三一重能-公司研究報告-鯨飲未吞海陸風劍氣已橫秋-230119（23頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 三一重能(688349.SH)2023 年 1 月 19 日 買入買入（首次首次）所屬行業：風電設備 當前價格(元)：32.70 證券分析師證券分析師 彭廣春彭廣春 資格編號：S0120522070001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-12.92-11.49-28.31 相對漲幅(%)-13.68-13.50-25.71 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 三一重能三一重能(688349.SH)：鯨飲未吞海，鯨飲未吞海，陸風劍

2、氣已橫秋陸風劍氣已橫秋 投資要點投資要點 領先的陸風領先的陸風盈利能力盈利能力不懼價格波動，市占率不懼價格波動，市占率有望進入有望進入第一梯隊第一梯隊。公司陸風產品市占率穩步攀升至市場前五（2021 年陸風吊裝量排名第 5，2022 年陸風產品中標量排名第四）。同時，公司陸風產品具備較為領先的盈利能力，目前公司陸風產品已具備較好競爭力，有望在 2023 年進入市場第一梯隊。成熟的深度一體化戰略成熟的深度一體化戰略是盈利能力的保障是盈利能力的保障。公司具備核心零部件自研能力，尤其是葉片、發電機等零部件具備自產能力，能夠有效平衡上游零部件廠商與中游整機銷售業務盈利能力差距，降低產品成本提升產品競爭

3、力。雙海戰略持續推進，雙海戰略持續推進，2023 有望成為公司海風元年有望成為公司海風元年。公司于 22 年 6 月 IPO 募資56.11 億，其中重點項目包括研發海上機組，公司有望在 23 年正式推出海風產品，彌補當前產品譜系空缺。23 年海風裝機可能將迅猛增長，有望迎來海風平價時代新的高潮，公司適時推出海風產品有望進一步提升業績。公司還積極布局海外市場，海外需求有望在 24 年對公司業績形成助益。23 年風電裝機預期高企，公司有望乘行業迅猛增長的東風進一步提升業績。年風電裝機預期高企，公司有望乘行業迅猛增長的東風進一步提升業績。22 年招標量高企，行業有望再 23 年迎來快速增長。1）國

4、內海風招標維持高增，深遠海風電前景廣闊。2022 年 1-9 月，國內公開市場海上風機招標 9.4GW；2022年招標預計達到 15GW 以上，同比增加 430%。在招標量指引下，預計 2023 年海風新增裝機 12GW，同比增速 100%+。2）國內陸風布局提質增效，招標量同比增長強勁。風光大基地建設持續推進+千村萬鄉馭風計劃、中國老舊風電場改造政策后續出臺，有望為后續國內陸上風電提質增效。陸上風電招標方面，在 2021 年我國陸上風電的新增招標量創招標規模歷史新高的基礎上，2022 年前三季度風電公開招標市場新增招標量為 76.3GW，同比增長 82.1%，顯示出風電裝機需求持續旺盛。投資

5、建議投資建議。我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 101.78/202.52/314.27 億元，23-24年 同 比 增 長99.0%/55.2%，2022-2024年 歸 母 凈 利 潤 為16.42/23.24/30.10 億元，同比增長 3.2%/41.5%/29.5%，對應 PE 為 24X/17X/13X。公司作為主要風電整機商，在成本方面具有市場領先地位，看好公司在 23-24 年利用自身產品成本優勢快速提升市占率，同時公司作為 2022 年新上市的新銳整機商，建議采用 PEG 法進行估值。選取的可比公司 22-24 年 PEG 均值為2.02/0.61/0.48，

6、我們給予公司 2023 年 588 億元市值預測，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、終端需求不足的風險、上游原材料價格波動風險。-34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-122022-042022-082022-12三一重能滬深300 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）2/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,189.48 流通 A 股(百萬股)：130.88 52 周內股價區間(元)：28.26-54.92 總市值(百萬元)：38,896.13 總資產(百萬元)：25,757

7、.08 每股凈資產(元)：8.92 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)9,311 10,175 10,178 20,252 31,427 (+/-)YOY(%)528.57%9.28%0.03%98.98%55.18%凈利潤(百萬元)1,372 1,591 1,642 2,324 3,010 (+/-)YOY(%)992.53%16.01%3.20%41.51%29.53%全面攤薄 EPS(元)1.15 1.34 1.38 1.95 2.53 毛利率(%)29.85

8、%28.56%29.55%23.61%21.63%凈資產收益率(%)65.32%41.44%14.99%17.50%18.48%資料來源：公司年報，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 XYrVfZgVeVpOuMoMbRcM6MpNoOpNsRjMoOrQeRpNnNbRnMqMxNnQmMMYnMpR 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）2/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：滿堂花醉三千客，一劍霜寒十四年.5 1.1.深耕風電整機領域，逐步成長為行業一極.5 1.2.乘搶裝潮契機，實現業務騰飛.7 2.靜待放量：政策托底風電

9、行業有望迎來快速發展.11 2.1.雙碳戰略托底，近年來風電迅猛發展.11 2.2.國內風電持續高景氣發展：2022 招標量超過預期.13 3.領先的盈利能力不懼價格波動，市占率有望進入第一梯隊。.14 3.1.領先的陸風盈利能力.14 3.2.公司陸風產品市占率排名逐年上升，成本優勢顯著.15 3.3.成熟的深度一體化戰略是盈利能力的保障.17 4.盈利預測與投資建議.18 4.1.盈利預測.18 4.2.投資建議.19 5.風險提示.19 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）3/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三一重能發展歷程.5 圖 2：三

10、一重能股份結構.5 圖 3：業務類型占比.6 圖 4：2017-2021 年公司不同機型出貨結構.6 圖 5：中國風電新增并網裝機容量于 2020 年大幅提升.7 圖 6：2020 年風電設備行業總營業收入增速迅猛.7 圖 7：2020 年風電設備行業歸母凈利潤同比達到巔峰.8 圖 8：三一重能營業收入及增速（億元）.9 圖 9：三一重能歸母凈利潤及增速（億元）.9 圖 10：毛利率相對穩定，凈利率顯著提升.9 圖 11：三一重能研發費用（億元）、同比及研發費用率.9 圖 12：風機研發費用率高于頭部風機制造商.9 圖 13：三一重能應收賬款周轉率處于業內較好水平.10 圖 14：三一重能資產

