【公司研究】寶豐能源-首次覆蓋報告：西部一體化煤化工龍頭油價下行背景下競爭優勢凸顯！-20200715[32頁].pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 桐昆股份(601233. sh)首次覆蓋報告：配套PTA降成本效果顯著，長絲絕對龍頭穩中求勝！-截圖. pdf 西部一體化煤化工龍頭，油價下行背景下競爭優勢凸顯！ 寶豐能源（600989.SH）首次覆蓋報告 2020 年 7 月 15 日 張燕生 化工行業首席分析師 洪英東 研究助理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 西部一體化煤化工龍頭，油價下

2、行背景下競爭優勢凸顯西部一體化煤化工龍頭，油價下行背景下競爭優勢凸顯！ 2020 年 7 月 15 日 背靠西部背靠西部充沛煤炭資源充沛煤炭資源，煤化工綜合利用龍頭煤化工綜合利用龍頭。公司位于全國第六大億噸級煤炭基地寧東 煤田境內，共有四處煤礦資源，總共產能達到 810 萬噸/年（其中已投產 510 萬噸/年），總可 采儲量達到 6.69 億噸。公司依托優質、廉價的煤炭資源，大力發展焦化產品、烯烴產品和精細 化工品三大產品線，目前 1000 萬噸/年選煤、400 萬噸/年焦碳、390 萬噸/年甲醇、 60 萬噸/ 年聚乙烯、60 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年煤焦油加工在內的煤炭綜合利用產能，

3、評價低廉的原 材料、優秀的管理、裝臵規模優勢，成為西部煤化工高速成長的煤化工龍頭企業！ 一體化烯烴路線一體化烯烴路線優勢突出優勢突出，我國烯烴仍我國烯烴仍依賴進口依賴進口。2019 年，我國聚乙烯進口依賴度高達 39%。 聚丙烯進口依賴度 13.4%，烯烴仍然高度依賴進口。烯烴生產分為油制、氣制和煤制三條路線， 而由于我國“貧油，少氣，富煤”的資源稟賦特征，在烯烴生產中，煤化工占據了重要的地位， 煤制乙烯占比 24%；煤制丙烯占比 25%。與油制和氣質烯烴路線不同，煤制烯烴成本中，固定 成本占比較高，因此在高油價時期競爭優勢突出！同時，公司單位投資額較同類企業低 30%以 上，加工費用顯著降低

4、。而在低油價時期，煤制路線盈利整體承壓。而其中，一體化路線 （CTO/CTP）盈利能力顯著優于甲醇制烯烴，尤其是公司擁有低價自產煤炭資源，在油價低于 40 美金/桶環境下，將貢獻烯烴生產中超過 60%的毛利！ 焦炭供給側改革疊加基建重啟焦炭供給側改革疊加基建重啟，焦焦炭炭盈盈利穩定利穩定。我國焦炭產能占世界產能的 60%以上，2015 年開始，國家加大力度淘汰小規模、不環保的落后產能力度，截止 2018 年底，中國焦炭產能 6.45 億噸，2014-2018 年間凈減少 5000 萬噸產能。在供給側改革和鋼鐵產量復蘇的雙重利好 下，焦炭盈利能力攀升，焦炭-煉焦煤價差從 2015 年的 288

5、元/噸升至 2018 年的 920 元/噸。 同時，受環保限產影響，產能集中的華北地區開工率顯著低于公司所在的西北地區，同時 200 萬噸/年以下產能與規模以上產能開工率差距進一步拉大，在新基建需求的帶動下，焦炭盈利將 保持穩定，公司近三年焦炭業務超過 40%的毛利顯著優于同類上市公司！ 油價大幅下行油價大幅下行，抗風險能力突出，抗風險能力突出。2020 年以來，受新冠肺炎疫情和 OPEC+放棄減產影響，國 際油價跌破 30 美金/桶，煤化工整體承壓。而公司自有煤炭資源、烯烴裝臵單位投資低、焦炭 區位優勢和規模優勢突出都使得公司在低油價環境下抗風險能力顯著優于可比煤化工企業！ 盈利預測與投資盈

6、利預測與投資評級評級：我們預測公司 2020-2022 年 EPS(攤薄)分別為 0.40 元，0.49 元和 0.60 元，對應動態市盈率（2020 年 7 月 14 日收盤價 9.26 元）分別為 23 倍、19 倍、15 倍，首次首次 覆蓋給覆蓋給予予“買買入入”評級評級。 風險因素：風險因素：1、油價持續大幅下行的風險 2、公司項目建設不及預期的風險 3、煤炭價格大幅波 動的風險。 證券研究報告 公司研究首次覆蓋 寶豐能源（600989.SH） 首次評級 寶豐寶豐能源能源相對滬相對滬深深 300 表現表現 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.

