《東莞控股-公司研究報告-高速主業優勢夯實高分紅承諾穩定股東收益-250527（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東莞控股-公司研究報告-高速主業優勢夯實高分紅承諾穩定股東收益-250527（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告交通運輸交通運輸|鐵路公路鐵路公路非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師孫延SAC：S劉曉寧SAC：S王惠武SAC：S曾智星SAC：S聯系人聯系人張付哲市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0505 月月 2727 日日收盤價（元）10.21一 年 內 最 高/最 低（元）12.23/8.53總市值（百萬元）10,613.47流通市值（百萬元）10,613.45總股本（百萬股）1,

2、039.52資產負債率（%）41.99每股凈資產（元/股）9.66資料來源：聚源數據東莞控股東莞控股(000828.SZ)(000828.SZ)高速主業優勢夯實，高分紅承諾穩定股東收益投資要點：投資要點：聚焦高速主業，聚焦高速主業，2025-20272025-2027 年分紅可觀。年分紅可觀。東莞控股作為東莞交投控股子公司，聚焦高速公路主業，多元化業務布局助推公司可持續發展。2015-2024 年公司營業總收入由 10.97 億元提升至 16.92 億元，CAGR4.93%。公司高度重視投資者回報，2015-2024 年公司累計現金分紅 31.08 億元。未來三年（2025-2027 年）在公

3、司可供分配利潤為正、且現金能夠滿足持續經營和長期發展的前提下，公司承諾每年累計現金分紅不少于 0.475 元/股。核心路產區位優越，改擴建鞏固路產競爭優勢。核心路產區位優越，改擴建鞏固路產競爭優勢。公司核心資產為莞深高速，莞深高速位于珠三角腹地，系廣東省珠三角環線高速（G94）的重要組成部分，是連接廣州、東莞與深圳的重要快速通道，地理位置優越，區位優勢明顯。2015 至 2024 年間，公司控股莞深高速通行費收入和全線車流量實現顯著增長，通行費收入從 9.3億元提升至 13.2 億元（CAGR3.9%）；車流量從 6670 萬輛提升至 12553 萬輛（CAGR7.3%）。公司于 2022 年

4、啟動莞深高改擴建工程，截至 2024 年末，累計完成投資額 26.7 億元，占投資總額的 15.06%，預計于 2028 年 12 月建成通車。改擴建項目完工后將顯著提升路段通行能力，疊加收費期限延長（需政府審批），或驅動車流量與通行費收入進一步增長。探索多元戰略布局探索多元戰略布局，金融與新能源促結構升級金融與新能源促結構升級。1）公司金融投資業務主要分為商業保理、融資租賃。保理業務由旗下子公司宏通保理運營，公司通過收取手續費、租息收入等，分期收回商業保理的本金，2024 年毛利率超 50%。2024 年末，宏通保理受東莞市瑞盈酒店投資有限公司保理業務專項計提減值影響，凈利潤虧損 0.28

5、億元。融資租賃業務由子公司融通租賃運營，2024 年營收約 0.7 億元，毛利率達 45%。2）新能源方面，公司通過下屬公司東能公司及康億創公司經營新能源汽車充換電業務，收入隨充換電站投入增加而擴張，2024 年實現營收 0.86 億元，但受公交業務需求萎縮、行業競爭及收入確認規則調整三重壓力影響，毛利率短期承壓。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 8.12/8.56/8.88 億元，同比增速分別為-15.0%/5.4%/3.8%，當前股價對應的 PE 分別為 13.1/12.4/11.9倍。我們選取招商公路、寧滬高速、四川成渝為可比公司，鑒于公

6、司聚焦高速公路主業，未來三年承諾可觀現金分紅，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。1 1）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期；）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期；2 2）收費政策調整導致通行）收費政策調整導致通行費收入不及預期；費收入不及預期；3 3）改擴建效果不及預期。）改擴建效果不及預期。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）4,6881,6921,6001,6751,754同比增長率（%）14.24%-63.91%-5.45%4.70%4.71%歸母凈利潤（

7、百萬元）667955812856888同比增長率（%）-19.56%43.26%-14.97%5.35%3.80%每股收益（元/股）0.640.920.780.820.85ROE（%）6.11%9.71%7.90%7.95%7.89%市盈率（P/E）15.9211.1113.0712.4011.95資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 05 5 月月 2 27 7 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027

