華測檢測-公司深度報告：檢測龍頭持續提質增效布局戰略賽道“二次創業”-230117（40頁）.pdf

《華測檢測-公司深度報告：檢測龍頭持續提質增效布局戰略賽道“二次創業”-230117（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華測檢測-公司深度報告：檢測龍頭持續提質增效布局戰略賽道“二次創業”-230117（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|深度報告|專業服務 http:/ 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華測檢測(300012)報告日期：2023 年 01 月 17 日 檢測龍頭持續提質增效，布局戰略賽道“二次創業”檢測龍頭持續提質增效，布局戰略賽道“二次創業”華測檢測華測檢測深度報告深度報告 投資要點投資要點 過去三年收入與歸母凈利潤復合增速為過去三年收入與歸母凈利潤復合增速為 17%、40%，精細化管理成效卓著，精細化管理成效卓著 公司是我國第三方綜合性檢測龍頭，2018-2021 年收入與歸母凈利潤年均復合增速為17%、40%，利潤增速遠超營收增速。公司自2018年開始管理改革，以利潤為導向，推行

2、精細化管理，毛利率、凈利率、ROE 持續提升，2021 年 ROE 達18.2%，毛利率與凈利潤率為 50.8%、17.6%。檢測行業國內市場規模超檢測行業國內市場規模超 4000 億元，預計“十四五”期間行業增速約為億元，預計“十四五”期間行業增速約為 10%檢測行業具有“GDP+”屬性，經濟發展促覆蓋領域增加和檢測化率提升，行業增速約為同期 GDP增速的 2倍。2021年，全球市場規模超 1.7萬億元，中國市場規模 4090 億元，預計“十四五”期間行業增速約為 10%。檢測行業商業模式優異，現金流充沛、盈利性強，“實驗室+人效”是關鍵。行業競爭格局高度分散，中國市場內資 CR5 占比僅

3、3%。電子電器、汽車、醫藥醫學等新興領域占比不斷提升，集約化、市場化趨勢顯著。傳統領域龍頭優勢凸顯，加碼布局醫藥醫學、新能源、半導體等傳統領域龍頭優勢凸顯，加碼布局醫藥醫學、新能源、半導體等戰略賽道戰略賽道 公司五大業務板塊生命科學檢測、工業品測試、貿易保障、消費品測試和醫藥醫學服務2021年營收占比分別為 48%、19%、13%、11%、9%，其中醫藥醫學板塊增長最快。公司在環境、食品、貿易等傳統領域的“跑馬圈地”已結束，進入精耕細作期，加碼投資醫藥醫學、新能源、半導體等新賽道，培育中長期增長點。第三次全國土壤普查將于 2023-2024年全面鋪開，預計檢測環節市場空間約 70億元，公司已有

4、 25 地實驗室入圍公示名單，15 地實驗室被授予農業農村部耕地質量標準化驗室，有望充分受益。精細化管理夯實發展基礎，運營效率持續精細化管理夯實發展基礎，運營效率持續提升提升，對標海外龍頭成長潛力足，對標海外龍頭成長潛力足 精細化管理卓有成效，盈利能力和人均產值大幅提升。公司凈利率從 2017 年的6.5%提升至2021年17.6%；公司加強對固定資產的投資管控，資本開支比例回到合理區間，從 2017 年的 31%降至 2021年的 13%；人員增速小于收入增速，人均產值提升至 39萬元，對比海外龍頭增長空間大。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 9.0、1

5、1.0、14.1 億元，同比增長 21%、22%、27%，對應 PE 為 44、36、28 倍。長期看好公司在優秀管理層帶領下市場份額持續提升，維持“買入”評級 風險提示風險提示 新建實驗室投產進度不及預期、下游細分領域惡性競爭加劇、規模擴大帶來的管理能力挑戰 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 基本數據基本數據 收盤價￥23.56 總市值(百萬元)39,630.71 總股本(百萬股)1,682.12 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 擬收

6、購蔚思博 100%股權，完善半導體檢測領域布局華測檢測點評報告 2022.11.09 2 三季報業績符合預期，檢測龍頭穩健增長韌性足華測檢測點評報告 2022.10.26 3 三季報業績符合預期，檢測龍頭穩健向上華測檢測點評報告 2022.10.18 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4329 5199 6252 7581 (+/-)(%)21%20%20%21%歸母凈利潤 746 902 1103 1405 (+/-)(%)29%21%22%27%每股收益(元)0.44 0.54 0.66 0.83 P/E 53

7、44 36 28 ROE 18%18%18%19%資料來源：浙商證券研究所 -29%-23%-17%-11%-5%1%22/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01華測檢測深證成指華測檢測(300012)深度報告 http:/ 2/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 9.0、11.0、14.1 億元，同比增長 21%、22%、27%，對應 PE 為 44、36、28 倍，維持“買入”評級。關鍵假設關鍵

8、假設 行業：檢測行業增速約為 GDP 增速的 2 倍，根據央行發布 的“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究論文，預計“十四五”期間（2021-2025 年），我國潛在產出增速將保持在 5.1%-5.7%之間，預計“十四五”期間檢測行業增速約 10%。生命科學板塊：食品檢測領域，公司積極深耕化妝品檢測、寵物食品檢測等快速發展的細分行業，預計增速高于食品行業增速。環境檢測受益全國第三次土壤普查近百億需求在 2023-2024 年集中釋放，疊加公司原有的環境檢測業務，增速將高于食品檢測板塊。預計 2022-2024 年，生命科學板塊收入增速為 16%、26%、25%。工業品測試板塊：疫情期

9、間，計量、建工等業務受影響較大，預計 2023 年恢復并實現穩健增長，2022-2024 年工業品測試板塊收入增速為 10%、19%、18%。貿易保障板塊：公司的傳統優勢業務，2019 年歐盟新規 RoHS2.0 落地后暫無明顯的法規變動，預計公司保持穩定增長，2022-2024 年貿易保障檢測板塊收入增速為12%、14%、12%。消費品測試板塊：占比較大的下游新能源汽車行業保持高景氣，考慮并購帶來的營收增量，預計 2022-2024 年，消費品測試板塊收入增速為 25%、25%、16%。醫藥醫學檢測：根據 Frost&Sullivan 數據，醫藥領域，國內 CRO 行業 2021-2023

10、年復合增速 28%。醫學領域，ICL 市場 2017-2020年復合增速 21%，其中，特檢市場增速高于普檢，華測以特檢業務為主，預計增速高于ICL行業增速。2022年，公司核酸業務增長較快，2023 年以后，預計來自核酸業務的收入大幅下滑，技術人員和實驗室資源重新分配至功能醫學和特檢業務，抵消核酸業務的下滑。綜上，預計醫藥醫學服務板塊 2022-2024 年收入增速為 73%、2%、27%我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為市場認為：公司結束“跑馬圈地”，進入精耕細作階段后，未來業績增速放緩。我們認為我們認為：檢測行業增長確定性較高、行業天花板高。公司精細化管理取得成效，夯

11、實了未來發展基礎。業務多點開花，傳統業務優勢凸顯，保持穩定增長，生命科學板塊的環境檢測業務 2023-2024 年有望充分受益全國第三次土壤普查百億級別需求的集中釋放，2023 年、2024 年生命科學板塊營收增速將達到 27%、25%，作為第一大板塊對公司增長有支柱性作用，消費品領域新能源汽車電子領域增速較快，其他工業測試、貿易保障等傳統業務保持穩健增長。公司前瞻性布局醫藥醫學、新能源和半導體領域，布局中長期增長點，未來業績有望保持快速增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 訂單增加，產能利用率提升；并購標的整合順利；海外市場取得突破。風險提示風險提示 新建實驗室投產進度不及預期；下游細

12、分領域惡性競爭加??；規模擴大帶來的管理能力挑戰。2XqUbViXbYpOyQpNbR9R6MoMnNtRtQlOrRrQjMpNtQ7NqRuNwMmRxPvPoOtP華測檢測(300012)深度報告 http:/ 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 華測檢測：第三方檢測龍頭，內生華測檢測：第三方檢測龍頭，內生+外延促業績穩健高增外延促業績穩健高增.6 1.1 深耕檢測行業近 20 年，打造綜合性“一站式”檢測平臺.6 1.2 股權結構穩定，股權激勵深度綁定核心高管和人才.8 1.3 深化精益管理提升運營效率，近三年歸母凈利潤復合增速 40%.8 2 檢測檢驗行業

13、規模超檢測檢驗行業規模超 4000 億元億元，具備具備“GDP+”屬性屬性.10 2.1 核心驅動：社會進步，推動檢測覆蓋領域增加+檢測化率提升.10 2.2 行業規模：增速約 GDP 增速的 2 倍，至 2025 年中國市場 5000 億元.11 2.3 商業模式：技術密集型，“實驗室+人效”是運營的關鍵因素.15 2.4 競爭格局：高度分散，集約化趨勢顯著.17 3 內生增長內生增長+外延并購雙輪驅動，前瞻性布局中長期增長點外延并購雙輪驅動，前瞻性布局中長期增長點.19 3.1 150+實驗室網絡服務全國，并購助力多行業發展和全球布局.19 3.2 傳統領域龍頭優勢凸顯，加碼布局醫藥醫學、

14、新能源、半導體新賽道.22 3.2.1 生命科學檢測：第三次土壤普查將全面鋪開，龍頭有望充分受益.22 3.2.2 醫藥醫學：計劃持續投入 10 年以上，有望成為中長期核心增長板塊.26 3.2.3 消費品測試：積極推進國際化，加碼投資新能源汽車、車聯網和自動駕駛領域.28 3.2.4 工業測試領域：ESG、雙碳業務行業領先，未來空間大.30 3.2.5 貿易保障：傳統優勢業務，規模效應顯著.31 4 精益管理夯實發展基礎，對標海外龍頭成長潛力大精益管理夯實發展基礎，對標海外龍頭成長潛力大.31 4.1 文化資質研發信息系統四位一體，強公信力筑深拓寬護城河.31 4.2 精益管理成效卓著，持續

15、提升運營效率.33 4.3 對比四大海外龍頭，公司成長潛力巨大.34 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.36 5.1 盈利預測：預計 2022-2024 年營業收入年均復合增速 21%.36 5.2 公司估值：預計 2022-2024 年 PE 估值為 44X、36X、28X.37 6 風險提示風險提示.38 華測檢測(300012)深度報告 http:/ 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華測檢測成立于 2003 年，近 20 年發展成為綜合性檢測平臺.6 圖 2：2006-2022H1 年生命科學檢測占比逐漸提升至 40.8%，貿易保障檢測占比逐漸下降至

16、 15%.6 圖 3：2022 年上半年，生命科學檢測營收占比第一，達 40.8%.6 圖 4：2009-2021 年華測檢測實驗室數量由 30 個增至 150多個.7 圖 5：華測檢測實際控制人為萬峰先生，持股 7.8%.8 圖 6：2018-2021 年公司營業收入年均復合增速 17%.9 圖 7：2018-2021 年公司歸母凈利潤年均復合增速 40%.9 圖 8：2018 年開始，公司毛利率、凈利率、ROE 均穩步提升.9 圖 9：公司費用管控持續優化，期間費用率逐年降低.9 圖 10：認證認可檢測檢驗的本質屬性是傳遞信任，服務發展.10 圖 11：社會進步對生產生活的內在要求是檢測行

17、業發展的驅動力.11 圖 12：2021 年全球檢測檢驗認證市場規模超 1.7 萬億元.11 圖 13：2021 年中國檢測檢驗認證市場規模 4090 億元.11 圖 14：2021 年國內營收超過 50 億元的檢測細分領域，建筑工程、電子電器、汽車、醫學領域增速均超過 20%.13 圖 15：2021 年 SGS 業務范圍和營收構成.14 圖 16：2021 年 BV業務范圍和營收構成.14 圖 17：政府檢測機構、企業內部機構、第三方檢測機構構成檢測檢驗行業參與主體.14 圖 18：2013-2021年事業制機構數量占比下降至 20.9%，民營機構數量占比提升至 59.2%.15 圖 19

18、：單體實驗室盈利周期模型.15 圖 20：國內主要公司資本開支/收入比率平均值為 20%.16 圖 21：國際主要公司資本開支/收入比率平均值為 5%.16 圖 22：2021 年國內主要公司貨幣資金/總資產比率均值為 21%.17 圖 23：2021 年國際主要公司貨幣資金/總資產比率均值為 14%.17 圖 24：國內主要公司凈現比均值大于 1.17 圖 25：國際主要公司凈現比普遍大于 1.17 圖 26：2021 年全球檢測檢驗認證行業市占率.18 圖 27：2021 年國內檢驗檢測行業市占率.18 圖 28：2019-2021年國內規模以上檢測機構數量穩步增加.18 圖 29：201

19、9-2021年國內規模以上檢測機構營收占比持續提升.18 圖 30：國內主要檢測企業的營收規模與海外龍頭差距巨大.19 圖 31：公司基本完成中國范圍內的實驗室布局.19 圖 32：2021 年，Eurofins 營收 512 億元，2017-2021CAGR22%.20 圖 33：2021 年 Eurofins 凈利潤近 60 億元，2017-2021CAGR36%.20 圖 34：Eurofins 歷年新增完成的并購數量及對營收的貢獻.20 圖 35：2009-2021年生命科學檢測營收復合增速 37.7%.22 圖 36：2006-2020年生命科學板塊營收占比持續提升.22 圖 37：

20、2021 年國內環境監測市場規模 415 億元，同比增長 11%.22 圖 38：第三次全國土壤普查時間周期為 2022-2025 年，將于 2023-2024 年正式執行.23 圖 39：2015-2021年全國食品檢測市場規模年均復合增速 11%.26 圖 40：預計至 2025 年，國內寵物食品市場規模接近 2500 億元.26 圖 41：2021 年中國 CRO 市場 130 億美元，同比增長 30%，預計到 2023 年達到 214億美元.27 圖 42：中國 ICL市場規模持續提升，2020 年達 261 億元.28 華測檢測(300012)深度報告 http:/ 5/40 請務必

21、閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：我國 ICL特檢市場的增速顯著快于常規檢測市場.28 圖 44：2021 年公司消費品測試營收規模 4.95 億元，同比增長 23.3%，消費品測試板塊毛利率 51%.28 圖 45：中國汽車檢測市場規模持續提升，2020年達 371億元.29 圖 46：2022 年我國新能源汽車產量為 704 萬輛，同比增長 99%.29 圖 47：2021 年公司工業品測試營收規模 8 億元，同比增長 15.4%，工業品測試板塊毛利率 44.6%.30 圖 48：2021 年公司貿易保障領域營收規模 5.7億元，同比增長 19.6%，貿易保障板塊毛利率 66.5%.3

