中復神鷹-公司深度研究：小絲束一體化龍頭極具競爭優勢-230115（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司是國內 T700、T800 級小絲束碳纖維龍頭，在連云港和西寧基地分別布局 0.35+3萬噸和 1.1+1.4 萬噸碳纖維基地，21-23 年公司碳纖維產能分別為 0.95、1.45、2.85 萬噸，預計 26年連云港 3萬噸項目完全投產后公司總產能將達 5.85 萬噸。22 年以來，西寧基地產能迅速爬坡，公司 22 年銷量預計 0.9-1 萬噸，伴隨 22 年初以來丙烯腈價格下滑+公司產能爬坡+西寧基地成本優勢，公司 22 年預計實現歸母凈利潤 5.7-6.2 億元，同比增長 105%-123%。公司 22 年 4月上市，發行價 29.33元/股，IPO

2、募投項目為：西寧年產萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目、航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目、碳纖維航空應用研發及制造項目、補充流動資金，募資金額 27.78 億元。1、新能源需求方興未艾，未來發力航空航天領域。供給端，21 年我國碳纖維名義產能約 5 萬噸，考慮投產節奏，我們預計 22-24年我國新增碳纖維產能達 4.0、4.9、1.4 萬噸，其中小絲束預計新增 1.4、1.6、0.5 萬噸，具備生產高性能小絲束能力的企業依然稀缺；需求端，我們預計國內 22-25年風電、光伏、燃料電池領域碳纖維需求的四年GAGR 分別為 31%、29%、25%，公司 22 年上半年在新能源領域收入占比已超 50

3、%，未來將持續提升。公司 IPO 募投項目發力航空航天領域，有望在 T1000、M40 級以上的高強高模碳纖維領域進一步突破，目前T800級高性能碳纖維已經獲得商飛 PCD預批準，助力國產大飛機材料國產化。2、公司干噴濕紡技術優勢顯著，西寧基地帶來降本空間。公司在國內率先實現干噴濕紡技術并規?；黄?T700、T800 級高性能小絲束碳纖維，公司的干噴濕紡工藝具有單線規模大和紡絲速度快的優勢，可大幅降低小絲束碳纖維成本并提升品質；西寧基地產能釋放可實現規模優勢，同時當地電價預計可實現約 9000 元/噸的降本。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 6.08、9.04、12.04 億元，對應

4、的 EPS 分別為 0.68、1.01、1.34 元。我們認為未來 2 年國內高性能小絲束碳纖維供給格局依然穩固，公司作為該領域民用產品龍頭，自身具備極高壁壘的同時，還將受益于下游新能源需求的高，給予公司 23 年 50 倍 PE，目標價 50.23 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。競爭格局惡化；需求增長不及預期；原材料價格大幅上漲；研發進展不及預期；限售股解禁風險。05001,0001,5002,00027.0033.0039.0045.0051.0057.00220406220603220731220927221124人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中復神鷹滬深300 公司深度研

5、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、中復神鷹：國內技術領先的小絲束碳纖維龍頭企業.5 1.1 中復神鷹：聚焦高性能小絲束，發力新能源領域.5 1.2 公司盈利能力更上一層樓，研發費用持續增長.8 1.3 國資股東背景，技術人員為管理核心.11 二、碳纖維：新能源需求方興未艾，聚焦航空航天發力下一代.11 2.1 供給端：高性能小絲束碳纖維供給格局穩固.11 2.2 風電葉片：受益于葉片輕量化與海風發展，碳纖維需求有望高速增長.13 2.3 碳碳復材：光伏裝機增長與單晶爐擴容助力碳纖維需求高速增長.16 2.4 壓力容器：氫燃料電池車推廣加快，儲氫瓶用碳纖維需求高速增長.18

6、 2.5 航空航天：碳纖維應用廣泛，需求空間巨大.21 三、公司干噴濕紡工藝國內領先，西寧基地帶來降本空間.24 3.1 干噴濕紡：高性能小絲束碳纖維的主流工藝.24 3.2 公司干噴濕紡工藝國內領先，生產高品質小絲束碳纖維.25 3.3 規模效應+能源優勢，西寧基地帶來降本空間.26 四、盈利預測與投資建議.27 4.1 核心假設與盈利預測.27 4.2 投資建議及估值.28 五、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司碳纖維產業發展歷程.5 圖表 2：公司產品型號分類.6 圖表 3：公司主要產品型號營業收入（百萬元）.6 圖表 4：公司主要產品型號價格（萬元/噸）.6 圖表 5：公

7、司 SYT45 產品分行業營收（百萬元）.6 圖表 6：公司 SYT49S 產品分行業營收（百萬元）.6 圖表 7：公司產品分行業營業收入（百萬元）.7 圖表 8：1H21 公司產品分行業收入占比（%）.7 圖表 9：公司產品分行業價格（萬元/噸）.7 圖表 10：公司產品分行業毛利率（%）.7 圖表 11：公司產能情況.8 圖表 12：可比公司營業收入（百萬元）.8 圖表 13：可比公司收入增速（%）.8 WZuY8WhUfUnMxPsQ6MdN6MpNmMsQmPkPmMpOfQoPtMaQqRqQuOoPzQuOmRpQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 14：可比公司毛利

8、率（%）.9 圖表 15：可比公司存貨周轉天數.9 圖表 16：國內碳纖維市場價格（元/千克）.9 圖表 17：國內丙烯腈市場價格（元/噸）.9 圖表 18：公司歷年銷售、管理費用率（%）.10 圖表 19：可比公司研發費用率（%）.10 圖表 20：可比公司應收賬款周轉天數.10 圖表 21：可比公司應付賬款周轉天數.10 圖表 22：公司未來產品研發規劃.10 圖表 23：公司股權結構圖.11 圖表 24：碳纖維的主要性能特點.12 圖表 25：碳纖維主要應用領域性能要求.12 圖表 26：2021 年全球主要企業碳纖維產能及擴產計劃（噸）.13 圖表 27：2022-2024 年我國碳纖

9、維大小絲束新增產能統計.13 圖表 28：全球風電累計裝機容量及增速（GW）.14 圖表 29：中國風電累計裝機容量及增速（GW）.14 圖表 30：中國風電葉片用碳纖維需求量（噸）.14 圖表 31：我國風電機組平均單機容量（MW）.14 圖表 32：中國風電市場碳纖維需求量測算.15 圖表 33：公司風電葉片行業各型號銷售收入（百萬元）.15 圖表 34：公司風電葉片行業各型號毛利率（%）.15 圖表 35：全球新增光伏裝機量（GW）.16 圖表 36：中國新增光伏裝機量（GW）.16 圖表 37：光伏單晶爐熱場系統.16 圖表 38：碳碳復材用碳纖維預制體制作流程.16 圖表 39：單晶

10、拉制爐熱場產品替代率逐步提升.17 圖表 40：中國碳碳復材市場碳纖維需求量測算.17 圖表 41：公司碳碳復材用碳纖維銷售收入（百萬元）.18 圖表 42：公司碳碳復材用碳纖維銷售毛利率（%）.18 圖表 43：中國氫燃料電池車銷量（輛）.19 圖表 44：“3+2”燃料電池車示范群車輛推廣目標.19 圖表 45：中國氫燃料電池車銷售結構（輛）.19 圖表 46：全球壓力容器用碳纖維需求量（噸）.20 圖表 47：中國壓力容器用碳纖維需求量（噸）.20 圖表 48：中國壓力容器市場碳纖維需求量測算.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 49：國內車載儲氫瓶市場競爭格局.21

11、 圖表 50：公司壓力容器產品收入與毛利率.21 圖表 51：2021 年碳纖維在航空航天細分領域占比.21 圖表 52：全球航天航空碳纖維需求量（噸）.21 圖表 53：全球航空航天用碳纖維分行業需求量（噸）.21 圖表 54：ARJ21 歷年交付數量（架）.22 圖表 55：C919 應用碳纖維復合材料圖示.22 圖表 56：中國民用無人機歷年市場規模（億元）.23 圖表 57：部分中、美無人機復合材料的使用情況.23 圖表 58：先進復合材料在軍用飛機上的應用比例.23 圖表 59：公司在航空航天領域的重點在研項目（22 年半年報）.24 圖表 60：碳纖維聚合工藝比較.25 圖表 61

12、：濕法紡絲和干濕法紡絲工藝對比.25 圖表 62：不同生產規模下原絲和碳纖維成本構成.26 圖表 63：公司技術先進性.26 圖表 64：2018-1H21 公司碳纖維成本結構.26 圖表 65：公司扣除丙烯腈后的單噸成本估算（元/噸）.26 圖表 66：江蘇和青海 1-10kv 大工業電價（元/kwh）.27 圖表 67：公司碳纖維電力成本估算（元/噸）.27 圖表 68：公司業績拆分.27 圖表 69：可比公司估值比較（23 年 1 月 13 日）.28 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.11.1 中復神鷹：聚焦高性能小絲束，發力新能源領域中復神鷹：聚焦高性能小絲束，發力新能

13、源領域 公司是國內率先實現干噴濕紡技術的碳纖維企業。公司的碳纖維產品在原絲生產過程中采用二甲基亞砜（DMSO）干噴濕紡紡絲技術，2009 年，公司開始進行干噴濕紡技術攻關，2012 年率先在國內實現干噴濕紡技術的產業化，2018 年，公司“干噴濕紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產業化關鍵技術及應用”成果榮獲 2017 年度國家科學技術進步一等獎，奠定了公司在國內碳纖維領域的技術領先地位。公司 22 年 4 月上市，發行價 29.33 元/股，IPO 募投項目為：1）西寧年產萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目；2）航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目；3）碳纖維航空應用研發及制造項目；4）補充流動資金

14、，募資金額 27.78 億元。公司主打小絲束碳纖維，不斷突破高強/高模型號產品。公司產品涉及 1K24K 的小絲束碳纖維，系統掌握了碳纖維 T300 級、T700 級、T800 級、M30 級、M35 級千噸級技術和 M40級、T1000 級百噸級技術。公司在產品型號方面穩扎穩打，不斷突破高端型號。2008 年，公司實現千噸級 SYT35（T300 級）碳纖維產業化生產，2012 年，實現自主突破干噴濕紡千噸級 SYT49（T700 級）碳纖維產業化技術，2015 年，突破百噸級 SYT55（T800 級）碳纖維技術并穩定生產，并于 2017 年實現千噸級 SYT55（T800 級）碳纖維的規

15、?；a和穩定供應，2019 年，公司在國內率先建成了基于干噴濕紡工藝的百噸級超高強度 QZ6026（T1000G 級）碳纖維生產線。未來五年，公司還將繼續攻克 T1100 級、M46J、M50J、M55J的產業化技術，進一步保障國內高性能碳纖維市場需求。圖表圖表1 1：公司碳纖維公司碳纖維產業發展產業發展歷程歷程 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司產品序列偏高端化，T700 級為主力型號。公司經過多年研發，產品序列已走向高端化，22 年上半年，公司 T700 級碳纖維的銷量占比達 85%，收入增長超過 120%，T700 級及以上產品系列在國內市場已連續幾年保持 50%以上市占率

