滿幫集團-美股研究報告-數字貨運龍頭引領貨運效率持續提升【勘誤版】-230119（27頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度交通運輸 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 滿幫集團（YMM）數字貨運龍頭，數字貨運龍頭，引領貨運效率持續提升引領貨運效率持續提升【勘勘誤版誤版】2023 年年 01 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 夏路路夏路路 執業證書：S0600121070071 研究助理研究助理 晉晨曦晉晨曦 執業證書：S0600122090072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(美元)8.66 一年最低/最

2、高價 4.65/9.98 市凈率(倍)1.89 流通 A 股市值(百萬美元)8012.9 總市值(百萬美元)9452.1 基礎數據基礎數據 每 ADS 凈資產(元)31.0 資產負債率(%,LF)7.85 總股本(百萬股)21829.4 流通 A 股(百萬股)18505.6 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,657 6,652 8,037 10,168 同比 80%43%21%27%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-3,654 462 1,331 2,641 同比-188%99%Non-GAAP 凈利

3、潤（百萬元）450 1,249 1,946 3,045 同比-178%56%57%調整后每股收益（元/股）-ADS 0.41 1.14 1.78 2.79 P/E（現價最新股本攤?。?138.89 48.19 24.28 PE（Non-GAAP）142.49 51.35 32.96 21.06 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 數字貨運平臺龍頭，貨幣化能力持續拓展。數字貨運平臺龍頭，貨幣化能力持續拓展。滿幫是國內最大的數字貨運平臺，通過連接托運人與卡車司機，助力車貨匹配，2021 年公司 GTV達 2623 億元。自 20

4、20 年 8 月，公司開始對運單抽傭，為公司業績帶來彈性。隨著業務推進，公司 2021 年實現營業收入 46.6 億元，同比高增80.4%；經調整凈利潤達 4.5 億元。數字數字化化貨運助力行業參與者降本增效貨運助力行業參與者降本增效，線上滲透率有望提升，線上滲透率有望提升。因貨運市場供需分散，行業參與者面臨信息不對稱，匹配效率低等痛點。以滿幫為代表的數字化貨運平臺通過聚合長尾用戶提升匹配效率，助力行業參與者降低成本。根據我們測算，通過提高匹配效率，滿幫提升的司機每單利潤率約 6%。根據 CIC，2021 年整車市場規模達 4 萬億元，數字化貨運平臺滲透率僅約 10%，對效率提升的需求將催化數

5、字貨運平臺滲透率提升，我們預計數字化貨運平臺市場規模將于 2024 年達 5230 億元。滿幫具備強獲客壁壘，向熟車市場的滲透及履約率的提升將驅動滿幫滿幫具備強獲客壁壘，向熟車市場的滲透及履約率的提升將驅動滿幫GTV 提升。提升。作為數字貨運平臺龍頭，基于分散的運力及非標的需求，滿幫具備強獲客壁壘。公司通過長期地推獲得穩定的司機及貨主群體，龍頭地位穩固。當前，滿幫已滲透較大陌生車市場；我們預計，隨著服務質量、匹配效率的提升，公司有望進一步向熟車市場滲透。此外，隨履約率逐步提升，我們預計 2024 年公司 GTV 將達 3364 億元。業績仍具成長性，傭金率提升及新業務拓展值得期待。業績仍具成長

6、性，傭金率提升及新業務拓展值得期待。當前滿幫抽傭節奏穩健，抽傭覆蓋率及抽傭比例逐步提升將帶動公司營收及毛利率的提升。我們認為滿幫為貨車司機帶來的每單利潤率提升比例將決定抽傭率空間，考慮到 23H1 宏觀經濟仍將處于復蘇階段及滿幫當前謹慎的抽傭節奏，我們預計 2022/2023 年抽傭比例將達 1.1%/1.3%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：作為數字貨運平臺龍頭，滿幫為車主及貨主帶來增量價值?？紤]到滿幫具競爭壁壘，傭金率提升將帶動業績提升，我們預計 2022-2024 年公司經調整凈利潤分別為 12.5/19.5/30.4 億元，分別同比增長 178%/56%/57%。我們預計公司

7、22-27 年利潤 CAGR 為 44.3%，給予 27 年 17 倍 P/E，以 10%的折現率折現至 23 年，得到 23 年市值為909 億元，對應 P/E 為 47 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。-86%-69%-51%-34%-17%0%17%34%滿幫納斯達克指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 風險提示：風險提示：用戶恢復不及預期，抽傭進展不及預期，宏觀經濟下行風險。0VpXbVgVeVnMyQsQ6MdNbRtRmMnPtQlOmMnMiNsQmP8OoMoONZrRoNvPmQmQ 請務

8、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/27 內容目錄內容目錄 1.數字貨運平臺龍頭，貨幣化能力持續拓展數字貨運平臺龍頭，貨幣化能力持續拓展.6 1.1.貨幣化能力持續拓展，著重打造交易閉環.6 1.2.管理層互聯網基因深厚，實際控制權集中.8 1.3.交易服務或成未來營收增長動力，用戶規模及粘性兼具.8 2.貨運線上化：提高車貨匹配效率，業務切入行業痛點貨運線上化：提高車貨匹配效率，業務切入行業痛點.10 2.1.公路貨運：供需分布“散、亂”，車貨匹配效率低.10 2.2.區別于傳統物流鏈條，滿幫業務切入雙邊痛點.12 2

9、.2.1.降低信息不對稱性，為行業參與者創造增量價值.12 2.2.2.提高信息質量：保障交易鏈條各環節履約及雙邊權益.14 3.市場空間：滿幫龍頭地位穩固，空間千億可期市場空間：滿幫龍頭地位穩固，空間千億可期.15 3.1.整車萬億級市場，數字化貨運平臺滲透率有望持續提升.15 3.2.競爭格局：底層供需結構決定平臺模式，匹配模式大有可為.17 3.3.龍頭地位穩固，GTV 增長受 MAU 及履約率提升驅動.18 3.3.1.龍頭地位穩固，貨主及司機兩端均存在進入壁壘.18 3.3.2.GTV 空間：受 MAU 提升及履約率提升驅動.19 4.業績仍具成長性，傭金率提升及新業務拓展值得期待業

10、績仍具成長性，傭金率提升及新業務拓展值得期待.20 4.1.抽傭節奏穩健，傭金率有較大提升空間.21 4.1.1.傭金率的提升將驅動營收及盈利雙重增長。.21 4.1.2.抽傭提升空間：為司機提供的增量價值決定抽傭率空間.22 4.2.切入零擔及同城貨運市場，延伸貨運服務范圍.22 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.23 5.1.盈利預測.23 5.2.估值.23 6.風險提示風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：滿幫業務模式.6 圖 2：公路貨運市場主要構成.6 圖 3

11、：滿幫發展歷程.7 圖 4：滿幫股權結構.8 圖 5：公司營業收入情況（百萬元）.8 圖 6：公司營業收入構成.8 圖 7：公司毛利率及費用率情況.9 圖 8：公司凈利潤及凈利率（百萬元）.9 圖 9：可比公司 APP 司機 MAU 情況（百萬人）.9 圖 10：滿幫托運人 MAU 情況（百萬人）.9 圖 11：滴滴、滿幫平臺人均訂單數（單）.10 圖 12：全國實有市場主體數及小微企業占比（萬個）.11 圖 13：中國整車市場運力分布.11 圖 14：中國 2020 年承運人數量（百萬個）.11 圖 15：2020 年平均每個承運人的貨車數量（個）.11 圖 16：2021 年中國各省公路貨

