恒潤股份-投資價值分析報告：風塔法蘭龍頭軸承+齒輪生力軍-230113（35頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 風塔法蘭龍頭，軸承風塔法蘭龍頭，軸承+齒輪齒輪生力軍生力軍 恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告2023.1.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 林劼林劼 電力設備與新能源分析師 S1010519040001 公司作為風電塔筒法蘭龍頭，深耕鍛件行業二十年，有望充分受益于風機大型公司作為風電塔筒法蘭龍頭，深耕鍛件行業二十年，有望充分受益于風機大型化趨勢，市場份額將穩步擴張；同時

2、公司擴展風電軸承和齒輪箱鍛件業務，快化趨勢，市場份額將穩步擴張；同時公司擴展風電軸承和齒輪箱鍛件業務，快速速打造打造業績第二業績第二增長曲線增長曲線。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年年 EPS 分別為分別為0.27/1.06/1.70 元，元，給予公司目標價給予公司目標價 31 元（基于元（基于 2023 年年 29 倍倍 PE），首次覆），首次覆蓋，給予“增持”評級。蓋，給予“增持”評級。風電法蘭領軍者，布局軸承齒輪新業務風電法蘭領軍者，布局軸承齒輪新業務。公司主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、以及真空腔體及其配件等產品的研發、生產和銷售。公司是目前全球較少能制作

3、7.0MW及以上海上風電塔筒法蘭的企業之一，其中9MW海上風電塔筒法蘭已量產，在行業中處于領先地位。公司主要產品風電塔筒法蘭營收占比超 70%，是收入端增長核心驅動力，同時快速開拓風電軸承、齒輪箱等新品，打開業績長期增長空間。風電成長性強化，鍛件產品需求放量風電成長性強化，鍛件產品需求放量。2023 年風電裝機增長有望明顯加速，我們預計裝機量將升至 80GW 左右，其中海上風電有望翻倍增至 10GW 以上，且2023-25 年海風裝機仍有望維持約 40%的較高 CAGR。隨著風電成長性強化，我們預計 2025 年中國/全球塔筒法蘭市場空間達 57/92 億元，對應 2022-25 年市場空間

4、CAGR 將達 29%/19%；2025 年國內風電軸承市場空間或將增至 228億元，對應 2022-25 年 CAGR 將超 40%；考慮大兆瓦升級和國產化替代加速，我們預計國產風電軸承廠商將迎來加速成長機遇。此外，受益于雙饋+半直驅機型滲透率提升，風電齒輪箱產品需求有望迎來加速放量，我們預計 2025 年國內齒輪箱鍛件用量有望達到近 40 萬噸，對應 2022-25 年 CAGR 約 27%。法蘭鍛件龍頭，法蘭鍛件龍頭，有望有望量利齊升量利齊升。公司是國內少有的同時掌握鍛件和深加工技術的企業，獲得了國內外全面資質認證和客戶認可，受益于風電裝機增長帶動和產能持續釋放，產銷規模和市占率有望進一

5、步上升。盈利方面，2022H2 碳鋼等原材料價格出現明顯下降，預計 2023 年仍有望維持相對穩定，全年成本壓力同比將有明顯緩解；同時，考慮 2023 年風電市場裝機需求顯著復蘇預期，公司法蘭產品定價有望企穩，疊加產品結構升級推動，預計法蘭盈利水平在 2022 年低基數基礎上有望實現顯著修復。拓展軸承齒輪箱新業務拓展軸承齒輪箱新業務，打造業績第二增長曲線。打造業績第二增長曲線。公司基于大型鍛件技術經驗和產業資源，通過募投項目強化快速布局軸承及齒輪箱鍛件業務，并積極完善相關裝備配套和人才儲備，快速拓展遠景能源等新品客戶，加強長期合作綁定。目前公司已實現三排滾子獨立變槳軸承的批量化交付，主軸承樣品

6、臺架測試進展順利，有望于 2023H2 開始逐步量產。公司齒輪深加工產能已開工建設，有望于 2023Q2 開始逐步試產爬坡，2024 年進入放量階段，長期增長空間巨大。風險因素：風險因素：風電裝機不及預期；原材料價格大幅波動；風電零部件價格持續下降；市場競爭加??；公司新產品客戶驗證拓展不及預期；公司新產能釋放不及預期。投資建議：投資建議：公司作為風電塔筒法蘭龍頭，有望充分受益于風機大型化趨勢，市場份額有望穩步擴張，同時公司擴展風電軸承和齒輪箱鍛件業務，快速打造第二增長曲線。我們預計公司 2022-24 年歸母凈利潤將分別達 1.17/4.69/7.51 億元，對應 EPS 預測分別為 0.27

7、/1.06/1.70 元，現價對應 PE 分別為 102/25/16倍。綜合 PE 相對估值法和 DCF 絕對估值法，我們給予公司目標價 31 元（對應 2023 年 29 倍 PE），首次覆蓋，給予“增持”評級。恒潤股份恒潤股份 603985.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 27.48元 目標價 31.00元 總股本 441百萬股 流通股本 344百萬股 總市值 121億元 近三月日均成交額 224百萬元 52周最高/最低價 49.7/18.71元 近1月絕對漲幅 4.49%近6月絕對漲幅-12.20%近12月絕對漲幅-21.97%恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資

8、價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,385 2,293 2,272 4,260 5,913 營業收入增長率 YoY 66.6%-3.8%-1.0%87.5%38.8%凈利潤(百萬元)463 442 117 469 751 凈利潤增長率 YoY 458.5%-4.6%-73.5%301.2%60.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.05 1.00 0.27 1.06 1.70 毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%凈資產收益率

9、 ROE 30.4%13.2%3.4%12.2%16.6%每股凈資產（元）3.45 7.57 7.76 8.75 10.28 PE 26.2 27.5 101.8 25.9 16.2 PB 8.0 3.6 3.5 3.1 2.7 PS 5.1 5.3 5.3 2.8 2.0 EV/EBITDA 18.8 20.2 61.2 17.8 11.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 12 日收盤價 TWlWpNnPRZkXqU1YpZaQbP9PmOpPoMnOlOoOoPiNoPpR7NoOxPvPnQzRvPpPrM 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH

10、）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：風電法蘭領軍者，布局軸承齒輪新業務公司概況：風電法蘭領軍者，布局軸承齒輪新業務.6 行業分析：風電成長性強化，鍛件產品需求放量行業分析：風電成長性強化，鍛件產品需求放量.10 風電大型化加速降本，裝機需求迎來明顯提升.10 法蘭產品大型化升級，市場需求有望快速回升.12 風電軸承國產替代正當時，需求放量在即.14 風機技術切換，齒輪箱需求提升.18 公司分析：法蘭鍛件龍頭，拓展公司分析：法蘭鍛件龍頭，拓展軸承齒輪箱新業務軸承齒輪箱新業務.19 加快大兆瓦產能升級，塔筒法蘭龍頭地位強

11、化.19 價格毛利率行業領先，盈利有望明顯修復.21 開拓風電軸承及齒輪業務，向鍛件產業鏈下游產品延伸.22 風險因素風險因素.25 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.26 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：恒潤股份發展歷史沿革.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022Q3）.6 圖 3：公司近年來營業收入情況.8 圖 4：公司近年來歸母凈利潤情況.8 圖 5：公司營業收入結構（按行業）.8 圖 6：公司營業收入結構（按產品）.8 圖 7：公司主營業務毛利率情況（按行

12、業）.9 圖 8：公司主營業務毛利率情況（按產品）.9 圖 9：公司近年期間費用率情況.9 圖 10：公司近年資產負債率情況.9 圖 11：全國新增風電裝機中不同單機容量風機占比.10 圖 12：2022 年國內風機招標機型分布.10 圖 13：近兩年國內風機招標價格迎來明顯回落.11 圖 14：不同建設成本風電項目 IRR 與利用小時數關系.11 圖 15：國內海上風電新增裝機功率結構.11 圖 16：廣東海上風電項目建設成本估算.11 圖 17：國內風電新增吊裝規模及預測.12 圖 18：鍛件在風機中主要應用分布.13 圖 19：碾環成形示意圖.13 圖 20：新增風電機組平均功率和輪轂平

13、均高度變化關系.14 圖 21：海力風電法蘭單耗隨機組功率提升的變化關系.14 圖 22：雙饋風機中軸承應用分布.15 圖 23：軸承工藝流程.15 圖 24：2019 年全球風電主軸承市場份額分布.15 圖 25：2020 年國內風電軸承國產化率.15 圖 26：2020 年三一重能主軸承國內外供應商價格對比.16 圖 27：國內陸上風電主軸承國產化率.16 圖 28：2020 年三一重能主軸承平均單功率價值量對比.16 圖 29：新強聯 2021 年定增募投項目各類軸承設計單價.16 圖 30：獨立變槳技術控制機組葉片形變程度較小.17 圖 31：應用于獨立變槳系統的三排圓柱滾子軸承.17

14、 圖 32：電氣風電 2020 年風機成本結構.18 圖 33：三一重能 2021 年風機原材料成本結構.18 圖 34：2020 年風機齒輪箱市場份額分布.19 圖 35：2010-2020 年國內不同技術路線陸上風機新增裝機.19 圖 36：公司法蘭產品銷量.20 圖 37：公司國內風電法蘭產值份額.20 圖 38：海力風電近年來法蘭供應商采購金額占比.21 圖 39：海力風電近年來 5MW 產品法蘭供應商采購金額占比.21 圖 40：風電鍛件廠商綜合毛利率比較.21 圖 41：風電鍛件廠商主要產品毛利率比較.21 圖 42：海力風電近年來 4MW 產品法蘭供應商采購單價.22 圖 43：