16、。公司的歷史數據顯示，SYT45（T300 級）、SYT45S（T700 級）、SYT49S（T700 級）三個型號為公司的主要收入來源，21年上半年三者的收入占比分別為 25%、8.4%、46%；產品價格方面，21 年上半年三者均價分別為 22.04、13.87、17.30 萬元/噸，其中 SYT45 型號以 3K 級小絲束為主，生產難度較大且性能獨特，價格高于強度更高的 SYT45S、SYT49S 兩類；行業分布方面，SYT45 主要應用于風電葉片和體育休閑領域，SYT45S 主要應用于交通建設和體育休閑領域，而在航空航天領域在下游客戶天鳥高新的加持下，利潤迅速增長，SYT49S 作為公司

17、收入占比最高的產品，主要應用于碳碳復材、壓力容器、體育休閑、航空航天、風電葉片等領域。20062006年年公司在連公司在連云港成立，云港成立，0707年中建年中建材集團注材集團注資，啟動資，啟動萬噸碳纖萬噸碳纖維生產基維生產基地建設地建設20082008年年建成千噸建成千噸級級SYT35SYT35（T300T300級）級）碳纖維生碳纖維生產線，并產線，并連續生產連續生產20092009年年啟動國際啟動國際先進的干先進的干噴濕紡碳噴濕紡碳纖維技術纖維技術攻關攻關20122012年年自主突破自主突破干噴濕紡干噴濕紡千噸級千噸級SYT49SYT49（T700T700級）級）碳纖維產碳纖維產業化技術業

18、化技術20152015年年20172017年年20192019年年在國內率在國內率先建成基先建成基于干噴濕于干噴濕紡工藝的紡工藝的百噸級超百噸級超高強度高強度QZ6026QZ6026（T1000GT1000G級）碳纖級）碳纖維生產線維生產線20212021年年1 1月，“碳纖維航月，“碳纖維航空應用研發及制造”空應用研發及制造”項目落戶上海臨港；項目落戶上海臨港；9 9月，西寧萬噸碳月，西寧萬噸碳纖維基地正式投產；纖維基地正式投產；1010月，月，西寧二期西寧二期1.41.4萬噸高性能碳萬噸高性能碳纖維纖維項目開工建設項目開工建設20222022年年突破百噸突破百噸級級SYT55SYT55（T

19、800T800級）級）碳纖維技碳纖維技術并穩定術并穩定生產生產實現千噸實現千噸級級SYT55SYT55（T800T800級）級）碳纖維的碳纖維的規?；幠；a和穩定產和穩定供應供應4 4月，公司科創板月，公司科創板上市；上市；5 5月，西寧月，西寧基地建成并投產基地建成并投產1.11.1萬噸產能；萬噸產能；7 7月，月，連云港航空航天高連云港航空航天高性能碳纖維及原絲性能碳纖維及原絲試驗線項目開始聯試驗線項目開始聯動試車動試車20232023年年1 1月，在連月，在連云港規劃云港規劃3 3萬噸高性萬噸高性能碳纖維能碳纖維建設項目建設項目公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2

20、 2：公司產品型號分類公司產品型號分類 產品類型產品類型 牌號牌號 絲束規格絲束規格 拉伸強度拉伸強度 MpaMpa 拉伸模量拉伸模量 GpaGpa 性能級別性能級別 高強型 SYT45 1K、3K、6K、12K、24K 4000 230 T300 SYT45S 12K、24K 4500 230 T700 SYT49S 12K、24K 4900 230 T700 SYT49C 3K、12K 4900 255 T700 高強中模型 SYT55G 12K 5900 295 T800 SYT55S 12K、24K 5900 295 T800 SYT65 12K 6400 295 T1000 SYM3

21、0 12K 4500 280 M30 SYM35 12K 4700 330 M35 高強高模型 SYM40 12K 4700 375 M40 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3 3：公司主要產品型號營業收入（百萬元）公司主要產品型號營業收入（百萬元）圖表圖表4 4：公司主要產品型號價格（萬元公司主要產品型號價格（萬元/噸）噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5 5：公司公司 SYT45SYT45 產品分行業營收（百萬元）產品分行業營收（百萬元）圖表圖表6 6：公司公司 SYT49SSYT49S 產品分行業營收（百萬元）產品分行業營收（百萬元）來源

22、：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司近幾年產品結構迅速向新能源傾斜。公司近幾年產品結構迅速向新能源傾斜。隨著下游風力發電、光伏、氫能源汽車等新能源領域以及國內航空航天領域需求的快速增長，公司的產品結構也快速向相關行業切換，18年公司產品在體育休閑和交通建設領域占主導地位，兩者收入占比分別為 51.9%、24.2%，在新能源領域的收入占比僅為14.1%，到22年上半年，新能源領域的收入占比已超過50%，隨著西能一期萬噸級碳纖維項目的投產，原本積壓的需求得以快速釋放，例如 22 年上半01002003004005006002018201920202021H1SYT45S

23、YT45SSYT49S其他型號05101520252018201920202021H1SYT45SYT45SSYT49S0204060801001201401602018201920202021H1航空航天風電葉片體育休閑交通建設0501001502002503002018201920202021H1航空航天風電葉片碳碳復材壓力容器體育休閑交通建設公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 年，壓力容器占比達到 30%，收入同比增長 540%以上。圖表圖表7 7：公司產品分行業營業收入（百萬元）公司產品分行業營業收入（百萬元）圖表圖表8 8：1H211H21 公司產品分行業收入占比（公司產品分

24、行業收入占比（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表9 9：公司產品分行業價格（萬元公司產品分行業價格（萬元/噸）噸）圖表圖表1010：公司產品分行業毛利率（公司產品分行業毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司已形成連云港和西寧雙基地，擴大產能同時優化布局。公司目前在連云港基地擁有3500 噸碳纖維產能；19 年 5 月起，公司在西寧開啟了萬噸級碳纖維生產基地建設項目，一期 1.1 萬噸已于 21 年 5 月-22 年 5 月陸續投產，目前開工率達 90%以上；二期 1.4 萬噸預計 22 年底至 23 年間陸續投

25、產；23 年 1 月，公司宣布在連云港基地新建 3 萬噸高性能碳纖維項目，預計建設期在 23 年 4 月至 26 年 8 月。西寧基地投產后，公司可利用當地能源成本優勢，在近兩年將主力型號 T700 級產品安排在當地生產，同時連云港本部向“小絲束、高性能化”產品結構轉型，以小絲束（3K）、高性能（T800 級、M 系列）產品為主，未來連云港 3 萬噸項目投產后，公司在單線規模、紡絲速度以及能源成本方面相比當前有很大提升潛力，形成連云港+西寧雙基地布局。01002003004005006002018201920202021H1航空航天風電葉片碳碳復材壓力容器體育休閑交通建設其他領域航空航天,14

26、%風電葉片,15%碳碳復材,22%壓力容器,11%體育休閑,27%交通建設,8%其他領域,3%10121416182022242018201920202021H1航空航天風電葉片碳碳復材壓力容器體育休閑交通建設0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021H1航空航天風電葉片碳碳復材壓力容器體育休閑交通建設公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：公司產能情況公司產能情況 項目名稱項目名稱 項目階段項目階段 產能產能（噸）（噸）投資額投資額（億元）（億元）開車時間開車時間 投產時間投產時間 連云港基地 3500 西寧一期 1 萬噸高性能碳纖維

27、及配套原絲項目 第一階段 2000 20.58 21 年 3 月 21 年 5 月正式投產 4000 21 年 6 月-7 月 21 年 8 月正式投產 第二階段 4000 21 年 12 月-22 年 3 月 22 年 5 月正式投產 西寧二期 1.4 萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目 14000 28.00 預計 23 年投產 連云港年產 3 萬噸高性能碳纖維建設項目 59.62 預計 23 年 4 月開工 預計 26 年 8 月全線建成 來源：公司公告，環評報告，國金證券研究所 1.21.2 公司盈利能力更上一層樓，研發費用持續增長公司盈利能力更上一層樓，研發費用持續增長 三季度收入創新高

28、，全年歸母凈利潤預計區間 5.7-6.2 億元。22 年前三季度，公司實現營收 14.52 億元，同比增長 106.12%，其中單三季度實現營收 5.89 億元，環比增長 46.22%，創歷史新高。利潤率方面，22 年前三季度，公司毛利率 47.98%，其中三季度毛利率 51.69%，環比增加 6.87%。根據公司 22 年業績預告，預計全年實現歸母凈利潤 5.7-6.2 億元，同比增長 104.5%-122.5%。在價格端，參考百川盈孚，22 年華東地區 T700-12K 碳纖維的市場均價 25.40 萬元/噸，同比增長 17.62%，其中下半年均價 24.80 萬元/噸，環比下降 5%；在

29、成本端，22 年主要原材料丙烯腈價格同比下滑 25.95%，其中 22 年一季度環比下滑23.79%，而且西寧 22 年 10Kv 電壓的大工業用電價格比江蘇低 45%左右，因此公司 22 年收入與利潤率的提升部分來自市場價格的增長，但更主要來自西寧基地投產后的銷量增長和成本的下降。圖表圖表1212：可比公司營業收入（百萬元）可比公司營業收入（百萬元）圖表圖表1313：可比公司收入增速（可比公司收入增速（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 051015202530中復神鷹光威復材中簡科技恒神股份-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019

30、年2020年2021年2022年1-9月中復神鷹光威復材中簡科技恒神股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）圖表圖表1515：可比公司可比公司存貨周轉天數存貨周轉天數 來源：Wind，國金證券研究所 注：恒神股份 2022 年財務指標采用 22 年上半年數據，下同 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1616：國內碳纖維市場價格（元國內碳纖維市場價格（元/千克）千克）圖表圖表1717：國內丙烯腈市場價格（元國內丙烯腈市場價格（元/噸）噸）來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 費用管控增強，研發費用率逐季

31、增長。2022 年前三季度，公司銷售、管理費用率分別為0.16%、7.68%，較 2021 年同期分別下降 0.13pct、2.22pct，經營管理方面的費用管控增強。研發費用方面，公司在 2022 年實現跨越式增長，前三季度研發費用高達 1.07 億元，同比提高了 212pct，研發費用率達 7.35%，同比提高 2.49pct，其中單三季度研發費用達5261 萬元，研發費用率 8.92%。公司重點圍繞高性能碳纖維、碳纖維的高效制備及碳纖維的新興應用等方面開展研究，根據公司 2022 年半年報數據，公司當前在研項目的預計總投資規模達 4.78 億元，截至 22 年上半年已累計投入 1.12

32、億元。-20%0%20%40%60%80%100%中復神鷹光威復材中簡科技恒神股份0501001502002502019年2020年2021年2022年1-9月中復神鷹光威復材中簡科技恒神股份0501001502002503002020-022020-102021-062022-022022-10碳纖維小絲束國內(元/千克)碳纖維國產T300(12K)華東市場(元/千克)碳纖維國產T700(12K)華東市場(元/千克)050001000015000200002500016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0

33、120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/01丙烯腈國內現貨價（元/噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1818：公司歷年公司歷年銷售、管理費用率（銷售、管理費用率（%）圖表圖表1919：可比公司研發費用率（可比公司研發費用率（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2020：可比公司可比公司應應收賬款周轉天數收賬款周轉天數 圖表圖表2121：可比公司應付賬款周轉天數可比公司應付賬款周轉天數 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2222：公司未來產品研發規

34、劃公司未來產品研發規劃 序序號號 發展方向發展方向 研發規劃研發規劃 研發經費研發經費總預算（萬總預算（萬元）元）研發周期研發周期 應用領域應用領域 1 高性能碳纖維 1、未來 5 年內對 T1100 級碳纖維產業化技術進行攻關，從而填補國內空白；2、未來 5年內攻克 M46J、M50J、M55J 產業化生產技術；3、開發 24K 以上大絲束碳纖維等不同型號碳纖維產品 10,700 5 年 航空航天、壓力容器、風電葉片等 2 碳纖維高效制備 1、未來 2年內實現紡絲速度 500米/分鐘以上，進一步降低成本；2、未來 5 年內碳纖維原絲紡絲速度進一步提高 30%以上，實現高速紡絲技術攻關 1,5

35、00 5 年-3 碳纖維的新興應用 未來 3 年內開展 T800 級碳纖維與預浸料的適用性研制及在國產大飛機上的應用驗證；自主開發增韌樹脂，并與 SYT55G 碳纖維進行匹配驗證評價，形成自主的航空預浸料樹脂體系 10,000 3-6 年 航空航天 0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率（%）管理費用率（%）0%10%20%30%40%50%中復神鷹光威復材中簡科技恒神股份050100150200250中復神鷹光威復材中簡科技恒神股份0100200300400500中復神鷹光威復材中簡科技恒神股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 來源：公司公告，國金證券研究所 1.

