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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 09 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）毛紡龍頭毛紡龍頭擴產擴產能拓品類能拓品類，全球布局全球布局搶占市場搶占市場 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：7.72 元 公司作為全球毛紡龍頭，公司作為全球毛紡龍頭，進入進入寬帶戰略寬帶戰略&全球化發展全球化發展階段，階段，繼續加速布局國內與繼續加速布局國內與越南新產能，開拓品種更多、功能性更強、應用場景更廣的紗線產品，憑借低越南新產能，開拓品種更多、功能性更強、應用場景更廣的紗線產品，憑借低成本、高品質、成本、高品質、多品類、多品類、優質服務優勢持續搶占國內外毛紡市場份額。優質服務優勢

2、持續搶占國內外毛紡市場份額。預計公預計公司司 2024 年年-2026 年歸母凈利潤規模分別為年歸母凈利潤規模分別為 4.50 億元、億元、5.26 億元、億元、5.91 億元億元，當前市值對應當前市值對應 24PE12.5X、25PE11X，維持強烈推薦評級。，維持強烈推薦評級。毛紡行業需求逐漸恢復，中小產能加速出清。毛紡行業需求逐漸恢復，中小產能加速出清。1）需求端：需求端：海外需求趨勢向好，2024 年 3 月、4 月、5 月中國毛紡原料與制品出口金額同比增速分別為-24%、-10%、-2%，降幅逐月收窄，且紗線等偏上游的中間品出口表現好于毛紡成品。羊毛服飾在戶外運動等功能性場景中應用顯

3、著增加，羊毛消費需求趨向多樣化。2）供給端：供給端：毛紡行業營收與利潤水平逐漸恢復，2023 年 1-11 月規上毛紡織企業營收同比增長 9%，行業平均利潤率恢復至 4.0%（2020-2022 年平均利潤率分別為 1.9%、3.8%、3.7%）。行業兩極分化加劇，小產能出清加速，具備規模、技術與資金實力的頭部企業有望獲取更大份額。3）毛價：毛價：羊毛價格處于近 3 年歷史低位，主要原因是下游需求較弱。隨著供給端虧損牧民的持續退出，毛價將有所支撐。未來伴隨需求好轉，毛價將具備修復彈性。新澳深耕一體化羊毛紡織，進入多品類、全球化發展新階段。新澳深耕一體化羊毛紡織，進入多品類、全球化發展新階段。1

4、991-2000 年公司初創成立，2001-2010 年形成了從羊毛加工到紡紗、染整的一體化產業鏈，2011-2019 年隨著公司上市開啟多項擴產項目，加速擴產的同時也注重質量與效率的提升。2020 年以來，公司調整戰略進入第四個十年：寬帶戰略，開拓羊絨業務；管理層煥新，調整銷售策略，加強銷售考核激勵；落子越南，開啟全球化產能布局；股權激勵，提高管理層及骨干員工積極性。未來增長邏輯：擴產能未來增長邏輯：擴產能&打品牌打品牌&拓產品與服務，實現搶份額目的拓產品與服務，實現搶份額目的。1）全球擴增產能，搶占市場份額。全球擴增產能，搶占市場份額。公司自 2014 年底上市以來持續擴產，并且對于產能投

5、放節奏把握較為及時準確；人均創收、創利水平位于紗線制造企業前列，生產效率領先。截至目前，預計已形成年產 15 萬錠羊毛精紡紗線產能。新澳越南項目建設中，全球化布局初顯，有望憑借低成本&規模擴張優勢搶占競爭對手份額，提升市占率。2）多渠道營銷網絡布局，提升新澳品牌認知。多渠道營銷網絡布局，提升新澳品牌認知。公司擁有完善的全球營銷網絡及成熟的市場運作體系。2023 年新澳升級品牌形象，多渠道強化品牌營銷，在終端消費人群中提升品牌影響力。連續 10 年舉辦設計師大賽，使設計師從學生時代開始認識新澳品牌。3）創新產品與優質服務，提高競爭優勢。產品方面，創新產品與優質服務，提高競爭優勢。產品方面，公司以

6、市場需求為導向，開辟發展梭織紗、戶外運動類紗線等新領域，提升產品附加值，同時以多元化供給驅動訂單增長。服務方面，服務方面，憑借個性化定制&小批量快反&現場技術支持等優質服務，贏得國內外中高端品牌客戶青睞。4）羊絨作為第二增長曲線，混紡產品進一步拓寬市場。羊絨作為第二增長曲線，混紡產品進一步拓寬市場。2020-2023 年，隨著 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）731 已上市流通股（百萬股）716 總市值（十億元）5.6 流通市值（十億元）5.5 每股凈資產（MRQ）4.5 ROE（TTM）12.5 資產負債率 38.6%主要股東 浙江新澳實業有限公司 主要股東持股比例 30.49%股價表現股

7、價表現%1m 6m 12m 絕對表現 1 6 3 相對表現 6 2 14 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、新澳股份（603889）持續推進產能擴張，期待盈利能力逐季回升2024-04-24 2、新澳股份（603889）23Q3收入增長提速，原材料降價短期盈利承壓2023-10-23 3、新澳股份（603889）股票激勵方案落地，綁定利益彰顯信心2023-09-20 劉麗劉麗 S1090517080006 唐圣煬唐圣煬 S1090523120001 -20-15-10-50510Jul/23Oct/23Feb/24Jun/24(%)新澳股份滬深300新澳股份新澳股份（6038

8、89.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 產能利用率不斷提升以及收購后各部分業務的改革提效，公司羊絨業務收入從 1.96 億元增加至 12.22 億元，占公司總收入比重從 8.6%增加至27.5%。未來新澳將通過更多羊絨混紡產品進行差異化競爭，進一步拓寬羊絨市場。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司繼續加速布局國內與越南新產能，開拓品種更多、功能性更強、應用場景更廣的紗線產品，憑借低成本、高品質、多品類、優質服務優勢持續搶占國內外毛紡紗線市場份額。預計公司 2024 年-2026 年收入規模分別為 50.31 億元、57.22 億元、63.76 億元，同比增速分別為 13%

9、、14%、11%。歸母凈利潤規模分別為 4.50 億元、5.26 億元、5.91 億元，同比增速分別為 11%、17%、12%。當前市值對應 24PE12.5X、25PE11X，維持強烈推薦評級。風險提示：風險提示：羊毛等原材料價格大幅度波動的風險；產能擴張速度不及預期的羊毛等原材料價格大幅度波動的風險；產能擴張速度不及預期的風險；匯率波動的風險等風險；匯率波動的風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)3950 4438 5031 5722 6376 同比增長 15%12%13%14%11%營業利潤(百

