華凱易佰-公司深度報告：一體兩翼助力跨境電商龍頭騰飛-230117（30頁）.pdf

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1、一體兩翼助力一體兩翼助力，跨境電商龍頭騰飛跨境電商龍頭騰飛Table_CoverStock華凱易佰（300592.SZ）深度報告Table_ReportDate2023 年 1 月 17 日汲肖飛 服裝首席分析師 劉嘉仁社零&美護首席分析師 馮翠婷互聯網傳媒首席分析師李媛媛服裝分析師S1500520080003jixiaofei SSSTable_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2證券研究報告公司研究Table_ReportType公司深度報告Table_StockAndRank華凱易佰（華凱易佰（3 300592.SZ00592.SZ）投資評級投

2、資評級買入買入資料來源：WIND，信達證券研發中心Table_BaseData公司主要數據收盤價（元）15.3852 周內股價波動區間(元)12.45-19.87最近一月漲跌幅()1.25總股本(億股)2.89總市值(億元)45.00資料來源：WIND，信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031Table_Title一體兩翼助力，跨境電商龍頭騰飛一體兩翼助力，跨境電商龍頭騰飛Table_ReportDate2023 年 1 月 17 日本期內容提要本期內容提要:Table_Su

3、m并購易佰網絡，聚焦跨境電商領域。并購易佰網絡，聚焦跨境電商領域。公司成立于 2009 年，原主業為空間環境藝術設計綜合服務，2021 年 7 月以發行股份+現金支付方式收購易佰90%股權，主業變更為跨境電商領域。截止 22Q3，公司實際控制人為周新華及其配偶羅曄，合計持有公司 28.67%股權，易佰網絡高管胡范金、莊俊超分別持有公司 10.35%、7.69%股份，易佰網絡員工持股為 5.72%，易佰核心高管進入董事會并獲得股權，治理結構良好。22 年前三季度公司收入、歸母凈利潤分別為 30.6 億元、1.4 億元，同比增長 186.2%、960.1%，主要系易佰網絡并表帶來高增長；22 年前

4、三季度易佰網絡實現收入、歸母凈利潤分別為 30.4 億元、1.8 億元，收入有所下降，業績實現增長，業績好于收入端表現主要在于海運費用下降、海外倉業務壓縮以及降本增效帶來費用優化等因素?？缇畴娚绦袠I高景氣度，中國賣家優勢突出?？缇畴娚绦袠I高景氣度，中國賣家優勢突出。根據海關總署數據，2021年中國跨境出口電商總額為 1.4 萬億元，同比增長 28.3%，19-21 年復合增速為 32.1%，行業維持高景氣度。根據弗若斯特沙利文數據，服飾鞋履、消費電子、家居產品、戶外體育為主要出口品類，21 年占比高達 80%以上，亞馬遜為主要平臺。未來全球線上化趨勢+國內跨境電商政策支持，跨境電商行業有望繼續

5、維持較高景氣度。中國賣家憑借供應鏈優勢、數字化運營能力等在國際跨境電商市場地位不斷提升，根據弗若斯特沙利文數據 21 年中國賣家在第三方平臺占比達 44%，近年份額不斷提升?？缇畴娚绦袠I進入“品牌+服務”出海競爭新階段，對玩家綜合能力要求提升；當前國內跨境電商玩家格局仍較分散，shein 收入規模突破千億，其余玩家規模在幾十億到百億區間。未來具備扎實供應鏈基礎、數字化運營能力的賣家有望在分散的格局中受益，具備較好成長性。泛品類泛品類+多市場差異化競爭，享受行業紅利。多市場差異化競爭，享受行業紅利。公司多品類經營，以雙藍海策略差異化競爭，重點涉及家居園藝、工業商業用品、汽車摩托配件等有穩定市場需

6、求但競爭溫和品類，為公司提供穩定的現金流。22H1 家居園藝、工商業用品、汽車摩托配件收入占比分別為 23%、19%、15%，毛利率分別為 35.1%、32.7%、40.3%，保持相對穩定。公司產品終端市場分散，20 年前三大市場分別為美國、德國、英國，占比分別為 20%、12%、12%，降低對單一市場依賴性。公司泛品類+多市場運營得益于良好的智能數字化管理能力，擁有智能調價、智能刊登、智能廣告、智能備貨等多個智能化系統，有效提升運營效率及單位人效。截止 22H1 公司擁有境內外專利五十余項，擁有 200 余人研發團隊，夯實智能信息系統沉淀，提升公司數字化競爭力。精品業務精品業務+綜合服務平臺

7、打開成長新空間。綜合服務平臺打開成長新空間。易佰網絡 2021 年開始試水精品業務，加強品牌化運作能力，提升抗風險能力以及打開遠期收入天花板。公司目前精品業務主要為廚房家電、智能家居、寵物用品三大類，依托數字化運營管理能力以及供應鏈優勢，精品業務快速發展，22 年前三季度收入占比達個位數，打開收入增長空間。此外，公司 2021 年開始打造綜合跨境電商服務平臺“億邁”，為中小賣家提供包含供應鏈端服務、物流服務、運營服務、財務法務咨詢等一站式服務鏈條，實現基礎設施變現，多方位享受行業快速增長紅利。22 年前三季度收入占比達個位數，未來伴隨入駐商家不斷增加，有望為公司貢獻穩定現金流。盈利預測與投資評

8、級盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.2億元、2.7 億元、3.4 億元，根據 2023 年 1 月 16 日收盤價，目前股價對應 PE 分別為 20.2 倍、16.4 倍、13.3 倍。根據相對估值法，我們選擇安 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3克創新、吉宏股份作為可比公司，根據 2023 年 1 月 16 日收盤價，2022-2024 年可比公司平均 PE 分別為 21.6 倍、17.5 倍、14.4 倍，公司作為泛品類跨境電商龍頭公司，利用“泛品類+多市場”差異化競爭，享受行業紅利，布局精品業務與綜合服務平臺業務，打開成長新空間，

9、未來有望穩健增長，22-24 年估值低于可比公司平均值，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素風險因素：宏觀經濟波動和新冠疫情反復的風險；亞馬遜平臺集中度較高的風險；中美經貿關系恢復不及預期的風險。Table_Profit重要財務指標重要財務指標2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入(百萬元)1352,0754,3415,3756,637增長率 YoY%-67.2%1435.1%109.2%23.8%23.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-62-87220271336增長率 YoY%-882.9%-39.9%352.2%23.0%23.8%毛利率%17.

10、8%37.2%38.0%38.0%38.0%凈 資 產 收 益 率ROE%-14.2%-4.2%10.1%11.0%12.0%EPS(攤薄)(元)-0.22-0.300.760.941.16市盈率 P/E(倍)20.1716.4113.25市凈率 P/B(倍)10.142.132.031.801.59Table_ReportClosing資料來源：WIND，信達證券研發中心預測；股價為2023年1月16日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4目 錄投資聚焦投資聚焦.6華麗轉身，聚焦跨境電商領域華麗轉身，聚焦跨境電商領域.71.1 并購易佰網絡進軍跨境電商領域，員工激勵較為充分

11、.71.2 并表帶動收入業績快速增長，存貨周轉天數良性.9跨境電商行業高景氣度，中國賣家具備優勢跨境電商行業高景氣度，中國賣家具備優勢.112.1 第三方平臺、服務商為重要參與者，物流、平臺成本占比較高.112.2 中國跨境出口電商維持高景氣度，“線上化+政策支持”促進未來發展.122.3 中國賣家地位穩固，“品牌+服務”出海提升競爭力.15“泛品類泛品類+多市場多市場”差異化競爭，享受行業紅利差異化競爭，享受行業紅利.173.1 多品類經營，以“雙藍?！辈呗圆町惢偁?173.2“多市場+多平臺”布局，降低單一渠道及市場依賴性.193.3 智能化系統為泛品業務奠定基礎，保持較高研發投入.21

12、精品業務精品業務+綜合服務平臺打開第二成長曲線綜合服務平臺打開第二成長曲線.234.1 布局精品業務，響應品牌出海，打造長期增長點.234.2 打造綜合服務平臺，為中小賣家賦能，享受行業紅利.24盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.26風險因素風險因素.27表 目 錄表 1：公司高管背景及履歷.8表 2：公司員工股權激勵考核條件.9表 3：2019 年-2022H1 公司 ROE 變化情況.11表 4：2021-2022 年國家層面跨境電商行業政策.14表 5：跨境出口 B2C 電商行業的主要準入門檻.15表 6：中國跨境 B2C 電商參與者情況.16表 7：易佰網絡主要經營產品類型.17表

13、 8：公司倉儲模式對比.21表 9：公司部分核心技術.23表 10：泛品業務與精品業務區別.23表 11：億邁科技產品服務介紹.24表 12：公司收入成本預測.26表 13：可比公司平均估值情況.27圖 目 錄圖 1：深圳市易佰網絡科技有限公司主要發展歷程.7圖 2：公司股權結構（截止 22Q3）.8圖 3：2019 年-2022Q1-Q3 公司營業收入及增速.9圖 4：2019 年-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速.9圖 5：2021Q1-2022Q3 公司營業收入及增速.9圖 6：2021Q1-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速.9圖 7：2019 年-2022Q1-Q3 公司毛利

