平安避險2022年回顧及新年展望（56頁）.pdf

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1、-1-平安避險平安避險2022年回顧及新年展望年回顧及新年展望 平安避險團隊 前言：回首 2022，金融市場迎來了 08 年以來的最劇烈波動，中國也在風高浪急的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展中迎來了新發展階段的新任務。歲末年初，辭舊迎新，平安避險專門邀請平安銀行金融市場研究團隊對宏觀經濟進行全局分析、外匯交易團隊回顧全年匯率市場風云變化、平安避險產品專家團隊推薦避險場景應用分析，匯總編纂在此，作為“平安避險 2022 年回顧及新年展望”?？l送給大家，謹供平安避險各位尊貴客戶分享參考。我們還特別邀請了平安銀行行長特別助理宋倫鎬（Song Yunho）先生為本刊提供專題總結與寄語。專業創造價值

2、，2023，平安避險繼續與您同行。-2-目錄 第一篇：宏觀市場分析 .4 一、2022 年宏觀經濟回顧及 2023 年宏觀經濟展望 .4（一）總體增速預期 .4（二）地產對經濟的拖累明顯改善，但尚不能預見“反轉”.5（三）在高基數背景下，基建投資明顯退坡 .5（四）在全球外需走弱的背景下，我國出口將明顯收斂 .6（五）消費前景不明朗，財富效應和消費場景受限制 .6（六）制造業投資成為經濟增長的重要推動因素，但企業利潤難改善 .7（七）通脹預計弱修復，商品價格很難拐頭直接向上 .8 二、國內政策分析 .9（一）財政政策壓力明顯加大，被動“退坡”幾乎成必然趨勢 .9（二）貨幣政策關注點在于結構性政

3、策實施的效果，政策將維持相對寬松但逐步向中性回歸 .9 三、海外政策與市場分析 .10（一）美聯儲仍將鷹派加息，并將維持“限制性利率”更長時間 .11（二）美國通脹粘性較強，2023 年內恢復到 4%即為較好表現 .11（三）美國勞動力市場供不應求的趨勢將緩慢修復，失業率難以快速提升 .12 四、金融市場研判 .13（一）2023 年利率水平與 2022 年相當，波動率有所提升 .13（二）人民幣匯率經歷快速貶值后將重新回到升值軌道 .14 第二篇：匯率市場分析 .15 一、人民幣外匯即期市場情況 .15（一）人民幣匯率走勢回顧 .15（二）影響人民幣匯率走勢的主要因素分析.17（三）2023

4、 年人民幣匯率展望 .21 二、人民幣期權市場情況 .22（一）2022 年波動率走勢回顧 .22（二）2022 年人民幣外匯期權市場特點與分析 .23（三）主要非美貨幣波動率回顧 .24（四）2023 年期權市場展望 .25 -3-三、人民幣外匯掉期市場情況 .26（一）2022 年外匯掉期走勢回顧 .26（二）2023 年外匯掉期展望 .28 第三篇：避險場景應用 .29 一、避險業務各品種分析及分階段情況 .29 二、套保會計及避險科技應用 .30（一）企業匯率風險管理的核心目標 .30（二）如何識別風險敞口 .31（三）套保會計實際應用 .32（四）企業匯率避險中的會計處理 .41（五

5、）科技系統的重要性.43 三、避險實際應用案例 .45（一）出口類型企業實操案例 .45（二）進口類型企業實操案例 .46（三）投融資型企業實操案例 .48 第四篇：國際市場展望及新年寄語.50 -4-!#$%&()*!2022#$%&()*2023#$%&+,2022 年國內經濟面臨著“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力，經濟增長受制于疫情管控措施限制消費場景、房地產行業收縮制約投資增速、地方政府面臨高杠桿率的壓力等內部因素，以及全球通脹高企、美聯儲快速加息引發資本流動等外部因素，下行壓力較大。為此，政府及時制定了一系列舉措，全力維持經濟增長穩中向好的勢頭。隨著“二十大”的順利召開，未

6、來中期和長期發展方向已非常明確。展望 2023 年，隨著防疫政策不斷科學優化、房地產“保交樓”“防風險”政策的持續推進，經濟增長有望出現企穩復蘇的跡象。具體如下：（一）總體增速預期 2022 年經濟增長的關鍵是針對“三重壓力”進行逆周期調節。由于受到烏克蘭危機、華東疫情等因素的影響，今年完成年初制定的實際 GDP 增長 5.5%的目標已非常困難。但經濟增速長期低于潛在增速的狀況不可持續。根據央行的測算，2022、2023 年的潛在增速為 5.5%、5.3%，一系列穩增長政策將引導經濟增速朝潛在增速回歸。2023 年經濟增長的核心是內需修復的斜率與外需替代之間的博弈。雖然對當前經濟影響最大的防疫

7、政策不斷優化，內需相關周期或-5-正在度過壓力最大的階段，但影響經濟增長的其他因素仍然需要逐一面對。預計短期內繼續呈現弱復蘇的態勢，經濟恢復動能難以立竿見影；中期在低基數效應下逐步回歸潛在增速?？紤]基數效應，預計明年全年實際 GDP 增速約在 5%左右，其中二季度是經濟增長的高點。四個季度的實際 GDP 同比增速分別為：3.5%、6.5%、4.5%、5.5%（二）地產對經濟的拖累明顯改善，但尚不能預見“反轉”2022 年房地產行業快速下行的趨勢已經確立。本輪地產下行的因素，既有人口結構、城鎮化水平等長期因素，也有房企融資限制等中短期因素。影響地產短期景氣度的主要因素在銷售端，但政府拿地意愿、資

8、金鏈條也是影響地產循環的因素。進入 2023 年以后，不能再簡單地用傳統“地產周期”的視角來審視房地產行業，房地產進入“新常態”已成為不爭的事實。我們以峰值角度來看：2021 年新建面積約為 20 億平，預計未來的均衡水平為 10-12 億平/年。對于地產行業而言，“拿地開工銷售施工竣工”的循環沒有明顯改變，房企資金鏈仍難言明顯修復。因此，地產下行的趨勢雖然不再延續，但仍將在低位徘徊，對于經濟增長的拉動作用尚不能期待。預計明年地產投資增速約在（-2%）（+5%）之間，對經濟增長的拉動作用仍然在 0%附近。（三）在高基數背景下，基建投資明顯退坡 2022 年基建投資是引領經濟增長的兩大核心之一。

9、基建投資的增長，很大程度上填補了地產投資增速下行的缺口，使得經濟有所企穩。然而，應當注意到的是，基建投資項目的實施進度，即從資金撥-6-付到位到形成實務工作量的周期變長。根本的原因是投資項目的回報較低，而地方政府面臨的財政壓力越來越大?；ㄍ顿Y長期作為經濟增長重要引擎的可能性正在不斷降低?；ㄍ顿Y的核心要素包括：項目規劃、資金來源、形成實物工作量的意愿。相比 2022 年，2023 年的項目規劃持平或減少，資金來源方面受制于財政尤其是地方財政的壓力，將會明顯減少，而各地政府形成實物工作量的意愿尚不明確，需要等到 2023 年兩會期間政府工作報告中才進一步明確。全年基建投資在 2022 年高基數

10、的背景下，2023 年投資增速將會明顯退坡。預計 2023 年基建投資增速在 7-9%左右，重新回落到兩位增速以內。（四）在全球外需走弱的背景下，我國出口將明顯收斂 2020-2022 年，三年疫情期間，貿易順差成為支撐我國經濟增長的重要引擎。過去三年，貿易順差對 GDP 增長的貢獻分別在 20%、25%和 32%（2022 年前三季度）。之所以形成這樣的情況，原因之一是全球寬松的大環境下，歐美大規模財政刺激導致外需強勁；原因之二是我國在疫情前兩年保持生產端的穩定，供給充分，同時沒有產生明顯的通脹，因而出口的商品具有明顯的價格優勢。隨著全球貨幣政策的不斷收緊，海外總需求收縮較為明顯，出口增速呈

11、現出顯著變化。2022 年 11 月，出口同比增速為-8.7%，連續第二個月負增長。展望 2023 年，外需在全球貨幣收緊的大背景下，出口增速將明顯收縮，而我國的供給保障能力及產品價格優勢將逐步削弱。因此2023 年出口可能出現“量價齊跌”的狀況。不排除會出現出口負增長-7-的情況。（五）消費前景不明朗，財富效應和消費場景受限制 2022 年絕大部分的時間，居民儲蓄意愿較高，消費意愿低迷。截至 2022 年 10 月，社會消費品零售總額同比增速轉負。市場普遍認為原因是疫情導致的。實際上這只是一方面的原因，即“消費場景缺失”。另一方面，房地產市場的降溫，使得前幾年依靠財富效應作為主要購買力來源的

12、中國居民喪失需求?！跋M能力”+“消費場景”共同制約當前我國消費。展望 2023 年，雖然疫情管控舉措逐步放松，消費場景將可能迎來恢復的狀況。但在地產未明顯回升之前，居民消費能力實際上較難恢復。疫情放松后，第一波“報復性消費”之后，仍然需要持續釋放消費能力來填補消費空缺，引導消費增速回歸。另一方面，2022 年以汽車為主要拉動因素的一系列消費促進舉措的退坡，也將為 2023 年消費修復產生負面影響。預計 2023 年我國消費仍處在較低水平，年均增速在 3-5%左右，基數效應影響下全年呈現前低后高的形態。（六）制造業投資成為經濟增長的重要推動因素，但企業利潤難改善 當前我國制造業正處在產能切換過

