食品飲料行業白酒節前渠道總結：高端和地產酒已經率先回暖重申“增持”-230118（15頁）.pdf

《食品飲料行業白酒節前渠道總結：高端和地產酒已經率先回暖重申“增持”-230118（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業白酒節前渠道總結：高端和地產酒已經率先回暖重申“增持”-230118（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、白酒白酒節前節前渠道總結：渠道總結：高端高端和和地產酒已經率先回暖地產酒已經率先回暖，重申“，重申“增持增持”食品飲料 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 20232023 年年 1 1 月月 1818 日日 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 分析師：何長天分析師：何長天 執業證書編號：執業證書編號：S0740522030001 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 121

2、 行業總市值(百萬元)66473.4行業流通市值(百萬元)63563.9 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 貴州茅臺 1893.00 41.76 49.31 57.56 66.70 49.09 38.39 32.89 28.38 1.95 買入 五糧液 205.80 6.02 7.00 8.28 9.45 36.99 29.40 24.86 21.78 1.53 買入 瀘州老窖 246.50 5.41 6.

3、91 8.43 9.87 46.93 35.67 29.24 24.97 1.32 買入 山西汾酒 299.13 2.55 6.38 8.68 11.08 123.846.89 34.46 27.00 0.55 買入 古井貢酒 295.14 4.35 5.40 6.97 8.98 56.09 54.66 42.34 32.87 1.55 買入 洋河股份 182.30 4.98 6.23 7.78 9.73 33.08 29.26 23.43 18.74 0.94 買入 備注 股價取自 2023 年 1 月 18 日收盤價 投資要點投資要點 本次雙周報跟蹤的核心結論：本次雙周報跟蹤的核心結論：整

4、體來看，場景放開動銷改善，高端和地產酒已經率先回暖：（1）需求端來看，過陽較早地區快速恢復、送禮和宴席場景率先恢復，預計節后有場景的進一步修復和渠道補庫存；（2）渠道層級來看，流通渠道大商目前仍貢獻較多蓄水池，終端謹慎度偏高信心向頭部品牌靠攏；（3）報表端來看，頭部公司 2023 年增速規劃積極且確定性高，開門紅有序開展。結合我們的調研以及政策的加持，我們認為我們認為 2023 年白酒成長路徑清晰，年白酒成長路徑清晰，需求有望環比向好，需求有望環比向好，全年有望獲取超額收益。全年有望獲取超額收益?；久嬷笜丝偨Y：整體批價筑底，高端庫存環比下降明顯：基本面指標總結：整體批價筑底，高端庫存環比下降

5、明顯：（1）高端、超高端：批價表現穩中有升，）高端、超高端：批價表現穩中有升，庫存環比略有上行庫存環比略有上行。貴州茅臺：散瓶價格上漲幅度高于整箱，主要原因系臨近春節送禮、自飲需求旺盛，一月份到貨后價格仍保持上行，預計節后價格不會有較大波動，庫存水平保持低位；五糧液：目前經銷商層面庫存水平由于到貨先后順序原因出現分化，批價在 965 元左右，環比保持穩定；瀘州老窖：目前經銷商庫存預計約一個月，高度國窖批價穩定在 900 元左右，低度批價穩定在 630 元左右；（2）次高端：批價保持穩定，渠道庫存）次高端：批價保持穩定，渠道庫存有所上行有所上行。山西汾酒：公司整體發貨進度較快，整體批價由于到貨速

6、度快出現小幅下滑，同時酒廠在費用核銷方面速度加快，預計年后批價將出現回升；舍得：目前智慧舍得批價穩定在 450 元左右，目前庫存水平在 20%安全庫存水平內；酒鬼酒：目前價格支撐性較強，庫存方面環比較穩定，目前庫存水平保持 20%左右；（3）地產酒：批價保持穩定，渠道庫存保持）地產酒：批價保持穩定，渠道庫存保持合理水平合理水平。洋河股份：本周批價保持穩定，通過 11月與 12 月兩個月作為庫存消化周期，目前庫存水平控制在合理位臵；今世緣：批價方面環比持平，目前庫存主要是以對開等暢銷產品為主，整體庫存壓力不大；古井貢酒：本周批價環比持平，經銷商反饋庫存保持良性水平；迎駕貢酒：批價環比穩定，庫存保

7、持可控水平。全年增速：看好高端品牌，次高端及地產酒龍頭實現穩定增長：全年增速：看好高端品牌，次高端及地產酒龍頭實現穩定增長：(1)高端、超高端：全年穩增長目標確定，長期目標堅定不移。高端、超高端：全年穩增長目標確定，長期目標堅定不移。貴州茅臺：股東大會釋放積極信號，我們認為 23 年有望繼續釋放改革紅利，預計十四五增長目標 14-15%，2023 年茅臺醬香系列酒力爭突破 200 億，同比提升約 31%；五糧液：23 年將實現體制機制建設、完善產品結構體系、同時進行經銷體制改革；瀘州老窖：預計 23 年爭取目標及挑戰目標不低于今年增速，部分渠道反饋 23 年增速要求 20%；(2)次高端：看好

