吉林化纖-公司首次覆蓋報告：粘膠長絲龍頭碳纖維業務乘勢而上-230120（31頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|吉林化纖吉林化纖 粘膠長絲龍頭，碳纖維業務乘勢而上 吉林化纖（000420.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 000420.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 4.82 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002 021-38584220 胡琎心胡琎心 S0800521100001 18311033802 相關研究相關研究 深耕粘膠纖維生產銷售，布局碳纖維打造第二成長曲線。深耕粘膠纖維生產銷售，布局碳纖維打造第二成長曲線。多年以

2、來公司深耕粘膠纖維行業，所生產產品包括粘膠長絲和粘膠短纖，占據粘膠纖維行業龍頭地位；近年來公司開始布局碳纖維業務，預計公司碳纖維產品有望在 23年實現放量，成為公司新業績成長點。2022H1，粘膠長絲、粘膠短纖以及碳纖維三項業務營收占比分別為 66.36%/29.20%/2.11%。風電行業發展迅速，風機大型化驅動葉片碳纖維需求。風電行業發展迅速，風機大型化驅動葉片碳纖維需求。受風電行業高速發展及風機大型化趨勢影響，風電行業中的葉片對碳纖維的需求近年顯著上升。根據我們的測算，2025 年國內海上風機大絲束碳纖維市場空間達 29 億元，海外陸上及海上風機大絲束碳纖維市場空間達 80 億元，總風機

3、大絲束碳纖維市場空間達 109 億元，22-25 年間市場空間 CAGR 達 82.28%，風機碳纖維應用需求前景廣闊?！凹窒导窒怠眳f同效應明顯，公司產能擴張占據碳纖維市場。協同效應明顯，公司產能擴張占據碳纖維市場。公司為吉林省國資委控制的碳纖維制造生產集團中的一員，“吉林系”目前已經實現從原絲到碳絲的全面覆蓋。其中主要包括吉林碳谷、吉林化纖、吉林寶旌、吉林國興等，公司未來有望受益于“吉林系”碳纖維產業群的協同效應，在碳纖維技術以及上游原絲供應方面受益。產能方面，2023 年公司將擁有 1.2 萬噸/年碳絲產能，“吉林系”總計將擁有 11 萬噸/年原絲產能，4.4 萬噸/年碳絲產能以及 1

4、.2 萬噸/年碳纖維復材產能。投資建議：預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 0.16/2.37/3.62 億元，同比增長+112.6%/+1356.8%/+52.8%，對應 EPS 為 0.01/0.10/0.15 元?？紤]到公司具備遠期成長能力，至 2025 年碳纖維業務產能有望進一步釋放，我們給予公司 2023 年 61 倍 PE 的估值目標，對應目標股價為 5.87 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：行業周期性風險、產業轉型風險、原材料價格上漲風險、安全生產風險 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,500 3,58

5、0 4,054 4,970 5,975 增長率-7.1%43.2%13.2%22.6%20.2%歸母凈利潤(百萬元)(233)(129)16 237 362 增長率-242.2%44.6%112.6%1356.8%52.8%每股收益（EPS）(0.09)(0.05)0.01 0.10 0.15 市盈率（P/E）(50.8)(91.7)729.4 50.1 32.8 市凈率（P/B）3.4 3.5 3.6 3.4 3.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2022-012022-052022-09吉林化纖粘膠滬深300證券研究報告證券研

6、究報告 2023 年 01 月 20 日 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 吉林化纖核心指標概覽.6 一、深耕化纖行業，碳纖維產業鏈為公司發展新重點.7 1.1 以粘膠長絲為“壓艙石”，大力發展碳纖維業務.7 1.2 專注化纖領域，碳纖維產能正在擴張.8 1.3 吉林市國資委為公司實控人，“吉林系”碳纖維集團帶來協同效應.9 1.4 管理團隊經驗豐富，匯聚多方人才.9 二、公司業績表現良好，碳纖維

7、業務有望提升未來盈利能力.10 2.1 疫情影響消退，公司歸母凈利潤正在修復.10 2.2 粘膠長絲目前為主要營收來源，隨公司產能放量碳纖維收入占比有望提升.11 2.3 粘膠短纖業務外包，碳纖維業務帶來更高毛利.11 2.3 公司費用率提升后回落.12 2.4 公司營運能力良好，ROE 逐年恢復.12 2.5 公司資產負債率降低，公司現金流小幅下降.13 三、風電行業碳纖維需求快速提升，粘膠行業穩健發展.14 3.1 碳纖維性能優異，風電葉片為主要應用場景之一.14 3.2 大絲束碳纖維提升風電葉片性能，“十四五”期間風機碳纖維需求高.16 3.3 碳纖維國產化趨勢明顯，國內產能逐步釋放.1

8、9 四、“吉林系”覆蓋碳纖維各環節產能，國興有望注入公司帶來業績增量.22 4.1“吉林系”全面覆蓋碳纖維原絲、碳絲，有望發揮協同效應.22 4.2 碳纖維產能不斷擴張，行業高景氣度帶來量利齊升.24 4.3 吉林國興注入帶來公司業績未來增量.25 五、盈利預測與估值.25 5.1 關鍵假設.25 5.2 估值與投資建議.27 5.2.1 相對估值.27 5.2.2 絕對估值.28 六、風險提示.29 TWmVnPmOTXjYvZ0ZuWbRdN6MpNoOnPmPeRoOrQkPnPsR9PsQqQvPpOtPwMpOrN 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月

9、 20 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表目錄 圖 1：吉林化纖核心指標概覽圖.6 圖 2：粘膠纖維產業鏈結構.7 圖 3：碳纖維產業鏈結構.8 圖 4：公司發展歷程.8 圖 5：公司股權架構.9 圖 6：22Q1-Q3 公司營收同比+15.76%.10 圖 7：22Q1-Q3 公司母凈利潤同比-6745.07%.10 圖 8：公司主營業務產品歷年收入占比.11 圖 9：公司綜合毛利率.12 圖 10：公司分業務毛利率.12 圖 11：各項費用率.12 圖 12：公司營運能力良好.13 圖 13：公司 ROE 較低，呈恢復趨勢.13 圖 14：公司資產負債率降低.14

10、圖 15：短期償債能力增強.14 圖 16：公司現金流小幅下降.14 圖 17：2021 全球碳纖維需求-應用（千噸）.15 圖 18：2021 全球碳纖維需求-應用（百萬美元）.15 圖 19：碳纖維主要應用于橫梁、前后邊緣、部分葉片表面等.17 圖 20：2021 年全球碳纖維產能占比.20 圖 21：全球碳纖維產能（萬噸）.20 圖 22：國內碳纖維產能（萬噸）.20 圖 23：我國已覆蓋碳纖維生產各個環節.21 圖 24：吉林碳谷基礎紡速.23 圖 25：吉林碳谷產品滿筒一級品率.23 圖 26：拉擠工藝生產碳纖維拉擠板材示意.25 圖 27：碳纖維復材工藝占比.25 表 1：公司主要

11、管理人員.9 表 2：碳纖維分類.15 表 3：風電新增裝機容量.16 表 4：風電新增裝機單機平均容量預測.16 表 5：重量的增加對葉片的影響.17 表 6：碳纖維應用至風電葉片主要優勢.18 表 7：風機碳纖維需求測算.18 表 8：中國碳纖維原絲產能（噸）.21 表 9：中國碳纖維碳絲產能（噸）.22 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 10：“吉林系”碳纖維基本情況.22 表 11：21H1 吉林碳谷下游主要客戶及產品類別.23 表 12：吉林碳谷原絲產能（噸）.23 表 13：公司碳纖

12、維產能.24 表 14：吉林國興潛在凈利潤貢獻.25 表 15：公司業務分拆（億元）.26 表 16：可比公司估值水平.27 表 17：公司絕對估值.28 表 18：絕對估值敏感性測試(單位：元).28 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 吉林化纖是粘膠纖維龍頭企業，在產能、質量等方面優勢顯著。近年來公司也在向碳纖維領域發展，國資平臺的優勢和背靠地方資源優勢將快速推進大絲束碳纖維規?；?，加大公司對新材料市場的開拓力度。受益于大絲束碳纖維賽道的高景氣度以及以風電為主的

13、電力新能源的需求拉動，預計公司業績將持續增長。對公司主營業務給出關鍵假設：粘膠長絲：公司粘膠長絲下游客戶遍及國內二十多個省、市、自治區以及日、韓、徳等國家和地區，隨著全球疫情影響的逐漸消退，預計 22-24 年粘膠長絲利潤回升。吉林化纖作為粘膠纖維龍頭企業將首先受益，假設 22-24 年收入增速為+36.50%/-4.65%/-11.67%，22-24 年毛利率分別為 13.5%/14%/16%，預計吉林化纖粘膠長絲營收小幅下滑，疫情影響逐漸消退，毛利率回升。碳纖維：受益于風電行業的高速發展，及風機大型化趨勢，風機中葉片環節對大絲束碳纖維的需求同步維持高增，風電行業將作為主要需求因素將持續拉動