13、程中，投資增速較高，但庫存減少、盈利減少、產能利用率較低，符合一般國家產能切換過程中的特征。預計 2023 年制造業處在均衡水平，其穩定性將成為推動經濟增長的重要因素。預計全年制造業投資增速約在 10-12%左右。但對于制造業企業而言，利潤很難改善。原因：一是 PPI 的下行使得利潤-8-往中下游轉移，在內需未明顯修復前，中上游利潤難以保障；二是新經濟需要較大的前期投入，表現為投資增速較高但利潤增速較低。展望 2023 年，制造業投資必然成為經濟增長的主要引擎。12 月中央政治局會議中提及“充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”，是繼 2014 年和 2020 年之后第三次采用該表述，意在表

14、明投資的重要性。然而，傳統制造業朝著高新技術制造業轉換的過程中，投資回報短期內難以快速修復，因此制造業投資的修復仍然需要產業政策自上而下進行引導。另一方面，隨著原材料和產成品價格變化，制造業利潤朝中下游轉移的趨勢也將引導制造業投資的結構性分化。（七）通脹預計弱修復，商品價格很難拐頭直接向上 2022 年全球通脹上行的過程中，我國通脹未見明顯上行，甚至有部分通縮的風險：核心 CPI 同比增速已達到 0.6%，接近 0.5%的歷史較低水平。之所以和全球其他國家保持較大的分化趨勢，一個重要的原因是我國和發達市場經濟周期不同步，當前內需較弱導致供需失衡，通脹難以快速上行。某種意義上講，這也是我國貨幣政

15、策能夠保持“以我為主”獨立性的一個重要原因。然而，央行在三季度貨幣政策執行報告中，已經開始關注未來的通脹壓力。2023 年的通脹基礎在于，今年 M2 增速與名義 GDP 增速之間大約有 5-6 個百分點的差異，這是引起潛在通脹的因素之一，但目前尚未表現的原因，一是內需較弱，二是出口尚能消化大部分通脹因素。進入 2023 年，如果內需快速修復，資金重新進入傳統經濟使得流通速度大幅提升，通脹有可能抬頭。但目前的情況是：內需修復-9-較為緩慢，而政府也將嚴格限制資金重新回流傳統經濟，新經濟流通速度較慢；再加上海外定價的商品因全球總需求走弱預計將保持低位，因此通脹仍難以見到大規模的反轉。預計明年 CP

16、I 處在 2.0-2.5%左右的水平，個別月份可能突破 3%；核心通脹下半年逐步回升至 1%以上，PPI 處在低位，前低后高。-./01234（一）財政政策壓力明顯加大，被動“退坡”幾乎成必然趨勢 2022 年財政支出力度可謂空前，無論是政府債券融資，還是留抵退稅等工具的使用，都為全年托底經濟保留了火種。一方面，全年支出節奏靠前發力，留抵退稅、利潤上繳等資金投放積極。但目前來看，形成實務工作量的進展仍然較慢，財政政策托底經濟的效果仍然難以對沖其他版塊（如：地產、消費等）的下行趨勢。展望 2023 年，財政政策壓力明顯加大。一方面地方政府賣地收入大幅降低，收支缺口難以彌合；另一方面，地方政府杠桿

17、率已處于較高水平，貿然發債繼續加杠桿則可能面臨風險。因此，財政政策的空間受到限制較大，總體來看，2023 年可能呈現被動“退坡”的趨勢。預計全年赤字率仍難以超過 3%，地方政府專項債規模不超過 2022 年。（二）貨幣政策關注點在于結構性政策實施的效果，政策將維持相對寬松但逐步向中性回歸 2022 年貨幣政策維持相對寬松甚至略高的水平，基本與全年經-10-濟基本面的狀況相匹配。年內兩次降息，分別是 1 月降息 10 個基點、8 月降息 10 個基點；兩次降準，分別是 4 月降準 0.25 個百分點，12月降準 0.25 個百分點。除總量工具意外，央行動用多種工具進行流動性投放，如補充抵押貸款、

18、各類再貸款/再貼現工具等。由于貨幣政策的前瞻性，今年二、三季度大部分時間，流動性淤積在銀行間，造成資金被動寬松的情況，市場利率都大幅低于政策利率。11 月以來雖然流動性有所收斂，但在部分廣義基金面臨贖回壓力的大背景下，央行重新向市場注入流動性，避免了負反饋的發生。按照央行貨幣政策的總體規劃，先從總量入手，再通過結構性政策引導資金流向實體經濟，最終實現降低實體經濟融資成本的目標。目前，在引導資金流向的問題上出現問題，根本的原因還是在于實體經濟融資需求羸弱，居民和企業資產負債表收縮的意愿明顯。對于居民和企業而言，如果預期回報（包括預期利潤和預期投資回報率）低于綜合負債成本，則會主動收縮資產負債表，

19、一旦獲得現金流則優先償還債務，以降低財務費用。這就是“資產負債表衰退”的過程。要想避免這個過程的發生，央行需要引導實體經濟融資成本的下行，使得資產端和負債端的天平重新開始達到平衡，引導實體經濟主動擴表。預計 2023 年初，央行仍將繼續采用結構性貨幣政策工具引導資金流向實體經濟?？偭抗ぞ叻矫?，采取降準的方式來維持政策空間平衡效果有限，全面降息難度較大，保留政策空間的必要性對央行而言將越來越重要。央行可能會通過其他結構性工具來幫助降低銀行存貸款利率，從而真正降低實體部門的負債成本。在這樣的大背景下，流-11-動性將逐步收斂，市場利率將逐步朝政策利率回歸。5670189:234（一）美聯儲仍將鷹派

20、加息，并將維持“限制性利率”更長時間 2022 年美聯儲鷹派加息的幅度超出市場預期。截至 11 月末，美聯儲一共加息 6 次，其中 25 個基點 1 次，50 個基點 1 次，75 個基點4 次，全年共加息 375 個基點，聯邦基金利率來到 4.00%的水平。近期美聯儲官員發表言論仍然釋放偏鷹信號，年內至少加息至 4.50%，明年仍將尋求 5.00%甚至更高的利率水平。部分美聯儲官員的表態則更加激進，認為 5.00%甚至 5.50%仍然不是加息的終點。與此同時，市場與美聯儲分歧仍然存在。由于市場預期美國將很快進入衰退區間，美聯儲將重新開始降息，因此市場提前定價了該部分因素。市場的觀點是：美聯儲

21、“加息”的動作比實質更為重要，而要想避免經濟陷入“衰退”，美聯儲必將提前結束加息進程，并開啟降息周期，以促進貨幣的流通和實體經濟的活躍。但事實上，當前美聯儲最為關心的變量是通脹，只有維持“限制性利率”足夠長的時間，才能有效抑制通脹。因此，市場預期 2023 年內將進入降息區間，實際操作層面會比這個預期更晚一些，最快也要到 2024 年上半年。（二）美國通脹粘性較強，2023 年內恢復到 4%即為較好表現 2022年美國通脹高企，CPI同比增速連續多月超過8.0%的水平，為近 40 年以來最高的水平。通脹也成為了美國政府的“頭號公敵”，-12-報貨美聯儲加息在內的一系列政策均旨在降低通脹及通脹預

22、期。造成美國通脹高企的原因是多方面的，既不是簡單的貨幣超發，也不是短期的供需失衡，而是以下多因素的共同作用：一是逆全球化進程中，全球供給下行與需求韌性之間的長期矛盾。逆全球化的過程并不是疫情之后開展的，而是早在疫情之前就已經發生了。全球經濟已經深度融合，因此逆全球化對于生產和需求兩端都有較為明顯的限制。如果該進程沒有反轉的趨勢，那么該矛盾也一直存在。二是美國消費結構中，服務業占比較高，而服務業通脹水平粘性更強，因為服務業更依賴勞動力要素。美國的勞動力來源于全球，而逆全球化過程中勞動力供給短缺更為嚴重。當前，美國的勞動參與率不斷下行，當前已經降至 62.1%的歷史較低水平。由于勞動力長期處在短缺

23、狀況，美國的失業率難以上行，對通脹的回歸形成制約。三是中國不再承擔“通縮輸出”的功能。中國加入 WTO 以來的二十余年，依托自身勞動力要素的巨大優勢，向全球輸出了大量低成本、高質量的產品，極大地降低了全球范圍內的通脹水平。這也是金融危機期間，全球多輪量化寬松而美元發生惡性通脹的一個重要原因。隨著中國人口結構的邊際變化，勞動力要素已不再是中國的重要優勢，“輸出通縮”的功能不再。尤其是疫情以來，全球供給不足，中國的出口滿足了全球主要的需求增長，但對于通脹下行的幫助越發有限。因此，短期內美國通脹水平難以快速回到聯儲希望的 2%水平。綜合考慮基數效應等因素，美國 2023 年 CPI 恢復到 4%為比

24、較理想-13-的狀況，核心 PCE 能夠突破 3%超 2.5%靠攏，但仍難以穩定在 2%的水平。（三）美國勞動力市場供不應求的趨勢將緩慢修復，失業率難以快速提升 當前，美國全國的“求人倍率”（即：職位空缺數/求職人數）從峰值的 2.0 降至 11 月末的 1.67，但仍然遠高于疫情前的 1.0，仍處在較高水平，勞動力供不應求的狀況并未改變。這種狀況的原因也是多方面的，疫情只是其中一個原因；美國財政刺激政策導致儲蓄率高、個體就業意愿弱的趨勢，難以通過加息簡單解決；而逆全球化導致全球勞動力供給不足也是一個重要因素。短期內美國貝弗里奇曲線仍在較高位置，失業率難以快速提升。截至 2022 年 11 月

25、末，美國的失業率水平仍然停留在3.7%左右，僅比歷史最低的3.5%高0.2個百分點。有研究表明，美國如果希望有效控制通脹，至少要將失業率提升到 5.0%的水平。目前來看，這項工作任重而道遠。;?4（一）2023 年利率水平與 2022 年相當，波動率有所提升 對于境內債券市場而言，2023 年宏觀環境仍然處在相對較好的環境中?；久嫔峡?，經濟雖然可能“探底”，但回升仍然相對緩慢，依賴較為寬松的貨幣政策與積極的財政政策。資金面上看，通過降低金融機構負債端成本，帶動實體經濟融資成本下行的訴求仍然存在，-14-利率仍將處在相對低位。機構行為方面來看，缺資產的大背景下，全市場總體配置債券的訴求仍然強烈

