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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 10 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）跨城跨城貨運貨運平臺平臺龍頭龍頭，高市占高市占強壁壘穩變現強壁壘穩變現 消費品/商業 目標估值：10.70 美元 當前股價：8.11 美元 公司公司是是公路公路跨城數字跨城數字貨運貨運平臺龍頭平臺龍頭，雙邊網絡效應下，雙邊網絡效應下，貨主及司機數雙端領先貨主及司機數雙端領先帶來帶來強強壁壘。當前公司司機供給充沛，貨主數及單量持續高增長，經紀壁壘。當前公司司機供給充沛，貨主數及單量持續高增長，經紀+會員會員+抽傭抽傭+增值服務四大業務協同變現驅動增長，其中抽傭業務抽傭率及抽傭覆蓋增值服務四大業務協同變

2、現驅動增長，其中抽傭業務抽傭率及抽傭覆蓋率雙升下率雙升下，收入增長確定性強收入增長確定性強。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級?？绯强绯秦涍\龍頭貨運龍頭平臺平臺，規模領先，盈利向上。，規模領先，盈利向上。公司深耕跨城數字貨運，通過平臺模式鏈接司機與貨主，實現貨主高效找車、司機快速找貨。公司創始人王暉先生投票權近 80%，決策權集中，同時分紅+回購下股東回報約 4%。公司當前年履約單量約 1.6 億+，通過貨運經紀+會員+抽傭+增值服務協同變現共驅增長。近三年收入 CAGR 為 48%，Non-GAAP 凈利 CAGR 為 113%?？绯秦涍\跨城貨運：4 萬億萬億+市場，

3、線上化空間廣闊。市場，線上化空間廣闊。公路跨城貨運 23 年市場規模達到 4 萬億+，數字貨運規模僅約 7000 億，線上滲透率僅 15%。因跨城貨運行業車貨兩端分散，司機散小缺乏穩定貨源，中小企業貨主貨運需求分散隨機，平臺模式對比傳統線下黃牛撮合模式，明顯提升匹配效率并降低成本，預計線上化率持續明顯提升。對比其他同城類、承運類數字貨運玩家，滿幫聚焦平臺模式+干線+B 端客戶，在干線市場實現高市占。核心競爭力：高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領先壁壘穩固。核心競爭力：高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領先壁壘穩固。公司貨主數及司機數領先，雙邊網絡效應下平臺價值及壁壘持續強化。在貨主端，公司提供省錢+省時

4、+省心三大價值，并通過會員及貨運經紀業務開展變現。在司機側，公司提供傭金低+單量多+空載少+保障高四大價值并通過抽傭業務進行變現，此外，公司還通過一系列增值服務完善用戶體驗，增強用戶黏性。增長驅動力：增長驅動力：貨主數及單量持續高增長，四大業務協同變現貨主數及單量持續高增長，四大業務協同變現，抽傭收入增長，抽傭收入增長確定性較強確定性較強。未來隨著對中小企業主持續滲透疊加黃牛擠出，將帶動貨主數及會員收入增長；貨主數增長驅動下，預計單量持續增長并驅動經紀業務、抽傭收入及增值服務收入增長。此外，因目前平臺司機供給充裕且公司抽傭率較低，未來抽傭覆蓋率及抽傭率雙升驅動下，抽傭收入增長確定性強。投資建議

5、。投資建議。公司為跨城數字貨運平臺龍頭，市占高壁壘強，貨主及單量持續高增長，經紀+會員+抽傭+增值服務協同加速變現，預計公司 24E/25E/26E Non-GAAP 凈利分別為 35.7/47.5/58.0 億，參考可比公司估值，給予公司 24年 Non-GAAP 凈利 22 倍 PE，對應目標價約 10.7 美元/DR，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：抽傭率提升不及預期、貨主抽傭率提升不及預期、貨主 MAU、單量增長不及預期、單量增長不及預期 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬元)6734 843

6、6 10559 12776 15009 同比增長 45%25%25%21%17%營業利潤(百萬元)1194 2114 3531 4820 同比增長-100%-7851%77%67%36%Non-GAAP 凈利潤 1395 2725 3570 4754 5800 同比增長 210%95%31%33%22%每股收益(元)0.39 2.12 2.86 3.98 4.98 P/E NON-GAAP(倍)43.3 22.2 16.9 12.7 10.4 P/B(倍)1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）2091500 海外股（萬股）2091

7、500 總市值（億美元）84 海外股市值（億美元）84 每股凈資產（美元）0.24 ROE（TTM）6.84 資產負債率 10.9%主要股東 SVF entities 主要股東持股比例 14.6%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-8.1 21.8 19.0 相對表現-3.4 14.1 22.1 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 丁浙川丁浙川 S1090519070002 魏蕓魏蕓 S1090522010002 李星馨李星馨 研究助理 -80-60-40-20020406080100Jan-22May-22Sep-22Jan-23滿幫集團MSCI中國(美元)%滿幫集團

8、滿幫集團（YMM.N）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、滿幫集團：干線數字貨運龍頭，規模領先，盈利向上一、滿幫集團：干線數字貨運龍頭，規模領先，盈利向上.5 1、公司概況：貨運平臺龍頭，深耕干線市場.5 2、股權結構：決策權集中，回購+分紅提升投資者回報.5 3、管理層：多位高管曾就職于阿里，互聯網背景+從業經驗豐富.6 4、商業模式：貨運經紀+會員+抽傭三大業務共驅增長，增值服務強化粘性.6 5、業務概況：收入持續高增長，盈利能力不斷提升.7 二、公路貨運：跨城運輸二、公路貨運：跨城運輸 4 萬億市場，線上化空間廣闊萬億市場，線上化空間廣闊.9 1、公路貨運市場

9、龐大，跨城運輸市場達到 4 萬億.9 2、行業生態：兩端分散，帶來平臺化線上化空間.10（1）模式對比：黃牛為中介的傳統模式匹配低效，平臺模式助力提效.10（2）司機端：散小個體戶居多，運力過剩背景下對平臺的依賴度提升.11（3）貨主：中小企業主居多，貨運需求較為分散隨機.13 3、各玩家運營模式差異化，滿幫聚焦干線.13 三、核心競爭力：干線市場高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領先壁壘穩固三、核心競爭力：干線市場高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領先壁壘穩固.14 1、公司優勢：雙邊網絡效應下增長飛輪不斷強化，平臺價值及壁壘隨貨主及司機數增長而增長.14 2、貨主端：更低運費+更快響應+更高保障，中小

10、企業主持續滲透疊加黃牛擠出帶動貨主數持續增長.15（1）貨主端用戶價值：更低運費+更快響應+更高保障.15（2）貨主數增長：貨主數領先，中小企業主持續滲透+黃牛擠出帶來增長空間.16（3）貨主側變現會員業務：多層次會員設置滿足各類貨主需求，預計會員收入隨貨主數增長而增長.17（4）貨主側變現貨運經紀業務：部分貨主的剛需黏性業務，受一定政策影響預計未來體量平穩.18 3、司機端：傭金低+單量多+空載少，抽傭覆蓋率及抽傭率雙升驅動抽傭收入增長.19（1）司機端用戶價值：更低傭金+更多單量+更少空載+更高保障.19（2）司機數：在線司機隊伍龐大，司機側供給充足.20（3）司機側抽傭：抽傭覆蓋率及抽傭

11、水平提升，驅動傭金收入增長.20 4、增值服務：提供貨運全鏈路服務，增強貨主、司機體驗及黏性.22 四、投資建議四、投資建議.23 fYbZrQrOoRpRrNoPxOmOxOsOrO7NbP8OnPmMoMqMlOoOoRlOqRqRaQrQmMuOpNtRuOsQzQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 五、風險提示五、風險提示.24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：滿幫集團發展歷程：2017 年通過戰略合并正式成立，2021 年在紐交所上市.5 圖 2：滿幫集團收入高速增長（百萬，%）.7 圖 3：滿幫集團凈利快速增長，凈利率大幅提升（百萬，%）.7 圖 4：滿幫集團貨主 MAU 同比維

12、持正增長（百萬，%）.8 圖 5：滿幫集團履約訂單量持續增長（百萬，%）.8 圖 6：滿幫集團 GTV 持續增長（億，%）.8 圖 7：貨運經紀業務收入為主體（百萬）.8 圖 8：公司各項收入增速：抽傭收入高速增長.8 圖 9：公司毛利率及費用率（%）.9 圖 10：公司各項費用率趨勢（%）.9 圖 11：中國公路貨運量及增速.9 圖 12：中國各運輸方式貨運量占比（以 2023 年計）.9 圖 13：物流運輸的傳統模式與新興模式結構對比.11 圖 14：移動互聯網時代貨運物流平臺極大發展并提升了車貨匹配效率.11 圖 15：司機駕駛貨車所有權分布情況.12 圖 16：司機住房分布情況.12

