螢石網絡-公司深度報告：王牌單品向全屋智能升級云平臺服務價值凸顯-220113（36頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|消費電子 http:/ 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 螢石網絡(688475)報告日期：2023 年 01 月 13 日 王牌單品向全屋智能升級，云平臺服務價值凸顯王牌單品向全屋智能升級，云平臺服務價值凸顯 螢石網絡深度報告螢石網絡深度報告 投資要點投資要點 螢石網絡是國內智能家用攝像頭出貨量第一的龍頭企業，公司借助家庭安防領先優勢，拓展家用智能視覺產品+搭建螢石物聯云平臺打造智能家居生態。掘金低滲透率智能家居藍海市場，公司以突出的產品力和深厚的視頻 IoT 技術筑就企業護城河，業績迎來靚麗兌現，未來成長與盈利空間充足?！?+N”智能家居產品矩陣”智能家居

2、產品矩陣+云平臺服務雙主業格局的智能家居服務商云平臺服務雙主業格局的智能家居服務商 公司以視覺技術為核心，立足于家用安防領域，推出自有品牌螢石智能家用攝像機、智能入戶、智能控制、智能服務機器人等智能家居產品，并搭建起家用物聯網云平臺。2018-2021 年公司營業收入由 15.28 億元增長至 42.38 億元（CAGR 為40.48%），歸母凈利潤由 1.32 億元增長至 4.5 億元（CAGR 為 50.55%）。作為?？低曌庸?，螢石繼承其深厚的技術基因和產業鏈資源。家用智能視覺產品滲透率低，以優異的產品力打造差異化競爭優勢家用智能視覺產品滲透率低，以優異的產品力打造差異化競爭優勢 家

3、用智能視覺市場規模 2020 年達 331 億元，預計未來五年 CAGR 增速為 21%。對標發達國家中國民用安防市場上升空間充足，家用攝像機滲透率處于低位，隨著家庭安防+老幼看護需求激發，消費者接受度提升，依靠滲透率提升可驅動行業放量增長。2021 年智能家居產品收入 36.6 億元，占比 86.38%，其中家用攝像機領銜增長（增速 45.5%，占比 69.3%），21 年出貨量約為 1800 萬臺，國內市占率第一（根據 IDC 統計，22Q1 螢石市占率 27%），領先優勢明顯。400+的 SKU 滿足消費者多元化需求，產品性能穩定可靠在同類競品中表現突出。高智能化程度為核心亮點，推出算法

4、商店以高算例+算法實現產品功能的自由配置。定位中高端市場，產品盈利能力優異，毛利率為 30.77%。推行 4+N 策略，豐富終端品類以完善家居生態體系，公司通過內生外延拓展新品類，自研生產智能門鎖（21 年營收 3.34 億元）、智能服務機器人等，綁定優質合作伙伴納入窗簾機、凈水器等更多智能家居產品，為消費者提供多場景下的智能生活解決方案。自主搭建物聯網云平臺，高增值服務塑造未來盈利新空間自主搭建物聯網云平臺，高增值服務塑造未來盈利新空間 公司自主搭建螢石物聯云平臺，確定了以產品銷售為核心獲得客戶，積累用戶和流量后向高附加值云服務轉換的商業模式。公司在視頻 IoT 領域做專做深，云平臺初步兌現

5、靚眼收益，21 年營收 5.37 億元，3 年 CAGR 為 46.0%，毛利率高達74.28%打開新盈利空間。螢石物聯云平臺向消費者提供云存儲及其他智能服務，2021 年度累計付費用戶數量穩定增長至 274.48 萬人，貢獻云平臺 50%+的收入；同時向行業客戶開放軟件層和平臺層，納入第三方設備接入。目前平臺接入設備已超過 1.59 億臺，受益于視頻設備聚焦流量，平臺活躍度較高。強研發投入（11.57%費用率）攻克云平臺構建技術、視音頻 AI 算法技術，在視頻類 IoT 平臺已形成領先優勢，境內視頻類物聯網設備接入量中占比 34.3%。打通經銷商渠道貼近用戶，發掘專業客戶快速放量打通經銷商渠

6、道貼近用戶，發掘專業客戶快速放量 背靠第一大股東?？低?，獲取安防領域強品牌背書，品牌推廣順利。公司快速建立自有經銷商體系，打通零售線下渠道貼近用戶，在全國范圍內已經擁有 30家省級辦事處，400+O2O 服務網點，3000+經銷網點（22 年 5 月財訊網數據，21年底為 2433 個經銷商），單經銷商收入平均 93.7 萬元；推行區域合伙人制度培育專注于智能家居的優質經銷商。延伸 B2B2C 客戶，向電信運營商、房地產開發商等銷售公司產品，收入在 3 年內快速增長至 6.9 億元，借助專業客戶渠道可提升螢石在終端的滲透率。盈利預測及估值盈利預測及估值 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)

7、分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：傅嘉成分析師：傅嘉成 執業證書號：S1230521090001 基本數據基本數據 收盤價￥29.07 總市值(百萬元)16,351.88 總股本(百萬股)562.50 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -14%-7%-1%5%12%18%22/1223/01螢石網絡上證指數螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 2/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預計螢石網絡 2022-2024 年實現營業收入 44.28、55.45、6

8、9.39 億，同比+4.49%、25.22%、25.14%，實現歸母凈利潤 3.34、5.16、6.58 億，同比-25.84%、+54.38%、+27.6%。對應 PE 分別為 48.92X、31.69X、24.84X。參照可比公司估值來看，公司估值體系高于科沃斯、石頭科技等設備類龍頭，但低于三六零，考慮公司未來智能家居產品+云平臺服務雙主業商業模式優秀，且業務增速預期較高，我們給予公司 2023 年 40X PE，對應目標市值測算為 206.4 億（較現價空間 26%），首次覆蓋給予“買入”評級！風險提示：風險提示：行業價格競爭加劇、智能家居滲透率提升速度低于預期、產能投放不及預期。財務摘

9、要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4237.94 4428.42 5545.20 6939.08 (+/-)(%)37.66%4.49%25.22%25.14%歸母凈利潤 450.71 334.23 516.00 658.40 (+/-)(%)38.16%-25.84%54.38%27.60%每股收益(元)0.80 0.59 0.92 1.17 P/E 36.28 48.92 31.69 24.84 資料來源：Wind，浙商證券研究所 RYnUoMmOQYjYoWXUtV7N9R6MsQpPmOtQjMmMrQlOqRpR

10、8OoOxOxNtRqNwMpPpR螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 3/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 脫胎于?？低?，家用安防龍頭迎來轉型升級脫胎于?？低?，家用安防龍頭迎來轉型升級.6 1.1 以視覺技術為核心，致力于提供智能家居產品和服務.6 1.2 智能家居攝像機為拳頭產品，渠道結構豐富.7 1.3 背靠股東安防巨頭?？低?，技術基因深厚.9 2 家用智能視覺產品：行業星辰大海，螢石領先優勢突出家用智能視覺產品：行業星辰大海，螢石領先優勢突出.10 2.1 智能視覺極大豐富智能家居內容，孕育藍海市場.10 2.1.1 家用攝像頭：民用安防市

11、場上升空間巨大，家庭安防和老幼看護需求強烈.12 2.1.2 智能門鎖行業：低滲透率下行業擴容空間大，產品差異化十分重要.14 2.1.3 智能服務機器人行業：人工智能在家居生活中的集中應用，即將迎來產業發展熱潮.15 2.2 螢石優勢：產品力為王，優異的智能視頻和視覺技術.15 2.2.1 技術端：?？导映窒?，產品性能可靠+智能化程度高.15 2.2.2 產品端：新品持續迭代，4+N 戰略多場景消費需求得到滿足.17 2.2.3 品牌端：強技術優勢賦能下，公司堅持走中高端定位，盈利能力突出.18 2.2.4 生產端：自主生產占比不斷提高、規?；尫?，供應鏈優勢突出.19 3 物聯網云平臺

12、服務：冉冉升起的新星，高利潤率賽道物聯網云平臺服務：冉冉升起的新星，高利潤率賽道.20 3.1 家用物聯網開始普及，朝陽產業冉冉升起.20 3.2 商業模式的選擇：云服務商如何進入智能家居賽道？.20 3.3 螢石云平臺服務：圍繞視覺能力核心，在視頻 loT 領域做深做專.22 3.4 云平臺服務優勢：強研發實力，攻克視頻類 IoT 技術.27 4 渠道下沉渠道下沉+品牌塑造兩手抓，消費品基因逐漸體現品牌塑造兩手抓，消費品基因逐漸體現.28 4.1 線下零售渠道直營店、檔口店、堡壘店多店態推進市場下沉.28 4.2 延伸 B2B2C 專業客戶，推動收入快速增長.29 4.3 線上渠道：充分挖掘

13、平臺流量.31 4.4 品牌營銷：背靠全球安防第一?？低?，品牌背書強.31 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.32 5.1 核心假設與分業務預測.32 5.2 估值分析及投資評級.33 6 風險提示風險提示.34 螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 4/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：螢石網絡業務架構圖.6 圖 2：公司發展歷程回顧.7 圖 3：螢石網絡股權結構圖（22 年 12 月 28 日最新）.10 圖 4：第二大股東清荷投資股權結構.10 圖 5：智能視覺產品分類.11 圖 6：智能視覺行業發展.11 圖 7：家用智能視覺系統應用場景.1

14、1 圖 8：中國家用智能視覺產品市場規模.12 圖 9：2021 年中美民用安防市場規模占比.12 圖 10：2020 年全球智能安防產品家庭滲透率.12 圖 11：中國家用攝像頭出貨量（萬臺）.12 圖 12：中國家用攝像頭市場規模（億元）.12 圖 13：2017-2020 年中國火災情況（千起）.13 圖 14：2020 年中國盜竊案件發生數量（萬件）.13 圖 15：老齡人口撫養比.13 圖 16：老齡化人口穩定增長.13 圖 17：中國智能家用攝像頭廠商出貨量市場份額（螢石=EZVIZ）.14 圖 18：中國智能門鎖市場規模（億元）.14 圖 19：2022H1 智能鎖線上市場占有率

15、.14 圖 20：消費者關注智能鎖的功能.15 圖 21：2022H1 線上市場人臉識別智能鎖市場份額.15 圖 22：服務機器人市場規模.15 圖 23：中國服務機器人相關企業注冊數量.15 圖 24：螢石較早入局家用攝像機領域.16 圖 25：公司產品 SKU 數量豐富.16 圖 26：螢石網絡主要產品定價.18 圖 27：公司攝像機在同類中毛利率最高.18 圖 28：公司生產模式變化.19 圖 29：核心產品具備自主生產能力（單位：萬件）.19 圖 30：居民生活水平提升.20 圖 31：中國互聯網寬帶接入用戶數.20 圖 32：中國家用物聯網平臺及云服務市場規模（億元）.20 圖 33

