食品飲料行業地產酒：渠道變革與世推移科技賦能方興未艾-230111（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、地產酒：地產酒：渠道變革與世推移，渠道變革與世推移，科技賦能方興未艾科技賦能方興未艾 食品飲料 證券研究報告證券研究報告/行業深度報告行業深度報告 20232023 年年 1 1 月月 1111 日日 評級：評級：買入買入（維持維持）分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 分析師：何長天分析師：何長天 執業證書編號：執業證書編號：S0740522030001 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 121 行業總市值(百萬元)6

2、0920.4行業流通市值(百萬元)58032.9 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 20212022E 2023E 2024E 20212022E 2023E 2024E 洋河股份 176.80 4.98 6.28 7.64 9.12 30.724.40 20.08 16.81 2.82 買入 古井貢酒 295.76 4.35 5.40 6.97 8.98 46.237.28 28.87 22.40 1.59 買入 迎駕貢酒 74.07 1.73 2.13 2.71 3.38 29.223.95

3、18.83 15.09 1.14 買入 今世緣 58.35 1.62 2.04 2.54 3.11 23.318.45 14.85 12.11 0.89 買入 備注：股價數據更新截止 2023 年 1 月 10 日 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：本篇報告我們通過梳理地產酒品牌的渠道變革史，以及對比當前酒企的渠道模式，并進一步分析未來渠道發展方式，探討地產酒品牌未來營銷模式的趨勢。我們認為，地產酒品牌長期以來在營銷渠道方式引領整個白酒行業發展，近幾年來地產酒品牌渠道模式持續迭代更新，憑借渠道的深耕細作，在疫情影響白酒消費場景受限的情況下，地產酒品牌渠道蓄水池仍為增長提供確定性。短期來看，

4、隨著國內疫情影響逐步消散，宴席消費、商務消費等白酒主要消費場景將實現快速修復，我們預計地產酒品牌將呈現較強業績反彈韌性；長期來看，地產酒較強的渠道運作能力將為產品結構升級打下堅實基礎，在品牌勢能提升的同時向全國化名酒躍進。三大壁壘構建護城河，地產酒龍頭勢能強勁。三大壁壘為地產酒品牌構建護城河。（三大壁壘構建護城河，地產酒龍頭勢能強勁。三大壁壘為地產酒品牌構建護城河。（1）香型壁壘香型壁壘：地產酒在香型口感方面長期培育消費者的同時，產品不斷迭代升級向當地消費者貼近；（2）消費者粘性壁壘：）消費者粘性壁壘：地產酒是對地緣文化的獨特載體，當地消費者對于地產酒品牌有獨特的情懷所在，其次地產酒品牌承擔了

5、當地稅收和 GDP 增長的重任，在政商務消費場景上地產酒品牌也是更受青睞；（3）渠道壁壘：）渠道壁壘：地產酒更擅長于打巷戰，在渠道推廣中以地面推廣為主，渠道模式方面精細化程度也更高；地產酒市場主要分為地產酒市場主要分為三類，蘇皖酒企為典型。（三類，蘇皖酒企為典型。（1）封閉市場：）封閉市場：以蘇皖為代表的地產酒市場就是典型的封閉市場，省內名酒古井貢酒、迎駕貢酒以及口子窖三大品牌在安徽省內的市占率達到了 50%以上，江蘇市場中蘇酒龍頭洋河、今世緣在省內次高端價格帶 CR2 超 70%；（2）半開）半開放市場：放市場：以河北、陜西市場為首，地產酒企業受限于品牌力和營銷能力，省內市場依然被外來品牌入

6、侵，省內外品牌共同競爭；（3）開放市場：）開放市場：典型的開放市場以魯、豫市場為首，魯豫市場規模較大，地產酒話語權較低，缺乏品牌力和產品力；產品結構升級伴產品結構升級伴隨區域拓展突圍，地產酒龍頭勢能強勁。隨區域拓展突圍，地產酒龍頭勢能強勁。地產酒長期處于產品升級過程中，目前安徽省內主流價格帶在 100-300 元之間，300-800 元次高端價格帶處于加速擴容階段，江蘇省內主流價格帶正在從 300-400 元提升至 500 元以上；同時以洋河、古井為首的地產酒龍頭品牌均處于區域擴展的突圍中，古井在河南、江蘇等市場中均取得不錯表現，洋河省外收入占比已超過省內收入，同時省外仍保持較快增長，我們認為

7、洋河全國化的進程將為蘇酒企業提供泛區域化發展的模板。行業渠道變遷，蘇皖白酒迎風起航。行業渠道變遷，創新推動改革。行業渠道變遷，蘇皖白酒迎風起航。行業渠道變遷，創新推動改革。復盤白酒行業渠道變遷，渠道模式選擇的底層邏輯在于渠道利潤分配，同時與宏觀消費環境、酒企發展階段、產業政策等方面息息相關，整體來看白酒渠道變革的趨勢也是由賣方市場逐步向買方市場轉型，隨著終端消費需求的分化而不斷細化演變?；站疲簴|不入皖的營銷神話?；站疲簴|不入皖的營銷神話?；站剖堑谝慌プ“拙剖袌龌木破?，率先通過盤中盤模式掌握意見領袖及核心餐飲終端，08 年后隨著大規模財政刺激及貨幣政策的出臺，大流通渠道的重視程度逐漸提升，徽

8、酒企業開始深度分銷模式，細化營銷工作，經過三年深度調整后徽酒競爭格局基本成型，古井、口子窖、迎駕在省內樹立主導位臵。蘇酒：及時變革，重拾領先位臵。蘇酒：及時變革，重拾領先位臵。90年代蘇酒在白酒行業中頗有影響力，“三溝一河”曾榮獲諸多獎項，后因價格策略失誤導致省內市場被劃分，隨后在省內政府意見指導下對蘇酒產品、渠道等方面進行改革，洋河充分學習“盤中盤”模式，并在 07 年再次提出“廠商 1+1 深度分銷”模式，以點帶面進行省外擴張，形成遍布全國的銷售網絡。地產酒渠道模式：深度分銷為主，各品牌加枝添葉。地產酒渠道模式：深度分銷為主，各品牌加枝添葉。地產酒品牌的經銷渠道模式大致可以分為三類，“深度

9、分銷”模式、“一商為主，多商配合”模式、以及“大商制總代模式”?！吧疃确咒N”是主流的渠道模式，洋河和古井采用“廠商 1+1”模式和今世緣的“1+1+N”深度協銷模式在廠商關系上類似，廠家負責市場運作，經銷商負責資金和物流，但 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業深度行業深度報告報告 洋河古井的模式下業務員不僅與經銷商對接，也直接對接終端，對終端的掌控更強。迎駕的“1+1+N”深度分銷模式廠商共同開拓市場，相比其他的深度分銷模式，經銷商的功能較強。洋河改革采取的“一商為主，多商配合”模式仍以廠家為主，但與大商合作共同維護市場，改善了深度分銷模式下的弊端?？?/p>

10、子窖大商制總代模式以經銷商為主導，廠商專注于產品的生產供應，在借助大商資源快速擴張的同時，對渠道的掌控相對不足，因此渠道改革結合了深度分銷，加強銷售投入和經銷商管理。未來地產酒渠道發展趨勢：數字化與精細化?？萍假x能，加速企業數字化轉型。未來地產酒渠道發展趨勢：數字化與精細化?？萍假x能，加速企業數字化轉型。隨著我國多領域數字化建設加速，以茅臺、洋河為首的多家白酒企業大力推進業務數字化轉型，打造屬于自己的數字化營銷體系，通過在產業鏈數字化、渠道營銷數字化兩方面協同發展，精準觸達消費者，最大程度貼近消費需求。著手線上渠道，推動直銷渠道發展。著手線上渠道，推動直銷渠道發展。隨著直播帶貨的興起，酒企直播

11、帶貨已經成為銷售的新思路，為解決電商“低價”標簽與酒企“高渠道利潤”之間的沖突，我們認為通過電商專供產品以及自有電商平臺協同將最大程度的解決問題。加強直營渠道，形象單品單獨運加強直營渠道，形象單品單獨運營。營。今年來白酒企業逐步開始加強對于直銷渠道的重視程度，在渠道核心思路上圍繞精細化運作以及核心大單品獨立運作兩個方面來運作，由于高端化是白酒企業的重點目標之一，核心大單品的獨立運作能夠更順利的完成消費者培育動作。投資建議：投資建議：從基本面的角度來看，蘇皖兩地經濟保持高速發展，白酒消費升級趨勢持續，地產酒品牌不斷細化渠道運作模式，隨著疫情管控的放開，白酒消費場景修復邏輯顯著，地產酒品牌全年業績

12、彈性較強；從估值的角度來看，整體地產酒成長性及邊際改善趨勢初步體現，目前 5 家地產酒（剔除金種子酒負值）23 年預測 PE均值為 26.51 倍，3 家全國化次高端品牌 23 年預測 PE 均值為 30.79 倍，整體地產酒品牌在業績確定性較強的前提下股價具有性價比。推薦近些年來在渠道模式上順應發展、積極變革的地產酒品牌洋河股份、古井貢酒洋河股份、古井貢酒，建議關注迎駕貢酒迎駕貢酒洞藏系列持續替代趨勢，以及今世緣今世緣 23 年百億目標下的高質量發展。風險提示：風險提示：新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險；食品安全風險；原材料漲價，成本上升的風險。省內消費升級不及預期或競爭加劇風險；產

13、業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。QZkXnPmOTXmVuYWVvXbRcM8OsQrRoMsRfQpPmNiNoPoM9PqQwPxNtRnNuOtPpN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-行業深度行業深度報告報告 內容目錄內容目錄 三大壁壘構建護城河，地產酒龍頭勢能強勁三大壁壘構建護城河，地產酒龍頭勢能強勁.-5-三大壁壘為地產酒品牌構建護城河.-5-地產酒市場主要分為三類，蘇皖酒企為典型.-5-產品結構升級伴隨區域拓展突圍，地產酒龍頭勢能強勁.-7-行業渠道變遷，蘇皖白酒迎風起航行業渠道變遷

