阿萊德-公司研究報告-射頻防護器件穩健增長電子散熱持續開拓-230108（56頁）.pdf

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1、 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。公公 司司 研研 究究 投投 資資 價價 值值 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 通信通信 興業證券股份有限公司作興業證券股份有限公司作為主承銷商，出具投資價值為主承銷商，出具投資價值研究報告，符合中國證券業研究報告，符合中國證券業協會關于提供投資價值研協會關于提供投資價值研究報告主體的合規性要求究報告主體的合規性要求。本報告由興業證券署名分本報告由興業證券署名分

2、析師獨立撰寫，內容僅供參析師獨立撰寫，內容僅供參考，不構成對任何人的投資考，不構成對任何人的投資建議，投資者須自主作出投建議，投資者須自主作出投資決策并自行承擔投資風資決策并自行承擔投資風險。險。分析師：王楠 S0190520120004 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)372 387 447 520 同比增長同比增長 21.3%4.1%15.3%16.4%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)70 71 79 96 同比增長同比增長 1.2%1.1%11.3%22.0%毛利率毛利率 39.3

3、%37.7%41.8%41.9%凈利率凈利率 18.8%18.4%18.1%19.0%凈資產收益率凈資產收益率 21.4%17.8%8.8%9.7%每股收益每股收益(元元)0.70 0.71 0.79 0.96 每股經營現金流每股經營現金流(元元)0.71 1.12 0.71 0.80 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 通信設備零部件細分賽道領先者：通信設備零部件細分賽道領先者：公司提供射頻與透波防護器件、EMI 及 IP 防護器件和電子導熱散熱器件等用于移動通信基站設備的零部件產品。公司一直是愛立信和諾基亞產品相關通信設備零部件的國內主要供應商之一，5G 相控陣

4、天線罩在愛立信和諾基亞全球供應端中占據第一市場份額；電子導熱散熱器件的新型高端產品性能高于同行業競爭水平，營收增長迅速。5G5G 時代，市場持續高景氣：時代，市場持續高景氣：通信行業正處于 5G 網絡建設的上升周期，相關硬件建設在 5G 網絡建設總體投資的比重相對 4G 網絡將有所上升，電磁屏蔽和散熱材料及器件的作用愈發重要。嚴格的準入門檻構筑高壁壘，大部分通信設備廠商傾向與合作記錄良好的現有供應商繼續合作。公司與大客戶合作關系穩固：公司與大客戶合作關系穩固：2014 年-2022 年 6 月 30 日，公司來自愛立信、諾基亞的收入占公司主營業務收入的 80%左右，合作關系穩固。公司技術儲備充

5、分，5G 系列零部件產品擁有業內領先的性能，在電子導熱散熱器件方面提前布局并開發了一系列高端產品。全球化供應要求下，相比國際巨頭競爭對手，公司的組織架構更加靈活、更能快速響應客戶的需求。合理市值區間合理市值區間 17.54-19.88 億元：億元：考慮到行業增速向上、新產品持續放量等因素，基于審慎考慮，我們取絕對估值和相對估值的重合部分來估算阿萊德合理市值，我們預計阿萊德發行股票后 6-12 個月的遠期整體公允價值區間為 17.54-19.88 億元。對應 2021年扣非前歸母凈利潤（0.70 億元）的市盈率區間為 25-28 倍（攤薄后）；對應 2021 年扣非后歸母凈利潤（0.70 億元）

6、的市盈率區間為 25-28 倍（攤薄后）；對應 2022 年預測歸母凈利潤（0.71 億元）的市盈率區間為 25-28 倍（攤薄后）；對應 2023 年預測歸母凈利潤（0.79 億元）的市盈率區間為 22-25 倍（攤薄后），按發行后總股本 10000萬股對應發行后每股價格 17.54 元-19.88 元。風險提示風險提示：盈利預測假設未達成影：盈利預測假設未達成影響盈利預測及估值結論風險；客戶集中度較高和大客戶響盈利預測及估值結論風險；客戶集中度較高和大客戶依賴的風險；下游客戶壓價的風險；毛利率下降的風險；供應鏈“逆全球化”帶來的不確依賴的風險；下游客戶壓價的風險；毛利率下降的風險；供應鏈“

7、逆全球化”帶來的不確定性風險；原材料價格波動的風險；技術與產品開發風險；業務成長性風險；業績周期性定性風險；原材料價格波動的風險；技術與產品開發風險；業務成長性風險；業績周期性風險；差異化競爭風險；核心技術人員泄密與人員流失風險；知識產權保護與知識產權糾風險；差異化競爭風險；核心技術人員泄密與人員流失風險；知識產權保護與知識產權糾紛的風險；紛的風險；5G 建設不及預期的風險；境外經營的相關風險；新冠疫情的相關風險；市場競建設不及預期的風險；境外經營的相關風險；新冠疫情的相關風險；市場競爭加劇的風險；爭加劇的風險；4G 產品收入減少的風險；人民幣匯率波動風險；應收賬款壞賬增多的風險；產品收入減少

8、的風險；人民幣匯率波動風險；應收賬款壞賬增多的風險；募投項目相關風險；規模擴大帶來內控風險；實際控制人控制不當的風險；發募投項目相關風險；規模擴大帶來內控風險；實際控制人控制不當的風險；發行失敗風險；行失敗風險；市場波動風險；可比公司市值波動風險。市場波動風險；可比公司市值波動風險。阿萊德阿萊德 射頻防護器件穩健增長，電子散熱持續開拓射頻防護器件穩健增長，電子散熱持續開拓 2023 年年 1 月月 8 日日 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱

9、，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-2-目目 錄錄 盈利預測與估值.-5-業務預測和關鍵假設.-5-DCF 絕對估值：合理市值區間為 17.54-20.14 億元.-10-PE 相對估值：合理市值區間為 17.04-19.88 億元.-13-估值總結：合理市值區間 17.54-19.88 億元.-18-1、公司概覽：通信設備零部件細分賽道領先者.-19-1.1、愛立信、諾基亞主要供應商.-19-1.2、股權集中，管理團隊穩定.-22-1.3、營收穩健增長，持續投入研發.-23-2、行業分析：5G 時代，市場持續高景氣.-28-2.1、下游多為寡頭壟斷，零部件廠商客戶

10、集中.-28-2.2、5G 規模建設開啟，打開行業空間.-30-2.3、5G 時代的零部件新要求.-31-2.4、競爭者分析：主要為技術實力強的長期供應商.-34-3、公司分析：技術儲備充分，競爭優勢穩固.-36-3.1、客戶關系穩定，公司深度受益行業高增長.-36-3.2、全球化供應要求下，公司可實現快速響應.-37-3.3、5G 時代，公司技術儲備充分.-38-4、募投項目分析.-41-5、可比公司分析.-42-6、風險提示.-48-圖目錄圖目錄 圖 1、三類零部件產品的典型應用場景和作用.-19-圖 2、阿萊德主要終端客戶的主營業務收入情況（2021 年占主營業務收入比例）.-21-圖

11、3、阿萊德主要終端客戶的主營業務收入情況（2022H1 占主營業務收入比例）.-21-圖 4、阿萊德商業模式.-22-圖 5、阿萊德股權結構.-23-圖 6、管理團隊經驗豐富.-23-圖 7、2019-2022H1 公司總營業收入（單位：萬元）.-24-圖 8、2019-2022H1 公司各業務收入（單位：萬元）.-24-圖 9、2022 年上半年公司各業務毛利占比.-25-圖 10、2019-2022 年上半年公司電子導熱散熱器件毛利率.-25-圖 11、2019-2022 年上半年公司射頻與透波防護器件毛利率.-26-圖 12、2019-2022 年上半年公司 EMI 及 IP 防護器件毛

12、利率.-26-圖 13、2019-2022 年上半年公司的期間費用率.-26-圖 14、2019-2022 年上半年公司研發費用支出（萬元）.-27-圖 15、2019-2022 年上半年公司凈利潤與毛利潤（單位：萬元）.-27-圖 16、2019-2022 年上半年公司凈利率與 ROE.-27-圖 17、通信網絡的大致結構及主要廠商.-28-圖 18、通信設備全球市場份額（按收入計算）.-29-圖 19、全球運營商投資規模（單位：十億美元）.-30-3WpX9XjWcXnMyQnPaQaO9PmOrRsQmPjMrRnMkPoPoR9PrRvMxNtOuNuOrNqQ投資價值研究報告投資價值

13、研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-3-圖 20、三大運營商資本開支情況（單位：億元）.-31-圖 21、未來幾年我國運營商資本支出將趨于合理（單位：十億美元）.-31-圖 22、5G 基站天線從無源變成有源.-32-圖 23、5G 基站中的天線數量增加.-32-圖 24、不同網絡建設中各環節價值量的占比情況圖.-32-圖 25、天線罩的透射與反射示意圖.-32-圖 26、供應鏈關系發展趨勢.-35-圖

14、27、2014 年-2022 年 6 月公司分終端客戶收入情況（單位：萬元）.-36-圖 28、公司開發產品的典型流程.-38-圖 29、2019-2022 年上半年通信行業可比公司毛利率對比.-44-圖 30、2019-2022 年上半年同行業可比公司銷售費用率對比.-46-圖 31、2019-2022 年上半年同行業可比公司管理費用率對比.-46-圖 32、2019-2022 年上半年同行業可比公司財務費用率對比.-46-圖 33、2019-2022 年上半年可比公司應收賬款周轉率對比（單位：次）.-47-圖 34、2019-2022 年上半年可比公司存貨周轉率對比（單位：次）.-47-表

15、目錄表目錄 表 1、公司盈利預測假設（萬元）.-9-表 2、絕對估值關鍵假設.-12-表 3、DCF 模型自由現金流預測（百萬元）.-12-表 4、DCF 分析（百萬元）.-13-表 5、DCF 模型對市值區間的敏感性分析（億元）.-13-表 6、可比公司估值表.-14-表 7、可比公司財務數據.-16-表 8、阿萊德主要技術積累和技術特點.-17-表 9、電子導熱散熱器件性能（單位：W/m K）.-17-表 10、射頻與透波防護器件產品列表.-20-表 11、EMI 及 IP 防護器件產品列表.-20-表 12、電子導熱散熱器件產品列表.-21-表 13、2019-2022 年上半年公司核心

16、產品收入情況.-24-表 14、同行業公司 2021 年前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例.-29-表 15、國家對通信行業的主要產業政策.-31-表 16、供應類似產品的同行業公司.-35-表 17、2019-2022H1 公司對主要終端客戶的主營業務收入（單位：萬元）.-37-表 18、公司的核心技術情況.-39-表 19、EMI 及屏蔽材料器件產品主要指標對比（單位:屏蔽效能 dB）.-39-表 20、公司主要的技術開發與研發項目.-40-表 21、5G 相控陣天線罩工藝介紹.-41-表 22、投資項目單位（萬元）.-41-表 23、5G 通信設備零部件生產線建設項目具體投資概算（

17、萬元）.-42-表 24、5G 通信設備用相關材料及器件研發項目具體投資概算（萬元）.-42-表 25、可比公司主要產品對比情況.-43-表 26、通信行業可比公司營收對比.-43-表 27、同行業可比公司歸母凈利潤對比.-44-表 28、射頻與透波防護器件業務毛利率對比.-45-表 29、EMI 與 IP 防護器件業務毛利率對比.-45-表 30、導熱材料業務毛利率對比.-45-表 31、研發人員與參考可比公司對比（單位：人）.-47-表 32、研發投入與參考可比公司對比（單位：萬元）.-47-投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網

18、下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-4-表 33、同行業可比公司存貨跌價準備計提情況.-48-表 34、阿萊德市值區間對不同情景下的敏感性分析.-48-附表.-55-投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-5-報告正文報告正文 盈利預測與估值盈利預測與估值 業務預測和關

19、鍵假設業務預測和關鍵假設 我們對阿萊德業績預測的主要假設前提有：我們對阿萊德業績預測的主要假設前提有：1）通信行業正處于 5G 網絡建設的上升周期。根據 GSMA 的數據，2020-2025 年間，運營商 CAPEX 將以超過 1.7%的年均復合增長率增長，其中有 8580 億美元用于 5G 網絡的建設。2）相關硬件建設在 5G 網絡建設總體投資的比重相對 4G 網絡將有所上升，且，且 5G 網絡所用的設備與以往的通信設備存在較大差異。3）5G 通信設備較以往的通信設備有更大的集成化、小型化、輕量化的需求，相關需求的變化對通信設備零部件供應商提出了新的挑戰。主營業務業績預測背景：主營業務業績預

20、測背景：5G 設備對零部件透波性能、導熱性能、設備對零部件透波性能、導熱性能、EMI 屏蔽性能屏蔽性能和零部件輕量化等方面提出更高的要求。和零部件輕量化等方面提出更高的要求。在單一性能指標方面，5G 高頻信號的能量衰減較大的特性要求天線罩具有更低的介電損耗性能以實現較好的信號傳輸指標，核心芯片數據處理能力的提升帶來的芯片溫度快速上升要求導熱材料具有更高的熱傳導性能，通信設備集成程度的提升要求 EMI 屏蔽材料具有更好的抗電磁干擾能力。公司 5G 系列零部件產品擁有業內領先的性能，在電子導熱散熱器件方面提前布局并開發了一系列高端產品。例如 5G 相控陣天線罩在 5G 高頻段透波率最高超過 98%

21、，高 K 值導熱墊片的導熱系數超過 30W/mK，高 K 值導熱凝膠的導熱系數超過 9W/mK。2014 年年-2022 年年 6 月月 30 日來自愛立信、諾基亞的收入占公司主營業務收入的日來自愛立信、諾基亞的收入占公司主營業務收入的 80%左右，合作關系穩固。左右，合作關系穩固。公司憑借出色的技術水平，5G 相控陣天線罩在愛立信和諾基亞全球供應端中占據第一的市場份額。在公司所供應的電子導熱散熱器件內，公司是愛立信的核心供應商。高端導熱墊片方面，公司是三星基站的核心供應商。2019-2021 年，公司分別實現營業收入 2.70 億元、3.07 億元、3.72 億元，我們預測公司 2022-2

22、024 年營業收入為 3.87 億元、4.47 億元、5.20 億元，營業收入同比增速分別為 4.09%、15.29%、16.40%，2022-2024 年公司整體毛利率分別為 37.70%、41.79%、41.87%。公司業務主要分為射頻與透波防護器件、EMI 及 IP 防護器件和電子導熱散熱器件三大部分，各業務具體分析如下：1、射頻與透波防護器件主要由 5G 相控陣天線罩、基站射頻單元防護殼體、無源交叉耦合器件構成，這是公司銷售收入占比最高的業務。公司的射頻與透波防護器件在業內具有明顯的技術優勢及良好的市場口碑，是愛立信最大的射頻與透波防護器件供應商，也是諾基亞重要的射頻與透波防護器件供應

23、商。2019-2021 年，該業務營業收入分別為1.66億元、1.85億元、1.91億元，收入增長率分別為17.44%、11.26%、2.86%。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-6-我們預計該業務 2022-2024 年收入分別為 1.89 億元、2.06 億元和 2.28 億元，收入增速分別為-1.00%、9.00%、11.00%。受 2022 年 3-5 月上海市和江蘇省昆

24、山市等地疫情影響，公司射頻與透波防護器件業務的采購、生產、銷售及運營管理活動均受到一定程度的沖擊，2022 年上半年公司射頻與透波防護器件收入同比下降11.02%。2023-2024 年，疫情對射頻與透波防護器件業務的影響將逐步減少。該業務發展情況與全球基站建設進展相關，全球 5G 加速建設的背景下，行業需求旺盛。5G 設備的形態變化、性能要求變化，以及 4G 設備需求、5G 設備需求未來長期并存趨勢將會給通信設備零部件廠商帶來更大的挑戰，比如“小批量、多批次、多種類”的訂單帶來的更高的生產安排、供應鏈規劃要求。公司募投項目用于提升 5G 大規模相控陣天線罩等高端精密產品的產能，有助于公司精細

25、化生產能力得到進一步的提升，能夠更靈活地安排生產、調整產能。2019-2021 年，射頻與透波防護器件毛利率分別為 38.60%、38.94%、30.23%，受原材料價格變化、老產品逐年降價影響，基于審慎考慮，我們預測 2022-2024 年公司射頻與透波防護器件的毛利率為 24.60%、30.27%、29.70%。2022 年，疫情對公司的原材料采購、生產排期造成了明顯負面影響，短期內推高了公司的原材料采購價格，增加了單位產品所攤銷的生產制造費用，暫時性地提高了產品單位成本。此外，公司對平湖工廠進行的智能化改造，擴產投入增加，導致單位產品分攤的制造費用有所增加。2023 年，疫情對公司的影響

26、將逐步減少；原材料價格呈回落趨勢；公司將依賴技術積累和歷史經驗對生產工藝環節持續優化，提高生產效率逐步降低老產品的生產成本。此外，公司的射頻與透波防護器件占據愛立信供應端最大的采購份額，愛立信對上游供應商的評價并不單純考慮產品價格，還非常注重歷史合作情況、產品質量、技術能力、交付能力等多個方面的因素，因此老產品逐年降價幅度有限。具體來看：（1）2019-2021 年 5G 相控陣天線罩收入增長率分別為 359.79%、13.29%、0.11%。根據招股說明書，預計未來每年全球 5G 天線罩市場容量為 10 億元，公司的 5G 相控陣天線罩在愛立信和諾基亞全球供應端中占據第一市場份額。此外，5G

27、 前期建設主要是低頻基站，5G 高頻基站的建設將隨著 5G 組網工作推進大量展開，阿萊德的 5G 相控陣毫米波天線罩迎來增長新機遇。我們預計 5G 相控陣天線罩類 2022-2024 年收入增長率為 8.53%、23.13%、22.70%，深度受益于海外 5G基站建設的加速推進。（2）基站射頻單元防護殼體主要用于保護移動通信基站的射頻單元，2019-2021年，該業務收入變動分別為-32.36%、13.61%、17.79%。由于 5G 基站設備的集成化更高，以往 4G 基站外置的 RRU 集成到了天線中，因此相當一部分 RRU 防護殼體的收入被天線罩的收入所替代。隨著 4G 基站的投入下降，基

28、站射頻單元防護殼體收入逐步下降。我們預計該業務 2022-2024 年收入增速為-10.00%、-8.00%、-8.00%。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-7-（3）無源交叉耦合器件類產品是 RRU 中的濾波器的組件之一，由于 5G 基站設備的濾波器也集成到了天線中，產品形態發生了變化，因此下游客戶減少了對無源交叉耦合器件的需求。2019-2021 年，該業務收入變動為-38.