14、碳纖維行業增長。吉林化纖作為“吉林系”的重要一員將不斷擴張產能，假設 23-24 年收入增速分別為+866.67%/+92.41%，22-24 年毛利率分別為 20%/19%/18%。碳纖維自 22 年需求持續走高，預計吉林化纖大絲束碳纖維銷售量利齊升。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔憂碳纖維于風電葉片中的應用可能不及預期從而影響公司業績。我們認為大型風機葉片對于碳纖維的應用確定性強，在風機大型化的趨勢下，僅用玻纖作為葉片的材料已無法滿足葉片所需的性能，使用碳纖維及玻纖的復合材料來制作大型風電葉片的確定性強。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、疫情管控政策放松粘膠長絲需求回暖，2、風電行

15、業對碳纖維的應用范圍進一步擴大 估值與目標價估值與目標價 預 計22-24年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.16/2.37/3.62億 元，同 比 增 長+112.6%/+1356.8%/+52.8%，對應 EPS 為 0.01/0.10/0.15 元?？紤]到（1）粘膠長絲行業集中度持續提升，由于產能落后和環保等原因，除頭部的化纖企業已陸續退出市場，未來行業也難有新進入者，公司化纖龍頭地位進一步鞏固。（2）風電行業維持高景氣度，22-25年國內陸上風電新增裝機復合增速有望達+39%，海上風電新增裝機復合增速有望達+59%，同時伴隨著風機大型化，風電葉片對碳纖維需求增大，公司擴張碳纖

16、維產能有望受益。（3）目前公司 100%持有小絲束生產商吉林凱美克股權，并且 49%持有大絲束生產商吉林寶旌股權，控股股東吉林化纖集團承諾在 3 年內將大絲束生產商國興碳纖維注入公司股份，受益于“吉林系”協同效應，公司未來產能將全面覆蓋大絲束以及小絲束碳纖維并持續擴張。（4）吉林國興目前為我國碳纖維供應龍頭企業，根據公司承諾情況，2025 年吉林國興有望注入公司。粗略估算國興碳纖維產能及價格，25 年國興凈利潤有望達 5.5 億元，以 25倍 PE 計算，可貢獻約 137 億市值增量。綜上所述，我們給予公司 2023 年 61 倍 PE 的估值目標，對應目標價為 5.87 元，首次覆蓋，給予“

17、買入”評級。公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 吉林化纖吉林化纖核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：吉林化纖核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、深耕化纖行業，碳纖維產業鏈為公司發展新重點一、深耕化纖行業，碳纖維產業鏈為公司發展新重點 1.1以粘膠長絲為“壓艙石”，大力發展碳纖維業務以粘膠長絲為“壓艙石”，大力發展碳纖維業務 深耕化纖產業，碳纖維產業鏈為公

18、司發展新重點。深耕化纖產業，碳纖維產業鏈為公司發展新重點。公司以化學纖維的生產和銷售為主，產品包括粘膠長絲、粘膠短纖和碳纖維。2022H1，公司粘膠長絲、粘膠短纖、碳纖維收入占比分別為 66.36%/29.20%/2.11%，毛利占比分別為 84.49%/0.54%/5.16%。粘膠長絲是天然真絲的替代品，具有光滑涼爽、透氣、抗靜電、染色絢麗等特性，在主要紡織纖維中含濕率最符合人體皮膚的生理要求，主要應用于高端服裝和家用紡織品；粘膠短纖是我國紡織工業的重要原料，在天然原料-纖維-紡紗-織布-服裝的整條產業鏈上位于中游偏上的位置；碳纖維既可應用于國防軍工、航空航天等高端技術領域，也可以廣泛用于紡

19、織、醫藥衛生、機電、土木建筑、交通運輸和能源等工業和民用領域。近年來受風力發電等行業快速發展影響，碳纖維產業市場需求旺盛，持續超高速增長，全球碳纖維的總需求量繼續放大。吉林化纖 2022 年 7 月 14 日發布公告，將粘膠短纖業務外包給河北吉藁化纖有限責任公司進行生產銷售，預計公司未來將以粘膠長絲作為發展基石，繼續大力拓展碳纖維業務，毛利有望進一步提升。圖 2：粘膠纖維產業鏈結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：碳纖維產業鏈結構 資料來源：公司公告，

20、西部證券研發中心 1.2專注化纖領域，碳纖維產能正在擴張專注化纖領域，碳纖維產能正在擴張 公司發展經歷可被分為四個階段。公司發展經歷可被分為四個階段。1964-1993 年為初始階段，吉林化纖始建于 1960 年，并于 1964 年建成投產，建廠初期主要生產粘膠短纖，產能達 3400 噸/年。1993-2000 年為第二個階段，1993 年經吉林省經濟體制改革委員會批準，由吉林化學纖維廠為獨家發起人，采取定向募集方式設立。1996 年，吉林化纖在深交所掛牌上市（000420.SZ）。在該階段公司業務拓展至粘膠長絲，先后融資改造建成投產年產2950噸粘膠長絲項目，2800噸粘膠長絲技術改造項目。

21、2000-2017 年是公司快速成長階段，先后建成投產 5000 噸連續紡項目、10000 噸生物質連續紡項目、30000 噸高改性復合強韌絲項目。2017 年，公司與國興材料簽署碳纖維產業合作框架協議，開始進入碳纖維領域，并先后與 2020、2021 年啟動 1.5 萬噸碳纖維項目/1.2 萬噸碳纖維復材項目。圖 4：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3吉林市國資委為公司實控人，“吉林系”碳纖維集團帶來協同效應吉林市國資委為公司實控人，“吉林

22、系”碳纖維集團帶來協同效應 吉林市國資委為公司實控人，“吉林系”碳纖維集團帶來協同效應。吉林市國資委為公司實控人，“吉林系”碳纖維集團帶來協同效應。截至 2022 年 11 月 25日，公司控制股東為吉林化纖集團有限責任公司，持有 12.94%的股份。而實際控制人以及最終控制人均為吉林市人民政府國有資產監督管理委員會，持有股份比例為 17.70%。吉林市國資委控制了碳纖維領域大量公司，可被統稱為“吉林系”，主體為吉林化纖集團和吉林碳谷，其中吉林化纖集團主要覆蓋碳絲，吉林碳谷覆蓋原絲。目前已經從原絲到碳絲進行覆蓋，吉林化纖 1.2 萬噸碳纖維復材項目建成后“吉林系”覆蓋范圍將擴展到碳纖維復材。公

23、司未來有望受益于“吉林系”碳纖維產業群的協同效應，在碳纖維技術以及上游原絲供應方面受益。圖 5：公司股權架構 實控人吉林市國資委吉林市國興新材料產業投資有限公司吉林市國有資本發展控股集團有限公司吉林碳谷碳纖維股份有限公司吉林市城市建設控股集團有限公司吉林國興碳纖維有限公司吉林化纖集團有限責任公司吉林寶旌炭材料有限公司吉林奇峰化纖股份有限公司吉林化纖股份有限公司吉林凱美克化工有限公司上海方大投資管理有限責任公司方大炭素新材料科技股份有限公司長春市九臺區財政局吉林九富城市發展投資控股(集團)有限公司寶武碳業科技股份有限公司浙江寶旌碳材料有限公司紹興鑫揚企業管理咨詢有限公司100%90%100%98

24、%90.06%12.94%6.99%100%100%100%8.12%49%51%50.53%49.47%100%50.02%20.23%資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.4管理團隊經驗豐富，匯聚多方人才管理團隊經驗豐富，匯聚多方人才 管理團隊經驗豐富，大部分人員在化纖領域擁有多年工作經驗。管理團隊經驗豐富，大部分人員在化纖領域擁有多年工作經驗。董事長宋德武等人在吉林化纖工作多年，監事會主席劉鳳久等人在公司管理團隊任職近 10 年，管理經驗豐富。獨立董事徐樑華為國家碳纖維工程技術研究中心主任，董事周東福等人也在化纖領域有豐富經驗，保障吉林化纖進一步發展。表 1：公司主要管理人員 姓名姓

25、名 性別性別 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 宋德武 男 董事長 1995 年 7 月 15 日參加工作，曾任吉林化纖股份有限公司調度處綜合調度員，吉林化纖股份有限公司技術中心主任，吉林化纖股份有限公司長絲三紡車間主任，河北吉藁化纖有限責任公司總經理、黨委書記，吉林化纖集團有限責任公司常務副總經理、總經理?，F任吉林化纖集團有限責任公司董事長、總經理，吉林化纖股份有限公司董事長、吉林奇峰化纖股份有限公司董事長。金東杰 男 董事 1994 年 7 月參加工作，曾任吉林化纖股份公司長絲一車間技術員，長絲三車間主管技術員，長絲一車間、長絲三車間生產主任，長絲三車間主任?，F任吉林化纖股份有限公司董事

26、兼總經理。周東福 男 董事 1987 年 8 月參加工作，曾任吉林化纖集團有限責任公司團委副書記（主持工作）、黨委組織員，吉林化纖集團有限責任公司政工部副部長、團委書記，吉林化纖集團有限責任公司黨委委員、政工部部長、機關黨支部書記、黨委工作部部長，吉林化纖集團有限責任公司總經理助理、黨委委員、人事保衛部部長兼黨支部書記、公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 姓名姓名 性別性別 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 武裝部部長?，F任吉林寶旌炭材料有限公司總經理、吉林化纖股份有限公司董事。杜曉敏 男 董事