14、率及歸母凈利率.10圖 8：2019 年-2022Q1-Q3 公司期間費用率.10圖 9：2021Q1-2022Q3 公司毛利率及歸母凈利率.10圖 10：2021Q1-2022Q3 公司期間費用率.10圖 11：2019 年-2022H1 公司銷售費用率明細拆分.10圖 12：2019 年-2022H1 公司管理費用率明細拆分.10圖 13：2019 年-2022H1 公司存貨周轉天數（單位：天）.11圖 14：2019 年-2022H1 公司經營性現金流與凈利潤（單位：百萬）.11圖 15：中國跨境出口 B2C 電商產業鏈.12圖 16：中國跨境 B2C 出口電商成本分布（單位：%）.12

15、圖 17：中國跨境電商出口總額.12圖 18：中國跨境出口 B2C 電商第三方平臺與自營網站占比.13圖 19：中國跨境出口 B2C 電商不同第三方平臺占比.13圖 20：中國跨境出口 B2C 電商不同品類占比.13圖 21：全球網上零售額增速情況.14圖 22：2021 年重點市場線上市場增速（單位：%）.14圖 23：中國賣家在主要第三方平臺電商中市場份額.15圖 24：中國跨境電商出口發展歷程.17圖 25：2019-2022H1 易佰網絡分品類收入情況（單位：百萬）.18圖 26：2019-2022H1 易佰網絡分品類毛利率情況（單位：%）.18圖 27：2019-2022H1 易佰網

16、絡分品類銷量（單位：萬件）.19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5圖 28：2019-2022H1 易佰網絡分品類單價（單位：元）.19圖 29：2019-2020 年易佰網絡分地區收入（單位：百萬）.19圖 30：2019-2020 年易佰網絡分地區銷售收入構成（單位：%）.19圖 31：2019-2022H1 易佰網絡分平臺收入（單位：百萬）.20圖 32：2019-2022H1 易佰網絡分平臺銷售收入構成.20圖 33：2019-2021H2 易佰網絡分倉庫收入（單位：百萬）.20圖 34：2019-2021H2 易佰網絡分倉庫銷售收入構成（單位：%）.20圖 35：20

17、21Q1-2021Q3 公司研發費用及占比.21圖 36：2021-2022H1 易佰網絡技術研發團隊人數及占比.21圖 37：2021-2022H1 易佰網絡數據算法研究人員學歷情況.22圖 38：公司核心業務環節智能化系統情況.22圖 39：2019-2022H1 Vesync 營業收入及增速.24圖 40：2019-2022H1 Vesync 毛利率.24圖 41：億邁科技客戶案例.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6投資聚焦我們與市場主流認識不同之處在于我們與市場主流認識不同之處在于：行業行業高景氣度高景氣度，分散的競爭格局為龍頭提供整合契機分散的競爭格局為龍頭提供整

18、合契機。市場低估跨境電商賽道的成長性，過分擔憂短期海外需求的景氣度影響。根據海關總署數據，2021 年中國跨境出口電商總額為 1.4 萬億元，同比增長 28.3%，19-21 年復合增速為 32.1%，行業維持高景氣度。未來全球線上化趨勢+國內跨境電商政策支持，行業有望繼續維持較高景氣度。中國賣家憑借供應鏈優勢、數字化運營能力等在國際跨境電商市場地位不斷提升，根據弗若斯特沙利文數據 21 年中國賣家在第三方平臺占比達 44%，近年份額不斷提升?？缇畴娚绦袠I進入“品牌+服務”出海競爭新階段，對玩家綜合能力要求提升，具備扎實供應鏈基礎、數字化運營能力的賣家有望在分散的格局中受益，具備較高成長性。泛

19、品業務筑基泛品業務筑基，精品業務精品業務+綜合服務平臺業務打開成長天花板綜合服務平臺業務打開成長天花板。市場低估了公司一體兩翼模式下未來成長性。公司以泛品業務為壓艙石，采用雙藍海戰略，回避服裝電子等競爭激烈的品類，經營家居園藝、工業商業用品、汽車摩托配件等有穩定市場需求但競爭溫和品類，終端市場分布美國、德國、英國等地區，降低單一市場依賴，為公司提供穩定的現金流。此外，公司 2021 年開始試水精品業務，發展自有品牌，涉及廚房家電、智能家居、寵物用品等類目，提升未來品牌競爭力。得益于泛品業務長期供應鏈沉淀以及數字化等積累，公司 2021 年打造綜合電商服務平臺億邁科技，為中小賣家提供包括供應鏈、

20、物流、運營、財務等一站式服務，全面享受行業增長紅利。我們認為，未來精品業務與綜合服務業務有望為公司帶來第二增長曲線，公司遠期成長空間廣闊。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7華麗轉身，聚焦跨境電商領域1.1 并購易佰網絡進軍跨境電商領域并購易佰網絡進軍跨境電商領域，員工激勵員工激勵較為較為充分充分并購易佰網絡實現業務轉型并購易佰網絡實現業務轉型，切入跨境電商賽道切入跨境電商賽道。公司成立于 2009 年，原主營業務為空間環境藝術設計綜合服務。2021 年 7 月，公司以發行股份及支付現金方式收購易佰網絡90%股權，其中現金支付 2.4 億元，股份對價 12.7 億元，完成對深圳市易

21、佰網絡科技有限公司的重大資產重組，實現業務轉型，主營業務變為跨境出口電商業務。2022 年 6 月，公司擬用 3.38 億元現金收購剩余 10%股權，實現剩余股權收購。易佰網絡主要發展歷程分為三大階段：1）打造優質產品，專注跨境電商（2011 年-2013 年）：易佰網絡成立于 2011 年，從事跨境電商業務，公司發展前期將產品定位為優質中國制造，2013 年成功組建海外倉。2）快速擴張期，團隊穩步成長（2014 年-2018 年）：2015 年，易佰網絡銷售額破億，團隊增至 200 人，隨后公司相繼成立武漢、成都、東莞分公司。2017 年，公司團隊規模近 1000 人。3）進軍資本市場，謀求

22、更高突破（2019 年至今）：2020 年，易佰網絡銷售額再創新高，近 45 億；2021 年，易佰網絡與上市公司華凱易佰完成并購重組，通過“泛品+精品+跨境電商綜合生態服務”三大戰略業務模式，打造成為中國跨境電商科技型企業。圖圖 1 1：深圳市易佰網絡科技有限公司主要發展歷程：深圳市易佰網絡科技有限公司主要發展歷程資料來源:易佰網絡官網，信達證券研發中心引入易佰股東引入易佰股東，員工獲得激勵。員工獲得激勵。公司實際控制人周新華先生及其配偶羅曄女士通過直接或間接方式，持有公司股份 28.67%；易佰網絡高管胡范金先生、莊俊超先生分別通過廈門芒勵多、廈門超然邁倫間接持有公司 10.35%、7.6

23、9%股份。易佰網絡員工持股平臺南靖易晟輝煌持有公司 5.72%股份，核心員工獲得激勵。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8圖圖 2 2：公司股權結構：公司股權結構（截止截止 22Q322Q3）資料來源:IFIND，信達證券研發中心引進易佰網絡核心管理層，強化公司轉型能力。引進易佰網絡核心管理層，強化公司轉型能力。公司董事長兼總經理周新華先生具有豐富管理經驗，看好跨境電商行業未來發展，積極推動公司轉型。2021 年 8 月，公司引進易佰網絡核心管理層胡范金先生、莊俊超先生、賀日新先生進入董事會，分別擔任公司副董事長、董事、財務總監職位，借助其豐富跨境電商運營經驗，強化公司轉型能力。表

24、表 1 1：公司高管背景及履歷：公司高管背景及履歷姓名姓名出生年份出生年份職位職位任職公司任職公司從業履歷從業履歷周新華1968董事長華凱易佰科技股份有限公司長江商學院 EMBA，兼任湖南省總商會副會長，長沙市工商聯副主席，長沙市文化創意產業協會會長、湖南省文化基金會副主席?？偨浝矶麻L深圳市易佰網絡科技有限公司胡范金1983副董事長華凱易佰科技股份有限公司碩士研究生學歷，曾任深圳市易博發貿易有限公司執行董事、總經理，深圳市易佰網絡科技有限公司董事長。副董事長深圳市易佰網絡科技有限公司總經理莊俊超1984董事華凱易佰科技股份有限公司本科學歷，曾任深圳前海新佰辰科技有限公司監事，深圳市易佰網絡科

25、技有限公司執行董事、總經理。董事深圳市易佰網絡科技有限公司副總經理王安祺1978董事華凱易佰科技股份有限公司本科學歷，中南大學 EMBA，持有深圳證券交易所董事會秘書資格證書，曾任張家界旅游開發股份有限公司董秘辦主任、董事會秘書、常務副總裁。董事會秘書董事深圳市易佰網絡科技有限公司賀日新1983董事華凱易佰科技股份有限公司碩士研究生學歷，注冊會計師，曾任德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙）審計部高級審計員、審計經理、高級審計經理，深圳市易佰網絡科技有限公司董事、財務總監。財務總監財務總監深圳市易佰網絡科技有限公司劉俊杰1987董事華凱易佰科技股份有限公司注冊會計師，會計師職稱，曾任嘉漢木業（河