12、運量前十省份.12 圖 17：中國空載率情況.12 圖 18：傳統線下找貨與滿幫業務模式對比.14 圖 19：中國公路貨運量（億噸）.15 圖 20：2021 年中國公路貨運細分市場規模占比.15 圖 21：中國整車及數字化貨運平臺市場規模（億元）.16 圖 22：2021 年滿幫在數字化貨運平臺中市占率.16 圖 23：車貨匹配平臺業務模式.17 圖 24：網絡貨運平臺業務模式.17 圖 25：2021 年貨車司機戶籍分布.18 圖 26：中國城鄉互聯網普及率.18 圖 27：2021 年載貨及載客汽車數量（百萬輛）.19 圖 28：2021 年調查司機駕照類型分布情況.19 圖 29：20

13、20 不同運輸距離平均運輸價格（元/噸公里）.19 圖 30：不同種類卡車對應需求.19 圖 31：滿幫傭金收入及抽傭比例（百萬元）.21 圖 32：公司毛利率拆解.21 圖 33：中國線上同城貨運市場規模（十億元）.22 圖 34：中國零擔市場規模（萬億元）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/27 表 1：貨運經紀服務盈利模式.7 表 2：運單利潤測算假設.13 表 3：不同模式下司機每單利潤.13 表 4：貨車幫會員行為守則.14 表 5：平臺保障規則.15 表 6：數字化貨運平臺市場空間測算.16 表

14、7：不同類型貨運平臺代表企業.17 表 8：GTV 拆分.20 表 9：滿幫抽傭情況.21 表 10：滿幫營收拆分（百萬元）.23 表 11：可比公司估值.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/27 1.數字貨運平臺龍頭，數字貨運平臺龍頭，貨幣化能力持續拓展貨幣化能力持續拓展 貨運版“滴滴”，數字貨運平臺領軍者貨運版“滴滴”，數字貨運平臺領軍者。滿幫由運滿滿與貨車幫合并成立，目前是國內最大的數字貨運平臺。其在公路貨運領域將托運人與卡車司機連接起來，助力車貨匹配，以促進跨距離范圍、貨物重量和類型的運輸。圖圖1：滿幫

15、業務模式滿幫業務模式 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 滿幫業務主要涉及整車運輸滿幫業務主要涉及整車運輸，并逐步向同城及零擔市場滲透，并逐步向同城及零擔市場滲透。公路貨運市場根據運送距離和貨物重量可以分為整車、零擔、快遞及同城貨運市場，其中整車市場占比最大，2021 年約 60%。滿幫業務領域主要涉及整車運輸（貨物重量超過 3 噸），即一輛車運輸一批貨，負責城際間的運輸。零擔則是指將幾批貨物湊整，由一輛車運輸。圖圖2：公路貨運市場主要構成公路貨運市場主要構成 數據來源：麥肯錫，東吳證券研究所 1.1.貨幣化能力持續拓展，著重打造交易閉環貨幣化能力持續拓展，著重打造交易閉環 貨車幫及運滿滿于

16、 2011 年、2013 年相繼成立，并于 2017 年宣布戰略合并，共同成 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/27 立滿幫集團。在十余年發展歷程中，滿幫持續拓展變現方式，實現從貨運信息匹配到線上交易，并逐步向車后服務延伸的貨幣化模式。圖圖3：滿幫滿幫發展歷程發展歷程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1、向、向貨主端貨主端收費：收費：（1）會員收入：）會員收入：物流企業可以免費發布一定量的訂單，但超過則須支付會員費才能發布訂單。目前滿幫有兩級會員資格。分別是 188 條/688 元以及 2576 條/1688

17、 元。（2）貨運經紀服務：）貨運經紀服務：匹配貨主和車主，公司向貨主開具增值稅發票，以便貨主抵扣運費，公司獲得政府退稅，作為中間商賺取差價。表表1：貨運經紀服務盈利模式貨運經紀服務盈利模式 確認收入及成本 金額 注釋 確認收入 向貨主收取的運費和服務費，含增值稅人民幣 89 元，假設增值稅率為 9%1068 增值稅包含在與司機的交易價格中 減：支付給司機的運費-1000 運費由貨主和司機商定 確認的凈收入 68 平臺向貨主收取的金額與平臺支付給司機的金額之間的差額是平臺服務費 確認成本 繳納并計入成本的增值稅 89 減：基于增值稅的政府補貼-45 平臺從當地政府機構收到的退稅 在成本中確認的增

18、值稅凈額 44 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2、向司機、向司機端端收費：收費：交易服務：交易服務：滿幫于 2020 年 8 月開始進行交易服務貨幣化。目前，對于中國某些城市的特定類型的運輸訂單，滿幫通過在線交易從卡車司機處收取傭金。3、向司機端及貨主端均收費：、向司機端及貨主端均收費：增值服務：增值服務：通過提供信貸、保險、ETC 等增值服務滿足貨主和司機的需求，向保險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/27 公司、加油站等收取服務費。1.2.管理層互聯網基因深厚，實際控制權集中管理層互聯網基因深厚，實際

19、控制權集中 管理層互聯網基因深厚。管理層互聯網基因深厚。公司實際控制人為運滿滿創始人張暉，投票權達 77.6%。張暉以互聯網行業起家，2011 年前就職于阿里巴巴，并于 2013 年成立運滿滿。管理層深厚的互聯網基因推動公司實現貨運行業的數字化，推動匹配效率的提升。圖圖4：滿幫滿幫股權結構股權結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：截至 2023.1.19 1.3.交易服務或成未來營收增長動力，用戶規模及粘性兼具交易服務或成未來營收增長動力，用戶規模及粘性兼具 交易交易傭金傭金業務持續推進，驅動營收高速增長業務持續推進，驅動營收高速增長。公司 2021 年實現營業收入 46.6 億元，同

20、比高增 80.4%；2022H1 營收 30.0 億元，同比增長 51.2%，主因交易業務的推進及滿運寶（貨運經紀業務）GTV 的增長。自 2020 年 8 月以來，公司開始對運輸訂單抽取傭金，至 2022Q3，已在 201 個城市收取訂單傭金。2022H1，交易傭金業務營收達 6.1 億元，占總營收 20.2%。隨著交易傭金業務在全國各城市的推廣，未來其有望成為公司營收增長動力。圖圖5：公司營業收入情況（百萬元）公司營業收入情況（百萬元）圖圖6：公司營業收入構成公司營業收入構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利拐點已現盈利拐點已現，利潤率呈上行趨勢

21、，利潤率呈上行趨勢。2020 年，滿幫 Non-GAAP 凈利潤實現扭虧為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0002019202020212022H1營業收入yoy0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1增值服務交易傭金會員收入貨運經濟 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/27 盈，2021 年 H1 公司 Non-GAAP 凈利率已達 13.4%。分業務來看，貨運經紀服務成本包含稅費（扣除政府稅返），表現為更低的毛