11、負債率得到明顯改善.10 圖 15：近年來國內風電裝機情況.11 圖 16：2020 年海風整機商新增裝機容量占比情況.11 圖 17：2020 年陸風整機商新增裝機容量占比情況.11 圖 18：2021 年海風整機商新增裝機容量占比情況.12 圖 19：2021 年陸風整機商新增裝機容量占比情況.12 圖 20：2022 年前三季度中國風電整機商海上中標規模占比.12 圖 21：2022 年前三季度中國風電整機商陸上中標規模占比.12 圖 22：2017-2022 年公開招標市場新增招標量.13 圖 23：2017-2022 年公開招標市場陸風和海風新增招標量.13 圖 24：“十四五”期間

12、各省風電規劃.14 圖 25：行業整體毛利率.15 圖 26：風電整機市場集中度.15 圖 27：2022 年陸上風機中標價格-不含塔筒（元/kW）.16 圖 28：2022 年海上風機中標價格-含塔筒（元/kW）.16 圖 29：2021-2022 年月度金風科技公開投標均價(元/kW).16 圖 30：三一重能業務示意圖.17 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）4/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：公司主要管理團隊.6 表 2：具體募投項目明細.10 表 3：公司披露的生產制造優勢.18 表 4：公司分業務營收預測.18 表 5：可比公司估值.19 公司首次覆

13、蓋 三一重能（688349.SH）5/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概況公司概況：滿堂花醉三千客，一劍霜寒十四年滿堂花醉三千客，一劍霜寒十四年 1.1.深耕風電整機領域，逐步成長為行業一極深耕風電整機領域，逐步成長為行業一極 公司成立于 2008 年，致力于成為全球清潔能源裝備及服務的領航者。2022 年 6月 22 日，公司在上交所科創板成功上市，股票代碼：688349。在 2021 年福布斯發布的全球企業 2000 強中，公司排名第 468 位，首次躋身“全球 500 強企業”，公司也被工信部認定為“智能制造標桿企業”。近年來公司產品的市場占有率持續提升。截至 20

14、22 年 12 月，公司暫未推出海風產品。公司具備獨立進行風電場設計、建設和運營的能力，是風電整體解決方案公司具備獨立進行風電場設計、建設和運營的能力，是風電整體解決方案的重要的重要提供提供者者。公司不僅專注于風電系統集成、控制策略開發和智慧風場運營的管理模式，并且通過國際性合作開發，持續打造具有競爭優勢的智慧風機產品。公司具備陸上風機全系列機組研發與生產能力，并正在新增研發 610MW 大兆瓦海上風機產品。公司風機產品具備“高、大、長、輕、智”五大特點公司風機產品具備“高、大、長、輕、智”五大特點即即高塔筒、高塔筒、大功率、長葉片、輕量化大功率、長葉片、輕量化、智能控制，具有高配置、高可靠性

15、、高發電量、低度、智能控制，具有高配置、高可靠性、高發電量、低度電成本的優勢。電成本的優勢。圖圖 1：三一重能發展歷程：三一重能發展歷程 資料來源：公司官網、德邦研究所 公司為“三一系”上市公司，股權集中度較高。其母公司三一集團有限公司始創于1989 年，母公司自成立以來，秉持“創建一流企業，造就一流人才，做出一流貢獻”的企業愿景，打造了業內知名的“三一”品牌。三一集團的使命是“品質改變世界”，即以極高品質的產品和服務改變中國產品的世界形象，為中華民族創造一個世界級品牌。三一集團在制造領域的先進經驗，能夠三一集團在制造領域的先進經驗，能夠較較好幫助公司在風電制造好幫助公司在風電制造領域完成高品

16、質生產制造任務。領域完成高品質生產制造任務。2022 年 6 月發行前，公司總股本為 988,500,000 股，上市公開發行人民幣普通股（A 股）188,285,715 股，發行數量占發行后總股本的比例約為 16.00%。截至2022 年 12 月 30 日，公司總股本共計 1189484215 元，其中流通 A 股占 11.65%，限售 A 股占 88.35%。公司控股股東、實控人為梁穩根，曾任三一集團、三一重工董事長，是三一集團主要創始人。梁穩根持股比例為 47.15%，與唐修國、向文波、等前十大股東合計持有公司 81.98%股份，控制權集中。圖圖 2：三一重能股份結構：三一重能股份結構

17、 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）6/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：WIND、公司公告、德邦研究所 在管理團隊方面，公司董事長由周福貴任職，與向文波等 7 人組成董事會成員，監事會由丁大偉擔任監事會主席，而總經理在 2022 年 8 月份發生了變動，由 2018年始任的周福貴更替為李強任職。此次接替周福貴任總經理一職的李強，出生于1980 年，現年 43 歲，博士學歷。在加入三一前，李強曾就職于通用電氣（中國）全球研究開發中心有限公司、國電聯合動力技術有限公司。公司管理層總人數 15 人，平均任期時長 1.67 年，平均年齡 47 歲，經驗豐富，核心管理層

18、多數出身三一集團體系，擁有過超過 10 年以上管理經驗，其中公司董事會學歷較高，7 位成員中，有 3 位博士、4 位碩士。同時同時董事會董事會也將深耕風電產業也將深耕風電產業的的技術人才吸納入管理團隊，技術人才吸納入管理團隊，使得董事會使得董事會整體產業背景深厚整體產業背景深厚。表表 1：公司主要管理團隊公司主要管理團隊 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 周福貴 董事長 畢業于中南大學材料專業、北京鋼鐵學院材料專業，碩士研究生學歷。曾就職于昆明電纜廠、漣源特種焊接材料廠、深圳中僑表面技術、三一重工等公司；2020 年 9 月至今，任三一重能董事長。梁穩根 實際控制人 畢業于中南大學金屬材料專業，本

19、科學歷。1998 年 3 月至 2000 年 12 月，擔任三一重工業集團有限公司董事長。2000 年 12 月至 2022 年 1 月，擔任三一重工股份有限公司董事長。李強 董事、總經理 畢業于中國礦業大學機械工程及自動化專業、浙江大學機械工程專業，博士學歷。曾就職于通用電氣(中國)全球研究開發中心、國電聯合動力技術等公司，2018 年 9 月至 2020 年 9 月，任三一重能有限研究院院長、總工程師。2020 年 9 月，任三一重能董事、副總經理、總工程師、研究院院長。2022 年 8 月至今，任三一重能董事、總經理 丁大偉 監事會主席 畢業于華中科技大學機械設計制造及自動化、工業工程專