16、：提供物聯網平臺及云服務的廠商.20 圖 34：小米生態鏈.21 圖 35：云服務收入結構（萬元）.23 圖 36：平臺連接設備數和注冊用戶數.23 圖 37：面向消費者增值服務付費用戶情況（萬名）.23 圖 38：平臺活躍用戶數量增多.23 圖 39：螢石云平臺 APP Store 下載量持續提升.23 圖 40：小米、華為、螢石云平臺家庭安防服務對比.23 圖 41：行業客戶數量（萬名）.25 圖 42：付費行業客戶數量增多.25 螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 5/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：開放平臺服務收入結構（萬元）.25 圖 44：公司行業客戶

17、開發 SaaS 應用程序.25 圖 45：不同層級經銷商數量.29 圖 46：不同層級經銷商平均單家收入（萬元）.29 圖 47：近三年前五大客戶中專業客戶銷售額增多.30 圖 48：專業客戶渠道收入快速增長（百萬元）.30 圖 49：公中國移動推出“移動看家”業務.30 圖 50：中國移動對公司產品的采購.30 圖 51：螢石品牌獲譽較多.32 圖 52：螢石網絡加大業務宣傳費投放力度（單位：萬元）.32 表 1：公司重點財務數據一覽（單位：百萬元）.7 表 2：公司營收按業務拆分（單位：百萬元）.8 表 3：智能家居產品收入按渠道拆分（單位：百萬元）.9 表 4：云平臺服務收入營收按渠道拆

18、分（單位：百萬元）.9 表 5：擁有技術背景的公司高管.10 表 6：螢石可提供多場景復雜環境下的攝像機產品.16 表 7：同價格帶上螢石產品略高，但功能更強更全.17 表 8：螢石新品發布梳理.18 表 9：智能家用攝像機主流產品定價.18 表 10：主營業務成本拆分（單位：億元）.19 表 11：主要物聯網平臺對比.21 表 12：螢石物聯云平臺盈利模式.22 表 13：面向消費者云平臺服務的收入結構.24 表 14：螢石增值服務收費標準.24 表 15：開放平臺服務收入前五大客戶情況（單位：萬元）.26 表 16：螢石網絡和涂鴉智能云平臺指標比較.26 表 17：核心技術人員.27 表

19、18：公司研發投入遠高于行業水平.27 表 19：螢石線上渠道銷售情況（單位：百萬元）.31 表 20：螢石網絡分產品預測（單位：百萬元）.33 表 21：可比公司估值（收盤市值為 2023.1.12）.33 表附錄：三大報表預測值.35 螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 6/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 脫胎于?？低?，家用安防龍頭迎來轉型升級脫胎于?？低?，家用安防龍頭迎來轉型升級 1.1 以視覺技術為核心，致力于提供智能家居產品和服務以視覺技術為核心，致力于提供智能家居產品和服務 螢石網絡是國內優秀的智能家居服務商及物聯網云平臺提供商。螢石網絡是國內優秀的智能

20、家居服務商及物聯網云平臺提供商。公司自成立以來，致力于挖掘視覺技術的應用價值，并將視覺技術作為產品的核心特色，業務同時面向零售端消費者（to C）和行業客戶（to B）。（1）對智能家居場景下的消費者用戶：主打以視覺交互為主的智能家居產品（以智能家用攝像機為核心）以及云平臺增值服務。（2）面向行業客戶：提供用于管理物聯網設備的開放式云平臺服務，包括提供 IoT 設備的接入管理、營運維護服務，以及向行業客戶銷售 PaaS 層服務，協助其開發面向復雜場景的解決方案。（3）2021 年公司收入 42.38 億元（同比增速+37.66%），凈利潤 4.51 億元（同比增速+38.17%）。打造“螢石”

21、自有品牌，打造“螢石”自有品牌，4+N 產品體系，定位中高端市場。產品體系，定位中高端市場。公司深耕智能化產品，在家用攝像機產品、視音頻技術、人工智能技術上有長期積累，形成了 4+N 的產品矩陣。其中“4”指的智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務機器人 4大特色產品，“N”指的是合作開發和第三方直接接入螢石云平臺的其他智能家居產品（如電子電工、照明、凈水凈空等一些小家電產品）。從品牌定位上，螢石強調產品性能優于競品，品質&技術實力過硬，因而享有較高的定價能力，定位中高端市場。圖1：螢石網絡業務架構圖 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 核心財務指標回顧：核心財務指標回顧：18-21

22、年業績保持高速增長，年業績保持高速增長，22 年年 Q1-Q3 短期受疫情影響。短期受疫情影響。2018年-2021 年，公司營業收入由 15.29 億元增長至 42.38 億元（CAGR 為 40.48%）,歸母凈利潤由 1.32億元增長至 4.5億元（CAGR為 50.55%），歸母凈利率從 8.64%穩步提升至 10.64%，2021 年 ROE（攤?。?31.98%，各項經營指標表現優秀。2022 年受到新冠疫情影響，Q1-Q3 營收實現 31.37 億（+1.92%），歸母凈利潤 2.19 億（-27.97%），利潤下滑主要系公司在疫情期間仍然保持較高的人員投入和研發開支，從而費用

23、率有所提高。螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 7/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司重點財務數據一覽（單位：百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 回顧螢石的發展歷程，步步為營立足智能家居領域，產品步步為營立足智能家居領域，產品+服務雙軌道發力。服務雙軌道發力。螢石網絡的發展大致可以劃分為以下階段：第一階段：進軍安防業務進軍安防業務 C 端市場端市場（2013-2016 年）。2013 年?？低暬ヂ摼W業務中心成立，“螢石”智能生活品牌誕生，作為其發展 C 端業務的初探。公司開始獨立研發智能家居攝像機產品，并從零開始搭建配套螢石物聯云平臺，持續推出創新性系列攝

24、像機產品C2S/F1/S1/C2C 等，逐步打開市場，并完成 O2O 運營體系的建設。第二階段：搭建搭建 4+N 智能家居產品矩陣智能家居產品矩陣（2016 年-2020 年）。在智能攝像機之后，公司穩健成長并豐富產品品類，相繼推出智能鎖、智能貓眼、智能門鈴等系列產品，目前收入占比約 10%。從單一產品拓展更多品類，確立“4+N”的智能家居產品體系。第三階段：推出推出 IoT 開放平臺開放平臺（2020 年至今），發布多款模組產品，正式對第三方品牌硬件設備開放接入，由封閉轉向開放生態。圖2：公司發展歷程回顧 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 智能家居攝像機為拳頭產品，渠道結構豐富智能

25、家居攝像機為拳頭產品，渠道結構豐富 1、業務拆分：智能家居攝像機是收入增長的核心驅動，云平臺服務與其他智能家居產、業務拆分：智能家居攝像機是收入增長的核心驅動，云平臺服務與其他智能家居產品逐漸放量品逐漸放量。螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 8/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （1）智能家居攝像機為核心產品，占比接近智能家居攝像機為核心產品，占比接近 70%。2019-2021 年分別實現營業收入14.8 億/20.2 億/29.4 億元（同比+51.69%/36.8%/45.51%），2022H1 收入 14.34 億（+2.24%），是公司目前的拳頭產品；對應 21

26、年產品毛利率約 30.77%。（2）智能入戶以及其他智能家居產品合計占比約智能入戶以及其他智能家居產品合計占比約 10%。作為打造智能家居生態的必要組成，智能入戶收入 21 年 3.35 億，19-21 年分別同比+37.04%/37.74%/26.02%，22H1下滑9%；其他智能家居21年實現收入0.97億，低基數高增長。（3）云平臺服務第二主業開啟、處于成長初期，云平臺服務第二主業開啟、處于成長初期，22H1占比提升至占比提升至15%。19-21年收入規模分別為 2.6億/4.2億/5.38億元，3年 CAGR為 45.97%；22H1實現 26%的增長，貢獻主要增量。云平臺服務仍處于發

27、展初期，規模雖小但盈利能力較強，毛利率水平高達 74.28%，對應毛利占比為 27.08%。計算機軟件業務在公司生計算機軟件業務在公司生產線切分后不再產生收入。產線切分后不再產生收入。2020 年前該業務規模較小僅 1.07 億元，主要系公司委托?？悼萍歼M行生產并向其銷售計算機軟件產品而產生。近年來伴隨公司云平臺服務占比提升，整體業務盈利能力持續增強，19-21 年綜合毛利率從 33.55%提升至 35.26%，22Q1-Q3 達到 36.05%。表2：公司營收按業務拆分（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2、渠道拆分：線下線上全面鋪開、客源結構豐富。、渠道拆分：線下線上全面鋪

28、開、客源結構豐富。（1）智能家居產品：）智能家居產品：以線下渠道銷售為主、占比超過 80%。其中面向 C端的經銷商是第一大渠道，21年占比 62.25%；專業客戶渠道表現優異，規?？焖僭鲩L，從 2018年 275萬元擴大至 2021 年 6.91 億，占比提升至 18.9%，主要受益于來自電信運營商的訂單放量；此螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外直營店渠道體量尚小，為線下渠道的補充。線上渠道以天貓、自有商城等 B2C 電商平臺為主，少部分來自于京東等電商自營平臺，21 年收入 6.88 億（+45%，占比 19%）。表3：智能家居產品

29、收入按渠道拆分（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 （2）云平臺服務收入）云平臺服務收入：線上渠道主要以螢石云視頻等平臺銷售增值服務，2021年占比57.10%；線下渠道主要關聯方、行業客戶直接銷售開放平臺服務，以及銷售廣告資源，21年占比為 42.9%。表4：云平臺服務收入營收按渠道拆分（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 背靠股東安防巨頭?？低?，技術基因深厚背靠股東安防巨頭?？低?，技術基因深厚 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，IPO 后第一大股東?？低暢止珊蟮谝淮蠊蓶|?？低暢止?48%，集中度較高。，集中度較高。螢石網絡前身為?？低暬ヂ摼W中

30、心業務部門，后拆分為公司化運營。?？低晫嶋H控制人為電科集團（國資委 100%控股），其通過子公司合計持有?？低?40.46%的股權。大股東?？低暱蔀楣驹诠?、經銷渠道、技術研發、云平臺業務等方面賦能資源。第二大股東青荷第二大股東青荷投資持股投資持股 32%為?？低暩队媱?，深度綁定核心員工利益，實現員工和公司的共同發為?？低暩队媱?，深度綁定核心員工利益，實現員工和公司的共同發展。展。參與對象主要為?？低暭捌鋭撔聵I務子公司的中高層管理人員和核心骨干員工。通螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 10/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 過跟投計劃，公司高管與核心技術