27、2000 年 10 月參加工作，曾任包頭稅務印刷廠出納，包頭西水科技有限公司會計，烏蘭浩特中蒙制藥有限公司財務經理，內蒙古奧特奇蒙藥股份有限公司財務總監，包頭北方創業股份有限公司監事?，F任吉林化纖股份有限公司董事、財務總監、董事會秘書。曲大軍 男 董事 曾任吉林化纖股份有限公司財務處會計，吉林化纖股份有限公司財務處處長?，F任吉林化纖股份有限公司董事、副總會計師。安民 男 董事 曾任蘭州炭素(集團)有限責任公司財務處副科長;上海龍昌投資管理有限責任公司財務總監;上海方大投資管理有限責任公司總經理,執行董事;方大炭素新材料科技股份有限公司審計部部長;上海方大投資管理有限責任公司副總經理,董事長;方

28、大炭素新材料科技股份有限公司董事會秘書,財務副總監,財務總監.現任上海方大投資管理有限責任公司副總經理。徐佳威 男 董事 1996 年 8 月 9 日參加工作.曾任吉林化纖集團有限責任公司實業發展公司團支部書記,分會主席,辦公室副主任,吉林奇峰化纖股份有限公司綜合管理處副處長,安全處處長,機關黨支部書記,吉林化纖集團有限責任公司辦公室主任(子公司副總工程師級),綜合審計部部長,吉林化纖集團有限責任公司采購中心副經理,黨支部書記,河北吉藁化纖有限責任公司常務副經理,河北吉藁化纖有限責任公司總經理,黨委副書記,吉林化纖有限責任公司黨委常委,副總經理.現任吉林化纖集團有限責任公司總經理,黨委副書記。

29、資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、公司業績表現良好，碳纖維業務有望提升未來盈利能二、公司業績表現良好，碳纖維業務有望提升未來盈利能力力 2.1疫情影響消退，公司歸母凈利潤正在修復疫情影響消退，公司歸母凈利潤正在修復 公司業績表現良好，疫情影響減弱業績增速有望提升。公司業績表現良好，疫情影響減弱業績增速有望提升。2018 至 2022Q1-Q3，公司營業收入分別為25.62/26.91/25.00/35.80/30.32億元，同比+16.59%/+5.00%/-7.09%/+43.22%/+15.76%。2020 年受全球疫情影響，粘膠下游需求以及出口訂單都受到了較大影響，營收同比下滑。

30、2021 年以來全球疫情負面影響逐漸減少，粘 膠 長 絲 價 格 與 銷 量 一 并 回 升，22 年 上 半 年 長 絲 銷 量 同 比 上 升 10.94%。2018-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤分別為 1.32/0.91/-2.33/-1.29/-0.89 億元，分季度看Q1-Q3 單季度公司實現歸母凈利潤-0.49/-0.46/0.06 億元，第三季度扭虧為盈，盈利能力得到修復。圖 6：22Q1-Q3 公司營收同比+15.76%圖 7：22Q1-Q3 公司母凈利潤同比-6745.07%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354020182020202

31、2Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（右軸）-8000%-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52201820202022Q1-Q3歸母凈利潤(億元）同比增速（右軸）公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.2粘膠長絲粘膠長絲目前為主要營收來源目前為主要營收來源，隨公司產能放量碳纖維收入占比有望提升隨公司產能放量碳纖維

32、收入占比有望提升 公司多年來深耕粘膠纖維生產銷售，碳纖維業務開始創造收入。公司多年來深耕粘膠纖維生產銷售，碳纖維業務開始創造收入。2022H1，粘膠長絲、粘膠 短 纖 以 及 碳 纖 維 三 項 業 務 營 收 分 別 為12.36/5.44/0.39億 元，同 比+28.07%/-14.21%/+100.00%，占營收比重分別為 66.36%/29.20%/2.11%。公司多年深耕粘膠業務，粘膠業務占比達 95.56%。22 年 Q1-Q3，公司子公司吉林凱美克所生產的小絲束碳纖維開始創造收入。碳纖維當前發展勢頭良好，前景廣闊，其中小絲束碳纖維主要用于國防軍工、航空航天等高端技術領域，大絲束

33、碳纖維廣泛用于風電葉片、紡織、醫藥衛生、機電等工業和民用領域。近年來風力發電等行業快速增長拉動了民用大絲束碳纖維的需求，市場規模巨大。粘膠短纖業務轉為受委加工，收入結構轉變。粘膠短纖業務轉為受委加工，收入結構轉變。近年來受疫情影響下游需求減弱，同時漿粕、液堿等原輔材料價格高位上行，公司粘膠短纖整體處于虧損狀態，2018-2022H1 該項業務毛利率分別為-21.13%/1.61%/0.15%。2022 年 7 月 14 日，吉林化纖發布公告，22 年下半年將粘膠短纖業務外包給河北吉藁化纖有限責任公司進行生產銷售。2023 年 1 月 3日，公司更新了與河北吉藁化纖有限責任公司的委托加工協議書，

34、2023 年全年粘膠短纖部分業務都將維持委托加工形式，預計未來公司粘膠短纖部分業務維持外包。去除虧損的粘膠短纖業務后，公司未來營收結構轉變為以粘膠長絲與碳纖維兩項業務為主。隨著公司未來不斷擴產大絲束碳纖維且注入大絲束碳纖維生產企業，預計未來碳纖維收入占比持續上升。圖 8：公司主營業務產品歷年收入占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.3粘膠短纖業務外包，碳纖維業務帶來更高毛利粘膠短纖業務外包，碳纖維業務帶來更高毛利 受疫情影響毛利率處于低位，公司業務結構優化毛利率有望回升。受疫情影響毛利率處于低位，公司業務結構優化毛利率有望回升。2018 年至 2022 年Q1-Q3 毛利率分別為 1

35、7.72%/20.01%/7.30%/8.88%/7.86%。分業務看，三項主營業務中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1其他業務碳纖維粘膠短纖粘膠長絲 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率最高的為碳纖維業務，22Q1-Q3 達 19.27%。隨著粘膠短纖業務轉為受委加工，疫情負面影響消退，公司生產經營逐步回歸正常狀態，預計整體毛利水平將得到改善。圖 9：公司綜合毛利率 圖 10：公司分業務毛利率 資料來源：Wind，西

36、部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.3公司費用率提升后回落公司費用率提升后回落 財務費用率下降明顯，其他各項費用率穩定。財務費用率下降明顯，其他各項費用率穩定。2018 年至 2022 年 Q1-Q3 公司綜合費用率分別為 11.1%/14.15%/17.51%/11.65%/7.92%，近年來財務費用率下降明顯，其他各項費用率較為穩定。圖 11：各項費用率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.4公司營運能力公司營運能力良好良好，ROE逐年恢復逐年恢復 公司營運能力公司營運能力良好良好。2022Q1-Q3 存貨周轉率為 4.74 次，較 2021 年底有所上升。主要

37、由于短纖產品變為受托加工，公司減少相應原材料及產成品庫存量。由于出口印度產品銷量增加，應收賬款增加一倍以上，因而應收賬款周轉率較 2021 年比大幅下降，2022Q1-Q30%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3毛利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1粘膠長絲粘膠短纖碳纖維0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20

38、 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 應收賬款周轉率為 4.3 次。固定資產周轉率保持平穩趨勢，2022Q1-Q3 為 0.58 次。圖 12：公司營運能力良好 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司公司 ROE 持續恢復。持續恢復。2022Q1-Q3 公司 ROE 為-2.04%，較 2021 年小幅提升。綜合來看，公司 ROE 受銷售凈利率影響較大，2018 年-2022Q3 公司銷售凈利率分別為5.49%/3.71%/-9.28%/-3.71%/-2.76%，凈利潤恢復的同時公司 ROE 隨之修復。圖 13：公司 ROE 較低，呈恢復趨勢 資料來源：Wind，西部

39、證券研發中心 2.5公司資產負債率降低，公司現金流公司資產負債率降低，公司現金流小幅下降小幅下降 公司資產負債率降低，短期償債能力增強。公司資產負債率降低，短期償債能力增強。自 2018 年公司資產負債率持續上漲以來，2022Q1-Q3 首次下降至 56.14%，同比-8.78pct。流動比率與速動比率方面，2022Q3 分0246810121420182019202020212022Q1-Q3存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)固定資產周轉率(次)-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022Q1-Q3ROE銷售凈利率資產周轉率 公司深度研究|吉林

40、化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 別為 0.56/0.48，呈現上升趨勢。公司 22 年 7 月收到非公開發行募集資金，致使流動資產增加，同時較上年相比，公司流動負債減少。圖 14：公司資產負債率降低 圖 15：短期償債能力增強 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司現金流公司現金流小幅下降小幅下降。2022Q1-Q3公司經營性現金流約為0.1億元，較21年同期-86.37%。主要受原材料、能源價格上升，導致購買商品支出增加，凈現金流入減少。圖 16：公司現金流小幅下降 資