10、萬元)469 484 540 631 709 同比增長 33%3%11%17%12%歸母凈利潤(百萬元)390 404 450 526 591 同比增長 31%4%11%17%12%每股收益(元)0.53 0.55 0.62 0.72 0.81 PE 14.5 14.0 12.5 10.7 9.5 PB 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 資料來源：公司數據、招商證券 8XbUeUbZ8XfYdXbZ9P8Q9PnPqQmOmQiNnNsNkPrQqRaQrRxOuOtRqPxNnPsQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、行業：毛紡需求逐漸恢復，中小產能加速出

11、清.5 1、需求端：國內外毛紡需求逐漸恢復.5（1）內銷為主，羊毛服飾在戶外運動等功能性場景中應用增加.5（2）外需趨勢向好，毛紡紗線出口表現好于毛紡成品.6 2、供給端：毛紡行業營收恢復，落后產能加速出清.7 3、羊毛價格處于近 3 年歷史低位.8 二、新澳歷史復盤：深耕一體化羊毛紡織，走向多品類、全球化發展.9 三、未來增長邏輯：擴產能&打品牌&拓產品與服務，實現搶份額目的.11 1、全球擴增產能，搶占市場份額.11（1）產能持續&有序擴張.11（2）生產效率領先.13（3）憑借低成本&規模擴張優勢搶奪海外競爭對手份額.14 2、多渠道營銷網絡布局，提升新澳品牌認知.15 3、創新產品與優

12、質服務，提高競爭優勢.16 4、羊絨作為第二增長曲線，混紡產品進一步拓寬市場.17 四、盈利預測及投資建議.18 五、風險提示.19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：國內毛紡產品內銷比例（%）.5 圖 2：MAT2022 天貓羊毛服飾熱門穿著場景消費增速.5 圖 3：MAT2022 天貓不同屬性羊毛服飾消費增長.5 圖 4：羊毛材質升級新趨勢.6 圖 5：中國毛紡原料及制品年度出口額（億美元）及 YOY.6 圖 6：中國毛紡原料及制品月度出口額（億美元）及 YOY.6 圖 7：中國毛紡原料及制品主要出口目的地占比.7 圖 8：美國、日本、歐盟毛紡產品進口金額及同比變化.7 圖 9：主要毛紡出口品類出

13、口額及同比情況.7 圖 10：規上毛紡織及染整精加工行業企業營收（億元）及 YOY.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 11：規上毛紡織及染整精加工行業平均利潤率（%）.8 圖 12：規上毛紡織及染整精加工行業虧損面（%）.8 圖 13：規上毛紡織及染整精加工企業數（家）.8 圖 14：澳洲羊毛價格與新澳股份毛利率變化趨勢.9 圖 15：新澳股份分產品毛利率.9 圖 16：新澳股份營收、歸母凈利潤、利潤率復盤.10 圖 17：新澳股份毛精紡紗線單價（萬元/噸）及 YOY.11 圖 18：新澳股份毛精紡紗線銷量（噸）及 YOY.11 圖 19：公司全球產業布局.11 圖 20：新澳

14、越南公司效果圖.11 圖 21：新澳股份購建固定資產無形資產支付現金、在建工程、固定資產規模（億元）13 圖 22：紗線制造企業人均創收（萬元/人）.13 圖 23：紗線制造企業人均創利（萬元/人）.13 圖 24：紗線制造企業毛利率（%）.14 圖 25：紗線制造企業 ROE（%）.14 圖 26：公司與眾多優質品牌深度合作.15 圖 27：LIVE|the X attitude系列品牌活動.15 圖 28：X-project 概念圖.16 圖 29：新澳小紅書賬號、抖音賬號、微信視頻號.16 圖 30：X DYNAMIC SOUL 功能性紗線產品手冊及應用場景.17 圖 31：新澳股份羊絨

15、業務收入（億元）及 YOY.17 圖 32：新澳股份分產品收入占比.17 圖 33：新澳股份羊絨業務銷量（噸）及 YOY.18 圖 34：新澳股份分羊絨業務單價（萬元/噸）及 YOY.18 表 1：新澳股份上市以來擴產項目.12 表 2：新澳股份與主要競爭對手對比.14 表 3：新澳股份盈利預測.18 附：財務預測表.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、行業：毛紡需求逐漸恢復，中小產能加速出清一、行業：毛紡需求逐漸恢復，中小產能加速出清 1、需求端：國內外毛紡需求逐漸恢復需求端：國內外毛紡需求逐漸恢復（1）內銷內銷為主，為主，羊毛服飾在戶外運動等功能性場景中應用增加羊毛服飾在戶

16、外運動等功能性場景中應用增加 我國毛紡產品始終以內銷為主，內銷比例保持在我國毛紡產品始終以內銷為主，內銷比例保持在 50%以上。以上。疫情后國內消費場景逐漸復蘇，毛紡產品內銷比例從 2019 年的 52%提升至 2021 年的 62%，2022年 1-11 月在有疫情以及下游去庫存影響的情況下，內銷比例仍維持在 57%，顯著高于 2019 年水平。圖圖 1：國內國內毛紡產品內銷比例毛紡產品內銷比例（%）資料來源：中國毛紡織行業協會、新澳年報、招商證券，注：數據截至 2022 年 11 月 羊毛服飾在戶外運動等功能性場景中羊毛服飾在戶外運動等功能性場景中應用應用增加增加，消費者需求多樣化，消費者

17、需求多樣化。羊毛羊絨因其保暖舒適、防水耐磨、透氣吸汗的特質，成為戶外運動服飾的重要材料。根據2022 羊毛材質消費趨勢洞察，MAT2022 線上天貓羊毛服飾熱門穿著場景中野餐露營、戶外常規運動、戶外極限運動的增速分別為 6.1 倍、4.5 倍、2.7 倍，室外穿搭場景消費熱度不斷攀升。日常辦公、通勤出差、居家休息等仍是羊毛服飾的主要穿著場景，同時騎行等戶外運動、露營等新興穿著場景不斷涌現，穿著場景多元化發展。MAT2022 線上天貓柔軟親膚羊毛服飾消費增長 9%，超輕超薄羊毛服飾消費增長 62%，隨著羊毛穿著場景的拓寬，消費者對于羊毛服飾屬性逐漸提出多樣訴求，對超輕超薄羊毛服飾的購買需求提升。