22、1 圖 49：公司擁有國內外各類資質近 200項.32 圖 50：公司研發投入占營收比率維持在 8.5%-9.5%之間.32 圖 51：2018 年開始，公司研發人員占比持續提升.32 圖 52：2018 年推行精細化管理以來，公司盈利能力大幅提升.34 圖 53：2018 年以來，公司資本開支占營收比例保持在 15%左右.34 圖 54：2017 年以來公司營收增速高于人員增速.34 圖 55：2018 年以來，公司人均產值持續提升.34 圖 56：2011-2019 華測檢測營業收入與海外龍頭對比（億元）.35 圖 57：2011-2019 華測檢測凈利潤與海外龍頭對比（億元）.35 圖

23、58：2011-2021 華測檢測凈利率與海外龍頭對比（%）.35 圖 59：2011-2021 華測檢測 ROE 與海外龍頭對比（%）.35 圖 60：2011-2021 華測檢測資產負債率與海外龍頭對比（%）.35 圖 61：2011-2021 華測檢測人均產值與海外龍頭對比（萬元）.35 表 1：華測檢測覆蓋生命科學、工業測試、貿易保障、消費品測試和醫藥醫學服務五大業務板塊.7 表 2：公司于 2012、2018、2019 年實施三次股權激勵.8 表 3：“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃主要發展指標，至 2025 年檢測檢驗認證服務業總營收將達到 5000 億元.12 表 4：國際龍頭

24、成立時間長，覆蓋業務廣，在全球范圍內擁有良好的品牌和公信力.13 表 5：檢測過程中的關鍵因素.15 表 6：2010 年以來，華測檢測主要收并購重要事件.21 表 7：部分地區土壤普查招標合同表層樣點檢測單價.24 表 8：表層樣點數量測算.24 表 9：剖面樣點檢測單價.24 表 10：華測檢測已有 25地實驗室入圍土壤三普檢測實驗室名錄.25 表 11：華測檢測可提供的土壤普查檢測項目.25 表 12：公司醫藥醫學服務主要包括新藥臨床前研究、藥品檢測、醫學檢測和健康體檢.27 表 13：公司近幾年在汽車檢測領域的重要進展.29 表 14：截至 2021 年底，公司取得專利 228 項，參

25、與制定、修訂標準 647項.33 表 15：精益管理的具體措施.33 表 16：2022-2024年，公司營業收入復合增速 21%.37 表 17：可比公司盈利預測與估值（2023 年 1月 17日）.37 表附錄：三大報表預測值.39 華測檢測(300012)深度報告 http:/ 6/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 華測檢測：第三方檢測龍頭，內生華測檢測：第三方檢測龍頭，內生+外延促業績穩健高增外延促業績穩健高增 1.1 深耕檢測行業近深耕檢測行業近 20 年，打造綜合性“一站式”檢測平臺年，打造綜合性“一站式”檢測平臺 華測檢測（華測檢測（CTI）是國內檢測認證行業首家上市公

26、司，具備是國內檢測認證行業首家上市公司，具備一站式測試一站式測試、檢驗、認、檢驗、認證證、計量、審核、培訓、計量、審核、培訓及技術服務及技術服務能力能力。公司成立于 2003 年，2009 年成功上市，2010 年開始在內生發展的同時開啟外延并購之路，從最初單一的貿易保障業務逐步拓展至生命科學、消費品、工業檢測、醫藥醫學等領域。2018 年開始，進入精耕細作期年開始，進入精耕細作期，加碼布局戰略領域“二次創業”，加碼布局戰略領域“二次創業”。2018 年，公司聘請SGS 原執行副總裁申屠獻忠先生擔任總裁，管理模式轉變為職業經理人模式，進入精細化管理階段，公司盈利能力、人均產值顯著提升，同時公司

27、積極開拓下游，在醫藥及醫學、新材料測試、半導體芯片、軌道交通、新能源汽車等領域加大投資，加快培育中長期業績增長點。圖1：華測檢測成立于 2003年，近 20 年發展成為綜合性檢測平臺 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 主營業務覆蓋主營業務覆蓋生命科學、工業測試、貿易保障、消費品測試和醫藥醫學服務生命科學、工業測試、貿易保障、消費品測試和醫藥醫學服務五大五大板塊，板塊，2022 年上半年年上半年營收占比分別為營收占比分別為 40.8%、18.1%、15.0%、14.4%、11.8%，毛利占比分別為，毛利占比分別為38.7%、15.7%、20.6%、14.5%、10.6%。2021年實現營收

28、 43.29億元。公司從貿易保障業務起家，該板塊收入占比從 2006年的 73.6%逐步降至 2022年上半年的 15%。同時，生命科學板塊收入占比逐漸提高，從 2006 年的 14.4%提升到 2022 年上半年的 40.8%，成為當前華測檢測收入占比最大的業務板塊。圖2：2006-2022H1年生命科學檢測占比逐漸提升至 40.8%，貿易保障檢測占比逐漸下降至 15%圖3：2022年上半年，生命科學檢測營收占比第一，達 40.8%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%100%生命科學檢測工業品測試貿易保障檢測消費品測試醫藥行業及其他40.8%18.1%

29、15.0%14.4%11.8%生命科學檢測工業品測試貿易保障檢測消費品測試醫藥行業及其他華測檢測(300012)深度報告 http:/ 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：華測檢測覆蓋生命科學、工業測試、貿易保障、消費品測試和醫藥醫學服務五大業務板塊 業務板塊 細分領域 主要業務 生命科學檢測生命科學檢測（毛利率（毛利率 49.39%）食品檢測 在全國擁有 20 個綜合實驗室，8 個專項實驗室，檢測領域涵蓋食品、農產品、保健食品、日化產品、飼料、寵物食品及食品包裝材料，業務能力覆蓋種植、養殖、初級生產、加工及包裝、儲藏運輸、分銷及零售、進出口等環節，可提供檢測、認證、審核、培訓、

30、咨詢、快檢六大版塊服務，提供一站式質量管理解決方案。環境檢測 在全國擁有 30個專業實驗室，服務領域涵蓋環境監測、環境自動監測、海洋環境監測、職業衛生服務、農業環境監測、司法鑒定等，為政府、企業及各類組織提供覆蓋中國全境、全領域的環境監測及環境健康安全技術服務。工業品測試工業品測試（毛利率（毛利率 44.59%）主要包括計量校準、建工建材、船舶、雙碳和 ESG以及其他工業領域的實驗室檢測、無損檢測、檢驗、認證和咨詢服務。其中計量校準是公司的核心業務之一，涵蓋了計量校準、尺寸檢測、電力安全工器具、充電設施驗收、認證認可等業務，可提供多個檢測領域 200多項CNAS 認可的能力驗證活動。公司雙碳和

31、 ESG業務快速發展，已獲得眾多國內外可持續發展領域資質。貿易保障檢測貿易保障檢測（毛利率（毛利率 66.48%）為貿易雙方提供貨物驗證服務，為貿易過程提供貨物品質的鑒證，以確保貨物符合進口國和地區產品法規要求，包括工廠審核、驗貨、有害物質檢測與控制、WEEE評估及技術服務，REACH法規相關的技術服務、EuP 測試、可靠性評估、失效分析等。隨著 RoHS2.0 正式落地，檢測需求增加，同時加大對大客戶開發，市場份額將有所增加。消費品測試消費品測試（毛利率（毛利率 51.03%）提供日用消費品的使用性能、安全性、耐用性等測試、驗證和技術服務，主要包括電子電器、玩具、兒童用品、禮品、雜貨、紡織品

32、、服裝、皮革、鞋類、汽車、摩托車、鐘表、眼鏡、家具、日用品、家用品等的測試服務。醫藥行業及其他醫藥行業及其他（毛利率（毛利率 49.03%）提供醫療器械產品測試、藥效學、藥代動力學、動物疾病、安全性等研究評價服務；設有病理，生化、免疫、血液、分子和細胞遺傳、微生物等專業科室及基因測序平臺；可提供就地臨床檢驗、臨床試驗、高級臨床診斷服務和伴隨診斷、健康管理及遠程醫療等服務。資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所整理 全球布局全球布局，公司公司在全球在全球 70 多個城市多個城市設立設立了了 150 多多個個實驗室和實驗室和 260 多個服務網絡多個服務網絡。華測檢測實現了在檢測領域下游的“

33、多領域”覆蓋，同時實現了國內地區的“多地域”覆蓋，并積極推進國際化。公司在國內覆蓋了大陸除西藏外的所有省級區域，并在海外設立辦事處，確立了行業龍頭的“多地域”經營優勢。根據公司官網信息，華測檢測不僅是中國國家強制性產品認證（CCC）指定認證機構、中國合格評定國家認可委員會（CNAS）和檢驗檢測機構資質認定（CMA）機構，也是歐盟 NB 指定認證機構、新加坡認可的國家認證機構。公司先后被美國、英國、加拿大、挪威、墨西哥、德國等海外國家權威機構認可并授權合作?；诒椴既虻姆站W絡和權威公信力，公司每年可出具 370 多萬份檢測認證報告，服務客戶逾十萬家，其中世界五百強客戶逾百家。圖4：2009-

34、2021年華測檢測實驗室數量由 30個增至 150多個 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 30 80+100+130+130+140+140+150+02040608010012014016020092015201620172018201920202021實驗室數量華測檢測(300012)深度報告 http:/ 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 股權結構穩定，股權激勵深度綁定核心高管和人才股權結構穩定，股權激勵深度綁定核心高管和人才 公司實際控制人為公司實際控制人為創始人萬峰，持股比例創始人萬峰，持股比例 7.8%。根據 2021 年年報，公司實際控制人、董事長萬峰先生

35、持有公司 7.8%的股份。萬云翔先生為萬峰先生之子，持有 7.22%的股份，與萬峰先生為一致行動人。截至 2023年 1月 9日，機構投資者持股比例為 45%。圖5：華測檢測實際控制人為萬峰先生，持股 7.8%資料來源：公司年報，浙商證券研究所整理 上市以來實施上市以來實施 3 次次股權激勵股權激勵和和 2 次員工持股計劃次員工持股計劃，深度綁定核心人才深度綁定核心人才。公司于 2017 年和 2018 年實施兩次員工持股計劃，參與對象包含董事、高管和其他員工，進一步完善了公司的治理結構，吸引、保留優秀人才，充分調動管理者和員工積極性。公司在 2012、2018和 2019 年分別實施三次股權

36、激勵計劃，激勵對象以高管、中層管理人員和核心技術骨干為主，三次股權激勵業績承諾目標均超額完成。1.3 深化精益管理提升運營效率，近三年歸母凈利潤復合增速深化精益管理提升運營效率，近三年歸母凈利潤復合增速 40%收入端收入端：業務規模持續擴大業務規模持續擴大。2011-2021 年公司營收從 5.0 億元增長至 43.3 億元，十年營業收入復合增速 24%，2018-2021 年營收復合增速 17%。利潤端：利潤端：2018年以來精益管理成效卓著年以來精益管理成效卓著。2018-2021年歸母凈利潤年均復合增速 40%。自 2009年上市以來，公司利潤變化分三個階段：表2：公司于 2012、20

37、18、2019年實施三次股權激勵 時間 名稱 具體方案 業績承諾目標 業績完成情況 2012 第一次股權激第一次股權激勵計劃勵計劃 授予 190名核心技術（業務）人員、中層管理人員股票期權數量 282 萬股，約占公司總股本的 1.53%。2011：營收/凈利潤增速分別不低于 25%/20%（2010年為基數）2011:營收較 2010年+41%，凈利潤+42%2012：營收/凈利潤增長率不低于50%/40%（2010年為基數）2012:營收較 2010年+73%，凈利潤+74%2013：營收/凈利潤增長率不低于75%/65%（2010年為基數）2013:營收較 2010 年+119%，凈利潤+

38、124%2018 第二次股權激第二次股權激勵計劃勵計劃 授予總裁申屠獻忠及其他核心管理人員 38 人 2065 萬股，約占公司總股本的 1.25%。2018：歸母凈利潤 2.4億元 2018：歸母凈利潤 2.7億元 2019：歸母凈利潤 3.0億元 2019：歸母凈利潤 4.76億元 2020：歸母凈利潤 3.6 億元 或2018-2020年累計 10億元 2020：歸母凈利潤 5.78億元 2019 第三次股權激第三次股權激勵計劃勵計劃 授予副總裁曾嘯虎及其他核心管理人員 9 人 470 萬股，約占公司總股本的0.28%。2019：歸母凈利潤 3億元 2019：歸母凈利潤 4.76億元 20

39、20：歸母凈利潤 3.6億元 2020：歸母凈利潤 5.78億元 2021：歸母凈利潤 4.3億元 2021：歸母凈利潤 7.46億元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 華測檢測(300012)深度報告 http:/ 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第一階段 2009 年-2012 年，公司利潤穩步提升，靠內生增長獲得發展，此階段公司已經逐步摸索、積累了部分并購的經驗教訓，2013 年明確提出未來三年公司將并購作為重點工作，通過并購國內外的優質標的，拓寬公司的產品線并產生協同效應，尋求外延擴張增速。第二階段 2013 年-2017 年，公司擴大資本開支，加大國內實驗室網絡布局，外

40、延并購節奏加快，但實驗室產能釋放和收入增長尚需時日，導致階段性利潤下滑、增幅有限。第三階段第三階段 2018 年至今，公司進入精耕細作期，以提升運營效率為重點年至今，公司進入精耕細作期，以提升運營效率為重點。在完成全國范圍更多區域和檢測范圍更廣領域的持續布局基礎上，注重降本增效、提質增效，重點關注收入、利潤、利潤率、人均產出等關鍵指標，推進精細化管理，利潤持續釋放。圖6：2018-2021年公司營業收入年均復合增速 17%圖7：2018-2021年公司歸母凈利潤年均復合增速 40%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升。第三方檢

41、測行業有著“多領域”、“多地域”布局的特點，公司在2017 年之前新建了大量實驗室、檢測基地和分支機構，資本開支持續擴大，管理相對粗放，毛利率、凈利率和 ROE均明顯下滑；2018年之后，公司經營戰略開始轉變，進入精耕細作期，持續推進精益管理，提質增效。同時之前布局的實驗室逐漸釋放產能，盈利能力顯著改善，毛利率、凈利率、ROE 穩步提升。費用管控持續優化，費用管控持續優化，期間費用率逐年降低期間費用率逐年降低。公司生產經營規模擴大后，營業收入快速增加，同時經營管理水平持續提升，期間費用率自 2014 年以來呈持續下降趨勢。檢測行業為技術密集型行業，公司研發費用占比基本維持在 8%以上，保障公司