14、，蘇皖白酒迎風起航.-9-行業渠道變遷，創新推動改革.-9-徽酒：東不入皖的營銷神話.-10-蘇酒：及時變革，重拾領先地位.-12-地產酒渠道模式：深度分銷為主，各品牌加枝添葉地產酒渠道模式：深度分銷為主，各品牌加枝添葉.-13-（一）洋河：深度分銷轉“一商為主，多商配稱”.-13-（二）古井：廠商 1+1 深度分銷模式.-14-（三）迎駕：1+1+N 深度分銷模式.-15-（四）口子窖：大商制結合深度分銷模式.-17-（五）今世緣：廠商主導“1+1+N”深度分銷模式.-18-未來地產酒渠道發展趨勢：數字化與精細化未來地產酒渠道發展趨勢：數字化與精細化.-20-科技賦能，加速企業數字化轉型.-

15、20-著手線上渠道，推動直銷渠道發展.-21-加強直營渠道，形象單品獨立運營.-21-投資建議投資建議.-22-古井貢酒.-22-迎駕貢酒.-23-口子窖.-24-洋河股份.-25-今世緣.-26-投資建議.-26-風險提示.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-行業深度行業深度報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2021年江蘇白酒競爭格局年江蘇白酒競爭格局.-6-圖表圖表2：2021年安徽白酒競爭格局年安徽白酒競爭格局.-6-圖表圖表3：河北白酒：河北白酒競爭格局競爭格局.-6-圖表圖表4：2019年河北省白酒市場份額年河北省白酒市場份額.-6-

16、圖表圖表5：安徽：安徽省內各價格帶規模以及代表產品省內各價格帶規模以及代表產品.-7-圖表圖表6：徽酒與蘇酒主流價格帶對比：徽酒與蘇酒主流價格帶對比.-8-圖表圖表7：中國白酒行業渠道變革：中國白酒行業渠道變革.-9-圖表圖表8：口子窖盤中盤：口子窖盤中盤模式模式.-11-圖表圖表9：2000年后安徽省城鎮化加速顯著（單位：億元）年后安徽省城鎮化加速顯著（單位：億元）.-11-圖表圖表10：2000-2021年貨幣投放量及名義年貨幣投放量及名義GDP（單位：億元）（單位：億元）.-11-圖表圖表11：渠道模式對比渠道模式對比.-13-圖表圖表12：“1+1”深度分銷模式深度分銷模式.-15-圖

17、表圖表13：古：古井井“三通工程三通工程”.-15-圖表圖表14：古井銷售費用投入增加古井銷售費用投入增加.-15-圖表圖表15：古井銷售人員數量提升古井銷售人員數量提升.-15-圖表圖表16：迎駕持續優化深度分銷迎駕持續優化深度分銷.-16-圖表圖表17：口子窖總代模式口子窖總代模式.-18-圖表圖表18：古井、迎駕、口古井、迎駕、口子窖銷售費用占營收比重子窖銷售費用占營收比重.-18-圖表圖表19：今世緣銷售人員和經銷商數量變化今世緣銷售人員和經銷商數量變化.-19-圖表圖表20：洋河股份洋河股份“一物一碼，四碼關聯一物一碼，四碼關聯”應用體系應用體系.-20-圖表圖表21：古井：古井“牽

18、手牽手”央視春晚央視春晚.-22-圖表圖表22：古井冠：古井冠名名2022中國詩詞大會中國詩詞大會.-22-圖表圖表23：公司：公司“223”營銷戰略營銷戰略.-24-圖表圖表24：迎駕貢酒：迎駕貢酒“1+1+N”模式深耕市場模式深耕市場.-24-圖表圖表25：可比公司對比可比公司對比.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-行業深度行業深度報告報告 三大壁壘構建護城河，地產酒龍頭勢能強勁三大壁壘構建護城河，地產酒龍頭勢能強勁 三大壁壘為地產酒品牌構建護城河三大壁壘為地產酒品牌構建護城河 三大壁壘為地產酒構建護城河。三大壁壘為地產酒構建護城河。地產酒顧名

19、思義是指的是地產白酒，又被稱作是區域性白酒，是指在當地生產，主要在省內及周邊的省份進行銷售，省內銷售在整體收入中占比絕大部分，常見的地產酒有江蘇的洋河、今世緣，安徽的古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等；由于地理位臵的不同，中國人講究地源文化、歷史情節，有三里不同風，十里不同俗的說法，不同區域對于飲酒的口感偏好、飲酒習慣等也各不相同，這也使得不同地產酒在一定程度上存在差異。地產酒盡管未能像其他全國化名酒品牌一樣在各地開花，但在省內來說，地產酒的三大特征為其構建護城河：（1）香型壁壘：）香型壁壘：我國主流的白酒香型主要以濃、清、醬三種為主，另外還有鳳香、董香、芝麻香、兼香等共計 11 種國標香型，不僅僅

20、是不同香型之間存在差異，而同一種香型中也會因為生產工藝、釀酒環境等不同而演化出不同的口感，每一款酒受到當地消費者的歡迎必然離不開長期以來的消費者培育，同時在產品方面也更貼近消費者的喜好，地產酒產自于當地，在香型口感方面長期培育消費者的同時，隨著產品的不斷迭代升級，也在進一步向當地消費者貼近，這一點是全國化名酒難以做到的。（2）消費者粘性壁壘：）消費者粘性壁壘：首先從自飲消費的角度來看，地產酒是對地緣文化的獨特載體，由于地產酒品牌在當地的知名度高，也是長期以來的消費者口口相傳，當地消費者對于地產酒品牌有獨特的情懷所在，同時忠誠度也更高；地產酒品牌長期主打的是 100-300 元左右的中高檔價格帶

21、，中高檔白酒價格帶承接了較多的升學宴、喜宴等宴席消費場景，地產酒品牌力在當地較強，在消費者粘性方面也更高；其次在政商務需求方面，由于地產酒品牌多為當地的國有企業，承擔了當地稅收和 GDP增長的重任，所以在政商務消費場景上，地產酒品牌也是更受青睞；（3）渠道壁壘：）渠道壁壘：渠道是地產酒能夠立足的根本原因之一，不同于全國化名酒的空中投入，地產酒更擅長于打巷戰，在渠道推廣中更多的采用像買斷陳列、買斷門面、送酒促銷等方式，以地面推廣為主，渠道模式方面精細化程度也更高，以便于對外來品牌進行攔截，確保地產酒品牌的優勢。地產酒市場地產酒市場主要分為三類，蘇皖酒企為典型主要分為三類，蘇皖酒企為典型 地產酒市

22、場由于各區域市場的開放程度不同，品牌在市場上的市占率、地產酒市場由于各區域市場的開放程度不同，品牌在市場上的市占率、對于渠道的掌握程度不同，地產酒市場主要可以分為封閉市場、半開放對于渠道的掌握程度不同，地產酒市場主要可以分為封閉市場、半開放市場、以及開放市場三類市場分類：市場、以及開放市場三類市場分類：（1）封閉市場：）封閉市場：以蘇皖為代表的地產酒市場就是典型的封閉市場，其中以安徽白酒市場為例，省內名酒古井貢酒、迎駕貢酒以及口子窖三大品牌在安徽省內的市占率達到了 50%以上，在渠道管控方面也是流傳著“東不入皖，西不入川”的說法；江蘇市場中蘇酒龍頭洋河、今世緣在省內次高端價格帶 CR2 超 7

23、0%；在封閉市場中，地產酒品牌的地緣優 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-行業深度行業深度報告報告 勢顯著，同時蘇皖市場消費升級趨勢明顯，地產酒品牌增量主要來源于次高端的價格帶的提前布局，進一步加強了地產酒品牌在省內的領先位臵；圖表圖表1：2021年年江蘇白酒競爭格局江蘇白酒競爭格局 圖表圖表2：2021年年安徽白酒競爭格局安徽白酒競爭格局 來源：酒說、中泰證券研究所 來源：酒食新消費、中泰證券研究所 （2）半開放市場：）半開放市場：以河北、陜西市場為首，本土具有地產酒名企，但受限于品牌力以及營銷能力，省內部分市場還是被外來品牌入侵，基本形成省內品牌與省外

24、品牌共同競爭的格局；以河北市場為例，外來品牌以瀘州老窖、郎酒、洋河等品牌為主，均在河北市場分得一部分份額，而省內品牌在老白干酒的帶領下，山莊、板城燒鍋酒等本土品牌牢牢占據根據地市場，從市場占有規模來看，省外品牌占據主導地位，2019年市占率超過 80%，而地產酒品牌市占率僅為 20%。圖表圖表3：河北白酒競爭格局河北白酒競爭格局 圖表圖表4：2019年河北省白酒市場份額年河北省白酒市場份額 來源：樂酒圈、中泰證券研究所 來源：樂酒圈、中泰證券研究所 （3）開放市場：）開放市場：典型的開放市場以魯、豫市場為首，魯豫市場規模較大，但當地地產酒品牌在市場中并沒有較強的話語權，缺乏一定的品牌力以及產品

25、力，整體市場競爭格局較為分散，長期以來被全國性名酒以及泛區域龍頭所攻陷，本土品牌僅能憑借地緣優勢在中低檔的白酒市場中獲得一定的市場份額。江蘇地產酒 名酒核心產品 名酒系列產品 其他 安徽地產酒 茅、五、洋、瀘、汾、劍等名酒 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-行業深度行業深度報告報告 產品結構升級產品結構升級伴隨伴隨區域拓展突圍區域拓展突圍，地產酒龍頭勢能強勁，地產酒龍頭勢能強勁 省內消費加速，地產酒結構升級趨勢顯著。省內消費加速，地產酒結構升級趨勢顯著。目前來看，地產酒品牌長期處于產品結構升級的趨勢中，以江蘇、安徽兩大白酒市場來看，安徽白酒市場目前主

26、流價格帶在 100-300 元的中高檔白酒價格帶，其主流產品為古井貢酒的古 5、古 8，迎駕貢酒的洞 6、洞 9 以及口子窖的口子 6年和口子 10 年，目前安徽省內中高端價格帶市場容量約在 140 億元，占據安徽整體白酒市場規模的 40%；而目前省內 300-800 元的次高端白酒價格帶呈現整體加速擴容的趨勢，其中古井和迎駕引領省內品牌共同做大蛋糕，目前省內次高端白酒價格帶規模約在 50 億元，省內品牌中古井通過古 20、古 16 兩款大單品加速占據次高端價格帶市場份額，迎駕通過洞 16 與洞 20 等產品實現放量，口子窖也通過兼香 518 產品完成布局，而省外品牌中洋河夢 6+、劍南春水晶