36、31.3 國資股東背景，技術人員為管理核心國資股東背景，技術人員為管理核心 中國建材集團為公司實際控制人，鷹游集團為二股東。2006 年作為民企的鷹游集團參與設立神鷹新材料，2007 年中國復材入股并成為公司第一大股東，公司混改為國資企業，國資背景為公司提供堅實基礎，民營基因又為公司提供了民用碳纖維的市場化靈活機制。圖表圖表2323：公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公司公告，wind，國金證券研究所 技術人員為公司核心管理層，研發團隊快速擴張。公司創始人與董事長張國良具有機械制造及其自動化專業博士學位，具備深厚的產業背景與研發經驗，在 2017 年作為主要完成人帶領公司獲得國家科學技術進步

37、一等獎，公司其余核心技術人員也均為公司核心管理團隊成員。在研發團隊搭建方面，公司通過自主培養建立了一支以中青年為中堅力量，博士、碩士、本科學歷層次科學合理，學科領域專業全面，副高級以上職稱為主的高層次人才隊伍，研發領域涵蓋了油劑、上漿劑、聚合紡絲、原絲及碳絲生產各項工藝流程，2022 年上半年，公司研發人員合計 192 人，同比增長 45%。2.12.1 供給端：高性能小絲束碳纖維供給格局穩固供給端：高性能小絲束碳纖維供給格局穩固 碳纖維是一種性能優異的材料。碳纖維是由聚丙烯腈（PAN）（或瀝青、粘膠）等有機纖維在高溫環境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主鏈結構無機纖維。碳纖維具備出色的

38、力學性能和化學穩定性，密度比鋁低、強度比鋼高，是目前已大量生產的高性能纖維中具有最高的比強度和最高的比模量的纖維，具有質輕、高強度、高模量、導電、導熱、耐腐蝕、耐疲勞、耐高溫、膨脹系數小等一系列其他材料所不可替代的優良性能。碳纖維在航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等領域廣泛應用，是國民經濟發展不可或缺的重要戰略物資。4.96%連云港鷹游紡機集團有連云港鷹游紡機集團有限公司限公司29.96%70.04%中國建材集團有限公司中國建材集團有限公司中國中材集團有限公司中國中材集團有限公司北新建材集團有限公司北新建材集團有限公司中建材集團進出口有限公司中建材集團進出口有限

39、公司中國建筑材料科學研究總院有限公司中國建筑材料科學研究總院有限公司70.04%100%100%中國建材股份有限公司中國建材股份有限公司中國建材檢驗認證中國建材檢驗認證集團股份有限公司集團股份有限公司68.30%中國中材投資（香中國中材投資（香港）有限公司港）有限公司100%15.06%中國復合材料集團有限中國復合材料集團有限公司公司100%中建材聯合投資有限公中建材聯合投資有限公司司100%連云港市工業投資集團連云港市工業投資集團有限公司有限公司中復神鷹碳纖維股份有中復神鷹碳纖維股份有限公司限公司33.16%26.67%24.11%中復神鷹碳纖維西寧有中復神鷹碳纖維西寧有限公司限公司中復神鷹

40、（上海）科技中復神鷹（上海）科技有限公司有限公司江蘇中復神鷹碳纖維工江蘇中復神鷹碳纖維工程中心有限公司程中心有限公司100%100%100%其他股東其他股東11.10%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2424：碳纖維的主要性能特點碳纖維的主要性能特點 性能特點性能特點 簡介簡介 強度高 抗拉強度在 35000MPa 以上 模量高 彈性模量在 230GPa 以上 密度小，比強度高 密度是鋼的 1/4，是鋁合金的 1/2 比強度比鋼大 16 倍，比鋁合金大 12 倍 耐超高溫 在非氧化氣氛條件下，可在 2000時使用，在 3000的高溫下部熔融軟化 耐低溫 在-180低溫下，

41、鋼鐵變得比玻璃脆，而碳纖維依舊具有彈性 耐酸、耐油、耐腐蝕 能耐濃鹽酸、磷酸等介質侵蝕，其耐腐蝕性能超過黃金和鉑金，同時擁有較好的耐油、耐腐蝕性能 熱膨脹系數小，導熱系數大 可以耐急冷急熱，即使從 3000的高溫突然降到室溫也不會炸裂 來源：中復神鷹招股書，國金證券研究所 碳纖維按絲束大小可分為大絲束和小絲束。目前普遍把每條絲束含有 48000 根以上單絲的碳纖維劃分為大絲束，反之為小絲束。小絲束產量低、成本高，常用于國防軍工、航空航天、體育休閑等領域，被稱為“宇航級材料”；大絲束成本低，但生產控制難度大，可廣泛用于工業與民用領域，如風電葉片、汽車、軌道交通、建筑補強、海洋工程等，被稱為“工業

42、級材料”。根據賽奧碳纖維的統計，2021 年全球大絲束需求量為 5.14 萬噸，小絲束為 5.11 萬噸。圖表圖表2525：碳纖維主要應用領域性能要求碳纖維主要應用領域性能要求 應用領域應用領域 強度強度 GPaGPa 絲束類型絲束類型 類比等級類比等級 備注備注 飛機 3.5 小絲束/中小絲束 T300T700T800 主要運用于機身、機翼、整流罩、地板、地板梁等 軍工 3.5 小絲束/中小絲束 T300 以上 運用于裝備的不同部位 汽車 3.5 小絲束-大絲束 T300T700 主要運用于車身、底盤、保險杠、電池、氫氣燃料罐等 風電 3.5 大絲束 T300 以上 主要運用于葉片、梁 軌道

43、交通 3.5 大絲束 T300 以上 主要為車體 建筑 3.5 小絲束-大絲束 T300 以上 應用于大型建筑物增加建筑物的強度、耐腐蝕性。體育 3.5 小絲束-大絲束 T300 以上 用于高檔體育器材 來源：吉林碳谷公告，國金證券研究所 大絲束成為我國未來碳纖維擴產的重要方向，高性能小絲束供應格局穩固。21 年以來，國內以大絲束為方向的產能規劃進入了規?；尫烹A段，根據我們對近幾年已投、待投碳纖維項目的統計，22 年-24 年間，大絲束的新增產能分別占國內當前新增產能的 66%、66%、60%，大絲束已成為我國碳纖維發展的重要方向，而小絲束領域，我國碳纖維擴產相對有限，尤其在碳碳復材、壓力容

44、器、航空航天等以 T700、T800 小絲束為主的高性能領域，目前僅中復神鷹、光威復材、恒神股份、中簡科技等少數企業掌握其規?；a技術，因此未來幾年我國高性能小絲束碳纖維供給格局依然穩固。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2626：20212021 年全球主要企業碳纖維產能及擴產計劃（噸）年全球主要企業碳纖維產能及擴產計劃（噸）企業企業 運行產能運行產能 并購產能并購產能 擴產計劃擴產計劃 遠期合計產能遠期合計產能 東麗+卓爾泰克 29100 28400 6000 63500 吉林化纖 16000 27000 43000 赫氏 16000 16000 東邦/帝人 1450

45、0 14500 三菱 14300 14300 西格里 13000 13000 中復神鷹 11500 14000 25500 寶旌 10500 21000 31500 臺塑 8800 8800 氰特/索爾維 7000 7000 新創碳谷 6000 12000 18000 恒神股份 5500 20000 25500 光威復材 5100 10000 15100 DowAksa 3600 10000 13600 韓國曉星 4000 18000 22000 太鋼鋼科 2400 2400 UMATEX 2000 2000 藍星 2000 2000 上海石化 1500 12000 13500 中簡科技 13

46、00 1000 2300 中國其他 1700 1700 世界其他 3500 3500 合計 179300 55400 124000 358700 來源：賽奧碳纖維，國金證券研究所 圖表圖表2727：20222022-20242024 年我國碳纖維大小絲束新增產能統計年我國碳纖維大小絲束新增產能統計 來源：各公司公告，環評報告，賽奧碳纖維，國金證券研究所 2 2.2.2 風電風電葉片葉片：受益于葉片輕量化與海風發展，碳纖維需求有望高速增長：受益于葉片輕量化與海風發展，碳纖維需求有望高速增長 清潔能源政策推動，風電未來發展空間巨大。全球多個國家和地區鼓勵發展風電產業，根據全球風能理事會（GWEC）

47、統計數據，全球風電累計裝機容量從 2012 年的 283.2GW 增至截至 2021 年的 837.5GW，年復合增長率為 12.8%。我國風電累計裝機容量從 2012 年的60.6GW 增至 2021 年的 328.5GW，年復合增長率為 20.7%，增長率位居全球第一。GWEC 預050001000015000200002500030000350002022E2023E2024E小絲束新增產能（噸）大絲束新增產能（噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 計，到 2026 年，全球和我國風電累計裝機量將分別達到 1394GW 和 617GW，近五年 CAGR分別為 10.7%和 1

48、3.4%。盡管全球風電裝機量快速上升，但 GWEC 預計，按當前的發展速度，到 2030 年，全球風電裝機容量將不足 巴黎協定 設定的在本世紀將升溫幅度限制在1.5以內目標及凈零排放路徑所需容量的 2/3，無法實現氣候目標。在全球環保政策推動下，風電未來發展空間巨大。圖表圖表2828：全球風電累計裝機容量及增速（全球風電累計裝機容量及增速（GWGW）圖表圖表2929：中國風電累計裝機容量及增速（中國風電累計裝機容量及增速（GWGW）來源：GWEC，國金證券研究所 來源：GWEC，Wind，國金證券研究所 VESTAS 拉擠梁工藝使得大絲束碳纖維廣泛應用于風電葉片，專利到期利好國內拉擠碳梁發展。

