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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 家聯科技家聯科技(301193)公司研究公司研究/公司深度公司深度 領跑塑料制品賽道，雙輪驅動加速成長領跑塑料制品賽道，雙輪驅動加速成長 家聯科技首次覆蓋報告家聯科技首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 塑料餐飲行業領軍者，多產品布局助力成長塑料餐飲行業領軍者，多產品布局助力成長。公司深耕行業多年，在全球塑料餐飲具制造行業保持領先地位，主要客戶包括 Amazon、IKEA 等國內外巨頭。同時，公司是國內領先的大體量、全品類生產企業，致力于為全球客戶提供多品類、一站式的采購服務。進入 2024 年以后，公司業績企穩反彈，其中 24H1 歸

2、母凈利潤同比增長約 37%達到 0.62 億元，未來業績提升空間較大。塑料制品行業有望出清，生物降解制品需求向好塑料制品行業有望出清，生物降解制品需求向好。塑料制品大多數企業規模較小，隨著環保趨嚴和貿易摩擦的常態化，落后的中小產能有望逐步退出，行業集中度有望持續提高。同時，在全球“禁限塑”政策趨嚴背景下，預計到 2030 年，全球生物降解塑料的市場規模將增長3 倍，具備領先技術和優質客戶的頭部企業有望受益。技術疊加渠道優勢，技術疊加渠道優勢，助力公司規模擴張助力公司規模擴張。公司重視研發驅動，在生產自動化、全降解材料等領域均有突破，其中 2018-2021 年，公司餐飲具新產品種類從 703

3、種增加到 1156 種，助力公司業務多元化發展。同時，公司規模優勢突出，2019-2023 年，公司產能 CAGR 高達 20%左右，在此基礎上，公司一方面加快泰國等新項目投放，另一方面收購浙江家得寶等國內外公司，進一步擴大規模優勢。深度綁定優質客戶，內外銷增長可期深度綁定優質客戶，內外銷增長可期。公司對于生物降解材料及制品產業鏈條的覆蓋較長，可以快速響應客戶需求，形成了較強的客戶與品牌優勢。其中內銷方面，2019-2023 年，國內業務營收 CAGR 高達61%左右，推動國內營收占比從 2019 年的 20%提升到 2023 年的 42%。未來隨著餐飲、茶飲品牌加速擴張以及公司產品品類的完善

4、，公司國內業務有望保持較高增速；外銷方面，通過擴大可降解產品品類以及加快海外基地和渠道建設，營收增長空間較大。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們認為在全球“禁限塑”政策趨嚴的背景下，生物可降解制品等需求空間較大。作為行業領先企業，公司諸多規劃項目將進入產能釋放期，規模和品類優勢有望擴大。同時，公司深度綁定全球優質客戶，內銷和外銷增長勢頭強勁，未來增長空間較大。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 1.75、2.13、2.63 億元，對應的 PE 分別為 15倍、12 倍、10 倍（對應 9 月 10 日收盤價），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 原料價格波動風

5、險、貿易政策風險、匯率風險等。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,721 2,241 2,711 3,172 年增長率（%）-12.9%30.2%21.0%17.0%歸屬于母公司的凈利潤 45 175 213 263 年增長率（%）-74.7%286.3%21.5%23.4%每股收益（元）0.24 0.91 1.11 1.37 市盈率（X）71.89 14.65 12.06 9.78 凈資產收益率（%）2.7%9.5%10.3%11.3%買入買入 (首次首次)行業：行業：基礎化工基礎化工 日期：日期：yxzqda

6、temark 分析師：分析師：趙飛趙飛 E-mail： SAC編號：編號：S1760524040002 基本數據基本數據 09 月 10 日收盤價(元)13.37 12mthA 股價格區間(元)11.80-22.00 總股本(百萬股)192.00 無限售 A 股/總股本 50.13%流通市值（億元）12.87 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-40%-26%-12%2%16%30%09/2311/2302/2404/2406/2409/24家聯科技滬深3002024年09月11日2024年09月11日公司深度公司深

7、度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（甬興證券研究所（2024年年09月月10日收盤價日收盤價)PYuZuW9YgYlV9YmNpNpMbRaO7NnPoOpNrNlOrRwPeRpOnR9PoOyRxNpMqQvPpOsP公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文正文目錄目錄 1.塑料餐飲行業領軍者，多產品布局助力成長塑料餐飲行業領軍者，多產品布局助力成長.4 1.1.行業領先的高端塑料制品企業.4 1.2.公司業務范圍持續拓展.5 1.3.公司業績有望迎來拐點.5 2.塑料制

8、品行業有望出清，生物降解制品需求向好塑料制品行業有望出清，生物降解制品需求向好.7 2.1.塑料制品集中度有望提升.7 2.2.生物降解制品需求有望長期向好.8 3.技術疊加渠道優勢，國內外拓展增長可期技術疊加渠道優勢，國內外拓展增長可期.10 3.1.技術厚積薄發，助力產品多元布局.10 3.2.收購與擴能并舉，規模優勢凸顯.12 3.3.深度綁定優質客戶，內外銷增長可期.13 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.15 4.1.盈利預測.15 4.2.風險提示.16 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司主要發展歷程公司主要發展歷程.4 圖圖 2:公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024/

9、4/23）.5 圖圖 3:公司營收及同比增速公司營收及同比增速.6 圖圖 4:公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖圖 5:公司不同板塊營收貢獻（公司不同板塊營收貢獻（2019）.6 圖圖 6:公司不同板塊營收貢獻（公司不同板塊營收貢獻（2023）.6 圖圖 7:不同板塊毛利率（不同板塊毛利率（%）.7 圖圖 8:可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）.7 圖圖 9:全球塑料生產份額（全球塑料生產份額（2021）.7 圖圖 10:國內塑料制品產量變化國內塑料制品產量變化.7 圖圖 11:全球生物降解塑料產能展望全球生物降解塑料產能展望.9 圖圖 12:國內國內 PBAT 價格變

