 表表 5：五糧液產能擴張梳理：五糧液產能擴張梳理 項目項目 時間時間 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸） 岷江北岸修建新生產區產能達 4440 噸 1979 江北主廠區新建車間產能 10000 噸 1986 酒圣山下釀酒車間 8 項建設 1992-1994 8 2500 噸系列酒技改工程 1998-1999 0.25 1000 噸五糧液系列酒技術改造工程 1998-1999 0.1 6000 噸系列低度酒技改工程 1998-1999 0.6 10000 噸/年復糟酒技改工程項目 2001-2002

91、 1 五萬噸制酒技改工程項目（519 號車間) 2002 5 五糧液原酒生產線改造工程(3 萬噸) 2002-2003 3 3 萬噸五糧液系列酒技改工程 2002-2003 3 10 萬噸釀酒生產技改項目一期工程 2017 10 12 萬噸生態釀酒項目一期以及 517 車間技改項目 2020-2024（預計） 12 2025 年后總體產能將突破年后總體產能將突破 40 萬噸，原酒儲存產量達萬噸，原酒儲存產量達 100 萬噸萬噸 數據來源：公司公告，東北證券 表表 6：瀘州老窖產能擴張梳理：瀘州老窖產能擴張梳理 時間時間 項目項目 新增產能新增產能（萬噸）（萬噸） 1994 老車間技改項目 0.

92、1 1997 增資配股，啟動產能擴建計劃 0.3 1997 收購 6 家酒廠并進行技改 1 1998 收購 4 家酒廠 0.25 2002-2004 2.2 萬噸高純度基酒工程 2.2 2002-2004 2.5 萬噸新型凈化酒建設工程 2.5 2002-2004 2.6 萬噸新型生態白酒建設工程 2.6 2007 優質酒產能擴大及儲存基地建設 3.6 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 2016-2020 釀酒工程技改項目一期 3.5 2016-2025 釀酒工程技改項目二期 6.5 2020 追加投資 14.63

93、 億擴張技改項目產能 2022 智能釀造技改項目一期 8 數據來源：公司公告，東北證券 2.3.3. 經營層面：差異化打法下共向扁平化未來經營層面：差異化打法下共向扁平化未來 茅臺更專注于直營，五瀘對經銷商依賴性高。茅臺更專注于直營，五瀘對經銷商依賴性高。貴州茅臺堅持發展小商制，傳統經銷商配額相對較少。2021 年自營渠道毛利達到 96.12%，營收占比達到 22.66%，并且該統計口徑中并不包含通常意義中的商超、電商等直銷渠道，整體直銷比重比報表中顯示的要大得多；五糧液采用傳統大商制銷售模式，2021 年國內經銷商數量達2656 家， 經銷渠道營收占比達 81.22%； 瀘州老窖的品牌專營模

94、式下， 酒廠利益與經銷商、終端店高度綁定，傳統經銷渠道占據 95%以上的銷售份額?？傮w來看，五糧液與瀘州老窖利益與經銷商掛鉤，對大經銷商的依賴性相對較高。 未來渠道扁平化過程中酒企打法將未來渠道扁平化過程中酒企打法將繼續分化。繼續分化。推動渠道扁平化和直接觸及終端市場的改革方向不變，但是各酒企經營模式具有差異性，與經銷商聯系有松緊之分。貴州茅臺在與經銷商談判中具有強勢主導權，意味著茅臺提升直銷份額可以通過削減經銷商數量、減少經銷商配額來實現，受到的阻力相對較小，2017 年至今，貴州茅臺經銷商數量持續下降，消減了將近 900 家經銷商，并將配額逐步分配給直銷、團購、商超、電商等渠道，提升對終端

