農藥行業系列報告之二：草甘膦高景氣延續供需緊平衡利好行業龍頭-230112（28頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 1 月 12 日 行業行業研究研究 草甘膦草甘膦高景氣延續高景氣延續，供需緊平衡利好行業龍頭供需緊平衡利好行業龍頭 農藥行業系列報告之二 基礎化工基礎化工 全球農藥中除草劑的市場份額最大全球農藥中除草劑的市場份額最大，草草甘膦甘膦是除草劑第一大單是除草劑第一大單品品：除草劑是世界各國雜草防除的核心手段，是全球農藥最主要的品種之一。根據 Phillips McDougall 數據，2020 年全球作物用除草劑銷售額約為 274.07 億美元，在作物用農藥市場中占比 44.2%。根據先達股份招股說明書，近年來，我國除草劑施用面積以每年 3

2、000 萬畝的速度遞增，目前已達 6000 萬公頃，每年施用除草劑有效成分達 8 萬噸以上，且未來 10 年，我國除草劑施用面積預計將增加 3100萬公頃，具有較大的市場潛力和發展空間。草甘膦是除草劑中占比最高的品種，是目前農藥第一大單品。從除草劑的細分品種來看，2019 年草甘膦的全球銷售額達到 52.51 億美元，在全球除草劑銷售額中的占比高達 18.1%。轉基因作物轉基因作物持續推廣持續推廣和百草枯退出打開草甘膦需求空間和百草枯退出打開草甘膦需求空間。全球轉基因作物產業不斷擴大，市場空間廣闊，根據 ISAAA 數據，全球轉基因作物的種植面積從 1996年的 170 萬公頃上升到 2019

3、 年的 1.904 億公頃，CAGR 約為 22.8%。受全球持續的糧食不足影響，開發改良性狀的轉基因作物將成為大勢所趨。我國已出臺相關政策，加速推進轉基因商業化的進程。與此同時，我國農作物種植市場廣闊，但轉基因作物滲透率還較低，未來轉基因作物的持續推廣將為我國草甘膦帶來需求增量。另外，百草枯是繼有機磷農藥之后中毒發病率第二高的農藥品種，目前已被 20 多個國家禁止或者嚴格限制使用。百草枯的禁限用為草甘膦提供了較大的增量空間。目前全球百草枯的產能主要集中在中國，截至 2022 年 7 月，我國還有 13.5 萬噸百草枯產能，未來這部分產能仍有望繼續退出市場，將帶動以草甘膦為主的除草劑替代需求的

4、增加。農藥行業高景氣，草甘膦農藥行業高景氣，草甘膦中長期中長期供需維持緊平衡。供需維持緊平衡。2020 年以來，新冠疫情和俄烏地緣政治沖突的全面升級再度加劇了全球糧食供給體系的不穩定性，推升“糧食安全”的重要性，且全球大宗商品價格抬升支撐農藥產品價格，農藥行業處于景氣周期。與此同時，全球草甘膦現有產能集中在美國和中國。2021 年全球共有 112.2 萬噸草甘膦的產能，除了拜耳（孟山都）的 37 萬噸/年 IDA 法的草甘膦產能外，全部集中在中國，未來除興發集團 5 萬噸/年甘氨酸法草甘膦外暫無新增產能。在農藥行業景氣度抬升，草甘膦的供需格局有所改善的當前，草甘膦短期內有望維持供需偏緊的格局。

5、近年來我國草甘膦的開工率和產量總體穩定增長，目前價格處于上行周期。2020 年四川樂山洪水導致部分草甘膦企業停產，疊加 2021 年下半年能耗雙控導致原材料黃磷、甘氨酸等產品價格大幅上升，推動了草甘膦價格上漲，目前雖有小幅回調，但仍然處于歷史的較高水平。投資建議：投資建議：草甘膦中長期內有望維持供需偏緊的格局，行業頭部企業憑借其成本、規模與環保等優勢將充分受益。我們推薦國內草甘膦行業的領先企業揚農化工、新安股份和江山股份。風險分析：風險分析：原油價格波動影響農藥企業盈利風險，農產品價格下跌導致農藥需求下滑風險，環保和安全生產風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代

6、碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評級投資評級 2121A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2121A A 2 22 2E E 2 23 3E E 600486.SH 揚農化工 106.88 3.94 6.23 7.23 27.1 17.2 14.8 買入 600596.SH 新安股份 15.74 3.24 2.77 2.98 4.9 5.7 5.3 買入 600389.SH 江山股份 45.16 2.75 6.42 6.57 16.4 7.0 6.9 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-1-9

7、增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 聯系人：周家諾聯系人：周家諾 021-52523675 聯系人：聯系人：胡星月胡星月 010-58452014 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -29%-19%-9%0%10%12/2104/2207/2209/22基礎化工滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 農藥行業景氣向上，登記證壁壘高筑，龍頭企業迎 發 展 良 機 農 藥 行 業 系 列 報 告 之 一（2022-10-04）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證

8、券研究報告 基礎化工基礎化工 投資聚焦投資聚焦 除草劑是全球農藥最主要的品種之一，草甘膦是除草劑中占比最高的品種。受益于糧食安全備受重視背景下對于高品質農藥產品需求的提升，疊加俄烏沖突等因素造成全球上游化學原料供應明顯收縮，致使農藥上游原材料價格大幅上漲，農藥行業將維持較高的景氣程度，從而帶動了除草劑第一大單品草甘膦的景氣上行。后續隨著全球轉基因作物滲透率的提高，百草枯禁用釋放替代空間，草甘膦需求量持續提升。受全球持續的糧食不足影響，開發改良性狀的轉基因作物將成為大勢所趨。目前我國農作物種植市場廣闊，但轉基因作物滲透率還較低，我國現已出臺相關政策，加速推進轉基因商業化的進程，未來轉基因作物的持

9、續推廣將為我國草甘膦帶來需求增量。另外，百草枯是繼有機磷農藥之后中毒發病率第二高的農藥品種，目前已被 20 多個國家禁止或者嚴格限制使用。目前全球百草枯的產能主要集中在中國，未來這部分產能仍有望繼續退出市場，將帶動以草甘膦為主的除草劑替代需求的增加。但是，未來草甘膦現有產能可能持續收縮，未來暫無新增產能。全球除了拜耳（孟山都）的 37 萬噸/年 IDA 法的草甘膦產能外，其余 81 萬噸/年草甘膦產能全部集中在中國。在農藥行業景氣度抬升，草甘膦的供需格局有所改善的當前，草甘膦短期內有望維持供需偏緊的格局，行業頭部企業憑借其成本、規模與環保等優勢將充分受益。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀

10、點 市場認為草甘膦行業中長期內有望維持供需偏緊的格局，主要由于供給端逐漸收縮，但需求端受益于全球轉基因作物滲透率的不斷提高，以及百草枯禁用釋放替代空間而持續擴增。但在此基礎上，我們還認為糧食安全的重要性逐步提升也能夠提振草甘膦的需求。我國高度重視糧食安全，二十大報告再次強調要“確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全”，“全面推進鄉村振興，堅持農業農村優先發展，鞏固拓展脫貧攻堅成果，加快建設農業強國，扎實推動鄉村產業、人才、文化、生態、組織振興，全方位夯實糧食安全根基，牢牢守住十八億畝耕地紅線，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中”。與此同時，我國為了應對人口增長所帶來的龐大的糧食需求，推升單位耕

11、地面積的糧食產量，草甘膦等農資產品的需求也將有望加大，草甘膦行業高景氣程度有望延續。在當前時點，草甘膦行業具備一定的投資價值。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）國家進一步出臺草甘膦行業的監管政策，行業集中度進一步向技術先進及成本優勢顯著的頭部企業集中；（2）未來現有的百草枯產能仍有望繼續退出市場，能夠持續帶動以草甘膦為主的除草劑替代需求的增加，供需偏緊從而提升產品價格；（3）國內出臺相關政策和措施加速轉基因作物的商業化，打開草甘膦需求空間。投資觀點投資觀點 受益于糧食安全備受重視背景下對于高品質農藥產品需求的提升，疊加俄烏沖突等因素造成全球上游化學原料供應明顯收縮，致使農藥上游原材料

12、價格大幅上漲，農藥行業高景氣，從而帶動了除草劑第一大單品草甘膦的景氣上行。后續隨著全球轉基因作物滲透率的提高，以及百草枯禁用釋放替代空間，草甘膦需求量有望提升。另外，未來草甘膦產能可能持續收縮，暫無新增產能投產，中長期內有望維持供需偏緊的格局，行業頭部企業憑借其成本、規模與環保等優勢將充分受益。我們推薦國內草甘膦行業的領先企業揚農化工、揚農化工、新安股份新安股份和江山股份江山股份。XYrV8WhUaZmNuMoM8O9R7NoMqQoMtQkPnNnMiNnMoNbRmMzQxNsRsPMYrQzR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 基礎化工基礎化工 目目 錄錄 1 1、除草劑中草甘

13、膦占比最大除草劑中草甘膦占比最大 .6 6 1.1、除草劑是全球農藥第一大單品，用于雜草防除.6 1.1.1、除草劑對雜草具有殺滅和抑制作用，種類多樣.6 1.1.2、除草劑市場規模穩步回升，其中草甘膦穩居第一.7 1.2、草甘膦：高效低毒廣譜的滅生性除草劑.8 1.2.1、具備高效低毒的特性，主要用于轉基因作物的種植生產.8 1.2.2、甘氨酸法和 IDA 法是草甘膦主要生產工藝.9 2 2、農藥行業處于景氣周期，轉基因農藥行業處于景氣周期，轉基因作物持續推廣和百草枯退出打開作物持續推廣和百草枯退出打開草甘膦需求空間草甘膦需求空間 .1111 2.1、農藥行業處于景氣周期，帶動草甘膦景氣上行

14、.11 2.2、抗草甘膦作物的出現大幅提振草甘膦需求.13 2.2.1、全球轉基因作物種植面積不斷提升，有望持續增加草甘膦需求.13 2.2.2、國內加速推廣轉基因作物，打開草甘膦需求空間.15 2.3、百草枯退出市場，草甘膦打開增量空間.17 3 3、草草甘甘膦產膦產能集中，未來暫無新增產能能集中，未來暫無新增產能 .1818 3.1、草甘膦產能集中度高，產量穩步增長.18 3.2、草甘膦價格處于歷史高位，中長期供需緊平衡.19 4 4、投資建議投資建議 .2020 4.1、揚農化工：內生與外延并舉夯實龍頭地位，母公司賦能助力長期發展.20 4.2、新安股份：“硅+草甘膦”雙輪驅動，全產業鏈

15、布局優勢凸顯.22 4.3、江山股份：我國草甘膦主要生產企業之一，“3+1”產業發展迎來新機遇.23 5 5、風險分析風險分析 .2727 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖目錄圖目錄 圖 1：不使用農藥因病、蟲害引起的作物減產率和收益減少率.6 圖 2：不使用農藥因雜草引起的減產率.6 圖 3：2020 年全球作物用農藥市場份額.8 圖 4：2014-2020 年全球作物用除草劑銷售額（億美元）.8 圖 5：2016-2020 年全球典型除草劑市場規模（百萬美元）.8 圖 6：抗草甘膦的轉基因作物作用方式.9 圖 7：甘氨酸法制備草甘膦.10 圖 8：IDA 法

