中國巨石-公司研究-多角度看中國巨石系列深度報告之四：與周期共舞、為成長鋪路-230110（20頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 19 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 與周期共舞、為成長鋪路與周期共舞、為成長鋪路 多角度看中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四2023.1.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 趙新宇趙新宇 基礎材料和工程服務分析師 S1010522050001 中國巨石屬于典型的周期成長股。公司主營業務為玻纖紗（含粗紗和細紗），中國巨石屬于典型的周期成長股。公司主營業務為玻纖紗（含粗紗和細紗），其價格隨著行業供需變化而波動，

2、進而對盈利產生較大影響，這是周期性的體其價格隨著行業供需變化而波動，進而對盈利產生較大影響，這是周期性的體現；玻纖紗具備典型的供給創造需求特征，隨著技術進步提升性能、降低成本，現；玻纖紗具備典型的供給創造需求特征，隨著技術進步提升性能、降低成本，替代性價比提升，全球需求持續增長，中國巨石通過市占率提升及相對行業更替代性價比提升，全球需求持續增長，中國巨石通過市占率提升及相對行業更快的盈利能力提升，實現增強，這是成長性的體現。復盤看，公司股價從高快的盈利能力提升，實現增強，這是成長性的體現。復盤看，公司股價從高點到下一輪啟動大概為兩年的時間，且基本在每一輪行業盈利見底之后具備點到下一輪啟動大概為

3、兩年的時間，且基本在每一輪行業盈利見底之后具備100%-300%不等的上漲彈性，近不等的上漲彈性，近 10 年公司市值年化增長率年公司市值年化增長率 22%，分配現金紅，分配現金紅利利 61.76 億元。當前公司股價自高點回落已有兩年左右，億元。當前公司股價自高點回落已有兩年左右，PE、PB 均處于歷史均處于歷史底部，行業普遍盈利水平偏弱，處于基本面底部位置，預計后續公司具備盈利底部，行業普遍盈利水平偏弱，處于基本面底部位置，預計后續公司具備盈利及估值的雙重彈性，維持“買入”評級。及估值的雙重彈性，維持“買入”評級。中國巨石股價波動的周期性及成長性。中國巨石股價波動的周期性及成長性。我們分析中

4、國巨石 2007 年以來的市值表現，得出三個結論。1）市值波動和基本面周期波動具備相關性：）市值波動和基本面周期波動具備相關性：公司市值低點基本與行業基本面周期底部相吻合，在玻纖價格拐點向上時迎來股價高上漲彈性。2）市值隨著公司盈利的持續增長而螺旋式上升：）市值隨著公司盈利的持續增長而螺旋式上升：近 10 年來公司凈利潤年化增長 35%，市值年化增長 22%，股價在隨行業基本面周期波動中體現持續的成長性。3）市值先于基本面表現提前的時間在拉長：）市值先于基本面表現提前的時間在拉長：2014 年市值上漲略滯后于玻纖價格上漲，而在 2017、2020 年，公司市值上漲領先于玻纖紗價格上漲，且領先時

5、間拉長。玻纖紗行業及中國巨石的周期性。玻纖紗行業及中國巨石的周期性。玻纖紗在產業鏈環節屬于上游，可與樹脂等其他材料復合形成復合材料，最終應用至各個領域。同品類產品價格差異不大，行業供需變化影響產品價格，進而影響企業利潤，具備周期性。但是玻纖紗又與傳統的化工類產品不同，主要源自：1）多領域應用：玻纖紗的應用主要源自于其優秀的物理性能，而非傳統化工品依賴特殊化學性能實現在某一個或某些相關領域的應用，因此避免了需求單一。除了類似金融危機等極端情況外，玻纖紗行業未出現過需求下滑。2）窯爐連續生產：由于玻纖紗生產需要高溫，窯爐點火后 8-10 年連續生產，停產成本高，一方面企業虧到現金成本才會退出，大量

6、企業經歷過虧損，疊加技術壁壘高，擴產相對理性；另一方面，在雙碳背景下對能耗、污染物排放等要求更為嚴格，未來市場環境更有利于龍頭企業發展。歷史上，中國巨石的凈利潤會受到玻纖紗價格的影響，出現連續兩年歸屬凈利潤不增長的情況，但一般第三年之后會跳躍式增長，站穩新的利潤平臺。玻纖紗行業及中國巨石的成長性。玻纖紗行業及中國巨石的成長性。我們在深度報告玻纖行業系列分析報告之一如何看待玻纖行業的需求增長（2021-1-12）中提到，玻纖行業的需求本質為供給創造型需求，通過技術進步，一方面降低生產成本，替代性價比更高，另一方面提升性能，在高端領域應用場景拓展，因此行業呈現出需求不斷增長，且高端領域占比提升的趨