27、劍、瀘州老窖特曲等全國性名酒也占據安徽省內部分市場份額，我們認為隨著省內龍頭品牌在次高端價格帶進一步布局，不斷通過高端產品來進行消費者培育，伴隨著省內消費加速升級，未來或將進一步占據次高端價格帶市場。圖表圖表5：安徽安徽省內各價格帶規模以及代表產品省內各價格帶規模以及代表產品 來源：酒食新消費、中泰證券研究所 江蘇白酒江蘇白酒市場居民消費能力強，整體省內經濟發展水平較高市場居民消費能力強，整體省內經濟發展水平較高。21 年江蘇省GDP總量達到11.64萬億元，在全國34個省級行政區域中排名第二，同比增長 8.6%；省內消費者強大的消費能力是消費升級的關鍵，同時省內企業繁多，商務需求頻繁推動白酒

28、主流價格帶提升；目前江蘇省正處于第四輪消費升級過程中，主流白酒消費價格帶正從 300-400 元升級至 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業深度行業深度報告報告 500 元以上，其中省內兩大品牌均提前布局，洋河于 19 年 11 月推出夢6 的升級版夢 6+占位省內 600-800 元價格帶，20 年推出夢 3 升級版產品夢 3 水晶版占位省內 400-500 元價格帶；今世緣在 19 年推出高端產品 V9 占位省內高端醬酒價格帶，主力產品四開也是卡位省內 400-500元價格帶；我們認為隨著洋河、今世緣兩大品牌在江蘇省內加速消費者教育，依托公司的品牌和

29、渠道優勢，省內次高端價格帶市場規模增速以及品牌集中度均將實現高速增長。圖表圖表6：徽酒與蘇酒主流價格帶對比徽酒與蘇酒主流價格帶對比 來源：Wind、中泰證券研究所 全國化進程不斷推進，地產酒龍頭勢能持續突破。全國化進程不斷推進，地產酒龍頭勢能持續突破。同時以洋河、古井為首的地產酒龍頭品牌均處于區域拓展的突圍中。古井貢酒：古井貢酒：古井早期就曾有過全國化拓展的經驗，但受到產品選擇等方面的影響，公司初次全國化的拓展并未順利完成；20 年開始公司再次推進全國化進程，吸取之前的經驗，分別在品牌、產品、以及渠道方面進行深度改革，伴隨著品牌價值的持續提升，產品矩陣的完善，同時渠道深耕見效，我們看好公司本次

30、全國化取得新的突破；根據酒業家信息，古井全國化勢頭強勁，省外市場中由于江蘇省在地理位臵上與安徽相鄰，飲酒習慣方面也有較多的相似性，無論蘇酒還是徽酒在兩地都保持較高的歡迎度，目前古井在江蘇省內的銷售額接近 20 億元，是目前古井省外最大的市場；隨著古井的品牌勢能不斷突破，目前已經形成江蘇、河南、山東三大 10 億級市場，還形成了廣東、上海、浙江、河北、江西等億元級市場，部分市場的銷售甚至超 5 億元。我們認為古井在全國化進程中隨著品牌勢能的不斷突破，未來將有多個 10 億元市場浮現。洋河股份：洋河股份：已經有全國化白酒品牌的勢頭在，根據 22 年中報，公司省外收入 99.12 億元，省內收入 8

31、6.06 億元，省外收入占比已超過省內收入，同時省外市場仍保持 25%以上的增長，隨著公司省外收入占比的不斷提升，我們認為洋河全國化的進程將為蘇酒企業提供泛區域化發展的模板，未來將帶動蘇酒品牌加速泛區域發展。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業深度行業深度報告報告 行業渠道行業渠道變遷，蘇皖白酒迎風起航變遷，蘇皖白酒迎風起航 行業行業渠道變遷，創新推動改革渠道變遷，創新推動改革 白酒作為特殊的消費品，品牌力、產品力、渠道力是白酒企業的三大競白酒作為特殊的消費品，品牌力、產品力、渠道力是白酒企業的三大競爭力爭力。白酒作為快速消費品，但又不同于一般的快速消費

32、品，對于一般的消費品而言可以通過跨品類延伸從而實現跨越式發展，而白酒很難通過品類創新來實現業績的跨越式發展，具有典型的“品類單一、品牌眾多”的特點，因此不同的白酒企業會根據不同的戰略定位采取不同的產品線、產品結構來覆蓋不同的消費受眾；在行業強分化的大背景下，酒水行業最高的壁壘是品牌，通過賦予品牌深刻而豐富的文化內涵建立鮮明的品牌定位，并充分利用各種強有力的內外部傳播途徑形成消費者對品牌的高度認同，最終形成品牌忠誠，大大提升企業的競爭能力。圖表圖表7：中國白酒行業渠道變革中國白酒行業渠道變革 來源：今日頭條、中泰證券研究所 不同價位白酒的推廣模式和渠道要素都有不同的特點，這就要求企業在不同價位白

33、酒的推廣模式和渠道要素都有不同的特點，這就要求企業在營銷資源和營銷模式推廣方面進行相對應的匹配，產品定位和營銷模式營銷資源和營銷模式推廣方面進行相對應的匹配，產品定位和營銷模式能否能否匹配是衡量產品運作是否成功的關鍵指標匹配是衡量產品運作是否成功的關鍵指標。高端酒運作的核心要素是品牌力，次高端酒核心要素是品牌影響力和營銷渠道能力，中高端酒的核心要素是終端掌控和營銷推廣能力，而中低端的核心要素是品牌知名度和網絡分銷能力?？v觀改革開放至今，中國白酒行業發展歷程可以分為以下五個階段：提價提價+擴產的國營糖酒階段（擴產的國營糖酒階段（1988-1992 年）：年）：隨著改革開放的推進，糧食過剩、進入門

34、檻低、稅收和利潤大成為白酒產量出現爆發式增長的主要原因，1988 年全國各地開放名煙名酒價格，實行市場調節，以五糧液為首的名酒企業開始紛紛提價；在白酒開放定價權后，價格上漲仍供不應求，名酒企業開啟改擴建工程，產能擴建的規模一定程度上決定了酒企崛起的速度和行業位臵，整體白酒行業仍處于賣方市場；此時國營糖酒公司成為主流的分銷渠道，酒店渠道、連鎖機構目前仍處于萌芽狀態，廠家缺乏市場運作和渠道布局的積極性。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-行業深度行業深度報告報告 廣告營銷為主的大流通階段廣告營銷為主的大流通階段（1992-1996 年）年）：通過前期的產能擴建

35、，中國白酒產能已經出現較大的產能過剩，各酒企為提升業績，將白酒帶入廣告營銷時代，以魯酒為代表的企業（孔府家、孔府宴等）率先采取廣告營銷模式，隨著買方市場的形成，廣告營銷一時間成為多數地方性酒企迅速提升品牌知名度、擴大企業規模的最有效途徑；在產品分銷過程中，采取商家主導區域市場的拓展和維護，廠家主要在廣告投放、品牌的空中宣傳；糖酒公司的分銷左右基本成為過去式，地方糖酒批發市場的發展處于高峰期。渠道為王的終端制勝階段渠道為王的終端制勝階段（1997-2003 年）年）：隨著秦池瘋狂砸金奪央視標王的行為使白酒成為眾矢之中，同時出臺酒類廣告管理辦法明確限制白酒在媒體投放廣告，98 年左右小糊涂仙首創酒

36、店開瓶費，逐漸發展成為酒店渠道封閉培育的盤中盤模式，徽酒憑借酒店盤中盤大舉進攻省內和省外市場，創下“東不入皖”的營銷神話，至此白酒廠商關系發生重大改變，商家主導逐步讓位與廠家主導的市場營銷模式。黃金十年多渠道共振階段黃金十年多渠道共振階段（2003-2012 年）年）：在白酒行業發展的黃金十年內，隨著消費者購買需求端多樣化，買方市場結構更加顯著；渠道為王的模式在黃金十年內幾乎達到頂峰，從“酒店盤中盤”模式到“消費者盤中盤”模式，主要都是依托渠道封閉培育的方式，以團購渠道為核心重點進行突破，利用意見領袖的帶動作用實現區域市場的擴張，12 年白酒行業“量價齊升”的局面達到頂峰。復合渠道階段復合渠道

37、階段（2012 年年-至今）至今）：白酒行業經過三年深度調整后，2015年開始行業整體呈現回暖趨勢，龍頭企業恢復較快，白酒行業從量價齊升時期進入結構性增長時期。由于主流消費渠道無法封閉，核心意見領袖消費首先，封閉渠道培育消費的模式幾乎走到盡頭，渠道成為實現市場共振和培育、轉化、承接的重要組成部分，白酒銷售渠道轉變為大流通、酒店、團購、專賣店、大賣場等幾大主要形式為代表的復合模式，廠商和經銷商均無法單獨壟斷整個渠道，渠道的選擇權逐步向消費者轉移?；站疲簴|不入皖的營銷神話徽酒：東不入皖的營銷神話 復盤徽酒三十年發展歷史，徽酒的營銷模式演變也是整個白酒行業營銷復盤徽酒三十年發展歷史，徽酒的營銷模式演

38、變也是整個白酒行業營銷變革的縮影，從最開始的廣告制勝變革的縮影，從最開始的廣告制勝到“酒店盤中盤”模式，再到“消費到“酒店盤中盤”模式，再到“消費者盤中盤”模式，再到深度分銷占領煙酒店終端，最后到圈層營銷發展者盤中盤”模式，再到深度分銷占領煙酒店終端，最后到圈層營銷發展意見領袖，徽酒始終處于營銷變革的前列。意見領袖，徽酒始終處于營銷變革的前列?；站剖堑谝慌プ“拙剖袌龌木破??；站剖堑谝慌プ“拙剖袌龌木破?。90 年代中期，白酒企業市場化競爭加劇，隨著廣告營銷的興起，徽酒企業中以高爐酒的雙輪池率先進行效仿，以“雙輪發酵，喝了口不干頭不疼”為標語，“雙輪池”在巨大的廣告支持下迅速摧城拔寨，產品

39、覆蓋了整個中國，在全國消費者心中建立深刻影響。90 年代末，在多重因素影響下白酒行業調整階段，徽酒率先意識到“意見領袖”的重要性，以口子窖為代表的酒企加大對于核心餐飲終端的投入，1998 年口子窖推出口子 5 年產品定位“商務白酒”，快速搶占合肥等省會的高檔酒店，通過盤中盤模式占領渠道制高點，掌握意見領袖及核心餐飲終端。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表8：口子窖盤中盤模式口子窖盤中盤模式 來源：酒業家、中泰證券研究所 2003 年開始隨著白酒行業進入“黃金十年”，期間年開始隨著白酒行業進入“黃金十年”，期間盤中盤模式迎

