申聯生物-公司研究報告：市場化轉型顯成效加速拓展第二增長曲線-230116（48頁）.pdf

《申聯生物-公司研究報告：市場化轉型顯成效加速拓展第二增長曲線-230116（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《申聯生物-公司研究報告：市場化轉型顯成效加速拓展第二增長曲線-230116（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、申聯生物(688098)公司報告：市場化轉型顯成效，加速拓展第二增長曲線國海證券研究所程一勝(證券分析師)熊子興(證券分析師)S0350521070001S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年01月16日動物保健1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M申聯生物-3.9%14.3%-26.0%滬深3003.3%8.6%-14.5%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）358334463644增長率(%)6-73939歸母凈利潤（百萬元）11087144223增長

2、率(%)-15-216655攤薄每股收益（元）0.270.210.350.54ROE(%)76913P/E40.8939.7223.9315.44P/B3.072.242.121.94P/S12.6510.297.435.34EV/EBITDA28.3024.0915.8610.81資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.4034-0.3201-0.2368-0.1536-0.07030.0130申聯生物滬深300SXnUpNpNSWlWrVWVvX8OaOaQpNoOmOoNlOoOrQjMpOpQ9PqRmMNZtRqRvPnOnN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告

3、附注中的風險提示和免責聲明3核心提要申聯生物申聯生物成立于2010年6月，是一家專業從事獸用生物制品研發、生產、銷售的高新技術企業。公司核心產品為國家強制免疫疫苗產品-口蹄疫疫苗，包括豬口蹄疫O型合成肽疫苗，豬口蹄疫O、A二價三組分合成肽疫苗以及豬口蹄疫O、A二價滅活疫苗。公司在全球首創了口蹄疫合成肽疫苗，是國內該領域的領軍者，為疫苗研發開辟了新的技術方向。自2007年開始公司在國內豬口蹄疫合成肽疫苗市場占有率均保持第一。2021年新產品豬口蹄疫O、A二價滅活疫苗正式上市銷售，公司成為業內僅有的4家能同時生產豬口蹄疫合成肽疫苗和滅活疫苗的企業之一。未來隨著公司非口蹄疫疫苗產品陸續上市，公司產品

4、矩陣將得到進一步完善。生豬養殖規?；潭忍嵘i養殖規?；潭忍嵘?政府采購逐步退出，共同推動動保行業擴容。政府采購逐步退出，共同推動動保行業擴容。非洲豬瘟疫情爆發前，國內生豬養殖行業仍以散養戶為主，2018年非洲豬瘟疫情發生后國內生豬養殖規?；潭妊杆偬嵘?。2020年，年出欄500頭以下的養殖場（戶）出欄占比下降至42.9%，較非洲豬瘟前（2017年）下降了10.2個百分點。從行業發展趨勢和產業政策導向來從行業發展趨勢和產業政策導向來看看，政府采購將逐步推出市場，行業競爭將趨于市場化。在這兩個主要因素的共同作用下，國內動保行業市場規模迅速擴張，到2021年達到686億元，并且2018-202

5、1年行業復合增速高達14.35%，是非洲豬瘟前行業增速（2013-2017年GAGR=4.10%）的3.5倍。在生豬養殖行業結構轉型升級以及動保行業市場化競爭的大背景下，未來一批研發能力強、產品質量好、管理水平高的動保企業將占據更高的市場份額。堅持研發驅動，公司“一體兩翼”的發展戰略進入收獲期。堅持研發驅動，公司“一體兩翼”的發展戰略進入收獲期。公司2019、2020、2021年研發投入總額占營業收入比例均超過10%，其中2021年研發投入占比達到19.14%。2022年前三季度研發投入占比17.05%，在下游行情較為低迷的情況下繼續保持20%以上的增長。公司經過多年研發創新，逐步建立了合成肽

6、疫苗技術平臺、滅活疫苗技術平臺、病毒樣顆粒疫苗技術平臺及體外診斷技術平臺四大高水平技術平臺，為傳統疫苗的升級轉型奠定了堅實的基礎。隨著國家動物疫病防疫政策從有效控制向逐步凈化消滅轉變，以及流行毒株和疫苗生產技術的持續迭代，以合成肽疫苗、亞單位疫苗和核酸疫苗為代表的的新型疫苗將越來越受到規模養殖場的青睞。2021年我國新型獸用疫苗的產能利用率達到75.78%，遠遠高于傳統疫苗。新型疫苗因其具有諸多良好特性，未來在獸用疫苗領域將擁有廣闊的應用空間。公司“以口蹄疫疫苗為主體，其他動物疫苗和診斷試劑產品為輔”的一體兩翼戰略進入收獲期，未來兩年將有牛羊口蹄疫疫苗，豬圓環基因工程亞單位疫苗、豬瘟亞單位疫苗

7、牛羊口蹄疫疫苗，豬圓環基因工程亞單位疫苗、豬瘟亞單位疫苗等非口蹄疫產品上市，在研的核心產品還包括豬塞內卡病毒病滅活疫苗，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒病三聯滅活疫苗以及多款病毒樣顆粒疫苗。新產品上市銷售之后，公司核心競爭力有望得到進一步增強。市場化轉型初見成效，新建產能進入釋放期。公司已建立了經銷商網絡與大客戶直銷相結合的市場化銷售體系。截止經銷商網絡與大客戶直銷相結合的市場化銷售體系。截止2021年底，銷售團隊人數達到年底，銷售團隊人數達到63人，一級服務商近人，一級服務商近30家，家，二級服務商二級服務商800家，覆蓋全國家，覆蓋全國30個?。ㄊ校?，可以為養殖戶提供售前、售中、售

8、后全流程、一體化的個?。ㄊ校?，可以為養殖戶提供售前、售中、售后全流程、一體化的技術服務保障；技術服務保障；2021年公司獸用生物制品實現銷售收入 3.58億元，其中政府采購實現收入 3.05億元，同比減少 7.3%，市場銷售實現營收 5243.6萬元，同比增長 556.7%，占比 14.7%。公司持續加大生產線的建設與改造，公司持續加大生產線的建設與改造，已經打造了“兩大基地、六條生產線”的產能布局，已建成的口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗生產線和細胞懸浮培養病毒亞單位疫苗生產線正處于產能快速釋放階段，在建的動物滅活疫苗生產線未來可用來生產非洲豬瘟亞單位疫苗及多種新型的類病毒顆粒疫苗。盈利預測與投資

9、評級盈利預測與投資評級：考慮到動保行業2023仍保持較高景氣度，以及今明兩年公司新產品上市帶動產能快速投放，公司2023-2024年公司經營業績有望實現大幅提升，我們預計2022-2024公司歸母凈利潤為0.87/1.44/2.23億元，對應PE分別39.72/23.93/15.44倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：豬價大幅下行風險；重大動物疫病風險；新產品研發進展及上市時間不及預期；投建項目盈利不及預期；產品推廣不及預期；口蹄疫疫苗政府采購政策變動導致的風險；應收賬款回收的風險；小市值公司二級市場流動性風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險

10、提示和免責聲明4目錄目錄一、申聯生物：獸用合成肽疫苗引領者一、申聯生物：獸用合成肽疫苗引領者二、生豬養殖規?；潭忍嵘?，加速動保行業擴容二、生豬養殖規?；潭忍嵘?，加速動保行業擴容三、政策轉向市場化，研發實力強的企業將充分受益三、政策轉向市場化，研發實力強的企業將充分受益四、四、下游需求升級，新型疫苗和聯苗迎來發展機遇下游需求升級，新型疫苗和聯苗迎來發展機遇五、走研發驅動之路，市場化轉型初見成效五、走研發驅動之路，市場化轉型初見成效六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、申聯生物：

11、獸用合成肽疫苗引領者一、申聯生物：獸用合成肽疫苗引領者請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1獸用合成肽疫苗引領者獸用合成肽疫苗引領者引領獸用合成肽疫苗研發及銷售引領獸用合成肽疫苗研發及銷售申聯生物成立于2001年6月，并于2019年10月成為獸用生物制品領域首家登錄科創板的企業。公司是一家專業從事獸用生物制品研發、生產、銷售的高新技術企業，主要生產豬口蹄疫疫苗。公司核心產品包括豬口蹄疫合成肽疫苗（多肽2600+2700+2800）和豬口蹄疫O型、A型二價合成肽疫苗（多肽2600+2700+MM13）。2018年公司在口蹄疫合成肽疫苗市場占有率達

12、到62.8%。2021年新產品豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株）正式上市銷售，公司成為業內僅有的四家能同時生產豬口蹄疫合成肽疫苗和滅活疫苗的企業之一。公司率先研究開發、產業化生產及銷售口蹄疫合成肽疫苗，是國內該領域的領軍者。公司豬口蹄O型合成肽疫苗于2004年獲得國家一類新獸藥注冊證書，系國內外首個口蹄疫合成肽疫苗，豐富了口蹄疫疫苗的產品品類。自2007年開始，公司在國內豬口蹄疫合成肽疫苗市場占有率均保持第一。豬口蹄疫O型合成肽疫苗獲得一類新獸藥證書，系國內首個口蹄疫合成肽疫苗申聯有限成立國內首個口蹄疫合成肽疫苗生產線通過GMP

13、驗收豬口蹄疫O型合成肽疫苗（雙組分）獲得新獸藥證書豬口蹄疫O型合成肽疫苗（三組分）獲得新獸藥證書20012001年年20042004年年20072007年年20092009年年20172017年年豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗獲得一類新獸藥證書豬口蹄疫O型、A型二價合成肽疫苗獲得新獸藥證書20182018年年口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗生產線通過GMP驗收20202020年年豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗上市銷售20212021年年20102010年年圖表圖表1 1：公司口蹄疫產品上市歷程：公司口蹄疫產品上市歷程產品類別產品類別產品通用名產品通用名豬口蹄疫合成肽疫苗豬口蹄疫O型型合成肽疫苗（多肽