41、料來源：Wind，西部證券研發中心 三、三、風風電行業電行業碳纖維需求快速提升，粘膠行業穩健發展碳纖維需求快速提升，粘膠行業穩健發展 3.1碳纖維性能優異，風電葉片為主要應用場景之一碳纖維性能優異，風電葉片為主要應用場景之一 碳纖維是一種絲狀碳素材料，力學性能優異。碳纖維是一種絲狀碳素材料，力學性能優異。碳纖維是由碳元素組成的一種特種纖維，含碳量在 90%以上，以丙烯腈為原料經聚合和紡絲之后得到聚丙烯腈（PAN）原絲，再由產業鏈中下游企業經過預氧化、低溫和高溫碳化而成。碳纖維比重不到鋼的 1/4，而抗拉強度是鋼的 7-9 倍，同時還具有輕質、高強度、高彈性模量、耐高低溫、耐腐蝕、疲勞等優異特性

42、，通常與樹脂、金屬、陶瓷等復合后形成先進碳纖維復合材料，在工業領域，風光發電、新能源汽車的輕量化，航空航天、壓力容器、氫能利用等重點領域的應用十分廣泛。碳纖維可根據原絲類型、絲束規格以及力學性能等方面進行分類。碳纖維可根據原絲類型、絲束規格以及力學性能等方面進行分類。碳纖維根據制造原料不50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%20182019202020212022Q1-Q3資產負債率資產負債率00.10.20.30.40.50.620182019202020212022Q1-Q3流動比率速動比率-200%-100%0%100%200%300%400%500%00.20.4

43、0.60.811.21.41.61.8220182019202020212022Q1-Q3經營活動現金凈流量(億元）YOY 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 同可以分為聚丙烯腈（PAN）基、瀝青基、沾膠基、酚醛基等。其中聚丙烯腈（PAN）基碳纖維占全球高性能碳纖維的 90%以上，具備品質優異、生產難度較小的特點。根據絲束規格分類，可分為小絲束與大絲束，一般將絲束數量小于 24K 的碳纖維稱為小絲束，主要用于國防軍工、航空航天等高端技術領域，產量低、成本高，價格高，被稱為“宇航級材料”；24K 及以

44、上的為大絲束，廣泛用于紡織、醫藥衛生、機電、土木建筑、交通運輸和能源等工業和民用領域，成本低，但生產控制難度大，被稱為“工業級材料”。大絲束纖維有望依賴其高性能的特質通過降本進一步對民用、工業領域進行開拓。表 2：碳纖維分類 分類分類 類別類別 分類依據分類依據 下游應用下游應用 碳纖維分類 按原絲類型分類 聚丙烯腈（PAN）基 根據原材料不同進行劃分 風電葉片、汽車工業、體育、航空等領域 瀝青基 航空等領域 沾膠基 醫用生物等 酚醛基 耐熱材料、電池電極等 按絲束規格 小絲束 根據縣纖維數量進行劃分，24K 以下稱為小絲束，24K 以上稱為大絲束 國防軍工、航空航天等高端技術領域，產量低、成

45、本高，價格高 大絲束 用于紡織、醫藥衛生、機電、土木建筑、交通運輸和能源等工業和民用領域，成本相對小絲束較低 按力學性能 通用型 根據強度及模量進行分類，高性能型碳纖維強度與模量指標相對較大 用于航空航天等要求較高的領域 高性能型 用于紡織、機電、土木建筑、交通運輸、能源等工業領域 資料來源：新材料在線，西部證券研發中心 風電葉片為大絲束碳纖維主要應用領域，航空航天為小絲束碳纖維主要應用領域風電葉片為大絲束碳纖維主要應用領域，航空航天為小絲束碳纖維主要應用領域。根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告，從全球范圍需求來看，2021 年碳纖維需求總量在 11.8 萬噸左右，其中風電葉片所需要的大

46、絲束碳纖維占比達 28%，約為 3.3 萬噸，為以重量計算需求最高的下游應用領域。以價值量計算，因小絲束碳纖維在生產難度上高于大絲束碳纖維，其價格也較大絲束碳纖維價格更高，航空航天領域所需的小絲束碳纖維21 年需求價值量達 11.88 億美元，占比達 34.9%。圖 17：2021 全球碳纖維需求-應用（千噸）圖 18：2021 全球碳纖維需求-應用（百萬美元）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 風電葉片,33.00,28.0%體育休閑,18.50,15.7%航空航天,16.50,14.0%壓力容器

47、,11.00,9.3%混配模成型,10.60,9.0%汽車,9.50,8.1%碳碳復材,8.50,7.2%建筑,4.20,3.6%電子電氣,2.00,1.7%船舶,1.50,1.3%電纜芯,1.10,0.9%其他,1.60,1.4%航空航天,1188.0,34.9%風電葉片,554.4,16.3%體育休閑,510.6,15.0%壓力容器,264.0,7.8%混配模成型,229.0,6.7%汽車,205.2,6.0%碳碳復材,183.6,5.4%建筑,100.8,3.0%電子電氣,55.2,1.6%船舶,41.4,1.2%其他,38.4,1.1%電纜芯,30.4,0.9%公司深度研究|吉林化纖

48、西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 Vestas 碳纖維主梁專利到期，國產碳纖維葉片有望量產。碳纖維主梁專利到期，國產碳纖維葉片有望量產。2002 年 Vestas 分別向中國、丹麥等知識產權局申請了以碳纖維條帶為主要材料的風力渦輪葉片的相關專利。該專利目前已于 2022 年 7月 19日到期，有望進一步拉動風電葉片及主機廠商對碳纖維的需求，國產碳纖維葉片推廣不再受限。目前國外廠商西門子-歌美颯、GE-LM、Nordex 等目前均在新的機型中采用了碳纖維拉擠板制造與測試樣機。國內風電企業暫時因碳纖維成本較高多處于樣機驗證階

49、段，但風機大型化，風電葉片使用碳纖維趨勢不可逆，國內風電企業測試完成后國內碳纖維需求即將放量。3.2大絲束碳纖維提升風電葉片性能，“十四五”期間風機碳纖維需求高大絲束碳纖維提升風電葉片性能，“十四五”期間風機碳纖維需求高 預計預計 23 年風電裝機量快速增長。年風電裝機量快速增長。預計 22 年國內風電裝機 35GW，同比-26%，其中陸上30GW，同比-17%，海上 5GW，同比-55%。23 年國內風電裝機 71GW，同比+103%，其中陸上 60GW，同比+100%，海上 11GW，同比+120%。22-25 年國內陸上風電新增裝機復合增速有望達+39%，海上風電新增裝機復合增速有望達+

50、59%。表 3：風電新增裝機容量 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內風電新增裝機容量（GW）57 47 35 71 84 100 YoY 111%-18%-26%103%18%19%國內陸上風電新增裝機（GW）54 36 30 60 70 80 116%-33%-17%100%17%14%國內海上風電新增裝機容量（GW）3 11 5 11 14 20 YoY 15%267%-55%120%27%43%海外風電新增裝機容量（GW）36 39 46 53 61 70 YoY 8%8%18%15%15%15%海外陸上風電新增裝機容量（GW）33 35 40 45

51、 50 55 YoY 6%6%14%13%11%10%海外海上風電新增裝機容量（GW）3 4 6 8 11 15 YoY 15%33%50%33%38%36%全球風電新增裝機容量（GW）93 86 81 124 145 170 YoY 54%-8%-6%53%17%17%全球陸上風電新增裝機容量（GW）87 71 70 105 120 135 YoY 55%-18%-1%50%14%13%全球海上風電新增裝機容量（GW）6 15 11 19 25 35 YoY 15%150%-27%73%32%40%資料來源：Wind，西部證券研發中心 風機大型化趨勢明顯，葉片長度、重量隨之升級。風機大型化趨

52、勢明顯，葉片長度、重量隨之升級。受風電平價上網所帶來的成本壓力影響，風機大型化趨勢明顯，陸上風機規格目前已經達到了 3-4MW 左右，海上風機目前規格已經在 8MW 左右。相應的風電葉片長度也隨之增長，3-4MW 陸上風機對應葉片長度在 60米左右，8MW 左右功率的海上風機葉片長度也在 80-100 米左右的區間內。預計至 2025年海上風機功率將達 16MW 左右，相應風電葉片的長度、重量都將隨之迅速增大，對于大型葉片的制造技術要求迅速提升。表 4：風電新增裝機單機平均容量預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年

53、年 01 月月 20 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 陸風風機功率（MW）3.5 5.5 7.5 8 8 海風風機功率（MW）8 9.5 12.5 14.5 16 資料來源：Wind，西部證券研發中心 風電葉片長度與重量的升級提升了葉片性能要求。風電葉片長度與重量的升級提升了葉片性能要求。當葉片長度增加時，葉片重量也同步增加并且快于能量的獲取，葉片長度的增加也對葉片材料的強度、剛性等性能都提出了要求。當葉片重量增加，共振問題便會出現，即葉片重量的增加大于剛度的增加，導致葉片固定頻率下降，容易發生共振，造成結構破壞

54、；與此同時，葉片變長，使葉根受到反復交替的荷載增加，容易造成葉根疲勞失效。如要同時滿足重量及性能的要求，最有效的辦法是采用碳纖維負荷材料，因此，碳纖維在風電行業中的使用勢在必行。表 5：重量的增加對葉片的影響 影響影響 說明說明 共振問題 重量的增加大于剛度的增加，使葉片固定頻率下降，易發生共振，造成結構破壞 主梁帽層間失效 質量上升，在和上升，使層間失效風險增加 葉根疲勞失效 葉片邊長，使葉根收到反復交替的荷載增加，易發生疲勞失效 扭轉問題 長度增加，使風輪在擺動方向受到較大的載荷，與氣動載荷耦合作用，易導致扭轉變形 資料來源：新材料在線，國產碳纖維在風電葉片產業中的機會，西部證券研發中心