8、渠道布局完善后汾酒全國化加速進程。次高端：看好渠道布局完善后汾酒全國化加速進程。山西汾酒：部分渠道反饋 23 年環山西市場增速目標 20%，引領全國增速；舍得：繼續強調品味舍得戰略地位，23 年目標預計在 30%以上；酒鬼酒：預計 20%以上的增速目標。(3)地產酒：龍頭品牌地產酒：龍頭品牌 23 年保持穩健增長，看好二三線品牌實現高增。年保持穩健增長，看好二三線品牌實現高增。洋河股份：公司 23 年股權激勵增速目標 15%，但是內部銷售目標更高，同時提出名酒計劃；今世緣：公司 23 年繼續沖刺 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告

9、百億目標；迎駕貢酒：渠道反饋部分經銷商 23 年目標增速在 50-60%，剩余經銷商增速目標 40%。開門紅：開門紅：開門紅：各價位帶頭部品牌積極推進，當前庫存成為分化主因開門紅：各價位帶頭部品牌積極推進，當前庫存成為分化主因：(1)高端、超高端：強需求下開門紅確定性較強，近期表現出現一定分化。高端、超高端：強需求下開門紅確定性較強，近期表現出現一定分化。貴州茅臺：飛天當前仍堅持按月打款的政策，渠道反饋預計一季度預計占全年比例在 35%，其中一月份在 20%左右；五糧液：預計多數區域開門紅目標比例在 35-40%，部分強勢區域預計開門紅進度達到 40%以上，當前整體回款進度 35%之間，其中多

10、數大商提前使用票據打款；瀘州老窖：預計開門紅目標比例在 35%，當前時間回款進度接近全年目標的 15%，整體庫存水平保持在 1 個月左右，渠道健康程度高；(2)次高端：看好搶周轉、低庫存的品牌開門紅目標順利完成次高端：看好搶周轉、低庫存的品牌開門紅目標順利完成。山西汾酒：渠道預計開門紅進度達到 35%以上，目前打款進度在 25%左右，預計春節前可以達到 30%；舍得：開門紅工作中心聚焦在消費端，目前開門紅工作已經開始籌備；酒鬼酒：開門紅保底目標在 30%，沖刺 40%，目前回款進度在 10%左右；(3)地產酒：龍頭提前布局開門紅，看好地產酒開門紅進度超額完成。地產酒：龍頭提前布局開門紅，看好地

11、產酒開門紅進度超額完成。洋河股份：預計 23 年公司開門紅進度在 40-50%之間，當前時間整體回款進度接近 40%；今世緣：23 年公司開門紅計劃進度在 40%，當前時間公司回款進度接近 35%，其中大商打款積極性明顯高于小商；古井貢酒：公司目前回款進度約在 40%左右，已基本完成開門紅回款任務；迎駕貢酒：目前回款進度接近 40%，已基本完成開門紅回款任務?；久娴呐袛嘁约巴顿Y策略：基本面的判斷以及投資策略：節后及二季度重點關注的點：節后及二季度重點關注的點：首先是節后名酒的庫存和價格管控情況，其次是二季度的糖酒會對于次高端招商和渠道信心的拉動以及自身經銷商渠道的調整；白酒白酒板塊基金持倉情

12、況：板塊基金持倉情況：四季度疫情管控放開后白酒板塊公募基金持倉比例出現大幅上升至 46.62%，：高端酒持倉比例提升，茅、五、瀘仍為白酒板塊重倉股前三；投資策略：投資策略：錨定確定性增長、把握高端酒和次高端、地產酒龍頭確定性增速錨定確定性增長、把握高端酒和次高端、地產酒龍頭確定性增速，持續推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、洋河股份，關注迎駕貢酒等。風險提示：風險提示：新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險；食品安全風險；原材料漲價，成本上升的風險。省內消費升級不及預期或競爭加劇風險；產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險

13、。TWkXnPpNQYjYuYZWsU8ObP9PpNnNtRsReRqQnMeRsQtQ6MnPpPNZnMxPxNtRmR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 一、本次雙周報基本面跟蹤的核心結論一、本次雙周報基本面跟蹤的核心結論.-4-二、基本面指標總結：整體批價筑底，高端庫存環比略有上行二、基本面指標總結：整體批價筑底，高端庫存環比略有上行.-4-1.1 高端、超高端：批價表現穩中有升，庫存環比略有上行.-5-1.2.次高端：批價保持穩定，渠道庫存有所上行.-5-1.3.地產酒：批價保持穩定，渠道庫存保持合理