26、源）有限公司財務主管；廣東正中珠江會計師事務所（特殊普通合伙）審計經理；北京群鮮薈萃科技有限公司高級財務經理。董事深圳市易佰網絡科技有限公司財務副總監資料來源：公司公告，信達證券研發中心制定員工持股計劃，激勵制定員工持股計劃，激勵核心骨干核心骨干。公司 2022 年 9 月發布員工持股計劃，參與對象包括董事、監事、中高層管理人員及核心骨干員工，存續期為 36 個月。該計劃分兩期解鎖，分別為自公司公告最后一筆標的股票過戶至員工持股計劃名下之日起 12、18 月。第一批解鎖考核目標值為易佰網絡 2022 年扣非歸母凈利潤不低于 2.7 億元；第二批解鎖考核觸發值、目標值分別為易佰網絡 2022-2

27、023 年扣非歸母凈利潤累計不低于 5.7、6.0億元，對應 2023 年扣非歸母凈利潤分別為 3.0 億元、3.3 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/9表表 2 2：公司：公司員工股權員工股權激勵考核條件激勵考核條件解鎖安排解鎖安排對應考核年度對應考核年度易佰網絡扣非歸母凈利潤（易佰網絡扣非歸母凈利潤（A A）目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）第一批解鎖2022 年易佰網絡2022年扣非歸母凈利潤不低于2.7億元第二批解鎖2023 年易佰網絡 2022-2023 年扣非歸母凈利潤累計不低于 6 億元易佰網絡 2022-2023 年扣非歸母凈利潤累計不低于

28、5.7 億元資料來源：公司公告，信達證券研發中心1.2 并表帶動收入業績快速增長并表帶動收入業績快速增長，存貨周轉天數良性存貨周轉天數良性并購易佰網絡帶來并購易佰網絡帶來 22 年前三季度收入業績大幅增長年前三季度收入業績大幅增長。公司 2021 年 7 月并購易佰網絡，轉型跨境電商業，營業收入及利潤實現快速增長。22 年前三季度，公司營業收入、歸母凈利潤分別為 30.6、1.4 億元，同比增長 186.2%、960.1%，其中易佰網絡 22 年前三季度實現收入、歸母凈利潤分別為 30.4 億元、1.8 億元。近年來，子公司易佰網絡營業收入、凈利潤總體實現增長，21 年末營業收入小幅下降，22

29、Q3 營業收入達 10.8 億元，同比增加 8.8%，收入有所提升。圖圖 3 3：20192019 年年-2022Q1-Q3-2022Q1-Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖圖 4 4：20192019 年年-2022Q1-Q3-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 5 5：2021Q3-20222021Q3-2022Q Q3 3 易佰網絡營業收入（單位：億元）易佰網絡營業收入（單位：億元）圖圖 6 6：2021Q1-20222021Q1-2022Q Q3 3 公司歸母凈利潤及增速公司

30、歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心歸母凈利率穩步提升歸母凈利率穩步提升。2021 年并購易佰網絡以來，公司毛利率、歸母凈利率穩步提升，2022 年前三季度公司毛利率、歸母凈利率分別為 38.3%、4.7%，歸母凈利率有所提升，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10主要得益于海運價格回落、公司海外倉業務壓縮、管理和財務費用率下降。分季度來看，22Q1-Q3 毛利率分別為 35.0%、42.0%、37.6%，毛利率維持較高水平，歸母凈利率分別為 3.7%、4.7%、5.5%，穩中提升。圖圖 7 7：20192019 年年-2022Q

31、1-Q3-2022Q1-Q3 公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率圖圖 8 8：20192019 年年-2022Q1-Q3-2022Q1-Q3 公司期間費用率公司期間費用率資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 9 9：2021Q1-20222021Q1-2022Q Q3 3 公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率圖圖 1010：2021Q1-20222021Q1-2022Q Q3 3 公司期間費用率公司期間費用率資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 1111：20192019 年年-2022H1-20

32、22H1 公司銷售費用率明細拆分公司銷售費用率明細拆分圖圖 1212：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司管理費用率明細拆分公司管理費用率明細拆分資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11存貨周轉天數保持良性，現金流有所波動存貨周轉天數保持良性，現金流有所波動。公司存貨周轉天數較為良性，體現出易佰網絡健康的庫存水平，2022H1 存貨周轉天數為 90.42 天?，F金創造能力方面，21 年經營活動現金流同比波動較大，主要是公司 2021 年 7 月 1 日對控股子公司易佰網絡實現并表，2022H

33、1 公司凈利潤略高于經營活動現金流，現金流較為穩定。圖圖 1313：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數（單位單位：天天）圖圖 1414：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司經營性現金流與凈利潤公司經營性現金流與凈利潤（單位單位：百百萬）萬）資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心ROE 受受銷售凈利率銷售凈利率影響影響。公司 2021 年并購易佰網絡以來，ROE 持續上升，2022H1 公司 ROE 轉負為正，達 3.96%，主要得益于銷售凈利率持續增長，2022H1 銷售凈利率轉負為正，達

34、4.79%。表表 3 3：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司公司 ROEROE 變化情況變化情況20192019 年年20202020 年年20212021 年年2022H12022H1ROE(%)1.57-13.13-6.923.96銷售凈利率(%)1.94-46.23-3.954.79總資產周轉率(倍)0.370.131.070.66權益乘數（倍）2.162.141.541.4資料來源：公司公告，信達證券研發中心跨境電商行業高景氣度，中國賣家具備優勢2.1 第三方平臺第三方平臺、服務商為重要參與者服務商為重要參與者，物流物流、平臺成本占比較高平臺成本占比較高第三方服務

35、商第三方服務商、平臺為跨境出口平臺為跨境出口 B2C 電商重要參與者電商重要參與者，商品成本商品成本、物流物流、平臺成本為賣平臺成本為賣家三大開支家三大開支。中國跨境出口電商分為 B2C 類和 B2B 類，其中 B2C 類是指國內跨境出口賣家在海外客戶瀏覽的自建網站或第三方平臺上銷售商品，通過海外物流將商品從中國商家送達海外消費者手中的交易活動。行業主要參與者分為賣家、第三方服務商（包括跨境支付、跨境物流、技術服務商等）、第三方平臺（如亞馬遜、ebay、Wish、全球速賣通等）。中國跨境出口 B2C 電商賣家主要成本分為商品成本、配送開支、傭金費用、一般行政開支、營銷廣告及清關稅等其他開支，根

36、據弗若斯特沙利文，商品成本和配送開支是最大成本開支，占比分別為 25-35%、15%-30%，行業傭金費用占比約 8-15%，廣告營銷相關的費用占比分別為 10-15%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12圖圖 1515：中國跨境出口中國跨境出口 B2CB2C 電商產業鏈電商產業鏈圖圖 1616：中國跨境中國跨境 B2CB2C 出口電商成本分布（單位：出口電商成本分布（單位：%）資料來源:各公司官網，信達證券研發中心資料來源：弗若斯特沙利文，子不語招股說明書，信達證券研發中心2.2 中國跨境出口電商維持高景氣度中國跨境出口電商維持高景氣度，“線上化線上化+政策支持政策支持”促進未

37、來發展促進未來發展中國跨境電商出口市場規模持續增長，消費品占比高。中國跨境電商出口市場規模持續增長，消費品占比高。根據海關總署發布的數據，近年來，中國跨境電商出口總額穩步上升，2021 年中國跨境電商出口總額達 13,918 億元，同比增長 28.3%，2019-2021 年復合增長率達 32.1%，行業維持高景氣度。根據海關總署公布的跨境電商進出口情況數據，2021 年 9 成以上的跨境電商出口貨物為消費品，主要為服飾鞋包、家居家紡及電子產品等。圖圖 1717：中國跨境電商出口總額中國跨境電商出口總額資料來源:海關總署，信達證券研發中心自營網站占比僅自營網站占比僅 26%，亞馬遜為主要第三方

38、平臺亞馬遜為主要第三方平臺。中國跨境出口 B2C 電商市場的銷售渠道包括第三方電商平臺和自營網站，其中第三方電商平臺成為主要銷售渠道。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國跨境出口 B2C 電商在自營網站電商平臺銷售 GMV 規模為6,983 億元，占比 25.5%，17-21 年復合增速為 36.1%；2021 年第三方平臺銷售 GMV規模為 20,401 億元，占比 74.5%，17-21 年復合增速為 29.7%。第三方平臺中，亞馬遜、eBay、全球速賣通及 Wish 為主要平臺，四大平臺中亞馬遜為中國跨境 B2C 電商第一大平臺，2021 年占比超過 70%。請閱讀最后一頁免責聲明及