29、39%、-9.22%、-56.03%，我們預計該業務 2022-2024 年收入變動為-20.00%、-15.00%、-15.00%。2、公司的 EMI 及 IP 防護器件主要包括 EMI 及 IP 防護橡膠產品（主要應用于通信設備殼體間）和防水防塵呼吸閥。2019-2021 年，該業務收入分別為 0.51 億元、0.54 億元、0.74 億元，收入變化分別為-21.98%、4.67%、38.18%，2019 年收入下降較多，主要是因為公司的客戶中興通訊調整了部分基站產品設計和性能要求，其在部分產品上選用不具備 EMI 屏蔽能力的膠條。我們預計 EMI 及 IP 防護器件 2022-2024

30、年收入分別為 0.76 億元、0.83 億元和 0.91億元，收入增長率分別為 2.00%、10.00%、9.00%。受 2022 年 3-5 月上海市和江蘇省昆山市等地疫情影響，公司 EMI 及 IP 防護器件業務的采購、生產、銷售及運營管理活動均受到一定程度的沖擊，2022 年上半年公司 EMI 及 IP 防護器件收入同比下降 7.33%。2023-2024 年，疫情對 EMI 及 IP 防護器件業務的影響將逐步減少。根據 BCC Research 的預測，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市場規模從 2016 年的60 億美元提高到 2021 年的 78 億美元，年復合增長率近 6%，行業需

31、求旺盛。自2014 年起公司 EMI 及 IP 防護器件業務收入 50%以上來自愛立信，在公司所供應的 EMI 與 IP 防護器件品類內，公司是愛立信的核心供應商。憑借長期積累的各類導電粉體和橡膠改性的配方和特殊工藝技術，公司有望提升在諾基亞、中興通訊相關業務的市場份額。綜合行業增長情況和下游客戶采購需求，我們預計2023-2024 年該業務將實現較高增長。2014-2021 年間，公司 EMI 及 IP 防護器件的毛利率保持較高水平。公司在 EMI及 IP 防護器件業務方面積累了較多的配方及工藝技術，不斷對 EMI 及 IP 防護器件的生產成本進行優化，明顯降低了 EMI 及 IP 防護器件

32、的成本，該業務毛利率或繼續維持在高位，我們預測 2022-2024 年該業務毛利率分別為 40.16%、43.50%、42.60%。2022 年，疫情對公司原材料采購和生產排期造成了一定的負面影響，預計毛利率同比小幅下降。2023 年，疫情對公司的影響將逐步減少；EMI 及 IP 防護器件營收穩健增長，針對大批量生產的產品，公司通過改進其生產工藝和生產設備以降低產品耗用，從而降低生產成本；毛利率較高的防水防塵呼吸閥業務占比提升，帶動 EMI 及 IP 防護器件的毛利率提升。具體來看，EMI 及 IP 防護膠條 2019-2021 年收入增長率分別為-39.41%、-18.10%、79.31%，

33、全球 EMI/RFI 屏蔽材料市場規模增速較快，我們預計 2022-2024 年收入增長率為 8.40%、10.00%、5.00%；防護襯墊、膠圈 2019-2021 年收入增長率分別為-3.76%、15.79%、8.25%，我們預計 2022-2024 年收入增長率為 1.86%、8.73%、9.32%；防水防塵呼吸閥 2019-2021 年收入增長率分別為-8.15%、28.39%、10.97%，我們預計 2022-2024 年收入增長率為 1.00%、14.00%、15.00%。EMI 及 IP 防護器件其余產品 2019-2021 年收入增長率分別為-17.50%、4.76%、58.9

34、0%，我們預計 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-8-2022-2024 年收入增長率為-5.00%、8.50%、10.00%。3、公司的電子導熱散熱器件包括導熱墊片和導熱凝膠、導熱脂。針對 5G 基站散熱需求的提高，公司開發出技術含量較高的高 K 值導熱墊片、高 K 值導熱凝膠等產品，2019-2021 年電子導熱散熱器件營業收入分別為 0.28 億元、0.43 億元、0.69

35、億元，收入同比增長 43.03%、55.37%、58.96%。根據招股說明書（注冊稿），全球導熱材料的市場規模從 2015 年的 50 億美元提高到 2020 年的 70 億美元，年復合增長率近 7%。公司的導熱凝膠、導熱脂和高 K值導熱墊片均屬于導熱界面材料，根據 Grand View Research 的數據，2019 年全球導熱界面材料的市場約為 18 億美元，且預期在 2020-2027 年間以 11%的年均復合增長率增長。因為公司電子導熱散熱器件的新型高端產品性能高于同行業競爭水平，或可搶占競爭對手的市場份額、拓展新客戶和新品類，我們在行業增速的基礎上適當上浮，預計電子導熱散熱器件的

36、 2022-2024 年收入分別為 0.83 億元、1.12億元和 1.49 億元，收入增長率分別為 20.08%、35.07%、33.19%。受 2022 年 3-5月上海市和江蘇省昆山市等地疫情影響，公司電子導熱散熱器件業務的采購、生產、銷售及運營管理活動均受到一定程度的沖擊，2022 年上半年公司電子導熱散熱器件收入為 3,759.14 萬元，影響了該業務 2022 年的收入增速。2023-2024 年，疫情對電子導熱散熱器件業務的影響將逐步減少。綜合行業增長情況和公司產品情況，我們預計 2023-2024 年該業務將實現較高增長。隨著相關競爭對手的產品開發進度推進，高性能電子導熱散熱產

37、品的銷售價格或將承擔一定的競爭壓力，但公司電子導熱散熱器件的新型高端產品性能高于同行業競爭水平，技術優勢有望持續，我們預計公司具備較高的議價能力，預測2022-2024 年公司電子導熱散熱器件的毛利率為 67.68%、65.18%、63.25%。具體來看，由于高頻信號的使用、硬件零部件的集成化升級、聯網設備和天線數量的增長、MassiveMIMO 技術的引入、以及海量的數據處理，將顯著提高 5G 基站功耗，發熱量也隨之快速上升，公司的高 K 值導熱墊片未來市場空間廣闊。導熱墊片 2019-2021 年營業收入增速分別為 25.97%、15.87%、58.95%，公司是國內第一家可批量供應導熱系

38、數超過 20W/mK 導熱墊片的廠商，競爭優勢突出，我們預計 2022-2024 年收入增長率為 15.00%、33.20%、32.00%；導熱凝膠、導熱脂2019-2021 年營業收入增速分別為 597.39%、287.17%、58.98%，公司高 K 值導熱凝膠的導熱系數達到 9W/m K 以上，滿足 5G 時代元器件對于高導熱系數的要求，我們預計 2022-2024 年收入增長率為 29.00%、38.00%、35.00%。4、此外，公司其他業務包括非通信行業業務等。2019-2021 年，公司其他業務實現收入 2444 萬元、2478 萬元、3872 萬元?；趯徤骺紤]，我們預計 20

39、22-2024年其他業務實現收入 4050 萬元、4628 萬元、5239 萬元，分別同比增長 4.73%、14.13%、13.21%。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-9-5、2019-2021 年，公司的期間費用率相對穩定，我們預計公司較強的成本管控能力將繼續保持。（1）2019-2021 年，公司銷售費用率分別為 2.74%、2.68%、2.70%。除職工薪酬、運輸費和差旅

40、費外，公司其他銷售費用變動較小。2022-2024 年，公司銷售費用率預計為 2.70%、3.00%、2.80%；（2）2019-2021 年，管理費用率分別為 7.06%、5.20%、5.88%；公司或逐步加大對管理層的激勵，2022-2024 年，管理費用率預計為 5.90%、7.45%、8.10%；（3）2019-2021 年，財務費用率分別為0.89%、2.41%、1.22%。公司財務費用主要由利息支出、利息收入、匯兌損益構成，財務費用波動較大主要系匯率波動帶來匯兌損益。2022-2024 年，財務費用率預計為 2.00%、1.16%、0.49%。（4）公司持續進行項目開發，擴充研發團

41、隊，研發費用或有所提升。2019-2021 年，公司研發費用率分別為 7.29%、6.92%、7.52%，我們預計 2022-2024 年研發費用率分別為 7.49%、8.06%、8.75%。（5）2019-2021年，公司的實際稅率分別為 13.13%、12.30%、10.08%，2022 年上半年公司實際稅率為 8.91%?？紤]高新技術企業稅收優惠政策（如“兩免三減半”等），預計公司 2022-2024 年實際所得稅稅率均為 12.00%。因此，我們預測未來三年公司業務增長如下表：因此，我們預測未來三年公司業務增長如下表：表表 1 1、公司盈利預測假設（萬元）、公司盈利預測假設（萬元）年份

42、年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 射頻與透波防護器件射頻與透波防護器件-收入收入 16648 18522 19052 18861 20559 22820 增長率 17.44%11.26%2.86%-1.00%9.00%11.00%毛利率 38.60%38.94%30.23%24.60%30.27%29.70%5G 相控陣天線罩類-收入 8460 9585 9595 10414 12823 15734 增長率 359.79%13.29%0.11%8.53%23.13%22.70%毛利率 39.47%39.69%30.18%24.30%28.90%28.60%

43、基站射頻單元防護殼體類-收入 6590 7487 8819 7937 7302 6718 增長率-32.36%13.61%17.79%-10.00%-8.00%-8.00%毛利率 38.20%40.60%31.06%25.90%33.50%32.80%無源交叉耦合器件類-收入 1598 1451 638 510 434 369 增長率-38.39%-9.22%-56.03%-20.00%-15.00%-15.00%毛利率 35.67%25.45%19.34%10.50%16.40%20.16%EMI 及及 IP 防護器件防護器件-收入收入 5129 5369 7418 7567 8324 90

44、73 增長率-21.98%4.67%38.18%2.00%10.00%9.00%毛利率 46.98%52.91%42.24%40.16%43.50%42.60%EMI 及 IP 防護膠條-收入 1629 1334 2392 2593 2852 2995 增長率-39.41%-18.10%79.31%8.40%10.00%5.00%毛利率 46.17%54.57%35.36%32.40%38.20%37.60%防護襯墊、膠圈-收入 1428 1653 1789 1823 1982 2166 增長率-3.76%15.79%8.25%1.86%8.73%9.32%毛利率 40.54%50.25%44

45、.65%41.70%44.94%41.82%防水防塵呼吸閥-收入 889 1142 1267 1280 1459 1678 增長率-8.15%28.39%10.97%1.00%14.00%15.00%投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-10-毛利率 52.46%55.78%50.86%51.00%52.60%52.00%其他-收入 1183 1240 1970 1871 2030

46、2233 增長率-17.50%4.76%58.90%-5.00%8.50%10.00%毛利率 51.76%52.03%42.87%42.00%43.00%43.00%電子導熱散熱器件電子導熱散熱器件-收入收入 2785 4327 6879 8260 11157 14860 增長率 43.03%55.37%58.96%20.08%35.07%33.19%毛利率 44.81%63.15%68.41%67.68%65.18%63.25%導熱墊片-收入 2380 2757 4383 5040 6714 8862 增長率 25.97%15.87%58.95%15.00%33.20%32.00%毛利率 3

47、9.57%57.57%65.37%63.00%60.00%58.00%導熱凝膠、導熱脂-收入 405 1570 2496 3219 4443 5998 增長率 597.39%287.17%58.98%29.00%38.00%35.00%毛利率 75.56%72.97%73.75%75.00%73.00%71.00%其他其他-收入收入 2444 2478 3872 4050 4628 5239 增長率-34.32%1.42%56.21%4.73%14.13%13.21%毛利率 39.27%37.48%26.64%33.00%33.50%33.00%總計總計-收入收入 27006 30697 37

48、221 38743 44667 51992 增長率 2.23%13.67%21.25%4.09%15.29%16.40%毛利率 40.89%44.68%39.31%37.70%41.79%41.87%銷售費用/營業收入 2.74%2.68%2.70%2.70%3.00%2.80%管理費用/營業收入 7.06%5.20%5.88%5.90%7.45%8.10%財務費用/營業收入 0.89%2.41%1.22%2.00%1.16%0.49%研發費用/營業收入 7.29%6.92%7.52%7.49%8.06%8.75%實際稅率 13.13%12.30%10.08%12.00%12.00%12.00

49、%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 我們采用絕對估值和相對估值兩種方法對公司進行估值。絕對估值從長周期現金流折現的角度討論公司的內在價值，相對估值從市場角度，結合可比公司估值，反映了市場對行業的估值水平。絕對估值法中，我們選擇自由現金流折現的方式?？紤]到公司處于成長期，并無穩定的分紅派息，因此我們通過預測公司將來的現金流量并按照一定的貼現率計算公司的現值。相對估值法中，市盈率是市場廣泛采用的成長行業估值標準，因此我們認為市盈率估值是較為合理的相對估值方式。DCFDCF 絕對估值：合理市值區間為絕對估值：合理市值區間為 17.5417.54-20.1420.14 億元億元

50、基于盈利預測假設，根據 DCF 模型，合理假設相關參數：（1）無風險收益率：采用近 6 個月十年期國債到期收益率的平均值，取值 2.74%；（2）風險溢價：為市場預期收益率與無風險收益率之間的差值，考慮到市場逐步 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-11-趨于成熟，收益率存在下行趨勢，我們取滬深 300 指數自 2004 年 12 月 31 日至今的年化區間收益率 7.99%為市場

51、預期收益率，則風險溢價為 5.25%；（3）T：所得稅稅率，公司 2020-2021 年實際稅率分別為 12.30%及 10.08%，考慮高新技術企業稅收優惠政策，取實際所得稅稅率為 12.00%；（4）Kd：稅前債務成本，考慮到公司貸款期限或較長，參考近一年的貸款市場報價利率（LPR，5 年期）的算術平均值適度上浮，取值 6.82%；（5）股票：公司相對于市場的風險系數，我們參考公司行業為“C 制造業”之“計算機、通信和其他電子設備制造業”（C39）的股票近兩年 算術平均值，取值 0.94 作為公司股票；（6）Ke：股權資本成本，根據 CAPM 模型算出 Ke 為 7.68%；（7）E/(D

52、+E)：權益比率；D/(D+E)：債務比率，2019-2021 年公司的債務比率分別為 49.53%、50.53%、45.31%，考慮近年公司的經營發展向好，取三年平均同時適當下浮為公司的債務比率，即 40.48%，則權益比率為 59.52%。（8）營業收入同比增速：在前述公司盈利預測假設部分，我們詳細說明了公司各業務產品收入增速的預測依據，預計 2022-2024 年營業收入增速分別為 4.09%、15.29%、16.40%。目前處于 5G 網絡建設的早期，隨著 5G 網絡建設的推進，市場對 5G 網絡設備的需求將越來越大，帶動公司客戶對公司零部件產品的需求。2025-2031 年，憑借材料

53、改性、材料配方、制備工藝等方面的核心技術，公司將緊隨市場變化趨勢和技術發展趨勢，持續開展對新技術的研究和新產品的開發，繼續保持細分賽道的領先地位。憑借較強的研發實力，或有更多品類的新產品實現推廣和量產。公司已經開始向客戶供應多款針對 5G 基站的產品，并推進塑料濾波器腔體、FIP 流體屏蔽膠、30W 的導熱墊片、8W 的導熱凝膠的客戶認證（部分產品已經完成個別客戶的相關前期工作并開始少量銷售）。公司將通過深耕老客戶、開發新客戶來提高公司的市場份額。公司通過高 K 值導熱墊片進入了三星的供應鏈；在中興的供應鏈中，公司在原有的 EMI 及 IP 器件領域外也拓展了射頻與透波防護器件的供應。公司將進

54、一步加強與愛立信、諾基亞的技術合作，拓展在中興、三星的產品認證品類。此外，公司的技術具有一定的通用性，公司的產品可用在通信行業以外的行業。公司將謹慎拓展新行業的客戶，依靠公司的產品質量控制水平和技術儲備向消費電子、汽車電子、醫療設備、國防軍工等領域拓展，豐富公司產品應用的范圍，提升抗行業周期波動的能力，打開成長空間。在 2025-2026 年，募投項目產能持續釋放，我們預計產能放量將帶動公司的營收及利潤大幅增長，而后隨著基數變大，增速將有所放緩。綜上，我們預計 2025-2031 年營業收入增速分別為 13.10%、11.50%、7.80%、6.10%、5.43%、4.10%、2.20%。投資

55、價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-12-（9）永續增長率：長期來看公司業務進入成熟階段，增速有所放緩，但公司所處行業景氣上行，我們認為可以給予公司略高于成長型企業的永續增長率，假設永續增長率為 1.5%。由此算出 WACC 為 7.00%，接下來我們對 DCF 估值進行敏感性分析。表表 2 2、絕對估值關鍵假設、絕對估值關鍵假設 項目項目 比率比率 無風險利率 2.74%風險溢價 5

56、.25%T 12.00%Kd 6.82%股票 0.94 Ke=（無風險利率+*風險溢價）7.68%E/(D+E)59.52%D/(D+E)40.48%WACC=（Ke E/(D+E)+Kd D/(D+E)(1-T)）7.00%永續增長率 1.50%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 表表 3 3、DCFDCF 模型自由現金流預測（百萬元）模型自由現金流預測（百萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 387.43 446.67 519.92 588.03 655.65 706.79

57、 749.91 790.63 823.05 841.15 YoY 4.09%15.29%16.40%13.10%11.50%7.80%6.10%5.43%4.10%2.20%EBIT 88.78 90.55 99.86 113.95 125.91 135.98 143.87 150.39 154.75 157.69 YoY 7.25%1.99%10.28%14.10%10.50%8.00%5.80%4.53%2.90%1.90%息前稅后利潤 78.13 79.69 87.88 100.27 110.80 119.66 126.61 132.34 136.18 138.77 加：折舊與攤銷 13

58、.74 15.04 15.67 12.00 14.00 16.30 19.00 22.60 20.00 19.00 營業現金毛流量 91.86 94.73 103.55 112.27 124.80 135.96 145.61 154.94 156.18 157.77 減：追加營運資本-17.67 21.45 19.57 9.00 13.00 17.00 7.00 11.00 13.50 8.00 經營現金凈流量 109.53 73.27 83.98 103.27 111.80 118.96 138.61 143.94 142.68 149.77 減：資本支出 40.00 30.00 22.00

59、 22.00 25.00 8.00 16.00 21.00 15.00 10.00 加：資產減值準備 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 FCFF 69.53 43.27 61.98 81.27 86.80 110.96 122.61 122.94 127.68 139.77 折現系數 0.9346 0.8734 0.8163 0.7629 0.7130 0.6663 0.6227 0.5820 0.5439 0.5083 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 我們將公司的估值分為三部分：（1）最近三年折現，我們

60、通過預測三年的盈利情況，計算出公司的顯性價值。此階段，全球 5G 建設穩步推進，公司綁定核心客戶實現高速增長。（2）最近三年到高速增長階段止折現，我們預估公司高速增長階段止為 2031 年，此部分為公司的半顯性價值，因為公司在 2025 年-2026 年，募投項目產能持續釋放，我們預計產能放量將帶動公司的營收及利潤大幅增長；2027年-2031 年，公司或繼續保持細分賽道的領先地位，憑借較強的研發實力，或有更多品類的新產品實現推廣和量產。公司業績或進一步上行，隨著基數變大，增速 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網

61、下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-13-將有所放緩。（3）永續增長價值，其中永續增長率為 1.50%。此階段，全球電信運營商 CAPEX 或有所增長，公司憑借領先的技術實力和穩固的客戶關系，營收平穩小幅增長。表表 4 4、DCFDCF 分析分析（百萬元）（百萬元）指標指標名稱名稱 分析方法分析方法 測算值測算值 公司核心評估價值 高速+永續折現 1,950.80 其中：顯性價值 最近 3 年折現 153.37 其中：半顯性價值 最近 3 年-高速增長階段止折現 486.23 其中：永續增長價值

62、 永續增長階段折現 1,311.19 加：公司非核心評估價值 91.65 公司評估總價值 2,042.46 減：債務價值 167.10 減：少數股東權益 0.90 公司內在評估價值 1,874.45 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 我們對DCF估值進行敏感性分析，得到在永續增長率取1.30%1.70%區間，WACC在 6.80%-7.20%區間，阿萊德絕對估值對應的市值區間為 17.54-20.14 億元。表表 5 5、DCFDCF 模型對市值區間的敏感性分析（億元）模型對市值區間的敏感性分析（億元）市值 永續增長率 Gn(%)WACC(%)0.90%1.10%1.30

63、%1.50%1.70%1.90%2.10%6.00%21.44 22.10 22.82 23.60 24.45 25.39 26.43 6.20%20.50 21.10 21.75 22.46 23.23 24.07 24.99 6.40%19.64 20.18 20.78 21.42 22.11 22.87 23.69 6.60%18.83 19.33 19.87 20.45 21.08 21.77 22.51 6.80%18.08 18.54 19.04 19.57 20.14 20.76 21.43 7.00%17.38 17.81 18.26 18.74 19.27 19.83 20.