49、從經濟的角度考慮，VESTAS 的拉擠碳梁工藝是碳纖維得以在風電葉片中大幅推廣的重要工藝。2015 年以前，碳纖維應用在風電葉片的工藝主要采用預浸料或織物的真空導入，部分采用小絲束碳纖維，導致成型葉片價格偏高，2015 年以后由 VESTAS 發明的葉片拉擠梁工藝也使得成本更低的大絲束碳纖維廣泛應用于風電葉片，目前維斯塔斯兆瓦級以上風機葉片都使用碳纖維復合材料，極大的推動了碳纖維在風電領域的應用。根據賽奧碳纖維的數據，2022 年在風電領域，VESTAS 和 GE 的碳纖維板材用量預計維持在 3 萬噸，其他企業如 GAMESA、NorDex，明陽、三一、上海電氣等的用量預計為 3500-450

50、0 噸。在價格方面，2015 年風電用碳纖維價格為 23 美元/公斤，到了 2016 年以后，價格就穩定在14 美元/公斤左右。近兩年中材科技、時代新材、中復連眾、艾朗等葉片廠家以及主機廠三一重工、明陽電氣、上海電氣等都陸續發布了使用碳纖維或碳?；旌侠瓟D大梁葉片，2022年 7 月 19 日，隨著 VESTAS 拉擠梁專利保護到期，國內拉擠碳梁需求有望快速上升。圖表圖表3030：中國風電葉片用碳纖維需求量（噸）中國風電葉片用碳纖維需求量（噸）圖表圖表3131：我國風電機組平均單機容量（我國風電機組平均單機容量（MWMW）來源：賽奧碳纖維，國金證券研究所 來源：CWEA，國金證券研究所 葉片大型

51、化與海風的發展推動國內碳纖維需求增長，預計葉片大型化與海風的發展推動國內碳纖維需求增長，預計 2 202025 5 年國內風電葉片用碳纖維年國內風電葉片用碳纖維需求量達需求量達 6.6.6 6 萬噸萬噸，四年，四年 C CAGRAGR3131%。根據賽奧碳纖維的統計，2021 年我國風電葉片碳纖維需求量為 2.25 萬噸，同比增長 12.5%，占全球風電葉片用碳纖維需求的 68.2%。隨著 2022年以后我國風電上網全面取消中央補貼，風電產業將逐步步入平價上網時代，為了降低度電成本，我國風電機組將繼續向大型化方向發展，同時各省對海風的補貼也在陸續跟進以實現海風平價上網的平穩過渡。參考國金電新組

52、對 22-25 年國內風電裝機、單機功率和碳纖維滲透率的測算，并參考賽奧碳纖維對我國 2021 年碳纖維需求的測算，我們假設除國0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600全球風機累計裝機容量（GW）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700中國風機累計裝機容量（GW）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000025000201620172018201920202021中國風電葉片用碳纖維需求量（噸）yoy1.51.51

53、.61.71.81.81.92.12.12.42.63.12.62.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.60123456201020112012201320142015201620172018201920202021陸風海風公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 內裝機用碳纖維需求外，VESTAS 等海外風機廠在國內的代工用碳纖維需求每年以 5%的增速增長，我們預計 22-25 年中國風電葉片用碳纖維需求量分別為 2.05、3.00、4.38、6.64萬噸。圖表圖表3232：中國風電市場碳纖維需求量測算中國風電市場碳纖維需求量測算 20202020 2021202

54、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 陸上風電 新增裝機容量（GW）68.5 41.0 45.0 68.0 73.0 82.0 平均單機功率（MW）2.6 3.1 4.6 5.8 6.3 6.8 葉片長度（米）52.0 56.9 68.8 77.6 80.9 84.1 葉片重量（噸）13.9 17.2 26.8 35.6 39.2 42.9 單葉片碳纖維重量（噸）2.4 3.0 4.5 5.8 6.3 6.8 碳纖維滲透率（%）0.0%0.0%0.2%0.5%1.0%1.5%碳纖維用量（噸）0 0 266 1018 2183 3669 海上

55、風電 新增裝機容量（GW）3.8 14.0 5.0 12.0 15.0 18.0 平均單機功率（MW）4.9 5.6 6.8 8.8 10.8 11.8 葉片長度（米）71.4 76.0 84.1 95.6 106.0 110.7 葉片重量（噸）29.2 33.9 42.9 58.1 73.8 81.9 單葉片碳纖維重量（噸）3.4 4.4 5.8 8.2 10.2 11.2 碳纖維滲透率（%）0.0%18.0%20.0%30.0%50.0%80.0%碳纖維用量（噸）0 5916 2538 10039 21334 40943 國內需求合計 0 5916 2804 11057 23517 446

56、12 VESTAS 等出口需求（噸）20000 16584 17745 18987 20316 21738 碳纖維用量（噸）20000 22500 20549 30044 43833 66350 來源：賽奧碳纖維，GWEC，CWEA，CNKI，WINDnovation，WindEurope，國金證券研究所 注：電機功率與葉片長度換算公式：P=Cp*0.5*r2*V3，其中=空氣密度=1.225kg/m3、Cp 假設取 Cp_max=0.5、v=11m/s；葉片長度與葉片重量換算公式：m=1.3142*r2.3454；假設使用碳纖維使葉片減重 30%-40%，主梁占葉片重量的 1/3，碳纖維主梁

57、中碳纖維含量在 60%-70%。公司風電葉片用碳纖維發力公司風電葉片用碳纖維發力 3 3K K 小絲束產品，性能獨特形成錯位競爭。小絲束產品，性能獨特形成錯位競爭。根據公司披露的 18年-21 年上半年在風電葉片行業銷售數據，公司以 SYT45-3K（T300）為主力產品型號，21年上半年該型號在風電葉片行業的收入占比達 54%，價格高達 26.7 萬元/噸，毛利率為60.2%，產品售價和盈利顯著高于同型號的其他規格產品。不同于行業內主要用于拉擠板的 T300 級 24K、48K、50K 等規格產品，公司以高性能 3K 產品切入風電領域，用于碳梁外的其他部件，形成錯位競爭。圖表圖表3333：公

58、司風電葉片行業各型號銷售收入（百萬元）公司風電葉片行業各型號銷售收入（百萬元）圖表圖表3434：公司風電葉片行業各型號毛利率（公司風電葉片行業各型號毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 01020304050602018201920202021H1SYT49S-12KSYT49S-24KSYT45-3KSYT45-其他SYT45S-12KSYT45S-24K0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021H1SYT49S-12KSYT49S-24KSYT45-3KSYT45-其他SYT45S-12KSYT45S-24K公司深度

59、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 2 2.3.3 碳碳碳碳復材：光伏裝機增長與單晶爐擴容助力碳纖維需求高速增長復材：光伏裝機增長與單晶爐擴容助力碳纖維需求高速增長 光伏行業大規模步入平價上網時代，未來裝機量將保持高速增長。近年來光伏行業技術不斷提升，轉換效率不斷提高，光伏發電成本快速下降，2020 年以來，光伏行業進入快速發展的平價上網新時期。未來，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光伏新增裝機仍將快速增長。CPIA 預計，“十四五”期間，全球光伏年均新增裝機將超過 240GW，中國光伏年均新增裝機將超過 70GW，我國發改委的“十四五”可再生能源發展規劃也計劃在

60、“十四五”期間，實現風電、光伏發電量翻番，CPIA 預計，到 2025 年，在樂觀和保守假設下，我國光伏累計裝機量將分別達到 682GW 和 607GW，四年 CAGR 達 22.1%和 18.6%。圖表圖表3535：全球新增光伏裝機量（全球新增光伏裝機量（GWGW）圖表圖表3636：中國新增光伏裝機量（中國新增光伏裝機量（GWGW）來源：CPIA，國金證券研究所 來源：CPIA，國金證券研究所 單晶爐擴容助碳碳復材滲透率提升，碳纖維需求有望迎來高增長。碳碳復材是由碳纖維及其織物增強碳基體所形成的高性能復合材料。該材料具有比重輕、熱膨脹系數低、耐高溫、耐腐蝕、摩擦系數穩定、導熱導電性能好等優良

61、性能，是制造高溫熱場部件和摩擦部件的最佳候選材料。在光伏領域，碳碳復材主要應用于光伏用單晶硅拉制爐熱場系統，主要產品包括坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器等。隨著光伏行業發展，單晶硅拉制爐容量快速擴張，已從 2011 年左右的 16 英寸-20 英寸熱場快速發展到現在的 32 英寸和 36 英寸，而傳統的等靜壓石墨作為由石墨顆粒壓制成型的脆性材料，已經在安全性方面不能適應大熱場的使用要求，在經濟性方面也已經落后于碳基復合材料，因此碳碳復材在單晶爐中的滲透率有望進一步提升。根據金博股份招股書，到 2020 年，碳基復材制成的坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器的滲透率已分別處于 95%、60%、55%、5%的

62、水平。圖表圖表3737：光伏單晶爐熱場系統光伏單晶爐熱場系統 圖表圖表3838：碳碳復材用碳纖維預制體制作流程碳碳復材用碳纖維預制體制作流程 來源：金博股份招股書，國金證券研究所 來源：金博股份招股書，國金證券研究所 30 323843537010210611513017025027530033030 3238435370102106115130170205220245270050100150200250300350樂觀情況保守情況355344304953759010011035534430495360708090020406080100120樂觀情況保守情況公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

63、聲明 17 圖表圖表3939：單晶拉制爐熱場產品替代率逐步提升單晶拉制爐熱場產品替代率逐步提升 年份年份 20102010 年年 20162016 年年 20202020 年年 產品產品 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 坩堝 90%50%95%5%導流筒 90%70%60%40%保溫筒 90%70%55%45%加熱器 99%97%95%其他 95%80%40%60%來源：金博股份公告，國金證券研究所 光伏裝機增長與單晶爐擴容助力碳纖維需求高速增長，預計光伏裝機增長與單晶爐擴容助力碳纖

64、維需求高速增長，預計 2 2025025 年年我國碳碳復材我國碳碳復材市場碳市場碳纖維需求量達纖維需求量達 1.1.9393 萬萬噸噸，四年，四年 C CAGRAGR2929%。未來光伏硅片行業將迎來裝機高增長與硅片大尺寸的雙重趨勢，大直徑單晶硅棒的拉制需要具備更大尺寸的熱場以及更大規格的裝料系統，單晶爐熱場部件的直徑在未來將進一步增大，伴隨碳碳復材在熱場部件中的滲透率提升，碳纖維用量將高速增長。碳碳復材市場按照下游需求可分為剎車盤市場、航天部件市場和熱場部件市場，賽奧碳纖維估計 21 年我國碳碳復材市場對碳纖維的總需求為 7000噸，參考國金電新組對 22-24 年全球光伏裝機（交流側）、單

65、晶硅片需求和 21-23 年國內單晶硅片產能的測算，并假設 24-25 年國內單晶硅片產能增速與全球光伏裝機增速保持一致，根據我們的測算，21-25 年，我國熱場部件用碳纖維需求量有望從 3400 噸增長至 1.4萬噸，若假設期間剎車盤市場和航天部件市場的碳纖維需求以每年 10%的增速穩步增長，則到 25 年，我國碳碳復材用碳纖維需求有望達到 1.93 萬噸，四年 CAGR 達 29%。圖表圖表4040：中國碳碳復材市場碳纖維需求量測算中國碳碳復材市場碳纖維需求量測算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全

66、球光伏新增裝機量（GW）130 170 230 360 450 560 容配比 1.2 1.3 1.3 1.2 1.3 1.3 全球單晶硅片產能占比（%）82%96%98%100%100%100%中國單晶硅產能（GW）200 360 645 842 1053 1310 單晶硅片需求（GW)130 214 302 446 585 728 中國單晶硅產能利用率（%）65%59%47%53%56%56%中國單晶硅新增產能（GW）82 160 285 197 211 257 單晶爐單位用量（臺/GW）80 80 75 70 65 62 單晶爐新增臺數（臺/年）6592 12816 21375 1379

67、0 13683 15951 單晶爐存量臺數（臺/年）17408 24000 36816 58191 71981 85664 存量單晶爐改造比例（%）10%20%20%18%15%12%坩堝壽命（年/臺）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 導流筒壽命（年/臺）2 2 2 2 2 2 保溫筒壽命（年/臺）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 加熱器壽命（年/臺）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 坩堝年消耗量（件/年）2 2 2 2 2 2 導流筒年銷量量（件/年）0.67 0.67 0.5 0.5 0.5 0.5 保溫筒年消耗量（件/年）0.67 0.67 0.