16、制備草甘膦.10 圖 9：甘氨酸法和 IDA 法生產成本對比（元/噸）.11 圖 10：2016 年至今國際糧食期貨結算價走勢（美分/蒲式耳）.13 圖 11：2014 年至今國內農藥行業 PPI 月度同比增速（%）.13 圖 12：國內農藥原藥價格指數.13 圖 13：全球轉基因作物種植面積（億公頃）及增速.14 圖 14：2019 年各國全球轉基因作物種植面積比例.14 圖 15：全球不同種類的轉基因作物種植面積（百萬公頃）.14 圖 16：2019 年全球草甘膦施用領域情況（按使用量）.14 圖 17：全球大豆和玉米的種植面積（百萬公頃）.15 圖 18：2014-2021 年中國大豆產

17、量及進口量（萬噸）.17 圖 19：2000-2019 年中國農作物及轉基因作物種植面積.17 圖 20：我國百草枯生產企業的產能占比.18 圖 21：2017-2022 年 10 月我國百草枯產量.18 圖 22：截至 2022 年 10 月我國草甘膦市場競爭格局.19 圖 23：2017 至 2022 年 1-10 月我國草甘膦產能、產量（萬噸）.19 圖 24：國內草甘膦庫存情況（噸）.20 圖 25：國內草甘膦價格及不同工藝毛利（元/噸）.20 圖 26：2017 年-2022 年前三季度揚農化工營收及增速.21 圖 27：2017 年-2022 年前三季度揚農化工歸母凈利潤及增速.2

18、1 圖 28：2017 年-2022 年前三季度新安股份營收及增速.22 圖 29：2017 年-2022 年前三季度新安股份歸母凈利潤及增速.22 圖 30：2017 年-2022 年前三季度江山股份營收及增速.24 圖 31：2017 年-2022 年前三季度江山股份歸母凈利潤及增速.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表目目錄錄 表 1：非選擇性除草劑的主要品種.6 表 2：選擇性除草劑作用機理.7 表 3：草甘膦制備工藝路線比較.9 表 4：2020 年以來我國保障糧食安全部分相關政策.11 表 5：2021 年-2022 年我國轉基因部分相關政策.1

19、6 表 6：我國百草枯相關禁限用政策.17 表 7：國內草甘膦產能分布.18 表 8：揚農化工盈利預測與估值簡表.21 表 9：新安股份盈利預測與估值簡表.23 表 10：江山股份關鍵項目預測.26 表 11：江山股份可比公司估值.26 表 12：江山股份盈利預測與估值簡表.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 基礎化工基礎化工 1 1、除草劑中草甘膦占比最大除草劑中草甘膦占比最大 1.11.1、除草劑是全球農藥第一大單品，用于除草劑是全球農藥第一大單品，用于雜草防除雜草防除 1.1.11.1.1、除草劑除草劑對雜草具有殺滅和抑制作用對雜草具有殺滅和抑制作用，種類多樣，種類多樣 草

20、害引起糧食減產，除草劑的使用已成為草害引起糧食減產，除草劑的使用已成為雜草防除的雜草防除的重要手段。重要手段。草害、病蟲害和自然災害是農業生產的三大危害，雜草能夠搶占農作物生長發育的空間，從而抑制作物生長，且能夠為病蟲、害蟲提供適宜環境，不利于作物的生產。與此同時，農田雜草經過長期的自然選擇，適應性極強，難以根除。因此雜草會增加大田用工，提高農業生產成本，降低農作物產量。全球有農田雜草 8,000 種，其中引起作物產量損失的雜草逾 1,800 種，草害導致的每年全球農業產值損失高達13.2%，每年糧食產量損失相當于約 10 億人一年的口糧，因此除草劑對于提高糧食作物產量、減少經濟損失至關重要。

21、化學除草劑以上世紀 40 年代初的 2,4-滴為起點，現已成為世界各國雜草防除的核心和主要手段，能夠有效減輕雜草危害，提高農作物產量。圖圖 1 1：不使用農藥因病、蟲害引起的作物減產率和收益減少率：不使用農藥因病、蟲害引起的作物減產率和收益減少率 圖圖 2 2：不使用農藥因雜草引起的減：不使用農藥因雜草引起的減產率產率 資料來源：agropages，光大證券研究所整理 資料來源：agropages，光大證券研究所整理 除草劑對雜草具有殺滅和抑制作用除草劑對雜草具有殺滅和抑制作用，按作用方式按作用方式可以可以分為非選擇性除草劑和分為非選擇性除草劑和選擇性除草劑兩種選擇性除草劑兩種，其作用機理不同

22、。，其作用機理不同。非選擇性除草劑對綠色植物的傷害無選擇性非選擇性除草劑對綠色植物的傷害無選擇性，主要，主要品種有草甘膦、草銨膦、品種有草甘膦、草銨膦、百草枯百草枯、敵草快等敵草快等。非選擇性除草劑又被稱為滅生性除草劑，其對所有植物都有明顯的生物活性，在使用的一定范圍內能夠同時殺死雜草和作物。非選擇性除草劑的作用機理是經噴施后，能夠迅速被雜草莖葉吸收并積累于植物體的分生組織區，抑制植物的光合作用和合成代謝，使植物細胞的生長分裂不能正常進行，最后導致植物死亡。非選擇性除草劑的種類僅占全部除草劑單劑種類的 10%以下，但其產量和銷量卻較大。表表 1 1：非選擇性除草劑的主要品種：非選擇性除草劑的主

23、要品種 草甘膦草甘膦 草銨膦草銨膦 敵草快敵草快 百草枯百草枯 類型 內吸傳導型廣譜滅生性除草劑 觸殺型除草劑 速效觸殺性除草劑 速效觸殺型滅生性除草劑 除草速度 相對較慢，通常一年生雜草在 7 天內、多年生雜草在 14 天內逐漸變枯萎，根部腐爛而致死 殺葉不殺根，速效性介于百草枯和草甘膦之間 見效快持效時間比較短 雜草著藥后23h即開始受害變色，最初葉片失綠，繼而植株萎蔫，葉片干枯，最后整株死亡。使用范圍 殺草譜廣，幾乎對所有雜草都有效 殺草譜廣，能除掉小飛蓬等已對百草枯、草甘膦產生較強抗性的雜草。殺草譜較窄，多用于闊葉雜草的防除 對一年生禾本科雜草效果好，對多年生雜草效果較差 作用機理 抑

24、制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，使蛋白質合成受到干擾 谷氨酰胺合成酶抑制劑，使雜草體內銨代謝紊亂，嚴重抑制光合作用 被綠色植物吸收后抑制光合作用的電子傳遞，破壞細胞膜 產生過氧化物，破壞植物葉綠體層膜，中止光合作用和葉綠素合成 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 基礎化工基礎化工 優勢 內吸傳導性非常強，24 h 內即可有較多的藥量傳到地下根系 持效期長達 30d；，具有部分內吸作用；不破壞土壤結構，不傷作物根系；藥物與土壤結合后可迅速被土壤微生物分解，施藥 14 d 后即可播種，對各種作物安全 見效快、耐低溫；具有一定內吸性，不會傷及根系，使用后雜草比較容易返青 見效快、耐雨水沖刷、性

25、價比高 劣勢 在土壤中能迅速失去活性，因此不能用作土壤處理劑使用 雜草種類單一、除草時限較；短農田除草免耕田播前 持效時間比較短，制造成本較高 無內吸傳導作用，只能使著藥部位受害，與土壤接觸即被吸附鈍化，不能損壞植物根部；毒性強，對人、畜危害非常大，無特效解毒劑 最佳施藥效果期 雜草生長旺盛期開花前 雜草 1015 cm 高時 雜草 1015 cm 高時 雜草 1015 cm 高時 每 667m2 有效用量 50100 g 27100 g 3070 g-資料來源：滅生性除草劑淺析（陳須琨等），光大證券研究所整理 選擇性除草劑選擇性除草劑能夠實現定向除草，主要能夠實現定向除草，主要品種有麥草畏、

26、品種有麥草畏、氟樂靈氟樂靈、敵稗、敵稗、2,42,4-D D等等。選擇性除草劑通過施藥部位、時間、作物和雜草的形態特征及生物化學反應等實現定向除草，但只能殺死某一種或某類雜草而不傷害作物，且只能殺死雜草的地上部分，對雜草的地下部分或有地下莖的多年生深根性雜草，則效果較差。選擇性除草劑的作用機理是生化作用，即進入植物體后，能夠與原生質結合牢固，在破壞了植物的組織和器官活力的同時，除草劑本身也被固定在該處而不能向其它部位傳導。表表 2 2：選擇性除草劑選擇性除草劑作用機理作用機理 品種品種 作用機理作用機理 開發人員開發人員/公司公司 2，4-D 生長調節劑 波科爾尼(R.Pokorny)氟樂靈

27、細胞分裂抑制劑 陶氏益農公司 敵稗 脂肪酸生物合成抑制劑 羅姆-哈斯公司 資料來源：除草劑的作用機理及安全使用技術（馮家中），光大證券研究所整理 1.1.21.1.2、除草劑市場規模穩步回升，除草劑市場規模穩步回升，其中其中草甘膦穩居第一草甘膦穩居第一 在全球三大在全球三大類農藥類農藥中，除草劑的市場份額中，除草劑的市場份額最大最大。農藥的品類繁多，成分復雜，按照防治對象和作用的不同，農藥可以分為除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調節劑等。全球農藥市場規模穩中有增，根據 Phillips McDougall 報告，2020年全球農藥市場規模達到 698.86 億美元，其中作物用農藥銷售額增至 6

28、20.36億美元，同比增長 2.7%。除草劑是全球第一大農藥產品類型。根據 Phillips McDougall 數據，從歷史上來看，2014-2016 年期間由于以草甘膦為代表的除草劑產品價格較為低迷，致使 2014-2016 年期間全球作物用除草劑銷售額有所下滑。但是自 2017 年開始，全球作物用除草劑銷售額開始逐步回暖，2020 年全球作物用除草劑銷售額約為 274.07 億美元，在全球作物用農藥市場中的份額約為 44.2%，2017 至 2020 年期間全球作物用除草劑銷售額 CAGR 約為 5.7%。2020 年，我國除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調節劑的使用量分別約占農藥總使用

29、量的 30%/15%/10%/5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 3 3：2 2020020 年全球作物用農藥市場份額年全球作物用農藥市場份額 圖圖 4 4：2 2014014-20202020 年全球作物用除草劑銷售額（億美元）年全球作物用除草劑銷售額（億美元）資料來源：Phillips McDougall，光大證券研究所整理，注：統計口徑為銷售額 資料來源：Phillips McDougall，光大證券研究所整理 草甘膦是除草劑中草甘膦是除草劑中市場規模市場規模占比最高的品種。占比最高的品種。從除草劑的細分品種來看，2020 年草甘膦的全球銷售額達到