26、，廣義基金、保險資金等配置力量仍將成為引領債券市場的重要因素。估值方面來看，當前政策利率（7天逆回購利率）從 2022 年初的 2.2%降至 2.0%，而 10 年期國債收益率中樞水平則由 2022 年初的 2.80%左右提升至 2.90%左右，相對而言，在基本面沒有明顯修復預期的前提下，債券收益率相對偏高，估值相對便宜。隨著 2023 年各項預期的逐步清晰，綜合考慮供需壓力、機構行為及預期中樞調整等因素。預計 2023 年中樞與 2022 年變化不大，但預期不明朗導致的低波動狀況將有所改善，波動率將有所提升。（二）人民幣匯率經歷快速貶值后將重新回到升值軌道 2022 年人民幣先后經歷約兩輪快

27、速貶值，一輪是發生在 4 月左右，美元對人民幣匯率從 6.30 貶至 6.70 左右，第二輪發生在 8 月前后，美元對人民幣匯率從 6.70 貶至 7.30 左右。兩輪貶值的時間大體上和美元加息、國內降準降息的時間吻合，體現出貨幣政策操作背后反映的基本面預期對于匯率影響最為顯著。隨著市場逐步定價美聯儲退出加息周期，與此同時國內防疫政策放開導致經濟起底回升的預期抬頭，美元有一定程度的走弱，美元指數從115附近回落至105附近，相應的，人民幣匯率從 7.30 升至 7.00 以內。展望 2023 年，總體上中美周期繼續背道而馳，中國盡管面臨諸多困難，但基本面修復的預期較強；而美國雖然可能較長時間保

28、持高利率的水平，但經濟掉頭向下的預期也比較強。因此全年總體來看，人民幣處在升值通道的可能性更大。但需要指出的是，這個過程絕對-15-不是“一騎絕塵”，而是充滿了反復。一方面，美國經濟韌性本身較強，“工資通脹”螺旋還未真正發揮作用，對于通脹以及加息預期的博弈仍然存在；另一方面，中國經濟修復的進程中仍然充滿著不確定性。因此，人民幣在總體方向大致確定的趨勢下，反復雙向波動的可能性仍然較高。!+#$,-./)*!AB7CDE9:FG4（一）人民幣匯率走勢回顧 整體上看，2022 年在美聯儲堅持鷹派立場快速大幅加息對抗通脹的大背景下，美元指數一度創 20 年新高，中美利差快速收窄并倒掛，加上境內疫情多有

29、反復，風險資產普遍承壓，人民幣如期修復高估行情，全年寬幅波動，貶值幅度適中。從人民幣匯率中間價來看，人民幣對美元匯率從 6.3757 元走弱至 6.9746 元（截至 2022 年 12 月6 日，下同），貶值 9.39%，期間最大貶值幅度達到 13.8%；從 16：30收盤價看，從 6.3730 走弱至 6.9561，人民幣貶值 9.15%，期間最大貶值幅度達到 14.86%；從 CFETS 匯率指數看，從 102.47 走弱至 97.39，貶值 4.96%。人民幣對美元貶值幅度在 G10 貨幣及亞洲貨幣中貶值幅度居中。-16-數據來源：彭博 2022 年初到 4 月中旬，人民幣在剛性結匯盤

30、支撐下相對美元繼續升值超調。俄烏沖突初期，人民幣資產受避險資金追捧，人民幣匯率升值到周期最高點 6.30 附近。2022 年 4 月中旬到 5 月份，在美元利率加速上行、股債市場資金流出，以及疫情發酵影響下，人民幣如期啟動修復高估行情，經歷第一波快速調整，從 6.30 跌至 6.70 附近，期間央行下調境內外匯存款準備金率 1 個百分點至 8%。6 月到 7 月美股下跌期間人民幣資產成為“避風港”，外資流入 A 股支撐人民幣匯率止貶，人民幣匯率圍繞 6.70 上下反復震蕩，三大人民幣指數再次反彈。8 月份在美元指數再次大幅升值帶動之下，人民幣匯率再度修復高估，又開始了第二波快速調整，自 9 月

31、中旬起再度跌破 7.0 整數關口。逆周期因子、外匯存款準備金率、遠期售匯風險準備金率、跨境融資宏觀審慎系數等工具先后出臺，人民幣匯率趨勢性行情明確，僅在二十大會議前后階段性維穩。6.36.56.76.97.17.39510010511011512/31/20211/31/20222/28/20223/31/20224/30/20225/31/20226/30/20227/31/20228/31/20229/30/202210/31/202211/30/2022DXYUSDCNY-17-數據來源：彭博 11月份，隨著人民幣相對美元進入低估區間，在美元指數回調、A股資金流入、國內防疫措施優化、地產

32、政策轉向之際，人民幣相對美元開啟升值反彈波段。但人民幣相對非美貨幣繼續修復高估，CFETS匯率指數回落到2017年到2020年運行區間內。（二）影響人民幣匯率走勢的主要因素分析 今年人民幣對美元的調整，是內外部因素綜合作用的結果。一是中美貨幣政策分化，中美利差收斂甚至倒掛。隨著中美貨幣政策分化的擴大，中美負利差不斷走擴，使得對利率敏感的短期資本凈流出明顯增加。969810010210410610812/31/201/31/20222/28/20223/31/20224/30/20225/31/20226/30/20227/31/20228/31/20229/30/202210/31/2011/

33、30/20CFETS匯率指數-1.60-1.10-0.60-0.100.400.901.401.522.533.544.51/3/20222/3/20223/3/20224/3/20225/3/20226/3/20227/3/20228/3/20229/3/202210/3/202211/3/202212/3/2022差額10年國債10年美債-18-數據來源：彭博 中美10年國債利差，年初為115BP，隨后一路走低，10月24日為-152BP，目前為61BP。中美1年IRS利差（REPO 和SOFR）年初為181BP，隨后逐步走低到11月4日的-293BP，目前反彈到260BP左右。數據來源：

34、彭博 股票市場和債券市場整體呈現資金流出趨勢，但近期有所緩和。數據來源：Wind 二是利差和避險情緒的驅動下，美元指數大幅走強。美元最高觸及115附近創20年新高，所以2022年外匯市場基本是“美元主宰一切”的市場，人民幣也不能幸免。且我們與美國的經濟周期、貨幣周期錯位，加劇了人民幣的弱勢狀況。-3-2-10120.31.32.33.34.312/31/20211/31/20222/28/20223/31/20224/30/20225/31/20226/30/20227/31/20228/31/20229/30/202210/31/202211/30/2022差額1Y REPO1Y SOFR-

35、1,300-800-3002007002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10股市債市-19-數據來源：彭博 三是國內疫情多點散發，及海外需求減弱，影響了經濟的恢復和出口前景，從基本面上給人民幣帶來貶值壓力。國家統計局10月24日數據顯示，前三季度國內生產總值870269億元，按不變價格計算，同比增長3.0%。分季度看，一季度同比增長4.8%，二季度增長0.4%，三季度增長3.9%。目前，市場普遍預期全年GDP增速在3.2%左右，大幅落后于年初5.5%增長目標。從PMI數據看，2022 年 11

36、 月中國統計局制造業 PMI 回落 1.2 個百分點至 48.0%，非制造業商務活動指數回落 2.0 個百分點至 46.7%，綜合 PMI 產出指數回落 1.9 個百分點至 47.1%。在疫情升溫的沖擊下，11 月制造業、服務業、建筑業景氣水平均回落，經濟下行壓力繼續加重。日元臺幣英鎊 人民幣菲律賓比索印度盧比韓元印尼盧比歐元澳大利亞元新西蘭元加元馬來西亞林吉特泰銖瑞士法郎-15.00-10.00-5.000.00主要貨幣對美元表現40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002021202120212021202120212021202120212

37、0212021202120222022202220222022202220222022202220222022制造業PMI非制造業PMI中國綜合PMI-20-數據來源：Wind 2022年8月以來，外需趨勢性回落對于我國出口的拖累不斷凸顯，我國出口同比增速持續下行，在10月中國出口已經同比轉負后，11月負值程度進一步加深。后續，歐美生產端和消費端的需求都呈現下行趨勢，疊加去年同期的高基數效應，我國明年出口下滑速度可能進一步加劇。數據來源：Wind 四是資本外流是當前人民幣匯率調整重要原因。長期以來，中國國際收支結構是經常項目順差、資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）。然而，今年的情況卻很明顯，在經常

38、項目順差擴大的情況下，人民幣貶值的壓力只能是來自于資本外流增加。從國際收支數據看（國際收支中貿易數據與海關貿易數據因為口徑差異，數據并不一致），今年第三季度，中國經常項目順差1440億美元，環比增長85.8%，為史上單季順差最大規模；資本項目逆差1067億美元，增長10.8%，顯示今年第二波資本流動沖擊規模超過了第一波。前三季度，經常項目累計-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-

39、022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11出口同比進口同比進出口同比-21-順差3104億美元，同比增長56.0%；資本項目累計逆差2527億美元，增長3.78倍，凈流出規模為2017年以來同期最高。從結售匯角度看也較為明顯，今年以來資本凈流出的增加抵消了很大部分貨物貿易提供的結售匯順差。今年前10個月，貨物貿易結售匯順差相當于銀行代客結售匯順差的1.9倍，其中4月以來順差的倍數更是達到2.5倍。而去年1-10月，貨物貿易帶來結售匯順差只有整體代客順差的1.1倍左右。數據來源：Wind 五是今年貿易順差轉化