68、67 0.67 0.67 0.67 加熱器年消耗量（件/年）2 2 2 2 2 2 坩堝重量（千克/件）26 30 35 40 46 52 導流筒重量（千克/件）15 17 20 22 26 30 保溫筒重量（千克/件）43 49 57 65 75 86 加熱器重量（千克/件）26 30 35 40 46 52 新增碳碳復材坩堝滲透率（%）95%98%100%100%100%100%新增碳碳復材導流筒滲透率（%）60%65%70%75%80%85%新增碳碳復材保溫筒滲透率（%）55%65%70%75%80%85%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 新增碳碳復材加熱器滲透率（%）5%6

69、%7%8%9%10%單晶爐用碳碳復材新增需求（噸）523 1272 2561 1971 2329 3230 單晶爐用碳碳復材替換需求（噸）806 1616 2785 5078 6828 8881 單晶爐用碳碳復材改造需求（噸）264 837 1476 2415 2862 3134 單晶爐用碳碳復材需求量合計（噸）1593 3724 6823 9464 12020 15245 熱場系統碳纖維需求量（噸）1465 3427 6277 8707 11058 14025 剎車盤&航天部件碳纖維需求量（噸）1535 3573 3931 4324 4756 5232 碳碳復材用碳纖維需求量合計 3000

70、7000 10208 13031 15814 19257 來源：CAPI，硅業分會多晶硅市場發展回顧與展望，光伏見聞，金博股份公告，賽奧碳纖維，國金證券研究所 注：假設國內存量單晶爐的碳碳復材改造比例從 21、22 年的 20%逐年下滑至 25 年的 12%；假設熱場部件歷年重量隨著其直徑增大而按一定比例增大；假設單晶爐用碳碳復材中碳纖維的質量占比是 92%。公司與下游龍頭形成戰略合作，具備先發優勢。公司與下游龍頭形成戰略合作，具備先發優勢。公司在碳碳復材領域的主力型號是 T700級的 SYT49S，在國內的市占率約為 60%。2020 年以來，保山隆基硅材料、金博碳素等光伏行業重要企業分別與

71、公司簽訂戰略合作協議，助力公司碳碳復材類碳纖維銷售收入從18 年的 900 多萬元增長至 21 年上半年的 8500 萬元，22 年 7 月公司與隆基綠能簽署戰略合作協議，雙方將在光伏熱場材料、分布式光伏以及綠氫產業等領域展開深入合作。公司是國內最早在碳碳復材領域向下游大批量供貨的碳纖維生產商，相比國內競爭對手而言具備先發優勢，隨著公司西寧基地產能逐步到位，公司將大幅增加低成本碳纖維的供應能力，有助于穩固公司在下游的地位。圖表圖表4141：公司碳碳復材用碳纖維銷售收入（百萬元）公司碳碳復材用碳纖維銷售收入（百萬元）圖表圖表4242：公司碳碳復材用碳纖維銷售毛利率（公司碳碳復材用碳纖維銷售毛利率

72、（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.4.4 壓力容器：氫燃料電池車推廣加快，儲氫瓶用碳纖維需求高速增長壓力容器：氫燃料電池車推廣加快，儲氫瓶用碳纖維需求高速增長 政策推動下氫燃料電池車行業步入快車道。氫燃料電池車具有零排放、銷量高、運行平穩、耐低溫、續航穩定等諸多優點，是對電動汽車很好的補充，并可有效促進我國電力行業清潔化轉型，更大程度助力碳中和目標。2021 年底，隨著河南、河北兩大燃料電池汽車示范城市群的啟動，全球“3+2”燃料電池汽車示范格局形成，按照規劃，在 4 年示范期內，5 大示范區預計推廣各類氫燃料電池汽車 3.3 萬輛。22 年三月，發

73、改委發布了氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），規劃到 2025 年，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛。根據中汽數據統計，2021 年，我國氫燃料電池車銷量達到 1881 輛，2022 年 1-11 月，我國燃料電池車銷量已接近 3000 輛，氫燃料汽車產量不斷增加。01020304050607080902018201920202021H10%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：中國氫燃料電池車銷量（輛）中國氫燃料電池車銷量（輛）圖表圖表4444：“3+23+2”燃料電池車示范群車輛推

74、廣目標”燃料電池車示范群車輛推廣目標 來源：中汽協，國金證券研究所 來源：高工鋰電，國金證券研究所 重卡是氫燃料電池推廣的重要場景，銷量有望大幅增長。在重卡領域，氫燃料電池具有長續航、低排放的優勢，長期而言相較鋰電池和柴油機具有明顯優勢，被認為是最適合氫燃料電池車優勢的應用場景。根據中汽數據和高工鋰電的數據，2021 年我國氫燃料電池重卡銷量達到 779 輛，在專用車中占比高達 94%，較 2020 年的 20 輛有質的增長，2022 年1-11 月，我國氫燃料電池重卡銷量達 1686 輛，同比增長 188%，占所有類型氫燃料電池車銷售的 61%。圖表圖表4545：中國氫燃料電池車銷售結構（輛

75、）中國氫燃料電池車銷售結構（輛）來源：中汽數據，國金證券研究所 氫燃料電池汽車高速增長推動車載儲氫瓶用碳纖維需求提升，預計氫燃料電池汽車高速增長推動車載儲氫瓶用碳纖維需求提升，預計 2 2025025 年我國壓力容器年我國壓力容器用碳纖維需求量約用碳纖維需求量約 74017401 噸噸，四年，四年 C CAGAGR R25%25%。壓力容器用碳纖維主要應用于呼吸氣瓶、CNG氣瓶和儲氫氣瓶中。在儲氫領域，氫燃料電池汽車主要使用金屬內膽碳纖維全纏繞氣瓶（III 型）和塑料內膽碳纖維全纏繞氣瓶（IV 型）作為車載儲氫瓶，碳纖維纏繞在氣瓶的內膽外圍，以增加內膽的結構強度。根據高工鋰電的統計，目前客車常

76、配置單套 6-8瓶組，單瓶 140L 或 165L 的儲氫系統；輕、中卡多配置單套 2-4 瓶組，單瓶 140L、165L或 260L 的儲氫系統；12 噸-18 噸中、重卡多配置 6-8 支 165L/210L 儲氫系統；31 噸-49噸重卡多配置 6-8 支 210L 車載儲氫系統；乘用車多配置 2-4 瓶組，單瓶 65L 儲氫系統。根據奧賽碳纖維的估算，一輛重卡的碳纖維用量在 240-360 公斤，其他類型商用車碳纖維單車用量在 150 公斤左右，而根據乘用車用的氣瓶體積，我們估計乘用車的碳纖維單車用量約在 50 公斤左右。未來隨著氫燃料電池汽車尤其是重卡的快速增長，我們預計到 2025

77、年，我國儲氫氣瓶用碳纖維需求量約為 3211 噸，呼吸氣瓶和 CNG 氣瓶假設需求假設每年以 10%的速度增長，則到 2025 年，我國壓力容器用碳纖維需求量將達到 7401 噸，四年 CAGR達 25.3%。-80%-40%0%40%80%120%160%200%050010001500200025003000中國燃料電池車產量（輛）yoy示范城市群示范城市群車輛推廣數量（輛）車輛推廣數量（輛）加氫站數量（座）加氫站數量（座）京津冀530049上海500073廣東10000200河北7710/河南429576合計3230539811761351105120141468300500100015

78、002000250030003500201920202021氫燃料電池客車銷量（輛）氫燃料電池專用車銷量（輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4646：全球壓力容器用碳纖維需求量（噸）全球壓力容器用碳纖維需求量（噸）圖表圖表4747：中國壓力容器用碳纖維需求量（噸）中國壓力容器用碳纖維需求量（噸）來源：賽奧碳纖維，國金證券研究所 來源：賽奧碳纖維，國金證券研究所 圖表圖表4848：中國壓力容器市場碳纖維需求量測算中國壓力容器市場碳纖維需求量測算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中國

79、燃料電池汽車銷量（輛）1497 1881 3160 5580 9359 14427 其中：重卡銷量（輛）20 779 2136 4272 7690 12303 其中：其他商用車銷量（輛）1477 1083 882 1058 1270 1524 其中：乘用車產量（輛）0 19 142 250 400 600 重卡儲氫罐碳纖維單車用量（kg/輛）240 240 240 240 240 240 其他商用車儲氫罐碳纖維單車用量（kg/輛）150 150 150 150 150 150 乘用車儲氫罐碳纖維單車用量（kg/輛）50 50 50 50 50 50 儲氫氣瓶用碳纖維需求量（噸）226 350

80、652 1197 2056 3211 呼吸氣瓶&CNG 氣瓶用碳纖維需求量（噸）1774 2650 3148 3463 3809 4190 壓力容器用碳纖維需求量合計（噸）2000 3000 3800 4659 5865 7401 來源：高工鋰電，中汽數據，奧賽碳纖維，德勤，國金證券研究所 注：假設 2023-2025 年中國燃料電池重卡銷量年均增速為 100%、80%、60%、，其他類型商用車銷量年均增速為 20%，乘用車銷量到 2025 年增至 600 輛；假設呼氣氣瓶和 CNG 氣瓶用碳纖維每年的需求增速為 10%。公司壓力容器用碳纖維國內公司壓力容器用碳纖維國內市占率高達市占率高達 8