7、勢。中國巨石作為全球龍頭，一方面在成長的行業中市占率提升，近 10 年來產量復合增速 10%，若考慮電子紗電子布的投產，增長彈性更高；另一方面其成本下降幅度及產品結構優化速度快于行業，單位盈利中樞提升，實現了近十年來收入年化增長 15%，扣非歸屬凈利潤年化增長36%，體現成長性。玻纖紗品類多應用廣，在高端領域技術壁壘高，因此競爭格局優異，高端產品價格波動率明顯更低，成長性更好。公司公司 PB 與與 PE 均為歷史低位，估值性價比高。均為歷史低位，估值性價比高。從 ROE 角度看，由于玻纖紗行業具備技術壁壘，且投資強度大使得行業競爭格局好，理應具備較好的投資回報率。而中國巨石作為全球行業龍頭，其

8、投資效率更高，ROE 在 15%左右，主要源自于其窯爐平均規模更大、生產效率更高，同時產品品質更優、同品類產品價格略高于競爭對手。目前公司 PB 約為 2 倍，處于歷史低點（歷史上 PB 在 中國巨石中國巨石 600176.SH 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 14.25元 目標價 19.00元 總股本 4,003百萬股 流通股本 4,003百萬股 總市值 570億元 近三月日均成交額 326百萬元 52周最高/最低價 18.02/11.56元 近1月絕對漲幅-3.39%近6月絕對漲幅-9.58%近12月絕對漲幅-19.96%多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系

9、列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 2-4 倍之間波動），具備低 PB、高 ROE 的典型特征。同時，公司當前 PE 也已經低于歷史上最低水平，具備估值性價比。風險因素：風險因素：宏觀經濟大幅波動、原燃料成本上升、新增產能投產非理性、海外需求衰退、風電需求不及預期的風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：中國巨石作為全球規模最大、技術領先的玻纖企業，雖然盈利受行業影響出現周期波動，但是憑借產品結構不斷優化、生產成本持續降低，單位盈利中樞持續提升，體現增強。預計未來公司仍會延續粗紗銷量的增長及單位盈利中樞的提升，電子紗/電子布會成為

10、第二成長曲線?？紤]到行 業供 需格 局優 化，我們 調整 公司 2022-2024 年 歸母 凈利 潤預 測至67.73/50.75/72.02 億元（原預測為 67.73/50.18/61.23 億元），對應 EPS 預測為 1.68/1.27/1.80 元，過去 5 年公司估值中樞為 18xPE，當前股價具有較高安全邊際，基于謹慎原則，我們給予公司 2023 年 15 倍 PE，維持目標價 19 元及“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)11,666.20 19,706.88 21,737.76 24,066.08 29

11、,398.73 營業收入增長率 YoY 11%69%10%11%22%凈利潤(百萬元)2,416.11 6,028.47 6,737.67 5,074.62 7,202.03 凈利潤增長率 YoY 13%150%12%-25%42%每股收益 EPS(基本)(元)0.60 1.51 1.68 1.27 1.80 毛利率 34%45%37%34%39%凈資產收益率 ROE 13.86%26.71%24.60%16.75%20.08%每股凈資產（元）4.36 5.64 6.84 7.57 8.96 PE 23.8 9.4 8.5 11.2 7.9 PB 3.3 2.5 2.1 1.9 1.6 PS

12、4.9 2.9 2.6 2.4 1.9 EV/EBITDA 15.2 7.3 6.4 7.4 5.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 9 日收盤價 TWnUsQnPRZjYuYYXoY6MdN9PnPrRsQsRfQmMoPlOmNpO9PpPyRNZnOmONZtQnR 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 中國巨石股價波動的周期性及成長性中國巨石股價波動的周期性及成長性.5 市值波動和基本面周期波動具備相關性.5 市值隨著公司盈利