13、圖 17：司機穩定貨源分布情況.12 圖 18：司機貨源獲取渠道分布情況.12 圖 19：2022 年運價與上年同期相比變化情況.12 圖 20：2022 年運價變化的主要原因分布情況.12 圖 21：全國中小微企業數量快速增長.13 圖 22：全國中小微企業占比擴大.13 圖 23：滿幫平臺雙邊網絡效應顯著，供求雙方互相促進.14 圖 24：滿幫平臺優勢：省錢、省時、省心.15 圖 25：滿幫集團貨主 MAU 同比維持正增長.16 圖 26：全國中小微企業數量快速增長.16 圖 27：滿幫集團中小微企業覆蓋程度逐年攀升.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 28：履約訂單數量穩

14、定增長.17 圖 29：單個貨主季度履單量超過 20 單.17 圖 30：公司會員收入總體穩健增長.17 圖 31：滿幫平臺付費會員群體持續擴大.17 圖 32：貨運經紀業務收入規模及增速（百萬，%）.18 圖 33：公司貨運經紀收入占比（%）.18 圖 34：公司貨運經紀收入占履約 GTV 比重（百萬，%）.18 圖 35：公司貨運經紀業務成本率估算.18 圖 36：滿幫為司機提供的用戶價值.19 圖 37：滿幫平臺年履約司機數過去一年正增長.20 圖 38：滿幫司機滲透率行業領先.20 圖 39：互聯網貨運平臺受司機群體認可度上升.21 圖 40：滿幫抽傭收入穩步增長.21 圖 41：公司

15、單均抽傭逐步提升.21 圖 42：滿幫抽傭服務覆蓋城市數逐年上升.21 圖 43：滿幫平臺還為司機及貨主提供一系列增值服務.22 圖 44：公司增值服務收入及增速（百萬，%）.22 圖 45：公司增值服務收入結構拆分.22 圖 46：公司增值服務-信用解決方案收入（百萬，%）.23 圖 47：公司增值服務-其他增值服務收入（百萬，%）.23 表 1：滿幫集團股權及投票權分布.5 表 2：滿幫集團管理層簡介.6 表 3：中國公路貨運市場格局.10 表 4：傳統貨運痛點 vs 滿幫針對傳統模式痛點的提升.15 表 5：滿幫“全能保障”項目清單.16 表 6：滿幫各類會員價格及會員權益.17 表 7

16、：傳統貨運痛點 vs 滿幫司機端體驗優化.19 表 8：押車的建議補償標準.19 表 9：超噸的建議補償標準.20 表 11：滿幫集團可比公司估值表.24 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、滿幫集團：滿幫集團：跨城跨城貨運貨運平臺平臺龍頭龍頭，規模領先規模領先，盈利盈利向上向上 1、公司概況：公司概況：貨運平臺龍頭貨運平臺龍頭，深耕深耕跨城公路貨運跨城公路貨運 滿幫集團滿幫集團是是互聯網貨運互聯網貨運物流物流平臺平臺，鏈接司機與貨主，聚焦車貨匹配鏈接司機與貨主，聚焦車貨匹配。滿幫集團在全國多中心運營，公司通過建立標準化的貨運交易流程，搭建直連貨主與司機的線

17、上數字貨運平臺，實現貨主高效找車、司機快速找貨的功能，提升貨主貨運體驗，減少貨車空駛及配貨等待時間，相比原先線下匹配方式實現效率的全面提升。2017 年貨車幫與運滿滿年貨車幫與運滿滿合并合并成立成立滿幫集團，滿幫集團，2021 年年公司公司在紐交所上市。在紐交所上市。2011年貨車幫成立，2013 年運滿滿成立，2017 年兩者正式合并為滿幫集團。合并后公司不斷拓展業務邊界，逐步形成經紀+會員+抽傭+增值服務四大商業化路徑。公司先于 2018 年在會員業務之外啟動貨運經紀業務，隨后于 2020 年開展抽傭試點，并逐步擴大抽傭覆蓋城市及抽傭率，實現傭金收入的可觀增長。在變現側表現不斷提升的同時，

18、公司用戶數及訂單量亦持續高增長，至 24Q1，滿幫平臺貨主月活達 214 萬，季度履約訂單量達 4000 萬單。圖圖 1：滿幫集團發展歷程：滿幫集團發展歷程：2017 年通過戰略合并正式成立，年通過戰略合并正式成立，2021 年在紐交所上市年在紐交所上市 資料來源：公司官網、公司社會責任報告、招商證券 2、股權結構：股權結構：決策決策權集中，回購權集中，回購+分紅分紅提升提升投資投資者者回報回報 創始人創始人投票權近投票權近 80%，決策權集中。，決策權集中。在公司股權結構中，原運滿滿 CEO、現滿幫集團董事長 CEO 張暉持股 10.9%，投票權占比達到 77.3%；公司董事Richard

19、Weidong Ji 通過 All-Stars 持股 3.2%，不享有投票權。此外，軟銀通過 SVF entities持股 14.6%，投票權為 3.7%?？傮w看，創始人張暉投票權近 80%，公司決策權集中，股權結構穩定。表表 1：滿幫集團股權及投票權分布：滿幫集團股權及投票權分布 持股占比（持股占比（%）投票權占比（投票權占比（%）董事長&CEO 張暉 10.20 77.30 董事 Richard Weidong Ji 3.20 SVF entities（軟銀集團)14.60 3.70 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 回購分紅計劃可觀，分紅回購分紅計劃

20、可觀，分紅+回購帶來的股東回報約回購帶來的股東回報約 4%。自 2023 年 3 月宣布 5億美元回購計劃起，滿幫已根據股份回購計劃從公開市場回購了約為 2 億美元的ADS，近一年通過回購帶來的股東回報約 2%。分紅方面，3 月 13 日公司公告2024 年第一次現金紅分方案，每股分配 0.14 美元，據當日公司股價 7.5 美金計算，本次分紅股息率約為 2%；近一年公司分紅+回購帶來的股東回報約 4%。3、管理層：多位高管管理層：多位高管為互聯網背景為互聯網背景，從業經驗豐富從業經驗豐富 多位多位管理層管理層曾曾就職于阿里就職于阿里，從業經驗豐富。，從業經驗豐富。公司多位高管曾就職于阿里巴巴

21、，CEO 張暉曾任阿里巴巴區域運營和銷售高級客戶經理；首席風險官、法律總顧問慎凱曾任阿里巴巴高級法律董事；首席客戶官王正洪曾任阿里巴巴區域總經理，多位核心高管曾在阿里集團有工作經歷。阿里以“銷售鐵軍”聞名，數字貨運行業在增加司機供給、實現高效車貨匹配的過程中也需要較強的運營及地推能力，預計管理層在阿里的工作經歷對公司的運營管理也有一定助益。表表 2：滿幫集團管理層簡介：滿幫集團管理層簡介 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 張暉 創始人、董事長兼CEO 南京航空航天大學電子工程學士，南京郵電大學電子工程碩士；2005-2011 年擔任阿里區域經理，2013 年推出貨運 O2O APP 運滿滿，并自運

22、滿滿滿成立至 2018 年 12 月任運滿滿 CEO，自 2017 年 12 月任滿幫集團董事，自 2018 年 12 月起任集團首席執行官，2020 年 11 月起任集團董事會主席 郭浪波 總裁 上海交通大學材料工程學士，2011 年 11 月至 2018 年 2 月擔任百度運營及規劃部高級總監，于 2018 年 3 月至 2023 年 5 月擔任滿幫首席戰略官，自 2023 年 5 月起擔任總裁兼董事 馬桂珍 首席文化官兼人力資源副總裁 安徽師范大學學士，于 2005 年至 2013 年擔任阿里集團 B2B 部門經理；是運滿滿創始成員之一，自 2013 年 11 月起負責招聘；自 2021

23、 年 4 月起擔任滿幫集團董事，是公司首席文化官兼人力資源副總裁，負責公司企業文化和人才招聘 蔡翀 CFO 清華大學機械工程學士，2004 年至 2007 年在摩根士丹利和匯豐銀行投資銀行部工作；于 2007年至 2012 年在花旗集團全球市場工作，最后擔任投資銀行部副總裁；2012 年至 2013 年擔任Lazard 總裁；2013 年至 2017 年擔任野村國際（香港）有限公司的執行董事，在投行工作超過 12 年。于 2017 年至 2020 年擔任運滿滿 CFO，自 2020 年以來擔任滿幫集團首席財務官 慎凱 首席風險官兼法律總顧問 湖南大學法學學士，浙江大學項目管理碩士，2011 年

24、至 2020 年擔任阿里集團高級法務總監，2019 年 10 月起擔任滿幫的首席風險官兼法律總顧問 資料來源：公司招股書、招商證券 4、商業模式：貨運經紀商業模式：貨運經紀+會員會員+抽傭抽傭業務協同變現業務協同變現，增值服，增值服務強化粘性務強化粘性 貨運經紀：面向有開貨運經紀：面向有開增值稅發增值稅發票需求的貨主票需求的貨主提供開票服務提供開票服務，定位為剛需及黏性業定位為剛需及黏性業務務。2018 年 1 月，公司推出貨運經紀服務，主要面向有開增值稅發票需求的貨主提供開票服務并獲取收入。平均來看公司收入約為開票金額的 6%，扣減各地政府稅返后的開票凈成本約為開票金額的 4-5%，因而毛利