14、水平.-6-三、三、23 年增速規劃：看好高端品牌，次高端及地產酒龍頭實現穩定增長年增速規劃：看好高端品牌，次高端及地產酒龍頭實現穩定增長.-7-2.1 高端、超高端：全年穩增長目標確定，長期目標堅定不移.-7-2.2 次高端：看好渠道布局完善后汾酒全國化加速進程.-8-2.3 地產酒：龍頭品牌全年保持穩健增長，看好二三線品牌實現高增.-8-四、開門紅：各價位帶頭部品牌積極推進，當前庫存成為分化主因四、開門紅：各價位帶頭部品牌積極推進，當前庫存成為分化主因.-9-3.1 高端、超高端：強需求下開門紅確定性較強，近期表現出現一定分化.-9-3.2 次高端：看好搶周轉、低庫存的品牌開門紅目標順利完

15、成.-9-3.3 地產酒：龍頭提前布局開門紅，看好地產酒開門紅進度超額完成.-10-五、基本面的判斷以及投資策略五、基本面的判斷以及投資策略.-10-六、白酒板塊基金持倉情況六、白酒板塊基金持倉情況.-11-七、風險提示七、風險提示.-12-投資評級說明：投資評級說明：.錯誤!未定義書簽。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 一、本次雙周報基本面跟蹤的核心結論一、本次雙周報基本面跟蹤的核心結論 整體來看，整體來看，場景放開動銷改善場景放開動銷改善，高端酒，高端酒地產酒地產酒已經率先已經率先回暖回暖：雖然各價格帶因為消費場景、渠道資金狀

16、況、價格和庫存等原因基本面繼續分化，茅臺批價作為產業信心指標最近回暖明顯，名酒和價格帶頭部基本面指標明顯更優，高端批價受益于送禮需求、到貨周期等因素影響穩中有升，同時下游終端加速進貨、庫存水平因等動銷拉動疊加到貨周期原因目前較低；次高端及以下整體穩定，龍頭優勢明顯，動銷迎來小高峰旺季政策及到貨帶來部分品牌價格環比下行，庫存水平環比較為穩定；我們判斷節后批價將逐漸筑底、庫存經過春節動銷后較快改善；需求端來看，需求端來看，過陽較早地區快速恢復、送禮和宴席場景率先恢復過陽較早地區快速恢復、送禮和宴席場景率先恢復，預計預計節后有場景的進一步修復和渠道補庫存節后有場景的進一步修復和渠道補庫存：分區域來看

17、過陽較早地區如西南、河南、華北本周消費場景陸續開始恢復，剛進入爆發期的區域以消化庫存為主；分消費場景來看送禮需求較為強勁，春節送禮、團購需求開始顯現以及終端備貨意愿向上傳導茅臺批價有所回升庫存環比回落，企業年會、團購等渠道逐漸恢復預期后續繼續修復，宴請等渠道受損嚴重，各品牌對于經銷商的打款意愿和配合程度考驗更高；分價格帶來看，高端地產酒修復較好，次高端環比改善明顯；整體終端渠道觀望程度較高、對于近期價格提升或穩定品種打款意愿程度更高；中高檔地產酒宴席的消費升級明顯；渠道層級渠道層級來看來看，流通渠道大商目前仍貢獻較多蓄水池，終端謹慎度偏高信，流通渠道大商目前仍貢獻較多蓄水池，終端謹慎度偏高信心

18、向頭部品牌靠攏：心向頭部品牌靠攏：其中高端和地產酒龍頭和往年差異不大，經銷商仍然需承接打款和動銷的壓力，作為渠道重要蓄水池廠家對于流通渠道的優商大商和團購近期的傾斜較大；終端在今年謹慎度邊際提高、對于大流通的名優酒偏好增長的大趨勢下，節前進貨除了對于疫情和消費場景的觀望之外，對于最近價格的走勢關注較多，批價上行或穩定的龍頭品牌打款意愿更高，整體信心向頭部集中明顯；報表端報表端來看來看，頭部公司，頭部公司2023年增速規劃積極年增速規劃積極且且確定性高，開門紅有序開展：確定性高，開門紅有序開展：我們再次強調，開門紅回款決定了上半年的報表增速水平，名酒由于經銷商實力規模和消貨能力回款較為穩定容易，