40、來頂峰盤中盤模式迎來頂峰。安徽白酒企業率先察覺到“消費意見領袖”的作用，口子窖、迎駕等酒企與經銷商合作針對酒店渠道進行核心消費者培育并配備廣告宣傳，率先在合肥、六安等地占據消費者心智，渠道模式方面采取大商制，高渠道利潤結合高度自主權，使徽酒在全省實現高度占有。2008 年開始隨著大規模的財政刺激、貨幣政策出臺，國內投資活動提年開始隨著大規模的財政刺激、貨幣政策出臺，國內投資活動提振明顯，白酒在日常需求屬性外的投資屬性凸顯，白酒總需求加速擴張；振明顯，白酒在日常需求屬性外的投資屬性凸顯，白酒總需求加速擴張；隨著徽酒主流價格帶的提升，不同價格帶的消費群體與消費場景出現分化，高端餐飲終端消費比重出現

41、下滑，大流通渠道的重視度逐漸提升；由于大流通渠道網格密集，徽酒中以古井為代表的酒企開啟深度分銷模式，廠商在渠道方面的話語權逐步加重，對于經銷商來說市場運作難度下降；通過深度分銷模式伴隨著“三通工程”，古井在省內迅速完成渠道網絡布局以及低線市場的占有，到2012年底古井重回徽酒第一的寶座。圖表圖表9：2000年后安徽省城鎮化加速顯著年后安徽省城鎮化加速顯著（單位：（單位：億元）億元）圖表圖表10：2000-2021年貨幣投放量及名義年貨幣投放量及名義GDP（單位：（單位：億元）億元）來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 2012 年年-2015 年期間白酒行業進入深度調

42、整階段，在調整期內徽酒通過年期間白酒行業進入深度調整階段，在調整期內徽酒通過扎實的渠道與相對優勢價格定位穩住基本盤扎實的渠道與相對優勢價格定位穩住基本盤。古井深耕省內市場，堅定 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業深度行業深度報告報告 “三通工程”，并圍繞抓動銷、去庫存、保價格、穩渠道四個方面開展精細化營銷工作；口子窖貫徹“一地一策”的市場運作思路；迎駕轉變營銷思路，推進營銷渠道扁平化發展，渠道策略方面逐步向深度分銷轉型；金種子等其他品牌在調整階段缺乏成熟渠道體系，調整期內市場份額逐漸被古井、口子等品牌擠占。白酒行業經過三年深度調整后，白酒行業經過三年

43、深度調整后，2016 年開始徽酒競爭格局基本成型年開始徽酒競爭格局基本成型。歷經深度調整，古井、口子及迎駕在省內樹立起主導地位，其中古井穩坐徽酒龍頭位臵，已基本形成省內全渠道布局；口子窖在合肥、淮北及安慶地區擁有較強影響力；迎駕在合肥、六安等地表現強勢。迎駕在 2015年推出洞藏系列后，通過“廠商 1+1 合作深度分銷”模式，以及較競品相比的高渠道利潤快速實現渠道布局，而口子窖在渠道改革方面過程中出現一定瓶頸，迎駕抓住渠道變革機遇伴隨著資源、費用聚焦投放，在省內快速搶占市場，向徽酒榜眼的位臵作出沖擊。蘇酒蘇酒：及時變革，重拾領先地位及時變革，重拾領先地位 復盤蘇酒三十余年來的變革，從開始的獲獎

44、無數到后來的陷入困頓，再復盤蘇酒三十余年來的變革，從開始的獲獎無數到后來的陷入困頓，再后來理順產權關系后釋放增長活力，創新求變，市場化改革領先全國，后來理順產權關系后釋放增長活力，創新求變，市場化改革領先全國，雙寡頭品牌競合發展，蘇酒品牌始終憑借著調整及時性在全國范圍內起雙寡頭品牌競合發展，蘇酒品牌始終憑借著調整及時性在全國范圍內起到引領作用。到引領作用。90 年代前蘇酒在白酒行業中頗有影響力年代前蘇酒在白酒行業中頗有影響力?！叭郎弦缓印痹鴺s獲諸多榮譽，在省內及全國范圍內均實現暢銷，在全國評酒會中，洋河蟬聯三屆“中國名酒”稱號，雙溝兩度入選“中國名酒”，高溝與湯溝入選“國家級優質酒”；但 19

45、88 年國家開放名酒價格管制后，蘇酒仍實行低價策略，導致品牌與五糧液等其他名酒差距逐漸拉大，在“川酒東進，魯酒南下，黔酒北上”的局面中，江蘇省內份額逐漸被瓜分，蘇酒在競爭中節節敗退。省內政府指導蘇酒改革，蘇酒以點帶面進行省外擴張。省內政府指導蘇酒改革，蘇酒以點帶面進行省外擴張。1998 年江蘇省印發關于“振興蘇酒”的意見，指導蘇酒進行產品、渠道等方面的改革，江蘇白酒行業加速向頭部整合，洋河與今世緣先后進行改制，在理順產權關系后釋放增長動力；2003 年口子窖通過開創“盤中盤”模式在全國范圍內實現突破，洋河充分學習“盤中盤”模式并加以調整，將核心終端從酒店前移至消費者，提出“消費者盤中盤”的新思

46、路，同時奠定下洋河廠家直觸消費者的營銷基調。2007 年左右，洋河再次提出“廠商 1+1 深度分銷”模式，由廠商直接向終端市場投入資源，推進渠道扁平化和下沉速度，同時以點帶面進行省外擴展，逐漸形成遍布全國的銷售網絡；2012 年后隨著白酒行業進入調整期，洋河先后推出天網工程和“522”極致化工程，進一步向大眾渠道下沉，2019 年公司開始推廣“一商為主，多商為輔”的渠道模式，重新借助大商發力團購渠道，在某一地區選擇優質經銷商主導當地市場，其他大商作為補充，經銷商積極性提升明顯。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業深度行業深度報告報告 地產酒渠道模式地產

47、酒渠道模式：深度分銷為主，各品牌加枝添葉：深度分銷為主，各品牌加枝添葉 地產酒品牌地產酒品牌的經銷渠道模式大致可以分為三類，“的經銷渠道模式大致可以分為三類，“深度分銷”模式、“一深度分銷”模式、“一商為主，多商配合”模式、以及“大商制總代模式”。商為主，多商配合”模式、以及“大商制總代模式”?！吧疃确咒N”是主流的渠道模式，洋河和古井采用“廠商 1+1”模式和今世緣的“1+1+N”深度協銷模式在廠商關系上類似，廠家負責市場運作，經銷商負責資金和物流，但洋河古井的模式下業務員不僅與經銷商對接，也直接對接終端，對終端的掌控更強。迎駕的“1+1+N”深度分銷模式廠商共同開拓市場，相比其他的深度分銷模

48、式，經銷商的功能較強。洋河改革采取的“一商為主，多商配合”模式仍以廠家為主，但與大商合作共同維護市場，改善了深度分銷模式下的弊端?？谧咏汛笊讨瓶偞Ｊ揭越涗N商為主導，廠商專注于產品的生產供應，在借助大商資源快速擴張的同時，對渠道的掌控相對不足，因此渠道改革結合了深度分銷，加強銷售投入和經銷商管理。圖表圖表11：渠道模式對比渠道模式對比 公司公司 渠道模式渠道模式 廠商關系廠商關系 渠道對接渠道對接 特點特點 洋河、古井 深度分銷 廠商1+1深度分銷 公司負責品牌的營銷推廣、消費者教育、市場開發維護等工作，經銷商的職能為資金和物流 廠家派駐業務代表入駐經銷商，同時在經銷商所在市場設分公司或辦事處

49、，匹配一定數量的業務員，與經銷商共同對接終端 經銷商數量增加，單個經銷商規模較小，渠道掌控力強，銷售費用高 迎駕 1+1+N 深度分銷 構建“廠商一體化銷售團隊”，廠商聯合共同進行市場開拓 每個客戶配置 1 個辦事處經理、1個業務經理、N 個業務員 銷售人員增加，精細化客戶服務，市場快速擴張 今世緣 1+1+N 深度協銷 廠家負責市場運作方案和政策制定，經銷商負責物流配送、資金墊款、客情維護等 每個辦事處設置業務員與多個經銷商對接 經銷商數量增加，銷售人員增加，渠道掌控力強 洋河 一商為主，多商配合 廠商與大商共同主導市場，其他經銷商輔助 各大區一個大商保障產品在當地市場的主導地位，維護市場秩

50、序和價格穩定，同時輔以多個優質團購商和特殊渠道商 經銷商定位細化，數量減少，渠道費用收窄 口子窖 大商制總代模式 總經銷商負責市場開拓、廣告投放、產品銷售等，廠家則專注于產品的生產供應 公司在每一個銷售區域，選擇一個實力強的經銷商作為總經銷商負責區域內的營銷 大商優質資源助推快速擴張，對終端的掌控相對不足 來源：公開資料整理、中泰證券研究所 （一）洋河：深度分銷轉“一商為主，（一）洋河：深度分銷轉“一商為主，多商配稱多商配稱”主要采用深度分銷模式，組建業內最龐大銷售團隊。主要采用深度分銷模式，組建業內最龐大銷售團隊。公司主要采用 1+1深度分銷的模式，在各銷售區域發展經銷商，每個縣或市區 2-

51、4 戶，通過與經銷商合作，直接開發商超等零售終端。在 1+1 深度分銷模式中，公司直接向終端市場投入資源，承擔開發風險，經銷商負責物流和資金周轉。1+1 深度分銷模式下，洋河渠道利潤相對比較透明，經銷商只需承擔墊資以及物流等基礎工作，因此公司對于價格的把控相對較強。而 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業深度行業深度報告報告 且，由于經銷商功能被弱化，洋河負責市場投入，在承擔更高風險的同時也能分得更多的收益。得益于深度分銷的渠道模式，公司已經形成了一只行業內人員最多的強大營銷團隊，營銷網絡深度扁平化，網點遍布全國各縣市，在省內外市場實現了快速擴張。到