25、率及經營利潤率較其他業務更低。會員服務：面向高頻高粘性貨主收取會員費，預計會員服務：面向高頻高粘性貨主收取會員費，預計會員會員收入收入隨會員數增長隨會員數增長將持續將持續增長。增長。滿幫集團于 2018 年推出貨運會員服務，主要面向貨主收取會員費用并提供相應的會員權益；三類主要會員的年度會員費依次為 288 元/年、688 元/年及 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 1688 元/年，對應的年度累計發單量也依次遞增；其中前兩類會員主要面向直客貨主，1688 會員主要面向專業貨主。會員業務資產模式較輕，因而毛利率及運營利潤率均較高。預計未來隨著公司直客貨主數的持續增長，會員服務業務收入及

26、利潤均將持續增長。交易傭金：交易傭金：面向面向司機收取傭金，司機收取傭金，收入增長收入增長空間明確?？臻g明確。公司抽傭業務主要面向司機收取傭金，公司在司機和貨主達成交易后會從司機端抽取一定金額的交易傭金。公司 2020 年 8 月公司在杭州、湖州和紹興三個城市展開抽傭試點，結果顯示抽傭后司機訂單量和留存情況均保持穩定，體現出司機對抽傭的接受度較高。當前公司單均抽傭約 10-20 元，TR 約為 1%+，未來仍有明顯的提升空間。未來隨著公司逐步擴大抽傭訂單覆蓋率及單均抽傭水平，公司抽傭收入將持續增長。增值服務：面向司機及貨主推出多樣化增值服務，完善全鏈路用戶體驗并增強黏增值服務：面向司機及貨主推

27、出多樣化增值服務，完善全鏈路用戶體驗并增強黏性。性。公司針對平臺上貨主與司機的貨運周邊需求，合作第三方為用戶提供運輸管理系統、ETC、能源、卡車銷售、信用和保險解決方案等一系列增值服務，增值服務可提升用戶體驗并增強黏性?？傮w看，增值服務資產模式也相對較輕，因而對應的毛利率及運營利潤率也均較高。5、業務概況：收入持續高增長，盈利能力不斷提升業務概況：收入持續高增長，盈利能力不斷提升 公司收入快速增長，凈利率大幅提升。公司收入快速增長，凈利率大幅提升。2023 年，公司在營業收入高速增長的同時，Non-GAAP 凈利潤實現大幅提升；2023 年公司收入達到 84.4 億/+25.3%；Non-GA

28、AP 凈利潤達到 27.3 億/+95.3%，對應 Non-GAAP 凈利率為 32.3%。隨著公司變現率的持續提升及經營杠桿的持續釋放，公司 Non-GAAP 凈利率從2021 年前 10%左右的水平提升至 30%+，盈利能力持續明顯增長。圖圖 2：滿幫集團收入高速增長（百萬：滿幫集團收入高速增長（百萬，%）圖圖 3：滿幫集團凈利快速增長，凈利率大幅提升（百萬，：滿幫集團凈利快速增長，凈利率大幅提升（百萬，%）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 貨主貨主 MAU 及履約單量持續增長。及履約單量持續增長。公司 24Q1 貨主 MAU 達 214 萬/+22.3%，貨主用

29、戶數持續高增長，為單量增長持續儲備動能。司機端看，公司 2023 年履約活躍司機數量達 388 萬，運力儲備充足。公司 23 全年履約訂單達 1.6 億，同比增長超 33%，單量持續保持高速增長，并帶動各項業務收入增長。247325814657673484364.4%80.4%44.6%25.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600070008000900020192020202120222023收入yoy-93 281 450 1395 2725-3.8%10.9%9.7%20.7%32.3%-10.0%-5.0%0.0%

30、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-50005001000150020002500300020192020202120222023Non-GAAP凈利潤Non-GAAP凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 4：滿幫集團貨主：滿幫集團貨主 MAU 同比維持正增長同比維持正增長（百萬，（百萬，%）圖圖 5：滿幫集團履約訂單量持續增長：滿幫集團履約訂單量持續增長（百萬，（百萬，%）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 圖圖 6：滿幫集團：滿幫集團 GTV 持續增長持續增長（億，（億，%）資料來源：公司財報、招商證券 貨運經紀收

31、入占比超四成，抽傭收入增長明顯。貨運經紀收入占比超四成，抽傭收入增長明顯。當前公司收入結構中，1）貨運經紀業務為營收主體，收入占比超過四成，2023 年全年實現 39 億收入。2）公司會員服務收入也隨貨主數的增長保持逐年增長，2023 年實現收入 9.3 億。3）傭金收入方面，隨公司收取傭金的城市逐步擴大及傭金率的提升，傭金收入實現可觀增長，2023 年交易傭金收入達到 22 億。4）增值服務上，2023 年公司增值服務收入約為 13.9 億，增長約 28.8%。圖圖 7：貨運經紀業務收入為主體貨運經紀業務收入為主體（百萬）（百萬）圖圖 8：公司：公司各項收入增速：抽傭收入高速增長各項收入增速

32、：抽傭收入高速增長 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 毛利率逐年提升，毛利率逐年提升，隨經營杠桿釋放，隨經營杠桿釋放，各項費用率下降各項費用率下降。隨著公司業務結構的變化，高毛利的會員、抽傭及增值服務收入占比提升帶動公司毛利率持續上漲，2023年全年毛利率達到 51.2%，較 2022 年提升 3.4pct。同時，隨著公司規模的擴大，各項費用率亦呈現逐步下降趨勢，2023 年公司費用率合計 25.8%，較 2022 年1.51.61.61.41.51.9 1.91.82.02.12.22.10%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.5MAUy

33、oy-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050履約訂單量yoy74067369553665869672058%49%22%4%-11%3%4%-20%0%20%40%60%80%02004006008002021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4GTVyoy1293 1365 2498 3360 3916 477 539 753 852 929 43 696 1444 2203 7036347101,0771387 01000200030004000500060007000800090002019202020

34、2120222023貨運經紀會員業務抽傭業務增值服務1513.5%107.4%52.6%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%20192020202120222023貨運經紀會員業務抽傭業務增值服務 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 下降 17.2pct。圖圖 9：公司毛利率及費用率公司毛利率及費用率（%）圖圖 10：公司：公司各項費用各項費用率率趨勢趨勢（%）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 二、二、跨城貨運跨城貨運：4 萬億市場，線上化空間廣闊萬億市場，線上化空間廣闊

35、1、公路貨運市場龐大、公路貨運市場龐大，跨城運輸市場達到，跨城運輸市場達到 4 萬億萬億 公路貨運市場規模龐大，公路貨運市場規模龐大，2023 年規模約年規模約 8 萬億萬億。根據沙利文數據（轉自拉拉科技招股書），中國是全球最大的公路貨運市場，2023 年中國公路貨運市場規模達到 1.2 萬億美元。根據國家統計局數據，2023 年中國公路貨運量 403 億噸，占全國貨運總量超過 7 成。2014-2023 年，公路貨運量年均復合增速約 3%，整體呈現年均小幅增長，近年來受疫情和宏觀經濟影響呈現波動。隨宏觀經濟持續復蘇，中國的公路貨運市場有望在商業活動增加及經濟反彈的推動下繼續穩健增長。圖圖 1

36、1：中國公路貨運量及增速：中國公路貨運量及增速 圖圖 12：中國各運輸方式貨運量占比（以：中國各運輸方式貨運量占比（以 2023 年計）年計）資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 基于貨物重量及運輸目的地，公路貨運市場可分為不同細分市場?；谪浳镏亓考斑\輸目的地，公路貨運市場可分為不同細分市場。每票 3000 公斤以上的貨物運輸歸類為整車，30 公斤至 3000 公斤之間歸類為零擔，30 公斤以下歸類為快遞。1）快遞）快遞：所運輸貨物體積及重量較小，通常小于 30kg，且貨物通常按件托運，是時效性較高的運輸服務，貨主通常是個人或電商?？爝f具有網絡化運營、細分服務模式較

37、多的特點，由于近些年的高速發展，快遞整體流程信息化水平較高。2）零擔）零擔：所運貨物重量在 30kg-3 噸之間，指當貨物的容積或重量不足以裝滿一車時，與其他貨物拼車的運輸模式。零擔通常運輸的是小批量產品，大型電器如43.8%49.0%45.5%47.8%51.2%77.4%181.3%121.9%43.0%25.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%20192020202120222023毛利率費用率-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%20192020202120222023市場、銷售和管理費用研發財務其他營業費用-15%-10%-5%0%5