19、上半年規劃增速確定性較高；節前經銷商層級貢獻較多回款蓄水池，在最近的工作總結和開門紅溝通來看廠家對于優商的重視程度不斷提高，各價格帶頭部去年任務完成質量較好、今年增速規劃較為積極；節后及二季度重點關注的點：首先是節后節后及二季度重點關注的點：首先是節后名酒的名酒的庫存和價格管控情況，其庫存和價格管控情況，其次是二季度的糖酒會對于次高端次是二季度的糖酒會對于次高端招商和渠道信心招商和渠道信心的拉動的拉動以及自身經銷商渠以及自身經銷商渠道的調整道的調整；下半年消費下半年消費場景放開，經濟環比提速趨勢明顯，龍頭穩定增長中不乏內部場景放開，經濟環比提速趨勢明顯，龍頭穩定增長中不乏內部改革和新品渠道等帶

20、來的超預期，彈性票里老窖汾酒目前庫存良性動銷上改革和新品渠道等帶來的超預期，彈性票里老窖汾酒目前庫存良性動銷上升趨勢明顯預計確定性提速，二三線次高端關注渠道改革和招商情況。升趨勢明顯預計確定性提速，二三線次高端關注渠道改革和招商情況。二、基本面指標總結：整體批價筑底，高端庫存環比二、基本面指標總結：整體批價筑底，高端庫存環比略有上行略有上行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 1.1 高端、超高端：批價表現穩中有升，庫存環比高端、超高端：批價表現穩中有升，庫存環比略有上行略有上行 高端超高端需求穩健高端超高端需求穩?。焊叨伺鷥r受益于

21、送禮需求、資金壓力較小和例如五糧液的廠家管控和收貨等積極政策穩中有升，庫存水平因等動銷拉動疊加到貨周期原因目前較低，茅臺需求最為穩定健康庫存一直較低、老窖五糧液庫存明顯下降；高端酒開門紅進行時，禮贈需求占比相對高的茅臺批價表現穩中有升，老窖五糧液批價也趨于觸底；貴州茅臺：貴州茅臺：本周批價環周有所提升庫存保持低位本周批價環周有所提升庫存保持低位；其中散瓶價格上漲幅度高于整箱，主要原因系臨近春節送禮、自飲需求旺盛，一月份到貨后價格仍保持上行，預計節后價格不會有較大波動，目前經銷商層面庫存水平約在半個月左右，春節期間動銷較快；根據今日酒價，整箱飛天環周批價保持穩定 2940 元，散瓶飛天批價環周上

22、行 20 元至 2730 元。茅臺1935 整箱批價保持穩定在 1130 元。小茅（100ml 飛天）價格小幅下滑10 元至 440 元，主要受供給端放量影響。非標價格保持穩定，彩釉珍品保持穩定在 4270 元，十五年下滑 70 元至 5930 元，精品下滑 40 元至 3200元，生肖虎年價格環比上漲 50 元至 3200 元，生肖兔年批價大幅上漲 200元至 3750 元。五糧液：目前經銷商層面庫存水平由于到貨先后順序原因出現分化，浙江市場一月份到貨后庫存水平約在兩個月左右，四川市場目前庫存水平不足一個月；目前批價在 965 元左右，環比保持穩定，目前公司沒有壓貨，整體庫存水平不高；瀘州老

23、窖：目前經銷商庫存預計約在一個月左右；批價方面，高度國窖批價穩定在 900 元左右，低度批價穩定在 630 元左右，主要是酒廠對于價格管控較為嚴格。圖表圖表1：高端酒批價表現（元）高端酒批價表現（元）圖表圖表2：高端酒庫存表現（月）：高端酒庫存表現（月）來源：今日酒價、中泰證券研究所 來源：渠道調研、中泰證券研究所 1.2.次高端：次高端：批價保持穩定，渠道庫存批價保持穩定，渠道庫存有所上行有所上行 次高端場景分化較大，目前疫情影響下宴席、年會場景或受沖擊，商務宴請占比較高的有望表現更優；汾酒在發貨節奏以及傳統渠道的表現更好，期待需求邊際改善下的青 20 全國化加速；山西汾酒：公司整體發貨進度

24、較快，整體批價由于到貨速度快出現小幅 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 下滑，同時酒廠在費用核銷方面速度加快，預計年后批價將出現回升；目前玻汾批價 490-500 元/箱，青花 20 批價下滑 10 元至 340 元，復興版青花 30 約 790 元，整體汾酒庫存水平在 40-50 天左右，青花系列增速領先于整體；舍得：目前智慧舍得批價穩定在 450 元左右，公司 22 年下半年開始加大對于核心客戶走訪、餐飲、團購、意見領袖的走訪和活動，加速經銷商庫存周轉速度，目前庫存水平在 20%安全庫存水平內；酒鬼酒：目前內參批價 780 元