20、業，碩士研究生學歷。曾就職于湖南三一路面機械制造、三一集團等公司，2020 年 6 月至今，就職于三一國際監事會監事三組，任助理副監事長；2020 年 9 月至今，任三一重能監事會主席。向文波 董事 畢業于湖南大學機械工程鑄造專業、大連理工大學材料專業，碩士學歷。曾就職于兵器工業部洪源機械廠、湖南漣源市閥門廠、湖南益陽市拖拉機廠、三一集團、三一重工等公司，2020 年 9 月至今，任三一重能董事；2022 年1 月至今，任三一重工股份有限公司董事長。資料來源：三一重能招股說明書、德邦研究所 公司設立之初主營業務為風電機組的研發、制造與銷售。早期風機產品主要為1.5MW 機型，近年來逐步過渡到

21、2.XMW、3.XMW、4.XMW、6.XMW 等機型，目前正在向更大單機容量機型邁進。2016 年，公司首座風電場建成并網，同年，公司首個光伏電站正式并網。這標志著公司新增了風電場和光伏電站運營管理業務。從 2016 年至今，公司主營業務未發生重大變化。公司主要產品及服務包括：（1）風機產品及運維服務：具體包括大型風力發電機組及其核心部件的研發、生產、銷售、智能化運維；（2）新能源電站業務：具體包括風電場設計、建設、運營管理以及光伏電站運營管理業務。其中風機產品及運維服務是公司的核心業務。圖圖 3：業務類型占比業務類型占比 圖圖 4：2017-2021 年公司不同機型出貨結構年公司不同機型出

22、貨結構 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）7/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：WIND、公司公告、德邦研究所 資料來源：WIND、公司公告、德邦研究所（1）風機產品及運維服務：風機產品是公司的收入的主要來源。2017-2021年，風力發電機組占總收入的份額達到年均 84.35%，遠遠超過其他主營收入。公司主要風機產品為陸上風機產品，具備2.XMW到6.XMW全系列機組研發與生產能力，基本實現了陸上風電全功率覆蓋。其中，最近三年形成銷售收入的產品主要為 2.XMW 系列、3.XMW 系列產品；4.XMW-6.XMW 系列產品為公司近年來在風機大型化趨勢下推出的產

23、品，2021 年全年，4.XMW-6.XMW 產品占據全部風機銷收額的12.87%，已形成一定的收入貢獻。2017 年-2021 年，公司風機大型化趨勢越來越明顯，大功率風機占營業收入份額呈上升趨勢，3.XMW及以上產品至 2021 年已到達總份額的 75.89%，而 2.XMW 小功率產品從 2017 年占全部機型的 100%，下降到 2021 年的 24.11%。（2）新能源電站業務：包括風電建設服務業務，主要由公司全資子公司三一智慧新能源作為發行人風電建設服務業務實施主體；風電場運營管理業務，主要為公司依托于自研的智慧風電場系統運營自持風電場，通過資源共享、集中式管理，推動智能風機的高效

24、運轉；光伏電站運營管理業務，主要由三一太陽能負責，公司將所發電力自用或對外銷售實現收入。公司光伏電站運營業務板塊逐步布局，截至 2022 年 6月 30 日，公司存量風力發電站 453.9MW，存量光伏電站 43.4255MW，在建風場 293.9MW。2022 年 1-6 月公司存量風場平均發電小時數為1,225.25 小時，高于全國平均發電小時數 6.17%。2019-2021 年發電收入分別為 22521.63 萬元、28406.84 萬元、61707.01 萬元，占主營業務收入比例分別為 15.20%、3.05%、6.06%。22 年上半年發電收入 31342.56 萬元，占主營業務收

25、入比例 7.75%。1.2.乘搶裝潮契機，實現業務騰飛乘搶裝潮契機，實現業務騰飛 2019 年 5 月 24 日，發改委發布關于完善風電上網電價政策的通知，關于陸上風電上網電價，通知指出，2018 年底之前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核準的陸上風電項目，2021 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼。自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼；關于海上風電上網平價，通知指出，對 2018 年底前已核準的海上風電項目，如在 2021 年底前全部機組完成并網的，執行核準

26、時的上網電價；2022 年及以后全部機組完成并網的，執行并網年份的指導價。這些政策意味著，風電行業的政策補貼將逐步退去，風電平價時代正在到來，2020 年也因此成為了陸上風電搶裝大年。圖圖 5：中國風電新增并網裝機容量于：中國風電新增并網裝機容量于 2020 年大幅提升年大幅提升 圖圖 6：2020 年風電設備行業總營業收入增速迅猛年風電設備行業總營業收入增速迅猛 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）8/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家能源局、北極星太陽能光伏網、中能傳媒研究院、德邦研究所 資料來源：WIND、德邦研究所 2020 年是我國風電行業創紀錄的一

27、年。2020 年，我國新增風電新增并網裝機容量 71.67GW，同比增長 178.65%；風電設備行業營業總收入 1317.09 億元，同比增長 55.74%，行業歸母凈利潤達到 90.28 億元，同比增長 868.44%，相比于其他年份，2020 年的業績達到了頂峰。圖圖 7：2020 年風電設備行業歸母凈利潤同比達到巔峰年風電設備行業歸母凈利潤同比達到巔峰 資料來源：WIND、德邦研究所 2019 年下半年以來陸上風電開啟搶裝潮，公司業績迎來高增長。年下半年以來陸上風電開啟搶裝潮，公司業績迎來高增長。2017-2021 年，公司營業收入從 15.65 億元猛增至 101.75 億元，其中

28、2020 年營業收入 93.11 億元，同比增長 528.57%，創下了歷史新高；歸母凈利潤從-2.49 億元增長至 15.91億元，其中 2020 年歸母凈利潤達到了 13.72 億元，同比增長 993%，可見公司從2020 年的搶裝潮中獲取了顯著收益。公司毛利率水平穩中有降，凈利率水平有明顯提升。近五年來，公司銷售毛利率水平穩定在 30%左右，2019-2021 年，公司銷售毛利率分別為 34.29%、29.85%、28.56%，表現出了穩中有降的趨勢；盡管2017-2018 年凈利率為負，隨著營收規模的擴大，2019-2021 年凈利率持續改善，2020 年達 14.7%。公司公司以研發