15、海力風電近年來 5MW 產品法蘭供應商采購單價.22 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：公司風電塔筒法蘭成本結構.22 圖 45：碳鋼價格走勢.22 圖 46：法蘭生產流程.23 圖 47：回轉支承生產流程.23 圖 48：公司擁有豐富的高端鍛件生產加工設備.23 圖 49：公司研發人員情況.24 圖 50：公司研發投入資金情況.24 圖 51：公司子公司恒潤傳動毗鄰遠景能源江陰總部.24 圖 52：恒潤股份主營業務收入構成.29 圖 53：新強聯主營業務收入構成.29 圖 54：日月股

16、份主營業務收入構成.29 圖 55：海力風電主營業務收入構成.29 圖 56：可比公司綜合毛利率比較.30 圖 57：可比公司主營風電產品毛利率比較.30 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品及用途.7 表 2：公司 2021 年定增募投項目情況.10 表 3：沿海省市海上風電規劃.12 表 4：風塔法蘭需求及市場空間預測.14 表 5：國內風電軸承廠商發力國產化替代.15 表 6：國內風電主要軸承市場空間測算.17 表 7：風機齒輪箱主要類別.18 表 8：國內風電齒輪箱鍛件需求量預測.19 表 9：國內主要風電鍛件廠商產能情況.20 表 10：公司年產 10 萬噸齒輪深加工項目年產值預算

17、.25 表 11：公司各業務經營數據及預測.27 表 12：公司盈利預測及估值水平.28 表 13：可比公司估值情況.30 表 14：公司 DCF 估值結果.31 表 15：公司 DCF 估值過程.31 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.32 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：風電法蘭領軍者，布局軸承齒輪新業務風電法蘭領軍者，布局軸承齒輪新業務 深耕法蘭二十載，鑄就行業龍頭地位深耕法蘭二十載，鑄就行業龍頭地位。公司成立于 2003 年，主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他

18、自由鍛件、以及真空腔體及其配件等產品的研發、生產和銷售，獲得了維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、金風科技、明陽智能、上海電氣等國際國內知名廠商的合格供應商資質或進入其供應商目錄。公司目前已成長為全球領先的風電塔筒法蘭供應商，是全球少數能制造7.0MW及以上海上風電塔筒法蘭的企業之一，同時公司已量產9MW海上風電塔筒法蘭。圖 1：恒潤股份發展歷史沿革 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 濟寧城投成為公司實控人，原有管理團隊保持穩定濟寧城投成為公司實控人，原有管理團隊保持穩定。2021 年 10 月，濟寧城投以現金認購公司非公開發行股份，認購后其持股比例升至 27.33%，成為公司控股股東，濟

19、寧國資委成為公司實際控制人，有望進一步補強公司區域資源優勢和資金實力。截止到 2022Q3，濟寧城投持股比例進一步增至 29%；而公司董事長承立新持股比例為 22.66%，董事周洪亮持股比例為 6.99%，兩人仍主要負責公司日程經營，經營團隊保持穩定。圖 2：公司股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，中信證券研究部 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司主營產品法蘭應用廣泛，積極拓展風電軸承、齒輪箱新品公司主營產品法蘭應用廣泛，積極拓展風電軸承、齒輪箱新品。公司主要供應輾制環形鍛件、鍛

20、制法蘭及其他自由鍛件等產品。公司輾制環形鍛件的主要產品是碾制法蘭等，主要用于風電塔筒的支撐和連接，也可用于金屬壓力容器、燃氣輪機和石化等行業；鍛制法蘭是機械部件之間的連接件，廣泛應用于國民經濟的各個行業，自由鍛件可用于管道連接、設備連接、模具本體及零部件、模具本體、筒體及電機主軸等。同時，公司也在快速開拓風電軸承、齒輪箱等新品。表 1：公司主要產品及用途 產品產品 圖示圖示 用途用途 碾制環形鍛件 風電塔筒法蘭是風電塔筒的連接件，起支撐和連接作用，是風塔的重要零部件。大直徑管道法蘭用于金屬壓力容器、石化行業等。輾制環形鍛件還可以應用于燃氣輪機、風力發電等零部件。其他輾制環形鍛件主要為回轉支承套

21、圈，應用于工程機械。鍛制法蘭及其他自由鍛件 鍛制法蘭是機械部件之間的連接件，廣泛應用于國民經濟的各個行業。自由鍛件可應用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等。軸承 回轉支承軸向徑向載荷和力矩的作用等。資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 公司規模持續增長，盈利能力公司規模持續增長，盈利能力有望修復。有望修復。2017-2020 年，受益于國內風電行業裝機穩步增長和公司業務擴張，其營收規模持續較快增長，而盈利端在 2020 年國內陸上風電搶裝的推動下，達到上市以來的高點。2021 年，公司實現營業收入/歸母凈利潤分別為22.93/4.42 億元（-3.8%/-4.

22、6%YoY），在上年行業搶裝高基數的情況下出現小幅下滑；2022Q1-3，受疫情影響國內風電建設進度延后，且在產品價格階段性承壓、而原材料價格上升的情況下進一步擠壓盈利空間，公司營業收入和歸母凈利潤分別降至 13.57/0.57 億元（-21.6%/-83.2%YoY）。我們認為，隨著原材料價格逐步下降、風電裝機加速復蘇，以及公司自身產能和產業結構優化，2023 年起公司業績有望實現顯著修復。恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：公司近年來營業收入情況 圖 4：公司近年來歸母凈利潤情況 資料來

23、源：恒潤股份公告，中信證券研究部 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 公司法蘭業務占比七成，軸承新品有望成為新增量公司法蘭業務占比七成，軸承新品有望成為新增量。分行業來看，公司近年來風電塔筒法蘭行業收入占比提升至 70%左右，是收入端增長的核心驅動力；分產品來看，近年來輾制環形鍛件占公司收入比例雖有下降，但仍長期維持 50%以上，而其他業務中的軸承等新品有望成為重要新增量。受原材料價格上漲以及產品價格承壓影響，近兩年公司風電塔筒法蘭等相關產品毛利率呈現階段性下降，由此前 30%左右的中樞降至 2022H1 的 15%以下；我們預計隨著原材料成本逐步下行，以及需求放量升級情況下產品價格或將回

24、穩，毛利率有望明顯修復。圖 5：公司營業收入結構（按行業）資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 圖 6：公司營業收入結構（按產品）資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 注：21Q4 起真空腔體及其配件業務不再并表 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530營業收入（億元）YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0歸母凈利潤（億元）YoY0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021 22H1風電塔筒法蘭

25、采購商機械行業配套金屬壓力容器行業石化行業配套真空腔體及其配件鋼材其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021 22H1輾制環形鍛件鍛制法蘭及其他自由鍛件真空腔體及其配件鋼材其他業務 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：公司主營業務毛利率情況（按行業）資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 圖 8：公司主營業務毛利率情況（按產品）資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 費用率費用率穩步下降，穩步下降，資產資產負債結構負債結構處于處于健康健康水平水平

26、。得益于規模效應提升和經營優化，近年來公司期間費用率穩步下降，2022Q1-3 降至 5.8%（-2.9pcts YoY），未來有望保持穩中有降。公司資產負債率持續保持在相對健康水平，隨著 2021 年完成定增后，2022Q3 末處于 18.4%的低位。圖 9：公司近年期間費用率情況 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 圖 10：公司近年資產負債率情況 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 募投項目強化法蘭鍛件募投項目強化法蘭鍛件領先優勢，領先優勢，提升提升軸承、齒輪箱鍛件競爭力。軸承、齒輪箱鍛件競爭力。公司 2021 年定增募資約 14 億元，主要用于“年產 5 萬噸 12MW 海上風

27、電機組用大型精加工鍛件擴能項目”、“年產 4000 套大型風電軸承生產線項目”和“年產 10 萬噸齒輪深加工項目”。本次募投項目有望進一步強化公司在風電大兆瓦法蘭領域的規模優勢和龍頭地位，提升 12MW 大型風電法蘭生產制造能力，并將業務布局拓展至風電軸承、齒輪箱鍛件等高附加值領域。目前公司大型精加工鍛件項目已逐步投產；軸承項目中獨立變槳軸承產品已開始量產出貨，主軸承產品有望于 2023Q3 投產；齒輪深加工項目有望于 2023Q2 逐步投產。0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202122H1綜合毛利率風電塔筒法蘭采購商機械行業配套金屬壓力容器行業

28、石化行業配套0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202122H1綜合毛利率輾制環形鍛件鍛制法蘭及其他自由鍛件-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202122Q3資產負債率 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：公司 2021 年定增募投項目情況 募投項目募投項目 項目總投資額項目總投資額（萬元）（萬元）擬使用募集資金額擬使用募集資金額（萬元

29、）（萬元）開始投產時間開始投產時間（含預測）（含預測）年產 5萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目 53,830.00（后增至 64,763.46）36,200.00 2022Q1 年產 4000 套大型風電軸承生產線項目 115,800.00 75,462.85 2022 年中 年產 10 萬噸齒輪深加工項目 55,660.00（后增至 64,254.85）35,706.68 2023Q2 合計 225,290.00 147,369.53 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部預測 行業行業分析分析：風電成長性風電成長性強化，強化，鍛件產品需求鍛件產品需求放量放量 風電風電大