30、58.55 億美元，在全球除草劑銷售額中的占比高達 21.4%。草甘膦的銷售額相較于第二名草銨膦高出 379.9%，在除草劑行業內占有較大的市場份額。圖圖 5 5：2 2016016-20202020 年全球典型除草劑市場規模（百萬美元）年全球典型除草劑市場規模（百萬美元）資料來源：世界農化網，光大證券研究所整理 1.21.2、草甘膦草甘膦：高效低毒廣譜的滅生性除草劑高效低毒廣譜的滅生性除草劑 1.2.11.2.1、具備高效低毒的特性，主要用于轉基因作物的種具備高效低毒的特性，主要用于轉基因作物的種植生產植生產 草甘膦草甘膦性能優異，但性能優異，但在除草效果上不具有選擇性在除草效果上不具有選擇

31、性。草甘膦(簡稱 PMG)是全球生產量和銷量最大的農藥品種，由美國孟山都(Monsanto)公司開發，1974 年開始面向市場銷售。草甘膦是一種內吸傳導型的廣譜滅生性除草劑，具有良好的內吸傳導性，除草效果優異，持效期較長，且一旦與土壤接觸就能夠在微生物的作用下迅速降解，具有高效、低毒、低殘留的特性。草甘膦的施用為農業生產、種植增產穩收提供了重要保障。但是，草甘膦的工作原理是抑制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶（EPSPS）的活性，使蛋白質合成受到干擾，從而導致植株死亡，因此其在除草效果上不具有選擇性，可以同時殺死作物和雜草，需要加以改進。目前草甘膦主要應用于轉基因作物的種植生產中，目前草甘膦主要應用

32、于轉基因作物的種植生產中，抗草甘膦的轉基抗草甘膦的轉基因作物因作物的的出現使得出現使得草甘膦的擴大使用得到了保草甘膦的擴大使用得到了保證證。1984 年，孟山都將草甘膦與基因工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 基礎化工基礎化工 聯合利用，成功研制出抗草甘膦的轉基因作物?？共莞熟⒌霓D基因作物使得草甘膦具備了優良的選擇性以及高效性，施用時僅雜草被殺死，作物得以存活，從而極大地降低農田施用農藥的成本。與此同時，此前作物沒有抗草甘膦特性的時候，草甘膦必須定向噴施，若藥液漂移到植株上則會導致作物死亡，現在則可以運用無人機施藥等技術手段，加快推進農田機械化工作進程，節省了大量的勞動力和人工成

33、本。圖圖 6 6：抗草甘膦的轉抗草甘膦的轉基因作物基因作物作用方式作用方式 資料來源：Why Roundup Ready Crops Have Lost their Allure，（Jordan Wilkerson）光大證券研究所整理 1.2.21.2.2、甘氨酸法甘氨酸法和和 IDAIDA 法法是是草甘膦草甘膦主要主要生產生產工藝工藝 以甘氨酸為原料的甘氨酸法和以亞氨基二乙酸以甘氨酸為原料的甘氨酸法和以亞氨基二乙酸（IDAIDA）為起始原料的為起始原料的 IDAIDA 法法是是工業工業化化生產草甘膦生產草甘膦的的主要主要合成路線。合成路線。根據起始原料的不同，甘氨酸法包括氯乙酸法和氫氰酸法兩

34、條路線；根據合成 IDA 原料的不同，IDA 法可分為二乙醇胺法和氫氰酸法。表表 3 3：草甘膦制備工藝路線比較：草甘膦制備工藝路線比較 工藝路線工藝路線 優優點點 缺點缺點 現狀及現狀及發展趨發展趨勢勢 甘氨酸法 氯乙酸法 該方法制備的草甘膦含量為 95%間歇操作，工藝穩定性差，勞動強度大;反應周期長，單套生產能力??；氯化反應物中副產物高，原料單耗高;吸濾或離心純化單耗高，產品質量低;環境污染大 國內的生產裝置規模在逐步減小 氫氰酸法 流程短，收率高，污染相對較少 HCN 來源缺乏 近年來氫氰酸的來源及成本問題得以解決;對傳統的氯乙酸-甘氨酸路線有逐步替代的趨勢 IDA 法 二乙醇胺法 操作

35、簡單，工藝條件緩和，對設備要求不高，耗能低，產品收率高，經濟效益好 原子經濟性較差；二乙醇胺為石油下游產品，我國該產品缺口較大，依賴進口，國際石油價格上漲會加大企業生產成本 國內采用此法生產的廠家居多 氫氰酸法 線流程短，副產物品種少，環藝流程短，環境效益好，操作簡便，產品純度高，成本低-孟山都公司采取該生產工藝；將成為草甘膦的主流生產技術 資料來源：草甘膦生產技術研究進展（王軍生），光大證券研究所整理 甘氨酸甘氨酸法法生產工藝成熟、原料來源廣泛，但生產工藝成熟、原料來源廣泛，但環保處理成本較高環保處理成本較高。甘氨酸路線是我國上世紀 80 年代研究和開發的以甘氨酸、亞磷酸二甲酯為起始原料的草

36、甘膦生產路線，曾是我國生產草甘膦的主要生產方法。氯乙酸-甘氨酸法的主要原材料為甘氨酸、黃磷、燒堿、甲醇、多聚甲醛等，其生產工藝成熟、原料來源廣泛，價格低廉，而氫氰酸-甘氨酸法的原材料氫氰酸（HCN）的來源相對缺乏，近年來伴隨國內丙烯腈產業的發展產生了大量的氫氰酸副產，疊加天然氣生產氫氰酸技術的成熟，氫氰酸的來源及成本問題得以解決。但是，甘氨酸法的反應副產物較多，產品雜質含量較高，需要兩次重結晶純度才能達到 95%以上，氯化物含量高達 0.06%0.5%，一定程度限制了其在部分高端出口市場的應用。此外，甘氨酸法對環境污染大，例如生產 50 萬 t/a 草甘膦，我國氯乙酸-甘氨酸法排放的 SO2高

37、達 1.21.5 萬 t/a。隨著近兩年隨著我國環保安全生產標準的持續提高，敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 基礎化工基礎化工 甘氨酸法環保處理成本較高。圖圖 7 7：甘氨酸法：甘氨酸法制備草甘膦制備草甘膦 資料來源：江山股份招股說明書，光大證券研究所整理并繪制 I IDADA 法具有技術先進、產品質量高、三廢少、技術指標更適合大規模運行的法具有技術先進、產品質量高、三廢少、技術指標更適合大規模運行的特點。特點。IDA 法生產的草甘膦含量 98%，產品收率高，具有一定的質量優勢。此外，該技術還具有原材料來源穩定、生產工藝和產品質量更易于控制的特點，操作較為簡單。但是，二乙醇胺-ID

38、A 法的原材料二乙醇胺為石油下游產品，且我國該產品缺口較大，依賴進口，國際石油價格的變動將會對生產企業的成本造成一定影響。圖圖 8 8：I IDADA 法制備草甘膦法制備草甘膦 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理并繪制 草甘膦生產過程中原材料成本占比較大，目前草甘膦生產過程中原材料成本占比較大，目前甘氨酸甘氨酸法生產成本更低。法生產成本更低。草甘膦生產過程中，甘氨酸法采用的主要原材料包括甘氨酸、燒堿、黃磷、液氯和甲醇；IDA 路線采用的主要原材料包括 IDAN（亞氨基二乙腈）、燒堿、黃磷、液氯和甲醛。根據百川盈孚，截至 2023 年 1 月 8 日，草甘膦的價格為 4.83 萬元/噸，甘氨

39、酸法和 IDA 法生產成本分別為 2.84/4.33 萬元/噸，顯然甘氨酸法成本較低；甘氨酸法和 IDA 法原材料成本分別占總成本的 91.2%/89.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 9 9：甘氨酸法甘氨酸法和和 IDAIDA 法法生產成本對比生產成本對比（元（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2023.1.8 2 2、農藥行業處于景氣周期，農藥行業處于景氣周期，轉基因作物轉基因作物持持續續推廣推廣和百草枯退出打開草甘膦和百草枯退出打開草甘膦需求需求空間空間 2.12.1、農藥行業處于景氣周期，農藥行業處于景氣周期，帶帶動

40、草甘膦景氣上行動草甘膦景氣上行 全球全球糧食糧食供給體系不供給體系不穩定性穩定性加加劇，劇，世界各國愈發重視保障糧食自給世界各國愈發重視保障糧食自給。目前由于新冠疫情、全球通脹、俄烏地緣政治沖突等原因，全球糧食供給體系不穩定性加劇，推升了“糧食安全”重要性。自新冠疫情出現以來，疫情及相應的防控措施從多方面影響了糧食供應體系；與此同時，俄羅斯和烏克蘭是全球小麥、玉米等農產品貿易大國，但近期兩國地緣政治沖突不斷，直接導致了兩國糧食種植、生產、出口的限制，糧食生產出現明顯的不確定性。在此情況下，世界各國愈發重視保障糧食自給，也愈發著力于提升對糧食安全的保障能力。我國我國持續強調糧食安全，持續強調糧食

41、安全，國務院、農業農村部、工信部、供銷合作總社等相關部門頻頻頒布與保障糧食安全相關的政策或指導文件。2022 年 10 月 16 日，二十大報告再度強調：“確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全”，“全面推進鄉村振興，堅持農業農村優先發展，鞏固拓展脫貧攻堅成果，加快建設農業強國，扎實推動鄉村產業、人才、文化、生態、組織振興，全方位夯實糧食安全根基，牢牢守住十八億畝耕地紅線，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中”。表表 4 4：2 2020020 年以來我國保障糧食安全部分相關政策年以來我國保障糧食安全部分相關政策 時間時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內主要內容容 2020 年 1

42、月 國務院 關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見 確保糧食安全始終是治國理政的頭等大事，糧食生產要穩字當頭，穩政策、穩面積、穩產量，強化糧食安全省長責任制考核，各?。ㄗ灾螀^、直轄市）2020 年糧食播種面積和產量要保持基本穩定。進一步完善農業補貼政策。調整完善稻谷、小麥最低收購價政策，穩定農民基本收益 2020 年 4 月 農業農村部 社會資本投資農業農村指引 聚焦鄉村振興重點領域，進一步擴大開放、創新投融資機制，降低準入門檻，營造良好營商環境，激發社會資本投資活力。助力糧食、生豬等重要農產品穩產保供和農民收入持續穩定增長。2021 年 1 月 國務院 關于全面推進鄉村振興加

43、快農業農村現代化的意見 提升糧食和重要農產品供給保障能力。地方各級黨委和政府要切實扛起糧食安全政治責任，實行糧食安全黨政同責，深入實施重要農產品保障戰略。完善糧食安全省長責任制和“菜籃子”市長負責制，確保糧、棉、油、糖、肉等供給安全。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 基礎化工基礎化工 2021 年 6 月 農業農村部 工信部 供銷合作總社 關于切實加強化肥供應保障“三夏”生產的緊急通知 要求各地站在保障國家糧食安全的高度，采取有力措施，加強夏季化肥供應，全力保障“三夏”生產，夯實全年糧食生產基礎。2021 年 9 月 農業農村部 全國高標準農田建設規劃（2021-2030 年）以推