14、 2600+2700+2800）豬口蹄疫 O 型、A 型二價合成肽疫苗（多肽2700+2800+MM13）豬口蹄疫滅活豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株）圖表圖表2 2：公司核心產品：公司核心產品資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1獸用合成肽疫苗引領者獸用合成肽疫苗引領者獸用生物制品業務為公司核心業務，口蹄疫疫苗收入占比超過獸用生物制品業務為公司核心業務，口蹄疫疫苗收入占比超過99%。2021年公司實現

15、營業收入3.58億元，其中獸用生物制品業務占比99.82%，其他業務收入占比僅為0.18%?？紤]到公司的產品結構，公司獸用生物制品業務收入均來自于口蹄疫疫苗的銷售收入，其中口蹄疫合成肽疫苗占絕大部分。政府采購是公司最主要的銷售渠道，但占比逐步下降。政府采購是公司最主要的銷售渠道，但占比逐步下降?？谔阋咭呙鐚儆趪覐娭泼庖咭呙?，銷售渠道可分為政府采購和市場化銷售。公司主要通過政府招投標方式銷售口蹄疫疫苗。2021年公司通過政府采購實現的收入占比達到85.34%，較2018年下降9.46個百分點。隨著公司市場化轉型深入，政府采購占比將進一步下降。圖表圖表3 3：獸用生物制品業務為公司的核心業務（：

16、獸用生物制品業務為公司的核心業務（20212021年）年）圖表圖表4 4：政府采購為公司的主要銷售渠道（：政府采購為公司的主要銷售渠道（20212021年）年）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所獸用生物制品其他政府采購市場化銷售請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2公司股權結構穩定，管理層行業背景深厚公司股權結構穩定，管理層行業背景深厚公司控股股東、實際控制人為聶東升、楊玉芳、楊從州和王東亮。公司控股股東、實際控制人為聶東升、楊玉芳、楊從州和王東亮。聶東生和楊玉芳為配偶關系，楊玉芳與楊從州為姐弟關系，王東亮為楊

17、玉芳胞姐之配偶，四人簽署了一致行動人協議。截至2022H1，聶東生、楊玉芳家族合計直接和間接持有公司31.96%的股份。公司股權結構穩定。董事長和總經理均有豐富的行業背景。董事長和總經理均有豐富的行業背景。董事長聶東生先生在獸用生物制品領域深耕多年，曾任河南省獸醫防治站防疫科科長、河南省動物檢疫站副站長及天康生物董事，其創辦過河南宏展飼料。聶東升先生還兼任公司研發中心主任?？偨浝砀咝裣壬无r業部蘭州生物藥廠技術員、銷售員，中牧實業股份有限公司銷售經理。歷任公司市場總監、營銷總監、副總經理。資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所聶東升楊玉芳楊從州王東亮申聯生物申太

18、聯投資UBI亦普咨詢其他股東0.01%23.42%5.04%21.93%12.13%7.31%1.54%90%10%52.05%圖表圖表5 5：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022H12022H1）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.3公司營業收入和凈利潤有望重回增長軌道公司營業收入和凈利潤有望重回增長軌道公司經營業績整體保持較快增長。公司經營業績整體保持較快增長。2013-2021年公司營業收入復合增速達到8.04%，歸母凈利潤復合增速達到12.87%，整體保持較快增長。2017-2019年，公司經營業績出現了階段性的下滑。2020

19、年開始，隨著生豬產能和出欄量的快速恢復，公司營業收入重回增長軌道。23、24年公司新產品豬圓環病毒2型重組桿狀病毒亞單位疫苗（OKM株）、豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）有望上市銷售，我們預計公司營業收入和凈利潤將保持快速增長。22Q3公司經營業績明顯改善。公司經營業績明顯改善。2022年前三季度公司實現營業收入2.87億元，同比增長5.2%，歸母凈利潤0.72億元，同比下降21.25%。22Q3受生豬供需格局改善等因素影響，全國生豬平均價格維持在24元/公斤上下，生豬養殖行業景氣度大幅上行。公司單三季度實現營業收入1.48億元，同比增長24.24%，歸母凈利潤0.49億元，同比增長

20、3.39%，經營業績已經出現邊際改善。資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所302.08 275.14 253.81 337.73 358.43-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504002017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31營業收入同比圖表圖表6 6：20172017-20212021年公司營業收入變化情況（單位：百萬元）年公司營業收入變化情況（單位：百萬元）98.6887.5877.96129.51110.2-20%-10%

21、0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31歸母凈利潤同比圖表圖表7 7：20172017-20212021年公司歸母凈利潤變化情況（單位：百萬元）年公司歸母凈利潤變化情況（單位：百萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.3公司營業收入和凈利潤有望重回增長軌道公司營業收入和凈利潤有望重回增長軌道公司盈利能力處于行業上游水平。公司盈利能力處于行業上游水平。2017-2021年公司平均毛利率為80.37

22、%，平均凈利率為32.53%，盈利能力僅次于科前生物，屬于行業上游水平。2021年公司，毛利率和凈利率下降，主要是因為募投項目投產，固定資產折舊大幅增加導致。受上半年生豬養殖行業虧損嚴重影響，公司盈利能力有所下滑，受上半年生豬養殖行業虧損嚴重影響，公司盈利能力有所下滑，22Q3已經出現改善跡象。已經出現改善跡象。22年上半年，下游生豬養殖行業普遍虧損嚴重，公司盈利能力持續下滑。從三季報來看，公司單三季度銷售毛利率回升至77.20%，同比21年增長3.74個百分點。資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所圖表圖表8 8：公司銷售毛利率處于行業上游水平：公司銷售毛利率處

23、于行業上游水平圖表圖表9 9：公司銷售凈利率處于行業上游水平：公司銷售凈利率處于行業上游水平0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31科前生物生物股份中牧股份瑞普生物普萊柯申聯生物0%10%20%30%40%50%60%2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31科前生物生物股份中牧股份瑞普生物普萊柯申聯生物請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11二、生豬養殖規?；潭忍嵘?，加速動

24、保行業擴容二、生豬養殖規?；潭忍嵘?，加速動保行業擴容請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.1非洲豬瘟疫情爆發之后，生豬養殖行業規?；潭妊杆偬嵘侵挢i瘟疫情爆發之后，生豬養殖行業規?；潭妊杆偬嵘侵挢i瘟疫情發生之后，生豬產能和出欄量均大幅下降，非洲豬瘟疫情發生之后，生豬產能和出欄量均大幅下降，2021年基本恢復至正常水平。年基本恢復至正常水平。2018年國內首次爆發非洲豬瘟疫情，導致2018年Q4生豬產能出現下滑，2019-2020年兩年生豬出欄量大幅下降。根據國家統計局公布的數據，2019年Q3國內能繁母豬存欄量下降至3000萬頭，較41

25、00萬頭的正常保有量降低了26.83%。從出欄量數據看，2019年和2020年全國生豬出欄量分別為5.44億頭和5.27億頭，較非洲豬瘟疫情發生前減少了1億多頭。2019年Q4開始，生豬產能逐步恢復。生豬出欄量于2021年恢復至6.7億頭相當于非洲豬瘟前的正常水平。資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所圖表圖表1010：非洲豬瘟疫情導致生豬產能大幅下降（單位：萬頭）：非洲豬瘟疫情導致生豬產能大幅下降（單位：萬頭）圖表圖表1111：非洲豬瘟疫情導致生豬出欄量大幅下降（單位：萬頭）：非洲豬瘟疫情導致生豬出欄量大幅下降（單位：萬頭）-30%-20%-10%0%10%20

26、%30%010000200003000040000500006000070000800002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生豬出欄量同比-15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035004000450050002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202

27、2Q12022Q22022Q3能繁母豬存欄量能繁母豬存欄量同比增減請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1非洲豬瘟疫情爆發之后，生豬養殖行業規?；潭妊杆偬嵘侵挢i瘟疫情爆發之后，生豬養殖行業規?；潭妊杆偬嵘侵挢i瘟爆發后，生豬養殖行業規?；潭却蠓嵘?。非洲豬瘟爆發后，生豬養殖行業規?；潭却蠓嵘?。非洲豬瘟疫情爆發前，國內生豬養殖行業仍以散養戶為主。根據農業農村部公布的數據，2017年，年出欄500頭以下的養殖場（戶）出欄占比達到53.1%。2020年，年出欄500頭以下的養殖場（戶）出欄占比下降至42.9%，較非洲豬瘟前（2017年）下

28、降了10.2個百分點。主要上市生豬養殖企業生豬出欄量顯著增加。主要上市生豬養殖企業生豬出欄量顯著增加。2021年12家上市養殖企業生豬出欄量已經達到9569.51萬頭，占當年全國生豬出欄量的14.26%，較非洲豬瘟前的2017年增加了9.05個百分點。2016-2021年牧原股份生豬出欄占比從1.05%迅速提高至6%。如果以公司2022年出欄6100萬頭的指引為參考，在全國生豬出欄量跟2021年相同的情況下，牧原股份出欄占比將達到9%以上。資料來源：資料來源：windwind、農業農村部，國海證券研究所、農業農村部，國海證券研究所圖表圖表1212：主要上市養殖企業出欄占比顯著提高：主要上市養殖

29、企業出欄占比顯著提高圖表圖表1313：牧原股份生豬出欄量占比快速提升：牧原股份生豬出欄量占比快速提升0.5%1.1%1.6%1.9%3.4%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2016年2017年2018年2019年2020年2021年4%5%7%8%11%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.2規?；潭忍嵘尘跋?，動保行業加速擴容規?；潭忍嵘尘跋?，動保行業加速擴容規模養殖企業防疫支出遠高于散養戶。規模養殖企業防疫支出遠高于散養戶。根據國

30、家統計局公布的數據，2020年規模豬場頭均醫藥防疫費用為28.37元/頭，散養生豬頭均醫療防疫費用為20.59元/頭，前者比后者高出7.78元/頭。大規模生豬養殖企業的頭均醫療防疫費用達到35.14元/頭，比小規模養殖企業高11.17元/頭。大型養殖集團頭均防疫費用遠高于行業平均水平。大型養殖集團頭均防疫費用遠高于行業平均水平。牧原股份2020年頭均藥品及疫苗費用為63.09元，比大規模生豬養殖企業的頭均醫療防疫費用高出27.95元/頭。隨著未來生豬養殖行業規?；潭仍絹碓礁?，大型養殖集團的出欄占比也越來越大，動保行業的市場規模有望隨之擴大。資料來源：國家統計局，牧原股份公告，國海證券研究所資