18、圖圖 2：MAT2022 天貓羊毛服飾熱門穿著場景消費增速天貓羊毛服飾熱門穿著場景消費增速 圖圖 3：MAT2022 天貓不同屬性羊毛服飾消費增長天貓不同屬性羊毛服飾消費增長 資料來源：CBNData 2022 羊毛材質消費趨勢洞察、招商證券，注：MAT2022=2021.7.1-2022.6.30 資料來源：CBNData2022 羊毛材質消費趨勢洞察、招商證券 46%48%50%52%54%56%58%60%62%64%20192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%柔軟親膚超輕超薄 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 為適應日趨多元化的穿著場景，羊毛為

19、適應日趨多元化的穿著場景，羊毛材質也材質也迎來升級新趨勢。迎來升級新趨勢。品牌與行業持續發力，推動羊毛材質在洗滌方式、針織工藝、功能性、混合材料等方面持續創新升級。圖圖 4：羊毛材質升級新趨勢羊毛材質升級新趨勢 資料來源：CBNData2022 羊毛材質消費趨勢洞察、招商證券 （2）外需趨勢外需趨勢向好向好，毛紡紗線出口表現好于毛紡成品毛紡紗線出口表現好于毛紡成品 毛紡出口降幅逐月收窄毛紡出口降幅逐月收窄，海外需求趨勢，海外需求趨勢向好向好。2023 年中國毛紡原料與制品出口金額 121 億美元，同比-1.4%，降幅環比收窄。2024 年 3 月、4 月、5 月毛紡原料與制品出口金額同比增速分

20、別為-24%、-10%、-2%，降幅逐月收窄。圖圖 5：中國毛紡原料及制品：中國毛紡原料及制品年度出口額年度出口額（億美元）及（億美元）及 YOY 圖圖 6：中國毛紡原料及制品中國毛紡原料及制品月月度出口額度出口額（億美元）及（億美元）及 YOY 資料來源：中國海關、招商證券 資料來源：中國海關、招商證券 美國、歐盟、東盟、日本仍是中國毛紡原料及制品最主要出口目的地。美國、歐盟、東盟、日本仍是中國毛紡原料及制品最主要出口目的地。從 2023年 1-11 月中國毛紡原料及制品主要出口目的地占比來看，美國、歐盟、東盟、日本、英國占比分別為 23.06%（+0.22pct）、19.77%（+0.26

21、pct）、12.13%（-1.35pct）、6.94%（-0.18pct）、3.40%（+0.27pct）。2023 年日本、歐盟毛紡產品進口持續增長，美國高基數下略有下滑。年日本、歐盟毛紡產品進口持續增長，美國高基數下略有下滑。美國 2023年 1-11 月毛紡產品進口金額為 38.3 億美元，同比減少 6.6%，日本 2023 年 1-11月進口金額為 13.4 億美元，同比增加 16.7%，歐盟 2023 年 1-9 月進口金額為40 億美元，同比增加 2.0%。-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160金額（億美元）同比-30%-25%-20

22、%-15%-10%-5%0%5%10%024681012141623年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月出口總金額(億美元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 7：中國毛紡原料及制品主要出口目的地占比：中國毛紡原料及制品主要出口目的地占比 圖圖 8：美國、日本、歐盟毛紡產品進口金額及同比變化美國、日本、歐盟毛紡產品進口金額及同比變化 資料來源：中國海關、招商證券，注：數據截至 2023 年 11

23、月 資料來源：中國毛紡織行業協會、新澳年報、招商證券，注：數據截至 2023 年 11 月 分品類看，紗線等偏分品類看，紗線等偏上游上游的的中間品中間品出口表現好于出口表現好于偏偏下游下游的毛紡的毛紡成品成品。2023 年 1-11月，中間品羊毛條、毛紗線出口額增長 15.6%、5.2%，毛織物同比基本持平。成品羊毛衫出口額下滑 2.8%，毛毯、毛梭織服裝出口額增長 0.8%、0.4%。毛紡織產業鏈中間品出口表現更好，蓋因終端消費走弱、以及部分下游制造向東南亞轉移影響。圖圖 9：主要毛紡出口品類出口額及同比情況：主要毛紡出口品類出口額及同比情況 資料來源：中國海關、招商證券，注：數據截至 20

24、23 年 11 月 2、供給端：毛紡行業營收恢復，落后產能加速出清供給端：毛紡行業營收恢復，落后產能加速出清 毛紡織行業市場規模及利潤水平逐漸恢復。毛紡織行業市場規模及利潤水平逐漸恢復。規模以上毛紡織及染整精加工企業營收 2021 年增長 8.71%，2022 年下降 3.92%，2023 年增長 8.81%，經歷 2022年下滑后恢復增長。規模以上毛紡織及染整精加工行業平均利潤率在經歷 2019年、2020 年 1.9%的低谷后，2021 年恢復至 3.8%，2023 年 1-11 月平均利潤率恢復至 4.0%，行業利潤水平逐年恢復。0%20%40%60%80%100%20232022歐盟東

25、盟美國日本英國其他-10%0%10%20%30%40%50%01020304050202120222023美國（億美元）日本（億美元）歐盟（億美元）美國YOY日本YOY歐盟YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 10：規上毛紡織及染整精加工行業企業營收：規上毛紡織及染整精加工行業企業營收（億元）及（億元）及YOY 圖圖 11：規上毛紡織及染整精加工行業平均利潤率：規上毛紡織及染整精加工行業平均利潤率（%）資料來源：中國毛紡織行業協會、新澳年報、招商證券，注：數據截至 2023 年 11 月 資料來源：中國毛紡織行業協會、新澳年報、招商證券，注：數據截至 2023 年 11 月

26、行業兩極分化加劇，小產能出清加速。行業兩極分化加劇，小產能出清加速。2023 年 1-11 月規模以上毛紡織及染整精加工企業中虧損企業虧損面為 28.8%，同比提高3.93pct,，僅次于 2020 年 32.5%的高位，企業的生產經營壓力仍然存在。毛紡織行業具有技術、資金、勞動密集的特點，隨著供給側出清戰略實施，以及毛紡貿易進口國環保要求的提高，生產技術及工藝落后、研發創新能力匱乏、盈利能力不足的企業逐步被淘汰，規上毛紡企業數量從 2016 年的 1172 家下降至 2022 年的 911 家。圖圖 12：規上毛紡織及染整精加工行業虧損面：規上毛紡織及染整精加工行業虧損面（%）圖圖 13：規