38、%10%15%20%01002003004005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公路貨運量（億噸）yoy公路鐵路水運其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 冰箱等，貨物重量位于 30-500kg 為小票零擔，500kg-3 噸為大票零擔。3）整車）整車：所運貨物超過 3 噸，貨物可以直接裝滿一車，通過公路運輸直接從出發地運往目的地，貨主主要是制造企業等。整車貨運有兩類市場：一是計劃物流，大型貨主通常會和第三方物流公司簽訂定期的運輸合同，定期履行運輸計劃；二是臨調市場，指遇到運輸高峰期或突發情況時，貨主的固定物流運力

39、不足，需要臨時調車滿足貨物運輸的需求。根據運聯研究，計劃物流約占整車運輸的 8 成。零擔及整車市場規模大，集中度低。零擔及整車市場規模大，集中度低。根據灼識咨詢，以 2019 年計，快遞、零擔、整車的市場規模占公路貨運市場總規模的比例分別為 11%、26%、63%，零擔+整車貨運市場規模龐大。從競爭格局上，快遞行業經過近幾年的高速發展和激烈競爭，已基本形成順豐+通達系的寡頭壟斷局面，市場集中度較高；相應的，零擔及整車市場仍呈現出“多小散弱”的發展態勢，運輸體系呈高度碎片化。表表 3：中國公路貨運市場格局：中國公路貨運市場格局 貨物重量貨物重量 集中度集中度 市場規模（市場規模（2019 年）年

40、）代表公司代表公司 快遞 小于 30kg 高 0.7 萬億元 順豐、通達系 零擔 30-3000kg 低 1.6 萬億元 德邦、安能 整車 大于 3000kg 低 3.9 萬億元 滿幫、福佑卡車、路歌 資料來源：灼識咨詢中國物流行業藍皮書，招商證券 根據運輸距離，公路貨運可以分為跨城貨運和同城貨運，其中跨城貨運為主。根據運輸距離，公路貨運可以分為跨城貨運和同城貨運，其中跨城貨運為主。同城貨運是一個城市內點到點之間的短距離貨運，跨城貨運是在兩個或多個城市之間進行長距離貨物運輸。根據弗若斯特沙利文（轉自拉拉科技招股書），2023 年，中國同城貨運和跨城貨運板塊的 GTV 分別為 2371 億、73

41、61 億美元。由于跨城貨運市場交易價值更大、運輸距離更長，吸引了更多價值鏈上的貨運代理及中間商。2、行業生態：兩端分散，帶來平臺化線上化空間、行業生態：兩端分散，帶來平臺化線上化空間（1）模式對比：黃牛為中介的傳統模式匹配低效，平臺模式助力提效）模式對比：黃牛為中介的傳統模式匹配低效，平臺模式助力提效 公路運輸兩端高度分散，公路運輸兩端高度分散，車貨不匹配問題突出。車貨不匹配問題突出。我國公路貨運貨主及司機兩端分散，貨主端中小型企業主居多，卡車司機中個體運營者占多數。據弗若斯特沙利文資料，個人貨車車主及小型車隊運營商（擁有五輛以下貨車）占中國內地現有司機總數約 9 成，而美國這一比例約為 40

42、%；在需求方面，2022 年中國同城貨運分部 30%以上的 GTV 來自中小企業。根據中國物流與采購聯合會2022 年貨車司機從業狀況調查報告，一半以上（50.15%）貨車司機表示沒有穩定的貨源，36.02%的貨車司機有單邊穩定貨源，僅有 11.36%的貨車司機有雙邊穩定貨源。傳統模式下，車貨匹配松散低效，信息高度不對稱。傳統模式下，車貨匹配松散低效，信息高度不對稱。傳統模式下車貨匹配依賴貨主和司機之間的非正式契約，供需兩端的撮合依賴于在物流園區或停車場扎根的個體經營者，其主要業務是為貨主找車、為車主找貨。這種“黃?！睋沃薪榈慕灰啄Ｊ较?，車貨匹配過程松散低效，信息高度不對稱，路線規劃困難，交

43、易成本和信用風險較高，撮合效率低下。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 13：物流運輸：物流運輸的的傳統模式與新興模式結構對比傳統模式與新興模式結構對比 資料來源：路歌、CIC 灼識咨詢、招商證券 相較于低效的傳統模式，平臺模式下明顯提升車貨匹配效率及履約質量。相較于低效的傳統模式，平臺模式下明顯提升車貨匹配效率及履約質量。在平臺模式下，通過平臺形成更廣泛的訂單池和司機庫，雙方匹配過程中的信息透明度及匹配效率均明顯提升。此外，網絡平臺的介入也完善了增值服務及售后保障，明顯提升了用戶體驗。圖圖 14：移動互聯網時代貨運物流平臺極大發展并提升了車貨匹配效率移動互聯網時代貨運物流平臺極

44、大發展并提升了車貨匹配效率 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 經過多輪發展，目前中國數字貨運市場規模達經過多輪發展，目前中國數字貨運市場規模達 7000 億元，市場滲透率約億元，市場滲透率約 15%。根據中國物流與采購聯合會中國數字貨運物流發展報告，截至 2022 年，中國數字貨運（網絡貨運平臺+撮合交易平臺）整體市場規模約為 7000 億元，在公路貨運市場滲透率約為 15%。截至 2022 年底，全國共有 2537 家網絡貨運企業，整合社會零散運力 594.3 萬輛，整合駕駛員 522.4 萬人；有超過七成的貨車司機使用過數字貨運平臺，數字貨運平臺已成為廣大貨車司機承攬貨源的重要載體。（2）司機

45、端：散小個體戶居多，運力過剩背景下）司機端：散小個體戶居多，運力過剩背景下對對平臺平臺的的依賴度提升依賴度提升 貨車司機中自有車輛的個體戶占多數，相對獨立分散。貨車司機中自有車輛的個體戶占多數，相對獨立分散。據2022 年貨車司機從業狀況調查報告，約 70%+的貨車司機均為自有車輛，獨立性較強，同時也較 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 為分散。與此同時，司機負擔車貸、房貸的比重均將近 40%，較大的經濟負擔下，司機通過平臺獲取增量訂單及收入的意愿度較高。圖圖 15：司機駕駛貨車所有權分布情況：司機駕駛貨車所有權分布情況 圖圖 16：司機住房分布情況：司機住房分布情況 資料來源：20

46、22 年貨車司機從業狀況調查報告、招商證券 資料來源：2022 年貨車司機從業狀況調查報告、招商證券 個體司機缺乏穩定客源，個體司機缺乏穩定客源，對對網絡平臺網絡平臺較為依賴較為依賴。據2022 年貨車司機從業狀況調查報告，約半數司機沒有穩定貨源，約 36%的司機僅有單邊貨源，帶來的司機端運力閑置或空載的情況顯著。在缺乏穩定貨源的情形下，互聯網平臺找貨的滲透率日漸提升，司機通過互聯網平臺獲取貨源的占比達到 43%，成為司機找貨最為依賴的兩大找貨渠道之一。圖圖 17：司機穩定貨源分布情況：司機穩定貨源分布情況 圖圖 18：司機貨源：司機貨源獲取獲取渠道分布情況渠道分布情況 資料來源：2022 年

47、貨車司機從業狀況調查報告、招商證券 資料來源：2022 年貨車司機從業狀況調查報告、招商證券 貨車司機數量偏飽和，運價承壓。貨車司機數量偏飽和，運價承壓。當前貨源不足背景下，運力側相對過剩，帶來運價的持續走低，據2022 年貨車司機從業狀況調查報告，超七成貨車司機反映 2022 年運價相比上年總體降低，主要是受貨運需求不足、運力供大于求的影響，運價沒有相應上漲乃至下跌。同時，車輛過剩加劇市場低價競爭，貨源不足拉低整體價格。圖圖 19：2022 年運價與上年同期相比變化情況年運價與上年同期相比變化情況 圖圖 20：2022 年運價變化的主要原因分布情況年運價變化的主要原因分布情況 42%33%2

48、5%自有車輛有貸款自有車輛無貸款受雇駕駛給老板開36%38%23%3%有房、無房貸有房、有房貸租房單位宿舍36%11%50%有單邊貨源有雙邊貨源沒有43%43%26%25%固定的貨主企業或貨運公司互聯網平臺找貨到配貨站或貨運中介找貨朋友或微信圈介紹4%25%70%上漲基本持平降低69%62%60%43%42%35%16%9%0%20%40%60%80%油價上漲車輛過剩貨源不足貨主&公司壓價疫情波動中介黃牛壓價其他司機壓價通行費下調 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 資料來源：2022 年貨車司機從業狀況調查報告、招商證券 資料來源：2022 年貨車司機從業狀況調查報告、招商證券（3）

49、貨主：中小企業主居多，貨運需求較為分散）貨主：中小企業主居多，貨運需求較為分散隨機隨機 中小企業主基數大，運輸需求高度個體化、隨機化且分散化。中小企業主基數大，運輸需求高度個體化、隨機化且分散化。截至 2022 年末，全國中小微企業數量達 5000 萬戶以上，2022 年平均每天新設企業 2.38 萬戶，我國中小微企業法人單位數量占全部規模企業法人單位的 99.8%。中小企業數量不斷增長，且貨運需求旺盛。與此同時，中小企業的運輸貨物類型、運輸路線、運輸時間和頻次相對不穩定，對物流運輸有著即時性、個性化、分散化需求。中小企業物流需求的隨機分散化特點下，網絡貨運平臺能較好適配其需求中小企業物流需求