31、料來源：國家統計局，牧原股份公告，國海證券研究所圖表圖表1414：規模養殖企業和散養生豬頭均醫療防疫費（單位：元：規模養殖企業和散養生豬頭均醫療防疫費（單位：元/頭）頭）圖表圖表1515：20172017-20212021年牧原股份生豬頭均藥品及疫苗費用（單位：元年牧原股份生豬頭均藥品及疫苗費用（單位：元/頭）頭）051015202530散養生豬頭均醫療防疫費規模生豬頭均醫療防疫費104.35106.4279.9163.0979.2002040608010012020172018201920202021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.2規

32、?；潭忍嵘尘跋?，動保行業加速擴容規?；潭忍嵘尘跋?，動保行業加速擴容非洲豬瘟疫情之后，動保行業市場規模迅速增長。非洲豬瘟疫情之后，動保行業市場規模迅速增長。2018年非洲豬瘟疫情發生之后國內獸藥行業市場規模下降至459億元，同比下降5.18%。2019年開始，動保行業市場規模迅速擴張，到2021年行業市場規模增加至686億元，比2018的低點增長了49.5%。2018-2021年動保行業市場規復合增速高達14.35%，是非洲豬瘟前行業增速（2013-2017年 CAGR=4.10%）的3.5倍。獸用生物制品子行業市場規模在非洲豬瘟疫情發生之后也出現了快速增長，2018-2021年獸用生物

33、制品行業市場規模復合增速達到8.59%，高于非洲豬瘟疫情發生前的水平。我們認為規?；潭忍嵘?，是非洲豬瘟疫情發生后，動保行業市場規?？焖僭鲩L的主要原因之一。在規?；潭燃铀偬嵘谋尘跋?，未來動保行業市場規模有望保持快速增長。資料來源：中國獸藥協會、獸藥產業發展報告，國海證券研究所資料來源：中國獸藥協會、獸藥產業發展報告，國海證券研究所圖表圖表1616：20182018年后國內獸藥行業市場規?？焖僭鲩L（單位：億元）年后國內獸藥行業市場規?？焖僭鲩L（單位：億元）圖表圖表1717：20182018年后國內獸用生物制品行業市場規?？焖僭鲩L（單位：億元）年后國內獸用生物制品行業市場規?？焖僭鲩L（單位：億

34、元）412 435 452 472 484 459 504 621 686-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800201320142015201620172018201920202021國內獸藥行業市場規模同比94 104 107 131 134 133 118 162 170-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180201320142015201620172018201920202021獸用生物制品市場規模同比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲

35、明16三、政策轉向市場化，研發實力強的企業將充分受益三、政策轉向市場化，研發實力強的企業將充分受益請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明173.1行業政策向市場化方向轉型，研發實力強的企業有望受益行業政策向市場化方向轉型，研發實力強的企業有望受益政府采購將逐步退出，行業競爭趨向市場化。政府采購將逐步退出，行業競爭趨向市場化。2012年開始，國家相繼出臺國家中長期動物疫病防治規劃（2012-2020年）、關于調整完善動物疫病防控支持政策的通知、新版獸用生物制品經營管理辦法、國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2025年）等相關文件，逐步放松強制免疫疫

36、苗的銷售條件，降低政府采購比重。特別是2022年初發布的國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2025年）明確指出在2025年年底前逐步全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。動保行業競爭將趨于市場化。資料來源：農業農村部，國海證券研究所資料來源：農業農村部，國海證券研究所政策文件發布時間發布部門主要內容獸用生物制品經營管理辦法2007年農業農村部獸用生物制品分為國家強制免疫計劃所需獸用生物制品，和非國家強制免疫計劃所需獸用生物制品。國家強制免疫用生物制品由農業農村部指定的企業生產，依法實行政府采購，省級人民政府獸醫行政管理部門組織分發。農業農村部指定的生產企業只能將國家強制免疫用生物制品銷售給省

37、級人民政府獸醫行政管理部門和符合規定的養殖場，不得向其他單位和個人銷售。國家中長期動物疫病防治規劃（2021-2020年）2012年農業農村部完善強制免疫政策和疫苗招標采購制度，明確免疫責任主體，逐步建立強制免疫退出機制。完善區域化管理制度，積極推動無疫區和生物安全隔離區建設。關于調整完善動物疫病防控支持政策的通知2016年農業農村部、財政部對豬瘟和高致病性豬藍耳病暫不實施國家強制免疫政策。在風險評估基礎上，對已達到凈化、消滅標準或控制較好的動物疫病，適時停止國家強制免疫和撲殺財政支持。進一步強化畜禽養殖經營者的強制免疫主體責任，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步實現養殖場戶

38、自主采購、財政直補。養殖場戶可根據疫苗使用和效果監測情況，自行選擇國家批準使用的相關動物疫病疫苗。對目前暫不符合條件的養殖場戶，繼續實施省級疫苗集中招標采購，并探索以政府購買服務的形式，有序引導社會力量參與強制免疫工作。新版獸用生物制品經營管理辦法2021年農業農村部允許獸用生物制品經營企業經營國家強制免疫用生物制品，實現與非國家強制免疫生物制品相同的銷售管理方式。允許經銷商直接將經營的的產品銷售給養殖場戶，也可以銷售給其他取得委托資格的獸用生物制品經營企業。國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2025）2022年農業農村部各省份可采用養殖場（戶）自行免疫、第三方服務主體免疫、政府購買服務

39、等多種形式，全面推進“先打后補”工作，在2022年年底前實現規模養殖場（戶）全覆蓋，在2025年年底前逐步全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。圖表圖表1818：行業政策向市場化方向轉型：行業政策向市場化方向轉型請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.1行業政策向市場化方向轉型，研發實力強的企業有望受益行業政策向市場化方向轉型，研發實力強的企業有望受益獸用生物制品中非強制免疫生物制品占比已經超過強制免疫生物制品。獸用生物制品中非強制免疫生物制品占比已經超過強制免疫生物制品。2018年國內獸用生物制品的市場規模為132.92億元，其中強制免疫獸用生物制

40、品占比41.97%，非強制免疫獸用生物制品占比58.03%。非強制免疫生物制品已經超過強制免疫生物制品成為市場的核心因素。豬用疫苗市場化銷售已經占主導地位。豬用疫苗市場化銷售已經占主導地位。根據獸藥協會發布的數據，2018年豬用疫苗市場規模為52.51億元。其中，豬用強制免疫疫苗的占比僅為38.74%，豬用非強制免疫疫苗的占比達到61.26%。2013年到2018年，豬用非強制免疫疫苗的占比從18.79%快速增長至61.26%，已經取代強制免疫疫苗成為市場的主力。資料來源：中國獸藥協會、獸藥產業報告，科前生物招股說明書，國海證券研究所資料來源：中國獸藥協會、獸藥產業報告，科前生物招股說明書，國

41、海證券研究所圖表圖表1919：20132013-20182018年強制年強制/非強制獸用生物制品占比非強制獸用生物制品占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018豬用強制免疫疫苗占比豬用非強制免疫疫苗占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018強制免疫獸用生物制品非強制免疫獸用生物制品圖表圖表2020：20132013-20182018年豬用強制年豬用強制/非強制獸用生物制品占比非強制獸用生物制品占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

42、讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.1行業政策向市場化方向轉型，研發實力強的企業有望受益行業政策向市場化方向轉型，研發實力強的企業有望受益獸用生物制品的創新門檻明顯提高。獸用生物制品的創新門檻明顯提高。2022年10月農業農村部獸藥評審中心發布關于征求預防用獸用生物制品注冊分類及注冊資料要求意見的通知。主要變化體現在以下幾個方面：1）分類標準由三類變為二類（創新型獸藥和改良性獸藥），不再以是否在國外已上市銷售作為區分標準；2）創新型獸藥技術區分準更加細致，明確指明每種技術路徑均有申請創新性獸藥的可能性并突出了新型疫苗的地位；3）大幅提高了創新型獸藥的申請門檻，針對特定動物疫病，一種技術路徑

43、僅能申請一個創新型獸藥證書，而用于預防相同靶動物由同種屬病原體引起的疫病、技術路線相同的制品為同類制品，不能重復申請。我們認為征求意見極大地提高了創新新獸藥的研發門檻，有利于研發實力強生物制品企業獲得更大的行業話語權。資料來源：農業農村部獸藥評審中心，國海證券研究所資料來源：農業農村部獸藥評審中心，國海證券研究所圖表圖表2121：預防用生物制品新獸藥注冊要求：預防用生物制品新獸藥注冊要求注冊類別注冊類別注冊分類注冊分類分類說明分類說明包含情形包含情形新獸藥注冊1創新型獸藥1.1境內首次注冊的預防某一種動物疫病的全病毒/細菌活疫苗1.2境內首次注冊的預防某一種動物疫病的全病毒/細菌滅活疫苗1.3

44、境內首次注冊的預防某一種動物疫病的亞單位疫苗1.4境內首次注冊的預防某一種動物疫病的重組/載體活疫苗1.5境內首次注冊的預防某一種動物疫病的DNA疫苗或RNA疫苗1.6境內首次注冊的預防某一種動物疫病的合成肽疫苗1.7境內首次注冊的預防某一種動物疫病的其他技術路線疫苗（如類病毒素等）2改良型獸藥2.1改變生產菌毒種研制的疫苗，包括不同血清型/基因型、基因缺失或標記、不同載體構件的菌毒株等2.2改變抗原成分研制的疫苗，包括改變表達載體、表達抗原、基因、氨基酸序列等2.3改變疫苗使用范圍的，如改變/增加靶動物、適應癥等2.4改變生產生產工藝研制的疫苗，如改變抗原生產方式、劑型、佐劑、保護劑等2.5