27、上毛紡織及染整精加工企業數：規上毛紡織及染整精加工企業數（家）（家）資料來源：中國毛紡織行業協會、新澳年報、招商證券，注：數據截至 2023 年 11 月 資料來源：中國毛紡織行業協會、新澳年報招商證券，注：數據截至2022 年 11 月 3、羊毛價格羊毛價格處于近處于近 3 年年歷史歷史低位低位 由于原材料成本占公司總成本比重超過 83%，新澳股份毛利率變化趨勢與以羊毛為代表的原材料價格走勢具有較強相關性，當澳洲羊毛價格處于下滑階段時，新澳毛利率也會有所承壓。2020-2024 年以來，澳洲羊毛價格經歷了年以來，澳洲羊毛價格經歷了 2 個低點，個低點，均為需求導向，均為需求導向，當前正處于當

28、前正處于第第 3 個低點位置：個低點位置：1）2020 年 9 月低點：此前市場先后經歷 2019 年貿易摩擦、2020 年疫情影響持續兩年下跌，2020Q3 內需率先復蘇，外需緊隨其后，羊毛價格回升。2）2023 年 10 月低點：2022 年下半年下游市場均開啟去庫存周期，羊毛需求下滑，價格下跌，至 2023Q4 去庫逐步接近尾聲，海外需求逐漸恢復，羊毛價格有所回彈。3）當前正處于第三個低點位置，主要原因仍然是下游需求-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

29、023規模以上毛紡織及染整精加工企業營收（億元）YOY0%1%2%3%4%5%6%201620172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202302004006008001000120014002016201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 較弱。隨著供給端虧損牧民的持續退出，毛價將有所支撐。未來隨著需求好轉，毛價將具備修復彈性。圖圖 14：澳洲羊毛價格與：澳洲羊毛價格與新澳股份新澳股份毛利率變化趨勢毛利率變化

30、趨勢 圖圖 15：新澳股份新澳股份分產品毛利率分產品毛利率 資料來源：國家統計局、公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、新澳新澳歷史復盤歷史復盤：深耕一體化羊毛深耕一體化羊毛紡織紡織，走向多品，走向多品類、全球化發展類、全球化發展 新澳紡織事業開始于 1991 年，業務從羊毛貿易、羊毛加工、毛條制條、改性處理，到紡紗，染色、后整理等領域，逐步形成毛紡精加工產業鏈，并逐漸向上下游延伸。發展過程大致可分為四個階段：（1）初創成立期（初創成立期（1991-2000）：1991 年新澳集團前身桐鄉市新華毛紡聯營廠籌建并成立，主要從事羊毛紡紗業務，1995 年改制成立浙江新澳紡織有限

31、責任公司。（2）一體化發展期（一體化發展期（2001-2010）：2000 年成立厚源紡織，覆蓋毛條與紗線的染整加工業務；2003 年與臺資合作創辦浙江新中和，覆蓋毛條生產與羊毛改性處理業務，形成了從羊毛加工到紡紗、染整的一體化產業鏈。2010 年，公司新增 10000 錠紡紗項目，子公司厚源原有 8800 錠紡紗設備完成搬遷，生產力躍居世界前列。（3）上市上市&加速加速擴產擴產期期（2011-2019）：2014 年公司上市，上市前具備年產各類毛條 7000 噸、改性處理 10000 噸、精紡紡紗 6600 噸、染整 8000 噸的生產能力。此后開啟多項擴產項目：2014 年 IPO 募投項

32、目“20000 錠高檔毛精紡生態紗項目”，2015 年“年產 15000 噸生態毛染整搬遷建設項目”與“30000錠緊密紡高檔生態紡織項目”，2018 年“60000 錠高檔精紡生態紗項目”。加速擴產的同時也注重質量與效率的提升，2016 年成立新澳紡織技術研究院，在技術和設計等領域積極投入，引進國際先進設備提高裝備自動化水平，提高產品檔次，2017 年后毛精紡紗線單價顯著提升。8%13%18%23%28%0500100015002000澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數:美元公司毛利率0%10%20%30%40%50%毛精紡紗線羊絨羊毛毛條改性處理、染整及羊絨加工其他 敬請閱讀末頁的重要說明

33、 10 公司深度報告 圖圖 16：新澳股份：新澳股份營收、歸母凈利潤、利潤率營收、歸母凈利潤、利潤率復盤復盤 資料來源：wind、公司公告、招商證券 （4）寬帶戰略）寬帶戰略&全球化發展期（全球化發展期（2020 年至今）年至今）：經歷 2019 年貿易摩擦、2020年全球疫情的短暫低谷期，公司迅速調整戰略，2021 年起進入全新增長軌道。寬帶戰略開拓羊絨業務：寬帶戰略開拓羊絨業務：2019 年底設立寧夏新澳羊絨子公司，2020 年收購英國鄧肯，橫向開拓羊絨業務，2021 年開始羊絨紡紗業務發展步入正軌，寬帶發展戰略成效顯現。管理層煥新，管理層煥新，調整調整銷售策略銷售策略，加強銷售考核激勵，

34、加強銷售考核激勵：2020-2022 年，公司部分管理層實現煥新與過渡。2021 年公司優化產銷策略，變“以銷定產”為“以產促銷”，生產上充分發揮已有產能規模優勢，促進產量高位釋放；銷售上加強團隊激勵考核，全面參與多層次市場競爭。2021 年度公司訂單接近飽和，毛精紡紗線產能利用率和產銷率均保持高位，產銷量創歷史同期新高水平。全球化產能布局：全球化產能布局：2022 年，公司成立越南子公司并公告“越南 50000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”，項目分兩期建成后將在越南新增 6500 噸精紡針織紗線生產能力，進一步深入全球市場競爭。股權激勵股權激勵提高管理層及骨干員工積極性提高管理層及骨干員工

