漢坤律師事務所：漢坤2019年度VCPE項目數據分析報告（29頁）.pdf

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1、 2020 年年 5 月月 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據項目數據 分析報告分析報告 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 目目 錄錄 第一部分：概述第一部分：概述/前言前言 . 1 第二部分：具體條款分析第二部分：具體條款分析 . 4 優先清算權 . 4 領售權/拖售權 . 5 回購權 . 7 優先分紅權 . 11 反稀釋權 . 12 優先認購權 . 13 創始人限制條款 . 14 優先購買權和共同出售權 . 15 保護性條款 . 17 信息權和檢查權 . 19 員工股權激勵計劃 . 19 投資人股權轉讓限制條款 . 20 投資人投資

2、限制條款 . 22 最惠國待遇 . 22 認股權證 . 23 創始股東的個人賠償責任 . 23 公司方陳述與保證時限 . 24 爭議解決方式 . 24 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 1 第一部分：概述第一部分：概述/前言前言 漢坤代表眾多基金和公司客戶，每年參與完成大量境內境外架構、人民幣和美元私 募基金投融資項目。在項目中我們既代表許多投資行業最活躍的國內和國際投資機構 （包括財務投資人和戰略投資人） ，也代表眾多處于各個行業最前沿的明星公司、獨角 獸企業及初創企業。 我們對本所在 2019 年度協助客戶完成的超過 500 個 VC/PE 投資項

3、目進行了數據收 集和整理，并結合過去三年報告中涉及的超過 1,600 個項目的橫向對比，重點對其中涉 及的部分關鍵法律條款進行了統計和分析，包括投資架構、優先清算權、領售權、股權 回購、 優先分紅權、 反稀釋、 優先認購權、 創始人股權限制、 優先購買權和共同出售權、 保護性條款、信息權和檢查權、員工股權激勵、認股權證、投資人限制條款、最惠國待 遇、創始股東的個人賠償責任、公司方陳述與保證時限及爭議解決等條款。我們希望基 于對這些法律條款的統計和分析給行業提供一些參考。 2019 年度漢坤參與的年度漢坤參與的 VC/PE 交易交易 按季度按季度 按幣種按幣種 按投資項目類別按投資項目類別 20

4、19 年度漢坤參與的年度漢坤參與的 VC/PE 交易的成交總金額超過人民幣交易的成交總金額超過人民幣 2,600 億。億。 總體而言，2019 年度漢坤參與的 VC/PE 交易呈現了如下特點： 交易交易總數量較總數量較 2018 年度有所減少， 但單筆融資額較大的交易數量有所提升， 頭年度有所減少， 但單筆融資額較大的交易數量有所提升， 頭 部公司效應明顯部公司效應明顯。 受 2019 年以來宏觀經濟環境的影響， 2019 年度漢坤參與的 VC/PE 交 易總數量較 2018 年有所下降。不過，單筆融資額較大的交易數量較 2018 年度有所提 高， 每個領域的頭部公司的融資額有比較明顯的提高，

5、資本聚集頭部公司的效應日趨明 顯。 財務投資財務投資項目項目和戰略投資和戰略投資項目項目的比例大致保持不變的比例大致保持不變。近三年（2017 年、2018 年 和2019年） 來， 漢坤參與的財務投資人的投融資項目維持在所有投融資項目的83%86% 第一季度 19.25% 第二季度 25.22% 第三季度 26.99% 第四季度 28.54% 人民幣 52.39% 美元 47.39% 港幣 0.22% 戰略投資 14.13% 財務投資 85.87% 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 2 左右；相應地，漢坤參與的戰略/產業投資人的投融資項目維持在 14

6、%17%左右，2019 年較 2018 年而言比例下降了 2%左右。此外，在有戰略投資人參與的項目中，有 46%左 右的項目被投公司和戰略投資人會簽署戰略或業務合作協議(Business Corporation Agreement)。 就投資架構而言，就投資架構而言，境外架構境外架構的比例有所提升，但其中無的比例有所提升，但其中無 VIE 架構的比例也有大架構的比例也有大 幅度提升幅度提升。2019 年度漢坤參與的 VC/PE 交易中，境外架構（即被投公司的融資平臺為 中國境外的實體，但運營公司在中國境內）的比例約為 47.61%，較 2018 年的比例有所 提升； 境內架構 （即被投公司的融