95、客戶的把控；五糧液對大商依賴性相對較高，無法直接減少大商合作，于是，五糧液另辟蹊徑，針對傳統渠道，通過引入小商與增加專賣店數量來減弱大商的影響；針對新渠道，開啟云店提升線上銷售份額；瀘州老窖利益與經銷商深度捆綁，因此發力方向為改革渠道協作模式，通過品牌專營模式壓縮渠道層級，經銷商觸及終端，縮短酒企與終端市場的距離，實現渠道管控力的增強。 圖圖 46：2021 年年茅五瀘直銷茅五瀘直銷/經銷渠道對比經銷渠道對比 數據來源：公司公告，東北證券 3. 在本輪回調行情中挖掘超預期因素在本輪回調行情中挖掘超預期因素 3.1. 基本面仍然強勁，業績確定性較強基本面仍然強勁，業績確定性較強 請務必閱讀正文后

96、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 3.1.1. 居民消費水平成長確定性強居民消費水平成長確定性強 經濟良性增長帶動居民消費水平提升，疫情嚴重影響下向好趨勢不改。經濟良性增長帶動居民消費水平提升，疫情嚴重影響下向好趨勢不改。過去 12 年間，城鎮居民人均可支配收入從 19109 元提高到 47412 元，CAGR 達 8.61%，遠高于美國的 3.88%，實現了持續高速提升；2015 年至 2021 年，中國高凈值人數從 126萬人提高至 296 萬人，CAGR 達 15.3%。2021 年上半年全國疫情形勢嚴峻，大量企業長時間停工

97、，在此背景下，二季度城鎮居民人均可支配收入達 25003 元，實現了正增長，上半年全國 GDP 同比增速達到 2.5%。下半年大規模疫情結束，同時上海疫情給各地政府敲下警鐘，防疫政策更貼近實際、更加科學，多重利好因素支撐下未來經濟抬頭趨勢確定性強。 圖圖 47：2011-2021 城鎮居民人均支配收入增城鎮居民人均支配收入增長情況長情況 圖圖 48：中國高凈值人群增長迅速：中國高凈值人群增長迅速 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源： 2021 中國私人財富報告 ，東北證券 3.1.2. 消費稅對高端酒量價影響消費稅對高端酒量價影響 白酒消費稅率上行至穩定區間，較國外烈酒屬偏低水平。白酒消

98、費稅率上行至穩定區間，較國外烈酒屬偏低水平。消費稅是白酒行業最重要的稅種，從上市公司營收稅金及附加的結構看，消費稅占比達 82%，消費稅政策變動直接影響了白酒行業稅收的高低。過去 30 年間，消費稅經歷多次調整，逐步形成當前從量與從價復合征稅的稅法。從價部分，按照從價稅率 12%以及出廠價 60%核定征稅，形成 12%的消費稅率；從量部分，按 1 元/公斤或 1 元/升計稅。白酒消費稅率目前已逐步上行至平穩區間，2021 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖實際消費稅率為 11.4%/12.6%/11.0%，近 3 年增長幅度中樞 3.36%。雖然白酒消費稅率在我國消費品中僅次于煙草，但是相比于國外烈

99、酒仍偏低。以美國行業分類代碼(US SIC)為依據，選取“葡萄酒、白蘭地和白蘭地烈酒”和“蒸餾和混合酒”各國上市公司，測算得 2019 年，英國與法國的酒消費稅實際稅負率分別為 34.68%和 43.02%（ 稅務研究2021 年第 9 期） 。 消費稅政策變動對高端白酒量價影響較小。消費稅政策變動對高端白酒量價影響較小。高端白酒銷量在全行業占比不足 1%，因此 2001 年從量定額計稅方法出臺后對嚴重打壓了中低端白酒發展，對整體高端白酒影響不大。 因此主要關注消費稅政策變動對高端白酒價格的影響。 以 2008-2021年茅五瀘批價的變動來看，兩次政策變動、一次提案都沒有影響批價的整體走勢，尤