13、的持續增長而螺旋式上升.6 公司市值先于基本面表現提前的時間在拉長.7 玻纖紗行業及中國巨石的周期性玻纖紗行業及中國巨石的周期性.8 玻纖紗行業的周期性.8 中國巨石的周期性.11 玻纖紗行業及中國巨石的成長性玻纖紗行業及中國巨石的成長性.11 玻纖紗行業的成長性.11 中國巨石的成長性.13 PB 與與 PE 均為歷史低位，估值性價比高均為歷史低位，估值性價比高.15 風險因素風險因素.16 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.17 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插

14、圖目錄 圖 1：中國巨石股價下行周期及上漲彈性.5 圖 2：中國巨石收入及增速.6 圖 3：中國巨石扣非凈利潤及增速.6 圖 4：公司 2010 年以來第一輪股價上漲周期的市值變化和相較全 A 的超額收益（2014.5-2015.5）.7 圖 5：公司 2010 年以來第二輪股價上漲周期的市值變化和相較全 A 的超額收益（2017.3-2018.1）.7 圖 6：公司 2010 年以來第三輪股價上漲周期的市值變化和相較全 A 的超額收益（2019.10-2021.2）.7 圖 7：中國巨石歷年分紅情況.7 圖 8：中國巨石季度扣非凈利潤與股價啟動點、股價高點的關系.8 圖 9：玻纖產業鏈.8

15、圖 10：玻纖企業毛利率呈周期波動.9 圖 11：玻纖下游需求結構.9 圖 12：純堿下游需求結構.9 圖 13：全球玻纖需求量一般是工業增加值增速的 1.6 倍.10 圖 14：中國玻纖表觀消費量.10 圖 15：玻纖行業產能集中度（2022）.10 圖 16：玻纖行業能耗較高.11 圖 17：頭部企業能耗優勢明顯.11 圖 18：中國巨石歸母凈利潤變化.11 圖 19：玻纖行業是技術創造型需求.12 圖 20：頭部企業能耗變化（以泰山玻纖為例）.12 圖 21：頭部企業人效變化.12 圖 22：LFT 在汽車結構件及半結構件中的應用.13 圖 23：風電紗模量不斷提升，適配更長的葉片.13

16、 圖 24：中國巨石產量及增速.13 圖 25：中國巨石新增產量在行業中占比.13 圖 26：中國巨石粗紗單線規模變化.14 圖 27 中國巨石電子紗單線規模變化.14 圖 28：中國巨石新線 VS 老線、大線 VS 小線天然氣單耗變化.14 圖 29：高端產品價格波動小于低端產品.14 圖 30：中國巨石單位盈利中樞上升.14 圖 31：中國巨石歷史 PB.16 圖 32：中國巨石歷史 PE.16 圖 33：中國巨石近十年來 ROE 中樞提升，且具有可持續性.16 表格目錄表格目錄 表 1：中國巨石歷次提價情況.5 表 2：中國巨石 2018 年以來投產產能情況.15 多角度看多角度看中國巨

17、石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 中國巨石股價波動的周期性及成長性中國巨石股價波動的周期性及成長性 我們分析中國巨石 2007 年以來的市值表現，主要得出三個結論：1）市值波動和基本面周期波動具備相關性；2）市值隨著公司盈利的持續增長而螺旋式上升；3）市值先于基本面表現提前的時間在拉長。綜合而言，公司市值呈現典型的周期成長特征，雖然會隨著公司基本面的變化而波動，但是總體呈現向上的趨勢，近 10 年市值年化增長達到 22%，考慮到公司保持了30%的現金分紅比例，將其加回后年化回報會更高。圖 1：中國巨石股

18、價下行周期及上漲彈性 資料來源：Wind，卓創資訊，中信證券研究部繪制 市值波動和基本面周期波動具備相關性市值波動和基本面周期波動具備相關性 行業供需變化帶來玻纖價格的周期波動，進而影響企業利潤，2014 年由于海外需求尤其是風電需求增加，拉動玻纖需求，進而帶來玻纖價格上漲，公司利潤上升，股價也開啟上漲行情。2017 年由于國內環保督察落后產能淘汰，供需向好，玻纖價格再次迎來上漲，2020 年由于 2019、2020 年新增產能少，疊加 5 月份以來海外需求恢復，改善行業供需，進而推動玻纖價格和公司盈利的提升。綜合來看，公司市值波動體現出基本面驅動的特征。表 1：中國巨石歷次提價情況 通知時間