7、00 140.00 寶豐能源滬深300 資料來源：信達證券研發中心 公司主公司主要數據要數據（20202020. .7 7. .1 14 4） 收盤價（元）收盤價（元） 9.26 52 周周內內股價股價 波動區間波動區間(元元) 7.64-11.16 最近最近一月一月漲漲跌跌幅幅() 8.56% 總股本總股本(億股億股) 73.33 流通流通 A股比例股比例() 10% 總市總市值值(億元億元) 679 資料來源：信達證券研發中心 張燕生張燕生 化工化工行行業業首席分析師首席分析師 職業編號：S1500517050001 聯系電話：+86 10 83326847 郵箱： 洪英洪英東東 研究研究

8、助理助理 聯系電話：+86 10 83326848 郵箱： 本期內容提要本期內容提要: qRoRpPrOoRmOxPpQtPpQoN7NaO9PpNoOpNnNkPoOpQlOrQtN8OnNxOuOqQoMvPnMnO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 13,052.29 13,568.20 13,870.59 14,747.79 15,948.70 增長率 YoY % 6.11% 3.95% 2.23% 6.32% 8.14% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 3,695.52 3,801

9、.87 2,946.59 3,586.81 4,413.35 增長率 YoY% 26.41% 2.88% -22.50% 21.73% 23.04% 毛利率% 46.90% 43.95% 37.50% 40.12% 43.65% 凈資產收益率 ROE% 29.39% 20.53% 12.38% 13.77% 14.69% EPS(攤薄)(元) 0.50 0.52 0.40 0.49 0.60 市盈率 P/E(倍) 18 18 23 19 15 市凈率 P/B(倍) 4.96 2.91 2.80 2.44 2.11 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測；注：股價為2020年 7月14日收盤價 目

10、 錄 投資聚焦 . 1 十年產業鏈延伸發展，綜合煤化工龍頭正崛起！ . 2 一、十年發展，登錄資本市場 . 2 二、盈利能力優秀 . 5 一體化烯烴路線優勢凸顯！. 6 一、聚乙烯高度依賴進口，聚丙烯自給率逐步提高！ . 6 二、少油貧氣結構凸出煤制烯烴重要性！ . 8 三、低油價環境下，煤炭資源和單位投資成競爭分水嶺！ . 13 焦炭供給側改革疊加新基建，西部龍頭盈利穩??！ . 17 一、焦炭供給側改革，行業格局向好！ . 17 二、新基建或成新的驅動因素！ . 20 三、地域與規模優勢，盈利能力突出！ . 22 盈利預測、估值與投資評級. 23 重要假設 . 23 風險因素 . 25 表

11、目 錄 表 1 公司產能情況 . 3 表 2 公司煤炭資源 . 14 表 3 主要烯烴生產企業單位投資額對比 . 15 表 4 烯烴生產各環節對毛利的貢獻 . 15 表 5 2019 年焦炭相關政策. 19 表 6 焦炭企業產能分布 . 20 表 7 產能和產能利用率假設 . 23 表 8 可比上市公司相對估值 . 24 圖 目 錄 圖 1 公司發展歷程 . 2 圖 2 公司產業鏈結構 . 4 圖 3 公司營業收入及營收增速（百萬元，%） . 5 圖 4 公司歸母公司凈利潤及增速（百萬元，%） . 5 圖 5 2019 年收入構成（%） . 5 圖 6 2019 年毛利構成（%） . 5 圖

12、7 公司毛利率和凈利率（%） . 6 圖 8 公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率（%） . 6 圖 9 聚乙烯產量、進口量和自己率（萬噸） . 7 圖 10 聚丙烯產量、進口量和自給率（萬噸，%） . 7 圖 11 乙烯下游（%） . 7 圖 12 丙烯下游（%） . 7 圖 13 乙烯產量、進口量和進口依賴度（萬噸，%） . 8 圖 14 丙烯產量、進口量和進口依賴度（萬噸，%） . 8 圖 15 中國一次能源消費結構（%） . 9 圖 16 世界各主要地區一次能源消費結構（%） . 9 圖 17 三種主要的烯烴生產路線工藝 . 9 圖 18 乙烯工藝占比 . 10 圖 19 丙烯不同工