55、風機功率風機功率 9MW 可被視作碳纖維需使用于風機葉片主梁的臨界值?？杀灰曌魈祭w維需使用于風機葉片主梁的臨界值。9MW 風機葉片長度一般在 100 米左右，這時對葉片重量、性能的要求將明顯提升，碳纖維需要作為風電葉片的主要材料之一，風電葉片主梁將全部使用碳纖維作為制作材料。因碳纖維價格上高于玻璃纖維，其他主體部分將使用碳纖維與玻璃纖維的負荷材料進行制作，達到在提升性能的同時兼具性價比的效果，以最節省成本的方式提升葉片的性能。圖 19：碳纖維主要應用于橫梁、前后邊緣、部分葉片表面等 資料來源：新材料在線，國產碳纖維在風電葉片產業中的機會，西部證券研發中心 碳纖維應用于風電葉片各項優勢明顯。碳纖

56、維應用于風電葉片各項優勢明顯。碳纖維的主要應用優勢包括（1）在提升葉片剛度的同時減輕葉片重量。碳纖維密度較玻璃纖維減少 30%，但強度增大了 40%左右，在風電葉片中采取碳纖維材料大幅減少了葉片的總質量，重量所帶來的共振問題也得到了解決。公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明（2）葉片的抗疲勞性能大大提高。由于風力資源受地理位置因素影響，風機通常在風力較大的惡劣環境中工作，要承受太陽、霜凍、雷電等負面影響。當碳纖維與樹脂材料混合，能夠使風機較好的適應惡劣氣候。（3）風能利用效率提升。由于使用碳纖維制作的

57、葉片在重量和剛度方面都有所改善，隨之對塔和輪軸的負載也相應降低，風機的輸出功率也更加平滑和均衡，風能利用效率也隨之提升。碳纖維應用于風電葉片的主要劣勢在于高昂的價格。碳纖維應用于風電葉片的主要劣勢在于高昂的價格。碳纖維不但其本身的制作成本更高，同時將其制作成為風電葉片需要的不銹鋼模具進一步提高了成本，綜合使用價格將是玻璃纖維的 10 倍左右，這也導致只有使用于大型風機才能有效攤薄其單位成本。表 6：碳纖維應用至風電葉片主要優勢 優勢優勢 說明說明 提高葉片剛度，減輕葉片質量 比玻璃纖維密度減少 30%，強度大 40%，模量提高 3-8 倍 提高葉片的抗疲勞性 能提高葉片抗磨損能力，延長葉片的使

58、用壽命 能量輸出更均衡，平滑 改善葉片的空氣動力學性能，減輕對塔和輪軸的壓力，減少了發電過程中的能耗，提高能量輸出和使用效率 能量輸出效率更高 碳纖維葉片更薄，更細長，能量輸出效率更高 可制造低風速葉片 制作大直徑葉片，用低風速葉片降低發電成本 減少雷擊對葉片的損害 具有導電性，可通過特殊的結構接地實現避雷 降低運輸和生產成本 葉片直徑超過一定范圍，總體效益要高于一般材料，葉片的質量較輕，其在運輸過程也能夠節省一部分運費和人工成本 可制造自適應葉片 碳纖維復合材料材質輕，通過彎曲和扭曲葉片設計，可以減少瞬時負載，減少風機的損害 具有震動阻尼特性 可避免自然頻率與塔發生共振的可能性 安裝簡易 安

59、裝簡單，安裝成本較低，便于維修 資料來源：國產碳纖維在風電葉片產業中的機會，西部證券研發中心 風機大型化及碳纖維滲透率提升是預測未來風機碳纖維需求的主要因素。風機大型化及碳纖維滲透率提升是預測未來風機碳纖維需求的主要因素。由于海上風機大型化較陸上風機更為明顯，未來也將為成為大絲束碳纖維的主要需求點。我們預計2022-2025 海上風機新增裝機平均單機容量分別為 8/10/12/15MW，對應平均葉片長度分別為 90/110/120/140 米；以新增海上風電新增裝機容量及 100 米風電葉片所需碳纖維量13噸進行計算，22-25年國內海上風機葉片碳纖維總使用量將達0.07/1.26/1.82/

60、2.43萬噸；海外海上風機葉片碳纖維總使用量將達 0.26/0.92/1.43/1.82 萬噸。由于國外碳纖維于風電行業滲透率更高，部分陸上大型風機也使用碳纖維葉片，海外陸上風機 22-25 年可貢獻0.94/1.71/3.71/4.83 萬噸碳纖維需求。綜合來看 22-25 年國內外風機葉片碳纖維總使用量將達 1.27/3.88/6.96/9.07 萬噸。預計 22-25 年碳纖維價格將分別為 14/13/12/12 萬元/噸，計算可得 25 年總風機碳纖維市場空間可達 109 億元，22-25 年間市場空間 CAGR 達 82.28%。表 7：風機碳纖維需求測算 2022E 2023E 2

61、024E 2025E 國內海風碳纖維需求國內海風碳纖維需求 國內海上風電新增裝機容量（GW）5 11 14 20 新增裝機平均單機容量（MW）8 10 12 15 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022E 2023E 2024E 2025E 預計新增機組數量（臺）625 1100 1167 1333 平均葉片長度（米）90 110 120 140 100 米風電葉片所需碳纖維重量（噸）13 13 13 13 碳纖維滲透率（%）10%80%100%100%大絲束碳纖維需求量（噸）731 1258

62、4 18200 24267 價格（萬元/噸）14 13 12 12 國內海風碳纖維市場空間（億元）1 16 22 29 YoY 1497.97%33.50%33.33%海外海風碳纖維需求海外海風碳纖維需求 海外海上風電新增裝機容量（GW）6 8 11 15 新增裝機平均單機容量（MW）8 10 12 15 預計新增機組數量（臺）750 800 917 1000 平均葉片長度（米）90 110 120 140 100 米風電葉片所需碳纖維重量（噸）13 13 13 13 碳纖維滲透率（%）30%80%100%100%大絲束碳纖維需求量（噸）2633 9152 14300 18200 價格（萬元/

63、噸）14 13 12 12 海外海上碳纖維市場空間（億元）4 12 17 22 YoY 222.82%44.23%27.27%海外陸風碳纖維需求海外陸風碳纖維需求 海外陸上風電新增裝機容量（GW）40 45 50 55 新增裝機平均單機容量（MW）5 6 7 8 預計新增機組數量（臺）8000 7500 7143 6875 平均葉片長度（米）60 70 80 90 100 米風電葉片所需碳纖維重量（噸）13 13 13 13 碳纖維滲透率（%）15%25%50%60%大絲束碳纖維需求量（噸）9360 17063 37143 48263 價格（萬元/噸）14 13 12 12 海外陸上碳纖維市場

64、空間（億元）13 22 45 58 YoY 69.27%100.94%29.94%風電碳纖維需求合計（萬噸）1.27 3.88 6.96 9.07 yoy 204.93%79.50%30.28%風電碳纖維市場空間（億元）18 50 84 109 yoy 183.15%65.69%30.28%資料來源：中電聯，西部證券研發中心 3.3碳纖維國產化趨勢明顯，國內產能逐步釋放碳纖維國產化趨勢明顯，國內產能逐步釋放 目前主要產能集中在目前主要產能集中在中國大陸中國大陸、美國美國和日本。和日本。根據 2021 全球碳纖維復合材料市場報告，在運行產能口徑下，2021 年全球碳纖維運行產能約為 20.76

65、萬噸。從區域角度來看，中國大陸是產能最多的區域，運行產能達6.34萬噸，占2021年全球碳纖維運行產能的30.5%；美國位居第二，運行產能為 4.87 萬噸，占比為 23.5%；日本位列第三，運行產能為 2.5 萬噸，占比為 12%。公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：2021 年全球碳纖維產能占比 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 2021 年，全球范圍內碳纖維產能前五大公司分別為日本東麗（包括收購的美國卓爾泰克Zoltek)產能 5.75 萬噸、吉林化纖

66、集團產能 1.6 萬噸、美國赫氏 HEXCEL1.6 萬噸、日本東邦 Toho1.45 萬噸、日本三菱麗陽 MRC1.43 萬噸，共計 11.83 萬噸，CR5 達 57%。國內產能主要由吉林化纖、中復神鷹、寶旌碳纖維、新創碳谷貢獻，占比分別達25%/18%/17%/9%，CR4 達 69%，行業集中度較高。圖 21：全球碳纖維產能（萬噸）圖 22：國內碳纖維產能（萬噸）資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 我國碳纖維產業鏈完備，各環節已實現產能覆蓋。我國碳纖維產業鏈完備，各環節已實現產能覆蓋。我國目

67、前具有完整的碳纖維產業鏈，從上游的丙稀晴到中游的原絲、碳絲、復材，再到下游的碳纖維應用環節，我國都有具備實力的上市公司進行覆蓋，在制造設備方面也實現 90%以上的國產化率，隨著國內碳纖維產能的擴張以及下游的高需求拉動，碳纖維有望實現國產化超車。30.5%23.5%12.0%34.0%中國大陸美國日本其他5.751.61.61.451.438.94日本東麗+卓爾泰克吉林化纖美國赫氏日本東邦日本三菱麗陽1.61.151.050.60.550.510.240.645吉林化纖中復神鷹寶旌碳纖維新創碳谷江蘇恒神光威復材太鋼鋼科其他 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 2