10、化（元價格變化（元/噸）噸）.9 圖圖 13:可比公司研發占比可比公司研發占比.11 圖圖 14:可比公司專利對比（個，可比公司專利對比（個，2023）.11 圖圖 15:公司自動化產線公司自動化產線.12 圖圖 16:公司公司餐飲具新產品種類及新產品銷售額占比餐飲具新產品種類及新產品銷售額占比.12 圖圖 17:公司全球主要布局公司全球主要布局.12 圖圖 18:公司產能變化情況（萬噸）公司產能變化情況（萬噸）.12 圖圖 19:公司國內部分重點客戶公司國內部分重點客戶.14 圖圖 20:公司國外部分重點客戶公司國外部分重點客戶.14 圖圖 21:公司國內外營收占比變化公司國內外營收占比變化

11、.14 圖圖 22:公司主要客戶情況（公司主要客戶情況（2022）.14 圖圖 23:公司國內業務營收及增速公司國內業務營收及增速.15 圖圖 24:國內現制飲品市場以終端零售額計的市場規模國內現制飲品市場以終端零售額計的市場規模.15 表目錄表目錄 表表 1:歐美部分國家和組織的相關限塑政策歐美部分國家和組織的相關限塑政策.10 表表 2:公司主要板塊盈利預測公司主要板塊盈利預測.16 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.塑料餐飲行業塑料餐飲行業領軍者領軍者，多產品布局助力成長，多產品布局助力成長 1.1.行業領先的高端塑料制品企業行業領先的高

12、端塑料制品企業 公司公司為為全球塑料餐飲具制造行業的領先企業全球塑料餐飲具制造行業的領先企業。公司總部位于浙江寧波，主要從事塑料制品、生物全降解材料及制品以及植物纖維制品的研發、生產與銷售。公司成立于 2009 年 8 月，2011 年被評為國家高新技術企業，2021年 12 月，公司在深交所上市。經過多年的發展，公司成為國內生物基全降解日用塑料制品單項冠軍產品的生產企業，并且在全球塑料餐飲具制造行業保持領先地位，主要客戶包括 Amazon（亞馬遜）、IKEA（宜家）、Walmart（沃爾瑪）等國內外知名企業。近幾年，公司榮獲中國輕工業塑料行業（塑料家居）十強企業、中國輕工業塑料行業（降解塑料

13、）十強企業、中國輕工業聯合會頒發的科學技術進步獎（一等獎）等多項重大榮譽。公司持續拓展產品和客戶，致力于為全球客戶提供多品類、一站式的公司持續拓展產品和客戶，致力于為全球客戶提供多品類、一站式的采購服務。采購服務。其中 2009-2012 年是創始階段，公司大力豐富產品線，開拓了注塑類（刀叉勺等）、吸塑類（杯碗盤等）、吸管等各類產品。同時，積極開拓海外市場，與英國第一大超市 Tesco、美國 Jarden、Walmart、Target、Costco 等知名客戶達成合作；2012-2015 年是積累階段，公司業務快速發展，開始建設澥浦新廠區，產品方面，拓展了 PLA 改性材料及其產品（餐飲具系列

14、），客戶方面，拓展了澳大利亞第一大連鎖超市 Woolworths、英國商超 Morrisons 等海外客戶，并且初步試水國內市場；2016 年至今是優化成長階段，公司加快在泰國、美國、寧波、廣西等國內外生產基地的布局，產品方面，公司加大對生物降解材料的改性研究與相關產品的研制，客戶方面，通過與宜家開展合作進入家居用品市場，并且開發了 Sams Club、KFC、必勝客、星巴克、蜜雪冰城、盒馬鮮生等國內外餐飲連鎖客戶。圖圖1:公司主要發展歷程公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，甬興證券研究所 公司公司股權結構集中，股權結構集中，實際控制人為實際控制人為王熊、林慧勤王熊、林慧勤。根據公

15、司 2023 年年報，公司實際控制人為王熊、林慧勤，直接持有公司 38.16%、1.22%的份額，同時分別持有鎮海金塑 26.09%、40%的份額，分別持有鎮海金模 27.22%、公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 26.11%的份額，實際控制人合計控制公司 45.94%的股份。圖圖2:公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2024/4/23）資料來源：公司公告，甬興證券研究所 1.2.公司公司業務范圍業務范圍持續拓展持續拓展 公司主要產品分為塑料制品、生物全降解制品、植物纖維制品、紙制品等。具體來看：1）塑料制品，是指采用塑料為主要原材料，經擠出、

16、注塑、吹塑、壓延、層壓等生產工藝制成的產品。公司相關產品包括一次性塑料刀叉、一次性塑料杯和盤子、一次性塑料吸管、一次性料食品容器等。公司是全球塑料餐飲具制造行業的領先企業，根據公司公告，截至 2023 年底，公司塑料制品設計產能約 12.32 萬噸。2）生物全降解制品，是指在一定溫度和濕度條件下，通過自然環境中的微生物即可轉化成天然物質的塑料，包括 PLA、PBS、PBAT 等。公司相關產品包括生物降解膜袋產品、生物降解吸管、生物降解餐具等。作為國內生物基全降解日用塑料制品單項冠軍產品的生產企業，公司兼備生物降解材料的改性、產品制造及模具制造能力。根據公司公告，截至 2023 年底，公司生物全

17、降解材料制品設計產能約 0.99 萬噸。3）植物纖維制品，主要原料為蔗渣漿、木漿、竹漿等紙漿，公司相關產品包括紙吸管、紙杯、紙盤、紙餐具等。公司通過收購浙江家得寶切入植物纖維制品領域，進一步完善公司產業布局。1.3.公司公司業績有望迎來拐點業績有望迎來拐點 除了除了 2023 年以外年以外，公司營收整體保持增長態勢，但是利潤波動較大，公司營收整體保持增長態勢，但是利潤波動較大。根據公司公告，營收方面，2019-2023 年營收 CAGR 達到約 14%，歸母凈利潤方面，2021 和 2023 年下滑較為明顯，其中 2021 年同比下滑約 38%，主要是大宗原材料價格大漲導致毛利率下降，同時，全

