醫思健康-港股公司首次覆蓋報告：封關期深耕本土逆勢擴張開關后彈性可期-230113（39頁）.pdf

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1、美容護理美容護理/醫療美容醫療美容 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 醫思健康醫思健康（02138.HK）2023 年 01 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/1/12 當前股價(港元)9.500 一年最高最低(港元)10.320/3.950 總市值(億港元)112.22 流通市值(億港元)112.22 總股本(億股)11.81 流通港股(億股)11.81 近 3 個月換手率(%)13.18 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 封關期深耕本土逆勢擴張，開關后彈性可期封關期深耕本土逆勢擴張，開關后彈性可期 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋

2、報告 初敏（分析師）初敏（分析師） 證書編號：S0790522080008 一站式非醫院醫療服務龍頭機構，一站式非醫院醫療服務龍頭機構，封關期間逆勢擴張業績封關期間逆勢擴張業績 公司于 2005 年開設首家醫美中心 DR REBORN；2016 年成功整合紐約脊醫正式踏入醫療領域，開啟策略性收并購之路，疫情期間抓緊行業整合機會實現版圖擴張，FY2021/2022 公司服務點分別增加 27/55 家，FY2019-FY2023H1 服務點由54 家增長至 154 家（中國香港醫療/醫美/獸醫分別為 104/19/11 家），增長近 2 倍。注冊醫生數量由 FY2019 的 87 人增長至 293

3、 人。封關情況下挖掘本土市場客戶，FY2022 客戶數達 18.23 萬人，相比疫情前客戶數量增長超一倍,已是已是中國香港中國香港本本地最大的非醫院醫療服務提供商。地最大的非醫院醫療服務提供商。FY2016-2019，公司主營業務收入從 7.05 上漲至 18.37 億港元，CAGR 達 37.6%。封關期間公司深耕中國香港市場，業績逆勢上漲，FY2022/FY2023H1實現主營業務收入29.2/18.9億港元/yoy+40.3%/+31.1%，FY2020 內地游客貢獻 4.02 億營收，預計伴隨通關恢復，大陸游客將再度貢獻顯預計伴隨通關恢復，大陸游客將再度貢獻顯著增量，且公司承載需求能力

4、大幅加強。預計著增量，且公司承載需求能力大幅加強。預計 FY2023-2025 公司可實現凈利潤公司可實現凈利潤2.3/4.2/6.2 億港元，億港元，yoy+16.7%/+81.6%/+47.5%，對應，對應 EPS 為為 0.2/0.35/0.52 港元港元，PE 為為 48.7/26.82/18.18 倍倍，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級?？ㄎ桓呔皻赓惖?，卡位高景氣賽道，區位區位+制度優勢明制度優勢明顯顯（1）醫療：）醫療：2020 年中國香港醫療服務開支達 1900 億港元，其中私營醫療 930億港元，預計 2020-2024 年仍將保持 7.5%復合增速。（2

5、）醫美：）醫美：中國香港醫美市場更加成熟，滲透率領先大陸。2019 年中國香港醫美市場規模達 69.5 億港元，5 年 CAGR15%。（3）獸醫：）獸醫：目前中國香港地區共有獸醫 800 余人，獸醫診所 200+家，規模小、輻射半徑有限，行業具備整合和集中度提升潛力。同時，醫療旅游持續火爆，中國醫療旅游市場規模 2014-2018 年復合增速達 33%，預計隨著內地通關將再度貢獻業績。內生性增長內生性增長+收并購并舉收并購并舉，構建高質量發展生態圈路徑清晰，構建高質量發展生態圈路徑清晰 根據公司大灣區戰略，預計未來 3-5 年通過自有擴張和外延并購在粵港澳大灣區開設 30-50 間門店，FY

6、2025 有望實現 60 億港元收入，其中中國香港/內地分別50/10 億港元，獸醫和醫療計劃在未來占據更多市場份額并向大灣區延伸擴張。風險提示：風險提示：地緣沖突，宏觀經濟下行、內地開店速度不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬港元)2,080 2,944 3,873 5,079 6,139 YOY(%)6.4 40.4 31.5 31.1 20.9 凈利潤(百萬港元)193 197 230 418 617 YOY(%)(32.7)2.4 16.7 81.6 47.5 毛利率(%)9.5 11.9

7、11.0 13.6 15.8 凈利率(%)9.2 6.7 4.1 6.0 8.2 ROE(%)11.8 8.4 8.4 12.6 14.8 EPS(攤薄/港元)0.2 0.2 0.2 0.4 0.5 P/E(倍)58.2 56.8 48.7 26.8 18.2 P/B(倍)6.9 4.8 4.1 3.4 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%2022-012022-052022-09醫思健康恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參

8、閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 內容目錄內容目錄 1、醫思健康：一站式醫美醫療服務中心.5 1.1、集團簡介：公司是中國香港最大的非醫院醫療服務提供者.5 1.2、“醫療醫療+醫美醫美+獸醫獸醫”多元發展，品牌協同助力市場開拓多元發展，品牌協同助力市場開拓.7 1.3、股權結構穩定集中，管理層團隊經驗豐富股權結構穩定集中，管理層團隊經驗豐富.7 2、疫前財務健康，疫情期間橫縱拓寬迎疫后發展.10 3、大陸市場方興未艾，中國香港市場蓬勃發展.15 3.1、中國醫美市場持續發展，滲透率逐步提升中國醫美市場持續發展，滲透率逐步提升.15 3.2、中國香港醫療制度優越，國際化水平突出.15

9、3.2.1、中國香港醫美市場發展更為成熟，赴港就醫為現今一大趨勢.15 3.2.2、醫療：二元醫療體系，私營醫療服務發達.18 3.2.3、醫療管理制度完善，問責體系健全.21 3.3、寵物醫療：市場尚處藍海，中國香港寵物醫療行業整合潛力較大.23 4、業務擴張打開成長空間，生態體系賦能內生增長.24 4.1、醫療+醫美服務生態不斷成熟，一站式診療平臺深化業務協同.24 4.2、內生性增長+收并購并舉，成長路徑清晰.25 4.3、大健康生態圈截留客源，數字化運營精細化管理.29 4.3.1、獲醫：平臺化運營彌補傳統診所短板，持股管理人計劃激發團隊活力.29 4.3.2、獲客：打造生態系統內循環

10、，低成本高效獲客.29 5、拓展疆域深入大灣區，助力業績啟航.32 6、盈利預測與投資建議.34 6.1、核心假設：.34 6.2、盈利預測與投資建議.35 7、風險提示.36 附：財務預測摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：業務地域覆蓋中國香港、中國澳門以及內地.6 圖 2：公司品牌矩陣豐富.7 圖 3：公司股權結構較為集中（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 圖 4：公司主營業務收入持續穩定增長.10 圖 5：疫情期間公司銷售額整體呈上升趨勢.10 圖 6：中國香港地區貢獻主要營收（百萬港元）.10 圖 7：內地營收穩步增長（百萬港元）.10 圖 8：醫療服務營收增長較快（百萬港

11、元）.11 圖 9：醫療服務營收占比逐年提升.11 圖 10：公司醫療分部?？茦I務占比較高（百萬港元）.11 圖 11：醫思健康醫療服務點個數增長較快.12 圖 12：醫思健康醫療服務點個數增長較快.12 圖 13：截至 2022 年 9 月 30 日，公司注冊醫生人數達 293 人.12 圖 14：醫思健康醫療旅客收入約占三成.13 圖 15：FY2022 公司獨立客戶數達到 18.23 萬人.13 UVlWnPoMUUkXpXZWvXaQ9RaQoMoOtRoNiNmMqRjMmNoQ8OpPuMwMmRxOuOmPmM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

12、和法律聲明 3/39 圖 16：公司醫療客戶增速較快.13 圖 17：疫情期間公司歸母凈利潤有所下滑.14 圖 18：FY2023H1 歸母凈利潤環比改善.14 圖 19：疫情期間主要成本項支出增長較快.14 圖 20：當前公司凈利率較低.14 圖 21：中國醫美市場規模逐年增長（億元）.15 圖 22：內地醫美滲透率低于中國香港.15 圖 23：中國香港醫美市場規模增長較快（億港元）.16 圖 24：中國香港非手術型醫美市場微創療程增長快于能量儀器（十億港元）.16 圖 25：非手術型醫美規模占中國香港醫美市場比例逐漸提高.16 圖 26：內地赴中國香港旅游人數逐年增長（萬人）.17 圖 2

13、7：中國香港每名醫美客戶年均開支逐年增長（港元）.17 圖 28：中國醫療旅游市場規模持續增長.18 圖 29：中國香港醫美產品價格優于內地.18 圖 30：2014 年中國香港醫美市場 CR5 為 18.6%（按銷售額計算）.18 圖 31：2019 年中國香港醫美市場 CR5 為 41.7%（按銷售額計算）.18 圖 32：中國香港二元醫療體系各司其職.19 圖 33：中國香港公立和私立醫療開支基本持平（十億港元）.19 圖 34：中國香港醫療保健服務商分類.20 圖 35：中國香港私立全科和?？漆t療中心門診次數較多（百萬次）.20 圖 36：中國香港私家?？漆t療中心收益高于全科醫療中心（

14、十億港元）.20 圖 37：中國香港就診病人于私家?？漆t療中心花費高于全科醫療中心（港元）.20 圖 38：中國香港一般意外及健康保費保額逐年上漲.21 圖 39：自愿醫保計劃 10 項要求吸引市民投保.21 圖 40：中國香港醫療儀器管理制度健全.21 圖 41：中國香港多舉措監督醫生.22 圖 42：中國寵物醫療市場規模逐年增長.23 圖 43：中國香港寵物規模近年來呈擴大趨勢.23 圖 44：公司打造一站式醫療服務中心.24 圖 45：公司客戶留存率逐年上升.25 圖 46：老客戶業務貢獻量處于較高水平.25 圖 47：客單價受疫情影響有所下滑（港元）.25 圖 48：醫療服務客單價 2