25、左右，紫壇批價 345 元左右，紅壇批價310 元左右，傳承批價 220 元左右，透明裝在 1200 元左右每箱，內品在 650-680 元之間每箱，目前價格支撐性較強，庫存方面環比較穩定，目前庫存水平保持 20%左右；圖表圖表3：次高端酒批價表現（元）次高端酒批價表現（元）圖表圖表4：次高端酒庫存表現（月）：次高端酒庫存表現（月）來源：今日酒價、中泰證券研究所 來源：渠道調研、中泰證券研究所 1.3.地產酒：地產酒：批價保持穩定，渠道庫存保持批價保持穩定，渠道庫存保持合理水平合理水平 地產酒龍頭自然需求疊加渠道蓄水池實現增長，徽酒和蘇酒表現突出alpha 屬性明顯；市場關注的庫存水平在雙節后

26、明顯下降，23 年增速規劃明確的公司執行力和完成度上確定性較高；庫存消化水平良好的企業23 年開門紅布局成效可以期待；洋河股份：本周市場海之藍批價 135 元左右，天之藍批價 296 元左右，水晶 M3 批價 420 元左右，M6+約 610 元左右，環比略有上漲。通過 11月與 12 月兩個月作為庫存消化周期，目前庫存水平控制在合理位臵；今世緣：本周省內國緣四開批價 430 元左右，對開批價 255 元左右，環比持平。十一月份以來，公司加大銷售力度，在家宴、升學宴等宴席消費場景中投入較多資源，以確保在春節旺季來臨前渠道庫存控制在合理水平，目前庫存主要是以對開等暢銷產品為主，整體庫存在 3 個

27、月左右，預計春節期間可以消化 30%以上；古井貢酒：本周市場批價古井 5 年 115 元左右、8 年 220 元左右、16年元 320 元、20 年 540 元左右，環比持平，省內經銷商反饋庫存保持良性水平?？谧咏眩罕局芘鷥r口子 5 年批價在 85 元左右，6 年批價在 105 元左右，10 年批價在 225 元左右，20 年批價在 315 元左右，價格保持穩定。經銷商反饋目前口子窖庫存水平依然較低。；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 迎駕貢酒：本周市場迎駕批價保持穩定，目前公司沒有向終端壓貨的動作，當前工作主要圍繞春節來做，整體

28、開門紅壓力不大，目前庫存水平保持良性；圖表圖表5：地產酒批價表現（元）地產酒批價表現（元）圖表圖表6：地產酒庫存表現（月）：地產酒庫存表現（月）來源：今日酒價、中泰證券研究所 來源：渠道調研、中泰證券研究所 三、三、23 年增速規劃：看好高端品牌，次高端及地產酒龍頭實現穩年增速規劃：看好高端品牌，次高端及地產酒龍頭實現穩定增長定增長 2.1 高端、超高端：全年穩增長目標確定，長期目標堅定不移高端、超高端：全年穩增長目標確定，長期目標堅定不移 貴州茅臺：股東大會釋放積極信號，我們認為 23 年有望繼續釋放改革紅利。中央經濟工作會議強調消費體制升級，茅臺市場化改革有望得到更大力度的支持，預計 23

29、 年增長主要依靠飛天放量，此外 100ml 小飛天，茅臺 1935，集團客戶向股份下自營系統的轉移有望貢獻一定增量，考慮到茅臺集團十四五規劃，我們預計增長目標在 14-15%。系列酒方面，2022 年茅臺醬香系列酒營業收入 157 億元左右，同比增長近 25%，2023 年茅臺醬香系列酒力爭突破 200 億，同比提升約 31%，將聚力培育茅臺 1935、茅臺王子酒醬香經典、金王子、漢醬酒和紫迎賓等 5 個大單品。五糧液：預計實現雙位數以上增長；2023 年看點：一、體制機制建設：曾從欽董事長指出，持續加強體制機制建設，服務好消費者、經銷商、投資人，對內加快健全更加市場化的制度，加快實施中長期激

30、勵機制，對外建立更加公平的經銷商機制。二、完善產品結構體系：鞏固八代五糧液的大單品地位，強調價格回歸價值；加強經典五糧液市場基礎建設，加快推出經典 20、經典 30；文化酒、老酒、封壇酒戰略地位升級，有望分擔八代增長壓力。三、營銷體制改革：進一步優化“戰區主戰”制度，切實解決審批環節長、市場反應慢、發貨速度慢、費用核報慢等痛點問題。市場投入要致力于八代五糧液的競爭力提升，進一步優化承兌匯票使用、小額信用貸款等金融支持手段。嚴格費用監管，2023 年主要向消費者運營、終端建設方面進行傾斜，切實杜絕費用套取。瀘州老窖：預計 23 年爭取目標及挑戰目標不低于今年增速，部分渠道反饋 23 年增速要求