40、為結售匯順差的效率有明顯下降，前期積累的貿易順差并沒有完全轉化為結匯需求，但這也可能導致后續人民幣強勢反彈。相比2021年，今年貿易順差轉化為結售匯順差的效率有明顯下降，1-10月貨物貿易帶來的結售匯順差占到貿易差額的31%，而去年同期占比達到51%以上。所以結匯的減少邊際上也使得人民幣匯率的支撐下降。-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022

41、-012022-032022-052022-072022-09代客結售匯順差代客貨物貿易結售匯順差-22-數據來源：Wind（三）2023 年人民幣匯率展望 2022年，雖然人民幣波動的幅度和速率在大幅提升，但境內外匯市場相對平穩抵御本輪美聯儲緊縮及其他突發因素超預期沖擊，這是隨著近年來人民幣匯率雙向波動的彈性增加，匯率風險中性意識逐漸提升的結果。展望2023年，美國CPI與核心CPI已見頂回落，美元流動性收緊的壓力有緩解，而美元利率受加息的影響還存在一定上行空間，但加息已進入尾聲。美元指數的拐點也似乎已經顯現，美元繼續大幅上行的概率較低。相反，如果通脹持續回落，美元指數大概率會進一步走低。同

42、時，國內近期防疫政策持續優化調整，房地產政策支持力度加強，市場信心得到提振，后續如果我國實現經濟的合理增長，保持經濟復蘇在全球的領先地位。而當前歐美等國的經濟衰退概率正在增大，或許明年上半年可能就將看到雙方經濟周期相對位置的互換，屆時人民幣匯率將會獲得經濟基本面的有力支撐。相應的，明年中美負利差有-700.00-500.00-300.00-100.00100.00300.00500.00700.00900.001,100.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112

43、022-012022-032022-052022-072022-09代客結售匯差額（貨物貿易）貿易差額-23-望在近期縮窄的基礎上進一步下降，加上基本面加持，中國資產的吸引力有望提升，資本流入的速度有望加快，支撐人民幣升值力量在不斷積累。但也要看到，美聯儲緊縮的下半場，金融尾部風險還沒有完全釋放。國內疫情放開對經濟的沖擊程也較難以量化，人民幣預計還將保持寬幅震蕩的走勢。-ABEH9:FG4（一）2022 年波動率走勢回顧 2022年美元對人民幣外匯期權隱含波動率走勢以四月中旬人民幣快速貶值為分水嶺在全年的前半段和后半段呈現巨大差異，同時在期限結構上呈現了長時間倒掛的特點。與此同時，在下半年，各

44、期限波動率在相對高位保持的時間之長，也是外匯期權市場開放的十年里所僅見的。具體來看，2022年一季度，人民幣即期匯率延續上一年度窄幅震蕩的行情，從2021年四季度延續下來的的貿易進出口數據對人民幣幣值形成有力支撐。短期限波動率缺乏實際波動水平的支撐，穩定在3.0下方交投；類似的，中長期限波動率受到季節性開年客盤賣盤的壓制下穩定在4.0-4.1一線震蕩交投。進入三月份開始，人民幣匯率貶值壓力逐步累積并得到市場參與者認同。一方面來自進出口數據的開始疲-24-軟；另一方面上海疫情開始發酵，使得避險情緒高漲，市場開始定價人民幣貶值方向的大幅波動。進入四月后，上海疫情正式爆發，疊加強美元背景下人民幣匯率

45、指數的長時間背離累積的貶值動能，人民幣即期匯率從6.38附近快速上行到6.8附近。短期限波動率快速上行，從3.0附近快速升破5.0，隨著連續多個交易日的快速大幅度貶值，貶值的速度和幅度超出預期，短期限波動率進一步上行至8.0附近，并維持高位震蕩。與此同時，中長期限波動率在止損盤的推動下一路上行，買破5.0整數關口，并在4.5上方震蕩至二季度末。6月份至8月份，即期匯率暫時停止單邊貶值的走勢在6.8中樞寬幅震蕩，實際波動水平較二季度有所下降，但依舊維持日均300pips左右的波幅，這使得短期限波動率回落幅度有限，同樣的，中長期限波動率依舊穩定在4.2上方交投。進入三季度，人民幣貶值壓力再次累計，

46、監管層面采取了包括人民幣匯率中間價、遠期購匯風險準備金和外幣存款準備金等政策工具作為維穩手段，即期匯率在政治會議召開之前釋放貶值壓力，美元對人民幣匯率快速右行并創造記錄高位7.32上方，短期限波動率同時買到10.0上方并保持在9.5上方進行反復交投；中長期限波動率相應買至5.0上方并圍繞5.2左右的中樞保持震蕩。臨近年末，隨著美元指數掉頭向下，人民幣貶值壓力緩解，隨著即期匯率左行至7.0一線，各期限波動率均迎來較強賣盤，隱含波動率曲面明顯整體下行。-25-數據來源：彭博（二）2022 年人民幣外匯期權市場特點與分析 在經歷了2021年度美元對人民幣低波動的全年走勢之后，隱含波動率的走勢在202

47、2年走出了不同于以往年度的不同行情，其呈現出來的新特點我們分析如下。一是隱含波動率本身的波動加大，且易漲難跌。短期限波動率以一周為例，波動區間為2.8-11.5，區間的寬度創新高。這是因為美元對人民幣即期匯率的波動在2022年系統性增強，且保持在高波動狀態的時間顯著增長。加之本年度的外部環境愈加復雜，所以避險情緒高漲，對gamma的剛需使得短期限波動率買盤持續旺盛。這和過去幾個年度事件驅動的脈沖式行情導致的避險情緒是顯著不同的，脈沖式行情導致的波動率上行往往會隨著即期匯率的持穩而快速回落，而今年的貶值均在繼續了動能之后走出持續性行情，這使得波動率的賣盤更加審慎，Sell Fact的操作更少。二

48、是來自客盤的波動率賣壓有所減退。2021年的低波動市場使得6.36.56.76.97.17.3-1135791112/31/20211/31/20222/28/20223/31/20224/30/20225/31/20226/30/20227/31/20228/31/20229/30/202210/31/202211/30/20221年ATM1周ATM即期-26-客戶對人民幣匯率的貶值估計不足，累積的大量賣出波動率頭寸在二季度快速貶值開始之后為存續交易造成了一定的估值損益波動，在監管反復強調的匯率中性套保思路的指導下，企業對賣出期權從而改善結售匯成本這一在過去多年慣見的交易結構出現明顯萎縮。同

49、時由于掉期點不斷下行，且負值較大，使得賣出價外期權的效果對企業套保效果有所減弱。所以中長期限銀行波動率受到客戶賣盤的壓制有明顯減弱。三是尾部風險的定價更加充分。從二季度開始，美元對人民幣各期限的蝶式期權組合和風險逆轉組合的買盤一直維持強勢，出于對人民幣進一步貶值的擔憂一直持續到三季度尾聲，制止年末才有所減退。這也從側面反應出了市場對于尾部風險的認知更加充分，對尾部風險的規避意愿較之前有顯著增強。數據來源：彭博 （三）主要非美貨幣波動率回顧 全球主要經濟體貨幣對美元在2022年都經歷了較大的波動，包括6.36.56.76.97.17.300.20.40.60.811.21.412/31/2021

50、1/31/20222/28/20223/31/20224/30/20225/31/20226/30/20227/31/20228/31/20229/30/202210/31/202211/30/202225D RR25D BF即期-27-歐元、日元在內的多個主要貨幣均創下多年來的記錄低位。相應地帶來主要非美貨幣波動率的大幅上漲。歐元、英鎊等G10貨幣的隱含波動率曲面在過去相當長的時間內與美元人民幣波動率呈現不同特點，一是絕對水平偏高，各期限隱含波動率均在6%-10%區間內；二是期限結構較平，中長期限波動率相較于短期限波動率無明顯溢價。在2020和2021年兩年里，全球主要經濟體從疫情造成的沖擊

51、中次第恢復，主要非美貨幣的波動率紛紛創下低位，體現在一是絕對水平低，二是波動率的波動低。然而這一情況在2022年得到了徹底的轉變，以歐元和日元為代表的非美貨幣隱含波動率在大幅高頻的實際波動的支撐下陸續大幅走高，且在各個主要經濟體跟隨美聯儲加息的進程中維持在高位震蕩。同時擔憂本國貨幣進一步貶值方向的風險逆轉組合交易的價格在數值上大幅走高。整體看來，主要非美貨幣的波動率在2022年度大幅增長，曲面的傾斜程度和翹曲程度大幅加劇。-28-數據來源：彭博（四）2023 年期權市場展望 展望2023年，美聯儲加息進入下半場，美元對人民幣匯率走勢愈加錯綜復雜。來自外部環境的沖擊和我國宏觀經濟尤其是貿易進出口

52、情況的內生性因素預計交替發揮主導作用。與此同時，包括但不限于地緣政治風險等難以估計和定價的因素將以不可知的方式影響美元對人民幣匯率。美元對人民幣匯率從2022年的高位回落將系統性帶來隱含波動率的必然下行。下行幅度取決與下方來自實際波動水平的支撐。預計在即期匯率回到7.0左側之后來自客盤的中長期限賣盤將再次對整個隱含波動率曲面構成較強壓力，1Y期限波動率大概率回到5.0%下方，在4.2-4.5%一線獲得支撐。同時由于明年各個主要經濟體貨幣政策不確定性較大，即期匯率的實際波動很難回到2021年超低波動的情況，1Y期限隱含波動率在3.8-4.0%一線料有堅強支撐。5AB7CIE9:FG4（一）202