29、為核心競以研發為核心競爭爭力力，研發費，研發費用近年來保持較快用近年來保持較快增長增長。公司建立了中國風電行業首個超級計算機中心，并在北京、長沙設有風電研發機構。公司還在西班牙成立了歐洲研究院，匯集了全球風電頂尖專家，聚焦行業尖端前沿技術，構建起全球技術研發體系。公司近年來持續加大技術研發投入，持續引進國際一流技術人才，技術實力顯著提升，公司的大兆瓦智能風機、箱變上置、智能運維、長葉片等一系列風電技術都處于行業領先地位。2017-2021 年，研發費用持續增長，得益于 2019-2020 年風電搶裝潮帶來的公司業務快速發展，2020 年公司研發費用達 4.62 億元，同比增長 226%，盡管近

30、年來隨著營業收入持續擴大，研發費用率 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）9/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 沒有呈現一直上升的趨勢，公司的研發費用率已然領先于其他四家可比的上市風電整機商。因此，公司在研發端的不斷投入是其保持較強行業競爭力的原因之一。圖圖 8：三一重能營業收入及增速（億元）：三一重能營業收入及增速（億元）圖圖 9：三一重能歸母凈利潤及增速（億元）：三一重能歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：WIND、公司公告、德邦研究所 資料來源：WIND、公司公告、德邦研究所 圖圖 10：毛利率相對穩定，凈利率顯著提升：毛利率相對穩定，凈利率顯著提升 圖圖 11：三一重

31、能研發費用三一重能研發費用（億元）（億元）、同比及研發費用率、同比及研發費用率 資料來源：WIND、公司公告、德邦研究所 資料來源：WIND、公司公告、德邦研究所 圖圖 12：風機研發費用率高于頭部風機制造商：風機研發費用率高于頭部風機制造商 資料來源：WIND、各公司公告、德邦研究所 資產負債結構資產負債結構方面，公司在近年方面，公司在近年得到明顯改善。得到明顯改善。2017-2021 年，公司資產負債率分別為 116.88%/123.99%/113.76%/84.69%/78.38%，其中 17-19 年公司資產負債率超過 100%，主要原因為通過 15 名自然人股東以債權形式進行了資本投

32、入。而由于公司不斷提升的收益能力，以及 2020 年 8 月公司將 18 億元債權進行債轉股，使資產負債率得到了明顯的改善。2021 年公司負債率已降至 78.38%。上市 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）10/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 后融資渠道拓寬，預計資產負債結構將進一步向好。而而應收賬款周轉率應收賬款周轉率方面，公司方面，公司顯著高于同業平均水準，回款情況良好。顯著高于同業平均水準，回款情況良好。2020-2021年公司應收賬款周轉率分別為 15.39%、9.27%，高于其他四家頭部風機制造商平均水平 4.11/4.56，這表明公司平均收賬期較短，具備較

33、強的回款能力。圖圖 13：三一重能應收賬款周轉率處于業內較好水平：三一重能應收賬款周轉率處于業內較好水平 圖圖 14：三一重能資產負債率得到明顯改善：三一重能資產負債率得到明顯改善 資料來源：WIND、各公司公告、德邦研究所 資料來源：WIND、各公司公告、德邦研究所 近年來公司新接訂單量不斷提升，顯示出公司處于快速發展階段。近年來公司新接訂單量不斷提升，顯示出公司處于快速發展階段。這一方面得益于公司抓住了近年來市場搶裝機遇迅速提升市場占有率，另一方面，公司通過持續投入不斷提升產品競爭力，使得產品認可度不斷提高?？傮w來看，三一重能較好把握住了自 2019 年下半年度開始的國內陸上風電搶裝潮契機

34、，實現了業務的快速發展。2022 年 6 月，公司 IPO 公開發行 1.88 億股，計劃募資超過 30 億元，通過多個項目進一步提升公司主營業務競爭力，具體包括新產品與新技術項目、新建大兆瓦風機整機生產線項目、生產線升級改造項目、風機后市場工藝技術研發項目、三一張家口風電產業園建設項目等。其中新產品與新技術開發項目是公司本次募資的核心項目，根據招股說明書披露公司擬投資 11.74 億元進行（1）新產品整機設計及技術開發項目、（2）新技術研發項目、（3）數字化應用開發項目、（4）分布式風電技術和智能微網研發項目、（5）吊裝自動化應用項目、（6）風機運輸技術驗證項目等共六個子項目的研發，占擬募投

35、資總金額的 38.72%。當前公司陸上機組系列產品已較為豐富，此次新產品與新技術開發項目實施后，公司計劃研發海上 610MW 新型風機及 90m 以上葉片技術，從而使公司從陸上風電領域進一步拓展至海上風電領域，進一步完善業務類型，使得公司產品結構更加滿足市場的需求。而其余五個項目的實施，也將有力助推公司技術升級與產能擴張，助力公司強化核心競爭優勢。表表 2：具體募投項目明細具體募投項目明細 項目項目 項目投資項目投資 擬募投資擬募投資金額金額 地點地點 項目簡介項目簡介 新產品與新技術開發項目 11.74 億元 11.74 億元 北京昌平 包括 6 個子項目：新產品整機設計及技術開發項目（海上

36、（海上 6 6-7.XMW7.XMW、8 8-1 10.XMW0.XMW 產產品研發）品研發）、新技術研發項目（4 4-10.XMW10.XMW 雙饋異步發電機及大功率雙饋異步發電機及大功率 4 4 極雙饋異步發極雙饋異步發電機和新型葉片技術研發、電機和新型葉片技術研發、ENEN-GJSGJS-500500 等新材料在風電機組的應用）等新材料在風電機組的應用）、數字化應用開發項目、分布式風電技術和智能微網研發項目、吊裝自動化應用項目、風機運輸技術驗證項目 新建大兆瓦風機整機生產線項目 3.87 億元 3.87 億元 北京昌平 為配合公司大兆瓦風機開發，滿足大兆瓦風機批量投產的需要，項目資金將用