30、型化大型化加速降加速降本，本，裝機需求裝機需求迎來明顯提升迎來明顯提升 風機風機大型化加速，大型化加速，助力助力成本下降。成本下降。風機大型化可減少風機單位功率原材料用量，并推動風電場配套建設和運維成本的下降。2021 年國內風電新裝機組平均單臺功率達 3.5MW，預計 2022 年將達 4MW 以上。根據我們對 2022 年國內風機招標機型要求的統計，其中要求 5MW 以上風電機組占比達到 70%以上，5MW+機型有望成為 2023 年風電裝機主流。圖 11：全國新增風電裝機中不同單機容量風機占比 資料來源：CWEA，中信證券研究部 圖 12：2022 年國內風機招標機型分布 資料來源：國際

31、能源網，風芒能源，中信證券研究部 風機風機價格和價格和項目成本項目成本顯著下降，陸顯著下降，陸風項目收益率明顯提升。風項目收益率明顯提升。2022 年以來風機投標均價已逐步降至 1800 元/kW 左右（-30%YoY），疊加 EPC 及施工設備租金下降等因素，國內陸上風電單位投資成本大幅下降，目前三北地區項目多降至 5000 元/kW 以內，中東部地區項目也多降至 6000 元/kW 以內。在基本不受棄風限電因素影響的情況下，我們測算多數三北地區風電項目 IRR基本達到 10%以上，中東部風電項目 IRR也普遍可實現 8%-10%左右，具備較強投資吸引力和經濟性競爭力。012340%50%1

32、00%1.0MW1.0-1.5MW1.5-1.9MW2.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5-5.9MW6-6.9MW7MW平均功率（MW）2.XMW0.1%3MW+2%3.5MW+1%4MW+18%4.5MW+7%5MW+31%6MW+19%8MW+12%10MW+10%恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：近兩年國內風機招標價格迎來明顯回落（元/kW）資料來源：金風科技官網，北極星風力發電網，中信證券研究部 圖 14：不同建設成本（元/kW）風電項目 IRR 與利用小時

33、數關系 資料來源：中信證券研究部測算 海風大型化海風大型化加速加速，降本，降本放量潛力巨大放量潛力巨大。2022年海風主流機型由4-6MW 加速向8-10MW甚至更高功率量產化升級，對應風機單價由此前 6500 元/kW 左右降至 4000 元/kW 以下；同時，隨著 2021 年海上風電搶裝潮后海風產業鏈短期需求回歸平穩，以及裝備及施工等環節產能擴張，普遍降價，海上風電成本進入加速下降通道，經濟性競爭力快速提升。圖 15：國內海上風電新增裝機功率結構 圖 16：廣東海上風電項目建設成本估算（元/kW）資料來源：CWEA，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部預測 沿海沿海省份加大海風支持力

34、度，有望支撐海風省份加大海風支持力度，有望支撐海風較快較快增長。增長。圍繞我國“2030 碳達峰、2060碳中和”目標，海上風電作為最能匹配東南沿海地區資源稟賦的新能源技術，獲得江浙閩粵等省重點支持。目前沿海省市“十四五”期間已明確規劃+項目推進的海上風電項目規模超 55GW，對應 2022-2025 年規劃并網規模近 38GW，且廣東、山東、上海等省市已出臺地補政策對海上風電給予裝機補貼。0500100015002000250030003500投標均價（元/kW）0%5%10%15%20%220024002600280030003200建設成本 4400建設成本 4800建設成本 5200建

35、設成本 560002460%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020214.0MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW平均功率（MW）020004000600080001000012000140001600018000搶裝期2022E2023E其他場地費用基本預備費陸上集控中心海上升壓站基礎主纜陣列電纜吊裝施工塔筒風機 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 3：沿海省市海上風電規劃（GW）省市省市 2020

36、 年底并網年底并網 2021 年底并網年底并網“十四五”新增“十四五”新增并網并網規劃規劃 2022-25 新增并新增并網規劃網規劃 2022-25 新增并新增并網預測網預測 江蘇 5.7 11.8 9.1 3.0 3 福建 0.8 3.1 4.1 1.8 2.9 廣東 1.0 6.5 17 11.5 19 山東 0.6 8 7.4 7.4 浙江 0.5 2.6 5 2.4 5 上海 0.4 0.41 1.8 1.8 1.8 河北-0.5（E）0.5 0.8 海南-3 3 5 遼寧 0.3 1.1 3.75 2.95 3 天津 0.1 0.1 0.2（E）0.2 0.2 廣西-3 3 3 總計

37、總計 8.8 26.2 55.45（E）37.55 51.1 資料來源：國家能源局，CWEA，水規院，中信證券研究部預測 預計預計 2023 年年風電市場將迎顯著復蘇，風電市場將迎顯著復蘇，對應對應 2023-25 年年國內國內海風海風 CAGR 有望有望達達 40%左右左右。受疫情等因素影響，2022 年國內風電裝機進度有所延后，我們判斷全年裝機量約40GW。隨著疫情影響逐步緩解，風電經濟性大幅提升，以及考慮 2022 年部分延遲項目結轉，預計 2023 年裝機增長將明顯加速，整體提升至 80GW 左右，其中海上風電有望實現翻倍增長達 10GW 以上，且 2023-25 年海風裝機仍有望維持

38、約 40%的較高 CAGR。圖 17：國內風電新增吊裝規模及預測 資料來源：CWEA，GWEC，中信證券研究部預測 法蘭法蘭產品產品大型化大型化升級升級，市場市場需求需求有望快速回升有望快速回升 鍛件鍛件在風機中應用廣泛，主要包括法蘭在風機中應用廣泛，主要包括法蘭鍛件鍛件、軸承鍛件、齒輪箱鍛件、軸承鍛件、齒輪箱鍛件等。等。法蘭、軸承成品通常由環鍛毛坯按 2:1 左右的比例加工而來。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070809010020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E陸上風電(

39、GW)海上風電(GW)裝機增速 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：鍛件在風機中主要應用分布 資料來源：中環海陸招股書 輾制環形鍛件是指用液壓機（油壓機）將鍛件坯料鐓粗、沖孔，然后上輾環機輾制成環形，并根據需要進行熱處理和精加工的鍛件。輾環時，電動機通過減速箱驅動輾壓輪旋轉，輾壓輪通過它與環形坯件之間的摩擦力拽入毛坯并連續地旋壓，環形坯與芯輥之間的摩擦力帶動芯輥轉動，同時輾壓輪與芯輥之間的中心距逐漸縮小，直至變形結束。輾制環形鍛件毛坯的可塑性較強，通過數控機床等精加工設備將其加工成法蘭、

40、齒輪、回轉支承套圈以及其他環形鍛件成品。風電塔筒法蘭是輾制環形鍛件主要應用領域之一，隨著風力發電裝備等行業的發展，對大型環形鍛件的需求越來越大，輾制環形鍛件市場廣闊。圖 19：碾環成形示意圖 資料來源：中環海陸招股書 風機風機大型化將造成大型化將造成單單 MW 法蘭需求法蘭需求量“通縮”，量“通縮”，但加工難度和單但加工難度和單位位價值量提升價值量提升。隨著風機大型化推進，機組輪轂和塔筒高度也逐步提升，但平均增速整體低于大兆瓦增幅。參考海力風電 2018-2021H1 法蘭耗用量數據，期間風機單套功率提升約 79%，而塔筒法蘭平均單 MW 用量下降約 25%；按照這一經驗，我們預計當風機單臺功

41、率翻倍，法蘭重量需求將增加約 40%，而對應單 MW 重量需求下降約 30%。但法蘭作為塔筒的關鍵連接件、支撐件和受力件，隨著單套尺寸增大，以及海上風電工作環境更加惡劣，對法蘭的耐腐蝕、耐低溫性能要求更高，海上大型法蘭的設備要求和加工壁壘也更高，較常規法蘭產品預計將享有一定溢價。恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 20：新增風電機組平均功率和輪轂平均高度變化關系 圖 21：海力風電法蘭單耗隨機組功率提升的變化關系 資料來源：CWEA，中信證券研究部 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 注

42、：2021H1 同比測算以 2020 年為基數 風電塔筒法蘭市場需求有望快速風電塔筒法蘭市場需求有望快速回升回升。受國內外風電裝機增長以及海風占比提升驅動，同時考慮風機大型化對單 MW 塔筒法蘭耗用量的逐步攤低，我們預計經歷 2022 年階段性低點后，2023 年風電塔筒法蘭市場有望迎來快速回升，且 2025 年中國/全球風電塔筒法蘭需求量將分別增至 41/65 萬噸，對應市場空間將分別達 57/92 億元，對應 2022-25 年市場空間 CAGR 將達 29%/19%。表 4：風塔法蘭需求及市場空間預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內風電裝機（GW）56 4

43、0 80 88 100 陸風裝機（GW）41 35 70 73 80 海風裝機（GW）14 5 10 15 20 全球風電裝機（GW）101 82 124 135 158 陸風裝機（GW）83 72 107 114 123 海風裝機（GW）19 10 17 21 35 陸風法蘭耗用量（噸/MW）5 4.8 4.5 4.2 4 海風法蘭耗用量（噸/MW）6 5.6 5.2 4.9 4.6 國內風電法蘭需求（萬噸）29 20 37 38 41 全球風電法蘭需求（萬噸）52 40 57 58 65 陸風法蘭單價（萬元/噸）1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 海風法蘭單價（萬元/噸）2 1.7 1