39、信息披露 http:/13圖圖 1818：中國跨境出口中國跨境出口 B2CB2C 電商第三方平臺與自營網站占比電商第三方平臺與自營網站占比圖圖 1919：中國跨境出口中國跨境出口 B2CB2C 電商不同第三方平臺占比電商不同第三方平臺占比資料來源:弗若斯特沙利文，子不語招股說明書，信達證券研發中心資料來源:弗若斯特沙利文，子不語招股說明書，信達證券研發中心服飾鞋履服飾鞋履、消費電子消費電子、家居用品為中國跨境家居用品為中國跨境電商出口電商出口主要類目主要類目。中國跨境出口 B2C 電商主要類目為服飾鞋履、家居產品、消費電子、戶外體育等品類；根據弗若斯特沙利文數據，四大類目 2021 年銷售額合

40、計占比 81.5%。其中服飾鞋履是最大的類目，21 年占比高達 27%，消費電子、家居產品為第二、第三大類目，21 年占比分別為 23%、19%。圖圖 2020：中國跨境出口中國跨境出口 B2CB2C 電商不同品類占比電商不同品類占比資料來源:弗若斯特沙利文，子不語招股說明書，信達證券研發中心線上化趨勢線上化趨勢、政策支撐促進未來發展政策支撐促進未來發展。我們認為，未來服飾等類目海外線上化趨勢以及國內政策支持將促進跨境電商行業發展，維持較高景氣度：1）全球線上市場景氣度較高全球線上市場景氣度較高，東南亞增速最快東南亞增速最快。根據億邦動力網的數據，近年來全球網上零售總額穩步上升，全球線上市場景

41、氣度較高；2021 年全球網上零售總額為 32.9 萬億美元，同比增長 14.3%，較 20 年有所放緩仍維持雙位數增長。根據 2020 年 8 月亞馬遜發布的從新業態到新常態2020 年中國跨境電商趨勢報告，2019 年跨境電商在全球零售電商占比 13.6%，未來該滲透率將逐年提升，預計 2023 年超過 20%。分地區來看，2021 年東南亞地區線上市場增速為 53%，位列第一；非洲地區和拉美地區緊隨其后，分別為 47%和 37%；其他重點地區均保持雙位數增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14圖圖 2121：全球網上零售額增速情況全球網上零售額增速情況圖圖 2222：20

42、212021 年重點市場線上市場增速（單位：年重點市場線上市場增速（單位：%）資料來源:億邦動力，信達證券研發中心資料來源:億邦動力，信達證券研發中心2）多重政策支持跨境電商發展，成為外貿新業態。多重政策支持跨境電商發展，成為外貿新業態。2022 年黨的二十大報告共提出七項與跨境電商有關的舉措，包括規則及標準的建立、營造一流的營商環境、維護多元穩定的經貿關系等等，以形成高質量、高水平的對外開放格局。同時，相關部門多次出臺政策舉措，為跨境電商的發展提質增效，如中國目前已設立 132 個跨境電子商務綜合試驗區，實行零售出口“無票免稅”、所得稅核定征收、通關便利化等優惠政策。表表 4 4：2021-

43、20222021-2022 年國家層面跨境電商行業政策年國家層面跨境電商行業政策發布時間發布時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱重點內容解讀重點內容解讀2022 年 09 月國務院關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見支持有關地區搭建跨境電商一站式服務平臺,為企業提供優惠政策申報、物流信息跟蹤、爭端解決等服務。探索解決跨境電商退換貨難問題,優化跨境電商零售進口工作流程,推動便捷快速通關。2022 年 07 月商務部等 27部門關于推進對外文化貿易高質量發展的意見鼓勵企業運用跨境電商等新模式新渠道拓展海外市場。發揮海外中國文化中心、商協會作用,拓展對外文化貿易渠道。2022 年

44、05 月國務院關于推動外貿保穩提質的意見盡快出臺便利跨境電商出口退換貨的政策,適時開展試點。針對跨境電商行業特點,加強政策指導,支持符合條件的跨境電商相關企業申報高新技術企業。2022 年 2 月國務院關于同意在鄂爾多斯等 27 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復同意新增鄂爾多斯市、揚州市等 27 個城市和地區為跨境電子商務綜合試驗區。2022 年 1 月發改委“十四五”現代流通體系建設規劃 促進跨境貿易多元化發展，培育外貿新動能。深入推進跨境電商綜合試驗區建設，研究調整跨境電商零售進口商品清單范圍，支持發展保稅進口、企業對企業(B2B)出口等模式，鼓勵跨境電商平臺完善功能。2021

45、 年 12 月國務院“十四五”數字經濟發展規劃 大力發展跨境電商，扎實推進跨境電商綜合試驗區建設，積極鼓勱各業務環節探索創新，培育壯大一批跨境電商龍頭企業、海外倉領軍企業和優秀產業園區，打造跨境電商產業鏈和生態圈。2021 年 11 月商務部“十四五”對外貿易高質量發展建新發展規劃引導市場主體行為，積極擴大進口、優化出口，推動對外貿易高質量發展，服務構建新發展格局，開拓合作共贏新局面。支持加快發展貿易新業態，包括促進跨境電商持續健康發展。推進市場采購貿易方式發展、發揮外貿綜合服務企業帶動作用、加快海外倉發展、推動保稅維修發展、支持離岸貿易發展等。2021 年 9 月發改委“十四五”電子商務發展

46、規劃倡導開放共贏，支持跨境電商和海外倉發展。2021 年 7 月商務部“十四五”商務發展規劃推動外貿創新發展，開展跨境電商“十百千萬”專項行動、規則和標準建設行動、海外倉高質量發展專項行動等。到 2025 年，使跨境電商等新業態的外貿占比提升至 10%2021 年 7 月國務院國務院辦公廳 關于加快發展外貿新業態新模式的意見在全國適用跨境電商 B2B 直接出口、跨境電商出口海外合監管模式，便利跨境電商進出口退換貨管理，優化跨境電商零售進口商品清單，擴大跨境電商綜試區試點范圍。到 2025 年，力爭培育 100 家左右在信息化建設、智能化發展、多元化服務、本地化經營等方面表現突出的優秀海外倉企業

47、。2021 年 3 月全國人大中華人民共和國國民經濟和社會全國人民代表大發展第十四個五年加快發展跨境電商，鼓勵建設海外倉，保障外貿產業供應鏈運轉。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15規劃和 2035 年會遠景目標綱要資料來源:國務院政策文件庫，前瞻產業研究院，信達證券研發中心2.3 中國賣家地位穩固中國賣家地位穩固，“品牌品牌+服務服務”出海提升競爭力出海提升競爭力中國賣家國際市場地位不斷提升中國賣家國際市場地位不斷提升。根據弗若斯特沙利文的資料，2021 年中國賣家在主要第三方跨境電商平臺（即亞馬遜、eBay、全球速賣通及 Wish）的 GMV 規模達到 2,287億美元，占整

48、個平臺 GMV 比重為 44.1%，較 17 年提升 12.6pct，預計 26 年將超越 50%；分平臺來看，2021 年中國賣家在亞馬遜平臺的 GMV 規模達到 1,637 億美元，17-21 年復合增長率為 36.2%，預計 26 年達 3,396 億美元，21-26 年復合增長率達 15.7%?？傮w來說，中國賣家已成為主要第三方跨境電商平臺的最活躍的參與者之一，預計未來仍將保持優勢繼續成長。圖圖 2323：中國賣家在主要第三方平臺電商中市場份額中國賣家在主要第三方平臺電商中市場份額資料來源:弗若斯特沙利文，子不語招股說明書，信達證券研發中心優質產品供應及靈活流量運營能力助力中國商家份額

49、優質產品供應及靈活流量運營能力助力中國商家份額提升提升?？缇吵隹?B2C 電商行業壁壘主要體現在如下方面：1）產品實力，具備捕捉消費品偏好并及時提供優質產品滿足消費者多樣化需求的能力；2）獲客及運營能力，具備洞察平臺運營規則，強大市場及數據分析提升運營效率能力；3）供應鏈，合理控制生產成本，快速反應訂單需求，并及時交付的能力。中國市場擁有完善發達的服裝鞋履、電子產品等供應鏈，人力優勢、產業鏈配套豐富度降低成本；同時，國內市場電商發達，本土企業熟知線上玩法，具備較強線上運營能力，在跨境電商市場競爭優勢突出，有助于國內賣家獲得份額。表表 5 5：跨境出口：跨境出口 B2CB2C 電商行業的主要準入

50、電商行業的主要準入門檻門檻主要壁壘主要壁壘重點解讀重點解讀獲客力獲客力平臺賣家具有通過強大市場分析能力把握客戶消費需求和偏好；自營賣家利用品牌意識吸引并留住客戶。運營力運營力新的市場進入者需積極利用高效管理機制和行業經營經驗，實時把握時尚流行趨勢，以更好地滿足不同地區不同消費群體不斷變化的需求。供應力供應力隨著行業競爭加劇，為控制成本和實現盈利，新的市場進入者需要通過有效整合資源以簡化供應鏈。例如，將生產外包予 OEM 供貨商，整合行業上游資源。產品力產品力銷售產品種類和消費者偏好的多樣化要求新的市場進入者能夠及時發現和預測最新的時尚潮流、消費者偏好和市場需求，并及時反映到產品上。履約力履約力