45、改變疫苗免疫程序的，如改變接種途徑、減少接種次數2.6增加或減少疫苗抗原組分的注：注：根據根據疫病種類和制品采取的技術路線分類，其中用于預防相同靶動物由同種屬病原體引起的疫病、技術路線相同的制品為同類制品；因寄生蟲不同階段的生活史會引起不同動物發生疫病，不同動物的寄生蟲疫病種類和制品采取的技術路線分類，其中用于預防相同靶動物由同種屬病原體引起的疫病、技術路線相同的制品為同類制品；因寄生蟲不同階段的生活史會引起不同動物發生疫病，不同動物的寄生蟲類疫苗算作不同類制品類疫苗算作不同類制品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20四、下游需求升級，新型疫苗和聯

46、苗迎來發展機遇四、下游需求升級，新型疫苗和聯苗迎來發展機遇請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明214.1疫苗需求升級，下游對新型疫苗和聯苗的需求增加疫苗需求升級，下游對新型疫苗和聯苗的需求增加獸用疫苗是利用微生物及其代謝產物，結構物質或是受感染動物血液、體液、組織等，經過不同的工藝程序制備成，通過刺激動物免疫系統產生免疫物質，從而起到預防和治療特定疾病的生物制品。從獸用疫苗的發展歷程來看，我們可以將疫苗分為兩大類：傳統疫苗和新型疫苗。傳統疫苗包括弱毒疫苗和滅活疫苗；新型疫苗包括合成肽疫苗、重組蛋白疫苗、活載體疫苗、核酸疫苗、基因缺失疫苗等。資料來源：

47、資料來源：獸用疫苗研發進展獸用疫苗研發進展張廣慶，國海證券研究所張廣慶，國海證券研究所傳統疫苗獸用疫苗弱毒活疫苗新型疫苗重組蛋白疫苗活載體疫苗滅活疫苗合成肽疫苗核酸疫苗弱毒疫苗是通過物理、化學或生物連續傳代的方法將天然強毒株轉化為弱毒株，從而降低其對宿主動物的致病性，但仍保持良好的免疫原 性，用以制備的疫苗更準確的模擬自然感染，刺激機體免疫系統系統產生更長久的免疫力存在穩定性差、毒理強、毒株變異等確定滅活疫苗是將標準強毒株或保有免疫原性弱毒株經過大量培養后，將其經特殊的滅活處理后制備而成的疫苗。滅活疫苗需要通過添加佐劑提高其免疫能力安全性好、易保存、無污染、無危險、易于制備聯合疫苗或多價疫苗生

48、產成本高、免疫期較短、免疫途徑單一，需進行多次免疫接種來誘導體液免疫合成肽疫苗是依據天然蛋白質氨基酸序列一級結構用化學方法，人工合成包含抗原決定簇的多肽，用人工方法按天然蛋白質的氨基酸順序合成保護性短肽，或與載體連接后加佐劑所制成的疫苗。合成肽疫苗因其特殊的生產工藝，保證了疫苗經大量的臨床應用具有安全性高、抗體水平高、保護力強、免疫持續期長、易于鑒別診斷等優點，在多方面彌補了滅活疫苗的缺點。合成肽疫苗開發最大的難點在于如何提升免疫保護力和增 強保護廣譜性。重組蛋白疫苗是將某種病毒的目的抗原基因構建在表達載體上，將已構建的表達蛋白載體轉化到細菌、酵母或哺乳動物或昆蟲細胞中，在一定的誘導條件下，表

49、達出大量的抗原蛋白，通過純化后制備的疫苗。包括病毒樣顆粒（VLP）疫苗和亞單位疫苗副作用小、免疫效果好、應用潛力大活載體疫苗是經過基因工程改造后的一種重組疫苗，使用活載體遞送抗原蛋白或抗原表位的方法，免疫動物后在體內產生保護性抗原，進而刺激機體免疫系統產生保護作用免疫誘導過程與自然過程相似，免疫效果好核酸疫苗核酸疫苗是將抗原編碼基因連接到空質粒上，然后將構建的重組質粒直接注射到動物體內激活免疫系統，合成內源性蛋白模擬自然感染。核酸疫苗免疫動物后表達保護性抗原，刺激機體產生免疫反應，從而產生長久的保護作用免疫保護力強、免疫應答持久、易于制備聯合疫苗或多價疫苗圖表圖表2222：獸用疫苗的分類：獸用

50、疫苗的分類請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明224.1疫苗需求升級，新型疫苗和聯苗將成為未來獸用疫苗的發展方向疫苗需求升級，新型疫苗和聯苗將成為未來獸用疫苗的發展方向下游對新型疫苗的需求增加。下游對新型疫苗的需求增加。我國從上個世紀80年代才開始獸用基因工程疫苗等新型疫苗的研究與開發，目前獲得注冊病取得產品生產批準文號的獸用基因工程疫苗已有幾十個品種，保護對象包括豬、禽、牛、羊、等。新型疫苗具有安全性高、產品質量均一、適合開發多價多聯疫苗等優勢，擁有廣闊的應用前景。隨著生豬養殖行業規?；潭忍嵘?，將進一步提高養殖企業對動保產品的需求，尤其是高品質產

51、隨著生豬養殖行業規?；潭忍嵘?，將進一步提高養殖企業對動保產品的需求，尤其是高品質產品的需求。品的需求。以基因工程疫苗為代表的新型疫苗產能利用率遠超傳統疫苗。以基因工程疫苗為代表的新型疫苗產能利用率遠超傳統疫苗。根據國家獸藥協會公布的數據，2021年我國新型疫苗的產能利率率達到75.78%，遠遠高于活疫苗和滅活疫苗的產能利用率。豬用疫苗中具有代表性的新型疫苗包括合成肽疫苗、亞單位疫苗和基因缺失疫苗。資料來源：資料來源：20212021年獸藥產業發展報告年獸藥產業發展報告中國獸藥協會，國海證券研究所中國獸藥協會，國海證券研究所圖表圖表2323：20212021年獸用疫苗產能利用率年獸用疫苗產能利

52、用率疫苗類別類別疫苗名稱生產企業口蹄疫疫苗合成肽疫苗豬口蹄疫O型、A型二價合成肽疫苗（多肽2700+2800+MM13）申聯生物豬口蹄疫O型、A型二價合成肽疫苗（多肽PO98+PA13）中牧股份豬口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽TC98+7309+TC07）天康生物豬圓環病疫苗亞單位疫苗豬圓環病毒2型基因工程亞單位疫苗（重組桿狀病毒OKM株）申聯生物、南農高科豬圓環病毒2型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源）普萊柯豬圓環病毒2型桿狀病毒載體滅活疫苗（CP08）生物股份豬偽狂犬病疫苗基因缺失疫苗豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE株）普萊柯豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株）科前生物圖表圖表

53、2424：國內上市的部分新型疫苗：國內上市的部分新型疫苗26.41%28.38%75.87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%活疫苗滅活疫苗新型疫苗請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明234.1疫苗需求升級，新型疫苗和聯苗將成為未來獸用疫苗的發展方向疫苗需求升級，新型疫苗和聯苗將成為未來獸用疫苗的發展方向國產豬圓環病疫苗實現了從傳統疫苗到新型疫苗再到聯苗的迭代升級。國產豬圓環病疫苗實現了從傳統疫苗到新型疫苗再到聯苗的迭代升級。從2009年底勃林格首次將豬圓環疫苗帶入中國市場，圓環疫苗在國內的使用時間已經超過了13年。2010年國產滅

54、活疫苗上市；2014年國產首個基因工程疫苗上市，2018年首個國產圓環聯苗上市。國產豬圓環疫苗經歷了從滅活苗到基因工程疫苗再到聯苗的發展過程。疫苗的需求升級的背景下，豬圓環亞單位疫苗和聯苗的使用量已經超過滅活疫苗。疫苗的需求升級的背景下，豬圓環亞單位疫苗和聯苗的使用量已經超過滅活疫苗。2021年豬圓環滅活疫苗、亞單位疫苗和聯苗的批簽發占比分別為47.25%、38.97%和13.77%，亞單位疫苗和聯苗合計占比達到52.75%，已經超過了滅活疫苗。從國內圓環疫苗的發展路徑來看，未來擁有技術優勢的新型疫苗可能會逐步替代傳統疫苗。資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國海證券研究所資料來源：國家獸藥基礎數據

55、庫，國海證券研究所圖表圖表2525：國產豬圓環疫苗的發展歷程：國產豬圓環疫苗的發展歷程圖表圖表2626：20212021年國產不同技術路徑豬圓環疫苗批簽發占比年國產不同技術路徑豬圓環疫苗批簽發占比2010-2014年（滅活疫苗發展期）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型滅活疫苗（型滅活疫苗（LGLG株）株）（20102010年）年）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型滅活疫苗（型滅活疫苗（SHSH株）株）（20102010年）年）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型滅活疫苗（型滅活疫苗（DBNDBN-SX07SX07株）（株）（20112011年）年）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型滅活疫苗（型滅活疫苗（WHWH株）株）

56、（20122012年）年）2014-2018年（基因工程疫苗發展期）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型基因工程亞單位疫苗型基因工程亞單位疫苗（20142014年）年）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型桿狀病毒載體滅活疫型桿狀病毒載體滅活疫苗（苗（CP08CP08株）（株）（20142014年）年）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型基因工程亞單位疫苗型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源）（大腸桿菌源）（20172017年年）2018年-現在（聯苗發展期）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型、豬肺炎支原體二聯型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（滅活疫苗（SHSH株株+HN0613+HN0613株）株）（20182018年）年）豬圓環