13、藝占比 . 10 圖 20 不同的烯烴生產路線成本結構對比（%） . 11 圖 21 Brent 原油價格與乙烯/丙烯價格（美元/桶，美元/噸）. 12 圖 22 Brent 原油價格與動力煤、甲醇價格（美元/桶，元/噸） . 12 圖 23 Brent 原油價格與不同的烯烴盈利對比（美元/桶，元/噸） . 12 圖 24 不同的煤制烯烴盈利能力對比（元/噸） . 13 圖 25 公司自產煤與外購煤炭成本對比（元/噸） . 14 圖 26 公司烯烴生產各環節盈利拆分（元/噸） . 17 圖 27 焦炭產能及增速（億噸，%） . 18 圖 28 焦炭產量及同比增速（萬噸，%） . 18 圖 29

14、 焦炭產量分布（%） . 18 圖 30 獨立焦化廠分地區開工率（%） . 20 圖 31 獨立焦化廠分產能開工率（%） . 20 圖 32 粗鋼累計產量及累計同比增速（萬噸，%） . 21 圖 33 鋼材累計產量及累計同比增速（萬噸，%） . 21 圖 34 焦炭與煉焦煤價差（元/噸） . 21 圖 35 公司焦炭業務與其他焦炭上市公司毛利率對比（%） . 22 圖 36 2020-2022 公司各項業務收入和毛利率（百萬元，%） . 24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 投資聚焦 與市場不同之處與市場不同之處： 低油價環境下低油價環境下，西部，西部優秀優秀煤化工企業仍具煤化工企業仍具

15、競爭力競爭力：2020 年以來，油價大幅下行，市場普遍認為在當前油價環境下煤化工承壓 甚至可能出現虧損。但我們認為，不同煤化工企業在低油價環境下的競爭力差距擴大，擁有自有低成本煤炭資源、裝置規模 突出、區位競爭優勢明顯的公司競爭優勢凸顯！公司位于全國第六大億噸級煤炭基地寧東煤田境內，共有四處煤礦資源， 總共產能達到 810 萬噸/年（其中已投產 510 萬噸/年），總可采儲量達到 6.69 億噸。自有煤炭成本遠低于周邊其他企業，更 遠低于東部的煤化工企業的原材料成本。 一體化烯烴路線優勢突出一體化烯烴路線優勢突出。 烯烴價格與油價高度相關， 但 2019 年， 我國聚乙烯進口依賴度高達 39%

16、。 聚丙烯進口依賴度 13.4%， 烯烴仍然高度依賴進口。而由于我國“貧油，少氣，富煤”的資源稟賦特征，在烯烴生產中，煤化工占據了重要的地位，煤制乙 烯占比 24%；煤制丙烯占比 25%。煤化工成本中，固定裝置投資占比較高，而公司單位投資明顯低于行業，使得公司成本較 同行業公司具有顯著優勢。尤其是公司從自有煤炭-甲醇-烯烴一體化裝置，優勢更加突出！ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 十年產業鏈延伸發展，綜合煤化工龍頭正崛起！ 一、十年發展，登錄資本市場 寧夏寶豐能源集團股份有限公司成立于 2005 年，位于全國第六大億噸級煤炭基地寧東煤田境內，地處國家級寧東能源 化工基地核心區，是寧東能源

17、化工基地的重要組成部分。公司遵循節約資源、保護環境的宗旨，秉持綜合開發、循環利用的 理念，以煤炭采選為基礎，以現代煤化工為核心，按照煤、焦、氣、化、油、電多聯產的技術路線，實現了煤炭資源的分質、 分級、充分利用，形成了較為完整的煤化工循環經濟產業鏈，是典型的煤基多聯產循環經濟示范企業。 公司依托當地煤炭資源建立大型焦炭生產基地，同時對焦化副產的煤焦油、粗苯進行加工，生產改性瀝青、工業萘、蒽油， 以及純苯、混苯等產品；2013 年，收購同一控制人旗下的東毅環保，其主業為焦爐氣制甲醇；2014 年，公司 MTO 裝臵投 產，將甲醇產品全部轉為聚烯烴，產業鏈進一步延伸；2016 年，C4 深加工項目

18、投產，形成了 MTBE、1-丁烯等精細化工品 產能。時至今日，公司已經發展為擁有焦化產品、烯烴產品、精細化工品三大產品線的全國集中式、一體化建設的煤化工領 先企業。2019 年 5 月 16 日在上海證券交易所成功上市。 圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 公司成立：以煤炭開采為 源頭，生產焦炭、純苯和 改質瀝青。 收購東毅環保，焦爐氣制 甲醇。 20052007200920112013201520172019 公司 MTO 裝置投產，將 甲醇產品全部轉為聚烯烴 C4深加工，MTBE等精細 化工品投產 A股上市。二期烯烴項目投 產 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司目前主要有焦化產品、