53、2 年外匯掉期走勢回顧 2022 年的人民幣掉期幾乎全年呈現單邊大幅快速下行行情，直到 11 月上旬觸底有所反彈但幅度遠不及此前的下行。以 1 年期掉期點為例，從年初 1450 一線最低曾經在 11 月達到-2580，以其所代表的的利率差來看，相當于 575bp 的變化，作為對比中國 10 年國債收-29-益率今年的區間僅有 33bp。數據來源：彭博 掉期點大半年的持續下行是中美利差持續走闊的直接體現。今年以來西方經濟體為了抗擊通脹紛紛連續大幅加息，美聯儲是其中最為鷹派的央行，自 3 月以來今年共計加息 7 次，單次加息幅度僅第一次為通常的 25bp，隨后陸續增加至 50bp 和 75bp。美

54、元政策利率從年初0-0.25%到今年底升為 4.25-4.5%（看 12 月具體情況）。與之對比中國經濟在房地產低迷和疫情防控影響之下表現疲軟，人民銀行持續出臺寬松刺激政策，比如分別在 1 月 17 日和 8 月 15 日下調公開市場操作利率。另外還分別在 4 月 15 日和 11 月 25 日宣布下調存款準備金的決定。兩國貨幣政策上的差異決定了今年掉期點的大方向。從更細的尺度上來看掉期市場今年的變化，可以看到 4 月末 5 月初和 9 月末至 10 月中這兩個時間段掉期點的下跌是快于其他時候的穩定下降的。他們其實分別對應了人民幣快速貶值的兩個時間段。4 月 15 日人民銀行宣布下調存款準備金

55、 0.25%，彼時正值上海封城，經濟受到重創。國際投資者對中國經濟基本面悲觀情緒爆發，人民幣對美元快速貶值近 4000 點。投資者因為避險情緒對于美元需求-2600-2100-1600-1100-600-100400900140012/31/20211/31/20222/28/20223/31/20224/30/20225/31/20226/30/20227/31/20228/31/20229/30/202210/31/202211/30/2022CNY1YCNH1Y-30-大增，此期間也出現了資本外流，境內外幣存款在 4 月份下跌了 488億美元。掉期市場因此成為借入美元的渠道，快速壓低了掉

56、期點。9 月末至 10 月中的背景也有些類似，那時人民幣對美元時隔許久再度貶值破 7 并且于 10 月下旬觸及到 7.3 上方。那時人民銀行為了穩定外匯市場預期于 9 月 26 日宣布將遠期售匯業務的外匯風險準備金調整為 20%。此舉令遠期售匯的成本大幅增加，而遠期售匯是支撐掉期點的一股重要力量。一旦平衡被打破掉期點必然要快速找到下一個供求平衡點于是才有了我們看到的快速下跌。這兩個階段均不是因為中美利差導致的快速行情，而是有著自己獨特的釋因，因此在 basis 上更為明顯?？梢钥吹?4 月末開始 basis 快速下跌逾 70bp 到接近 0 而 9 月末從 0 一線快速下跌至-70bp 下方。

57、數據來源：彭博 而 11 月的觸底則是由于市場對于美聯儲加息定價達到臨界點以及對于中國經濟由于疫情政策放松的樂觀浮現。美國政策方面，美聯儲表示將會減小加息幅度并且通脹數據也開始出現超預期下降，市場開始押注美聯儲的轉向。中國方面，外資開始回流，11 月北向資金凈買入超過 600 億元。而人民幣利率也自 11 月開始因為經濟的樂觀預-1-0.500.511/4/20222/4/20223/4/20224/4/20225/4/20226/4/20227/4/20228/4/20229/4/202210/4/202211/4/202212/4/2022-31-期而大幅上行，以 10 年國債收益率為例在

58、 11 月上行 28bp 幾乎就是全年的區間。（二）2023 年外匯掉期展望 展望后市，市場預期美國將于明年 6 月后開始逐步降息，而這個必須依靠美國通脹出現實質性的快速下降。然而美國持續緊張的勞動力市場和高企的工資增速可能不會讓這個情形輕易實現。另一方面中國雖然經濟觸底企穩，但是也很難快速逆轉反彈，中短期內很難看到人民銀行收緊流動性，人民幣資金料將持續相對寬松。與之相對，美聯儲正在實施量化緊縮。因此明年掉期還是更可能從現在反彈后的水平下跌。!0#$12/345!JKLMNOP23*2QRFG42022 年金融市場經歷了各種歷史上前所未有的風險事件，以及跌宕起伏的價格波動。全年來看，表現最好的

59、資產是大宗商品和美元，其次才是人民幣債券，表現最差的是美元債券及權益類資產。這些金融市場的價格波動其實對于企業的日常經營以及對沖風險的套期保值行為都有著非常大的影響。大宗商品漲價導致的持續的通脹嚴重影響企業的生產成本；美元利率大漲和債券價格下跌，股票價格暴跌對企業的信用利差有很大的不利影響，也對融資成本和資本市場運作產生很大負面影響；伴隨中美利差嚴重倒掛，美元歷史級別的上漲和人-32-民幣風險準備金的推出，對出口、進口商的套保操作增加了極大的難度；所以僅憑著風險中性的理念，以及以往滾動操作來攤低或平滑對沖成本的簡單模式已經難以適應這個市場的變化?；仡櫼幌陆衲暌詠砣嗣駧艆R率不同階段的情況對套期保

60、值的影響。一季度美元指數已經開始大幅上漲，但“以我為主”的貨幣政策和超預期的出口數據導致人民幣保持強勢，對一攬子貨幣的人民幣指數屢創新高。出口商遠期結匯價格仍保持較高的升水優勢，進口商在升值和高升水點的市場下沒有太大的套期保值意愿。二季度開始，隨著國內疫情和地產問題的陸續爆發，人民幣快速貶值，進口商的購匯進一步推升人民幣的貶值幅度。人民幣走弱和遠期結匯掉期點轉負的情況下，出口商減緩結匯的節奏，而通過簡單滾動結匯方式操作的企業，無論從損益還是報表的角度都面臨了一定程度的問題。隨著人民幣遠期購匯風險準備金的推出，美聯儲加息的預期大幅減弱，疫情、地產的問題逐步得到優化，市場從 11 月開始出現反轉的

61、跡象，各種事件的突發性、市場價格的難以預測，都進一步讓出口商和進口商面臨了套期保值上進退兩難的困境。如果我們關注上市公司的公告，可以看到國內上市企業今年在匯率相關的財務科目上都有較大的波動。過去的半年人民幣是貶值的趨勢，但部分成熟的企業通過以往全部使用遠期的套期保值方式，財務報表的相關科目的整體表現卻遠不如以前。雖然下半年的財務報表還沒有公布，但是可以預計這個情況會更為突出。為什么會出現這樣的-33-情況？對于進出口企業，面臨匯率大幅雙向波動常態化的市場趨勢下，應該如何管理外匯資金風險？我們將從一些成熟跨國企業的經驗和案例，以及具體套保會計、科技引用等方面探討外匯風險管理的各個方面。二STUV

62、*JKWXYZ4（一）企業匯率風險管理的核心目標 我們經常提及企業匯率風險管理的本質是幫助企業鎖定成本，但實際有些企業由于商業模式的原因，可能根本沒法算清單個產品或業務的成本。從企業經營的角度來看，匯率的波動會直接影響企業的利潤或財務報表的表現。企業管理匯率的目標應該理解為：1.核心目標：財務資金部門通過匯率管理的方式幫助業務完成利潤目標 2.次核心目標：在協助業務完成利潤的基礎上，上市公司從集團并表的角度，制定合理策略平滑匯率風險對財報表現、會計科目的影響 基于這樣的核心目標，企業的“匯率風險中性原則”應該體現為完善的職責劃分，對企業管理者、財務資金部門和業務部門有明確的責任劃分。因此，所有

63、避險交易的結果必須由業務部門承擔，才能體現避險交易與業務經營匹配的風險中性經營理念。而匯率風險敞口的識別、產品的選擇和策略的運用也是基于企業避險的核心目標以及風險中性原則開展。-34-（二）如何識別風險敞口 我們?？吹降娘L險分類會把風險敞口劃分為交易性風險、折算風險、經濟風險等。但在企業匯率避險的實際操作中，這樣的分類過于理論也很難跟我們的操作目標所結合?；谝陨蠌睦麧櫤拓攬蠊芾斫嵌葋砜紤]的核心目標，我們可以把敞口簡單的分為“表內”和“表外”兩種，而表外的敞口需要根據發生的概率或確定性進一步細分為 2-3個類別。我們可以單獨決策重大事項的套期保值行為，但不應該從資本項下和貿易項下兩個維度去區分

64、敞口，因為最終我們會合并考慮他們對利潤和財務報表的影響。避險產品的產品選擇和成本很大程度是受到風險敞口期限的影響，我們的策略制定也會考慮期限的因素，所以我們識別風險敞口的時候，比較符合邏輯的方式是按月進行統計，制定每個月份的對沖比例以及敞口整體的總對沖比例。除此之外我們還需要考慮業務條線，這不僅是基于企業內部管理的需求。因為不同的業務的毛利率有所不同，這也會影響我們對對沖產品和策略的選擇?？偨Y來看，一家成熟的企業在風險敞口的識別和分類上會非常細化，會考慮不同業務條線下，不同月份的表內和表外敞口，并考慮敞口的確定性程度。只有被套保風險敞口基礎統計工作完善的基礎上，才能做到真正的基于業務經營的風險

65、中性管理。（三）套保會計實際應用 從國內外的企業經驗來看，企業的套期保值可以分為兩大類型，即機械化套期保值模式，與主動管理套期保值模式。-35-1.機械化的套期保值模式：可以理解為一家企業完全不考慮市場的變化，也不會根據不同場景下而制定不同的套期保值策略。這家企業只需制度敞口統計規則，按照固定的操作時點、規則操作固定的對沖比例，使用固定的簡單工具（即期、遠期、或少量買入簡單期權）具體案例：某歐洲工業自動化龍頭企業，在全球 20 多個國家有銷售業務，但所有的匯率管理操作集中在歐洲總部。企業外匯管理團隊實際只有1 人，且企業并不認為使用主動管理的策略和復雜金融衍生產品會給企業套期保值帶來超越市場的