22、利率，其余業務成本僅為技術服務費、第三方支付傭金費用以及部分融資成本，毛利率較高，約在 80%以上；我們認為，隨著交易傭金模式的持續推廣及抽傭率的穩步提升，交易傭金收入及占比的提升也將攤薄費用率，增厚毛利率。圖圖7：公司毛利率及費用率情況公司毛利率及費用率情況 圖圖8：公司凈利潤及凈利率（百萬元）公司凈利潤及凈利率（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 平臺用戶規模及粘性兼平臺用戶規模及粘性兼具。規模大：具。規模大：滿幫于 2013 年進入市場，2022Q3 平臺托運人 MAU 已經達 185 萬人，同比提升 15.2%，自 6 月底注冊恢復后增長態勢

23、良好；截止 2021年底，平臺成交貨車司機年活約 360 萬。根據 CIC，在滿幫注冊的卡車司機數量是第二至第五大數字貨運平臺總和的兩倍多。圖圖9：可比公司可比公司 APP 司機司機 MAU 情況（百萬人）情況（百萬人）圖圖10：滿幫托運人滿幫托運人 MAU 情況（百萬人）情況（百萬人）數據來源：Questmobile，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 粘性強：粘性強：2022Q3，平均每個活躍貨主可以產生 18 個成交訂單。自 2021 年 6 月起，滿幫用戶注冊受限，但托運人 MAU 和每個 MAU 帶來的訂單量仍保持高增長，2022前三季度受疫情影響有所下滑。滴滴及 u

24、ber 作為移動出行領域的人車匹配平臺，用戶出行打車是一種較為高頻的行為。而滿幫人均訂單數超越滴滴及 uber，顯示出滿幫托運人用戶具有一定的粘性。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率毛利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-200-10001002003004005002019202020212022H1Non-GAAP凈利潤Non-GAAP凈利率0200400600800100012002019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08

25、2022-02 2022-08運滿滿司機貨車幫司機貨拉拉司機版中儲智運路歌好運寶0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3平均托運人MAU（百萬）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/27 圖圖11：滴滴、滿幫平臺人均訂單數（單）滴滴、滿幫平臺人均訂單數（單）數據來源：公司財報，Questmobile，東吳證券研究所 注：根據滴滴公布 2021Q1 MAU 數，對 Questmobil

26、e 月活數進行*1.65 調整 2.貨運線上化：提高車貨匹配效率，業務切入行業痛點貨運線上化：提高車貨匹配效率，業務切入行業痛點 無論是電商的蓬勃發展，還是社交信息的快速傳遞，互聯網的參與提升了傳統產業的信息傳遞效率。對于傳統行業來說，交易雙方或中介通過信息不對稱能夠從交易流程中獲利。例如，良莠不齊的房產中介通過買賣房源的信息差獲利，在商品銷售市場中，生產及銷售方對商品的質量、成本具有更詳細的信息，從而能夠加價獲利?；ヂ摼W平臺通過降低信息不對稱對線下產業進行線上化改造，其獲客及獲利的本質為平臺能提供更快的信息交換以及質量更好的信息，從而使行業參與者從交易中獲益，平臺對其進行一定的抽傭。同時，平

27、臺壁壘將由其線下信息獲取難度決定。接下來我們將從這幾方面具體討論滿幫對行業痛點的線上化改造以及其壁壘。2.1.公路貨運：供需公路貨運：供需分布“散、亂”，分布“散、亂”，車貨匹配效率低車貨匹配效率低 我國公路貨運市場中，供需兩端均以長尾參與者為主。我國公路貨運市場中，供需兩端均以長尾參與者為主。從托運人結構來看，整車市場中，中小型托運人占主要組成部分。根據 CIC，2020 年中小型托運人貢獻了 70%的整車貨運需求。與具有大型穩定貨運需求的托運人不同，中小型托運人的運輸需求往往波動性較大。正因如此，僅 20%的整車運輸由穩定的合同運力承接，80%交由中間方協助尋找熟運力或陌生運力。05101

28、520252019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3滿幫滴滴uber 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/27 圖圖12：全國實有市場主體數及小微企業占比（萬全國實有市場主體數及小微企業占比（萬個個）圖圖13：中國整車市場運力分布中國整車市場運力分布 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 數據來源：CIC，東吳證券研究所 運力端以個體司機為主。運力端以個體司機為主。中小型貨主的發貨需求一次 12 臺整車就

29、可以滿足。因此，相較于成熟的美國市場，中國貨運市場運力端更為分散，零散個體司機占主要組成部分。根據 CIC，我國貨運市場承運人約 80%為個體卡車司機。圖圖14：中國中國 2020 年承運人數量（百萬個）年承運人數量（百萬個）圖圖15：2020 年平均每年平均每個承運人的個承運人的貨車數量（個）貨車數量（個）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 供需分散加劇傳統市場車貨匹配難度，貨運信息中介掌握車貨信息，加價較高。供需分散加劇傳統市場車貨匹配難度，貨運信息中介掌握車貨信息，加價較高。在傳統市場中，貨主端將其不穩定的貨運需求交由中間方，大多數陌生車也需要前往

30、偏遠的物流園區找貨。貨運中介掌握著運力及貨主的信息，并通過不對稱的信息獲取收益。根據 CIC，傳統貨運市場中中間商抽成約 10%-15%。此外，此外，貨運需求地理分布呈分散性，貨車空載率高。貨運需求地理分布呈分散性，貨車空載率高。我國面積廣闊，但貨運需求集中在長三角、珠三角以及京津地區，具有地理上需求分布不均衡，運輸線路分散的特點。當司機在這些地區與貨運需求小的地區往來時，回程貨源信息難獲得，致使貨車司機返程找貨困難，空載率高；較高的空載率也顯著提升了司機的運貨成本。92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%020004000

31、600080001000012000140001600020162017201820192020全國實有各類市場主體（萬）小微企業占比0123456789中國美國051015202530中國美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/27 圖圖16：2021 年中國各省公路貨運量前十省份年中國各省公路貨運量前十省份 圖圖17：中國空載率情況中國空載率情況 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：麥肯錫，滿幫司機節，東吳證券研究所 因此，傳統貨運市場中，貨主及司機面臨以下痛點：因此，傳統貨運市場中，貨主及司機面

32、臨以下痛點：1、信息分散且不對稱，車貨匹配效率低下，中間商加價高。2、貨運中介并不參與到撮合交易后的履約流程，不能保證貨源、車源的真實性，對貨車司機履約的把控也更為困難。2.2.區別于傳統物流鏈條，滿幫業務切入雙邊痛點區別于傳統物流鏈條，滿幫業務切入雙邊痛點 2.2.1.降低信息不對稱性，降低信息不對稱性，為行業參與者創造增量價值為行業參與者創造增量價值 滿幫通過聚合貨物及貨車信息，提升貨運匹配效率，為貨主及司機提供增量價值。滿幫通過聚合貨物及貨車信息，提升貨運匹配效率，為貨主及司機提供增量價值。根據招股說明書，傳統貨運模式下，司機找貨需 2-3 天；而在滿幫平臺上，基于大量的貨主及司機，匹配