7、資平臺為中國境內實體） 的比例約為 52.39%， 較 2018 年的比例有所下降。其中，(1)對于境內架構而言，純內資架構（即被投公司未引入外國 投資人，為一家純境內公司）占大多數，比例約為 76.52%；JV 架構（即被投公司引入 了外國投資人， 成為一家中外合資經營企業） 比例約為 23.48%； (2)對于境外架構而言， 有 VIE 公司的架構 （即境外架構中存在 VIE 公司） 占大多數， 比例約為 83.11%； 無 VIE 公司的架構（即直接持股的境外架構）相對較少，比例約為 16.89%，但較 2018 年而言 比例有很大的提升。 前述數據中可以看出， 境外架構中無 VIE 架

8、構的比例也有大幅度提升， 我們理解與 中國法律對外商投資的管制逐漸放開、外商投資負面清單的行業逐漸減少密切相關。 投資架構投資架構 境內架構境內架構 境外架構境外架構 投資項目類別近三年趨勢投資項目類別近三年趨勢 境內架構 52.39% 境外架構 47.61% 內資公司 76.52% JV 23.48% 有VIE公司 83.11% 無VIE公司 16.89% 99.32% 98.23% 83.11% 0.68% 1.77% 16.89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 有VIE公司無VIE公司 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數

9、據分析報告項目數據分析報告 3 投資項目類別近三年趨勢投資項目類別近三年趨勢 就被投公司的注冊地就被投公司的注冊地/主要業務運營地而言，排名前五的城市為北京、上海、深主要業務運營地而言，排名前五的城市為北京、上海、深 圳、杭州和廣州圳、杭州和廣州（比例超過比例超過 77.61%） ，北京和上海的比例超過，北京和上海的比例超過 60%。北京、上海、深圳 等一線城市經濟相對活躍、政策相對穩定、資質牌照審批相對公開透明，一直是創業的 首選地點。排名前五的城市為北京、上海、深圳、杭州和廣州（比例超過 77.61%） ，其 中北京和上海的比例超過 60%。 2019 年 2 月， 國家出臺 粵港澳大灣區

10、發展規劃綱要 ， 大力發展大灣區（由香港、澳門兩個特別行政區和廣東省廣州、深圳、珠海等九個珠三 角城市組成） ，未來廣州等珠三角地區可能也會成為創業者首選之地。 就被投公司的行業而言，排名前六的行業分別是生物醫療、智能硬件就被投公司的行業而言，排名前六的行業分別是生物醫療、智能硬件（人工智人工智 能、能、AR 等等） 、企業服務、教育培訓、汽車交通和娛樂文化，、企業服務、教育培訓、汽車交通和娛樂文化，相較相較往年往年各行業的情況均有各行業的情況均有 一定變化一定變化?？傮w而言，2019 年度漢坤參與的 VC/PE 交易中，排名前六的行業分別是生 物醫療、智能硬件（人工智能、AR） 、企業服務、

11、教育培訓、汽車交通和娛樂文化，比 例約占總數量的 57%。 此外， 傳統行業 （如餐飲食品、 零售、 工業制造業） 的比例較 2018 年有所提升，之前一些較熱門的行業（如互聯網金融、社交、電子商務、共享經濟等） 的比例較 2018 年有所下降。 63.46%61.69% 52.39% 36.54% 38.31% 47.61% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 境內架構境外架構 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 4 第二部分：具體條款分析第二部分：具體條款分析 優先清算權優先清算權 優先清算權(Liquidation Pr

12、eference)的分配大致有兩種形式，參與型(Participating)和 非參與型(Non-participating)。參與型亦稱為雙重分配權(Double Dipping)，該種方案下， 優先股股東獲得其優先分配金額后， 將和其他股東一起按股權比例參與剩余財產的分配； 非參與型下，優先股股東獲得其優先分配金額后不得參與剩余財產的分配，但由于優先 股股東可以隨時將其持有的優先股轉換為普通股， 實際上優先股股東將獲得優先分配金 額或按股比分配金額兩者中較高的金額。作為參與型的變通或折衷方案，可以采用附上 限的參與型(Capped-participating)， 即優先股股東若按照參與型分