8、 年歸母凈利潤分別為 8.12/8.56/8.88 億元，同比增速分別為-15.0%/5.4%/3.8%，當前股價對應的 PE 分別為 13.1/12.4/11.9 倍。我們選取招商公路、寧滬高速、四川成渝為可比公司，東莞控股聚焦高速公路主業，承諾可觀現金分紅，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設1）收入：高速公路：2025 年-2027 年，莞深高速正處于改擴建工程實施關鍵時期，雖然莞深高速地理位置優越，但改擴建施工壓縮現有應急車道，局部路段擁堵狀況增加，將會造成車流量分流減少，預計高速公路通行費收入短期承壓。公司以穩為主做精做優類金融投資業務，大力推動業務批量化轉型，預計收入將持續增長。公司

9、積極擴大新能源品牌知名度和影響力，并持續推進創新開發，研究推動交能融合項目，但受市場競爭等因素影響，預計收入維持現有水平。2）成本：公司進一步聚焦主業，優化精益管理，盡管市場需求存在較大不確定性，我們預計公司未來毛利率仍將持續提升。3）費用：2024 年公司研發費用已較上年大幅縮減，后續壓縮空間有限，預計費用率將較為穩定。投資邏輯要點東莞控股是東莞市屬國有控股上市公司，核心資產莞深高速公路作為粵港澳大灣區交通動脈的重要組成部分，不僅構成珠三角環線高速的關鍵路段，更形成貫通廣州、深圳兩大核心城市的黃金通道。目前正實施的改擴建工程完工后將有望突破車流飽和瓶頸，顯著提升路段通行能力，疊加收費期限延展

10、預期，驅動通行費收入實現可觀增長。金融投資業務貢獻穩定收入，有效平滑行業周期波動。公司持續創新開發新能源業務，推進各業務的融合及協同，以進一步實現可持續發展。在公司可供分配利潤為正、且現金能夠滿足持續經營和長期發展的前提下，公司承諾 2025-2027 年每年累計現金分紅不少于 0.475 元/股。核心風險提示1）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期；2）收費政策調整導致通行費收入不及預期；3）改擴建效果不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.東莞控股：東莞交投二級企業，業

11、績分紅穩定東莞控股：東莞交投二級企業，業績分紅穩定.6 61.1.1.1.東莞交投控股子公司，深化多元業務布局東莞交投控股子公司，深化多元業務布局.6 61.2.1.2.通行費貢獻主要收入，多元業務培育盈利增長點通行費貢獻主要收入，多元業務培育盈利增長點.7 72.2.高速公路業務：莞深高速為核心資產，改擴建鞏固路產競爭優勢高速公路業務：莞深高速為核心資產，改擴建鞏固路產競爭優勢.10103.3.多元化業務布局深化：金融板塊引領增長，新能源充換電協同賦能多元化業務布局深化：金融板塊引領增長，新能源充換電協同賦能.13133.1.3.1.金融業務：商業保理金融業務：商業保理+融資租賃雙輪驅動，賦

12、能實體經濟高質量發展融資租賃雙輪驅動，賦能實體經濟高質量發展.13133.2.3.2.新能源業務：營收持續擴張，公司加碼新能源未來布局新能源業務：營收持續擴張，公司加碼新能源未來布局.15154.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.16164.1.4.1.盈利預測盈利預測.16164.2.4.2.評級評級.17175.5.風險提示風險提示.1717請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：東莞控股歷史沿革東莞控股歷史沿革.6 6圖表圖表 2 2：東莞控股股權結構（截至東莞控股

13、股權結構（截至 20242024 年末）年末）.7 7圖表圖表 3 3：2015-20242015-2024 年營收構成（百萬元）及同比增長率（年營收構成（百萬元）及同比增長率（%）.8 8圖表圖表 4 4：20242024 年東莞控股各業務收入占比（年東莞控股各業務收入占比（%）.8 8圖表圖表 5 5：2015-20242015-2024 年毛利潤構成（百萬元）年毛利潤構成（百萬元）.8 8圖表圖表 6 6：2015-20242015-2024 年毛利率（年毛利率（%）.8 8圖表圖表 7 7：20242024 年營業利潤構成（百萬元）年營業利潤構成（百萬元）.9 9圖表圖表 8 8：20

14、15-20242015-2024 年投資收益構成（百萬元）年投資收益構成（百萬元）.9 9圖表圖表 9 9：2015-20242015-2024 年虎門大橋和東莞證券收益占聯營、合營企業投資收益比（年虎門大橋和東莞證券收益占聯營、合營企業投資收益比（%）.9 9圖表圖表 1010：2015-20242015-2024 年現金分紅總額（百萬元）及同比增長率（年現金分紅總額（百萬元）及同比增長率（%）.1010圖表圖表 1111：2015-20242015-2024 年每股股利（元年每股股利（元/股）及股息率（股）及股息率（%）.1010圖表圖表 1212：東莞控股路產布局東莞控股路產布局.111