18、球運力緊張、疫情等因素也影響了業績表現。2023 年，公司歸母凈利潤同比下滑約 75%，主要是海外市場需求減弱疊加下游渠道去庫存，公司外銷收入大幅減少，產能利用公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 率下降導致單位產品攤銷的制造費用增加，2023 年毛利率同比下降，同時，由于收購的浙江家得寶等經營狀況不如預期，導致商譽減值損失約 0.43 億元。進入 2024 年以后，公司業績企穩反彈，其中 24H1 歸母凈利潤同比增長約 37%達到 0.62 億元，業績未來提升空間較大。圖圖3:公司營收公司營收及及同比同比增速增速 圖圖4:公司公司歸母凈利潤及同比增速

19、歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 從營收從營收貢獻來貢獻來看，看，公司業務多元化發展成果顯著公司業務多元化發展成果顯著。根據公司公告，2019-2023 年，塑料制品對公司的營收貢獻從約 95%下滑到約 76%，與此同時，完全生物全降解塑料營收占比從約 4%提升到約 15%，植物纖維制品與紙制品占比也有所提升。隨著寧波嵐山工廠、杉騰億宏、廣西綠聯、東莞怡聯以及泰國家享等項目的投資建設，公司的降解環保產品的比例有望進一步提升，對于營收的貢獻有望持續加大。圖圖5:公司公司不同板塊營收貢獻（不同板塊營收貢獻（2019）圖

20、圖6:公司公司不同板塊營收貢獻（不同板塊營收貢獻（2023）資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 從毛利率來看，從毛利率來看，除了除了 2023 年，年，公司公司完全生物降解塑料完全生物降解塑料的毛利率相對較的毛利率相對較高高。近幾年來看，2021 和 2023 年公司毛利率下降較為明顯，其中 2021 年主要是原料價格上漲、全球運力緊張費用增加等導致成本相應上漲。2023 年主要是受產能利用率下降等因素影響，公司綜合毛利率下降。分產品來看，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201920202

21、021202220232024H1營收（億元）同比-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.21.41.61.82201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比-右軸塑料制品,95%完全生物降解塑料,4%紙制品,1%塑料制品,76%完全生物降解塑料,15%植物纖維制品,5%紙制品,4%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 除了 2023 年，完全生物降解塑料的毛利率相對較高，主要是生物全降解制品屬于新興產品，行業競爭尚不充分，產品毛利率相對傳統塑料產品較高。圖圖7:不不同板塊毛

22、利率（同板塊毛利率（%）圖圖8:可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，甬興證券研究所 2.塑料制品行業有望出清，生物降解制品需求向好塑料制品行業有望出清，生物降解制品需求向好 2.1.塑料制品集中度有望提升塑料制品集中度有望提升 國內塑料制品企業眾多，但是行業集中度偏低。國內塑料制品企業眾多，但是行業集中度偏低。根據富嶺股份公告引用的歐洲塑料生產協會的數據，我國是第一大塑料生產國，占比高達 32%（2021 年），遠高于 NAFTA(包括美國、加拿大、墨西哥)、歐洲等。根據國家統計局數據，2020-2023 年，國內塑

23、料制品產量 CAGR 約為-0.5%，其中2023 年，國內塑料制品行業產量 7488.5 萬噸，同比下滑約 4%，產量呈現緩慢下滑態勢。從企業規模來看，根據公司公告，2021 年，全國塑料制品行業規模以上企業數量約 1.8 萬家，但是大多數企業規模較小，家庭作坊式的企業仍普遍存在，并且由于缺乏資金投入，生產設備普遍較為落后陳舊，產品同質化情況嚴重。我們認為，隨著客戶要求的提升、環保法規的趨嚴和貿易摩擦的常態化，落后的中小產能有望逐步退出，行業集中度有望提升。圖圖9:全球塑料生產份額（全球塑料生產份額（2021）圖圖10:國內塑料制品產量變化國內塑料制品產量變化 資料來源：富嶺股份公告，歐洲塑

24、料生產協會，甬興證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，甬興證券研究所 051015202530354020192020202120222023塑料制品完全生物降解塑料植物纖維制品紙制品0510152025302019202020212022202324H1家聯科技永新股份中國,32%NAFTA(美國、加拿大、墨西哥）,18%亞洲（不含中國、日本）,17%歐洲,15%中東和非洲,8%拉丁美洲,4%其他,6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.0

25、09,000.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量（萬噸）同比-右軸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 行業結構面臨優化升級，行業結構面臨優化升級，缺乏缺乏技術和資金實力的企業技術和資金實力的企業或被或被淘汰。淘汰。隨著人們生活水平的提高，消費者對于塑料制品的設計、品質、環保性能等方面的要求也將隨之提升。這就需要廠商持續優化與升級生產設備、研發與改進模具，以更優秀的產品質量與生產效率、更強的定制化能力滿足客戶需求，提升產品競爭力。然而，先進的生產設備需要大量的資金投入，且維護較為困難，對企業

26、的技術和資金能力要求較高。以注塑機為例，目前國內中小廠商普遍采用傳統液壓注塑機，能耗高，噪音大，且注射速度較慢、可控精度較低，而業內領先廠商則多使用全電動注塑機，能生產出精密度、外觀、質感更好的產品，但是其價格數倍于傳統的液壓注塑機。在勞動力成本上升、產品標準監管嚴格的背景下，產能落后的中小型企業在激烈的競爭中或被市場淘汰。貿易摩擦呈現出常態化特征，貿易摩擦呈現出常態化特征，中小中小企業經營壓力增大。企業經營壓力增大。隨著國際貿易保護主義抬頭，貿易摩擦呈現出常態化特征，出口型企業產品出口難度和風險加大。根據富嶺股份公告，從 2018 年 6 月開始，美國對部分中國輸美商品加征了 25%的關稅，