44、動農業高質量發展為主題，以提升糧食產能為首要目標，堅持新增建設和改造提升并重、建設數量和建成質量并重、健全完善投入保障機制，加快推進高標準農田建設，提高建設標準和質量，為保障國家糧食安全和重要農產品有效供給提供堅實基礎。2021 年 10 月 農業農村部 關于促進農業產業化龍頭企業做大做強的意見 以保障國家糧食安全和重要農產品有效供給為根本目標，以打造農業全產業鏈為重點任務，以建立聯農帶農利益聯結機制為紐帶，促進小農戶和現代農業發展有機銜接，構建農民主體、企業帶動、科技支撐、金融助力的現代鄉村產業體系，為全面推進鄉村振興和農業農村現代化夯實產業根基。2021 年 11 月 國務院 “十四五”推

45、進農業農村現代化規劃 深入實施國家糧食安全戰略和重要農產品保障戰略，落實藏糧于地、藏糧于技，健全輔之以利、輔之以義的保障機制。壓實糧食安全政治責任，完善糧食生產扶持政策，加強耕地保護與質量建設。2022 年 1 月 國務院 關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 全面落實糧食安全黨政同責，嚴格糧食安全責任制考核，確保糧食播種面積穩定、產量保持在 1.3 萬億斤以上。主產區、主銷區、產銷平衡區都要保面積、保產量，不斷提高主產區糧食綜合生產能力，切實穩定和提高主銷區糧食自給率。推進國家糧食安全產業帶建設。2022 年 3 月 國務院 2021 年政府工作報告 確保糧食能源安全。保障糧

46、食等重要農產品供應，保障民生和企業正常生產經營用電。實施全面節約戰略。增強國內資源生產保障能力，加快油氣、礦產等資源勘探開發，完善國家戰略物資儲備制度，保障初級產品供給。保持物價水平基本穩定。2022 年 10 月 第十九屆中央委員會 高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現代化國家而團結奮斗在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告“確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全”，“全面推進鄉村振興，堅持農業農村優先發展，鞏固拓展脫貧攻堅成果，加快建設農業強國，扎實推動鄉村產業、人才、文化、生態、組織振興，全方位夯實糧食安全根基，牢牢守住十八億畝耕地紅線，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中

47、”資料來源：各政府機構網站，光大證券研究所整理 在全球糧食供應鏈不穩定的背景下，在全球糧食供應鏈不穩定的背景下，2 2020020 年以來全球糧年以來全球糧食價格全面走食價格全面走高高，高糧高糧價價背景下農背景下農化產品需求化產品需求提升。提升。根據 Wind 數據，自 2020 年開始芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆、玉米、小麥等糧食產品價格明顯上漲。2021 年 CBOT小麥、玉米、大豆期貨產品結算均價分別同比上漲 28%、56%、43%，相較于2019 年結算均價分別上漲 42%、47%、52%。2022 年年初，在俄烏地緣政治沖突全面升級的情形下，全球糧價迅速沖高，而后維持高位震蕩。2

48、022 年年中，由于對全球經濟的悲觀預期，原油等代表性大宗商品價格開始下跌，進而帶動糧食價格下跌。進入 22Q3 后，糧食價格開始逐步反彈。2022 年 CBOT 小麥、玉米、大豆期貨產品結算價同比分別上漲 29.9%、19.3%和 11.5%。我們認為，在糧食安全備受重視以及因全球糧食供應收縮所導致的糧價上漲的背景下，農品種植意愿將有望加強，農產品種植面積將會有所回升，對于化肥、農藥等農化產品的需求也將同步增長，進而拉升化肥、農藥等農資產品的行業景氣。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1010：2 2016016 年至今國年至今國際糧食期貨結算價走勢（美際

49、糧食期貨結算價走勢（美分分/蒲式耳）蒲式耳）資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至 2023.1.8 另一方面，另一方面，上游化上游化工工品原料價品原料價格大幅提升，進而推動我國農藥價格上升。格大幅提升，進而推動我國農藥價格上升。俄烏沖突等因素造成全球上游化學原料供應明顯收縮，致使原油、天然氣等關鍵上游原料價格大幅上漲，進一步加劇了自 2021 年開始因流動性寬松所導致的全球性通脹。對于農藥行業而言，由于化工品原料價格的快速上漲，農藥生產成本也同步提升，使得國內農藥領域 PPI 增速同樣出現了大幅提升。2021 年 11 月至2022 年 7 月，國內農藥領域 PPI 月度同比增速均

50、超過 16%，為自 2007 年以來的最高值。雖然 2022 年 10 月國內農藥行業 PPI 同比增速回落至 6.4%，但在高基數下農藥原料成本仍處于高位水平。農藥行業景氣上行，農藥行業景氣上行，帶帶動草甘膦等的農藥價格處于歷史較高位置。動草甘膦等的農藥價格處于歷史較高位置。當前農藥價格仍處歷史相對高位。從實際價格指數來看，在經歷了 2021 年 9 月至 2022年 5 月期間的價格波動后，當前各類農藥原藥價格指數仍顯著高于 2021 年 9 月前的價格水平。因此，在上游原料價格大幅提升的背景下，農藥產品價格也得到了較為強力的成本支撐，從而使得農藥產品價格能夠維持在較高水平。圖圖 1111

51、：2 2014014 年至今國內農藥行業年至今國內農藥行業 P PPIPI 月度同比增速月度同比增速（%）圖圖 1212：國內農藥原藥價格指數：國內農藥原藥價格指數 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，注：數據截至 2022.10 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，注：數據截至 2023.1.6 2.22.2、抗草甘膦作物的出現大幅提振草甘膦需求抗草甘膦作物的出現大幅提振草甘膦需求 2.2.12.2.1、全球轉全球轉基因作物種植面積基因作物種植面積不斷提升不斷提升，有望持續增加有望持續增加草甘膦草甘膦需求需求 全球轉基因作物全球轉基因作物產業不斷擴產業不斷擴大，市場空間廣闊。大，

52、市場空間廣闊。轉基因作物種植面積廣闊，自 1996 年轉基因作物商業化種植以來，全球轉基因作物的累計種植面積已超過 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 基礎化工基礎化工 400 億畝，根據 Wind 數據，全球轉基因作物的種植面積從 1996 年的 170 萬公頃上升到 2019 年的 1.904 億公頃，CAGR 約為 22.8%。全球現有 29 個國家或地區批準種植轉基因作物，包括 24 個發展中國家和 5 個發達國家，其中發達國家的轉基因作物種植面積占比約為 44%，發展中國家占比為 56%，并且已批準商業種植的主要國家的轉基因作物種植比例已接近飽和。另外，全球共有 42 個國

53、家或地區批準進口轉基因農產品。全球轉基因作物種植市場的集中度較高，主要集中在美國、巴西、阿根廷、加拿大和印度，2019 年這些國家轉基因作物的種植面積共 1.73 億公頃，占全球總轉基因種植面積的 91%。受全球持續的糧食不足影響，開發改良性狀的轉基因作物將成為大勢所趨。圖圖 1313：全球轉基因作物種植面積（億公頃）及增速：全球轉基因作物種植面積（億公頃）及增速 圖圖 1414：2 2019019 年各國全球轉基因作物種植面積比例年各國全球轉基因作物種植面積比例 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 大豆大豆和玉和玉米是主要的轉基因作物品種，也是草甘

54、膦最大的下游應用米是主要的轉基因作物品種，也是草甘膦最大的下游應用作作物物。目前轉基因作物種類多元，包括大豆、玉米、棉花、油菜、馬鈴薯、蘋果、苜蓿等 32 種植物，大豆、玉米、棉花、油菜為全球最主要的轉基因作物，2019年四者的種植面積分別為 0.919/0.609/0.257/0.101 億公頃，共占全球總轉基因種植面積的 99.1%。美國作為最大的轉基因作物種植國家，2018 年其轉基因大豆占大豆總種植面積的 94%，轉基因玉米占玉米總種植面積的 92%（其中大多數為抗蟲或抗除草劑玉米），且這些比例已達穩定水平。大豆和玉米是草甘膦施用占比較高的兩種農作物，2019 年全球 26.5%的草甘

55、膦被施用于大豆種植，13.3%的草甘膦被施用于玉米種植。與此同時，全球大豆和玉米的種植面積穩中有增，分別從 2000 年的 71.66、139.17 百萬公頃增長至 2021 年的 122.93、193.6百萬公頃，分別增長了 71.55%、39.11%。隨著大豆和玉米種植面積的增加，疊加各國轉基因作物滲透率的不斷提高，全球草甘膦的需求將有所提升。圖圖 1515：全球不同種類的轉基因作物種植面積（全球不同種類的轉基因作物種植面積（百百萬公頃）萬公頃）圖圖 1616：2 2019019 年全球年全球草甘膦草甘膦施用領域施用領域情況情況（按使用量按使用量）資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數

56、據截至 2019 年 資料來源：Phillip Mcdougall,KLEFFMANN，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1717：全球大豆和玉米的種植面積（：全球大豆和玉米的種植面積（百百萬公頃）萬公頃）資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至 2022.11 抗草甘膦轉基因作物抗草甘膦轉基因作物是全球轉基因作物中的主力軍，其種植面積是全球轉基因作物中的主力軍，其種植面積的增加能夠的增加能夠提振草甘膦的需求。提振草甘膦的需求。轉基因作物中的大多數是耐除草劑品種，2011 年全球耐除草劑品種約占轉基因作物的 81%，且耐除草劑作物

57、中大多數是抗草甘膦轉基因作物?？共莞熟⑥D基因作物種植面積的增加帶動草甘膦用量的上行。以美國為例，從 1996 年美國政府批準進行轉基因大豆的商業化種植開始，美國耐草甘膦轉基因大豆的種植面積與其占大豆總種植面積的比例不斷擴大。美國耐草甘膦轉基因大豆的種植面積從 1996 年的 192 萬公頃增加到 2004 年 2587 萬公頃，占比從7%增長到 93%，后續耐草甘膦轉基因大豆種植面積的占比均維持在高位。與此同時，美國全部除草劑用量僅從 1996 年的 2.75 萬噸增加到 2004 年的 3.21 萬噸，1996-2004 年的 CAGR 為 1.95%，但草甘膦用量從 0.39 萬噸增加到了

58、 2.66萬噸，1996-2004 年的 CAGR 為 27.12%，草甘膦占除草劑用量的比例大幅提升至 2004 年的 82.9%。此外，全球農化巨頭還在不斷推進抗草甘膦轉基因種子的研發和推廣，并通過采取在轉基因種子增加多個抗性基因、草甘膦與其他產品復配等方法減緩草甘膦的抗性問題，有望進一步提升草甘膦的用量。2.2.22.2.2、國內國內加速推廣轉基因作物加速推廣轉基因作物，打開草甘膦，打開草甘膦需求空間需求空間 國國內內政策驅動政策驅動轉基因轉基因作物作物加速加速推廣推廣，行業，行業發展空間廣闊發展空間廣闊。1980 年以來，我國的“863”“973”計劃先后部署了棉花、水稻、大豆等轉基因