42、技術領先優勢。圖8：2018年開始，公司毛利率、凈利率、ROE均穩步提升 圖9：公司費用管控持續優化，期間費用率逐年降低 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404550營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345678歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018201920202021毛利率凈利率ROE-5%0%5%10%15%20%25%

43、30%35%40%45%201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率華測檢測(300012)深度報告 http:/ 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 檢測檢驗行業規模超檢測檢驗行業規模超 4000 億元，具備“億元，具備“GDP+”屬性”屬性 2.1 核心驅動：社會進步，推動核心驅動：社會進步，推動檢測覆蓋領域增加檢測覆蓋領域增加+檢測化率提升檢測化率提升 根據國家市場監督管理總局信息，認證認可檢驗檢測是我國市場經濟條件下加強質量管理、提高市場效率的基礎性制度。其本質屬性是“傳遞信任，服務發展”，具有市場化、國

44、際化的突出特點，被稱為質量管理的“體檢證”、市場經濟的“信用證”、國際貿易的“通行證”。檢驗檢測和認證的對象是產品、服務和企業組織（直接面向市場）；而認可的對象是從事檢驗檢測和認證的機構（間接面向市場）。本報告中的檢測檢驗行業和檢測行業指檢測檢驗認證（TIC）行業。圖10：認證認可檢測檢驗的本質屬性是傳遞信任，服務發展 資料來源：國家市場監督管理總局，浙商證券研究所整理 檢測行業發展檢測行業發展的驅動：的驅動：社會進步對生產生活的內在要求社會進步對生產生活的內在要求。社會進步帶來的對生產環節的要求和消費者對生活品質的追求形成促進檢測行業發展的根本動力。社會進步要求生產環節符合法規和標準，要求生

45、活質量滿足民眾需求。即：社會不斷發展，檢測行業便會一直向前。行業發展的直接原因是國家或地區政府出臺這些領域的相關立法，明確具體的法律和規范，行業組織和協會制定更新各種產品標準以滿足社會進步的要求。華測檢測(300012)深度報告 http:/ 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：社會進步對生產生活的內在要求是檢測行業發展的驅動力 資料來源：華測檢測招股說明書，浙商證券研究所 2.2 行業規模：增速約行業規模：增速約 GDP增速的增速的 2 倍，倍，至至 2025 年中國市場年中國市場 5000 億元億元 全球市場：全球市場：2018-2021 年年年均復合增速年均復合增速 1

46、0.2%。根據國家認監委數據統計，全球檢驗檢測認證行業的市場規模從 2018 年的 1750 億歐元增長至 2021 年的 2342 億歐元，對應人民幣市場規模超 1.7萬億元，2018-2021 年年均復合增速 10.2%，約為同期全球 GDP 年均復合增速的 2倍（同期全球 GDP 年均復合增速為 5.4%）。中國市場：中國市場：2018-2021 年年年均復合增速年均復合增速 14.5%，高于全球增速。，高于全球增速。根據譜尼測試招股說明書和認監委統計數據，我國檢驗檢測認證市場從 2018 年的 2810 億元增長至 2021 年4090 億元，2018-2021 年年均復合增速 14.

47、5%，約為同期國內 GDP 年均復合增速的 1.8倍（同期國內 GDP 年均復合增速 8.3%）。預計“十四五”期間檢測行業增速約為預計“十四五”期間檢測行業增速約為 10%。根據央行發布 的“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究論文，預計“十四五”期間（2021-2025 年），我國潛在產出增速將保持在 5.1%-5.7%之間，我們預計“十四五”期間檢測行業增速約為 10%。圖12：2021年全球檢測檢驗認證市場規模超 1.7萬億元 圖13：2021年中國檢測檢驗認證市場規模 4090億元 資料來源：認監委，中商產業研究院，世界銀行，浙商證券研究所 資料來源：認監委，國家統計局，譜尼

48、測試招股說明書，浙商證券研究所 十三五期間，中國市場是全球增長最快的檢驗檢測認證服務市場。十三五期間，中國市場是全球增長最快的檢驗檢測認證服務市場。根據國家市場監管總局 2022年 7 月 29日發布的“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃（以下簡稱“十四五規劃”），截至 2020年底，國內檢驗檢測認證服務業產值 3881 億元，“十三五”期間年均增長 15%，成為全球增長最快、最具潛力的檢驗檢測認證服務市場。從業機構的創新能-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000160001800020000201620172018201920202021

49、全球檢測市場規模（億元）檢測市場增速全球GDP同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500400045002015201620172018201920202021中國檢測市場規模（億元）檢測市場增速GDP同比增速華測檢測(300012)深度報告 http:/ 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 力、服務能力和市場競爭力整體提升，獲高新技術企業認定的從業機構數量比“十二五”末增長 1.5 倍，規模以上的從業機構業務占比達到 85%。根據十四五規劃提出的發展目標，根據十四五規劃提出的發展目標，至至 2025 年，

50、國內檢驗檢測認證服務業總營收年，國內檢驗檢測認證服務業總營收目標目標為為 5000 億元億元，行業人均產值從，行業人均產值從 2020 年的年的 27.5 萬元提升至萬元提升至 29.4 萬元，檢驗檢測機構數量提萬元，檢驗檢測機構數量提升至升至 55000 家。家。表3：“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃主要發展指標，至 2025年檢測檢驗認證服務業總營收將達到 5000億元 指標名稱指標名稱 2020 年年 2025 年年 服務效能服務效能 有效認證證書總數（萬張）270 320 獲得認可的認證證書數量（萬張）127.6 150 獲證組織總數（萬家）80 100 對外出具檢驗檢測報告數（億份

51、）5.67 7.9 行業環境行業環境 獲得批準的認證機構數量（家）724 1500 獲得資質認定的檢驗檢測機構數量（家）獲得資質認定的檢驗檢測機構數量（家）48919 55000 獲得認可的合格評定機構數量（家）12381 14000 認證從業人員數量（萬人）認證從業人員數量（萬人）11.8 20 檢驗檢測從業人員數量（萬人）檢驗檢測從業人員數量（萬人）141.19 170 檢驗檢測認證服務業營業總收入（億元）檢驗檢測認證服務業營業總收入（億元）3881 5000 國際合作國際合作 雙邊國際合作安排數（份）123 130 加入 IEC 互認體系合格評定機構數（家）71 81 參與制定合格評定國

52、際標準項數（項）39 45 檢驗檢測認證機構國際認可互認占比（%）11.3 12 合格評定認可制度國際互認度（%）87.5 90 基礎支撐基礎支撐 合格評定國家標準數（個）93 100 合格評定行業標準數（個）197 300 獲得高新技術企業認定的機構數（家）3035 3200 國產檢驗檢測儀器設備資產原值占比（%）60 65 國家質檢中心數量（家）852 900 資料來源：國家市場監督管理總局，浙商證券研究所 新興領域占比不斷提升且增速高于傳統領域新興領域占比不斷提升且增速高于傳統領域。根據2021 年全國檢驗檢測服務業統計報告，新興領域（包括電子電器、機械（包含汽車）、材料測試、醫學、電力

53、（包含核電）、能源和軟件及信息化）實現營收 737.7 億元，占行業總收入比重為 18%，同比增長23.5%，增幅較 2020 年提高 17.35PCT。傳統領域占行業總收入的比重呈現下降趨勢，由傳統領域占行業總收入的比重呈現下降趨勢，由 2016 年的年的 47.1%下降到下降到 2021 年的年的39.3%。傳統領域包括建筑工程、建筑材料、環境與環保（不包括環境監測）、食品、機動車檢驗、農產品林業漁業牧業2021 年共實現收入 1608 億元，同比增長 13.5%，增幅同比增加 4.57PCT。華測檢測(300012)深度報告 http:/ 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

54、14：2021年國內營收超過 50億元的檢測細分領域，建筑工程、電子電器、汽車、醫學領域增速均超過 20%資料來源：國家市場監督管理總局，浙商證券研究所整理 參考全球龍頭：打造一站式、綜合平臺型公司為王道參考全球龍頭：打造一站式、綜合平臺型公司為王道。檢測行業細分領域眾多，具有“碎片化”特點，綜合性檢測公司受細分行業波動影響小，抗風險能力強，業務板塊之間可形成協同效應。SGS 是是全世界最大的檢驗檢測機構，全世界最大的檢驗檢測機構，2021 年營收來自年營收來自工業與環境、自然資源、工業與環境、自然資源、互聯和互聯和產成品、產成品、健康和營養健康和營養、咨詢咨詢和審計五大板塊，分別占總營收的和

55、審計五大板塊，分別占總營收的 33%、23%、20%、13%、10%，可提供測試分析、體系認證、產品認證、檢驗與現場服務、清關認證與貿易支持、審核與評估、培訓、儀器校準、環境健康安全、防火安全和實驗室服務，覆蓋工業制造與材料、原材料與電子電氣、家居生活運動百貨、農產與食品、紡服鞋包、礦產、汽車與零部件、石油化工、制藥醫療和半導體等行業。表4：國際龍頭成立時間長，覆蓋業務廣，在全球范圍內擁有良好的品牌和公信力 公司名稱 成立時間 所在地 公司簡介 SGS 1878 年 瑞士日內瓦 SGS 是歷史最久、規模最大的大型檢測機構之一，全球員工數量 96000人，分支機構及實驗室超過 2700家。服務網

56、絡遍及全球 140個國家，服務對象包括國內外企業、政府和國際機構，可提供檢驗、測試、認證、鑒定四大服務類型，覆蓋消費品、農產品食品及生命科學、礦產、石油化工、工業、貿易等多個行業領域。BV 1828 年 法國巴黎 BV 是國際知名的測試、檢驗和認證服務機構，全球員工數超過 78,000 人，全球實驗室超過 1400 多家，公司主要覆蓋六大業務領域，包括船舶與海上設施、農產品與大宗商品、工業、建筑工程與基礎設置、認證及消費品業務。Intertek 1880 年 英國倫敦 Intertek是全球領先的全面質量保障服務機構，在全球設立了約 1000 個實驗室，遍布 100 多個國家，擁有員工約 46

57、000 名，可提供保障、測試、檢驗和認證四大服務類型，覆蓋紡織、玩具、電子、建筑、醫藥、石油、食品等行業。Eurofins 1987 年 法國南特 歐陸科技集團（Eurofins Scientific）在全球范圍內在食品、制藥、環境和消費品行業為客戶及政府機構提供全方位的測試和技術支持服務。截止 2022年 8月，歐陸科技集團在全球 59個國家和地區，擁有超過 900家實驗室，6.1萬名員工，提供 20萬種不同的檢測分析服務，年平均測試量達到 4.5億次。資料來源：各公司官網、浙商證券研究所 此外，此外，BV、Eurofins、Intertek 等綜合性檢測公司均是實現了多業務領域的布局。等綜

58、合性檢測公司均是實現了多業務領域的布局。BV在全球的業務覆蓋建筑工程、農產品和大宗商品，工業服務，消費品、資質認證船舶和海713415367267223186183167112968784787770706861555223.8%29.5%23.2%23.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800營收（億元）增速（%）華測檢測(300012)深度報告 http:/ 14/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 上設施等領域。Eurofins 在食品、生物制藥、環境等檢測領域具備國際領先地位，近年來向規模更大、增長更快

59、的臨床診斷市場布局發展。Intertek 的檢測檢驗認證服務涵蓋了食農產品、電子電氣、紡織、玩具、電子電氣、建筑、醫藥醫學、石油化工等十幾個行業。圖15：2021年 SGS業務范圍和營收構成 圖16：2021年 BV業務范圍和營收構成 資料來源：SGS年報，浙商證券研究所 資料來源：BV年報，浙商證券研究所 根據鋼研納克招股說明書信息，檢測機構按市場主體不同可分為：政府檢測機構、企業內部檢測機構、第三方檢測機構。1）政府檢測機構政府檢測機構：隸屬于國家及各地的質量監督檢驗及防疫部門，負責政府機構職責內的檢測工作；2）企業內部檢測機構企業內部檢測機構：企業設立的控制企業內部生產質量的檢測部門，一

60、般不提供對外檢測服務；3）第三方檢測機構第三方檢測機構：獨立于各方利益以及法定身份之外的，以公正、權威的非當事人身份，根據有關法律、標準或合同進行檢測服務的非政府檢測機構。圖17：政府檢測機構、企業內部機構、第三方檢測機構構成檢測檢驗行業參與主體 資料來源：鋼研納克招股說明書，浙商證券研究所整理 我國檢測行業我國檢測行業市場結構進一步優化，民營檢測機構占比提升，營收增速高于行業市場結構進一步優化，民營檢測機構占比提升，營收增速高于行業。事業單位制檢驗檢測機構比重進一步下降，企業制單位占比持續上升事業單位制檢驗檢測機構比重進一步下降，企業制單位占比持續上升。，事業單位性質檢驗檢測機構市場化改革有

61、序推進，事業單位制檢驗檢測機構占比從 2013 年的 42.6%下降至 2021 年 20.9%，呈明顯的逐年下降趨勢。民營檢驗檢測機構數量占比達民營檢驗檢測機構數量占比達 59%，營收增速，營收增速 19%，高于行業，高于行業。截至 2021 年底，民營檢驗檢測機構共 30727 家，同比增長 12.5%，占全行業的 59.15%。2021 年，民營檢測機構全年營收 1656.9 億元，占行業總營收的 41%，同比增長 19%，高于行業營收年增長率4.97 PCT 33%23%20%13%10%工業和環境自然資源互聯和產成品健康和營養咨詢和審計29.3%21.4%20.3%13.5%8.0%

62、7.5%建筑工程及基礎設施農產品和大宗商品工業消費品資質認證船舶和海上設施華測檢測(300012)深度報告 http:/ 15/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2013-2021年事業制機構數量占比下降至 20.9%，民營機構數量占比提升至 59.2%資料來源：國家市場監督管理總局，浙商證券研究所整理 2.3 商業模式：技術密集型，“實驗室商業模式：技術密集型，“實驗室+人效”是運營的關鍵因素人效”是運營的關鍵因素 檢測行業以實驗室為業務中心，單體實驗室建設檢測行業以實驗室為業務中心，單體實驗室建設 3-4 年后達到盈虧平衡，經歷虧損年后達到盈虧平衡，經歷虧損期、盈虧平衡、盈利