13、配方式獲得的投資回報 高于原始投資成本的一定倍數，則其將停止參與分配；同時，優先股股東可以隨時將其 持有的優先股轉換為普通股，實際上如果按照股權比例分配的更多，則優先股股東可以 選擇按比例分配。 我們也調研了美國 VC/PE 市場的一些數據，并做了如下比較： 優先清算權類型優先清算權類型 美國美國 VC/PE 市場市場 參與型/雙重分配權 (Participating/Double Dipping) 不常見 附上限的參與型 (Capped-participating) 僅在某些特定的行業或情況下使用 非參與型 (Non-participating) 普遍使用 近三年來，漢坤參與的 VC/PE

14、項目中，參與型的優先清算權占了絕大多數（80%左 右） ，非參與型的優先清算權占 10%左右，有少數項目（5%左右）未約定優先清算權。 優先清算權近三年趨勢優先清算權近三年趨勢 84.16% 85.52% 83.85% 7.92% 7.76%9.96% 7.92% 6.72% 6.19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 投資人獲得優先清算金額后，最后仍按各股東持股比例參與剩余財產的分配 投資人按照優先清算金額或按照持股比例分配金額孰高參與分配 無清算優先權條款 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 5 關于優先分配

15、金額， 一般是優先股股東的投資本金加一定的回報或者直接約定投資 本金的一定倍數。 2019 年數據表明， 若約定為投資本金加一定的回報， 一般回報平均是 9%年單利或 9%年復利；若約定是投資款的一定倍數，一般是 11.5 倍。 境內架構境內架構 清算價格清算價格 區間區間 平均值平均值 約定以一定比例的投資額計 算清算價格 (100%-150%)投資額 110.93%投資額 約定以一定比例的投資額+單 利計算清算價格 (100%-150%)投資額+(4.75%- 13%)單利 101.40%投資額+9.25%單利 約定以一定比例的投資額+復 利計算清算價格 (100%-150%)投資額+(7

16、%- 15%)復利 101.85%投資額+9.63%復利 境境外外架構架構 清算價格清算價格 區間區間 平均值平均值 約定以一定比例的投資額計 算清算價格 (100%-150%)投資額 112.01%投資額 約定以一定比例的投資額+單 利計算清算價格 (100%-130%)投資額+(5%- 20%)單利 100.97%投資額+9.81%單利 約定以一定比例的投資額+復 利計算清算價格 100%投資額+(6%-15%)復利 100%投資額+9.35%復利 領售權領售權/拖售權拖售權 優先股股東需要享有領售權(Drag-along)的基本邏輯和條款目的主要在于：在公司 整體出售達到滿意的價格或條件

17、時， 在投資人作為少數股東希望通過該整體出售實現退 出，但由于潛在收購方通常希望購買目標公司全部或大多數的股權/資產，在股權出售 交易中，如果可供購買的股權比例不夠高或不足 100%，可能無法實現收購目的；在資 產出售交易中，如有股東不配合，亦無法達成交易。因此，需要設置非控股股東有權發 起交易并要求其他股東配合的機制，以保證公司可以在合適的情況下可以被整體出售。 一般而言，行使領售權大致有兩種情形：(1)公司經營情況良好，但是不適合上市或 尚不符合上市條件，股東希望公司整體出售以實現退出。這種情況下，如公司的估值表 現良好，股東可以取得一定的投資回報，創始團隊可能現金退出(cash out)

18、，也可能轉至 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 6 收購方繼續工作； 或者(2)公司經營狀況不足以滿足上市要求， 此時股東很可能也無法通 過回購的方式退出，股東可能自行尋找買方收購公司。 綜上所述，由于拖售權涉及公司股權的變動，一般會設置一些行使領售權的條件： (1)進行一項領售權交易必須同時也取得創始人 （或普通股多數） 或者其委派的董事同意， 亦即創始人對領售交易也享有一票否決權；和/或(2)設置一些行使領售權的觸發條件 (Hurdles)，比如經過了一定的年限后優先股股東方可以行使領售權（保證公司能有一段 穩定的運營期） 或者公司估值達到一定的標