27、包括塑料吸管、杯蓋和紙杯等產品也在加征關稅范圍內，而行業頭部公司可以通過收購或者在海外投資建設生產基地，積極布局海外產能，可以提升公司整體的抗風險能力。比如富嶺股份在美國、墨西哥和印度尼西亞等地區均有產能布局，已經將大部分塑料吸管產能轉移至海外生產基地，從而降低貿易摩擦對公司的影響。而中小企業抗風險能力相對較弱，在貿易摩擦呈現出常態化特征的背景下，經營壓力或增大。禁塑禁塑政策政策持續推動持續推動，行業資源行業資源有望有望進一步整合進一步整合。在雙碳背景下，全球已有 60 多個國家頒布對一次性塑料實施禁令或征稅政策。我國也發布了一系列“禁塑、限塑”政策，其中早在 2007 年，國務院辦公廳就發布

28、了關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知；2020 年，關于進一步加強塑料污染治理的意見 關于扎實推進塑料污染治理工作的通知等政策發布，明確了禁塑時間表；2021 年，國家發改委、生態環境部聯合發布了關于印發“十四五”塑料污染治理行動方案的通知，要求聚焦重點環節、重點領域、重點區域，積極推動塑料生產和使用源頭減量、科學穩妥推廣塑料替代產品。隨著環保政策趨緊，將倒逼行業內企業加快環境友好型塑料的研發進程，未來行業內資源將進一步整合，行業集中度有望提高。2.2.生物降解制品生物降解制品需求有望長期向好需求有望長期向好 相比傳統塑料制品，相比傳統塑料制品，生物可降解塑料生物可降解塑料更加環保更加環保。

29、生物可降解塑料可以在一定溫度和濕度條件下，通過自然環境中的微生物即可轉化成天然物質的塑料。根據公司公告，按照原料不同，生物可降解塑料可以細分為生物基和石油基，其中生物基可降解塑料主要包括 PLA（聚乳酸）、PHA（聚羥基烷酸酯）和 PGA（聚乙醇酸）等；石油基可降解塑料主要包括 PBS（聚丁公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 二酸丁二醇酯）、PBAT（己二酸對苯二甲酸丁二醇共聚酯）以及 PCL（聚己內酯）等。其中 PLA、PBS 和 PBAT 具有較好的耐熱性和力學強度，廣泛用于食品、餐飲包裝領域。技術進步疊加成本下滑，技術進步疊加成本下滑，生物可降

30、解塑料生物可降解塑料競爭力競爭力持續持續提升。提升。生物降解材料的制備涉及共混、聚合等多種不同工藝流程，各技術參數的不同將直接影響最終成品的功能指標和可降解性。隨著行業內廠商持續優化生物降解塑料的理化性能，并縮減其制備成本，疊加行業產能持續釋放，近兩年 PLA、PBAT 等生物可降解塑料價格明顯下移。技術方面，以 PLA 為例，2019 年以前，國內未能攻克關鍵中間體技術，且無終端消費市場，企業主要承擔聚乳酸制品加工環節。隨著國內企業陸續打通聚乳酸全產業鏈，有望逐步實現進口替代。產能方面，根據金丹科技公告引用的歐洲生物塑料協會等數據，全球生物降解塑料產能 2022 年約為 86.4 萬噸，預計

31、 2028 年達到約 460.5萬噸，CAGR 高達 32%左右。價格方面，根據 Wind 數據，截至 2024 年 7月 19 號，華東 PLA（FY602 擠出級/吸塑級）主流價格約為 1.9 萬元/噸，相比 2022 年同期下滑超過 20%，華東 PBAT 主流價格約為 1.1 萬元/噸，相比2022 年同期下滑接近 40%,而 PE 等傳統塑料價格仍然維持在 0.8 萬元/噸附近，傳統塑料價格相比生物降解塑料的優勢明顯削弱，社會對于可降解塑料的接受度有望提高。圖圖11:全球生物降解塑料產能全球生物降解塑料產能展望展望 圖圖12:國內國內 PBAT 價格變化（元價格變化（元/噸）噸）資料

32、來源：金丹科技公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，隆眾資訊，甬興證券研究所 國內外國內外環保環保政策政策趨緊趨緊，生物可降解塑料生物可降解塑料需求需求長期向好長期向好。全球多個國家發布了不同程度的“禁限塑”政策，或推動生物可降解制品需求量持續增長。其中國外方面，歐盟 2021 年 7 月開始禁用塑料餐具、塑料吸管、打包盒、塑料袋等，2022 年 6 月明確將生物塑料列為“綠色投資”等；國內方面，2016 年 9 月，工業和信息化部發布的 石化和化學工業發展規劃（2016-2020年）要求加強可降解塑料等綠色產品的開發和推廣應用；2020 年 1 月，關于進一步加強塑料污染治理的意見出臺；

33、2022 年 5 月，國家發改委發布的“十四五”生物經濟發展規劃要求推廣應用生物可降解材料制品，推動降低生產成本和提升產品性能，積極開拓生物材料制品市場。未來，隨著0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045050020222024202520262027產能（萬噸）同比-右軸0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00中國:華東市場:市場價(主流價):聚對苯二甲酸-己二酸丁二醇酯公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 國內外環保政策的持續推動，以