50、的隨機分散化特點下，網絡貨運平臺能較好適配其需求。相比于有著穩定客源、自有車隊或者與物流公司有著長期合約的大型企業而言，中小企業類貨主發貨往往是小批量、多品種、多批次，發貨計劃和發運線路分散，因此傳統的物流企業很少參與中小企業的散客市場，較為依賴傳統的線下車貨匹配模式。在此背景下，貨運平臺以輕資產模式提供了大量的個體司機以供選擇，可實現中小企業貨主貨運需求的快速響應及匹配，高效滿足其個性化、分散化、即時化的貨運物流需求。圖圖 21：全國中小微企業數量快速增長全國中小微企業數量快速增長 圖圖 22：全國中小微企業占比擴大全國中小微企業占比擴大 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局

51、、招商證券 3、各玩家運營模式差異化，滿幫聚焦干線、各玩家運營模式差異化，滿幫聚焦干線 近年來，網絡貨運平臺經過多輪發展，產生多家頭部企業和各自不同運營模式。近年來，網絡貨運平臺經過多輪發展，產生多家頭部企業和各自不同運營模式。1）滿幫集團：撮合型平臺，聚焦跨城）滿幫集團：撮合型平臺，聚焦跨城+2B。滿幫集團聚焦跨城貨運，平臺無自主運力，主要通過平臺模式直連司機和貨主，實現高效的人貨匹配；平臺模式下，貨主在滿幫平臺上發布貨源，司機實時在線接單。在運輸距離上，公司主要聚焦跨城運輸市場，同時順應貨主需求開展部分同城運輸業務；在客戶類型上，公司主要客戶為企業主等 B 端客戶。公司 24Q1 貨主 M

52、AU 達 214 萬/+22.3%，2023年履約活躍司機數量達 388 萬，23 全年履約訂單達 1.6 億，是目前國內最大的跨城數字貨運平臺。2）貨拉拉：撮合型平臺，聚焦同城）貨拉拉：撮合型平臺，聚焦同城+2C。貨拉拉的主要貨運模式是同城 2C，通過平臺模式連接及服務商戶及司機，主要面向同城市場上的 C 端客戶。根據公司招股書數據，貨拉拉是 2023 年全球閉環貨運 GTV 最大的同城物流交易平臺，按閉環貨運 GTV 計算，貨拉拉于中國內地的市場份額約為 61.0%。2023 年貨拉拉促成的已完成訂單超過 5.88 億筆，平均月活商戶約 1340 萬個，平均月活司機約 120 萬名。全球

53、GTV 由 2021 年的 67.63 億美元增加至 2023 年的 94.14 億美180748005200010002000300040005000600020182021202295.6%98.5%99.8%0%20%40%60%80%100%120%201320182021 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 元，復合年增長率為 18.0%。2023 年，貨拉拉實現總營收 13.3 億美元，同比增長 28.8%，2021-2023 年復合增長率約為 25.7%；2023 年經調整利潤達 3.9 億美元。3）福佑卡車：承運型平臺，聚焦）福佑卡車：承運型平臺，聚焦 KA 福佑卡車為

54、承運型平臺。其運營模式為：一方面，通過招投標等方式與托運人客戶（尤其是大型客戶）確定合作，獲取穩定貨源；另一方面，福佑通過物流經紀人組織下游運力，滿足客戶需求。根據福佑招股書，2020 年以重點大客戶為主的 KA 托運人業務貢獻了福佑 90%以上的收入。三、三、核心競爭力：干線市場高市占強飛輪，貨主及司核心競爭力：干線市場高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領先壁壘穩固機雙邊領先壁壘穩固 1、公司優勢：雙邊網絡效應、公司優勢：雙邊網絡效應明顯明顯，平臺價值及壁壘隨貨主，平臺價值及壁壘隨貨主及司機數增長及司機數增長而而增長增長 滿幫集團連接司機及貨主兩端，雙邊網絡效應顯著。滿幫集團連接司機及貨主兩端，雙

55、邊網絡效應顯著。滿幫同時服務于貨主與司機兩端，隨著貨主數量增加，平臺單量增長，司機更容易獲得訂單及提升收入，將吸引更多司機入駐平臺；同時更多貨車司機的入駐也將提供更多運力，使得貨主能更快找到更為合適的貨車司機，從而繼續帶動貨主數量的增長，形成司機增長貨主增長司機增長的飛輪。圖圖 23：滿幫平臺雙邊網絡效應顯著，供求雙方互相促進：滿幫平臺雙邊網絡效應顯著，供求雙方互相促進 資料來源：公司官網、招商證券 滿幫在貨主及司機側的用戶價值明顯，變現邏輯順暢。滿幫在貨主及司機側的用戶價值明顯，變現邏輯順暢。對于貨主，滿幫提升貨主端訂單響應速度，提高訂單履約質量，節省運費。對于貨車司機，滿幫平臺提供更多訂單

56、，通過算法智能匹配訂單，降低空載里程，同時相比黃牛降低抽傭率，提升司機收入水平。平臺在為司機及貨主提供堅實用戶價值的同時，公司通過貨運經紀業務、會員業務、抽傭業務及增值服務順利實現貨主及司機側的變現，商業化水平不斷提升。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 2、貨主端：更低運費、貨主端：更低運費+更快響應更快響應+更高保障，中小企業主持更高保障，中小企業主持續滲透疊加黃牛擠出帶動貨主數持續增長續滲透疊加黃牛擠出帶動貨主數持續增長（1）貨主端用戶價值：更低運費貨主端用戶價值：更低運費+更快響應更快響應+更高保障更高保障 在貨主側，傳統貨運平臺及中介模式下存在諸多痛點。在貨主側，傳統貨運平臺

57、及中介模式下存在諸多痛點。首先，傳統貨運平臺的覆蓋范圍受限于地域，卡車司機數量和類型均較為有限，常常無法滿足貨主多樣化的運輸需求。其次，傳統貨運訂單匹配能力低下，信息傳輸渠道難以直接連通貨主、司機雙方，貨主發布訂單后平均需要 3-5 天才能找到合適的司機。此外，傳統貨運平臺存在多層次分包現象，導致交易成本層層疊加，貨主支付的運費相對較高，且交易缺乏系統監管，規范性較弱。表表 4：傳統貨運痛點：傳統貨運痛點 vs 滿幫針對傳統模式痛點的提升滿幫針對傳統模式痛點的提升 傳統貨運傳統貨運痛點痛點 滿幫滿幫服務服務改進改進 卡車司機較少 可接觸到 400 萬活躍司機 訂單匹配效率低下 尋找司機的時間從

58、 3-5 天降低至 10 分鐘內 中介抽傭高、規范性差 無需中介，費用降低約 10-15%，實時監控 資料來源：公司官網、招商證券 滿幫平臺針對傳統貨運模式滿幫平臺針對傳統貨運模式的的痛點做出諸多改進。痛點做出諸多改進。滿幫平臺注冊司機近 400 萬，車型覆蓋全面，能夠較好應對貨主的多樣化物流運輸訂單需求。同時，滿幫通過車貨智能匹配完成貨主與司機的無縫連接，實現貨主高效找車，有效解決傳統貨運平臺配載效率低、行駛線路缺乏規劃等問題。此外，由于交易過程更加簡化透明，責任的界定清晰，交易的不確定性大大降低，為貨主提供了更加穩定和可靠的運輸服務。圖圖 24：滿幫平臺優勢：省錢、省時、省心：滿幫平臺優勢

59、：省錢、省時、省心 資料來源：公司官網、招商證券 總結而言總結而言，滿幫滿幫為貨主為貨主提供了省錢提供了省錢+省時省時+省心三大價值：省心三大價值：省錢：充沛供給提升貨主議價能力，省錢：充沛供給提升貨主議價能力，省去黃牛抽傭后，省去黃牛抽傭后，貨主支付運費較傳統貨主支付運費較傳統模式模式降低。降低。滿幫平臺的活躍卡車司機資源達到近 400 萬，龐大的供給端規模使平臺在與司機進行談判時能夠處于更有利的地位，從而爭取到更低的運輸價格。同時，滿幫直接匹配的方式大大簡化了貨運流程，減少中間黃牛的加價，有效降低成本，相比傳統的貨運模式節省約 10%-15%的運輸費用。省時：司機側供給豐富響應及時，優質算

60、法提升訂單匹配效率。省時：司機側供給豐富響應及時，優質算法提升訂單匹配效率。滿幫平臺上活躍司機數龐大，貨主能更快速的找到更為合適的司機，司機在線接單可實現最快 3 秒的快速響應，響應及匹配時效較傳統模式大大提升。同時，滿幫通過提升智能算法可實現對貨主需求和司機位置的實時監測和匹配，從而快速、準確地找到最佳的運輸方案，提高貨主和司機的對接效率。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 省心：貨物動態實時跟蹤，平臺擔保交易，貨損必賠。省心：貨物動態實時跟蹤，平臺擔保交易，貨損必賠。滿幫推出“全能保障”來維護交易雙方權益，具體包括“遲到必懲”、“爽約必?！?、“加價必賠”等來督促司機按時履約提供優質