19、準后方可以行使領售權（即便按照優先清算 順序分配，也能保證創始團隊一定的收益） 。 2019 年度漢坤參與的 VC/PE 項目中，領售權的設置情況以及行使領售權的條件如 下圖所示。從數據趨勢的角度，單獨以某一個指標作為觸發機制的都有明顯減少，也說 明該條款在越來越多的項目中獲得關注， 也會導致行使領售權的條件越來越多進而逐漸 趨近中間狀態。 行使領售權條件行使領售權條件 就行使領售權的主體而言， 僅一定比例的投資人即可發起領售交易和必須要有創始 股東同意方可發起領售交易的比例大約在 1:1。近三年來，行權主體中必須包括創始股 東（或其委派的董事）同意方可發起領售交易的情況在逐漸增多。 行使領售

20、權主體行使領售權主體 境內架構境內架構 境外架構境外架構 2.90% 16.60% 23.24% 14.94% 42.32% 2.74% 17.35% 27.85% 21.47% 30.59% 僅以時間為標準 僅以估值為標準 以時間+估值為標準 僅一定比例的股東同意 無領售權條款 境內架構境外架構 僅持有一定比例 股權的投資人 58.27% 行權主體中必須包括 創始人股東（或其委 派的董事）的同意 41.73% 僅持有一定比例 股權的投資人 43.42% 行權主體中必須包括 創始人股東（或其委 派的董事）的同意 56.58% 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分

21、析報告 7 行使領售權主體近三年趨勢行使領售權主體近三年趨勢 回購權回購權 根據下述統計可以看出，相較于美國 VC/PE 交易很少出現贖回權，在國內，無論 境內架構還是境外架構，贖回權均是常見的條款安排，一定程度體現了本土化投資人對 這一退出途徑的重視程度。 有無回購條款有無回購條款 境內架構境內架構 境外架構境外架構 回購義務主體方面， 形成鮮明對比的是， 境外項目大多約定僅由公司承擔回購義務， 而境內項目大多約定由創始人和公司承擔連帶的回購義務。 造成此類情況的主要原因是： 以開曼公司法為代表的境外融資主體設立地法律通常允許公司對其股份進行回購， 而中 國成文法并未提供有限責任公司回購股權

22、的詳盡路徑， 且國內歷史上曾有公司與股東對 賭無效的司法觀點。 雖然目前中國司法實踐對于公司回購股東股權的效力持較為肯定的 態度，但仍要求公司完成減資程序（包括編制資產負債表及財產清單、通知債權人和公 告程序）后方可履行回購義務。 78.98% 50.96%50.52% 21.02% 35.89% 49.48% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 僅持有一定比例股權的投資人 行權主體中必須包括創始人股東（或其委派的董事）的同意 無 13.28% 有 86.72% 無 11.42% 有 88.58% 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分

23、析報告 8 回購義務主體回購義務主體 在約定創始人承擔回購義務的項目中， 為避免創始人以個人或家庭財產無上限地承 擔回購義務，部分項目中，創始人要求將其回購義務限定為以創始人持有公司股權或股 權價值為限，也有部分項目中創始人對回購承擔義務，而公司對創始人承擔回購的支付 義務提供擔保。 回購義務主體回購義務主體 約定創始人承擔回購義務的情況下約定創始人承擔回購義務的情況下 從回購價格的統計上可以看出，無論境內境外項目，交易雙方均更傾向于使用一定 利息作為計算回購價格的依據。這一傾向表明(1)投資人和融資主體更接受與退出時間 相結合的浮動價格；(2)投資人傾向將回購價格的計算與其內部回報率相結合。

24、 1.03% 8.25% 6.70% 17.01% 67.01% 4.31% 6.70% 11.96% 64.11% 12.92% 只約定創始股東承擔回購義務 約定先由公司回購，如果公司因法律或資金不足等原 因無法完成回購的，再由創始股東承擔回購義務 約定公司和創始人僅在特定情況下承擔完全連帶回購 義務 約定公司和創始股東在任何回購事件發生時均承擔連 帶回購義務 只約定公司承擔回購義務 境內架構境外架構 10.47% 30.23% 1.74% 8.72% 48.84% 16.95% 30.51% 6.78% 18.64% 27.12% 以創始股東持有公司股權為限 以創始股東持有公司股權價值為限