100、其是 2021 年 9 月國務院針對高價酒征稅不足以及行業避稅問題，提出消費稅逐步后移至批發與零售環節，此提案一旦落地將加重高端白酒的稅負。但從實際情況來看，并未影響近兩年的價格抬升趨勢。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 消費稅后移對高端白酒影響較大，短期內實施可能性小。消費稅后移對高端白酒影響較大，短期內實施可能性小。消費稅一旦后移至批發或零售環節，白酒行業尤其是高端白酒的消費稅支出將迅速提高。以飛天茅臺為例，出廠價 969 元，一批價 3050 元（截止 2022 年 7 月 5 日） ，終端零售價 3300

101、+，分別按照出廠價/一批價/終端零售價測算，可得實際消費稅分別為 102.90/323.89/350.44元。消費稅后移有助于國家擴大稅基、增加財政收入、填補白酒行業避稅漏洞，但是自 2019 年提案至今，推行速度緩慢。原因大致有以下兩點：一方面，征收后移對低端白酒影響更大。高端酒受益于渠道力與議價力較強，其消費客戶對于價格敏感性程度低，因此消費稅主要通過轉移至流通環節使經銷商或客戶承擔，可轉移稅負空間大。而反觀較低端的酒企，其議價能力與渠道力弱，無法通過提高流通環節價格維持收入， 反而會因終端價格提升而失去部分銷量， 嚴重影響了低端白酒的發展，加劇了行業分化。另一方面，疫情影響下白酒行業增速

102、放緩，加重稅負可能會導致行業進入寒冬，短期內后移消費稅環節成本過高。因此，短期內實施可能性低。 圖圖 49：2007-2021 實際消費稅率，遠低于國外實際消費稅率，遠低于國外 圖圖 50：消費稅政策變動對批價影響不大：消費稅政策變動對批價影響不大 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：網上公開資料，東北證券 3.2. 后疫情時代需求不減，本輪景氣周期仍未結束后疫情時代需求不減，本輪景氣周期仍未結束 3.2.1. 從消費場景出發構建高端酒需求模型從消費場景出發構建高端酒需求模型 宴請宴請/ /送禮成最主要消費場景，疫情退散后商務消費將率先恢復。送禮成最主要消費場景，疫情退散后商務消費將率先恢

103、復。自三公禁令出臺后， 白酒政務消費迅速萎縮， 目前消費占比不足 3%， 商務消費與大眾消費承接了近50%的份額。 而宴請與送禮是高端白酒主要的消費場景， 與經濟形勢直接掛鉤。 2020年至今，疫情反復爆發嚴重影響了國內經濟的正常發展，進而削減了高端白酒消費場景。一方面，經濟的不景氣直接導致商務活動減少，宴請飲用場景缺失；另一方面， 封城、 禁止堂食、 擺宴席等強硬措施暫停了所有外部宴請活動與部分送禮活動。2022 年 3 月華東地區爆發新疫情，并傳播至其他省份，3 月至 5 月全國白酒動銷下滑 30%-40%，茅臺價盤有下滑跡象，五糧液與瀘州老窖渠道庫存保持較高水平，出貨速度較慢。6 月以后

104、動銷逐步恢復，三季度動銷有望環比增長。大規模解封后各地物流運轉速度加快，商業活動增加，隨之而來白酒商務消費場景逐步恢復，帶動整體高端白酒需求反彈。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 51：高端白酒消費場景重要性劃分：高端白酒消費場景重要性劃分 圖圖 52：高端白酒需求模型：高端白酒需求模型 數據來源： 尼爾森 2021 白酒趨勢報告 ，東北證券 數據來源：東北證券 3.2.2. 人口紅利邊際遞減及消費群體年輕化影響行業，但高端酒仍是剛需人口紅利邊際遞減及消費群體年輕化影響行業，但高端酒仍是剛需 人口老齡化途中