35、積極性：2023 年 9 月發布上市后第二次股權激勵計劃，擬向部分高管及骨干員工授予限制性股票總計 1753 萬股，約占公告時公司股本總額的 2.45%。按照解除限售的考核要求，2023-2025 年公司扣非凈利潤目標分別為 3.81 億元、4.23 億元、4.71 億元。2023 年實際扣非凈利潤為3.89 億元，目標已達成。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 17：新澳股份毛精紡紗線單價（萬元：新澳股份毛精紡紗線單價（萬元/噸）及噸）及 YOY 圖圖 18：新澳股份毛精紡紗線銷量（噸）及：新澳股份毛精紡紗線銷量（噸）及 YOY 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告

36、、招商證券 三、三、未來未來增長邏輯增長邏輯：擴產能：擴產能&打品牌打品牌&拓產品拓產品與與服務，服務，實現搶份額實現搶份額目的目的 1、全球擴全球擴增增產能，搶產能，搶占市場占市場份額份額（1）產能）產能持續持續&有序擴張有序擴張 公司自 2014 年底上市以來持續擴產，在浙江基地、寧夏基地、英國蘇格蘭以及越南西寧省設有 7 家生產型企業，全球化布局初顯。截至目前，預計已形成年產截至目前，預計已形成年產15 萬錠羊毛精紡紗線產能（含“萬錠羊毛精紡紗線產能（含“60,000 錠高檔精紡生態紗項目”錠高檔精紡生態紗項目”1.5 萬錠投產萬錠投產后）。后）。圖圖 19：公司全球產業布局：公司全球產

37、業布局 圖圖 20：新澳越南公司效果圖：新澳越南公司效果圖 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 當前，新澳越南 5 萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目正在建設中，項目一期 2 萬錠預計 2024 年底至 2025 年建設完成并陸續投產。預計越南一期投產后公司毛預計越南一期投產后公司毛精紡紗線產能將達到精紡紗線產能將達到 17 萬錠。萬錠。2024 年 6 月初公告的新澳紡織（銀川）有限公司2 萬錠高品質精紡羊毛（絨）紗建設項目，預計將于 2025 年 10 月投產，將進一步增加羊毛紗線 2300 噸+羊毛及羊絨混紡紗線 400 噸的產能。-25%-20%-15%-10%-5

38、%0%5%10%15%20%05101520單價（萬元/噸）單價YOY-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120001400016000銷量（噸）銷量YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 1：新澳股份上市以來擴產項目：新澳股份上市以來擴產項目 時間時間 項目項目 投資金額投資金額 投產時間投產時間&進展進展 投產投產/產能規劃產能規劃 2014 20000 錠高檔毛精紡生態紗項目 4.3 億元 2015 年投產 2280 噸高檔生態紗生產能力 2015 年產 15000 噸生態毛染整搬遷建設項目 4.7 億元 2018-2

39、019 年投產 2018：12000 噸染色能力 2019：3000 噸染色能力 2015 30000 錠緊密紡高檔生態紡織項目 6.5 億元 2017 年第一期投產 形成 3300 噸毛紡紗生產能力 2018 年第二期投產 2018 60000 錠高檔精紡生態紗項目（年產約 8640 噸高檔精紡紗）12.5 億元 2019 年第一期投產 2019-2020：投產 28000 錠 2023 年起第二期陸續投產 2023：投產 13000 錠（技改）2024：投產：投產 15000 錠（錠（24 年中陸續投產）年中陸續投產）2020 年新增6000噸毛條和12000噸功能性纖維改性處理生產線項目

40、 3.8 億元 2022 年第一期投產 2022：3000 噸毛條和 6000 噸功能性纖維改性處理產能 2023 年第二期投產 2023：3000 噸毛條和 6000 噸功能性纖維改性處理產能 2022 越南 50000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目 10.96 億元 預計預計 2024 年底至年底至 25 年第一年第一期期 2 萬錠建成投產萬錠建成投產 6500 噸精紡針織紗線生產能力 預計預計 2027 年第二期年第二期 3 萬錠萬錠投產投產 2024 新澳紡織（銀川）有限公司 20000錠高品質精紡羊毛（絨）紗建設項目 2.5 億元 預計預計 2025 年年 10 月投產月投產 270

41、0 噸高品質精紡紗線生產能力（羊毛紗線 2300 噸+羊毛及羊絨混紡紗線 400噸）資料來源：公司公告、招商證券 從資產負債表中“在建工程”、“固定資產”規模及現金流量表中“購建固定資從資產負債表中“在建工程”、“固定資產”規模及現金流量表中“購建固定資產、無形資產支付的現金”看，公司對于產能投放節奏把握較為及時準確。產、無形資產支付的現金”看，公司對于產能投放節奏把握較為及時準確。2014-2019 年，公司處于上市后加速擴產階段，現金支出、在建工程保持高位，固定資產規模持續增長。2020 年全球疫情、2022 年下游去庫存，此間公司擴產投入明顯放緩，相關現金支出較少，固定資產規模保持穩定。

42、2023 年開始，下游庫存去化逐漸走向尾聲，公司越南基地主體部分投入建設，相關現金支出與在建工程、固定資產規模顯著增加，為下一階段全球競爭、份額提升積蓄產能基礎。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 21：新澳股份購建固定資產無形資產支付現金、在建工程、固定資產規模（億元）：新澳股份購建固定資產無形資產支付現金、在建工程、固定資產規模（億元）資料來源：wind、公司公告、招商證券（2）生產生產效率效率領先領先 公司公司人均創收、人均創收、創利水平位于紗線制造企業前列創利水平位于紗線制造企業前列，生產效率領先，生產效率領先。公司在擴產同時持續推進技術裝備升級，保持裝備的先進性和較高的

43、設備運轉率，自動化程度高。與同為紗線生產的百隆東方、華孚時尚、臺華新材等公司對比，2011-2023年新澳股份人均創收與人均創利整體水平均高于其他紗線制造企業，生產效率高，保障競爭實力。圖圖 22：紗線制造企業人均創收：紗線制造企業人均創收（萬元（萬元/人）人）圖圖 23：紗線制造企業人均創利紗線制造企業人均創利（萬元（萬元/人）人）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從盈利能力與 ROE 角度看，2011-2023 年新澳股份毛利率位于紗線制造中上水平，ROE 則整體位于行業前列。02040608010012020112012201320142015201620172