37、于建設大兆瓦風機總生產廠房。本項目預計達產后將實現年產實現年產 4,975MW4,975MW 大兆瓦風力大兆瓦風力發電設備的產能發電設備的產能。生產線升級改造項目 1.55 億元 1.55 億元 北京昌平 本項目擬打造智能制造管理系統和智慧物流系統，以期實現公司發電機產品智能化、柔性化發展。本項目建成后，將大幅節省生產成本，形成最高 7MW 雙饋發電機的生產能力，產產 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）11/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 能提升能提升 20%20%。風機后市場工藝技術研發項目 1.51 億元 1.51 億元 北京昌平 本項目擬投資于風機后市場工藝技術的

38、研發、設備購置和安裝。提升公司對風電機組運維的管理和風電機組的使用壽命，同時為新產品研發項目提供數據支持，也能幫助公司提升風機后市場業務的服務能力，提升公司的產品附加值 三一張家口風電產業園建設項目 5.13 億元 1.65 億元 河北張家口 本項目擬新建生產廠房及配套設施，引進先進的生產線及檢測設備，擴充人員團隊，提高公司風電葉片智能化、柔性化生產能力和效率，提升公司產品競爭力。項目建成后，公司將新增風電葉片產能新增風電葉片產能 1,0001,000 套套/年年，提高陸上大兆瓦風電葉片產品生產能力，強化產品技術先進性，提升核心競爭力，增強持續盈利能力。補充流動資金 10.00 億元 10.0

39、0 億元 合計 33.79 億元 30.32 億元 資料來源：三一重能招股說明書、三一重能 2022 年半年報、德邦研究所 2.靜待放量：政策托底風電行業有望迎來快速發展靜待放量：政策托底風電行業有望迎來快速發展 2.1.雙碳戰略托底，近年來風電迅猛發展雙碳戰略托底，近年來風電迅猛發展 2020 年 9 月 22 日，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會上宣布“碳達峰 碳中和”的戰略目標，這一目標要求提高非化石能源消費比重、降低單位國內生產總值二氧化碳排放量，在此背景下，以風電為代表的新能源行業迅速發展，得到政府的政策扶持和高度重視。關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見提到

40、“積極發展非化石能源。實施可再生能源替代行動，大力發展風能、太陽能、生物質能、海洋能、地熱能等，不斷提高非化石能源消費比重”，2030 年前碳達峰行動方案中提到“堅持陸海并重，推動風電協調快速發展”，綠色低碳將成為我國經濟發展的重要基調，“雙碳目標”驅動下，我國風電行業將有廣闊的發展前景。圖圖 15：近年來國內風電裝機情況近年來國內風電裝機情況 資料來源：國家能源局、北極星風力發電網、德邦研究所 圖圖 16：2020 年海風整機商新增裝機容量占比情況年海風整機商新增裝機容量占比情況 圖圖 17：2020 年陸風整機商新增裝機容量占比情況年陸風整機商新增裝機容量占比情況 公司首次覆蓋 三一重能（

41、688349.SH）12/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：CWEA、德邦研究所 資料來源：CWEA、德邦研究所 2020 年正值風電“搶裝潮”，2020 年海上風電新增裝機容量前三的廠商分別是電氣風電、明陽智能、遠景能源，CR3 合計市場份額將近 80%，同期陸上風電新增裝機容量前五的廠商是金風科技、遠景能源、明陽智能、電氣風電、運達股份，CR5 合計市場份額 63%，海風整機市場集中度明顯高于陸上風電整機市場。圖圖 18：2021 年海風整機商新增裝機容量占比情況年海風整機商新增裝機容量占比情況 圖圖 19：2021 年陸風整機商新增裝機容量占比情況年陸風整機商新增裝

42、機容量占比情況 資料來源：CWEA、德邦研究所 資料來源：CWEA、德邦研究所 2021 年集中度有所調整，海風寡頭壟斷格局依然明顯。伴隨機組大型化和風電平價的趨勢，2021 年陸上風電新增裝機容量前三分別為金風、遠景、運達，CR5 市場份額超過 70%，市場集中度有所提高，龍頭企業加速布局；海上風電新增裝機容量前三分別為電氣風電、明陽、金風，電氣風電繼續保持海風龍頭地位，其海風市場份額為 29%，同比有所下降，隨著海上風電特別是深遠海風電的不斷開發，未來海上風電市場競爭將更加激烈。圖圖 20：2022 年前三季度中國風電整機商海上中標規模占比年前三季度中國風電整機商海上中標規模占比 圖圖 2

43、1：2022 年前三季度中國風電整機商陸上中標規模占比年前三季度中國風電整機商陸上中標規模占比 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）13/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：風電頭條公眾號、德邦研究所 資料來源：風電頭條公眾號、德邦研究所 從 2022 年前三季度來看，“雙碳戰略”不斷驅動下，海上風電將會是產業鏈重點發展的市場，2022 年前 3 季度整機商海風中標規模前五名為明陽、金風、遠景、電氣風電、運達，占比分別為 24%、24%、14%、14%、14%，頭部企業加快布局，海上風電整機市場競爭加劇，加之我國海風潛在開發空間大，未來海風領域競爭格局將進一步調整。

44、而公司有望在 2023 年正式推出海風產品，將對整個國內海上風電整機市場競爭格局產生較為顯著的變化，公司也將有望通過海風產品銷售進一步提升業績。2.2.國內風電持續高景氣發展：國內風電持續高景氣發展：2022 招標量超過預期招標量超過預期 根據國家能源局統計，2021 年全國風電并網裝機量為 47.57GW，相對于 2020 年有所回落；其中，2021 年陸上風電新增裝機容量為 30.67GW，海上風電新增裝機容量為 16.9GW，而 2020 年海上風電新增裝機容量僅為 3.06GW，可見 2021年海上風電實現高速增長，貢獻較大增量。2022 年前三季度國內風電新增并網裝機量為 19.24

45、GW，而去年同期新增裝機并網量為 16.43GW，同比增長 17.10%；2022年10月當月新增風電裝機量為1.9GW，1-10月風電平均利用小時數為1817小時。2022 年風電招標規模擴大，未來兩年風電新增裝機量有望厚積薄發。年風電招標規模擴大，未來兩年風電新增裝機量有望厚積薄發。根據金風科技官網統計數據，2022 年前三季度風電公開招標市場新增招標量為 76.3GW，去年同期為 41.9GW，同比增長 82.1%；其中前三季度陸風新增招標量為 64.9GW，比去年同期增長 58.7%，近三年陸風新增招標量總體呈上升趨勢；前三季度海風新增招標量為 11.4GW，而去年同期僅有 1GW，海