52、2021 年底，洋河銷售人員數量 6087 人，占員工總數的 34%左右，高于古井（27%）和迎駕（26%）?！耙簧虨橹?，多商配稱”渠道改革，改善深度分銷模式問題?！耙簧虨橹?，多商配稱”渠道改革，改善深度分銷模式問題。長期的“深度分銷”模式下，高渠道費率消費者投入不足、利潤變薄導致優質經銷商流失、價格體系混亂引發竄貨行為等問題開始出現。于是公司開始探索新的渠道模式，2019 年提出了“一商為主，多商配稱”的渠道改革，各大區一個大商保障產品在當地市場的主導地位，維護市場秩序和價格穩定，同時輔以多個優質團購商和特殊渠道商。相較于之前的 1+1 深度分銷模式，“一商為主，多商配稱”的特點在于：一是，

53、選擇最強的經銷商主導市場，能夠維持市場秩序、穩定價格水平，一改過去混亂競爭的局面；二是，經銷商定位細化，大商主要負責流通渠道，其他經銷商補充團購和其他渠道；三是放松對渠道的管控，成熟市場逐步移交經銷商，持續收縮經銷商規模，提升質量；四是，收窄了渠道費率，加大品牌和消費者培育的投入?！耙簧虨橹?，多商配合”的實施，理順了渠道利潤分配，緩和了廠商關系，經銷商數量減少，渠道動銷好轉。2021 年底經銷商數量 8142 家，相較于 2020 年減少了 909 家。（二）古井：（二）古井：廠商廠商 1+1 深度分銷深度分銷模式模式 類似于洋河，以類似于洋河，以 1+1 深度分銷模式為主，銷售費用投入高。深

54、度分銷模式為主，銷售費用投入高。古井的 1+1深度分銷模式是由駐點的業務員管理、指導的總經銷商掌控終端的模式。廠家派駐業務代表入駐經銷商，同時在經銷商所在市場設分公司或辦事處，匹配一定數量的業務員，與經銷商共同對接終端。公司負責品牌的營銷推廣、消費者教育、市場開發維護等工作，經銷商的職能則弱化為資金和物流。在深度分銷的模式下，古井對經銷商和終端的掌控力強，但銷售費用投入也高。2013 年來銷售費用的投入總體呈上升趨勢，到2021 年共投入 40.1 億元?！叭üこ獭鄙睢叭üこ獭鄙罡仁袌?，精細化渠道管理，推進渠道下沉。耕省內市場，精細化渠道管理，推進渠道下沉。2009年起公司推出“三通工

55、程”，先在選定的小區域內，通過規劃、執行、督導三位一體的執行體系，集中資源進行網點建設和消費者培育，實現陳列第一、推薦率第一、指明購買率第一等目標。局部區域取得成功后，再將成功模式復制到其他區域，逐步擴大市場占有率，實現銷售第一。得益于長期的渠道建設和嚴格管控，古井在省內外市場形成了精密的營銷網絡，積累了深厚的競爭優勢，在省內穩居市場龍頭。2017 年以來，古井的銷售人員數量快速增長，到 2021 年共 2911 人，約為 2017 年的2 倍，2013 年的 5 倍。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表12：“1+1”深

56、度分銷模式”深度分銷模式 圖表圖表13：古井“三通工程”古井“三通工程”來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表14：古井銷售費用投入增加古井銷售費用投入增加 圖表圖表15：古井銷售古井銷售人員數量提升人員數量提升 來源：公司年報、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 （三）迎駕：（三）迎駕：1+1+N 深度分銷深度分銷模式模式 聚焦洞藏系列產品，向深度分銷渠道模式轉型。聚焦洞藏系列產品，向深度分銷渠道模式轉型。2015 年之前，迎駕采用酒店、商超等盤中盤模式，依靠大商省內發展。雖然在渠道上積累了一定的經驗，但是市場主要集中在華東區域尤其是蘇皖區域，而

57、在華南、華北、華中等區域營銷網絡輻射能力、物流倉儲能力較弱，限制了公司進一步的市場擴張和品牌推廣。2015 年洞藏系列上市，為了建立一個嚴謹高效的銷售渠道配合新品的推廣，迎駕開始向深度分銷渠道模式轉型。落實三大扁平化戰略，加強渠道掌控力，提升管理效率，促進快速擴張。落實三大扁平化戰略，加強渠道掌控力，提升管理效率，促進快速擴張。并且迎駕在 2017 年提出三大扁平化戰略，推進落實組織、渠道、網點扁平化。組織扁平化，即在銷售組織上裂變出 3+N 個扁平化營銷組織，3 是迎駕洞藏銷售公司（專門負責洞藏系列的產品銷售和推廣）、迎駕酒業銷售公司、迎駕電子商務銷售公司，分別針對高檔產品、中檔產品、和電商

58、產品；N 是公司成立多個事業部制，分別針對腰部產品、定制產品、散裝酒、裸瓶酒等其他系列產品；銷售公司和事業部分別獨立考核40.1 31.2 31.8 26.8 21.7 19.8 15.6 13.0 12.8 25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0.010.020.030.040.050.0202120202019201820172016201520142013銷售費用（億元）銷售費用/營業收入 27%26%25%19%19%8%9%10%10%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021 2020

59、2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013銷售人員數量 銷售人員數量/員工總人數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業深度行業深度報告報告 運作。渠道扁平化，即采用“1+1+N”深度分銷模式，每個客戶配臵 1個辦事處經理、1 個業務經理、N 個業務員，精細化服務客戶，廠商聯合共同進行市場開拓，推動渠道扁平化以及廠商與銷售團隊一致化。網點扁平化，即促銷資源和人力資源直到終端，將終端網點分成“控制、活性、合作、開發”四大類別，不斷開拓空白網點，提升控制網點質量。扁平化的管理加強迎駕對渠道的掌控，以及對終端市場情況及時充分的把握，有

60、效控制價格，實現“小區域、高占有”，獨立的團隊運營不同產品能夠提升營銷針對性和效率，促進快速擴張。持續優化深度分銷，完善渠道管理，推進渠道下沉。持續優化深度分銷，完善渠道管理，推進渠道下沉。此后，為加速“百億迎駕”目標實現，迎駕先后創新性提出“13586”、“千商千萬”、“322”等戰略，落實團隊建設，構建“廠商一體化銷售團隊”，提升終端掌控度和經銷商配合度，完善渠道建設和精細化管理。目前公司省內市場基本下沉到區縣，江蘇市場全面布局到地級市。2017 年來，銷售人員占比總體提升，從 2017 年 22.8%上升到 2021 年 25.8%。經銷商數量不斷增加，從 2017 年的 828 家到

61、2021 年的 1275 家。同時也按照擇優選擇、定期考評原則，推進經銷商優勝劣汰，大力發展新經銷商。圖表圖表16：迎駕持續優化深度分銷迎駕持續優化深度分銷 來源：公司年報、中泰證券研究所 強化重點渠道建設，加大直銷投入力度，直銷收入占比回升。強化重點渠道建設，加大直銷投入力度，直銷收入占比回升。迎駕以經銷為主，同時結合直銷渠道。直銷渠道主要針對一些大型城市，包括合肥、南京、北京、天津、上海等。這些區域具有容量大、競爭激烈、費用投入較大的特點。直銷模式下，銷售公司及其子公司以批發或零售的方式直接將白酒產品銷售給終端客戶，主要直銷渠道包括酒店、商超、直營店、及團購等。2015 年以前迎駕重點建設

62、酒店商超渠道，直銷渠道投入不足導致直銷收入占比逐年下降。到 2015 年開始多渠道運作，除酒店商超外，也加強團購、直營建設，加大會務品鑒投入。通過特渠、特約團購商、專賣店等加大直銷力度，以洞藏為主推產品，直銷帶動經銷。隨著渠道的完善和投入力度加大，2018 年來直銷收入持續上升，占比增大。1275 1259 1196 1009 828 25.8%25.7%23.0%23.5%22.8%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800202120202019201820

63、17銷售人員數量 經銷商數量 銷售人員占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業深度行業深度報告報告 （四）口子窖：大商制結合深度分銷（四）口子窖：大商制結合深度分銷模式模式 口子窖是采用總代模式的代表性企業?？谧咏咽遣捎每偞Ｊ降拇硇云髽I?？偞Ｊ绞枪驹诿恳粋€銷售區域，選擇一個實力強的經銷商作為總經銷商負責區域內的營銷，包括市場開拓、廣告投放、產品銷售等，而廠家則專注于產品的生產供應?？偞Ｊ较?，市場費用轉移到經銷商使得公司渠道費率保持較低水平，大商的優質資源助推公司快速擴張。隨著市場競爭加劇，口子窖大商制弊端逐漸突顯，大商制基礎上結合深隨著市場

64、競爭加劇，口子窖大商制弊端逐漸突顯，大商制基礎上結合深度分銷。度分銷。廠商對渠道的控制力度弱，容易出現產品價格混亂，經銷商竄貨等行為。經銷商對產品投入費用低導致產品競爭力不足。由于長期依賴大商進行市場的運營，公司的銷售人員較少，對市場和終端情況的了解也不夠充分及時，營銷實力薄弱。因此，公司在 2014 年后開啟渠道模式改革，沿用大商制的基礎上，結合深度分銷模式，加大銷售費用投入，強化市場運作和渠道管理能力。具體措施包括：一是，對新產品渠道運營重新招商，引入特許商；或者由原來的大商單一是，對新產品渠道運營重新招商，引入特許商；或者由原來的大商單獨成立事業部或新公司對新品獨立運營。獨成立事業部或新

65、公司對新品獨立運營。一方面，經銷商數量增加，對單個大經銷商以來降低，渠道掌控力增強；另一方面新的經銷商能夠加速市場開拓，提升市場覆蓋率。二是，分價位帶加強經銷商考核，細化考核標準，優勝劣汰。二是，分價位帶加強經銷商考核，細化考核標準，優勝劣汰。中低端產品以原有經銷商為主，若不能達到績效要求則重新招商取代；原有經銷商推廣新品時需獨立運營，單獨考核，不符合要求的地區發展新經銷商，不規范、不作為的經銷商進行清理。三是，省內持續推進渠道下沉，三是，省內持續推進渠道下沉，進行渠道的區域劃分，精耕細作，拓展縣級以下市場。在大商制渠道模式基礎上，堅持“一地一策戰略”，側重團購和酒店渠道，根據不同區域特征進行