51、財務資源、產品供應和地域隔離易阻礙新的市場進入者提供本地化服務，從而影響在線客戶的送貨效率和退貨的便利性。資料來源:子不語招股說明書，信達證券研發中心賣家格局分散賣家格局分散，經營品類豐富，涌現出平臺型優質商家經營品類豐富，涌現出平臺型優質商家。目前跨境出口電商市場中的中國賣家格局分散，頭部商家包括 SHEIN、安克創新、子不語、賽維時代、易佰網絡等，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16涉足經營品類豐富，包括服裝、家居、園藝、汽摩配件等。其中，SHEIN 作為跨境出口電商獨角獸，以快時尚女裝為主，根據界面新聞，2021 年營業收入約 993 億元，領先同行；塞維時代、子不語、易佰

52、網絡收入規模為 20-60 億元區間，具備一定規模。表表 6 6：中國中國跨境跨境 B2CB2C 電商電商參與者參與者情況情況公司名稱公司名稱成立時間成立時間主要經營品類主要經營品類經營模式經營模式財務數據財務數據SHEIN2008 年快時尚女裝1）獨立站；2）主要市場為北美（占比約 30%）、歐洲（占比約 30%）和中東（占比約 17%）地區。2021 年銷售收入約 993 億元，凈利率約 6%；2022H1 銷售收入突破 160 億美元。子不語2011 年服飾鞋履為主1）22H1 亞馬遜收入占比 90.6%，獨立站占比 5.8%；2）主要市場為北美（超過九成）、歐洲地區。2021 年銷售收

53、入 23.5 億元，凈利率 8.5%；2022H1 銷售收入12.8 億元，凈利率 4.8%。賽維時代2012 年服飾配飾、運動娛樂、百貨家居、數碼汽摩等1）22H1 亞馬遜收入占比 91.7%，獨立站占比 3.6%；2）主要市場為北美（超過八成）、歐洲地區。2021 年銷售收入 55.7 億元，凈利率 6.3%；2022H1 銷售收入21.9 億元，凈利率 5.5%。安克創新2011 年充電類（數據線、移動電源等）、智能創新類（智能家居、投影產品等）、無線音頻類產品（藍牙耳機、音響等）1）線上線下協同，22H1 線上渠道亞馬遜收入占比 55.0%，獨立站占比 3.7%，線下渠道收入占比 35

54、.7%；2）主要市場為北美（占比約 50%）、歐洲、日本地區。2021 年銷售收入 125.7 億元，凈利率 8.2%；2022H1 銷售收入58.9 億元，凈利率 9.9%。VeSync2011 年智能小家電、健康監測設備、家居環境電器、廚房電器、餐飲用具等1）22H1 亞馬遜收入占比 86.3%，其他渠道包括連鎖零售商、獨立站、其他第三方平臺；2）主要市場為北美（占比 77%）、歐洲和亞洲地區。2021 年銷售收入 4.5 億美元（約28.9 億元），凈利率 9.2%；2022H1 銷售收入 2.2 億美元（約15.0 億元），凈利率 6.9%。易佰網絡2011 年家居園藝、工業及商業用品

55、、汽車摩托車配件、健康美容、戶外運動等1）22H1 亞馬遜收入占比 78.5%，其他第三方平臺比例均不超過 10%；2）主要市場為美國（占比約 20%）、英國、德國等。2022H1 銷售收入 19.6 億元，凈利率 5.4%。資料來源:36氪，新京報，界面新聞，公司官網，各公司公告，信達證券研發中心跨境電商行業進入跨境電商行業進入“品牌品牌+服務服務”出海競爭階段出海競爭階段。自 2015 年起，跨境電商出口發展主要經歷三大階段：（1）產品出海階段，周期為 2015-2021 年，以中小微型貿易商和賣家主導，產品主要由批發市場、專業市場進貨，以無品牌、低質低價商品為主，依托第三方平臺作為出海渠

56、道，利用鋪貨模式，利潤優先，流量驅動，導致不合規問題較多，賣家實質是貿易商；（2）精品出海階段，在 2021 年亞馬遜“封店潮”后興起，以實力賣家和工貿型企業主導，產品質量高、品類聚焦，但品牌屬性弱，渠道以第三方平臺為主，獨立站為輔，仍主要依托第三方平臺流量，物流成本遠高于海外營銷成本，是出海過渡時期；（3）品牌出海階段，2022 年開始，以品牌商主導，商品來自品牌企業自有工廠或定制生產線，產品質優、品牌調性強，渠道以獨立站為主，強調用戶運營，重視市場分析，流量來自于社交網絡、KOL 等方式開展的海外營銷投放，該成本占比達 20%，這一階段企業經營以品牌化為核心，更重視用戶體驗。未來，借助數字

57、化體系，品牌出海有望進一步伴隨更高附加值的服務出海，如技術、物流、金融等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17圖圖 2424：中國跨境電商出口發展歷程中國跨境電商出口發展歷程資料來源:億邦動力，信達證券研發中心“泛品類+多市場”差異化競爭，享受行業紅利3.1 多品類經營多品類經營，以以“雙藍海雙藍?！辈呗圆町惢偁幉呗圆町惢偁幃a品開發采用產品開發采用“雙藍海雙藍?！睉鹇詰鹇?，覆蓋類型廣泛覆蓋類型廣泛。一方面，公司發展早期戰略性回避服裝、電子等紅海品類，深耕家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托車配件、健康美容等藍海品類，建立一定的先發優勢和規模優勢，與其他跨境電商企業形成差異化競爭

58、；另一方面，對于其他品類，公司同樣采用藍海戰術，集中開發有穩定市場需求而相對冷門的細分領域，持續擴充 SKU 數量。表表 7 7：易佰網絡主要：易佰網絡主要經營經營產品產品類型類型產品類別產品類別主要產品主要產品代表產品示意圖代表產品示意圖家居園藝主要產品包括浴室五金、園林養殖及園林灌溉等園林工具、廚房小工具、BBQ 燒烤工具、生活電器及廚房家電等。太陽能景觀噴水泵家用章魚小丸子燒烤盤工業及商業用品主要產品包括手動工具、軸承、電器輔材、控制元件、液壓設備、電動工具、氣動設備等。數碼超聲波清洗機便攜式控溫熱風槍汽車摩托車配件主要產品包括點煙器、行車記錄儀、汽車壓力傳感器、GPS 與其他安全工具、

59、車燈、汽車飾品、汽修工具、空調系統、制動系統等。手持式紅外熱成像儀 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18摩托車通用液晶儀表健康美容主要產品包括化妝刷、按摩儀器、紋身配件、美甲工具、剃須用品、老人護理用品等。臉部潔面按摩器USB 充電款嫩膚儀戶外運動主要產品包括騎行配件、娛樂水上皮劃艇、球類、旅游用品、登山野營、漁具等。兒童隧道投籃帳篷公路車 V 剎資料來源:公司公告，信達證券研發中心家居園藝家居園藝、工業及商業用品工業及商業用品、汽車摩托配件為前三大品類汽車摩托配件為前三大品類，近年毛利率較為穩定近年毛利率較為穩定。收入方面，2022H1 公司家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托車

60、配件、健康美容品類銷售收入分別為 4.4 億元、3.6 億元、2.8 億元、2.3 億元，占比為 22.5%、18.7%、14.6%、11.9%，其中家居園藝品類收入占比最高，并購重組后 22H1 收入較 21H2 增加 10.0%，優勢繼續保持。毛利率方面，22H1 健康美容、汽車摩托車配件、家居園藝、工業及商業用品品類毛利率分別為 47.0%、40.3%、35.1%、32.7%，較 21H2 變動幅度分別為-1.3pct、0.0pct、-2.9pct、1.6pct，自 21 年以來毛利率整體較為穩定，健康美容、汽車摩托車配件毛利率水平較高。圖圖 2525：2 2019-2022H1019-

61、2022H1 易佰網絡分品類收入情況易佰網絡分品類收入情況（單位單位：百萬百萬）圖圖 2626：2 2019-2022H1019-2022H1 易佰網絡分品類毛利率情況（單位：易佰網絡分品類毛利率情況（單位：%）資料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍資料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍產品單價小幅波動產品單價小幅波動，銷量相對穩定銷量相對穩定。產品銷量方面，2021H2-2022H1 公司家居園藝、工業及商業用品、健康美容、汽車摩托車配件、戶外運動品類總銷量分別為 733.2 萬件、668.6 萬

62、件、515.6 萬件、513.3 萬件、457.2 萬件，較 2020 年增長-16.9%、1.4%、-18.4%、19.1%、25.3%，其中戶外運動品類銷量增速最快，汽車摩托車配件品類增速第二，工業及商業用品有小幅增長，其他品類銷量均有所下滑。產品單價方面，2021H2-2022H2 公 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/19司家居園藝、工業及商業用品、健康美容、汽車摩托車配件、戶外運動品類平均銷售單價分別為 114.1 元、107.9 元、88.9 元、109.6 元、89.4 元，較 2020 年下降 3.2%、11.2%、6.9%、5.9%、4.3%，其中工業及商業用品品