31、人員持有螢石網絡 3.5%股權，其他員工持有 4.42%股權。公司對員工的激勵政策到位，且涉及員工范圍廣。圖3：螢石網絡股權結構圖（22 年 12 月 28 日最新）圖4：第二大股東清荷投資股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 管理層成員多為高學歷工程師，研發經歷豐富。管理層成員多為高學歷工程師，研發經歷豐富。公司董事長兼總經理蔣海青在安防領域具有二十余年從業經歷，2019 年辭去?？低暩呒壐笨偛寐毼?，開始專注螢石網絡。其他高管人員不乏高級工程師，且均在股東?？低暦e累了較長了工作經驗。表5：擁有技術背景的公司高管 資料來源：公司公告，浙商證券研

32、究所 2 家用智能視覺產品：行業星辰大海，螢石領先優勢突出家用智能視覺產品：行業星辰大海，螢石領先優勢突出 2.1 智能視覺極大豐富智能家居內容，孕育藍海市場智能視覺極大豐富智能家居內容，孕育藍海市場 智能視覺是智能家居中智能化水平較高、應用范圍最廣的技術，兵家必爭之地。智能視覺是智能家居中智能化水平較高、應用范圍最廣的技術，兵家必爭之地。智能視覺產品采用主動交互的方式，從而為用戶帶來優質、豐富的智能家居體驗，具體包括家用攝像頭、智能貓眼、智能電視等諸多產品。根據艾瑞咨詢發布的2021 年中國智能家居行業研究報告智能視覺篇，家用智能視覺起源于傳統安防監控，它將傳統安防進行簡單改造移植到家居場景

33、中。2.0 模式下，智能視覺和智能家居進入場景融合階段，滿足了家庭人身財產安防的剛性需求。目前行業已進入多場景延伸的 3.0 階段。未來隨著智能家居和智能視覺交互滲透，即將迎來 4.0 全屋智能階段，家用智能視覺將在智能家居中發揮領導、協同調度的作用，提振用戶居家體驗。由智能視覺產品構成的系統在智能家居場景下可提智能視覺產品構成的系統在智能家居場景下可提供豐富的應用價值，供豐富的應用價值，包括安防預警和其他極具生活便利性的服務，如家庭安防、長幼看護、休閑娛樂、寵物養護等。螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 11/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：智能視覺產品分類 圖6：

34、智能視覺行業發展 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 圖7：家用智能視覺系統應用場景 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 國內智能視覺產品市場規模國內智能視覺產品市場規模 20 年為年為 331 億，億，21-25 年預計保持年預計保持 21%復合增速。復合增速。中國家用智能視覺產品市場從 2016 年至今已經歷了一輪快速發展，根據艾瑞咨詢統計，規模從2016 年的 59 億增長至 2020年的 331 億元，對應 CAGR 為 53.5%，未來 5 年行業 CAGR 預計保持 21%。前期智能視覺掃地機器人、可視智能音箱等產品的推出和爆發，驅動行業實現一輪

35、爆發性增長。未來家用攝像頭等更多品類推出，深度融合智能家居，將接力行業實現新一輪穩定增長。螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 12/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：中國家用智能視覺產品市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 2.1.1 家用攝像頭：民用安防市場上升空間巨大，家庭安防和老幼看護需求強烈家用攝像頭：民用安防市場上升空間巨大，家庭安防和老幼看護需求強烈 中國家庭安防市場處于成長滲透期，對標美國安防市場結構，市場規模提升空間較中國家庭安防市場處于成長滲透期，對標美國安防市場結構，市場規模提升空間較大大。2020 年中國家用攝像頭出貨量為 4040 萬臺，

36、對應市場規模 89 億元。根據艾瑞咨詢預測，未來五年行業 CAGR 將達 10.9%，2025 年家用攝像頭市場規模預計達 149 億元。目前，中國民用安防市場規模占整體安防的 11%，對標美國安防行業中民用安防 50%占比，仍有很大的上升空間。從滲透率看，截至從滲透率看，截至 2020 年全球水平不足年全球水平不足 15%，中國也處于極低水，中國也處于極低水平，平，智能家用攝像頭正處于成長滲透期階段，隨著智能家居理念的推廣，消費者接受度提升，有望激發行業規模提升。圖9：2021 年中美民用安防市場規模占比 圖10：2020 年全球智能安防產品家庭滲透率 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資

37、料來源：Smart Home Security Report 2021，浙商證券研究所 圖11：中國家用攝像頭出貨量（萬臺）圖12：中國家用攝像頭市場規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 59709919233142653364575285817.3%41.5%94.9%71.8%29.0%25.0%20.9%16.7%14.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02004006008001000201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）同比11%50

38、%89%50%0%20%40%60%80%100%120%中國美國民用公用/軍用螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 13/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家用攝像頭家用攝像頭增長驅動：居民家庭安防需求增長驅動：居民家庭安防需求+老幼看護陪伴是兩大需求增量點老幼看護陪伴是兩大需求增量點。（1）家庭安全預警：）家庭安全預警：滿足居民家庭防賊、防盜、防火等的需求，出差/獨居/合租人群均可為目標群體。目前居民住宅火災每年發生數 10 萬余起，而可靠的安全預警是規避、解決火災問題、保障居民財產安全的有效途徑。（2）老幼看護陪伴）老幼看護陪伴：2021年中國高齡老年人口預計達到 2 億

39、人，失能、獨居、空巢老人的居家養老問題嚴峻。不同人群（獨居人群、銀發人群、嬰幼兒、寵物家庭等）逐漸發展出多樣化的看護等需求，家用智能視覺作為人力看護的補充，可以幫助解決幼童、老人在居家環境下的看護問題。圖13：2017-2020 年中國火災情況（千起）圖14：2020 年中國盜竊案件發生數量（萬件）資料來源：應急管理部門消防救援局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 圖15：老齡人口撫養比 圖16：老齡化人口穩定增長 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 家用攝像頭競爭格局：頭部品牌角逐份額，螢石、小米占據主要市場。家用攝像頭競爭格局：頭

40、部品牌角逐份額，螢石、小米占據主要市場。家用智能視覺產品賽道玩家主要分為兩類：（1）科技公司如小米、360 等通過和 ODM 廠商合作方式進入該領域，圍繞智能家居生態系統拓展硬件產品，該類企業品牌力優勢較強。（2）傳統工程安防企業，如?？低暎ㄆ煜挛炇?、大華科技（旗下樂橙）相繼推出子品牌拓展零售端市場，產品力較強。根據 IDC 發布的2022 年第一季度中國智能家居設備市場研究報告，22Q1 國內智能攝像頭市場 Top5 品牌為螢石（27%）、小米（23.4%）、樂橙（7.9%）、360（7.2%）、創米（2.2%），合計市占率 67.7%，競爭格局較為集中，多個季度以來螢石和小米穩定占據市

41、場 top2 地位。28123723325212510710410944.5%45.1%44.6%43.3%42.0%42.5%43.0%43.5%44.0%44.5%45.0%45.5%0501001502002503002017201820192020全國火災總數居民住宅火災數居民火災發生數占比165.86174.11478.06772.3902004006008001000立案刑事案件查處治安案件盜竊案件其他案件12.2512.6613.0813.6914.331515.8616.7717.819.7420.822.1 22.2 22.2 22.4522.63 22.923.3923.6

42、823.7626.2425.605101520253020112012201320142015201620172018201920202021老年人口撫養比少年兒童撫養比12277 12777 13262 13902 14524 15037 15961 16724 17767 19064 20056 05000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202165歲以上人口數量（萬人）螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 14/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：中國智能家用

43、攝像頭廠商出貨量市場份額（螢石=EZVIZ）資料來源：IDC，浙商證券研究所 2.1.2 智能門鎖行業：低滲透率下行業擴容空間大，產品差異化十分重要智能門鎖行業：低滲透率下行業擴容空間大，產品差異化十分重要 低滲透率行業，替代傳統門鎖發展空間巨大，線上零售市場接力發力。低滲透率行業，替代傳統門鎖發展空間巨大，線上零售市場接力發力。根據奧維云網，相較于日韓的智能鎖高達 80%、60%的滲透率，中國的智能鎖滲透率一直相對較低。隨著行業的持續普及，安全性能的提升以及價格門檻的降低，消費者對智能鎖的接受度提升，行業呈現“剛需”趨勢。2019 年中國智能門鎖市場規模達年中國智能門鎖市場規模達 279.6

44、 億，同比增長億，同比增長23.71%，近兩年受疫情影響線下零售市場，增速略有放緩。行業競爭進入白熱化階段，人臉識別、指掌靜脈等新技術方向將成為中高端市場的重行業競爭進入白熱化階段，人臉識別、指掌靜脈等新技術方向將成為中高端市場的重要競爭要競爭賽道。賽道?；ヂ摼W巨頭、家電企業相繼入局，勢頭較猛致使行業集中度有所下降。根據奧維云網線上數據顯示，2022H1 TOP10 品牌市場份額為 74.4%，同比下降 2.5%。新入局品牌仍有較大發展機遇。貓眼功能、生物識別是目前消費者最青睞的兩大功能，2022H1 線上銷售數據顯示（奧維云網統計），人臉識別份額達到 7.6%，同比增長 114.6%。主流品

45、牌均將安全性更高、使用更便捷的人臉識別、指掌靜脈開鎖作為新品的重要宣傳方向。圖18：中國智能門鎖市場規模（億元）圖19：2022H1 智能鎖線上市場占有率 資料來源：statista，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 23.4%23.4%24.0%25.1%23.4%26.8%26.0%26.1%25.9%27.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Qqihoo 360lechangexiaomiEZVIZ148.4182.5200227279.