25、 部分情況下以創始股東持有公司股權為限 部分情況下以創始股東持有公司股權價值為限 不以創始股東持有公司股權或股權價值為限 境內架構境外架構 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 9 回購金額回購金額 境內架構境內架構 境外架構境外架構 此外，從三年統計數據看，在僅約定投資額一定比例作為回購價格的項目中，三年 回購比例相對穩定。 回購金額回購金額 僅約定投資額平均值近三年趨勢僅約定投資額平均值近三年趨勢 回購金額回購金額 單利單利/復利平均比例近三年趨勢復利平均比例近三年趨勢 僅約定投資額 1.93% 約定投資額 +單利/復利 76.33% 其他 21.74

26、% 僅約定投資額 9.38% 約定投資額+ 單利/復利 74.48% 其他 16.14% 134.06% 139.51%139.55% 0% 50% 100% 150% 200% 201720182019 9.53% 9.73% 9.50% 9.87% 9.38% 9.34% 9.0% 9.5% 10.0% 201720182019 單利復利 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 10 回購觸發條件指的是投資人可以要求公司和/或創始人對其股權進行回購的觸發條 件。 目標公司未能在規定時間內完成符合條件的上市是最常見的回購觸發條件。大多數 項目均約定公司在交

27、割后 3-5 年內未完成上市的，投資人有權行使回購權；也有部分以 早期投資為主的項目中規定的該上市期限超過 5 年，少部分以 Pre-IPO 投資為代表的項 目中規定的該上市期限少于 3 年。 回購觸發條件回購觸發條件 公司未能于約定年限內完成公司未能于約定年限內完成 合格上市合格上市 境內架構境內架構 境外架構境外架構 在以一定時間點前未完成合格上市作為回購觸發事件的項目中， 由于每一輪融資的 投資人對目標公司上市時間的要求都以當輪的交割時間作為起算點， 因此一般后輪次要 求的上市時間節點會晚于前輪次要求的節點。從后輪次的投資人角度，為了避免前輪投 資人有先于其退出的權利，以及過早回購導致公

28、司的現金流和估值減損，后輪投資人有 時會要求前輪投資人延后上市節點，與后輪投資人保持一致；從公司的角度，為了緩解 上市時間表壓力，公司有時也會要求前輪投資人延后其上市要求。而在前輪投資人可能 早于后輪投資人行使回購權的情況下，后輪投資人可能要求增加交叉觸發條款，即，其 他投資人行使回購權的，其亦有權要求回購。 回購觸發條件回購觸發條件 公司未能于約定年限內完成公司未能于約定年限內完成合格上市合格上市, 之前任一輪次的投資人的回購日期是否延后之前任一輪次的投資人的回購日期是否延后 3年 4.08% 3年 5年 70.75% 5年 25.17% 3年 7.74% 3年 5年 71.43% 5年 2

29、0.83% 全部延后 48.94% 全部不動 49.55% 部分延后 1.51% 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 11 公司和現有股東（以創始股東為主）嚴重違反交易文件也是常見的回購觸發條件之 一。由于“嚴重”(material)一般沒有固定的衡量標準，存在不確定性，從公司角度，常 會要求增加寬限期安排，即在投資人通知公司和/或現有股東存在嚴重違約行為后一段 時間內，公司和/或現有股東可以對違約行為進行糾正，如未能糾正的，才觸發回購。 回購觸發條件回購觸發條件 現有股東或公司嚴重違反交易文件的規定，是否有寬限期安排現有股東或公司嚴重違反交易文件的規定

30、，是否有寬限期安排 從三年統計數據看，有寬限期的安排逐年增加，說明融資主體和創始人逐漸認識到 這一機制的重要性。 回購觸發條件回購觸發條件 現有股東或公司嚴重違反交易文件的規定，是否有寬限期安排現有股東或公司嚴重違反交易文件的規定，是否有寬限期安排 優先分紅權優先分紅權 優先分紅權是投資人優先于其他股東獲得一定比例分紅的權利。 由于大多數股權投 資的核心目的并非為了通過分紅而獲得回報， 因此實踐中不少投資人并不要求優先分紅 權。在有優先分紅安排的項目中，優先分紅的比例常見在 5%-10%之間。 有寬限期安排 38.15% 無寬限期安排 61.85% 32.95% 32.95% 38.15% 6