63、類單價下降幅度最大，其他品類單價均有小幅度下降。圖圖 2727：2 2019-2022H1019-2022H1 易佰網絡分品類銷量（單位易佰網絡分品類銷量（單位：萬件）萬件）圖圖 2828：2 2019-2022H1019-2022H1 易佰網絡分品類單價（單位：元）易佰網絡分品類單價（單位：元）資料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍資料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍3.2“多市場多市場+多平臺多平臺”布局布局，降低單一渠道及市場依賴性降低單一渠道及市場依賴性終端市場涉及美國終端市場涉及美國、德

64、國德國、英國英國、法國等區域法國等區域，第一大市場占比僅第一大市場占比僅 20%。公司產品涉及全球多個市場，對單個目標市場依賴性弱，銷售市場覆蓋美國、英國等英語市場、德國、意大利等小語種發達國家和東南亞、南美洲等發展中國家和地區。2020 年，易佰網絡美國市場銷售收入 8.5 億元，占比僅 20.0%，為全球第一大市場；德國、英國銷售收入占比分別為 12.0%、11.8%，為第二、第三大市場。圖圖 2929：2 2019-2020019-2020 年年易佰網絡分地區收入（單位：百萬）易佰網絡分地區收入（單位：百萬）圖圖 3030：2 2019-2020019-2020 年年易佰網絡分地區銷售收

65、入構成易佰網絡分地區銷售收入構成（單位單位：%）資料來源:公司公告，信達證券研發中心資料來源:公司公告，信達證券研發中心具備多平臺運營能力具備多平臺運營能力，亞馬遜為第一渠道。亞馬遜為第一渠道。公司深耕亞馬遜平臺，近年來收入占比逐步提升，22H1 亞馬遜平臺收入 15.4 億元，占比 78.5%。同時，公司在 ebay、速賣通、Cdiscount、Wish 等其他主流第三方電商平臺布局，并積極拓展沃爾瑪、Mercado Libre、Joom、Jumia 等新興第三方電商平臺渠道，以降低未來對亞馬遜的依賴。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20圖圖 3131：2 2019-2022H

66、1019-2022H1 易佰網絡分平臺收入（單位：百萬）易佰網絡分平臺收入（單位：百萬）圖圖 3232：2 2019-2022H1019-2022H1 易佰網絡分平臺銷售收入構成易佰網絡分平臺銷售收入構成資料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍資料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍國內倉國內倉、海外倉協同發展海外倉協同發展，FBA 倉銷售收入領先倉銷售收入領先。公司擁有國內倉、海外倉兩種倉儲模式，前者適用更廣范圍的 SKU，更容易進行庫存管理，可降低資金周轉壓力，但配送時間較長，后者能夠大幅提升訂單配

67、送時效，提升買家購物體驗，降低平均物流成本，但對商品品類選擇、倉儲成本和商品動銷率管控要求高。海外倉包含平臺倉和第三方海外倉，分別由亞馬遜等第三方電商平臺和谷倉、萬邑通等專業的大型第三方倉儲物流服務商運營管理。2021H2 平臺倉收入 11.8 億元，占比 60.3%，排名第一，國內倉及第三方海外倉占比分別為 23.4%、16.3%。圖圖 3333：2 2019-20019-202 21H21H2 易佰網絡分倉庫收入（易佰網絡分倉庫收入（單位：百萬）單位：百萬）圖圖 3434：2 2019-2021H2019-2021H2 易佰網絡分倉庫銷售收入構成易佰網絡分倉庫銷售收入構成（單位單位：%）資

68、料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍資料來源:公司公告，信達證券研發中心注：易佰網絡自2021年7月1日起納入合并報表范圍 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21表表 8 8：公司倉儲模式對比：公司倉儲模式對比倉儲模式倉儲模式地理位置地理位置管理方式管理方式主要職能主要職能SKU 類型類型倉庫特點倉庫特點國內倉國內倉主要位于東莞虎門采用租賃方式自營管理主要承擔向海外倉集貨轉運和向海外消費者直郵發貨等職能對于輕攜型、客單價較低、銷量較為不穩定的產品，或目標市場距離中國較近的產品，安排在國內倉庫存放適用更廣范圍 SKU，更容易進行庫存管理

69、，降低資金周轉壓力；配送時間較長海外倉海外倉平 臺 倉（以FBA倉為主）位于美國、英國、德國、澳大利亞等地由亞馬遜等第三方電商平臺管理主要承擔向倉庫所在國家的消費者配送商品的職能對于輕攜型、銷量穩定的產品，會通過空運、海運等方式發往 FBA 倉；對于大件重貨，由市場競爭力的產品，會通過海運方式發往海外倉或FBA 倉大幅提升訂單配送時效，有利于提升買家購物體驗，降低平均物流成本；對海外倉商品的品類選擇、倉儲成本和商品動銷率管控要求高第三方海外倉由谷倉、萬邑通等專業的大型第三方倉儲物流服務商運營管理資料來源:公司公告，信達證券研發中心3.3 智能化系統為智能化系統為泛品業務泛品業務奠定基礎奠定基礎

70、，保持較高研發投入保持較高研發投入研發費用投入不斷加大研發費用投入不斷加大，核心技術研發團隊穩定核心技術研發團隊穩定。公司重視智能化發展，2021 年并購易佰網絡以來，研發費投入明顯上升，2022 前三季度研發費用分別為 1167.4 萬元、1245.2萬元、1379.8 萬元，研發費用率分別為 1.3%、1.2%、1.3%；此外，公司為核心人員提供在市場上具有較強競爭力和吸引力的薪酬待遇和激勵機制，保證核心人員的穩定。截至 2022H1 易佰網絡技術研發團隊共 210 人，較 2021 年末增加 15 人，占公司總人數10%，其中數據算法研究人員共40人，較2021年末減少6人，本科及以上學

71、歷超過 90%，近 50%為碩士研究生或 985/211 院校本科畢業生。公司上述高素質人才主要負責開發和研究核心算法，依托智能化企業管理平臺，為管理層的經營決策提供以大數據和算法為支撐的指導意見。圖圖 3535：2 2021Q1-20021Q1-202 21Q31Q3 公司研發費用及占比公司研發費用及占比圖圖 3636：2 2021-2022H1021-2022H1 易佰網絡技術研發團隊人數及占比易佰網絡技術研發團隊人數及占比資料來源:公司公告，信達證券研發中心資料來源:公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22圖圖 3737：2 2021-2022H10

72、21-2022H1 易佰網絡數據算法研究人員學歷情況易佰網絡數據算法研究人員學歷情況資料來源:公司公告，信達證券研發中心自主研發多項核心自主研發多項核心技術技術，持續提升自動化持續提升自動化、智能化運營水平智能化運營水平。截至 2022H1，公司共擁有境內專利 26 項，境外專利 29 項，計算機軟件著作權 91 項，為信息化系統建設提供技術基礎。公司信息系統涵蓋系統基礎架構、基礎業務系統模塊及智能應用系統模塊，其中智能應用系統模塊包括智能刊登系統、智能調價系統、智能廣告系統、智能備貨計劃系統等，全面覆蓋公司的核心業務環節，有效提升運營效率和單位人效。圖圖 3838：公司：公司核心業務環節智能

73、化系統情況核心業務環節智能化系統情況資料來源:公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/23表表 9 9：公司部分核心技術：公司部分核心技術核心技術名稱核心技術名稱技術特點描述技術特點描述在業務環節應用情況在業務環節應用情況平臺分類自動推薦基于大數據，機器學習實現分類推薦應用于公司各刊登系統平臺分類、屬性推薦，提高刊登效率標題描述信息自動生成 基于自然語言處理、機器學習、神經網絡實現內容重組應用于公司各平臺刊登系統文案內容生成、排重，提高刊登效率廣告自動報價基于大數據、機器學習、推薦算法實現廣告關鍵字自動報價、調價，提升投放回報率應用于公司各平臺廣告推廣，為用戶

74、提供基于預測的報價信息，提升操作效率，提高投放回報率售前售后自動應答回復通過大數據、機器學習、自然語言處理，根據上下文實現語義分析，文本分類，實現自動應答應用于公司客服系統，自動回復客戶留言，提升公司客戶服務效率，降低成本分布式任務調度采用分布式任務調度，實現全鏈路追蹤，對 Listing 操作實現有效的監控并管理應用于公司各平臺 Listing 調價，庫存更新，上下架操作數據統計分析和預測算法特征提取和訓練采用數據統計歸納多指標，將不同指標映射到不同業務場景，依據不同業務場景建立不同算法實現最優算法模型應用于公司供應鏈的需求預測、采購、發運的指令提供和調度內嵌瀏覽器內核與WEB 系統交互內嵌

75、 chromium 內核，封裝 WEB 系統，支持和WEB 交互，使桌面客戶端無感對接 WEB 系統封閉 WEB 系統為桌面程序，使用戶無感使用，保證系統數據和權限的閉環控制前臺應用系統采用 Redis 全局鎖解決并發的問題，在倉庫操作中可能會出現多個人員操作同一個 SKU 的情況，用 Redis 全局鎖可以有效解決此問題倉庫出入庫管理跨系統數據交互采用分布式事務，避免出現跨系統數據交互時數據不一致的問題跨系統數據穩定交互自動化創建及刊登Listing 的實現方法通過自研算法，把商品系統的原始數據，智能匹配出第三方銷售平臺的所需數據；用RabbitMQ 消息隊列實現并發處理大量 SKU 的Li

76、sting 的創建及刊登隊列與第三方平臺數據交付；使用 Redis 緩存技術對常用數據緩存，加快數據讀取速度；使用 ElasticSearch 技術加快數據的查詢速度應用于公司自研的與第三方銷售平臺對接的商品刊登系統，提高 Listing 創建速度，提高Listing 刊登的效率，節省人力成本資料來源:公司公告，信達證券研發中心精品業務+綜合服務平臺打開第二成長曲線4.1 布局精品業務布局精品業務，響應品牌出海響應品牌出海，打造長期增長點打造長期增長點積極布局精品業務積極布局精品業務，打造中長期利潤增長點打造中長期利潤增長點。2021 年，公司組建全新精品團隊，旨在打造差異化競爭優勢，形成中長

77、期利潤增長點。不同于單價低、種類繁的泛品業務，公司精品業務優先涉足客單價相對較高且競爭程度較低的產品領域，包括廚房家電、智能家居類、寵物用品等，通過消費市場研究和產品創新，整合優質產業鏈資源，創建高粘性、高溢價的自有品牌，旨在增強公司未來盈利能力、市場地位和品牌影響力。表表 1010：泛品業務與精品業務區別：泛品業務與精品業務區別業務模式業務模式產品定義產品定義覆蓋品類覆蓋品類定位與發展戰略定位與發展戰略泛品業務泛品是客單價相對低，sku數量眾多、品類多，競爭程度相對低的產品家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托車配件、健康美容、戶外運動等定位：定位：目前運作最成熟、規模和效益最突出的業務，在公司

78、中短期發展過程中能夠發揮“壓艙石”的作用。發展戰略發展戰略：通過進一步提升數字化、智能化水平，優化流程效率和體驗，發掘更多利潤空間，使公司成為泛品類跨境出口電商的領先企業。精品業務精品是客單價相對較高、品牌屬性強、在研發方面有所投入的產品廚房家電、智能家居類、寵物用品等定位：定位：公司加強跨境電商品牌化運作的新嘗試，公司中長期發展的重要著力點和利潤增長點。發展戰略：發展戰略：通過強化消費市場研究和產品創新，整合優質產業鏈資源，創建高粘性、高溢價的自有商品品牌，顯著增強企業的盈利能力、市場地位和品牌影響力。資料來源:公司公告，信達證券研發中心精品業務響應品牌出海精品業務響應品牌出海，提高公司抗風

79、險提高公司抗風險、盈利能力盈利能力。截至 2022 年前三季度，公司精品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24業務獲得一定收入規模，占比達高個位數。作為公司加強跨境電商品牌化運作的新嘗試，精品業務通過產品經理進行市場調研，分析消費者需求和產品熱銷周期來確定新品種類，再與供應鏈進行深度合作，設計開發新的產品；起步階段投入較高，2022 年前三季度尚未貢獻利潤，未來伴隨收入體量增大，有望為公司貢獻利潤。行業內專注廚房家電、智能家居等品類的自有品牌公司 Vesync 近年來營業收入穩步增長，2022H1 營收約 15.0億元，毛利率達 39.2%，細分品類大有可為。品牌出海為跨境電商行

80、業前沿趨勢，未來公司有望探索出打造自有品牌路徑，提供有競爭力的產品矩陣，將持續提升公司的抗風險能力和盈利能力。圖圖 3939：2019-2022H12019-2022H1 VeVes synync c 營業收入及增速營業收入及增速圖圖 4040：2019-2022H12019-2022H1 VeVes syncync 毛利率毛利率資料來源:VESYNC公司公告，信達證券研發中心資料來源:VESYNC公司公告，信達證券研發中心4.2 打造綜合服務平臺打造綜合服務平臺，為中小賣家賦能為中小賣家賦能，享受行業紅利享受行業紅利探索跨境電商綜合服務業務，為中小跨境電商賣家賦能。探索跨境電商綜合服務業務，

81、為中小跨境電商賣家賦能?？缇吵隹陔娚绦袠I快速增長，大量中小賣家相繼涌入，公司抓住機遇，2021 年創立“億邁”（EasySeller），億邁為一站式跨境電商綜合服務平臺，從商品、系統、設施和服務四個方面，提供開展跨境電商業務所需的各類資源支持和作業支持，包括長鏈條供應鏈服務、優質全球物流服務、全流程數據化運營管理、一站式跨境服務培訓等，探索與中小賣家的多元化合作，打造跨境電商孵化成長新模式。表表 1111：億邁科技產品服務介紹：億邁科技產品服務介紹產品服務類型產品服務類型具體服務介紹具體服務介紹孵化培訓體系孵化培訓體系合規化培訓課程體系，完美契合精鋪運作模式全流程運營培訓全流程運營培訓從 0

82、到 1 教學跨境電商運作全流程1 對對 1 管理指導管理指導資深導師團隊授課與優化業務運作體系進階課程深化進階課程深化三大運營課程提升團隊實力實操印證成果實操印證成果理論聯系實際現場指導操作全鏈條供應鏈全鏈條供應鏈全鏈條供應鏈服務，打造輕量運作模式產品開發產品開發18 大齊全品類、100w+海量商品庫，滿足選品需求市場大數據分析，自主開發極具競爭力產品，打造差異化競爭完善的產品信息，365 個字段全屬性，滿足所有使用場景風控團隊每日更新侵權信息，每款產品侵權審核，并標注標識與違禁情況采購品控采購品控完善的評價管理體系甄選優質供應商，解決商品尋源難題規模采集，價格優勢明顯，為用戶提供極具利潤空間

83、的商品TQE/IQC/CQE 等全方位現代化品控管理制度保障商品質量自研 DSS 系統，全鏈條管控環節品質，減少售后問題倉儲物流倉儲物流10w+平方米的現代化倉庫，覆蓋中、美、英、法等 10 余國家和地區大數據算法，日缺貨率 6%，庫存準確率 99.9%，24H 發貨率 100%無需備貨，出單后直接配庫，無庫存風險，個性化獨享庫存，解決爆單憂慮 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25優選 1000+物流渠道，專業團隊維護渠道變化，靈活應對外部市場環境影響訂單配庫訂單配庫出單采購后，實時下達出庫指令，分揀與物流渠道一體化操作確認庫位 SKU 綁定，多重路徑補揀策略，減少異常訂單，保障

84、流水線出庫時包裝與出庫檢驗，保障商品安全，從源頭減少運輸損壞風險全流程監控訂單實況，環節可視跟蹤客訴分析客訴分析智能客服系統，在線提交工單，及時高效處理售后問題多對一服務，精細分析客訴退款，權責清晰，提升處理效率專業客服托管團隊提供托管服務，降低用戶售后人力與管理成本智能管理系統智能管理系統數字化管理系統驅動業務高效運營集合刊登集合刊登信息采集：自動引用商品庫所需刊登字段信息，減少人力編輯成本Listing 管理：支持批量上、下架與修改操作，高效運營侵權排查：系統實時更新侵權信息產品，規避侵權風險智能備貨智能備貨采購建議：根據銷量、庫存、在途和發運周期等，提供科學備貨建議協同運營：可同步生成采

85、購計劃和平臺倉備貨計劃，實現運營高效協同多場景應用：支持國內小包、平臺倉等多場景備貨模式一鍵發貨一鍵發貨智能匹配：訂單自動匹配發貨倉、物流渠道、提高運營效率自動規則：可自定義設置支付、攔截、作廢規則，免去人工操作倉庫管理倉庫管理共享庫存：實時更新共享庫存動態，減少庫存壓力，實現業務快進快出獨享庫存：自定義獨享庫存，滿足自備貨需求，靈活應對忘記爆單財務管理財務管理利潤核算：精準計算業務利潤，細分 SKU 維度利潤率，掌握盈利情況授信服務：支持虛擬賬戶短期賬款，減少資金壓力數據中心數據中心銷售統計：多維度統計商品銷售數據，快速了解產品動銷率數據監控：訂單量、結算金額等數據一目了然，全面監控各項數據

86、指標跨境服務市場跨境服務市場一站式跨境電商配套服務整合開店必備開店必備賬號注冊：亞馬遜全球站點注冊支持，沃爾瑪、美客多等熱門跨境平臺開店指導VAT 服務：提供英、德、意、法、西、波等歐洲國家的 VAT 注冊及轉代理服務商標服務：提供歐盟、北美、墨西哥、日本等商標服務。時效快，通過率高運營支持運營支持智能廣告投放：大數據智能廣告投放，實現投入產出比最大化知識產權爭議：自有知識產權專項組，專業解決店鋪知識產運導致的爭議問題賬號安全申訴：專業法務團隊，幫助申訴各類爭議業務，維護賬號穩健運營財稅合規服務：為跨境電商企業財稅戰略咨詢管理服務，幫客戶打造財稅健康公司咨詢服務咨詢服務運營廣告咨詢、法律顧問咨