44、.7 1.7 1.7 國內風電法蘭市場空間（億元）國內風電法蘭市場空間（億元）46 27 50 52 57 全球風電法蘭市場空間（億元）全球風電法蘭市場空間（億元）80 55 78 80 92 資料來源：CWEA，GWEC，中信證券研究部預測 風電軸承國產替代正當時風電軸承國產替代正當時，需求放量在即需求放量在即 風電軸承可靠性要求高，行業進入壁壘高。風電軸承可靠性要求高，行業進入壁壘高。軸承是風電設備核心零部件，主要分為偏航、變槳軸承和傳動系統軸承（主軸、增速器及電機軸承）兩大類。軸承產品研發、生產流程復雜，鍛造和熱處理過程控制要求高，需要充足的技術積累和長期的反復實驗，且風機要求壽命在 2

45、0 年以上，對軸承在復雜工況下的可靠性提出更高要求，產品認證周期較長，行業進入壁壘高。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.5420172018201920202021風機功率（MW）輪轂高度（百米）功率YoY高度YoY-20%0%20%40%60%0510152025302018201920202021H1單臺功率（MW）單套重量（噸）單功率耗量（噸/MW）單臺功率YoY單套重量YoY單功率耗量YoY 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：雙饋風機中軸

46、承應用分布 圖 23：軸承工藝流程 資料來源：新強聯招股書 資料來源：新強聯招股書 海外海外龍頭主導龍頭主導風電高端風電高端軸承市場軸承市場，國產國產化化替代空間巨大。替代空間巨大。目前風電高端軸承市場主要被德國 Schaeffler、瑞典 SKF、日本 NTN、美國 Timken 等海外廠商壟斷，根據 Wood Mackenzie 數據，2019 年海外前六家廠商全球主軸承市場份額達 90%以上，國內廠商份額不足 10%。兩年來，隨著國內企業技術進步和客戶拓展，在偏航、變槳軸承已實現高比例國產替代，在 4MW 以下的小兆瓦主軸承領域也加快替代進程，但在高端大兆瓦主軸承和齒輪箱軸承等領域國產化

47、率仍然較低，國產化替代空間巨大。圖 24：2019 年全球風電主軸承市場份額分布 圖 25：2020 年國內風電軸承國產化率 資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部 資料來源：中國軸承工業協會，中信證券研究部 國家政策持續推動風電軸承國產化進程，國企民企共同發力。國家政策持續推動風電軸承國產化進程，國企民企共同發力。近年來國家政策持續推動軸承國產化進程，中國風機軸承行業主要由瓦軸、洛軸等有著大量技術經驗積累的國企為主導，而隨著我國市場化程度進一步加深，新強聯等民營企業開始發力助推風機軸承國產化進程，形成中堅力量。表 5：國內風電軸承廠商發力國產化替代 廠商廠商 軸承產品進展軸承

48、產品進展 新強聯 3-4MW 風電主軸軸承產品已實現銷售，5.5MW 產品已交付，公司預計 2023 年開始大規模交付6-12MW 產品，獨立變獎軸承實現量產 瓦軸 研發了 2.0MW、2.5MW、3.0MW、3.4MW 及更大兆瓦級風電主軸軸承 27 種 洛軸 2014 年，1.5-3.6MW 全系列配套軸承先后通過鑒衡認證 2019 年，為客戶提供的 7.0、8.0MW 配套風電軸承研發成功 德國Schaeffler,29%瑞典SKF,24%日本NTN,12%日本KOYO,9%美國Timken,9%德國羅特艾德,8%中國洛軸,4%中國瓦軸,4%捷克ZKL,1%63%87%33%0.6%0.

49、2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 廠商廠商 軸承產品進展軸承產品進展 大冶軸 為山東中車風電配套研制 2.5MW、3.6MW、4.0MW 風電主軸軸承，并已實現批量交付 天馬軸承 2021 年 10 月，研制的國內首臺 8MW 海上風電主軸承正式下線 京冶軸承 研發出雙列圓錐滾子主軸軸承，可用于 2.5-10MW 風電機組，其主軸支撐方式為“一點支撐”恒潤股份 定增募投年產 4000 套配套 3-8MW 級別的大型風電軸承生產線，并計

50、劃 2022 年底前批量交付獨立變槳軸承，2023 年開始交付主軸承產品 資料來源：CWEA，各公司公告（含預測），中信證券研究部 國產化軸承性價比優勢顯著。國產化軸承性價比優勢顯著。國內軸承廠商同規格產品價格明顯低于海外企業，根據三一重能招股書中的主軸承采購數據對比，其采購的 SKF 進口主軸承價格較國內瓦軸和洛軸相同型號產品價格普遍貴 40%以上。在整機廠面臨降價壓力下，國產軸承產品憑借性價比優勢，有望加快國產化替代。圖 26：2020 年三一重能主軸承國內外供應商價格對比（萬元/個）圖 27：國內陸上風電主軸承國產化率 資料來源：三一重能招股書，中信證券研究部 資料來源：CWEA，中信證

51、券研究部預測 隨著風機隨著風機大型化，軸承價值量具備明顯大型化，軸承價值量具備明顯“通脹”“通脹”屬性屬性。風機大型化趨勢下，對軸承產品可靠性、強度、精度等方面提出更高要求，加工壁壘和單位價值量更高。根據三一重能招股書中 2020 年采購價格數據，當風機功率擴大一倍，對應單 MW 主軸承平均價值量提升約 70%，具備明顯的價值量“通脹”效應。另據新強聯公告，其定增募投項目中大兆瓦軸承售價較小兆瓦產品亦有明顯上升。圖 28：2020 年三一重能主軸承平均單功率價值量對比（萬元/MW）圖 29：新強聯 2021 年定增募投項目各類軸承設計單價（萬元/個）資料來源：三一重能招股書，中信證券研究部 資

52、料來源：新強聯公告，中信證券研究部 051015202530352MW2.5MW3MW4MW瑞典SKF洛軸瓦軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022E主軸承國產化率0123456782MW2.5MW3MW4MW瑞典SKF洛軸瓦軸0102030405060703MW,4MW)4MW,5MW)5MW,6MW)3MW,4MW)4MW,6MW)偏航變槳軸承主軸承 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 風機風機大型化大型化背景背景下，下，獨立獨立

53、變槳技術或變槳技術或加速加速成為行業趨勢成為行業趨勢，帶動帶動三排三排滾子軸承滾子軸承需求需求放量。放量。目前大部分風機采用統一變槳技術，即三個葉片同步旋轉相同的角度以改變迎風角，以適應不同風況，提高發電效率；但大功率風機相應葉輪尺寸增大，其掃掠不均勻風場面積和葉面載荷變化增大，易導致風機整體受力不平衡、受力過載的問題。因此，獨立變槳技術在大型風機的應用必要性增強，通過獨立變槳引入風速前饋，控制器對風速的變化進行動態補償，可抑制干擾風速產生過大的氣動轉矩，從而使轉速更穩定。同時，獨立變槳考慮了風剪效應，將風輪的俯仰力矩和偏航力矩作為控制目標獨立地控制每個變槳角，降低風輪平面上的不平衡載荷，改善

54、風輪的受載情況，提升風機穩定性。目前統一變槳軸承大部分采用球式軸承，而獨立變槳主要采用更高價值量的三排圓柱滾子軸承，未來滾子軸承滲透率有望持續提升。圖 30：獨立變槳技術控制機組葉片形變程度較小 圖 31：應用于獨立變槳系統的三排圓柱滾子軸承 資料來源：獨立變槳控制對大功率風力發電機受載的影響（重慶大學機械工程學院）資料來源：新強聯官網 國內風電軸承市場有望迎來國內風電軸承市場有望迎來快速擴容快速擴容。受益于國內風電裝機增長和大型化結構升級，同時考慮國產化替代降價，我們預計 2023 年起國內風電偏航、變槳及主軸承市場有望迎來快速增長，2025 年市場空間將增至 228 億元左右，對應 202

55、2-25 年市場空間 CAGR 將超 40%，其中主軸承市場空間約 110 億元，偏航、變槳軸承市場空間約 119 億元。表 6：國內風電主要軸承市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內風電裝機（GW）56 40 80 88 100 裝機占比 3MW 以下機型 20%10%3-5MW 機型 57%70%65%53%40%5-7MW 機型 20%15%20%25%30%7MW 以上機型 3%5%15%22%30%主軸承價格（萬元/MW）3MW 以下機型 8 7 3-5MW 機型 10 9 9 8 7.5 5-7MW 機型 12 11 11 10 9.5 7MW

56、 以上機型 17 16 17 17 17 偏航、變槳軸承價格（萬元/MW）3MW 以下機型 9 8 3-5MW 機型 11 10 10 9.5 9 5-7MW 機型 14 13 13 12.5 12 7MW 以上機型 18 17 17 16 15.5 市場規模（億元）主軸承 57 38 85 92 110 偏航、變槳軸承 64 42 93 103 119 合計 121 80 178 195 228 資料來源：CWEA，中信證券研究部預測 注：考慮單套風機配套 1 個偏航軸承、3 個變槳軸承和 1 個主軸承 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.1

57、3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 風機風機技術技術切換，切換，齒輪箱齒輪箱需求提升需求提升 齒輪箱要求高，零部件制作難度大。齒輪箱要求高，零部件制作難度大。齒輪箱是風機中最主要的零部件之一，通過提升傳動系統轉速并降低扭矩，將葉片吸收的風能傳遞到發電機，實現正常發電。齒輪箱零部件所包括的行星銷軸、行星齒輪、太陽輪、內齒圈、扭力臂、齒輪箱端蓋、齒輪箱體和行星架等，制造壁壘高，需滿足體積小、重量輕、運行可靠、故障率低的高標準。圖 32：電氣風電 2020 年風機成本結構 圖 33：三一重能 2021 年風機原材料成本結構 資料來源：電氣風電招股書，中信證券研究部 資料來源：三一重能招股書