46、60.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05010015020025030020152016201720182019市場規模同比螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 15/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：消費者關注智能鎖的功能 圖21：2022H1 線上市場人臉識別智能鎖市場份額 資料來源：全國鎖具行業信息中心，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 2.1.3 智能服務機器人行業：人工智能在家居生活中的集中應用，即將迎來產業發展熱潮智能服務機器人行業：人工智能在家居生活中的集中應用，即將迎來產業發展熱潮 服務機器人產業熱潮來

47、臨，未來增長目標明確。服務機器人產業熱潮來臨，未來增長目標明確。2022 年全球服務機器人銷售額預計達到 217 億美元，年增長率 26.2%達到了過去四年的增長峰值。其中，中國市場規模為 65 億美元，占比超過 1/4。在過去一年，服務機器人企業的數量增長至 10.5 萬家，融資金額總計超過 440 億元。根據“十四五”機器人產業發展規劃提出的發展目標，到 2025 年，機器人產業營業收入年均增速超過 20%。圖22：服務機器人市場規模 圖23：中國服務機器人相關企業注冊數量 資料來源：中國電子學會，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 契合消費者居家生活需求，滲透率提升

48、空間大。契合消費者居家生活需求，滲透率提升空間大。目前人工智能技術在深度學習、場景識別、人機交互、推理認知等領域已達到一定水平，使得機器人在家居場景下得以替代人類提供清潔、陪護等服務，減輕消費者居家生活中的勞動負擔。根據奧維云網（AVC）推總數據顯示，2021 年清潔電器全渠道零售額 309 億元，同比增長 28.9%，零售量 2980 萬臺，同比增長 2.6%，其中掃地機器人占到 38.8%，成為清潔賽道第一大細分品類。在消費升級、生活習慣改變等趨勢下，智能服務機器人行業滲透率將逐步提升，下沉市場消費潛力大，市場規模提升空間大。2.2 螢石優勢螢石優勢：產品力為王，優異的智能視頻：產品力為王

49、，優異的智能視頻和視覺技術和視覺技術 2.2.1 技術端：?？导映窒?，產品性能可靠技術端：?？导映窒?，產品性能可靠+智能化程度高智能化程度高 68.8%68.1%44.7%41.8%31.9%30.5%29.8%17.0%11.4%4.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%25.8%11.8%7.7%4.7%4.2%45.7%德施曼凱迪仕小米華為索克羅其他6695116138172217121927374965050100150200250201720182019202020212022E全球市場規模（億美元）中國市場規模（億美元）6342

50、8812133111799826668332225896910550602000040000600008000010000012000020142015201620172018201920202021注冊量（家）螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 16/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 脫胎于安防巨頭，技術基因深厚。脫胎于安防巨頭，技術基因深厚。公司在視覺技術領域具有長期的積累和深厚的功底，在安防產品、視頻 IoT 領域處于國內領先。股東?？低曉诓煌袠I不同復雜場景的安防業務上已具備堅實完備的技術基礎，而公司是其在家居安防領域的業務延伸。螢石早在2013年開始研發并推出家用

51、攝像機產品，而 360在 2015 年發布首款家用攝像機，創米數聯則在 2016 年。公司入局最早至今已沉淀 9 年，品牌與技術上均擁有先發優勢。圖24：螢石較早入局家用攝像機領域 圖25：公司產品 SKU數量豐富 資料來源：Smart Home Security Report 2021，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 螢石智能家用攝像機兩大特色：螢石智能家用攝像機兩大特色：1）SKU 遠超競品，滿足消費者多元化需求。遠超競品，滿足消費者多元化需求。公司智能家用攝像機 SKU 豐富，包括室內云臺機、室外防水系列、卡片機等五大類數十種產品，擁有行業內最全的產品線；在公司自有商

52、城上銷售的產品 SKU 為 487 個，而 360 商城、Arlo官方網站顯示的產品品類相對較少。2）產品針對特定場景的專業性更強）產品針對特定場景的專業性更強。針對室內復雜的家居環境，室內云臺攝像機可實現 360%視角；針對室外風雨、晝夜的復雜環境，推出室外防水機、室外云臺機；同時，還升級了具備更強環境適用性的其他產品，搭載 SIM 卡或大容量鋰電池等，適用無網無電環境。表6：螢石可提供多場景復雜環境下的攝像機產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 59245748738640444601002003004005006007002019年度2020年度2021年度自有商城天貓產品類型產品類

53、型主要型號主要型號使用場景使用場景技術指標技術指標室內云臺機C6 系列室內使用，內置云臺，支持四向旋轉。支持動態算法加載，具備多種類智能化應用能力，用戶可自主選擇智能算法。支持紅外夜視、隱私保護、雙 頻連接、雙向語音對講等多元化功能。普遍具備水平和垂直普遍具備水平和垂直方向的大角度旋轉能力方向的大角度旋轉能力室內卡片機C1/C2 系列室內使用，固定角度，固定焦距。具備移動偵測、人形檢測，支持磁吸安裝、紅外夜視和雙向語音對講等多元化功能室外防水機C3/C5 系列室外使用，防水防塵，固定角度，固定焦距。具備主動防御、人形檢測、遠程拾音、紅外/全彩夜視、雙向語音對講等多元化功能室外云臺機C8 系列室

54、外使用，防水防塵，內置云臺，支持四向旋轉。具備主動防御、人形檢測、遠程拾音、紅外/全 彩夜視、雙向語音對講等多元化功能電池攝像機BC1/BC2系列無需有線供電，安裝簡單便捷，內置可充鋰電池，日常工作在低功耗休眠模式，通過 PIR 檢測、用戶主動觀看等手段喚醒攝像機采用系統級低功耗設計方案，融合了 PIR 和人形檢測能力，明顯提高檢測告警的準確度，降低電量消耗。部分型號同時支持太陽能供電螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 17/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 競品性能對比：競品性能對比：同價格帶上螢石產品略高，但功能更強更全同價格帶上螢石產品略高，但功能更強更全。我們選取了

55、300-400 元價格帶螢石、小米、360、Ring 的主流產品進行對比：1）在影像呈現技術上，螢石將硬件寬動態的幀率從 15 幀大幅度提升至 25 幀全幀率，能夠使產品在復雜的光線環境下，保證畫面流暢的同時，細節處理更加豐富、畫面清晰可見。2）在跟蹤功能上，優異的跟蹤功能可以減少空間攝像機的布局數量，從而極大降低消費者的購買成本。公司運用云臺技術，實現攝像機高速水平無限旋轉，擴大巡視范圍；同時可對物品異動、人體運動、寵物活動進行高準確率的跟蹤。在音頻處理技術上，通過內置多顆高靈敏度 mic 支持聲學beamforming 功能，實現降噪增距的效果。3）在智能化技術上，公司不斷精進智能檢測技術

56、，豐富算法種類，識別率優于行業平，以高技術壁壘維持產品力上的差異化競爭優勢。表7：同價格帶上螢石產品略高，但功能更強更全 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.2.2 產品端：新品持續迭代，產品端：新品持續迭代，4+N 戰略多場景消費需求得到滿足戰略多場景消費需求得到滿足 從單品多品全屋智能的豐富家居生態體系逐漸形成從單品多品全屋智能的豐富家居生態體系逐漸形成。對于家用物聯網廠商而言，僅有單品類產品難以形成家用物聯網的聯動控制，公司從智能攝像頭強單品出發，不斷打造智能家居完善的生態體系：（1）4近兩年新產品發布節奏緊密，自研高端科技產品不斷推陳出新。近兩年新產品發布節奏緊密，自研高端科技產品

57、不斷推陳出新。通過拓展產品矩陣，相繼推出了智能鎖、傳感器、服務機器人等產品，實現單品向多品的突破。（2）N綁定優質合作伙伴，將更多產品納入云平臺的開放體系綁定優質合作伙伴，將更多產品納入云平臺的開放體系。公司已和百霖凈水、寧波威霖、樂心醫療、寧波杜亞等優質智能家居產品提供商展開合作，聯合設計了窗簾機、智能新風、智能凈水等創新品類，實現多品向全屋空間的突破。項目項目螢石螢石C6C 3MP無極款無極款小米云臺版小米云臺版 PRO360 AP2C 3MP云云臺版臺版Ring IndoorCamera價格369 元/臺319元/臺319 元/臺$59.99/臺分辨率3MP3MP3MP2MP硬件寬動態支

58、持無無無隱私遮蔽支持支持支持無云臺特征水平無限旋轉水平無限旋轉橫向360，垂直152無軸承結構有有有無聯網方式Wi-Fi+有線Wi-FiWi-FiWi-Fi音頻處理4 麥克風2 麥克風1 麥克風1 麥克風本地存儲TF 卡（最大256G）TF 卡（最大128G）TF 卡（最大64G）無智能聯動聯動發行人生態聯動米家生態無聯動 Amazon 生態聽聲辨位支持無無無自動巡航支持無支持無螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 18/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：螢石新品發布梳理 資料來源：螢石商城，浙商證券研究所 2.2.3 品牌端：強技術優勢賦能下，公司堅持走中高端定位，盈利

59、能力突出品牌端：強技術優勢賦能下，公司堅持走中高端定位，盈利能力突出 品牌定位中高端，主力產品采用高端定價策略，盈利空間相對豐厚。品牌定位中高端，主力產品采用高端定價策略，盈利空間相對豐厚。通過對比行業內智能家用攝像機的主力產品定價，公司硬件產品銷售價格相對較高，但也對應著優異的產品品質和性能。較高的定價水平，使得公司產品具備較強的盈利空間，毛利率約 30%，高于同類競品（創米數聯為 19.74%，三六零為 23.26%）。表9：智能家用攝像機主流產品定價 資料來源：各品牌天貓旗艦店，浙商證券研究所 圖26：螢石網絡主要產品定價 圖27：公司攝像機在同類中毛利率最高 資料來源：天貓旗艦店，浙商

60、證券研究所，統計時間 2022.7.4，價格不含內存卡 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 小米云臺版PRO螢石C6C AI無極款華為海雀攝像頭PRO（32G內置）價格299369355云存儲價格7天存儲/99元/年30天存儲/299元/年7天存儲/139元/年30天存儲/300元/年7天存儲/159元/年30天存儲/449元/年360云臺7P超清版TP-LINK IPC44AW樂橙TA2價格249229229云存儲價格7天存儲/119元/年30天存儲/388元/年7天存儲/90元/年30天存儲/240元/年7天存儲/89元/年30天存儲/260元/年產品類別 系列價格帶（元）室內C6系

61、列云臺219-469室外C3系列筒機269-429智能卡片機179-249室外C8C防水云臺339-449智能貓眼DP2C449-549智能貓眼DP2969全自動推拉鎖359920VC我開視頻鎖2199全自動人臉識別鎖5199服務機器人 智能陪護機器人1649-1999智能家用攝像機智能入戶23.26%19.74%13.96%27.16%29.01%30.77%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019年度2020年度2021年度三六零創米數聯Arlo螢石網絡螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 19/36 請務必閱讀正文之后

62、的免責條款部分 2.2.4 生產端：自主生產占比不斷提高、規?；尫?，供應鏈優勢突出生產端：自主生產占比不斷提高、規?；尫?，供應鏈優勢突出 從外采切換為自主生產模式，自產占比逐步提升從外采切換為自主生產模式，自產占比逐步提升。2019 年之前公司主要委托?？悼萍歼M行生產，2020 年完成產線切分后開啟自主生產的模式，四大核心品類開始自主生產，外協加工作為補充。2020年自主生產比例為 62.2%、2021年為 76.6%、22年 H1達到 84.8%，自產比重持續提升。從產銷率來看，公司智能家居攝像機和智能入戶產品的產銷率保持高位水平，分別為 21 年分別為 88.4%、86.2%。

63、圖28：公司生產模式變化 圖29：核心產品具備自主生產能力（單位：萬件）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 自主化生產優勢明顯，擬募集資金擴建工廠，進一步提升自主生產能力。自主化生產優勢明顯，擬募集資金擴建工廠，進一步提升自主生產能力。自主化生產較外協加工更具優勢，整體交付周期可縮短 3-5天，自動化生產技術下不良生產率降低 20%，整體生產效率提升并降低成本。目前公司已于重慶、桐廬設立了生產基地，但主要產品產能無法滿足未來業績增長需求，公司本次募集資金將在重慶建設自動化智能工廠，降低人工成本，推進工廠制造執行系統化建設，以快速相應多品種變批量訂單的需求。募