31、7.05% 67.05% 61.85% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 有寬限期安排無寬限期安排 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 12 有無優先分紅權有無優先分紅權 投資人的分紅權上設定一定年利率投資人的分紅權上設定一定年利率 境內架構境內架構 境外架構境外架構 反稀釋權反稀釋權 反稀釋權(Anti-dilution)是在公司發生降價融資(Down-round)時，投資人有權要求調 整其原始投資單價，使得投資人按照原投資成本和調整后的投資單價，可以獲得更多的 股份。境外架構中，投資人的反稀釋權是通過調整優先股轉換為普通

32、股的價格 (Conversion Price)來實現的，即通過調整優先股轉為普通股的價格使得未來優先股股東 可以轉換更多的普通股；境內架構中，由于沒有轉換(Convert)的概念，一般是由公司以 名義價格向優先股股東新發股份 （由于境內增發價格不得低于 1 元/單位注冊資本 （即 1 元注冊資本） ，因此若投資人額外支付了增資款則應由公司補償）或者創始團隊以名義 價格向優先股股東額外轉讓股份的方式實現。 根據保護程度的不同，反稀釋權大致分為完全棘輪(Full-ratchet)和加權平均 (Weighted Average)兩種方式。加權平均方式對投資人的保護力不如完全棘輪，但更容易 被公司方接

33、受，無論是在美國還是在中國都運用地更加廣泛。 近三年來，漢坤參與的 VC/PE 項目中，總體而言加權平均方式比完全棘輪更加常 見，且有逐漸上升的趨勢。 反稀釋條款類型反稀釋條款類型 2.00% 92.00% 6.00% 2.22% 97.78% 0.00% 年利率5% 5%年利率10% 10%年利率15% 境內架構境外架構 有 39.83% 無 60.17% 有 64.84% 無 35.16% 58.51% 34.02% 7.47% 78.54% 15.07% 6.39% 加權平均反稀釋 完全棘輪反稀釋 無反稀釋條款 境內架構境外架構 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告

34、項目數據分析報告 13 反稀釋條款近三年趨勢反稀釋條款近三年趨勢 需要注意的是， 通常反稀釋權不適用因如下情形 （即例外情形） 而發行的降價股份： (1)根據經批準的員工股權激勵計劃(ESOP)而發行的股份；或(2)根據公司已經發行在外 的認股權證(Warrant)、可轉換債(Convertible Note)、期權(Option)等發行的股份。 優先認購權優先認購權 優先認購權是公司增加注冊資本或新發股票時，公司股東（多為投資人）優先于第 三方認購該等增資/新股的權利。優先認購權是常見的優先權，目的在于保證投資人在 目標公司的股權比例不因為公司未來的融資而被稀釋。 優先認購權的行權比例分為絕

35、對 比例和相對比例。 前者指的是投資人按照其在公司的持股比例計算其可以優先認購的股 權份額， 后者指的是投資人按照各投資人之間持股的相對比例分配其各自可以認購的股 權份額。 由于優先認購權的目的主要是為了投資人的絕對持股比例不被稀釋而非增加投 資人的持股比例，因此在計算投資人行使優先認購權的比例時，絕對比例更為常見。 優先認購權優先認購權類型類型 超額認購是優先認購權設置中的進一步機制， 目的是為了增加部分投資人可認購的 股權。該機制規定，如部分投資人未認購或者未全部認購其有權優先認購的股權，則已 經完全行權的投資人有權進一步認購該等剩余份額。 58.77% 59.66% 68.04% 34.