34、及各國對生物降解塑料相關技術研發的鼓勵，可降解塑料制品有望在更多的下游領域實現滲透，增長空間巨大。根據公司公告引用的 Statista 數據，2022 年全球生物降解塑料市場價值為 52.8 億美元，預計到 2030 年市場規模將增長三倍，未來具備領先技術和優質客戶的頭部企業有望受益。表表1:歐美部分國家和組織的相關限塑政策歐美部分國家和組織的相關限塑政策 國家/地區 時間 主要內容 美國 2022 年 6 月 在超過 4.8 億英畝的公共土地、25 億英畝的外大陸架沿海水域和 7.5 億英畝的國家海洋保護區（占該國土地和水域的 20%）實施變革，減少一次性塑料產品和包裝的購買、銷售和分銷，到

35、 2032 年逐步淘汰 加拿大 2022 年 6 月 2022 年 12 月 20 日起，禁止生產一次性購物袋、餐具、餐飲容器、環形便攜包裝、攪拌棒及大部分吸管。2022 年底起，正式禁止公司進口或生產塑料袋和外賣盒；2023 年底起，境內將不再銷售這些塑料產品；到 2025 年底，不僅不生產、不進口，加拿大這些塑料制品全部不能出口到其他地方 2020 年 4 月 禁用塑料吸管，2021 年元旦起禁用塑料袋 歐盟 2022 年 12 月 建立歐盟碳邊境調整機制，以應對氣候變化和防止碳泄漏，使在歐盟排放交易體系下的歐盟產品支付的碳價格與進口商品的碳價格相等 2022 年 6 月 明確將生物塑料列

36、為“綠色投資”，明確支持全部或部分來自可再生原料的塑料 2021 年 7 月 開始禁用包括：清潔耳棉拭子、塑料餐具（盤子、叉子、刀、勺子、筷子等）、塑料吸管、塑料攪拌棒、塑料氣球桿、咖啡匙、氣球棍子、打包盒、杯子、杯蓋、塑料袋等 2021 年 7 月 逐步禁用：尚未有非塑料材質可代替品的用品，例如茶杯、水杯、食品容器、塑料涂層紙杯等將被禁止生產銷售 法國 2021 年 10 月 2022 年 1 月 1 日起禁止水果和蔬菜使用塑料包裝，但也有部分果蔬在未來幾年獲得豁免 2020 年 1 月 禁止使用一次性塑料餐具，并要求一次性餐具必須用基于生物的有機材料制作 德國 2021 年 10 月 20

37、22 年 1 月 1 日起禁止水果和蔬菜使用塑料包裝，但也有部分果蔬在未來幾年獲得豁免 英格蘭 2022 年 12 月 逐步淘汰包括餐具和盤子在內的一次性塑料物品，用可生物降解的替代品取代之 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 3.技術疊加渠道優勢，國內外拓展增長可期技術疊加渠道優勢，國內外拓展增長可期 3.1.技術厚積薄發，助力產品多元布局技術厚積薄發，助力產品多元布局 隨著人們生活水平的提高，環保政策的趨嚴以及環保意識的提升，消費者對于塑料制品的設計、品質、環保性能等方面的要求有所提升，塑料制品行業面臨著新技術新材料的挑戰和機遇。而日用塑料品行業技術的提升主要體現在設備、模具精密程度的增強

38、；生產自動化、數字化、智能化水平的提升；生物降解塑料制備、改性技術水平的改進等方面。未來，在勞動力成本上升、產品標準監管嚴格的背景下，產能落后的中小型企業在激烈的競爭中或被市場逐步淘汰，擁有先進產能、持續提升技術優勢的企業有望脫穎而出。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 公司公司重視研發投入，重視研發投入，技術儲備雄厚技術儲備雄厚。從研發占比來看，根據公司公告，2019年以來，公司研發占比均在3%以上，其中2023年研發占比達到3.3%，高于茶花股份、富嶺股份等可比公司。截至 2023 年底，公司及子公司擁有170 余項國家及國際專利技術，其中發明

39、專利 36 項（其中境外專利 4 項），實用新型專利 59 項，并且主持和參與了 20 余項國際、國家標準和行業標準的制訂。近幾年榮獲中國輕工業塑料行業（塑料家居）十強企業、中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業、中國塑料加工業優秀科技創新企業、中國輕工業聯合會頒發的科學技術進步獎（一等獎）、國家“優秀企業文化成果”一等獎等多項國家級、省部級重大榮譽。圖圖13:可比可比公司研發占比公司研發占比 圖圖14:可比可比公司公司專利對比（專利對比（個，個，2023）資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：各公司公告，甬興證券研究所 在持續的研發投入下，公司在持續的研發投入下，公司在在生

40、產自動化生產自動化、全降解材料、全降解材料等領域均有突等領域均有突破破，助力業務多元化發展，助力業務多元化發展。其中在生產自動化方面，行業總體尚屬于勞動密集型產業，自動化水平較低。公司通過自主開發或引進自動化、智能化配套設備，實現了制造過程中的生產自動化、關鍵節點中的監控數字化，一方面可以減少一線生產人員數量，優化公司人員結構，另一方面可以提高生產效率；在生物全降解材料的改性技術方面，公司自主開發并掌握對生物降解材料進行定制化改性的工藝技術和流程，以聚乳酸為基礎的生物降解改性材料現已取得多項專利并投入規?；a，成為全國生物基全降解日用塑料制品的單項冠軍產品的生產企業，以及相關國家標準的第一起

41、草單位與主要參與者。同時，公司對于生物降解材料及制品產業鏈條的覆蓋較長，并且不斷開發新產品，可以滿足不同客戶不同品類的生產需求，根據公司公告，2018-2021 年，公司餐飲具新產品種類從 703 種增加到 1156 種，家居用品新產品種類從 17 種增加到 107 種，助力公司業務多元化發展。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20192020202120222023家聯科技富嶺股份茶花股份020406080100120140160180200專利發明專利公司富嶺股份公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12