66、收益。同時企業不會單獨考慮套期保值結果的成敗好壞，只會考核套期保值制度是否按照規定有效地執行，所以長期以來保持一旦出現敞口就機械化對沖的操作方式。常見的機械化套期保值模式有兩種：（1）、類似案例企業，一旦發生敞口（無論金額大?。?，當天固定時間開展完全一對一匹配的對沖交易。這種模式夏每年可能要處理數千到上萬筆的交易，所以必須要通過電子平臺才能完成全流程操作；（2）、“拍腦袋”式的制定一套規則，比如每個月固定時間對沖 1/3，下個月滾動對沖本月和上個月剩余的敞口，通過類似的自定規則滾動操作來達到所謂地平滑交易價格的效果 機械化的套期保值方式在國外成熟的市場比較常見，但對于中國企業，特別是有規模的企

67、業來說還是比較少見，因為這種理解為較“佛系”的管理模式不太適合中國企業高增長的要求。適合機械化套期保-36-值的模式的企業主要體現為：（1）、規模不大的中小型企業，沒有專門的團隊和資源投入到市場、策略的研究和系統的開發應用上；（2）、企業沒有明確的套期保值要求，不關注套保會計，業務對匯率套期保值對幫助利潤業績完成沒有要求。機械化的套期保值模式，因為需要高效的處理大量的小額交易，所以必須要在交易的前、中、后環節中運用到電子交易平臺。平安避險企業網銀及交易通自助終端，通過極佳的用戶體驗，幫助企業客戶實現常見的即、遠、掉和期權產品的交易報價、交易執行以及交易后的交割、特殊情況處理等全生命周期的管理，

68、能夠很好地滿足這種場景下的避險需求。2.主動管理套期保值模式：首先我們通過平安銀行智慧避險平臺 CRW 操作一個簡單的歷史回溯測試，來測試一下機械化的套期保值模式今年以來美元兌人民幣的特殊行情表現：假設這個企業從 2022 年 1 月-11 月每天采取完全機械化的結匯方向對沖 3 個月期限的“表內”應收賬款。我們使用完全真實的即期、掉期點和波動率數據進行測試，對比遠期結匯和即期換匯的表現：-37-可以看到遠期結匯在平均絕對收益和損益波動控制上都不如即期換匯。如果我們把測試的期限改成 9 個月的“表外”風險敞口會有什么變化呢？可以看到即期的整體表現更是優于遠期，遠期結匯在今年的市場-38-走勢中

69、對于長期限的風險敞口對沖效果較差。為什么會出現這樣的結果差異？這就回到本章節開頭提及今年很多成熟企業的操作模式效果并不理想。主要因為以下幾點：（1）、今年一季度以來人民幣出現非常大幅度的快速貶值；（2）、中美利差倒掛導致一年期掉期點觸及-2500 點的情況還要回溯到十多年年期的金融危機時期，這對以出口為主的中資企業結匯方向的對沖成本大幅上升；（3）、期限不匹配。企業真正需要對沖的風險敞口都是表外，也就是 3 月以上的期限，通常為 6-12 個月的風險敞口，這類期限今年的對沖成本都很高。且一旦鎖定價格，人民幣大幅貶值后下游合作方可能會要求重新協定價格。所以遠期結匯鎖定在企業實際避險操作中，一旦遇

70、到這種年份會有很大的問題?？偨Y來看今年極端的市場行情下，機械化的套期保值模式起不到很好的匯率管理效果。那主動管理的套期保值模式效果又如何？我們先來看一下以下的走勢圖：-39-數據來源：彭博 白色方框為 2018 年貿易戰前后的走勢，紅色方框為疫情以來人民幣的走勢。雖然兩個階段的走勢的背景和誘導因素完全不一樣，但卻有非常相似的價格走勢，而且 18 年為上一輪美聯儲加息的周期，中美利差出現過小幅度的倒掛，所以這兩個時間階段的避險操作所遇到的困境是大致相同。我們通過貿易的真實案例來分析主動管理的套期保值模式如何開展：某中資跨國企業的從內部管理架構上市集團集中管理匯率，但事業部是經營業務的主體，從套期

71、保值基于經營業務的風險中性原則考慮，匯率對沖交易的結果由事業部承擔，事業部有較大的決策權力，但集團從并表角度管理全集團的匯率風險。2019 年 2 月份美元兌人民幣從 7 附近快速升值到約 6.7 的價格。集團旗下某事業部 A 此時已近獲得數十億美元產品訂單，完成全年大部分的業務指標。外銷訂單雖然確定性很高，但屬于表外風險敞口。人民幣從 7 快速升值后，市場擔心人民幣拐點已到。此時如果不對表外敞口進行套保，人民幣升值回到貿易戰前 6.2 的位置，按原有的定價外銷收入會產生大幅的虧損；如果全部使用遠期套保（當時掉期點基本接近零或小幅度負數），不僅沒有升水點的保護，一旦匯率重新貶值回 7 以上，遠

72、期合約的大幅虧損會導致上市公司財報非經營性利潤大幅虧損。另外，如果 6.7 的階段性低位進行“成本鎖定”，過早鎖價的訂單實質不會享受到貶值帶來的好處，一旦貶值后下游客戶很可-40-能要求重新定價合約價格還還可能會導致進一步虧損。在這個相對復雜的避險場景下，如何通過市場研究、產品選擇、以及結合經營現狀作出主動管理的套保策略？具體如下：市場既有看漲 6.2 也有看跌 7.5，單純依靠賣方分析師的主觀預測對企業的套保實戰分析幫助意義不大，而過于復雜的衍生產品在本來已經難以預測的市場中可能還起到負面的效果；與決策的事業部CFO 充分溝通在沒有套期會計下所有操作對集團層面的報表影響；與事業部財務對需套保

73、項目的成本、毛利率、發生期限和概率，以及對全年業務的影響進行深入的分析；專業團隊觀察到買入深度價外6.9-7.10 的看漲美元看跌人民幣期權的風險收益比非常高，并制定了對長端的表外敞口運用遠期結匯的同時大量買入關鍵點位 7 上下購匯期權的策略。用事業部利潤率可承擔的非常低的成本實現集團層面的并表對沖管理；由于是公允價值的層面報表管理，期間需要調整對沖的比例達到完全對沖。三個月后匯率重新貶值到 7 以上，該方案有效幫助事業部鎖定業務利潤的同時有效控制集團并表后的財報影響 通過以上的案例可以看到，開展主動管理的套期保值的企業，通常都具備以下的因素：（1）業務有較高的利潤增長指標，需要精細化管理每個

74、環節對業績的影響，包括外匯、大宗原材料、融資成本等；（2）有較專業的團隊、資源投入，對市場、產品、經營業務模式、管理制度、會計準則都有較深入的研究了解。以上是對上一輪美聯儲加息期間走勢相似情況下的一個較為復-41-雜的案例研究。那么面臨今年的市場，對于大部分的企業來說，可能并沒有專業的團隊和完善的管理機制，可以通過什么樣的簡單產品策略來解決困境？首先通過平安銀行智慧避險工具 CRW 針對過去 11 個月以來的歷史走勢做一個回溯測試，其中我們假設：企業既有 3 個月以內的表內敞口，也有 3-11 個月的表外風險需要對沖，所有的測算均考慮期權費的成本影響。根據期限的長短使用 0.5-2%不同程度的

75、適度價外期權，對比買入結匯期權和普通遠期結匯的表現差異。（圖一為3個月以內遠期結匯，3個月以上買入結匯期權，到期未行權通過即期結匯完成外匯兌換的策略）-42-（圖二為所有期權均使用遠期結匯的策略）可以看到，針對表外風險敞口使用買入適度價外的結匯期權的策略在今年以來的美聯儲加息周期行情中，起到了明顯更優的套表保值效果。主要原因是：（1）長期限的表外敞口，使用期權避解決了操作時點難以把握的問題。我們只需要觀察期權費的風險收益比，比如設定一個可接受的絕對值成本如約 0.5%或者與遠期結匯的成本對比。（2）利差倒掛導致結匯成本大幅上升，人民幣的快速貶值加劇了遠期結匯的虧損，但買入期權從損益角度來看可以

76、理解為“進可攻退可守”的產品策略。我們也可以通過今年一個真實案例來看，一個非常簡單買入期權，對于大部分企業來說如何做到更優的避險效果：某廣東地區的多元化的集團公司由于海外子公司每年的分紅形成了大量匯率風險敞口。企業每年都會通過避險品對匯率風險進行管理已達到平抑匯率波動對公司的業績影響。從以往的經驗來看，企業-43-使用遠期結匯一旦出現虧損，都會面臨頻繁的保證金追繳。對于一家上市企業來說，如果遠期結匯的時點把握較差，就算基于風險敞口的套期保值交易也會面臨財務報表及追加保證金的問題。我行通過與企業充分的溝通，解釋了期權從損益角度的優勢：（1）期初可以清晰計量成本或最大損失，不會存在遠期結匯虧損后不

77、斷追繳保證金的問題。（2）人民幣經過前期的大幅升值已經到達 6.45 附近的較低區間，結匯方向的操作需要充分考慮人民幣一旦出現貶值的影響。而買入期權產品承擔有限虧損的同時可以享受潛在的無限收益，體現為在進可攻退可守的策略優勢。企業認為買入期權需要在期初支付期權費，還沒有套保就已經付出了成本對于大部分企業來說是難以接受的。但考慮到僅使用遠期結匯會錯過人民幣貶值帶來的更好結匯價格的機會，因此對期權策略較為糾結。在歷經多輪的情景推演后，考慮到人民幣雙邊波動的可能性，企業抱著試一試的態度將四分之一的敞口操作了買入結匯期權產品。一季度后人民幣開啟了一波大幅貶值行情，前期操作買入結匯期權幫助企業享受到了人