105、傳統主流消費人群人口老齡化途中傳統主流消費人群逐漸逐漸減少，社交屬性減少，社交屬性與金融屬性與金融屬性加成下白酒需求加成下白酒需求不減。不減。隨著我國人口紅利逐漸褪去，整體白酒主流消費人群年齡段（30-49 歲）人口占比將持續下降。2016 年至 2020 年 30-34 歲人口占比從 7.83%上升至 8.81%，35-49 歲人口占比從 24.65%下降至 21.71%，下降 1.51%；經測算，2030 年 30-49 歲人口占比將下滑至 27.85%，較 2020 年下降 2.67%。面對困局，高端白酒消費需求并未出現下滑態勢， 相反， 高端白酒擴容趨勢不改， 2021 年高端白酒銷量

106、/價格 （52 度）為 8.4 萬噸/1253.54 元，過去 4 年 CAGR 達 6.57%/7.5%，實現量價齊升。一方面，在傳統消費領域， “喝好酒、少喝酒”的觀念成為大眾共識，白酒消費升級態勢下行業繼續向高端轉型，終端價格堅挺也吸引大量消費者買單以及流動資金進場。另一方面，在新興消費領域，茅臺聯手蒙牛打造茅臺冰淇淋產品，五糧液推出低度五糧液大單品，瀘州老窖與花西子打造桃花醉聯名禮盒，各家酒企都嘗試為年輕群體創造消費場景，將白酒的社交屬性外延至非主流消費人群。 圖圖 53：2016-2030 人口人口結構變化及測算結構變化及測算 數據來源：國家統計局，網上公開資料，東北證券 請務必閱讀

107、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 圖圖 54：茅臺與蒙牛聯手打造茅臺冰淇淋產品茅臺與蒙牛聯手打造茅臺冰淇淋產品 圖圖 55：瀘州老窖與花西子打造聯名禮盒：瀘州老窖與花西子打造聯名禮盒 數據來源：網上公開資料，東北證券 數據來源：網上公開資料，東北證券 3.2.3. 增量空間相對有限，但提價仍在上升通道增量空間相對有限，但提價仍在上升通道 銷量平穩攀升，銷量平穩攀升，成功提價將帶動業績超預期。成功提價將帶動業績超預期。過去 5 年，茅五瀘高端酒銷量 CAGR分別達 4.71%/3.96%/8.93%，除國窖 1573 提升快系

108、銷量基礎低（2017 年銷量不足6000 噸）以外，整體量盤提升穩定，未來 5 年將保持 10%增速放量。價盤方面，茅臺主流單品飛天扎根兩千元價格帶，隨著控價節奏加快，未來再度大幅拉升可能性不大，茅臺在千元價格帶布局茅臺 1935，將對傳統大單品形成擠壓效應，帶動其他競品突破提價瓶頸；五糧液于 2021 年底經歷一次提價，出廠價從 889 提價至 969，當前批價為 965，存在渠道利潤倒掛現象，系疫情反復下需求尚未完全恢復，考慮到五糧液“二次創業”尚未結束，改革效果并未完全體現，預期短期內批價將繼續上行，達到提價效果。國窖 1573 也一直走在提價的路上，2019 年國窖 1573 經典裝市

109、場指導價僅為 869 元/瓶，到 2021 年年初，該價格已升至 1399 元/瓶，但提價速度過快也帶來了銷量增速不及預期、價格倒掛等問題。目前千元價格帶（1000-2000元間）呈現一超多強格局，五糧液 /國窖 1573/青花郎/習酒份額分別在65%/13%/8%/4%， 再加上新晉選手茅臺 1935， 未來提價成功者將率先搶占市場份額。 圖圖 56：茅五瀘量價對比及茅五瀘量價對比及 2025 年測算年測算 數據來源：公司公告，今日酒價，網上公開資料測算，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 4. 投資觀點