15、1圖表圖表 1313：東莞控股路產介紹東莞控股路產介紹.1111圖表圖表 1414：2015-20242015-2024 年路產通行費收入構成（百萬元）年路產通行費收入構成（百萬元）.1212圖表圖表 1515：2015-20242015-2024 年路產全線車流量（萬輛）年路產全線車流量（萬輛）.1212圖表圖表 1616：2015-20242015-2024 年高速公路業務成本構成（百萬元）年高速公路業務成本構成（百萬元）.1212圖表圖表 1717：2015-20242015-2024 年高速公路業務毛利潤（百萬元）及毛利率（年高速公路業務毛利潤（百萬元）及毛利率（%）.1212圖表圖表

16、 1818：商業保理業務關系商業保理業務關系.1313圖表圖表 1919：2016-20242016-2024 年商業保理業務營收（百萬元）及同比增長率（年商業保理業務營收（百萬元）及同比增長率（%）.1414圖表圖表 2020：2016-20242016-2024 年商業保理業務毛利（百萬元）及毛利率（年商業保理業務毛利（百萬元）及毛利率（%）.1414圖表圖表 2121：2016-20242016-2024 年宏通保理公司凈利潤（百萬元）及同比增長率（年宏通保理公司凈利潤（百萬元）及同比增長率（%）.1414圖表圖表 2222：2015-20242015-2024 年融資租賃業務營收（百萬

17、元）及同比增長率（年融資租賃業務營收（百萬元）及同比增長率（%）.1515圖表圖表 2323：2015-20242015-2024 年融資租賃業務成本構成（百萬元）及同比增長率（年融資租賃業務成本構成（百萬元）及同比增長率（%）.1515圖表圖表 2424：2015-20242015-2024 年融資租賃業務毛利（百萬元）及毛利率（年融資租賃業務毛利（百萬元）及毛利率（%）.1515圖表圖表 2525：2015-20242015-2024 年融通租賃公司凈利潤（百萬元）及同比增長率（年融通租賃公司凈利潤（百萬元）及同比增長率（%）.1515圖表圖表 2626：2020-20242020-202

18、4 年新能源汽車充換電站數量（座）年新能源汽車充換電站數量（座）.1616圖表圖表 2727：2021-20242021-2024 年新能源汽車充換電營收（百萬元）及同比增長率（年新能源汽車充換電營收（百萬元）及同比增長率（%）.1616圖表圖表 2828：2021-20242021-2024 年新能源汽車充換電毛利潤（百萬元）及毛利率（年新能源汽車充換電毛利潤（百萬元）及毛利率（%）.1616圖表圖表 2929：東莞控股關鍵財務項目預測東莞控股關鍵財務項目預測.1717請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中

19、華大地圖表圖表 3030：可比公司估值表可比公司估值表.1717請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.東莞控股：東莞交投二級企業，業績分紅穩定東莞控股：東莞交投二級企業，業績分紅穩定1.1.1.1.東莞交投控股子公司，深化多元業務布局東莞交投控股子公司，深化多元業務布局戰略轉型深耕公路主業戰略轉型深耕公路主業，核心路產區位優勢顯著核心路產區位優勢顯著。1997 年東莞控股前身廣東福地科技股份有限公司（原名：廣東福地彩色顯像管股份有限公司）成立，2003 年通過資產重組轉型為以高速公路運營為主業的

20、國有控股企業，2004 年公司成功借殼上市，全稱正式變更為“東莞發展控股股份有限公司”。公司主營業務為高速公路投資運營、新能源汽車充換電、融通租賃、商業保理等。其中，高速公路業務核心為莞深高速，莞深高速位于珠三角腹地，系廣東省珠三角環線高速（G94）的重要組成部分，是連接廣州、東莞與深圳的重要快速通道，地理位置優越，區位優勢明顯。圖表圖表 1 1：東莞控股歷史沿革東莞控股歷史沿革資料來源：東莞控股官網、華源證券研究所注：2000 年 3 月前公司名為廣東福地彩色顯像管股份有限公司，2000 年 3 月-2004 年 2 月公司名為廣東福地科技股份有限公司，2004 年 2 月后更名東莞發展控股

21、股份有限公司。東莞交投二級企業，控股股東實力強大。東莞交投二級企業，控股股東實力強大。東莞控股的控股股東為東莞市交通投資集團有限公司（簡稱“東莞交投），截至 2024 年末，東莞交投持有東莞控股 41.81%的股份，而東莞交投的實際控制人是東莞市國資委。東莞交投聚焦綜合交通建設運營、交通資源經營開發、產業投資和相關服務等業務領域，截至 2024 年 10 月底，集團合并報表資產總額為 702.23億元，凈資產 272.21 億元，企業信用評級為 AAA。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2