63、期。期、盈虧平衡、盈利期。新建實驗室從建設完成到完全達產需要 2-3年的時間。圖19：單體實驗室盈利周期模型 資料來源：廣電計量招股說明書，浙商證券研究所整理 技術密集型，“實驗室技術密集型，“實驗室+人效”是運營的關鍵因素。人效”是運營的關鍵因素。根據實樸檢測招股說明書，以土壤檢測過程為例，在檢測過程中，作業和流程管理水平、儀器設備、人員素質、技術水平等差異可能會導致檢測結果差異。實驗室作為檢測的業務中心，儀器和設備提供了實驗室運營的物質基礎，而作業和流程管理、人員素質、技術水平則與實驗室管理團隊和技術團隊能力密切相關。因此，團隊管理水平和人才建設決定了實驗室的運營效率。表5：檢測過程中的關

64、鍵因素 序號序號 檢測過程檢測過程 影響檢測過程的關鍵因素影響檢測過程的關鍵因素 概述概述 具體內容具體內容 1 樣品保存及運輸 作業與流程管理 保存土壤樣品的器具、保護劑、光、溫度、濕度等條件需滿足要求；部分測試項目的樣品可保存時間很短(如測試土壤中氰化物的樣品可保存時間不超過 24h)，應盡快送到實驗室分析測試 2 樣品制備 作業與流程管理 嚴格遵循防止交叉污染等要求 3 檢測方法 標準方法 技術水平技術水平 基于長期技術和經驗積累，檢測機構就標準方法中未盡事項形成更細化、更具可操作性的作業指導書，作為檢測人員進行檢測活動的直接依據 作業與流程管理 嚴格按照檢測方法規定的方法、步驟進行操作

65、：建立并嚴格執行有效的質量控制程序 儀器設備 配備正確進行檢測所需的采樣、測量和檢測設備，并保持設備良好運行狀態 54.6%56.1%60.0%63.2%64.3%65.9%68.0%70.4%73.2%42.6%40.6%38.1%34.5%31.3%27.7%25.2%22.8%20.9%26.6%31.6%40.2%42.9%45.9%48.7%52.2%55.8%59.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201320142015201620172018201920202021企業制機構占比事業制機構占比民營機構華測檢測(300012)深度報告 http:/ 16/4

66、0 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：檢測過程中的關鍵因素 人員素質人員素質 檢測人員需掌握必備知識和技能，能準確執行規定的樣品處理、上機測試等檢測動作，能夠正確調試、保養、操作檢測設備 非標方法 技術水平技術水平 基于內部研發，對權威部門尚未發布標準檢測方法的檢測項目形成內部方法 作業與流程管理 同上述“標準方法”相關描述，對人員素質人員素質要求更高 儀器設備 人員素質人員素質 4 分析計算 人員素質人員素質 檢測人員需具備相當程度的專業知識和分析經驗，對設備輸出結果進行準確定性及定量分析判斷和計算 5 報告編制、復核、出具 人員素質人員素質 報告編制完成后，需具備相當程度的專業知識和

67、分析經驗的授權簽字人對報告合理性、有效性進行全面復核檢查和簽批 作業和流程管理 需遵循質量控制程序，確保出具報告的完整性、科學性和有效性 資料來源：實樸檢測招股說明書，浙商證券研究所 國國內內大部分大部分綜合性檢測公司綜合性檢測公司當前正處于成長階段，當前正處于成長階段，資本開支資本開支/收入均值約收入均值約 20%，而海，而海外龍頭已進入穩態運營，資本開支外龍頭已進入穩態運營，資本開支/收入均值約收入均值約 5%?；I建實驗室相應的設備、場地、技術人員需要先行投入，前期資本開支較大。因此，資本開支/收入指標可用來判斷檢測檢測企業的實驗室擴張水平。國內主要綜合性檢測公司中，華測檢測作為龍頭，整體

68、發展領先國內同行。根據深圳商報 2022 年 12 月報道，華測檢測在環境檢測、食品檢測領域等傳統領域的“跑馬圈地”已經結束。自 2018年推行精細化管理以來，注重提升經營效率，控制資本開支，提升人均產出，取得了良好成效，2021年資本開支/營收為 13%。圖20：國內主要公司資本開支/收入比率平均值為 20%圖21：國際主要公司資本開支/收入比率平均值為 5%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 商業模式優異，貨幣資金充足。商業模式優異，貨幣資金充足。2021年，國內主要檢測企業的貨幣資金/總資產比率均值為 20.7%，國外龍頭公司的貨幣資金/總資

69、產比率均值為 14%。根據譜尼測試招股說明書，檢測服務一般采取“先付款后檢測檢驗”和“客戶審批信用額度”等結算方式，信用額度有效期在 1-12 個月。因此，檢測企業的回款周期較短，應收賬款少。另一方面，檢驗檢測屬于技術密集型行業，存貨較少。檢測的主要原材料為試驗試劑和耗材，在成本中占比低，占用資金少，因此，檢測行業的公司普遍擁有充足的貨幣資金。23%24%19%21%20%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021譜尼測試國檢集團華測檢測蘇試試驗廣電計量平均值5.1%5.4%5.7%5.4%5.2%4.6%4.6%5.0%4.

70、8%3.9%4.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201120132015201720192021SGSBVINTERTEKEUROFINS平均華測檢測(300012)深度報告 http:/ 17/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2021年國內主要公司貨幣資金/總資產比率均值為 21%圖23：2021年國際主要公司貨幣資金/總資產比率均值為 14%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 國國內外主要檢測公司的平均凈現比普遍高于內外主要檢測公司的平均凈現比普遍高于 1。檢測業務客戶廣、頻率高、金額小的特點，使得檢測企業經營性現金

71、流狀況十分優異，利潤來源穩定，凈現比高。圖24：國內主要公司凈現比均值大于 1 圖25：國際主要公司凈現比普遍大于 1 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 2.4 競爭格局：競爭格局：高度分散，集約化趨勢顯著高度分散，集約化趨勢顯著 全球市場看，領先的全球市場看，領先的檢測檢測龍頭龍頭市場占有率集中在市場占有率集中在 1%-5%之間。之間。2021 年全球前四大檢測機構 Eurofins、SGS、BV、Intertek，市占率分別為 2.9%、2.8%、2.1%和 1.4%，CR4 僅9.2%，國內龍頭華測檢測在全球市場占比僅為 0.2%。在國內市

72、場，外資檢測機構占比高達 6.3%，內資機構中，龍頭華測檢測市占率也僅為1.1%，廣電計量、國檢集團、譜尼測試、蘇試試驗分別為 0.55%、0.54%、0.49%，0.37%26.1%17.9%17.5%18.3%17.6%20.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021華測檢測譜尼測試國檢集團蘇試試驗廣電計量平均值12.7%11.6%9.4%10.2%10.6%10.3%12.0%12.6%12.5%15.1%14.0%0%5%10%15%20%25%30%35%20112012201320142015201620172018201

73、920202021SGSBVINTERTEKEUROFINS平均1.2 1.1 1.2 1.1 1.4 1.3 0.00.51.01.52.02.53.03.5201620172018201920202021華測檢測譜尼測試國檢集團蘇試試驗廣電計量平均值1.41.41.51.71.31.61.51.71.93.01.7-10123456720112012201320142015201620172018201920202021SGSBVINTERTEKEUROFINS平均值華測檢測(300012)深度報告 http:/ 18/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：2021年全球檢測檢驗

74、認證行業市占率 圖27：2021年國內檢驗檢測行業市占率 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所 國內集約化發展勢頭強勁，規模以上檢測機構數量和營業收入占比均提升。國內集約化發展勢頭強勁，規模以上檢測機構數量和營業收入占比均提升。2021 年，全國規模以上檢驗檢測機構達到7021家，同比增長9.5%，營收3228億元，同比增長16.4%。規模以上檢驗檢測機構數量僅占全行業 13.5%，但營收占比高達 78.9%。2019-2021 年，在機構數量和營收層面都表現出集約化發展趨勢。而小微機構的利潤低、產能低、抗風險能力差，在大企業整合

75、時期很容易面臨被并購或者淘汰，未來行業集中度呈現提升的趨勢。圖28：2019-2021年國內規模以上檢測機構數量穩步增加 圖29：2019-2021年國內規模以上檢測機構營收占比持續提升 資料來源：市場監督管理總局，浙商證券研究所 資料來源：市場監督管理總局，浙商證券研究所 國內檢測機構營收規模不及海外龍頭的國內檢測機構營收規模不及海外龍頭的 1/10，成長空間廣闊，成長空間廣闊。全球的第三方檢測機構龍頭 Eurofins、SGS、BV，Intertek 2021 年的營業收入分別為 512.2 億元、451.8 億元、379.8 億元、247.2 億元，凈利潤分別為 59.7 億元、43.2

76、 億元、49.2 億元、25.6 億元。而我國第三方檢測龍頭華測檢測 2021 年營業收入為 43.3 億元，不到 Eurofins、SGS 的 1/10，未來增長空間廣闊。2.9%2.8%2.1%1.4%0.2%0.1%90.4%EurofinsSGSBVIntertek華測檢測廣電計量其他6.3%1.1%0.55%0.54%0.49%0.37%90.7%外資華測檢測廣電計量國檢集團譜尼測試蘇試試驗其他5795641470210%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000201920202021規模以上檢驗檢測機構數量（個）同比

77、（%）占比（%）2479 2774 3228 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250030003500201920202021規模以上檢驗檢測機構營業收入（億元）同比（%）占比（%）華測檢測(300012)深度報告 http:/ 19/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：國內主要檢測企業的營收規模與海外龍頭差距巨大 資料來源：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所 國內檢測企業的國際化水平國內檢測企業的國際化水平低低，國際競爭力相對較弱國際競爭力相對較弱。根據2021 年全國檢驗檢測服務業統計報告，從服務半徑來看，73

78、.16%的檢驗檢測機構僅在本省區域內提供檢驗檢測服務，“本地化”色彩仍占主流。檢驗檢測業務范圍涉及境內外的檢驗檢測機構僅 436 家，國內檢驗檢測機構走出國門仍然任重道遠，需進一步提升自身的國際競爭力、品牌知名度、公信力。公信力是檢測行業最大壁壘，也是檢測企業的立身之本，大型綜合檢測服務機構優勢公信力是檢測行業最大壁壘，也是檢測企業的立身之本，大型綜合檢測服務機構優勢明顯明顯。檢測行業下游眾多，不同領域要求的檢測內容和檢測方法各異，檢測行業對技術細節與服務水平要求高，多領域、多地域覆蓋的企業需具備足夠的檢測能力，整體來說行業的技術壁壘較高。同時，基于客戶對檢測數據獨立性和公正性的重視，第三方檢

79、測服務機構的公信力是競爭力的重要體現，需要長時間的積累。因此企業的先發優勢很重要，后來者往往需要較長的時間進行追趕。國際檢測龍頭 Eurofins、SGS、BV 等都是成立超過百年的企業，在全球范圍內建立了強大的公信力，品牌基礎深厚。3 內生增長內生增長+外延并購雙輪驅動，前瞻性布局中長期增長點外延并購雙輪驅動，前瞻性布局中長期增長點 3.1 150+實驗室網絡服務全國，并購助力多行業發展和全球布局實驗室網絡服務全國，并購助力多行業發展和全球布局 全國布局實驗室全國布局實驗室 150+個，個，基本基本覆蓋覆蓋中國中國所有省級區域，并在海外設立辦事處，確立行所有省級區域，并在海外設立辦事處，確立

80、行業龍頭的“多地域”經營優勢業龍頭的“多地域”經營優勢。檢測行業的業務具有次數多、金額小、客戶分散的特點，單個實驗室服務半徑有限，廣泛的地理布局有利于快速響應市場，提升市場份額。截止到2022Q3，公司已在全國布局 150+個實驗室，涉及生物、化學、物理、機械等諸多領域。圖31：公司基本完成中國范圍內的實驗室布局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 452 380 247 512 43 22 22 20 15 0100200300400500600SGSBVINTERTEK EUROFINS華測檢測廣電計量國檢集團譜尼測試蘇試試驗2021年營收（億元）華測檢測(300012)深度報告 http

81、:/ 20/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外延并購外延并購是全球檢測龍頭擴張的必經之路，內生增長的有力補充是全球檢測龍頭擴張的必經之路，內生增長的有力補充。檢測行業碎片化的特點使得快速擴張難以只通過自建實現，戰略并購是檢測企業發展壯大的通用做法。以 Eurofins（歐陸科技集團）為例，作為全球四大第三方檢測企業發展最迅猛的公司，其發展歷史對我國處于快速成長期的檢測企業有較強的借鑒意義。Eurofins 通過 30 年的發展，由最初的 4人，1個實驗室發展到如今 50,000 多名員工，900 個實驗室。營業額從1997 年 IPO時的 670萬歐元增長到 2021 年的 67.2

82、億歐元，營收年均復合增速 33%。股價從 1997 年上市至今 20多年間翻了 327倍，年均復合增長率達到 26%。圖32：2021年，Eurofins營收 512億元，2017-2021CAGR22%圖33：2021年 Eurofins凈利潤近 60億元，2017-2021CAGR36%資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 圖34：Eurofins歷年新增完成的并購數量及對營收的貢獻 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 華測自上市以來完成 30多起并購，目標公司主要有兩類：1）快速切入快速切入戰略賽道戰略賽道，例如新能源、半導體芯片、自

83、動駕駛、車聯網等領域。2）完善現有業務的網絡布局完善現有業務的網絡布局，例如2021 年收購吉林安信 70%股權，完善公司在食農領域檢測檢驗的全布局。2020 年公司成功收購年公司成功收購 Maritec，真正開啟，真正開啟了華測國際化并購的征程。了華測國際化并購的征程。公司并購 Maritec之前，海外并購以小型項目為主。并購 Maritec 是公司大交通戰略的重要組成部分，與原有的船舶檢測服務產生強協同效應。2021 年，公司完成對德國易馬公司 90%的股權收購，未來可與國內汽車產業鏈檢測形成協同效應，提升公司在德系汽車客戶的認可度。未來，公司的海外并購將分兩個階段：第一階段，扎根中國，促

84、成更多與中國業務有未來，公司的海外并購將分兩個階段：第一階段，扎根中國，促成更多與中國業務有協同效應的海外并購；第二階段，探索全球化部署。協同效應的海外并購；第二階段，探索全球化部署。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主營業務收入（億元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