58、，中信證券研究部 不同不同風機風機技術路線對技術路線對各類各類齒輪箱需求齒輪箱需求有所有所差異差異。風電齒輪箱傳動結構主要包括一級行星兩級平行軸、兩級行星一級平行軸、帶主軸齒輪箱和緊湊型齒輪箱等結構。其中，雙饋式齒輪箱是三級傳動，半直驅式齒輪箱是兩級傳動，而直驅風機沒有齒輪箱。表 7：風機齒輪箱主要類別 齒輪箱種類齒輪箱種類 應用機型應用機型 特性特性 軸承用量軸承用量 一級行星兩級平行軸 雙饋（2MW 以下）可靠性高，但體積與重量大 23 兩級行星一級平行軸 雙饋（2.5MW 以上）承載能力強，體積小，重量輕，直徑小，橫向長 23 帶主軸齒輪箱 雙饋 結構緊湊，主軸承油潤滑，壽命長，重量輕

59、23 緊湊型齒輪箱 半直驅 可靠性高，壽命長，改善直驅發電機設計條件 15 資料來源：電力微安全微信公眾號，中信證券研究部 目前目前全球齒輪箱市場集中度相對較高全球齒輪箱市場集中度相對較高。三大齒輪箱廠商南高齒、采埃孚、威能極占據全球近 7 成市場份額，此外國內杭齒、重齒、德力佳等廠商也在逐步切入風機齒輪箱制造領域。葉片,19%齒輪箱,10%發電機,8%軸承,7%鑄件,5%變流器,4%鋼件,4%機艙罩,2%主軸,2%主控,2%液壓,2%其他,35%齒輪箱,24%葉片及主材,17%發電機,6%回轉支承,6%變流器,4%主軸,3%減速機,3%變槳系統,3%輪轂,3%機艙罩,2%主控系統,1%其他,

60、28%恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 34：2020 年風機齒輪箱市場份額分布 圖 35：2010-2020 年國內不同技術路線陸上風機新增裝機 資料來源：GWEC，中信證券研究部 資料來源：CWEA，中信證券研究部 風機大型化背景下風機大型化背景下，雙饋雙饋及半直驅風機及半直驅風機占比占比提升，帶動提升，帶動齒輪箱需求放量。齒輪箱需求放量。在風機大型化趨勢下，雙饋及半直驅機型成本攤薄效應進一步凸顯，性價比競爭力和技術滲透率逐步提升。2020 年國內陸上風電新增裝機機型中，雙饋+半直驅機型

61、占比達 69.3%（+6.3pcts YoY），而直驅風機占比回落至 30.5%（-6.3pcts YoY）。我們預計未來雙饋+半直驅機型有望繼續成為行業技術路線發展趨勢，齒輪箱產品需求有望迎來加速放量，2025 年國內齒輪箱鍛件用量有望達到近 40 萬噸，對應 2022-25 年需求 CAGR 將達 27%。表 8：國內風電齒輪箱鍛件需求量預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內風電裝機（GW）56 40 80 88 100 雙饋+半直驅占比 73%76%79%82%85%單機功率（MW）3.5 4 4.7 5.4 6.1 雙饋+半直驅風機臺數（臺）11663 7

62、600 13447 13363 13934 平均單臺齒輪箱鍛件用量（噸）24 25 26 27 28 齒輪箱鍛件需求量（萬噸）28 19 35 36 39 資料來源：CWEA，中信證券研究部預測 公司公司分析分析：法蘭鍛件龍頭，：法蘭鍛件龍頭，拓展拓展軸承齒輪箱新業務軸承齒輪箱新業務 加快大兆瓦產能加快大兆瓦產能升級，升級，塔筒法蘭龍頭地位強化塔筒法蘭龍頭地位強化 深度完善深度完善鍛件鍛件領域領域布局，布局，獲得獲得國內外全面資質認證和客戶認可。國內外全面資質認證和客戶認可。公司于 2003 年通過TUV萊茵ISO9001質量體系認證證書，之后陸續取得PED認證（歐盟承壓設備EC指令）、中國特

63、種設備制造資格許可證（壓力管道）、日本 JIS 認證等壓力容器行業的資質證書；歐盟 CPR、EN1090、日本 JIS 等風電行業的資質證書；深海油氣 M650 證書；美國 ABS、法國 BV、中國 CCS、挪威 DNV GL、韓國 KR、英國 LR、日本 NK、意大利 RINA 等世界八大船級社的認可證書。公司與維斯塔斯、通用電氣、西門子-歌美颯、艾默生、三星重工、韓國重山、上海電氣、煙臺萬華、中廣核等世界行業巨頭展開了深度合作，并先后獲得了維斯塔斯、通用電氣、西門子-歌美颯、艾默生、三星重工、韓國重山等眾多公司“優秀供應商”榮譽稱號。南高齒,24%采埃孚,23%威能極,22%其他,32%0

64、%20%40%60%80%100%雙饋半直驅直驅其他 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 產能持續產能持續增長，大兆瓦制造優勢凸顯。增長，大兆瓦制造優勢凸顯。輾制環形鍛件的生產廠商多由傳統鍛制法蘭廠商發展而來，既有技術上的承襲性，又有行業經驗的積累，但又與傳統鍛制法蘭市場不同。公司作為國內碾制環形鍛件龍頭廠商，現有產能約 25 萬噸，定增項目投產后總產能將達40 萬噸；并通過定增項目引進 1-12m 大尺寸碾環機、10000 噸油壓機等關鍵設備，是行業中少數可批量生產最大直徑 10 米以上超大塔筒

65、法蘭鍛件的廠商，有望享受大兆瓦產品結構性升級機會，在風塔法蘭競爭中優勢明顯。同時，公司立足于風電塔筒法蘭領域，并積極拓展軸承和齒輪箱鍛件產品，綜合競爭力持續增強。表 9：國內主要風電鍛件廠商產能情況 廠商廠商 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）規劃產能規劃產能（萬噸）（萬噸）最大加工直徑最大加工直徑（米）（米）主要產品主要產品 恒潤股份 25 40 12 風塔法蘭鍛件等，并拓展軸承和齒輪箱鍛件 山東伊萊特 15 30 16 風塔法蘭鍛件等 大連重鍛 20 26 10 風塔法蘭、偏航變槳軸承環鍛等 中環海陸 19 24 9 風電軸承、法蘭和齒圈鍛件 海鍋股份 10 20 6.5 風塔法蘭、軸承和齒

66、輪箱等鍛件 徐州羅特艾德 10 15 7.8 風機齒圈、軸承等環鍛 山西金瑞 8 8 8 風塔法蘭等鍛件 金源裝備 8 8 齒輪箱鍛件等 山西天寶 6 6 7 風塔法蘭、軸承、齒圈等鍛件 資料來源：各公司公告及官網（含規劃），中信證券研究部 注：主要為鍛件毛坯產能 法蘭法蘭銷售穩步增長，銷售穩步增長，風電法蘭市占率持續提升。風電法蘭市占率持續提升。受益于風電裝機增長帶動和產能持續釋放，公司近 5 年法蘭產品銷量 CAGR 約 20%，2021 年法蘭總銷量達 8.45 萬噸，其中主要用于風電塔筒的碾制法蘭約 7.49 萬噸，我們預計 2022/23 年有望進一步提升至7.5/10+萬噸。同時，

67、公司市占率亦保持穩步提升，我們測算其 2021 年在國內風電法蘭市場產值份額達 21%左右，且隨著產能釋放和大兆瓦產品結構升級，市占率有望進一步上升。圖 36：公司法蘭產品銷量（萬噸）圖 37：公司國內風電法蘭產值份額 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部預測 資料來源：恒潤股份公告，立木信息，中信證券研究部測算、預測（2021年為測算數據）在海上風電法蘭領域，公司已在海上風電法蘭領域，公司已躋身躋身行業行業前列前列。以公司重要客戶海力風電為例，近年來公司持續穩居其前三大塔筒法蘭供應商，金額占比基本處在 30%上下。同時，公司在海力風電 5MW 大功率產品中供應份額優勢顯著，近年來基本維持在

68、 80%左右，隨著風電大型化升級，公司在客戶端產品和份額競爭力有望進一步提升。02468101214201720182019202020212022E 2023E碾制法蘭鍛制法蘭0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022E 2023E 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 38：海力風電近年來法蘭供應商采購金額占比 圖 39：海力風電近年來 5MW 產品法蘭供應商采購金額占比 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部

69、 價格毛利率行業價格毛利率行業領先，領先，盈利盈利有望有望明顯明顯修復修復 公司銷售公司銷售毛利率在毛利率在風電風電鍛件廠商中居領先水平鍛件廠商中居領先水平。公司鍛件產品以風電法蘭為主，一方面大型法蘭工藝壁壘較高，另一方面公司法蘭出貨以精加工產品為主，相較于其他品類鍛件溢價能力較強，同時疊加規模效應和品質優勢，公司毛利率處于行業領先水平。圖 40：風電鍛件廠商綜合毛利率比較 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 41：風電鍛件廠商主要產品毛利率比較 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 產品產品品質品質優質，定價優勢逐步增強。優質，定價優勢逐步增強。從海力風電近年來大兆瓦法蘭產品采購價格看

70、，公司產品定價優勢較競爭對手逐步拉開差距，其中2021H1 4MW 法蘭溢價率達30%-50%，5MW 法蘭溢價率約 20%左右，側面體現了公司產品規格品質和客戶資源優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1恒潤股份伊萊特山西金瑞其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1恒潤股份伊萊特其他0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202122Q1-3恒潤股份中環海陸海鍋股份金源裝備0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