15、021 財年上漲 9.5%（港元）.25 圖 49：公司租賃折攤成本占比小于注冊開支、員工薪酬.26 圖 50：公司收并購流程完善.27 圖 51：公司醫療資產企業化.27 圖 52：紐約醫療收購后經營數據大幅改善.28 圖 53：紐約醫療資產資本化.28 圖 54：FY2023H1 通過收并購和內生增長分別實現營收規模 17.73 和 1.2 億港元.28 圖 55：公司樓面面積持續增長.28 圖 56：傳統診所短板明顯.29 圖 57：持股管理人計劃共享成長收益.29 圖 58：醫思健康閉環大健康生態系統內循環高效.30 圖 59：醫思健康 APP 降低獲客成本.30 圖 60：拓展電子商

16、務市場增加客流.30 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/39 圖 61：公司客戶體驗關系管理體系精準觸達消費者.31 圖 62：公司銷售費用率維持在較低水平.31 圖 63：內地單店營收逐年增長.32 圖 64：醫思健康大灣區 2025 戰略規劃.32 表 1：公司發展歷程：內生發展與收并購并舉.5 表 2：公司管理層經營與資本運作經驗兼備.8 表 3：在中國香港獲批但大陸未獲批產品.17 表 4：中國香港衛生署出臺“只應由注冊醫生/注冊牙醫施行的美容程序”.22 表 5：疫情后公司加快收并購步伐.26 表 6：部分內地與中國香港醫療合作政策

17、出臺緊密.32 表 7：公司營收按業務拆分.34 表 8：可比公司估值：醫思健康估值低于可比公司平均水平（可比公司 EPS 單位為元，醫思健康 EPS 單位為港元）.36 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 1、醫思健康：一站式醫美醫療服務中心醫思健康：一站式醫美醫療服務中心 1.1、集團簡介：公司是集團簡介：公司是中國香港中國香港最大的非醫院醫療服務提供者最大的非醫院醫療服務提供者 醫思健康是醫思健康是中國香港中國香港最大的民營非醫院最大的民營非醫院醫療服務提供商，主要提供醫療及美容醫療服務提供商，主要提供醫療及美容醫療服務。醫療服務。

18、2005 年 11 月，公司成立于中國香港，2016 年公司在中國香港聯交所主板上市，2022 年 3 月 7 日，公司獲納入為深港通 I 合資格股份。公司業務主要包括醫療服務、醫美服務及獸醫服務醫療服務、醫美服務及獸醫服務等。公司致力于搭建以客為本的一站式綜合醫療大健康平臺，以滿足客戶多元化需求。同時通過收并購方式吸納大量優質?？圃\所，并嘗試逐步將輻射范圍從中國香港擴散至整個大灣區。公司的發展歷程大致可以分為三個階段公司的發展歷程大致可以分為三個階段：（1）扎根）扎根中國香港中國香港，打造優質醫美機構（，打造優質醫美機構（2005-2015）：）：DR.REBORN 是公司于2005 年開設

19、的首家醫美中心。借力于中國香港經濟發展持續向好，人們開始了解醫美且醫美需求逐漸增加，公司憑借優質服務積累了高質量的客戶群體。2010 年-2013年，公司通過收并購變靚 D 纖體、藍海、多角度等品牌的方式進入醫美行業的的細分領域。（2）加速并購，從醫美拓展至其他細分醫療領域（）加速并購，從醫美拓展至其他細分醫療領域（2016-2019）：）：2016 年，公司收購牙科診所 Vision Dental 以及嘉勛牙科，口腔醫療成為第一個嘗試的細分領域。之后開始逐步從醫美領域擴展至消費、預防保健領域及?？漆t療領域。2016 年港交所上市后憑借充足的資金進行持續的并購擴張，陸續橫向收購紐約醫療、醫療耗

20、材、藥品、及設備分銷商 Good Union、骨科診所、護膚品牌 Swiss Line、柏立醫學化驗室等消費醫療品牌。通過不斷并購及整合，集團在脊醫?？?、美容、牙科、骨科、兒科、痛癥管理、婦產科、化驗所、健發、疫苗等多個?？祁I域具備強勁實力，2016-2019年公司主營業務收入及歸母凈利潤 CAGR 分別達 37.6%和 34.4%。（3）切入灣區，規劃布局內地市場（）切入灣區，規劃布局內地市場（2020-至今）：至今）：2021 年公司正式發布了大灣區2025財年五年業務發展計劃，計劃在未來三到五年間在大灣區開設30-50家門店，專注消費性醫療，目標到 2025 年集團實現營收 60 億元。

21、公司將在中國內地采取輕資產擴張的形式，謹慎選址開店，預計新開店鋪能在 3-6 個月實現盈虧平衡，12-18個月回本。2022 年，公司正式成為獲納入為深港通合資格股份，為公司在內地的發展提供重要支撐。表表1：公司發展歷程：內生發展與收并購并舉公司發展歷程：內生發展與收并購并舉 時間時間 主要事件主要事件 2005 業務布局業務布局 開設首家醫美中心 DR REBORN 2010 收購兼并收購兼并 收購變靚 D 纖體（專心美）2011 業務布局業務布局 開設首家整形外科手術中心 2012 業務布局業務布局 推出首個皮膚護理品牌“寶特曼娜(PRODEMRA LAB)”,開設旗下首間醫學美容旗艦店

22、2013 收購兼并收購兼并 收購藍海及多角度（SITE1)2014 收購兼并收購兼并 收購嘉勛牙科及 Vision Dental 2015 業務布局業務布局 在廣州開設首家中國大陸醫學美容診所 2016 資本配置資本配置 在中國香港聯交所主板上市 收購兼并收購兼并 收購紐約醫療子公司部分股權、旅行社 WANNA FLY、醫療耗材、藥品及儀器分銷商 Good Union 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/39 2017 收購兼并收購兼并 收購骨科診所、護膚品牌 Swiss Line、牙科連鎖、脊醫中心 業務布局業務布局 設立痛癥管理中心 201

23、8 資本配置資本配置 醫療投資資金 OrbiMed 成為第二大股東 收購兼并收購兼并 收購外展復康服務；與企鵝醫生在中國香港開設兩家全科診所 業務布局業務布局 開設仁生腫瘤及癌癥中心和影像診斷中心 2019 收購兼并收購兼并 收購骨科中心、兒科 Primecare 業務布局業務布局 在中國香港開設 ATO hair club、Seoul Elegant、智健康、心臟?？圃\所以及首家疫苗中心 HKPV 2020 收購兼并收購兼并 收購 NEW MEDICAL、柏立醫學化驗所、紐約醫療集團和卓越醫療中心 資本配置資本配置 通過配售引入冠君產業信托為策略伙伴，新發行 4805410 股；先后配售 1

24、000 萬股股份給雅居樂集團非執行董事；與高盛、奧博資本及基匯資本達成戰略合作，獲注資 6.136 億港元 業務布局業務布局 在中國香港開設健發中心 Hair Forest 2021 業務布局業務布局 中國香港醫思醫療集團正式改名為醫思健康；深圳辦公總部投入運營 收購兼并收購兼并 收購庇利積臣牙科、亨潤、溢豐、中國香港獸醫映像中心及鋒冠 資本配置資本配置 配售新股引入鄭志剛博士及 Aspex Management 為策略型股東，募資 2.3 億港元并進一步向其發行股份集資 2.48億港元 2022 資本配置資本配置 公司獲納入為深港通合資格股份；訂立 7 億港元可持續發展表現掛鉤貸款 業務布局

25、業務布局 新設中環綜合醫療服務旗艦中心及太古高端影像中心；與 AXA 安盛攜手設立 AXA 安盛醫療中心；DR REBORN于中環開設新旗艦店 收購兼并收購兼并 收購恒健牙科、美邦連鎖體檢中心；與凱龍瑞及亞洲聯合基建成立合資公司 資料來源：公司官網、開源證券研究所 截至 2022 年 9 月，集團在中國香港、中國內地及中國澳門共經營 154 家診所及服務中心，擁有 293 名全職專屬注冊醫生，服務客戶總次數 1180 萬次，總面積達55.7 萬平方英尺。大陸地區以提供消費性醫療為主，目前已開設 16 家門店，主要集中在廣深兩地。圖圖1：業務地域覆蓋中國香港、業務地域覆蓋中國香港、中國澳門中國澳

26、門以及內地以及內地 資料來源：公司公告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 1.2、“醫療“醫療+醫美醫美+獸醫”多元發展，品牌協同助力市場開拓獸醫”多元發展，品牌協同助力市場開拓 醫學服務多元化多維度，截至醫學服務多元化多維度，截至 2022 年年 9 月，公司旗下已涵蓋月，公司旗下已涵蓋 42 個品牌，個品牌，在業務上，公司主要分成以下三大板塊：（1）醫療服務：）醫療服務：包括全科、痛癥醫療、牙科、眼科、婦女健康、中醫、心血管健康、腫瘤及癌癥、高端影像、化驗等。（2）醫美服務：）醫美服務：包括美學醫療、美容養生、護膚美容三大業務子板塊

27、，分別對應醫美與齒科服務、美發及輔助養生服務和護膚與美容產品。（3）寵物醫療：）寵物醫療：作為公司新拓展項目，公司于 2021 年 6 月收購第一家相關公司，并開設了醫思獸醫醫院及影像中心，成功進入獸醫領域。2022 財年，集團收購了 7 間寵物醫院，2 間寵物用高端影像中心。圖圖2：公司品牌矩陣豐富公司品牌矩陣豐富 資料來源：公司公告 1.3、股權結構穩定集中，管理層團隊經驗豐富股權結構穩定集中，管理層團隊經驗豐富 公司股權結構高度集中，股權激勵留住優質人才。公司股權結構高度集中，股權激勵留住優質人才。2020 年 4 月起，公司實施持股管理人計劃。集團將以發行及配發新股方式，向合資格參與者

28、配發及發行不超過集團股本總數 4%的股份。同時更提出與業績掛鉤之送贈紅股方案，以每名合格參與者每股入 10 股為送贈紅股基準，于未來 3 年視乎業績按比例授出紅股，最多可獲贈 5 股。截至 2022 年 9 月，公司創始人及集團控股股東鄧志輝及其配偶合計直接和間接控制公司 61.18%股份股權結構較為穩定。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 圖圖3：公司股權結構較為集中（截至公司股權結構較為集中（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告、開源證券研究所 管理層深耕醫美醫療行業，經營與資本運作經驗兼備。管理層深耕醫美