31、20%；國窖系列預計未來增長中樞在 10-20%，公司提出國窖 300 億概念，增量主要來自于華東市場增量及低度產品差異化布局。預計 23 年上半年公司以穩價為主，高低度產品之間保持合理價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 差，公司當下仍以高度發展作為核心，低度產品在有市場機會的地方進行開拓，長期順應消費升級趨勢向上拉升價格和品牌價值；2.2 次高端：看好渠道布局完善后汾酒全國化加速進程次高端：看好渠道布局完善后汾酒全國化加速進程 山西汾酒：預計 23 年在環山西市場增速目標 20%，華東等新興市場目標增速更高。我們認為隨著汾酒全

32、國化渠道布局不斷完善，青花、巴拿馬、老白汾、玻汾四產品矩陣齊頭并進，預計 23 年公司將會進一步優化經銷商結構，同時對青 20 價格進行一定程度管控，未來將作為公司超級大單品。整體來看公司 23 年增速目標壓力不大；2023 年公司將圍繞“13348”汾酒營銷工作思路，即以汾酒營銷高質量發展為一個中心，三大任務即品牌價值快速提升任務、國際化戰略調整轉型任務、產品結構完善優化任務，三大行動即全國市場秩序維護行動、國際化營銷組織建設行動、全方位產品矩陣打造行動，四大體系即品牌發展管理體系、現代化營銷管理體系、基礎組織管理體系（扁平化管理）、市場秩序管理體系，八個堅持即堅持汾酒竹葉青杏花村一體兩翼發

33、展不動搖、堅持青花汾酒戰略不動搖、堅持三大市場的原則不動搖、堅持保存量拓增量抓質量的市場運營原則不動搖、堅持把數字化營銷作為賦能營銷的重要手段不動搖、堅持圍繞價費利三分離原則不動搖、堅持全面提高全體營銷人員能力不動搖、堅持構建以提升經銷商盈利水平為導向的利潤分配機制不動搖。舍得：繼續強調品味舍得戰略地位，環太湖拉動華東消費氛圍，同時老酒事業部發力團購，以較高的毛利水平積極招商；渠道反饋今年年目標預計在 30%以上；酒鬼酒：下個月月初會正式簽約 23 年合同任務，預計 23 年仍以穩增長為目標，其中內參控量挺價，培育市場；23 年將對傳承、透明裝產品做聯合陳列，給渠道簽訂包量協議，根據股權激勵要

34、求，預計 23 年收入增速目標在 10%+；2.3 地產酒：龍頭品牌全年保持穩健增長，看好二三線品牌實現高增地產酒：龍頭品牌全年保持穩健增長，看好二三線品牌實現高增 洋河股份：公司 23 年股權激勵增速目標 15%，但是內部銷售目標更高，同時提出名酒計劃，23 年公司更注重百元以下低端及千元以上高端產品，兩端扶持作為新的增長點；目前庫存壓力可控，價格體系保持穩定；23年公司追求整體穩定增長以及結構改善，同時開門紅布局較早，我們看好公司在疫情擾動影響消除后復蘇邏輯延續，短期內海之藍、天之藍仍將受益于區域酒復蘇的大邏輯，中長期來看我們預計公司改革紅利釋放，增長中樞將實現上移；今世緣：公司 23 年

35、繼續沖刺百億目標，我們認為在公司強激勵下保持較強動力，蘇酒品牌在疫情擾動褪去后復蘇趨勢明顯，國緣系列仍有較大放量空間，預計公司整體增速在 30%左右，國緣品牌 30%，V 系50-60%。2023 年公司主要營銷工作計劃：1）多品牌矩陣架構：國緣成為全國化主導品牌，今世緣是傳承緣文化大眾主流品牌，高溝是老名酒復興代表品牌；2）五化舉措：1、升級高端化品牌矩陣（國緣升級戰略定位，升級為中國新一代高端白酒；今世緣彰顯文化特色，回歸日常消費；高溝開啟名酒復興，聚力高線光瓶）；2、構建全國化突破模式（進 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告

36、一步聚焦戰略賽道、聚焦板塊市場、聚焦消費者培育；以四開為超級形象單品，積極布局 800 元+價格帶戰略新品，國緣 V 系長三角城市群一體化高端布局）；3、優化一體化廠商模式（提升廠商組織能力 1+1+N戰斗模式、健全分級服務體系、激發經營活力）；4、鍛造專業化營銷組織（強化品牌管理體系、營銷組織有序擴容、完善激勵考核機制）；5、增強數智化賦能深度（加快數據共享共通、靈活支撐市場活動、創新流量價值利用）迎駕貢酒：渠道反饋部分經銷商 23 年目標增速在 50-60%，剩余經銷商增速目標 40%，我們判斷目前公司增長點以及人員薪酬考核以洞 6、洞9 作為基本面，廠家主要以次高端產品洞 16、洞 20