33、時間可以縮短到十余分鐘。此外，相較于傳統線下貨運市場，滿幫信息更具透明度，貨主及司機均能夠在平臺上找到合適的貨物或貨車，且無需支付服務費。貨主端：貨主端：1）貨主節省通過中介機構的服務費。）貨主節省通過中介機構的服務費。在傳統貨運模式下，無論是貨主端通過專業物流公司尋找貨車提供服務，還是在物流園區通過黃牛尋找貨物，貨主均需要交額外的中介服務費，根據公司招股說明書，中間商抽成一般為運價的 10-15%。而貨主在滿幫平臺上通過貨運匹配業務尋找運力，則無需繳納額外服務費。2）市場化定價降低貨主運單成本。市場化定價降低貨主運單成本。此外，在滿幫平臺上，由于貨主在使用匹配服務時，定價由供需關系決定，更加

34、市場化，價格相較傳統市場會有一定的折價。司機端：司機端：相較傳統線下相較傳統線下找貨找貨，降低空駛及找貨時間，降低空駛及找貨時間，為司機每運單利潤貢獻增量。，為司機每運單利潤貢獻增量。1）距離成本：）距離成本：降低司機空駛率，通過線上找貨，省去前往物流園的空駛成本，包括燃油費、維修費等距離相關成本。2）時間成本：）時間成本：匹配效率的提升將縮短司機的找貨時間，從而減少司機為在找貨中花費的折舊及保險成本。我們對通過線下物流園找貨以及滿幫平臺上司機的單運單利潤進行對比，測算出平05101520253035山東 廣東 安徽 河北 河南 浙江 湖南 江蘇 江西 四川公路貨運量(億噸）20%25%30%

35、35%40%45%201820162021 滿幫平臺空載率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/27 臺對司機利潤的提升比例。下表為我們的相關假設。表表2：運單利潤測算假設運單利潤測算假設 指標 假設 依據 貨車長度（米）6.8 我們選取 6.8m，載重 8 噸的中等型號的貨車進行測算，該貨車為雙軸車。行駛平均速度（km/h)54 根據 基于大數據的中國公路貨運行業運行分析報告，利用平均高速行駛占比及高速、國道平均行駛速度計算。單日折舊（元）51.4 假設貨車壽命為 8 年，售價為 15 萬元。油價（元/公里）1.

36、54 假設 6.8m 卡車滿載油耗約為 20L/100km，柴油價格按照 7.7元/L 計算，則油費為 1.54 元/公里。高速通行費（元/公里）1.13 根據公路貨運量前五大省份二軸貨車的平均高速通行費按每公里 1.13 元計算。單日保險費用（元）27.4 假設貨車保險費用每年為 10000 元 行駛里程中高速占比 44%根據 基于大數據的中國公路貨運行業運行分析報告，2019年高速公路行駛平均占比 44%（2020 年由于免收通行費政策，高速占比提升）維修費用（元/公里）0.36 根據麥肯錫，司機保養、維修、耗材、罰款等費用約 0.36 元/公里。單日行駛時長（小時）7 根據 基于大數據的

37、中國公路貨運行業運行分析報告，司機平均單日行駛時長為 7h。數據來源：麥肯錫，交通運輸部，各省交通廳，東吳證券研究所 根據麥肯錫，6.8m 貨車載重 8 噸，運輸距離 1000km，運單費用約為 3000 元，我們以此為標準對線下黃牛模式及滿幫平臺模式下，司機每單利潤進行測算。根據測算，司機由于使用滿幫平臺每單多獲得的利潤占運單費用比重為 6.1%。表表3：不同模式下司機每單利潤不同模式下司機每單利潤 線下黃牛 滿幫 依據 運費收入（1）3000 元 3000 元 假設傳統貨運下信息費與滿幫平臺上由于信息更加對稱而引起的價格減少幅度相同。載貨燃料和 通行費支出（2）2101 元 2024 元=

38、載貨里程*1.54+44%*載貨里程*1.13 其中，通過線下黃牛找貨需繞行至物流園，多行駛約 50km 維修費用（3）166.7 元 151.5 元=0.36*行駛里程 消耗時間 5.3 天 4.1 天 根據招股說明書，傳統貨運模式下，司機找貨需 2-3 天，我們取 2.5 天。根據滿幫，匹配時間可以縮短到十余分鐘，但由于匹配后涉及協商、協商失敗等時間，因此假設滿幫為卡車司機找到訂單節省 1 天。貨車的折舊費用 及保險費用（4）415.9 元 326.7 元 司機的利潤（5）105.1 元 289.3 元（5）=（1）-（2）-（3）-（4）由于使用平臺多獲得的利潤占運單費用比 6.1%數據

39、來源：麥肯錫，招股說明書，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/27 2.2.2.提高信息質量：保障交易鏈條各環節履約及雙邊權益提高信息質量：保障交易鏈條各環節履約及雙邊權益 貨運信息真實性：貨運信息真實性：滿幫以用戶資格審查為基礎，滿幫以用戶資格審查為基礎，內部評分系統內部評分系統為補充，對于貨主端為補充，對于貨主端的資質及質量進行把控的資質及質量進行把控，提升信息質量。，提升信息質量。在傳統市場中，托運人與司機處于雙盲狀態，對于雙方的信用、資質等了解較淺。滿幫通過用戶注冊后的一系列資格審查以及

40、內部評分系統，對托運人及司機質量進行評估，消除線下場景下托運人與司機的信息差，改善由于信息不對稱導致的假貨源、車源等問題，同時縮短司機收款的賬期。對于貨車司機：對于貨車司機：1）如果托運人出現不當行為，滿幫平臺會對其會員權益進行一定的懲罰。2）平臺將根據誠信記錄，逐漸淘汰劣質客戶，提升成交效率。表表4：貨車幫會員行為守則貨車幫會員行為守則 會員評級 措施 信用好 優質貨源置頂 優先積分變現 金融支持優惠 投訴優先調處等 評分低于基礎分值 優質貨源屏蔽 上線時間屏蔽 高峰時段信息發布權限屏蔽 金融支持限制等 違法犯罪或不良影響 終止服務并禁止進入平臺 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在傳統物

41、流鏈條中，貨主與信息中介的賬期往往高達 3 個月，司機端則須當月結算運費，由于信息不對稱，司機常常不能按時收到貨款。通過對雙方資質的審查及評分，滿幫助力貨車司機及時收到貨款。圖圖18：傳統傳統線下找貨線下找貨與滿幫業務模式與滿幫業務模式對比對比 數據來源：麥肯錫，東吳證券研究所繪制 對于托運人：對于托運人：對司機誠信級別進行評估并錄入系統。如果出現詐騙、倒賣或無故抬價，把司機列入黑名單。如果司機被投訴多次，會根據情況慎重選擇甚至加入黑名單。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/27 履約流程服務質量：針對貨主及司機的

42、履約流程進行相應獎懲措施。履約流程服務質量：針對貨主及司機的履約流程進行相應獎懲措施。對于貨主及司機交易后履約流程進行保障，加強各環節履約完成度，降低違約率。表表5：平臺保障規則平臺保障規則 履約問題 保障手段 貨主端貨主端 司機遲到 線上交易 72h 內發起投訴，平臺對司機追責扣罰信用分 司機爽約 第一時間發起投訴平臺保障 0 損失 司機加價 線上交易 15 天內發起投訴，平臺先行賠付 司機端司機端 運費拖欠 上傳證明憑證后，平臺 6 小時內聯系核實 貨主爽約 上傳證明憑證后，平臺 2 小時內聯系核實；按照放空公里數*賠付每公里單價賠付。非司機責任未裝到貨 平臺定責后退回訂金 數據來源：滿幫

