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1、 公司研究丨深度報告丨旗濱集團（601636.SH）Table_Title 從優秀到卓越 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/22 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary 經過多年發展無論是產線規模抑或是經營質量，已成為浮法玻璃行業標桿。2019 年公司提出了中長期發展規劃并以此為綱，加速在光伏、電子、藥用玻璃等領域的布局，2023 年“新玻璃”有望正式進入放量元年。疊加浮法業務的景氣改善，公司有望進入一個周期與成長共振的階段。中長期隨著新業務不斷放量，估值體系或也將發生變化。分析師及聯系人 Table_Author 范超 李浩 SAC：S0490513080001 SAC：S0

2、490520080026 UVkXtRmOVVnUqUZWsU6MaO9PnPqQpNsRiNoOqRlOtRpM7NtRmMuOnMqPNZnRpP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 更多研報請訪問 長江研究小程序 旗濱集團（601636.SH）cjzqdt11111 Table_Title2 從優秀到卓越 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持 Table_Summary2 旗濱集團：從優秀到卓越 公司作為浮法玻璃行業的后進入者，經過多年的發展之后無論是產線規模抑或是經營質量，均已成為行業標桿。2019 年公司提出了中長期發展規劃并以此為綱，加速在光伏

3、、電子、藥用玻璃等領域的布局，2023 年“新玻璃”有望正式進入放量元年。疊加浮法業務的景氣改善，公司或將進入一個周期與成長共振的階段。中長期隨著新業務不斷放量，估值體系或也將發生變化。浮法周期向上，彈性顯著 周期底部，景氣向上周期底部，景氣向上。1）確定性的供給收縮。）確定性的供給收縮。隨著虧損持續和擴大，產線冷修加速，截至 2022年末全國浮法玻璃在產日熔量 16.18 萬噸，較年初下降 1.3 萬噸，降幅 8%。2）?？⒐は碌男瑁┍？⒐は碌男枨蟾纳?。求改善。玻璃需求與地產竣工息息相關，2022 年 4 季度以來保交付政策頻出，隨著政策逐步落地，近幾年積壓的竣工需求有望得到釋放。3）成本端

4、的下行。）成本端的下行。浮法冷修及純堿產能投放，有望帶來純堿價格回落。未來兩年玻璃有望重回供需緊平衡甚至出現階段性缺口，盈利彈性可期。旗濱集團作為成本優勢突出的行業龍頭，中期盈利旗濱集團作為成本優勢突出的行業龍頭，中期盈利中樞高于行業中樞高于行業，短期有望充分受益景氣改善。，短期有望充分受益景氣改善。光伏玻璃新貴，放量在即 浮法玻璃受到政策限制無法大規模擴張，光伏玻璃需求高增成為擴張新方向。2020 年開始建設第一條 1200t/d 光伏壓延玻璃產線并于 2022 年 4 月投產，后續又陸續公告了寧海、東山、云南、馬來西亞等項目，并在 2021 年推廣浮法光伏面板。截至 2022 年末公司在產

5、光伏玻璃產能 2200T/D，依據當前建設進度預計 2023 年末產能將擴張至 9400T/D。且隨著良率提升及規模擴大，并考慮公司在產線規模、礦山資源以及浮法經驗的優勢，盈利有望提升至較好水平。電子藥用玻璃，邁向高端 電子和藥用玻璃雖然分屬不同行業，但競爭格局類似，高端領域均為海外龍頭占據優勢地位，國內企業處于快速追趕的階段。雖然電子和藥用玻璃市場空間相對于浮法等相對較小，但從更長期的維度看，顯示了公司具備向高壁壘領域突破擴張的能力，打開中長期發展空間的天花板。2018年公司開始布局電子玻璃，截至2022年底公司擁有兩條電子玻璃產線，合計產能130T/D，此外公司擬再新建 2 條 65T/D

6、 的電子玻璃產線，預計 2023 年投產；中性硼硅藥玻 2019 年開始布局，一線 2021 年初投產，二線 2022 年底投產，合計產能 65T/D，公司另籌建 2 條藥玻產線。公司電子和藥用玻璃均定位高端，隨著產能擴大、良率提升、產品升級，盈利能力有望達到較高水平，2022 年上半年電子玻璃已經實現盈利，按照公司可行性報告，仍有較大空間。激勵充分，助力戰略落地 為了中長期戰略規劃更好的實現，公司實行了較好的激勵政策。2019-2024 年，計劃實行 6 期員工持股計劃，截至 2022 年已實施 4 期，并在 2019 年實施事業合伙人計劃，目前公司主要高管均持有公司股份。此外電子及藥用玻璃