66、差異化渠道建設和管理，在皖南重點建設團購渠道，在皖北重點建設酒店渠道。到 2021 年底，口子窖的經銷商數量為 765 家（省內 468 家，省外 297 家），相較于 2016年的 622 家（省內 348 家，省外 274 家）明顯提升。四是，“省內大商外派”模式省外擴張四是，“省內大商外派”模式省外擴張，通過將省內有資源、有意愿并保持長期合作的大商外派至省外進行市場開拓。堅持“一地一策”策略，同時更加注重經銷商質量。對比古井、迎駕、口子窖三家安徽酒企，口子窖的平均經銷商銷售額約對比古井、迎駕、口子窖三家安徽酒企，口子窖的平均經銷商銷售額約為迎駕和古井的兩倍，古井的銷售費用占營收比重明顯高

67、于迎駕和口子為迎駕和古井的兩倍，古井的銷售費用占營收比重明顯高于迎駕和口子窖。窖。古井長期堅持深度分銷，迎駕從 2015 年起逐步加深渠道的扁平化改革，口子窖長期采用大商制，從 2014 年開始結合深度分銷。經銷商平均銷售額在 600 萬左右，高于古井和迎駕的 300 萬，體現了口子窖長期大商制模式的特征?？谧咏雅c迎駕的銷售費用占總營收比重相近，在2012 年分別為 13%和 10%，而古井的近三年銷售費用占比保持 30%以上，長期深度分銷的特征明顯。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表17：口子窖總代模式口子窖總代模式

68、圖表圖表18：古井、迎駕、口子窖銷售費用占營收比重古井、迎駕、口子窖銷售費用占營收比重 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 （五）今世緣：廠商主導“（五）今世緣：廠商主導“1+1+N”深度分銷模式”深度分銷模式 以團購起家，堅持團購渠道深耕，抓住消費領袖，以團購帶動核心產品以團購起家，堅持團購渠道深耕，抓住消費領袖，以團購帶動核心產品銷售。銷售。早期發展政務團購渠道，國緣成為省內政府內部用酒。在消費者環境發生變化后，今世緣適時向商務團購轉型，服務企業客戶及婚喜慶，加大與 4S 店、村委會、衛生院等客戶的合作。不斷發掘拓展潛在團購客戶，與客戶建立長期穩定的合作關系，搶

69、占團購資源，積累強化團購渠道優勢，在消費者中形成了一定的品牌知名度和認可度。為加速全國化的進程，今世緣開始向全渠道深耕轉變，在維持團購渠道為加速全國化的進程，今世緣開始向全渠道深耕轉變，在維持團購渠道優勢的基礎上，大力發展流通渠道，拓展銷售網點，推進渠道扁平化建優勢的基礎上，大力發展流通渠道，拓展銷售網點，推進渠道扁平化建設。設。今世緣在 2018 年進行組織層面的渠道改革，取消江蘇省內 13 個地級市營銷中心，成立 6 個銷售大區，包括蘇南大區、南京大區、蘇中大區、淮安大區、鹽城大區、淮海大區，在省外特別成立山東大區。在大區下設營銷中心，每個大區設臵大區經理與縣市辦事處對接，實行分產品、分區

70、域開發管理。隨著流通渠道的建設，公司對終端市場的掌控能力提升，產品的覆蓋率不斷提升。以廠家主導的廠商以廠家主導的廠商“1+1+N”深度協銷模式為主，積極向深度協銷模式為主，積極向“經銷經銷+直銷直銷+線線上銷售上銷售”模式轉變。模式轉變。廠商 1+1+N 深度協銷模式下，廠家負責市場運作方案和政策制定，經銷商負責物流配送、資金墊款、客情維護等，每個辦事處設臵業務員與經銷商對接，有效實現渠道扁平化掌控和精細化管理。深度協銷的模式下，公司近年銷售人員和經銷商數量都顯著提升，至2021 年底公司銷售人員數量共 1070 人，經銷商數量 1051。除經銷模式外，公司對重點區域、重點團購單位等實行直銷，

71、省內在淮安、南京市區、蘇州市區和徐州市區有部分直銷，省外上海、北京也有部分直銷；通過綜合銷售營銷中心管理商超系統和大型企業單位，同時與線上喜慶家微商城和電商主流平臺開展合作。30%10%13%30%13%14%31%13%9%0%5%10%15%20%25%30%35%古井 迎駕 口子窖 202120202019 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表19：今世緣銷售人員和經銷商數量今世緣銷售人員和經銷商數量變化變化 來源：公司年報、中泰證券研究所 -4 103 78 193 83 167 200 27 92 36-5005

72、0100150200250銷售人員數量變化 經銷商數量變化 20212020201920182017 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業深度行業深度報告報告 未來地產酒渠道發展趨勢：數字化與精細化未來地產酒渠道發展趨勢：數字化與精細化 科技科技賦能賦能，加速企業數字化轉型，加速企業數字化轉型 白酒企業數字化改革，推動競爭力持續提升。白酒企業數字化改革，推動競爭力持續提升。隨著國內多領域數字化建設加速，云計算技術得到廣泛應用，數字化經濟也迎來了發展的黃金期。以茅臺、洋河為首的多家白酒企業大力推進業務數字化轉型，開啟數字化發展的新時代，在白酒企業數字化轉

73、型過程中，各家酒企也在逐步打造屬于自己的數字化營銷體系，將推動企業自身競爭力的持續提升。積極推進數字化轉型，不斷收貨數字技術應用成果。積極推進數字化轉型，不斷收貨數字技術應用成果。以洋河為例，2012年公司啟動數字化建設，2016 年與青云科技合作，以青云私有云為架構，通過洋河 1 號 App、蘇酒生態圈、掃碼平臺、小能在線、訂單平臺等信息化平臺構建以消費者為中心的全營銷網絡。在渠道模式上，重點通過標識碼的應用打造了“F2B2b2C”的模式，即廠家（F）、經銷商（B）、門店（b），再到終端（C）的數據鏈路。在流通過程中，每一個涉及的箱、盒、瓶、蓋都附有二維碼，廠家出庫、經銷商收貨、終端上架等過

74、程都需要掃描二維碼，從而實現產品渠道物流信息的溯源管理 圖表圖表20：洋河股份“一物一碼，四碼關聯”應用體系洋河股份“一物一碼，四碼關聯”應用體系 來源：宿遷國資委、中泰證券研究所 通過十年來的數字化轉型，公司目前在產品鏈、渠道營銷以及消費者觸通過十年來的數字化轉型，公司目前在產品鏈、渠道營銷以及消費者觸達方面均較競品略勝一籌達方面均較競品略勝一籌：（1）產業鏈數字化產業鏈數字化：通過打造洋河智能工廠，運用大數據、人工智能、物聯網等新技術，圍繞包裝和釀酒兩條主線，從產品品質、生產技術、質量管控等實現全方面的智能化升級；（2）渠道營銷數字化：）渠道營銷數字化：公司依托經銷商、終端和消費者掃碼的三

75、碼關聯模式，提升貨物流向的真實性，讓進銷存信息和渠道物流信息均能實現可見，同時利用人工智能賦能，結合實際業務場景采取輕量化、可持續的方式收集大量優質數據，推動業務效率提升，結合內部營銷數據分析應用，提高渠道洞察力。（3）精準觸達消費者：精準觸達消費者：隨著白酒消費的核心逐步向消費者端轉移，白酒企業不僅要擅長發現消費者價值，更要把消費者的參與延伸至產業鏈和制造端，讓消費者與產品間的聯系更加密切，公司夢 6+產品曾以“百萬航天合伙人”計劃為基站，通過數字化技術打通線上、線下消費場景，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-行業深度行業深度報告報告 在消費者端通過掃

76、碼領紅包等方式與消費者形成互動，最大程度貼近消費需求。著手線上渠道，推動直銷渠道發展著手線上渠道，推動直銷渠道發展 在直播帶貨興起之前，傳統白酒企業對于電商運營的重視程度較低，白在直播帶貨興起之前，傳統白酒企業對于電商運營的重視程度較低，白酒消費場景基本都是以線下流通為主，酒消費場景基本都是以線下流通為主，隨著直播帶貨的興起，酒企直播隨著直播帶貨的興起，酒企直播帶貨已經成為銷售的新思路。如何解決電商的“低價”標簽與酒企“高帶貨已經成為銷售的新思路。如何解決電商的“低價”標簽與酒企“高渠道利潤”之間的沖突將是難以避免的話題，我們認為主要有兩種解決渠道利潤”之間的沖突將是難以避免的話題，我們認為主

77、要有兩種解決方式方式：（1）專供產品：專供產品：以洋河為例，公司于 2020 年推出夢之藍鉆石版，作為公司為電商渠道單獨打造的產品，夢之藍鉆石版市場定位在夢 3 與夢 6+之間，用于更好的滿足線上消費者的需求，夢之藍鉆石版 52 度 500ml售價 739 元/瓶；40.8 度 500ml 售價 699 元/瓶，產品的推出完善公司在次高端價格帶的產品布局，同時作為公司電商專屬產品，在產品屬性方面的不同有利于公司對于產品定位的差異性進行區分，避免電商“低價”標簽與酒企“高利潤”直接的沖突。（2）自有電商：自有電商：我們認為自有電商一方面是豐富公司直銷渠道，有利于形成“經銷商+第三方電商平臺+自營

78、電商”三方面協同的全方面營銷體系，另一方面作為直通 C 端消費者的通道，同時可以作為活動推廣、文創產品等信息發送的渠道，強化產品文化以及酒企的品牌形象。加強直營渠道加強直營渠道，形象，形象單品獨立運營單品獨立運營 加強直銷渠道重視程度，加強直銷渠道重視程度，控費增效實現消費者觸達?？刭M增效實現消費者觸達。近些年來白酒企業逐步開始加強對于直銷渠道的重視程度，尤其是高端白酒，在渠道核心思路上圍繞精細化運作以及核心大單品獨立運營來展開運作。以茅臺為例，2020 年開始茅臺對渠道經銷商進行梳理，淘汰部分經銷商，且一段時間內不在新增專賣店、特約經銷商等，同時擴大直營渠道占比，2021年茅臺直銷渠道收入實