57、病毒豬圓環病毒2 2型、豬肺炎支原體二聯型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（重組桿狀病毒滅活疫苗（重組桿狀病毒CP08CP08株株+JM+JM株）（株）（20192019年）年）豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型、豬肺炎支原體二聯型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（滅活疫苗（capcap蛋白蛋白+SY+SY株）株）（20202020年）年）基因工程亞單位疫苗滅活疫苗聯苗請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明244.2病毒樣顆粒疫苗和核酸疫苗在獸用疫苗領域應用前景廣闊病毒樣顆粒疫苗和核酸疫苗在獸用疫苗領域應用前景廣闊病毒樣顆粒疫苗（病毒樣顆粒疫苗（VLP）。）。病毒樣顆粒

58、（virus-like particle,VLP），是由一個或多個結構蛋白組裝而成的納米結構，缺乏病毒遺傳物質，因此不具有傳染性，被認為是一種潛在安全的候選疫苗。VLP在結構上類似于天然病毒，雖然缺乏復制所需的病毒基因組，但仍然具有于天然病毒相類似的免疫原性和自我調節特性。病毒樣顆粒疫苗屬于亞單位疫苗的一種。2006 年默沙東公司的 4 價人乳頭瘤病毒（human papillomavirus,HPV）疫苗正式獲批在美國上市，這是全球第一個明確公認的 VLP 疫苗。2017年普萊柯公司上市國內首個純病毒樣顆粒圓環亞單位基因工程疫苗。該疫苗相對于全病毒疫苗具有安全性高，穩定好的特點，注射到靶向動

59、物體內不僅可以產生體液免疫應答，組裝成VLPs的亞單位疫苗可以誘導機體細胞免疫應答。資料來源：資料來源：病毒樣顆粒的研究及其在疫苗中的應用病毒樣顆粒的研究及其在疫苗中的應用仇宇星等，愛豬網仇宇星等，愛豬網圖表圖表2727：普萊柯豬圓環病毒樣顆粒疫苗結構：普萊柯豬圓環病毒樣顆粒疫苗結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明254.2病毒樣顆粒疫苗和核酸疫苗在獸用疫苗領域應用前景廣闊病毒樣顆粒疫苗和核酸疫苗在獸用疫苗領域應用前景廣闊核酸疫苗。核酸疫苗。核酸疫苗包括DNA疫苗和RNA疫苗，是將編碼蛋白的基因（DNA或者RNA）直接注入體靶向動物體內，利用靶向

60、動物細胞在體內合成蛋白，刺激機體產生抗體。mRNA疫苗比傳統疫苗有許多有點：1）mRNA疫苗不會整合到基因組中，從而避免了對插入突變的擔憂；2）mRNA疫苗可以以無細胞的方式制造，從而實現快速、經濟、高效的生產；3）單個mRNA疫苗可以編碼多種抗原，增強針對適應性病原體的免疫反應，并能夠以單一配方針對多種微生物或病毒變體。資料來源：資料來源：獸用核酸疫苗的研究進展獸用核酸疫苗的研究進展郭明明，郭明明，應用于應用于mRNAmRNA疫苗的非病毒載體遞送系統研究進展疫苗的非病毒載體遞送系統研究進展苗佳穎等，健康界苗佳穎等，健康界圖表圖表2828：mRNAmRNA疫苗的抗原設計疫苗的抗原設計圖表圖表2

61、929：mRNAmRNA疫苗的遞送系統疫苗的遞送系統圖表圖表3030：LNPLNP遞送遞送mRNAmRNA的過程的過程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明264.2病毒樣顆粒疫苗和核酸疫苗在獸用疫苗領域應用前進廣闊病毒樣顆粒疫苗和核酸疫苗在獸用疫苗領域應用前進廣闊目前大多數目前大多數mRNA疫苗都為預防埃博拉、流感、狂犬病和塞卡病毒等人畜共患疾病而開發，在獸醫領域開發的疫苗都為預防埃博拉、流感、狂犬病和塞卡病毒等人畜共患疾病而開發，在獸醫領域開發的mRNA疫苗很少，疫苗很少，但是mRNA疫苗在獸醫領域對抗動物傳染病，特別是人畜共患病方面具有很大潛力。

62、其優點包括沒有感染或恢復毒力的風險，同時對多種病原體進行免疫，并且相對易于設計，使RNA疫苗平臺能夠克服傳統平臺面臨的瓶頸。雖然mRNA疫苗技術在獸用疫苗領域目前還沒有實際應用，但是在口蹄疫疫苗、狂犬病疫苗、豬藍耳疫苗、非洲豬瘟疫苗等疫苗上已經取得了一些研究成果，并且具備一定的商業化價值。資料來源：資料來源：開發預防動物傳染病和人畜共患病的開發預防動物傳染病和人畜共患病的mRNAmRNA疫苗疫苗尹鑫等，商圖藥訊公眾號，國海證券研究所尹鑫等，商圖藥訊公眾號，國海證券研究所圖表圖表3131：mRNAmRNA疫苗技術在獸用疫苗上的應用疫苗技術在獸用疫苗上的應用疫苗品類疫苗品類最新進展最新進展相對于傳

63、統疫苗的優勢相對于傳統疫苗的優勢口蹄疫mRNA疫苗一種含有FMDV P1-2A加3C的合成熱穩定RNA疫苗親可以開發編碼基因來保護牲畜免受新出現的口蹄疫菌株的侵害。mRNA疫苗有望克服諸如需要傳染性病毒或細胞培養物等限制狂犬病mRNA疫苗首個候選狂犬病mRNA疫苗（CV7201）由編碼狂犬病病毒G抗原的溫度穩定mRNA和陽離子蛋白魚精蛋白作為穩定劑組成，小鼠通過皮內注射給予mRNA可誘導病毒中和抗體的產生，從而提供對狂犬病病毒感染的保護?？袢RNA疫苗誘導了更好的細胞免疫反應，這對于保護至關重要。在家豬中也觀察到保護性體液免疫反應。重要的是，凍干狂犬病mRNA疫苗即使在高達+40C的溫度下

64、儲存也保持免疫原性。豬繁殖與呼吸綜合征多價馬賽克mRNA疫苗2019年，含有PRRSV GP5-Mosaic序列的DNA候選疫苗被證明具有免疫原性，可誘導豬免受病毒感染，支持馬賽克疫苗對新出現的PRRSV變異株提供更廣泛的保護。兼顧有效性和安全性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27五、走研發驅動之路，市場化轉型初見成效五、走研發驅動之路，市場化轉型初見成效請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28加大研發投入，推動產品和技術更新換代。加大研發投入，推動產品和技術更新換代。公司持續加大研發投入，2019-2

65、021年連續三年公司研發支出/營業收入占比均保持在10%以上。2021年更是達到19.14%，主要是因為2021年公司加快推進多元化產品發展戰略，增加產品品種，因此加大了研發投入，相應資本化研發投入增加。一體兩翼的產品布局，滿足市場多元化產品需求。一體兩翼的產品布局，滿足市場多元化產品需求。公司堅持以口蹄疫疫苗為主體，其他動物疫苗和診斷試劑產品為輔，加大研發投資力度，加快產品多元化進程，更好服務市場養殖主體。公司當前產品結構以口蹄疫疫苗為主，未來非口蹄疫疫苗產品的推出，公司將能更好滿足下游養殖企業多元化的產品需求。5.1堅持研發驅動，“一體兩翼”的戰略布局正在成形堅持研發驅動，“一體兩翼”的戰

66、略布局正在成形豬圓環病毒豬圓環病毒2 2型亞單位疫苗（重組型亞單位疫苗（重組桿狀病毒桿狀病毒OKMOKM株）株）豬瘟基因工程亞單位疫苗（豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHOCHO-133D133D）豬塞內卡病毒滅活疫苗豬塞內卡病毒滅活疫苗豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬 冠狀病毒冠狀病毒病三聯滅活疫苗（病三聯滅活疫苗（SD14 SD14 株株+HuN16+HuN16 株株+HeN17+HeN17 株）株）口蹄疫疫苗其他動物疫苗獸醫診斷試劑豬口蹄疫豬口蹄疫0 0型合成肽疫苗（多肽型合成肽疫苗（多肽2600+2700+28002600+2700+2800）豬口蹄疫豬口蹄疫

67、0 0型、型、A A型二價合成肽型二價合成肽疫苗（多肽疫苗（多肽2700+2800+MM132700+2800+MM13）豬口蹄疫豬口蹄疫OO型、型、A A型二價滅活疫苗型二價滅活疫苗（ReRe-O/MYA98/JSCZ/2013 O/MYA98/JSCZ/2013 株株+Re+Re-A/WH/09 A/WH/09 株）株）?？谔阋吲？谔阋逴O型、型、A A型二價合成肽疫苗型二價合成肽疫苗（多肽（多肽0506+07080506+0708）口蹄疫病毒口蹄疫病毒A A型型ELISELIS抗體檢測試劑盒抗體檢測試劑盒豬口蹄疫病毒豬口蹄疫病毒VP1VP1結構蛋白抗體酶聯結構蛋白抗體酶聯免吸附試驗診斷試

68、劑盒免吸附試驗診斷試劑盒非洲豬瘟病毒熒光非洲豬瘟病毒熒光PCRPCR試劑盒試劑盒豬圓環病毒豬圓環病毒ELISAELISA抗體檢測試劑盒抗體檢測試劑盒資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所26.5633.8068.590%5%10%15%20%25%010203040506070802019/12/312020/12/312021/12/31研發支出合計研發支出合計/營業收入圖表圖表3232：20192019-20212021年公司研發投入變動（單位：百萬元）年公司研發投入變動（單位：百萬元）圖表圖表3333：公司“一體兩翼”的產品布局：公司“一體兩翼”的產品布局請

69、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29新產品上市，補齊公司產品單一的短板。新產品上市，補齊公司產品單一的短板。2021年3月豬口蹄疫O、A二價滅活疫苗上市銷售，公司積極調整銷售策略，以市場化銷售為主，政府采購為輔，積極開拓市場渠道，針對集團化公司、規模豬場、中小豬場及散戶等不同客戶群體，采取差異化銷售模式。公司多款非口蹄疫疫苗產品在公司多款非口蹄疫疫苗產品在2023、2024年上市。年上市。公司豬圓環病毒 2 型亞單位疫苗（重組桿狀病毒 OKM 株）2022年12月已上市銷售。?？谔阋逴型、A型二價合成肽疫苗（多肽0506+0708）已經取得新獸藥證