59、研發工作。2008年，國家啟動了轉基因生物新品種培育重大專項，這是當時農業領域唯一的科技重大專項，農業轉基因研發進入了快速發展期，轉基因產業化應用范圍不斷擴大。政策方面，我國最早制定的轉基因相關的政策可以追溯到 1993 年 12 月，由國家科委發布的基因工程安全管理辦法（已廢止）。農業領域的轉基因相關政策則從 1996 年 7 月，農業部頒布的農業生物基因工程安全管理實施辦法(后廢止)開始，后續在 2001 年 5 月，國務院公布了農業轉基因生物安全管理條例，該條例進一步規范和加強了農業轉基因生物安全管理，促進了農業轉基因生物技術研究，自此我國農業轉基因相關政策逐漸完善，推動了轉基因技術的不

60、斷進步。但是，由于我國轉基因作物的開發起步較晚，當前產業化程度仍較低，具有較大的發展空間。我國轉基因大豆和玉米審定標準落地，我國轉基因大豆和玉米審定標準落地，轉基因商業化轉基因商業化有望盡快實現。有望盡快實現。轉基因產品上市前首先需要經過食用的毒性、致敏性，以及對基因漂移、遺傳穩定性、生存競爭能力、生物多樣性等環境生態影響的安全性評價。轉基因產品在獲得農業轉基因生物安全證書后，還需要進行品種的審定，并在最后取得生產經營許可才能夠上市銷售。目前我國已經建立了一整套嚴格規范的農業轉基因生物安全評 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 基礎化工基礎化工 價和監管制度，已有部分轉基因產品獲得了

61、生產應用安全證書，例如有 3 個耐除草劑大豆和 4 個抗蟲耐除草劑玉米產品已取得證書，完成了轉基因商業化的第一階段。2022 年 6 月 8 日，國家農作物品種審定委員會印發國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）和國家級轉基因玉米品種審定標準（試行），制定了轉基因大豆、玉米品種的審定標準，從政策層面再度推進了我國轉基因商業化的進程，疊加地緣政治帶來的糧食安全問題，我國轉基因商業化指日可待，轉基因品種有望盡快在我國上市銷售。表表 5 5：2 20 02121 年年-20222022 年年我國轉基因我國轉基因部分部分相關政策相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 相關政策內容相關政策內容 2021 年

62、 1 月 2021 年農業轉基因生物監管工作方案 既要加快推進生物育種研發應用，又要依法依規嚴格監管，嚴肅查處非法制種、知識產權侵權等違法違規行為，保障農業轉基因研發應用健康有序發展 2021 年 2 月 農業農村部辦公廳關于鼓勵農業轉基因生物原始創新和規范生物材料轉移轉讓轉育的通知 促進和規范農業轉基因生物研發應用相關活動，支持從事新基因、新性狀、新技術、新產品等創新性強的農業轉基因生物研發活動，強化產品迭代，支持高水平育種，促進成果轉化 2021 年 11 月 農業農村部關于修改部分種業規章的決定(征求意見稿)對主要農作物品種審定辦法、農作物種子生產經營許可管理辦法、農業植物品種命名規定的

63、部分條款做出修改 2021 年 11 月 農業農村部關于修改農業轉基因生物安全評價管理辦法的決定（征求意見稿）對農業轉基因生物安全評價管理辦法部分條款進行修改，加強農業轉基因生物安全管理 2022 年 1 月 修改農業轉基因生物安全評價管理辦法 主要農作物品種審定辦法 農作物種子生產經營許可管理辦法 農業植物品種命名規定4 部規章的部分條款 為有序推進生物育種產業化應用，發展現代種業，保障糧食安全 2022 年 2 月 2022 年農業轉基因生物監管工作方案 加強農業轉基因生物監管工作，保障生物育種產業化應用有序推進 2022 年 6 月 國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）有序推進生物育種產

64、業化應用的決策部署 資料來源：農業農村部，光大證券研究所整理 我國農作物種植市場廣闊，我國農作物種植市場廣闊，但轉基因但轉基因作物作物滲透率還較低，滲透率還較低，未來轉基未來轉基因作物的因作物的持續推廣將為我國草甘膦帶來需求增量持續推廣將為我國草甘膦帶來需求增量。我國農作物種植面積近年來維持穩定，2019 年我國農作物種植面積 135.68 百萬公頃，但轉基因作物的種植面積只有3.2 百萬公頃，僅占農作物種植面積的 2.36%，轉基因作物滲透率非常低，具有巨大的潛在發展空間。與此同時，轉基因技術能夠提升我國玉米、大豆等農作物的產量和生產水平，降低生產成本，市場接受程度會因此逐漸提升，轉基因作物

65、的種植面積有望進一步擴大。大豆和玉米是現今大豆和玉米是現今草甘膦最大的草甘膦最大的下游下游需求需求端，但目前我國端，但目前我國大豆和玉米的大豆和玉米的單產單產與國外與國外單產差距單產差距較大較大，且且大豆主要依賴進口大豆主要依賴進口。2020 年我國大豆單產為 132 公斤/畝，僅為世界平均單產的 71.4%，大豆的進口依存度約為 84%；玉米單產為421 公斤/畝，僅為美國的 60%，具有較大的單產提升空間。截至 2022 年 4 月，我國已獲得生產應用安全證書的耐除草劑大豆和玉米品種分別有 3 個和 4 個，其中耐除草劑大豆品種可降低除草成本 30 元/畝以上，較主栽品種增產 10%以上，

66、畝均增效 100 元，且能夠實現合理輪作；抗蟲耐除草劑轉基因玉米品種相較對照玉米可提高 7%-17%的產量，減少 60%的農藥用量。未來未來隨著轉基因技隨著轉基因技術的不斷發展，術的不斷發展，以以及及抗草甘膦轉基因作物商品化進程的不抗草甘膦轉基因作物商品化進程的不斷推進，除草劑草甘膦斷推進，除草劑草甘膦的使用范圍以及使用量的使用范圍以及使用量將將不斷提高，我不斷提高，我國草甘膦需求有國草甘膦需求有望不斷提升望不斷提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1818：2 2014014-20212021 年中國大豆產量年中國大豆產量及及進口量（萬噸）進口量（萬噸）

67、圖圖 1919：2 2000000-20192019 年中國農作物及轉基因作物種植面積年中國農作物及轉基因作物種植面積 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，iFinD，光大證券研究所整理 2.32.3、百草枯退出市場，草甘膦打開增量空間百草枯退出市場，草甘膦打開增量空間 百草枯百草枯毒性大毒性大，多個國家多個國家已已出臺出臺相關相關禁限用政策禁限用政策。百草枯是一種速效觸殺型滅生性除草劑，雖然具有見效快、耐雨水沖刷、性價比高等優勢，但是毒性強。百草枯是繼有機磷農藥之后中毒發病率第二高的農藥品種，且無特效解毒劑。百草枯于 2011 年 3 月被列入鹿特丹公約的出口限制清

68、單，列入該清單的產品將會逐漸被禁止或嚴格限制生產，目前已被 20 多個國家禁止或者嚴格限制使用。百草枯百草枯逐漸逐漸退出我國退出我國市場，釋放市場，釋放替代替代空間，草甘膦需求有所增長空間，草甘膦需求有所增長。2012 年4 月 24 日，我國農業部（現“農業農村部”）、工業和信息化部、國家質檢總局聯合印發公告第 1745 號，停止批準新增百草枯母藥和水劑產品的登記和生產許可，自此我國逐漸收緊百草枯的生產與銷售，到 2020 年 9 月 26 日，我國已禁止百草枯可溶膠劑在我國境內銷售和使用。百草枯的禁限用為草甘膦提供了較大的增量空間。全球百草枯的產能主要集中在中國，近年來，我國百草枯產能和產

69、量均呈逐步下降的態勢，2017 年我國共有 17.4 萬噸百草枯產能，產量為 10.5萬噸，截至 2022 年 10 月，我國共有 13.5 萬噸百草枯產能，較 2017 年減少22.41%，2022 年 1-10 月百草枯產量共 7.59 萬噸，同比增長 12.41%，主要由下游需求高增所致。未來現有的這部分百草枯產能仍有望繼續退出市場，繼續帶動以草甘膦為主的除草劑替代需求的增加。由于草甘膦每畝有效用量約為50100g，百草枯約為 4060g，假設有 70%的百草枯被草甘膦所替代，計算可得若現有百草枯的產能退出市場，有望新增 14.2 萬噸/年的草甘膦需求量。表表 6 6：我國百草枯相關禁限

70、用政策：我國百草枯相關禁限用政策 時間時間 政策內容政策內容 2012 年 4 月 24 日 停止核準百草枯新增母藥生產、制劑加工廠點，停止受理母藥和水劑（包括百草枯復配水劑）新增田間試驗申請、登記申請及生產許可(包括生產許可證和生產批準文件)申請，停止批準新增百草枯母藥和水劑產品的登記和生產許可 2014 年 7 月 1 日 撤銷百草枯水劑登記和生產許可、停止生產，保留母藥生產企業水劑出口境外使用登記、允許專供出口生產 2016 年 7 月 1 日 停止水劑在國內銷售和使用 2018 年 9 月 25 日 百草枯可溶膠劑登記證于到期，不再批準境內使用登記延續 2020 年 9 月 26 日

71、禁止百草枯可溶膠劑在境內銷售、使用 資料來源：農業農村部，工業和信息化部，國家質檢總局，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 2020：我國百草枯生產：我國百草枯生產企業的產能占比企業的產能占比 圖圖 2121：2 2017017-20222022 年年 1 10 0 月我國百草枯產量月我國百草枯產量 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2022.10 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 3 3、草甘膦產能集中，未來暫無新增產能草甘膦產能集中，未來暫無新增產能 3.13.1、草甘膦產能集中度高，產量穩步增長草甘膦產能集中度高

72、，產量穩步增長 全球全球草甘膦現有產能集中在美國和中國草甘膦現有產能集中在美國和中國。根據百川盈孚和中國農化網數據，2021 年全球共有 113 萬噸草甘膦的產能，海外目前只有拜耳（孟山都）具備 37萬噸/年 IDA 法的草甘膦產能，占全球總產能的 32.7%，其余產能均在中國，且未來海外暫無草甘膦擴張產能。2021 年我國草甘膦總產能達 76 萬噸/年，截至2022 年 11 月 15 日，總產能增至 81 萬噸/年，新增產能為興發集團 5 萬噸/年甘氨酸法草甘膦。我國現有草甘膦產能的生產以甘氨酸法為主，甘氨酸法和 IDA法草甘膦分別占比 76.54%、23.46%。表表 7 7：國內草甘膦

73、產能分布：國內草甘膦產能分布 生產工藝路線生產工藝路線 企業名稱企業名稱 產能（噸產能（噸/年）年）甘氨酸路線甘氨酸路線 樂山福華 150000 泰盛化工 130000 新安化工 80000 安徽廣信 70000 興發科技 60000 江山股份 100000 河南紅東方 30000 合計合計 6 62000020000 IDAIDA 路線路線 好收成韋恩 70000 四川和邦 50000 江山股份 40000 揚農化工 30000 中國其他(草甘膦)150000 合計合計 190000190000 合計合計 818100000000 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2022.