19、通知時間 提價時間提價時間 提價基本情況提價基本情況 提價原因提價原因 2014 年 6 月 2014年7月1日起 在全球范圍內對玻璃纖維粗紗及制品的價格上調 6%。對于已簽訂的合同將按照雙方約定的價格執行到合同期滿 歐美經濟復蘇，風電市場拉動玻纖需求 2014 年 11 月 2015 年月 1 日起 對玻璃纖維粗紗及其制品價格進行如下調整：1、對巨石埃及工廠生產的產品價格上調幅度大于 7%；2、對因簽訂 2014 年全年合同，在本年度內未執行調價政策的客戶，價格上調幅度大于 8%；3、對上述所列 1、2 點以外之情形，價格上調幅度大于 4%；4、對于已簽訂的合同將按照雙方約定的價格執行到合同

20、期滿；歐美經濟復蘇，風電市場拉動玻纖需求 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 通知時間通知時間 提價時間提價時間 提價基本情況提價基本情況 提價原因提價原因 5、本次調價的原則是根據今年實際價格執行情況的不同而分別對待。2017 年 12 月 2018年1月1日起-2018年3月31日止 玻纖所有產品銷售價格上調 6%以上 中東管道用紗需求處在高峰，國內環保督察中小型企業大量停產限產 2020 年 8 月 2020年9月1日起 對國內玻纖粗紗及制品銷售價格進行恢復性調整，上調幅度為

21、7%（已簽訂的合同仍按原合同執行）疫情得到緩解內需快速恢復，玻璃纖維產品價格過低，風電搶裝帶動玻纖需求 2020 年 9 月 2020 年 10 月 1 日起 對玻纖粗紗及制品銷售價格繼續實行恢復性上調，上調幅度為 10%（已簽訂的合同仍按原合同執行）疫情得到緩解內需快速恢復，玻璃纖維產品價格過低，風電搶裝帶動玻纖需求 2021 年 9 月 2021 年 10 月 1 日起 對玻纖紗及制品價格分別上調(已簽訂合同的仍按原合同執行)，具體調整如下：1、熱固類直接紗：上調不低于 200 元/噸；2、熱塑增強紗、玻纖制品：上調不低于 300 元/噸；3、合股紗、短切原絲：上調不低于 400 元/噸。

22、全球疫情影響，原材料、能源和勞動力成本大幅上漲，尤其是天然氣價格上漲 資料來源：公司公告，中信證券研究部 市值隨著公司盈利的持續增長而螺旋式上升市值隨著公司盈利的持續增長而螺旋式上升 公司作為玻纖紗全球行業龍頭，在隨著行業基本面周期波動中體現持續的成長性，近10 年來收入年化增長 15%，扣非歸屬凈利潤年化增長 36%。圖 2：中國巨石收入及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：中國巨石扣非凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 且公司市值也體現出了較好的上漲彈性，每一輪市值啟動彈性均超 90%，相較于全 A實現 80-350%不等的超額收益。平均看，公司近 10 年來市

23、值年化增長 22%，若加回 30%的現金分紅，年化收益更高。多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 4：公司 2010 年以來第一輪股價上漲周期的市值變化和相較全 A的超額收益（2014.5-2015.5）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：公司 2010 年以來第二輪股價上漲周期的市值變化和相較全 A的超額收益（2017.3-2018.1）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司 2010 年以來第三輪股價上漲周期的市值變化和相較全 A的超額收益（2019.10-2

24、021.2）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：中國巨石歷年分紅情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司市值先于基本面表現提前的時間在拉長市值先于基本面表現提前的時間在拉長 復盤歷次中國巨石跑出超額收益的股價表現，2014 年二季度公司利潤大幅上漲，股價也自此開啟明顯超額收益行情，股價略滯后于價格上漲，基本同步于凈利潤上漲，在單季度凈利潤達到最高時，即 2015 年二季度，上漲行情結束，之后單季度凈利潤下跌。2017年，股價上漲領先于玻纖價格上漲，基本同步于公司單季度凈利潤增長，即 2017 年一季度，超額收益止步于公司單季度凈利潤還未達高點時，即 2018 年一季度；之后兩

25、個季度，公司凈利潤繼續環比提升，之后同比下滑。2019 年，在四季度單位盈利觸底時，公司開啟新的超額收益行情，之后單季度凈利潤下跌，兩個季度后單季度凈利潤才達到 2019 年四季度的水平，之后快速提升，但是至 2021 年一季度，公司單季度凈利潤還在持續增長過程中，市值達到階段性高點，六個季度后玻纖價格才開始向下。由此，我們看到公司股價先于基本面表現，且提前時間在拉長。多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 8：中國巨石季度扣非凈利潤與股價啟動點、股價高點的關系 資料來源：Wind，