68、0 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：我國已覆蓋碳纖維生產各個環節 資料來源：Wind，西部證券研發中心 國內碳纖維產能擴張迅速，未來我國碳纖維有望實現全面自供。國內碳纖維產能擴張迅速，未來我國碳纖維有望實現全面自供。近年來我國碳纖維原絲及碳纖維擴張速度明顯加快。原絲產能方面，吉林碳谷為目前國內絕對龍頭企業。原絲產能方面，吉林碳谷為目前國內絕對龍頭企業。2021 年碳纖維原絲行業市場占有率約為 50%，至 22 年底可擁有 11 萬噸原絲產能，也是目前我國唯一通過大部分風電企業認證的碳纖維原絲生產商。目前其他主要生產商包括中復神鷹、江蘇恒神、威海光威等，僅看頭部

69、幾家企業，目前我國擁有至少 16.5 萬噸原絲產能。根據各企業擴產計劃，至 2025 年可擁有 51.4 萬噸原絲產能，22-25 年產能 CAGR 可達 46%。碳絲方面，“吉林系”產能擴張迅速。碳絲方面，“吉林系”產能擴張迅速。目前“吉林系”共有用約 3.8 萬噸碳纖維產能，其他頭部企業包括中復神鷹江蘇恒神等，頭部企業 22 年共有碳絲產能 6.26 萬噸。根據各企業擴產計劃，至 25 年“吉林系”可擁有約 9.7 萬噸碳纖維產能，頭部企業將共擁有約 20.4 萬噸碳絲產能，22-25 年產能 CAGR 達 48%。根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告，2021 年中國碳纖維總需求為

70、62,379 噸，其中，進口量為33,129 噸（占總需求的 53.1%，比 2020 增長了 9.2%），國產纖維供應量為 29,250噸（占總需求的 46.9%，比 2020 年增長了 58.1%），國產供應量增長迅速。碳纖維復材產能較為分散，集中度較原絲和碳絲環節較低。碳纖維復材產能較為分散，集中度較原絲和碳絲環節較低。較為頭部的兩家企業為江蘇奧盛和威海光威，22 年產能預計分別為 1.2/0.6 萬噸，吉林化纖 23 年預計將有 1.2萬噸碳纖維復材產能投產。在大絲束碳纖維下游需求持續提升、市場空間不斷擴大的背景下，我國碳纖維產能提升迅速。國內各家龍頭企業產能的提升有助搶占國內碳纖維市

71、場份額，實現我國碳纖維環節的國產替代。表 8：中國碳纖維原絲產能（噸）原絲產能（噸）原絲產能（噸）2022E 2023E 2025E 吉林碳谷 110000 110000 330000 中復神鷹 29000 33000 50000 江蘇恒神 14000 13000 54000 上海石化 15000 48000 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 原絲產能（噸）原絲產能（噸）威海光威 12000 12000 32000 合計 165000 183000 514000 資料來源：2021 全球碳纖維復合

72、材料市場報告，西部證券研發中心 表 9：中國碳纖維碳絲產能（噸）碳絲產能（噸）碳絲產能（噸）2022E 2023E 2025E 吉林國興&吉林化纖 30000 36000 85000 吉林寶旌 8000 8000 12000 中復神鷹 12000 15000 32000 江蘇恒神 5500 4000 25500 上海石化 4000 24000 威海光威 5100 5100 15100 新創碳谷 2000 10000 10000 合計 62600 82100 203600 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 四、四、“吉林系吉林系”覆蓋碳纖維各環節產能，覆蓋碳纖維各

73、環節產能，國興有望注入公司國興有望注入公司帶來業績增量帶來業績增量 4.1“吉林系吉林系”全面覆蓋碳纖維原絲、碳絲，有望發揮協同效應全面覆蓋碳纖維原絲、碳絲，有望發揮協同效應“吉林系吉林系”協同效應明顯。協同效應明顯。在國內碳纖維產業化與規?；陌l展道路上，吉林市的碳纖維研發和生產起步較早，在國內碳纖維十余年的發展歷程中誕生了一批國內領軍的碳纖維各環節制造企業，是國家科技部認定的唯一碳纖維產業化基地?！凹窒怠敝饕赣杉质Y委控制的碳纖維制造生產集團，主要的兩大主體為吉林化纖集團和吉林碳谷。吉林化纖集團為“吉林系”碳絲生產集團。吉林化纖集團為“吉林系”碳絲生產集團。吉林化纖集團主要生產碳纖

74、維碳絲，公司此前主要生產粘膠纖維，目前已開啟碳絲生產銷售業務。目前公司 100%持有小絲束生產商吉林凱美克股權，并且 49%持有大絲束生產商吉林寶旌股權，控股股東吉林化纖集團承諾在3 年內將大絲束生產商國興碳纖維注入公司股份，未來產能將全面覆蓋大絲束以及小絲束碳纖維。表 10：“吉林系”碳纖維基本情況 股權情況股權情況 主要產品主要產品 當前當前產能產能 吉林碳谷 主要控制人為吉林國資委 碳纖維原絲 11 萬噸碳纖維原絲 吉林凱美克 吉林化纖股份有限公司全資控股 小絲束纖維 600 噸/年小絲束碳纖維 吉林國興碳纖維 未來將注入吉林化纖股份上市公司 大絲束纖維 4.6 萬噸/年大絲束碳纖維 吉

75、林寶旌 吉林化纖持股 49%吉林化纖 主要控制人為吉林國資委 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 吉林碳谷為“吉林系”原絲生產公司。吉林碳谷為“吉林系”原絲生產公司。吉林碳谷主要生產碳纖維原絲，吉林碳谷為吉林省國資委定位碳纖維原絲的主要供應商，主要從事聚丙烯腈基碳纖維原絲的研發、生產和銷售，吉林碳谷以 DMAC 為溶劑的濕法兩步法原絲生產技術與工藝讓公司具備原絲外售能 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 力，打破了國外碳纖維原絲環節的技術壟斷。據吉林碳谷公開發行說明書，2021H1 前五大客戶包括

76、精功系列、江蘇恒神、國興碳纖維、宏發系列以及吉研高科，產品囊括 1K-50K碳纖維原絲，能夠覆蓋各模碳纖維供應。表 11：21H1 吉林碳谷下游主要客戶及產品類別 客戶客戶 主要銷售品類主要銷售品類 占比占比 精功系列 12K、12S、25K 50.90%江蘇恒神 25K、50K、碳絲 3K 11.40%國興碳纖維 6K、12K 7.30%宏發系列 25K、50K、碳絲 3K 7.30%吉研高科 1K、3K 6.10%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 吉林碳谷產能不斷擴張，已成碳纖維原絲龍頭。吉林碳谷產能不斷擴張，已成碳纖維原絲龍頭。2022 年吉林碳谷原絲產能約為 11 萬噸，市占率已達

77、 50%左右。預計至 2025 年吉林碳谷產能可達 33 萬噸，產能的不斷提升助力吉林碳谷進一步提升市占率，鞏固原絲行業龍頭地位。除此之外，碳谷的不斷擴產也為吉林化纖在上游原絲供應的穩定性方面都帶來了保證。由于同為吉林國資委控股，在生產技術方面也具備交流提升的空間。表 12：吉林碳谷原絲產能（噸）原絲產能（噸）原絲產能（噸）2022E 2023E 2025E 吉林碳谷 110000 110000 330000 資料來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 吉林碳谷紡速吉林碳谷紡速和產品質量和產品質量不斷提升。不斷提升。憑借公司 DMAC 濕法兩步法碳纖維原絲十幾年生產的技術

78、經驗和公用工程優勢，公司多年來致力于提升濕法紡絲的紡速。紡速提升有助于公司在同一時間內紡絲的數量，從而公司產能能夠得到進一步提高。公司通過提高噴絲孔孔徑、提高紡絲黏度等方式實現了將 2018 年的每分鐘紡織 75 米提高到 2020 年的每分鐘紡織 100 米，原生產線的產能就能提高 33%。公司對產品品質也在不斷作出研發和改善，經過長期研發，公司產品的滿筒一級品率從 2018 年的 82.2%提升到了 2020 年的 93.2%。公司產品品質的提升顯著提升了客戶的認可度與用戶粘性，同時也增加了公司的議價能力，售賣價格明顯上升。圖 24：吉林碳谷基礎紡速 圖 25：吉林碳谷產品滿筒一級品率 資

79、料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 7585100020406080100120201820192020公司基礎紡速（m/min）82.2%91.5%93.2%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%201820192020公司滿筒一級品率（%）公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 “吉林系”目前部分企業已通過海外風電碳纖維材料認證?！凹窒怠蹦壳安糠制髽I已通過海外風電碳纖維材料認證。目前 Vestas 專利已經到期，國興有望在國內葉片廠