29、醫療行業，經營與資本運作經驗兼備。鄧志輝先生作為集團的創始人、董事會主席、行政總裁及執行董事，在醫學美容及醫療護理行業擁有超過 18 年的從業經驗，負責整體把控集團運營管理，高瞻遠矚，制定發展戰略規劃，領導及管理董事會。呂聯煒先生為公司聯席行政總裁兼執行董事，在企業運營，風險管理，客戶關系管理等方面擁有廣泛且豐富的經驗。主要負責集團業務的具體運營，收并購業務的投后整合及客戶關系管理。其他董事會及高管在公司投資、運營等方面均具有數年經驗和強大執行力。表表2：公司管理層經營與資本運作經驗兼備公司管理層經營與資本運作經驗兼備 姓名姓名 職位職位 背景簡介背景簡介 鄧志輝 董事會主席、行政總裁、執行董

30、事 醫思健康創始人、中國香港大學全科醫學學士、赫爾大學工商管理碩士 黃志昌 首席數碼總監、執行董事 中國香港科技大學工商管理學士、曾任中國香港迪士尼樂園數碼業務總監、朗廷酒店及國泰集團電子商務總監 呂聯煒 聯席行政總裁、執行董事 中國香港科技大學土木工程學士及環球金融碩士、曾任國泰航空數碼及產品總經理 李向榮 首席財務總監、執行董事 中國香港大學工商管理學士、曾任安永會計師事務所高級經理，中國香港會計師公會會員及執業會員 王家琦 首席策略、投資總監、執行董事 密歇根大學工商管理學士，曾任職于花旗集團及摩根大通投行部 陸韻晟 資訊科技總監、非執行董事 康奈爾大學電腦科學學士，斯坦福大學電腦科學碩

31、士，曾任谷歌軟件工程師 陸東 獨立非執行董事 多倫多大學商科學士，曾任瑞士銀行中國香港研究 馬清楠 獨立非執行董事 赫爾大學經濟學學士，曾任中國香港希仕廷律師行高級合伙人 林知行 獨立非執行董事 塔夫茨大學計量經濟與國際關系學士，芝加哥大學工商管港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 姓名姓名 職位職位 背景簡介背景簡介 理碩士，曾任騰訊戰略總監 蕭鎮邦 董事會秘書 中國香港大學法學學士，倫敦大學學院法律碩士，曾任施問律行合伙人 資料來源：公司公告、開源證券研究所 美容護理美容護理/醫療美容醫療美容 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

32、0/39 2、疫疫前財務健康，疫情期間橫縱拓寬迎疫后發展前財務健康，疫情期間橫縱拓寬迎疫后發展 疫情前，公司疫情前，公司主營業務收入主營業務收入持續穩定增長，持續穩定增長，從2013財年的2.3億港元上漲至2019財年的 18.37 億港元，CAGR 達 41.4%。2020 財年和財年和 2021 財年受疫情影響財年受疫情影響，醫美業務關停（其中 2021 年全港美容院強制關停 142 天）以及內地封關，客單價下降致收入增速放緩，分別同比增長 6.1%和 6.8%。2022 財年財年開始受益于疫情影響緩解以及醫療業務收入持續增長，業績強勁回升，主營業務收入增長 40.3%至 29.2 億港元

33、，2023 上半財年主營業務收入持續增長 31.1%至 18.93 億港元。圖圖4：公司公司主營業務收入主營業務收入持續穩定增長持續穩定增長 圖圖5：疫情期間公司銷售額疫情期間公司銷售額整體整體呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司業績發布會材料、開源證券研究所 中國香港中國香港地區貢獻主要營收，疫后內地布局加快已有望貢獻較高業績增量，地區貢獻主要營收，疫后內地布局加快已有望貢獻較高業績增量，中國香港一直是集團業務重點布局之地，2017 年至今，中國香港貢獻營收占比均維持在 90%以上。但隨著集團加速在中國大陸的布局，內地市場迅速擴張，2017 財年到2022

34、 財年，大陸營收從 0.19 億港元上升到 1.73 億港元，CAGR 高達 55.4%。2021年公司發布大灣區戰略，計劃于未來 3-5 年間在粵港澳大灣區開設 30-50 間門店。未來內地布局加快也將持續貢獻業績增量。圖圖6：中國香港中國香港地區貢獻主要營收（百萬港元）地區貢獻主要營收（百萬港元）圖圖7：內地營收穩步增長（百萬港元）內地營收穩步增長（百萬港元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 375477470621651730802880710857955020040060080010001200銷售額（百萬港元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋

35、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/39 疫前深耕醫美，疫情期間加快擴張醫療力度，橫向拓向獸醫業務疫前深耕醫美，疫情期間加快擴張醫療力度，橫向拓向獸醫業務。疫情前，公司醫美業務為營收主要增長來源，從2013財年的2.3億港元增長至2019財年的13.14億港元，CAGR 為 33.7%。2016 年公司收購紐約醫療切入醫療領域，疫情期間，公司通過收并購加快布局醫療服務，醫療服務快速增長，醫療服務快速增長，2017-2022 財年財年 CAGR 達達66.5%，營收占比也由，營收占比也由 FY2017 的的 13.7%上升至上升至 FY2023H1 的的 62.1%，已成為集團第

36、一大主業。同時，公司注重細分領域的擴張，獸醫業務為今后主要的營收增長點，2022 財年開始分類至其他類目，2023 上半財年收入增長超 3 倍，營收規模 1.11 億港元，占比 5.9%。圖圖8：醫療服務營收增長較快（百萬港元）醫療服務營收增長較快（百萬港元）圖圖9：醫療服務營收占比逐年提升醫療服務營收占比逐年提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 醫療板塊通過收并購并舉向多個細分領域擴張，?？茦I務占比最高。醫療板塊通過收并購并舉向多個細分領域擴張，?？茦I務占比最高。目前醫療板塊涵蓋?？?、痛癥及養生保健、健康管理、高端影像等多個部分。其中，?？茦I務高增且占

37、比最高，FY2021H2 同比增長 157.1%。同時檢測和預防醫療的收入增幅同樣較大，健康管理/化驗收入 FY2021H2 同比增長 202.5%。圖圖10：公司醫療分部?？茦I務占比較高（百萬港元）公司醫療分部?？茦I務占比較高（百萬港元）數據來源：公司業績發布會材料、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/39 抓住整合窗口期快速抓住整合窗口期快速擴張，承載力大幅躍升奠定疫后復蘇基礎。擴張，承載力大幅躍升奠定疫后復蘇基礎。疫情期間公司通過收并購與內生性發展，實現門店數量與注冊醫生數量的高速增長。2021 財年、2022 財年公司

38、服務點分別增加 27 家和 55 家，FY2019-FY2023H1，服務點數量由 54家增長至 154 家，增長近 2 倍體量。注冊醫生數量由 2019 財年 87 人增長至 293 人，為疫情前 3 倍多。公司疫情期間的戰略擴張使得整體業務承載量遠高于疫情前，隨著內地通關與本土疫情影響消退，將充分受益于疫后行業復蘇與需求快速爬坡。圖圖11：醫思健康醫療服務點個數增長較快醫思健康醫療服務點個數增長較快 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖12：醫思健康醫療服務點個數增長較快醫思健康醫療服務點個數增長較快 圖圖13：截至截至 2022 年年 9 月月 30 日，公司注冊醫生人數達日，公司注

39、冊醫生人數達 293人人 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 疫情期間客戶數量增速不減，疫后醫療旅游客群增量可期。疫情期間客戶數量增速不減，疫后醫療旅游客群增量可期。2020 財年，內地赴港醫療旅客貢獻醫療營收占比約 32%，FY2020 第四季度雖遭遇疫情，但全年醫療旅游客戶營收仍達到 4.02 億元。疫情期間，疫情期間，集團失去這部分客群，2020 財年客戶數下降 13.8%，但隨著公司大力發展醫療業務，醫療客戶數量增長明顯，2020 財年和 2021財年分別同比增長 32.20%和 53.80%，同時挖掘本土市場醫美客戶，醫美、美容客戶2021 財年重

40、回正增長，2022 財年公司客戶數達 18.23 萬人，相比疫情前客戶數量增長超一倍。疫后疫后醫療旅游客群將隨著通關措施落地逐漸恢復，并且公司醫療業務中體檢、?？?、痛癥與養生保健等消費性醫療業務與醫美業務具備較強協同效應，多元?？茦I務亦有望受益于這部分增量。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/39 圖圖14：醫思健康醫療旅客收入約占三成醫思健康醫療旅客收入約占三成 資料來源：公司公告 圖圖15：FY2022 公司獨立客戶數達到公司獨立客戶數達到 18.23 萬人萬人 圖圖16：公司醫療客戶增速較快公司醫療客戶增速較快 數據來源：公司公告、開源

41、證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 盈利能力已至歷史最底部，爬坡正在進行時，疫后復蘇底部向上彈性較大。疫盈利能力已至歷史最底部，爬坡正在進行時，疫后復蘇底部向上彈性較大。疫情期間，情期間，公司并購擴張速度加快，資本投入加大而收入爬坡期在疫情期間相對拉長，稀釋利潤。FY2022 歸母凈利潤 1.98 億港元，相比疫情前高點下降 45.3%。同時毛利率較低的醫療業務占比持續提高，毛利率較高的醫美業務增長放緩致毛利率有所下滑。疫情期間公司投入的資本將充分承載業務復蘇，且高毛利的醫美業務客群修復將帶動公司盈利能力持續上升。FY2023H1 歸母凈利潤雖同比下滑 50%，但環比上漲114.7

42、%，我們認為至暗已過，曙光初露。3.21 5.30 8.06 9.95 8.58 15.59 18.23 02468101214161820FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 圖圖17：疫情期間公司歸母凈利潤有所下滑疫情期間公司歸母凈利潤有所下滑 圖圖18：FY2023H1 歸母凈利潤環比改善歸母凈利潤環比改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖19：疫情期間主要成本項支出增長較快疫情期間主要成本項支

43、出增長較快 圖圖20：當前公司凈利率當前公司凈利率較低較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -32.381.12174.42148.66200.7279.22361.11286.58192.87197.580.05351.1%115.0%-14.8%35.0%39.1%29.3%-20.6%-32.7%2.4%-50.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-100-50050100150200250300350400歸母凈利潤（百萬港元，左軸）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%020040