71、01720182019202020212022H1恒潤股份法蘭中環海陸軸承鍛件海鍋股份風電鍛件金源裝備風電鍛件 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 42：海力風電近年來 4MW 產品法蘭供應商采購單價（萬元/噸）圖 43：海力風電近年來 5MW 產品法蘭供應商采購單價（萬元/噸）資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 原材料原材料成本壓力成本壓力緩解緩解，訂單價格趨穩，盈利能力有望明顯修復。，訂單價格趨穩，盈利能力有望明顯修復。公司法蘭產品定價主要采

72、取成本加成的定價模式，即：原材料單價料比-（料比-1）回收率廢料單價+綜合取費+加成，其中原材料主要包括碳鋼、不銹鋼和合金鋼等。由于原材料在法蘭成本結構中占 65%左右的較高比例，因此原材料成本快速波動對法蘭盈利能力往往有直接影響。2022H2 以來，碳鋼等原材料價格出現明顯下降，預計 2023 年仍有望維持相對穩定水平，全年成本壓力同比將有明顯緩解；同時，考慮 2023 年風電市場裝機需求顯著復蘇預期，公司法蘭產品定價有望企穩，且疊加產品結構升級推動，預計公司法蘭盈利水平在 2022年低基數基礎上有望實現顯著修復。圖 44：公司風電塔筒法蘭成本結構 圖 45：碳鋼價格走勢（元/噸）資料來源：

73、恒潤股份公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 開拓風電軸承及齒輪業務，向鍛件產業鏈下游產品延伸開拓風電軸承及齒輪業務，向鍛件產業鏈下游產品延伸 布局軸承及齒輪布局軸承及齒輪箱箱業務，獨立變槳軸承實現批量交付。業務，獨立變槳軸承實現批量交付。2020 年底，公司成立全資子公司恒潤傳動，并進一步進軍風電軸承、齒輪和傳動部件業務。2021 年，公司通過實施定增募投的年產 4000 套大型風電軸承生產線項目完善軸承產能布局。目前公司該項目已逐步投產爬坡，采取先易后難的策略，先以量產三排滾子獨立變槳軸承為主，并積極加快00.511.522.520202021H1恒潤股份伊萊特山西金瑞

74、派克新材00.511.522.532018201920202021H1恒潤股份伊萊特山西金瑞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021原材料輔料費用直接人工制造費用01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 主軸承研發生產。目前

75、公司獨立變槳軸承已實現批量化交付，主軸承樣品臺架測試進展順利，有望于 2023H2 開始逐步量產。鍛件技術互通性強，協同助力鍛件技術互通性強，協同助力業務業務拓展。拓展。軸承和法蘭同屬為環形鍛件下游重要應用分支，均需將鍛件進行碾環、粗車、沖孔、精車、熱處理、檢測等工序，在原材料采購、鍛件制備工藝流程等方面與法蘭制造有較強互通性，使得公司在現有法蘭積累的資源和經驗可有效遷移。圖 46：法蘭生產流程 圖 47：回轉支承生產流程 資料來源：恒潤股份招股書，中信證券研究部 資料來源：新強聯招股說明書，中信證券研究部 完善完善裝備裝備配套配套，提升提升風電風電軸承軸承制造能力制造能力。在生產設備方面，公

76、司擁有大型油壓機和數控輾環機，引進了德國、美國、意大利等世界一流的加工中心、車銑復合等高端精密設備和檢測設備，掌握成熟的中大型環鍛件的鍛造、輾環、熱處理技術。同時，公司以自有風電軸承技術為依托，融合海外先進工藝，外購無軟帶淬火設備，提升 3-8MW 大型風電主軸承生產能力。圖 48：公司擁有豐富的高端鍛件生產加工設備 資料來源：公司官網，中信證券研究部 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 提升自主研發能力，提升自主研發能力，加強產品加強產品技術儲備技術儲備。公司積極投入研發資金，吸收了大批有多年軸

77、承制造經驗專業技術人才，采用三維結構設計軟件和專業有限元分析軟件，對軸承結構設計與承載能力進行數字化仿真校核，通過自主研發力量與生產試驗解決軸承內部滾動體與保持架、套圈滾道，保持架與套圈間摩擦問題。圖 49：公司研發人員情況 圖 50：公司研發投入資金情況 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 資料來源：恒潤股份公告，中信證券研究部 公司公司積極拓展下游積極拓展下游軸承軸承大客戶遠景能源，大客戶遠景能源，已已實現批量訂單和產品實現批量訂單和產品驗證驗證交付，交付，并加強并加強長長期合作綁定。期合作綁定。恒潤傳動毗鄰遠景能源江陰總部，二者相距僅不到 3 公里，且臨近江陰碼頭和航道，有利于快速推

78、進軸承等產品測試驗證，節約物流成本，并開展頻繁的技術交流和業務合作，有望受益于遠景能源部分軸承訂單遷移，推動軸承量產應用。圖 51：公司子公司恒潤傳動毗鄰遠景能源江陰總部 資料來源：百度地圖，中信證券研究部 0%5%10%15%20%020406080100120140160201620172018201920202021研發人員數量（人）研發人員占比-1%2%5%7%10%12%020406080100研發投入金額（百萬元）研發投入占營收比重 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 基于基于產品工藝

79、和客戶互通優勢，產品工藝和客戶互通優勢，進一步進一步提升提升風電齒輪箱風電齒輪箱制造能力制造能力。目前公司“年產 10萬噸齒輪深加工項目”已開工建設，項目聚焦于齒輪箱定制化零部件生產配套，有望于2023Q2 開始逐步試產爬坡，2024 年有望進一步放量。根據公司預算項目達產后將新增10 萬噸齒輪箱鍛件年產能，并產生 12.7 萬噸具備回收價值的廢鋼產出，整體提升年產值超 24 億元，其中齒輪產值超 20 億元，廢鋼產值超 4 億元。表 10：公司年產 10 萬噸齒輪深加工項目年產值預算 產品產品 指標指標 滿產狀態滿產狀態 齒輪 銷量（噸）100000 單價（萬元/噸）2 銷售收入（萬元）20

80、0000 廢鋼 銷量（噸）127270 單價（萬元/噸）0.32 銷售收入（萬元）40726.4 合計（萬元）240726.4 資料來源：恒潤股份公告（含預算），中信證券研究部 風險因素風險因素 1）風電裝機不及預期：）風電裝機不及預期：風電裝機規模受供應鏈產能匹配能力、電網消納能力、投資商開工建設節奏、土地海域審批等多重因素影響，裝機增速存在一定不確定性，如果裝機規模不及預期，將影響相關零部件需求增長情況。2）原材料價格大幅波動：）原材料價格大幅波動：風電設備產品原材料成本占比較高，如果原材料價格出現大幅波動，將導致設備企業盈利能力受到直接影響，并對原材料庫存管理能力提出更高要求。3）風電風

81、電零部件零部件價格持續下降：價格持續下降：在風電整機廠盈利承壓的情況下，零部件企業仍面臨下游價格壓降壓力，造成價值量“通縮”，并影響盈利能力。4）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。猴L電行業企業持續加大產能擴張和橫向業務拓展，可能導致競爭趨于激烈，產業鏈價格進一步承壓。如果公司不能繼續抓住市場發展機遇，實現產品技術升級與新產品開發生產，可能在日益激烈的競爭中處于不利地位。5）公司）公司新產品客戶驗證拓展不及預期：新產品客戶驗證拓展不及預期：公司進入軸承和齒輪新業務領域，由于新業務領域與公司原有主營業務有一定差異，新產品需要一定的客戶驗證周期，可能會給公司帶來新的挑戰和相應的風險。6）公司新產能釋放）

82、公司新產能釋放不及預期：不及預期：公司現有的部分生產基地面臨需要改造調整的情況，同時，公司計劃新建的生產基地還在施工期未能生產，如公司不能妥善安排產能布局，盡快完成調結構擴產能任務，則存在產能不足的風險。恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 核心假設核心假設 1.輾制環形鍛件產品：輾制環形鍛件產品：銷量方面，隨著公司募投的 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件項目產能釋放，以及風電裝機需求有望復蘇，我們預計公司 2022-24年碾制環形鍛件銷量將分別

83、達 7.5/10.5/12 萬噸；價格方面，2022 年由于風機價格下降，海風補貼退出，以及裝機受疫情影響延后導致競爭階段性加劇，預計價格同比下滑約 15%左右，而 2023 年起隨著裝機放量和產品加快大兆瓦升級，預計價格有望企穩，因此預計 2022-24 年噸價格分別為 1.44/1.49/1.49 萬元；毛利率方面，2022 年受原材料價格處于高位而價格回落影響，預計毛利率將降至 12%左右，而 2023/24 年隨著原材料價格同比下降、產品價格企穩和大兆瓦產品結構升級，預計毛利率將分別修復至 24.6%/27.3%。2.鍛制法蘭及其他自由鍛件：鍛制法蘭及其他自由鍛件：銷量方面，預計隨著石

84、化管道、金屬壓力容器、冶金、工程機械等行業有望保持穩步發展，假設公司 2022-24 年銷量分別為 0.9/1/1.1萬噸；價格方面，預計整體將保持穩定；毛利率方面，考慮 2022 年原材料成本開始由高點逐步回落，預計 2022-24 年毛利率分別為 21%/22%/22%。3.風電風電軸承：軸承：公司募投的年產 4000 套大型風電軸承生產線項目于 2022 年 7 月已逐步投產爬坡，現階段以生產獨立變槳軸承為主，考慮下游客戶驗證拓展進度順利，預計 2022-24 年獨立變槳軸承銷量將分別達 1500/7500/11000 件左右；主軸承產品在客戶驗證通過和進口設備到位后，有望于 2023