64、44 7.20%16.73 17.12 17.54 17.98 18.46 18.97 19.52 7.40%16.12 16.48 16.86 17.27 17.71 18.18 18.68 7.60%15.55 15.88 16.23 16.61 17.01 17.44 17.90 7.80%15.01 15.31 15.64 15.99 16.36 16.75 17.17 8.00%14.50 14.78 15.08 15.41 15.75 16.11 16.50 8.20%14.02 14.28 14.56 14.86 15.18 15.51 15.87 資料來源：Wind，興業證券經

65、濟與金融研究院整理及測算 PEPE 相對估值：合理市值區相對估值：合理市值區間為間為 17.0417.04-19.8819.88 億元億元 市盈率是市場廣泛采用的成長行業估值標準，阿萊德主營射頻與透波防護器件、EMI 及 IP 防護器件和電子導熱散熱器件等用于移動通信基站設備的零部件產品，投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-14-我們對阿萊德采用 PE 相對估值法。根據中國證監會頒

66、布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司從事的行業為“C 制造業”之“計算機、通信和其他電子設備制造業”（C39），該行業近一個月（截止 2023/1/6）平均靜態市盈率為26.56 倍。為保證公司估值的可比性，我們為保證公司估值的可比性，我們根據招股說明書，根據招股說明書，選取了選取了飛榮達、武漢凡谷、大飛榮達、武漢凡谷、大富科技、欣天科技、中石科技富科技、欣天科技、中石科技、兆威機電、兆威機電和東山精密和東山精密作為可比公司進行比較。作為可比公司進行比較。作為通信設備零部件廠商，公司主要服務于通信行業客戶愛立信、諾基亞等，專注于通信細分領域中的射頻與透波防護器件業務、EMI 與

67、IP 防護器件和電子導熱散熱器件業務，境內無與公司業務完全可比（產品結構、客戶群體相同）的上市公司；公司的外資競爭對手（諾蘭特、萊爾德、派克等）未披露與公司直接競爭部門的相關數據，因此僅選取公司競爭對手中有公開數據的廠商飛榮達、武漢凡谷、大富科技、欣天科技、中石科技、兆威機電和東山精密。表表 6 6、可可比比公司估值表公司估值表 300602.SZ 300684.SZ 002194.SZ 300134.SZ 300615.SZ 002384.SZ 平均值 剔除異常值的平均值 飛榮達 中石科技 武漢凡谷 大富科技 欣天科技 東山精密 收盤價（元）（2023/01/06前20個交易日收盤價均價）1

68、5.01 15.14 9.30 7.95 11.23 24.33-2021 歸母凈利潤（億元）0.30 1.32 2.28-2.90 0.07 18.62-2021 扣非后利潤（億元）-1.32 1.06 2.24-3.68 0.01 15.77-2022E 歸母凈利潤（億元）0.35 1.95-24.00-2023E 歸母凈利潤（億元）2.05 2.78-30.30-2024E 歸母凈利潤（億元）4.05 3.89-36.95-2021 EPS（元）0.06 0.47 0.33-0.38 0.04 1.09-2022E EPS（元）0.07 0.69-1.40-2023E EPS（元）0.4

69、0 0.99-1.77-2024E EPS（元）0.80 1.39-2.16-2021 市盈率(歸母凈利潤)253 32 28-308 22 129 28 2021 市盈率(扣非后利潤)-40 28-1,428 26 381 32 2022E 靜態市盈率(歸母凈利潤)216 22-17 85 20 2023E 靜態市盈率(歸母凈利潤)37 15-14 22 22 2024E 靜態市盈率(歸母凈利潤)19 11-11 14 14 動態市盈率（歸母凈利潤）-27 21-59 19 31 31 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及測算；注：飛榮達、中石科技、東山精密 2022 年-20

70、24 年歸母凈利潤來自 Wind一致預期；武漢凡谷、大富科技、欣天科技沒有預測歸母凈利潤；2021 年飛榮達、欣天科技的市盈率過高，因此列為異常值；2022年飛榮達的市盈率過高，因此列為異常值 中石科技、東山精密 2022 年靜態市盈率平均值為 20 倍。阿萊德所處細分賽道壁 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-15-壘更高，盈利能力更好，毛利率、凈利率均高于東山精密、中石科技，因

71、此，給予高于中石科技、東山精密估值 20%-40%作為最后的估值區間。我們認為對應阿我們認為對應阿萊德萊德 2022 年預測歸母凈利潤給予年預測歸母凈利潤給予 24-28 倍倍 PE 估值是合理的估值是合理的，相較中石科技和東山精密有一定的估值溢價，主要原因如下：1、由于由于公司公司起步較晚起步較晚，阿萊德目前規模較小，尚處于高速增長期，發展彈性更，阿萊德目前規模較小，尚處于高速增長期，發展彈性更大。大。2021 年，阿萊德營業收入同比增長 21.25%；可比公司營業收入平均值同比增長 11.94%。2、盈利能力方面，阿萊德盈利能力方面，阿萊德 ROE、毛利率和凈利率都高于同行業可、毛利率和凈

72、利率都高于同行業可比公司。比公司。具體來看，2019-2021 年，阿萊德 ROE（加權）分別為 27.99%、31.00%、23.96%，可比公司 ROE（加權）平均值分別為 19.31%、10.96%、4.81%；阿萊德毛利率分別為 40.89%、44.68%、39.31%，可比公司毛利率平均值分別為 27.56%、25.91%、20.57%；阿萊德凈利率分別為 19.02%、22.60%、18.84%，可比公司凈利率平均值分別為 8.54%、9.57%、4.63%。我們認為公司的高盈利將持續，一方面，在定制化產品的生產過程中，公司依賴技術積累和歷史經驗對生產工藝環節持續優化，提高生產效率

73、逐步降低產品的生產成本；另一方面，公司依賴自身全流程服務獲得客戶認可，通過持續推出高端系列來提升產品的附加值，高端產品收入的占比提升支撐了公司的盈利能力。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-16-表表 7 7、可比公司財務數據、可比公司財務數據 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤

74、（百萬元）2019 2020 2021 2022H1 2019 2020 2021 2022H1 2019 2020 2021 2022H1 阿萊德 270.06 306.97 372.21 173.75 59.12 79.18 78.24 30.64 51.35 69.37 70.2 27.65 yoy 2.23%13.67%21.25%0.32%-17.91%33.94%-1.19%-19.08%-14.83%35.08%1.20%-18.27%300602.SZ 飛榮達 2615.27 2929.34 3058.01 1,722.71 395.74 222.27-23.2-51.03 3

75、50.76 208.89 30.09-36.83 yoy 97.27%12.01%4.39%42.69%106.56%-43.83%-110.44%-194.62%115.90%-40.45%-85.60%-151.43%300684.SZ 中石科技 775.75 1148.6 1247.6 566.77 143.03 218.41 146.14 63.06 122.86 188.09 131.68 54.06 yoy 1.65%48.06%8.62%-3.78%-15.68%52.71%-33.09%-20.82%-12.68%53.09%-29.99%-24.38%002194.SZ 武漢

76、凡谷 1713.33 1491.74 1837.52 1024.14 268.97 206.49 241.39 159.35 260.34 192.04 227.72 189.61 yoy 43.37%-12.93%23.18%17.48%40.86%-23.23%16.90%18.20%37.88%-26.24%18.58%46.75%300134.SZ 大富科技 2337.57 2185.55 2366.4 1,170.53-405.87 51.76-274.93 23.28-354.52 35.55-289.54 7.6 yoy 28.33%-6.50%8.27%11.25%-12174

77、.42%112.75%-631.16%-165.82%-1534.91%110.03%-914.46%-121.83%300615.SZ 欣天科技 229.44 224.83 276.75 182.44 14.98 5.17 6.42 29.17 17.17 5.52 6.93 23.22 yoy-3.15%-2.01%23.09%47.57%20.32%-65.49%24.18%439.18%10.25%-67.85%25.54%406.03%002384.SZ 東山精密 23552.83 28093.41 31793.15 14,546.19 763.53 1798.33 2113.72

78、918.84 702.66 1530.13 1862.48 796.336 yoy 18.80%19.28%13.17%3.86%-14.09%135.53%17.54%33.68%-13.37%117.76%21.72%31.70%003021.SZ 兆威機電 1782.84 1195.09 1140 468.8 415.81 270.22 156.37 58.18 357.06 244.74 147.55 55.07 yoy 135.53%-32.97%-4.61%-12.44%185.35%-35.01%-42.13%-39.17%180.56%-31.46%-39.71%-37.86%

79、可比公司平均值 4715.29 5324.08 5959.92 2,811.65 228.03 396.09 337.99 171.55 208.05 343.57 302.42 155.58 可比公可比公司平均司平均值的同比變化值的同比變化 27.32%12.91%11.94%7.06%-0.39%73.70%-14.67%17.56%-0.97%65.14%-11.98%16.45%ROE(加權加權)毛利率毛利率 凈利率凈利率 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 A17331.SZ 阿萊德 27.99%31.00%23.96%40.89

80、%44.68%39.31%19.02%22.60%18.84%300602.SZ 飛榮達 26.27%10.26%1.23%29.75%23.43%15.70%13.48%7.07%-0.87%300684.SZ 中石科技 16.90%15.37%7.96%35.21%33.49%26.15%15.90%16.19%10.49%002194.SZ 武漢凡谷 14.93%9.57%10.30%29.44%28.15%24.49%15.19%12.87%12.39%300134.SZ 大富科技-6.85%0.71%-5.98%21.71%20.40%10.39%-15.20%2.72%-11.04

81、%300615.SZ 欣天科技 3.64%1.16%1.44%27.99%25.80%22.85%7.39%2.20%2.62%002384.SZ 東山精密 8.25%14.41%13.46%16.32%16.26%14.67%3.00%5.47%5.85%003021.SZ 兆威機電 72.05%25.27%5.29%32.50%33.84%29.73%20.03%20.48%12.94%可比公司平均值 19.31%10.96%4.81%27.56%25.91%20.57%8.54%9.57%4.63%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；3、公司在通信設備零部件細分賽道有望持續

82、領先。公司在通信設備零部件細分賽道有望持續領先。公司為 5G 應用開發的零部件產品擁有業內領先的性能，根據招股說明書，公司 5G 相控陣天線罩在愛立信和諾基亞全球供應端中占據第一的市場份額。電子導熱散熱器件的新型高端產品性能高于同行業競爭水平。在公司所供應的電子導熱散熱器件內，公司是愛立信的核心供應商。在高端導熱墊片方面，公司是三星基站的核心供應商。憑借多年的 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳

83、細請參閱尾頁。-17-投入，公司在材料改性、材料配方、制備工藝方面積累了較多核心技術，并將部分技術以專利的形式轉化為了知識產權，包括 26 項發明專利、153 項實用新型專利。表表 8 8、阿萊德主要技術積累和技術特點、阿萊德主要技術積累和技術特點 產品類產品類型型 主要技術積累主要技術積累 主要技術特點和創新特征主要技術特點和創新特征 射頻與透波防護器件 高分子樹脂體系的材料改性、材料配方（應用于復合材料）和各類熱塑性材料的工藝技術 以高性價比的材料實現領先的透波性能以及大型功能器件的精度、穩定性控制 EMI 及 IP 防護器件 各類導電粉體和橡膠改性的配方和特殊工藝技術 實現低電阻率高屏蔽

84、效能及最終產品的低永久壓縮形變 電子導熱散熱器件 碳基材料、陶瓷材料、金屬粉體等導熱粉體和高分子橡膠體系改性的配方和特殊工藝技術 實現行業前列的高熱傳導性能及穩定的力學特性 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9 9、電子導熱散熱器件性能（單位：、電子導熱散熱器件性能（單位：W/mW/mK K）產品產品 阿萊德阿萊德 迪睿合迪睿合 諾蘭特諾蘭特 萊爾德萊爾德 飛榮達飛榮達 中石科技中石科技 導熱墊片（高 K）30.0 40.0 16.0-21.0 導熱墊片（絕緣）12.0 11.0 8.0 7.8 10.0 13.0 導熱凝膠 9.0-9.0 6.4 6.0 10.

85、0 導熱脂 4.0-4.3 5.5 3.8 6.0 對比結論 公司的電子導熱散熱器件性能與行業水平基本相當，部分新型高端性能產品高于同行業競爭水品 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 4、中國處于 5G 建設高峰期，5G 網絡建設速度和規模居全球第一位。全球 5G 網絡規模建設陸續啟動，美國、日本、歐洲等國家和地區將成為 5G 建設的重要力量。公司主營業務收入約 60%來自于愛立信，約 25%來自于諾基亞，在國際市場卡位優勢明顯，在全球化供應要求下，公司可實現快速響應。全球全球 5G 建設高峰建設高峰尚未來臨，阿萊德成長性有望拉長并超越國內尚未來臨，阿萊德成長性有望拉長并

86、超越國內 5G 建設周期。建設周期。5、阿萊德與中石科技：（阿萊德與中石科技：（1）根據中石科技披露的 2020 年度報告，其主要產品應用于消費電子行業、收入占比為 86.37%，在通訊工業電子產品的收入占比 13.31%、金額為 15,290.29 萬元。消費電子行業需求疲軟，毛利率較低。2021 年度，中石科技營業收入增速為 8.62%，歸母凈利潤變動為-29.99%；阿萊德營業收入增速為21.25%，歸母凈利潤增速為 1.20%。2022 年上半年，中石科技營業收入變動為-3.78%，歸母凈利潤變動為-24.38%；阿萊德營業收入增速為 0.32%，歸母凈利潤變動為-18.27%。202

87、1 年度，中石科技銷售毛利率為 26.15%，阿萊德毛利率為39.31%。整體來看，阿萊德營收、業績增速更高，毛利率更高。（2）阿萊德導熱墊片（高 K）導熱系數為 30.0 W/m K，中石科技為 21.0 W/m K，阿萊德高 K 值 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-18-導熱墊片的導熱性能更優，目前是三星 5G 基站高 K 值導熱墊片的核心供應商。由于高頻信號的使用、硬件零

88、部件的集成化升級、聯網設備和天線數量的成倍增長、MassiveMIMO 技術的引入、以及海量的數據處理，將顯著提高 5G 基站功耗，發熱量也隨之快速上升，公司的高 K 值導熱墊片未來將會有顯著市場。6、阿萊德與東山精密：（阿萊德與東山精密：（1）東山精密業務涵蓋電子電路、光電顯示和精密制造等領域，產品應用于消費電子、新能源汽車、通信設備等行業，所在行業競爭激烈。東山精密研發費用率較低，2021 年度研發費用率為 3.24%，2022 年上半年研發費用率為 3.22%。阿萊德所在行業的準入門檻較高，五大通信主設備商（華為、愛立信、諾基亞、中興和三星）對供應商準入要求較高，因此市場上參與競爭的供應

89、商相對較少，競爭相對不充分。阿萊德研發費用率高，2021 年度研發費用率為 7.52%，2022 年上半年研發費用率為 7.50%。（2）東山精密盈利能力弱于阿萊德。2021 年度，東山精密 ROE（加權）為 13.46%，毛利率為 14.67%，凈利率為5.85%；阿萊德 ROE（加權）為 23.69%，毛利率為 39.31%，凈利率為 18.84%。我們預計阿萊德 2022-2024 年歸母凈利潤為 0.71/0.79/0.96 億元。公司所處的通信設備零部件細分賽道行業增速相對平穩，考慮到阿萊德產品推廣加速、量產產量增長，公司盈利能力有望進一步上行。我們綜合可比公司市盈率和行業市盈率，對

90、應阿萊德 2022 年預測歸母凈利潤給予 24-28 倍 PE 估值，公司的目標市值為17.04-19.88 億元。估值總結：合理市值區間估值總結：合理市值區間 17.5417.54-19.8819.88 億億元元 考慮到行業增速向上、新產品持續放量等因素，基于審慎考慮，我們取絕對估值和相對估值的重合部分來估算阿萊德合理市值，我們預計阿萊德發行股票后 6-12個月的遠期整體公允價值區間為 17.54-19.88 億元。對應 2021 年扣非前歸母凈利潤（0.70 億元）的市盈率區間為 25-28 倍（攤薄后）；對應 2021 年扣非后歸母凈利潤（0.70 億元）的市盈率區間為 25-28 倍（

91、攤薄后）；對應 2022 年預測歸母凈利潤（0.71 億元）的市盈率區間為 25-28 倍（攤薄后）；對應 2023 年預測歸母凈利潤（0.79 億元）的市盈率區間為 22-25 倍（攤薄后），按發行后總股本 10000 萬股對應發行后每股價格 17.54 元-19.88 元。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-19-1、公司概覽：公司概覽：通信設備零部件細分通信設備零部件細分賽道

92、領先者賽道領先者 1.1、愛立信、諾基亞主要供應商愛立信、諾基亞主要供應商 上海阿萊德實業股份有限公司成立于 2004 年 6 月，是一家高分子材料通信設備零部件供應商。公司為客戶提供業內領先的射頻與透波防護器件、EMI 及 IP 防護器件和電子導熱散熱器件等用于移動通信基站設備內、外部的零部件產品，以及包括前期研發設計、中期產品開發、后期生產制造和最終產品驗證在內的零部件整體解決方案。圖圖 1、三類零部件產品的典型應用場景和作用、三類零部件產品的典型應用場景和作用 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 射頻與射頻與基站基站透波防護器件透波防護器件：以高性價比的材料實現領先

93、的透波性能，以及大型功以高性價比的材料實現領先的透波性能，以及大型功能器件的精度、穩定性控制。能器件的精度、穩定性控制。產品主要包括 5G 相控陣天線罩、基站射頻單元防護殼體和無源交叉耦合器件。5G 相控陣天線罩性能優異，在 5G 高頻段透波率最高超過 98%。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-20-表表 1010、射頻與透波防護器件產品列表、射頻與透波防護器件產品列表 產品系列

94、產品系列 圖示圖示 介紹介紹 5G相控陣天線罩 天線罩是用于保護天線內部電子元器件的特殊殼體，使天線內部電子元器件免受風雨、冰雪、沙塵和太陽輻射等外部環境的影響。天線罩作為殼體的特殊性體現在除了機械性能、耐候性能以外，其必須還具有優秀的透波性能，減少天線信號的損耗，保證通信基站的信號強度，因此需要較低的介電常數和較低的損耗角正切?；旧漕l單元防護殼體 基站射頻單元防護殼體主要用于保護移動通信基站的射頻單元，這類產品的主要作用包括降低太陽輻射帶來的溫升現象，優化散熱風道導通，防護特殊工況下的腐蝕、沙塵以及提供足夠的機械結構強度，從而保證設備能夠長時間穩定工作。無源交叉耦合器件 無源交叉耦合器件主