22、 2：東莞控股股權結構（截至東莞控股股權結構（截至 20242024 年末）年末）資料來源：公司公告、東莞控股官網、華源證券研究所1.2.1.2.通行費貢獻主要收入，多元業務培育盈利增長點通行費貢獻主要收入，多元業務培育盈利增長點聚焦公路主業聚焦公路主業，多元業務創收多元業務創收。2015-2024年公司營業總收入由10.97億元提升至16.92億元，CAGR4.93%。1 1）高速公路業務）高速公路業務為公司核心業務，通過經營高速公路賺取通行費，2015-2024 年通行費收入 CAGR 3.94%。2024 年莞深高速實現通行費收入 13.23 億元，同比減少 3.06%，占總營收的 78

23、.19%，通行費下降主要由于雨水天氣增多及莞番高速三期的開通分流了部分車流。2 2）商業保理業務）商業保理業務通過收取保理利息獲得收入，2017-2024 年商業保理營收 CAGR1.66%。3 3）新能源汽車充換電業務）新能源汽車充換電業務按客戶的實際充電量收取費用，2020-2024年新能源業務營收 CAGR 達 15.32%。4 4）融資租賃業務融資租賃業務通過收取租金獲得收入，2015-2019年融資租賃營收平均規模為 1.45 億元左右，2020-2024 年受宏觀需求影響，融資租賃營收整體規模收縮后恢復。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重

24、要聲明第 8頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3 3：2015-20242015-2024 年營收構成（百萬元）及同比增長率年營收構成（百萬元）及同比增長率（%）圖表圖表 4 4：20242024 年東莞控股各業務收入占比（年東莞控股各業務收入占比（%）資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所注：剔除 PPP 項目，2024 年已退出一號線建設公司資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所高速公路高速公路+商業保理商業保理+融資租賃毛利潤持續正貢獻。融資租賃毛利潤持續正貢獻。2024 年公司毛利潤實現 11.08 億元，同比減少 5.55%。1）高速公

25、路經營管理為公司核心主業，持續貢獻正收益，2024 年實現毛利潤 9.63 億元，占總毛利潤的 86.92%。2）商業保理和融資租賃業務在 2015-2024 年間雖存在波動，但仍保持毛利潤正貢獻，2024 年商業保理和融資租賃分別實現毛利潤 1.07 億元、0.32 億元，分別占總毛利潤的 9.64%、2.88%。3）新能源業務受公交業務縮減、市場競爭加劇及收入確認方式的影響，2024 年毛利潤為-0.04 億元。圖表圖表 5 5：2015-20242015-2024 年毛利潤構成（百萬元）年毛利潤構成（百萬元）圖表圖表 6 6：2015-20242015-2024 年毛利率（年毛利率（%）

26、資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 7 7：20242024 年營業利潤構成（百萬元）年營業利潤構成（百萬元）資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所核心投資對投資收益波動影響顯著。核心投資對投資收益波動影響顯著。東莞控股投資收益主要來源于權益法核算的長期股權投資收益及其他投資收益。長期股權投資中核心資產為虎門大橋（持股 11.11%）與東莞證券（持股 20%）。除 2019 年虎門大橋受限行政策、路

27、網分流、2020 年疫情免通行費和 2023年東莞證券受證券市場指數下行、交易量及傭金費率雙降影響外，2015-2024 年虎門大橋和東莞證券合計投資收益占聯營、合營投資收益的比例超 90%。長期股權投資收益中，除 2018年受資管新規以及 IPO 降速影響和 2022-2023 年證券市場指數下行等影響導致東莞證券收益下降外，2015-2024 年長期股權投資收益均保持于 2 億元以上。2024 年公司通過退出一號線建設公司及減值沖回，推動投資收益同比+150.88%至 4.43 億元。圖表圖表 8 8：2015-20242015-2024 年投資收益構成（百萬元）年投資收益構成（百萬元）圖

28、表圖表 9 9：2015-20242015-2024 年虎門大橋和東莞證券收益占聯營、年虎門大橋和東莞證券收益占聯營、合營企業投資收益比（合營企業投資收益比（%）資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地重視股東回報，三年期現金分紅錨定重視股東回報，三年期現金分紅錨定 0.4750.475 元元/股。股。東莞控股維持較為穩定的派息政策，2015 年-2024 年公司累計現金分紅 31.08 億元。2