19、烯烴產品和精細化工品三大產品線，公司的三大產品線均以煤炭資源為依托。 （1） 烯烴產品產業鏈：焦爐氣+煤制氣甲醇烯烴聚乙烯、聚丙烯 （2） 焦化產品產業鏈：原煤精煤焦炭 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 （3）精細化工產業鏈：煤焦油、粗苯、碳四精細化工產品 隨著 2019 年 10 月公司二期烯烴項目（焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目）以及 2020 年 5 月焦炭氣化制 220 萬噸/年甲醇項 目順利投產，公司已形成的產能包括：510 萬噸/年煤炭開采、1000 萬噸/年選煤、400 萬噸/年焦碳、390 萬噸/年甲醇、 60 萬噸/年聚乙烯、60 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年煤焦油

20、加工、10 萬噸/年粗苯加氫、20 萬噸/年碳四加工、9 萬噸/年的碳四異 構，以及配套的動力站、污水處理及物流運輸設施等。 表表 1 公司產能情況公司產能情況 產品線產品線 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸） 擬建產能（萬噸）擬建產能（萬噸） 備注備注 原煤開采 原煤 510 300 目前，除自產外外購 600 萬噸左右 焦化 焦炭 400 烯烴 甲醇 390 目前不外銷； 新建成 220 萬噸中 180 萬噸用于后續制烯烴項目 乙烯 60 丙烯 60 精細化工 煤焦油加工 30 對應終端產品改質瀝青、萘、蒽等 粗苯加氫 10 對應終端產品純苯、甲苯、二甲苯等 碳四加工 20 對應終端產品

21、MTBE、 1-丁烯 碳四異構 9 對應終端產品 MTBE、輕烴、丙烷等 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 同時，公司目前也在加快項目建設和資源儲備，增強發展后勁，實現高質量發展。 1.公司煤制烯烴二期項目焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目的（后段）甲醇制 60 萬噸/年烯烴裝臵于 2019 年 10 月順 利投產，公司聚乙烯、聚丙烯產能實現翻番，達到 120 萬噸/年，市場占有率明顯提升。 2.公司煤制烯烴三期規劃的首套裝臵50 萬噸/年煤制烯烴項目于 2020 年 1 月獲得寧夏發展改革委核準。 3.設計產能 240 萬噸/年的紅四煤礦取得國家發展改革委核準并基本建成， 正在辦理采礦許

22、可 2019 年年度報告 13 / 197 證等 投產手續。 4.建成寶豐能源寧東 90MWp 分布式發電市場化交易試點項目，發電規模約 1.5 億 kwh/年，發電成本比外購電節省一半。 自有煤炭開采能力的進一步提升以及配套的供電系統建設，公司將進一步凸顯自己的成本競爭優勢。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 2 公司公司產業鏈結構產業鏈結構 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心，注：220噸甲醇已于2020年5月29日投產 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 二、盈利能力優秀 根據公司最新公布的 2019 年年報，2019 年，公司實現營業收入 135.68 億元，同比增

23、長 3.95%，實現歸母凈利潤 38 億元， 同比增長 2.88%。在 2017 年，公司營收和歸母凈利潤分別實現超過 50%高速增長以后，2018-2019 年，在國際油價整體下 行的背景下，公司營收增速有所下降。尤其是 2019 年，在產品價格下滑的嚴峻形勢下，公司通過提高開工率、降低成本等多 項措施，最終仍然實現了連續 3 年營收和歸母凈利潤正增長。2020 年 1 季度，受疫情和油價暴跌影響，公司營收同比增加 13.01%，但凈利潤同比下降 20.74%。 圖圖 3 公司公司營業收入營業收入及營及營收增速收增速（百百萬萬元，元，%） 圖圖 4 公司公司歸母公司凈利潤歸母公司凈利潤及增及

24、增速（速（百萬百萬元，元，%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20152016201720182019 營業收入（百萬元）同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）同比增速 資料來源：萬得，信達證券研發中心 資料來源：萬得，信達證券研發中心 從主營業務來看，公司主營業務清

25、晰，主要為焦化產品、烯烴產品和精細化工品。其中烯烴產品和焦化產品從收入和毛利來 看，合計占比接近公司總收入和毛利的 90%。隨著公司烯烴產能的逐漸提升，烯烴產品的收入占比已經接近 50%。 圖圖 5 2019 年收入構成（年收入構成（%） 圖圖 6 2019 年年毛利構成（毛利構成（%） 焦化產品 40% 烯烴產品 47% 精細化工品 13% 其他業務 0.32% 焦化產品 41% 烯烴產品 47% 精細化工品 12% 其他業務 0.28% 資料來源：萬得，信達證券研發中心 資料來源：萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 公司自 2015 年以來，毛利率和凈利率都穩步提