70、書。豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）正在進行新獸藥注冊，預計2024年上市，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒病三聯滅活疫苗（SD14 株+HuN16株+HeN17株）正在臨床試驗。2023年上市銷售的產品主要定位于市場化銷售，這對于公司市場化轉型戰略的實施意義重大。我們預計公司新產品上市之后，將補齊公司在產品端和渠道端的短板，增強公司整體競爭力。5.1堅持研發驅動，“一體兩翼”的戰略布局正在成形堅持研發驅動，“一體兩翼”的戰略布局正在成形資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所項目名稱項目名稱預計總投資規模（萬元）預計總投資規模（萬元）進展或研究階

71、段進展或研究階段備注備注豬口蹄疫O型、A型二價病毒樣顆粒疫苗2000實驗室研究階段豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒病三聯滅活疫苗（SD14 株+HuN16株+HeN17株）3000臨床試驗豬圓環病毒 2 型亞單位疫苗（重組桿狀病毒 OKM 株）1000已經取得新獸藥證書和產品批準文號已上市銷售已上市銷售豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）2800新獸藥注冊預計預計20242024年上市銷售年上市銷售豬圓環病毒2型病毒楊顆粒與塞內卡谷病毒二聯滅活疫苗500實驗室研究?？谔阋?型、A型二價合成肽疫苗（多肽0506+0708）3000已取得新獸藥證書預計預計20242024年上市銷售年

72、上市銷售豬塞內卡病毒滅活疫苗1800新獸藥注冊預計預計20242024年上市銷售年上市銷售豬塞內卡病毒A型ELISA抗體檢測試劑盒300新獸藥注冊預計預計20242024年上市銷售年上市銷售豬圓環病毒ELISA抗體檢測試劑盒240實驗室研究圖表圖表3434：公司主要在研產品（截止：公司主要在研產品（截止2022Q22022Q2）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30構建經銷網絡+大客戶直銷的市場化銷售體系。公司已建立了經銷商網絡與大客戶直銷相結合的市場化銷售體系。截止經銷商網絡與大客戶直銷相結合的市場化銷售體系。截止2021年底，銷售團年底，銷售團

73、隊人數達到隊人數達到63人，一級服務商近人，一級服務商近30家，二級服務商家，二級服務商800家，覆蓋全國家，覆蓋全國30個?。ㄊ校?，可以為養殖戶提供售前、售中、售后全流程、一體化個?。ㄊ校?，可以為養殖戶提供售前、售中、售后全流程、一體化的的技術服務保障。技術服務保障。公司計劃在全國和主要養殖省份分別樹立標桿客戶，以點帶面，來帶動產品的市場進入。選取部分省份的養殖大縣，作為主要的攻堅市場，集合人員和資源重點突破，來拉動全省大范圍的產品進入。打造覆蓋全國的技術服務中心。打造覆蓋全國的技術服務中心?！跋却蚝笱a”試點政策出臺以來，公司2016年便開始組建市場銷售部和技術支持部，逐步建立了覆蓋全國主要

74、養殖省份的直銷技術服務網絡體系，包含30個省級技術服務中心。此外，公司正逐步完善技術服務保障體系，包括公司技術支持部服務、疫病監測服務、外聘專家服務等。服務內容涵蓋疫病檢測和診斷、疫病防控支持與指導、免疫效果監測和評估、養殖生產管理支持與指導等范圍。公司技術服務體系已經具備了全面服務大、中、小型養殖場戶的能力，能夠為終端用戶提供充分的售后服務和技術保障。公司服務團隊有30名專職技術服務人員，60名本地化服務專家。公司積極推動服務平臺建設，設立了30個省級服務中心，與28所農業院校、獸醫所簽訂了售后服務合作協議。5.2組建市場化銷售團隊和技術服務保障體系組建市場化銷售團隊和技術服務保障體系資料來

75、源：公司官網，國海證券研究所資料來源：公司官網，國海證券研究所圖表圖表3535：公司服務團隊及服務平臺建設（截止：公司服務團隊及服務平臺建設（截止20212021年底）年底）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31公司加大投入擴充銷售團隊，增強市場化銷售實力。公司加大投入擴充銷售團隊，增強市場化銷售實力。公司銷售團隊實力不斷增強，人數從2019年的46人增長至2021年的63人。2021年公司市場推廣費達到2548萬元，同比增長43.55%；同時針對政府采購的防疫服務費降至531萬元，同比下降59.77%。市場推廣費和防疫服務費的一增一降，反映出公司

76、未來發展中心向市場化銷售轉型。公司市場化銷售占大幅提升。公司市場化銷售占大幅提升。目前公司核心產品為豬口蹄疫合成肽疫苗，主要針對政府采購市場。2021年公司獸用生物制品業務中，政府采購收入占比為85.34%，市場化銷售占比14.66%。雖然政采收入仍占主導地位，但是雖然政采收入仍占主導地位，但是2021年新產品上市當年，公司市場化銷售比例比年新產品上市當年，公司市場化銷售比例比2018年提高了年提高了9.46個百分點，增長十分迅速。公司收入結構和銷售渠道已經出現較大改變。個百分點，增長十分迅速。公司收入結構和銷售渠道已經出現較大改變。5.2組建市場化銷售團隊和技術服務保障體系組建市場化銷售團隊

77、和技術服務保障體系圖表圖表3737：公司市場化銷售占比迅速提升：公司市場化銷售占比迅速提升94.61%94.80%85.34%5.39%5.20%14.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182021政府采購市場化銷售13.25.3117.7525.4805101520253020202021圖表圖表3636：20212021年公司市場推廣費迅速增長（單位：百萬元）年公司市場推廣費迅速增長（單位：百萬元）+45.55%資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的

78、風險提示和免責聲明32四大技術平臺，構筑公司核心競爭力。四大技術平臺，構筑公司核心競爭力。公司經過多年研發創新，逐步建立了合成肽疫苗技術平臺、滅活疫苗技術平臺、病毒樣顆粒疫苗技術平臺及體外診斷技術平臺。這些技術平臺有很強的延展性，未來可以用于公司其他疫苗產品，極大地提高公司核心競爭力。5.3以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表圖表3838：公司四大技術平臺：公司四大技術平臺公司作為國內口蹄疫疫苗領域的領軍者，公司作為國內口蹄疫疫苗領域的領軍者，是國

79、內最早研究開發口蹄疫合成肽疫苗是國內最早研究開發口蹄疫合成肽疫苗的企業之一，在全球范圍內率先實現口的企業之一，在全球范圍內率先實現口蹄疫合成肽疫苗產業化。蹄疫合成肽疫苗產業化。七大核心技術：七大核心技術：抗原表位篩選技術、多肽結構建件技術、Fmoc/tBu 策略固相合成工業化生產技術、多肽“結構庫”合成工藝技術、化學切斷工藝精準控制技術、抗原多肽濃縮純化技術、豬口蹄疫合成肽疫苗檢驗技術。平臺產品：系列豬口蹄疫O型合成肽疫苗、豬口蹄疫O型、A型二價合成肽疫苗、?？谔阋逴型、A A型二價合成肽疫型二價合成肽疫苗。苗。合成肽疫苗技術平臺合成肽疫苗技術平臺公司在鞏固合成肽疫苗技術優勢的同時，公司在鞏固

80、合成肽疫苗技術優勢的同時，不斷研發創新，建立了細胞克隆、蝕斑不斷研發創新，建立了細胞克隆、蝕斑純化、懸浮培養、病毒滅活等技術平臺純化、懸浮培養、病毒滅活等技術平臺基于該項滅活疫苗技術平臺研究成果，基于該項滅活疫苗技術平臺研究成果，申請專利“一種口蹄疫疫苗的制備方法”申請專利“一種口蹄疫疫苗的制備方法”已于已于20212021年年5 5月獲得美國專利授權、月獲得美國專利授權、20222022年年1 1月獲得英國專利授權。月獲得英國專利授權。五大核心工藝：五大核心工藝：雙毒株反向遺傳技術分子訂書技術、雙高效懸浮培養技術、膜聯用純化技術、雙重1456S檢測技術。品臺產品：豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫

81、苗、豬圓環病毒2型重組桿狀病毒亞單位疫苗（OKM株）、豬瘟E2蛋白亞單位疫苗等。滅活疫苗技術平臺滅活疫苗技術平臺公司病毒樣顆粒疫苗研發項目正穩步推進，目前已經完成大大腸桿菌、酵母、昆蟲桿狀病毒、哺乳動物細胞等載體表達平臺。技術優勢：可采用不同的流行強毒序列，更易進行多價產品開發；病毒樣顆粒胞內組裝，其形態結構與天然病毒高度一致，具有較強的免疫原性、特異性及生物活性，擁有抗原產率高、純化收率高、純度高等優勢。平臺產品：豬圓環病毒2型病毒樣顆粒疫苗、豬口蹄疫O型、A型二價病毒樣顆粒疫苗等。病毒樣顆粒疫苗技術平臺病毒樣顆粒疫苗技術平臺公司以自主創新技術為核心，深耕傳統公司以自主創新技術為核心，深耕傳

82、統診斷技術，引入創新內參體系，打造高診斷技術，引入創新內參體系，打造高靈敏度、高特異性的體外診斷技術平臺。靈敏度、高特異性的體外診斷技術平臺。平臺產品：豬口蹄疫VP1結構蛋白抗體酶聯免疫吸附試驗診斷試劑盒、非洲豬瘟病毒熒光PCRj檢測試劑盒、牛羊口蹄疫VP1結構蛋白抗體酶聯免疫吸附試驗診斷試劑盒。體外診斷技術平臺體外診斷技術平臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33口蹄疫疫苗至今已經有90多年的發展歷史，經歷了弱毒疫苗、滅活疫苗和新型疫苗（基因工程疫苗、合成肽疫苗等）3個發展階段。弱毒易引起免疫動物長期帶毒、排毒及病毒返祖等致命安全性問題，目前我國