44、01820192020202120222023新澳股份百隆東方華孚時尚臺華新材-4-2024681012142011201220132014201520162017201820192020202120222023新澳股份百隆東方華孚時尚臺華新材 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 24：紗線制造企業：紗線制造企業毛利率毛利率（%）圖圖 25：紗線制造企業：紗線制造企業 ROE（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（3）憑借低成本）憑借低成本&規模擴張優勢搶奪規模擴張優勢搶奪海外海外競爭對手份額競爭對手份額 新澳擴產迅速，新澳擴產迅速，未來未來將成為羊毛精

45、紡紗線產能全球第一。將成為羊毛精紡紗線產能全球第一。在全球中高端毛紗領域，主要市場份額由德國南毛、新澳股份、Indorama 占據，截至 2023 年產能分別超過 2.5 萬噸、1.5 萬噸、1.25 萬噸。新澳羊毛精紡紗產能位居全球第二，中國第一。而新澳股份作為中國企業，近年來激勵機制完善、產能擴張迅速，若將未來即將投產的越南項目與銀川項目計算在內，預計新澳產能將超越德國南毛成為全球第一。競爭對手產能多以歐洲為主，競爭對手產能多以歐洲為主，新澳羊毛新澳羊毛與與之之相比相比存在存在成本優勢成本優勢。據國家統計局數據，2023 年中國平均年薪 98096 元（約合 12400 歐元），意大利平均

46、年薪為23650 歐元，德國平均年薪為 53118 歐元，越南平均年薪為 5954 萬越南盾（約合 17641 元人民幣），中國與越南人工成本較歐洲優勢顯著。新澳股份主要產能位于中國，越南產能正在建設中，有望憑借低成本&規模擴張優勢搶占競爭對手份額，提升市占率。表表 2：新澳股份：新澳股份與主要競爭對手對比與主要競爭對手對比 公公司名稱司名稱 國家國家 創立時間創立時間 公司簡介公司簡介 全球化全球化產能產能布局布局 產能規模產能規模 德國南方毛業 德國 1966 德國南毛集團是全球知名的全羊毛和羊毛混紡類精紡紗線供應商之一，生產的紗線可用于梭織、圓機、橫機和新型工業用領域。中國、意大利、波蘭

47、、羅馬尼亞、保加利亞、越南 產能共計 25750 噸，其中位于中國的張家港揚子 1.7 萬噸，其余位于歐洲+越南 新澳股份 中國 1992 主營業務為毛精紡紗線以及中間產品羊毛毛條的研發、生產和銷售，是下游服裝品牌的針織原料供應商。中國、越南 目前約 15 萬錠毛精紡紗產能（折標年產超 1.5 萬噸）Indorama 泰國 1994 Indorama 集團是全球領先的石化產品生產商，產品包括化工產品、棉紡、毛紡等，毛紡業務主營高端毛精紡紗 意大利、波蘭、捷克、泰國 產能約 1.25 萬噸 Zegna baruffa 意大利 1850 意大利最大的紗線生產商之一，旗下擁有 Bartia、Chia

48、vazza 和 BottoPoala 品牌 意大利 2018 年紗線總銷量 3400 噸 資料來源：新澳股份公司公告、各公司官網、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020202120222023新澳股份百隆東方華孚時尚臺華新材-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%新澳股份百隆東方華孚時尚臺華新材 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 2、多渠道營銷網絡布局，多渠道營銷網絡布局，提升新澳品牌認知提升新澳品牌認知 全球營銷網絡成熟全球營銷網絡成熟，積極，積極開發優質開發優質客戶?？蛻?。

49、公司擁有完善的全球營銷網絡及成熟的市場運作體系，在美國、英國、法國、德國、日韓、北歐等市場設有辦事處及營銷團隊，積累了全球約 5000 多家客戶資源，包括 Burberry、Prada、江南布衣等全球優質品牌近 500 個。新澳憑借豐富的行業經驗、較強的產品開發能力、積極高效的服務，成為眾多優質品牌客戶的指定紗線供應商，與他們形成長期穩定的合作關系，客戶資源壁壘深厚。圖圖 26：公司與眾多優質品牌深度合作：公司與眾多優質品牌深度合作 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 公司以“公司以“X”為核心的新澳品牌”為核心的新澳品牌形象全新升級，并在佛羅倫薩形象全新升級，并在佛羅倫薩-香港香港-上海

50、陸續發上海陸續發布亮相布亮相。2023 年 6 月 27 日，新澳在佛羅倫薩以FEEL|the X attitude為主題舉行品牌發布會，開啟了以X為核心品牌標識的新征程。2024 年 6 月 25 日-6 月 27 日，新澳在佛羅倫薩開展LIVE|the X attitude系列品牌活動，“X”的核心理念不斷深化，逐步拓展更寬闊長遠的發展空間。圖圖 27：LIVE|the X attitude系列品牌活動系列品牌活動 資料來源：中國紡織工業企業管理協會、招商證券 連續連續 10 年舉辦設計師大賽，年舉辦設計師大賽，使使設計師從設計師從學生學生時代時代開始開始認識認識新澳品牌。新澳品牌。自 2

51、015年起，新澳面向國內外服裝設計類學生舉辦每年一屆的針織新銳設計師大賽。2024 年新澳開啟新澳針織新銳設計師大賽十周年特別企劃X PROJECT，以X DYNAMIC SOUL為引線，順應戶外出游、運動健身以及綠色消費趨勢，將 2024 針織新銳設計師大賽的主題設定為運動羊毛，聚焦在滑雪、瑜伽、徒步等熱門運動場景下的戶外運動針織設計。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 28：X-project 概念圖概念圖 資料來源：新澳官方公眾號、中國產業經濟信息網、招商證券 多渠道強化品牌營銷，不斷推進新媒體營銷矩陣升級多渠道強化品牌營銷，不斷推進新媒體營銷矩陣升級，在終端消費人群中，在

52、終端消費人群中提升品提升品牌影響力牌影響力。通過公眾號、視頻號、小紅書、抖音等線上圖文、短視頻、直播社媒渠道發布新產品信息、羊毛知識及新流行趨勢信息等，做科普內容的同時，傳播品牌價值，提高消費者品牌認知。圖圖 29：新澳小紅書賬號、抖音賬號、微信視頻號新澳小紅書賬號、抖音賬號、微信視頻號 資料來源：新澳官方抖音、官方公眾號、官方小紅書賬號、招商證券 3、創新創新產品產品與與優質服務優質服務，提高競爭優勢，提高競爭優勢 產品創新：梭織紗產品創新：梭織紗&運動紗運動紗&家紡、汽車用紗線家紡、汽車用紗線等等 公司依托三十多年積累的工藝技術和創新能力，以市場需求為導向，開辟發展新領域新賽道，搭建多品類