95、要用于移動通信基站系統中的濾波器單元中。交叉耦合器件的作用在于連接濾波器中非相鄰的腔體，等效為并聯電感電容的諧振單元，通過實現傳輸信號的相位變化以及信號環路的匯合，形成信號的傳輸零點，從而達到抑制信號的作用。公司無源交叉耦合器件采用特殊介質材料和金屬材料組成，特殊介質材料具有介電常數低、介電損耗小、線膨脹系數低等特性，從而滿足了產品功能性的使用要求。資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 EMI 及及 IP 防護器件防護器件：可實現低電阻率高屏蔽效能及最終產品的低永久壓縮形變?？蓪崿F低電阻率高屏蔽效能及最終產品的低永久壓縮形變。公司擁有各類導電粉體和橡膠改性的配方和特殊工藝技

96、術，產品主要包括 EMI 及IP 防護橡膠產品和防水防塵呼吸閥。表表 1111、EMI 及及 IP 防護器件產品列表防護器件產品列表 產品系列產品系列 圖示圖示 介紹介紹 EMI及IP防護橡膠產品 EMI及IP防護橡膠產品包括一系列公司為客戶訂制的特殊膠條、襯墊。相關產品目前主要應用于通信設備殼體間，用于解決通信設備殼體間的阻抗失配和公差問題，為通信設備及通信設備內部的電子元器件提供EMI和IP防護。防水防塵呼吸閥 由于晝夜溫差變化、工作載荷變化、天氣變化等原因，通信設備腔體內外氣壓會存在差異。設備內外的氣壓差容易引發設備破損、變形積水短路等問題，嚴重影響設備的正常運轉。公司開發的防水防塵呼吸

97、閥產品用于解決氣壓差問題，能夠在隔離外部的水分子、煙霧和塵埃的同時，實現設備內外的氣體交換。公司呼吸閥的防水防塵等級IP68，透氣量4,000mL/min70mbar，可在-45攝氏度到125攝氏度間長時間正常工作，能夠長期穩定地實現通信設備內外部的氣體交換以保護設備內部的電子元器件。資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 電子導熱散熱器件電子導熱散熱器件：可實現行業前列的高熱傳導性能及穩定的力學特性?？蓪崿F行業前列的高熱傳導性能及穩定的力學特性。產品主要包括導熱墊片和導熱凝膠，一般應用于最為接近發熱源熱管理的第一環節，用于填充電子元器件與后續導熱/散熱組件的空隙，大幅度減少

98、傳熱接觸熱阻，在電 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-21-子元器件和散熱器之間建立有效的熱傳導通道。表表 1212、電子導熱散熱器件產品列表、電子導熱散熱器件產品列表 產品系列產品系列 圖示圖示 介紹介紹 導熱墊片 公司的導熱墊片主要應用于接觸面較為平整的情形。公司擁有自主研發的材料配方和配套工藝技術，根據客戶對導熱性能、物理性能等方面的需求為客戶定制化提供導熱墊片，是國內第一

99、家可批量供應導熱系數超過20W/m K導熱墊片的廠商。公司可根據客戶的需求，針對性地研發、生產導熱墊片產品。在要求絕緣的導熱墊片方面，公司的導熱墊片在體積電阻率達到1013-cm的同時，導熱系數可達到12W/m K以上，硬度可做到Shore OO 20以下；在非絕緣的高K值導熱墊片方面，公司的相關產品導熱系數可達30W/m K以上。導熱凝膠 公司的導熱凝膠產品是一種泥狀高分子填充材料，具有低模量、低應力、高觸變性、優越的耐高溫性，極好的耐氣候、耐輻射及優越的介電性能等特性。相較于導熱墊片，導熱凝膠幾乎沒有硬度，可以壓縮至非常薄的厚度，可根據需求成型任意形狀，主要用于接觸面變化較大的情形，如不平

100、整的PCB板和不規則器件。公司通過自主研發出符合產品體系的專用粉體處理硅烷偶聯劑，使用該硅烷偶聯劑預先對導熱填料粉體進行表面處理，在保證填充量的同時，有效地改善了膠體的內聚力，從而優化了可靠性能。同時公司的導熱凝膠的導熱系數達到9W/m K以上，滿足5G時代元器件對于高導熱系數的要求。資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司自設立起專注于通信領域十余年，完整經歷從公司自設立起專注于通信領域十余年，完整經歷從 2G、3G、4G 到到 5G 的移動通的移動通信產業發展，核心技術不斷積累，憑借研制的多種性能優越的新信產業發展，核心技術不斷積累，憑借研制的多種性能優越的新產品取得

101、下游大產品取得下游大型移動廠商的重要份額。型移動廠商的重要份額。公司自 2005 年起與愛立信、諾基亞合作至今，一直是愛立信和諾基亞產品相關通信設備零部件的國內主要供應商之一。除愛立信、諾基亞外，公司亦進入了中興通訊的供應鏈體系，向捷普、偉創力、國基電子等國際EMS 廠商長期供應產品。圖圖 2、阿萊德主要終端客戶的主營業務收入情況、阿萊德主要終端客戶的主營業務收入情況（2021 年占主營業務收入比例）年占主營業務收入比例）圖圖 3、阿萊德主要終端客戶的主營業務收入情況、阿萊德主要終端客戶的主營業務收入情況（2022H H1 1 占主營業務收入比例）占主營業務收入比例）資料來源：阿萊德招股說明書

102、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-22-商業模式：商業模式：公司的產品主要是作為定制化產品銷售給通信主設備商、其他通信設備零部件廠商及客戶指定的 EMS 廠商。在生產安排方面，公司采用“以銷定產”為主、“預先備貨”為輔的模式?！邦A先備貨”是指根據客戶提供的需求預測和公司自己的判斷儲備安全庫存

103、。在生產工序方面，公司以自主生產為主；少部分產品需要包膠、電鍍、噴漆、絲印等工序的，委托外協廠商加工。圖圖 4、阿萊德、阿萊德商業模式商業模式 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、股權集中，管理團隊穩定、股權集中，管理團隊穩定 張耀華先生為公司的控股股東、實際控制人。張耀華先生為公司的控股股東、實際控制人。張耀華先生直接持有公司 1,500 萬股股份，通過英帕學間接持有 1,350 萬股股份，合計持有公司 2,850 萬股股份，占公司發行前總股本的 38%。張耀華先生與有限合伙企業股東英帕學（執行事務合伙人為張耀華先生）、張藝露女士（張耀華先生之女）、朱紅先生、朱

104、玲玲女士（朱紅之女）、薛偉先生簽署了 一致行動協議，張耀華先生實際控制公司 73.60%的表決權。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-23-圖圖 5、阿萊德股權結構、阿萊德股權結構 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理；注：截止 2022 年 12 月 26 日 公司管理團隊穩定，管理人員經驗豐富。公司管理團隊穩定，管理人員經驗豐富。張耀華主要負責公司的戰略規劃

105、；薛偉為公司總經理，是公司的創始股東之一，具有豐富的材料器件領域從業及管理經驗，主要負責公司的總體經營；吳靖、錢一、李延民和程亞東為副總經理；方宇為財務總監兼董事會秘書。圖圖 6、管理團隊經驗豐富、管理團隊經驗豐富 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、營收穩健增長，持續投入研發營收穩健增長，持續投入研發 公司主營業務收入持續穩定增長公司主營業務收入持續穩定增長。2019-2021 年，公司的主營業務收入分別為 2.65億元、3.00 億元和 3.63 億元。2022 年 3 月-5 月，受上海市和江蘇省昆山市等地疫情影響，公司的采購、生產、銷售及運營管理活動均受到

106、一定程度的沖擊，且因疫情原因導致原材料價格上漲，公司毛利率有所下降。2022 年 6 月，隨著疫情期間積壓訂單的陸續交付，當月的主營業務收入為 4,749.26 萬元，同比 2021 年 6月的主營業務收入增長 32.87%。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-24-圖圖 7、2019-2022H1 公司公司總總營業收入（單位：萬元）營業收入（單位：萬元）圖圖 8、2019-202

107、2H1 公司公司各業務收入各業務收入（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 分業務看：分業務看：（1）2019 年-2022 年上半年，射頻與透波防護器件業務收入占比約為49%-63%，規模約為 1.6 億元-2.0 億元，保持穩中略有增長的態勢。具體來看，因為 5G 相控陣天線罩和基站射頻單元防護殼體產品存在一定的迭代關系，因此基站射頻單元防護殼體收入和占比逐步下降，5G 相控陣天線罩的收入和占比逐步上升；（2）2018-2020 年，EMI 及 IP 防護器件營收相對平穩。2021 年，

108、公司 EMI及 IP 防護器件收入同比增長 38.18%，主要原因是對愛立信的相關收入增長較多；（3）公司高 K 值導熱墊片進入了三星的供應鏈，導熱凝膠、導熱脂相關產品通過了愛立信、諾基亞的認證后開始放量，電子導熱散熱器件業務收入逐年上升。表表 1313、20192019-20222022 年上半年公司核心產品收入情況年上半年公司核心產品收入情況 產品類產品類別別 2022年上半年年上半年 2021年度年度 2020年度年度 2019年度年度 金額金額（萬元）（萬元）占比占比 金額金額（萬元）（萬元）占比占比 金額金額（萬元）（萬元）占比占比 金額金額（萬元）（萬元）占比占比 一、射頻與透波防

109、護器件一、射頻與透波防護器件 8,413.29 49.42%1,9051.77 52.44%1,8522.37 61.71%16,648.01 62.71%1、5G相控陣天線罩類 4,505.67 26.47%9,595.27 26.41%9,584.81 31.93%8,460.09 31.87%2、基站射頻單元防護殼體類 3,623 21.28%8,818.68 24.27%7,487.02 24.94%6,590.1 24.83%3、無源交叉耦合器件類 284.63 1.67%637.82 1.76%1,450.54 4.83%1,597.81 6.02%二、二、EMI及及IP防護器件防

110、護器件 3,317.42 19.49%7,418.46 20.42%5,368.56 17.89%5,129.24 19.32%1、EMI及IP防護膠條 1,259.33 7.40%2,392.15 6.58%1,334.08 4.44%1629 6.14%2、防護襯墊、膠圈 745.74 4.38%1,789.34 4.93%1,652.91 5.51%1,427.5 5.38%3、防水防塵呼吸閥 538.47 3.16%1,267.12 3.49%1,141.87 3.80%889.4 3.35%4、其他 773.88 4.55%1,969.86 5.42%1,239.7 4.13%1,1

111、83.35 4.46%三、電子導熱散熱器件三、電子導熱散熱器件 3,759.14 22.08%6,878.7 18.93%4,327.26 14.42%2,785.12 10.49%1、導熱墊片 2179 12.80%4,383.02 12.06%2,757.44 9.19%2,379.67 8.97%2、導熱凝膠、導熱脂 1,580.14 9.28%2,495.68 6.87%1,569.82 5.23%405.46 1.53%四、其他四、其他 1,533.84 9.01%2,979.63 8.20%1,797.87 5.99%1,983.68 7.47%合計合計 17,023.69 100

112、.00%36,328.57 100.00%30,016.07 100.00%26,546.04 100.00%資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司所處細分行業競爭格局公司所處細分行業競爭格局較好，較好，客戶結構客戶結構和和成本持續成本持續優化優化，2019-2022 年年上半上半年的年的主營業務毛利率主營業務毛利率分別為分別為 41.40%、45.47%、40.15%和和 37.06%。2022 年上半年上半年主營業務綜合毛利率較年主營業務綜合毛利率較 2021 年下降年下降 3.09pct，其中受毛利率波動影響下降，其中受毛利率波動影響下降4.21pct，受銷售結構

113、變化影響增長，受銷售結構變化影響增長 1.12pct。分業務看：分業務看：（1）新品類產品電子導熱散熱器件的毛利率較高，高 K 值導熱墊片 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-25-的生產耗材成本降低，生產效率大幅提高，2022 年上半年，導熱墊片的毛利率為64.17%，導熱凝膠和導熱脂的毛利率為 76.05%。該業務收入快速增長，市場空間較大，支撐公司毛利率水平維持在高位。圖圖

114、9、2022 年年上半上半年公司各業務毛利占比年公司各業務毛利占比 圖圖 10、2019-2022 年上半年年上半年公司電子導熱散熱器件毛利公司電子導熱散熱器件毛利率率 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 （2）2019 年，射頻與透波防護器件業務毛利率為 38.60%，同比下降 2.87pct，其中受產品毛利率變動影響上升 4.09pct，受銷售結構變動影響下降 6.96pct；2020年該業務毛利率基本持平；受老產品降價影響，2021 年公司射頻與透波防護器件業務的毛利率下降。2021 年射頻與透波防護器件可比

115、產品單價較 2020 年平均下降了 8.94%，單價下降的原因包括行業慣例的老產品降價和人民幣匯率上漲；如僅計算美元計價的可比產品，相關產品的美元單價平均下降 2.71%。（3）受產品降價影響，2019 年 EMI 及 IP 防護膠條、防護襯墊、膠圈毛利率有所下滑，由于后續成本優化實施順利，2020 年 EMI 及 IP 防護器件毛利率同比上升5.93pct 至 52.91%。受產品降價影響，2021 年公司 EMI 及 IP 防護器件的毛利率為42.24%，同比下降 10.67pct。疫情對公司原材料采購和生產排期造成了一定的負面影響，2022 年上半年 EMI 及 IP 防護器件的毛利率為

116、 38.62%。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-26-圖圖 11、2019-2022 年年上上半年半年公司射頻與透波防護器件公司射頻與透波防護器件毛利率毛利率 圖圖 12、2019-2022 年年上半年上半年公司公司 EMI 及及 IP 防護器件毛防護器件毛利率利率 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整

117、理 公司期間費用率較為穩定。公司期間費用率較為穩定。其中，2020 年較 2019 年增加的主要原因系財務費用增加所致，2021 年較 2020 年增加的主要原因系研發費用增加所致。具體來看，阿萊德的銷售費用率波動較小，一直維持在 2.5%-3.0%之間。公司財務費用波動較大，主要受匯率波動帶來的匯兌損益影響。圖圖 13、2012019 9-2022022 2 年年上半年公司的期間費用率上半年公司的期間費用率 資料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 為保持產品競爭力、開發新產品滿足客戶需要，公司為保持產品競爭力、開發新產品滿足客戶需要，公司持續持續增加技術開發和研究

118、投增加技術開發和研究投入。入。2019-2022 年上半年，公司研發費用分別為 1,969.61 萬元、2,125.58 萬元、2,797.92 萬元和 1,302.30 萬元。憑借多年的投入，公司已積累了較多核心技術，并將部分技術以專利的形式轉化為了知識產權。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-27-圖圖 1414、2019-2022 年年上半年上半年公司研發費用支出（萬元）公司

119、研發費用支出（萬元）資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司整體盈利能力穩定整體盈利能力穩定。2019 年，人民幣對美元匯率波動；出于謹慎考慮，公司對 4G 老產品相關存貨計提了較多的存貨跌價準備，導致凈利潤有所下滑，進而拉低了當年的凈利率和 ROE 水平。2020 年，由于營業收入大幅增長，凈利潤同比增長 35.08%至 6,936.72 萬元，凈利率、ROE 水平分別回升至 22.6%與 31.0%。2021 年，公司凈利潤為 7,011.60 萬元，同比增加 74.88 萬元，同比增長 1.08%，主要受益于收入增加帶來的毛利金額增加。圖圖 15、2019-20

120、22 年年上半年上半年公司凈公司凈利潤利潤與毛與毛利潤利潤（單（單位：萬元）位：萬元）圖圖 16、2019-2022 年年上半年上半年公司凈利率與公司凈利率與 ROE 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-28-2、行業分析：行業分析：5G 時代，市場持續高景氣時代，市

121、場持續高景氣 2.1、下游多為寡頭壟斷，零部件廠商客戶下游多為寡頭壟斷，零部件廠商客戶集中集中 通信設備零部件廠商向產業鏈通信設備零部件廠商向產業鏈上游轉移成本壓力的能力較弱。上游轉移成本壓力的能力較弱。通信設備零部件廠商向基礎材料廠商采購樹脂、硅膠和金屬等原材料，大部分屬于大宗商品，價格隨行就市；少數屬于部分廠商獨有的特殊配方產品，價格較高。由于上游行業產品具有一定的大宗商品屬性和部分壟斷供應屬性，通信設備零部件廠商向上游轉移成本壓力的能力較弱，上游產品價格的波動會對通信設備零部件廠商的產品成本造成影響。圖圖 17、通信網絡的大致結構及主要廠商、通信網絡的大致結構及主要廠商 資料來源：阿萊德

122、招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 行業下游廠商較為集中，行業下游廠商較為集中，多多為成立時間較久、規模較大的跨國公司。通信主設備為成立時間較久、規模較大的跨國公司。通信主設備商形成了寡頭壟斷，華為、愛立信、諾基亞、商形成了寡頭壟斷，華為、愛立信、諾基亞、中興通訊中興通訊和三星和三星在在全球無線通信市全球無線通信市場份額場份額較高較高。根據 DellOro Group 數據，從 2021 年到 2022 年上半年，Top 7 供應商占據了全球通信設備市場較高的份額。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者

123、自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-29-圖圖 18、通信設備全球市場份額（按收入計算）通信設備全球市場份額（按收入計算）資料來源：DellOro，興業證券經濟與金融研究院整理 基站天線領域，基站天線領域，主要的廠商包括華為、京信通信、康普、摩比、通宇通訊、凱士林、安費諾、安弗施等。射頻器件領域，射頻器件領域，Qorvo、思佳訊和博通等外資跨國企業有較為全面的研發、供應鏈體系，占據主要市場份額；國內公司主要以射頻器件中的濾波器、雙工器為主，主要包括武漢凡谷、大富科技和東山精密等。愛立信業務發展趨勢良好愛

124、立信業務發展趨勢良好。根據愛立信 2022 年第二季度報告，2022 年第二季度的銷售收入比上年同期上升了 5%（經按可比單位和貨幣調整后）；營業利潤率達42.2%（不包括重組費用）。其 Networks 部門 2022 年第二季度的收入同比上升6%（經按可比單位和貨幣調整后），業務發展趨勢良好。此外，其 Networks 部門 2022 年第二季度的毛利率（扣除重組費用）達到 45.2%，同比下降 2.7pct，毛利率持續改善。根據愛立信官網披露的信息，截至截至 2022 年年 8 月月 31 日，愛立信已日，愛立信已經和經和 55 個國家的個國家的 174 家電信運營商簽訂了家電信運營商簽

125、訂了 5G 協議，建設協議，建設 125 張張 5G 網絡。網絡。根據諾基亞 2022 年第二季度報告，其 2022 年第二季度收入同比上升 3%（該比例為經按可比貨幣調整后。），2022 年第二季度毛利率為 40.2%，同比下降 0.8pct。根據諾基亞官網披露的信息，截至截至 2022 年年 8 月月 31 日，諾基亞已經和日，諾基亞已經和 55 個國家的個國家的100 家電信運營商簽訂了家電信運營商簽訂了 5G 協議，建設協議，建設 77 張張 5G 網絡。網絡。因為通信設備零部件廠商所面對的下游行業廠商集中度較高，使得通信設備零部件廠商的客戶較為集中。公司同行業上市公司均存在類似情況，

126、2021 年武漢凡谷對前五名客戶的銷售金額占年度銷售總額的 97.27%，大富科技對前五名客戶的銷售金額占年度銷售總額的 64.36%。表表 14、同行業公司同行業公司 2021 年前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例年前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例 項目項目 武漢凡谷武漢凡谷 大富科技大富科技 欣天科技欣天科技 中石科技中石科技 東山精密東山精密 飛榮達飛榮達 占比 97.27%64.36%53.39%54.63%62.69%38.02%資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅

127、提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-30-2.2、5G 規模建設開啟，打開行業空間規模建設開啟，打開行業空間 通信設備零部件行業屬于下游驅動的行業，通信設備零部件廠商所面對的市場即下游通信設備廠商的總體采購總額，而通信設備廠商的采購總額受到通信服務運營商投資規模的影響，因此運營商的投資規?；旧蠜Q定了通信設備零部件業的因此運營商的投資規?；旧蠜Q定了通信設備零部件業的市場規模。市場規模。2019 年是下一輪大網絡建設投資的起點。年是下一輪大網絡建設投資的起點。根據 GS

128、MA 的預測，運營商投資規模將逐年上升，在 2023-2024 年間到達“5G 周期”的波峰，未來 5G 投資將主要在亞洲、美國和歐洲。根據 GSA 數據，截至 2022 年 8 月底，全球 153 個國家和地區的 501 家運營商正在投資 5G。圖圖 1919、全球運營商投資規模（單位：十億美元）、全球運營商投資規模（單位：十億美元）資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 我國政府陸續出臺相應政我國政府陸續出臺相應政策推進通信行業發展，策推進通信行業發展，5G 建設穩步推進。建設穩步推進。信息通信技術與經濟社會融合程度不斷加深，拉動數字經濟規模迅速擴大。數字紅利持續釋放，穩

129、投資、擴內需和增就業等作用日益突出，在經濟社會發展中的戰略性、基礎性、先導性地位更加凸顯。我國 5G 穩步建設，根據工信部數據，截至 2022 年8 月末，國內 5G 基站總數達 210.2 萬個，占移動基站總數的 19.8%，占比較上年末提升 5.5 個百分點。其中 2022 年 1-8 月份新建 5G 基站 67.7 萬個。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-31-表表 15、

130、國家對通信行業的主要產業政策、國家對通信行業的主要產業政策 名稱名稱 頒布單位頒布單位及時間及時間 相關的主要內容相關的主要內容 擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）工信部、發改委 2018.08.10 推進光纖寬帶和 4G 網絡深度覆蓋，推進 5G 規模組網建設及應用示范工程，到 2020 年信息消費規模達到6 萬億元，年均增長 11%以上，拉動相關領域產出達到 15 萬億元。確保2020 年啟動 5G 商用 完善促進消費體制機制實施方案（2018-2020 年）國務院辦公廳 2018.09.24 進一步擴大和升級信息消費。加大網絡提速降費力度。加快推進第五代移動通信（5G

131、）技術商用 推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020 年）發改委、生態環境部、商務部 2019.06.03 繼續加強農村和邊遠落后地區“四好農村路”建設，提高固定寬帶和4G 網絡覆蓋率。推進 5G 規模組網建設及應用示范 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 發改委等 23 個部委 2020.02.28 加快 5G 網絡等信息基礎設施建設和商用步伐。支持利用 5G 技術對有線電視網絡進行改造升級，實現居民家庭有線無線交互，大屏小屏互動 關于推動 5G 加快發展的通知 工信部 2020.03.24 加快 5G 網絡建設部署、豐富 5G 技術應用場景、持續加

132、大 5G 技術研發力度、著力構建 5G 安全保障體系、加強組織實施 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 20、三大運營商資本開支情況、三大運營商資本開支情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 21、未來幾年我國運營商資本支出將趨于合理（單位：未來幾年我國運營商資本支出將趨于合理（單位：十億美元）十億美元）資料來源：三大運營商（包括中國移動、中國電信、中國聯通）年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：GSMA，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、5G 時代的零部件新要求時代的零部件新要求 5G 基站設備的變化：覆蓋范圍更小、集成程度更高、發熱基站設備的變化：覆蓋

133、范圍更小、集成程度更高、發熱/能耗更大。能耗更大。因頻段原因，相同情況下 5G 基站的覆蓋范圍更??；為增強覆蓋、提升網絡性能，5G 基站大量使用 MIMO 技術；天線集成原 RRU 組件，無源天線變為有源相控陣天線（AAU）；5G 基站的發熱更大、電磁環境更加復雜、能耗更大。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-32-圖圖 22、5G 基站天線從無源變成有源基站天線從無源變成有源 圖

134、圖 23、5G 基站中的天線數量增加基站中的天線數量增加 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 為實現標準化組織定義的 5G 網絡性能，5G 通信基站與以往的基站設備相比有很大的變化，集成程度明顯增加，產品價格明顯提升，增加了零部件的價值量。由由于上述基站建設數量、基站價格上升等原因，相關硬件建設在于上述基站建設數量、基站價格上升等原因，相關硬件建設在 5G 網絡建設總體網絡建設總體投資的比重相對投資的比重相對 4G 網絡將有所上升。網絡將有所上升。圖圖 24、不同網絡建設中各環節價值量的占比情況圖、不同網絡建設中各

135、環節價值量的占比情況圖 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 在非理想條件下，無線電波的傳輸需要考慮傳輸過程中的損耗，包括通過天線罩時的損耗，包括吸收損耗和折射損耗。衡量這兩個損耗的指標分別是損耗角正切和介電常數，天線罩的介電常數越低，電磁波在空氣與天線罩界面的反射就越??；材料的損耗角正切越小，電磁波在透過天線罩時的能量損耗就越小。天線罩的介電常數越低、損耗角正切越小，透波率（透射波功率/入射波功率）越高。圖圖 2525、天線罩的透射與反射示意圖、天線罩的透射與反射示意圖 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分

136、析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-33-在以往的網絡中，由于無線電波的頻率相對較低，信號覆蓋范圍較廣，不涉及較為復雜的信號處理，因此對天線罩的要求主要出于防護性能方面、耐久性能方面的考量；在在 5G 網絡中，由于高頻率無線電波的傳播性能更差，對天線罩的介電網絡中，由于高頻率無線電波的傳播性能更差，對天線罩的介電性能更敏感。性能更敏感。除介電性能外，除介電性能外，5G 基站設備也要求天線罩有更高的平整度（一致性）?；驹O備也

137、要求天線罩有更高的平整度（一致性）。由于 5G基站天線使用天線陣列的方式實現高增益、高容量等特性，為減少各天線信號之間的干擾，實現最佳的效果，天線罩必須擁有更高的平整度、耐變形能力和均勻性，使無線電波通過天線罩時能夠按照既定算法傳播，不會因為天線罩的不平整或形變而改變無線電波的通過、反射情況。5G 基站基站對熱管理系統內零部件的性能要求大幅提升。對熱管理系統內零部件的性能要求大幅提升。5G 基站設備的功耗和發熱量都遠大于以往的設備，為使基站設備在高負載下能夠穩定、長久運行，5G 基站設備對于熱管理系統的相關零部件性能有更高的要求。以芯片導熱界面材料為例，以往 4G 基站設備普遍使用 3W/m

138、K、5W/m K 的導熱墊片，而 5G 基站設備普遍使用 7W/m K 甚至更高導熱系數的產品。零部件輕量化需求凸顯。零部件輕量化需求凸顯。相比于高分子材料零部件，金屬零部件的重量較大，實現高加工精度的成本更高，不符合 5G 基站設備輕量化、精細化的要求。以往 2G、3G、4G 的基站設備的集成程度較低，重量較輕，部署起來難度相對較??；由于集成度的提升，5G 基站天線重量增加較多，如不進行減重，基站天線會超過大部分站址的承載能力。因此，5G 基站設備中較多的零部件呈現“去金屬化”、“輕量化”趨勢，比如用陶瓷/塑料濾波器和塑料天線振子替代以往的金屬零部件，用塑料/新型復合材料天線罩替代以往的“玻

139、璃鋼”天線罩。以未來平均每年全球新建以未來平均每年全球新建 200 萬個萬個 5G 基站估計，未來每年全球基站估計，未來每年全球 5G 天線罩的市天線罩的市場體量約為場體量約為 10 億元（億元（200 萬站萬站*162.55 元元/件件*3 件件/站站）。）。根據飛榮達公告，其“5G天線罩及組件”的平均價格為 162.55 元/件；根據中國移動 2020 年 5G 二期集采價格，每個 5G 基站平均單價約為 16 萬元；根據基站常規設計，每個基站平均需要 3 面天線。綜上，可以推算出 5G 天線罩占 5G 基站建設的價值份額約為 0.3%（162.55 元/件 3 16 萬/站）。5G 時代

140、的到來使得電磁屏蔽和散熱材料及器件的作用愈發重要。時代的到來使得電磁屏蔽和散熱材料及器件的作用愈發重要。5G 網絡由于部署在更高的頻段，單基站覆蓋范圍較小，相比 4G 網絡需要更小而密的基站布局以實現相同的網絡覆蓋，預計 5G 時代基站側投資將較 4G 時期大幅增長。在市場需求大幅上升的同時，5G 基站功耗大幅增加，這對基站散熱、屏蔽器組件的性能提出了更高的要求。根據 BCC Research 的預測，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市場規模從 2016 年的 60 億美元提高到 2021 年的 78 億美元，年復合增長率近 6%。根據 Grand View Research 投資價值研究報告投

141、資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-34-的數據，2019 年全球導熱界面材料的市場約為 18 億美元，且預期在 2020-2027年間以 11%的年均復合增長率增長。2.4、競爭者分析：主要為技術實力強的長期供應商競爭者分析：主要為技術實力強的長期供應商 供應鏈體系外廠商的進入門檻較高。供應鏈體系外廠商的進入門檻較高。由于通信網絡是非常重要的基礎設施，通信服務運營商對通信設備的穩定性有較高要求，所

142、以通信設備廠商也會對其供應商有較高要求。通信設備廠商對新供應商會有嚴格的認證過程，會對相關廠商的技術水平、生產流程、質量管理和工作環境等各方面的情況進行嚴格的考核，通過資質認定后還需經過相當一段時間的產品測試才能成為其正式的供應商，因此進入其供應鏈體系的門檻較高。另外，大部分通信設備廠商傾向與合作記錄良好的現有供應商繼續合作，以利用供應商的研發能力和供應鏈管理能力降低自身的成本。這也變相提高了外部廠商的進入門檻。阿萊德憑借出色的技術水平，5G 相控陣天線罩在愛立信和諾基亞全球供應端中占據第一的市場份額。在公司所供應的射頻與透波防護器件品類內，公司是愛立信、諾基亞的核心供應商。在公司所供應的 E

143、MI 與 IP 防護器件品類內，公司是愛立信的核心供應商。在公司所供應的電子導熱散熱器件內，公司是愛立信的核心供應商。高端導熱墊片方面，公司是三星基站的核心供應商。阿萊德競爭對手主要為：飛榮達：阿萊德競爭對手主要為：飛榮達：A 股創業板上市公司，主要產品包括電磁屏蔽材料、導熱材料及其他電子器件，并在拓展天線罩、天線振子產品線，其業務領域與阿萊德存在較多重合，但在細分偏重上有所差異。飛榮達在通信行業的主要客戶是華為、中興通訊、諾基亞等。2021 年度和 2022 年 1-6 月，飛榮達的營業收入分別為 30.58 億元和 17.23 億元。中石科技：中石科技：A 股創業板上市公司，主要產品為導熱

144、材料相關產品以及部分 EMI屏蔽材料產品，其主要產品應用于消費電子行業。2021 年度和 2022 年 1-6 月，中石科技的營業收入分別為 12.48 億元和 5.67 億元。中石科技整體收入規模亦遠大于阿萊德，但在細分通信業務領域的收入與阿萊德基本一致。兆威機電：兆威機電：A 股主板上市公司，主要從事微型傳動系統的研發、生產和銷售業務，同時積極對微型驅動系統研發和市場開拓進行布局。公司產品涉及汽車電子、通訊、醫療器械、智能家居、AI 機器人等領域，未來將重點聚焦汽車電子、智慧醫療、AR/VR、工業裝備等領域的開拓。2021 年度和 2022 年 1-6 月，兆威機電的營業收入分別為 11.

145、40 億元和 4.69 億元。諾蘭特（諾蘭特（Nolato）：）：諾蘭特成立于 1938 年，是世界領先的塑料、橡膠及 TPE 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-35-材料產品生產商，斯德哥爾摩納斯達克 OMX 證券交易所上市公司，主要業務分布在歐洲、亞洲和北美洲，業務分為醫療、集成和工業三個事業部，相關主要客戶包括愛立信、諾基亞、華為、中興、微軟、索尼、小米等。萊爾德（萊爾德（

146、Laird）：）：萊爾德成立于 1898 年，是全球著名電磁材料、界面材料和無線天線產品的設計、制造商。產品廣泛應用于電信、數據通信、手機、計算機、通用電子裝置、網絡設備、航空航天、國防、汽車以及醫療設備等領域。萊爾德的業務分為連接、材料和熱管理三個事業部。通信設備零部件廠商間的競爭往往是市場化但不完全的。通信設備零部件廠商間的競爭往往是市場化但不完全的。市場化表現為通信設備廠商會根據供應商的技術能力、產品質量和產品價格做選擇，比如會選擇先通過產品測試的廠商設計作為最終選型，并選擇該廠商作為相關零部件的第一供應商。不完全競爭表現為一般競爭僅發生在同在供應鏈體系內的廠商之間，而且部分情況下競爭有

147、限，比如采用某個通信設備零部件廠商的“一攬子方案”時，方案中單獨某類零部件實際上會選購該通信設備零部件廠商的獨有產品。表表 1616、供應類似產品的同行業公供應類似產品的同行業公司司 廠商名稱廠商名稱 射頻與透波防護器件射頻與透波防護器件 EMI 及及 IP 防護器件防護器件 電子導熱散熱器件電子導熱散熱器件 愛立信 利力亞斯、諾蘭特 諾蘭特、中石科技 諾蘭特、中石科技 諾基亞 美利達、飛榮達 諾蘭特、中石科技、派克 諾蘭特、中石科技、萊爾德、派克、迪睿合 中興通訊 東創精密、飛榮達 諾蘭特 迪睿合 三星-迪睿合 華為 東創精密、飛榮達、兆威機電、碩貝德 諾蘭特 諾蘭特、中石科技 資料來源：阿

148、萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 供應鏈整合趨勢下，零部件廠商機遇與挑戰并存。供應鏈整合趨勢下，零部件廠商機遇與挑戰并存。隨著 5G 的到來，下游通信設備廠商的產品形態、產品結構存在較大的變化，Massive MIMO 技術、多頻天線、波束賦形等技術的應用將使通信設備的形態、功能產生較大的變化，進而對供應鏈關系造成較大的影響，比如：（1）原先通信服務運營商分別向通信主設備商和基站天線廠商采購，未來可能演變為通信主設備商向基站天線廠商采購集成后再銷售給運營商；（2）射頻器件廠商銷售給通信主設備商演變為射頻器件廠商銷售給基站天線廠商；（3）廠商之間進行上下游并購。圖圖 26、供應鏈關系

149、發展趨勢、供應鏈關系發展趨勢 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理；注：上述供應鏈圖不包括 EMS廠商 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-36-3、公司分析：技術儲備充分，競爭優勢穩固公司分析：技術儲備充分，競爭優勢穩固 3.1、客戶關系穩定，、客戶關系穩定，公司公司深度受益行業高增長深度受益行業高增長 憑借優秀的產品品質和良好的商業服務，公司同時為全球前五大

150、移動通信廠商中的愛立信、諾基亞、中興通訊、三星服務，是愛立信、諾基亞最高等級的核心供應商。按終端口徑區分，按終端口徑區分，2014 年年-2022 年年 6 月月 30 日來自愛立信、諾基亞的收入占日來自愛立信、諾基亞的收入占公司主營業務收入的公司主營業務收入的 80%左右，合作關系穩固左右，合作關系穩固。圖圖 27、2014 年年-2022 年年 6 月公司分終端客戶收入月公司分終端客戶收入情況（單位：萬元）情況（單位：萬元）資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 愛立信：愛立信：公司自 2005 年開始與愛立信進行合作，2006 年和愛立信簽訂了供應商框架協議，雙方至今已

151、保持了十余年的良好合作關系。按終端口徑計算，2019-2022年上半年公司分別有 67.92%、61.04%、53.66%和 48.13%的主營業務收入來自愛立信。公司的射頻與透波防護器件和電子導熱散熱器件占據愛立信供應端最大的采購份額，公司的 EMI 及 IP 防護器件占據愛立信供應端主要的市場份額。諾基亞：諾基亞：2019-2022 年上半年，公司對諾基亞的銷售收入分別為 4,843.18 萬元、8,058.88 萬元、9,303.20 萬元和 5,099.97 萬元。由于諾基亞的基站芯片設計問題，導致其 5G 通信設備產品的市場推進慢于華為、愛立信和三星，公司對諾基亞的射頻與透波防護器件

152、銷售收入在 2019 年度下降較多，2020 年公司拓展了該業務在諾基亞的供應范圍。此外，公司對諾基亞銷售的 EMI 及 IP 防護器件較為穩定，電子導熱散熱器件在 2020 年放量增長。公司主要公司主要客戶客戶還包括還包括中興通訊中興通訊、三星等移動通信廠商。、三星等移動通信廠商。自 2019 年起，公司逐步獲取中興通訊的 5G 射頻與透波防護器件項目，銷售收入自 2020 年起顯著增加，2021年公司來自中興通訊的收入為 1,534.02 萬元，同比增長 123.20%。2022 年上半年，公司來自中興通訊的收入為 649.11 萬元，同比增加 60.04%。憑借高憑借高 K 值導熱墊片產

153、品，公司于值導熱墊片產品，公司于 2019 年成功切入三星的供應鏈體系。年成功切入三星的供應鏈體系。三星主要市場韓國、日本的 5G 通信網絡建設較早，在 2019 年已經完成了大量設備的部署；疊加新冠疫情影響，韓國、日本市場 2020 年上半年的設備部署量有所下降，投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-37-導致公司 2020 年上半年對三星銷售收入有所下降，2020 年度下半年公司

154、對三星的收入較上半年增長了 93.85%。2022 年 1-6 月，公司來自三星的收入為 130.59萬元，同比下降 42.49%。三星因其自身原因，相關產品出貨量減少。公司目前與三星合作其他項目，銷售額將逐漸增加。表表 1717、2019-2022H1 公司對主要終端客戶的主營業務收入（單位：萬元）公司對主要終端客戶的主營業務收入（單位：萬元）客戶名稱客戶名稱 2022 年度上半年年度上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 愛立信 8,193.54 48.13%19,494.09 53

155、.66%18,320.99 61.04%18,030.58 67.92%諾基亞 5,099.97 29.96%9,303.20 25.61%8,058.88 26.85%4,843.18 18.24%中興通訊 649.11 3.81%1,534.02 4.22%687.28 2.29%317.30 1.20%安弗施 292.04 1.72%626.64 1.72%325.71 1.09%485.68 1.83%三星 130.59 0.77%329.70 0.91%334.50 1.11%716.97 2.70%銳珂 79.80 0.47%291.14 0.80%267.25 0.89%341.