42、圖圖15:公司自動化產線公司自動化產線 圖圖16:公司公司餐飲具新產品種類及新產品銷售額占比餐飲具新產品種類及新產品銷售額占比 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 3.2.收購與擴能并舉，收購與擴能并舉，規模優勢凸顯規模優勢凸顯 塑料制品行業存在繁雜的、非標準化的產品型號、原材料、產品零配件規格，規模較小的廠商在生產制造過程中通常難以形成規?；?。同時，大型客戶對于供應商的質量和穩定性要求較高，希望供應商可以提供多品類、一站式的采購服務。因此，規模較大的企業具備較強的競爭力。公司公司是國內領先的大體量、全品類生產企業，產能布局較為完善。是國內領先的大體量、

43、全品類生產企業，產能布局較為完善。根據公司公告，公司在全球擁有 9 大生產基地，1 個海外倉，自有模具工廠、立體倉庫與研發中心，擁有十大工藝產線，致力于為客戶提供多品類、一站式的采購服務。根據公司公告，2019-2023 年，公司產能 CAGR 高達 20%左右，其中 2023 年，公司主要產品產能約為 13.3 萬噸，其中塑料制品產能約為 12.3 萬噸，生物全降解材料制品產能約為 1 萬噸。根據富嶺股份公告，家聯科技 2022 年塑料制品產能的國內市場占有率約為 3%。在此基礎上，公司通過持續投放新項目和收購進一步擴大規模優勢。圖圖17:公司全球主要布局公司全球主要布局 圖圖18:公司公司

44、產能產能變化情況變化情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司官網，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 規劃規劃項目陸續落地，產能規模持續擴大。項目陸續落地，產能規模持續擴大。公司持續推進寧波嵐山、廣西綠聯、東莞怡聯以及泰國家享等新增產能的建設，進一步拓展公司業務板塊，擴大產能規模。根據公司公告，IPO 募投項目中的澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生產線建設項目已于 2023 年投產，項目新增產能 40000 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014002018201920202021餐飲具新產品種類（種）新產品銷售額占比

45、-右軸0.02.04.06.08.010.012.014.020192020202120222023公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 噸，其中生物降解材料制品新增產能為 16000 噸；寧波嵐山工廠年產 12 萬噸生物降解材料及制品、家居用品項目已于 2024 年 2 月取得寧波市生態局鎮海分局下發的環評批復；可轉換公司債券募投項目之“年產 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目”位于甘蔗主產區廣西來賓市，項目所需的原料可就近取得，在保障原料供應穩定的同時降低了運輸成本，有望完善公司在降解產品領域的布局。持續持續收購收購國內外公司，國內外公司，加

46、快全球化布局。加快全球化布局。根據公司公告，2022 年，公司收購浙江家得寶 75%的股權和杉騰億宏（Sumter Easy Home,LLC）66.67%的股權，其中浙江家得寶主要產品是以甘蔗渣為原料的紙漿餐具，該收購助力公司更快切入植物纖維制品領域，完善在全降解產品領域的布局；Sumter Easy Home,LLC 公司主要產品為衣架、收納盒等家居用品，借助其在家居用品領域的業務渠道優勢以及美國制造的地理優勢，公司可以更好的服務海外客戶，爭取更多的外貿訂單；2023 年，公司擬設立泰國子公司并投資建設生產基地，助力公司拓展國際業務，提升海外市場占有率以及整體的抗風險能力。3.3.深度綁定

47、優質客戶，深度綁定優質客戶，內外銷內外銷增長可期增長可期 塑料餐飲具、家居用品等終端產品與居民生活健康和人身安全等密切相關，因此，世界許多國家對相關產品制定了嚴格的質量標準與認證體系。同時，為嚴格控制產品質量，國際知名餐飲、商超等客戶對供應商的生產過程管理、質量體系認證、產品質量、安全環保、技術研發實力等方面均制定了一套嚴格的甄選標準，同時為了保證產品質量的穩定性和連續性，一般不會輕易更換供應商。而新進入的企業由于缺乏歷史業績和產品質量口碑，短期內又難以達到質量認證標準以及產品質量要求，難以參與中高端市場的競爭。公司公司市場認可度較高，市場認可度較高，與客戶合作長期穩定。與客戶合作長期穩定。公

48、司兼備生物降解材料的改性、產品制造及模具制造能力，對于生物降解材料及制品產業鏈條的覆蓋較長，可以快速響應客戶需求，在國際塑料餐飲具及家居用品行業具有較高的知名度，得到了客戶的廣泛認可并以此為基礎形成了較強的客戶與品牌優勢。主要客戶包括 IKEA（宜家）、Walmart（沃爾瑪）、Starbucks（星巴克）、Sams Club（山姆會員店）、Costco（好市多）等在內的國外商超、餐飲巨頭，以及國內一線餐飲、茶飲品牌。通過與國際知名客戶保持長期穩定的合作關系，保證了公司產品產銷規模和持續性。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖19:公司國內部分

49、重點客戶公司國內部分重點客戶 圖圖20:公司公司國外部分重點客戶國外部分重點客戶 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 海外市場是公司主要市場，海外市場是公司主要市場，未來未來增長空間較大。增長空間較大。餐飲具和家居用品人均年消費量往往與當地經濟發達程度呈正相關，因此，公司成立以來專注于開拓海外市場，根據公司公告，2023 年公司海外營收占比約為 58%，產品覆蓋美國、歐洲、澳大利亞等多個國家和地區。2020-2023 年，公司海外營收從 8.1 億元增長到 9.9 億元。我們認為，通過擴大可降解產品品類以及加我們認為，通過擴大可降解產品品類以及加快海外基地快

50、海外基地和渠道和渠道建設，公司海外營收增長空間較大建設，公司海外營收增長空間較大。1）擴大可降解產品品類，滿足全球大客戶多樣化需求。全球范圍的“限塑禁塑”政策導致市場對更環保、更安全、高性價比的可降解產品的需求大幅提升，可降解植物纖維制品因采用可再生植物纖維制造而成而廣受市場歡迎，國外客戶正逐步擴大對植物纖維制品的采購規模。而公司現有植物纖維制品產能相對較小，無法滿足大客戶的采購需求。隨著“年產 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目”的建成投產，可以較好地滿足國際大客戶對產能的要求。根據公司公告，公司已與 Dart、Eco-Products、TEAM THREE、COSTCO 等多家現有客戶