79、現 240.29 億元，同比增長 81.49%。我們認為直銷渠道收入占比的提升有利于降低公司在渠道方面推廣的費用，同時更好的實現消費者觸達。增強消費者培育，加快產品結構高端化布局。增強消費者培育，加快產品結構高端化布局。高端化作為白酒企業的重要目標之一，在高端產品推廣的初期階段，我們認為酒企應對承擔更多的運營工作，從經銷商的角度來看，良性的渠道可以為經銷商提供較多的渠道利潤，經銷商利潤中涉及更多的人工、租金等成本，在產品推廣方面更傾向于動銷更快的產品，產品品類組合方面也更偏向于小單品，而高端大單品更注重消費者培育動作，需要長時間的沉淀；以水井坊為例，21 年公司推出全新升級的典藏產品的同時，公

80、司宣布將總營銷費用的 50%投入到典藏及以上產品，并成立高端酒銷售公司獨立運營典藏系列；我們認為隨著徽酒、蘇酒等產品結構不斷升級，產品高端化作為必要的趨勢，公司在形象大單品方面采取獨立運營的模式有利于加快產品布局，同時抬升品牌形象。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-行業深度行業深度報告報告 投資建議投資建議 古井貢酒古井貢酒 次高端價格帶擴容，古次高端價格帶擴容，古 20 迎來放量機會。迎來放量機會。隨著全國經濟的快速發展，中國白酒行業進入“長期不缺酒，長期缺好酒”的階段，自 2016 年以來，在茅臺價格上行的帶動下，高端白酒整體批價上漲，次高端白酒行業

81、打開價格天花板，古 20 上市后經過多次提價，目前已站穩 600 元價格帶；整體來看，目前 500-600 元價格帶產品競爭激烈程度并不高，主要產品僅有洋河夢 6+以及部分醬酒產品，產品生存空間相對較優；同時，作為首個在此價格帶布局的徽酒品牌，古 20 提前站位在一定程度上宣告徽酒品牌引領者的地位，在徽酒品牌省外拓展方面有更強的先發優勢。古古 20 圍繞團購渠道布局，省外實現快速放量。圍繞團購渠道布局，省外實現快速放量。作為公司主要利潤產品和省外擴張戰略單品，自 2018 年古 20 上市以來就主要圍繞團購渠道布局，在選商制度中，無論新老經銷商都要有當地團購資源；同時，在組織方面，古井在各地辦

82、事處成立獨立團隊來運作古 20 產品，匹配相應人員；資源方面，過去團購資源主要圍繞古 8 和古 16，古 20 上市后，公司把古 8 放入流通渠道，集中團購資源運作古 20，針對婚宴、地區商會、同學會等進行深度合作；古井在江蘇市場競爭初現成效，我們預測今年古井年份原漿產品在省外重點市場江蘇銷售可以達到 10 億以上規模。2020 年開始，公司加速推進全國化進程，吸取此前經驗，分別在品牌、年開始，公司加速推進全國化進程，吸取此前經驗，分別在品牌、產品以及渠道方面深度改革，隨著公司品牌價值持續提升、產品矩陣逐產品以及渠道方面深度改革，隨著公司品牌價值持續提升、產品矩陣逐步完善，同時渠道深耕初見成效

83、，我們看好本輪全國化進程取得新突破。步完善，同時渠道深耕初見成效，我們看好本輪全國化進程取得新突破。（1）全力推進市場和品牌建設，重塑品牌形象。自 2016 年起“牽手”央視春晚，連續數年以“特約”的身份在春晚中出現，并在黃金時間播出。通過春晚這一熱門 IP，古井貢在春節節日期間取得了良好的曝光度。連續數年的合作，也在人們心中留下良好的品牌形象；同時公司還冠名2022 中國詩詞大會。圖表圖表21：古井古井“牽手”央視春晚“牽手”央視春晚 圖表圖表22：古井：古井冠名冠名2022中國詩詞大會中國詩詞大會 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 （2）瞄準次高端市場，高渠道

84、利潤實現產品快速覆蓋。）瞄準次高端市場，高渠道利潤實現產品快速覆蓋。此次全國化進程，公司以古 20 作為拳頭產品，進攻省外次高端價格帶。我們認為，公司此次以高價位產品作為重點推廣對象，一方面對品牌形象起到抬高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-行業深度行業深度報告報告 的作用，另一方面伴隨著白酒行業整體消費升級趨勢，次高端價格帶擁有較大的放量機會，古 20 有望享受消費升級帶來的擴容紅利。（3）渠道政策因地制宜，費用高舉高打。）渠道政策因地制宜，費用高舉高打。公司在省外執行了非常寬松和友好的政策，在 2018 年的招商政策上，古井方面明確指出，“低首單、

85、不壓貨、專職化”的新政策，下沉至縣級市場，戰略優化渠道資源和商家結構，對于重點市場、優質客戶要“不計成本投入支持”。針對團購經銷商，首單門檻設定為 10 萬元起步；（4）省外并購黃鶴樓，發力湖北市場。省外并購黃鶴樓，發力湖北市場。2016 年公司以 8.16 億元收購湖北省內老酒品牌黃鶴樓，進軍湖北市場；我們認為并購是區域性名酒品牌全國化進程中最有效的方式之一，促進酒企實現資源共享與優勢互補。迎駕貢酒迎駕貢酒 產品體系逐步完善，洞藏系列激活潛力。產品體系逐步完善，洞藏系列激活潛力。2015 年前迎駕貢酒主要聚焦中低端產品，對中高端的布局與推廣并沒有獲得顯著成效，中高端市場份額占比遠低于布局早的

86、古井貢酒與口子窖。2015 年，迎駕貢酒推出洞藏系列，并將公司資源持續傾斜，推出洞藏 6/9/16，主打中高端產品；2017 年推出迎駕特曲等光瓶酒，依靠性價比與渠道優勢搶奪 50元以下價位市場，2019 年公司推出洞藏 20、洞藏 30，布局 600-800 元價格帶，提前布局次高端、高端白酒市場，培育高端消費者。在 2020年末公司推出迎駕貢酒大師版，提高品牌勢能，為未來提價提供空間。公司目前主推中高端洞公司目前主推中高端洞 6/96/9 的同時，布局洞藏的同時，布局洞藏 16/2016/20，成為公司培育期，成為公司培育期產品。產品。產品端來看，目前公司主要業績貢獻單品為洞產品端來看，目

87、前公司主要業績貢獻單品為洞 6+洞洞 9，未來將聚焦洞，未來將聚焦洞16+洞洞 20。公司自 2015 年推出洞藏系列后，在營銷等方面對洞藏系列進行資源聚焦，其中洞 6、洞 9 卡位省內主流價格帶，貢獻洞藏系列中大部分銷售；近期來看，隨著安徽省內主流白酒價格帶的不斷提升，公司渠道方面主推洞 16 與洞 20 單品，從而拉動迎駕品牌勢能提升，實現兩款單品的快速增長；增速方面，我們預計洞 20 增速在幾款產品中占據領先地位，洞 9 將實現放量。洞藏放量改善公司盈利結構。洞藏系列自 2015 年上市后，銷售規?？焖僭鲩L，帶動公司中高檔白酒銷售占比的快速提升，同時近五年內洞藏系列產品不斷提價，抬高噸價

88、水平。洞藏系列快速放量，2015 年-2021年公司中高檔白酒銷售快速提升，六年 CAGR 為 14.36%，中高檔白酒銷售占比逐年提升，由 2015 年的 47.0%大幅提升至 67.3%公司采用深度分銷模式，渠道扁平化的同時增強渠道把控能力。公司采用深度分銷模式，渠道扁平化的同時增強渠道把控能力。2015年前，公司主要采取酒店、商超等盤中盤渠道模式，對團購、直銷渠道依賴較小，伴隨著洞藏系列于 2015 年的上市，公司為實現洞藏系列在核心市場的全面布局，于 2017 年左右開展渠道改革，提出“1+1+N”的渠道深度分銷模式，即 1 個辦事處經理、1 個業務經理、N 個業務員，精細化服務客戶，

89、廠商聯合共同進行市場開拓，推動渠道扁平化以及廠商與銷售團隊一致化，同時打造強勁聚焦力、執行力的營銷團隊，激發渠道活力，增強渠道掌控能力；整體上迎駕貢酒不斷優化營銷結構，2021 年公司發布“223”營銷戰略，著力推進營銷戰略升級；打造進攻學習型團隊，提高營銷專業化水平，增強團隊的凝聚力、向心力、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-行業深度行業深度報告報告 戰斗力和執行力；同時加速洞藏系列在市場上的布局；對終端方面，推進洞藏系列產品核心市場和網點建設，提高終端對目標產品的推力。根據渠道調研信息，洞藏系列目前仍處于順價銷售階段，渠道利潤豐厚且穩定性較高，對經銷

90、商吸引力足，渠道推力充足。圖表圖表23：公司“公司“223”營銷戰略”營銷戰略 圖表圖表24：迎駕貢酒“迎駕貢酒“1+1+N”模式深耕市場”模式深耕市場 來源：公司年報、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 口子窖口子窖 2015 年以來，高端白酒價格提升打開次高端價格帶天花板，省內古井、迎駕分別推出次高端產品初始布局，口子窖在大商模式的影響下，產品升級速度略慢，古井于 2018 年推出古 20 定位 500-600 元價格帶，聚焦費用高舉高打；迎駕在 2015 年就推出洞 16 進行布局，并在 2019 年推出洞 20 產品進一步抬升品牌高度；口子窖由于產品更新速度慢于競品，公司采

91、取跟隨補全價格帶策略，于 2019 年推出初夏/仲秋兩款戰術型產品，2020 年推出布局 600-800 元價格帶的周年紀念版產品，并于 2021年推出戰略大單品兼香518，至此公司在次高端價格帶完成口子10年/20年+兼香 518 的核心產品矩陣布局。公司 2021 年收入增速抬升顯著，毛利率提升明顯，除基數原因外，我們認為兼香 518 等新品放量對公司收入拉動明顯，看好新品的持續放量?？谧咏炎鳛楸P中盤模式的鼻祖，曾依靠強大的渠道管控能力在眾多名酒中脫穎而出，但近些年來徽酒競爭激烈，大商制在如今的環境下暴露出渠道下沉力度不足、終端掌控較弱的問題，對比于古井的“三通工程”以及迎駕“深度分銷”，