156、24 1.29%富特 275.29 1.62%593.43 1.63%301.12 1.00%205.12 0.77%Polarium(原incell)1,119.44 6.58%1,988.74 5.47%327.52 1.09%205.29 0.77%安費諾 163.31 0.96%247.97 0.68%68.70 0.23%51.55 0.19%東山精密 99.12 0.58%132.56 0.36%156.74 0.52%104.30 0.39%合計合計 16,102.20 94.59%34,541.49 95.08%28,848.69 96.11%25,301.21 95.30%資

157、料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理；注：占比為各終端客戶主營收入占當年主營業務收入的比例 大客戶關系穩定，產品價格下滑風險可控。大客戶關系穩定，產品價格下滑風險可控。零部件產品的精密度、可靠度及供應商服務質量和供貨速度會直接影響下游客戶的產品生產和銷售，且認證通過后再次更換供應商的成本代價較高。因此，供應商在通過客戶認證后，一般不會被輕易更換。較高的供應商認證門檻使得細分市場競爭不充分，同時通信主設備商對通信零部件產品需求的定制化屬性決定了通信主設備商與供應商之間具有價格協商和調整機制。通信主設備商與零部件供應商的交易存在壟斷競爭格局，可形成相對較高的成交價格。3.2、全球

158、化供應要求下，公司可實現快速、全球化供應要求下，公司可實現快速響應響應 在基站整機產品的開發過程中，終端客戶會利用供應鏈內的所有可利用資源來加在基站整機產品的開發過程中，終端客戶會利用供應鏈內的所有可利用資源來加速產品速產品“落地落地”，以取得競爭先機。，以取得競爭先機。在產品開發中，通常終端客戶會完成產品的概念設計和框架設計，再把其余的產品開發步驟進行分工；在客戶的產品開發過程中，所有涉及的供應鏈內廠商都要同步協作，否則會出現“短板效應”從而拖累產品的整體開發進度。提供零部件“落地”的解決方案和快速響應需要有較強的行業經驗和優秀的公司提供零部件“落地”的解決方案和快速響應需要有較強的行業經驗

159、和優秀的公司運營能力。運營能力。終端客戶的需求多為定制產品，定制產品決定了以往的生產線必須經過調整才能適應新產品的生產。這種調整包括設計設備、改造設備和新增設備，也包括模具設計、工藝開發和人員培訓，還包括生產線測試。由于終端客戶的需求有“多品種、小批量、多批次”的特點，供應商需要頻繁地調整生產線，調整的量變會產生質變，這對供應商的生產線設計改造能力和人員管理能力提出較高的要求。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并

160、承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-38-此外，由于產品型號多，生產所用的物料也較多，導致供應鏈和物料的管理較為復雜。供應商需要以最快速度響應客戶需求、最大化利用資金和最高效的生產管理效率之間做好充分的平衡。在射頻與透波防護器件在射頻與透波防護器件業務業務中，公司可實現相關零部件產品的中，公司可實現相關零部件產品的 DFM（Design for Manufacturing，可制造性設計）、生產和交付，可制造性設計）、生產和交付，加速產品“落地”。加速產品“落地”。覆蓋了關于材料的選型推薦、產品連接結構設計、模具的設計和產品生產方案的設計。以某客戶的需求為例，客戶初始的設計是以預埋工藝埋入較多的連接

161、結構，而該設想在實際的生產中存在很多現實的困難，會導致良品率的明顯降低，從而影響交付數量和進度。在執行 DFM 程序后，公司向客戶建議改為熱熔工藝嵌入連接結構，同樣可以實現客戶的需求且良品率高，幫助客戶實現產品“落地”。圖圖 28、公司開發產公司開發產品的典型流程品的典型流程 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 相比國際巨頭競爭對手，公司的組織架構更加靈活、更能快速響應客戶的需求。相比國際巨頭競爭對手，公司的組織架構更加靈活、更能快速響應客戶的需求。公司在快速響應方面一直得到客戶的高度評價。以公司開發新的戰略客戶三星為例，公司在與三星的對接中始終保持快速響應，依靠技術儲備

162、迅速根據三星的需求進行調整，始終在兩周內滿足三星的產品需求（試制、生產、發貨到達），獲得了三星的高質量認可，從而進入了三星的供應鏈，成為三星 5G 基站高導熱墊片的主要供應商。3.3、5G 時代，公司技術儲備充分時代，公司技術儲備充分 自自 2004 年設立以來，公年設立以來，公司始終深耕于移動通信基站產業，積極投入材料配方和司始終深耕于移動通信基站產業，積極投入材料配方和生產工藝的研發，專注于高分子材料（主要是復合材料、屏蔽材料和導熱材料）生產工藝的研發，專注于高分子材料（主要是復合材料、屏蔽材料和導熱材料）相關的材料改性、材料配方和工藝技術的研發。相關的材料改性、材料配方和工藝技術的研發。

163、憑借多年投入，公司在材料改性、投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-39-材料配方、制備工藝方面積累了較多核心技術。以高透波復合材料改性制備技術為例，有別于價格高昂的氰酸酯樹脂體系，公司的高透波復合材料改性制備技術采用性價比高的環氧樹脂進行改性的路線，使高頻天線罩降到民用可接受的價格。表表 18、公司的核心技術情況、公司的核心技術情況 序號序號 應用產品應用產品 核心技術名稱核心技術

164、名稱 技術類型技術類型 1 射頻與透波防護器件 高透波復合材料改性制備技術 材料技術、工藝技術 2 精密功能性通信零部件制備技術 產品設計和工藝技術 3 介質材料與金屬一體化精密模具制備技術 工藝技術 4 EMI及IP防護器件 導電粉體濕法改性技術 材料技術、工藝技術 5 超低永久壓縮形變控制技術 材料技術、工藝技術 6 ePTFE材料二次封膜技術 工藝技術 7 電子導熱散熱器件 粉體表面包覆技術 材料技術、工藝技術 8 流道誘導成型技術 工藝技術 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司自主設計的一系列導電粉體濕法改性配方和改性工藝，可提升產品的屏蔽效公司自主設計的一系

165、列導電粉體濕法改性配方和改性工藝，可提升產品的屏蔽效能、降低永久壓縮形變。能、降低永久壓縮形變。結合超低永久壓縮形變控制技術，公司的 EMI 屏蔽橡膠類產品可實現填粉量達到 70%-80%，極大的提高了導電橡膠的導電性能和屏蔽效能，且仍然保持導電橡膠良好的力學性能。采用導電粉體濕法改性技術，可以改善導電粉體表面的極性，提高導電粉體與基體材料分子鏈的相互作用，正常導電橡膠的永久壓縮形變可達到30%。表表 19、EMI 及屏蔽材料器件產品主要指標對比（單位及屏蔽材料器件產品主要指標對比（單位:屏蔽效能屏蔽效能 dB）指標指標 公司公司 諾蘭特諾蘭特 萊爾德萊爾德 飛榮達飛榮達 中石科技中石科技 屏

166、蔽效能 指標 100 130 100 80 100 測試方法 Customized test method 0.3-10Ghz Nolato cavity to cavity test method 0.3-20 GHz MIL STD 83528C 10Ghz MIL DTL 83528E MIL G 83528 0.1-10Ghz 永久壓縮形變 指標 30%31%30%20%30%測試方法 ASTM D395 100下壓縮 25%持續72 小時 ISO 815 100持續 72 小時 ASTM D395 ASTM D395 100下壓縮 30%持續24 小時 ASTM D395 資料來源：

167、阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 5G 時代，公司技術儲備充分。時代，公司技術儲備充分。隨著 5G 標準的逐步固化以及技術的持續發展，整個通信基站的功能架構及物理架構也出現了顛覆性的改變，對零部件技術帶來了新的要求。公司緊密跟蹤通信設備行業的技術發展趨勢，開展對新技術的研究和新產品的開發，緊隨 5G 市場潮流；積極參與下游客戶產品發展路徑的規劃，結合自身的市場調研和企業自身的實際技術能力，綜合分析客戶需求，提前布局未來的技術研發方向與產品發展規劃。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投

168、資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-40-表表 20、公司主要的技術開發與研發項目、公司主要的技術開發與研發項目 序序號號 技術技術 名稱名稱 技術描述及產品應用體現技術描述及產品應用體現 先進先進程度程度 預計完成時間預計完成時間 項目目標項目目標 1 毫米波天線罩快速成型技術 目前傳統毫米波天線罩的制備方法普遍存在生產效率低下，生產成本高昂，不適用于未來 5G 大規模毫米波站點布置的成本要求。公司通過該項技術瓶頸的攻克，對產品用材料體系和成型工藝進行創新設計，及對模具溫控系統采用電磁加熱技術實現急冷急熱，來提

169、高毫米波天線罩的生產效率。該項技術將填補國內空白，達到行業領先水平 行業領先 2022 年（已完成材料體系的開發、生產成本的降低方案，逐步驗證生產效率的提升方式）開發熱塑性材料體系及對應的成型工藝，使產品的生產效率至少提升 1 倍，成本相應降低 2 天線罩微孔發泡輕量化成型技術 由于 5G 通訊技術的發展，使天線和射頻單元一體化，因此天線罩的外形尺寸也相對較大，使得材料成本在天線罩里面占比最大。公司通過該項技術研發創新，使產品內部形成微米級的泡孔來產品實現輕量化，從而降低天線罩產品的成本。同時賦予產品具有良好的介電常數、低鎖模力、減少內應力、縮短生產周期、無縮痕、減少飛邊等優點。該項技術將引領

170、行業趨勢，屬于行業領先水，具有良好的競爭優勢 行業領先 2022 年（重量減少和降低生產周期的目標已經完成）開發天線罩輕量化制備技術，使 產 品 重 量 減 少10%-20%。介電常數降低20%，生產成型周期減少10%-20%，成本相應降低 3 低熱阻值非硅基材導熱脂 本技術主要研究非硅型基礎油與多元醇酯基體之間的共混狀態，通過非硅基礎油的粘度來控制產品的潤濕性，保證材料的細膩。并通過助劑之間的搭配，可協同于降低產品粘度，提高可操作性及導熱材料的分散性和相容性，從而達到高填充，使產品具有極低的熱阻值、高導熱性能、優異的操作性和可靠性能。該技術主要用于開發非硅導熱脂系列產品 國內領先 2022

171、年（原定目標已經完成，目前推進更高性能產品的研究）開發非硅型導熱脂，其導熱系數可達6W/m K以上，BLT 將小于 50um，并具有等同于含硅型導熱脂的優秀可靠性能。此產品可適用于硅敏感性器件與部位 4 外設場導向技術 碳纖維材料和金屬纖維材料是一種高導熱，化學穩定，熱膨脹系數小的綜合性能優異的導熱填料，但因碳纖維、碳納米管、金屬納米纖維等材料在填充量較大時的分散問題一直使得產品無法進一步提高導熱性能。本技術以可交聯型有機硅樹脂為基體，利用微米級、亞微米級以及納米級導熱粉體作為導熱填料，在外設場作用下使導熱填料按照場發射有序地連接成線，從而在樹脂基體內形成有效的導熱鏈，制備得到導熱性能各向異性

172、的高導熱復合材料 行業領先 2022 年（部分技術實驗已經完成）此技術可得到導熱粉體的連接通路最大化，實現“低填充高導熱”的效果。利用此技術可實現填充型導熱墊片產品導熱系數突破 50W/m K，近似接近部分金屬的導熱效果，同時兼具橡膠彈性體的柔軟與回彈性 5 三維相變散熱器技術 三維相變傳熱散熱器集合了熱系統設計，相變工質材料研發，金屬表面毛細處理，高精度釬焊等多種學科。由于與熱源接觸區域（基板）采用了相變技術，可以有效控制并降低接觸熱阻。同時由于基板與每片翅片共同組成多維工質相變、傳遞通道，從而有效降低了從熱源接觸區域（基板）至翅片的熱阻，并提高了翅片與翅片的熱交換效率。獨創的多維相變傳熱散

173、熱器制作工藝，使制作可靠性幅提升，并有效保證產品一致性 國內先進 2023 年（已完成前期研究，轉入生產工藝細節研發）相比于傳統結構的均溫板和熱管，利用此技術，基于相同的熱源功率，散熱器冷熱端的溫差小于 5K，積減小 30%，強排風量減少 30%，散熱器重量減少25%，對于 5G 宏基站的散熱與減重具有重大作用 6 具有吸波功能的屏蔽材料 本技術主要研究納米吸波粉體材料與導電粉體復配技術，利用納米材料顆粒小、比表面積大、表面原子比例高、懸掛鍵多、界面極化和多重散射等特點，形成吸波通道，賦予材料導電性能和吸波性能。該產品能夠有效屏蔽設備輻射發射信號的同時，部分吸收雜散輻射信號，可以極大的減少由于

174、設備內部雜散信號反射而產生的二次諧波 國內領先 2022 年（已經完成屏蔽效能的相關研究，推進吸波效能的相關工作）開發材料復配配方體系和共混工藝，以及產品成型技 術。實 現 產 品 在30MHz14GHz 范圍內，平均屏蔽效能大于 130dB，峰值吸波效能大于 15dB 7 涂覆型屏蔽材料 涂覆型屏蔽技術主要研究涂覆型彈性體材料以及制備技術。該技術主要通過在液態彈性體內填充導電、吸波等功能型粉體，制造一種具有低粘度、高觸變性的屏蔽材料，以滿足該材料成型過程需求。涂覆型材料需要滿足屏蔽頻效廣，厚度薄等特點，因此需要選擇小粒徑粉體或者納米粉體作為填料。該技術主要應用于復合屏蔽密封條以及各類復合彈性

175、體表面處理 國內領先 2022 年（剩余部分工藝開發工作）開發低粘度流體導電膠材料以及制備工藝，能夠滿足復合產品表面涂覆工藝。實現產品體積電阻率小于 0.003.cm，鍍層厚度小于 0.1mm 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-41-隨著 5G 高頻信號基站的逐步推廣，使用復合材料通過模壓成型工藝生產的 5G 天線罩整體技

176、術要求更高，但市場前景廣闊。在模壓成型的生產核心環節復合材料配方和制備工藝方面，公司已有兩項授權實用新型專利和一項發明專利，能夠實現產品的試驗樣品以及工程樣品的制作。表表 21、5G 相控陣天線罩工藝介紹相控陣天線罩工藝介紹 產品產品 工藝類型工藝類型 技術特點技術特點 具體體現具體體現 主要應用場景主要應用場景 5G 相控陣天線罩 復合材料通過模壓成型的生產工藝 高分子樹脂體系的材料改性、材料配方 通過樹脂、玻纖相容性的配方技術對復合材料進行改性；使復合材料達到優異的介電性能（透波）和機械強度以及合理的成本控制 主要用于信號頻率 30GHz 以上的 5G 基站 注塑成型的生產工藝 各類熱塑性

177、材料的工藝技術 通過特定的精密注塑工藝方式對天線罩的平面度、壁厚、尺寸公差、外觀等方面進行控制，保證械性能要求和電氣性能（透波）主要用于信號頻率 6GHz 以下5G頻通信基站 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司為公司為 5G 應用開發的零部件產品擁有業內領先的性能應用開發的零部件產品擁有業內領先的性能。公司開發的 5G 相控陣天線罩在毫米波段的最高透波率超過 98%，高 K 值導熱墊片的導熱系數超過30W/mK，絕緣導熱墊片的導熱系數超過 12 W/mK，高 K 值導熱凝膠的導熱系數超過 9W/m K。公司針對 5G 研發的相關高性能產品已通過愛立信、諾基亞、三星等

178、客戶的驗證，正在批量供貨。4、募投項目分析、募投項目分析 公司擬公開發行股票數量不超過 2,500 萬股，全部為新股發行，原股東不公開發售股份。發行完成后公開發行股數占發行后總股本的比例不低于 25%。本次發行募集資金總額扣除發行費用后，將根據項目建設進度分輕重緩急投資于以下項目：表表 22、投資項目單位（萬元）、投資項目單位（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 募集資金擬使用量募集資金擬使用量 1 5G 通信設備零部件生產線建設項目 16,124.65 16,124.65 2 5G 基站設備用相關材料及器件研發項目 8,240.50 8,240.50 3 補充流動資金 9

179、,000.00 9,000.00 合計合計 33,365.15 33,365.15 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 5G 通信設備零部件生產線建設項目：通信設備零部件生產線建設項目：本募投項目擬投資 16,124.65 萬元，由發行人的全資子公司平湖阿萊德建設由高精度生產設備、工業機器人、其他生產輔助設備以及 MES 系統組成的智能化生產線，用于提升 5G 大規模相控陣天線罩等高端精密產品的產能，減少生產工序，提升生產響應速度，降低產品生產成本。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者

180、自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-42-表表 23、5G 通信設備零部件生產線建設項目具體投資概算（萬元）通信設備零部件生產線建設項目具體投資概算（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 金額金額 1 設備費 13,089.49 2 其他費用 1,200.00 3 2%基本預備費 285.79 4 鋪底流動資金 1,549.37 合計合計 16,124.65 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 5G 通信設備用相關材料及器件研發項目：通信設備用相關材料及器件研發項目：本募投項目擬投資

181、8,240.50 萬元，在公司正在建設中的奉賢總部基地內定制實驗室、添置研發設備并招收研發人才。通過本募投項目的建設，公司將完善研發基礎設施，加強研發能力，提升市場競爭力。表表 24、5G 通信設備用相關材料及器件研發項目具體投資概算（萬元）通信設備用相關材料及器件研發項目具體投資概算（萬元）序號序號 內容內容 金額金額 1 軟硬件費用軟硬件費用 4,396.00 1.1 微波暗室定制費 1,200.00 1.2 研發硬件費用 2,881.00 1.3 研發軟件費用 315.00 2 研發人員薪酬研發人員薪酬 3,844.50 合計合計 8,240.50 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經

182、濟與金融研究院整理 5、可比公司分析、可比公司分析 作為通信設備零部件廠商，公司主要服務于通信行業客戶愛立信、諾基亞等，專注于通信細分領域中的射頻與透波防護器件業務、EMI 與 IP 防護器件和電子導熱散熱器件業務，境內無與公司業務完全可比（產品結構、客戶群體相同）的上市公司；公司的外資競爭對手（諾蘭特、萊爾德、派克等）未披露與公司直接競爭部門的相關數據，因此僅選取公司競爭對手中有公開數據的廠商飛榮達、兆威機電、武漢凡谷、大富科技、欣天科技、中石科技和東山精密。具體細分產品中具體細分產品中：公司的射頻與透波防護器件業務和對比公司飛榮達的“基站天線及相關器件”的產品和體量類似；兆威機電從事微型傳

183、動系統、精密注塑件，其應用于“移動通信行業”的精密注塑件主要為 4G 通訊基站的高精密組件、用于 5G通訊基站的振子塑膠組件，與公司的射頻與透波防護器件業務類似；EMI 與 IP 防護器件和電子導熱散熱器件與對比公司中石科技的產品以及其通訊工業電子的業務體量類似。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-43-表表 25、可比公司主要產品對比情況、可比公司主要產品對比情況 業務業務 比較

184、主體比較主體 主要產品主要產品 應用領域及主要客戶應用領域及主要客戶 射頻與透波防護器件 阿萊德 5G 相控陣天線罩類，基站射頻單元防護殼體類、無源交叉耦合器件類 主要是通訊領域：愛立信、諾基亞等 飛榮達 基站天線、一體化天線振子、天線罩 主要是通訊領域：華為、中興通訊、諾基亞等 兆威機電 精密注塑件 精密注塑件應用于汽車領域和通信領域；在通信設備領域用于4G 通訊基站的高精密組件，用于 5G 通訊基站的振子塑膠組件，用于光纖通訊的高精密連接器部件；主要客戶為華為 EMI 與IP 防護器件 阿萊德 EMI 及 IP 防護膠條，防護襯墊、膠圈，防水防塵呼吸閥 主要是通訊領域：愛立信、諾基亞、中興