44、0600800注冊醫生開支員工薪酬開支折舊-使用權資產注冊醫生開支yoy員工薪酬開支yoy折攤yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%凈利率美容護理美容護理/醫療美容醫療美容 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 3、大陸市場方興未艾，大陸市場方興未艾，中國香港中國香港市場蓬勃發展市場蓬勃發展 3.1、中國醫美市場持續發展，滲透率逐步提升中國醫美市場持續發展，滲透率逐步提升 中國醫美市場快速發展，滲透率存在較大增長空間。中國醫美市場快速發展，滲透率存在較大增長空間。據艾瑞咨詢，2017-2021 年，中國醫美市場規模從 1124 億元增長至

45、 2179 億元，CAGR 達 18%。除 2020 年受疫情影響增速有所放緩外，其余年份仍保穩定增速。預計未來市場規模增速仍將保持 10%以上增速。據弗若斯特沙利文數據，預計 2019 年中國內地醫美滲透率僅為 3.6%，中國香港地區為 5.2%，略高于內地，但對標成熟的醫美市場，整體我國醫美滲透率仍有 3-4 倍增長空間。圖圖21：中國醫美市場規模逐年增長（億元）中國醫美市場規模逐年增長（億元）圖圖22：內地醫美滲透率低于內地醫美滲透率低于中國中國香港香港 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 3.2、中國香港中國香港醫療制度優越，國際化水平突出醫療

46、制度優越，國際化水平突出 3.2.1、中國香港中國香港醫美市場發展更為成熟，赴港就醫為現今一大趨勢醫美市場發展更為成熟，赴港就醫為現今一大趨勢 中國香港中國香港醫美市場穩步增長，非手術性醫美規模增速高于手術型。醫美市場穩步增長，非手術性醫美規模增速高于手術型。據弗若斯特沙利文數據顯示，中國香港醫美市場規模從 2009 年 22 億港元增至 2019 年 69.5 億港元，CAGR 達 12.7%，增長原因系中國香港人對醫美服務接受度的持續提升及市場化進程和體系的不斷完善。2015 年后非手術醫美的增速高于手術性醫美。非手術性醫美中以能量儀器、微創療程為主，預計 2019 年分別占中國香港醫美市

47、場的 58%、20%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 圖圖23：中國香港醫美市場規模增長較快（億港元）中國香港醫美市場規模增長較快（億港元）圖圖24：中國香港非手術型醫美市場微創療程增長快于能中國香港非手術型醫美市場微創療程增長快于能量儀器（十億港元）量儀器（十億港元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 圖圖25：非手術型醫美規模占非手術型醫美規模占中國香港中國香港醫美市場比例逐漸提高醫美市場比例逐漸提高 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 醫美獲批產品種類遠超大陸，藥物使用國際

48、化。醫美獲批產品種類遠超大陸，藥物使用國際化。在中國香港，產品只需要通過FDA 認證即可上市使用，國際最新最好的藥物在中國香港都能使用，不會出現國內的藥物無法進口的問題，從而為消費者提供更多服務選擇。泰奧熊貓針、Ultherapy超聲刀等已在中國香港獲批的合規產品由于尚未獲得大陸 NMPA 認證，因此無法在大陸合規使用。此外，患者還可通過指定藥物使用計劃，申請使用尚未在中國香港注冊的最新藥物?；颊咄庵?，由注冊醫生進行申請，一到兩日即可獲批，一個月內即可拿到最新藥物從而保障患者的治療進程。同時因為中國香港醫生用藥國際化，擁有國際藥物大量的臨床經驗，能更好地根據患者體質、身體狀況對劑量進行控制

49、，保證治療效果和控制副作用。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 表表3：在在中國香港中國香港獲批但大陸未獲批產品獲批但大陸未獲批產品 產品名稱產品名稱 功效功效 FDA 認證認證 泰奧熊貓針 改善黑眼圈淚溝，恢復肌膚彈性，淡化眼周細紋 認證 Kybella 溶脂針 消除頜下脂肪并改善整體外觀 認證 Sculptra 童顏針 漸進式刺激膠原蛋白自生，填充肌膚同時改善臉部皺紋、下垂松弛和凹陷 認證 Xeomin 肉毒素 瘦臉，改善皺紋 認證 Silhoustte soft 鈴鐺線 提拉皮膚，刺激皮膚生成膠原蛋白 認證 高泰克斯隆鼻材料 可用

50、于隆鼻及抬高和塑形鼻尖、彌補全身各部位先天或后天創傷所造成的體表組織凹陷，及鼻唇溝的填充 認證 Ultherapy 超聲刀 緊致輪廓撫平紋路，改善膚質、增強皮膚抵抗力 認證 資料來源：新氧 APP、FDA、健康界、開源證券研究所 醫美客戶年均開支逐年上漲，內地醫醫美客戶年均開支逐年上漲，內地醫美滲透率提升有望催化美滲透率提升有望催化醫療旅游醫療旅游。據弗若斯特沙利文數據，中國香港每名醫美客戶的年均開支也從 2011 年的 3637 港元增至2017 年的 7272 港元。中國香港自 2003 年起對大陸游客開放自由行，帶動其旅游業跨越式發展。2018 年大陸游客達 5104 萬人次，占總旅客比

51、重升至近 80%。同時，內地醫美滲透率持續提升，內地消費者變美意識增強，加之中國香港醫美產品獲批種類遠超大陸，價格相比內地更加便宜，儀器設備更加先進，往往領先 2-3 代，催化醫療旅游概念持續火爆。據觀研天下數據，中國醫療旅游市場規模 2014-2018 年復合增速達 30.6%。2023 年年 1 月月 8 日，內地與日，內地與中國香港中國香港首階段通關正式實施，近三年的封首階段通關正式實施，近三年的封關告一段落，醫療旅游將再度貢獻業績增長。關告一段落，醫療旅游將再度貢獻業績增長。圖圖26：內地赴內地赴中國香港中國香港旅游人數逐年增長（萬人）旅游人數逐年增長（萬人）圖圖27：中國中國香港香港

52、每名醫美客戶年均開支逐年增長（港元）每名醫美客戶年均開支逐年增長（港元）數據來源：中國香港旅游發展局、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 圖圖28：中國醫療旅游市場規模持續增長中國醫療旅游市場規模持續增長 圖圖29：中國香港中國香港醫美產品價格優于內地醫美產品價格優于內地 數據來源：觀研天下數據中心、開源證券研究所 資料來源：醫思健康官網、淘寶、美團、開源證券研究所 中國香港中國香港醫美市場集中度明顯提升，優質運營的醫美機構獲得了超越行業的增醫美市場集中度明顯提升，優質運營的醫美

53、機構獲得了超越行業的增長。長。根據弗若斯特沙利文數據，2014 年中國香港醫美市場 CR5 僅 18.6%，到 2019年中國香港醫美市場 CR5 達 41.7%。醫思健康作為優質龍頭企業，銷售額市占率也由 2014 年的 6.8%上升至 2019 年的 19%。圖圖30：2014 年年中國香港中國香港醫美市場醫美市場 CR5 為為 18.6%（按銷售（按銷售額計算）額計算）圖圖31：2019 年年中國香港中國香港醫美市場醫美市場 CR5 為為 41.7%（按銷售（按銷售額計算）額計算）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：公司路演資料、開源證券研究所 3.2.2、醫療：二元醫療

54、體系，私營醫療服務發達醫療：二元醫療體系，私營醫療服務發達“公立“公立+私營”二元架構，私立醫院服務水平出眾。私營”二元架構，私立醫院服務水平出眾。經過多年發展，中國香港醫療系統逐步形成了“醫療雙軌制”結構。公立醫院主要承擔平價的全民保障，政府高度補貼，由中國香港醫院管理局管轄所有公立醫院，以收治大病重病為主。公立醫院具備雄厚醫療技術實力，資質和安全性有保障等優勢。但同時也存在排隊患者多，等候時間長等問題。私營醫療屬于第二層，提供由個人支付的私人醫療服務，以用者自付為原則，讓個人可以自由選擇更高質量或更舒適的服務。公私醫療開支基本持平。公私醫療開支基本持平。中國香港醫療開支從 2016 年 1

55、480 億增至 2020 年 1900港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39 億港元，CAGR 為 6.4%。2020 年中國香港公共醫療開支與私立醫療開支分別為 970億和 930 億港元，均占總開支約 50%。據弗若斯特沙利文預測，隨著老齡化進程加快推動醫療服務需求，預計從 2020 年到 2024 年，中國香港醫療開支將以約 7.5%的復合增長率增長，預計 2024 年中國香港醫療總開支將達到 2540 億港元。圖圖32：中國香港中國香港二元醫療體系各司其職二元醫療體系各司其職 圖圖33：中國香港中國香港公立和私立醫療開支基本持平（十

56、億港公立和私立醫療開支基本持平（十億港元）元）資料來源：中國香港政府官網、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 私立醫療中心和私立醫院為私立醫療中心和私立醫院為中國香港中國香港私立醫療市場主要服務供應商。私立醫療市場主要服務供應商。中國香港私立醫療中心可以進一步分成私家全科醫療服務、?？漆t療服務以及專職醫療服務。私家全科醫療服務：私家全科醫療服務：包括為病情穩定的慢性病病人和癥狀較輕的發作性疾病病人提供的護理服務。私家?？漆t療服務：私家?？漆t療服務：涵蓋特定的醫療保健服務，包括對特定疾病的高級診斷或治療或對病人身體某些部位的專門治療服務。私家專職醫療服務私家專職醫療服務：涵

57、蓋除一般全科及?？漆t療服務以外?？祁I域的醫療。同時，受人口老齡化及公共醫療保健機構接診能力有限等影響，中國香港私家全科和?？漆t療中心門診數量占中國香港私家醫療保健機構份額較高，分別從 2016年 2490 萬次/750 萬次溫和增長至 2020 年 2640 萬次/810 萬次，2020-2024 預計將分別以 1.57%和 2.09%的復合增長率進一步增加。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 圖圖34：中國香港中國香港醫療保健服務商分類醫療保健服務商分類 圖圖35：中國香港中國香港私立全科和?？漆t療中心門診私立全科和?？漆t療中心門診次