46、風招標量擴張更加明顯。2022年前三季度風電新增招標量已經超過 2021 年全年的新增招標量，招標量的快速增長為未來兩年風電裝機奠定了堅實基礎。圖圖 22：2017-2022 年公開招標市場新增招標量年公開招標市場新增招標量 圖圖 23：2017-2022 年公開招標市場陸風和海風新增招標量年公開招標市場陸風和海風新增招標量 資料來源：金風科技官網，德邦研究所 資料來源：金風科技官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）14/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021 年 12 月，國家發改委、國家能源局發布關于印發第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光

47、伏基地建設項目清單的通知，項目涉及內蒙古、青海、甘肅、陜西、寧夏、新疆、遼寧、吉林、黑龍江、河北、山西、山東、四川、云南、貴州、廣西、安徽、湖南等省份和新疆生產建設兵團，建設規?？傆?97.05GW。2022 年 2 月份，國家發展改革委、國家能源局聯合印發以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案提出，到 2030 年，規劃建設風光基地總裝機約 4.55 億千瓦。十四五期間可再生能源發電進入躍升式發展階段，各省規劃風電新增裝機量超過300GW。2022 年 6 月 1 日，國家發展改革委等 9 部門聯合印發的“十四五”可再生能源發展規劃提出“十四五期間，可再生能源發電量增量在

48、全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍”。根據各省公布的十四五期間風電規劃，內蒙古、新疆、甘肅是規劃風電新增裝機量較大的省份，分別為51GW、27GW、25GW。圖圖 24：“十四五”期間各省風電規劃“十四五”期間各省風電規劃 資料來源：各級發改委、能源局、金風科技官網、德邦研究所 3.領先的盈利能力不懼價格波動，市占率有領先的盈利能力不懼價格波動，市占率有望望進入進入第一梯第一梯隊。隊。3.1.領先的陸風盈利能力領先的陸風盈利能力 2019 年 5 月，國家發改委發布關于完善風電上網電價政策的通知，陸上風電場補貼政策將于 2020 年底結束。該項政策使得國內風電市場

49、在 2019 年下半年至2020 年掀起陸上風電搶裝潮，導致下游市場對風機產品的需求持續上升。搶裝潮期間風機價格出現較為劇烈波動。在搶裝潮期間風機價格持續走高，而 2021 年搶裝潮褪去之后，陸上風機價格又出現快速下行趨勢。公司主要收入來源于風機銷售，其在 2019 年打破了多年虧損的局面，當年實現營收 14.81 億元，歸母凈利潤 1.26 億元；2020 年營收 93.11 億元，歸母凈利潤 13.72億元；2021 年營收 101.75 億元，同比增長 9.28%；歸母凈利潤 15.91 億元，同比增長 16.01%。2022 前三季度營收 63.45 億元，同比增長 12.75%，歸母

50、凈利潤10.43 億元，同比-4.16%。從近年數據可以看出，公司營收近年來實現了快速增長，業務發展迅猛。2020 年以來，公司收入規模大幅增長的主要原因首先是自 2019 年，國家陸續出臺多項政策，從補貼政策、消納機制、上網電價等多個方面推動風電行業逐步向平價上網時代過渡，其次是 2021 年“雙碳”長期發展戰略的推行。受此影響，公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）15/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020 年風電設備市場需求大幅提升，公司把握市場發展機遇，相應大幅提升業務規模，并且于 2021、2022 年保持良好態勢。2022 年上半年，公司風機及配件實現收入

51、37.26 億元，占比 92.12%，其中 3.XMW及以下、3.XMW 以上風機收入分別為 17.53 億元、19.28 億元，3.XMW 風機收入同比增加 47.67%。2019-2021 年，公司風機產品毛利率分別為 27.98%/28.87%/26.18%，明顯高于同業可比公司?？v向來看，公司成本管控能力強，毛利率長期穩定在 25%以上，行業其他可比公司的均值在 20%以下。這主要原因可歸納為：一是自產葉片及發電機，供應鏈一體化降低成本。這其中葉片約占風機成本的 25%，根據公司招股說 明 書 披 露，19-21H1 自 產 葉 片 為 公 司 風 機 銷 售 毛 利 貢 獻 分 別

52、為 5.13%/7.59%/3.73%，葉片的一體化業務對產品毛利率提升較為顯著；二是產品輕量化設計優勢，公司通過使用超高模玻纖與拉擠材料等材料，減少了冗余負載，從而可以進一步實現降本；三是數字賦能可以降低不良率，提高產率，利用數字化技術實現最優配置，從而減少成本損耗。圖圖 25：風機銷售風機銷售毛利率毛利率 資料來源：WIND、德邦研究所 3.2.公司公司陸風陸風產品產品市占率排名逐年上升市占率排名逐年上升，成本優勢顯著，成本優勢顯著 2021 年的風電整機商排名中，公司以 3.21GW 新增裝機量躋身陸上前五。這是公司歷史首次殺入陸上前五，實現一次質的飛躍。一方面是公司實現了快速發展，持續

53、增加研發支出，不斷提高公司的技術實力，使得公司在業內的競爭力不斷提高；另一方面，由于 2020 年的陸風搶裝潮，在行業產能和交付能力瓶頸期獲得較多的訂單，抓住了行業發展的機遇。國內整機商市場份額不斷變化，行業前十大整機商集中度近年來整體呈現上升趨勢。自 2017 年至 2021 年，金風科技、遠景能源、明陽智能市場份額均排名前三，形成了較為穩定的第一梯隊，但前三集中度整體呈現略微下滑趨勢。而經過 2020年陸上風電搶裝潮后，前五、前十整機商呈現集中度上升趨勢，顯示出行業向前五、前十集中，而前三大整機商集中度的不斷下滑又顯示出前五和前十內部競爭加劇。圖圖 26：風電整機市場集中度風電整機市場集中

54、度 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）16/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：CWEA、BloombergNEF、德邦研究所 整機商領域近幾年的兩個趨勢，一是機組大型化，2019 年國內 5.0MW 及以上風電機組新增裝機容量占風電總裝機容量的比例僅為 3.0%，2021 年迅速增長至23.3%，2021 年海上 6.0MW 以上機組占比達 58%。機組大型化本身也能夠較好的降低整機的單位成本。第二是海陸整機中標價格不斷降低，2022 年年初以來雖有最低報價低至 1400-1500 元/kW，但陸上風機中標價整體維持在 1800-2000 元/kW 左右（對應