80、商擴大碳纖維復材應用的背景下搶占國內市場，進一步提升銷量。國外市場方面，Vestas 等海外企業對碳纖維葉片應用程度較我國更高，但在碳纖維材料的認證方面更為嚴格。國外企業不僅僅需要對下游的碳纖維復材進行性能認證，同時還要追溯上游的原絲、碳絲進行認證。目前國內原絲通過認證的企業為吉林碳谷，碳絲通過認證的唯一企業為吉林寶旌，皆為“吉林系”成員。吉林化纖和吉林國興作為“吉林系”的成，在通過海外企業碳纖維認證方面具備上游吉林碳谷原材料供應優勢。在碳絲環節也可學習吉林寶旌，充分發揮協同效應，有望在未來實現海外企業的碳纖維材料認證，形成風電行業碳纖維供給，獲取產品出口帶來的盈利能力提升。4.2碳纖維碳纖維

81、產能不斷擴張，行業高景氣度帶來量利齊升產能不斷擴張，行業高景氣度帶來量利齊升 大絲束碳纖維產能方面，大絲束碳纖維產能方面，目前公司大絲束碳纖維產能主要來自于 49%控股公司吉林寶旌8000 噸/年的產能；公司自身 12000 噸/年大絲束碳纖維產能在 8 月部分開產，目前有兩條 3000 噸/年產線（合計 6000 萬噸/年產能）落地，2023 年上半年 12000 噸/年產能有望全部投產。受益于“吉林系”協同效應，吉林國興碳未來有望注入公司，其目前擁有 24000噸/年碳纖維產能。公司小絲束產能主要來自于子公司吉林凱美克，目前擁有公司小絲束產能主要來自于子公司吉林凱美克，目前擁有 600 噸

82、噸/年產能。年產能。綜合來看，至2025 年，公司有望擁有 90880 噸大絲束碳纖維產能（吉林寶旌產能按 49%權益折算），600 噸小絲束碳纖維產能。表 13：公司碳纖維產能 碳纖維碳纖維（噸噸）企業 2021 2022H1 2022E 2025E 凱美克(小絲束)300 600 600 600 吉林化纖 6000 35000 國興碳纖維 12000 18000 24000 50000 吉林寶旌 8000 8000 8000 12000 合計 20300 26600 38600 97600 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 碳纖維復材國產化需求增加。碳纖維復材國產化需求增加。雖然目前我

83、國已存在多家廠商進行碳纖維復合材料的生產，但目前 2/3 的復合材料依舊依靠進口。近年來國內主要采用大絲束碳纖維拉擠梁片工藝以降低成本，大絲束碳纖維及其復合材料價格下降，疊加需求提升引起風電葉片領域碳纖維用量的急劇增加?！笆濉逼陂g，國內企業已經逐步實現了上游碳纖維自給自足，“十四五”期間將是下游碳纖維復合材料的放量階段。產能拓張至碳纖維復材，盈利能力有望進一步提升。產能拓張至碳纖維復材，盈利能力有望進一步提升。2022 年 3 月 21 日，公司發布2021年度非公開發行股票預案，非公開發行股票募集資金總額為不超過 12 億元，扣除發行費用后全部用于 1.2 萬噸碳纖維復材項目。本募投項目

84、主要采用拉擠工藝生產碳纖維拉擠板材。自 2020 年以來，由于該工藝主要應用場景主要為風電與氣瓶，在下游需求快速拉升的背景下，該工藝也成為碳纖維領域第一大工藝。本募投項目產品主要用于風電葉片的生 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產，運用路徑為碳纖維-拉擠成型-碳板，之后就直接進入葉片的大總成的環節。公司有望進一步受益于風電行業的高景氣度，在碳纖維及碳纖維復材等環節實現量利齊升。產能環節的拓張也能提升公司的盈利能力，如在未來遇到上游成本壓力也能進行良好的傳導。圖 26：拉擠工藝生產碳纖維拉擠板材示

85、意 圖 27：碳纖維復材工藝占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：2020 全球碳纖維復合材料市場報告，西部證券研發中心 4.3吉林國興注入帶來公司業績未來增量吉林國興注入帶來公司業績未來增量 吉林國興有望注入帶來公司業績未來增量。吉林國興有望注入帶來公司業績未來增量。吉林國興 22 年碳纖維銷量約為 14000 噸，其中包含價格為 15 萬元/噸的 12K 碳纖維以及 13 萬元/噸的 25K 及 35K 碳纖維。粗略估計吉林國興 22 年營收有望達 20 億元，以綜合凈利率 14%估算，吉林國興 22 年凈利潤可達約 2.7 億元。國興 2025 年整體碳纖維產能有望達到

86、5 萬噸，以銷量為 4.8 萬噸計算，整體收入可達 57.6 億元，凈利潤可達 5.5 億元。公司已于 2022 年 3 月 18 日承諾在未來三年內將國興注入上市公司吉林化纖，2025 年為三年期限內的最后一年，國興的注入有望給公司帶來可觀的凈利潤增量。表 14：吉林國興潛在凈利潤貢獻 2022E 2023E 2024E 2025E 公司產能（噸）24000 24000 24000 50000 銷量（噸）14000 20000 24000 48000 單噸價格（萬元/噸）14 14 13 12 收入（億元）19.6 28 31.2 57.6 凈利率（%）14.0%12.5%10.5%9.5%

87、凈利潤（億元）2.7 3.5 3.3 5.5 資料來源：Wind，西部證券研發中心 五五、盈利預測與估值、盈利預測與估值 5.1關鍵假設關鍵假設 吉林化纖是粘膠纖維龍頭企業，在產能、質量等方面優勢顯著。近年來公司也在向碳纖維領域發展，國資平臺的優勢和背靠地方資源優勢將快速推進大絲束碳纖維規?；?，加大公司對新材料市場的開拓力度。受益于大絲束碳纖維賽道的高景氣度以及以風電為主的電力 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 新能源的需求拉動，預計公司業績將持續增長。對公司主營業務給出關鍵假設：粘膠長絲：粘膠長

88、絲：公司粘膠長絲下游客戶遍及國內二十多個省、市、自治區以及日、韓、徳等國家和地區，隨著全球疫情影響的逐漸消退，預計 22-24 年粘膠長絲需求旺盛。吉林化纖作為粘膠纖維龍頭企業將首先受益，假設 22-24 年收入增速為+36.50%/-4.65%/-11.67%，22-24 年毛利率分別為 13.5%/14%/16%，預計吉林化纖粘膠長絲營收小幅下滑，隨疫情影響逐漸消退毛利率回升。碳纖維：碳纖維：受益于風電行業的高速發展，及風機大型化趨勢，風機中葉片環節對大絲束碳纖維的需求同步維持高增，風電行業將作為主要需求因素將持續拉動碳纖維行業增長。吉林化纖作為“吉林系”的重要一員將不斷擴張產能，假設 2

89、3-24 年收入增速分別為+866.67%/+92.41%，22-24 年毛利率分別為 20%/19%/18%。碳纖維自 22 年需求持續走高，預計吉林化纖大絲束碳纖維銷售量利齊升。我 們 預 計 22-24 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 0.16/2.37/3.62 億 元，同 比 增 長+112.6%/+1356.8%/+52.8%。表 15：公司業務分拆（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 粘膠長絲 收入 17.00 22.05 30.10 28.70 25.35 YoY-27.82%29.70%36.50%-4.65%-11.67%成本 14.0

90、2 19.40 26.04 24.68 21.29 YoY-23.44%38.38%34.19%-5.20%-13.73%毛利潤 2.98 2.65 4.06 4.02 4.06 毛利率 17.53%12.01%13.50%14.00%16.00%粘膠短絲 收入 6.94 11.97 5.44 YoY 72.52%-54.55%成本 8.40 11.77 5.43 YoY 40.13%-53.88%毛利-1.47 0.19 0.01 毛利率-21.13%1.61%0.15%碳纖維 收入 1.50 14.50 27.90 YoY 866.67%92.41%成本 1.20 11.75 22.88

91、YoY 878.75%94.79%毛利 0.30 2.76 5.02 毛利率 20.00%19.00%18.00%其他收入 收入 1.06 1.78 3.50 6.50 6.50 YoY-68.40%68.43%96.26%85.71%0.00%成本 0.75 1.45 2.98 5.46 5.46 YoY-76.61%92.84%105.59%83.53%0.00%毛利 0.31 0.34 0.53 1.04 1.04 毛利率 29.13%18.86%15.00%16.00%16.00%公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 27|請務必仔細閱讀報告

92、尾部的投資評級說明和聲明 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 收入 25.00 35.80 40.54 49.70 59.75 YoY-7.09%43.22%13.23%22.60%20.22%成本 23.17 32.62 35.64 41.89 49.63 YoY-7.09%43.22%13.23%22.60%20.22%毛利 1.82 3.18 4.90 7.81 10.12 毛利率 7.29%8.88%12.08%15.72%16.93%凈利潤-2.33-1.29 0.16 2.37 3.62 YoY -44.61%-112.57%1356.82%52.80%凈

93、利率-9.33%-3.61%0.40%4.76%6.05%資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.2估值與投資建議估值與投資建議 5.2.1相對估值相對估值 預 計22-24年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.16/2.37/3.62億 元，同 比 增 長+112.6%/+1356.8%/+52.8%，對應 EPS 為 0.01/0.10/0.15 元。1）粘膠長絲行業集中度持續提升，由于產能落后和環保等原因，除頭部的化纖企業已陸續退出市場，未來行業也難有新進入者，公司化纖龍頭地位進一步鞏固。（2）風電行業維持高景氣度，22-25 年國內陸上風電新增裝機復合增速有望達+39%，海上