85、凈利潤（百萬人民幣）同比增速（%）101721276050262638010203040506070010002000300040005000600070008000201320142015201620172018201920202021當年通過并購增加的營業收入（百萬歐元）營業收入總額（百萬歐元）當年新增的并購數量（個）華測檢測(300012)深度報告 http:/ 21/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：2010年以來，華測檢測主要收并購重要事件 收 并 購 時間 收并購事項 金額 （萬元）比例 業務類型 具體業務 2010 深圳鵬程國際認證有限公司 1701 81%貿易保障

86、體系認證 深圳鵬程進出口商品檢驗鑒定事務所 159 51%貿易保障 進出口商品檢測 天津津濱海華測產品檢測中心 150 55.56%貿易保障 環境檢測 2011 杭州華測瑞歐科技有限公司 398 51%貿易保障 貿易檢測 2013 CEM International Ltd（英國）564 70%工業測試 無線通信檢測 西安東儀綜合技術實驗室有限責任公司 440 22%工業測試 軍工設備檢測 蘇州安評化學品技術服務有限公司 577 100%工業測試 化學物質毒理分析，測試、咨詢、評估服務 2014 杭州華安無損檢測技術有限公司 18000 100%工業測試 特種設備、軌道交通、建筑鋼結構、電力設

87、施、船舶海工等無損檢測 POLY NDT Pte Ltd（新加坡）1701 70%工業測試 船舶無損探傷檢測 大連華信理化檢測中心有限公司 811 100%生命科學 環境檢測 黑龍江華測檢測技術有限公司 1300 100%生命科學 食品檢驗 2015 河南華測檢測技術有限公司 550 100%生命科學 食品、環境檢測等 福州特安泉檢測技術有限公司 120 51%工業測試 無損檢測技術研發 廣州市衡建工程檢測有限公司 780 65%工業測試 工程檢測 浙江久正工程檢測有限公司 1000 51%工業測試 建設工程質量檢測、檢驗檢測服務等業務 舟山市經緯船舶服務有限公司 1020 60%工業測試 船

88、舶無損檢測、測厚、海洋工程裝備無損檢測等業務 2016 華測電子認證有限責任公司 7100 71%工業測試 電子認證服務 福建尚維測試有限公司 1173 51%消費品測試 立足福建的獨立第三方檢測機構 江陰華測職安門診部有限公司 1000 67%醫藥醫學 健康信息咨詢、醫學檢測、健康體檢診療等 寧波唯質檢測技術服務有限公司 4387 100%消費品測試 紡織品、食品、玩具檢測 北京華測食農認證服務有限公司 319 100%生命科學 農產品、食品領域 鎮江華測金太醫學檢驗所有限公司 1020 51%醫藥醫學 醫學檢測 浙江盛諾檢測技術有限公司 296 51%工業測試 建筑工程安全檢測、無損檢測

89、2017 四川華測建信檢測技術有限公司 918 68%工業測試 專業技術服務業；科技推廣和應用服務業 2018 浙江方圓電氣設備檢測有限公司 7600 13%消費品測試 工業電器檢驗 蘇州市吳中經濟開發區佳康門診 500 100%醫藥醫學 預防保健科/內科/婦產科/外科/超生診斷等診療服務 2019 浙江遠鑒檢測有限公司 961 51%工業測試 燃燒測試 2020 MARITEC（新加坡）27448 100%工業品 船用油品檢測 天紡標檢測認證股份有限公司 1717 4.9%消費品 紡織檢測 天津生態城環境技術股份有限公司 3496 51%生命科學 國際環境相關技術服務發展引擎和技術中心 20

90、21 德國易馬 I matuveGmbH 14500 90%消費品測試 機動車測試 北京國信天元質量測評認證中心 1300 20%工業品 認證服務、技術檢測、技術咨詢和推廣 灝圖企業管理咨詢有限公司 1920 40%生命科學 日化用品和食品領域 吉林省安信食品技術服務有限責任公司 713 70%生命科學 食品、農產品、飼料、化肥、環境、化工產品檢測 上海復深藍軟件股份有限公司 6500 12.10%其他 軟件及信息服務 2022 邁格安（南通）汽車安全檢測有限公司 3500 100%消費品測試 汽車零部件、座椅、內外飾檢測 蔚思博檢測技術（合肥）有限公司 16300 100%半導體芯片 可靠性

91、驗證（RA）、靜電防護能力測試（ESD）、失效分析（FA）、IC 電路修補（FIB）等服務 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所整理 華測檢測(300012)深度報告 http:/ 22/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 傳統領域龍頭優勢凸顯，加碼布局醫藥醫學、新能源、半導體新賽道傳統領域龍頭優勢凸顯，加碼布局醫藥醫學、新能源、半導體新賽道 3.2.1 生命科學檢測生命科學檢測：第三次土壤普查將全面鋪開，龍頭有望充分受益第三次土壤普查將全面鋪開，龍頭有望充分受益 生命科學檢測是公司最大的優勢業務板塊，包括環境檢測和食品檢測兩大領域生命科學檢測是公司最大的優勢業務板塊，包括

92、環境檢測和食品檢測兩大領域。2009-2021 年，生命科學板塊業務營業收入從 2009 年的 0.45 億元增長至 2021 年的 20.87 億元，年均復合增速達 37.7%，營收占比從 2006年的 14%提升至 2020 年的 55.8%（2021 年原屬于生命科學板塊的醫藥醫學（占 8.5%）劃分成獨立板塊，由環境檢測和食品檢測組成的生命科學板塊營收占比為 48.2%）。圖35：2009-2021年生命科學檢測營收復合增速 37.7%圖36：2006-2020年生命科學板塊營收占比持續提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 環境檢測板塊政

93、策導向性強，環境檢測板塊政策導向性強，2021年市場規模年市場規模415億元億元，2018-2021年復合增速年復合增速21%。環境檢測包括土壤和地下水檢測、氣體檢測、水質檢測等。環境檢測為環境保護工作過程中的調查、修復、治理、執法等提供數據支持，是不可或缺的關鍵環節，與全社會對生態健康和環境保護的重視密切相關。隨著大氣十條、水十條、土十條等環保政策相繼出臺，我國環保產業快速發展，帶動環境檢測行業需求大幅提升，從 2015年的 138億元增至 2021年 415 億元。2020 年以來，增速有所放緩但市場規模仍在持續擴大。圖37：2021年國內環境監測市場規模 415億元，同比增長 11%資料

94、來源：國家市場監督管理總局，浙商證券研究所整理 第三次第三次全國全國土壤土壤普查時間周期為普查時間周期為 2022-2025 年，年，2023-2024 年正式執行年正式執行，需求釋放在即，需求釋放在即。2022 年 2 月 16 日，國務院正式發布了國務院關于開展第三次全國土壤普查的通知。我國歷史上曾進行過兩次全國土壤普查，第一次于 1958-1960 年開展，第二次于 1979-1994 年開展，第二次土壤普查距今已有 40多年，國內生態環境、土壤狀況均已發生巨大變化。0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252006200720082009201020112

95、012201320142015201620172018201920202021生命科學營業收入（億元）生命科學領域營收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%生命科學檢測營收占比毛利率1381572052363143744150%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004502015201620172018201920202021環境監測行業市場規模（億元）同比增速（%）華測檢測(300012)深度報告 http:/ 23/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 普查目的：普查目的：全面查明查清我國土壤類型及分布規律、土壤資源現狀

96、及變化趨勢，真實準確掌握土壤質量、性狀和利用狀況等基礎數據，提升土壤資源保護和利用水平，為守住耕地紅線、優化農業生產布局、確保國家糧食安全奠定堅實基礎，為加快農業農村現代化、全面推進鄉村振興、促進生態文明建設提供有力支撐。普查對象普查對象：全國耕地、園地、林地、草地等農用地和部分未利用地的土壤。其中，林地、草地重點調查與食物生產相關的土地，未利用地重點調查與可開墾耕地資源相關的土地，如鹽堿地等。普查內容普查內容：土壤性狀、類型、立地條件、利用狀況等。時間安排時間安排：2022 年：完成工作方案編制、技術規程制定、工作平臺構建、外業采樣點規劃布設、普查試點，開展培訓和宣傳等工作，啟動并完成全國鹽

97、堿地普查。20232024 年：組織開展多層級技術實訓指導，完成外業調查采樣和內業測試化驗，開展土壤普查數據庫與樣品庫建設，形成階段性成果。外業調查采樣時間截至 2024 年 11月底。2025 年上半年：完成普查成果整理、數據審核，匯總形成第三次全國土壤普查基本數據；下半年，完成普查成果驗收、匯交與總結，建成土壤普查數據庫與樣品庫，形成全國耕地質量報告和全國土壤利用適宜性評價報告。圖38：第三次全國土壤普查時間周期為 2022-2025年，將于 2023-2024年正式執行 資料來源：國務院官網，浙商證券研究所整理 第三次土壤檢測市場空間達百億第三次土壤檢測市場空間達百億，預計預計 2023

98、-2024 年集中年集中釋放釋放。土壤普查的具體實施流程包含開展試點、外業調查與采樣、室內測試化驗和數據核驗與分析。其中采樣點分表層樣點和剖面點兩種類型。表層樣點檢測：表層樣點檢測：單價：單價：通過對不同地區的招標項目分析，平均每個樣點的檢測單價為 2802 元。數量：數量：根據國務院第三次全國土壤普查領導小組辦公室發布的第三次全國土壤普查技術規程，表層樣點布設以縣級或省級行政區為樣點布設基本行政單元，耕地和園地按 1公里1 公里規劃 1個樣點，林地、草地、鹽堿地按 4公里4 公里即 16 平方公里規劃一個樣點，保守估計全國約有 188.5 萬個采樣點，綜上，表層樣點檢測對應市場空間為 57

99、億元。華測檢測(300012)深度報告 http:/ 24/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：部分地區土壤普查招標合同表層樣點檢測單價 省份 地區 表層樣點（個）合同金額（萬元）單價（元/個）湖北 天門市 1900 540 2842 江蘇 鹽城大豐 1668 521 3124 江蘇 泰興市 900 295 3278 貴州 納雍縣 1155 252 2182 貴州 綏陽縣 1015 220 2167 貴州 龍里縣 604 133 2202 黑龍江 安達市 583 174 2985 內蒙古 烏蘭察布市 1425 368 2582 內蒙古 巴彥淖爾市 623 239 2985 浙江 長興

100、縣 929 480 5167 平均 3036 資料來源：各地區政府官網，中國政府采購網，浙商證券研究所整理（本表僅列示該地區部分公開表層樣點數的合同包信息）表8：表層樣點數量測算 土地類型 土地面積（萬平方公里）表層樣點數量（萬個）耕地 127.9 127.9 園地 20.2 20.2 林地 284.1 17.8 草地 264.5 16.5 鹽堿地 99.0 6.2 合計 188.5 資料來源：第三次全國國土調查主要數據公報，自然資源部，國家統計局，中國新聞網，浙商證券研究所整理 剖面剖面樣點檢測樣點檢測：單個剖面樣點需要多個樣品，根據部分公開數據的地區信息（如表 9所示），單個樣點所需的樣品

101、數量約為 4個，單個樣品的檢測均價為 5390 元/個，則每個剖面點檢測費用約為 21560 元，根據第三次全國土壤普查技術規程，全國預設剖面采樣點6 萬個，假設單點檢測費用為 21000 元，則剖面樣點土壤檢測對應市場空間約為 13 億元。表9：剖面樣點檢測單價 地區 剖面樣點（個）單個樣點所需檢測的樣品數量 剖面樣品（個）金額（元）樣品單價（元）烏蘭察布/84 428680 5103 長興縣 55 4.0 220 1334462 6066 五原縣 32 4.3 137 685000 5000 平均 4.1 5390 資料來源：第三次全國國土調查主要數據公報，自然資源部，國家統計局，中國新聞

102、網，浙商證券研究所整理 因此，表層樣點+剖面樣點檢測環節合計市場規模約 70 億元，考慮其他環節的費用，2023-2024 年第三次土壤普查帶來的新增市場規模接近百億元。土壤普查對實驗室土壤普查對實驗室的資質的資質和檢測能力（包括場地、和檢測能力（包括場地、設備設備、技術技術人員人員等）等）均均有較高的要有較高的要求求。華測檢測(300012)深度報告 http:/ 25/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資質資質：開展土壤普查的實驗室需要具備檢驗檢測機構資質認定書或其他有關部門頒發的資質認定；具備全部第三次全國土壤普查土壤理化性狀指標檢測能力，及所需儀器設備；資質認定批準或實驗室認可的

103、檢測能力范圍應涵蓋 50%以上的第三次全國土壤普查土壤理化性狀指標。檢測能力檢測能力：由于任務復雜，涉及指標多，量大時間短的特點，實驗室需要具有與承擔任務相適應的檢測能力。場地、人員、儀器設備等條件能保障年檢土壤樣品能力不少于3000 個；近 3年參加過與承擔土壤普查檢測任務相關的能力驗證與考核等。華測檢測華測檢測已有已有 25 地實驗室進入三普實驗室名單地實驗室進入三普實驗室名單，。公司是農業農村部授予的農產品產地土壤檢測樣品承檢機構、全國土壤污染狀況詳查檢測實驗室、農業農村部耕地質量標準化實驗室。截止到 2022 年 12 月公司已有 25地實驗室入圍農業農村部耕地質量標準化實驗室，其他公

104、司如譜尼測試旗下 21 個實驗室入選，國檢集團 12個實驗室入選，廣電計量 10個實驗室入選。公司前瞻性布局土壤普查工作，已做好了充分的技術、人員準備。表10：華測檢測已有 25地實驗室入圍土壤三普檢測實驗室名錄 華測檢測入圍實驗室名稱（25 家）黑龍江華測檢測技術有限公司 華測檢測認證集團北京有限公司 大連華信理化檢測中心有限公司 內蒙古華測質檢技術服務有限公司 天津華測檢測認證有限公司 河南華測檢測技術有限公司 河北華測檢測服務有限公司 廣西華測檢測認證有限公司 南昌市華測檢測認證有限公司 廈門市華測檢測技術有限公司 華測檢測認證集團股份有限公司 廣州市華測品標檢測有限公司 蘇州市華測檢測