7、業務實行了跟投制度，進一步實現利益綁定。投資建議：投資建議：看好周期向上與公司成長共振看好周期向上與公司成長共振，預計未來兩年浮法景氣向上，預計未來兩年浮法景氣向上，公司“新玻璃”也將，公司“新玻璃”也將進入放量期。預計進入放量期。預計 2023、2024 年業績年業績 23、44 億，對應億，對應 PE 為為 14.2、7.5 倍。倍。風險提示 1、地產竣工面積修復低預期；2、新業務的放量速度低預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData 當前股價(元)12.41 總股本(萬股)268,350 流通A股/B股(萬股)268,350/0 資產負債率 44.27%每股凈資產(元)

8、4.51 市盈率(當前)18.32 市凈率(當前)2.63 近12月最高/最低價(元)19.00/7.78 注：股價為 2023 年 1 月 19 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 盈利底部，關注新玻璃放量2022-10-31 行業承壓之下，成本 凸顯2022-09-05 Q1 盈利環比回落，關注后續價格回升2022-04-13 -52%-34%-15%3%2022/12022/52022/92023/1旗濱集團建材滬深300指數2023-01-20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/22 公司研究|深度報告 目錄 旗濱集團：從

9、優秀到卓越.6 浮法周期向上，彈性顯著.7 周期底部，景氣向上.7 成本領先，彈性顯著.11 光伏玻璃新貴，放量在即.12 電子藥用玻璃，邁向高端.15 激勵充分，助力戰略落地.18 圖表目錄 圖 1：旗濱集團歷年浮法玻璃產能（T/D）.6 圖 2：旗濱集團歷年收入及凈利潤（億元）.6 圖 3：旗濱集團近幾年“新玻璃”持續突破.6 圖 4：浮法玻璃價格（元/重箱）.7 圖 5：玻璃生產企業庫存（萬重箱）.7 圖 6：沙河生產企業和貿易商庫存(萬重箱).8 圖 7：浮法玻璃行業在產產能（噸/天）.8 圖 8：玻璃需求與地產竣工增速關系.8 圖 9：生產企業庫存與玻璃價格關系(萬重箱、元/重箱).

10、9 圖 10：純堿價格處于相對高位（元/噸）.10 圖 11：石油焦價格處于相對高位（元/噸）.10 圖 12：玻璃企業單重箱毛利測算（元/重箱）.10 圖 13：公司單季度毛利以及行業毛利差測算（元/重箱）.11 圖 14：我國浮法玻璃行業燃料系統占比（截至 2021 年 6 月）.11 圖 15：公司市占率處于行業前列.11 圖 16：投產后公司單線規模行業領先（T/D）.13 圖 17：各類尺寸組件占比情況.14 圖 18：單玻和雙玻組件占比情況.14 圖 19：重點企業光伏玻璃價格（元/平方米）.15 圖 20：未來幾年光伏壓延產能仍將增長（t/d）.15 圖 21：手機觸控蓋板玻璃基

11、板市場結構.15 圖 22：化學藥品注射劑仿制藥一致性評價的對象.17 圖 23：2018 年以來通過一致性評價的仿制藥情況.18 圖 24：2018 年以來通過一致性評價的仿制藥使用中硼硅玻璃情況.18 圖 25：旗濱電子股權結構圖.19 表 1：截至 2022 年年中公司在建工程情況（億元）.6 表 2：不同需求及供給假設下的需求供給差（萬重箱，正值代表需求大于供給）.9 表 3：2023 年純堿行業新增產能預計（萬噸）.10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/22 公司研究|深度報告 表 4：旗濱集團當前的礦山情況.12 表 5：平板玻璃的三種運輸方式.12 表 6：公司當前在建籌建光伏