83、及國際上已全面停止使用。滅活相對于弱毒疫苗因其安全有效而被廣泛使用?？谔阋邷缁钜呙绨l展將近60年，在我國已使用近 30 年，在生產工藝上不斷升級。懸浮培養是目前主流的細胞培養工藝技術，可快速制備病毒，規?？蓮臄瞪鸺壏糯蟮綌祰?，與傳統工藝相比，可大幅度提升疫苗生產效率。但同樣也存在滅活疫苗的一些缺點，主要表現為強毒種毒存在生物安全隱患，雜蛋白引起不良反應，免疫持續期較短，抗原隨溫度和時間變化降解導致保護力下降等?？谔阋咝滦鸵呙缪芯渴加谏鲜兰o 80 年代初，包括合成肽疫苗、基因工程疫苗，其中基因工程疫苗又包括活載體疫苗、核酸疫苗、可飼疫苗、類病毒顆粒疫苗等。目前除了口蹄疫合成肽疫苗已被大規模產業

84、化外，其它口蹄疫新型疫苗受技術或生產成本限制，仍處在研究開發階段。5.3以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表圖表3939：口蹄疫疫苗研發技術不斷升級：口蹄疫疫苗研發技術不斷升級弱毒疫苗滅活疫苗新型疫苗優點：價格低、成本低、免疫原性好、抗體持續時間較長缺點：引起免疫動物長期帶毒、排毒及病毒返祖等致命安全性問題我國已經停止使用我國已經停止使用優點：安全有效缺點：強毒種毒存在生物安全隱患，雜蛋白引起不良反應，免疫持續期較短，抗原隨溫度和時間變化降解導致保

85、護力下降目前只有合成肽疫苗被商業化優點：安全性高、抗體水平高、保護力強、免疫持續期長、易于鑒別診斷缺點：交叉保護性較弱請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34公司是國內合成肽疫苗的引領者，擁有合成肽疫苗從研發、生產到檢測等產品生命周期全過程相關七項關鍵核心技術，構建了成熟的合成肽疫苗技術體系。未來公司將繼續著力于完善合成肽疫苗技術平臺，將合成肽工業化生產技術模塊化，提高了抗原肽制備效率，進而節約了人力成本，減少了企業生產能耗及廢棄物排放。公司的豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗以口蹄疫病毒結構域蛋白 VP1 的 G-H 環為框架構建具備構象的多肽，引入外源

86、Th 表位提升免疫刺激力，組合抗原庫 技術提升廣譜保護性，產品 2004 年獲得國家一類新獸藥注冊證書，豐富了口蹄疫疫苗產品種類，并在國內外首次實現豬口蹄疫合成肽疫苗的規?；a應用，為我國口蹄疫防疫提供了重要的技術支撐。5.3以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書圖表圖表4040：口蹄疫疫苗作用機制：口蹄疫疫苗作用機制圖表圖表4141：公司口蹄疫合成肽疫苗結構：公司口蹄疫合成肽疫苗結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35合成肽疫苗技術平

87、臺合成肽疫苗技術平臺-擁有七大核心技術和抗原序列自主知識產權擁有七大核心技術和抗原序列自主知識產權公司合成肽疫苗技術平臺包括包括 Fmoc/tBu 策略固相合成工業化生產技術、抗原多肽濃縮純化技術、化學切斷工藝精準控制技術、抗原表位篩選技術、多肽結構構建技術、多肽“結構庫”合成工藝技術、豬口蹄疫合成肽疫苗檢驗技術七大核心技術。公司合成肽疫苗產品抗原序列均擁有自主知識產權。公司合成肽疫苗產品抗原序列均擁有自主知識產權。2014 年之后，公司新推出的口蹄疫合成肽疫苗均使用自主研發創新設計的 T 表位、B 表位抗原序列，并申請了相關專利。5.3以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺以合成

88、肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表4242：公司擁有合成肽疫苗的關鍵技術專利：公司擁有合成肽疫苗的關鍵技術專利產品產品對應抗原系列對應抗原系列對應專利對應專利專利所有者專利所有者2014年-至今豬口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2600+2700+2800）多肽2600抗原序列口蹄疫病毒抗原多肽及疫苗（專利號：201210301038.3）口蹄疫病毒抗原多肽及疫苗（專利號：201310048322.9）申聯生物與蘭研所多肽2700抗原序列多肽2800抗原序列T-help序列豬口蹄疫O型、A型二價合成肽疫苗（多肽27

89、00+2800+MM13）多肽2700抗原序列口蹄疫病毒抗原多肽及疫苗（專利號：201210301038.3）口蹄疫病毒抗原多肽及疫苗（專利號：201310048322.9）申聯生物與蘭研所多肽2800抗原序列T-help序列多肽MM13抗原序列口蹄疫病毒A型抗原多肽、融合抗原多肽及疫苗（專利號：201510388212.6）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36公司滅活疫苗技術平臺擁有五大技術優勢。公司滅活疫苗技術平臺擁有五大技術優勢。公司在鞏固合成肽疫苗技術優勢的同時，不斷研發創新，建立了細胞克隆技術、蝕斑純化、懸浮培養、濃縮純化、病毒滅活等技

90、術平臺；形成了五大滅活疫苗優勢技術：雙毒株反向遺傳技術、雙高效懸浮培養技術、雙膜聯用一體化純化技術、雙向抗原保護技術、雙重146s檢測技術。公司基于該項滅活疫苗技術平臺的研究成果，申請的國際專利“一種口蹄疫疫苗的制備方法”已于 2021年5月獲得美國專利授權，且于 2022年1月獲得英國專利授權。公司滅活疫苗生產平臺除了可以生產口蹄疫滅活疫苗外，還可以用來生產其他滅活疫苗。公司合作研發的豬圓環病毒 2 型亞單位疫苗（重組桿狀病毒 OKM 株）、瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）、豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬 冠狀病毒病三聯滅活疫苗（SD14 株+HuN16 株+HeN17 株）均可以

91、在公司的滅活疫苗技術平臺上生產。5.3以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺資料來源：公司官網，國海證券研究所資料來源：公司官網，國海證券研究所雙毒株反向遺傳雙毒株反向遺傳技術技術O型A型，雙毒株改造，交叉保護好雙高效懸浮培雙高效懸浮培養技術養技術抗原產量高，質量有保證“分子書釘技術”“分子書釘技術”突破關鍵技術瓶頸，有效期內抗原降解率小于10%雙模聯用純化技術抗原超純凈，疫苗副反應更?。s蛋白去除率99.5%以上）雙重雙重146S146S檢測技術檢測技術批內、批間抗原含量穩定，免疫程序穩定圖表圖表4343：公司滅活疫苗技術平臺：公

92、司滅活疫苗技術平臺5 5大核心工藝大核心工藝請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37滅活疫苗技術平臺-“分子書釘技術”和“雙模聯用一體化純化技術”保證抗原穩定性和純度“分子書釘技術”。公司研發團隊突破常規抗原保護技術，研制出“分子書釘”技術，徹底解決了口蹄疫滅活疫苗抗原降解的技術難題。同時經過20個月的成品疫苗檢測，每頭份疫苗中的有效抗原仍在20微克以上?！胺肿訒敗钡募夹g創新，從源頭解決了疫苗穩定性的問題，豬場使用后減少了采血的次數、免疫后抗體水平整體、免疫程序穩定?！半p模聯用一體化純化技術”。該技術是公司針對抗原純化濃縮研發的核心創新技術之一，采

93、用同時獲得中國、美國、英國發明專利的雙膜聯用一體化純化技術，配合美國GE公司定制的獨有純化系統，做到雜蛋白去除率99.5%以上，疫苗純凈度高、豬只應激反應小。5.3以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺以合成肽疫苗技術平臺為基礎，打造四大高水平技術平臺資料來源：公司官網，豬好多網，國海證券研究所資料來源：公司官網，豬好多網，國海證券研究所圖表圖表4444：分子書釘：分子書釘i i-MoIStaMoISta技術技術圖表圖表4545：雙模聯用一體化純化技術：雙模聯用一體化純化技術請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38口蹄疫滅活疫苗項目已于口

94、蹄疫滅活疫苗項目已于2021年投產。年投產。公司蘭州生物產業園募投項目“懸浮培養口蹄疫滅活疫苗項目”總投資 67,702 萬元，包括一 條口蹄疫滅活疫苗生產線、動物房、質檢樓、辦公樓及相關配套設施。項目建成后將形成年產 2.5 億頭份口蹄疫滅活疫苗的生產能力。2021年5月，蘭州分公司口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗生產線收到通過了新版獸藥GMP驗收，并正式投產。蘭州公司口蹄疫疫苗生產車間建有整廠自動化懸浮培養生產線，采用德國西門子DCS全自動化控制系統和先進的病毒培養、細胞懸浮培養、疫苗乳化、濃縮純化設備，達到國內領先水平。動物活疫苗和滅活疫苗車間正在建設當中。動物活疫苗和滅活疫苗車間正在建設當中

95、。2020年7月公司擬投資 34,152 萬元，在蘭州新區建設動物活疫苗車間和動物滅活疫苗車間，用于生產“動物滅活疫苗”和“動物活疫苗”兩類產品，建設期限為 2 年。截止2022H1，滅活疫苗車間和活疫苗車間尚在建設中，其中土建施工已基本結束，部分設備已采購；項目建成后，公司擬先行生產豬圓環疫苗、豬瘟疫苗，將根據市場及產品研發情況，適時投入生產動物疫苗產品。投產后預計年均銷售收入增加 32,000 萬元，年均利潤總額增加 9,600 萬元。5.4先進產能逐步釋放，推動公司業績增長先進產能逐步釋放，推動公司業績增長資料來源：公司官網、公司公告，國海證券研究所資料來源：公司官網、公司公告，國海證券