26、高，2018 年，公司毛利率和凈利率分別達到 47%和 28%的高點。2019 年， 在產品價格下降的情況下， 公司毛利率有所下降， 但是在公司財務費用下降的情況下， 公司凈利率仍維持在 28%的水平。 2020 年 1 季度，受疫情和油價暴跌因素影響，公司毛利和凈利率進一步下降，但凈利率仍然超過 20%，在煤化工企業中優勢顯著！ 圖圖 7 公司公司毛利毛利率和凈利率（率和凈利率（%） 圖圖 8 公公司銷司銷售費用率、管理費用率和財務費用售費用率、管理費用率和財務費用率（率（%） 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201520162017201820192020Q1 毛利率

27、凈利率 0 1 2 3 4 5 6 201520162017201820192020Q1 銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：萬得，信達證券研發中心 資料來源：萬得，信達證券研發中心 一體化烯烴路線優勢凸顯！ 一、聚乙烯高度依賴進口，聚丙烯自給率逐步提高！ 公司營業收入中，占比最高的為烯烴類產品，即聚乙烯和聚丙烯。聚乙烯（PE）和聚丙烯(PP)是工程制造中最重要的兩類塑 料原料。他們都是通過乙烯和丙烯聚合而成的塑料材料。因在耐熱性、剛度、耐化性方面的差異而在不同領域有著廣泛的用 途。 從聚乙烯的供需結構來看，根據國家統計局數據，2019 年，我國聚乙烯（PE）產量為 1765 萬噸，同比

28、增長 11.2%，進口量 為 1143 萬噸，進口依賴度仍高達 39%。而對聚丙烯而言，2019 年，我國聚丙烯產量 2249 萬噸，進口 349 萬噸，進口依賴 度 13.4%。整體而言，我國聚乙烯仍然高度依賴進口，而聚丙烯進口依賴度已經從 2010 年的 30%下降至 13.4%，自給率逐 步提高。與聚乙烯相比，對于聚丙烯而言，除了煤制烯烴、尤其是煤制丙烯產能的出現推動了我國聚丙烯產能增長以外，近 年來丙烷脫氫工藝（PDH）的迅速發展，也成為我國聚丙烯產能增長的另一大助推力量。正因如此，目前我國的聚丙烯對外 依存度遠低于聚乙烯。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 9 聚聚乙烯乙烯

29、產量產量、進口量進口量和自己率和自己率（萬噸萬噸） 圖圖 10 聚聚丙烯丙烯產量產量、進口量進口量和自給率和自給率（萬噸萬噸，%） 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2010201120122013201420152016201720182019 產量進口量進口依賴度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20102011201220132014

30、20152016201720182019 產量進口量進口依賴度 資料來源：萬得，信達證券研發中心 資料來源：萬得，信達證券研發中心 聚乙烯和聚丙烯的上游原材料分別為乙烯和丙烯，乙烯和丙烯是重要的工業原料，在整個化工生產中占有極為重要的地位。 其下游主要為聚乙烯和聚丙烯（占比均在 60%左右），除此以外，乙烯的下游還包括乙二醇、環氧乙烷、苯乙烯和聚氯乙烯 等；丙烯的下游還包括環氧丙烷、丙烯腈、正丁醇、異丁醇等。 圖圖 11 乙烯下游乙烯下游（%） 圖圖 12 丙烯下游丙烯下游（%） 聚乙烯, 60% 乙二醇, 13% 環氧乙烷, 9% 苯乙烯, 9% 聚氯乙烯, 5% 其他, 4% 聚丙烯, 6

31、1% PP粉, 9% 環氧丙烷, 7% 丙烯腈, 6% 辛醇, 4% 正丁醇, 4% 丙烯酸, 4% 丙酮, 3% 其他, 2% 資料來源：萬得，信達證券研發中心 資料來源：萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 從我國的乙烯和丙烯供需結構來看，根據國家統計局和海關總署的數據，2019 年，我國乙烯產量 2052 萬噸，同比增長 11%， 乙烯進口量 251 萬噸，進口依賴度 10.9%；2019 年，我國丙烯產量 3312 萬噸，同比增長 9.1%，丙烯進口量 313 萬噸，進 口依賴度 8.6%。整體而言，我國乙烯和丙烯產量基本處于自給自足的狀態，少量依賴進口。 圖圖 13 乙烯乙烯產量產量、進口量進口量和進口依賴度和進口依賴度（萬噸萬噸，%） 圖圖