105、技術有限公司 上海市華測品標檢測有限公司 安徽華測檢測技術有限公司 青島市華測檢測技術有限公司 杭州華測檢測技術有限公司 寧波華測檢測技術有限公司 成都市華測檢測技術有限公司 重慶市華測檢測技術有限公司 湖南品標華測檢測技術有限公司 武漢市華信理化檢測技術有限公司 貴州省華測檢測技術有限公司 陜西華邦檢測服務有限公司 云南華測檢測認證有限公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表11：華測檢測可提供的土壤普查檢測項目 類別 檢測項目 物理性狀檢測 容重、機械組成、質地、土粒密度、田間持水量等 常規檢測 pH值、有機質、全氮、水解性氮、有效磷、速效鉀、緩效鉀等 中微量元素檢測 交換性鈣、交換性

106、鎂、有效硫、有效硅、有效鐵、有效錳、有效銅、有效鋅、有效硼、有效鉬等 重金屬檢測 汞、砷、鉛、鎘、鉻、銅、鋅、鎳等 其他 全磷、全鉀、陽離子交換量、水溶性鹽總量、氯離子、硫酸根、碳酸鹽、硒等 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 食品檢測食品檢測：龍頭地位龍頭地位穩固穩固，深耕細分領域，加速全球布局。深耕細分領域，加速全球布局。2021 年全國食品檢測規模 186 億元，2015-2021 年復合增速 11%。公司在食品檢測領域處于行業龍頭地位，在全國擁有 20個綜合實驗室，8個專項實驗室，檢測領域涵蓋食品、農產品、保健食品、日化產品、飼料、寵物食品及食品包裝材料等。未來戰略布局：根據 2021

107、年華測檢測副總裁、食農及健康產品事業部總裁李豐勇先生的采訪信息，華測檢測在食品領域未來 3-5 年的戰略布局主要在 4個方面：1、建設完善全球網絡建設完善全球網絡。實現全國網絡無空白，全面推動海外市場的開發。華測檢測(300012)深度報告 http:/ 26/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、重視全產業鏈發展重視全產業鏈發展。深耕食品，布局農藥、獸藥、肥料等農業投入品的技術能力建設，已實現農產品、食品、特食功能食品等全行業覆蓋。3、加強綜合服務能力加強綜合服務能力。在檢測、認證、審核、培訓、咨詢等業務基礎上積極參與食品企業的研發與風險管理，同時參與國家標準的制定工作。4、深度開發細

108、分市場深度開發細分市場。重視為特定行業提供有針對性性、差異化的專項技術服務，例如建立了糧油、寵物食品、涉水產品等多個專項實驗室。在細分市場業務中，化妝品功效測試和寵物食品檢測表現突出?；瘖y品測試：保持與大客戶合作并積極拓展海外市場化妝品測試：保持與大客戶合作并積極拓展海外市場。根據公司 2021 年年報和 2022年半年報，公司化妝品測試業務快速發展，已完成人體功效評價中心布局，保持與國內外高端品牌客戶合作，助力阿里、抖音、快手、京東、唯品會等電商平臺的質量管控，并積極拓展海外市場。寵物食品檢測：寵物食品檢測：初具規模效應，初具規模效應，重點推進，有望成為重點推進，有望成為寵物食品寵物食品檢測

109、龍頭檢測龍頭。根據艾瑞咨詢統計數據，預計至 2025年，我國寵物食品市場規模近 2500億元。公司寵物食品檢測業務受益寵物行業的快速發展，目前已取得和頭部寵物食品企業的合作，國標與常見外標項目基本測試能力均已覆蓋，規模效應初顯，實現營收和毛利率雙提升。公司將進一步完善寵物食品檢測服務，擴充檢測項目，完善實驗室布局，將寵物食品作為重點方向推進。圖39：2015-2021年全國食品檢測市場規模年均復合增速 11%圖40：預計至 2025年，國內寵物食品市場規模接近 2500億元 資料來源：市場監督管理總局，實樸檢測招股說明書，浙商證券研究所整理 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所整理 3.2.2

110、醫藥醫學醫藥醫學：計劃持續投入計劃持續投入 10 年以上年以上，有望成為中長期核心增長板塊有望成為中長期核心增長板塊 醫藥醫藥醫學醫學板塊板塊分醫藥和醫學兩大領域，分醫藥和醫學兩大領域，是是公司公司未來重點未來重點發展的板塊發展的板塊。根據公司官方公眾號信息，預計將在醫藥醫學領域進行 10年以上持續投入和發展。2021年公司醫藥及醫學板塊實現營收 3.7億元，同比增長 78%。101 128 148 160 160 169 186 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802002015201620172018201920202021市場規模（億元）

111、增速（%）61879610081195133715271771204424170%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E國內寵物食品行業市場規模（億元）增長率華測檢測(300012)深度報告 http:/ 27/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：公司醫藥醫學服務主要包括新藥臨床前研究、藥品檢測、醫學檢測和健康體檢 業務類型 主要內容 新藥臨床前研究 安全性研究評價、藥效學研究評價、藥代動力學研究、動物疾病模型 藥品檢測 病毒去除/滅活驗證研究、遺

112、傳毒性（基因毒性）雜質檢測、微量元素檢測、細胞鑒別檢測、微生物檢測、生物安全性檢測、細胞培養基/液分析、原輔料檢測、一次性使用系統（SUS）檢測與驗證、可提取物和浸出物（E&L）研究、醫藥潔凈廠房及水系統驗證、醫藥儀器設備及軟件系統驗證。醫學檢測 婦產科診斷系列、內分泌系列、細胞遺傳系列、藥物監測、病理系列、生化系列、感染性疾病系列、肝膽性疾病系列、腫瘤標志物免疫性疾病系列、心血管系列、常規體液及其他檢測系列、常規血液系列、自身抗體系列。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 在醫藥領域，當前主要從事研發階段的臨床前 CRO研究。CRO即合同研究組織，指在藥物研發過程中為藥企提供全部或部分研發服務

113、的機構，目前 CRO 主要分為化合物研究（也歸于臨床前研究）、臨床前研究以及臨床研究 3個部分。2021 年，年，國內國內 CRO 行業行業市場規模市場規模 130 億美元，預計到億美元，預計到 2023 年有望達到年有望達到 214 億美元億美元，預計預計 2021-2023 年復合增速年復合增速 28%。根據 Frost&Sullivan 數據，全球 CRO市場規模從 2014年401 億美元增長到 2021 年 719 億美元，GAGR 為 8.70%，預計 2023 年增長到 952 億美元；國內 CRO 市場規模從 2014 年的 21 億美元增長到 2021 年的 134 億美元，

114、預計 2023 年進一步擴容到 214億美元，預計 2021-2023年復合增速 28%。臨床階段和臨床前 CRO占 CRO行業整體規模的比例約為 2:1。圖41：2021年中國 CRO市場 130億美元，同比增長 30%，預計到 2023年達到 214億美元 資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 公司通過合作共建、自建等模式在醫藥領域加大投資。公司通過合作共建、自建等模式在醫藥領域加大投資。于 2016 年獲得 CFDA 的 GLP資質認證。自建的藥品實驗室逐步完善醫藥行業（包括化學藥、生物藥、醫療器械）服務平臺，組建專業團隊，已陸續接到行業需求和簽單。積極布局積極布局醫學

115、檢測領域醫學檢測領域，功能醫學和特檢推動醫學檢測快速增長，功能醫學和特檢推動醫學檢測快速增長。獨立醫學實驗室（Independent Clinical Laboratory，ICL）指的是在衛生行政部門的許可下，具有獨立法人資格、獨立于醫院之外從事臨床檢驗或病理診斷和服務。國內的獨立醫學實驗室可分為規?；钠諜z實驗室和專業化的特檢實驗室，華測以特檢業務為主。ICL 市場市場規模約規模約 260 億元億元，特檢市場增速高于普檢。，特檢市場增速高于普檢。ICL 市場隨診斷技術和診斷需求的變化快速發展，2015 年至 2020 年，國內 ICL 市場規模從 92.96 億元增長到 261 億元，20

116、17-2020年復合增速 21%。根據前瞻產業研究院統計數據，我國 ICL特檢市場的增速顯著快于常規檢測市場，ICL特檢市場占比逐年提升，預計 2020 年占比達 52.7%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000201420152016201720182019202020212022E2023E全球CRO市場規模（億美元）中國CRO市場規模（億美元）全球CRO市場規模增速中國CRO市場規模增速華測檢測(300012)深度報告 http:/ 28/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：中國 ICL市場規模持續

117、提升，2020年達 261億元 圖43：我國 ICL特檢市場的增速顯著快于常規檢測市場 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所整理 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所整理 2022 年上半年，華測檢測子公司華測艾普首批通過了全國腫瘤突變負荷檢測生物信息學分析流程室間質量評價、正式取得艾滋病檢測實驗室資質。公司通過合資方式布局細胞檢測領域，逐步建立細胞系質量檢測、細胞治療產品質量檢測、病毒清除工藝驗證及細胞建庫與保藏的能力，建立細胞類檢測平臺，加強在醫學領域的競爭力。3.2.3 消費品測試：積極推進國際化，加碼投資新能源汽車、車聯網和自動駕駛領域消費品測試：積極推進國際化，加碼投資新能源

118、汽車、車聯網和自動駕駛領域 2021 年，消費品檢測板塊營收 4.95億元，同比增長 23%，占全年營收的 11%。公司可提供檢測、認證、培訓及咨詢等一站式綜合服務，涵蓋電子電器、芯片、汽車、紡織服裝、箱包、鞋類、玩具、嬰童用品、家具、運動器材等領域。圖44：2021年公司消費品測試營收規模 4.95億元，同比增長 23.3%，消費品測試板塊毛利率 51%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 加速消費品國際化布局。加速消費品國際化布局。消費品領域是華測海外并購的重點之一。根據對申屠總的采訪信息，中國出口商若要獲得海外買家的認可，進入主要供應商名單，需在全球構建銷售網絡。國際買家在海外的消費品采購

119、要求第三方檢測機構在主要采購國家具備實驗室服務網絡。公司未來將通過海外并購的方式進入國外主流零售商和品牌商名錄，隨著疫情防控政策的放開，公司推進消費品檢測國際化布局的步伐有望加快。在亞歐非三地部署伙伴關系。在亞歐非三地部署伙伴關系。2022年，公司與巴基斯坦國立紡織研究中心、突尼斯紡織技術中心、意大利及韓國服裝檢測研究所簽署 MOU戰略合作協議，不僅可滿足南亞輕工和紡織品客戶檢測需求，方便產品就近檢測，為客戶節省運輸時間和成本也為華測進一步拓展全球紡織消費品等輕工業領域業務打下基礎。目前，公司在美國、法國、德國、澳大利亞和中國香港等 10多個國家和地區均已鋪設銷售網絡，推動消費品出口領域的增長

120、。汽車檢測是消費品測試領域的汽車檢測是消費品測試領域的核心板塊之一，公司持續加大對新能源汽車檢測相關領核心板塊之一，公司持續加大對新能源汽車檢測相關領域的投資域的投資。2020 年，汽車檢測市場規模 371 億元，2017-2020年復合增速 10%。公司的汽0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201520162017201820192020中國ICL市場規模增長率0%10%20%30%40%50%20162017201820192020E中國ICL特檢市場增速（%）中國ICL常規檢測市場增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%7

121、0%0123456201320142015201620172018201920202021消費品測試營收（億元）增長率毛利率華測檢測(300012)深度報告 http:/ 29/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 車檢測業務涵蓋了整車、零部件、內飾、座椅、底盤、電子等方面，提供產業鏈質量監控和解決方案。新能源汽車市場新能源汽車市場高景氣高景氣，公司加大產能投資和新網點架設，公司加大產能投資和新網點架設。2022 年，我國新能源汽車產量達 704萬輛，同比高增 99%，2019-2022年年均復合增速高達 78%。2022年公司新能源汽車電子和車載電子產品檢測業務持續快速增長。新能源汽車電子

122、業務疫情期間逆勢上漲。車載電子產品實驗室重點關注新能源電控和智能網聯汽車領域，汽車相關的信息安全測試工作也已初步展開，已躋身頭部檢測機構。公司新能源汽車電子已獲得多家知名 OEM的認可和諸多頭部客戶訂單。圖45：中國汽車檢測市場規模持續提升，2020年達 371億元 圖46：2022年我國新能源汽車產量為 704萬輛，同比增長 99%資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所整理 資料來源：汽車工業協會，Wind，浙商證券研究所整理 表13：公司近幾年在汽車檢測領域的重要進展 時間時間 主要進展主要進展 意義意義 2022年 11月 EMC 實驗室獲蔚來第三方實驗室認可資質 肯定了華測實驗室在新

123、能源汽車檢測領域的整體實力，為后續承接相關檢測訂單奠定基礎。2022年上半年 收購邁格安（南通）實驗室完成股權交割 具備從原材料、子零件、座椅總成全生態試驗能力 2021年 12月 收購德國易馬公司 90%股份 擴大兩家公司的業務布局，與國內汽車產業鏈檢測業務協同增效，提升華測汽車檢測全球化服務能力，是華測全球化戰略的新支點 2021年 9月 華測汽車光學實驗室投入運營 針對汽車燈具等產品具備外飾照明、信號燈具法規檢測項目、內飾燈性能測試以及零部件的電學可靠性 EMC性能等全面測試能力。2021年 4月 華測-東信創智車載通信聯合實驗室啟動 面向車載通信領域，可提供對車載 CAN/LIN通信協

124、議，車載以太網通信協議實驗室可進行全方位的協議一致性檢測服務?？筛采w ISO、SAE、OPENAlliance、AUTOSAR、AVnu 等組織或聯盟協議標準，也具備不同OEM 體系的應用協議檢測能力。2021年 3月 獲寶馬汽車認可擴項 可承擔更多測試項目 2020年 4月 昆山汽車電子實驗室通過 CNAS 擴項評審 新增電子電器產品，鐵路應用，通信設備，道路車輛/車載電子電器產品等 8個項目的電磁兼容性檢測。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 收購蔚思博，完善半導體檢測領域布局收購蔚思博，完善半導體檢測領域布局。半導體檢測是公司重要的戰略方向，根據公司公告，華測檢測于 2022年 12月

125、29 日完成蔚思博 100%股權轉讓交割，蔚思博正式成為華測檢測全資子公司。蔚思博是一家從事可靠性驗證（RA）、靜電防護測試（ESD）、失效分析（FA）、IC 電路修補（FIB）等消費電子產品驗證服務的第三方檢測公司，在集成電路測試領域技術積累深厚，客戶資源廣泛、優質。0%5%10%15%20%0100200300400201520162017201820192020汽車檢測市場規模（億元）增長率-50%0%50%100%150%200%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國新能源汽車產量（萬輛）同比（%）華測檢測(3000