64、投項目建設后，預計 2025 年公司智能家居攝像機/智能鎖/智能家居機器人產能將達到 5000 萬/158萬/48 萬臺左右。成本端：背靠?？低暩咝Ч滙w系成本端：背靠?？低暩咝Ч滙w系。從成本結構看，原材料的采購成本占比超過80%。螢石股東?？低暦e累了優質的供應鏈資源和高效的運作體系，面對原材料價格的波動可有效把控與消化。公司在核心芯片的采購中具有較強的掌控能力，自華為海思受禁令影響后主要芯片供應商轉化為上海富瀚微，而?？低暈楦诲⒌谝淮罂蛻?。表10：主營業務成本拆分（單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 20/36 請務

65、必閱讀正文之后的免責條款部分 3 物聯網云平臺服務：冉冉升起的新星，高利潤率賽道物聯網云平臺服務：冉冉升起的新星，高利潤率賽道 3.1 家用物聯網開始普及，朝陽產業冉冉升起家用物聯網開始普及，朝陽產業冉冉升起 以家用物聯網為基礎構建的智能生活生態逐步走向大眾市場。以家用物聯網為基礎構建的智能生活生態逐步走向大眾市場。家庭互聯網基礎設施的完善、普及和升級，以及居民人均可支配收入的增加，使得消費者對于便捷、安全、舒適的家居生活環境追求更高，由“生活型”開始向“享受型”轉變，為家用物聯網的發展奠定了基礎。2021 年中國家用物聯網平臺及云服務市場規模預計為 59.9 億元（17-21年CAGR 為

66、8.9%），其中面向 B 端的銷售額占比較高為 45.4 億元，而 C 端為 14.5 億元。其中，C 端提供以云存儲為主的云服務，受益于智能攝像機等產品的銷量增長以及用戶付費意識的養成，未來增長潛力大。圖30：居民生活水平提升 圖31：中國互聯網寬帶接入用戶數 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：工信部，浙商證券研究所 圖32：中國家用物聯網平臺及云服務市場規模（億元）圖33：提供物聯網平臺及云服務的廠商 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：思瀚產業研究院，浙商證券研究所 3.2 商業模式的選擇：云服務商如何進入智能家居賽道？商業模式的選擇：云服務商如何進入智能家居賽道

67、？智能家居賽道不少企業開始建立智能家居賽道不少企業開始建立 IoT 生態平臺，充分應用生態平臺，充分應用 AIoT 技術已提升智能化程技術已提升智能化程度。目前賽道處于成長初期，出現不同模式的物聯網平臺生態。度。目前賽道處于成長初期，出現不同模式的物聯網平臺生態。具體包括：1、設備閉環型：廠商借助自身產品品類優勢，打造全屋智能場景。、設備閉環型：廠商借助自身產品品類優勢，打造全屋智能場景。螢石網絡螢石網絡屬于此類型生態。借助公司自身在智能家用攝像機上積累的品類優勢，作為建設智能家居生態的基石，搭建相應的視頻 IoT 平臺。其收入包括來自于硬件設備銷售和平臺面向消費者的SaaS 服務收入。除螢石

68、網絡以外，海爾等大型家電廠商也采用該模式。21966 23821 25974 28228 30733 32189 35128 15712 17111 18322 19853 21559 21210 24100 05000100001500020000250003000035000400002015201620172018201920202021居民人均可支配收入居民人均消費支出15649 17518 18891 20048 21337 29721 34854 40738 44928 48355 53579 00.20.40.60.81010000200003000040000500006000

69、020112012201320142015201620172018201920202021互聯網寬帶接入用戶數（萬戶）100Mpbs及以上接入用戶占比32.741.643.74543.345.447.90.312.55.29.114.521.50.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02040608020162017201820192020E 2021E 2022EC端物聯網云平臺及服務市場規模B端物聯網云平臺及服務市場規模市場規模整體增長率螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 21/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、全鏈路型：基于軟硬件技術向產業鏈上下游賦能。、全

70、鏈路型：基于軟硬件技術向產業鏈上下游賦能。企業需具備自主研發設計的產品和可開放賦能的云平臺能力。以小米為典型代表，其推行“1+4+X”戰略打造 AIoT，以小米手機為核心，以智能電視、智能音箱、智能路由器、筆記本電腦作為 4 個入口型產品，同時以“投資+孵化”的方式打造全產業鏈智能家居產品的閉環。該模式下，小米走性價比路線，主要聚焦后裝市場，通過硬件產品實現盈利。2021 年已連接 IoT 設備 4.34 億臺（同比+33.6%），MIUI 月活躍用戶 5.09 億。圖34：小米生態鏈 資料來源：小米官網，浙商證券研究所 3、平臺型：搭建開放平臺，吸引開發者和智能終端廠商、平臺型：搭建開放平臺

71、，吸引開發者和智能終端廠商。該類企業搭建平臺，聚合開發者或者家用物聯網終端廠商，將自身平臺能力和終端廠商產品打包輸出，專注于提供PaaS 以及 SaaS 層服務。典型企業包括華為、涂鴉智能等。華為全屋智能以 HILINK 為底層框架，鴻蒙為操作系統，智慧生活 APP 為控制中心，以此推動 Aiot 生態發展，發布了“1+2+N”全屋智能體系，其中 N 代表全屋子系統，不同硬件品牌商可接入系統，通過萬物互聯的鴻蒙 OS 系統為消費者打造全場景智慧生活體驗。目前華為已吸納 1900多個合作伙伴，接入超過 4500 個智能單品。表11：主要物聯網平臺對比 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 全鏈路

72、型全鏈路型平臺型平臺型設備閉環型設備閉環型優勢優勢終端硬件產品矩陣豐富；可為生態企業提供品質管理、渠道、供應鏈等方面的支持；在對設備的開放和接入方面更為友好；云平臺層面技術積累較強；可切入前裝市場多為垂直領域龍頭，產品技術過硬劣勢劣勢資源分布不均，向生態鏈企業傾斜；需與平臺定價策略一致，盈利能力受限不提供終端硬件產品；面向B端客戶較多在其他領域布局少代表企業代表企業 小米涂鴉智能，華為，阿里海爾智家，螢石網絡開放模式開放模式允許生態合作伙伴設備接入全面對外開放設備接入螢石物聯云平臺螢石物聯云平臺：除視頻設備外，全面對外開放設備接入；海爾智家U+平臺/海納云海爾智家U+平臺/海納云：U+平臺以自

73、有品牌為主，海納云對外開放設備接入接入接入設備量設備量小米小米：3.24億臺（2020年末）、4億臺（2021年末）涂鴉智能涂鴉智能：2.04億臺（2020年末）螢石物聯云平臺螢石物聯云平臺：1.17億臺（2020年）、1.36億臺（2021年6月）、1.59億臺（2021年）螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 22/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 螢石網絡選擇的模式：“智能家居螢石網絡選擇的模式：“智能家居+物聯網云平臺”雙主業格局下，產品物聯網云平臺”雙主業格局下，產品+技術服務盈技術服務盈利模式清晰。利模式清晰。公司主要通過銷售智能家居產品和物聯網云平臺服務獲得收入。

74、面向消費者，公司向消費者免費提供智能家居產品的基礎配套功能，對特定系列產品提供免費算法商店服務，有償提供云存儲等多類 saas 服務權益，以訂閱制方式收取費用。面向行業客戶，公司對限定基礎服務不單獨收取費用，但是對于 iot 開放平臺的設備接入和運維服務、軟件開放平臺的 API、SDK、SAAS 組件收取費用。此外，對于螢石云視頻積累的用戶流量，公司通過廣告投放權銷售的方式變現流量而獲得收益。表12：螢石物聯云平臺盈利模式 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司探索出區別于競爭者的商業模式公司探索出區別于競爭者的商業模式以產品銷售為核心獲得用戶，通過流量和用以產品銷售為核心獲得用戶，通過流量

75、和用戶的積累，進而轉化為高附加值的云服務。戶的積累，進而轉化為高附加值的云服務。不僅可以通過硬件的銷售獲得一次性收入，還可通過持續的增值服務獲得云平臺服務收入，形成價值周期更強的盈利模式。由于視頻類IOT 設備蘊含的數據量巨大，消費者對于存儲、智能分析等服務的需求強烈，公司得以此為基礎探索云平臺增值服務。目前，公司盈利仍以硬件產品銷售為主，未來提升云平臺的流量規模和用戶粘性，推出多元化增值服務以滿足消費者家居智能化的需求，擴大付費用戶基數和客單價，可實現持續的高盈利能力。3.3 螢石云平臺服務：圍繞視覺能力核心，在視頻螢石云平臺服務：圍繞視覺能力核心，在視頻 loT 領域做深做專領域做深做專

76、云平臺收入呈現快速增長趨勢，云平臺收入呈現快速增長趨勢，22 年疫情背景保持快速成長。年疫情背景保持快速成長。2019-2021 年實現收入2.60 億/4.15 億/5.38 億元，22H1 實現 26.46%的增長。19-21 年 to C 增值服務收入分別達1.61 億/2.26 億/2.93 億元，占比 54%；to B 開放平臺服務收入從 2019 年 8900 萬穩定增長至1.56 億元，占比為 29%；剩余 16%為面向廣告主的廣告服務。從歷年平臺的注冊用戶數和連接設備數的情況表現看，設備和用戶數量的增長促進了云平臺服務收益的增長：19-22H1螢石云平臺連接設備數從 8284

77、萬增長至 1.82 億臺，注冊用戶數從 5185 萬增長至 1.09 億用戶，均實現翻倍增長。主要內容主要內容收費模式收費模式基礎服務遠程查看、預覽回放、設備管理、告警提醒、5名以內用戶視頻共享、語音對講、設備軟件升級、設備聯動等作為公司智能家居產品的基礎配套功能，不單獨收不單獨收取費用取費用算法商店針對“螢石”品牌高性能型號設備，有人臉檢測、車輛檢測、表情識別、徘徊檢測、寵物檢測、煙火感知、跌倒檢測等AI算法等功能作為公司高性能產品的配套功能，目前不單獨收取目前不單獨收取費用費用增值服務云存儲、電話提醒、語音助手、畫面異常巡檢、秘鑰托管服務、智能識別、哭聲檢測、老人看護、時光相冊、視頻分享等