81、 80%0%，西寧基地解放需求。，西寧基地解放需求。公司壓力容器用碳纖維產品牌號以 T700 的 SYT49 和 T800 的 SYT55 為主，產品已完成三型瓶的型式認證和四型瓶的內部測試，在國內壓力容器領域的市占率高達 80%。根據高工氫電的調研，儲氫瓶碳纖維材料目前主要選擇 T700、T800 及以上的小絲束碳纖維，公司下游的車載儲氫瓶行業集中度較高，主要企業有國富氫能、科泰克、天海工業、中材科技、斯林達、南通中集、奧揚科技等，根據 GGII，21 年行業 CR3 為 77%，其中行業第一的國富氫能 21 年國內市占率為 36%，中材科技位居第二。公司碳纖維產品在 18-19 年分別完成

82、中材科技、國富氫能、斯林達（21 年被弗吉亞收購）的壓力容器產品型式認證，22 年 8 月、9 月分別與弗吉亞、彼歐新能源簽署戰略合作協議，與市場主流客戶深入合作。進入 22 年，公司西寧基地產能釋放極大緩解了下游對公司該領域產品的需求，22 年上半年該領域收入同比增長 540%以上。公司將客戶分為戰略客戶、重要客戶、一般客戶和新興客戶四個檔次，針對戰略客戶及重要客戶會簽署年度協議，2023 年的訂單需求一般在 2022 年 11 月份左右鎖定，我們認為公司在碳碳復材和壓力容器等優勢領域未來銷量的確定性較高。0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500

83、02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E全球壓力容器用碳纖維需求量（噸）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022E中國壓力容器用碳纖維需求量（噸）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4949：國內車載儲氫瓶市場競爭格局國內車載儲氫瓶市場競爭格局 圖表圖表5050：公司公司壓力容器壓力容器產品收入與毛利率產品收入與毛利率 來源：GGII，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.5

84、.5 航空航天：碳纖維應用廣泛，需求空間巨大航空航天：碳纖維應用廣泛，需求空間巨大 碳纖維由于具有質輕、高強度、耐熱耐疲勞的屬性，在航空航天領域有廣泛應用。在航空領域，碳纖維相對于鋼或鋁，減重效果可以達到 20%至 40%，主要應用于飛機的結構材料（占飛機重量的 30%左右），能使飛機重量減輕 6%至 12%，從而顯著地降低飛機的燃油成本，所以碳纖維在航空航天領域中，商用飛機占比近 35%。此外，隨著無人機數量的快速增長，碳纖維在無人機領域的需求占比也在 2021 年迅速提升至 21%。我國第五代戰機的規劃化列裝也加速了國產碳纖維在軍工飛機中的應用。在航天領域，由于其耐熱耐疲勞的特性，碳纖維用

85、于人造衛星的天線和衛星支架的制造，以及固體火箭發動機殼體和噴管。圖表圖表5151：20212021 年碳纖維在航空航天細分領域占比年碳纖維在航空航天細分領域占比 圖表圖表5252：全球航天航空碳纖維需求量（噸）全球航天航空碳纖維需求量（噸）來源：賽奧碳纖維，國金證券研究所 來源：賽奧碳纖維，國金證券研究所 圖表圖表5353：全球航空航天用碳纖維分行業需求量（噸）全球航空航天用碳纖維分行業需求量（噸）行業行業 20182018 20192019 20202020 20212021 商用飛機 14500 16240 8700 5800 無人機 500 650 750 3450 軍用飛機 2100

86、2300 2600 2600 公務機 2200 2380 2100 2100 直升機 1100 1250 1500 1500 通用飛機 400 440 500 500 航天 200 240 300 300 飛行汽車 200 合計 21000 23500 16450 16450 51%53%36%40%29%41%9%16%16%2%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021國富氫能NO.2NO.3NO.4NO.5其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070802018201920202021

87、H1營業收入（百萬元）毛利率（%）商用飛機,35%無人機,21%軍用飛機,16%公務機,13%直升機,9%通用飛機,3%航天,2%飛行汽車,1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000全球航空航天用碳纖維需求量（噸）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 來源：賽奧碳纖維，國金證券研究所 ARJ21、C919、CR929，國產商用飛機碳纖維滲透率逐級提升。我國商用客機使用碳纖維經歷了一個漸進的過程。ARJ21 是我國首款噴氣支線客機，其復合材料用量在 2%左右，主要應用于方向舵和翼梢小翼等部位。該機型于 2016

88、年實現商業運行，至今已交付近 70 架。C919 作為我國首款大飛機，其復合材料用量在 12%左右，應用部位包括了水平尾翼、垂直尾翼、翼梢小翼、后機身、雷達罩、副翼、擾流板和翼身整流罩等，也是我國首款使用T800 高強碳纖維增強復合材料的民用飛機。目前 C919 累計獲得 28 家客戶包含確認訂單和意向訂單在內的 815 架訂單，2022 年 12 月交付首架，邁入市場運營第一步。CR929 是中國商用飛機計劃研制的首款大型遠程寬體客機，預計其復合材料占比將達到 50%以上，與 A350 和 B787 屬于同一量級，應用部位包括機身、機翼和尾翼。該機型預計 2023 年前完成首飛并在 2025

89、 年前完成試航取證并交給首個用戶。對于 C919，我們假設它到 2025年具備年產 50 架的能力，單機的空機重量約為 42.1 噸，碳纖維復合材料占比 12%，則對應的碳纖維需求量約為 125-200 噸。根據中復神鷹的估計，C919 對國產 T800 級碳纖維需求量是 100 噸/年，隨著 CR929 的研發推進，CR929 對國產 T800/T1000 級碳纖維需求量將跨越式增長。圖表圖表5454：ARJ21ARJ21 歷年交付數量（架）歷年交付數量（架）圖表圖表5555：C919C919 應用碳纖維復合材料圖示應用碳纖維復合材料圖示 來源：航空之家，國金證券研究所 來源：國產大型客機

90、C919 復合材料發展側記，國金證券研究所 無人機碳纖維使用率高，未來需求高增長。無人機不論在軍用領域，還是空中攝影、氣象觀察等民用領域，都越來越被廣泛使用。根據 Preference Research 統計，2021 全球無人機市場規模在 226.8 億美元，預計到 2030 年達到 1023.8 億美元，年復合增長 18.2%。根據觀研報告的數據，2021 年中國民用無人機市場規模達 869.12 億元，同比增長 45.1%，預計到 2024 年我國民用無人機市場規模將達到 2075 億元，年復合增長 33.7%。無人機碳纖維使用率高，根據先進復合材料在無人機上的應用及關鍵技術，碳纖維復合

91、材料在各國無人機的結構質量占比在 60%-80%，使機體質量減輕 25%以上，美國全球鷹無人偵察機使用復合材料達 65%，X-45C、X-47B、“神經元”、“雷神”等達為 90%。我國“彩虹 4”無人機使用復合材料達到 80%。根據賽奧碳纖維的統計，2021 年全球無人機用碳纖維需求量為 3450 噸，較 2020 年的 750 噸大幅增長，隨著無人機的推廣使用，未來碳纖維在該領域的需求有望高增長。1126122222320510152025303520152016201720182019202020212022EARJ21交付數量（架）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表

92、5656：中國民用無人機歷年市場規模（億元）中國民用無人機歷年市場規模（億元）圖表圖表5757：部分中、美無人機復合材料的使用情況部分中、美無人機復合材料的使用情況 國家國家 機型機型 復合材料占比復合材料占比 美國 全球鷹 65%美國 捕食者 92%美國 影子 95%美國 X-45 90%中國 云影 60%中國 彩虹 4 80%來源：觀研天下網，國金證券研究所 來源：先進復合材料在無人機結構的應用，國金證券研究所 軍用飛機高性能要求和高成本接受度，推動碳纖維技術發展。軍機上廣泛使用碳纖維復合材料可以減輕重量，從而顯著高其作戰能力。從 1969 年起，美國 F14A 戰機碳纖維復合材料用量僅為

93、 1%，如今美國 F-22 和 F35 為代表的第四代戰斗機上碳纖維復合材料用量達到24%和 35%，B-2 隱身戰略轟炸機更是超過了 40%。如今，世界各國的軍用飛機結構中都采用了以碳纖維為代表的復合材料，其用量占整個軍用飛機質量的 20%50%。軍用飛機對于飛機性能要求更高，同時可以接受更高的成本和更漫長的研發制造，在一定程度上，軍用飛機對于碳纖維復合材料的應用推動了整個碳纖維技術的發展，以及在客機方面的使用。圖表圖表5858：先進復合材料在軍用飛機上的應用比例先進復合材料在軍用飛機上的應用比例 來源：先進復合材料在航空領域的應用，國金證券研究所 我國軍用飛機與美國存在差距，更新換代加大碳

94、纖維使用力度。我軍戰斗機以二代和三代機為主，老式戰機占比較高，而武裝直升機數量 912 架，僅為占美國武裝直升機的 17%（5463 架）。我國三代機碳纖維占比約為 3%，四代戰機殲-20 復合材料占比大幅提升至 27%，與美國第四代戰機 30%的平均碳纖維用量相接近。根據飛行國際的數據，我國約 60%的軍用飛機面臨退役，這將在很大程度上推動軍用飛機的需求，將拉動對高端碳纖維復合材料的需求。公司公司 I IPOPO 募投項目發力航空航天精深領域，助力國產大飛機原材料國產化。募投項目發力航空航天精深領域，助力國產大飛機原材料國產化。航空航天作為碳纖維應用技術的頂峰，也是公司未來發力的重點方向。公

95、司投資 2.33 億元在連云港建設“航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目”旨在進行 T1100 級碳纖維研發，布局下一代航空航天主承力結構用材料，并承擔國產大飛機用 T800 級高強中模碳纖維的應用評價、認證及生產等任務，該項目已于 22 年 7 月底開始聯動試車；公司投資 3.62 億元在上海臨港新片區大飛機園建設“碳纖維航空應用研發及制造項目”，將建設航空碳纖維復合材料樹脂研究平臺、碳纖維及其復合材料評價檢測平臺、干纖維/預浸料等中間材開發與應用研究平臺 3 個研究平臺，一期將建設 1 條 100 萬 m2/年的航空預浸料生產線和一條 200萬 m2/年的高模預浸料生產線，項目預計 23

96、年上半年投入試運行。根據公司 22 年半年報統計，公司與航空航天相關的重點在研項目累計投資規劃超過 4 億元，其中高速干噴濕紡碳纖維和其航空級預浸料的研發及產業化、T800 級碳纖維規?；a技術提升項目預計0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009001000201620172018201920202021中國民用無人機市場規模（億元）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 總投資均過億元，是公司未來的重點研發方向。圖表圖表5959：公司在航空航天領域的重點在研項目（公司在航空航天領域的重點在研項目（2

97、222 年半年報）年半年報）序序號號 項目名稱項目名稱 預計總投預計總投資規模資規模（萬（萬元）元）本期投入本期投入金額金額（萬（萬元）元）累計累計投入投入金額金額（萬（萬元）元）進展或階段進展或階段性成果性成果 具體應用前景具體應用前景 1 高速干噴濕紡碳纖維和其航空級預浸料的研發及產業化 13376 1774 5290 中試階段 在航空航天領域具有廣闊應用前景 2 T1100 級碳纖維關鍵技術研究 1010 103 236 小試階段 在下一代航空航天主承力結構件上具有廣闊的應用前景 3 24K-36K 高強中模碳纖維開發 1050 100 100 小試階段 在航空航天、壓力容器等領域具有廣