43、官網，東吳證券研究所 3.市場空間：滿幫龍頭地位穩固，空間千億可期市場空間：滿幫龍頭地位穩固，空間千億可期 3.1.整車萬億級市場，數字化貨運平臺滲透率有望持續提升整車萬億級市場，數字化貨運平臺滲透率有望持續提升“散亂”的公路“散亂”的公路貨運貨運市場市場規模龐大，整車市場規模達萬億級。規模龐大，整車市場規模達萬億級。根據國家統計局，2021年我國公路貨運量達 391 億噸，占總貨運量比例高達 73.8%。中國公路貨運市場又以整車運輸為主。根據 CIC，2021 年整車運輸市場規模已達人民幣 4.0 萬億元。圖圖19：中國公路貨運量（億噸）中國公路貨運量（億噸）圖圖20：2021 年年中國公路

44、貨運細分市場規模中國公路貨運細分市場規模占比占比 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：CIC，東吳證券研究所 注：其中，零擔及快遞市場規模為 CIC 預測值 對效率提升的需求將催化數字化貨運平臺滲透率持續提升，滿幫處龍頭地位對效率提升的需求將催化數字化貨運平臺滲透率持續提升，滿幫處龍頭地位。2021年，數字化貨運平臺滲透率僅 10%，處較低水平。以滿幫為代表的數字化貨運平臺幫助傳統貨運行業改善效率，降低成本，將驅動貨運市場線上化率持續提升。在數字化貨運平臺中，以 GTV 占比計算，滿幫市占率達 67%，處龍頭地位。01002003004005006002002 2004 2006

45、2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020貨物運輸量(億噸)公路貨運量(億噸)整車零擔快遞 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/27 圖圖21：中國中國整車整車及數字化貨運平臺市場規模（億元）及數字化貨運平臺市場規模（億元）圖圖22：2021 年年滿幫滿幫在數字化貨運平臺中在數字化貨運平臺中市占率市占率 數據來源：CIC，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，CIC，東吳證券研究所 我們根據公路貨運市場規模，以及整車市場、數字化貨運平臺的滲透率，對數字化貨運平臺的市場空間進行測算，并有以下假

46、設：（1）2016-2021 年，公路貨運周轉量 CAGR 為 2.5%。隨著我國對公路基建的持續投資，根據此前貨運周轉量增速，且考慮到近年來疫情影響，我們假設 2022-2024 年公路貨運周轉量增長率達 0%/3%/5%。（2）公路貨運市場/公路貨運周轉量反映運價變動趨勢，我們預計貨運市場/周轉量2022-2024 年為 1 元/噸公里。（3）隨著電商行業快速發展及經濟活動碎片化的推動，整車市場占比將呈下降趨勢，我們預計 2022-2024 年整車市場占比達 58%/57%/56%。（4）數字化貨運平臺通過聚合零散運力及托運人縮減匹配時間、降低空駛率，為托運人及個體司機端均帶來增量價值，我

47、們預計其在整車市場中的滲透率呈上升趨勢，2022-2024 年達 9.8%/11%/12.5%。綜上，我們預計數字化貨運平臺市場規模將于 2024 年達 5230 億元。表表6：數字數字化化貨運平臺市場空間測算貨運平臺市場空間測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公路貨運周轉量（億噸公里）59636 60172 69088 69088 71161 74719 yoy-16.30%0.90%14.82%0.00%3.00%5.00%市場規模/周轉量（元/噸公里）1.04 1.03 0.98 1.00 1.00 1.00 公路貨運市場（萬億元）6.2 6.2 6.

48、8 6.9 7.1 7.5 整車市場（萬億元）3.9 3.8 4.0 4.0 4.1 4.2 整車市場占比 62.9%61.3%58.8%58.0%57.0%56.0%數字化貨運平臺（億元）1758 2730 3916 3927 4462 5230 平臺在整車市場中的滲透率 4.5%7.2%9.8%9.8%11.0%12.5%數據來源：國家統計局，CIC，東吳證券研究所測算 0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350004000045000500002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024

49、E2025E2026E整車運輸市場規模數字化貨運平臺市場規模滲透率67%33%滿幫 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/27 3.2.競爭格局：底層供需結構決定平臺模式，匹配模式大有可為競爭格局：底層供需結構決定平臺模式，匹配模式大有可為 除以滿幫為代表的匹配模式平臺外，貨運平臺也包括網絡貨運平臺、數字承運人等承運模式平臺。其中，匹配模式基于大量長尾運力及托運人，通過撮合車主及貨主實現匹配效率的提升。而網絡貨運平臺及數字承運人則為承運模式，網絡貨運平臺更專注于解決稅務鏈條斷裂問題，數字承運人則更專注于服務的質量及效

50、率。圖圖23：車貨匹配平臺業務模式車貨匹配平臺業務模式 圖圖24：網絡貨運平臺業務模式網絡貨運平臺業務模式 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：CIC，東吳證券研究所 底層供需結構決定平臺模式底層供需結構決定平臺模式，匹配模式平臺有望向熟車市場滲透，匹配模式平臺有望向熟車市場滲透。我國仍以零散運力及中長尾托運人為主，核心痛點是找車找貨難等問題，進而直接影響行業參與者的經濟效益。當前，匹配模式切入約 1.6 萬億元的陌生車市場，通過聚合零散運力及托運人縮減匹配時間、降低空駛率，為托運人及個體司機端均帶來增量價值。隨著貨主與司機在平臺上使用體驗、服務質量及匹配效率的提升，匹配模式平臺逐步

51、形成品牌力；匹配模式平臺有望向熟車市場滲透，將線下的信任關系轉移至平臺。熟車市場與陌生車市場規模相近，有望貢獻增量。因此，我們看好匹配模式平臺這一數字化模式在萬億級整車市場中的發展。表表7：不同類型貨運平臺代表企業不同類型貨運平臺代表企業 細分賽道 車貨匹配平臺 網絡貨運平臺 數字承運人 服務類型 撮合貨主及司機雙方，幫助雙方尋找合適資源。為托運人提供下單、貨物跟蹤、運單管理、發票開具和付款等一站式服務 整合司機資源，并為貨主提供高質量、標準化的運輸服務。價值創造 提高貨運匹配效率；緩解供需兩端信息不對稱。解決公路貨運稅務鏈條斷裂問題；實現多方信息、數據、資源統一管理。為上游客戶提供優質、標準

52、化的干線貨運服務；保障運輸服務質量穩定性。代表企業 滿幫 路歌 福佑 付費模式 傭金、會員費用、服服務費 服務費 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/27 務費、增值服務 運單分配 推薦合適貨源，司機與貨主自行協商 平臺甄選及托運人篩選司機 平臺挑選一定數量的承運人參與競標或分配訂單 貨主端 較為分散 以大三方為主 以大三方為主 托運人數量（萬個）MAU：148 0.59 1.12（2021.03.31）運力端 以陌生司機為主 以熟司機為主 個人司機、車隊司機 司機數量（萬人）360 134.4 58.08（202