51、就植物纖維制品采購進行了多輪溝通，其采購量有望逐步增加。2）加加快海外快海外產能和渠道產能和渠道建設，建設，提升公司海外訂單的獲取能力。提升公司海外訂單的獲取能力。2022 年，公司收購美國 Sumter Easy Home,LLC 公司的股權，進一步提升公司全球資源配置能力，有效補齊公司在全球商業渠道方面的短板。同時，公司擬在泰國投資建設生產基地，進一步完善公司業務布局，助力國際業務開拓。圖圖21:公司國內外營收占比變化公司國內外營收占比變化 圖圖22:公司主要客戶情況（公司主要客戶情況（2022）資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 0%10%2

52、0%30%40%50%60%70%80%90%20202023國外中國大陸（億元）IKEA Supply AG,12.12%Team Three Group LTD.,9.73%Dart Container Corporation,7.46%鄭州寶島商貿有限公司,7.45%The Kroger CO.,5.42%其他,57.83%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 隨著隨著餐飲、茶飲品牌餐飲、茶飲品牌加速加速擴張擴張以及以及公司產品品類的完善公司產品品類的完善，公司國內業，公司國內業務務增長空間較大增長空間較大。受餐飲、茶飲等行業連鎖化率提升，以及

53、居民食品安全意識提升等因素影響，頭部客戶更加青睞與生產能力穩定的供應商合作。而公司作為全球塑料餐飲具制造行業的領先企業，市場認可度較高，利好國內新客戶的開拓。根據公司公告，2019-2023 年，國內業務營收 CAGR 高達 61%左右，推動國內營收占比從 2019 年的 20%提升到 2023 年的 42%。未來隨著餐飲、茶飲品牌加速擴張以及公司產品品類的完善，國內業務提升空間較大。餐飲店方面，作為國內第三產業中的一大支柱，近年來餐飲行業處于穩定上升階段。根據國家統計局數據，2023 年國內餐飲收入約為 5.29 萬億元，同比增長約 20.5%，其對餐飲具、包裝的需求有望持續增長；茶飲店方面

54、，國內現制飲品店在三線及以下城市的覆蓋程度較為有限，未來提升空間巨大。根據蜜雪冰城公告，截止到 2022 年底，三線及以下城市的現制飲品店密度僅為每百萬人 247 家店，相比一線城市的每百萬人 460 家店差距明顯。預計 2022-2028 年，按終端零售統計的國內現制飲品市場的規模 CAGR 將高達 19%。而蜜雪冰城作為公司內銷的主要客戶之一，其 2022 年全球門店數量約為 2.9 萬家，同比提升約 45%，有望持續利好公司國內業務的拓展，同時，公司不斷擴大產品品類，為客戶提供一站式全品類采購服務，努力提升在現有客戶的份額，助力公司國內業務保持較高增長。圖圖23:公司國內公司國內業務業務

55、營收及增速營收及增速 圖圖24:國內現制飲品市場以終端零售額計的市場規模國內現制飲品市場以終端零售額計的市場規模 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：蜜雪冰城公告，甬興證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.盈利預測盈利預測 塑料制品：隨著居民的生活節奏加快和生活水平的提高，快餐、茶飲店等行業快速擴張，對塑料餐飲具等日用塑料制品的需求也在上升。同時，隨著“一帶一路”政策開辟東南亞等新興市場，相關產品的出口規模有望提升，預計公司塑料制品營收保持較高增速。預計 2024-2026 年，公司塑料制品收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

56、01234567820192020202120222023中國大陸（億元）同比增速-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000零售額（億元）同比增速-右軸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 入增速分別為 23%/12%/10%。生物全降解制品：隨著人們環保意識的覺醒和環保政策的收緊，以及各國對生物降解塑料相關技術研發的鼓勵，預計生物降解塑料制品將在需求和政策的雙重利好下快速發展。假設 2024-2026 年，公司生物全降解制品收入增速分別為 50%/22%/22%。植物纖維制品：

57、植物纖維制品因對甘蔗渣等農作物秸稈這一類農業廢棄物的有效利用，相對于傳統塑料制品優勢凸顯。隨著外賣場景的延伸、用戶規模的擴大，餐飲市場對于植物纖維制品餐飲具、包裝的需求或逐漸增長。假設 2024-2026 年，公司植物纖維制品收入增速分別為 93%/102%/44%。表表2:公司主要板塊盈利預測公司主要板塊盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 塑料制品 收入（百萬元）1301 1600 1787 1970 增長率-22%23%12%10%毛利率 20%21%21%21%生物降解 收入（百萬元）262 393 481 588 增長率 87%50%22%22%毛利率 18%19%

58、19%20%植物纖維 收入（百萬元）94 181 367 528 增長率 93%102%44%毛利率 17%17%18%18%紙制品及其他 收入（百萬元）64 67 76 86 增長率-64%4%14%13%毛利率 10%11%11%12%合計 收入（百萬元）1721 2241 2711 3172 增長率-13%30%21%17%毛利率 19%20%20%20%資料來源：Wind,甬興證券研究所 我們認為在全球“禁限塑”政策趨嚴的背景下，生物可降解制品等需求空間較大。作為行業領先企業，公司諸多規劃項目將進入產能釋放期，規模和品類優勢有望擴大。同時，公司深度綁定全球優質客戶，內銷和外銷增長勢頭強