29、015-2023 年每股股利穩定在 0.28 元左右，2024 年每股股利提升至 0.48 元/股。近期公司發布未來三年（2025-2027 年）股東回報計劃，在公司可供分配利潤為正、且現金能夠滿足持續經營和長期發展的前提下，公司未來三年（2025 年-2027 年）每年累計以現金方式分配的股利不少于 0.475 元/股。圖表圖表 1010：2015-20242015-2024 年現金分紅總額年現金分紅總額（百萬元百萬元）及同比增及同比增長率（長率（%）圖表圖表 1111：2015-20242015-2024 年每股股利（元年每股股利（元/股）及股息率（股）及股息率（%）資料來源：同花順 iF

30、inD、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所2.2.高速公路業務：莞深高速為核心資產，改擴建鞏高速公路業務：莞深高速為核心資產，改擴建鞏固路產競爭優勢固路產競爭優勢以莞深高速為核心，積極開展路網擴容。以莞深高速為核心，積極開展路網擴容。公司持有莞深高速公路特許經營權，該資產作為粵港澳大灣區交通動脈的重要組成部分，不僅構成珠三角環線高速的關鍵路段，更形成貫通廣州、深圳兩大核心城市的黃金通道。截至截至 20242024 年末，公司控股路產加權平均剩余收費年限為年末，公司控股路產加權平均剩余收費年限為 2.172.17 年。年。公司經營管理莞深高速一二期、三期東城段及龍林高速，

31、收費經營期均為 25 年（至 2027 年 6 月 30 日），總里程約 55.66 公里；莞深高速位于珠三角腹地，系廣東省珠三角環線高速（G94）的重要組成部分，是連接廣州、東莞與深圳的重要快速通道，地理位置優越，區位優勢明顯。此外，公司已于 2007 年開始持有虎門大橋 11.11%股權，并積極拓展路網，于 2023 年 9 月完成收購惠州惠東至東莞常平高速公路東莞段 35%的股權。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1212：東莞控股路產布局東莞控股路產布局資料來源：公司公告、華源證

32、券研究所圖表圖表 1313：東莞控股路產介紹東莞控股路產介紹路產名稱起止點公司權益里程（公里）收費到期年限莞深高速一二期起于深圳梅觀高速公路的終點，止于東莞市東城區與莞樟公路交叉的橫坑（莞樟路立交）100%39.552027.6莞深高速三期東城段起于莞深高速二期終點，止于東莞市東城區柏洲邊與莞龍路交界處（莞龍路立交）100%7.012027.6莞深高速龍林支線（龍林高速）起于莞深高速一期終點（塘廈立交），止于塘廈鎮林村，分別與莞深高速公路、從莞高速公路、博深高速公路相連100%9.12027.6惠常高速公路東莞段惠州惠東至東莞常平高速公路東莞段，惠常高速公路東莞段經過謝崗、樟木頭和常平 3 個

33、鎮35%14.92034.9虎門大橋經太平、新灣，跨虎門水道、南面村北、蒲州水道、南北臺南側，止于番禺市南沙紅嶺11.11%15.762029.5資料來源：公司公告、華源證券研究所通行費及車流量受經濟和政策等影響呈階段性波動。通行費及車流量受經濟和政策等影響呈階段性波動。1）2015-2019 年，在粵港澳大灣區的發展機遇下，珠三角區域加速一體化融合，區域經濟保持活躍，促進公司車流量的增長，公司路產通行費收入與車流量保持同向增長，收入 2015-2019 年由 9.34 億元提升至 13.09億元，CAGR 為 8.80%。區域交通需求持續擴容，車流量由 2015 年的 6669.7 萬輛提升

34、至2019 年的 11924 萬輛，CAGR 為 15.63%。2）2020-2022 年，宏觀經濟波動，沿線居民出行意愿降低影響車流量，疊加免通行費政策影響，公司通行費收入波動明顯。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地3）2023-2024 年，公司路產車流量受宏觀經濟、天氣和其他路產分流共同影響略有波動，整體車流量趨于飽和，2023 年至 2024 年平均車流量約為 12534.79 萬輛。2024 年通行費收入受雨水天氣增多及莞番高速分流影響，收入由2023年的13.65億元下滑至13.23億

35、元，同比減少 3.06%。圖表圖表 1414：2015-20242015-2024 年路產通行費收入構成（百萬元）年路產通行費收入構成（百萬元）圖表圖表 1515：2015-20242015-2024 年路產全線車流量（萬輛）年路產全線車流量（萬輛）資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所高速公路業務成本較為剛性，毛利及毛利率波動主要受車流量及收費政策變化影響。高速公路業務成本較為剛性，毛利及毛利率波動主要受車流量及收費政策變化影響。1）2015-2019 年高速公路業務受珠三角區域加速一體化融合影響，區域經濟保持活躍，車流量穩定增長，通行費收入 CAGR8.80%