37、 作為主推方向，人員激勵逐步向上轉移，同時對洞 16 與洞 20 兩款產品進行提價，洞 20單品價格提高 50 元，洞 16 單瓶價格提高 20 元左右，主要是考慮對于終端利潤的分配。四、開門紅：四、開門紅：各價位帶頭部品牌積極推進，當前庫存成為分化主各價位帶頭部品牌積極推進，當前庫存成為分化主因因 3.1 高端、超高端：強需求下開門紅確定性較強，近期表現出現一定分化高端、超高端：強需求下開門紅確定性較強，近期表現出現一定分化 貴州春節送禮、團購需求開始顯現以及終端備貨意愿向上傳導茅臺批價有所回升庫存環比回落；五糧液和瀘州老窖因為經銷商資金需求、消費場景一定程度受限等原因批價震蕩；貴州茅臺：2

38、023 年春節配額已可以開始打款，產品結構與 22 年差別不大，飛天當前仍堅持按月打款的政策，渠道反饋預計一季度預計占全年比例在 35%，其中一月份在 20%左右；目前渠道打款意愿較為積極，主要系茅臺酒發貨和周轉均較快，且市場處于相對供給偏緊的階段，終端備貨氛圍已起。我們預計公司在強需求下開門紅確定性較高；五糧液：預計多數區域開門紅目標比例在 35-40%，部分強勢區域預計開門紅進度達到 40%以上；公司對于現金回款的經銷商進行一定程度的現金補貼，同時通過嚴格的價格管控政策提升經銷商回款積極性；1218擴大獎勵范圍、力度、厚度，預計能夠提升中大商回款積極性。當前整體回款進度 35%左右，其中多

39、數大商提前使用票據打款；瀘州老窖：預計開門紅目標比例在 35%，公司九月份開始停貨，并積極開展活動幫助終端動銷，當前時間回款進度在全年目標的 15%左右，渠道健康程度高。3.2 次高端：看好搶周轉、低庫存的品牌開門紅目標順利完成次高端：看好搶周轉、低庫存的品牌開門紅目標順利完成 山西汾酒：渠道預計開門紅進度達到 35%以上，目前打款進度在 25%左右，預計春節前可以達到 30%，公司于 1 月 1 日開始發貨，發貨進度較快，目前發貨進度在 20%以上；舍得：開門紅工作中心聚焦在消費端而不是渠道端，加強對于過程指標的跟蹤；目前開門紅工作已經開始籌備，舍得、沱牌促銷活動物料已經 請務必閱讀正文之后

40、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 入倉，配合終端氛圍營造、品鑒答謝會等一系列動作的快速落地，預計今年開門紅將順利完成；酒鬼酒：目前公司工作著力于開門紅進程，預計開門紅政策支持在 6-8%，開門紅保底目標在 30%，沖刺 40%，目前回款進度在 10%左右，主要系疫情影響導致經銷商普遍處于觀望階段，預計隨著疫情影響衰退，打款進度將有所提速；3.3 地產酒：龍頭提前布局開門紅，看好地產酒開門紅進度超額完成地產酒：龍頭提前布局開門紅，看好地產酒開門紅進度超額完成 洋河股份：十月份公司開始扎帳，11 月與 12 月公司主要目標在于庫存去化，協助終端出貨以

41、及事業部內部調配，預計最終庫存水平將保持在合理范圍內；公司提前布局開門紅，我們預計 23 年公司開門紅進度在50%左右，與 22 年基本持平，當前時間整體回款進度接近 40%，多數經銷商使用票據打款；今世緣：目前庫存環比下降較快，主要是動銷環比消化較好，在整體庫存去化較快的情況下，公司積極備戰開門紅，預計春節力度和往年同步，重心放在消費者動銷方面，23 年公司開門紅計劃進度在 40%，目前整體庫存保持良性，當前時間公司回款進度接近 35%，其中大商打款積極性明顯高于小商；古井貢酒：公司提前完成全年回款任務，十一月初開啟開門紅打款工作，在春節政策方面：（1）給予終端店 1.5%的現金返點（2）1

42、2 月 6 日前打款有現金貼息政策，貼息由公司承擔；業務員宣傳今年政策力度比往年更大，獎券比例更高；經銷商信心更足，有望順利完成春節開門紅回款任務，公司目前回款進度約在 40%左右，已基本完成開門紅回款任務，發貨與回款進度存在兩位數的缺口；迎駕貢酒：目前工作主要圍繞春節來做，一方面進行網點梳理，同時對于核心終端店、包量店庫存進行調控，在部分終端開展預收款工作，目前部分終端收到疫情影響回款速度略有放緩，但我們認為隨著疫情影響逐漸消除后，春節期間社會面更加穩定，餐飲消費場景將快速反彈，23年開門紅目標同比增速 30%，目前回款進度接近 40%，已基本完成開門紅回款任務。五、基本面的判斷以及投資策略