85、年開始小批量出貨，并于 2024年起開始規?；N售，預計 2023/24 年主軸承產品銷量分別為 50/900 件。價格方面，參考新強聯產品價格，假設 2022-24 獨立變槳軸承單價約 14/14/13 萬元/件，主軸承 2023/24 年單價分別為 50/46 萬元/件。毛利率方面，考慮 2022/23 年分別是公司獨立變槳軸承和主軸承出貨的第一年，規模相對較少，毛利率可能相對較低，但隨著規模效應釋放，盈利能力有望穩步提升，結合新強聯、洛軸、瓦軸等廠商盈利水平，預計 2022-24年公司軸承業務毛利率分別為 20%/24%/26.9%。4.齒輪箱鍛件齒輪箱鍛件：公司年產 10 萬噸齒輪深加

86、工項目有望于 2023Q2 試產爬坡，預計2023/24 年銷量分別達 3/6 萬噸，結合公司募投項目相關公告，假設單價約 1.7萬元/噸，毛利率分別為 18%/20%。5.金屬腔體及其配件：金屬腔體及其配件：2021 年 9 月，該業務主體光科光電原股權出讓方回購公司持有的光科光電 31%股權，回購完成后，公司持有光科光電 20%股權，光科光電成為公司參股公司，公司不再將光科光電納入合并報表范圍。6.其他業務：其他業務：考慮到隨著公司業務擴大，廢鋼、加工費等收入有望穩步增加，假設2022-24年該部分收入同比增速分別為10%/15%/15%，毛利率分別為5%/8%/8%。恒潤股份（恒潤股份（

87、603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 7.期間期間費用率和所得稅費用率和所得稅率：率：假設隨著公司業務規模擴大，運營效率提升，期間費用率有望保持穩步下降趨勢。所得稅方面，結合公司近年來平均所得稅率水平（剔除異常值），預計毛利率將保持約 16%。表 11：公司各業務經營數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、輾制環形鍛件、輾制環形鍛件 收入（百萬元）1514.82 1270.21 1081.72 1559.84 1782.68 收入 YoY 76.4%-16.2%-14.8%44.2%14

88、.3%成本（百萬元）946.61 846.30 952.50 1176.00 1296.00 毛利率 37.5%33.4%12.0%24.6%27.3%2、鍛制法蘭及其他自由鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件 收入（百萬元）294.63 320.27 298.64 331.82 365.01 收入 YoY 19.9%8.7%-6.8%11.1%10.0%成本（百萬元）220.32 246.45 235.93 258.82 284.71 毛利率 25.2%23.1%21.0%22.0%22.0%3、風電、風電軸承軸承 收入（百萬元）210.00 1075.00 1844.00 收入 YoY 411.9

89、%71.5%成本（百萬元）168.00 817.00 1356.28 毛利率 20.0%24.0%26.5%4、齒輪箱、齒輪箱鍛件鍛件 收入（百萬元）510.00 1020.00 收入 YoY 100.0%成本（百萬元）418.20 816.00 毛利率 18.0%20.0%5、金屬腔體及其配件金屬腔體及其配件 收入（百萬元）98.49 83.73 收入 YoY 34.3%-15.0%成本（百萬元）82.84 64.69 毛利率 15.9%22.7%6、其他業務其他業務 收入（百萬元）476.56 619.29 681.22 783.40 900.91 收入 YoY 88.2%30.0%10.

90、0%15.0%15.0%成本（百萬元）418.93 579.02 647.16 720.73 828.84 毛利率 12.1%6.5%5.0%8.0%8.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們預計公司 2022-24 年營業收入將分別達 22.7/42.6/59.1 億元，歸母凈利潤將分別達 1.17/4.69/7.51 億元，對應 EPS 預測分別為 0.27/1.06/1.70 元，1 月 12日收盤價對應 PE 分別為 102/26/16 倍。恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正

91、文之后的免責條款和聲明 28 表 12：公司盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,385 2,293 2,272 4,260 5,913 營業收入增長率 YoY 66.6%-3.8%-1.0%87.5%38.8%凈利潤(百萬元)463 442 117 469 751 凈利潤增長率 YoY 458.5%-4.6%-73.5%301.2%60.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.05 1.00 0.27 1.06 1.70 毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%凈資產收益率 ROE 30.4%13

92、.2%3.4%12.2%16.6%每股凈資產（元）3.45 7.57 7.76 8.75 10.28 PE 26.2 27.5 101.8 25.9 16.2 PB 8.0 3.6 3.5 3.1 2.7 PS 5.1 5.3 5.3 2.8 2.0 EV/EBITDA 18.8 20.2 61.2 17.8 11.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 12 日收盤價 估值評級估值評級 相對估值結果為相對估值結果為 117141 億元億元 公司主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、以及真空腔體及其配件等產品的研發、生產和銷售。同時，公司也在快速開

93、拓風電軸承、齒輪箱等新品。得益于風電裝機高增長帶動風電法蘭、軸承和齒輪箱鍛件需求放量，公司憑借產品、技術、渠道和品牌等多重優勢料將迎來快速增長，盈利具備可持續性，可選取 PE 估值法對公司進行估值。我們選取同為 A 股風電零部件板塊的新強聯、日月股份、海力風電作為可比公司，并對其業務特點進行比較：1、業務結構業務結構 新強聯：新強聯：主要從事大型回轉支承和工業鍛件的研發、生產和銷售。目前已發展成為風電軸承行業龍頭。2018-2022H1 年新強聯主營回轉支承業務收入占比分別為69.0%/73.0%/91.9%/91.3%/83.5%，業務結構和公司可比。日月股份：日月股份：主要從事鑄件和模具等

94、產品的研發、生產和銷售。目前是國內最大的鑄造生 產 企 業 之 一。2017-2022H1 年 日 月 股 份 主 營 鑄 件 業 務 收 入 占 比 分 別 為98.9%/98.8%/98.9%/99.2%/99.5%/97.9%，業務結構和公司可比。海力風電：海力風電：主要業務為風電設備零部件的研發、生產和銷售，主要產品包括風電塔筒、樁基及導管架等。2017-2022H1 年海力風電主營塔筒業務收入占比分別為54.2%/44.8%/39.7%/24.9%/35.3%/12%，樁 基 業 務 收 入 占 比 分 別 為29.7%/46.8%/56.1%/73.6%/62.4%，業務結構和公司

95、可比。恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 52：恒潤股份主營業務收入構成 圖 53：新強聯主營業務收入構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 54：日月股份主營業務收入構成 圖 55：海力風電主營業務收入構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 2、盈利能力盈利能力 隨著上游原材料價格回穩，風機大型化提升產品單位價值量，新產品新產能持續投放，隨著上游原材料價格回穩，風機大型化提升產品單位價值量，新產品新產能持續投放，

96、公司盈利能力有望進一步提升。公司盈利能力有望進一步提升。恒潤股份 2017-2022H1 年綜合毛利率分別為11.7%/24.3%/30.0%/26.2%/24.7%/30.6%，2017-2022H1 年風電法蘭產品毛利率分別為 33.9%/23.3%/27.5/37.4%/33.1%/11.1%；新強聯 2017-2022H1 年綜合毛利率分別為 31.3%/30.8%/30.4%/31.1%/29.4%/31.4%，2018-2021 年回轉支承及配套產品毛利率分別為 33.6%/35.11%/31.78%/32.15%；日月股份 2017-2022H1 年綜合毛利率分別為 9.5%/2

97、0.3%/28.4%/25.2%/21.4%/24.3%，2017-2021 年鑄件產品毛利率分別為 24.3%/21.4%/25.3%/28.6%/20.3%；海力風電 2017-2022H1 年綜合毛利率分別為 11.9%/29.1%/24.5%/24.0%/16.7%/20.3%，2017-2022H1 年風電塔筒產品毛利率分別為 15.6%/7.4%/18.5%/23.3%/28.0%/10.9%；公司鍛件產品以風電法蘭為主，一方面大型法蘭工藝壁壘較高，另一方面公司法蘭出貨以精加工產品為主，相較于其他品類鍛件溢價能力較強，同時疊加規模效應和品質優勢，公司毛利率處于行業領先水0%20%4

98、0%60%80%100%20172018201920202021 2022H1輾制環形鍛件真空腔體及其配件鋼材其他業務鍛制法蘭及其他自由鍛件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1回轉支承及配套產品鎖緊盤鍛件電力其他業務97%97%98%98%99%99%100%100%201720182019202020212022H1鑄件模具其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1樁基業務風電塔筒導管架其他業務 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）

99、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 平。2022H2 以來，碳鋼等原材料價格出現明顯下降，預計 2023 年仍有望維持相對穩定水平，全年成本壓力同比將有明顯緩解，在風機大型化提升產品價值量的背景下，疊加新產品新產能逐步投放，公司的盈利能力有望進一步提升。圖 56：可比公司綜合毛利率比較（%）圖 57：可比公司主營風電產品毛利率比較（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 綜上，我們選取新強聯、日月股份和海力風電作為可比公司具備合理性。根據可比公司 2022-2024 年 EPS 一致預期（Wind

100、），現價對應其平均 PE 分別為 50/24/17 倍。我們認為公司作為風電塔筒法蘭龍頭，有望充分受益于海上風電裝機放量和風機大型化趨勢，公司市場份額有望穩步擴張；疊加公司平臺化擴展風電軸承和齒輪深加工業務，長期增長空間大，或將享有估值溢價。我們認為可給予公司 2023 年 25-30 倍 PE，對應合理市值117-141 億元。表 13：可比公司估值情況 代碼代碼 公司公司 股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（x）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300850.SZ 新強聯 59.99 2.65 1.85 2.65 3.60