78、收費的SaaS服務銷售包月或包年的增值服銷售包月或包年的增值服務產品權益務產品權益；此外存在向客戶提供體驗版云存儲服務的情形基礎服務1M以內的預覽/回放帶寬；10臺以內視頻設備接入license不單獨收取費用IoT開放平臺 提供設備接入及運維保障服務設備接入服務按照設備接按照設備接入量計價入量計價，運維保障服務按照云資源消耗量等計價按照云資源消耗量等計價軟件開放平臺提供API、SDK、SaaS組件等構建解決方案的技術工具根據不同技術工具的使用權益進行定價利用螢石云視頻用戶流量，將開機廣告等廣告投放權銷售予廣告聯盟或廣告代理商以獲得廣告服務收入將流量即特定的廣告投放權銷售予廣告聯盟軟件服務類型軟

79、件服務類型面向消費者的 云平臺服務面向行業客戶 的開放平臺 服務廣告服務螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 23/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：云服務收入結構（萬元）圖36：平臺連接設備數和注冊用戶數 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1、面向消費者：增值服務賦能智慧家居生活，用戶數規模保持增長。、面向消費者：增值服務賦能智慧家居生活，用戶數規模保持增長。螢石云視頻APP 是公司面向消費者開展增值服務的核心端口，推出云存儲、算法商店、智能識別等多樣的增值服務，補強產品的智能化水平；此外，加入社交元素和分享互動的屬性，用戶可直接

80、在軟件端剪輯快速生成趣味家庭生活記錄，并在短視頻社區上進行分享，提高用戶在平臺上的活躍度。（1）付費用戶數量逐年增多，2022年 H1 平均月付費用戶數達到 172 萬人（19 年為 85 萬人）。（2）日活、月活用戶數量從 2019 年的 790 萬/2049 萬穩定增長至2022H1 年 1604 萬/3967 萬人次。圖37：面向消費者增值服務付費用戶情況（萬名）圖38：平臺活躍用戶數量增多 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖39：螢石云平臺 APP Store下載量持續提升 圖40：小米、華為、螢石云平臺家庭安防服務對比 資料來源：App Sto

81、re，浙商證券研究所 資料來源：各平臺 APP，浙商證券研究所 16111 22594 29304 8916 10665 15636 992 8290 8855 020,00040,00060,0002019年度2020年度2021年度面向廣告主的廣告服務面向行業客戶的開放平臺服務面向消費者用戶的增值服務螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 24/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 消費者為何購買增值服務？消費者為何購買增值服務？對視頻類對視頻類 iot 設備產生的海量數據的存儲和分析的需求。設備產生的海量數據的存儲和分析的需求。（1）存儲需求）存儲需求購買云存儲服務。購買云存儲

82、服務。由于 iot 設備的數據量大，用戶對其安全性、穩定性要求高等特點，云存儲服務可以有效滿足用戶對數據的存儲需求。相比傳統的內存卡，云存儲具有容量更大、存儲的視頻畫質更清晰、存儲數據不因設備的損壞而丟失等優勢，是更加方便、高端的一種存儲服務。（2）分析需求）分析需求購買算法服務購買算法服務。對于監控視頻數據，以智能的算法分析替代傳統的人工辨別將為越來越多的消費者選擇。從從 to C 的云平臺服務收入結構看，云存儲貢獻了絕大部分，智能服務增長潛力較大的云平臺服務收入結構看，云存儲貢獻了絕大部分，智能服務增長潛力較大。公司面向消費者用戶的增值服務中，云存儲服務貢獻了近 90%的收入，消費者對于視

83、頻數據的存儲需求仍是主導；智能服務目前實現收入規模尚小，但體量正快速增長，2020-2021年后實現同比增速+131%/+43%，隨著公司 AI 技術能力的提升和新型云服務工具的開發，呈現高速較快增長趨勢。表13：面向消費者云平臺服務的收入結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表14：螢石增值服務收費標準 資料來源：螢石云視頻，浙商證券研究所，價格統計時間 2022.7.12 2、面向行業客戶：付費行業客戶數量穩定增長、面向行業客戶：付費行業客戶數量穩定增長+客單值提升?？蛦沃堤嵘?。截至2022H1年，平臺已累計行業客戶 23.97 萬名（19年為 7.07 萬名），付費行業客戶數量穩定增

84、長，2021年年度累計數量達到 1.4 萬名，月均付費客戶數量達 6767 名（22H1 提高至 8637 名）。平臺開放模式包括：平臺開放模式包括：1）在開放平臺模式下在開放平臺模式下，合作廠商可以把 wifi 和視頻模式嵌入到其產品中，從而快速接入螢石物聯網平臺，避免了做視頻類IoT涉及的巨大研發成本的投入。此模式下，公司不僅可通過提供設備接入和運維支撐服務獲得收入，同時極大地豐富了公司智能家居 IoT 生態。2）開放軟件層，滿足客戶復雜場景下解決方案的開發需求。開放軟件層，滿足客戶復雜場景下解決方案的開發需求。行業客戶可利用公司開發地 API、SDK、SaaS 組件等技術工具開發 Saa

85、S 層的應用程序。目前，公金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比云存儲云存儲14,387.5089.30%20,129.0689.09%26,165.4389.29%智能服務513.323.19%1,187.015.25%1,698.255.80%便捷工具1,209.727.51%1,277.445.65%1,440.734.92%合計合計16,110.54100%22,593.51100%29,304.41100.00%2019年度年度項目項目2021年度年度2020年度年度1個月/元3個月/元1年/元50（包季40）15661660免費試用1個月25（兩臺）20501503959

86、89半年1592050(包季40）156夜間值守50（45包月）500全天值守8075（包季）800老人值守8072（包季）800增值服務智能鎖提醒貓眼提醒視頻VIP語音助手7天云存儲一年139元；30天云存儲一年300元云存儲電話提醒畫面巡檢（元/臺）視頻鑰匙串智能識別在線值守（元/臺）螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 25/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 司已向客戶提供商超、工地、農場、社區等復雜場景下的解決方案。通過螢石的平臺，眾多廠家和硬件，可以相互發現、調用、進而提供聯動的服務。從收入結構看，從收入結構看，2021 年面向行業客戶的開放平臺服務年面向行業客戶的開

87、放平臺服務 65%來源于來源于 IoT 開放平臺，開放平臺，33%源于軟件開發平臺。源于軟件開發平臺。IoT 開放平臺在現階段仍以支持?？低暤脑O備接入及運維為主，受?？低曌陨順I績的增長，該平臺服務收入規模穩步增長；未來隨著對第三方設備的開放力度提升，收入來源客群有望擴大。軟件開放平臺近年來受益于付費開發者客戶數量的增長，收入增速較快；并且從 top 客戶的銷售數據看，來源于非?？低暤牡谌礁秮碓从诜呛？低暤牡谌礁顿M客戶的客單值大幅提升費客戶的客單值大幅提升，2021 年 top5 中第三方客戶的人均購買服務 95 萬元（2019 年同期水平為 20.46 萬元），表明公司提供的軟件開

88、放平臺服務足以吸引更多的行業付費客戶，且服務價值不斷增大。圖41：行業客戶數量（萬名）圖42：付費行業客戶數量增多 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖43：開放平臺服務收入結構（萬元）圖44：公司行業客戶開發 SaaS 應用程序 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 7141 8076 10218 1685 2351 5104 05,00010,00015,00020,0002019年度2020年度2021年度IoT開放平臺軟件開放平臺其他服務螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 26/36 請務必閱讀正文之后

89、的免責條款部分 表15：開放平臺服務收入前五大客戶情況（單位：萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 云平臺服務與競品對比：在平臺活躍度和盈利能力上擁有突出核心競爭力。云平臺服務與競品對比：在平臺活躍度和盈利能力上擁有突出核心競爭力。在平臺的交互規模和活躍度上，螢石優勢明顯。日均設備請求次數 1267 次，日均音視頻交互次數5.02 次，遠高于涂鴉 1.22 次。得益于螢石網絡聚焦流量大、數據量密集、信息量集中的視頻設備領域，而聚焦電工電氣產品的涂鴉智能缺乏這一優勢。其次，盈利能力突出，云平臺服務收入貢獻僅為 13%，但貢獻毛利近三成。公司直接面向消費者提供高附加值 SaaS 服務，因其標準

90、化程度高、復用性強，具有一定的規模效應，成本優勢明顯。同時相較于其他類型設備，視頻類設備的數據更容易應用存儲、分析等增值服務，變現能力較強，公司云平臺服務毛利率水平達到 70%以上。表16：螢石網絡和涂鴉智能云平臺指標比較 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2019年年銷售金額銷售金額占開放平臺服務收入比例占開放平臺服務收入比例?？低暭捌湎聦倨髽I7,838.0487.91%涿州市拓普電子技術開發有限公司27.330.31%INTELBRAS S/A INDUSTRIA DE26.740.30%杭州勛譽科技有限公司16.290.18%武漢大康偉業智能系統集成有限公司11.490.13%除?？?/p>

91、外其他top5客戶收入平均值20.4688.83%2020年年銷售金額銷售金額占開放平臺服務收入比例占開放平臺服務收入比例?？低暭捌湎聦倨髽I9,267.0386.89%INTELBRAS S/A INDUSTRIA DE19.450.18%唐山英才國際學校13.960.13%杭州勛譽科技有限公司8.950.08%廣西海族電子有限公司8.820.08%除?？低馄渌鹴op5客戶收入平均值12.8087.36%2021年年銷售金額銷售金額占開放平臺服務收入比例占開放平臺服務收入比例?？低暭捌湎聦倨髽I12,903.6282.53%朗德萬斯運營管理（深圳）有限公司174.341.11%北京智安天下安

92、全防范技術有限公司114.270.73%ANH NGOC TRADING TECHNIC INFORMATIC48.870.31%貝殼找房（北京）科技有限公司44.250.28%除?？低馄渌鹴op5客戶收入平均值95.4384.97%螢石網絡螢石網絡涂鴉智能涂鴉智能設備接入數（億臺）1.172.04設備接入類型1、以螢石網路、?？低曉O備為主，存在部分第三方設備 2、以視頻類設備為主1、無自主開發的硬件產品，基本全部為第三方品牌硬件產品；2、以電工電器類設備為主毛利率79.03%34.43%SaaS 類收入（億元）2.230.40PaaS 類收入（億元）1.079.90廣告服務收入（億元）0.