26、中信證券研究部 玻纖紗行業及中國巨石的周期性玻纖紗行業及中國巨石的周期性 玻纖紗行業的周期性玻纖紗行業的周期性 玻纖紗在產業鏈上屬于上游，通過對礦石高溫熔融、拉絲等形成直徑低于 30 微米，具備高拉伸強度、高耐磨耐折、低密度的含硅混合物，之后玻纖紗與樹脂等其他材料復合形成復合材料，最終應用至各個領域。同品類產品價格差異不大，行業供需變化會影響產品價格，進而影響企業利潤，具備周期性。圖 9：玻纖產業鏈 資料來源：中信證券研究部繪制 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00扣非歸母凈利潤（億元）股價高點股價啟動點 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石

27、（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：玻纖企業毛利率呈周期波動 資料來源：Wind，中信證券研究部 但與傳統的化工類產品相比，玻纖紗的周期又有所不同，主要源自于需求端多領域應用及供給端連續生產。需求端多領域應用：需求端多領域應用：玻纖紗的應用主要源自于其優秀的物理性能（耐熱性高、電絕緣性高、耐化學介質性能高、拉伸強度高、比重輕、延伸小等），而非傳統化工品依賴特殊化學性能實現在某一個或某些相關領域的應用（如純堿，在玻璃生產中通過引入純堿中的氧化鈉起到助熔作用，使得玻璃易于成形，下游需求主要集中在玻璃行業），廣泛

28、應用于建筑建材、交通運輸、電力電氣、工業設備、環保能源等領域，避免了需求單一。除了類似金融危機等極端情況外，玻纖紗行業未出現過需求下滑。圖 11：玻纖下游需求結構 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 12：純堿下游需求結構 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021中國巨石泰山玻纖長海股份山東玻纖重慶國際 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 13：全球玻纖需求量一般是工業增加值增速的 1.6 倍 資

29、料來源：歐文斯科寧 圖 14：中國玻纖表觀消費量 資料來源：中國玻纖工業協會，中信證券研究部 供給端窯爐連續生產：供給端窯爐連續生產：由于玻纖紗生產需要高溫環節，窯爐點火之后 8-10 年連續生產，停產成本高，一方面企業虧損并非行業底部，虧到現金成本才會出現產能退出情況，大量行業內企業經歷過虧損；另外玻纖行業具備較高的資金（10 萬噸以上窯爐單線投資15 億元以上）、技術壁壘（窯爐、玻璃液配方、漏板、浸潤劑等），行業集中度較高，頭部企業擴產相對理性（去年三季度開始玻纖價格極速下跌，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際等頭部企業紛紛延緩在建項目投產計劃，并及時調整和冷修到期池窯項目）。圖 15：玻纖行業

30、產能集中度（2022）資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 另一方面玻纖連續高溫的生產方式能耗、排放也較高。在雙碳背景下對能耗、污染物排放等要求更為嚴格，小企業能耗、排放指標獲取更加困難，未來市場環境更有利于龍頭企業發展。0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004505002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國玻纖表觀消費量（萬噸）中國玻纖表觀消費量（萬噸）同比增速同比增速32%16%13%6%4%3%26%中國巨石泰山玻纖重慶國際山東玻纖長海股份四川威玻其

31、他 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 16：玻纖行業能耗較高 資料來源：中信證券研究部測算 圖 17：頭部企業能耗優勢明顯（噸標煤/噸）資料來源：中國玻纖工業協會，各產線環評報告，中信證券研究部 中國巨石的周期性中國巨石的周期性 作為玻纖紗的全球龍頭，中國巨石的凈利潤不可避免的會受到玻纖紗價格波動的影響，在行業下行周期中（一般為 2 年左右）出現歸屬凈利潤連續不增長的情況。但與行業的周期性相比，巨石在行業下行時體現出明顯優于行業的抗風險能力，在行業周期向上時凈利潤出現跳躍式增