59、勁，未來增長空間較大。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 1.75、2.13、2.63 億元，對應的 PE 分別為 15 倍、12 倍、10 倍（對應 9月 10 日收盤價），首次覆蓋給予“買入”評級。4.2.風險提示風險提示 原料價格波動風險。原料價格波動風險。公司生產的塑料制品等產品主要使用塑膠原材料。主要原材料價格變動是導致公司產品成本變動的主要因素之一，塑膠原材料的價格受國際原油價格影響，整體呈現正相關。若未來原材料價格持續大幅上漲，而公司未能及時向客戶轉嫁原材料成本持續增加的壓力，將可能存在產品毛利率下降、業績下滑的風險。貿易政策風險。貿易政策風險。美國為公司最主要

60、的海外銷售市場，若今后中美貿易摩擦升級，美國繼續擴大加征關稅產品的范圍，有可能會涉及公司對美出口其他產品，客戶有可能要求公司適度降價以轉嫁成本，將會導致公司來自海外的銷售收入和盈利水平下降，從而對公司經營業績造成不利影響。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 匯率風險。匯率風險。隨著人民幣匯率市場化改革的不斷深入，未來，全球經濟環境、中美經貿關系以及貨幣政策等因素將綜合影響人民幣匯率，其波動幅度存在較大不確定性。公司部分原材料從境外采購，產品主要銷往美國、歐洲、澳洲等海外市場。產品境外銷售合同、部分原材料采購合同主要以美元計價結算。人民幣價值的波動將

61、影響公司主要原材料的采購成本和產品的價格競爭力。同時，匯率波動產生的匯兌損益將直接影響公司經營成果。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,372 1,784 1,903 2,403 2,507 經營活動現金流經營活動現金流 654 146 442 837 4

62、53 貨幣資金 755 947 854 1,114 984 凈利潤 176 27 146 184 234 應收及預付 294 350 435 526 616 折舊攤銷 110 161 222 273 325 存貨 302 398 499 603 704 營運資金變動 343-107 66 363-131 其他流動資產 21 90 115 159 202 其它 25 64 8 18 24 非流動資產非流動資產 1,541 2,331 2,761 3,221 3,628 投資活動現金流投資活動現金流-486-780-638-720-720 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-422-739

63、-717-716-716 固定資產 903 1,398 1,785 2,154 2,493 投資變動-73-41 0 0 0 在建工程 94 341 449 524 577 其他 9 0 79-3-3 無形資產 264 250 242 234 226 籌資活動現金流籌資活動現金流-374 940 100 143 137 其他長期資產 279 341 285 308 332 銀行借款-16 245 170 170 170 資產總計資產總計 2,913 4,114 4,664 5,623 6,135 股權融資 0 0-17 1 1 流動負債流動負債 1,032 1,147 1,362 1,933

64、2,007 其他-358 695-53-28-34 短期借款 184 114 84 54 24 現金凈增加額現金凈增加額-196 313-93 260-130 應付及預收 655 665 799 965 1,127 期初現金余額期初現金余額 823 627 939 847 1,107 其他流動負債 192 368 479 914 856 期末現金余額期末現金余額 627 939 847 1,107 977 非流動負債非流動負債 203 1,130 1,335 1,535 1,735 長期借款 122 438 638 838 1,038 應付債券 0 559 558 557 556 其他非流動負

65、債 81 133 140 141 142 負債合計負債合計 1,235 2,276 2,697 3,469 3,742 股本 120 192 192 192 192 主要財務比率主要財務比率 資本公積 976 904 905 906 907 留存收益 417 426 608 824 1,089 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1,511 1,688 1,846 2,063 2,330 成長能力成長能力 少數股東權益 167 150 121 91 63 營業收入增長 60.1%-12.9%30.2%21.0%17.0%

66、負債和股東權益負債和股東權益 2,913 4,114 4,664 5,623 6,135 營業利潤增長 227.6%-88.6%605.9%27.6%29.3%歸母凈利潤增長 151.7%-74.7%286.3%21.5%23.4%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 22.2%19.2%19.8%19.9%20.1%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 8.9%1.6%6.5%6.8%7.4%營業收入營業收入 1,976 1,721 2,241 2,711 3,172 ROE 11.9%2.7%9.5%1

67、0.3%11.3%營業成本 1,537 1,390 1,797 2,172 2,535 ROIC 7.6%2.0%4.4%5.0%5.8%營業稅金及附加 8 12 16 19 21 償債能力償債能力 銷售費用 98 93 112 130 143 資產負債率 42.4%55.3%57.8%61.7%61.0%管理費用 93 110 121 144 162 凈負債比率-25.8%16.2%26.9%20.3%30.8%研發費用 64 56 74 89 104 流動比率 1.33 1.56 1.40 1.24 1.25 財務費用-16 3 2 3 4 速動比率 0.99 1.14 0.95 0.85

68、 0.80 資產減值損失-7-47-1-1-1 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.79 0.49 0.51 0.53 0.54 投資凈收益 7 0 0 0 0 應收賬款周轉率 10.49 6.53 6.67 6.57 6.47 營業利潤營業利潤 188 21 151 193 250 存貨周轉率 4.89 3.97 4.01 3.94 3.88 營業外收支 5 9 11 11 11 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 192 31 162 204 261 每股收益 0.93 0.24 0.91 1.11 1.37 所得稅 17 3 16 20 2

69、6 每股經營現金流 5.45 0.76 2.30 4.36 2.36 凈利潤凈利潤 176 27 146 184 234 每股凈資產 12.59 8.79 9.62 10.75 12.14 少數股東損益-4-18-29-29-28 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 179 45 175 213 263 P/E 35.47 71.89 14.65 12.06 9.78 EBITDA 277 229 386 479 590 P/B 2.63 1.93 1.39 1.24 1.10 EPS（元）0.93 0.24 0.91 1.11 1.37 EV/EBITDA 12.79 15.

70、51 8.01 6.27 5.61 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推

71、薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史

72、基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的

73、實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司

74、事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司

75、就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形

76、式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。