58、數次數較多較多（百萬次）（百萬次）資料來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 病人對?？品罩С鲈黾?，病人對?？品罩С鲈黾?，私家私家?？漆t療中心市場收益高于私家全科醫療中心。?？漆t療中心市場收益高于私家全科醫療中心。私家?？漆t療中心相比私家全科醫療中心雖然門診量相對較低，但提供從資訊、診斷、檢查等各種醫療服務以及通常會向病人收取較高服務費的不同治療方案（一項或多項?？祈椣?，從藥物到手術），據弗若斯特沙利文數據，中國香港就診病人平均花費由 2016 年的 1935 元上漲至 2020 年 2272 元，CAGR 達 4.1%。預計 2024 年可達 26

59、84 元，遠高于私家全科醫療中心花費。因而中國香港私家?？漆t療中心的市場收益高于全科醫療中心，從 2015 年約 139 億港元增至 2019 年 176 億港元，CAGR達 6.1%，預計 2020-2024 年將以 CAGR6.4%的速度增長。圖圖36：中國香港中國香港私家?？漆t療中心收益高于全科醫療中私家?？漆t療中心收益高于全科醫療中心（十億港元）心（十億港元）圖圖37：中國香港中國香港就診病人于私家?？漆t療中心花費高于就診病人于私家?？漆t療中心花費高于全科醫療中心（港元）全科醫療中心（港元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 分流制度分流

60、制度+自愿醫保計劃催化私營醫療機構擴張。自愿醫保計劃催化私營醫療機構擴張。中國香港公立醫院以收治大病重病患者為主，通過實施分流制度，將病人分為緊急、半緊急和穩定個案，以確保緊急病人獲得優先治療，也導致慢性病患者等待時間過長。為了緩解公共部門的壓力并擴大醫療保健融資來源，中國香港中國香港食物及衛生局于食物及衛生局于 2020 年年 4 月啟動自愿醫保計月啟動自愿醫保計劃，吸引部分能負擔醫保費用的市民投保，將中、低風險的一次性手術和檢查如內劃，吸引部分能負擔醫保費用的市民投保，將中、低風險的一次性手術和檢查如內24.925.425.926.226.426.927.327.728.17.57.77.

61、988.18.38.58.78.805101520253020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E私家全科醫療中心私家?？漆t療中心港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 窺鏡、計算機掃描等需求引導到私營醫療系統。窺鏡、計算機掃描等需求引導到私營醫療系統。據據弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文數據，數據，預計意外預計意外及健康保險保費毛額預計將以約及健康保險保費毛額預計將以約 8.3%的復合年增長率增長，從的復合年增長率增長，從 2020 年的年的 198 億港億港元增至元增至2024年的年的271億

62、港元。擁有友邦等保險公司億港元。擁有友邦等保險公司保險，居民在私人診所進行治療、保險，居民在私人診所進行治療、體檢等均可以直接通過保險渠道支付，催化私營醫療機構持續擴張體檢等均可以直接通過保險渠道支付，催化私營醫療機構持續擴張。圖圖38：中國香港中國香港一般意外及健康保費保額逐年上漲一般意外及健康保費保額逐年上漲 圖圖39：自愿醫保計劃自愿醫保計劃 10 項要求吸引市民投保項要求吸引市民投保 數據來源：香港保險業監管局、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 資料來源：中國香港食物與衛生局 3.2.3、醫療管理制度完善，問責體系健全醫療管理制度完善，問責體系健全 中國香港中國香港醫療儀器管理制度完善。

63、醫療儀器管理制度完善。中國香港醫療器械實行 MDACS（中國香港醫療器械行政管理體系）下的自愿注冊制度，其下設有表列制度、醫療事件呈報制度及本地負責人制度。由于中國香港藥品管理制度較早引進 ICH 原則，會由 ICH（國際人用藥品注冊技術協調會）負責監測和更新臨床試驗等方面的技術要求，從而使得成員國間技術標準一致化，數據全球互認。因此，海外新藥在中國香港進行注冊審批時，質量標準僅須滿足成員國標準中的任意一種，則不需要在中國香港重新開展臨床試驗，衛生署藥物辦公室會于 5 個月內批核，加快整體藥物審批速度。圖圖40：中國香港中國香港醫療儀器管理制度健全醫療儀器管理制度健全 資料來源：弗若斯特沙利文

64、、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 醫療從業門檻高，問責體系健全。醫療從業門檻高，問責體系健全。規章制度：規章制度：中國香港衛生署出臺一系列“只應由注冊醫生/注冊牙醫施行的美容程序”以及面向醫美群體的“常見美容程序簡介及須知”，涉及醫美產品簡介、操作程序、風險點及意見等。健全醫美問責體系降低醫療事故發生率，中國香港的醫療保障制度被公認為當今世界最好的醫療保障制度之一?？己藰藴剩嚎己藰藴剩褐袊愀坩t生一般都有中國香港和英聯邦等國超過6年的學習經歷，?？漆t生需要在成為全科醫生的基礎上再完成 6-8 年的?？婆嘤?，且要在公立

65、醫院工作到政府規定的時間及經驗后才有獨立執牌開辦診所的資格。執業后每年都必須完成一定的研究及工作量，并通過政府及相關管理機構的考核才能繼續行醫。由于從業要求高，醫生們都極愛惜羽毛，注重口碑及聲譽。中國香港整體醫療服務質量極高，不僅注重治療效果，也極關心病人的心理狀態，醫患關系融洽。此外按監管要求，中國香港醫生需繳納一筆高昂的醫療保險費，若發生醫療糾紛和事故，可保證病人的權益不受損害。完善的制度體系塑造了中國香港醫療良好的行業形象，消費者對于中國香港醫療品牌認可度較高，區域拓展具備現實基礎。圖圖41：中國中國香港香港多舉措監督醫生多舉措監督醫生 資料來源：人民日報、開源證券研究所 表表4：中國香

66、港衛生署出臺“只中國香港衛生署出臺“只應由注冊醫生應由注冊醫生/注冊牙醫施行的美容程序注冊牙醫施行的美容程序”只應由注冊醫生只應由注冊醫生/注冊牙醫施行的美容程序注冊牙醫施行的美容程序 1.涉及注射的程序 2.以機械、化學防范在皮膚表層皮以下進行皮膚剝脫 3.高壓氧氣治療 4.漂白或牙齒美白 資料來源：中國香港衛生署、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 3.3、寵物醫療：市場尚處藍海，寵物醫療：市場尚處藍海，中國香港中國香港寵物醫療行業整合潛力較大寵物醫療行業整合潛力較大 承接賽道高景氣紅利，寵物醫療市場未來行業空間承接

67、賽道高景氣紅利，寵物醫療市場未來行業空間廣闊廣闊。根據2021 年中國寵物行業白皮書寵物消費市場規模及寵物醫療消費占比數據測算得，2019-2021 年寵物醫療行業市場規模分別為 384.6、532.8、727.1 億元，CAGR 達到 37.5%，且寵物醫療規模占整體寵物市場規模的比重也逐年上升，為僅次于寵物食品的第二大板塊，具備剛需屬性。據中國香港政府統計處 2019 年出版的主題性逐戶統計調查第 66號報告書中，中國香港貓狗數目約 40 多萬，有約 20 多萬個家庭飼養，市場增長十分迅速。中國中國香港香港地區獸醫市場競爭格局分散滲透率低地區獸醫市場競爭格局分散滲透率低。據中國香港獸醫管理

68、局和中國香港漁農自然護理署數據統計，截止目前中國香港地區共有獸醫 800 余人，獸醫診所 200+家，每家診所具備的獸醫數量均較少，規模較小規模小、輻射半徑有限，行業具備整合和集中度提升的潛力。圖圖42：中國寵物醫療市場規模逐年增長中國寵物醫療市場規模逐年增長 圖圖43：中國香港寵物規模近年來呈擴大趨勢中國香港寵物規模近年來呈擴大趨勢 數據來源：2021 年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 美容護理美容護理/醫療美容醫療美容 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 4、業務擴張打開成長空間，業務擴張打開成長空間，生態體系賦能內生增長生態體

69、系賦能內生增長 4.1、醫療醫療+醫美服務生態不斷成熟醫美服務生態不斷成熟，一站式診療平臺深化業務協同一站式診療平臺深化業務協同 公司“醫療公司“醫療+醫美”的服務生態不斷成熟，能夠覆蓋消費者全方位多領域醫療需醫美”的服務生態不斷成熟，能夠覆蓋消費者全方位多領域醫療需求，實現不同業務間引流。求，實現不同業務間引流。隨著集團旗下品牌矩陣不斷豐富，能夠觸達不同客戶群體，并實現集團內部客群互通，FY2023H1 公司跨品牌消費客戶數占比達 28.1%，這一比例的持續上升將進一步提高客戶價值。一站式診療平臺深化業務協同，提高用戶留存率。一站式診療平臺深化業務協同，提高用戶留存率。公司線下門店建設亦遵循

70、一站式服務思路，于銅鑼灣世貿中心、皇后大道中 9 號大廈等繁華地段布局多個服務中心，方便消費者的同時，利于發揮業務協同效應。2022 年年 6 月公司宣布與房地產月公司宣布與房地產投資管理公司凱龍瑞集團及亞洲聯合基建控股有限公司成立合資公司，聯合于投資管理公司凱龍瑞集團及亞洲聯合基建控股有限公司成立合資公司，聯合于中國中國香港香港興建優質醫療級別專用大廈，預計大廈將于興建優質醫療級別專用大廈，預計大廈將于 2025 年開幕年開幕。醫療大廈位于核心商業區，預計可出租樓面積約 10.3 萬平方尺。于該醫療大廈中，集團將進行定制化醫療用途布局，提供一站式醫療及醫美服務，可節省客戶就診時間，提升了客戶

71、的粘性和交叉銷售的可能性，實現客戶數量快速增長的同時，維持了 80%以上的高留存率。FY2021、FY2022 和 FY2023H1 客戶留存率分別為 81%、90.2%、93.7%。原有客戶療程貢獻分別為 58%、64%、72%。圖圖44：公司打造一站式醫療服務中心公司打造一站式醫療服務中心 資料來源：公司業績發布會材料 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/39 圖圖45：公司客戶留存率逐年上升公司客戶留存率逐年上升 圖圖46：老客戶業務貢獻量處于較高水平老客戶業務貢獻量處于較高水平 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、