53、、多系列化產品結構，在滿足客戶需求的同時，提升產品附加值，并以多元化供給驅動訂單增長。近年來公司發展的創新產品包括：近年來公司發展的創新產品包括：1）梭織類紗線：）梭織類紗線：公司在原有羊毛針織紗線基礎上，增加羊毛梭織紗線品類，主要應用于中高端襯衫、西裝、制服等面料，在中國、意大利、日本等市場贏得好評。2）戶外運動類紗線：）戶外運動類紗線：公司順應戶外運動市場發展趨勢，積極進行技術創新、產品研發，全新升級“X DYNAMIC SOUL”運動集錦，呈現羊毛服飾在滑雪、徒步、山地騎行和瑜伽四個不同場景的應用，展示了羊毛紗線的多功能性，釋放出美麗諾羊毛的運動勢能。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深

54、度報告 圖圖 30：X DYNAMIC SOUL 功能性紗線產品手冊功能性紗線產品手冊及應用場景及應用場景 資料來源：公司公告、招商證券 3）其他紗線新品：）其他紗線新品：公司從新領域、新材料、新技術上持續發力，為羊毛打開新賽道。新領域上，公司家紡產品登陸第 38 屆深圳時尚家居設計周，并首次參展intertextile 家紡展；與汽車內飾企業合作開發試樣，攻關羊毛紗線在產業用方面的技術難題。新材料上，公司通過自主嘗試及與高校院所合作等方式，開發了粗支羊毛混紡、改性滌綸等紗線品種。新技術上，公司采用半精紡、粗紡、花式捻線等加工方式開發了再生羊毛混紡紗、縮絨用羊毛紗、花式紗等品種。優質服務：優質

55、服務：個性化定制個性化定制&小批量快反小批量快反&現場技術支持等現場技術支持等 公司在客戶服務方面也具備多方面競爭優勢：從原料到紡紗工藝為客戶提供個性化定制服務；小批量、多品種、快翻新的靈活應變服務；快速響應服務機制；全流程現場技術支持服務等。優質的服務為公司贏得國內外中高端品牌客戶的青睞，成為眾多知名服裝品牌的指定紗線供應商。4、羊絨羊絨作為作為第二增長曲線，第二增長曲線，混紡混紡產品進一步產品進一步拓寬市場拓寬市場 公司羊絨業務快速發展，成為第二增長曲線。公司羊絨業務快速發展，成為第二增長曲線。2019 年公司承接中銀絨業部分資產、設立子公司寧夏新澳羊絨，開拓羊絨紗線市場。2020 年公司

56、收購英國鄧肯，完成高端羊絨領域布局，羊絨業務成為公司寬帶戰略重要發展方向。2020-2023年，隨著產能利用率不斷提升以及收購后各部分業務的改革提效，公司羊絨業務收入從 1.96 億元增加至 12.22 億元，占公司總收入比重從 8.6%增加至 27.5%，羊絨紗線銷量從 278 噸增加至 1996 噸，羊絨成為公司第二大業務。圖圖 31：新澳股份羊絨業務收入（億元）及：新澳股份羊絨業務收入（億元）及 YOY 圖圖 32：新澳股份分產品收入占比：新澳股份分產品收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%20%40%60%80%100%024681012142020

57、202120222023羊絨收入（億元）YOY0%20%40%60%80%100%毛精紡紗線羊絨羊毛毛條改性處理、染整及羊絨加工其他 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 羊絨混紡產品將進一步拓寬市場，提升公司羊絨混紡產品將進一步拓寬市場，提升公司羊絨羊絨產能利用率。產能利用率?？紤]到純羊絨產品原材料價格較高且市場已有格局較為成熟，新澳將通過更多羊絨混紡產品進行差異化競爭，拓寬羊絨市場，提升產能利用率?；旒彯a品在單價上通常低于純絨產品，但可混合不同材料，市場需求更為多元。2020-2023 年，新澳羊絨業務增長主要由羊絨紗線銷量增長貢獻，單價有所下滑，未來隨著混紡產品占比提升，預計羊絨紗

58、線平均單價仍會保持趨勢，銷量持續增長。圖圖 33：新澳股份羊絨業務銷量（噸）及：新澳股份羊絨業務銷量（噸）及 YOY 圖圖 34：新澳股份分羊絨業務單價（萬元：新澳股份分羊絨業務單價（萬元/噸）及噸）及 YOY 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 未來業績增長驅動因素：未來業績增長驅動因素：1、加速全球產能布局、加速全球產能布局，公司“60000 錠高檔精紡生態紗項目”中剩余的 1.5 萬錠于 2024 年中陸續投產，“越南 50000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”共兩期將從 2024 年底至 2027 年逐步貢獻產能，“

59、新澳紡織（銀川）有限公司 20000 錠高品質精紡羊毛（絨）紗建設項目”預計 2025 年10 月投產。隨著產能不斷擴大，公司將憑借低成本、高品質、優質服務等優勢持續搶占市場份額。2、寬帶戰略、寬帶戰略拓寬更多品類拓寬更多品類，公司將開拓品種更多、功能性更強、應用場景更廣的紗線產品，從日常穿著向運動戶外場景拓展，繼續嘗試向家紡用、產業用、新材料等高附加值紡織應用進一步探索延伸。3、目前、目前羊毛價羊毛價格處于相對低位格處于相對低位，未來隨著需求好轉，公司盈利能力將伴隨毛價具備修復彈性。，未來隨著需求好轉，公司盈利能力將伴隨毛價具備修復彈性。表表 3：新澳股份盈利預測新澳股份盈利預測 2022

60、年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 毛精紡紗毛精紡紗(億元）億元）22.44 24.97 29.18 34.32 38.89 YOY 9%11%17%18%13%毛利率 25.35%25.06%25.30%25.40%25.60%羊絨（億元）羊絨（億元）10.71 12.22 12.85 13.80 14.86 YOY 29.04%14.13%5.11%7.39%7.69%毛利率 11.39%12.68%13.3%13.6%13.8%羊毛毛條（億元羊毛毛條（億元）5.86 6.61 7.63 8.41 9.27 YOY 18.38%12.73%16%10.25%10.25