93、83未披露平臺交互規模日均設備請求次數（億次）1,267840日均音視頻交互次數（億次）5.021.22日均設備主動產生消息數（億次）139未披露設備平均在線率46%未披露安全性日均主動排查次數（萬次）324未披露付費消費者用戶數量（萬名）200.39未披露行業客戶數量（萬名）14.2426.20主要指標主要指標設備接入盈利模式設備活躍度用戶規模螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 27/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 云平臺服務優勢：強研發實力，云平臺服務優勢：強研發實力，攻克視頻類攻克視頻類 IoT 技術技術 高研發投入高研發投入+專業化團隊，公司技術創新成果豐碩

94、專業化團隊，公司技術創新成果豐碩。核心技術人員具有豐富的技術經驗和行業經驗，能夠把握行業發展方向和用戶需求，深耕云平臺服務和智能家居領域。目前公司共有研發人員 1119 名，占員工總數的 30%，且眾多畢業于浙江大學、哈工大等一流高校，或曾在華為、阿里巴巴、360、中興通訊等有過工作經歷。公司在研發上保持高投入水平，研發費用占營收超過 10%，超過行業 4-5%的平均水平。高研發投入下兌現豐碩研究成果，截至 2021 年末，公司已獲授權發明專利 49 項，軟件著作權 74 項，在申請發明專利280 項。表17：核心技術人員 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表18：公司研發投入遠高于行業水平

95、 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 在國內率先研發了視頻物聯網云平臺，自主搭建物聯網基礎設施。在國內率先研發了視頻物聯網云平臺，自主搭建物聯網基礎設施。螢石自成立之際，就致力于在公有云上搭建大規模、高安全的物聯網云平臺，獨立研發相應的技術。相比于其他類型的 IoT 設備，視頻類 IoT 設備感知數據量大、對流量和寬帶的要求更高。公司在物聯接入技術、云基礎設施技術、運維保障技術、云安全技術方面進行大量投入，使得云平臺架構更為穩定，支撐設備的穩定接入。根據艾瑞咨詢數據，截至 2020 年，境內視頻類核心技術人員核心技術人員主要職責及貢獻主要職責及貢獻加入公司前工作加入公司前工作陳冠蘭負責把握智

96、能家居攝像機、智能門鈴和智能貓眼等家居安防產品研發與技術方向，名下擁有多項產品智能化相關的發明專利亞信科技控股有限公司，高級軟件工程師金靜陽負責智能門鎖、智能服務機器人等創新品類產品的研發工作，名下擁有多項產品智能化相關的發明專利和智能家居產品的實用新型專利杭州翹曲點科技有限公司，技術合伙人明旭負責對螢石物聯云平臺的整體技術架構持續迭代，已經申請了多項云平臺構建技術相關的發明專利及軟件著作權上海盛大網絡發展有限公司，項目負責人李凱負責公司內部中臺應用的研發，包括電商平臺、螢石派等應用軟件產品，主導構建了多項軟件著作權?？低?，軟件開發高級經理李輔炳負責螢石物聯云平臺客戶端應用軟件、SDK 組件

97、、容器化PaaS 平臺產品的研發，已經申請了多項云平臺構建技術相關的發明專利及軟件著作權杭州淘淘搜科技有限公司，技術經理鄭建平負責研發智能網關、智慧屏、智能穿戴等智能家居產品，名下擁有多項智能家居產品相關的實用新型專利?？低?，硬件開發經理葛迪鋒負責智能家居產品內嵌入軟件的研發，主導開發了發行人的多個軟件著作權，已經申請了多項產品智能化相關的發明專利杭州尚云信息技術有限公司，軟件工程師蘇輝負責各類算法相關的核心技術研發和 AI 模型構建，名下擁有多項視音頻 AI算法相關的發明專利?？低?，算法工程師公司名稱公司名稱2019年度年度2020年度年度2021年度年度科沃斯5.22%4.67%4.2

98、0%石頭科技4.59%5.80%7.55%JS環球生活4.52%3.89%4.16%小米集團3.64%3.76%4.01%極米科技3.83%4.92%6.51%創米數聯4.54%4.64%5.14%平均值4.39%4.61%5.26%螢石網絡13.00%13.89%11.57%螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 28/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 物聯網設備接入達 2.3 億臺，螢石視頻類設備達 0.79 億臺，占比達到 34.3%,公司在視頻類設備的垂直領域和視頻類 IoT 平臺建設中具備領先優勢。4 渠道下沉渠道下沉+品牌塑造兩手抓，消費品基因逐漸體現品牌塑造兩手抓，

99、消費品基因逐漸體現 公司搭建了線上線下、國內國外較為完善的渠道體系：公司搭建了線上線下、國內國外較為完善的渠道體系：線下渠道為營收主力，包含經銷商、專業客戶、直營店，可以相對完善的渠道結構把握客流量。線上渠道包括電商平臺自營模式（合作平臺如京東）和 B2C模式（天貓、自有商城等），收入穩健。除國內業務外，海外市場拓展初期也保持高速增長。4.1 線下零售渠道線下零售渠道直營店、檔口店、堡壘店多店態推進市場下沉直營店、檔口店、堡壘店多店態推進市場下沉 公司線下零售渠道以經銷為主，直營為輔。公司線下零售渠道以經銷為主，直營為輔。1、線下直營店主要定位助力市場推廣和體驗式消費、線下直營店主要定位助力市

100、場推廣和體驗式消費。開設直營店使得消費者可直接體驗智能家居生活的便捷與安全，從而培育其心智提升轉換購買率。公司目前已在杭州、廣州、重慶等城市建成了 3 家品牌自營店，主要開設在流量密集的購物中心中，未來推廣建設更多線下直營店，以賦能經銷體系。2、建立自有經銷商體系，推行區域合伙人體系。、建立自有經銷商體系，推行區域合伙人體系。2019-2021 年公司線下經銷商實現產品收入 13.3 億/19.1 億/22.8 億元，占比 66.94%/72.10%/62.25%。公司借助控股股東建立的完善的渠道基礎，快速建立起自有經銷商體系。公司在全國范圍內已經擁有 30 家省級辦事處，400+O2O 服務

101、網點，3000+經銷網點（22 年 5 月財訊網數據，21 年底為 2433 個經銷商），已實現地級城市廣泛覆蓋。經銷渠道看點經銷渠道看點1：區域合伙人體系。：區域合伙人體系。隨著經銷體系的成熟，公司培育的中大型經銷商數量增加，且對收入的貢獻程度有所集中，公司開始推行區域合伙人體系建設，篩選出專注于智能家居領域的經銷商作為區域合伙人，增強對其支持力度，提升其對智能家居的專業度和聚焦程度。經銷渠道看點經銷渠道看點 2：五大政策全方位加盟幫扶經銷商：五大政策全方位加盟幫扶經銷商.公司對新加盟商進行一對一開業指導；給予建店裝修補貼，最高 1200 元/平米，最高幫扶 18 萬元；高效營銷管理，給予全

102、渠道市場營銷支持，精細化線上線下引流獲客；螢石課程全流程終端培訓，提升運營管理；使用“螢石派”APP 等營銷工具賦能，快速獲取產品、訂單、報價服務信息，借助應用軟件提升經營效率。19-21 年單經銷商收入從 70 萬提升至 94 萬。經銷渠道看點經銷渠道看點 3：多店態齊頭并進，因城施策。：多店態齊頭并進，因城施策。公司在一二線城市主要以專賣店為主，三四五六線城市則以靈活的檔口店（授權銷售）、堡壘店（改換門頭）形式展開，并鼓勵經銷商拓展下游二級分銷商，從而加大渠道覆蓋網絡縱深。同時，積極拓展?？低曮w系外的其他經銷渠道，如五金店、精品數碼店等。螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 2

103、9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：不同層級經銷商數量 圖46：不同層級經銷商平均單家收入（萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3、境外市場：、境外市場：選擇區域代理商作為核心經銷商，同時借助股東?？低曇延星蕾Y源（在全球設立有 66 個分支機構，可為 150 多個國家提供本地化服務，共有 6000 多家經銷商），在公司尚未開拓的區域代為銷售產品。2019-2021 年境外市場收入 2.83 億/5.19 億/8.99億元，22H1 為 5.15 億，占比從 19 年 12%提升至 22H1 的 25%，處于高速增長態勢。4.2 延伸

104、延伸 B2B2C 專業客戶，推動收入快速增長專業客戶，推動收入快速增長 發掘發掘 B2B2C 的專業客戶的專業客戶，通過電信運營商增強對終端用戶的覆蓋能力。，通過電信運營商增強對終端用戶的覆蓋能力。線下專業渠道產生收入從 2019 年 9400 萬快速增長至 2021 年 6.9 億元，主要的增長來源于對電信運營客戶收入的增長。電信運營商客戶近年來正在強化對智能家居行業的投入，借助向消費者提供寬帶網絡服務的銷售渠道，有推廣智能家居產品的較強需求，因此對公司的產品有較多采購需求。中國移動 2020 年推出家庭智能看護業務，“移動看家”滿足家庭到泛家庭的安全防護及家人看護需求。根據中國移動采購招標

105、網顯示，2020 年-2022 年其共采購螢石家用攝像機產品 60 批次。公司通過對 2B2C 渠道的發掘，擴大收入來源的同時提升公司產品在終端的滲透率。螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 30/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：近三年前五大客戶中專業客戶銷售額增多 圖48：專業客戶渠道收入快速增長（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖49：公中國移動推出“移動看家”業務 資料來源：中國移動采購招標網，浙商證券研究所 圖50：中國移動對公司產品的采購 資料來源：中國移動采購招標網，浙商證券研究所 年份專業客戶銷售金額（萬元

106、）占比2021中國電信集團34469.488.13%2021中國移動通信26188.186.18%2020中國電信集團10905.803.54%2020LG Uplus Corp.3732.131.21%2019四川恒翼通訊設備有限公司4347.261.84%2019LG Uplus Corp.2767.401.17%2.745794.69 262.20 691.84 0.18%4.76%9.90%18.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01002003004005006007008002018201920202021收入占比螢石網絡(688475)深度報告 htt

107、p:/ 31/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 線上渠道：充分挖掘平臺流量線上渠道：充分挖掘平臺流量 與各電商平臺深度合作，布局產品并充分挖掘平臺流量與各電商平臺深度合作，布局產品并充分挖掘平臺流量。公司向京東自營、亞馬遜等電商平臺直接銷售產品，同時也和第三方 B2C 平臺合作，通過電商平臺直接向終端消費者銷售。此外，在螢石云視頻中建立官方商城，已接入云平臺的老客戶可以直接通過 APP 中的官方商城進行二次消費。從銷售表現看，天貓電商平臺貢獻了較多收入，近兩年受疫情影響渠道受阻，業績出現小幅波動，整體表現穩定。表19：螢石線上渠道銷售情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證

108、券研究所 4.4 品牌營銷：背靠全球安防第一?？低?，品牌背書強品牌營銷：背靠全球安防第一?？低?，品牌背書強 以好產品打造好口碑，品牌載譽無數。以好產品打造好口碑，品牌載譽無數。螢石股東?？低暈槿虬卜李I域第一，背靠?？?，公司品牌有強背書信用。公司品牌曾多次獲得行業協會認可，以及紅星獎、天貓魯班之星創新突破獎等榮譽，在智能家居領域品牌知名度獲得極大提升。公司憑借優異的產品質量、創新功能，獲得消費者在口碑上的一致認可，榮登 2022 家居消費者口碑品牌榜。在 2022 年 618 活動中取得優秀成績，螢石北斗星視頻鎖在天貓平臺電子門鎖類目品牌銷售額 top4，螢石品牌成為天貓平臺上網絡攝像機