32、長，疊加銷量的增長，站穩新的利潤平臺。圖 18：中國巨石歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 玻纖紗行業及中國巨石的成長性玻纖紗行業及中國巨石的成長性 玻纖紗行業的成長性玻纖紗行業的成長性 我們在深度報告玻纖行業系列分析報告之一：如何看待玻纖行業的需求增長（2021-1-12）中提到，玻纖行業的需求本質為供給創造型需求，呈現出需求不斷增長，且高端領域占比提升的趨勢。050100150200250300350400450瓷磚水泥玻璃玻纖管道防水單位綜合能耗（kgce/t）多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務

33、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 19：玻纖行業是技術創造型需求 資料來源：中信證券研究部繪制 一方面通過技術進步（大窯爐、智能制造等），可以降低原燃料單位耗用量、提升人一方面通過技術進步（大窯爐、智能制造等），可以降低原燃料單位耗用量、提升人效使其生產成本降低，使得產品替代性價比更高。效使其生產成本降低，使得產品替代性價比更高。圖 20：頭部企業能耗變化（以泰山玻纖為例，噸標煤/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 21：頭部企業人效變化（噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 另一方面技術進步使得玻纖性能持續提升，在高端領域應用場景拓展。另一方面技術進步使得玻纖性能持續提升，

34、在高端領域應用場景拓展。如熱塑長纖維相比短纖維具更高的沖擊韌性和彎曲拉伸強度，抗蠕變性能大幅度提高，尺寸穩定性也有改善，應用領域可以從汽車內飾拓展到汽車的半結構件、結構件；在風電葉片領域，隨著玻纖的模量提升，可以用在更長的葉片上（中國巨石 E9 風電紗模量超過 100Gpa，成功應用在全球最長 123 米的葉片）。00.10.20.30.40.50.619年老廠19年新廠21年新廠 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 22：LFT 在汽車結構件及半結構件中的應用 資料來源：20

35、10 年孔小寅美國復合材料在車輛領域的應用 圖 23：風電紗模量不斷提升，適配更長的葉片 資料來源：中信證券研究部繪制 中國巨石的成長性中國巨石的成長性 中國巨石的成長性一方面體現在公司在成長的行業中市占率的提升，銷量具備增長彈性，另一方面體現在公司成本下降及產品結構優化速度較行業平均更快，單位盈利中樞上升。公司在成長的行業中市占率的提升，銷量具備增長彈性公司在成長的行業中市占率的提升，銷量具備增長彈性。近 10 年來公司產量復合增速 10%，而行業產量復合增速為 8.3%，每年新增產量基本占到行業新增產量的 30%以上。圖 24：中國巨石產量及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2

36、5：中國巨石新增產量在行業中占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司成本下降及產品結構優化速度較行業平均更快，單位盈利中樞上升。公司成本下降及產品結構優化速度較行業平均更快，單位盈利中樞上升。在產能擴張的過程中，公司通過單線產能規模提升和技術進步帶動單耗下降，制造成本絕對值保持長期穩定下降；且公司 2018 年以來新增產能主要集中在熱塑、高強高模、電子紗電子布等領域，高端產品占比不斷提升，目前約為 85%左右。對于高端產品，技術壁壘高，競爭格局優異，因此周期性明顯更弱，成長性更好。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600

37、176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 26：中國巨石粗紗單線規模變化（萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 27 中國巨石電子紗單線規模變化（萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 28：中國巨石新線 VS 老線、大線 VS 小線天然氣單耗變化 資料來源：公司環評報告，中信證券研究部 圖 29：高端產品價格波動小于低端產品（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 30：中國巨石單位盈利中樞上升（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 3000400050006000700080009000100

38、0017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10纏繞直接紗環氧風電紗合股紗短切紗 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 2：中國巨石 2018 年以來投產產能情況 時間時間 基地基地 產線產線 產能（萬噸）產能（萬噸）熱塑短切熱塑短切 合股紗合股紗 直接紗（含風電）直接紗（含風電）電子紗電子紗 2018 九江基地 新 1 線（復產）20 2.5

39、6.8 10.7 三線 12 5.5 6.5 桐鄉基地 電子紗智能一線 6 6 粗紗智能一線 15 13.2 7.8 9 2020 桐鄉基地 粗紗智能二線 15 成都基地 成都智能一線 13 12.3 1.6 11.1 成都智能二線 12 2021 桐鄉基地 電子紗智能二線 6 6 粗紗智能三線 15 7.2 7.8 熱塑短切線 15 15 2022 成都基地 成都智能三線 15 15 桐鄉基地 電子紗智能三線 10 10 桐鄉六線 5 5 合計 159 65.2 29.5 42.3 22 資料來源：卓創資訊，各產線環評報告，中信證券研究部 PB 與與 PE 均為歷史低位，估值性價比高均為歷史