72、開源證券研究所 高頻多次消費推動人均消費金額持續增長。高頻多次消費推動人均消費金額持續增長。醫療服務客單價在公司收并購擴張以及疫情影響下保持增長，由 FY2018 的 8304 元上升至 FY2021 的 8753 元，受疫情影響，醫美、養生及美容服務客單價在 FY2021 有所下滑，預計隨著疫情影響式微將重回增長趨勢。圖圖47：客單價客單價受疫情影響有所下滑（港元）受疫情影響有所下滑（港元）圖圖48：醫療服務客單價醫療服務客單價 2021 財年上漲財年上漲 9.5%（港元）（港元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、內生性增長內生性增長+收并購并舉

73、，成長路徑清晰收并購并舉，成長路徑清晰 醫療服務收并購，輕資產模式驗證發展可持續性。醫療服務收并購，輕資產模式驗證發展可持續性。公司自 2016 年收購紐約脊醫正式踏入醫療領域，后開啟策略性并購，整合優質醫療資產。公司選擇在高端辦公樓或商圈租用門店，通過以股換租的方式實現輕資產運行，相比直接租用大樓，租金較低，資本回報期較短，3-6 個月可實現盈虧平衡，12-18 個月可實現回本，具備較低經營風險。后憑借高效的業務整合能力，進行門店復制擴張，實現收購標的在門店數量或營收體量上的高速增長。89%80%81%90.20%93.70%70%75%80%85%90%95%FY 2019FY 2020F

74、Y 2021FY 2022FY2023H1客戶留存率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 圖圖49：公司租賃折攤成本占比小于注冊開支、員工薪酬公司租賃折攤成本占比小于注冊開支、員工薪酬 數據來源：Wind、開源證券研究所 疫后加快收購步伐，切入新興賽道。疫后加快收購步伐，切入新興賽道。疫情前，公司收并購標的大都在 1 億港元以內，疫情后，公司加快收購步伐，2020、2021、2022 年收購標的 CAPEX 分別為6.84、3.21、1.72 億港元。同時公司積極布局新型業務，積極布局獸醫賽道。2021年收購中國香港連鎖獸醫醫院后，公司擁

75、有 7 間寵物醫院，2 間寵物用高端影像中心?？紤]到獸醫業務和公司醫美領域消費人群具有較高重合度，將進一步承接寵物賽道高景氣紅利，公司有望整合中國香港獸醫市場，成為中國香港領先的獸醫品牌?？傮w來看，公司外延并購遵循以下思路：（總體來看，公司外延并購遵循以下思路：（1）橫向拓展具備高復制性和高景氣）橫向拓展具備高復制性和高景氣度的醫療專度的醫療?？瀑惖揽瀑惖?，如牙科服務、獸醫、慢病管理服務，從而在收購完成后注入公司資源后實現快速擴張；（2）公司與收購標的簽署對賭協議）公司與收購標的簽署對賭協議，收購標的需保證一定時期內收入/利潤達到一定水平，否則收購企業無法行使期權并要求醫思健康向其購買于第三年

76、結束后的 50%權益，一定程度上減少了收購企業未來經營的不確定性，確保利益協調與有效整合。（3）并購策略較為穩健，）并購策略較為穩健，所收購標的具有較低市盈率（小于 10 x）。（3）所收購資產應與公司現有業務相協調，）所收購資產應與公司現有業務相協調，在數碼科技平臺進行流程重組和運營優化，利于資源整合和共享。表表5：疫情后公司加快收并購步伐疫情后公司加快收并購步伐 年份年份 業務業務 股權收購比例股權收購比例 CAPEX 市盈率市盈率 回本期回本期 保證收入保證收入/純利（億港元）純利（億港元）2022 珍禽異獸獸醫診所 51%HK$10.7M 6x 3-4 年 信康醫健網絡 60%HK$3

77、6.4M 5x 3-4 年 5 年累計純利不少于 7000 萬港元 多?？漆t療服務中心 100%HK$68M 4.7x 獸醫醫院 75%HK$15.75M 4.7x 5-7 年 美邦體檢 75%HK$41.25M 5.6x 2021 庇利積臣 55%股權 55%HK$129M 15.5x 3-5 年 7 年累計純利不少于 1.2 億港元 進匯醫療 70%股權 70%HK$100M 10 x 5-7 年 4 年累計收入不少于 11.77 億港元 獸醫醫院 51%HK$26.2M 6x 3-5 年 5 年累計純利不少于 4969 萬港元 亨潤、溢豐中國香港獸醫映像中心及鋒冠 51%HK$66M 5

78、.9x 2020 栢立化驗所 75%HK$337.5M 12x 3-4 年 3 年累計純利不少于 1 億港元 卓越婦產科 51%HK$85M 10 x 4-5 年 8 年累計稅后溢利不少于 1.66 億港元 紐約脊醫 24%股權 增持 24%HK$95M 13x 4-5 年 5 年累計純利不少于 1.88 億港元 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/39 新醫療影像中心 HK$167M 8x 4-5 年 8 年累計純利不少于 1.62 億港元 2019 PRIMECARE 兒科中心 HK$51M 10 x 5-7 年 Digital mark

79、eting agency 60%HK$25.2M 7x 4-5 年 19-21 和 21-24 年保證 EBITDA 分別為1435、2433 萬港元 骨科 HK$7M N/A 4-5 年 2018 外展復康服務 HK$42M 7x 5-8 年 2017 Dental Chains in HK HK$24M 6x 4-6 年 Swiss Line 美容 HK$7M 4x 3-4 年 2016 紐約脊醫 51%股權 51%HK$33M 10 x 4-5 年 17、18、19 財年目標凈利分別為 688、736、787 萬港元 資料來源：公司公告、公司業績發布會材料、開源證券研究所 收并購流程完善

80、，醫療資產企業化共享。收并購流程完善，醫療資產企業化共享。集團收購共分為四階段：（1）首次收首次收購：購：以較低的市盈率收購標的至少 51%的控股股權，并與其簽署 3-8 年的利潤保證協議。（2）企業）企業化：化：完成收購標的與已有業務協同，并在 6-12 個月內完成業務整合，實現 2-4 年內的高速增長。（3）進一步收購：）進一步收購：進一步收購該標的的剩余股份，獲得正利差，實現 EPS 的增長，并再次簽署 3-8 年盈利保證協議。（4）集團式管理：集團式管理：將所收購標的領導人納入集團管理層，確保收購前后管理妥當；同時落實持股管理人計劃，規劃百年企業愿景。同時，集團內部資產都可通過企業化共

81、享資源，包括客戶數據庫、大灣區旅客資源、銷售渠道資源、運營資源等都可直接賦能資產實現業務的快速擴張。通過多年深耕，公司擁有清晰的收并購思路，已成為通過多年深耕，公司擁有清晰的收并購思路，已成為中國香港中國香港分散分散的醫療健康市場整合引領者。的醫療健康市場整合引領者。圖圖50：公司收并購流程完善公司收并購流程完善 圖圖51：公司醫療資產企業化公司醫療資產企業化 資料來源：公司業績發布會材料、開源證券研究所 資料來源：公司業績發布會材料 投后管理完善，紐約醫療發展為投后管理完善，紐約醫療發展為中國香港中國香港最大的痛癥醫療服務提供商。最大的痛癥醫療服務提供商。公司具備完善的投后管理流程，通過科學

82、管理使被收購標的持續增長。以紐約醫療為例，公司于 2016 財年收購 NYMG(紐約醫療集團)51%的股本權益，通過數據庫共享、增加客戶支出多領域策略提高生產率。2020 財年，紐約醫療的規模從僅 7 家診所、13位醫生擴大到 21 家診所、28 位醫生，凈利潤從 600 萬港元增加至 3400 萬港元，4年 CAGR 達 54%。除資源賦能外，醫思健康致力于在不同?？破放祁I域提升人才端除資源賦能外，醫思健康致力于在不同?？破放祁I域提升人才端競爭力。競爭力。2021 年 NYMG 與凱澤大學訂立博士獎學金合作項目。紐約醫療集團每年會港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

83、信息披露和法律聲明 28/39 篩選出數位杰出的醫學生赴美攻讀脊醫博士學位，合資格學生完成博士學位課程后將可以加入意思健康提供痛癥管理服務，實現醫產研的深度融合。圖圖52：紐約紐約醫療醫療收購后經營數據大幅改善收購后經營數據大幅改善 圖圖53：紐約醫療資產資本化紐約醫療資產資本化 數據來源：公司業績發布會材料、開源證券研究所 資料來源：公司業績發布會材料 公司在內生增長和外部并購下，戰略布局逐漸完善。公司在內生增長和外部并購下，戰略布局逐漸完善。公司于 2023H1 財年執行收并購 2.19 億港元，內生增長資本支出達 1.5 億港元，FY2022H2 和 FY2023H1 公司收并購分別實現

84、營收 1.58 億港元和 1.2 億港元，內生性增長分別實現營收 13.18 億港元和 17.73 億港元。加速收并購下，服務點數量也從 FY2016 的 22 個增長至 FY2023H1的 154 個，其中中國香港醫療服務點由 FY2016 年的 13 個增長至 FY2023H1 的 104個，疫情期間實現了醫療服務在中國香港本土市場的戰略布局。樓面面積也迅速擴張，由 FY2016 的 10.12 萬平方米增長至 FY2023H1 的 55.7 萬平方米。注冊醫生數量增長迅猛，已從 2013 財年的 14 人增長至 2023H1 財年的 293 人，疫情期間加快醫療領域布局致注冊醫生 FY2

85、021、FY2022、FY2023H1 分別增長 43 人、112 人、42 人。圖圖54：FY2023H1 通過收并購和內生增長分別實現營收通過收并購和內生增長分別實現營收規模規模 17.73 和和 1.2 億億港元港元 圖圖55：公司樓面面積公司樓面面積持續增長持續增長 數據來源：公司業績發布會材料、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 4.3、大健康生態圈截留客源，數字化運營精細化管理大健康生態圈截留客源，數字化運營精細化管理 4.3.1、獲醫：平臺化運營彌補傳統診所短板，持股管理

86、人計劃激發團隊活力獲醫：平臺化運營彌補傳統診所短板，持股管理人計劃激發團隊活力 平臺化運營彌補傳統診所平臺化運營彌補傳統診所短板，吸引獨立醫師與公司合作。短板，吸引獨立醫師與公司合作。公司直擊傳統診所商業化程度低，風險 100%自擔等痛點，憑借龐大的共享客戶資源和專業運營資源賦能專業診所商業化運營，實現資源整合，降低獲客成本，同時行政部門和醫生各司其職，能夠使得醫生專注醫術。改變了傳統模式下醫生單打獨斗的模式，吸引獨立醫生以投資合作的方式加入，增強小診所抵御風險能力。持股管理人計劃共享成長收益，提高專業人才忠誠度。持股管理人計劃共享成長收益，提高專業人才忠誠度。公司 2020 年 3 月起設置