36、快于成本 CAGR4.30%，形成剪刀差效應，毛利和毛利率同步呈增長態勢。2）2020-2022 年高速公路業務受疫情沖擊，疊加免通行費政策影響，車流量持續銳減，通行費收入減少，但剛性成本難以同步壓縮，導致毛利率承壓。3）2023-2024年宏觀經濟持續復蘇，車流量接近飽和，通行費收入得以修復，毛利率平均達 72.90%。圖表圖表 1616：2015-20242015-2024 年高速公路業務成本構成（百萬元年高速公路業務成本構成（百萬元）圖表圖表 1717：2015-20242015-2024 年高速公路業務毛利潤年高速公路業務毛利潤（百萬元百萬元）及及毛利率（毛利率（%）資料來源：公司公告

37、、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所莞深高速改擴建或將激發增長潛力莞深高速改擴建或將激發增長潛力。公司已于 2022 年啟動概算 175.84 億元的改擴建工程（資本金比例為25%）。截至2024年末，累計完成投資額26.73億元，占投資總額的15.06%，預計于 2028 年 12 月建成通車。莞深高速將申請延長收費期限，具體以政府批復為準。從收入端看，改擴建建設期內，由于壓縮了現有應急車道，局部路段擁堵狀況會增加，將會造成請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地車流量分流減少，影響建設

38、期內高速公路通行費收入。從成本端看，在建工程成本計入當期在建工程科目，在達到預定可使用狀態時轉入固定資產后按車流量計提折舊，因此短期內改擴建項目對成本不造成壓力。改擴建項目完工后將顯著提升路段通行能力，疊加收費期限延長（需政府審批），或驅動車流量與通行費收入形成階梯式增長。3.3.多元化業務布局深化：金融板塊引領增長，新能多元化業務布局深化：金融板塊引領增長，新能源充換電協同賦能源充換電協同賦能兩大板塊驅動收益結構升級兩大板塊驅動收益結構升級。1）公司金融投資業務主要分為商業保理、融資租賃，公司穩定發展金融業務，致力于加速業務轉型，夯實地方業務基本盤。2）新能源方面，公司積極擴大新能源品牌知名

39、度和影響力，并持續推進創新開發，研究推動交能融合項目，提升公司新能源業務的核心競爭力。3.1.3.1.金融業務：商業保理金融業務：商業保理+融資租賃雙輪驅動，賦能實體經濟融資租賃雙輪驅動，賦能實體經濟高質量發展高質量發展商業保理盈利能力可觀商業保理盈利能力可觀，20242024 年專項減值下短期業績承壓年專項減值下短期業績承壓。公司的控股子公司宏通保理從事商業保理業務，經營模式上，宏通保理以應收賬款開展有追索權的商業保理業務，公司通過收取手續費、租息收入等，分期收回商業保理的本金。2016-2024 年商業保理業務平均毛利率 62.99%。至 2024 年末，宏通保理實現營業收入 1.86 億

40、元，但受東莞市瑞盈酒店投資有限公司保理業務專項計提減值影響（按 15%比例增提減值 1.04 億元），凈利潤虧損0.28 億元。圖表圖表 1818：商業保理業務關系商業保理業務關系資料來源：東莞控股官網、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1919：2016-20242016-2024 年商業保理業務營收年商業保理業務營收（百萬元百萬元）及同及同比增長率（比增長率（%）圖表圖表 2020：2016-20242016-2024 年商業保理業務毛利年商業保理業務毛利（百萬元百萬元

41、）及毛及毛利率（利率（%）資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所圖表圖表 2121：2016-20242016-2024 年宏通保理公司凈利潤（百萬元）及同比增長率（年宏通保理公司凈利潤（百萬元）及同比增長率（%）資料來源：公司公告、華源證券研究所融資租賃業務聚焦售后回租，業績逐步修復。融資租賃業務聚焦售后回租，業績逐步修復。公司的全資子公司融通租賃從事融資租賃業務，在經營模式上，融通租賃主要開展基礎設備或設施的售后回租業務，公司通過收取手續費、租息收入等，分期收回融資租賃的本金。融資租賃業務毛利率變動主要受融資成本影響，2

42、015-2024 年融資成本占融資租賃成本比基本都超過 9 成，并隨業務規模的變化而變動。2024 年子公司融通租賃公司實現營收 0.72 億元，凈利潤 0.52 億元；2024 年東莞控股融資租賃業務板塊營業收入同比增長 7.30%至 0.70 億元，毛利率達 45.43%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2222：2015-20242015-2024 年融資租賃業務營收年融資租賃業務營收（百萬元百萬元）及同及同比增長率（比增長率（%）圖表圖表 2323：2015-20242015-