61、服務；同時，貨主可以通過貨車司機在平臺上的歷史訂單評分、運輸經驗等信息更直觀地評估司機的專業水平，更迅速地找到可靠的司機。除此之外，在司機運貨的過程中，滿幫為貨主提供物流追蹤功能，并提供部分平臺的貨物保險服務，提升貨物保障。表表 5：滿幫“全能保障”項目清單滿幫“全能保障”項目清單 賠付項目賠付項目 保障詳情保障詳情 遲到必懲 線上交易 72h 內發起投訴，平臺對司機追責扣罰信用分 爽約必保 第一時間發起投訴平臺保障 0 損失 加價必賠 線上交易 15 天內發起投訴，平臺先行賠付；先行賠付場景：押車加價、裝卸貨地址變更加價、噸位體積變更加價 資料來源：公司官網、招商證券（2）貨主數增長：貨主數

62、領先，）貨主數增長：貨主數領先，5 千萬中小企業主持續滲透千萬中小企業主持續滲透+黃牛擠黃牛擠出帶來增長空間出帶來增長空間 公司貨主數穩步增長，已達到公司貨主數穩步增長，已達到 220 萬左右。萬左右。2023 年滿幫平臺年平均貨主 MAU達到 203 萬，同比增長近 22%；24Q1 貨主 MAU 繼續增長至 214 萬/+22.3%，貨主數持續保持高速增長。圖圖 25：滿幫集團貨主滿幫集團貨主 MAU 同比維持正增長同比維持正增長 資料來源：公司財報、招商證券 貨主端滲透空間大，當前僅滲透約貨主端滲透空間大，當前僅滲透約 3%+的中小企業主。的中小企業主。中國中小企業在過去數年間快速增長，

63、且中小企業對數字貨運平臺的需求度較高，當前滿幫貨主 MAU約 200 萬，對中小微企業的覆蓋率僅約為 3%+，滲透空間依然十分明顯。未來隨著公司的持續拉新獲客及品牌知名度的提升，預計滿幫貨主數將保持持續增長。圖圖 26：全國中小微企業數量快速增長：全國中小微企業數量快速增長 圖圖 27：滿幫集團中小微企業覆蓋程度逐年攀升：滿幫集團中小微企業覆蓋程度逐年攀升 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、公司財報、招商證券 1.51.61.61.41.51.91.91.82.02.12.22.140.3%32.2%20.6%16%0.0%14.9%19.7%23.2%30.7%15.1%

64、19.1%22.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.00.51.01.52.02.5貨主MAU yoy18074800520001000200030004000500060002018202120223.1%3.2%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%20212022 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 履約訂單量持續增長，貨主用戶粘性強。履約訂單量持續增長，貨主用戶粘性強。2023 年第四季度滿幫履約訂單量達4580 萬單，同比增加 40%，達到歷史新高。同時，據我們計算，單個貨主 MAU季度平均履約訂單數達到

65、約 20 單，貨主用戶的黏性較強。圖圖 28：履約訂單數量穩定增長：履約訂單數量穩定增長 圖圖 29：單個貨主季度履單量超過：單個貨主季度履單量超過 20 單單 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司官網、公司財報、招商證券（3）貨主側變現會員業務：）貨主側變現會員業務：多層次會員設置滿足各類貨主需求，預多層次會員設置滿足各類貨主需求，預計會員收入隨貨主數增長而增長計會員收入隨貨主數增長而增長 針對不同貨主發貨頻次需求，推出三檔主要會員類別針對不同貨主發貨頻次需求，推出三檔主要會員類別。滿幫平臺針對不同貨主需求推出發貨次數包、普通會員、尊享會員三類主要會員權益。發貨包價格為 288元/年

66、，普通會員價格為 688 元/年，尊享會員價格為 1688 元/年，三檔會員卡對應的年發貨次數分別為 30 次/188 次/2576 次，依次滿足中低頻直客貨主、中頻貨主及高頻黃牛類貨主的發貨需求。表表 6：滿幫：滿幫各類會員價格及會員權益各類會員價格及會員權益 會員類別會員類別 非會員非會員 發貨次數包發貨次數包 普通會員普通會員 尊享會員尊享會員 十周年尊享十周年尊享 價格 0 元 288 元/年 688 元/年 1688 元/年 3888/2 年 發貨次數 5 30 188 2576 9136 貨物追蹤次數 50 100 100 500 運費優惠券（元）288 688 1688 1688

67、 普票禮包（元）50 220 專票禮包（元）500 1160 資料來源：運滿滿 APP、招商證券 預計會員收入隨直客貨主增長預計會員收入隨直客貨主增長持續增長。持續增長。滿幫的會員業務收入隨貨主 MAU 的增長總體上保持增長，24Q1 已達到 2.1 億元。預計未來隨著公司對直客貨主的持續滲透及對黃牛類貨主的溫和出清，公司或者 MAU 持續增長，從結構上看，預計高頻黃牛類 1688 會員數保持平穩或略降，直客貨主對應的 288 會員及 688 會員數持續增長。圖圖 30：公司會員公司會員收入收入總體穩健增長總體穩健增長 圖圖 31：滿幫平臺付費會員群體持續擴大滿幫平臺付費會員群體持續擴大 34

68、.825.227.833.532.630.340.242.545.839.3-20%0%20%40%60%01020304050履約訂單量yoy21.8 18.0 18.5 17.6 17.2 16.8 20.1 20.2 20.8 18.4 051015202521Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300會員收入yoy0%5%10%15%20%25%020406080100202120222023付費會員數yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 資料來源：公司財報

69、、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 （4）貨主側變現貨運經紀業務：部分貨主的剛需）貨主側變現貨運經紀業務：部分貨主的剛需黏黏性業務，預計未性業務，預計未來來體量體量平平穩穩 滿幫貨運經紀業務收入主要以開票收入為主滿幫貨運經紀業務收入主要以開票收入為主。由于貨車司機多為個體司機，無法開具增值稅發票，但貨主又需要增值稅發票進行報稅，因此滿幫推出經紀業務，為貨主開具增值稅發票的同時實現經紀業務收入。公司經紀業務隨平臺履約單量的增長持續增長，2023 年已達到 39.2 億/+16.5%；當前仍是公司收入占比最高的業務，占收入比重達到 46%。圖圖 32：貨運經紀業務收入規模及增速（百萬，：貨運

70、經紀業務收入規模及增速（百萬，%）圖圖 33：公司貨運經紀收入占比（：公司貨運經紀收入占比（%）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 經紀業務毛利率相對較低，預計未來規模相對穩定經紀業務毛利率相對較低，預計未來規模相對穩定。在成本側，公司經紀業務在開票過程中按照扣除地方政府稅返后的稅務成本作為經紀業務成本，估算公司開票成本約占收入的 80%左右，因而開票業務的毛利率相對較低。收入趨勢上，因各地稅反政策近年來有調整和延后的可能性，預計公司經紀業務收入增速將慢于平臺履約單量的增速。圖圖 34：公司貨運經紀收入占履約：公司貨運經紀收入占履約 GTV 比重比重（百萬，（百萬，%）

71、圖圖 35：公司貨運經紀業務成本：公司貨運經紀業務成本率率估算估算 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 5.6%83.0%34.5%16.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05001000150020002500300035004000450020192020202120222023貨運經紀（百萬）yoy52.3%52.9%53.6%49.9%46.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920202021202220230.8%1.0%1.3%1.1%0.0%0.