74、11.15 隨著隨著草甘膦草甘膦行業行業監管趨嚴監管趨嚴，落后產能淘汰疊加，落后產能淘汰疊加新增產能受限，新增產能受限，近年來近年來我國我國草草甘膦行業甘膦行業競爭格競爭格局逐步改善局逐步改善。草甘膦的生產過程中污染較大，2013 年國家質檢總局頒布農藥產品生產許可證實施細則，將草甘膦原藥生產裝置列入限制新建類別，不再審批新增產能，同年 5 月環保部發布關于開展草甘膦(雙甘膦)生產企業環保核查工作的通知，草甘膦行業經歷了歷時三年的環保核查，自此草 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 基礎化工基礎化工 甘膦行業受到更加嚴格的監管，進入產能出清階段。疊加 2016 年我國的供給側改革和

75、2019 年的“三磷”整治，我國不達標準的中小生產企業逐漸退出市場，大企業不斷并購重組擴大市場份額，行業集中度不斷提升，草甘膦的落后產能被逐漸淘汰，產能持續縮減。與此同時，根據國家發展改革委修訂發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本），自 2020 年 1 月開始，草甘膦被發改委列入限制性投資項目。全國草甘膦產能從 2014 年的約 100 萬噸，逐步淘汰至 2017年的 72.5 萬噸，后續產能僅小幅提升。2022 年以來，二十大報告再次強調綠色低碳發展以及環境資源保護，在此背景下，我國草甘膦行業有望加速實現落后產能的置換和出清，供給側有望持續調整。目前目前我國草甘膦行業集中度較高，未來

76、我國草甘膦行業集中度較高，未來無無新增產能新增產能規劃規劃。我國草甘膦行業的集中度高，生產廠商主要包括樂山福華、泰盛化工、新安股份等，截至 2022 年10 月，我國草甘膦行業的 CR5 高達 74.1%（數據統計口徑為產能）。未來我國暫無規劃的新增產能，行業供給格局趨于穩定，龍頭企業地位將進一步穩固，并能夠充分享受規模及成本優勢，有望充分受益于行業發展。我國草甘膦產量我國草甘膦產量總體呈穩定增長態勢?？傮w呈穩定增長態勢。近年來我國草甘膦的開工率和產量總體穩定增長。根據百川盈孚數據，我國草甘膦行業的平均開工率由 2017 年的72.11%增至 2022 年 1-10 月的 75.73%，增長了

77、 3.62 個 pct，產量從由 2017年的 50.58 萬噸增至 2021 年的 62.05 萬噸，CAGR 達 5.24%，產量達近十年最高點。2022 年以來，受到部分草甘膦生產企業裝置檢修的影響，產量同比有所下降，2022 年 1-10 月我國草甘膦的產量共 48.53 萬噸，同比減少 5.58%。圖圖 2222：截至截至 2 202022 2 年年 1 10 0 月月我國草甘膦我國草甘膦市場市場競爭格局競爭格局 圖圖 2323：2 2017017 至至 20222022 年年 1 1-1010 月我國草甘膦產能、產量（萬噸）月我國草甘膦產能、產量（萬噸）資料來源：百川盈孚，光大證券

78、研究所整理，數據口徑為產能 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 3.23.2、草甘膦價格處于歷草甘膦價格處于歷史高位，史高位，中長期供需緊平衡中長期供需緊平衡 2019 年我國開始進行“三磷”整治，疊加供給側改革，草甘膦行業新增產能極少，加上部分落后產能退出，行業集中度大幅提升。2020 年由于四川樂山洪水的影響，部分草甘膦企業停產，致使 2020 年國內草甘膦庫存快速下滑。市場供應量的收縮使得自 2020 年下半年國內草甘膦價格開始第一輪上漲。而到了2021 年下半年，由于能耗雙控政策影響，原材料黃磷、甘氨酸等產品價格大幅上升，由此使得草甘膦價格進入第二輪上漲。同時值得注意的是，草甘膦原

79、材料成本的大幅提升并沒有對草甘膦的毛利潤造成壓制，反而具有一定的提升作用。草甘膦價格目前仍處于歷史較高位置。草甘膦價格目前仍處于歷史較高位置。進入 2022 年以后，國內草甘膦價格出現小幅回調，較年初價格高位有所下降，但是后續有所回升，目前草甘膦價格及毛利潤仍然處于歷史較高水平。據百川盈孚統計，截至 2022 年 11 月 11 日，敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 基礎化工基礎化工 國內草甘膦均價約為5.09萬元/噸，相較于2021年和2020年均價分別上漲0.7%和 127.3%，其中甘氨酸法和 IDA 法的毛利潤分別為 2.39 和 1.37 萬元/噸。圖圖 2424：國內草

80、甘膦庫存情況（噸）：國內草甘膦庫存情況（噸）圖圖 2525：國內草甘膦價格及不同工藝：國內草甘膦價格及不同工藝毛利（元毛利（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2022.11.11 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2022.11.11 草甘膦中長期將處于供需緊平衡的狀態。草甘膦中長期將處于供需緊平衡的狀態。從供給端來看，草甘膦是發改委限制投資項目，審批政策嚴格，未來草甘膦現有產能可能持續收縮，新增產能釋放有限。從需求端來看，當前農藥處于景氣周期，帶動草甘膦行業景氣上行，后續隨著全球轉基因作物滲透率的提高，百草枯禁用釋放替代空間，疊加農業種植結構、耕作

81、栽培方法、經營模式的不斷變化以及農民勞動力減少導致的對以草甘膦為主的除草劑等農藥需求的增加，全球草甘膦需求量有望進一步提升。草甘膦中長期內有望維持供需偏緊的格局。4 4、投資建議投資建議 受益于糧食安全備受重視背景下對于高品質農藥產品需求的提升，疊加俄烏沖突等因素造成全球上游化學原料供應明顯收縮，致使農藥上游原材料價格大幅上漲，農藥行業將維持較高的景氣程度，從而帶動了除草劑第一大單品草甘膦的景氣上行。后續隨著全球轉基因作物滲透率的提高，百草枯禁用釋放替代空間，草甘膦需求量有望進一步提升。但是，未來草甘膦現有產能可能持續收縮，新增產能釋放有限，草甘膦中長期內有望維持供需偏緊的格局，行業頭部企業憑

82、借其成本、規模與環保等優勢將充分受益。我們推薦國內草甘膦行業的領先企業揚農揚農化工化工、新安新安股份股份和江山股份江山股份。4.14.1、揚農化工：揚農化工：內生與外延并舉夯實龍頭地位，母公司內生與外延并舉夯實龍頭地位，母公司賦能助力長期發展賦能助力長期發展 國內農藥行業龍頭，先正達入主、“兩化”合并協同效應凸顯。國內農藥行業龍頭，先正達入主、“兩化”合并協同效應凸顯。公司于 1999年成立，已成為全球最大的擬除蟲菊酯原藥生產制造商，形成了以菊酯為核心、農藥為主導、精細化學品為補充的多元化產品格局，同時也是全球農化企業 10強中唯一的中國本土企業。2021 年先正達集團正式成為公司控股股東，先

83、正達作為全球最大的農藥公司、第三大種子公司，將使公司獲得更多研發支持和訂單保障，在消除一定業務競爭的同時充分享受農化產業協同帶來的發展紅利。此外，2021 年“兩化”合并完成中國中化成立，在強大的母公司集團的助力下，公司有望獲得更多資源支持，為后續產品研發、產能建設、市場拓展奠定良好的基石。受益于農藥行業高景氣，公司主營產品價量齊升受益于農藥行業高景氣，公司主營產品價量齊升。公司 2021 年實現營收118.41 億元，同比增長 20.45%，實現歸母凈利潤 12.22 億元，同比增加 1.02%。受益于優嘉三、四期部分項目產能的逐漸爬坡，產銷順暢，公司 2022 年前三季 敬請參閱最后一頁特

84、別聲明-21-證券研究報告 基礎化工基礎化工 度業績表現優異。2022 年前三季度公司實現營收 131.02 億元，同比增長41.77%；實現歸母凈利潤 16.38 億元，同比增長 61.33%。圖圖 2626：2 2017017 年年-20222022 年年前三季度前三季度揚農化工營收及增速揚農化工營收及增速 圖圖 2727：2 2017017 年年-20222022 年年前三季前三季度度揚農化工歸母凈利潤及增速揚農化工歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 內生內生與外延并舉，持續拓寬產能布局夯實自身實力。與外延并舉，持續拓寬產能布

85、局夯實自身實力。公司最初以擬除蟲菊酯類殺蟲劑起家，后續通過自發設立子公司和外延收購持續拓寬自身產業鏈布局，現已擁有殺蟲劑、除草劑、殺菌劑等大類下多種原藥、助劑產品。公司持續提升農藥產能，優嘉四期第二階段已建設完成，一二階段全線落成后，公司將新增8510 噸/年殺蟲劑、6000 噸/年除草劑、6000 噸/年殺菌劑、500 噸/年增效劑、4500 噸內部配套中間體及副產品產能，盈利空間將進一步拓寬。此外，公司于2022 年 5 月公告，在遼寧省葫蘆島經濟開發區設立全資子公司遼寧優創植物保護有限公司進行農藥、化工產品及其中間體項目的生產，注冊資本 3 億元，有望為公司發展注入新動力。優異的經營性現

86、金流可以滿足公司大額且快速提升的資本開支需求，為大規模產能建設提供了堅實后盾。盈利預測與評級盈利預測與評級 公司為國內農藥原藥行業龍頭企業，受益于 2022 年以來原藥價格的同比大幅上漲，疊加優嘉三、四期部分項目產能的逐漸爬坡，產銷順暢，公司 22 年前三季度量價齊升，業績同比大幅增長，未來仍然具有較為廣闊的成長空間。同時，公司作為中國中化及國際農藥巨頭先正達的重要成員企業，將充分受益于集團內部的優質資源和兄弟企業間的協同聯動。我們維持公司 2022-2024 年盈利預測，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 19.30/22.40/25.97 億元，折合 EPS分別為 6.23/

87、7.23/8.38 元/股。我們仍看好公司作為我國農藥行業龍頭的后續發展，維持“買入”評級。風險提示風險提示 產品及原材料價格波動，下游需求不及預期，產能建設風險，安全和環保生產風險。表表 8 8：揚農化工盈利預測與估值：揚農化工盈利預測與估值簡表簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）9,831 11,841 15,470 17,008 18,216 營業收入增長率 12.98%20.45%30.64%9.94%7.11%凈利潤（百萬元）1,210 1,222 1,930 2,240 2,597