126、12)深度報告 http:/ 30/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 集成電路專業化分工模式提升企業對第三方測試的需求。集成電路專業化分工模式提升企業對第三方測試的需求。受益 5G、AI 等新興領域應用的快速發展，集成電路的制程工藝不斷演進，產品功能復雜化、多元化程度越來越高。獨立的第三方測試企業既可減少集成電路設計和晶圓制造企業對測試設備的重復投資，降低測試總費用，又可以快速跟進測試技術更新，提供專業、全面的測試服務。因此，集成電路設計和晶圓制造企業逐漸放棄測試環節的產能補充，將測試需求委托給第三方檢測公司。蔚思博在合肥、上海、中國臺灣等地均有實驗室網絡布局，擁有專業團隊及尖端設備，在

127、行業內位居前列且擁有較強的競爭優勢，服務半導體產業鏈多年且與多家全球知名的芯片設計公司、晶圓場、封測廠建立了良好的合作關系，擁有廣泛的優質客戶資源。本次收購順利完成，將完善公司在半導體檢測領域的測試能力和技術水平，提升公司在半導體檢測領域的市場份額和行業地位。3.2.4 工業測試領域工業測試領域：ESG、雙碳業務行業領先，未來空間大、雙碳業務行業領先，未來空間大 公司工業品測試板塊的業務包括計量校準、建筑工程、船舶檢測、技術材料檢測、無損檢測、以及雙碳和 ESG業務等。自 2015年以來，工業品測試營收占比穩定，維持在18%-20%之間，2021 年實現營收 8.0 億元，同比增長 15.4%

128、。毛利率水平保持在 40-50%之間（2017 年毛利率大幅下降系并購的華安檢測公司業績不達標導致商譽減值）。2018 年之后隨精細化管理持續推進，毛利率回升。圖47：2021年公司工業品測試營收規模 8億元，同比增長 15.4%，工業品測試板塊毛利率 44.6%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我國碳排放服務市場是長周期增量市場我國碳排放服務市場是長周期增量市場。根據人民日報報道，2020 年 9月，我國在第七十五屆聯合國大會宣布“力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060年前實現碳中和”。2021 年，全國碳排放交易市場正式啟動上線交易，成為全球規模最大的碳市場。2021年10月

129、，國務院正式印發2030年前碳達峰行動方案，提出至 2025 年，非化石能源消費比重達 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，為實現碳達峰奠定堅實基礎；至 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，順利實現2030 年前碳達峰目標。雙碳和雙碳和 ESG 業務行業領先，競爭優勢突出，中長期有望高速增長業務行業領先，競爭優勢突出，中長期有望高速增長。公司碳中和業務領域主要圍繞“碳達峰、碳中和”目標，為客戶碳中和目標設定、碳中和實施路徑、碳核

130、算核查、碳減排項目識別、節能規劃和管理、供應鏈碳管理等一站式服務。子公司華測認證是國內唯一獲得 GCC（全球碳委員會）資質的機構，也是發改委認可的 12家 CCER 審核機構之一。2022 年上半年獲得眾多國內外權威機構授予的可持續發展領域資質，成為EPD中國認可的評價機構、國際氣候債券倡議組織（CBI）授權核查機構，AA1000 可持續0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789201320142015201620172018201920202021工業品測試營收（億元）營收增長速度毛利率華測檢測(300012)深度報告 http:/ 31/40 請務必閱讀正文之

131、后的免責條款部分 發展驗證機構等。ESG方面，連續第二年發布ESG 報告，進一步提升公司在 ESG 戰略和實踐水平。公司在雙碳及 ESG領域基礎良好，擁有較為齊全的國內外資質，競爭優勢凸顯。隨著各地、各行各業積極研究、制定雙碳行動方案，公司有望充分受益雙碳業務需求釋放，實現快速發展。3.2.5 貿易保障貿易保障：傳統優勢業務傳統優勢業務，規模效應顯著規模效應顯著 貿易保障是公司的傳統優勢業務貿易保障是公司的傳統優勢業務，盈利盈利能力強能力強。貿易保障是公司最早的業務板塊，深耕近 20年，龍頭地位穩固，標準化程度高，規模效應顯著，維持較高的毛利水平。2021年貿易板塊實現營收 5.7億元，同比增

132、長 19.6%，毛利率 66.5%。貿易保障檢測需求增長來自新法規的推行。貿易保障檢測需求增長來自新法規的推行。例如，2019 年歐盟新規 RoHS2.0 落地，所有輸歐電子電器產品（除醫療和監控設備）均需滿足新限制要求，新標準從六項管控物質變為十項管控物質，提升了公司貿易板塊的檢測業務量。圖48：2021年公司貿易保障領域營收規模 5.7億元，同比增長 19.6%，貿易保障板塊毛利率 66.5%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 精益管理夯實發展基礎，對標海外龍頭成長潛力大精益管理夯實發展基礎，對標海外龍頭成長潛力大 4.1 文化文化資質資質研發研發信息系統四位一體，強公信力筑深拓寬護城

133、河信息系統四位一體，強公信力筑深拓寬護城河 華測檢測的公信力建立華測檢測的公信力建立在企業文化、質量體系、研發能力和信息系統構成的強有力的在企業文化、質量體系、研發能力和信息系統構成的強有力的保障機制上保障機制上。公信力是第三方檢測公司的立身之本和核心競爭力，是獲取檢測訂單的重要因素，需要經過市場長期考驗逐步建立。公司經過近 20 年的積累，成長為國內綜合性第三方檢測龍頭，品牌影響力大幅提升。1.企業文化：企業文化：核心價值觀升級，誠信始終核心價值觀升級，誠信始終擺擺在首位在首位。第三方檢測機構通過專業的技術分析，向社會出具有證明作用的檢測檢驗報告，保持誠信、獨立、公正是建立公信力的必要條件。

134、誠信是華測價值觀的基石，2022 年 12 月 23 日華測檢測在公司創立紀念日宣布核心價值觀正式由“誠信、團隊、專業、服務、成長”升級為“誠信、團隊、精益、創新、客戶至上”，公司正式邁入新發展里程，誠信始終擺在第一位。多層次多層次規范化、規范化、常態化踐行“誠信”價值觀常態化踐行“誠信”價值觀：1）建立保障獨立性、公正性和誠實性程序和認證活動公正性管理程序，規范檢驗檢測工作的獨立性、公正性；2）建立維護公正性委員會，對認證服務的公正性進行規范和監督；3）常態化培訓，強化認證人員-20%0%20%40%60%80%0123456720132014201520162017201820192020

135、2021貿易保障營收（億元）營收增長速度毛利率華測檢測(300012)深度報告 http:/ 32/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對認證制度的熟知度、并向認證人員進行職業道德、行為準則的教育。在員工手冊中明確對索求或接受賄賂、回扣或非法利益等違紀行為的處分規定。2.質量體系：優秀的質量管理體系，擁有國內外各類資質近質量體系：優秀的質量管理體系，擁有國內外各類資質近 200 項。項。資質是檢測檢驗行業的壁壘之一，不同檢測服務有不同的資質認證要求。根據公司 2021 年年報，公司依據ISO/IEC17025建立實驗室管理體系，依據 ISO/IEC17020建立檢查機構管理體系，具有中國合

136、格評定國家認可委員會 CNAS 認可及計量認證 CMA 資質，是中國國家強制性產品認證（CCC）指定認證機構，也是歐盟 NB 指定認證機構。根據公司官網信息，華測檢測及各地子公司合計擁有國內外各類資質近 200多項。2021年，公司正式成為 APSCAFullMember、PPE 產品歐盟 CE 認證機構、FOSTA 認可檢驗機構、南非國家標準局授權測試機構，同時獲得 CCC 認證玩具及童車類全套認證和檢測實驗室資質。圖49：公司擁有國內外各類資質近 200 項 資料來源：華測檢測官網，浙商證券研究所 3.研發能力研發能力：獨有的集團研究院和標準物質研究所，獨有的集團研究院和標準物質研究所，具

137、備具備可持續的研發能力可持續的研發能力。檢測公司的研發部門研究國內外國家標準、行業標準、企業標準，研究開發新的檢測方法，通過配備設備和人員，確定運作流程，提升機構的檢測能力，擴大檢測范圍，為各大事業部的業務拓展提供強有力的技術支持。公司研發費用率基本保持在 8.5%-9.5%之間，2018 年開始，研發人員占公司總員工比例持續提升，2020 年達 15.1%。公司于 2018 年建立了博士后創新實踐基地，目前已有在站博士 5 名，研究方向包括材料、化學、海洋環境、軌道交通和環境大數據等領域。圖50：公司研發投入占營收比率維持在 8.5%-9.5%之間 圖51：2018年開始，公司研發人員占比持

138、續提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 積極參與多項國家標準和國際標準的制定積極參與多項國家標準和國際標準的制定、修訂修訂，將，將自主創新成果上升為國家和國際自主創新成果上升為國家和國際標準標準。根據公司 2021 年年報，公司積極參與多項國家標準和國際標準的制定、修訂工作，0%2%4%6%8%10%00.511.522.533.542015201620172018201920202021研發投入金額（億元）研發投入占營收比例（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100012001400160018002015201

139、620172018201920202021研發人員數量（人）占比（%）華測檢測(300012)深度報告 http:/ 33/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 截止到 2021 年底，公司已取得專利 228 項，參與制定、修訂標準 647 項，在各個標準化技術委員會擁有 56 個席位，領先的研發能力和技術水平獲得了市場、政府和行業的一致認可，為公司發展提供重要保障。表14：截至 2021年底，公司取得專利 228項，參與制定、修訂標準 647項 類別 數量（項）參與制定、修訂標準（647 項）已公布標準 國家標準 345 強制標準 20 其他標準 180 未公布標準 102 專利（228

140、項）發明專利 48 實用新型專利 180 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.信息系統保障：信息系統保障：采用實驗室信息管理系統（采用實驗室信息管理系統（LIMS）管理）管理實驗室人員、設備、物實驗室人員、設備、物料、測試方法料、測試方法及及客戶樣品客戶樣品，最大限度保證流程可靠性和可追溯性，最大限度保證流程可靠性和可追溯性。系統化管理客戶樣品系統化管理客戶樣品：LIMS 系統通過代碼、條形碼對樣品在流轉過程中進行跟蹤從而使產品品牌、廠商等標簽均不可見，確保各環節所涉人員無法得知樣品的實際提供者或者需求客戶，有效避免了修改數據等舞弊行為。實驗過程信息化實驗過程信息化/實驗室辦公無紙化實驗室

141、辦公無紙化：對實驗數據的組織、分析、處理、查詢及實驗過程中的質量活動進行控制和全面管理，保障出具報告的真實性和可靠性。4.2 精益管理成效卓著，持續提升運營效率精益管理成效卓著，持續提升運營效率 公司從公司從 2018 年開始管理改革，推行精細化管理提升運營效率年開始管理改革，推行精細化管理提升運營效率。公司在發展前期通過跑馬圈地的方式快速建立跨領域、跨區域的實驗室布局和服務網絡，成長為第三方檢測龍頭企業，同時也由于快速擴張、粗放管理帶來了一系列問題，包括資本開支高、人力成本占比高、并購后短期收益低等，并且由于實驗室產能釋放具有滯后性，因此整體的盈利水平在 2015-2017 年快速下滑。20

142、18 年原 SGS 集團全球執行副總裁申屠獻忠先生任公司總裁之后，逐步推進精細化管理改革，以利潤代替營收為導向，改善人力結構，提升實驗室、產品線的協同能力，公司進入到精耕細作的發展模式。表15：精益管理的具體措施 目的目的 改進改進方面方面 具體措施具體措施 降本 人員開支 1.調整人員結構，控制人員開支 2.制定預算，按比例控制人員增長 設備 1.集團采購中心統一負責設備采購、維護、使用、租賃 2.監控統籌調配實驗室資源，對利用率低的設備淘汰 增效 考核機制 轉變為以利潤為導向，充分調動員工積極性 實驗室管理 1.充分發揮同一產品線不同城市、同一城市不同產品線之間的協同效應，推動各事業部戰略

143、方向協同 2.落實虧損實驗室扭虧方案，減少虧損實驗室數量 3.飽和度高的實驗室推行 LEAN，提升利潤空間 4.關注實驗室人均產值、產能利用率、產出率、毛利率，提升運營效率 并購投資 1.選取優質標的，關注投資回報，加強投后管理 2.設置固定資產投資比例，審慎投資 3.制度化管理應收帳款，改善經營性現金流 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 精細化管理卓有成效精細化管理卓有成效，盈利盈利能力和能力和人均產值人均產值均快速均快速提升提升。公司凈利率從 2017 年的6.5%提升至 2021 年 17.63%，2022Q3逆疫情影響上升達到 18.33%；公司加強對固定資產的投資管控，資

144、本開支比例回到合理區間，從 2017 年的 31.21%降至 2021 年的 12.96%；華測檢測(300012)深度報告 http:/ 34/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在人員方面，公司設定人員增長目標在收入增速的 50%，人均產值提升至 39.9萬元，對比海外龍頭仍有較大上升空間。圖52：2018年推行精細化管理以來，公司盈利能力大幅提升 圖53：2018年以來，公司資本開支占營收比例保持在 15%左右 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖54：2017年以來公司營收增速高于人員增速 圖55：2018年以來，公司人均產值持續提升 資料來源

145、：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3 對比四大海外龍頭，公司成長潛力巨大對比四大海外龍頭，公司成長潛力巨大 從公司業績看，華測檢測增速更快，體量相差懸殊從公司業績看，華測檢測增速更快，體量相差懸殊。華測檢測與海外四大龍頭 SGS、BV、Intertek、Eurofins 在 2021 年的營收分別為 43 億元、452 億元、380 億元、247 億元、512 億元，2011-2021 年年均復合增速分別為 24%.1、2.6%、2.3%、3.1%、21.2%；凈利潤分別為 7.6 億元、43.2 億元、49.2 億元、25.6 億元、59.7 億元，2011

146、-2021 年年均復合增速分別為 22.9%、1.0%、2.6%、5.9%、28.2%。SGS、BV、Intertek、Eurofins均為全球化綜合性檢測公司，華測檢測的業務目前以國內為主，國際化布局剛剛開啟，未來有望復制海外龍頭發展路徑，成長為全球性第三方綜合檢測公司。62.3%58.1%54.0%50.6%44.4%44.8%49.4%50.0%50.8%49.9%19.6%16.1%14.2%6.7%6.5%10.5%15.2%16.5%17.6%18.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022Q3