61、%毛利率 5.46%3.59%4.5%5.0%5.0%改性處理及染整加工（億改性處理及染整加工（億元）元）0.27 0.32 0.34 0.39 0.44 YOY-34.15%19.88%6.37%14.55%10.83%毛利率 30.95%32.26%32.3%32.5%32.8%其他其他 0.23 0.26 0.3 0.3 0.3 毛利率 0.52 0.46 0.5 0.5 0.5 0%20%40%60%80%100%050010001500200025002020202120222023銷量（噸）銷量YOY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%5658606264666

62、870722020202120222023單價（萬元/噸）單價YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 收入合計（億元）收入合計（億元）39.50 44.38 50.31 57.22 63.76 YOY 15%12%13%14%11%毛利率預測 18.8%18.6%19.3%19.7%20.0%歸母凈利率預測 9.9%9.1%8.9%9.2%9.3%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）3.90 4.04 4.50 5.26 5.91 YOY 31%4%11%17%12%資料來源：公司公告、招商證券 預計公司 2024

63、 年-2026年收入規模分別為 50.31 億元、57.22億元、63.76億元，同比增速分別為 13%、14%、11%。歸母凈利潤規模分別為 4.50 億元、5.26 億元、5.91 億元，同比增速分別為 11%、17%、12%。當前市值對應 24PE12.5X、25PE11X，維持強烈推薦評級。五、五、風險提示風險提示 1、羊毛、羊毛等等原材料價格大幅度波動的風險原材料價格大幅度波動的風險。原材料占公司成本比重高達 83%，公司毛精紡產品的主要原材料為澳大利亞原產羊毛及其半成品羊毛毛條，如果羊毛價格在短期內大幅下滑，將造成公司訂單價格下調，并增加存貨管理難度，導致毛利率承壓。2、產能擴張速

64、度不及預期的風險、產能擴張速度不及預期的風險。公司越南擴產項目正在建設中，越南政策體系、商業環境、文化特征等與國內存在一定差異，存在一定的管理、運營和市場風險。若產能擴張進度不及預期，將影響公司接單能力。3、匯率波動的風險。、匯率波動的風險。公司部分銷售收入來源于外銷，同時核心原材料羊毛主要從澳大利亞進口。公司出口產品和進口原材料的主要結算貨幣為美元、歐元，進口設備主要結算貨幣為歐元，因此人民幣對美元、歐元的匯率波動對公司的經營業績將產生一定影響。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 202

65、5E 2026E 流動資產流動資產 3307 3524 3222 3659 4011 現金 955 1027 427 512 529 交易性投資 155 138 138 138 138 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 369 415 471 535 596 其它應收款 33 19 21 24 27 存貨 1745 1856 2087 2361 2621 其他 50 68 77 88 98 非流動資產非流動資產 1339 2121 2514 2856 3154 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1147 1624 2035 2394 2707 無形資產商譽 98 185 167

66、 150 135 其他 94 313 312 312 312 資產總計資產總計 4646 5645 5736 6516 7164 流動負債流動負債 1446 1950 1781 2248 2557 短期借款 606 580 544 883 1071 應付賬款 593 798 898 1015 1127 預收賬款 59 59 66 75 83 其他 188 513 273 275 276 長期負債長期負債 168 400 400 400 400 長期借款 150 380 380 380 380 其他 18 19 19 19 19 負債合計負債合計 1615 2350 2181 2647 2956

67、 股本 512 731 731 731 731 資本公積金 1049 833 833 833 833 留存收益 1396 1607 1838 2116 2417 少數股東權益 74 125 154 188 227 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2957 3170 3401 3680 3981 負債及權益合計負債及權益合計 4646 5645 5736 6516 7164 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 373 552 547 648 789 凈利潤 408 430 479 560 629 折

68、舊攤銷 130 154 229 280 325 財務費用(1)10 58 62 77 投資收益(5)(2)(33)(33)(33)營運資金變動(158)(39)(194)(229)(217)其它(1)(2)8 8 7 投資活動現金流投資活動現金流(125)(671)(593)(593)(593)資本支出(101)(681)(626)(626)(626)其他投資(24)11 33 33 33 籌資活動現金流籌資活動現金流 26 136(554)30(179)借款變動 172 332(277)339 188 普通股增加 0 219 0 0 0 資本公積增加 4(216)0 0 0 股利分配(154

69、)(205)(219)(248)(289)其他 4 6(58)(62)(77)現金凈增加額現金凈增加額 274 18(600)85 17 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 3950 4438 5031 5722 6376 營業成本 3207 3612 4061 4593 5099 營業稅金及附加 17 26 29 33 37 營業費用 72 94 107 122 135 管理費用 118 126 143 166 185 研發費用 107 111 126 149 166 財務費用(12)(5)58 62 77 資產減值損失

70、12(22)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (4)1 1 1 1 其他收益 15 30 30 30 30 投資收益 4 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 469 484 540 631 709 營業外收入 2 6 6 6 6 營業外支出 3 5 5 5 5 利潤總額利潤總額 467 486 541 632 710 所得稅 59 55 62 72 81 少數股東損益 19 26 29 34 38 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 390 404 450 526 591 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E

71、 年成長率年成長率 營業總收入 15%12%13%14%11%營業利潤 33%3%11%17%12%歸母凈利潤 31%4%11%17%12%獲利能力獲利能力 毛利率 18.8%18.6%19.3%19.7%20.0%凈利率 9.9%9.1%8.9%9.2%9.3%ROE 13.7%13.2%13.7%14.9%15.4%ROIC 11.2%10.3%11.8%12.8%12.9%償債能力償債能力 資產負債率 34.8%41.6%38.0%40.6%41.3%凈負債比率 16.4%21.3%16.1%19.4%20.3%流動比率 2.3 1.8 1.8 1.6 1.6 速動比率 1.1 0.9

72、0.6 0.6 0.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 存貨周轉率 2.0 2.0 2.1 2.1 2.0 應收賬款周轉率 12.5 11.3 11.4 11.4 11.3 應付賬款周轉率 6.7 5.2 4.8 4.8 4.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.53 0.55 0.62 0.72 0.81 每股經營凈現金 0.51 0.76 0.75 0.89 1.08 每股凈資產 4.05 4.34 4.66 5.04 5.45 每股股利 0.28 0.30 0.34 0.40 0.44 估值比率估值比率 PE 14.5 14.0 12.5 10.

73、7 9.5 PB 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA 12.7 11.7 8.9 7.6 6.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；

74、香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得

75、的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。