78、民幣貶值帶來的好處，有效提升了企業對利潤業績完成的需求。通過對遠期和期權產品的實踐比較，企業對買入期權的認可度大幅提高，也完全接受了期初需支付期權費的產品條件。這個案例的實際發生情況與平安智慧避險工具 CRW 的測算完全一致。對未來的不同場景的套期保值效果測算，也可以通過 CRW 進行有效的分析。從以上的幾個案例及量化分析可以總結：（1）在特殊市場走勢行-44-情下或較為復雜的企業避險需求場景下，都是基于風險中性的管理理念，也需要對市場、產品策略、企業經營情況、會計準則進行研究才能達到更優的套期保值效果。主動管理的套期保值模式往往需要專業的能力和類似平安 CRW 的系統加持。（2）不是越復雜的

79、策略或金融衍生產品才能獲得更好的避險需求。通過簡單買入期權，就可以在復雜的市場波動環境中卻幫助企業獲得更大的確定性和避險效果。（四）企業匯率避險中的會計處理 前面我們提及到企業套期保值的核心目標為兩方面：一方面完成企業的經營利潤業績要求以及管理單個或并表后的財務報表。對于小企業來說只需要關注利潤維度的目標，通過機械化的套期保值模式開展避險交易。另一方面對于中大型或上市企業來說，管理報表是重要的核心目標。哪怕不使用套期保值會計，理解套保會計的邏輯對于套期保值策略的制定是非常重要。本章節從頭開始解釋的套期保值策略從敞口識別開始，基于表內和表外的敞口分類以及后續的策略制定都是基于對套期保值會計的理解

80、為基礎。套期保值會計原理對企業的避險策略制定的重要性體現為：（1）套期保值規則下，企業有更強地“自主”管理報表的可能性。（2）企業的套保策略的制定有更強的邏輯的依據，或更完善的框架體系，而非僅僅基于對市場的主觀判斷。我們可以通過以下一個案例來分析套保會計的重要性：某上市的跨國中資企業 A 并購一家境外企業 80%的股權。其并購方式是通過在香港設立 SPV，發行數億美元債券，通過貨幣掉期產-45-品轉換成日元負債，使用日元支付日本子公司并購對價款。企業 A 在境外有大量的美元外匯銷售收入，并設有區域資金池，而在日本被并購子公司仍處于虧損的狀態，現金流無法支付負債支出。并購發生時美元兌日元在 10

81、6 附近，一年后日元貶值到 122 附近。并購時所操作的貨幣掉期產生了大幅盈利。企業的問題是：“這種情況下我們能否對這筆美元兌日元貨幣掉期進行獲利平盤，操作會帶來什么樣的影響？這筆貨幣掉期的在存續期對企業的財務報表造成什么樣的匯率影響？”從財務報表、現金流和損益的角度分析：被并購公司的股權比例應作為長期投資處理，該投資在財報不需要做任何重估。而掉期可單獨做套期會計處理，計入其他綜合收益科目。該案例中資產負債自然對沖并沒有起到實質作用，但貨幣掉期的確降低了企業的融資成本。如沒有做套期處理，貨幣掉期的公允價值重估會影響非經營性利潤。如果沒有其他項目與其進行對沖，會持續的影響財務報表的表現。這種情況

82、下是可以對貨幣掉期進行平盤操作，但不利影響是后期需要通過美元付更高利息，需要權衡哪種收益更有利，且現金流是否可以覆蓋。以上的避險案例是通過貨幣掉期幫助企業在并購操作中降低融資成本，但整個方案的分析和操作邏輯，以及后續對匯率風險的管理是基于企業的業務、并購架構和會計處理的理解，而不是市場分析或產品研究。這也進一步的說明，真正的風險中性管理是需要站在企業-46-的角度出發來考慮和解決問題，我們的避險策略也是基于這個邏輯設計和開展，這也是專業能力的價值體現。（五）科技系統的重要性 今年以來全球外匯市場的極端走勢對國內外有跨國業務的企業都造成了前所未有的匯率管理的影響。隨著人民幣國際化的推動，我們相信

83、未來人民幣大幅的雙向波動會成為市場的新常態。這對各類企業在匯率和資金管理上提出了更高的要求。從這個章節的開始我們就一直強調，匯率風險管理是需要從企業的角度出發，基于業務和財務會計的邏輯制定套期保值的策略，這才是真正的風險中性。在匯率彈性大幅增強的背景下，這樣管理理念顯得越來越重要。然而，面對陌生的金融衍生產品，對于大部分的企業來說，在沒有系統管理工具幫助下，很難建立行之有效的主動管理套期保值模式。而對于較為成熟、大規?；蛴袑I團隊的企業，哪怕匯率管理的經驗非常豐富，如果沒有專業系統的加持，也無法做出以上各種案例中的量化及可視化的數據分析，套期保值就回到了依靠主觀判斷的投機驅動的行為中。為了更好

84、幫助企業在如此復雜多變的環境中科學的管理匯率，平安銀行業內首創線上化避險工具：CRW-避險智慧平臺。結合平安專業的團隊，對企業避險業務的深入理解，幫助專業的客戶解決痛點需求。某電子消費產品產業鏈的頭部企業，全年進出口額超 100 億美元，業務遍布全球多個國家及市場。企業匯率交易經驗豐富，業務涉及幣種繁多，其中包括亞洲及其他地區的各類小幣種匯率管理。企業是典-47-型的主動管理套期保值模式的實踐者，在匯率管理的過程當中運用了各種產品和策略。但企業缺乏專業的系統完成數據、套保效果、風險預警和財務會計的框架分析。針對大幅波動的市場，日常也需要對套保交易進行情景分析、歷史回溯測試等輔助決策?；谄髽I明

85、確的需求和痛點，平安通過專業的 CRW 系統和以上成熟的匯率風險管理的策略體系，與企業開展深入的溝通交流，獲得企業的高度認可。同時，我們也基于企業的實際需求，在平安銀行企業網銀不斷優化，快速迭代我們的 CRW 系統?；谝陨细靼咐臉I務場景，CRW 已在企業網銀上線更為強大的企業匯率管理功能的版本，能有效地幫助企業針對真實交易和風險敞口的實現海量數據量化分析、財務報表分析、風險預警和避險產品一鍵交易的一站式線上專業服務。5JKYZ4（一）出口類型企業實操案例 出口業務仍然是我國在國際貿易中占比最大的一部分，出口類型的客戶避險相關場景應用也是我國最常見的避險應用，我們也簡單列舉了相關企業遇到的避

86、險業務情況和實操建議。場景：某公司是鋰離子電池領域的領軍企業，每年有大量出口收匯。今年四季度，企業簽署了一筆大額出口訂單，總金額約 10 億美元。由于訂單金額較大，企業每月發貨分批出口，貨款也將分批收取。-48-簽約時，美元兌人民幣匯率基本處于年內高點區域 6.96 附近，該公司基于 6.96 的匯率測算了銷售收入并對外報價。但隨著美聯儲加息預期減弱，結合國內疫情管控措施放松，未來人民幣出現升值的概率在慢慢加大。如企業未來收匯的結匯匯率為 6.80，企業收入匯率將減少 1600pips。同時由于國內外金融市場干擾因素的增多，不確定性增大，人民幣短期波動也較為劇烈，常常一天波動五百點以上。企業急

87、需匯率避險工具管理匯率風險。根據 A 公司的發貨進度，貨款預計在發貨后三個月內分批收回。對于未來貨款的匯率風險管理，有以下方案可供選擇：1.遠期結匯。根據預計收匯的進度，鎖定 3 個月美元兌人民幣的結匯價格 6.9070，該方案的特點為，無論未來匯率如何變化，均按約定匯率 6.9070 辦理結匯。2.買入結匯期權（買入美元看跌期權）。企業買入三個月期限結匯期權，期權執行價 6.90，企業需支付期權費 750pips。三個月后，如即期匯率6.90，企業可以用 6.90 結匯；如即期匯率6.90，企業使用即期匯率結匯。3.比率遠期結匯。企業操作三個月期限比率遠期結匯，執行價6.9500，比普通遠期

88、價格高 330pips。三個月后，如即期匯率6.95，企業可使用 6.95 結匯一倍本金。如即期匯率6.95，企業需要用 6.95結匯兩倍本金。4.增強型遠期結匯。企業操作三個月期限增強型遠期結匯，增強匯率為 6.98，配套期權執行價 7.0。到期后即期匯率7.0，企業可以-49-使用 6.98 結匯一倍本金；到期后即期匯率7.0，企業需要使用 6.98結匯一倍本金，同時使用 7.0 結匯再結匯一倍本金，也相當于雙倍結匯。以上方案一和方案二為穩健型的避險方案，適合單純以規避匯率風險為目的、風險偏好較低的保守型企業；方案三、四適合對市場有一定主觀判斷，愿意為提高結匯收益而承擔一定的風險，風險承受

89、能力較強、有一定衍生產品交易經驗的企業。在人民幣雙邊劇烈波動的市場環境下，單個方案都難以同時滿足企業的多方要求，企業可根據對匯率的預測，綜合選擇多個方案進行組合搭配，以盡量實現風險和收益的最大平衡。（二）進口類型企業實操案例 伴隨著一帶一路倡議逐步推進，我國進口企業的業務類型也逐漸多元化、前置化，對于相關企業遇到的避險需求，我們給出實操建議如下。場景：某公司作為國家計劃內的重點石油化工企業，在獲得原油進口權和使用權以后，進口貿易項下的購匯業務激增，每年主要通過即期購匯來辦理對外付匯業務。2021 年，隨著人民幣匯率雙向波動加劇，匯兌損失對企業影響較大。后續通過內部流程梳理，企業明確了衍生品套保