109、類目、門禁貓眼類目三冠王，同時也是京東平臺監控攝像類目銷售額 top1。探索多樣化營銷方式，傳遞品牌理念，探索多樣化營銷方式，傳遞品牌理念，精準觸達消費群體。精準觸達消費群體。公司借助廣告、贊助等活動提升品牌知名度，是杭州 2022 年亞運會、亞殘運會官方指定智居物聯服務企業；品牌冠名高鐵列車，精準營銷商務人士，傳達安全智能的生活理念。線上平臺營銷借助電商直播+內容種草提高品牌曝光度，在淘內、小紅書、抖音等全平臺進行內容種草。自有商城自有商城2021年度年度2020年度年度2019年度年度SKU487457592總訂單數224,335222,975263,138總訂單金額（萬元）9,433.4

110、58,787.6310,864.29平均訂單金額（元/單）420.51394.11412.87月度活躍用戶數（人）17,02916,60317,960新增注冊用戶數（萬人）1,144.371,070.001,049.12平均用戶收入（元/戶/年）576.96572.35673.45天貓天貓2021年度年度2020年度年度2019年度年度SKU446404386總訂單數669,781525,290559,544總訂單金額（萬元）25,192.0320,107.7027,006.38平均訂單金額（元/單）376.12382.79482.65螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 32/36

111、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：螢石品牌獲譽較多 圖52：螢石網絡加大業務宣傳費投放力度（單位：萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 核心假設與分業務預測核心假設與分業務預測 喚醒智能家用攝像機喚醒智能家用攝像機：未來全球市場將保持 14.1%的復合增速，市場需求旺盛，消費升級趨勢下，優質攝像機產品將持續放量。公司在產線分割后擁有將近 2000 萬的產能（滿產狀態），2021 年綜合產能利用率為 76.65%，隨著生產效率的提升，產能仍存釋放空間，且自有產能飽和后公司存在可靠的外協生產途徑。按照龍頭

112、公司市場份額集中化的趨勢，預計 2022-2024 年銷量 1864 萬/2256 萬/2713 萬臺，產品均價受產品結構優化小幅提升，未來三年收入增速為 5%/23%/23%。智能入戶智能入戶：公司依托強大的視覺交互技術，推出優質的智能貓眼、智能鎖等產品，可替代傳統貓眼與機械門鎖，在行業滲透率較低的背景下未來三年仍有望保持較快速的增長。目前公司智能入戶產能不足 100萬套，2025年后產能將提升至 158萬套，預計 2022-2024年銷量為 62 萬/87 萬/119 萬套，對應收入增速-7%/+42%/39%。其他智能產品其他智能產品：公司將推出智能控制、服務機器人等更多品類，其他智能產

113、品銷量預計穩定增長，平均單價受產品結構調整保持上行，預計 2022-2024 年該品類下收入增速為26%/24%/33%。配件產品配件產品：隨著智能家用攝像機等硬件產品的銷量增長，支撐了一部分配件產品的需求，但作為公司非核心重點發展業務，我們預計 22 年-10%，未來 23、24 年收入增速保持10%的較低水平。云平臺服務云平臺服務：1）to C 用戶購買硬件產品后會接入云平臺，隨著平臺設備接入量的增長，部分用戶會選擇購買云存儲、智能服務等增值服務；2）to B 行業客戶業務，隨著 IOT 開放平臺和軟件開放平臺接入更多?？低?、第三方客戶的設備。綜合來看云平臺服務收入整體預計增長 22%/

114、32%/33%。序號序號頒獎單位頒獎單位所獲獎項所獲獎項時間時間1中國質量檢驗協會全國智能家居行業質量領先品牌、全國質量檢驗信譽保障產品、全國質量信得過產品2021-082中國建博會、中國建博葵花獎評選委員會2021 年智能家居領導力品牌、2021 年智能家居科技創新獎2021-073中國經營報數字化最具競爭力企業2021-064中國房地產業協會、上海易居房地產研究院“智能家居”類、“智能門鎖”類首選供應商品牌2021-035A&S 傳媒2020 年度智能家居十大品牌、智慧防疫品牌2020-126千家智客2020 年度十大房地產智能家居品牌、2020年度十大全屋智能家居品牌、2020 年度十大

115、智能鎖品牌2020-127中國電腦報2020 年度智能門鎖和智能家居攝像機類目“消費者選擇品牌”、2020 年度智能家居攝像機類目“市占率主導品牌”2020-128慧聰安防網、慧聰物聯網2020 年度十大智能家居品牌、2020 年度十大智能鎖品牌、2020 年度十大物聯網品牌2020-129電腦報、中國科技風云榜消費者滿意品牌、消費者選擇品牌、市占率主導品牌2019-1210中國工業設計協會、北京工業設計促進中心等智能視覺掃地機 RS1 獲 2019 年度中國設計紅星獎2019-07螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 33/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表20：螢石網絡分

116、產品預測（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.2 估值分析及投資評級估值分析及投資評級 我們預計螢石網絡我們預計螢石網絡 2022-2024 年實現營業收入年實現營業收入 44.28、55.45、69.39 億，同比億，同比+4.49%、25.22%、25.14%，實 現 歸 母 凈 利 潤，實 現 歸 母 凈 利 潤 3.34、5.16、6.58 億，同 比億，同 比-25.84%、+54.38%、+27.6%。對應。對應 PE 分別分別為為 48.92X、31.69X、24.84X。參照可比公司估值來看，公司 2023 年PE 高于科沃斯、石頭科技等設備類龍頭，但低于三六

117、零。綜合考慮：綜合考慮：（1）公司未來智能家居產品矩陣向全屋發展，不同于小家電龍頭的單品爆款邏輯，長期成長空間更大。（2）公司自主開發云平臺服務，形成的雙主業模式在服務鏈條上較小家電龍頭更長，未來的利潤率也預期更優。（3）在小家電龍頭業績過去高成長時，普遍給到較高估值，如科沃斯（20年底市值約 500億、對應 20年利潤 78X；21年底市值約873 億，對應 21 年利潤 43X），石頭科技（20 年底市值約 688 億、對應 20 年利潤 50X；21年底市值約 535億，對應 21年利潤 38X），我們認為螢石網絡智能攝像機產品仍在快速成長期，23-24 年增速預期較快，可對標成長階段的

118、科沃斯、石頭科技的定價體系。我們給予公我們給予公司司 2023 年年 40X PE，對應目標市值測算為，對應目標市值測算為 206.4 億（較現價空間億（較現價空間 26%），），首次覆蓋給予“買首次覆蓋給予“買入”評級！入”評級！表21：可比公司估值（收盤市值為 2023.1.12）資料來源：Wind，浙商證券研究所 螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 34/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1、行業價格競爭加劇。、行業價格競爭加劇。公司生產銷售產品主要隸屬消費電子，雖然智能升級特點明顯，但仍不可避免老產品同質化、價格競爭加劇等情況發生，可能對盈利能力

119、產生擾動。2、智能家居滲透率提升速度低于預期。、智能家居滲透率提升速度低于預期。公司產品需求的增長取決于消費者對于智能家居產品的體驗和使用比例，若滲透率提升速度較慢，則對公司收入成長性將產生不利影響。3、產能投放不及預期、產能投放不及預期。公司產銷率保持在較高分位，若新增產能規劃受外部因素影響進度低于預期，則可能對公司訂單交付產生不利影響。螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 35/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百

120、萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3074 5786 4733 4361 營業收入營業收入 4238 4428 5545 6939 現金 1232 4319 2358 2004 營業成本 2743 2846 3532 4377 交易性金融資產 0 1 1 0 營業稅金及附加 15 15 18 24 應收賬項 761 837 1054 1292 營業費用 455 518 584 745 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 136 199 233 278 預付賬款 22 22 28 34 研發費用 428 576 721 902 存貨 1021 560 120

121、6 982 財務費用 6 (10)(11)(11)其他 38 47 86 47 資產減值損失(18)(8)(9)(12)非流動資產非流動資產 657 1897 3367 4815 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(1)(1)(1)(1)長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 114 91 99 101 固定資產 152 883 1882 2996 營業利潤營業利潤 486 366 556 714 無形資產 27 156 286 416 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 107 724 1032 1187 利潤總額利潤總額 487 366 557 71

122、4 其他 371 134 167 216 所得稅 36 32 41 56 資產總計資產總計 3731 7682 8100 9176 凈利潤凈利潤 451 334 516 658 流動負債流動負債 2071 2651 2967 3662 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 350 350 439 549 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 451 334 516 658 應付款項 1062 1710 1752 2165 EBITDA 684 402 634 844 預收賬款 263 223 345 404 EPS（最新攤?。?.80 0.59 0.92 1.17 其他 395 368 431

123、544 非流動負債非流動負債 251 168 172 223 主要財務比率 長期借款 0 65 81 102 2021 2022E 2023E 2024E 其他 251 103 91 121 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2322 2819 3139 3885 營業收入 37.66%4.49%25.22%25.14%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 41.16%-24.79%52.09%28.33%歸屬母公司股東權益 1409 4863 4961 5291 歸屬母公司凈利潤 38.16%-25.84%54.38%27.60%負債和股東權益負債和股東權益 3731 7682 8100

124、 9176 獲利能力獲利能力 毛利率 35.26%35.73%36.30%36.92%現金流量表 凈利率 10.64%7.55%9.31%9.49%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 38.87%10.66%10.50%12.84%經營活動現金流經營活動現金流 289 1434 (107)1319 ROIC 32.90%6.15%9.21%10.87%凈利潤 451 334 516 658 償債能力償債能力 折舊攤銷 21 46 88 142 資產負債率 62.24%36.70%38.76%42.34%財務費用 6 (10)(11)(11)凈負債比率 16.46%1

125、5.11%17.02%17.24%投資損失 1 1 1 1 流動比率 1.48 2.18 1.60 1.19 營運資金變動 255 466 (11)367 速動比率 0.99 1.97 1.19 0.92 其它(444)597 (689)163 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(383)(1520)(1565)(1503)總資產周轉率 1.38 0.78 0.70 0.80 資本支出(204)(1392)(1395)(1409)應收賬款周轉率 6.19 5.60 5.94 5.98 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.30 2.47 2.30 2.63 其他(178)(

126、128)(170)(94)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 314 2940 31 37 每股收益 0.80 0.59 0.92 1.17 短期借款 350 0 88 110 每股經營現金 0.51 2.55 -0.19 2.35 長期借款 0 65 16 20 每股凈資產 3.13 8.65 8.82 9.41 其他(37)2875 (74)(94)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 220 2853 (1640)(148)P/E 36.28 48.92 31.69 24.84 P/B 9.28 3.36 3.30 3.09 EV/EBITDA 22.78 30.

127、97 22.92 17.79 資料來源：浙商證券研究所 螢石網絡(688475)深度報告 http:/ 36/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：

128、行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們

129、認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責

130、任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/