92、口子窖的渠道勢能明顯偏弱；對此，口子窖在2019 年開始向“深度分銷”模式靠攏，由大商制向“1+N”模式轉變，新招大量團購經銷商，允許引入特約經銷商，加速對于空白市場的覆蓋，推進渠道精細化管理，采取分區域、分品類云總，細化渠道網格并強化費用管理力度，合肥營銷中心將投入運營，費用投放將回歸廠家主導，我們認為在如此的渠道改革下，公司對于渠道的掌控能力將得以加強，同時對于終端及市場的信息掌控更加充分，在費用端的投入也將更加具體，近兩年間公司銷售費用率較前些年有所上行，我們認為主要系招商初期費用支持以及新品推廣費用增加所致，在一定程度上屬于積極信號，21 年銷售費用率有所下降，但營收仍保持較快增速，我

93、們看好未來公司在改革完成后持續提振，延續高增長態勢。2020 年開始進行股份回購，計劃用于激勵核心團隊。年開始進行股份回購，計劃用于激勵核心團隊。自 2015 年上市至 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-行業深度行業深度報告報告 今，公司首次推出回購方案。2020 年 3 月，公司公告以自有資金通過集中競價的方式回購公司股份，回購金額不低于 1 億元、不超過 2 億元，回購價格不超過 50 元/股。公司于 2020 年 6 月 12 日首次回購，2021年 4 月 9 日回購期限屆滿，截至 2021 年 3 月 31 日，公司通過集中競價交易方式累計回購

94、 A 股股份 313.42 萬股，占公司總股本的比例為0.522%，已支付的資金總額合計人民幣 1.49 億元(不含交易費用)，最低成交價格為人民幣 46.00 元/股，最高成交價格為人民幣 48.49 元股?；刭彽哪康闹饕菫榱顺浞终{動公司董事、高級管理人員、核心骨干等的積極性，我們預計公司 2023 年將股權激勵的重要窗口期，看好公司管理層活力進一步提升。洋河股份洋河股份 渠道端，洋河在營銷方面一直是白酒行業的典范，公司在針對不同價位段產品采取不同的渠道營銷模式，在對于“海之藍”、“天之藍”等高周轉率產品依舊采取深度分銷模式，針對“夢之藍”系列公司于 2019 年推出“一商為主，多商為輔”

95、的渠道政策，同時成立事業部主做團購渠道，對于渠道利潤和廠商關系方面重新理順，目前公司渠道改革已接近尾聲。產品端來看，公司針對產品老化、渠道利潤透明的問題，在 2019 年底推出新版夢之藍 M6+產品，在品質、規格、形象等方面進行全面升級，同時將渠道利潤重新理順。目前M6+已經成為600-800元價格帶大單品，M3 水晶版卡位 400-500 元價格帶，我們預計隨著江蘇省內經濟受疫情擾動收窄，省內主流白酒價格帶將持續實際，看好夢之藍系列迎來放量，天之藍、海之藍產品仍受益于區域酒消費場景復蘇大邏輯，恢復性增長有望延續。團隊層面來看，公司在 2021 年 7 月發布第一期核心骨干持股計劃，本次持股計

96、劃參與對象為公司董事、監事、高級管理人員、中層及以上人員和核心骨干，參與人數共計不超過 5100 人，持股規模不超過 966 萬股，約占公司目前總股本的 0.64%，募集資金規模不超過 10 億元，業績考核要求為 2021/2022 年營業收入同比增長不低于 15%，公司 2022年前三季度收入增速為 20.69%，在持股計劃的激勵下，我們認為公司短期業績仍將保持較好的確定性。作為江蘇白酒龍頭企業，在省內擁有較強的市場消費基礎，近幾年以來在產品結構方面作出較多調整，包括 2022 年對于海之藍產品的全面升級后省內動銷水平明顯提升，在省內海之藍高保有量的情況下，消費者升級至海之藍與夢 3 水晶版

97、產品趨勢有較強的指引性；在經銷商渠道方面，公司于 2019 年對經銷商模式進行改革，加強大商在渠道方面的引領作用，使大商在產品推廣、價盤穩定方面有較強的話語權，同時有能力去承擔更多的壓力，對于公司來講，大商結構占比的提高有利于提升渠道蓄水池能力，公司回款確定性也更強；隨著疫情擾動逐漸退潮，白酒消費場景將迎來快速恢復，壓制白酒需求的核心變量有望解除，行業將迎來新一輪的需求上行周期，公司作為江蘇白酒的領頭羊，在整體消費市場迎來快速恢復的趨勢下，我們看好公司整體的復蘇彈性。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-行業深度行業深度報告報告 今世緣今世緣 國緣大單品穩健

98、增長，區域酒復蘇大邏輯下收入確定性國緣大單品穩健增長，區域酒復蘇大邏輯下收入確定性較較強。強。目前國緣系列對開、四開長期處于高速動銷階段，21 年公司通過針對四開產品進行升級并重新理順渠道利潤，目前渠道壓力可控，V 系在 20-21 年實現爆發式增長，V3、V6 在蘇酒濃香基礎上進行創新，V9 獨創清雅醬香，長期來看我們認為白酒高端化是行業趨勢，同時江蘇經濟在全國處于領先地位，主流白酒消費價格帶更高。我們看好公司通過 V 系產品對高端白酒價格帶進行切入，同時國緣系列實現產品下沉，區域酒復蘇大邏輯下收入確定性更強。2022 年二季度公司發布股權激勵草案，本輪股權激勵規模 770 萬，占公告時總股

99、本的 0.614%，行權價格為 56.24 元/份，行權條件上，公司要求 2022/2023/2024 收入增速為 22%、24%、26%（且不低于同行業平均水平 or 對標企業的 75 分位值）；扣非歸母凈利增速為 15%、15%、15%（且不低于同行業平均水平或 or 標企業的 75 分位值）；三年每年的凈資產收益率不低于 21.5%、且不低于同行業平均水平 or 對標企業的75 分位值；三年每年主營業務收入占營收比例不低于 95%；此次考核目標貼近十四五規劃上限，和之前“五年目標三年完成”的銷售規劃吻合，內部動力和沖勁較強；此次股權激勵覆蓋范圍較廣，激勵對象不超過 345 人包括公司董事

100、、高級管理人員、核心技術人員和管理骨干（其中顧祥悅總經理占授予總量 2.73%、其余副總經理級別均在 2.18%）。我們認為此次股權激勵覆蓋范圍較廣，將對公司銷售積極性起到較好的促進作用，看好公司十四五規劃提前完成；公司近日召開“沖刺一百億，奮斗新征程”2023 年今世緣發展大會，公司提出 2023 年將決勝百億目標，強化危機意識、機遇意識和競爭意識，更加注重守正創新，完善營銷體系，提升專業能力，營銷工作將重點圍繞“五化”舉措展開：1）升級高端化品牌矩陣。2）構建全國化突破路徑。3）深化一體化廠商模式。4）鍛造專業化營銷組織。5）增強數智化賦能深度。優化廠商模式提升一體化戰斗力，鍛造專業化營銷

101、組織強化隊伍建設。公司在省內市場深耕細作，產品端通過國緣系列定位次高端、高端價格帶，迎合省內消費者需求，核心產品四開對開卡位省內主流白酒價格帶，在省內宴席消費中占比較高；公司今年提前扎帳，目前庫存環比下降較快，主要是動銷環比消化較好，四季度宴席場景恢復，V 系保持良好勢頭，四開、對開、淡雅保持較快動銷。我們認為公司在強激勵下保持較強動力，蘇酒品牌在疫情擾動影響褪去后復蘇趨勢明顯，國緣系列仍有較大的放量空間。投資建議投資建議 從基本面的角度來看，安徽、江蘇兩地經濟保持穩定高速發展，白酒消費升級勢頭持續，疊加蘇皖白酒企業渠道扁平化、精細化的大勢所趨，地產酒龍頭品牌在不斷優化渠道模式，通過優秀的品牌

102、力及渠道力拾級而上；隨著疫情管控的放開，白酒消費場景復蘇邏輯顯著，地產酒品牌在宴席消費中占比較大，全年業績增長彈性較強。從估值的角度來看，相較于全國化次高端品牌來說，地域性壁壘確保地 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-行業深度行業深度報告報告 產酒業績持續增長，而較強的區域經濟 alpha 為地產酒品牌保駕護航；整體地產酒成長性及邊際改善趨勢以初步顯現，目前 5 家地產酒（剔除金種子酒負值）23 年預測 PE 均值為 26.51 倍，3 家全國化次高端品牌23 年預測 PE 均值為 30.79 倍，整體地產酒品牌在業績確定性較強的前提下股價具有性價比。推

103、薦近些年來在渠道模式上順應發展、積極變革的地產酒品牌洋河股洋河股份、份、古井貢酒古井貢酒，建議關注迎駕貢酒迎駕貢酒洞藏系列持續替代趨勢以及今世緣今世緣 23 年百億目標下的高質量發展。圖表圖表25：可比公司對比可比公司對比 股票名稱 股價（元）市值（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 176.80 2664.35 6.37 7.71 9.16 26.02 21.50 18.10 古井貢酒 295.76 1349.36 5.71 7.25 8.96 50.76 39.98 32.36 口子窖 61.68 370.08 2.99 3

104、.45 3.96 19.93 17.28 15.03 迎駕貢酒 74.07 592.56 2.19 2.72 3.30 30.72 24.78 20.41 今世緣 58.35 732.00 1.98 2.45 3.01 26.94 21.79 17.72 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價數據更新截止 2023 年 1 月 10 日、盈利預測來自 wind 一致預期 風險提示風險提示 新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情多地零星散發，將使婚宴、滿月酒、聚會等宴席等受限，導致白酒消費受到影響，銷量下滑的風險。食品安全風險。食品安全風險

105、。食品安全是任何一個食品行業面臨的問題，采購環節、發酵環節、儲存等每一個環節出現問題，都會對公司形成負面影響，都可能導致銷售業績下滑。原材料漲價，成本上升的風險。原材料漲價，成本上升的風險。白酒所需的糧食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，糧食生產受氣候、降水等自然條件影響較大，如果出現大面積的旱澇，可能導致原材料價格上漲，成本增加，可能導致收益不及預期。省內消費升級不及預期或競爭加劇風險省內消費升級不及預期或競爭加劇風險。盡管省內政府大力促進經濟發展，加快消費升級態勢，但仍存在消費者可能不愿意接受等問題的出現，可能導致省內消費升級不及預期，同時可能存在省內競爭加劇的風險導致省內消費不及

106、預期。產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。結果與行業實際情況存在偏差的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-行業深度行業深度報告報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對

107、同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之

108、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-行業深度行業深度報告報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告

109、初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。