90、交易的基本框架。該企業全年經常項下敞口約 15-20 億美元，進口原油、加工生產整體產業鏈的結算賬期靈活多變，加上該企業也是大型國企子公司，風險偏好較為保守，因此企業多傾向選擇滾動式、分批量、擇機來鎖定外匯敞口。-50-今年以來地緣政治風險激增、美聯儲加息資本回流、國內疫情等不確定因素眾多，人民幣匯率也在年內出現了三次貶值潮，全年在6.38-7.39 點位寬幅震蕩，離岸匯率更是站上了 7.40 的高位水平，操作建議：1.遠期購匯：該產品結構簡單清晰，提前鎖定匯率成本、有效規避外匯風險。明年上半年如仍延續今年掉期市場行情（掉期貼水行情），企業可選擇該產品鎖定未來敞口風險，但需注意此產品將收取相應

91、外匯風險準備金成本。2.區間遠期購匯：該產品也叫風險逆轉期權，是通過賣出行權價為 K1 的看跌期權結合買入行權價為 K2 的看漲期權，將客戶未來的購匯匯率鎖定在一定區間，并且可以在極端不利的情況下提供更好的保護。值得注意：該產品相較普通遠期可支付較低外匯風險準備金成本。3.買入購匯期權：約定期權買方在期初支付一定的期權費后獲得未來按合約約定匯率（K）買賣外匯權利的衍生交易服務，期權費幣種為人民幣，結算方式可選擇全額或差額。該產品無需授信，馬上可以實現避險的需求，當美元升值時，有最低保障。屬于進可攻、退可守的避險產品，同時該產品相較普通遠期可支付較低外匯風險準備金成本。同樣方案一為穩健型的避險方

92、案，適合單純以規避匯率風險為目的、風險偏好較低的保守型企業；方案二、三適合對市場有一定主觀判斷，愿意為降低購匯成本而承擔一定的風險，風險承受能力較強、-51-有一定衍生產品交易經驗的企業。隨著人民幣短期波動加劇，國內企業接受買入期權的程度已明顯提高，對復雜類避險衍生產品的接受意愿度也大幅提高。（三）投融資型企業實操案例 同樣伴隨著中國企業逐步走出去，引進來，各類型跨境投融資業務開展也是如火如荼?？缇惩度谫Y具備期限長、金額大等特點，各類應用場景多為定制化、多樣化。下面我們就不同業務類型的應用和操作給出一些建議。1.跨境并購帶來的利率和匯率避險 場景：某企業 A 為 SEC“預摘牌”中概股企業，從

93、銀行借了 1億美元私有化貸款，期限 3 年，按季還息、到期還本，浮動利率為（3M SOFR+2%），企業 A 計劃逐步回歸 A 股，上市資金用于歸還私有化貸款，同時企業 A 預判 SOFR 利率將隨美聯儲加息而繼續上漲，希望規避利率及匯率波動風險。操作建議：辦理美元人民幣貨幣掉期（CCS），將浮動利率（3M SOFR+2%）美元私有化貸款轉換成固定利率（4.15%）人民幣貸款，同時鎖定利率及匯率風險。企業將 CCS 中收取的美元利息和本金，用來支付美元貸款的利息和本金，因此，企業實際的敞口變成了 CCS 中需要支付的人民幣利息和本金。通過 CCS 交易，企業將美元浮息債務實質上轉換成了人民幣固

94、息債務，規避了匯率和利率波動風險。-52-2.海外發債帶來的匯率風險 場景：某企業 B 之前發行的 1 億美元海外債到期，因政策原因無法續發，加上近期人民幣兌美元大幅貶值，如用人民幣購匯還款企業將承擔大額匯兌損失。經過審慎評估，企業 B 決定從銀行貸 1年期固定利率歐元貸款，用于置換到期的美元債，并著手管理匯率風險。企業 B 發現，如果通過普通遠期鎖匯，將錯失參與未來人民幣兌歐元升值的機會，但基于之前美元債沒有提前鎖匯的前車之鑒，企業 B 不愿意再次“裸奔”。操作建議：購買歐元人民幣看漲期權（BUY Call），既能參與人民幣兌歐元升值，也能在人民幣兌歐元貶值時獲得保護。2.海外并購、報表歸并

95、帶來的匯率風險 場景：某上市公司企業 C 收購了美國企業，美國企業境外經營凈投資約為 1 億美元，境內母公司的記賬貨幣為人民幣，合并報表時，美元人民幣匯率波動引發報表的折算差額，產生匯兌損益。操作建議：辦理遠期結匯（FX Forward），并運用套保會計，將遠期結匯產品的公允價值變動對沖境外經營性投資累計在“其他綜合收益”項下的外幣報表折算差額，平滑企業 C 的財報匯兌損益波動。!6#$78./9:;?-53-2022 年歲末將至，這一年對于全球各大金融市場影響深遠。2020 年開始暴發的新冠疫情，在全球造成巨大破壞，也在人類歷史上留下了不可磨滅的痕跡。過去幾年，天量財政刺激、零利率政策以及大

96、規模量化寬松造成的物價上漲壓力一直被美聯儲和歐央行所低估，直到 2022 年，美聯儲和歐央行才突然轉向了加息之路。美聯儲率先加息，而歐央行則由于受俄烏沖突掣肘，上半年無法快速加息。美聯儲在三月開始收緊貨幣政策，溫和加息 25 個基點。但之后的數據表明，美聯儲還是低估了 2021 年和 2022 年之初的通脹壓力。各項數據讓美聯儲承壓，迫使其在五月議息會議上加息 50 個基點。但遺憾的是，數據繼續與美聯儲和市場上鴿派的希望背道而馳：通脹數據不斷攀升，就業數據保持強勁，進一步推升就業和工資水平。從今年五月的議息會議開始，美聯儲開始激進加息每次加息 75 個基點，且以此幅度連續加息四次?；仡櫄v史，美

97、聯儲上次加息 75 個基點是在 1994 年年末。在 1994 年 2 月-1995 年 2 月的加息周期中，一次性加息 75 個基點也僅發生過一次。而在此之前，美聯儲以如此之大的幅度連續加息則要追溯至 1982 年。除今年以外，20 世紀 80 年代初以來最激進的一次加息周期是1994 年至 1995 年，彼時通脹率高達 14%。許多交易員認為，有生之年再也見不到一年之內加息 300 個基點、幅度如此之大的加息周-54-期了。然而，事實證明，我們錯了。2022 年，美聯儲在 9 個月內就累計加息 425 個基點。加息帶來的影響在所有金融市場均有反映。外匯市場上，美元以 1985 年以來未見之

98、勢快速升值，歐元則一度跌破平價，上次歐元貶值至此還是在歐元區成立的 1999 年。日元兌美元匯率則暴跌至150，直到最近才重返至目前的 133。歐美債市也經歷了史上最糟糕的一年。11 月初，美國國債總回報曾一度跌至-13%之下，目前已收窄至-10%左右。同樣，很多人認為 1994 年的大跌不會再重演?？墒?，我們再一次錯了。2022 年，債市跌幅甚至更大。股市正經歷 2008 年金融危機以來最糟糕的一年。2020 年 3-4月，疫情沖擊使得股市進一步下跌,但之后有所回彈，當年最終實現了正回報。2022 年，股市階段性上漲，但大多時候以下跌為主，難以收復失地。預計標普 500 指數今年收跌 20.

99、0%左右，納斯達克指數收跌 31.0%以上。歐洲外匯、固收、股票市場也受到影響，只是情況不及美國市場嚴峻。但在 2020 年和 2021 年，歐洲市場也跑輸美國市場。過去 12 個月，美國抵押貸款利率已經翻番，給繁榮的房地產市場帶來了巨大壓力。盡管年初至今，房價仍然是上漲的，但過去 4個月，房價不斷下跌。我們預計 2023 年，美國房價將進一步下跌，因為利率抬升，會降低人們購買住房、乃至商業地產的興趣。-55-但美國就業數據依然強勁。通脹正在回落，但仍顯著高于2.00%的目標水平。歐洲也是如此。就連日本在經歷了 30 年的通縮或通脹乏力周期后，也開始面臨通脹的壓力。展望 2023 年，我們認為

100、債市最受傷的階段已經過去。但這并不意味著各大央行會停止加息。我們認為，各大央行會繼續加息，但步調會比 2022 年慢得多。股票看起來風險較高。在 2023 年，股指不太可能再下跌 20%，但板塊輪動仍會比較劇烈。目前通脹高、工資上漲、消費需求疲軟，這三個因素結合在一起，導致企業盈利承壓。2022 年，美國企業艱難地保住了利潤，但壓力依然存在。2023 年，企業盈利走弱仍是市場真正面臨的風險。展望 2023 年的股市，選股能力將至關重要。匯市方面，美元不太可能重現 2022 年的行情。我們注意到，美元已從峰值回調了 10%。人民幣面臨的情況比較復雜。在全球消費走弱的背景下，出口下滑可能會給人民幣

101、帶來貶值壓力。但現在看來，資本流動方向對人民幣有利。與 2022 年外資離開不同，2023年投資組合再平衡可能會給中國帶來資金流入。當然中國疫情未來如何演化依然存在一定不確定性，我們衷心希望我們的國家能早日走出疫情，實現全面復蘇。冬天來了，春天還會遠嗎？最后，祝大家新年快樂！-56-!#$%&()*+,-./0123456789:;/012?A5BCD/012EFGHIJKLMNO:GHPQRSTUVTWXTYZZGH_ZaB/012bcdefg$G+-hi()*jA5klmnopqrstuBvwklNJxGHyz|Bl:xyl.i()*Am+/012.FB/012Nb“”“ij/012GHw78FYZ(*LM&yz+“BLM-+TT)DK+yzLMBLM*jpq2no+BLM2B/012GHw78NGHZ()*Y+T+$i