88、凈利潤增長率 3.41%1.02%57.96%16.06%15.90%EPS（元）3.90 3.94 6.23 7.23 8.38 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.34%17.60%22.26%21.15%20.26%P/E 27 27 17 15 13 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 基礎化工基礎化工 P/B 5.6 4.8 3.8 3.1 2.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-1-9，2020 年及以后公司總股本為 3.1 億股。4.24.2、新安股份：“硅新安股份：“硅+草甘膦”雙輪驅動，全產業鏈布草甘膦”雙輪驅動，全產業鏈布局優勢凸顯局優

89、勢凸顯 “硅“硅+草甘膦”雙輪驅動，價格上漲草甘膦”雙輪驅動，價格上漲助力業績大幅增長。助力業績大幅增長。新安股份集硅基新材料和作物保護為一體，成立于 1965 年，前身為建德化工廠，于 2001 年 9 月6 日在上海證券交易所掛牌上市。公司采取硅與草甘膦并重的戰略布局，其協同效應能顯著提升公司的競爭力：有機硅生產過程中的副產物稀鹽酸是草甘膦的生產原料，而草甘膦的副產物氯甲烷是有機硅單體生產的原料之一，公司的綜合生產成本更加低廉。伴隨著農藥行業景氣度的提升，疊加公司低成本競爭優勢，公司的盈利能力大幅提升，長期來看業績確定性強。公司 2021 年實現營收 189.77億元，同比增長 51.45

90、%，實現歸母凈利潤 26.54 億元，同比增加 354.56%；2022年前三季度，公司實現營收 181.29 億元，同比增長 36.14%；實現歸母凈利潤28.67 億元，同比增長 79.08%，業績表現優異。圖圖 2828：2 2017017 年年-20222022 年年前三季度前三季度新安股份新安股份營收及增速營收及增速 圖圖 2929：2 20 01717 年年-20222022 年年前三季度前三季度新安股份歸母凈利潤及增速新安股份歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 以草甘膦為主導以草甘膦為主導的農藥產品體系完善，的農藥產品

91、體系完善，充分受益于草甘膦行業的充分受益于草甘膦行業的高景氣。高景氣。公司現有草甘膦產能 8 萬噸/年，疊加每年外購草甘膦原藥生產制劑，年銷售量折合草甘膦原藥近 10 萬噸。隨著農產品高景氣，下游農戶種植積極性高，與此同時全球多國禁用百草枯，草甘膦作為其替代品將擴大市場份額，疊加轉基因作物的推廣，草甘膦需求高增，行業供需偏緊趨勢愈發明顯，草甘膦價格短期或將保持上行趨勢，公司有望充分受益。與此同時，公司依托新安、星宇、穎泰的產品與渠道資源，不斷打造以草甘膦為主導，草銨膦、敵草隆為補充的除草劑，以毒死蜱為代表的殺蟲殺菌劑，以信息素、性誘導劑為代表的生物防控產品等多系列協同發展的產品群。另外，公司已

92、成功構建起覆蓋全球的銷售網絡，農藥產品登記涉及 90 個國家和 2000 余個登記項目，擁有 450 件全球注冊商標。硅基全產業鏈布局硅基全產業鏈布局受益良多，上游金屬硅受益良多，上游金屬硅基本實現基本實現自供，自供，下游中高端產品布下游中高端產品布局取得積極進展局取得積極進展。上游端，公司基于“氯、硅、磷”元素循環利用的產業基礎，不斷強鏈、補鏈，穩定上游戰略性資源。公司現有工業硅產能 10 萬噸/年，協鑫樂山年產 20 萬噸/年工業硅粉加工項目將于 2023 年上半年建成投產，云南鹽津10 萬噸/年工業硅項目有序推進，預計到 23 年底工業硅的產能規模達到 30 萬噸以上。2022 年年初，

93、公司還成功并購了云南景成硅業，進一步加強工業硅生產與自給能力。在工業硅需求快速提升、供給因限電限產而趨緊的當下，公司基于原材料自產自供的優勢，既能充分享受原材料價格上漲帶來的紅利，又能保障有機硅業務盈利能力。公司現有有機硅單體產能 49 萬噸/年（折合硅氧烷產能約 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 基礎化工基礎化工 25 萬噸），其中約 80%用于自用生產下游生膠、107 膠等聚合物和混煉膠、液體膠、密封膠等終端產品。與此同時，公司進一步向下游深化硅基材料業務布局。2022 年 5 月，公司發布定增預案，擬向包括控股股東傳化集團全資子公司傳化化學在內的特定投資者定向增發募集不超過

94、18 億元資金，主要用于浙江開化合成材料有限公司搬遷入園提升項目和 35600 噸/年高純聚硅氧烷項目，有望提高公司功能性硅烷、特種有機硅、高純聚硅氧烷等高附加值硅基材料的供貨能力。此外，公司聚焦 5G、新能源汽車、特高壓、醫療健康等新興產業領域，著力于有機硅終端應用技術的開發，深化硅基全產業鏈布局，培育業績增長新動能。盈利預測與評級盈利預測與評級 受益于農藥原藥及制劑價格同比大幅增長，2022 年前三季度公司業績取得較大增長。我們認為后續農藥行業仍將維持高景氣，外加有機硅下游需求的復蘇，有機硅業務的盈利能力也將取得好轉，公司業績有望持續放量。我們維持公司2022-2024 年的盈利預測，預計

95、 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為31.75/34.09/37.19 億元，折合 EPS 分別為 2.77/2.98/3.25 元/股。在農化行業的高景氣背景下，公司經營情況將持續向好發展，維持公司“買入”評級。風險提示風險提示 原材料及產品價格波動，下游需求不及預期，環保及安全生產風險。表表 9 9：新安股份盈利預測與估值簡表：新安股份盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 2022021 1 2022022 2E E 20202 23 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）12,516 18,977 22,182 24,234 26,324 營業收入增長率

96、 14.23%51.61%16.89%9.25%8.63%凈利潤（百萬元）584.78 2,654.49 3,175 3,409 3,719 凈利潤增長率 54.62%353.93%19.59%7.37%9.11%EPS（元）0.71 3.24 2.77 2.98 3.25 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.99%29.68%27.11%22.55%19.74%P/E 22 5 6 5 5 P/B 2.0 1.4 1.5 1.2 1.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-1-9 注：2020 年及 2021 年年末總股本為 8.18 億股，2022 年及以后總股本為

97、11.46 億股 4.34.3、江山股份江山股份：我國草甘膦我國草甘膦主要主要生產企業生產企業之一，之一，“3+1”“3+1”產業發展產業發展迎來新機遇迎來新機遇 公司前身為南通農藥廠，于 2001 年 1 月 10 日在上海證券交易所掛牌上市，已有 60 多年的農藥生產歷史，現已形成農藥原藥、農藥制劑和化工新材料以及氯堿和熱電產業的“3+1”產業發展定位。公司主營業務以農藥、化工產品為主線，上下游建有自備電廠、水廠、萬噸級長江碼頭、氯堿化工、農藥及其中間體、農藥制劑加工、納米絕熱保溫新材料、阻燃劑、三廢治理等工業設施，產業鏈配套完善，配套優勢明顯。目前公司主營的農藥業務穩定增長，熱電、氯堿、

98、化工也已穩定貢獻利潤。受益于農藥行業高景氣，公司主營產品價量齊升，2021 年公司業績大幅增長，實現營收 64.84 億元，同比增長 26.6%，實現歸母凈利潤8.16 億元，同比增加 143.76%；2022 前三季度公司業績延續高增態勢，實現營收 71.0 億元，同比增長 48.12%，實現歸母凈利潤 16.9 億元，同比增長 221.86%。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 3030：2 2017017 年年-20222022 年年前三季度前三季度江山股份營收及江山股份營收及增速增速 圖圖 3131：2 2017017 年年-20222022 年年前三

99、季度前三季度江山股份歸母凈利潤及增速江山股份歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 我國我國四大草甘膦生產企業之一四大草甘膦生產企業之一，農藥農藥產業結構產業結構不斷不斷優化優化。除草劑方面，公司是國內首批通過環保核查的 4 家草甘膦生產企業之一，現有草甘膦原藥產能 7萬噸/年，其中甘氨酸路線產能 3 萬噸/年，IDAN 路線產能 4 萬噸/年。公司酰胺類除草劑生產工藝引進全套國外甲叉法先進技術。創制農藥方面，公司于 2022年 6 月與枝江市人民政府簽訂合作協議，加快推進滅生性除草劑 JS-T205 的產業化落地。殺蟲劑方面，公司敵敵

100、畏、敵百蟲產品使用的清潔生產工藝路線國內領先，且公司研制的高效、低毒、低殘留、綠色環保型殺蟲劑氯噻啉、烯啶蟲胺是國家農藥創制及產業化示范項目，殺蟲效果優于同類產品。與此同時，公司不斷加大綠色高效植保、新材料、智改數轉等項目投入，優化產業結構。公司年產7600 噸綠色高效植保技改、制劑提升及包裝倉儲智能化項目已相繼投產，為公司帶來業績增量。另外，公司設立子公司江能公用為公司所處園區提供公用工程配套服務，疊加公司與甕福集團合作擬投資 220 億建設的磷化工循環一體化產業鏈項目，公司有望打造多條新成長曲線，未來可期。阻燃劑業務持續發力，打造阻燃劑業務持續發力，打造新的利潤增長點新的利潤增長點。我國阻

101、燃劑已發展成為僅次于增塑劑的第二大高分子材料改性添加劑，其中有機磷系阻燃劑兼顧阻燃效率和環保性，是目前市場增長最快的阻燃劑，發展潛力巨大。與主流廠家相比，公司有多年處理含磷廢水的經驗，擁有成熟的濕式氧化技術，有鹽酸資源利用的途徑，可充分發揮公司環保治理的優勢，開發和生產一系列有機磷系阻燃劑。目前公司開發的有機磷系阻燃劑產品主要有 TCPP 和 BDP，可以廣泛應用于聚氨酯和工程塑料等領域，市場前景廣闊。公司現有 3 萬噸/年 TCPP 裝置、1 萬噸/年 BDP裝置已于 2022 年建成投產。2022 年 10 月 25 日，公司公告擬實施“阻燃劑二期項目”,預計于 2023 年 9 月底建成

102、。項目總投資為 5791 萬元，項目投產后有望實現年均銷售收入 6.08 億元，年均利潤總額 1.47 億元，所得稅后投資回收期1.56 年（含項目建設期）。二期投產后，公司阻燃劑 TCPP 產能將達到 8 萬噸/年、BDP 產能 1.5 萬噸/年，可以充分發揮公司磷化工產品產業鏈優勢，打造新的利潤增長點，且公司能夠憑借其產品質量好、成本低的優勢提高銷量、擴大市場份額。關鍵假設與關鍵假設與盈利預盈利預測測 關鍵假設關鍵假設 （1）除草劑：現有產能方面，公司現有 7 萬噸草甘膦產能、4.6 萬噸酰胺類系列產品產能及其他除草劑品種的產能?；跉v史數據，預計 22-24 年現有的草甘膦、酰胺類系列產