101、23 32 23 17 603218.SH 日月股份 21.62 0.69 0.37 0.86 1.16 31 58 25 19 301155.SZ 海力風電 93.97 5.12 1.61 4.05 6.37 18 58 23 15 平均 24 50 24 17 603985.SH 恒潤股份 27.06 1.00 0.27 1.06 1.76 27 102 25 16 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 11 日收盤價；可比公司 EPS 預測為 Wind一致預期 絕對估值結果為絕對估值結果為 132147 億元億元 現金流現金流折現折現法法（DCF）：）

102、：公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可較好預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終測算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，選擇近 6 個月 10 年期國債利率的平均水平，參數為 2.75%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來年化收益率，參數為 8.02%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.27%；05101520253035201720182019202020212022H1海力風電新強聯日月股份恒潤股份010203040201

103、720182019202020212022H1海力風電風電塔筒日月股份鑄件新強聯回轉支承及配套產品恒潤股份風電法蘭 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 3）系數：為相對于市場的風險系數，公司近一年值為 1.01。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.31%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，假設數值為 5.0%；6）所得稅稅率：結合公司近年來實際所得稅率均值（剔除異常值），預計公司所得稅率將保持在 16%左右。7）D/(D

104、+E)：公司截至 2022Q3 有息負債率為 1.9%，我們假設目標資產負債率維持在 2%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.22%。9）永續增長率：2022-24 年收入增速預期詳見盈利預測假設。預計 2025 年國內風電行業仍將保持較快發展，且公司軸承、齒輪箱鑄件業務拓展仍處在快速增長期，預計 2025 年收入增速近 30%。在 2030 年“碳達峰”、2060 年“碳中和”目標的推動下，預期 2026-2031 年風電行業將保持穩健增長，且海上大型風電項目有望進一步加快放量，公司憑借大兆瓦產品和多業務協同優勢，收入有望保持穩步提升，預計公司 2026-2031 年收入增速或達

105、 10%-15%。預計十年后公司業務進入成熟階段，假設永續增長率為 1.5%。根據 DCF 估值模型，結合敏感性分析，在折現率為 7.92%8.52%、永續增長率1.2%1.8%的假設區間，我們測算公司合理股權價值為我們測算公司合理股權價值為 132147 億元。億元。表 14：公司 DCF 估值結果 指標指標 數值數值 指標指標 數值數值 折現基準年2023 WACC 8.22%Rf 2.75%永續增長率 1.5%Rm 8.02%預測期現值（億元）34.39 系數 1.01 永續期現值（億元）100.54 Ke 8.31%企業價值（億元）134.93 Kd 5.0%債務總額（億元）5.70

106、所得稅稅率 16%現金（億元）9.86 D/(D+E)2%股權價值（億元）139.09 資料來源：中信證券研究部預測 表 15：公司 DCF 估值過程（百萬元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 2,271.58 4,260.07 5,912.60 7,404.03 8,514.63 9,791.83 10,966.85 12,282.87 13,511.16 14,862.27 EBIT 130.68 564.24 916.38 1,213.21 1,277.28 1,468.86 1,53

107、6.23 1,720.06 1,757.81 1,932.29 所得稅率 16%16%16%16%16%16%16%16%16%16%EBIT*(1-所得稅率)109.77 473.96 769.76 1,019.09 1,072.92 1,233.84 1,290.43 1,444.85 1,476.56 1,623.13 加：折舊和攤銷 66.91 114.52 143.14 162.03 181.06 200.08 219.06 238.07 257.07 276.06 減：運營資金追加 269.95 506.52 321.37 645.92 354.20 461.57 402.71 4

108、97.32 409.65 441.47 資本性支出 204.60 504.60 304.60 204.60 204.60 204.60 204.60 204.60 204.60 204.60 FCF 297.87 422.64 286.93 330.60 695.18 767.74 902.18 980.99 1,119.37 1,253.12 折現系數 1.08 1.00 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.58 0.53 恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 DCF

109、2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E FCF 現值-322.36 -422.64 265.13 282.27 548.45 559.68 607.71 610.59 643.79 665.94 TV 18,919.11 TV 現值 10,054.19 企業價值 13,492.75 債務總額 569.98 現金 985.99 股權價值 13,908.76 總股數（百萬股）440.86 每股價值（元）31.55 資料來源：中信證券研究部預測 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）Perpetual Grow

110、th 1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%WACC 7.92%14164.53 14329.57 14499.67 14675.07 14856.01 15042.77 15235.63 8.02%13919.50 14078.67 14242.64 14411.64 14585.91 14765.68 14951.24 8.12%13681.70 13835.27 13993.41 14156.33 14324.24 14497.38 14675.99 8.22%13450.83 13599.06 13751.64 13908.76 14070.63 142

111、37.46 14409.48 8.32%13226.58 13369.73 13517.01 13668.61 13824.71 13985.53 14151.29 8.42%13008.69 13146.97 13289.20 13435.53 13586.15 13741.25 13901.04 8.52%12796.89 12930.53 13067.93 13209.24 13354.63 13504.28 13658.38 資料來源：中信證券研究部測算 綜合絕對及相對估值法，預計公司合理市值約綜合絕對及相對估值法，預計公司合理市值約 132141 億元億元 結合絕對估值法和相對估值法

112、的結果，我們認為公司未來一年的合理市值區間為132141 億元?；谏鲜鰠^間，我們給予公司目標價 31 元（對應 2023 年 PE 29 倍），首次覆蓋，給予“增持”評級。恒潤股份（恒潤股份（603985.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,385 2,293 2,272 4,260 5,913 營業成本 1,669 1,736 2,004 3,391 4,582 毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%稅金

113、及附加 13 15 8 15 21 銷售費用 13 12 9 17 24 銷售費用率 0.6%0.5%0.4%0.4%0.4%管理費用 66 80 73 136 189 管理費用率 2.8%3.5%3.2%3.2%3.2%財務費用 26 29(9)6 22 財務費用率 1.1%1.3%-0.4%0.1%0.4%研發費用 99 88 66 124 171 研發費用率 4.2%3.8%2.9%2.9%2.9%投資收益(8)178 20 20 20 EBITDA 643 600 198 679 1,060 營業利潤率 23.10%22.24%6.15%13.12%15.12%營業利潤 551 510

114、 140 559 894 營業外收入 0 2 1 1 1 營業外支出 1 2 1 1 1 利潤總額 550 511 139 559 894 所得稅 93 71 22 89 143 所得稅率 16.9%13.9%16.0%16.0%16.0%少數股東損益(6)(2)0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 463 442 117 469 751 凈利率 19.4%19.3%5.1%11.0%12.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 295 791 942 986 1,581 存貨 534 405 651 1,020 1,313

115、應收賬款 329 362 418 705 979 其他流動資產 356 1,221 842 988 1,111 流動資產 1,514 2,779 2,853 3,700 4,984 固定資產 572 464 601 991 1,151 長期股權投資 332 74 74 74 74 無形資產 84 78 79 79 80 其他長期資產 186 498 516 532 545 非流動資產 1,174 1,114 1,270 1,676 1,850 資產總計 2,688 3,893 4,122 5,375 6,833 短期借款 499 0 91 570 955 應付賬款 158 174 221 34

116、5 477 其他流動負債 380 361 368 577 846 流動負債 1,037 535 680 1,492 2,278 長期借款 50 0 0 0 0 其他長期負債 55 20 22 24 26 非流動性負債 105 20 22 24 26 負債合計 1,142 555 702 1,516 2,303 股本 204 339 441 441 441 資本公積 480 1,799 1,697 1,697 1,697 歸屬于母公司所有者權益合計 1,522 3,337 3,420 3,859 4,530 少數股東權益 24 0 0 0 0 股東權益合計 1,547 3,337 3,420 3

117、,859 4,530 負債股東權益總計 2,688 3,893 4,122 5,375 6,833 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 457 440 117 469 751 折舊和攤銷 62 58 67 115 143 營運資金的變化-267-12-270-507-321 其他經營現金流-9-161-23 22 36 經營現金流合計 242 326-109 100 608 資本支出-61-336-205-505-305 投資收益-8 178 20 20 20 其他投資現金流-342-620 377-16-13 投資現金流合計

118、-411-778 192-500-297 權益變化 0 1,454 0 0 0 負債變化 247-485 93 481 386 股利支出-44-82-34-30-80 其他融資現金流-57-22 9-6-22 融資現金流合計 146 866 67 445 284 現金及現金等價物凈增加額-23 413 150 44 595 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 66.6%-3.8%-1.0%87.5%38.8%營業利潤 613.2%-7.4%-72.6%300.0%60.0%凈利潤 458.5%-4.6%-73.5

119、%301.2%60.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%EBITDA Margin 27.0%26.2%8.7%15.9%17.9%凈利率 19.4%19.3%5.1%11.0%12.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 30.4%13.2%3.4%12.2%16.6%總資產收益率 17.2%11.4%2.8%8.7%11.0%其他（其他（%）資產負債率 42.5%14.3%17.0%28.2%33.7%所得稅率 16.9%13.9%16.0%16.0%16.0%股利支付率 17.6%7.7%26.0%17.1%16.9%資料來源：公司公告，中信證

120、券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本

121、研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任

122、何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負

123、責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評

124、級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相

125、對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投

126、資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：35

127、0159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLS

128、A Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公

129、司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構

130、投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte

131、 Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將

132、不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53

133、 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國

134、內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。