40、低位，估值性價比高 從從 ROE 角度看，角度看，由于玻纖紗行業具備技術壁壘，且投資強度大，使得行業競爭格局好，理應具備較好的投資回報率。而中國巨石作為全球行業龍頭，其投資效率更高，ROE在 15%左右，主要源自于其窯爐平均規模更大、生產效率更高，同時產品品質更優，同品類產品價格略高于競爭對手。近年來，隨著公司不斷增、節、降提升效率降低成本以及實現了壁壘更高的高端產品占比的提升，ROE 呈現提升趨勢。未來看，玻纖生產由于需要能耗指標的限制以及高端化趨勢，進入壁壘更高，疊加中國巨石優異的管理能力，預計 ROE中樞仍然具備提升空間；短期看，目前玻纖行業處于盈利低點，隨著價格抬升帶來公司利潤增長，R

41、OE 也具備向上空間。目前公司 PB 約為 2 倍，處于歷史低點（公司歷史上 PB在 2-4 倍之間波動），具備低 PB、高 ROE 的典型特征。從 PE 的角度看，公司歷史 PE 在 15-25 倍之間波動，2021 年后由于利潤水平的大幅上漲明顯拉低了公司 PE，當前 PE 已為歷史最低點，考慮到 2022 年三季度為行業低點，中國巨石由于自身屬性仍有較好盈利，預計 2023 年公司凈利潤具備較強穩定性，在單季度盈利拐點向上時也具備 PE 修復的明顯彈性。多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款

42、和聲明 16 圖 31：中國巨石歷史 PB 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 32：中國巨石歷史 PE 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 33：中國巨石近十年來 ROE 中樞提升，且具有可持續性 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 宏觀經濟大幅波動：玻纖行業的景氣程度受宏觀經濟影響較大，未來全球宏觀經濟存在不確定性，如果疫情后宏觀經濟復蘇不及預期，玻纖供需可能受到影響，進而對公司業績產生影響。原燃料成本上升：公司玻纖產品原材料主要有葉臘石、石灰石等，能源采購主要為天然氣。如果原燃料供應狀況和供應價格發生變化，可能會對公司的生產及成本產生影響。新增產能投產非理性：玻

43、纖行業集中度較高且呈現寡頭競爭局面，行業較多企業進行產能擴張，新增產能可能帶來激烈的價格競爭。如果行業產能增長超預期可能導致玻纖產品供過于求，影響公司盈利水平。海外需求衰退的風險：公司在海外建設多個子公司布局大量產能，海外收入占比始終 多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 保持在 30%以上。如果海外需求受宏觀經濟等影響而衰退，可能會對公司海外業務業績、布局及產銷率產生影響。風電需求不及預期：風電在玻纖下游需求中占有較高比重，如果風電裝機需求不及預期，可能會對公司業績產生影響。盈利預

44、測與投資評級盈利預測與投資評級 中國巨石作為全球規模最大、技術領先的玻纖企業，雖然盈利受行業影響出現周期波動，但是憑借產品結構不斷優化、生產成本持續降低，單位盈利中樞持續提升，體現增強。預計未來公司仍會延續粗紗銷量的增長及單位盈利中樞的提升，電子紗/電子布會成為第二成長曲線?？紤]到行業供需格局優化，我們調整公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測至67.73/50.75/72.02 億元（原預測為 67.73/50.18/61.23 億元），對應 EPS 預測為1.68/1.27/1.80 元，過去 5 年公司估值中樞為 18xPE，當前股價具有較高安全邊際，基于謹慎原則，我們給予公司 20

45、23 年 15 倍 PE，維持目標價 19 元及“買入”評級。多角度看多角度看中國巨石（中國巨石（600176.SH）系列深度報告之四系列深度報告之四2023.1.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 11,666 19,707 21,738 24,066 29,399 營業成本 7,725 10,777 13,592 15,771 18,057 毛利率 33.8%45.3%37.5%34.5%38.6%稅金及附加 102 157 174 198 237 銷售費用 134 143 21