110、及重點投資標的分析投資觀點及重點投資標的分析 4.1. 投資觀點投資觀點 短期而言，疫情消散后經濟復蘇，投資增速提升后商務活動增加，帶動高端白酒消費場景恢復，業績增長確定性強；長期而言，經濟基本面向好趨勢不改，白酒消費升級持續推動高端市場擴容，高端白酒具有穩固需求基礎，看好高端投資機會。建議關注標的：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。 4.2. 重點投資標的分析重點投資標的分析 4.2.1. 貴州茅臺：龍頭地位不改，貴州茅臺：龍頭地位不改，營銷變革助力增量釋放營銷變革助力增量釋放 稀缺性塑造品牌力，未來量價策略更顯重要性。稀缺性塑造品牌力，未來量價策略更顯重要性。貴州茅臺通過獨有的產區優勢與工藝特點

111、塑造茅臺酒的稀缺性，又利用政商意見領袖的地位與話語權打造高端產品認知，經過多年的經營，高端龍頭地位穩固。當前高端白酒放量確定性強，茅臺放量基礎（消費人群對茅臺酒的需求）行業領先，量價關系的把控成為業績再拔高的主要因素。未來貴州茅臺控價順利，價盤穩定性逐步提升，渠道數字化改革后提升自營與團購模式重要性，加強對終端市場的掌握；茅臺 1935 布局千元價格帶，引領其他高端產品提價。 營銷變革再下一城，營銷變革再下一城，i 茅臺助力直營升級。茅臺助力直營升級。2021 年 3 月 31 日，歷時半年儲備的“i茅臺”開啟試運行，逐步加入 9 款不同價位的產品（6 款茅臺酒與 3 款系列酒） 。隨著6月2

112、5日上海地區同步開啟預約申購與線上銷售， i茅臺已開啟全國范圍內運營。短期看，通過線上直營渠道釋放產能增量，實現了渠道優化與變相的噸價升級。長期看，以“小茅”ip 形象與線上平臺宣傳茅臺文化，利于品牌長期運營與建設，同時通過引導經銷商放量至平臺銷售，未來公司量價關系掌控力再上一個臺階。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計貴州茅臺 2022-2024 年實現營收為 1289.9/1481.4/1675.0億元，歸母凈利潤分別為 636.5/742.3/848.3 億元，EPS 分別為 50.67/59.09/67.53，對應當前 PE 為 38X/32X/28X，給予“買入”評級。 風險

113、提示風險提示：疫情持續發酵；控價策略失??；食品安全問題。 表表 7：2017-2021 年貴州茅臺財務數據整理年貴州茅臺財務數據整理 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元）營業收入（億元） 582.18 736.39 854.30 949.15 1061.90 YOY 49.81% 26.49% 16.01% 11.10% 11.88% 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 290.06 378.30 439.70 495.23 557.21 YOY 61.77% 30.42% 16.23% 12.63% 12.51% EPS 21.56 28.02 32.80 37.17

114、 41.76 ROA 23.44% 25.69% 25.65% 24.98% 23.78% ROE（攤?。〝偙。?29.61% 31.20% 30.30% 28.95% 27.68% 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 4.2.2. 五糧液： “二次創業”五糧液： “二次創業”顯優勢顯優勢，品牌，品牌勢能逐步釋放勢能逐步釋放 五糧液改革開啟正循環五糧液改革開啟正循環，渠道優化推動普五價格上揚，渠道優化推動普五價格上揚。產品結構升級成功， “1+3”主產品策略長期堅持，普五持續放量，堅守

115、千元價格帶（1000-2000 元）龍頭地位，高端化、 國際化、 年輕化三個維度產品作用于細分市場， 501 五糧液拉高品牌勢能，帶動其他高端線產品提價，經典五糧液定位高端商務，低度五糧液打造品牌年輕化形象，吸引年輕消費群體；渠道數字化、精細化、扁平化改革效果呈現，經銷商結構優化，渠道下沉順利，營銷團隊專業程度提升，品牌勢能逐步釋放，帶動普五提價成功，批價未來逐步升至千元以上。 文化賦能提升價值內涵，擴產穩固市場份額。文化賦能提升價值內涵，擴產穩固市場份額。2019 年公司成立五糧液文化研究院，深挖品牌文化內涵。隨后的兩年，通過獨家冠名多個文化節目與紀錄片、打造聯名文創產品等方式，創新性地宣傳