43、五、基本面的判斷以及投資策略 我們再次強調，開門紅回款決定了上半年的報表增速水平，名酒由于經銷商實力規模和消貨能力回款較為穩定容易，上半年規劃增速確定性較高；節前經銷商層級貢獻較多回款蓄水池，在最近的工作總結和開門紅溝通來看廠家對于優商的重視程度不斷提高，各價格帶頭部去年任務完成質量較好、今年增速規劃較為積極；放開后二三線城市及鄉鎮的送禮場景預計火爆放開后二三線城市及鄉鎮的送禮場景預計火爆?？春玫禺a酒的消費場景火熱帶來庫存消化和全年進度順利推進；有真實動銷尤其是宴席消費場景產品線的高端次高端品牌，如老窖特曲、汾酒預計表現也有望超預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

44、部分 -11-專題研究報告專題研究報告 節后及二季度重點關注的點：首先是節后名酒的庫存和價格管控情況，其次是二季度的糖酒會對于次高端招商和渠道信心的拉動以及自身經銷商渠道的調整；下半年消費場景放開，經濟環比提速趨勢明顯，龍頭穩定增長中不乏內部改革和新品渠道等帶來的超預期，彈性票里老窖汾酒目前庫存良性動銷上升趨勢明顯預計確定性提速，二三線次高端關注渠道改革和招商情況；估值看，當前白酒僅 34.22X，短期看美國 cpi 好于預期估值短期壓力削弱，中期看當前處于年底估值切換窗口彈性品種優勢更大，消費邊際改善和低基數一致預期下，白酒在食品飲料和消費里的性價比更高；目前人流及消費場景有放松跡象，消費有

45、望逐步回歸正常水平；其次關注有超預期邏輯的演繹：茅臺非標產品的投放量和渠道改革、古井洋河今世緣在渠道改革和內部動力釋放帶來的增長轉化；次高端復購和自點率較高的品牌大單品例如青 20 疊加公司配額管控渠道積極性不斷上升。投資策略：錨定確定性增長、把握高端酒和次高端、地產酒龍頭確定性增速，持續推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份，關注迎駕貢酒等；六、白酒板塊基金持倉六、白酒板塊基金持倉情況情況 從公募基金持倉比例來看，全年來看，自 2022Q1 白酒板塊公募基金持倉比例降至低點后迎來快速反彈，2022Q2 以來白酒板塊公募基金持續加大持倉比例，四季度疫情管控放開后白酒板塊公

46、募基金持倉比例上升至 15.57%。圖表圖表7：白酒板塊公募基金白酒板塊公募基金配臵配臵比例（比例（%）來源：Wind、中泰證券研究所 從白酒板塊前八大重倉股來看，可以得到結論如下：高端酒持倉比例提升，茅、五、瀘仍為白酒板塊重倉股前三，同時在全市場十大重倉股中占據第 1、3、4 名的位臵；其中貴州茅臺全市場持倉保持第 1，22Q3基金重倉比例為 5.43%，環比下降 0.22pct，接近 22H1 水平。瀘州老窖重倉排名繼續提升2位至第3，22Q3重倉比例15.44%，環比提升0.35pct，連續 2 個季度保持增長。五糧液穩定處于第 4，22Q3 重倉比例 6.98%，環比下降 0.78pc

47、t。山西汾酒排名上升 1 位到第 6，22Q3 重倉比例環比0246810121416182021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 下降 0.72pct 至 9.09%，洋河股份下滑 1 位至第 17，22Q3 持倉比例環比下降 2.07pct 至 7.74%。圖表圖表8：2022Q3白酒板塊前八大重倉股白酒板塊前八大重倉股 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表9：白酒個股內外資持股比例：白酒個股內外資持股比例 來源：Wi

48、nd、中泰證券研究所 注：數據截止至 2023 年 1 月 18 日 七、風險提示七、風險提示 新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情多地零星散發，將使婚宴、滿月酒、聚會等宴席等受限，導致白酒消費受到影響，銷量下滑的風險。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是任何一個食品行業面臨的問題，采購環節、發酵環節、儲存等每一個環節出現問題，都會對公司形成負面影響，都可能導致銷售業績下滑。原材料漲價，成本上升的風險。原材料漲價，成本上升的風險。白酒所需的糧食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，糧食生產受氣候、降水等自然條件影響較大，如果出現大面

49、積的旱澇，可能導致原材料價格上漲，成本增加，可能導致收益不及預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 省內消費升級不及預期或競爭加劇風險省內消費升級不及預期或競爭加劇風險。盡管省內政府大力促進經濟發展，加快消費升級態勢，但仍存在消費者可能不愿意接受等問題的出現，可能導致省內消費升級不及預期，同時可能存在省內競爭加劇的風險導致省內消費不及預期。產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。結果與行業實際情況存在偏差的風險。請務

50、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期

51、未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資

52、格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構

53、成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。