46、7 241 294 銷售費用率 1.2%0.7%1.0%1.0%1.0%管理費用 557 1,330 1,304 1,444 1,764 管理費用率 4.8%6.8%6.0%6.0%6.0%財務費用 485 489 522 705 633 財務費用率 4.2%2.5%2.4%2.9%2.2%研發費用 342 552 611 685 829 研發費用率 2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%投資收益 185 54 50 50 51 EBITDA 4,532 9,495 10,743 9,249 11,849 營業利潤 2,871 7,311 8,053 6,077 8,653 營業利潤率 24

47、.61%37.10%37.04%25.25%29.43%營業外收入 28 46 34 36 38 營業外支出 45 53 38 45 45 利潤總額 2,854 7,303 8,049 6,067 8,646 所得稅 444 1,165 1,293 962 1,380 所得稅率 15.6%15.9%16.1%15.9%16.0%少數股東損益(6)110 18 30 64 歸屬于母公司股東的凈利潤 2,416 6,028 6,738 5,075 7,202 凈利率 20.7%30.6%31.0%21.1%24.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E

48、2024E 貨幣資金 1,870 2,252 2,609 2,888 3,472 存貨 1,580 2,199 2,706 3,139 3,625 應收賬款 1,127 1,752 1,956 2,210 2,653 其他流動資產 6,526 7,860 7,753 8,310 8,581 流動資產 11,102 14,064 15,025 16,547 18,331 固定資產 20,911 24,588 33,397 36,890 36,756 長期股權投資 1,369 1,354 1,354 1,354 1,354 無形資產 783 808 808 808 808 其他長期資產 2,572

49、 3,015 5,016 6,018 6,521 非流動資產 25,635 29,765 40,576 45,071 45,440 資產總計 36,737 43,828 55,600 61,617 63,770 短期借款 4,201 3,934 10,313 12,179 7,620 應付賬款 1,743 2,215 2,805 3,352 3,758 其他流動負債 5,601 7,735 7,704 8,362 9,031 流動負債 11,546 13,884 20,822 23,892 20,409 長期借款 4,430 4,809 4,809 4,809 4,809 其他長期負債 2,4

50、15 1,614 1,614 1,614 1,614 非流動性負債 6,845 6,423 6,423 6,423 6,423 負債合計 18,391 20,307 27,245 30,315 26,832 股本 3,502 4,003 4,003 4,003 4,003 資本公積 3,726 3,195 3,195 3,195 3,195 歸屬于母公司所有者權益合計 17,437 22,568 27,384 30,300 35,872 少數股東權益 910 954 972 1,002 1,066 股東權益合計 18,346 23,521 28,355 31,302 36,938 負債股東權益

51、總計 36,737 43,828 55,600 61,617 63,770 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 2,410 6,138 6,756 5,105 7,266 折舊和攤銷 1,274 1,807 2,191 2,507 2,634 營運資金的變化-1,811-1,579-56-42-121 其他經營現金流 179-385 464 638 558 經營現金流合計 2,052 5,981 9,354 8,208 10,337 資本支出-1,532-3,656-13,000-7,000-3,000 投資收益 185 54

52、 50 50 51 其他投資現金流-181 70 17 18 17 投資現金流合計-1,528-3,531-12,933-6,932-2,931 權益變化 973 0 0 0 0 負債變化-177-1,624 6,379 1,866-4,558 股利支出-676-785-1,922-2,158-1,630 其他融資現金流-212 424-522-705-633 融資現金流合計-91-1,985 3,936-997-6,822 現金及現金等價物凈增加額 432 465 356 279 584 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（

53、%）營業收入 11.2%68.9%10.3%10.7%22.2%營業利潤 13.8%154.6%10.1%-24.5%42.4%凈利潤 13.5%149.5%11.8%-24.7%41.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 33.8%45.3%37.5%34.5%38.6%EBITDA Margin 38.9%48.2%49.4%38.4%40.3%凈利率 20.7%30.6%31.0%21.1%24.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.9%26.7%24.6%16.7%20.1%總資產收益率 6.6%13.8%12.1%8.2%11.3%其他（其他（%）資產負債率 50.1%46.3%49

54、.0%49.2%42.1%所得稅率 15.6%15.9%16.1%15.9%16.0%股利支付率 32.5%31.9%32.0%32.1%32.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 19 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構

55、及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行

56、承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或

57、者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各

58、個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場

59、以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 20 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（

60、1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Secu

61、rities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 4

62、00021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Th

63、ailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由

64、CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡

65、財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條

66、款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本

67、研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆

68、蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。