55、5-7MW 機型），近期整體情況有所穩定，且在 2022 年 6 月份后中標價格有所回升，體現了風機市場的理性。但 2022 年 10 月個別項目出現超低價（華潤新疆三塘湖 1GW 項目），顯示出部分整機商有意愿繼續通過低價競爭獲取標的。同時從金風科技官網數據顯示，其投標價格一直處于下降通道。圖圖 27：2022 年年陸上風機中標價格陸上風機中標價格-不含塔筒（元不含塔筒（元/kW）圖圖 28：2022 年年海海上風機中標價格上風機中標價格-含塔筒（元含塔筒（元/kW）資料來源：風芒能源微信公眾號、德邦研究所 資料來源：華夏風電微信公眾號、風芒能源微信公眾號、德邦研究所 圖圖 29：2021-

56、2022 年月度年月度金風科技金風科技公開投標均價公開投標均價(元元/kW)公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）17/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：金風科技官網，德邦研究所 3.3.成熟的深度一體化戰略是盈利能力的保障成熟的深度一體化戰略是盈利能力的保障 公司積極布局風電一體化戰略，重點布局了從風電核心零部件到下游自營風電場開發、外部風電場建設等風電全方位業務，具備較強的風電全產業鏈競爭優勢。關于風電整機核心零部件，公司具備獨立研發主要核心零部件能力，并具備批量生產制造風機葉片、發電機的能力。而關于下游風場建設及運維業務，一方面公司憑借較強的智慧風場運營技術為

57、下游客戶提供較好的風電運維服務，有效提升風電場綜合利用小時數，降低度電成本。另一方面，公司自持并運營了多個風電場，通過風電場運營業務有效豐富公司業務多樣性，增強了公司在風電行業競爭力。目前在整個風電行業中，上游零部件企業整體毛利率較中游整機企業略高，而下游風電場運營的平均毛利率在 60%以上，縱觀行業上下游，中游整機制造廠商面臨上游成本高、下游價格低的境遇，因此，壓縮上游成本很重要，能否自制零部件、具有成型的一體化布局成為整機企業的核心競爭優勢。公司一方面通過積極布局上游關鍵零部件，如葉片、發電機等自產，有效平衡了上游零部件和中游整機業務的毛利率差距，2019 年以來，公司風機銷售絕大部分葉片

58、實現自產，能更好的發揮協同效應、成本集約能力提升。另一方面通過較強的風電場開發能力開拓下游高毛利率的風電場運營業務，從而整體提高公司毛利率。圖圖 30：三一重能業務示意圖三一重能業務示意圖 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）18/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：三一重能招股說明書、德邦研究所 作為風機生產制造為核心業務的企業，制造生產效率對于風機成本起著決定性作用。公司總結了三一重工的成功生產制造經驗，基于優化設計方案、提升自動化程度、建設了行業內首條“脈動式”智能柔性生產線、保障供應鏈穩定，實現了行業一流的制造效率。表表 3：公司披露的生產制造優勢公司披露的

59、生產制造優勢 生產制造環節生產制造環節 特色特色 生產效率 智能制造、自動化、精益化、數字化、燈塔工廠等技術的應用，極大減少人工作用的同時提高了生產效率 供應鏈保障 核心零部件自主可控，并與主要零部件產商建立良好合作關系 資料來源：三一重能招股說明書、德邦研究所 4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1.盈利盈利預測預測 我們對 2022-2024 年公司經營情況做出如下假設：1)假設 22-24 年國內陸上裝機分別為 33GW/58GW/65GW，考慮到整機價格的下降趨勢，均價分別預測為 2300/1800 元/1700 元/kW。海上裝機分別為：3.5GW/12GW/15GW，均價

60、分別為 3800/3200/2800 元/kW。2)得益于公司良好的產品競爭力，預計公司 22 年-24 年國內產品市占率將穩步提升，陸上產品市占率預計為 11%/15%/20%，海上產品預計為0%/5%/13%。3)受益于公司海外業務積極布局，假設公司 23 年海外陸風產品成功突破，24 年開始有較為顯著的銷量，具體銷量預測為 0.3GW/1.5GW。均價略高于國內，預測為 2000/1800 元/kW。4)假設公司風場運維服務、風場建設服務按全國陸上風場開發規模變化預測。5)關于公司自營風場和風場轉讓業務，根據 2022 年半年報披露，公司上半年對外轉讓風場 220MW，在建風場 293.

61、9MW，顯示出公司可能采取了保有一定量自營風場的“滾動開發”業務模式，據此預測 22-24 年自營風場和風場轉讓收入按全國陸上風場開發規模變化預測。表表 4：公司分業務營收預測公司分業務營收預測 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）101.75 101.78 202.52 314.27 YOY（%）9.3%0.0%99.0%55.2%毛利率 28.6%29.5%23.6%21.6%1.陸上整機業務陸上整機業務 營業收入（億元）86.08 88.55 156.60 221.00 營業成本（億元）63.42 64.64 125.28 179.01 毛利率（%）26.3

62、%27.0%20.0%19.0%業務收入占比（%）84.6%87.0%77.3%70.3%2.海上海上&海外整機業務海外整機業務 營業收入（億元）/24.00 68.70 營業成本（億元）/17.71 54.15 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）19/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率（%）/26.2%21.2%業務收入占比（%）/11.9%21.9%3.發電收入發電收入 營業收入（億元）6.17 6.54 10.85 12.15 營業成本（億元）1.56 1.64 2.71 3.04 毛利率（%）74.7%75.0%75.0%75.0%業務收入占比（%）6.1%

63、6.4%5.4%3.9%4.其他業務其他業務 營業收入（億元）9.50 6.68 11.08 12.41 營業成本（億元）7.70 5.43 9.00 10.08 毛利率（%）18.9%18.8%18.8%18.8%業務收入占比（%）9.3%6.6%5.5%3.9%資料來源：公司年報、德邦研究所 4.2.投資建議投資建議 考慮到公司主營業務和營收構成，我們選取市場 3 家主要整機上市企業進行可比分析。我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 101.78/202.52/314.27 億元，23-24 年同比增長 99.0%/55.2%，2022-2024 年歸母凈利潤為 16.42/2