103、品的產能利用率分別為 90%/70%。由于公司僅披露其他除草劑品種歷年的產銷量，故我們預測 22-24 年其他除草劑品種的產量與 2021 年相同。新增產能方面，公司年產 7600 噸高效綠色植保產品技術改造項目包括 1000 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 基礎化工基礎化工 噸/年異丙甲草胺、1000 噸/年精異丙甲草胺、500 噸/年草銨膦、100 噸/年精草銨膦，其中異丙甲草胺、精異丙甲草胺屬于酰胺類除草劑，草銨膦、精草銨膦屬于膦酸類除草劑（我們將膦酸類除草劑歸于其他除草劑），該項目部分生產線已于 2021 年底進入試生產階段，我們假設 22-24 年該項目所有產品的產能利

104、用率分別為 40%/60%/70%。假設 22-24 年除草劑產銷率均為 100%，由此得到公司22-24 年除草劑的銷量分別為 10.14/10.19/10.22 萬噸。價格方面，由于公司僅披露每年除草劑整體的價格，未披露細分品類的具體情況，故我們僅就整體進行討論。受益于農藥行業高景氣，22 年農藥產品價格有所上漲，預計后續將有所回落，結合公司 2022 年三季報經營數據中的除草劑均價 5.9 萬元/噸，假設 22-24年公司除草劑銷售價格為 5.5/5.3/5.3 萬元/噸。22 年除草劑價格高漲，毛利率隨之大幅提升，后續隨價格回落而有所下滑，假設 22-24 年除草劑毛利率為39%/38

105、.5%/38.5%。（2）殺蟲劑：現有產能方面，由于公司僅披露每年殺蟲劑整體的產銷量，未披露細分品類的具體情況，故我們僅就整體進行討論，我們假設 22-24 年現有殺蟲劑的產量與 2021 年相同。新增產能方面，公司年產 7600 噸高效綠色植保產品技術改造項目包括 5000 噸/年的二嗪磷生產裝置，二嗪磷為有機磷殺蟲殺螨劑，其部分生產線已于 2021 年底進入試生產階段，我們假設 22-24 年其產能利用率分別為 40%/60%/70%。假設 22-24 年殺蟲劑產銷率均為 100%，由此得到公司22-24 年殺蟲劑的銷量分別為 2.37/2.47/2.52 萬噸。受益于農藥行業高景氣，22

106、年農藥產品價格有所上漲，預計后續將有所回落，2022 年三季報經營數據中的殺蟲劑均價 3.2 萬元/噸，假設 22-24 年公司殺蟲劑銷售價格為 3.2/3.1/3.1 萬元/噸。22 年殺蟲劑價格高漲，毛利率隨之大幅提升，后續隨價格回落而有所下滑，假設 22-24 年殺蟲劑毛利率為 37%/36.5%/36.5%。（3）氯堿：氯堿業務方面，公司暫無新增產能，且一直以來產量基本維持穩定。假設 22-24 年氯堿總產量每年同比增長 3%?；跉v史平均產銷率數據，假設22-24 年氯堿產銷率均為 58%，由此得到公司 22-24 年氯堿的銷量分別為49.0/50.5/52.0 萬噸。2022 年三

107、季報經營數據中的氯堿均價 1183 元/噸，假設22-24 年公司氯堿銷售價格為 1183 元/噸?；跉v史毛利率數據，假設 22-24年氯堿毛利率穩定在 51%。（4）阻燃劑：公司現有 3 萬噸/年 TCPP、1 萬噸/年 BDP 項目已于 2022 年建成投產。2022 年 10 月 25 日，公司公告擬實施“阻燃劑二期項目”,預計于 2023年 9 月底建成，包括 5 萬噸/年 TCPP 和 0.5 萬噸/年 BDP。我們假設 22-24 年現有產能的產能利用率分別為 30%/70%/80%，假設 23-24 年新增產能的產能利用率分別為 20%/60%，假設產銷率均為 100%。由此得

108、到公司 22-24 年阻燃劑TCPP 的銷量分別為 0.9/3.1/5.4 萬噸，23-24 年阻燃劑 BDP 的銷量分別為0.3/0.8/1.1 萬噸。根據萬盛股份 2022 年一季度業績說明會披露數據，TCPP、BDP 的市場價格分別約為 1.3、2.95 萬元/噸，我們假設 23-24 年公司 TCPP、BDP 的銷售價格與此保持一致。參考其他有阻燃劑業務的公司萬盛股份和晨化股份的毛利率，我們假設 22-24 年公司阻燃劑 TCPP 的毛利率為 26%。（5）其他業務（包括蒸汽熱電業務等）：公司已設立控股子公司江能公用，公司持股比例為 65%。江能公用的注冊資本為 1 億元，為公司所處園

109、區提供公用工程配套服務，公司的蒸汽熱電業務未來發展可期。由于公司熱電業務有望持續擴張，我們假設 22-24 年公司其他業務的營收增速分別為 10%/8%/8%。由于子公司能夠直接為公司提供熱電等相關服務，具有一定的成本優勢，疊加規模效應的不斷擴大，毛利率有望逐年提升，我們假設 22-24 年公司其他業務的毛利率為 15%/16%/17%?；谏鲜黾僭O，我們預計公司 22-24 年營收為 95.93/100.74/107.23 億元，分別同比增長 48%/5.0%/6.4%；毛利率分別為 33.1%/32.3%/32.1%；歸母凈 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 基礎化工基礎化工

110、利潤分別為 19.62/20.06/21.10 億元，分別同比增長 140.3%/2.3%/5.2%，對應的 EPS 分別為 6.42/6.57/6.91 元/股。表表 1010：江山股份江山股份關鍵項目預測關鍵項目預測 產品或業務產品或業務 項目項目 單位單位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 總收入 百萬元 5121 6484 9593 10074 10723 yoy 7.1%26.6%48.0%5.0%6.4%毛利率 16.6%24.0%33.1%32.3%32.1%除草劑 收入 百萬元 2561 3387 5575

111、5400 5414 yoy 5.0%32.3%64.6%-3.1%0.3%毛利率 13.8%26.9%39.0%38.5%38.5%殺蟲劑 收入 百萬元 442 464 758 766 781 yoy 30.3%4.9%63.6%1.0%2.0%毛利率 26.0%33.3%37.0%36.5%36.5%氯堿 收入 百萬元 322 384 580 597 615 yoy -16.2%0.0%51.1%3.0%3.0%毛利率 34.3%50.6%51.0%51.0%51.0%阻燃劑 收入 百萬元 206 639 1027 yoy -210.9%0.0%毛利率 26.0%26.0%26.0%其他業務

112、 收入 百萬元 1797 2250 2475 2672 2886 yoy 11.0%25.2%10.0%8.0%8.0%毛利率 15.1%13.3%15.0%16.0%17.0%資料來源：江山股份公告，光大證券研究所預測，注：其他業務中包括蒸汽等熱電業務 相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司是我國主要的草甘膦生產企業之一，故我們選取具有草甘膦布局的優質農藥企業，即揚農化工、新安股份、廣信股份、海利爾進行相對估值。截至 1 月 9 日，公司 2023 年的 PE 為 6.9 倍，可比公司 2023 年平均 PE 為 9.8 倍，公司 2023 年的 PE 估值低于可比公司的估

113、值平均值。相比于國內農藥原藥行業的龍頭企業揚農化工和具備更高附加值的農藥制劑布局的海利爾而言，公司 23 年 PE 估值較低，而與其他企業估值相當。表表 1111：江山股份可比公司估值：江山股份可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE PBPB 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 600486.SH 揚農化工 106.88 3.94 6.39 7.20 27.1 16.7 14.8 4.77 3.82 3.11 600596.SH 新安股份

114、 15.74 2.32 2.87 3.11 6.8 5.5 5.1 2.02 1.52 1.22 603599.SH 廣信股份 30.54 2.28 3.54 3.84 13.4 8.6 8.0 2.85 2.23 1.81 603639.SH 海利爾 26.29 1.32 1.70 2.36 19.9 15.5 11.2 2.94 2.67 2.27 平均值 16.8 11.6 9.8 3.15 2.56 2.10 600389.SH 江山股份 45.16 2.75 6.42 6.57 16.4 7.0 6.9 5.71 3.06 2.12 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時

115、間為 2023-1-9，江山股份 22-23 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期 投投資建議資建議與評級與評級 公司是國內優質的草甘膦生產企業之一，農藥產能持續擴張。另外，公司擬建設磷化工循環一體化產業鏈項目和阻燃劑二期項目，有望打造多條新成長曲線，未來可期。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 19.62/20.06/21.10 億元，折合 EPS 分別為 6.42/6.57/6.91 元/股，當前股價對應 2023 年 PE 約為 6.9倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 基礎化工基礎化工 風險分析：風險分析：

116、農藥需求不及預期，成本波動風險，環保和安全生產風險。表表 1212：江山股份盈利預測與估值：江山股份盈利預測與估值簡表簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）5,121 6,484 9,593 10,074 10,723 營業收入增長率 7.11%26.60%47.96%5.01%6.44%凈利潤（百萬元）334.93 816.45 1,962 2,006 2,110 凈利潤增長率 11.62%143.76%140.27%2.28%5.17%EPS（元）1.13 2.75 6.42 6.57 6.9

117、1 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.93%34.78%43.49%30.79%24.46%P/E 40 16 7 7 7 P/B 6.8 5.7 3.1 2.1 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-1-9 注：公司 2020 年、2021 年總股本為 2.97 億股，2022 年及以后總股本為 3.05 億股 5 5、風險分析風險分析 原油價格原油價格波動影響農藥企業盈利風險波動影響農藥企業盈利風險 農藥是一種由石油衍生的精細化工產品，原油價格的變動會對大宗商品的價格產生影響，進而影響農藥的生產成本。當前原油價格處于高位，上游原料大幅漲價，農藥產品價格也得到

118、了較為強力的成本支撐。若后續原油價格波動幅度過大，一定程度上會造成農藥產品價格的波動，農藥生產企業盈利具有不確定性。農產品價格下跌農產品價格下跌導致農藥需求下滑風險導致農藥需求下滑風險 農產品價格下滑，一定程度上會抑制農戶的種植意愿，從而降低對于農藥產品的使用需求，致使植保行業景氣度下行，農藥產品的價格也將因此下滑。環保和安全生產風險環保和安全生產風險 草甘膦的生產過程涉及到部分具有毒性的化合物合成，或需要使用部分條件較為危險的化學反應。如在生產過程中發生泄露、爆炸等事故將會導致相應裝置乃至整個生產基地的停工停產，這將對農藥正常的生產經營銷售造成巨大影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研

119、究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：

120、基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員

121、在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和

122、Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資

123、或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的

124、、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許

125、的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務

126、標記及標記。光大證光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券光大證券研究所研究所 上海上海 北北京京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE