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1、嘉亨家化（300955）深度報告：稀缺一體化生產龍頭，產能釋放助力騰飛國海證券研究所蘆冠宇(證券分析師)熊思雨(聯系人)S0350521110002S評級：增持(維持)證券研究報告2022年12月13日化妝品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M嘉亨家化7.9%20.5%-21.0%滬深3004.2%-4.0%-22.4%最近一年走勢預測指標預測指標20212022E2023E2024E主營收入(百萬元)1161.30 1247.69 1758.80 2158.96 增長率(%)19.89 7.44 40.96 2

2、2.75 歸母凈利潤（百萬元）97.17 94.26 150.55 194.76 增長率(%)4.02-2.99 59.71 29.37 攤薄每股收益(元)0.96 0.94 1.49 1.93 ROE(%)10.15 9.30 12.94 14.34 P/E31.91 28.52 17.86 13.80 P/B3.46 2.65 2.31 1.98 P/S2.85 2.15 1.53 1.25 EV/EBITDA18.42 18.04 12.01 9.06 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告嘉亨家化（300955）2022年三季報點評：Q3新產能利用率有待提升，Q4業績修復可期（

3、增持）*化妝品*蘆冠宇2022-10-26-0.4808-0.3606-0.2404-0.12020.00000.12020.2404嘉亨家化滬深3004XhV8VpXlWkWoMnPpN8O9R8OtRqQoMoMiNpOnPeRqRsO7NqQzQwMoOrMwMrQpQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點化妝品+塑包雙主業協同發展，化妝品放量驅動業績增長。公司最早起家于塑料包裝生產，后發力拓展至化妝品代工領域；目前雙主業協同發展。近年來化妝品業務放量驅動業績增長，2017-2021年化妝品營收CAGR達60.5%，營收占比亦迅速提升至

4、54.3%，年產能利用率均近100%；2022H1在疫情擾動下，業務開拓、產能及訂單交付受限，化妝品業績短期承壓?？蛻魞炠|、粘性高，一體化生產服務優勢強，有望增厚業績。公司主要客戶含強生、貝泰妮、上海家化等頭部品牌及尚赫、氣味圖書館等本土新銳品牌，客戶粘性高、穩定性強?？蛻艏卸雀?，塑包業務下游客戶需求長期穩定，前五大客戶營收占比近90%；化妝品業務下游合作持續推進，2020H1前五大客戶營收占比達81%；其中化妝品多家頭部客戶平均銷售單價持續提升，主要系品類拓展順暢。公司憑借其優秀口碑，未來可持續深挖現有客戶拓品類需求，拓展新客動力足。公司是行業內少數具備日化產品+塑包一體化生產服務優勢的企

5、業；未來伴隨湖州嘉亨產能逐步釋放，一體化訂單量提升，有望降本增效、增厚利潤。短期：湖州嘉亨一期產能逐步釋放，有望帶動毛利率回升?；瘖y品近年來接近滿產滿銷，產能飽和為限制其業務擴張的核心因素。湖州工廠化妝品生產車間已于6月起逐步投入使用，達產后化妝品/塑料包裝容器年產能將分別新增3.8萬噸/3億個，屆時年產能將達6.25萬噸（2021年的2.6倍）/11.7億個（2021年的1.3倍）。我們預計 2022 年全年湖州嘉亨約釋放 50%的一期產能，貢獻業績增量，且工廠自動化水平高，逐步投產有助于攤薄經營成本，毛利率短期有望回升，預計下半年業績環比改善顯著。長期：湖州嘉亨二期產能增量或更大+發力拓展

6、ODM，盈利能力持續提升。湖州嘉亨二期（化妝品及家庭護理產品生產基地項目）已于2022年6月開始動工建設；該項目投資6.8億元（一期僅3.57億元），占地約 138 畝，預計二期達產后新增產能將顯著高于一期，賦予公司更大盈利彈性。截至2022H1，IPO募投項目中技術研發中心升級建設項目投資進度為 25.5%，預計將于 2023 年 3 月建成，將重點加強化妝品ODM服務能力，并進一步提升公司一體化服務水平，推動盈利能力持續提升。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點盈利預測與投資建議。公司具備日化產品+塑包一體化生產服務優勢，合作客戶優質、

7、粘性高，業界口碑優，持續拓展新品類、新客戶動力足。短期來看，2022年伴隨湖州嘉亨一期逐步投產，產能制約有望緩解，推動化妝品業務持續擴張；經營成本亦有望攤薄，毛利率短期或有望回升，推動業績環比修復。長期來看，二期產能增量預計更大（已于2022年6月開工）+發力提升ODM模式占比，打開未來成長空間，長期盈利彈性可期。2022Q4或為訂單集中釋放期；因此上調此前盈利預測，預計公司2022-2024年實現營收12.48/17.59/21.59億元，同比增長7.4%/41.0%/22.8%，實現歸母凈利潤0.94/1.51/1.95億元，同比變化-3.0%/59.7%/29.4%，對應PE分別為29/

8、18/14倍，維持“增持”評級。風險提示：產能爬坡不及預期風險；客戶拓展不及預期風險；大客戶業務波動風險；原材料價格波動風險；疫情反復風險。請務必閱讀附注中免責條款部分報告目錄1.嘉亨家化：領先的日化一體化生產商，化妝品+塑包雙主業協同發展.61.1 嘉亨家化：領先的日化一體化生產商，合作優質品牌客戶1.2 財務表現：疫情+產能擾動短期業績，化妝品放量驅動營收增長1.2 財務表現：雙主業原材料成本占約65%，原料價格+產品結構影響綜合毛利率1.2 財務表現：管理費用率因產能擴張處于高位，盈利能力整體穩健1.3 股權結構：股權結構集中清晰，員工持股綁定核心利益2.化妝品代工：行業毛利率近30%，

9、競爭格局高度分散，龍頭規模優勢明顯.122.1 產業鏈：代工處化妝品產業鏈中上游，行業毛利率近30%2.2 競爭格局：化妝品代工行業高度分散，龍頭規模優勢明顯3.核心競爭力：客戶優質、粘性高，一體化經營協同性強、盈利優.153.1 客戶資源：客戶優質、粘性高，優秀口碑助力持續拓新客3.1 客戶資源：塑包客戶集中度最高，化妝品第一大客戶強生銷售提價順暢3.2 協同效應：日化+塑包一體化經營，降本增效、優化盈利4.未來看點：產能釋放+發力ODM驅動業績增長，短期業績改善長期彈性更優.194.1 短期：一期產能釋放貢獻業績增量，帶動毛利率回升4.2 長期：二期產能增量或更大+發力拓展ODM，打開成長

10、空間5.盈利預測與投資建議.236.風險提示.255請務必閱讀附注中免責條款部分1.嘉亨家化：領先的日化一體化生產商，化妝品+塑包雙主業協同發展6請務必閱讀附注中免責條款部分1.1 嘉亨家化：領先的日化一體化生產商，合作優質品牌客戶資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，國海證券研究所7領先的日化一體化生產商，合作優質品牌客戶。嘉亨家化2005年起家于塑料包裝生產業務，于2011年拓展至化妝品OEM代工業務；目前雙主業協同發展，是行業內少數兼具日化產品及塑包研發、設計和生產能力的企業，為強生、貝泰妮、上海家化、郁美凈、利潔時等國內外知名品牌及尚赫、氣味圖書館等新銳品牌提供一體化綜合生產服

11、務。圖表：嘉亨家化起家于塑包業務，后發力于日化產品代工業務20213月，公司創業板上市20072011201320132014201620172018上海嘉亨日化成立，目前主要負責化妝品ODM&OEM生產珠海嘉亨日化成立，目前主要負責塑料包裝容器的生產和制造收購上海誠壹塑膠制品（從事塑包生產銷售）。2016年注銷，業務由浙江嘉亨承接華美工業（香港）成立，主要負責化妝品ODM&OEM的貿易以OEM為起點開啟化妝品業務，與強生達成合作天津嘉亨塑膠成立，目前主要負責塑料包裝容器的生產和制造浙江嘉亨成立，負責塑包容器、香皂的設計開發、生產和制造公司改制為“嘉亨家化股份有限公司”日化產品OEM/ODM及

12、塑料包裝容器的研發和生產的綜合性服務企業2005公司前身泉州華碩實業有限公司成立請務必閱讀附注中免責條款部分1.2 財務表現：疫情+產能擾動短期業績，化妝品放量驅動營收增長資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所8疫情影響+產能擴張，業績短期承壓。公司2022H1實現營收4.6億元/同比-10.6%，營收下滑主要受上海等地疫情防控影響，公司產能及訂單交付、業務開拓承壓；2017-2021年營收CAGR達21.5%，增長穩健。2022H1實現歸母凈利潤0.27億元/同比-28.7%，業績大幅下滑主要系營收下滑、固定支出剛性，疊加湖州新產能投產前相關費用前置所致；2017-2

13、021年歸母凈利潤CAGR達51%，增長迅速?；瘖y品業務快速放量，業務結構顯著優化?；瘖y品業務為營收增長核心驅動，2017-2021年化妝品營收持續高增，CAGR達60.5%，營收占比亦由17.8%迅速提升至54.3%，超越塑包業務成為公司第一大主業；化妝品銷售快速放量，2017-2021年銷量CAGR高達55%，產能持續飽和，年產能利用率均近100%。塑包、家庭護理產品增長相對穩健，2017-2021年營收CAGR分別達3.4%/同比11.8%。2021年營收占比分別降至35.3%/同比8.3%；業務結構更趨良性。2022H1，疫情沖擊下化妝品、家庭護理產品承壓，塑包業務韌性較強，對應營收分

14、別同比-20.1%/-29.2%/+7.9%。圖表：營收整體穩健增長，2022H1短期承壓圖表：歸母凈利潤整體高增，2022H1短期承壓圖表：化妝品業務營收占比快速提升-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,400201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）yoy17.83%22.51%29.16%38.33%54

15、.28%45.45%11.64%12.95%11.41%20.77%8.34%8.19%67.31%61.43%56.65%39.03%35.30%43.89%3.22%3.11%2.78%1.87%2.07%2.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1嘉亨家化分業務營收占比化妝品家庭護理產品塑料包裝容器其他業務請務必閱讀附注中免責條款部分1.2 財務表現：雙主業原材料成本占約65%，原料價格+產品結構影響綜合毛利率資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所9雙主業原材料成本均占約65%，核心材料合成樹

16、脂、表面活性劑采購價上漲明顯?；瘖y品、塑包業務原材料成本占比均在65%左右，主業成本結構較穩定。塑包、化妝品業務的核心材料分別為合成樹脂（2020H1占塑包成本的46.5%）、表面活性劑（2020H1占化妝品成本的22.5%），其平均采購價格分別在2021年同比+14.1%/22.5%，漲勢明顯?；瘖y品毛利率持續下行，原料價格上漲+產品結構變動拉低綜合毛利率。雙主業中，化妝品毛利率自2020年起持續下行，塑包業務毛利率處于相對高位，且自2020年起相對穩定，2022H1對應毛利率分別為19.4%/27.7%。核心原材料價格上漲，疊加產品結構變動（低毛利率的化妝品業務占比提升），持續拉低綜合毛利

17、率。2022H1綜合毛利率為22.8%。圖表：化妝品、塑包業務原材料成本占比均在65%左右圖表：合成樹脂、表面活性劑采購價明顯上漲圖表：綜合毛利率略有下滑-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021主要原材料平均價格變化率表面活性劑合成樹脂色母標簽芳香劑50%55%60%65%70%75%2017201820192020H1化妝品業務直接材料成本占比塑包業務直接材料成本占比0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1綜合毛利率化妝品業務毛利率家庭護理產品業務毛利率塑料包裝容器業務毛利率請務必閱讀附

18、注中免責條款部分資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所10管理費用率因產能擴張處于高位，銷售費用率、研發費用率相對穩定。因產能擴張帶來的人員成本、折舊攤銷費用增加，管理費用率持續提升，至2022H1達13.2%。銷售費用率、研發費用率相對穩定且處低位，2020年銷售費用率大幅降低主要系新收入準則下，公司調整銷售費用計入口徑所致。盈利能力整體穩健，凈利率短期略有波動。2017-2020年公司凈利率持續提升至9.6%；2022H1凈利率5.8%/同比-1.5pct，短期承壓主要系原材料價格波動、新建產能投產前費用前置所致。伴隨湖州嘉亨化妝品生產車間于2022 年6 月起逐步投入使用，盈

19、利能力邊際改善可期。0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率圖表：管理費用率因產能擴張持續提升圖表：短期影響加劇凈利率波動，盈利能力整體穩健0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1綜合毛利率凈利率1.2 財務表現：管理費用率因產能擴張處于高位，盈利能力整體穩健請務必閱讀附注中免責條款部分1.3 股權結構：股權結構集中清晰，員工持股綁定核心利益資料來源：iFinD，公司公告，國海證券研究所11股權結構集中，員工持股綁定核心利益。截至2022Q3，創始人兼董事長曾

20、本生持股 55.49%，為實控人、公司控股股東，其余持股相對分散。2016-2019 年，公司先后設立嘉禾常興、泉州恒亨、泉州眾亨三大員工持股平臺，副總經理等56人（核心管理、業務人員）通過三大員工持股平臺合計持股約2%。圖表：嘉亨家化股權結構圖（截至2022Q3）曾本生上海輝盈福建匯鑫至成福建匯水至成泉州華揚宗興泉州中和福建匯火至成泉州嘉禾常興嘉亨家化55.49%4.48%2.95%2.29%2.06%1.87%1.49%1.22%上海嘉亨湖州嘉亨浙江嘉亨上海誠壹天津嘉亨珠海嘉亨100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%請務必閱讀附注中免責條款部分2

21、.化妝品代工：行業毛利率近30%，競爭格局高度分散，龍頭規模優勢明顯12請務必閱讀附注中免責條款部分2.1 產業鏈：代工處化妝品產業鏈中上游，行業毛利率近30%資料來源：公司公告，艾瑞咨詢，國海證券研究所13化妝品中上游代工制造商毛利率近30%?；瘖y品產業鏈分為原料供應商、制造商、品牌商、渠道商等環節，產業鏈的核心價值集中于品牌端，據艾瑞咨詢，品牌商毛利率高達60-80%；制造商可分為專業的 OEM/ODM 廠商和品牌自建廠商，負責中上游的生產制造環節，毛利率近30%。圖表：化妝品產業鏈價值分配毛利率：15-30%毛利率：近30%毛利率：60-80%毛利率：20-40%請務必閱讀附注中免責條款

22、部分2.2 競爭格局：化妝品代工行業高度分散，龍頭規模優勢明顯資料來源：國家藥品監督管理局，青眼研究院，公司公告，國海證券研究所14圖表：國內化妝品代工行業主要玩家圖表：國內化妝品代工行業競爭格局高度分散化妝品代工行業競爭格局高度分散、競爭激烈，龍頭規模優勢明顯。我國化妝品代工行業競爭格局高度分散，2018年，科絲美詩、諾斯貝爾市占率分別為5.26%/3.65%，大幅領先于以0.83%位居市占率第三的科瑪。截至2021年9月底，全國化妝品生產企業達5728家，國內化妝品代工行業競爭激烈、中小企業居多；營收處于第一梯隊（20億元左右）的龍頭僅諾斯貝爾、科絲美詩2家，龍頭規模優勢明顯。監管趨嚴提升

23、行業壁壘，格局有望優化?；瘖y品監督管理條例、化妝品生產經營監督管理辦法 分別于2021年/2022年初開始實行，新規強化對化妝品生產企業的監督檢查，不斷彌補行業生產經營中的漏洞，行業準入門檻提升。龍頭代工企業多與知名品牌建立長期合作，其在原料選擇、產品備案及宣稱上更為慎重。因此，合規經營、具備規模優勢的龍頭或受益于行業監管，市場份額有望加速向龍頭集中。5.26%3.65%0.83%90.26%2018年我國化妝品代工市場市占率科詩美詩（中國）諾斯貝爾科瑪（中國）其他請務必閱讀附注中免責條款部分3.核心競爭力：客戶優質、粘性高，一體化經營協同性強、盈利優15請務必閱讀附注中免責條款部分3.1 客

24、戶資源：客戶優質、粘性高，優秀口碑助力持續拓新客資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所16日化代工商通過頭部客戶供應驗證難度高、周期長，長期合作穩定性強。日化代工商進入頭部品牌商供應商體系需經歷至少9個月的驗證周期，包含3-6個月的前期資質審核、6-12個月的成品試產及測試?；阱噙x供應商審核程序嚴格復雜、歷時長，頭部品牌商轉換供應商的成本較高，建立合作后長期穩定性強。長期技術儲備+生產快速響應+卓越產品品質積淀優秀口碑，深度綁定優質客戶資源，新客拓展動力充足。技術儲備：公司具備穩定的技術研發能力和產品轉化能力；OEM下，15 天左右即可形成符合客戶質量要求的完整工藝及技術控制文件

25、，完成試產準備，有效縮短客戶的配方轉換周期；ODM下，2-3 周內即可初步確定配方、生產工藝及完成試產，滿足客戶快速迭代、快速生產的需求?？焖夙憫?品質卓越：公司擁有 10 萬級化妝品潔凈生產車間，生產能力穩定高效，生產管理優良，同時滿足客戶對交貨期及產品質量的要求，化妝品交貨期控制在30天內，加急訂單可在20天內完成；良品率較高，優勢突出?？蛻糍Y源優質、粘性高，拓新客動力足。公司主要客戶為強生、貝泰妮、上海家化、郁美凈、利潔時等國內外知名品牌及尚赫、氣味圖書館等本土新銳品牌，其中與強生、上海家化、百雀羚合作長達 10 余年；2020 年成功拓展寶潔、聯合利華兩大國際日化集團。公司針對現有客戶

26、持續深挖多品類合作需求，未來憑借其優秀口碑，持續拓展新客動力充足。圖表：進入頭部客戶供應鏈考察驗證流程嚴格、耗時長圖表：公司分業務主要客戶3-6個月通過客戶現場驗廠等審核程序，含廠房、設備、供應鏈管理；包含生產過程、品質管理、研發檢驗、追溯性、環境安全及人力資源等方面6-12月開始資質審核后，進行成品試產與穩定性、兼容性測試，若結果符合標準，客戶正式下達訂單30天化妝品可交貨，對于加急訂單能在20天內完成配制、罐裝、微生物及理化檢測、包裝、運輸流程后續持續提高質量控制，嚴格進行來料成品檢驗、在線測試,同時客戶持續進行每年定期、不定期審核化妝品業務主要客戶塑料包裝業務主要客戶家庭護理產品主要客戶

27、請務必閱讀附注中免責條款部分3.1 客戶資源：塑包客戶集中度最高，化妝品第一大客戶強生銷售提價順暢資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所17圖表：化妝品前五大客戶營收占比超70%圖表：化妝品頭部客戶合作持續推進56.24%30.58%22.16%28.43%12.66%22.47%14.53%12.90%9.08%11.71%4.59%8.26%16.44%11.58%3.48%6.47%6.35%12.52%15.75%3.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020H1化妝品前五大客戶營收占比強生保利沃利貝泰妮郁美凈多特瑞尚赫百雀羚飛利

28、浦42.19%37.06%35.98%37.89%22.41%23.53%26.15%26.80%22.90%21.59%25.17%14.13%4.83%6.95%3.82%5.98%1.08%2.19%3.95%2.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020H1塑包前五大客戶營收占比殼牌上海家化強生百雀羚拜爾斯道夫蘇州綠葉圖表：塑包前五大客戶營收占比近90%頭部客戶集中度高，塑包下游客戶需求趨穩，化妝品下游合作持續推進，客戶構成小幅波動。2022H1公司前五大客戶營收占比81.3%，客戶集中度高。分業務來看，發家業務塑包發展成熟

29、，2017-2020H1前五大客戶營收占比均近90%，下游客戶需求長期穩定?；瘖y品業務仍處快速發展期，2020H1前五大客戶營收占比達81%，下游合作持續推進，客戶構成逐年小幅波動?；瘖y品多家頭部客戶銷售增長強勁，強生、多特瑞銷售提價順暢。公司化妝品第一大客戶強生2020H1 貢獻近30%收入，毛利率亦有提升。近年來，多家化妝品頭部客戶銷售增長強勁；保利沃利為 2019年新增客戶，至2020H1其在化妝品板塊的營收占比迅速提升至22.5%，郁美凈2017-2019年銷售額CAGR達193.8%。強生、多特瑞平均銷售單價持續快速提升，強生平均銷售單價由2017年的2.46萬元/噸迅速提升至202

30、0H1的4.62萬元/噸；多特瑞同期平均銷售單價對應由4.89萬元/噸迅速提升至8.94萬元/噸，明顯提價并不影響其銷量快速增長。2017201820192020H1強生銷售額（萬元）5344.944941.725076.433864.89yoy-7.54%2.73%占比56.24%30.58%22.16%28.43%銷量（噸）2176.201665.891707.68836.58平均單價(萬元/噸）2.462.972.974.62保利沃利銷售額（萬元）2901.593054.83yoy占比12.66%22.47%銷量（噸）800.00827.48平均單價(萬元/噸）3.633.69貝泰妮銷售

31、額（萬元）1380.752085.172081.181591.88yoy51.02%-0.19%占比14.53%12.90%9.08%11.71%銷量（噸）589.27881.68898.04657.38平均單價(萬元/噸）2.342.362.322.42郁美凈銷售額（萬元）436.191335.333765.551574.90yoy206.13%181.99%占比4.59%8.26%16.44%11.58%銷量（噸）140.241838.014948.952213.17平均單價(萬元/噸）3.110.730.760.71多特瑞銷售額（萬元）331.021045.73862.76yoy215.

32、91%占比3.48%6.47%6.35%銷量（噸）67.74147.7996.50平均單價(萬元/噸）4.897.088.94請務必閱讀附注中免責條款部分3.2 協同效應：日化+塑包一體化經營，降本增效、優化盈利資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所18化妝品+塑包雙主業協同性強，一體化經營有望降本增效、優化盈利。日化產品內容物及包裝的研發設計、生產相輔相成，公司化妝品+塑包雙主業協同性強。公司現已具備日化產品研發、配制、灌裝及塑料包裝容器設計、制造的一體化綜合服務能力；歷年或因塑包與化妝品生產工廠不一，一體化訂單承接較少；未來伴隨湖州嘉亨產能逐步釋放，有望為客戶提供日化代工+塑包的一站式多

33、元化服務選擇。一體化經營有助于客戶節省物流、內外部溝通及質量控制等成本，縮短交貨期；生產效率提升亦有望驅動毛利率提升，利潤率仍有上行空間。圖表：產品研發階段的一般和一體式生產流程圖表：產品批量生產階段的一般和一體式生產流程日化企業日化企業包材供應商包材供應商OEM/ODMOEM/ODM企業企業完整產品完整產品包裝內容物日化企業日化企業一體化供應商一體化供應商完整產品完整產品包材特性內容物特性交貨時間包裝內容物一般流程一體化流程日化企業日化企業包材供應商包材供應商OEM/ODMOEM/ODM企業企業產品產品符合質量符合質量要求要求包裝運輸如期交貨日化企業日化企業一體化供應商一體化供應商產品產品符

34、合質量符合質量要求要求包材、內容物質量要求如期交貨一般流程一體化流程請務必閱讀附注中免責條款部分4.未來看點：產能釋放+發力ODM驅動業績增長，短期業績改善長期彈性更優19請務必閱讀附注中免責條款部分4.1 短期：一期產能釋放貢獻業績增量，帶動毛利率回升資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所20圖表：三項主業產銷率均近100%89%91%93%95%97%99%101%103%105%20172018201920202021分業務產銷率分業務產銷率塑料包裝容器化妝品家庭護理產品0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021分業務產能利用率分業務

35、產能利用率塑料包裝容器化妝品家庭護理產品圖表：化妝品產能利用率近100%，處于飽和狀態化妝品接近滿產滿銷，產能飽和限制業務擴張。截至2021底，公司塑料包裝容器、化妝品、家庭護理產品三項主業年產能分別為 8.7億個/2.45萬噸/2.5萬噸，相較于2017年產能提升24.3%/512.5%/127.3%，化妝品產能擴張最迅猛。三項主業每年產銷率均近100%；而從產能利用率來看，化妝品業務產能利用率持續處于近100%的高位，因此公司下游化妝品需求旺盛，產能飽和為限制其業務擴張的核心因素，目前化妝品產能存在一定的擴張空間。請務必閱讀附注中免責條款部分4.1 短期：一期產能釋放貢獻業績增量，帶動毛利

36、率回升資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所21湖州嘉亨一期化妝品車間已于6月開始逐步投產，達產后化妝品年產能約為當前3倍。公司在2021年IPO募集資金中擬投資 3.57 億元于湖州嘉亨一期（化妝品及塑料包裝容器生產基地項目），達產后化妝品/塑料包裝容器年產能將分別新增3.8萬噸/3億個，預計將于投產后第 3 年（2024年）達產。湖州嘉亨一期的化妝品生產車間已于2022年6月開始逐步投入使用，達產后化妝品/塑料包裝容器年產能將達6.25萬噸（2021年的2.6倍）/11.7億個（2021年的1.3倍）。湖州工廠智能化水平高，我們預計 2022 年產能逐步釋放，將打破化妝品產能制

37、約，推動業績持續增長，且規模效應逐漸凸顯，短期有望帶動毛利率提升，長期盈利彈性可期。1）湖州嘉亨將成為公司首個同步生產化妝品+塑包的生產基地，預計投產后將提供化妝品代工+塑包一體化訂單選擇，有助于降低物流、質量控制等成本并增厚長期業績；2）生產規模擴大+自動化設備加強規模效應，有望驅動毛利率上行；3）公司此前化妝品生產基地位于上海，湖州人力成本、租賃成本較上海更低，有望降低成本、優化盈利。圖表：近年來投資建設項目圖表：達產后化妝品年產能將達6.25萬噸，約為2021年的2.6倍項目名稱計劃總投資（百萬元）計劃投入募資（百萬元）已投入募資（百萬元）截至2022H1項目進度化妝品及塑料包裝容器生產

38、基地建設項目（湖州嘉亨一期）356.93 302.00 295.65 92.79%技術研發中心升級建設項目33.41 28.00 7.14 25.51%化妝品及家庭護理產品生產基地建設項目（湖州嘉亨二期）680.00 0.86 0.00 0.15%0123456702040608010012014020172018201920202021達產后塑料包裝容器（百萬個）（左）化妝品（萬噸）（右）家庭護理產品（萬噸）（右）請務必閱讀附注中免責條款部分4.2 長期：二期產能增量或更大+發力拓展ODM，打開成長空間資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所22湖州嘉亨二期已于6月開始動工建設，預

39、計達產后新增產能將顯著高于一期。此外，湖州嘉亨二期（化妝品及家庭護理產品生產基地項目）已于2022年6月開始動工建設；該項目投資6.8億元（一期僅3.57億元），占地約 138 畝，預計二期達產后新增產能將顯著高于一期，并有利于進一步提升公司一體化綜合服務能力。技術研發中心升級建設項目將于2023年3月建成，重點加強化妝品 ODM 服務能力。公司目前日化產品（化妝品+家庭護理產品）仍以OEM代工為主，2017-2020H1 OEM 模式營收占比維持在 75%以上；但相較于OEM，ODM行業壁壘更高（具備一定技術研發能力），覆蓋產業鏈條更長，利潤率通常更高。公司ODM毛利率維持在25%以上，客戶

40、包括保利沃利、尚赫、氣味圖書館等本土新銳品牌。公司擬不斷提升 ODM 業務的比例；通過自建ODM實驗室，強化在配方研發及優化、工藝制造流程優化設計等方面的能力。截至2021年3月，公司已備案化妝品達 900 余件。截至2022H1，IPO募投項目中技術研發中心升級建設項目投資進度為 25.5%，預計將于 2023 年 3 月建成，將重點加強化妝品ODM服務能力、進一步提升公司一體化服務水平，推動盈利能力持續提升。圖表：日化產品OEM營收占比顯著高于ODM營收占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020H1OEM模式毛利率ODM模式毛利率圖表

41、：ODM毛利率25%+，通常高于OEM毛利率圖表：研發人員數量穩步提升88.9%86.9%76.3%89.5%11.1%13.1%23.7%10.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020H1OEM模式營收占比ODM模式營收占比8110312812812902040608010012014016018020020172018201920202021研發人員（人）請務必閱讀附注中免責條款部分5.盈利預測與投資建議23請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分盈利預測核心假設：化妝品業務：湖州工廠化妝品產能已于6月逐步投產，

42、按募投計劃應于投產后第 3 年（2024年）達產，屆時年產能將新增3.8萬噸，今年湖州新產能利用率或仍處于低位；預計2022-2024年化妝品營收同比增速為3.1%/63%/28%。伴隨產能爬坡，經營成本有望攤薄，規模效應逐漸凸顯，短期有望帶動毛利率持續提升。塑包業務：2022H1湖州工廠塑包產能尚未投放；預計2022-2024年塑包營收同比增速為12.7%/15.2%/10.9%。伴隨產能釋放，規模效應逐漸凸顯，短期有望帶動毛利率持續提升。家庭護理產品業務：預計2022-2024年家庭護理產品產能利用率穩步提升，家庭護理產品營收同比增速為13.3%/25.5%/30.7%。預計公司部分客戶下

43、達大促訂單滯后，2022Q4或為訂單集中釋放期；因此上調此前盈利預測，預計公司2022-2024年實現營收12.48/17.59/21.59億元，同比增長7.4%/41.0%/22.8%，實現歸母凈利潤0.94/1.51/1.95億元，同比變化-3.0%/59.7%/29.4%，對應PE分別為29/18/14倍，維持“增持”評級。5.盈利預測與投資建議24圖表：嘉亨家化營收預測（億元）資料來源：公司公告，國海證券研究所20212022E2023E2024E化妝品收入化妝品收入6.30 6.5010.5913.57YOY69.8%3.1%63.0%28.0%毛利率22.6%21.5%23.0%2

44、4.0%塑包收入塑包收入4.10 4.62 5.325.90 YOY8.4%12.7%15.2%10.9%毛利率27.2%28.0%28.3%28.5%家庭護理產品收家庭護理產品收入入0.97 1.101.38 1.80YOY-51.8%13.3%25.5%30.7%毛利率16.1%12.0%14.0%16.0%其他收入其他收入0.24 0.26 0.29 0.32YOY33.0%8.0%13.0%9.0%毛利率27.0%35.0%38.0%40.0%總營收總營收11.61 12.48 17.59 21.59YOY19.9%7.4%41.0%22.8%綜合毛利率23.8%23.4%24.1%2

45、4.8%請務必閱讀附注中免責條款部分6.風險提示25請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分6.風險提示26 產能爬坡不及預期風險?？蛻敉卣共患邦A期風險。大客戶業務波動風險。原材料價格波動風險。疫情反復風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物218.07 308.17 317.08 410.02 應收款項297.21 297.95 404.22 577.65 存貨凈額171.10 191.12 314.18 300.75 其他流動資產51

46、.24 21.69 69.38 38.66 流動資產合計流動資產合計737.62 818.92 1104.85 1327.08 固定資產240.71 272.03 288.50 291.07 在建工程225.51 202.96 182.66 164.40 無形資產及其他154.03 162.03 170.03 178.03 長期股權投資0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計1357.87 1455.94 1746.05 1960.58 短期借款122.04 122.04 122.04 122.04 應付款項174.69 211.62 327.29 328.55 預收帳款0.0

47、0 0.00 0.00 0.00 其他流動負債70.32 75.51 99.41 117.91 流動負債合計流動負債合計367.06 409.18 548.74 568.51 長期借款及應付債券0.00 0.00 0.00 0.00 其他長期負債33.74 33.74 33.74 33.74 長期負債合計長期負債合計33.74 33.74 33.74 33.74 負債合計負債合計400.80 442.91 582.47 602.24 股本100.80 100.80 100.80 100.80 股東權益957.07 1013.03 1163.58 1358.34 負債和股東權益總計負債和股東權益

48、總計1357.87 1455.94 1746.05 1960.58 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入1161.30 1247.69 1758.80 2158.96 營業成本885.20 956.32 1334.07 1623.52 營業稅金及附加6.75 7.49 10.55 12.95 銷售費用5.59 7.49 9.67 11.44 管理費用116.26 140.99 186.43 218.05 財務費用7.52 3.52 4.43 5.44 其他費用/（-收入）21.95 26.20 39.57 52.89 營業利潤營業利潤118.44

49、 111.72 179.22 234.65 營業外凈收支0.10-0.82 0.00 0.00 利潤總額利潤總額118.54 110.89 179.22 234.65 所得稅費用21.37 16.63 28.68 39.89 凈利潤凈利潤97.17 94.26 150.55 194.76 少數股東損益0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤97.17 94.26 150.55 194.76 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流99.94 181.20 51.55 127.20 凈利潤97.1

50、7 94.26 150.55 194.76 少數股東權益0.00 0.00 0.00 0.00 折舊攤銷55.59 31.23 33.82 35.70 公允價值變動-0.23 0.00 0.00 0.00 營運資金變動-59.89 50.91-137.45-109.52 投資活動現金流投資活動現金流-335.27-46.54-36.37-28.00 資本支出-285.96-50.32-40.00-30.00 長期投資-51.00 0.00 0.00 0.00 其他1.69 3.78 3.63 2.00 籌資活動現金流籌資活動現金流313.09-44.57-6.26-6.26 債務融資5.90

51、0.00 0.00 0.00 權益融資385.03 0.00 0.00 0.00 其它-77.84-44.57-6.26-6.26 現金凈增加額現金凈增加額77.05 90.10 8.92 92.94 每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS1.03 0.94 1.49 1.93 BVPS9.49 10.05 11.54 13.48 估值估值P/E31.91 28.52 17.86 13.80 P/B3.46 2.65 2.31 1.98 P/S2.85 2.15 1.53 1.25 財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利

52、能力盈利能力ROE10.15%9.30%12.94%14.34%毛利率23.77%23.35%24.15%24.80%期間費率11.14%12.18%11.40%10.88%銷售凈利率8.37%7.55%8.56%9.02%成長能力成長能力收入增長率19.89%7.44%40.96%22.75%利潤增長率4.02%-2.99%59.71%29.37%營運能力營運能力總資產周轉率0.86 0.86 1.01 1.10 應收賬款周轉率4.06 4.21 4.54 3.77 存貨周轉率6.79 6.53 5.60 7.18 償債能力償債能力資產負債率29.52%30.42%33.36%30.72%流

53、動比2.01 2.00 2.01 2.33 速動比1.49 1.49 1.40 1.76 嘉亨家化盈利預測表證券代碼：證券代碼：300955股價：股價：26.67投資評級：投資評級：增持增持(維持維持)日期：日期：20221213請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形

54、式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017年新財富中國最佳分析

55、師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；2017和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。邱武斌：北京大學碩士，四年多買方、賣方研究經驗，主要覆蓋電子煙、培育鉆石、景區、餐飲等行業。李宇宸：香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營板塊。李昭璇：本科對外經貿大學投資學，碩士約翰霍普金斯大學金融學，主攻醫美板塊。熊思雨：中山大學碩士，主要覆蓋化妝品、人力資源板塊。請務必閱讀報告附注中的風險

56、提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議

57、不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹

58、慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工

59、或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社研究團隊商社研究團隊30