53、1.03.31）GTV（億元）2623 380 36（2020 年）數據來源：招股說明書，CIC，東吳證券研究所 注：滿幫及路歌數據均為 2021 年數據 3.3.龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，GTV 增長受增長受 MAU 及履約率提升驅動及履約率提升驅動 3.3.1.龍頭地位穩固龍頭地位穩固，貨主及司機兩端均存在進入壁壘，貨主及司機兩端均存在進入壁壘 對于平臺型公司而言，對于平臺型公司而言，公司壁壘由線下產業的分散度及標準化決定公司壁壘由線下產業的分散度及標準化決定。對于平臺型公司來說，其對線下市場實現線上化改造時，產業線下分散度越高，標準化越低，信息不對稱程度越高，其線上化改造將更加困難，平

54、臺的壁壘也將更高。而在貨運市場中，貨主及司機分散，貨運行業需求標準化程度很低，雙方需要對車型、貨物類型、運輸重量、運輸地點等多個變量精準撮合。先發優勢明顯，先發優勢明顯，抵御競爭能力強抵御競爭能力強。貨車幫及運滿滿于 2011 年、2013 年相繼成立。早期較少有公司涉及貨運線上信息匹配的業務，因此滿幫具有較大的時間窗口優勢。公司采取強地推策略，從物流園及加油站等司機、貨主聚集地入手，積累了大量的司機及貨主，雙邊網絡效應逐漸顯現。先發優勢有賴于較高的獲客壁壘，即司機端更為分散，貨主需求更為非標。先發優勢有賴于較高的獲客壁壘，即司機端更為分散，貨主需求更為非標。司機端：司機端：互聯網推廣難度大。

55、互聯網推廣難度大。貨車司機較難通過互聯網推廣獲取。根據2021 年貨車司機從業狀況調查報告，約 85%卡車司機來自農村地區；截至 2021 年 12 月，農村互聯網普及率僅 57.6%。貨車司機通過互聯網營銷滲透難度大。圖圖25：2021 年年貨車司機戶籍分布貨車司機戶籍分布 圖圖26：中國中國城鄉城鄉互聯網互聯網普及率普及率 數據來源：中國物流與采購聯合會，東吳證券研究所 數據來源：CNNIC，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%城鎮戶口農村戶口30%40%50%60%70%80%90%2016-12 2017-12 2018-12 2020-03 20

56、20-12 2021-12城鎮農村 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/27 因貨車司機分散，地推因貨車司機分散，地推獲客成本更大獲客成本更大。相較網約車司機，貨車司機更少且更分散：1）貨車司機需要專業的駕駛執照（多為 A2 及 B2 類駕照）及貨車，資質更難獲取。根據國家統計局，2021 年載貨汽車擁有量僅為 3258 萬輛，遠遠小于載客汽車數量。2）貨車行駛路線往往跨城市，聚集地通常在離城市中心較遠的物流園區及高速公路加油站。貨運平臺獲取司機客戶往往需要通過地推推廣，且消耗較長時間及精力，獲客成本較大。圖圖27

57、：2021 年年載貨及載客載貨及載客汽車數量（汽車數量（百百萬萬輛輛）圖圖28：2021 年年調查司機駕照類型分布情況調查司機駕照類型分布情況 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：中國物流與采購聯合會，東吳證券研究所 貨主端：貨主需求多樣且非標，需求的滿足依賴于豐富供給端。貨主端：貨主需求多樣且非標，需求的滿足依賴于豐富供給端。與人車匹配不同，在車貨匹配中，貨源的重量、種類對車輛類型有要求，例如：箱式卡車能夠提供天氣保護，通常高附加值運輸品由其運輸；計價方式方面，貨物運輸的不同時間、線路，計價方式也具有差異，貨主端的需求是多樣且非標準化的。圖圖29：2020 不同運輸距離平均運輸價

58、格（元不同運輸距離平均運輸價格（元/噸公里）噸公里）圖圖30：不同種類卡車對應需求不同種類卡車對應需求 數據來源：交通運輸部，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 獲得卡車司機的過程需要長時間地推，壁壘更高；若沒有大規模的卡車司機，貨主的需求將難以被滿足，匹配效率低，相應獲客難度也會增大。滿幫通過過去幾年的地推獲得了穩定的司機及貨主群體，并依賴于強網絡效應持續吸引更多的貨主及司機，因此能夠保持行業龍頭地位，并得以持續擴張。3.3.2.GTV 空間：受空間：受 MAU 提升及履約率提升驅動提升及履約率提升驅動 260.16 32.58 民用載客汽車擁有量(百萬輛）民用載貨汽車擁有

59、量（百萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%C1(小、微車型)A1（大型載客汽車）A2（重型、中型全掛、半掛汽車列車）B2（重型、中型載貨汽車；重型、中型專項作業車）其他0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9短途（50km）中途（50-200km）長途（200km）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 20/27 以整車市場來拆分，其非合同市場占比約為 80%；其中，根據麥肯錫，陌生車市場及熟車市場約占非合同市場的各 50%。以此計算，陌生車市場規模約為 1.6 萬億元。而滿幫 2021

60、 年履約 GTV 為 2623 億元，履約率為 27%。以發布訂單數及履約運價估算貨主發貨運價總額，則貨主發貨運價總額總計約為 9714 億元，已占據大部分陌生車市場。未來，隨著滿幫向熟車市場滲透，公司有望進一步獲取更多直客貨主及司機。具體來看，滿幫平臺的 GTV 可以拆解為 MAU*發單頻次*履約率*每單運價。我們認為，托運人 MAU 數提升以及履約率提升將驅動訂單量提升，運價由于油價、供需關系等多重影響關系具有不確定性。我們預計2022-2024年履約訂單量為1.2/1.4/1.7億單，具體拆分如下：（1）MAU：從用戶結構來看，平臺上貨量大部分仍由信息部/三方物流公司貢獻。隨著服務質量及

61、匹配效率的提升，以及注冊重啟后公司的市場投入，用戶有望向直客端滲透。我們預計公司平均托運人 MAU 2022-2024 年有望達170/194/221 萬人。（2）發單頻次：發單頻次：基于直客比例的提升，直客相較于黃牛發單頻次更少，我們預計2022-2024 年發單頻次為 315/291/280 單。（3）履約率：履約率：GTV 履約率主要受供需匹配及飛單率影響。2022 年，受疫情影響，公司司機端供給短缺，供需的不匹配促使 2022 H1 履約率環比呈下降趨勢。我們預計隨疫情放開，平臺履約率將呈逐步提升趨勢。我們預計 2022-2024年公司履約率為 22%/25%/27%。表表8：GTV

62、拆分拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 平均托運人 MAU（百萬）1.09 1.48 1.70 1.94 2.21 YoY 69%36%15%14%14%每 MAU 發布訂單數（個）379 326 315 291 280 YoY-14%-3%-8%-4%發布訂單數（百萬）412.0 483.1 528.9 563.8 618.0 YoY-5%17%9%7%10%履約率 17%27%22%25%27%履約訂單數（百萬）71.8 128.2 117.6 139.9 167.4 YoY 79%-8%19%20%每單運輸費用（元）2,419 2,046 2,211 2,0