64、3.24/30.10 億元，同比增長 3.2%/41.5%/29.5%，對應 PE 為 24X/17X/13X。公司作為主要風電整機商，在成本方面具有市場領先地位，看好公司在 23-24 年利用自身產品成本優勢快速提升市占率，同時公司作為 2022 年新上市的新銳整機商，建議采用 PEG法進行估值。選取的可比公司 22-24 年 PEG 均值為 2.02/0.61/0.48，我們給予公司 2023 年 588 億元市值預測，給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）2023/1/18 EPS(元）元）PE(X)PEG 2021 2022E

65、2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 金風科技 11.25 0.82 0.84 0.99 1.19 20 13 11 9 1.21 5.15 0.64 0.46 明陽智能 26.60 1.59 1.83 2.25 2.72 16 14 11 10 0.13 0.43 0.52 0.46 運達股份 15.96 1.45 0.94 1.14 1.39 30 17 14 11 0.17 0.49 0.66 0.51 平均值 22 15 12 10 0.50 2.02 0.61 0.48 三一重能 32.70 1.34 1.

66、38 1.95 2.53-24 17 13 1.40 7.40 0.40 0.44 資料來源：1 月 18 日收盤價，除三一重能外，其余上市公司采用 WIND 一致預期，三一重能數據為德邦研究所測算。5.風險提示風險提示 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）20/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業競爭加劇、終端需求不足的風險、上游原材料價格波動風險。公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）21/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百

67、萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 10,175 10,178 20,252 31,427 每股收益 1.61 1.38 1.95 2.53 營業成本 7,269 7,171 15,470 24,628 每股凈資產 3.88 9.21 11.16 13.69 毛利率%28.6%29.5%23.6%21.6%每股經營現金流 0.65 11.27 6.46 13.80 營業稅金及附加 69 71 140 219 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 660 635 1,

68、289 1,980 P/E 0.00 23.69 16.74 12.92 營業費用率%6.5%6.2%6.4%6.3%P/B 0.00 3.55 2.93 2.39 管理費用 349 362 708 1,108 P/S 3.18 3.78 1.90 1.22 管理費用率%3.4%3.6%3.5%3.5%EV/EBITDA 0.07 12.54 7.82 1.08 研發費用 542 523 1,060 1,631 股息率%0.0%0.0%0.0%研發費用率%5.3%5.1%5.2%5.2%盈利能力指標(%)EBIT 1,458 1,626 1,989 2,499 毛利率 28.6%29.5%23

69、.6%21.6%財務費用 50 51 101 157 凈利潤率 15.6%16.1%11.5%9.6%財務費用率%0.5%0.5%0.5%0.5%凈資產收益率 41.4%15.0%17.5%18.5%資產減值損失-114-46-69-58 資產回報率 9.0%4.1%4.2%3.6%投資收益 521 303 820 1,104 投資回報率 15.9%8.9%8.8%9.2%營業利潤 1,853 1,831 2,637 3,386 盈利增長(%)營業外收支-15 0 0 0 營業收入增長率 9.3%0.0%99.0%55.2%利潤總額 1,838 1,831 2,637 3,386 EBIT 增

70、長率-6.0%11.5%22.3%25.7%EBITDA 1,760 1,783 2,224 2,695 凈利潤增長率 16.0%3.2%41.5%29.5%所得稅 247 190 314 378 償債能力指標 有效所得稅率%13.4%10.4%11.9%11.2%資產負債率 78.4%72.8%75.8%80.4%少數股東損益 0-1-1-1 流動比率 0.8 1.1 1.0 1.0 歸屬母公司所有者凈利潤 1,591 1,642 2,324 3,010 速動比率 0.6 0.9 0.8 0.8 現金比率 0.3 0.8 0.7 0.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 202

71、2E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 3,980 21,943 28,206 43,884 應收帳款周轉天數 38.9 60.4 40.9 46.7 應收賬款及應收票據 2,255 1,875 3,778 6,446 存貨周轉天數 87.6 102.6 86.9 92.4 存貨 1,528 2,559 4,913 7,727 總資產周轉率 0.6 0.3 0.4 0.4 其它流動資產 2,518 4,116 4,888 9,176 固定資產周轉率 2.5 1.6 2.1 2.6 流動資產合計 10,281 30,494 41,785 67,233 長期股權投資 191 256

72、327 394 固定資產 4,009 6,198 9,481 12,218 在建工程 1,107 1,054 741 558 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產 284 426 640 817 凈利潤 1,591 1,642 2,324 3,010 非流動資產合計 7,481 9,805 13,044 15,826 少數股東損益 0-1-1-1 資產總計 17,762 40,299 54,829 83,059 非現金支出 437 203 305 254 短期借款 2,659 3,965 5,272 6,463 非經營收益-524-302

73、-819-1,102 應付票據及應付賬款 4,754 7,771 13,231 23,106 營運資金變動-857 11,869 5,873 14,260 預收賬款 411 791 1,573 2,441 經營活動現金流 647 13,411 7,682 16,420 其它流動負債 4,640 15,361 20,019 33,306 資產-1,817-2,475-3,476-2,976 流動負債合計 12,463 27,888 40,096 65,317 投資 622-54-69-61 長期借款 1,342 1,342 1,342 1,342 其他 1,353 303 820 1,104 其

74、它長期負債 117 117 117 117 投資活動現金流 159-2,225-2,725-1,934 非流動負債合計 1,459 1,459 1,459 1,459 債權募資 1,501 1,306 1,306 1,191 負債總計 13,922 29,347 41,555 66,776 股權募資 0 5,471 0 0 實收資本 989 1,189 1,189 1,189 其他-108 0 0 0 普通股股東權益 3,840 10,953 13,276 16,286 融資活動現金流 1,393 6,777 1,306 1,191 少數股東權益 0-1-2-3 現金凈流量 2,199 17,

75、963 6,263 15,677 負債和所有者權益合計 17,762 40,299 54,829 83,059 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 18 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 三一重能（688349.SH）22/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 彭廣春，同濟大學工學碩士。曾任職于上汽集團技術中心動力電池系統部、安信證券研究中心、華創證券研究所，2019 年新財富入圍、水晶球第三，2022 年加入德邦證券研究所，擔任所長助理及電新首席。分析師聲明分析師聲明 本人具有

76、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上

77、證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報

78、告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。