98、闊應用前景 4 M46J 和 M50J 級高模量碳纖維開發 1295 67 67 技術研究 在航空航天、重點工業等領域具有廣闊應用前景 5 T800 級碳纖維規?；a技術提升 13550 727 1421 中試階段 在航空航天、壓力容器、光伏等領域具有廣闊的應用前景 6 T800 碳纖維預浸料研制及應用研究項目 5482 35 36 小試階段 在航空航天、體育休閑等領域具有廣闊應用前景 7 T800 級高性能碳纖維評價技術 5000 192 192 小試階段 在航空航天等高端領域具有廣闊應用前景 8 第二代高性能碳纖維上漿劑添加劑研發項目 400 5 5 技術研究 在航空航天等高端領域具有廣

99、闊應用前景 合計 41163 3003 7347 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.1.1 干噴濕紡：高性能小絲束碳纖維的主流工藝干噴濕紡：高性能小絲束碳纖維的主流工藝 小絲束主要采用一步法聚合工藝，大絲束主要采用兩步法。丙烯腈聚合按聚合工藝不同可分為一步法和二步法。聚丙烯腈（PAN）是由單體聚丙烯（AN）經過自由基聚合反應得到的高分子材料，按照聚合方法不同可分為均相溶液聚合和水相沉淀聚合。均相溶液聚合的單體、引發劑以及聚合產物均溶于溶劑，所獲得的 PAN 紡絲原液經過脫單脫泡后，可直接應用于紡絲，故又稱為“一步法”；水相沉淀聚合屬于非均相聚合工藝，以水為反應介質，反應單體可溶于水，而反

100、應所得的聚合物不溶于水，沉淀后得到的 PAN 粉末在紡絲前需經溶劑再次溶解成紡絲原液，故而稱為“二步法”。一步法的聚合轉化率高，工藝流程短，有利于提高原絲產品質量，是小絲束主要采用的工藝，二步法中聚合釜的生產能力較大，且聚合熱的移除效率也較高，適合生產大絲束。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表6060：碳纖維聚合工藝比較碳纖維聚合工藝比較 項目項目 一步法一步法 二步法二步法 聚合 溶液 懸浮液 聚合介質 二甲基亞砜（DMSO）水 N,N-二甲基甲酰胺（DMF)硫氰酸鈉水溶液（NaSCN）氯化鋅水溶液（ZnCl2）聚合物是否純化 否 是 聚合物分離/干燥 否 是 紡絲溶劑

101、與聚合溶液相同 二甲基乙酰胺（DMAC）N,N-二甲基甲酰胺（DMF)硫氰酸鈉水溶液（NaSCN）二甲基亞砜（DMSO）來源：聚丙烯腈基碳纖維前驅體生產新方法，國金證券研究所 干噴濕紡工藝具有碳纖維表面缺陷少、拉伸性能和復合材料加工工藝性能優異、紡絲速度快等優點，是高性能小絲束的主流紡絲方案。通過聚合工藝得到紡絲原液后，紡絲原液進入紡絲工段，包括紡絲（紡絲原液通過噴絲帽進入凝固?。?、水洗與整理（熱水牽伸、上油、蒸汽牽伸）和組件噴絲板準備（清洗）等過程形成 PAN 原絲。根據紡絲過程中噴絲帽與凝固浴液面之間是否存在空氣層介質，可將紡絲工藝分為濕法紡絲和干噴濕紡。濕法紡絲是原絲液從噴絲頭噴出直接進

102、入凝固浴，干噴濕紡是原絲液從噴絲孔出來不直接進入凝固液，而是先經過一段空氣段。干噴濕紡的優點在于其噴絲時表層沒有接觸到水，因此表層和芯部的收縮率一樣，產生的缺陷較少，進而導致最終碳纖維強度更高，相較濕法工藝碳纖維的品質更好，此外，干噴濕紡可以進行高倍速噴絲頭拉伸，紡絲速度是濕紡的 3-4倍，但是干噴濕紡的單錠線密度較低，不能實現大產能，同時也不適用于大絲束碳纖維原絲制備，因此干噴濕紡主要適用于高性能小絲束生產，濕法紡絲則適用于大絲束生產。圖表圖表6161：濕法紡絲和干濕法紡絲工藝對比濕法紡絲和干濕法紡絲工藝對比 項目項目 濕法紡絲濕法紡絲 干濕法紡絲干濕法紡絲 噴絲孔直徑 小，0.05-0.0

103、75mm 大，0.10-0.30mm 紡絲液 中、低分子量和固含量 高分子量、高固含量、高粘度 牽伸率 噴絲后為負牽伸，一般為負 20%-50%噴絲后為正牽伸，一般正率 100%-400%紡速 紡絲速度慢，一般 80m/min 左右 放肆速度塊，可在 300m/min 左右 紡維 纖維表面有溝槽，體密度一般 纖維表面光亮平滑，纖維致密，密度較高 紡絲溫度 紡絲溫度較高，一般為 50-70 度 紡絲溫度較低，一般為 40-45 度 來源：光威復材招股書，國金證券研究所 3 3.2.2 公司干噴濕紡工藝國內領先，生產高品質小絲束碳纖維公司干噴濕紡工藝國內領先，生產高品質小絲束碳纖維 公司采用 DM

104、SO 一步法+干噴濕紡工藝，工藝達國內領先水平。在國際上日本東麗和美國赫氏率先實現了干噴濕紡工藝的突破，東麗的 T700 和 T1000 碳纖維產品的原絲均是由干噴濕紡工藝制備的。公司經過多年自主研發和技術創新，于 2013 年在國內率先突破了千噸級碳纖維原絲干噴濕紡工業化制造技術，建成了國內首條千噸級干噴濕紡碳纖維產業化生產線。公司研發了干噴濕紡凝固成型核心技術、高壓蒸汽高倍牽伸技術和多紡位均質紡絲技術，成功實現了高取向、低缺陷高品質 PAN 原絲的高效制備，紡絲速度達到 400m/min；在預氧化、碳化工藝階段，研發了干噴濕紡高性能碳纖維高效預氧化技術、快速碳化技術，高強型碳纖維和中模型碳

105、纖維性能與國際同類產品相當，單線規模達到 2000 噸/年（12K）。公司西寧基地項目，主要生產指標較連云港項目更優，除自身工藝提升外，我們認為更有產能提升規模效應增強帶來的部分單耗下降。公司單套裝備規模優勢顯著。公司研發了大容量 60m3 聚合釜熱交換技術，實現了 5,000噸/年高粘度均勻一致干噴濕紡聚合原液的滿負荷制備，碳化線單線規模達到 3000 噸/年（12K），全球第一。根據碳纖維產業化發展及成本分析統計，原絲和碳纖維的產能和生產成本呈反比關系，隨著產能的擴大，原絲和碳纖維產線直接生產成本的增幅顯著小于單耗成本、固定資產折舊和流動費用等成本的降幅，千噸級碳纖維產線每年成本較百噸級公

106、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 產線下降一半以上。圖表圖表6262：不同生產規模下原絲和碳纖維成本構成不同生產規模下原絲和碳纖維成本構成 單位：萬元單位：萬元/噸噸 原絲原絲 碳纖維碳纖維 產能產能 250250 噸噸/年年 產能產能 30003000 噸噸/年年 產能產能 100100 噸噸/年年 產能產能 10001000 噸噸/年年 直接成本 79.85 86.02 77.36 85.14 固定資產折舊 11.29 7.86 13.04 8.62 流動費用 8.86 6.12 9.6 6.24 單耗成本 10.27 5.81 47.08 20.68 來源：碳纖維產業化發展及成

107、本分析，國金證券研究所 提升紡絲速度可進一步降本。公司當前干噴濕紡紡絲速度為 400m/min，而目前東麗的干噴濕紡工藝紡絲速度 700m/min，公司依托“航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目”可進行 700m/min 紡速的第三代碳纖維技術研究，技術成熟后可向西寧基地推廣，預計 T700、T800 級碳纖維成本降低 10%以上。公司現已掌握 500m/min 的干噴濕紡技術，預計未來 5年內原絲紡絲速度進一步提高 30%以上，實現高速紡絲技術攻關。圖表圖表6363：公司技術先進性公司技術先進性 工藝流程工藝流程 中復神鷹技術先進性中復神鷹技術先進性 聚合工藝 研發了干噴濕紡紡絲原液聚合物配

108、方和制備技術和大容量 60m3專用聚合釜和匹配聚合工藝，實現了單套 5000 噸/年 PAN 原液的穩定化均質化制備。干噴濕紡紡絲 研發了干噴濕紡凝固成型核心技術、高壓蒸汽高倍率牽伸技術和多紡位均質紡絲技術，成功實現了高取向、低缺陷高品質 PAN原絲的高校制備，紡絲速度達到 400m/min，單線規模達到 5000噸/年。預氧化、碳化 研發了干噴濕紡高性能碳纖維高校預氧化技術、快速碳化技術，高強型碳纖維和中模型碳纖維性能與國際同類產品相當，單線規模達到 2000 噸/年（12K）。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3 3.3 3 規模效應規模效應+能源優勢，西寧基地帶來降本空間能源優勢，西

109、寧基地帶來降本空間 碳纖維作為重資產行業，規模效應顯著。碳纖維生產工藝流程長，涉及 3000 多個工藝要素，是典型的重資產行業。根據公司公告，18 年-21 年上半年公司制造費用占總成本的比例在 50%左右，其中燃料及動力占比在 25%-35%，固定資產折舊占比在 10%-15%，根據我們的測算，即使扣除丙烯腈的成本后，隨著能源成本的降低和銷量的提升，公司 22 年三季度碳纖維的單噸成本仍較當年一季度有 70008000 元/噸的降幅，未來隨著公司西寧基地產能釋放，規模效應將帶來更大的降本空間。圖表圖表6464：20182018-1H211H21 公司碳纖維成本結構公司碳纖維成本結構 圖表圖表

110、6565：公司扣除丙烯腈后的單噸成本估算（元公司扣除丙烯腈后的單噸成本估算（元/噸）噸）來源：國家電網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 西寧電力成本優勢顯著，降本空間或可達西寧電力成本優勢顯著，降本空間或可達 9 9000000 元元/噸。噸。青海省是清潔能源富集之地，綠點占比高達 90%以上且電價遠低于華東地區，根據對江蘇和青海兩地國網 1-10kv 大工業電價的統計，2022 年江蘇的平均工業電價為 0.66 元/kwh，而青海為 0.36 元/kwh，結合36%33%28%33%14%15%13%16%27%31%35%28%14%13%14%12%9%7%10%12%0

111、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1直接材料直接人工燃料動力固定資產折舊其他500006000070000800009000010000011000012000005001000150020002500300021Q221Q321Q422Q122Q222Q3公司碳纖維單噸成本估計（扣除丙烯腈，元/噸）公司碳纖維銷量估計（噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 公司披露的 3 萬 kwh 左右的碳纖維單噸電耗，公司在西寧基地的碳纖維電力成本節約為9000 元/噸，此外，在生產同規格產品條件下，神鷹西寧 4 米寬幅的碳化線電