87、持股管理人計劃，以鼓勵富有經驗、具有專業能力的醫生持續為公司創造價值。合格參與者須具有專業資格，在公司任職或與公司有業務關系超過一年，擔任助理經理以上職位，并由委員會評估核定資格。截至 21/22 年財報，公司持股管理人計劃參與人數已達到 126 人。圖圖56：傳統診所短板明顯傳統診所短板明顯 圖圖57：持股管理人計劃共享成長收益持股管理人計劃共享成長收益 資料來源：公司業績發布會材料、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.3.2、獲客：打造生態系統內循環，低成本高效獲客獲客：打造生態系統內循環，低成本高效獲客 構建醫美大健康生態圈，內循環消費拓寬獲客渠道。構建醫美大健康生態

88、圈，內循環消費拓寬獲客渠道。TTIPP 指公司通過與科技(Technology）、電訊（Telecom）、保險（Insurance）、房地產（Property）、制藥領域（Pharmacy）巨頭合作：（1）與房地產合作）與房地產合作：通過整合自身醫療資源和雅居樂地產資源，實現快速擴張，幫助集團精準布局內地，同時有效降低租金成本。（2）與科）與科技行業合作技行業合作：與企鵝醫生合作獲取外部流量，并通過科技賦能實現醫療服務效率的提升。（3）與電訊行業合作）與電訊行業合作：與中國香港電訊合作開展遠程視訊問診。（4）與保險）與保險業合作：業合作：合作簡化診療付費流程，加速理賠進度。（5）與制藥業合作）

89、與制藥業合作：與康哲藥業合作建立醫美教育培訓中心及醫美藥物營銷中心。集團通過與外部企業合作，將更集團通過與外部企業合作，將更便捷獲取公域流量引入醫思閉環生態系統。便捷獲取公域流量引入醫思閉環生態系統。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 圖圖58：醫思健康閉環大健康生態系統內循環高效醫思健康閉環大健康生態系統內循環高效 資料來源：公司業績發布會材料 引入生態系統后，集團通過自身平臺及營銷網絡繼續獲取并維護私域流量。引入生態系統后，集團通過自身平臺及營銷網絡繼續獲取并維護私域流量。與第三方新氧、京東等引流渠道不同的是，公司通過醫思健康 AP

90、P、微信小程序等多種私密性更強的渠道能有效降低獲客成本。通過與客戶的直接溝通，為客戶提供最新的醫療咨詢和企業消息，滿足客戶遠程問診、在線預約和支付的需求，全方位提升客戶體驗感從而促使消費者進行選擇和購買。此外，為提升復購率，APP 能夠收集每位客戶的數據從而幫助銷售人員根據顧客特點進行精準營銷，并通過 AI 分析為客戶提供最佳就診體驗。圖圖59：醫思健康醫思健康 APP 降低降低獲客成本獲客成本 圖圖60：拓展電子商務市場增加客流拓展電子商務市場增加客流 資料來源：公司業績發布會材料 資料來源：公司業績發布會材料 數字化賦能精準觸達消費者，提升服務精細化和精準度。數字化賦能精準觸達消費者，提升

91、服務精細化和精準度。公司通過多模態的用戶分析系統，360 度刻畫用戶畫像，精準實現智能大健康咨詢及服務推薦。通過私域流量引入，公司對用戶數據進行精準分析，推送合適的服務提醒、營銷內容等；同時門店也會進行 AI 分析為客戶提供最佳服務體驗，做“最懂客戶的醫療服務商”。建立醫思積分系統和忠誠會員計劃及獎勵，提升客戶粘性和忠誠度。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39 圖圖61：公司客戶體驗關系管理體系精準觸達消費者公司客戶體驗關系管理體系精準觸達消費者 資料來源：公司業績發布會材料 流量鏈條下客戶數量增長顯著，獲客成本下降。流量鏈條下客戶數量增

92、長顯著，獲客成本下降。公司大健康生態系統戰略深化的背景下，銷售費用率長期保持在 5%-10%，FY2022 公司銷售費用率只有 4.8%，高客戶增長數與低銷售費用率并存。圖圖62：公司銷售費用率維持在較低水平公司銷售費用率維持在較低水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 非必需性消費非必需性消費/紡織及服飾紡織及服飾 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 5、拓展疆域深入大灣區，助力業績啟航拓展疆域深入大灣區，助力業績啟航 公司自 2016 年進軍內地市場，在廣州成立首家醫美機構。截至 2022 年 9 月底，公司在內地開設 16 家診所/服務中心，其中深圳 8 家，廣州 6

93、家，上海 2 家。單店營收逐年提升。FY2022 單店營收超過 1000 萬港元，FY2016-FY2022 單店營收 CAGR超過 30%。大灣區是中國許多優先產業的創新中心，在粵港逐步推出 CEPA 等自由化措施的背景之下，憑借在中國香港地區標準化擴店經驗，2021 年公司發布大灣區戰略，計劃于未來 3-5 年間在粵港澳大灣區開設 30-50 間門店。主要布局傳統優勢業務醫療美容和美容護膚，輔以布局脊醫、牙科、婦產科、兒科等消費性醫療業務。2021 年 1 月，公司深圳辦公室總部開始運營，內地擴張有望提速。圖圖63：內地單店營收逐年增長內地單店營收逐年增長 圖圖64：醫思健康大灣區醫思健康

94、大灣區 2025 戰略規劃戰略規劃 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司業績發布會材料 粵港澳大灣區政策落地，助力區域醫療就診互助?；浉郯拇鬄硡^政策落地，助力區域醫療就診互助。2018 年，政府鼓勵粵港澳合作辦醫；2019 年合作持續推進，并促進人才流動和職業資格認可；2020 年建立大灣區藥品醫療器械監管協同機制；2021 年推進醫?？缇呈褂靡约芭鷾蔬M口港澳急需藥納入急需藥械品種目錄，并納入醫保支付范圍。我們認為，集團有望憑借政策紅利，我們認為，集團有望憑借政策紅利，將將中國香港中國香港優質醫生引入內地，加速灣區消費性醫療布局，進一步提升公司品牌口優質醫生引入內地，加速灣區消費

95、性醫療布局，進一步提升公司品牌口碑并擴大客戶群。碑并擴大客戶群。表表6：部分內地與部分內地與中國香港中國香港醫療合作政策出臺緊密醫療合作政策出臺緊密 時間時間 名稱名稱 簡介簡介 2021 年 6 月 廣東省粵港澳大灣區內地臨床急需進口藥品醫療器械管理暫行規定(草案)廣東省批準進口港澳急需藥械列入急需藥械品種目錄，納入醫保支付范圍。2021 年 4 月 關于加快推動醫療服務跨境銜接的若干措施 精簡化中國香港內地行醫手續；推進港澳醫療保障在深圳市醫療機構跨境使用及直接結算。2020 年 11 月 粵港澳大灣區藥品醫療器械監管創新發展工作方案 到 2022 年基本建立粵港澳大灣區內地醫療機構使用港

96、澳上市藥品醫療器械的體制機制；到 2035 年建立完善的粵港澳大灣區藥品醫療器械監管協同機制。2019 年 11 月 關于推進粵港澳大灣區職稱評價和職業資格推進粵港澳大灣區職稱評價和職業資格認可，促進粵港澳大灣區人港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 時間時間 名稱名稱 簡介簡介 認可的實施方案 才自由流動。2019 年 2 月 粵港澳大灣區發展規劃綱要 發展區域醫療聯合體，支持港澳來內地辦醫；共同推進大灣區中醫藥標準化、國際化；完善港澳專業醫師在大灣區內地執業的政策體系；醫養結合、深化區域性健康養老服務合作。2018 年 1 月 粵港澳

97、大灣區衛生與健康合作框架協議 鼓勵社會力量創辦粵港澳大灣區醫養結合機構以及港澳服務提供者在內地獨資或合作辦醫，建設港澳醫療衛生從業人員創業就業基地。資料來源：政府網站、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、核心假設：核心假設：1、門店門店擴張速度：擴張速度：公司 2021 年發布五年擴張計劃，預計未來 3-5 年通過自有擴張和外延并購，在粵港澳大灣區開設 30-50 間門店。目標到 FY2025 實現營收 60億港元，其中中國香港地區營收 50 億港元，大陸地區營收 10

98、億港元?？紤]到內地FY2023 經歷疫情政策調整，公司 FY2023H1 中國香港地區新增 7 個服務點，內地和中國澳門都沒有新開店，2024 財年隨著內地經濟恢復，公司將加大內地開店力度，預計預計 FY2024 中國香港中國香港、內地、內地、中國澳門中國澳門分別新增分別新增 7 個、個、8 個、個、1 個服務點。個服務點。FY2025中國香港中國香港和內地分別新增和內地分別新增 5 個、個、6 個服務點。個服務點。2、客戶數：、客戶數：看好疫情復蘇帶來的客流反彈以及內地通關后醫療旅游客戶恢復。分板塊假設：（1）醫療服務：）醫療服務：預計本土客戶 FY2023-FY2025 分別同比增長 12

99、%、10%、10%，疫情期間醫療服務點大幅增長，為疫情前 2.3 倍，醫療旅游原有客戶規模醫療旅游原有客戶規模 FY2023 預預計恢復至計恢復至 FY2019 的的 30%，新增服務點預計可增加客群承載量，新增服務點預計可增加客群承載量 40%，預計，預計 FY2023全年醫療旅游客戶將達到全年醫療旅游客戶將達到FY2020的的70%，FY2024恢復至恢復至FY2020的的170%，FY2025同比增長同比增長 10%。預計集團客戶 FY2023-FY2025 總的客戶數同比增長 16.5%、15.1%、10%。（2）醫美服務：）醫美服務：預計美學醫療服務美學醫療服務 FY2023-FY2