116、了五糧液白酒故事，品牌價值實現跨越式提升。產能方面，公司上市后開啟大幅擴產，到 2025 年，高端產能預計將提升至 3.9 萬噸，產能增速與高端白酒銷量預計增速 10%相匹配，未來五糧液市場份額將穩步提升，牢牢掌握 30%+的市場份額。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議： 預計五糧液2022-2024年實現營收為761.5/860.4/964.6億元，歸母凈利潤分別為 273.9/319.3/363.6 億元，EPS 分別為 7.06/8.23/9.37，對應當前 PE為 25X/21X/19X，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；行業競爭加??；高端白酒需求不及預期。 表

117、表 8：2017-2021 年五糧液財務數據整理年五糧液財務數據整理 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元）營業收入（億元） 301.87 400.30 501.18 573.21 662.09 YOY 22.99% 32.61% 25.20% 14.37% 15.51% 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 100.86 140.39 182.28 209.13 245.07 YOY 42.93% 39.19% 29.84% 14.73% 17.19% EPS 2.55 3.47 4.48 5.14 6.02 ROA 15.16% 17.88% 18.94% 18.99%

118、 19.64% ROE（攤?。〝偙。?18.14% 21.08% 23.42% 23.28% 23.60% 數據來源：Wind，東北證券 4.2.3. 瀘州老窖：品牌價值提升，搶占高端份額瀘州老窖：品牌價值提升，搶占高端份額 國窖擴產確定性強， 引領瀘州老窖實現復興。國窖擴產確定性強， 引領瀘州老窖實現復興。國窖 1573 產品定位合理， 成功將瀘州老窖帶回高端市場，近年來實現大放量，并穩居中國三大高端白酒品牌。隨著“產能置換”計劃的順利實施，置換出的老窖池（30 年-100 年）未來將逐步用于國窖1573 擴產，高端產能未來提升至 1.8 萬噸以上，助力價盤緊隨五糧液，批價逐步挺進千元價格

119、帶，實現提價成功。 渠道模式迭代升級，深耕全國化市場。渠道模式迭代升級，深耕全國化市場。2015 年起，公司建立與大單品戰略更切合的品牌專營模式，并因地制宜逐步探索出久泰直營模式、1+1 廠商協同模式等細分模 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 式，大大提升了渠道掌控力，站穩基地市場，加強華東、華南、華中的擴張布局，繼續深耕全國化市場。此外，公司在全國推廣國窖薈體系，加強與核心終端、核心消費人群的聯系，提升國窖品牌認知與加速消費氛圍的培育。 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：預計瀘州老窖 2022-2024 年實

120、現營收為 256.0/318.2/381.0 億元，歸母凈利潤分別為 103.6/134.0/164.4 億元，EPS 分別為 7.04/9.11/11.17，對應當前 PE 為 32X/24X/20X，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；行業競爭加??；品牌復興進程不及預期。 表表 9：2017-2021 年瀘州老窖財務數據整理年瀘州老窖財務數據整理 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元）營業收入（億元） 103.95 130.55 158.17 166.53 206.42 YOY 20.50% 25.60% 21.15% 5.28% 23.96%

121、 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 26.02 35.10 46.42 59.59 79.37 YOY 31.50% 34.91% 32.24% 28.35% 33.21% EPS 1.80 2.38 3.17 4.10 5.43 ROA 15.57% 16.57% 18.02% 18.64% 20.29% ROE（攤?。〝偙。?16.86% 20.55% 23.92% 26.03% 28.37% 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 研究團隊介紹研究團隊介紹 Table_Introduct

122、ion 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名， “2016

123、 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。 丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021 年 7 月加入東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板塊。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣

124、的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期

125、，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所

126、涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢

127、未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35 / 35 食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 20

128、0127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 185167283

129、69 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈

130、 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉

131、曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970