112、單耗較連云港本部 2 米碳化線電單耗下降約 10%-15%，電力成本或有進一步下降的空間。圖表圖表6666：江蘇和青海江蘇和青海 1 1-10kv10kv 大工業電價（元大工業電價（元/kwh/kwh）圖表圖表6767：公司碳纖維電力成本估算（元公司碳纖維電力成本估算（元/噸）噸）來源：國家電網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.1.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 價格假設：公司碳纖維產品結構以 T700 為主，價格預測主要參考國內 T700 型號碳纖維市場價，考慮到未來小絲束領域的新增產能和新能源需求的釋放節奏，假設 23、24 年公司碳纖維不含稅均價分為為

113、20 萬元/噸、19 萬元/噸 銷量假設：22-24 年公司產能分別為 1.35、2.75、2.75 萬噸，22 年銷量預計 0.93 萬噸，23、24 年根據下游主要行業需求增長和公司龍頭地位，預計總體銷量分別為 1.60、2.30萬噸；成本假設：假設 23、24 年丙烯腈不含稅價分別為 9200 元/噸、9100 元/噸；費用率假設：22-24 年銷售、管理、研發費用率分別為 0.2%/0.15%/0.15%、7%/6.5%/6.5%、7.5%/6.5%/6.5%。圖表圖表6868：公司業績拆分公司業績拆分 20182018 20192019 20202020 20212021 20222

114、022E E 20232023E E 20242024E E 營業收入（百萬元）303.19 411.10 527.51 1,173.44 2,129.19 3,200.00 4,379.50 yoy 35.59%28.32%122.45%81.45%50.29%36.86%營業成本（百萬元）268.83 306.11 299.91 685.10 1,089.87 1,685.30 2,323.29 毛利（百萬元）34.36 104.99 227.60 488.34 1,039.32 1,514.70 2,056.21 毛利率（%）11.33%25.54%43.15%41.62%48.81%4

115、7.33%46.95%凈利潤（百萬元）-24.48 26.15 85.23 278.72 608.49 904.10 1,203.84 凈利率（%）-8.07%6.36%16.16%23.75%28.58%28.25%27.49%產能（萬噸）0.35 0.35 0.35 0.95 1.35 2.75 2.75 銷量（萬噸）0.27 0.34 0.38 0.58 0.93 1.60 2.30 單噸售價（含稅，元/噸）128,597 139,337 158,486 227,726 258,579 226,000 214,700 單噸售價（不含稅，元/噸）110,859 120,118 140,25

116、3 201,527 228,831 200,000 190,000 單噸成本（元/噸）98,294 89,442 79,740 117,660 117,131 105,331 100,794 單噸毛利（元/噸）12,565 30,677 60,514 83,867 111,699 94,669 89,206 單噸凈利（元/噸）-8,951 7,641 22,661 47,868 65,396 56,506 52,227 來源：公司公告，wind，國金證券研究所 注：21 年銷量和價格為估計值 0.300.350.400.450.500.550.600.650.70大工業電價-江蘇（1-10kv

117、，元/kwh）工業電價-西寧（1-10kv，元/kwh）02000400060008000100001200014000160001800020182019202020212022E2023E2024E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 4.24.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們認為未來 2 年國內高性能小絲束碳纖維供給格局依然穩固，公司作為該領域民用產品龍頭，自身具備極高壁壘的同時，還將受益于下游新能源需求的高，我們預計公司22-24 年歸母凈利潤分別為 6.08、9.04、12.04 億元，對應的 EPS 分別為 0.68、1.01、1.34元，給予公司 2023 年 50

118、 倍 PE，目標價 50.23 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表6969：可比公司估值比較可比公司估值比較（2 23 3 年年 1 1 月月 1 13 3 日）日）股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 光威復材 65.73 1.24 1.46-2.38 2.91 53.01 57.74 40.19 27.65 22.57 中簡科技 48.91 0.58 0.

119、50 1.03 1.56 1.95 84.33 97.82 47.28 31.41 25.10 泰和新材 23.04 0.41 1.41 0.67 1.29 1.73 56.20 16.34 34.34 17.93 13.32 可比公司平均值 64.51 57.30 40.60 25.66 20.33 中復神鷹 44.80 0.11 0.35 0.68 1.00 1.34 420.50 128.59 66.26 44.60 33.49 來源：Wind，國金證券研究所 注：光威復材、中簡科技 EPS 采用 wind 一致預期；23 年 1 月 10 日光威發布 22 年業績預告，wind 暫無

120、EPS 預測 競爭格局惡化：盡管我們認為未來行業內小絲束碳纖維供給格局相對穩固，但不排除龍頭企業加速擴產節奏的可能，若競爭格局惡化則可能對產品價格造成較大下行壓力；需求增長不及預期：根據我們的測算，未來幾年在新能源領域碳纖維需求增速很高，若實際需求增長不及預期可能對公司業績產生負面影響；原材料價格大幅上漲：22 年以來丙烯腈價格下跌使得行業內碳纖維生產企業成本壓力下降，盈利也因此上升，若未來油價大幅上行帶動丙烯腈價格再次暴漲，則將對企業盈利造成影響；研發進展不及預期：公司未來著力研發 T1000 及 M40 級以上碳纖維，重點布局航空航天領域，由于該領域壁壘極高，國內暫無規?；黄破髽I，且國外

121、對此實行技術封鎖，因此存在一定不確定性。限售股解禁風險：2023 年 4 月 6 日，64,183,523 股首發原股東限售股份上市流通，預計占解禁前流通股 88.26%，預計占解禁后流通股 46.88%，預計占總股本 7.13%。敬請參閱最后一頁特別聲明 29 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 415415 532532 1,17

122、31,173 2,1292,129 3,2003,200 4,3804,380 貨幣資金 235 148 320 2,121 417 576 增長率 28.2%120.4%81.4%50.3%36.9%應收款項 63 55 24 52 80 110 主營業務成本-309-303-685-1,090-1,685-2,323 存貨 38 31 154 181 281 387%銷售收入 74.4%57.0%58.4%51.2%52.7%53.0%其他流動資產 9 96 195 52 64 76 毛利 106 229 488 1,039 1,515 2,056 流動資產 345 330 693 2,4

123、06 841 1,150%銷售收入 25.6%43.0%41.6%48.8%47.3%47.0%總資產 29.5%15.4%18.6%38.5%11.2%12.7%營業稅金及附加-6-9-10-15-22-31 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.3%1.7%0.9%0.7%0.7%0.7%固定資產 687 1,677 2,696 3,626 6,446 7,640 銷售費用-5-3-4-4-5-7%總資產 58.7%77.9%72.4%58.0%85.7%84.4%銷售收入 1.3%0.6%0.3%0.2%0.2%0.2%無形資產 136 130 207 219 239 258

124、管理費用-61-65-118-149-208-285 非流動資產 824 1,822 3,032 3,844 6,685 7,898%銷售收入 14.7%12.2%10.1%7.0%6.5%6.5%總資產 70.5%84.6%81.4%61.5%88.8%87.3%研發費用-11-17-59-160-208-285 資產總計資產總計 1,1691,169 2,1522,152 3,7243,724 6,2516,251 7,5267,526 9,0479,047%銷售收入 2.7%3.2%5.0%7.5%6.5%6.5%短期借款 104 120 577 0 297 626 息稅前利潤（EBIT

125、）23 135 297 711 1,071 1,450 應付款項 114 330 557 659 1,018 1,403%銷售收入 5.5%25.3%25.3%33.4%33.5%33.1%其他流動負債 61 87 105 156 233 317 財務費用-19-14-27-31-26-51 流動負債 278 538 1,239 814 1,548 2,347%銷售收入 4.5%2.7%2.3%1.5%0.8%1.2%長期貸款 97 469 1,059 1,059 1,059 1,059 資產減值損失 0-52 0-4-2-2 其他長期負債 123 188 191 0 0 0 公允價值變動收益

126、 0 0 0 0 0 0 負債 497 1,195 2,489 1,873 2,607 3,405 投資收益-1 0 0 10 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 671 957 1,235 4,377 4,920 5,642%稅前利潤 0.2%1.4%0.0%0.0%其中：股本 1,015 800 800 900 900 900 營業利潤 25 84 296 716 1,064 1,416 未分配利潤-587 92 348 714 1,256 1,978 營業利潤率 6.0%15.8%25.2%33.6%33.2%32.3%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 1 1-1 0

127、0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,1691,169 2,1522,152 3,7243,724 6,2516,251 7,5267,526 9,0479,047 稅前利潤 26 85 295 716 1,064 1,416 利潤率 6.3%16.0%25.2%33.6%33.2%32.3%比率分析比率分析 所得稅 0 0-16-107-160-212 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 0.0%0.0%5.6%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 26 85 279 608 904 1,204 每股收益 0.107 0.34

128、8 0.676 1.005 1.338 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 1.196 1.544 4.863 5.466 6.269 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2626 8585 279279 608608 904904 1,2041,204 每股經營現金凈流 0.292 0.376 1.170 1.619 2.051 凈利率 6.3%16.0%23.8%28.6%28.3%27.5%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.270 0.402 0.535 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 3.90%8.91

129、%22.56%13.90%18.38%21.34%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 2.24%3.96%7.48%9.74%12.01%13.31%凈利潤 26 85 279 608 904 1,204 投入資本收益率 2.62%8.73%9.76%11.12%14.51%16.82%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 55 102 90 163 204 263 主營業務收入增長率 34.79%28.24%120.44%81.45%50.29%36.86%非經營收益 22 13 28 46 52 61 EBIT 增長率

130、490.01%120.06%139.68%50.61%35.29%營運資金變動-43 33-96 236 296 318 凈利潤增長率 225.92%227.01%118.32%48.58%33.15%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 6060 233233 301301 1,0531,053 1,4571,457 1,8461,846 總資產增長率 23.64%84.13%73.06%67.83%20.41%20.21%資本開支-67-916-1,164-972-3,044-1,473 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 6.8 2.4 0.1 2.5

131、2.6 2.7 其他 1 0-7 10 0 0 存貨周轉天數 51.8 41.7 49.1 62.0 62.0 62.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -6666 -916916 -1,1701,170 -962962 -3,0443,044 -1,4731,473 應付賬款周轉天數 89.4 247.9 223.1 210.0 210.0 210.0 股權募資 400 200 0 2,777 0 0 固定資產周轉天數 521.7 379.6 662.4 403.2 351.5 304.8 債權募資-225 377 1,057-768 297 329 償債能力償債能力 其他 28 3-46

132、-300-414-543 凈負債/股東權益-5.13%46.10%106.50%-24.26%19.07%19.64%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 203203 581581 1,0111,011 1,7091,709 -117117 -214214 EBIT 利息保障倍數 1.2 9.5 11.2 22.9 41.5 28.3 現金凈流量現金凈流量 197197 -103103 142142 1,8011,801 -1,7041,704 159159 資產負債率 42.56%55.55%66.83%29.97%34.63%37.64%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱

133、最后一頁特別聲明 30 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1分，為“增持”得 2分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度

134、在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本

135、報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在

136、任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、

137、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議

138、并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402