185、通訊等 飛榮達 導電塑料器件、導電硅膠、導電布襯墊、金屬屏蔽器件、吸波器件 應用于通信通訊設備、智能手機、汽車電子、電子計算機、數據中心、家用電器（其年報未披露具體類別的客戶構成）中石科技 EMI 屏蔽材料 在智能手機行業，主要客戶為北美手機知名品牌，華為，VIVO；在消費電子行業，主要客戶為 Google、Amazon 和 Microsoft 電子導熱散熱器件 阿萊德 導熱墊片、導熱凝膠 主要是通訊領域：愛立信、諾基亞、三星等 飛榮達 導熱界面器件、散熱模組、吹脹版、熱管、VC、散熱風扇、石墨片、導熱石墨膜等 應用于網絡與通訊設備、電源、工控系統、照明系統、汽車電子、家用電器等；適用于 LE

186、D 照明，移動設備，LCD、PDP、LED 電視，筆記本電腦，電源，投影儀，大型通信設備等（未披露具體類別的客戶構成）中石科技 導熱界面材料、人工合成石墨、熱管/均熱板、熱模組等 在通信網絡行業，主要客戶為愛立信、諾基亞、華為、中興通訊；在工業電子行業，公司主要客戶是 ABB、Schneider 和Siemens 在智能手機行業，主要客戶為北美手機知名品牌、華為、VIVO；在消費電子行業，主要客戶為 Google、Amazon 和 Microsoft 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理；注：上述參考可比公司的產品及客戶結構等來源于相關公司的 2020 年度報告和招股說明書

187、。其中飛榮達 2019 年度合并廣東博緯通信科技有限公司。與可比公司相比，阿萊德目前規模較小，營業收入較低。與可比公司相比，阿萊德目前規模較小，營業收入較低。行業內營收增速呈現增長態勢。阿萊德相對規模較小，尚處于高速增長期，發展彈性更大，受益于 5G建設的推進和新品類產品放量，2021 年收入增長明顯，預計 2022 年增速向好。表表 26、通信行業可比公司營收對比、通信行業可比公司營收對比 序號序號 公司公司 營業收入（億元營業收入（億元）2022 年上半年年上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 1 武漢凡谷 10.24 18.38 14.92 17.13 2

188、大富科技 11.71 23.66 21.86 23.38 3 欣天科技 1.82 2.77 2.25 2.29 4 中石科技 5.67 12.48 11.49 7.76 5 東山精密 145.46 317.93 280.93 235.53 6 飛榮達 17.23 30.58 29.29 26.15 7 兆威機電 4.69 11.40 11.95 17.83 平均值 28.12 59.60 53.24 47.15 阿萊德 1.74 3.72 3.07 2.70 資料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2019-2022 年上半年，公司整體歸母凈利潤分別為 0.51 億

189、元、0.69 億元、0.70 億元和 0.28 億元。由于東山精密公司規模龐大，歸母凈利潤顯著高于其他企業，將其剔除后同行業可比公司的歸母凈利潤平均值分別為 1.26 億元、1.46 億元、0.43億元和 0.49 億元。公司由于起步較晚、規模相對較小，歸母凈利潤低于同行業可比公司均值，但公司持續追趕，后續增長動力充足。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-44-表表 2727、同行

190、業可比公司歸母凈利潤對比、同行業可比公司歸母凈利潤對比 序號序號 公司公司 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022 年上半年年上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 1 武漢凡谷 1.90 2.28 1.92 2.60 2 大富科技 0.08-2.90 0.36-3.55 3 欣天科技 0.23 0.07 0.06 0.17 4 中石科技 0.54 1.32 1.88 1.23 5 東山精密 7.96 18.62 15.30 7.03 6 飛榮達-0.37 0.30 2.09 3.51 7 兆威機電 0.55 1.48 2.45 3.57 平均值（剔除東山精密

191、）0.49 0.43 1.46 1.26 阿萊德 0.28 0.70 0.69 0.51 資料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司整體毛利率高于同公司整體毛利率高于同行業可比公司平均水平。行業可比公司平均水平。2019-2022 年上半年，公司整體毛利率分別為 40.89%、44.68%、39.31%和 36.49%，同行業可比公司的整體毛利率平均值分別為 27.56%、25.91%、20.57%和 21.78%；這主要得益于公司毛利率較高的導熱凝膠、導熱脂產品的銷售收入占比提高以及公司開展一系列成本優化措施帶來的降本增效；且公司不斷推出高端產品，提升產品的附加

192、值，高端產品收入的占比提升支撐了公司的毛利率水平。圖圖 29、2019-2022 年年上半年上半年通信行業可比公通信行業可比公司毛利率對比司毛利率對比 資料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 分業務看，公司的射頻與透波防護器件業務毛利率和可比業務毛利率處于同一水分業務看，公司的射頻與透波防護器件業務毛利率和可比業務毛利率處于同一水平平。兆威機電的精密注塑件業務和飛榮達的基站天線及相關器件業務與公司該業務類似。2019-2021 年，兆威機電的精密注塑件整體毛利率與公司射頻與透波防護器件業務毛利率處于近似水平。2022 年 1-6 月，受新冠疫情影響，公司的原材料采購

193、、生產排期存在一定困難，導致公司射頻與透波防護器件毛利率下降較多。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-45-表表 28、射頻與透波防護器件業務毛利率對比、射頻與透波防護器件業務毛利率對比 公司名稱公司名稱 產品類別產品類別 2022年上半年上半年年 2021年年 2020 年年 2019 年年 阿萊德 射頻與透波防護器件 22.89%30.23%38.94%38.60%兆威機電 精

194、密注塑件 37.31%36.58%44.18%39.64%飛榮達（并購前）基站天線及相關器件 2016年1月-2019年6月的平均毛利率為38.85%飛榮達（并購后）基站天線及相關器件-5.09%0.25%17.55%25.43%資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司 EMI 及及 IP 防護器件業務的毛利率與中石科技和飛榮達的可比業務毛利率處防護器件業務的毛利率與中石科技和飛榮達的可比業務毛利率處于于相似相似水平。水平。飛榮達銷售的電磁屏蔽材料及器件中的細分產品“導電硅膠”與公司產品相似，其“導電硅膠”產品 2013 年-2016 年 6 月的毛利率區間為51.8

195、3%-62.96%，和阿萊德及中石科技此前披露的“EMI 屏蔽材料”毛利率區間40.39%-50.55%處于相似水平。表表 29、EMI 與與 IP 防護器件業務毛利率對比防護器件業務毛利率對比 公司名稱公司名稱 產品類別產品類別 2022 年年上半年上半年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 阿萊德 EMI及IP防護器件 38.62%42.24%52.91%46.98%飛榮達 導電硅膠 51.83%-62.96%（2013 年度-2016 年度 1-6 月）中石科技 EMI 屏蔽材料-40.39%-50.55%（2014 年度-2017 年度）通訊工業電子（分行業）-47.24%

196、50.08%45.40%資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理；注：中石科技 2021 年年度報告中，原分類中“通信工業電子”調整為“數字基建（含通信）”。公司的電公司的電子導熱散熱器件的毛利率與中石科技通訊工業電子業務毛利率處于同子導熱散熱器件的毛利率與中石科技通訊工業電子業務毛利率處于同一水平，且顯著高于其他可比業務。一水平，且顯著高于其他可比業務。中石科技在 2017-2020 年間的“消費電子”業務毛利率低于“通訊工業電子”的毛利率，其中 2017-2019 年的“通訊工業電子”的毛利率區間 45.40%-49.07%，與阿萊德同期“電子導熱散熱器件”的毛利率區間 4

197、3.29%-44.81%基本一致，且均高于飛榮達，主要原因是細分產品結構的差異以及阿萊德更多專注于通信業務領域，未涉及消費電子行業。2020 年阿萊德該業務毛利率增長顯著主要是因為當期公司毛利率較高的導熱凝膠、導熱脂產品放量、高毛利率的高K值導熱墊片的銷量提升以及公司成本優化帶來的降本增效。表表 30、導熱材料業務毛利率對比、導熱材料業務毛利率對比 公司名稱公司名稱 產品類別產品類別 2022 年年 上上半年半年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 阿萊德 電子導熱散熱器件 69.16%68.41%63.15%44.81%飛榮達 導熱材料及器件 18.18%15.24%22.07%

198、24.29%中石科技 導熱材料 24.16%24.53%31.96%33.74%消費電子行業-22.27%31.04%33.56%通訊工業電子-47.24%50.08%45.40%資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-46-公司的銷售費用率和管理費用率水平與公司的銷售費用率和管理費用率水平與可比可比公司平均值接近，處于正常水平

199、。公司平均值接近，處于正常水平。2019-2022 年上半年，公司銷售費用率分別為 2.74%、2.68%、2.70%和 2.76%，同行業可比公司銷售費用率平均值分別為 2.56%、2.04%、2.26%和 2.30%。公司整體管理費用率分別為 7.06%、5.20%、5.88%和 7.97%，同行業可比公司管理費用率平均值分別為 5.95%、6.30%、6.52%和 6.02%。圖圖 30、2019-2022 年年上半年上半年同行業可比公司銷售費用同行業可比公司銷售費用率對比率對比 圖圖 31、2019-2022 年年上半年上半年同行業可比公司管理費用率同行業可比公司管理費用率對比對比 資

200、料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司財務費用率與公司財務費用率與可比可比公司平均值相比波動較大公司平均值相比波動較大。2019-2022 年上半年公司整體財務費用率分別為 0.89%、2.41%、1.22%和-0.80%，同行業可比公司財務費用率平均值分別為 0.38%、0.83%、-0.15%和-1.27%。公司財務費用波動較大，主要系匯率波動帶來的匯兌損益。圖圖 32、2019-2022 年年上半年上半年同行業可比公司財務費用率對比同行業可比公司財務費用率對比 資料來源：Wind，阿萊德招

201、股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司研發費用率與參考可比公司的平均水平相近。公司研發費用率與參考可比公司的平均水平相近。2019 年、2020 年及 2021 年，公司研發人員數量較穩定；研發投入金額占公司營業收入的比例與同行業公司的平均水平相近。通過多年持續投入研發，公司開發的高 K 值導熱墊片、導熱凝膠 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-47-等產品已經具備了一定的市

202、場競爭力，為公司帶來新的收入增長點（公司電子導熱散熱器件收入連續兩年同比增長超過 50%），增強了公司的整體競爭實力。表表 31、研發人員與參考可比公司對比（單位：人）、研發人員與參考可比公司對比（單位：人）公司公司 2021年度年度 2020年度年度 2019年度年度 研發人員數研發人員數 占比占比 研發人員數研發人員數 占比占比 研發人員數研發人員數 占比占比 飛榮達 1,080 16.88%921 16.40%835 14.98%中石科技 210 20.83%186 20.22%139 18.58%武漢凡谷 259 9.68%239 8.16%245 7.38%大富科技 566 12.0

203、5%571 11.96%621 11.37%欣天科技 66 13.50%82 15.13%92 17.86%東山精密 3,699 18.53%3,487 16.59%3,510 17.05%兆威機電 427 23.14%354 20.06%276 14.17%平均值平均值 901 16.37%834 15.50%817 14.48%阿萊德 63 16.36%57 17.12%50 14.62%資料來源：Wind、阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 32、研發投入與參考可比公司對比（單位：萬元）、研發投入與參考可比公司對比（單位：萬元）公司公司 2022 年上半年年上半年 20

204、21年年 2020年年 2019年年 研發投入研發投入 占比占比 研發投入研發投入 占比占比 研發投入研發投入 占比占比 研發投入研發投入 占比占比 飛榮達 12,829.72 7.45%20,153.72 6.59%20,020.83 6.83%12,824.50 4.90%中石科技 3,970.47 7.01%8,038.75 6.44%7,333.14 6.38%4,502.76 5.80%武漢凡谷 5,693.23 5.56%10,209.23 5.56%8,303.65 5.57%8,211.49 4.79%大富科技 12,197.05 10.42%25,431.01 10.75%2

205、3,010.39 10.53%21,482.03 9.19%欣天科技 721.02 3.95%1,675.06 6.05%1,599.23 7.11%2,316.66 10.10%東山精密 46,772.72 3.22%102,856.72 3.24%91,025.34 3.24%77,483.40 3.29%兆威機電 5,302.75 11.31%13,282.89 11.65%7463.02 6.24%7,904.96 4.43%平均值平均值 12,498.14 6.99%25,949.63 7.18%22,679.37 6.56%19,246.54 6.07%阿萊德 1,255.39 7

206、.25%2,125.58 6.92%1,969.61 7.29%1,691.08 6.40%資料來源：Wind、阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司應收賬款周轉率和存貨周轉率與公司應收賬款周轉率和存貨周轉率與參考對比公司平均值參考對比公司平均值處于同一水平。處于同一水平。2019-2022 年上半年，公司應收賬款周轉率分別為 2.93 次、3.12 次、3.13 次和 1.49次，同行業可比公司應收賬款周轉率平均值分別為 4.13 次、3.41 次、3.47 次和 1.64次。2019 年-2022 年上半年，公司存貨周轉率分別為 4.41 次、4.30 次、4.59 次和1.

207、85 次，同行業可比公司存貨周轉率平均值分別為 5.09 次、4.75 次、4.74 次和 1.89次。圖圖 33、2019-2022 年年上半年上半年可比公司應收賬款周轉率可比公司應收賬款周轉率對比（單位：次）對比（單位：次）圖圖 34、2019-2022 年年上半年上半年可比公司存貨周轉率對比（單可比公司存貨周轉率對比（單位：次）位：次）資料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投

208、資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-48-公司公司一直采用謹慎的存貨跌價準備計提方式，存貨跌價準備率遠高于同行業一直采用謹慎的存貨跌價準備計提方式，存貨跌價準備率遠高于同行業可比可比公司。公司。公司存貨種類較多，除根據單個存貨的具體減值跡象單項計提跌價準備外，庫齡在 1 年以內的存貨不計提存貨跌價準備，庫齡 1-2 年的存貨按照余額的 50%計提跌價準備，庫齡在 2 年以上的存貨全額計提跌價準備。表表 33、同行業可比公司存貨跌價準備計提情況、同行業可比公司存貨跌價準備計提情況 存貨跌價準備率存貨跌

209、價準備率 2022 年上半年年上半年 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 欣天科技 5.47%9.09%9.45%5.64%中石科技 0.48%1.01%1.24%3.85%東山精密 4.18%3.35%2.54%3.40%飛榮達 4.84%7.11%8.50%7.47%上述公司平均值 3.74%5.14%5.43%5.09%阿萊德 12.86%11.16%16.05%11.89%資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理；注：其余可比公司未披露存貨跌價準備率 6、風險提示、風險提示（1）盈利預測假設未達成影響盈利預測及估值結論風險盈利預測假設未達成影響盈

210、利預測及估值結論風險 公司毛利率可能不達預期，進而對公司 2022-2024 年的盈利水平產生一定的負面影響。公司直接材料成本占主營業務成本的比例較高，若原材料價格上漲，對于公司生產成本的影響較大。此外，公司主要客戶愛立信、諾基亞均會在與公司的定期談判中要求公司逐年降低老產品的價格。悲觀假設下，若產品售價的降價幅度超預期或原材料價格上漲超預期，則對公司毛利率產生負面影響。假設整體毛利率下降 1pct，則公司 2022 年的歸母凈利潤為 6756 萬元。按 25-28 倍市盈率計算，則公司上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 16.89-18.92 億元。樂觀假設下，若產品售價的降價幅度

211、小于預期或原材料價格下降超預期，則整體毛利率上升 1pct，公司 2022 年的歸母凈利潤為 7443 萬元，按 25-28 倍市盈率計算，則公司上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 18.61-20.84 億元。表表 3434、阿萊德市值區間對不阿萊德市值區間對不同情景下的敏感性分析同情景下的敏感性分析 不同預期不同預期 2022E 2023E 2024E 上市后上市后 6-12 個月遠期整個月遠期整體公允價值區間（億元）體公允價值區間（億元）歸母凈利歸母凈利潤（萬元）潤（萬元）歸母凈利歸母凈利潤增速潤增速 歸母凈利歸母凈利潤（萬元）潤（萬元）歸母凈利歸母凈利潤增速潤增速 歸母凈利歸

212、母凈利潤（萬元）潤（萬元）歸母凈利歸母凈利潤增速潤增速 樂觀情況 7,443.18 6.02%8,303.01 11.55%10,122.22 21.91%18.61-20.84 中性預期 7,099.50 1.13%7,902.68 11.31%9,643.55 22.03%17.75-19.88 悲觀情況 6,755.82-3.77%7,502.35 11.05%9,164.87 22.16%16.89-18.92 資料來源：阿萊德招股說明書，興業證券經濟與金融研究院測算 （2）客戶集中度較高和大客戶依賴的風險）客戶集中度較高和大客戶依賴的風險 公司的下游通信設備市場的絕大部分份額由華為、

213、愛立信、諾基亞、中興通訊和三星占據，因此公司天然面對客戶集中度較高的情況。公司目前主要服務愛立信、諾基亞、中興通訊、三星及上述四家廠商供應鏈內的其他公司；按終端口徑計算，2019 年至 2022 年上半年，公司來自愛立信的主營業務收入占比分別為 67.92%、投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-49-61.04%、53.66%和 48.13%，來自諾基亞的主營業務收入占比分別為 1

214、8.24%、26.85%、25.61%和 29.96%，公司 80%左右的主營業務收入來自于愛立信和諾基亞，客戶集中度較高，公司的業績對愛立信的依賴性較強。在與愛立信、諾基亞等主要客戶的合作中，公司存在對主要客戶的新產品項目開發或老產品份額競標談判中失利的可能；另外，主要客戶自身收入或經營變化也會間接導致公司業績變化。鑒于公司客戶集中較高、大客戶依賴性較強，上述情況會對公司的經營業績產生重大影響。公司存在客戶集中度較高和大客戶依賴的風險。（3）下游客戶壓價的風險）下游客戶壓價的風險 近年來，由于消費者需求的升級，無線網絡數據流量迅速上升。為保障網絡通信質量，通信運營商投入不斷增加，同時受限于競

215、爭日趨激烈的行業現狀，其收入變化不大而成本壓力較大。通信運營商往往通過優化網絡價格、提升運營效率、向通信主設備商壓價等方式降低成本，相關主設備廠商則進一步向上游轉移成本壓力，比如公司主要客戶愛立信、諾基亞均會在與公司的定期談判中要求公司逐年降低老產品的價格。上述客戶對公司的價格降低要求主要是由下游市場的成本壓力傳導所致，公司存在下游客戶進一步壓價導致毛利率下降的風險。（4）毛利率下降的風險）毛利率下降的風險 公司在 2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月的主營業務毛利率分別為 41.40%、45.47%、40.15%和 37.06%，其中射頻與透波防護器件的

216、毛利率分別為38.60%、38.94%、30.23%和22.89%，EMI及IP防護器件的毛利率分別為46.98%、52.91%、42.24%和 38.62%，總體上呈現一定的下降趨勢，鑒于射頻與透波防護器件收入仍占公司主營業務收入的 50%左右，若射頻與透波防護器件的毛利率進一步下降，可能對公司的盈利水平造成較大不利影響。另外，電子導熱散熱器件的毛利率也存在下降的可能，由于電子導熱散熱器件對公司的毛利率貢獻度逐年升高且毛利率水平高于參考對比公司，如電子導熱散熱器件毛利率下降可能對公司的盈利水平造成較大不利影響。公司在給客戶設計供應新產品時要價一般會較高，后期對于公司已經批量生產的老產品，客戶