87、詢、財稅合規咨詢、人力資源支持、倉儲規劃管理、企業戰略管理物流倉儲服務物流倉儲服務進出口集裝箱陸路運輸一站式解決方案商國際專線國際專線（大貨免大貨免泡渠道）泡渠道）覆蓋歐洲 24 個國家：德國、比利時、捷克、匈牙利、荷蘭、波蘭、葡萄牙、意大利、西班牙、法國、奧地利等歐盟國家渠道優勢：時效快至 7 個工作日即可妥投渠道穩定，安全、快捷資料來源:億邁科技官網，信達證券研發中心多體量賣家定制解決方案，打造跨境服務新生態。多體量賣家定制解決方案，打造跨境服務新生態。億邁科技為不同規模、不同類型的跨境電商賣家解決經營痛點，包括成長型、中型及大型賣家，幫助跨境電商企業控制經營風險和提高經營效益。以 30

88、人中級跨境賣家團隊為例，億邁科技借助自身豐富跨境電商運營經驗資源及平臺生態幫助客戶重新梳理業務體系，解決業務系統選用、供應鏈資源匱乏、產品同質化、管理成本高等問題，打通業務鏈路并形成管理閉環，提高管理水平與經營效率，最終幫助客戶實現月銷售額超 70 萬美元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26圖圖 4141：億邁科技客戶案例：億邁科技客戶案例資料來源:億邁科技官網，信達證券研發中心中小賣家需求旺盛中小賣家需求旺盛，綜合服務平臺成長性良好綜合服務平臺成長性良好。截至 2022 年前三季度，合作商家近 120家，收入占比為高個位數，得益于輕資產模式，該業務處于盈利狀態。我們認為，跨境

89、電商行業擁有海量中小賣家，公司自身在泛品類業務中長期沉淀的供應鏈資源和信息系統優勢為億邁科技平臺的發展打下堅實基礎，可幫助中小賣家降低運營成本，提升經營效率，達到雙贏局面。受益于廣闊的市場需求及良好的商業模式，綜合服務平臺業務未來具備良好的成長性。盈利預測及投資建議盈利預測：我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 43.4 億元、53.7 億元、66.4 億元，對應毛利率分別為 38.0%、38.0%、38.0%，分業務來看：1）泛品業務 2022-2024 年收入分別為 37.0 億元、44.4 億元、53.3 億元；2）精品業務 2022-2024 年收入分別為 4.0億元、5.2

90、 億元、6.9 億元；3）綜合服務平臺業務 2022-2024 年收入分別為 2.5 億元、4.1 億元、6.2 億元。綜合，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.2 億元、2.7 億元、3.4 億元，對應增速分別為 352.2%、23.0%、23.8%。表表 1212：公司：公司收入成本預測收入成本預測2021A2022E2023E2024E收入（百萬）2,074.864,340.985,374.966,636.88yoy-109.2%23.8%23.5%毛利率37.2%38.0%38.0%38.0%泛品業務3,697.984,437.585,325.09yoy-20.0%2

91、0.0%精品業務-396.82523.80691.42yoy-32.0%32.0%綜合服務平臺業務-246.18413.58620.37yoy-68.0%50.0%資料來源：WIND，信達證券研發中心預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27投資建議：根據我們盈利預測，公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.2 億元、2.7 億元、3.4 億元，根據 2023 年 1 月 16 日收盤價，目前股價對應 PE 分別為 20.2 倍、16.4倍、13.3 倍。根據相對估值法，我們選擇安克創新、吉宏股份作為可比公司，根據 2023年 1 月 16 日收盤價，2022-2024

92、 年可比公司平均 PE 分別為 21.6 倍、17.5 倍、14.4 倍，公司作為泛品類跨境電商，利用“泛品類+多市場”差異化競爭，享受行業紅利，布局精品業務與綜合服務平臺業務，打開成長新空間，未來有望穩健增長，22-24 年估值低于可比公司平均值，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1313：可比公司平均估值情況可比公司平均估值情況公司公司收盤價收盤價（元元）EPS（元元/股股）PE（倍）（倍）2022E2023E2024E2022E2023E2024E安克創新63.552.923.494.1821.7618.2015.20吉宏股份15.220.710.911.1221.

93、3316.8213.63平均值1.822.202.6521.5517.5114.42華凱易佰15.380.760.941.1620.1716.4113.25資料來源：WIND，信達證券研發中心（截止2023年1月16日股價；華凱易佰為信達研發中心預測，其他為WIND一致預測）風險因素宏觀經濟波動和新冠疫情反復的風險宏觀經濟波動和新冠疫情反復的風險。公司主要從事跨境出口電商業務，如果未來國際形勢發生諸如經濟增長放緩或停滯等重大不利風險，或者出現系統性的金融危機，都將嚴重制約整個國外消費市場的需求，從而對公司持續經營造成不利影響。同時，新冠疫情態勢和經濟周期運行仍然具有較大不確定性，如果疫情反彈或

94、者形成新的蔓延，將對經濟運行造成負面沖擊，并可能造成境內商品供應不及時、跨境供應鏈體系不順暢、境外市場終端消費力下降等困難，給公司帶來業績下滑的風險。亞馬遜平臺集中度較高的風險。亞馬遜平臺集中度較高的風險。公司主要依靠亞馬遜、ebay、速賣通等國際知名第三方電商平臺開展跨境出口電商業務。2022H1 公司基于亞馬遜的收入占比較高，超過 70%，對其存在一定的依賴。如果亞馬遜由于市場競爭、經營策略變化或當地國家政治經濟環境變化而造成市場份額降低，而公司未能及時調整銷售渠道策略，可能對銷售額產生負面影響。中美經貿關系恢復不及預期的風險中美經貿關系恢復不及預期的風險。公司收入主要來自海外市場，其中來

95、自美國市場的收入占比約 20%。近年來，美國在國際貿易戰略、進出口政策和市場開發措施等方面有向保護主義、本國優先主義方向發展的趨勢，曾多次宣布對中國商品加征進口關稅。若中美貿易摩擦繼續升級，將可能導致公司產品在美國的進口關稅成本上升，進而對公司的銷售及毛利帶來不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/28Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產5961,7012,1682,5843,300營業

96、總收入營業總收入1352,0754,3415,3756,637貨幣資金155485480663830營業成本1111,3022,6913,3324,115應收賬款和應付票據212267505450729營業稅金及附加13457銷售費用225801,1261,3951,722預付賬款830637896管理費用40150207257317存貨195836618801,023研發費用729546782其他201336459513622財務費用630-10-10-13非流動資產非流動資產3171,2681,2681,2681,268減值損失合計-5-10000長期股權投資117171717投資凈收益0

97、3233固定資產（合計）46273273273273其他-7-33222733無形資產25119119119119營業利潤營業利潤-64-58291358443其他245859859859859營業外收支-20000資產總計資產總計9122,9693,4363,8524,568利潤總額利潤總額-66-59291358444流動負債流動負債4105899221,0341,373所得稅-323445467短期借款701111凈利潤凈利潤-62-82248305377應付賬款和應付票據239455667722993少數股東損益05273441歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤-62-872202713

98、36其他102133255311379EBITDA-495279346427非流動負債非流動負債63192192192192EPS（當年）（元）-0.51-0.430.760.941.16長期借款635555其他0187187187187現金流量表現金流量表單位:百萬元負債合計負債合計4747811,1141,2261,565會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E少數股東權益0101129162204經營活動現金流經營活動現金流28323108180163歸屬母公司股東權益4392,0872,1932,4642,800凈利潤-62-82248305377負債和股東權

99、益負債和股東權益9122,9693,4363,8524,568折舊攤銷631000財務費用629000重要財務指標重要財務指標單位:百萬元投資損失0-3-2-3-3會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營運資金變動66272-138-122-210營業總收入營業總收入1352,0754,3415,3756,637其它1375000同比（%）-67.2%1435.1%109.2%23.8%23.5%投資活動現金流投資活動現金流-29-257334歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-62-87220271336資本支出-28-40000同比（%）-882.9%-39.9%

100、352.2%23.0%23.8%長期投資-1-221000毛利率（%）17.8%37.2%38.0%38.0%38.0%其他04233ROE%-14.2%-4.2%10.1%11.0%12.0%籌資活動現金流籌資活動現金流-4287-11500EPS(攤薄攤?。ǎㄔ?-0.22-0.300.760.941.16吸收投資0476-11400P/E20.1716.4113.25借款11020000P/B10.142.132.031.801.59支付利息或股息-8-4000EV/EBITDA-46.251,035.3414.5611.238.70現金凈增加額現金凈增加額-4338-418316

101、7 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/29研究團隊簡介研究團隊簡介汲肖飛，汲肖飛，北京大學金融學碩士，七年證券研究經驗，2016 年 9 月入職光大證券研究所紡織服裝團隊，作為團隊核心成員獲得 16/17/19 年新財富紡織服裝行業最佳分析師第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次獲得水晶球、金牛獎等最佳分析師獎項，行業研究經驗豐富，從長周期研判行業發展趨勢。李媛媛李媛媛，復旦大學金融碩士，五年消費品行業研究經驗，曾就職于弘則研究，2020 年 5 月加入信達證券，從事化妝品&醫美行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/30分析師聲明

102、分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶

103、，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券

104、可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證

105、券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時

106、考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。