43、2024 年融資租賃業務成本構成（百萬元年融資租賃業務成本構成（百萬元）及同比增長率（及同比增長率（%）資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所圖表圖表 2424：2015-20242015-2024 年融資租賃業務毛利年融資租賃業務毛利（百萬元百萬元）及毛及毛利率（利率（%）圖表圖表 2525：2015-20242015-2024 年融通租賃公司凈利潤年融通租賃公司凈利潤（百萬元百萬元）及及同比增長率（同比增長率（%）資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所

44、3.2.3.2.新能源業務：營收持續擴張，公司加碼新能源未來布局新能源業務：營收持續擴張，公司加碼新能源未來布局公司新能源汽車充換電業務由下屬公司東能公司及康億創公司經營，經營范圍為投資建設運營公交站、公共停車場充電設施；充電樁設施建設與運營管理；為新能源汽車提供充電服務；新能源技術咨詢服務。收入隨充換電站投入增長持續擴張，利潤短期承壓。收入隨充換電站投入增長持續擴張，利潤短期承壓。2020 至 2024 年間，下屬公司持續加大充換電站投入，至 2024 年末已建成充電站 144 座、換電站 16 座，總功率達 22.74 萬千瓦，覆蓋東莞、廣州、南京等核心城市。充換電業務收入隨業務規模擴大實

45、現增長，2024 年達 0.86 億元，毛利率自 2021 年起持續下滑，主要受公交業務需求萎縮、行業競爭白熱化及收入確認規則調整三重壓力影響。2024 年，康億創公司實現營業收入 0.82 億元，歸母凈利潤虧損 0.25 億元；東能公司營業收入 0.08 億元，凈虧損 0.04 億元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2626：2020-20242020-2024 年新能源汽車充換電站數量（座）年新能源汽車充換電站數量（座）資料來源：公司公告、華源證券研究所圖表圖表 2727：2021

46、-20242021-2024 年新能源汽車充換電營收（百萬元年新能源汽車充換電營收（百萬元）及同比增長率（及同比增長率（%）圖表圖表 2828：2021-20242021-2024 年新能源汽車充換電毛利潤（百萬年新能源汽車充換電毛利潤（百萬元）及毛利率（元）及毛利率（%）資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、公司公告、華源證券研究所4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級4.1.4.1.盈利預測盈利預測1）收入：高速公路：2025 年-2027 年，公司莞深高速正處于改擴建工程實施關鍵時期，雖然莞深高速地理位置優越，但改擴建施工壓縮現有應急車道，局部

47、路段擁堵狀況增加，將會造成車流量分流減少，預計高速公路通行費收入短期承壓。公司以穩為主做精做優類金融投資業務，大力推動業務批量化轉型，預計收入將持續增長。公司積極擴大新能源品牌知名度和影響力，并持續推進創新開發，研究推動交能融合項目，但受市場競爭等因素影響，預計收入維持現有水平。2）成本：公司進一步聚焦主業，優化精益管理，盡管市場需求存在較大不確定性，我們預計公司未來毛利率仍將持續提升。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地3）費用：2024 年公司研發費用已較上年大幅縮減，后續壓縮空間有限，預計費用

48、率將較為穩定。圖表圖表 2929：東莞控股關鍵財務項目預測東莞控股關鍵財務項目預測項目2022202320242025E2026E2027E營業收入（億元）41.0446.8816.9216.0016.7517.54yoy-22.87%14.24%-63.91%-5.45%4.70%4.71%營業成本（億元）31.4935.165.845.705.765.89yoy-26.66%11.64%-83.38%-2.52%1.17%2.20%毛利率23.27%25.01%65.47%64.40%65.60%66.42%銷售費用率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%管理費用率2

49、.04%2.43%6.51%4.50%4.00%4.00%研發費用率0.01%0.19%0.24%0.20%0.20%0.20%資料來源：公司公告、華源證券研究所4.2.4.2.評級評級東莞控股核心資產莞深高速公路作為粵港澳大灣區交通動脈的重要組成部分，不僅構成珠三角環線高速的關鍵路段，更形成貫通廣州、深圳兩大核心城市的黃金通道。我們認為莞深高速雖短期受改擴建擾動，但長期車流基本盤穩固。公司戰略聚焦主業優化資產組合，通過剝離 PPP 項目、出售東莞信托股權等資產，實現資源向高速公路主業的集約化配置，高速公路、新能源及金融板塊三大業務線呈現協同發展態勢。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈

50、利潤分別為 8.12/8.56/8.88 億元，同比增速分別為-15.0%/5.4%/3.8%，當前股價對應的 PE分別為 13.1/12.4/11.9 倍，參考招商公路、寧滬高速、四川成渝可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 3030：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱市值（億元）EPSPE25E26E27E25E26E27E001965.SZ招商公路848.450.830.880.9214.8614.1613.51600377.SH寧滬高速717.061.021.051.0915.6115.1114.54601107.SH四川成渝171.540.470.490.521

51、3.1912.5311.88平均值14.5513.9313.31資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所注：可比公司均采用同花順 iFinD 一致預期，估值日期 2025 年 5 月 26 日5.5.風險提示風險提示1 1）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期：）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期：如果經濟波動，需求疲軟導致車流量下滑，公司收入有可能低于預期；請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地2 2）收費政策調整導致通行費收入不及預期收費政策調整導致通行費收入不及預期：如果未來出現通行費減免政策

52、，高速公路通行費收入下滑，公司收入有可能低于預期；3 3）改擴建效果不及預期：）改擴建效果不及預期：若改擴建結束后車流量增長情況不及預期，將阻礙產能釋放，影響高速公路業務修復。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E

53、貨幣資金4,3734,3163,9273,659營業收入營業收入1,6921,6921,6001,6001,6751,6751,7541,754應收票據及賬款43343637營業成本營業成本584584570570576576589589預付賬款1111稅金及附加12121212其他應收款969312327342銷售費用0000存貨0000管理費用110726770其他流動資產1,155655683713研發費用4334流動資產總計流動資產總計6,5406,5405,3185,3184,9734,9734,7524,752財務費用44185218251長期股權投資2,9523,1913,442

54、3,706資產減值損失-1-1-1-1固定資產1,0371,2371,4221,594信用減值損失-164-20-20-20在建工程2,2451,8341,410973其他經營損益0000無形資產875321,5933,241投資收益443248260273長期待攤費用40353024公允價值變動損益-37000其他非流動資產4,4696,3787,2127,378資產處置收益-2-2-2-2非流動資產合計非流動資產合計10,82910,82913,20613,20615,10815,10816,91516,915其他收益12121212資產總計資產總計17,36917,36918,52418

55、,52420,08120,08121,66721,667營業利潤營業利潤1,1891,1899969961,0481,0481,0901,090短期借款1,6671,9672,2672,567營業外收入6666應付票據及賬款72277281287營業外支出0000其他流動負債1,013432435446其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計2,7522,7522,6772,6772,9832,9833,3003,300利潤總額利潤總額1,1941,1941,0011,0011,0541,0541,0961,096長期借款4,5785,3786,1786,978所得稅2622102212

56、30其他非流動負債80808080凈利潤凈利潤932932791791833833866866非流動負債合計非流動負債合計4,6574,6575,4575,4576,2576,2577,0577,057少數股東損益-24-21-23-22負債合計負債合計7,4097,4098,1358,1359,2419,24110,35710,357歸屬母公司股東凈利潤955812856888股本1,0401,0401,0401,040EPS(元)0.920.780.820.85資本公積1,1361,1361,1361,136留存收益7,6618,1118,5859,077主要財務比率主要財務比率歸屬母公司

57、權益9,83710,28710,76111,253會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益1241038057成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計9,9609,96010,38910,38910,84110,84111,31011,310營收增長率-63.91%-5.45%4.70%4.71%負債和股東權益合計負債和股東權益合計17,36917,36918,52418,52420,08120,08121,66721,667營業利潤增長率53.79%-16.21%5.27%3.99%歸母凈利潤增長率43.26%-14.97%5.

58、35%3.80%經營現金流增長率253.10%45.62%-38.70%14.46%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率65.47%64.40%65.60%66.42%稅后經營利潤932583614637凈利率55.06%49.45%49.71%49.36%折舊與攤銷302332414526ROE9.71%7.90%7.95%7.89%財務費用44185218251ROA5.50%4.38%4.26%4.10%投資損失-443-248-260-273ROIC3.73%7.75%

59、7.36%6.82%營運資金變動157791-39-30估值倍數估值倍數其他經營現金流381356278291P/E11.1113.0712.4011.95經營性現金凈流量經營性現金凈流量1,3731,3731,9991,9991,2251,2251,4031,403P/S6.276.636.346.05投資性現金凈流量投資性現金凈流量2,0352,035-2,609-2,609-2,116-2,116-2,123-2,123P/B1.081.030.990.94籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-2,514-2,514553553501501453453股息率4.65%3.41%3.59%3.

60、73%現金流量凈額現金流量凈額894894-56-56-390-390-268-268EV/EBITDA9999資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會

61、與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估

62、，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所

63、做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標

64、記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司

65、及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6

66、個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。