96、研究所圖表圖表4646：公司蘭州分公司：公司蘭州分公司請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39加快產線建設，實現多元化產品布局的戰略轉型。加快產線建設，實現多元化產品布局的戰略轉型。公司正逐步實現產品多元化的戰略轉型，按照一體兩翼的產品布局，蘭州分公司細胞懸浮培養口蹄疫病毒滅活疫苗生產線、細胞懸浮培養病毒亞單位疫苗生產線、合成肽疫苗生產線在報告期內先后通過了新版獸藥 GMP 驗收。取得了生產許可證；上?？偣精F醫診斷制品車間免疫學 類診斷制品（A 類）生產線、分子生物類診斷制品（B 類）生產線也順利通過獸藥 GMP 復驗；蘭州分公司新建動物滅活疫苗車

97、間和動物活疫苗車間工程項目正在建設，竣工投入使用后將為公司業績快速增長奠定堅實基礎。5.4先進產能逐步釋放，推動公司業績增長先進產能逐步釋放，推動公司業績增長資料來源：公司官網、公司公告，國海證券研究所資料來源：公司官網、公司公告，國海證券研究所圖表圖表4747：公司獸用生物制品主要生產線分布：公司獸用生物制品主要生產線分布生產車間生產車間產品類別產品類別進展進展產能產能相關產品相關產品口蹄疫合成肽疫苗生產線合成肽疫苗已投產4億毫升豬口蹄疫O型合成肽疫苗，豬口蹄疫O、A二價合成肽疫苗，?？谔阋逴、A二價合成肽疫苗口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗生產線滅活疫苗已投產2.5億頭份豬口蹄疫O、A二價滅活疫

98、苗動物活疫苗生產車間動物活疫苗生產車間活疫苗活疫苗在建在建70007000萬頭份萬頭份-動物滅活疫苗生產車間動物滅活疫苗生產車間【包括細胞懸浮培養病毒包括細胞懸浮培養病毒滅活疫苗（含細胞懸浮培養病毒亞單位疫苗和細滅活疫苗（含細胞懸浮培養病毒亞單位疫苗和細胞懸浮培養亞單位疫苗）生產線、細菌滅活疫苗胞懸浮培養亞單位疫苗）生產線、細菌滅活疫苗（含細菌培養亞單位疫苗）生產線（含細菌培養亞單位疫苗）生產線】亞單位滅活疫苗、病毒樣亞單位滅活疫苗、病毒樣顆粒疫苗顆粒疫苗細胞懸浮培養病毒亞單細胞懸浮培養病毒亞單位疫苗生產線完成動態位疫苗生產線完成動態驗收驗收70007000萬頭份萬頭份豬瘟基因工程亞單位疫苗、

99、豬傳染性胃腸炎豬瘟基因工程亞單位疫苗、豬傳染性胃腸炎/流流行性腹瀉行性腹瀉/豬豬 冠狀病毒病三聯滅活疫苗、豬冠狀病毒病三聯滅活疫苗、豬圓環病毒圓環病毒2 2型亞單位疫苗、非洲豬瘟亞單位疫型亞單位疫苗、非洲豬瘟亞單位疫苗等苗等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41盈利預測和業務拆分盈利預測和業務拆分公司主營業務分為獸用生物制品業務和其他業務兩大業務板塊。獸用生物制品業務為公司核心業務，2021年該業務銷售收入占營業總收入的比

100、例達到99.82%。核心假設：獸用生物制品業務。核心假設：獸用生物制品業務。1）根據農業農村部公布的數據，能繁母豬存欄量從2022年5月份開始環比轉正。但由于產能增長的速度整體偏慢，我們預計2023年生豬價格中樞有望維持在盈虧平衡線之上。下游養殖場（戶）對動保產品的需求仍處于上升期。2）公司口蹄疫滅活疫苗經過近2年的推廣，逐漸得到養殖企業的認可，銷售收入有望快速增長。公司豬圓環亞單位疫苗、豬瘟亞單位疫苗等高端疫苗有望在2023、2024年上市銷售，將帶動公司非口蹄疫疫苗業務收入快速增長。3）隨著產能利率用的增長，在規模效應的帶動下，公司獸用生物制品業務毛利率有上升的空間。我們預計，2022-2

101、024年，公司獸用生物制品業務銷售收入分別為3.33億元、4.61億元、6.42億元；毛利率分別為72.03%、77.90%和82.54%。其他業務。其他業務。由于21年公司其他業務收入占比不足1%，該板塊都公司經營業績影響較小。我們預計2022-2024年該業務維持50%的收入增速，毛利率保持100%不變。202020212022E2023E2024E獸用生制品銷售收入（百萬元）337.39357.79333.02461.23642.06yoy32.99%6.05%-6.92%38.50%39.21%營業成本（百萬元）55.1086.9993.14101.94112.12毛利率83.67%7

102、5.69%72.03%77.90%82.54%其他業務銷售收入（百萬元）0.340.640.961.442.16yoy209.29%88.24%50%50%50%毛利（百萬元）0.340.640.961.442.16毛利率100%100%100%100%100%圖表圖表4848：公司主營業務預測：公司主營業務預測資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級從周期的角度來看，根據2022年能繁母豬存欄量變化趨勢，2023年豬價可能演繹前高后低的走勢，雖然

103、下半年豬價下行壓力增加，但是考慮到生豬產能恢復較慢的原因，我們認為2023年豬價中樞整體能維持在盈虧平衡線之上。養殖場（戶）對動保產品需求仍處于上升期，這將帶動動保企業收入和利潤的增長。從成長角度來看，1）公司2021年上市的豬口蹄疫O、A二價滅活疫苗逐漸得到下游客戶認可，未來產品銷售收入將實現快速增長。2023、2024年公司豬圓環病毒2型亞單位疫苗（重組桿狀病毒OKM株）、豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）等非口蹄疫疫苗有望上市。新產品為主打市場化銷售的高端疫苗，如果能夠順利成為大型養殖集團的供應商，公司將開啟第二增長曲線。2）隨著口蹄疫滅活疫苗、豬圓環疫苗和豬瘟疫苗等產品的陸續放

104、量，新建產能的利用率也將隨著之上升。在規模效應的帶動下，公司毛利率存在提升的空間。我們預計公司2022-2024公司歸母凈利潤為0.87/1.44/2.23億元，對應PE分別39.72/23.93/15.44倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）358.43333.98462.67644.22增長率(%)6.13-6.8238.5339.24歸母凈利潤（百萬元）110.2086.52143.63222.64增長率(%)-14.91-21.4966.0055.00攤薄每股收益（元）0.270.210.350.54ROE(%)7.

105、455.658.8412.55P/E40.8939.7223.9315.44P/B3.072.242.121.94P/S12.6510.297.435.34EV/EBITDA28.3024.0915.8610.81資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44風險提示風險提示1、豬價大幅下行風險；2、重大動物疫病風險；3、新產品研發進展及上市時間不及預期4、投建項目盈利不及預期；5、產品推廣不及預期；6、口蹄疫疫

106、苗政府采購政策變動導致的風險；7、應收賬款回收的風險；8、小市值公司二級市場流動性風險；請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物468429527617應收款項155239198231存貨凈額1031049580其他流動資產7101014流動資產合計流動資產合計733780831943固定資產634727759789在建工程134677488無形資產及其他95105116131長期股權投資2222資產總計資產總計1598168017821953短期借款00

107、00應付款項11151114預收帳款0000其他流動負債102129145171流動負債合計流動負債合計114144156185長期借款及應付債券0000其他長期負債12121212長期負債合計長期負債合計12121212負債合計負債合計125156168197股本411411411411股東權益1473152516141756負債和股東權益總計負債和股東權益總計1598168017821953利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入358334463644營業成本8793102112營業稅金及附加4346銷售費用636186119管理費用585

108、372100財務費用-2-10-1其他費用/（-收入）35334671營業利潤營業利潤129103168259營業外凈收支-3-3-3-3利潤總額利潤總額126100165256所得稅費用22152540凈利潤凈利潤10485140216少數股東損益-6-2-3-7歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤11087144223現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流9071246268凈利潤11087144223少數股東權益-6-2-3-7折舊攤銷44475256公允價值變動-2000營運資金變動-50-57617投資活動現金流投

109、資活動現金流-127-78-96-105資本支出-188-85-106-119長期投資49000其他1171013籌資活動現金流籌資活動現金流-32-33-51-74債務融資0000權益融資8000其它-40-33-51-74現金凈增加額現金凈增加額-69-409990每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.270.210.350.54BVPS3.603.733.964.32估值估值P/E40.939.723.915.4P/B3.12.22.11.9P/S12.610.37.45.3財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈

110、利能力盈利能力ROE7%6%9%13%毛利率76%72%78%83%期間費率33%34%34%34%銷售凈利率31%26%31%35%成長能力成長能力收入增長率6%-7%39%39%利潤增長率-15%-21%66%55%營運能力營運能力總資產周轉率0.220.200.260.33應收賬款周轉率2.371.402.332.79存貨周轉率3.473.234.898.08償債能力償債能力資產負債率8%9%9%10%流動比6.465.435.345.09速動比5.544.684.714.65申聯生物盈利預測表申聯生物盈利預測表證券代碼：證券代碼：688098股價：股價：8.37投資評級：投資評級：買入

111、買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：20230113資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46研究小組介紹研究小組介紹程一勝,熊子興,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行

112、業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。農業小組介紹農業小組介紹程一勝，農業首席分析師，上海財經大學碩士，曾先后就職于中銀證券和方正證券。2022年Choice最佳分析師第2名；2022年中國證券業分析師金牛獎第4名；2022年賣方分析師水晶球獎總榜單第5名（公募榜單第4名），202

113、0年水晶球公募榜單第5名；2022年新浪財經金麒麟最佳分析師第5名；2022年第20屆新財富最佳分析師第6名。熊子興，研究生畢業于美國福特漢姆大學，本科畢業于湖南大學，曾在方正證券和國元證券從事農業研究，目前主要覆蓋動保、生豬板塊。王思言，研究生畢業于格拉斯哥大學，本科畢業于中國人民大學，覆蓋養殖、飼料、寵物板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

114、?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中

115、所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的

116、任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所農業研究團隊農業研究團隊48