217、會定期向公司提出降價要求，并以雙方協商談判的方式確定最終降價幅度。公司大多數老產品每年都有不同程度的降價，對公司的毛利率產生一定的負面影響。2019 年至 2022 年上半年，公司 4G 產品營業收入的占比分別為 20.98%、14.07%、10.56%和 7.04%，逐年下降；公司 4G 產品的毛利率分別為 38.55%、40.27%、31.60%和 30.23%。由于公司的老產品通常會隨著時間的推移而降價，存在未來 4G 產品的毛利率下降的風險。公司目前所處的細分行業總體處于較為有序的良性競爭格局。隨著行業發展，存在主設備商降低供應商準入標準，行業內部競爭者開展價格競爭，或上游供應商、下游

218、客戶向公司所處行業延伸的可能性，上述情況可能會加劇行業競爭，進而可能導致發行人毛利率下降。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-50-公司堅持通信主業，也嘗試向其他行業拓展；2019 年至 2022 年上半年，公司主營業務中 4.57%、2.61%、3.27%和 3.02%的收入來自于非通信行業。非通信行業的產品需求和競爭情況與通信行業有所差異，因此毛利率水平也與通信行業產品有所差異

219、。鑒于上述情況，公司向其他行業拓展可能導致公司總體的毛利率下降。（5）供應鏈）供應鏈“逆全球化逆全球化”帶來的不確定性風險帶來的不確定性風險 目前的國際政治局勢使國際貿易受到一定程度的“逆全球化”影響，公司的客戶群體以愛立信、諾基亞等歐洲企業為主，受“逆全球化”影響的程度有限，但未來的趨勢仍存在較大不確定性。除美國外，其他國家或地區的貿易環境和對我國的貿易政策保持相對穩定，未發生重大不利變化。2019 年至 2022 年上半年，公司對美國地區銷售占比較小，中美貿易摩擦未對公司整體經營產生重大不利影響。由于國際局勢瞬息萬變，存在因相關國家修訂法律使得供應鏈關系變化或關稅水平變化的可能，會對公司經

220、營活動產生不利影響。目前公司的業務尚未受到“逆全球化”的明顯影響，但考慮到通信領域的特殊性，公司存在因“逆全球化”影響帶來的不確定性風險，可能會因政治局勢使愛立信、諾基亞在中國市場份額下降而間接受到不利影響，以及因政治因素導致公司未來獲得愛立信、諾基亞的訂單減少，甚至有較低可能被愛立信、諾基亞取消供應商資質的風險。（6）原材料價格波動的風險）原材料價格波動的風險 公司直接材料成本占主營業務成本的比例較高，2019 年至 2022 年上半年，公司直接材料成本占主營業務成本的比例分別為 77.13%、77.51%、77.45%和 75.67%。從 2020 下半年開始，由于受到疫情影響，全球材料市

221、場供需失衡，疊加全球貨幣政策影響，發行人采購的部分主要原材料價格持續上漲，會在一定程度上影響公司的盈利，公司存在原材料價格波動對經營業績產生負面影響的風險。（7）技術與產品開發風險）技術與產品開發風險 通信行業是技術驅動的行業，技術的演進日新月異，每一次通信技術的升級都會帶動整個行業的進一步發展；通信行業涉及的技術領域較多，包括射頻技術、材料技術和計算機技術等，是世界科技發展的前沿。技術研發和產品開發對通信行業的企業的生存與發展至關重要。目前正在建設的 5G 網絡所用的設備與以往的通信設備存在較大差異，5G 通信設備較以往的通信設備有更大的集成化、小型化、輕量化的需求；相關需求的變化對通信設備

222、零部件供應商提出了新的挑戰，包括材料技術方面的挑戰、產品開發方面的挑戰以及工藝優化方面的挑戰等。為保持競爭力，公司必須持續投入大量的研發資源進行新材料配方研究、生產工藝開發優化、器件仿真分析和產品驗證測試等研發活動，以滿足上述產品技術要求。鑒于上述情況，公司存在因技術與產品開發進度不及預期或技術路線選擇偏差而導致公司不能應對市場發展的風險，從而使公司市場份額下降，甚至被競爭對手替代。（8）業務成長性風險）業務成長性風險 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網

223、下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-51-公司屬于通信行業，公司業績受到電信運營商網絡建設規模的影響較大。2014-2022 年 6 月，電信運營商的網絡建設規模有明顯的波動，公司主營業務收入受此影響亦存在一定的波動；2014-2022 年 6 月，公司各期間的主營業務收入分別為 26,800.53 萬元、30,200.77 萬元、31,904.46 萬元、25,123.58 萬元、25,401.58萬元、26,546.04 萬元、30,016.07 萬元、36,328.57 萬元和 17,023.69 萬元。目前全球主要市場已經進入 5G 網絡的建設時

224、期，電信運營商對 4G 網絡的建設量明顯下降，除中國以外市場的 5G 網絡建設因新冠疫情、運營商資金受限和相關政府推動力度有限等原因建設進度慢于國內市場。公司收入主要集中于通信相關市場，若未來 5G 網絡建設速度不及預期或建設規?？s減，導致相關市場需求不足，可能對公司的成長性造成負面影響。（9）業績周期性風險）業績周期性風險 公司屬于通信行業，通信行業因技術演進原因存在周期性，公司業績隨通信周期有所波動；2014-2022 年 6 月，公司各期間的凈利潤分別為 5,752.60 萬元、7,636.74萬元、8,867.51 萬元、5,290.53 萬元、6,029.14 萬元、5,135.30

225、 萬元、6,936.72 萬元、7,011.60 萬元和 2,755.20 萬元。公司在 4G 建設高峰期（2014-2016 年度）的凈利潤水平高于 4G-5G 的過渡期（2017-2018 年度）的凈利潤水平。通信行業具有較強的周期性，因此公司業績存在相關周期波動風險。（10）差異化競爭風險）差異化競爭風險 公司采用定制化業務模式進行差異化競爭，而部分同行業公司提供的是標準化產品，與部分同行業公司相比，公司提供定制化產品的下游應用領域較為集中，且與客戶定制化需求直接相關。（11）核心技術人員泄密與人員流失風險）核心技術人員泄密與人員流失風險 公司所處的行業需要不斷更新技術，維護技術保密性和

226、維持、發展優秀的研發團隊對于公司產品保持技術競爭優勢具有重大意義。公司存在因核心技術人員泄密、核心技術人員流失對公司的研發能力、產品競爭力造成負面影響的風險。（12）知識產權保護與知識產權糾紛的風險）知識產權保護與知識產權糾紛的風險 重視技術的研發和知識產權保護是公司取得當前技術優勢與行業地位的重要因素。隨著公司技術的升級，公司開始在國際巨頭所占領的核心高端市場上進行競爭；相較于高分子材料領域的國際巨頭，公司的成立時間較短，專利積累較少，缺乏專利防御的經驗?？紤]到上述情況和發明專利的申請周期較長的現實情況，競爭對手可能通過專利搶注、專利訴訟等方式，侵犯公司的知識產權，與公司產生知識產權糾紛。公

227、司存在因知識產權方面保護不利或糾紛而對公司發展產生重大負面影響的風險。（13）5G 建設不及預期的風險建設不及預期的風險 公司主要客戶愛立信、諾基亞的主要市場在北美、歐洲和日韓。北美市場的原有的 Sub-6Ghz 的頻譜分配問題已經基本解決，日本、韓國市場的 5G 建設進展較快，投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-52-主要客戶愛立信、諾基亞的主要市場中僅有歐洲的 5G 建設相對緩

228、慢。根據愛立信、諾基亞披露的年度報告，2019-2022 年 6 月愛立信、諾基亞分別有 25%、28%左右的收入來自歐洲市場。鑒于上述情況，歐洲 5G 建設相對緩慢可能會對公司的短期業績造成一定的負面影響，存在業績下滑的風險。（14）境外經營的相關風險）境外經營的相關風險 公司正在海外布局，目前設立的海外實際經營主體包括印度阿萊德和愛沙尼亞阿萊德。由于不同國家或地區的經營環境、法律政策及社會文化不同，境外經營在資源整合、市場開拓、內部控制、人員管理等方面對公司的管理層和內部管理水平提出更高的要求，公司管理層業務素質及管理水平必須適應公司規模擴張的需要，組織模式和管理制度必須及時調整、完善。鑒

229、于上述情況，公司存在境外經營相關的管理、合規風險，相關風險可能會對公司的市場份額造成不利影響。（15）新冠疫情的相關風險）新冠疫情的相關風險 新冠疫情對公司生產端的經營活動造成了較大負面影響。受新冠疫情影響，公司2020 年 2 月、3 月的原材料采購、產品生產和成品交付等經營活動受到了較大沖擊，但上述經營活動已經于 2020 年 4 月份基本恢復正常。2020 年第二季度，公司的營業收入為 8,219.26 萬元，環比增長 82.23%，同比增長 3.95%。公司目前對主要客戶愛立信、諾基亞的銷售未發生重大不利變化。2022 年 3-5 月，受上海市和江蘇省昆山市等地疫情影響，公司的采購、生

230、產、銷售及運營管理活動均受到一定程度的沖擊，且因疫情原因導致原材料價格上漲，公司毛利率有所下降。隨著疫情防控形勢向好，公司積極復工復產，2022 年 6 月，隨著疫情期間積壓訂單的陸續交付，當月的主營業務收入為 4,749.26 萬元，環比疫情期間明顯上升，同比 2021 年 6 月的主營業務收入上漲 32.87%。公司有較大比例收入來自于境外客戶，公司主要客戶愛立信、諾基亞超過 58%的收入來自北美和歐洲，也有一定比例的收入來自印度；目前北美、印度和歐洲的新冠疫情并未完全得到控制，鑒于目前歐洲、美洲、印度等主要通信設備市場的防控防疫情況，如上述地區的新冠疫情持續蔓延，可能通過影響運營商建設進

231、度、影響通信主設備商/EMS 廠商的采購、生產活動等方式對公司的銷售端造成較大的負面影響，公司存在因新冠疫情導致業績下降的風險。由于疫情本身和境外疫情防控的不確定性，若境外新冠疫情進一步爆發，公司無法定量估計新冠疫情對公司經營的影響程度。（16）市場競爭加劇的風險）市場競爭加劇的風險 公司所在行業的準入門檻較高，五大通信主設備商（華為、愛立信、諾基亞、中興通訊和三星）對供應商準入要求較高，目前市場上參與競爭的供應商相對較少，競爭相對不充分。公司所處行業為國家鼓勵發展的行業，存在潛在進入者進入的可能；若公司無法及時提升技術研發能力，提高產品及服務競爭力，更好地滿足 投資價值研究報告投資價值研究報

232、告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-53-下游客戶的需求，則將面臨市場份額下降以及現有產品被競爭對手取代的風險，影響公司持續穩定發展。（17）4G 產品收入減少的風險產品收入減少的風險 目前主要市場已經明顯減少了 4G 網絡的建設，2014-2022 年 6 月，公司 4G 產品營業收入分別為 22,293.42 萬元、24,393.06 萬元、22,753.42 萬元、12,507.33 萬元、9,576.0

233、1 萬元、5,569.20 萬元、4,222.79 萬元、3,837.77 萬元和 1,198.46 萬元，公司來自 4G 產品的收入自 2016 年起逐年下降，公司存在 4G 產品收入持續下降的風險。（18）人民幣匯率波動的風險）人民幣匯率波動的風險 公司外銷收入以美元計價為主、人民幣等計價為輔。2019 年至 2022 年上半年，公司以美元計價的銷售收入分別為 1,580.70 萬美元、1,636.74 萬美元、2,505.92萬美元和 1,334.17 萬美元，2019 年 12 月 31 日、2020 年 12 月 31 日、2021 年 12月 31 日和 2022 年 6 月 30

234、 日，人民幣兌美元的匯率較各年初的變動幅度分別為-1.62%、6.69%、2.59%和-5.00%，由于各年度的匯率非單向變動，且公司外匯款項陸續結算，使公司 2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月因匯率變化形成的匯兌損益分別為-97.77 萬元、443.68 萬元、197.13 萬元和-523.55 萬元；同時人民幣兌美元匯率波動也會影響公司的產品價格競爭力?？紤]到公司以外幣計價的收入占比仍將保持一定規模，人民幣匯率的波動會影響公司在海外市場的競爭力和銷售情況，影響公司的匯兌損益，存在因人民幣匯率波動使經營利潤發生波動的風險。（19）應收賬款壞賬增多的風險

235、）應收賬款壞賬增多的風險 公司客戶群體以常年合作的老客戶為主，公司老客戶主要為大型跨國企業、上市公司，公司過往應收賬款實際發生的壞賬的情況很少。公司目前正積極開拓新客戶，隨著客戶的增加，公司存在應收賬款壞賬增多的可能性，存在相關風險。（20）募投項目的相關風險）募投項目的相關風險 公司募集資金投資項目是在充分的市場調研及可行性論證的基礎上，結合公司自身發展需求及行業特點確定的，具有必要性和可行性。募投項目擬投資金額相對較大，項目實施與國家政策環境、技術進步、市場需求以及募集資金是否到位等因素密切相關，上述因素的變動都可能直接影響項目的建設進度和實際經濟效益。本次募集資金投資項目涉及較大的資本性

236、支出，新增的固定資產主要為生產線和研發設備，募集資金投資項目全部建設完成后，每年折舊費用將有較大幅度的增長。由于募集資金投資項目最終實現經濟效益仍需要一定的時間，其新增的折舊和研發費用將在一定程度上影響公司的凈利潤和凈資產收益率，對公司的整體盈利能力造成一定負面影響。綜上，公司存在募集資金投資項目的相關風險。（21）規模擴大帶來的內控風險）規模擴大帶來的內控風險 公司正積極海外布局，開發新的產品線，開始與高校建立研發合作，擴大公司的 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請

237、參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-54-規模。隨著公司規模的擴大，公司的內控體系需要同步加強，存在因規模過大而公司內控體系不能同步加強的相關風險。（22）實際控制人控制不當的風險）實際控制人控制不當的風險 本次發行前，公司實際控制人張耀華先生直接和間接合計持有公司 38%的股份，與其一致行動人合計持有公司 73.60%的表決權，并在本次發行完成后仍為公司的實際控制人，對公司的戰略規劃、經營決策具有重大的影響。如未來實際控制人出現決策失誤，將對公司的實際經營產生不利影響，存在實際控制人控制不當的風險。（23）發行失敗風險）發行失敗風險 公司

238、首次公開發行股票并在創業板上市，尚需經深交所和證監會同意，本次發行也將受到創業板市場整體情況、投資者對公司認可程度的影響，存在發行失敗的風險。（24）市市場波動風險場波動風險 公司位于創業板上市，其中的企業具有前期投入大、技術更新快、盈利周期長的特點，其創新能力、可持續發展水平、盈利水平具有較大不確定性，因此創業板市場的風險比主板市場更高。若市場發生波動，可能對公司股價及市值造成影響，比如，近年來受中美科技戰等多個因素影響，創業板整體市場波動較大，行業內部分公司也隨行業整體波動而波動。（25）可比公司市值波動風險可比公司市值波動風險 在進行 PE 估值時，我們以中石科技、東山精密 2022 年

239、市盈率平均值為估值之錨。阿萊德所處細分賽道壁壘更高，盈利能力更好，毛利率、凈利率均高于東山精密、中石科技，因此，給予高于中石科技、東山精密估值 20%-40%作為最后的估值區間。若可比公司市值發生較大波動，將會影響 PE 平均水平，進而影響公司相對估值水平，為公司預測市值的結果帶來不確定性。投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-55-附表附表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:

240、百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 288 357 852 961 營業收入營業收入 372 387 447 520 貨幣資金 85 145 612 684 營業成本 226 241 260 302 交易性金融資產 0 0 0 0 稅金及附加 1 1 1 2 應收票據及應收賬款 123 132 154 177 銷售費用 10 10 13 15 預付款項 4 3 4 5 管理費用 22 23 33 42 存貨 58 60 65 76 研發費用 28 2

241、9 36 46 其他 18 17 18 19 財務費用 5 7 -3 -14 非流動資產非流動資產 312 332 348 355 其他收益 0 4 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 259 276 283 271 公允價值變動收益 0 0 0 0 在建工程 6 15 24 42 信用減值損失-0 2 -4 -6 無形資產 31 31 31 31 資產減值損失-3 -1 -8 -8 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 78 81 94 114 其他 15 9 10 11 營業外收入 0 0

242、0 0 資產總計資產總計 600 689 1199 1315 營業外支出 0 0 2 2 流動負債流動負債 212 232 239 257 利潤總額利潤總額 78 81 92 112 短期借款 81 84 82 83 所得稅 8 10 11 13 應付票據及應付賬款 86 114 120 136 凈利潤 70 71 81 99 其他 45 34 37 38 少數股東損益-0 0 2 2 非流動負債非流動負債 58 57 57 57 歸歸屬母公司凈利潤屬母公司凈利潤 70 71 79 96 長期借款 55 55 55 55 EPS(EPS(元元)0.70 0.71 0.79 0.96 其他 3

243、2 2 2 負債合計負債合計 271 289 297 314 主要財務比率主要財務比率 股本 75 75 100 100 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 4 4 400 400 成長性成長性 未分配利潤 227 293 366 456 營業收入增長率 21.3%4.1%15.3%16.4%少數股東權益 1 1 3 5 營業利潤增長率-1.2%4.2%15.2%21.6%股東權益合計股東權益合計 329 400 903 1001 歸母凈利潤增長率 1.2%1.1%11.3%22.0%負債及權益合計負債及權益合計 600 689 1199 1315 盈利能

244、力盈利能力 毛利率 39.3%37.7%41.8%41.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率 18.8%18.4%18.1%19.0%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 21.4%17.8%8.8%9.7%歸母凈利潤 70 71 79 96 償債能力償債能力 折舊和攤銷 0 14 15 16 資產負債率 45.2%41.9%24.7%23.9%資產減值準備 0 0 0 0 流動比率 1.36 1.54 3.56 3.74 資產處置損失 0 -0 -0 -0 速動比率 1.08 1.28 3.29 3.45 公允價值變動損失 0 0 0 0 營運能力

245、營運能力 財務費用 5 7 -3 -14 資產周轉率 66.4%60.1%47.3%41.4%投資損失 0 0 0 0 應收帳款周轉率 312.7%305.5%314.1%316.1%少數股東損益-0 0 2 2 存貨周轉率 459.2%410.1%417.5%430.9%營運資金的變動 0 18 -21 -20 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 71 112 71 80 每股收益 0.70 0.71 0.79 0.96 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -79 -38 -30 -22 每股經營現金 0.71 1.12 0.71 0.80 融資活動產生現

246、金流量融資活動產生現金流量 3 -14 426 15 每股凈資產 3.28 3.99 9.00 9.96 現金凈變動-6 60 466 73 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 91 85 145 612 PE 現金的期末余額 85 145 612 684 PB 投資價值研究報告投資價值研究報告 本報告由分析師獨立撰寫，僅提供本報告由分析師獨立撰寫，僅提供給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。給網下投資者參閱，請網下投資者自主做出投資決策并承擔投資風險，詳細請參閱尾頁。-56-分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登

247、記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。興業證券股份有限公司作為主承銷商，出具投資價值研究報告，符合中國證券業協會關于提供投資價值研究報告主體的合規性要求。，本公司不會因接收人收到本報告而視

248、其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果

249、，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的

250、更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布

251、、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別

252、聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32 層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：