94、風電新增裝機復合增速有望達+59%，同時伴隨著風機大型化，風電葉片對碳纖維需求增大，公司擴張碳纖維產能有望受益。（3）目前公司 100%持有小絲束生產商吉林凱美克股權，并且 49%持有大絲束生產商吉林寶旌股權，控股股東吉林化纖集團承諾在 3 年內將大絲束生產商國興碳纖維注入公司股份，受益于“吉林系”協同效應，公司未來產能將全面覆蓋大絲束以及小絲束碳纖維并持續擴張。（4）吉林國興目前為我國碳纖維供應龍頭企業，根據公司承諾情況，2025 年吉林國興有望注入公司。粗略估算國興碳纖維產能及價格，25 年國興凈利潤有望達 5.5 億元，以 25倍 PE 計算，可貢獻約 137 億市值增量。綜上所述，我們

95、給予公司一定的估值溢價，給予公司 2023 年 61 倍 PE 的估值目標，對應目標價為 5.87 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 16：可比公司估值水平 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價(元元)總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中復神鷹 688295.SH 45.94 413.46 5.82 8.99 12.84 71.04 46.00 32.20 吉林碳谷 836077.BJ 47.58 151.61 7.00 9.68 12.37 21.67 15.66 12.25 精功科技 0020

96、06.SZ 27.72 126.17 3.81 5.60 7.60 33.09 22.52 16.60 均值 5.54 8.09 10.94 41.93 28.06 20.35 吉林化纖 000420.SZ 4.82 118.52 0.37 2.43 3.48 319.75 48.80 34.06 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：可比公司來自 wind 一致預期，收盤價及 PE 估值截至 2023 年 1 月 19 日 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.2.2絕對估值絕對估值 絕對估

97、值：絕對估值：我們采用 FCFF 估值法，假設 WACC=8.6%，永續增長為 1.5%，得出每股股價為 5.86 元。表 17：公司絕對估值 永續增長率永續增長率 2.5%WACC 7.2%企業價值（百萬元）14868 Ke 8.8%非核心資產價值（百萬元）1629 Kd 4.9%債務價值（百萬元）2239 Rf 2.9%股權價值（百萬元）14263 Rm 6.8%股本（百萬股）2459 Rm-Rf 3.9%每股價值（元）5.80 Beta 1.10 過渡期年數 6 過渡期增長率 16.0%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 18：絕對估值敏感性測試(單位：元)永續增長率永續增長率 g

98、 WACC 1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%4.47%10.04 10.64 11.38 12.35 13.66 15.49 18.24 22.79 31.75 57.22 4.91%8.66 9.09 9.61 10.28 11.15 12.31 13.95 16.41 20.48 28.48 5.41%7.52 7.84 8.22 8.69 9.28 10.06 11.10 12.56 14.75 18.38 5.95%6.58 6.81 7.09 7.43 7.85 8.38 9.07 9.99 11.29 13.25

99、6.54%5.79 5.96 6.17 6.41 6.71 7.09 7.56 8.17 9.00 10.15 7.19%5.11 5.24 5.40 5.58 5.80 6.07 6.40 6.82 7.36 8.09 7.91%4.54 4.64 4.75 4.89 5.05 5.25 5.48 5.78 6.15 6.63 8.70%4.05 4.12 4.21 4.31 4.43 4.57 4.74 4.95 5.21 5.54 9.58%3.62 3.68 3.74 3.82 3.91 4.01 4.14 4.29 4.48 4.70 10.53%3.25 3.29 3.34 3.4

100、0 3.47 3.55 3.64 3.75 3.88 4.04 11.59%2.92 2.96 2.99 3.04 3.09 3.15 3.22 3.30 3.40 3.51 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：收盤價及絕對估值截至 2023 年 1 月 19 日 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六六、風險提示、風險提示 1、行業周期性風險行業周期性風險 化纖行業具有較強的周期性特征，全球宏觀經濟的波動，特別是紡織行業尤其是服裝、家紡細分行業的市場需求下降，或者行業面臨周期性調整，將直接造

101、成化纖市場需求的下降，進而對公司的銷售額及凈利潤產生較大的不利影響。近年來受新冠疫情以及地緣政治因素影響，全球經濟處于調整和恢復中，經濟增速放緩，實體經濟受影響較大。2、產業轉型風險產業轉型風險 碳纖維復雜的工藝流程、高額的研發投入以及很長的研發、產業化周期，使得國際上真正具有研發和生產能力的公司屈指可數，相對于國外先進的碳纖維生產商，國內碳纖維產業化技術人員、生產工藝和設備裝置跟國際水平相比還有一定差距，存在一定新產品開發風險，并且由于市場競爭加劇，國內碳纖維下游產品應用增長也存在低于預期的風險。3、原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險 全球大宗原料的價格上漲將對公司帶來風險。公司主要原材料

102、及輔料漲價，及煤炭價格的上漲，將導致公司生產用動力能源成本增加；同時疫情對市場的影響仍然存在，且同行業粘膠長絲庫存都比較大，下游開工不足，導致價格傳遞緩慢，這些因素或將都對公司接下來的業績產生一定的影響。4、安全生產風險安全生產風險 化學纖維生產過程中使用的部分輔料具有一定的腐蝕性、毒性和易燃性。盡管公司制定了全面的安全生產規章和責任制，并配備了專業安全生產管理人員，但仍存在因設備故障、自然災害等不可抗原因導致安全生產事故發生的風險。公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務

103、報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 886 741 863 830 960 營業收入營業收入 2,500 3,580 4,054 4,970 5,975 應收款項 680 639 905 1,107 1,176 營業成本 2,317 3,262 3,564 4,189 4,963 存貨凈額 731 795 713 838 993 營業稅金及附加 27 34 41 52 60 其他流動資產 75 58 66

104、62 64 銷售費用 36 37 81 89 155 流動資產合計流動資產合計 2,371 2,233 2,548 2,837 3,193 管理費用 105 106 147 207 255 固定資產及在建工程 5,537 5,507 5,161 4,903 4,795 財務費用 297 274 142 103 79 長期股權投資 0 182 213 213 213 其他費用/（-收入）(5)1(17)(3)(2)無形資產 233 221 198 175 152 營業利潤營業利潤(277)(135)96 334 465 其他非流動資產 548 629 610 622 620 營業外凈收支(3)1

105、(80)(82)(80)非流動資產合計非流動資產合計 6,317 6,539 6,182 5,913 5,781 利潤總額利潤總額(280)(134)16 252 385 資產總計資產總計 8,688 8,773 8,730 8,749 8,974 所得稅費用(48)(1)1 18 25 短期借款 2,181 1,985 1,060 209 0 凈利潤凈利潤(232)(133)15 234 360 應付款項 2,506 2,991 3,559 4,035 4,012 少數股東損益 1(4)(1)(2)(2)其他流動負債 295 224 0 0 0 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤(233)

106、(129)16 237 362 流動負債合計流動負債合計 4,982 5,200 4,620 4,243 4,012 長期借款及應付債券 564 571 816 978 1,074 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 30 44 31 30 30 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 594 615 847 1,008 1,104 ROE-7.6%-4.3%0.5%7.0%9.8%負債合計負債合計 5,576 5,815 5,466 5,252 5,116 毛利率 7.3%8.9%12.1%15.7%16.9%股本 2,168 2,16

107、8 2,459 2,459 2,459 營業利潤率-11.1%-3.8%2.4%6.7%7.8%股東權益 3,112 2,958 3,263 3,498 3,858 銷售凈利率-9.3%-3.7%0.4%4.7%6.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,688 8,773 8,730 8,749 8,974 成長能力成長能力 營業收入增長率-7.1%43.2%13.2%22.6%20.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-262.8%51.2%171.0%247.3%39.2%凈利潤(232)(133)15

108、234 360 歸母凈利潤增長率-242.2%44.6%112.6%1356.8%52.8%折舊攤銷 332 327 551 571 597 償債能力償債能力 利息費用 297 274 142 103 79 資產負債率 64.2%66.3%62.6%60.0%57.0%其他(295)(300)255 104(247)流動比 0.48 0.43 0.55 0.67 0.80 經營活動現金流經營活動現金流 102 169 964 1,012 789 速動比 0.33 0.28 0.40 0.47 0.55 資本支出(19)30(182)(290)(467)其他(168)(116)(31)0(0)每

109、股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(187)(86)(212)(290)(467)每股指標每股指標 債務融資(2)(380)(920)(755)(192)EPS(0.09)(0.05)0.01 0.10 0.15 權益融資 325(61)291 0 0 BVPS 1.26 1.20 1.33 1.43 1.57 其它(438)251 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(115)(189)(630)(755)(192)P/E(50.8)(91.7)729.4 50.1 32.8 匯率變動 P/B 3.4

110、 3.5 3.6 3.4 3.1 現金凈增加額現金凈增加額(200)(107)122(33)131 P/S 4.7 3.3 2.9 2.4 2.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|吉林化纖 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 20 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動

111、幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請

112、立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所

113、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投

114、資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能

115、附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。