36、57%33.05% 25.00% 6.66%7.29% 6.96% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 加權平均反稀釋完全棘輪反稀釋無反稀釋條款 25.23% 69.79% 4.98% 11.98% 85.28% 2.74% 投資人可優先認購全部新股 投資人可按其在公司的持股比例 優先認購等比例的新股 無優先認購權 境內架構境外架構 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 14 優先認購權優先認購權 超額認購超額認購 創始人限制條款創始人限制條款 創始團隊的穩定性對公司發展及投資人尤為重要， 因此股權投資的協議文本中往往 會有對創

37、始團隊的限制性安排，包括(1)創始團隊承諾全職服務于公司并于在職期間和 離職后一段時間內承擔不競爭義務；(2)創始團隊未經投資人同意不得出售其持有的公 司股權；(3)創始團隊持有的公司股權作為限制性股權，約定在創始人離職等情況下，公 司有權回購和/或投資人有權購買該等股權。 限制性股權安排一般包括以下安排：(1)創始人持有的公司股權/股份受制于一定的 解限期（以三到五年最為常見） ；(2)創始人離職的，公司有權回購和/或投資人有權購買 創始人持有的公司股權/股份。其中，公司或投資人有權購買股權/股份的構成（是未解 限股權/股份還是全部股權/股份）和購買價格（是公平市價、創始人持股的成本價還是

38、法律允許的最低價）均視創始人離職的原因（是主動離職、過錯離職還是非過錯離職） 而定。需要說明的是，無論是已解限的股權/股份還是未解限的股權/股份，均是創始人 已經登記持有的公司股權/股份，解限安排僅影響前述股權/股份回購的范圍和價格等， 并非否認創始人在未發生離職情況下對該等股權/股份的所有權和投票權。 創始人股份是否為限制性股份創始人股份是否為限制性股份 有超額認購權 64.30% 無超額認購權 35.70% 是是 60.43% 否否 39.57% 3年 13.19% 3年-5年 84.25% 5年 1.10% IPO之前 1.10% 未約定 0.37%0.36% 漢坤漢坤 2019 年度年

39、度 VC/PE 項目數據分析報告項目數據分析報告 15 在約定創始人未經投資人同意不得出售其持有的公司股權的情況下， 部分創始人會 要求規定一定的例外情況， 包括： (1)允許創始人轉讓不超過一定比例的公司股權； (2)允 許創始人向其 100%持股的主體轉讓股權；(2)允許創始人出于財務規劃目的，向以其近 親屬，或以其自己或其近親屬為受益人的信托轉讓股權。值得注意的是，近年來，越來 越多的創始人和公司選擇將創始人信托作為其持股的方式之一， 以達到更合理的財富規 劃的目的。 創始人限制條款創始人限制條款 公司上市或被整體出售前，創始人股東不得轉股，除非得到投資人的同意。 優先購買權和共同出售權

40、優先購買權和共同出售權 優先購買權指的是在有股東（多為創始人）轉讓公司股權時，其他股東（多為投資 人） 在同等條件下優先于第三方購買該等股權的權利。優先購買權股權是投資項目中常 見的優先權安排，目的是為了限制創始股東退出的同時增加投資人在公司的持股比例。 根據 2019 年統計數據，普通股股東（主要為創始股東）為最主要的受限主體，即 該等主體轉讓其持有的目標公司股權的，投資人有優先購買權。此外，也有少量項目約 定任何股東轉讓其持有的目標公司股權的，其他股東均有優先購買權，也即投資人轉股 也受到優先購買權的限制， 此類項目更多集中在戰略投資項目中戰略投資人對于資本排 他的變通操作方式。 需要說明

41、的是， 中國公司法對有限責任公司的股權轉讓有明確規定： 股東之間可以自由轉讓股權；股東向非股東的第三方轉讓的，在同等條件下其他股東按 照持股比例享有優先購買權，但公司章程另有約定的除外。因此如境內項目中各方對優 先購買權的約定有區別于中國公司法的規定，應當在公司章程中明確約定。 12.20% 22.44% 60.00% 5.36% 8.51% 50.53% 22.34% 18.62% 1.允許創始人股東向第三方轉讓 不超過一定比例的股權 2.允許一些其他例外情形， 例如：向創始人全資持有的公司轉股、 向其近親屬轉讓不超過一定比例的股權等 3.并無任何例外情形 1&2 境內架構境外架構 漢坤漢坤 2019 年度年度 VC/PE 項