147、毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%012345672013201420152016201720182019202020212022Q3資本開支（億元）資本開支/營收6000700080009000100001100012000130001400015000152025303540455020172018201920202021營收（億元）人數28.5 32.1 34.0 35.4 39.0 051015202530354005101520253035404520172018201920202021人均產值（萬元）人均薪酬（萬元）華測檢測(300012)深度報告 http:

148、/ 35/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖56：2011-2019華測檢測營業收入與海外龍頭對比（億元）圖57：2011-2019華測檢測凈利潤與海外龍頭對比（億元）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 華測檢測凈利率高于海外龍頭，華測檢測凈利率高于海外龍頭，ROE 持續提升持續提升。華測檢測凈利率在 2018 年管理改革后持續改善，2021 年凈利率達 17.6%，國外龍頭公司的凈利率平均值在 10%左右。2021年，華測檢測的 ROE 為 18%，國外龍頭公司的 ROE普遍在 25%以上（因海外公司財務披露習慣問題，我們選用普

149、通股 ROE 作為替代）。具體拆分來看，華測具備較高的凈利率水平，但是財務杠桿低于國外公司，資產周轉率目前也和海外先進公司存在較大差距。人均產值創歷史新高，與海外龍頭相比存在提升空間人均產值創歷史新高，與海外龍頭相比存在提升空間。自 2017年開始，華測的人均產值與海外龍頭的差距持續縮小，2021 年人均產值達到 39 萬元創歷史新高。主要系公司在2018 年以前以規模擴張為主，推行精細化管理后，運營效率大幅提升。目前和穩態運營的海外龍頭相比，仍存在差距。隨著公司精益管理持續落地生根，自動化、數字化戰略的推進以及新興領域的布局，運營效率有望進一步提升。圖58：2011-2021華測檢測凈利率與

150、海外龍頭對比（%）圖59：2011-2021華測檢測 ROE與海外龍頭對比（%）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 圖60：2011-2021華測檢測資產負債率與海外龍頭對比（%）圖61：2011-2021華測檢測人均產值與海外龍頭對比（萬元）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華測檢測SGSBVINTERTEKEUROFINS-40-20

151、0204060802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華測檢測SGSBVINTERTEKEUROFINS-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021華測檢測SGSBVINTERTEKEUROFINS-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20112012201320142015201620172018201920202021華測檢測SGSBVINTERTEKEUROFINS0%10%2

152、0%30%40%50%60%20112012201320142015201620172018201920202021華測檢測SGSBVINTERTEKEUROFINS2030405060708090100201120132015201720192021華測檢測SGSBVINTERTEKEUROFINS華測檢測(300012)深度報告 http:/ 36/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測：預計盈利預測：預計 2022-2024 年營業收入年均復合增速年營業收入年均復合增速 21%根據國家認監委數據統計，2021 年全球檢驗檢測認證行業的市

153、場規模超 1.7萬億元，2018-2021 年復合增速為 10.2%，約為同期全球 GDP 年均復合增速的 2 倍（同期全球 GDP 復合增速為 5.4%）。根據譜尼測試招股說明書和認監委統計數據，2021年我國檢驗檢測認證市場 4090 億元，2018-2021 年復合增速 14.5%，約為同期國內 GDP 年均復合增速的 1.8倍（同期國內 GDP 年均復合增速 8.3%）。根據央行發布 的“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究論文，預計“十四五”期間（2021-2025 年），我國潛在產出增速將保持在 5.1%-5.7%之間，我們預計“十四五”期間檢測行業增速約為 10%。公司五

154、大業務板塊包括生命科學、工業品測試、貿易保障檢測、消費品測試和醫藥醫學服務。生命科學板塊生命科學板塊：收入占比最高，2021年占 48%，2022-2024年生命科學板塊仍為公司業績收入貢獻的主要板塊。生命科學板塊主要分食品、環境兩大領域。2015 年-2021 年食品檢測市場年均復合增速為 11%，公司食品檢測業務在行業已居于領先地位，規模效應突出，并積極深耕化妝品檢測、寵物食品檢測等快速發展的細分行業，預計該板塊整體增速高于行業增速。環境檢測板塊受益全國第三次土壤普查近百億需求在 2023-2024年集中釋放，疊加公司原有的環境檢測業務，預計增速高于食品檢測板塊。綜上，我們預計 2022-

155、2024年，生命科學板塊收入增速分別為 16%、26%、25%。工業品測試板塊工業品測試板塊：包括計量校準、建筑工程、船舶檢測、技術材料檢測、無損檢測、以及雙碳和 ESG業務等。疫情期間，計量、建工等業務受影響較大，預計 2023年有望恢復并實現穩健增長。綜上，我們預計 2022-2024 年工業品測試板塊收入增速為 10%、19%、18%。貿易保障貿易保障板塊：板塊：公司的傳統優勢業務，龍頭地位穩固，標準化程度高，規模效應顯著。業務增速提升主要來自法規的增加，2019 年歐盟新規 RoHS2.0 落地后暫無明顯的法規變動，預計公司保持穩定增長穩定，維持較高的毛利水平。預計 2022-2024

156、年貿易保障檢測板塊收入增速為 12%、14%、12%，消費品測試板塊消費品測試板塊：全球化屬性較強，業績增長與大客戶開拓相關性較高。公司國際化進程預計隨著防疫政策的放開加快推進。受益新能源汽車行業的高景氣，公司新能源汽車相關的檢測業務持續快速增長并有望隨著新產能建設完成繼續保持高增，同時，考慮德國易馬 2022年的并表。綜上，預計 2022-2024年消費品測試板塊收入增速為 25%、25%、16%。醫藥醫學檢測醫藥醫學檢測：公司目前發展最快的板塊。根據 Frost&Sullivan 數據，醫藥領域，2021年，國內 CRO 行業市場規模 130 億美元，預計到 2023 年有望達到 214

157、億美元，2021-2023年復合增速 28%。醫學領域，ICL市場規模約 260億元，2017-2020 年復合增速 21%，其中，特檢市場增速高于普檢，華測以特檢業務為主，預計增速高于 ICL 行業增速。2022 年，公司核酸業務增長較快，2023 年以后，預計來自核酸業務的收入大幅下滑，技術人員和實驗室資源重新分配至功能醫學和特檢業務，抵消核酸業務的下滑。綜上，預計醫藥醫學服務板塊 2022-2024 年收入增速為 73%、2%、27%公司各個業務板塊具體收入預測與盈利拆分如下：華測檢測(300012)深度報告 http:/ 37/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：2022-

158、2024年，公司營業收入復合增速 21%業務類型業務類型 財務指標財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 生命科學檢測 收入（百萬元）2087 2419 3049 3798 增長率 5%16%26%25%毛利率 49%49%50%50%工業品測試 營業收入（百萬元）803 880 1045 1236 增長率 15%10%19%18%毛利率 45%44%45%46%貿易保障檢測 營業收入（百萬元）574 642 732 820 增長率 20%12%14%12%毛利率 66%67%67%68%消費品測試 營業收入（百萬元）495 619 771 895 增長率 23%25%25%1

159、6%毛利率 51%50%49%50%醫藥醫學服務 營業收入（百萬元）369 639 654 833 增長率-73%2%27%毛利率 48%47%49%50%整體主營業務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）4329 5199 6252 7581 增長率增長率 21%20%20%21%毛利率毛利率 50.83%50.30%50.68%51.30%資料來源：浙商證券研究所 5.2 公司估值：預計公司估值：預計 2022-2024 年年 PE 估值為估值為 44X、36X、28X 華測檢測是國內第三方綜合性檢測龍頭，國內可比公司選取綜合性檢測公司廣電計量、國檢集團、譜尼測試，同時選取專業型檢測公司蘇

160、試試驗、華依科技作為估值參考。根據 Wind一致預期，可比公司 2022-2024 年 PE 均值分別為 40、31、23 倍。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為 9.0、11.0、14.1 億元，同比增長 21%、22%、27%，2022-2024年復合增速 25%，對應當前市值的 PE為 44、36、28 倍。華測檢測作為國內綜合性檢測龍頭，經過多年的精細化管理，夯實了發展基礎，傳統業務優勢凸顯，持續提升運營效率，加碼布局戰略賽道，培育中長期增長點，向全球龍頭看齊。公司在管理團隊、業務布局、運營效率和盈利能力等方面均具有領先優勢，維持“買入”評級。表17：可比公司盈利預測與估值（

161、2023年 1月 17日）代碼代碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE ROE（2021）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300416 蘇試試驗 122 1.90 2.68 3.67 4.82 64 45 33 25 18%002967 廣電計量 101 1.82 2.46 3.68 4.86 58 43 29 22 7%300887 譜尼測試 97 2.92 3.15 3.97 5.24 44 31 24 18 12%603060 國檢集團 91 2.53 2.53 3.55 4.37 3

162、7 37 26 21 17%688071 華依科技 47 0.58 0.68 1.29 1.95 86 73 39 26 18%平均 57 40 31 23 14%300012 華測檢測 382 7.46 9.02 11.03 14.05 53 44 36 28 18%資料來源：華測檢測為浙商證券機械團隊已覆蓋標的，其余采用 Wind一致預期，浙商證券研究所 華測檢測(300012)深度報告 http:/ 38/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 新建實驗室投產進度不及預期：新建實驗室投產進度不及預期：公司近幾年新建了一批國內外領先水平的實驗室，在新興領域加大投資，部

163、署中長期增長點。實驗室建設到完全達產需要 2-3年時間，需經歷裝修、人員招聘、采購設備、評審，拿到資質才能正式運營，達到盈虧平衡需要一定的周期，新建實驗室投產進度和產能不達預期可能會對公司利潤造成影響。部分下游細分領域惡性競爭加?。翰糠窒掠渭毞诸I域惡性競爭加?。何覈鴻z測行業具有“小散弱”的特點，人數 100人以下的小微企業有 5萬多家，占比高達 96.3%，技術水平參差不齊。一些新進入市場的機構為了快速獲取市場份額，會突破底線迎合客戶不合理的要求，弄虛作假，導致行業競爭惡化。規模擴大帶來的管理能力挑戰規模擴大帶來的管理能力挑戰：公司目前采取精細化管理為主，以提升利潤率為核心，已有 150多個實

164、驗室，如果對個別實驗室或子公司控制不足，與集團管理脫節，將影響公司業績增長。華測檢測(300012)深度報告 http:/ 39/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2985 4344 5611 7343 營業收入營業收入 4329 5199 6252 7581 現金 1163 2041 3012 4444 營業成本 2128 2584 3083 3692 交

165、易性金融資產 421 659 694 591 營業稅金及附加 23 25 32 38 應收賬項 1033 1220 1465 1818 營業費用 769 910 1082 1289 其它應收款 68 76 93 114 管理費用 276 322 381 455 預付賬款 28 56 66 69 研發費用 376 447 538 652 存貨 55 49 65 81 財務費用 12 (4)(15)(34)其他 217 243 216 225 資產減值損失(2)(6)(1)(5)非流動資產非流動資產 3491 3141 3347 3396 公允價值變動損益 20 9 13 14 金額資產類 0 0

166、 0 0 投資凈收益 38 40 45 50 長期投資 216 146 160 174 其他經營收益 86 89 90 95 固定資產 1457 1562 1654 1681 營業利潤營業利潤 850 1019 1250 1593 無形資產 146 139 129 121 營業外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 361 409 407 386 利潤總額利潤總額 850 1019 1250 1593 其他 1311 886 997 1035 所得稅 86 97 122 156 資產總計資產總計 6476 7485 8958 10739 凈利潤凈利潤 763 922 1128 1437 流動負

167、債流動負債 1493 1728 2036 2353 少數股東損益 17 21 25 32 短期借款 5 119 95 73 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 746 902 1103 1405 應付款項 554 710 866 1004 EBITDA 1185 1173 1404 1739 預收賬款 0 47 19 30 EPS（最新攤?。?.44 0.54 0.66 0.83 其他 935 852 1057 1245 非流動負債非流動負債 425 269 305 333 主要財務比率 長期借款 43 43 43 43 2021 2022E 2023E 2024E 其他 382 226 262

168、 290 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1919 1997 2341 2686 營業收入 21.34%20.09%20.27%21.26%少數股東權益 100 121 146 178 營業利潤 30.38%19.92%22.64%27.43%歸屬母公司股東權益 4457 5368 6471 7875 歸屬母公司凈利潤 29.19%20.82%22.33%27.35%負債和股東權益負債和股東權益 6476 7485 8958 10739 獲利能力獲利能力 毛利率 50.83%50.30%50.68%51.30%現金流量表 凈利率 17.63%17.74%18.04%18.95%(百萬元)2

169、021 2022E 2023E 2024E ROE 17.79%17.95%18.22%19.15%經營活動現金流經營活動現金流 1073 1085 1299 1462 ROIC 15.41%16.12%16.34%17.04%凈利潤 763 922 1128 1437 償債能力償債能力 折舊攤銷 350 164 176 187 資產負債率 29.62%26.67%26.14%25.01%財務費用 12 (4)(15)(34)凈負債比率 9.54%10.93%9.07%7.61%投資損失(38)(40)(45)(50)流動比率 199.91%251.45%275.59%312.12%營運資金變

170、動(108)(33)89 (47)速動比率 196.20%248.64%272.41%308.67%其它 93 76 (35)(30)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(121)(249)(338)(57)總資產周轉率 72.57%74.47%76.05%76.98%資本支出(187)(250)(200)(125)應收賬款周轉率 485.98%471.17%482.20%480.98%長期投資(97)68 (13)(14)應付賬款周轉率 386.12%409.02%391.42%395.02%其他 163 (67)(125)82 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流

171、(348)42 10 28 每股收益 0.44 0.54 0.66 0.83 短期借款(155)114 (25)(22)每股經營現金 0.64 0.64 0.77 0.87 長期借款(42)0 0 0 每股凈資產 2.66 3.19 3.85 4.68 其他(151)(73)34 50 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 604 878 970 1433 P/E 53.11 43.96 35.94 28.22 P/B 8.84 7.38 6.12 5.03 EV/EBITDA 37.03 31.84 25.92 20.20 資料來源：浙商證券研究所 華測檢測(300012)深度報告 h

172、ttp:/ 40/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表

173、現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實

174、性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發

175、表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/