63、82 2,010 YoY -15%8%-6%-3%GTV（億元）1737 2623 2600 2912 3364 YoY 51%-1%12%16%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 4.業績仍具成長性，傭金率提升及新業務拓展值得期待業績仍具成長性，傭金率提升及新業務拓展值得期待 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 21/27 4.1.抽傭節奏穩健，傭金率有較大提升空間抽傭節奏穩健，傭金率有較大提升空間 4.1.1.傭金傭金率率的提升將驅動營收及盈利雙重增長。的提升將驅動營收及盈利雙重增長。傭金收入高速增長，抽傭節奏穩

64、健。傭金收入高速增長，抽傭節奏穩健。自 2020 年 8 月，滿幫開始對司機運單進行抽傭；2021 年底，滿幫開始按照匹配時間分層收費，目前已在運營的所有地區全面采用。至 2022Q3，交易傭金推廣至 201 個城市，抽傭比例約達 1.1%。當前滿幫抽傭節奏較為穩健，抽傭滲透率和抽傭比例均處穩步提升態勢。表表9：滿幫抽傭情況滿幫抽傭情況 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 總 GTV（億元）740 673 695 536 658 696 收取服務費的 GTV（億元）286-369 263 329 351 傭金收入（百萬元）161 182 268

65、258 348 390 抽傭城市數 60 95 105 195 195 201 月留存率 85%85%90%90%85%85%抽傭滲透率（抽傭 GTV/總 GTV）38.65%50%以上 53%49%50%約 50%抽傭比例（傭金/抽傭 GTV）0.56%-0.72%0.98%1.06%約 1.1%傭金/總 GTV 0.22%0.27%0.38%0.48%0.53%0.56%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 傭金傭金率率的提升將驅動營收及的提升將驅動營收及利潤率利潤率雙重增長。雙重增長。以 2022Q3 來看，對約 50%的 GTV抽取約 1.1%的傭金，傭金收入已達 3.9 億元，占營收比

66、 21.6%。我們認為，抽傭率的提升將帶動營收的增長及營收結構的改善。同時，交易傭金業務成本僅為平臺技術費用及相關員工工資費用，毛利率較高。此前，由于貨運經紀業務成本端為運單增值稅費用扣除稅返，且貨運經紀業務占營收比例較大，2021 年，公司總體毛利率僅為 45.5%。未來，隨著傭金收入占比提升，毛利率有望持續增長。圖圖31：滿幫傭金收入及抽傭比例（百萬元）滿幫傭金收入及抽傭比例（百萬元）圖圖32：公司毛利率拆解公司毛利率拆解 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 注：貨運經紀業務成本僅考慮相關增值稅成本 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.

67、2%0501001502002503002021Q22021Q32021Q42022Q1傭金收入抽傭比例0%20%40%60%80%100%201920202021其他業務毛利率貨運經紀業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 22/27 4.1.2.抽傭提升空間：抽傭提升空間：為司機提供的增量價值決定抽傭率空間為司機提供的增量價值決定抽傭率空間 滿幫的整體抽傭率可以分解為抽傭滲透率及抽傭比例。抽傭滲透率為抽傭 GTV 占整體 GTV 的比例，抽傭比例為傭金收入占所抽取的 GTV 的比例。對于抽傭對于抽傭比例來說，

68、我們認為滿幫通過比例來說，我們認為滿幫通過車貨匹配車貨匹配為貨車司機提供的利潤提升額占總為貨車司機提供的利潤提升額占總運運輸輸費用的比例費用的比例將決定抽傭率空間將決定抽傭率空間。司機最多可以接受這一比例（前文測算約 6.1%），而使得每單利潤不會比傳統情況下的更低，并且能夠通過提升接單頻率提升月收入。2022Q3 抽傭比例僅為約 1.1%，抽傭率仍有較大增長空間。我們認為，滿幫按匹配時間分層收費，本質上也是由于對于匹配更快的訂單，卡車司機相較傳統貨運模式每單能夠獲得更多的經濟收益，即與時間相關成本減少，因此能夠抽取更多的傭金。用戶具備粘性，用戶具備粘性，抽傭滲透率仍有上升空間。抽傭滲透率仍有

69、上升空間。由于滿幫競爭處優勢地位，目前為司機提供的服務替代性弱，在傭金逐步滲透的過程中，用戶仍具備較強粘性。2022Q3，司機月留存率在 85%以上。因此，我們認為，長期來看，滿幫抽傭滲透率仍有一定提升空間。根據滿幫當前謹慎的抽傭節奏及 23H1 宏觀經濟仍將處于復蘇階段，我們預計抽傭比例于 2022 年達 1.1%，2023 年達 1.3%。4.2.切入零擔及同城貨運市場，延伸貨運服務范圍切入零擔及同城貨運市場，延伸貨運服務范圍 同城及零擔具較大市場空間，用戶資源將助力公司切入市場同城及零擔具較大市場空間，用戶資源將助力公司切入市場。根據弗若斯特沙利文及 CIC，中國線上同城貨運市場有望于

70、2025 年達到 3414 億元，零擔市場規模有望于2025年達1.9萬億元。滿幫具有豐富貨主端及司機端資源。其貨主端以中小托運人為主，需求豐富且多樣，不僅具跨城運輸需求，對于城內運輸、零擔運輸亦有相應需求。公司用戶資源將助力滿幫切入同城及零擔市場，擴充產品矩陣。當前，滿幫新業務仍處推廣當前，滿幫新業務仍處推廣階段，階段，長期來看，新業務為滿幫帶來的交易額增量空間值得期待。長期來看，新業務為滿幫帶來的交易額增量空間值得期待。圖圖33：中國線上同城貨運市場規模（十億元）中國線上同城貨運市場規模（十億元）圖圖34：中國中國零擔市場規模（萬億元）零擔市場規模（萬億元）數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證

71、券研究所 數據來源：CIC，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040045050020202021A 2022E 2023E2024E2025E2026E線上同城貨運市場規模（十億元）yoy線上滲透率1.451.501.551.601.651.701.751.801.851.901.95201920202021E2022E2023E2024E2025E零擔市場規模（萬億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 23/27 5.盈利預測與估值盈利預測與

72、估值 5.1.盈利預測盈利預測（1）會員收入會員收入：考慮到恢復注冊后會員數量的提升，我們預計會員收入 2022-2024 年同比增速為 11.7%/15.0%/16.1%。（2）貨運經紀業務：貨運經紀業務：我們預計滿幫貨運經紀業務營收 2022-2024 年同比增速為33.7%/11.8%/15.5%。（3）交易傭金業務：交易傭金業務：滿幫 2021 年 GTV 達 2623 億元，總營收達 46.6 億元。僅1%的抽傭率提升將貢獻 26 億元的營收?？紤]到 23H1 宏觀經濟仍將處復蘇階段，預計抽傭節奏 24 年后將逐步提升，公司 2022-2024 年交易傭金收入增速為 103.0%/3

73、8.8%/53.7%。（4）增值業務：增值業務：我們預計增值業務 2022-2024 年同比增長 49%/30%/25%。（5）由于交易傭金業務成本僅為技術服務費等，毛利率較高，考慮到其占比將隨傭 金 率 提 升 而 提 升，我 們 預 計2022-2024年 公 司 毛 利 率 達47.05%/50.1%/53.4%。同時，營收規模提升將攤薄費用率，我們預計 2022-2024 年經調整凈利潤增長率為 178%/56%/57%。表表10：滿幫營收拆分滿幫營收拆分（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 4,657 6,652 8,037 10,168