100、025 本土客戶數分別同比增長8%、10%、10%，醫療旅游客戶預計 FY2023 恢復至 FY2020 的 30%，FY2024 恢復至 FY2020 的 105%，FY2025 同比增長 20%。預計美容與健康服務美容與健康服務 FY2023-FY2025本土客戶數分別同比增長 8%、10%、10%，醫療旅游客戶預計 FY2023 恢復至 FY2020的 30%，FY2024 恢復至 FY2020 的 105%，FY2025 同比增長 10%。預計 FY2024 醫療服務、美學醫療、美容養生客戶數分別達到 23.3、4.7、5.7 萬人。3、人均消費金額：、人均消費金額：公司作為中國香港最

101、大的民營非醫院醫療服務提供商，持續收并購以及內生性增長，業務協同性較強，客戶復購率留存率均較高，具備持續提價能力，人均消費金額也將持續上漲。預計醫療服務醫療服務人均消費金額 FY2023、FY2024、FY2025 分別同比增長 15%、8%、6%，美學醫療服務由于疫情期間關店影響經營，預計隨著疫情影響趨弱，重回高景氣增長，預計美學醫療服務美學醫療服務 FY2023、FY2024、FY2025 人均消費金額分別同比增長 8%、13%、12%。預計美容與健康服務美容與健康服務 FY2023、FY2024、FY2025 人均消費金額分別同比增長 10%、30%、20%。4、毛利率：、毛利率：預計

102、FY2023、FY2024、FY2025 毛利率分別為 11%、13.6%、15.8%。表表7：公司營收按業務拆分公司營收按業務拆分 單位：百萬港元單位：百萬港元 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY2023E FY2024E FY2025E 主營業務收入 1949 2080 2920 3773 4979 6039 yoy 6.8%40.3%29.2%32.0%21.3%醫療服務 623 960 1689 2176 2705 3135 yoy 54.0%76.0%28.8%24.3%15.9%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35

103、/39 單位：百萬港元單位：百萬港元 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY2023E FY2024E FY2025E 占比 32.0%46.1%57.9%57.7%54.3%51.9%客戶數(人）78922 121354 157760 183788 211595 232755 yoy 53.8%30.0%16.5%15.1%10.0%人均消費(港元）7992 8753 10504 12079 13045 13828 yoy 9.5%20.0%15.0%8.0%6.0%銷售收入 631 1062 1657 2220 2760 3219 收入/銷售比例 98.8%90.4%101.

104、9%98.0%98.0%97.4%美學醫療及美容養生 1262 1056 1091 1375 1985 2514 yoy -16.3%3.3%26.0%44.3%26.7%占比 64.8%50.8%37.4%36.4%39.9%41.6%美學醫療服務 781 642 743 952 1370 1720 yoy -17.8%15.7%28.1%44.0%25.5%客戶數（人）23397 27529 27859 32699 41665 46689 yoy 17.7%1.2%17.4%27.4%12.1%人均消費(港元）33497 26816 27218 29396 33217 37203 yoy

105、1.5%8%13%12%銷售收入 784 738 758 961 1384 1737 收入/銷售比例 99.7%87.0%98.0%99%99%99%美容與健康服務 419 361 303 368 542 704 yoy -13.8%-16.1%21.4%47.3%29.8%客戶數(人）35554 41423 41837 46192 52326 56582 yoy 16.5%1.0%10.4%13.3%8.1%人均消費(港元）12481 7405 7627 8390 10907 13088 yoy -40.7%3.0%10.0%30.0%20.0%銷售收入 444 307 319 388 57

106、1 741 收入/銷售比例 94.5%117.8%95%95%95%95%護膚、保健和美容產品 62 53 48 55 72 91 yoy -14.8%-10.0%16.0%31.0%26.0%其他收入（獸醫）62.86 64.12 139.34 221.99 288.58 389.59 yoy 2.0%117.3%59.3%30.0%35.0%占比 3.2%3.1%4.8%5.9%5.8%6.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 預計公司 2023FY2025FY 分別實現主營業務營收 37.7、49.8、60.4 億港元，增速分別 29.2%

107、、32%、21.3%；實現歸母凈利潤 2.3、4.2、6.2 億港幣，增速分別 16.7%、81.6%、47.5%。對應 EPS 分別為 0.2、0.35、0.52 港元，當前股價對應 PE 為 48.7、26.82、18.18 倍，以同為消費性醫療服務屬性的可比公司估值水平作為參考，低于可比公司平均估值 61.88、39.76、30.67 倍?？紤]疫情影響逐步消退、內地與中國香港通關后的消費彈性，以及公司持續收并購整合帶來的持續增長，首次覆蓋給予“買首次覆蓋給予“買入”評級入”評級。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 表表8：可比公司

108、估值：醫思健康估值低于可比公司估值：醫思健康估值低于可比公司可比公司平均水平平均水平（可比公司可比公司 EPS 單位為單位為元元，醫思健康醫思健康 EPS 單位為港元單位為港元）代碼代碼 公司名稱公司名稱 2022年年1月月12日日 EPS PE 收盤價收盤價 FY2023E/2022E FY2024E/2023E FY2024E/2024E FY2023E/2022E FY2024E/2023E FY2025E/2024E 002612.SZ 朗姿股份 26.60 0.13 0.42 0.65 203.21 63.61 41.10 300015.SZ 愛爾眼科 31.82 0.40 0.53

109、 0.68 79.45 60.44 46.70 2279.HK 雍禾醫療 10.92 0.19 0.39 0.55 49.95 24.02 17.27 1951.HK 錦欣生殖 6.80 0.15 0.21 0.27 45.70 27.49 21.80 6078.HK 海吉亞醫療 58.90 0.98 1.30 1.68 60.27 28.50 22.01 600763.SH 通策醫療 155.05 2.09 2.66 3.40 74.04 58.34 45.59 可比公司平均 61.88 39.76 30.67 2138.HK 醫思健康 9.50 0.20 0.35 0.52 48.70 2

110、6.82 18.18 數據來源：Wind、開源證券研究所（朗姿股份、錦欣生殖、海吉亞醫療為開源證券研究所預測，愛爾眼科、雍禾醫療、通策醫療為Wind 一致預期預測）7、風險提示風險提示 地緣沖突，宏觀經濟下行、內地開店速度不及預期。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬港元百萬港元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬港元百萬港元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,415 1,516 2,0

111、70 2,647 3,420 營業收入營業收入 2,080 2,944 3,873 5,079 6,139 現金及現金等價物 931 870 1,336 1,812 2,496 營業支出 1,897 2,594 3,447 4,388 5,169 應收款項合計 373 398 454 520 579 營業利潤營業利潤 183 350 426 691 970 存貨 40 101 132 168 198 凈利息支出(22)(48)(61)(74)(90)其他流動資產 71 147 147 147 147 權益性投資損益 5(1)5 5 5 非流動資產非流動資產 2,376 3,345 3,188

112、3,221 3,343 其他經常項目損益(3)11 2 2 2 固定資產凈額 792 1,193 1,037 1,069 1,191 非經常項目前利潤 163 312 372 623 887 權益性投資 53 50 50 50 50 非經常項目損益 86 10 5 10 10 其他長期資產 279 354 354 354 354 除稅前利潤 266 321 377 633 897 商譽及無形資產 989 1,401 1,401 1,401 1,401 所得稅(40)(51)(57)(95)(135)其他非流動性資產 263 347 347 347 347 少數股東損益(33)(73)(90)(

113、120)(145)資產總計資產總計 3,790 4,861 5,258 5,869 6,763 歸母凈利潤歸母凈利潤 193 197 230 418 617 流動負債流動負債 1,317 1,363 1,384 1,413 1,440 EBITDA 521 633 792 938 1,183 短期借款及長期借貸當期-0-0-0-0-0 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 266 321 377 633 897 到期部分-0-0-0-0-0 EPS(港元)0.16 0.17 0.20 0.35 0.52 應付賬款合計 215 315 335 365 391 其他流動負債 1,102 1,049 1,049

114、 1,049 1,049 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流動負債非流動負債 842 1,147 1,147 1,147 1,147 成長能力成長能力 長期借款 240 236 236 236 236 營業收入(%)6.4 40.4 31.5 31.1 20.9 其他非流動負債 603 911 911 911 911 營業利潤(%)(45.1)74.9 1995.5 29.3 19.5 負債合計負債合計 2,160 2,510 2,530 2,560 2,586 歸屬于母公司凈利潤(%)(32.7)2.4 16.7 81.6 47.5 股

115、本 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 獲利能力獲利能力 毛利率(%)9.5 11.9 11.0 13.6 15.8 凈利率(%)9.2 6.7 4.1 6.0 8.2 ROE(%)11.8 8.4 8.4 12.6 14.8 ROIC(%)0.3 0.2 0.2 0.4 0.5 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬港元百萬港元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率(%)57.0 51.6 48.1 43.6 38.2 經營活動現金流經營活動現金流 621 608 815 933 1,237 凈負債比率(%)(21.4)(20.6)(34

116、.8)(43.1)(50.5)凈利潤 193 198 80 230 372 流動比率 1.1 1.1 1.5 1.9 2.4 折舊和攤銷 310 432 505 424 431 速動比率 1.0 1.0 1.4 1.8 2.2 營運資本變動 80(135)(68)(125)(91)營運能力營運能力 其他 38 113 297 403 525 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 投資活動現金流投資活動現金流(369)(571)(349)(457)(552)應收賬款周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 資本開支(136)(260)(349)(457)(552)應付賬款周

117、轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 其它(233)(311)-0-0-0 存貨周轉率 38.3 36.9 29.5 29.2 28.2 融資活動現金流融資活動現金流 157(100)-0-0-0 每股指標（港元）每股指標（港元）借款增加(288)(291)-0-0-0 每股收益(最新攤薄)0.2 0.2 0.2 0.4 0.5 股利分配(130)(322)-0-0-0 每股經營現金流(最新攤薄)52.6 51.5 69.0 79.0 104.7 普通股增加-0-0-0-0-0 每股凈資產(最新攤薄)1.4 2.0 2.3 2.8 3.5 其他 575 513-0-0-0 估值比率估值

118、比率 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 2 2 2 2 2 P/E 58.2 56.8 48.7 26.8 18.2 現金凈增加額現金凈增加額 409(63)466 476 684 P/B 6.9 4.8 4.1 3.4 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限

119、定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會

120、與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基

121、準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導

122、致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公

123、開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公

124、司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源

125、證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：