72、2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%202020212022202374%65%78%76%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 3、司機端：傭金司機端：傭金低低+單量單量多多+空載空載少少，抽傭覆蓋率及抽傭率，抽傭覆蓋率及抽傭率雙升雙升驅動抽傭收入增長驅動抽傭收入增長（1）司機端用戶價值：更低傭金）司機端用戶價值：更低傭金+更多單量更多單量+更少空載更少空載+更高保障更高保障 傳統模式下，貨運司機端體驗存在諸多痛點，收入少傳統模式下，貨運司機端體驗存在諸多痛點，收入

73、少+效率低效率低+缺乏保障。缺乏保障。首先是傳統平臺的運作效率較低，需要較長時間匹配合適的運輸訂單，造成大量的空載及車輛閑置，影響司機收入的提升。其次是傳統模式下黃牛等中間商環節不斷壓縮司機到手收入，傭金率較高。最后，由于傳統模式下契約相對松散，對司機的保護措施有限，交易風險較大，糾紛頻發。表表 7：傳統貨運痛點：傳統貨運痛點 vs 滿幫司機端體驗優化滿幫司機端體驗優化 傳統貨運傳統貨運痛點痛點 滿幫滿幫服務服務改進改進 訂單匹配模式效率低下 LBS 應用程序聚集全國貨主，縮短匹配用時 空載現象頻發 數字化平臺算法精準匹配，優化路線 中間環節抽成嚴重 取消中間商加價，提高司機單均收入 交易糾紛

74、頻發 提供信用解決方案服務 資料來源：公司官網、公司財報、招商證券 滿幫明顯克服傳統模式痛點，滿幫明顯克服傳統模式痛點，助力司機助力司機實現訂單多實現訂單多+收入高收入高+空返少?？辗瞪?。訂單多訂單多+空返少：平臺訂單池體量大，接單靈活高效，空返少：平臺訂單池體量大，接單靈活高效，司機司機空載率降低?？蛰d率降低。滿幫通過貨車幫、運滿滿發布訂單，聚集全國范圍內的貨主，日發單量上萬，貨車司機易于從龐大的訂單池中選擇合適的運輸任務，更靈活地安排自己的運輸計劃。同時在匹配算法的幫助下，貨車司機能夠迅速收到訂單并進行接單，提高運輸效率，減少運輸成本及空載情況。收入高收入高：黃牛抽傭、貨車閑置及空載降低后

75、，司機收入可明顯增長黃牛抽傭、貨車閑置及空載降低后，司機收入可明顯增長。由于減少了黃牛等中間環節的抽傭，滿幫平臺可幫助司機提升單均收入；同時在充沛的訂單下，司機也能減少貨車閑置時間及空載情況，提升自身的整體收入。圖圖 36：滿幫為司機提供的用戶價值滿幫為司機提供的用戶價值 資料來源：運滿滿司機 app、招商證券 保障高：平臺推出多項司機側保障及補償措施，保障司機權益。保障高：平臺推出多項司機側保障及補償措施，保障司機權益。滿幫建立了司機側保障機制，司機在面對糾紛、爭議時能更有效的維護自己的權益。如平臺針對押車、超噸等常見的糾紛情況，設置了針對司機詳細的補償標準，讓司機能安心運輸，收入更有保障。

76、表表 8：押車的建議補償標準押車的建議補償標準 車長車長 車型車型 押車時間押車時間 在在小時以內小時以內 押車時間超過押車時間超過 6 小時小時 每每小時補償金額小時補償金額 4.2 米以內 普通車輛 無 100 元 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 冷藏車輛 150 元 4.3-9.5 米 普通車輛 150 元 冷藏車輛 250 元 9.6-12.9 米 普通車輛 300 元 冷藏車輛 350 元 13 米以上 普通車輛 400 元 冷藏車輛 450 元 押車：司機支付訂金接單且承運貨物，非因司機責任導致司機時間成本損失的，適用本規則。資料來源：運滿滿貨主 app、招商證券 表表

77、 9：超噸的建議補償標準超噸的建議補償標準 車長車長 運輸距離運輸距離 200 公里以內公里以內 運輸距離運輸距離 200-600 公里公里 運輸距離運輸距離 600 公里以上公里以上 4.2 米以內 1 元 0.7 元 0.4 元 4.3-9.5 米 0.8 元 0.6 元 0.35 元 9.6-12.9 米 0.5 元 0.4 元 0.3 元 13 米以上 0.4 元 0.3 元 0.25 元 超噸：接單后未經司機同意，貨主單方變更貨源信息，導致司機實際承運的貨物噸數超過運單的，適用本標準。資料來源：運滿滿貨主 app、招商證券 （2）司機數：在線司機隊伍龐大，司機側供給充足司機數：在線司

78、機隊伍龐大，司機側供給充足 滿幫平臺司機隊伍龐大，運力供給充沛。滿幫平臺司機隊伍龐大，運力供給充沛。2023 年全年共有 390 萬卡車司機在滿幫平臺上完成履約，同比增長 11%，總履約訂單量達到近 1.6 億。同時，據公司財報，2022 年滿幫平臺注冊司機超 1000 萬，覆蓋全國 70%的重卡中卡司機。其中，2022 年在滿幫完成訂單的司機為 352 萬，占同期全國重卡中卡司機總人數的 25%。平臺司機隊伍龐大，運力充足。圖圖 37：滿幫平臺年履約司機數過去一年正增長：滿幫平臺年履約司機數過去一年正增長 圖圖 38：滿幫司機滲透率行業領先：滿幫司機滲透率行業領先 資料來源：公司公告、招商證

79、券 資料來源：公司財報、招商證券 （3）司機側抽傭：抽傭覆蓋率司機側抽傭：抽傭覆蓋率及抽傭及抽傭水平提升水平提升，驅動傭金收入增長，驅動傭金收入增長 平臺找貨成為重要需求來源平臺找貨成為重要需求來源，司機對平臺依賴程度較高。，司機對平臺依賴程度較高。當前互聯網平臺已成為司機重要的貨源獲取渠道，據2022 年貨車司機從業狀況調查報告，在使用過貨運互聯網平臺的貨車司機中，近三成貨車司機反映貨源基本來自貨運互聯網354352390-2%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400450202120222023平臺完成訂單司機數yoy25%75%2022年在滿幫完成

80、訂單的司機數2022年未在滿幫完成訂單的司機數 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 平臺，超過七成表示有一半以上的貨源來自貨運互聯網平臺。滿幫平臺月活貨主數達到 200 萬，平臺發單量充足，能為貨車司機提供更為充足的訂單來源，司機對滿幫平臺的依賴程度較高。圖圖 39：互聯網貨運平臺受司機群體認可度上升：互聯網貨運平臺受司機群體認可度上升 資料來源：2022 年貨車司機從業狀況調查報告、招商證券 滿幫傭金收入高速增長。滿幫傭金收入高速增長。公司于 2020 年下半年在杭州、湖州、紹興中試點傭金收取，對特定類型的運輸訂單收取貨車司機傭金；發現試點城市的日均訂單量和貨車司機留存率保持穩定，表

81、明司機用戶對抽傭的接受度較高。隨著平臺逐步提升抽傭覆蓋城市數及抽傭率水平，平臺抽傭收入高速增長；至 2023 年末，傭金試點業務已迅速拓展至 204 個城市，總交易傭金收入超過 22 億，占總收入的比重達到 26%。圖圖 40：滿幫抽傭收入穩步增長：滿幫抽傭收入穩步增長 資料來源：公司財報、招商證券 抽傭收入逐步成為平臺收入及利潤增長的重要驅動，未來增長確定性較強。抽傭收入逐步成為平臺收入及利潤增長的重要驅動，未來增長確定性較強。滿幫2023 年末抽傭城市數從 21 年末的 105 個逐步提升到 204 個，未來抽傭城市數預計逐步增長至覆蓋全部城市。據我們估算，當前滿幫抽傭收入占比 GTV 約

82、為1%左右，未來有望逐步提升至 2%+的水平，抽傭收入的增長趨勢及空間的確定性均較強。圖圖 41：公司公司單均抽傭逐步提升單均抽傭逐步提升 圖圖 42：滿幫抽傭服務覆蓋城市數逐年上升：滿幫抽傭服務覆蓋城市數逐年上升 13.16%16.69%34.30%6.62%29.23%基本沒有不到1/4一半左右不到3/4基本全部0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800交易傭金收入yoy0%200%400%600%800%1000%0.05.010.015.02020202120222023單均抽傭 yoy31052012040501001502

83、002502020年2021年2022年2023年 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 資料來源：公司官網、公司財報、招商證券 資料來源：公司官網、公司財報、招商證券 4、增值服務：提供貨運增值服務：提供貨運全鏈路全鏈路服服務，增強貨主、司機體驗務，增強貨主、司機體驗及黏性及黏性 增值服務：面向司機及貨主推出多樣化增值服務，完善全鏈路用戶體驗并增強黏增值服務：面向司機及貨主推出多樣化增值服務，完善全鏈路用戶體驗并增強黏性。性。公司針對平臺上貨主與司機的多樣化需求，聯合產業第三方，為用戶提供運輸管理系統、ETC、能源、卡車銷售、信用和保險解決方案等一系列增值服務。對于貨主端，滿幫提供運輸

84、管理、信貸解決方案、保險服務及貨運代理等貨運周邊配套服務；同時對于司機端，滿幫提供交通處罰查詢、信貸解決方案、保險服務、ETC 及燃油等服務，滿足司機的信貸保險需求及貨車配套服務。增值服務除為平臺增加增值服務收入外，還提升了司機及貨主用戶的用戶體驗及黏性。圖圖 43：滿幫平臺還為司機及貨主提供一系列增值服務：滿幫平臺還為司機及貨主提供一系列增值服務 資料來源：公司官網、招商證券 公司增值服務主要由信用解決方案及其他增值服務構成，公司增值服務主要由信用解決方案及其他增值服務構成，2023 全年規模達到全年規模達到13.9 億。億。增值服務主要分為信貸業務和其他業務兩類，其中信貸業務指平臺通過自有