74、YoY 80.45%42.85%20.81%26.52%貨運匹配業務貨運匹配業務收入收入 3,947 5,592 6,659 8,446 YoY 102.71%41.69%19.07%26.84%會員收入 753 841 967 1,122 YoY 39.80%11.67%14.96%16.11%貨運經紀業務收入 2,498 3,339 3,731 4,309 YoY 82.96%33.67%11.75%15.50%交易傭金收入 696 1,413 1,961 3,014 YoY 1513.37%102.98%38.81%53.69%增值業務增值業務收入收入 710 1,060 1,378 1

75、,722 YoY 12.04%49.26%30.00%25.00%毛利率 45.46%47.05%50.13%53.44%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.估值估值 隨抽傭率穩步提升，我們預計公司交易傭金收入 22-25 年 CAGR 將達約 40%，交易 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 24/27 傭金占總營收比例將從 22 年的 21%增長至 27 年的 43%。由于交易傭金業務毛利率超80%，該業務將貢獻較大利潤彈性，滿幫利潤仍處快速增長階段；我們預計公司 22-25年經調整凈利潤 CAGR 將達 5

76、2.5%，25-27 年經調整凈利潤 CAGR 將達 33.1%。我們選取 uber、LYFT 等打車平臺，貝殼、Boss 直聘等互聯網平臺，及 CH Robinson、京東物流等物流公司，其 24 年的平均估值分別為 19（人車匹配）、22（互聯網平臺）、21（物流公司）倍。2024 年，貝殼、阿里巴巴、CH Robinson 等預期利潤增速較為穩定，分別為 28.3%、24.5%、0.9%，其平均估值約為 16 倍?？紤]到滿幫 22-27 年利潤仍將處于較高增長階段，我們給予 27 年 17 倍 P/E，并以 10%的折現率折現至 23 年，得到 23年市值為 909 億元，對應 P/E

77、為 47 倍。表表11：可比公司估值可比公司估值 股票代碼 公司名稱 市值（億元）2023.1.19 經調整凈利潤(百萬元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 人車匹配 UBER.N Uber 3921.0 -3576 14720 -110 27 LYFT.O Lyft 351.4 941 2042 3280 37 17 11 平均值 37 63 19 互聯網平臺 BZ.O Boss 直聘 677.0 703 1341 2014 96 50 34 BEKE.N 貝殼 1607.7 1732 5117 6564 93 31 24 9988.HK 阿里巴巴

78、 16715.3 130442 160527 199860 13 10 8 平均值 67 31 22 物流公司 CHRW.O CH Robinson 746.2 6963 4722 4763 11 16 16 2618.HK 京東物流 911.3 399 1783 3410 229 51 27 平均值 120 33 21 YMM.N 滿幫 641.2 1,249 1,946 3,045 51 33 21 數據來源：彭博，東吳證券研究所 注：1、相關數據的貨幣單位均為人民幣，美元匯率為 2023 年 1 月 19 日的6.78，港元匯率為 2023 年 1 月 19 日的 0.87。2、可比公司

79、一致預期中，Boss 直聘、阿里巴巴為東吳研究所預測，其余均為彭博一致預期；3、表中阿里巴巴 2022E 對應 FY2023（截至 2023 年 3 月 31 日）預測值 6.風險風險提示提示 用戶用戶恢復不及預期：恢復不及預期：重啟注冊后，若用戶恢復不及預期，將會給公司業績情況帶來較大壓力。抽傭進展不及預期：抽傭進展不及預期：公司對運單抽取傭金，若抽傭業務城市推廣或抽傭率提升不及 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 25/27 預期，公司營收增長可能放緩；若用戶因傭金率提升流失，將會對公司營收造成較大壓力。宏觀經濟宏觀

80、經濟下行下行風險：風險：若宏觀經濟下滑，貨主端貨運需求疲軟，將對公司業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 26/27 滿幫集團滿幫集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 28,898 29,305 30,493 33,617 營業總收入 4,657 6,652 8,037 10,168 現金及現金等價物 4,284 2,657 991 2,334 營業成本 2

81、,540 3,522 4,008 4,734 應收賬款及票據 1,136 1,044 1,885 1,638 銷售費用 837 852 874 935 存貨 0 0 0 0 管理費用 4,271 1,219 1,103 951 其他流動資產 23,478 25,604 27,617 29,644 研發費用 730 885 934 1,066 非流動資產 5,500 6,088 6,490 6,747 其他費用 0 0 0 0 固定資產 102 157 195 221 經營利潤-3,721 174 1,118 2,482 商譽及無形資產 3,682 3,863 3,943 4,023 利息收入

82、235 343 266 249 長期投資 320 220 170 120 利息支出 0 0 0 0 其他長期投資 1,358 1,811 2,144 2,344 其他收益-154-17-12-8 其他非流動資產 38 38 38 38 利潤總額-3,640 500 1,372 2,723 資產總計 34,398 35,393 36,983 40,364 所得稅 14 39 41 82 流動負債 2,734 3,785 4,563 5,821 凈利潤-3,655 462 1,331 2,641 短期借款 9 14 20 26 少數股東損益 0 0 0 0 應付賬款及票據 29 59 42 77

83、歸屬母公司凈利潤-3,654 462 1,331 2,641 其他 2,695 3,713 4,501 5,718 EBIT-3,721 174 1,118 2,482 非流動負債 136 136 136 136 EBITDA-3,654 239 1,199 2,576 長期借款 0 0 0 0 Non-GAAP 450 1,249 1,946 3,045 其他 136 136 136 136 負債合計 2,870 3,921 4,699 5,957 股本 1 1 1 1 主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 73 73 73 73 調整后每股收益(元)-

84、ADS 0.41 1.14 1.78 2.79 歸屬母公司股東權益 34,324 35,318 36,908 40,289 每股凈資產(元)-ADS 28.89 28.83 29.58 31.52 負債和股東權益 34,398 35,393 36,983 40,364 發行在外股份(百萬股)21,829.4 21,829.4 21,829.4 21,829.4 ROIC(%)-13.7%0.5%3.4%7.2%ROE(%)-10.6%1.3%3.6%6.6%現金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)45.5%47.1%50.1%53.4%經營活動現金流-211 1

85、,038 822 3,697 銷售凈利率(%)-78.5%6.9%16.6%26.0%投資活動現金流-14,399-2,670-2,495-2,358 資產負債率(%)8.3%11.1%12.7%14.8%籌資活動現金流 8,902 5 7 6 收入增長率(%)80.4%42.8%20.8%26.5%現金凈增加額-5,797-1,627-1,666 1,344 凈利潤增長率(%)-188.2%98.5%折舊和攤銷 67 65 82 93 P/E-Non GAAP 142.49 51.35 32.96 21.06 資本開支-43-300-200-200 P/B 1.87 1.82 1.74 1.

86、59 營運資本變動-619 1,013-83 1,472 EV/EBITDA-16.38 257.23 52.65 24.00 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，人民幣，美元匯率為美元匯率為2023年年1月月19日的日的6.78，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建

87、議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進

88、行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/