85、資金為貨主及司機提供小額現金貸款的服務，時間周期通常以周或月為單位；其他增值服務則包括保險、加油卡、高速公路卡、維修等。當前公司增值服務以信用解決方案為主，占增值服務收入比重達 72.2%；公司增值服務收入持續增長，2023 年收入達到 13.9 億/+28.8%。圖圖 44：公司增值服務收入及增速（百萬，：公司增值服務收入及增速（百萬，%）圖圖 45：公司增值服務收入結構拆分：公司增值服務收入結構拆分 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券-9.9%12.0%51.7%28.8%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0

86、2004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023營業收入 yoy68.9%74.6%73.2%73.9%72.2%31.1%25.4%26.8%26.1%27.8%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023信用解決方案%其他增值服務%敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 公司公司可根據可根據司機數據可完善司機數據可完善信貸信貸風控模型風控模型，實現信貸收入并將壞賬率控制在低位，實現信貸收入并將壞賬率控制在低位。因為司機群體信用度相對不足，難以去銀行貸款，但滿幫平臺掌握司機履約情況，車輛信息等數據，平

87、臺可根據司機歷史數據完善的風控模型，以小額信用貸的方式實現信貸收入并控制壞賬率。圖圖 46：公司增值服務：公司增值服務-信用解決方案收入（百萬，信用解決方案收入（百萬，%）圖圖 47：公司增值服務：公司增值服務-其他增值服務收入（百萬，其他增值服務收入（百萬，%）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 四、投資建議四、投資建議 公司聚焦公路跨城貨運市場，在 4 萬億+市場上實現高市占，同時貨主及司機數領先，強大飛輪效應帶來高壁壘。當前公司司機供給充沛，貨主數及單量持續高增長，經紀+會員+抽傭+增值服務四大業務協同變現驅動增長，其中抽傭業務抽傭率及抽傭覆蓋率提升帶來的收入增長

88、確定性強，預計公司 24E/25E/26E 收入分別為 105.6/127.8/150.1 億元，分別增長 25%/21%/17%；其中經紀業務收入分別+7%/5%/5%，會員業務分別+1%/3%/3%，抽傭業務分別+68%/45%/32%，增值服務分別+26%/18%/13%。Non-GAAP 凈利潤分別為 35.7/47.5/58.0 億元，分別增長 31%/33%/22%。參考行業可比公司滴滴出行、傳化智聯 2024E 估值水平，給予公司 2024 年 Non-GAAP 凈利 22 倍 PE，對應目標價約 10.7 美元/DR，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 10：公司收入拆分及盈利

89、預測：公司收入拆分及盈利預測 報表輸出報表輸出 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2473 2581 4657 6734 8436 10559 12776 15009 yoy 0%4%80%45%25%25%21%17%經紀業務 1293 1365 2498 3360 3916 4171 4380 4598 yoy 0%6%83%35%17%7%5%5%52%53%54%50%46%40%34%31%會員業務 477 539 753 852 929 939 967 996 yoy 0%13%40%13%9%1%3%3%19%21%1

90、6%13%11%9%8%7%抽傭業務 43 696 1444 2203 3701 5367 7084 yoy 0%1514%107%53%68%45%32%0%15%21%26%35%42%47%增值服務 703 634 710 1077 1387 1748 2063 2331 yoy 0%-10%12%52%29%26%18%13%28%25%15%16%16%17%16%16%毛利 1083 1265 2117 3219 4317 5957 7606 9263 yoy 0%17%67%52%34%38%28%22%毛利率 44%49%45%48%51%56%60%62%Non-GAAP 凈

91、利潤（虧損）-93 281 450 1395 2725 3570 4754 5800-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001000120020192020202120222023信用解決方案 yoy-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%010020030040050020192020202120222023其他增值服務 yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 yoy 0%-403%60%210%95%31%33%22%凈利率-4%11%10%21%32%34%37%39%資料來源：公司財報，

92、招商證券預測 表表 11：滿幫集團可比公司估值表：滿幫集團可比公司估值表 市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 滴滴出行 1380.8 N.A.39.4 97.1 N.A.35.1 14.2 傳化智聯 104.6 5.9 6.6 7.8 21.8 15.9 13.5 行業平均 25.5 13.9 資料來源：公司公告、WIND、招商證券預測，*注：滴滴出行凈利潤為 Non-GAAP 凈利潤，來自招商證券預測；傳化智聯 24E、25E 歸母凈利潤來自 WIND 一致預期 五、風險提示五、風險提示 1、

93、抽傭率提升、抽傭率提升不及預期不及預期：如公司抽傭業務抽傭率及抽傭覆蓋率提升節奏慢于預期，則可能導致公司抽傭業務收入增長不及預期。2、貨主數增長不及預期、貨主數增長不及預期：如公司貨主數增長慢于預期，則可能影響公司經紀業務、會員業務收入增速。3、單量增長不及預期、單量增長不及預期：如公司單量增長不及預期，則可能影響公司各項業務收入增速。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 31004 23997 27208 30802 35108 現金及現金等價

94、物 5137 6771 9432 12450 16177 交易性金融資產 0 0 0 0 0 其他短期投資 23736 15037 15037 15037 15037 應收賬款及票據 13 23 29 35 42 其它應收款 2034 2050 2566 3104 3647 存貨 0 0 0 0 0 其他流動資產 84 116 145 175 205 非流動資產 5692 15351 15403 15430 15444 長期投資 1774 11076 11076 11076 11076 固定資產 109 195 247 274 288 無形資產 3759 3710 3710 3710 3710

95、 其他 50 371 371 371 371 資產總計 36696 39348 42612 46232 50552 流動負債 2732 3275 3548 3870 4197 應付賬款 28 25 28 32 35 應交稅金 774 940 940 940 940 短期借款 0 0 0 0 0 其他 1930 2310 2580 2899 3223 長期負債 158 178 178 178 178 長期借款 0 0 0 0 0 其他 158 178 178 178 178 負債合計 2889 3453 3726 4048 4376 股本 1 1 1 1 1 儲備 31454 33656 356

96、03 38573 41842 少數股東權益 150 290 311 341 378 歸屬于母公司所有者權益 33657 35605 38574 41843 45798 負債及權益合計 36696 39348 42612 46232 50552 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(16)2270 1482 2716 3777 凈利潤 407 2213 2991 4166 5205 折舊與攤銷 88 75 96 122 135 營運資本變動(1700)(732)(277)(253)(252)其他非現金調整 1190

97、 714 (1327)(1318)(1310)投資活動現金流 2131 554 1199 1199 1199 資本性支出(86)(100)(150)(150)(150)出售固定資產收到的現金 1 1 1 1 1 投資增減 171508 42537 0 0 0 其它(79)0 1348 1348 1348 籌資活動現金流(1330)(1167)(21)(897)(1250)債務增減(9)0 0 0 0 股本增減(884)(1348)0 0 0 股利支付 0 0 21 897 1250 其它籌資(437)181 0 0 0 其它調整 0 0 (42)(1794)(2500)現金凈增加額 858 1

98、675 2661 3018 3727 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入 6734 8436 10559 12776 15009 主營收入 6734 8436 10559 12776 15009 營業成本 3515 4119 4601 5169 5747 毛利 3219 4317 5957 7606 9263 營業支出 3234 3124 3843 4075 4443 營業利潤(15)1194 2114 3531 4820 利息支出 0 0 0 0 0 利息收入 484 1142 1200 1200 1200 權益性投資損

99、益(1)(2)(2)(2)(2)其他非經營性損益 41 1 150 150 150 非經常項目損益 0 0 0 0 0 除稅前利潤 508 2334 3462 4879 6168 所得稅 96 107 450 683 925 少數股東損益 5 14 21 30 38 Non-GAAP 凈利潤 1395 2725 3570 4754 5800 EPS（元/DR）0.39 2.12 2.86 3.98 4.98 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率 營業收入 45%25%25%21%17%營業利潤-100%-7851%77%67%36%凈利潤-

100、110%444%35%39%25%獲利能力 毛利率 47.8%51.2%56.4%59.5%61.7%凈利率 6.0%26.2%28.3%32.6%34.7%ROE 1.2%6.2%7.8%10.0%11.4%ROIC 1.2%6.2%8.5%11.0%12.7%償債能力 資產負債率 7.9%8.8%8.7%8.8%8.7%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 11.3 7.3 7.7 8.0 8.4 速動比率 11.3 7.3 7.7 8.0 8.4 營運能力 資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 存貨周轉率 N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.應收

101、帳款周轉率 4.2 4.1 4.5 4.5 4.4 應付帳款周轉率 122.5 154.8 172.5 173.0 172.1 每股資料（元）每股收益 0.4 2.1 2.9 4.0 5.0 每股經營現金 0.0 2.2 1.4 2.6 3.6 每股凈資產 32.2 34.0 36.9 40.0 43.8 每股股利 0.0 0.0 0.9 1.2 1.5 估值比率 PE Non-GAAP 43.3 22.2 16.9 12.7 10.4 PB 1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 94.5 23.4 15.8 11.3 8.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的

102、重要說明 26 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲

103、幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司

104、具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。