12、玻璃產線情況.12 表 7：組件 N 型化帶來膠膜產品結構向 POE 及 EPE 進一步傾斜.13 表 8：光伏玻璃產能情況（t/d）.14 表 9：全球蓋板玻璃生產企業情況.16 表 10：公司電子玻璃產能建設情況（萬元）.16 表 11：醴陵電子財務指標情況（萬元）.16 表 12：藥用玻璃類型及性能.17 表 13：公司藥用玻璃產能建設情況（萬元）.18 表 14：公司 2012 年以來的股權激勵級員工持股情況.18 表 15：截至 2022 年中報公司董監高持股情況.19 表 16：天津聚鑫股權結構.19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/22 公司研究|深度報告 旗濱集團：從優秀到卓

13、越 后來居上，成原片龍頭后來居上，成原片龍頭。公司作為玻璃行業的后進入者，2005 年收購株洲旗濱開啟玻璃業務；2011 年上市時產能規模僅為 3200T/D；10 年時間，公司借助 IPO 募集資金、兼并收購等方式，截至2022年底，公司浮法合計26條產線總規模已擴大至17600 T/D。近年伴隨著產能擴張，公司收入及利潤體量也實現了快速的增長。圖 1：旗濱集團歷年浮法玻璃產能（T/D）資料來源：公司公告，卓創資訊，長江證券研究所 圖 2：旗濱集團歷年收入及凈利潤（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 新的成長周期即將開啟新的成長周期即將開啟。近幾年隨著政策對浮法玻璃產能的限制，公司的擴

14、張同樣受到影響。對此公司提出了中長期發展戰略規劃綱要(20192024 年)，并開始在電子玻璃、藥用玻璃以及光伏玻璃等領域加大布局，2020 年公司電子玻璃一線投產、2021 年藥用玻璃一線投產、2022 年第一條 1200t 光伏壓延產線投產。未來隨著“新玻璃”的不斷放量，對于公司的發展我們需要給予更多成長的視角來看待。圖 3：旗濱集團近幾年“新玻璃”持續突破 資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 2023 年周期與成長有望共振。年周期與成長有望共振。玻璃行業經歷了跌宕起伏的 3 年，行業景氣從 2020 年 5月見底一路向上并于 2021 年 7 月達到歷史最高點，隨著地產下行景氣

15、一路回落，當前已處歷史最差。展望 2023 年，周期角度供需雙向改善下原片盈利有望展現彈性，成長角度 2023 年“新玻璃”正式開啟放量期。表 1：截至 2022 年年中公司在建工程情況（億元）項目名稱項目名稱 預算數預算數 工程累計投入占預算比例工程累計投入占預算比例(%)工程進度工程進度 資金來源資金來源 醴陵旗濱硅業硅砂生產線（原金盛硅業硅 砂生產線）1.67 97.4 98 自籌 湖南藥玻中性硼硅藥用玻璃生產線（二期）2.27 26.1 35 自籌+貸款 馬來砂礦生產線 0.61 84 95 自籌+貸款 天津節能玻璃工廠工程 5.73 78.4 83.7 自籌+可轉債募集資金 長興節能

16、玻璃工廠工程 6.56 72.9 90 自籌+貸款+可轉債募集資金 郴州旗濱 1200t/d 光伏組件高透基板材料 生產線項目 12.47 76.3 95 自籌+貸款 020004000600080001000012000140001600018000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020 2021 2022E05101520253035404502040608010012014016020082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入歸屬凈利潤（右軸）

17、2011年上交所A股上市4月首條1200t/d光伏壓延產線投產2022年2019年提出中長期發展戰略規劃綱要2020年4月首條65t/d電子玻璃產線進入商業化運營202110月首條25t/d藥用玻璃產線進入商業化運營2022年7月電子玻璃二線投產202211月藥用玻璃二線投產 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/22 公司研究|深度報告 郴州旗濱 1000T/D 光伏光電 B 線改造項目 0.42 84.7 95 自籌 河源硅業一線冷修技改項目 1.58 86.4 88 自籌 醴陵電子超高鋁電子玻璃二線建設項目 5.42 67 67 自籌+貸款 寧波光伏 2*1200 噸/天光伏高透基材及配 套

18、碼頭工程項目 29.89 2 2 自籌+貸款 漳州光伏 1200t/d 光伏組件高透基板材料 生產線工程（一期）13.35 4.7 4.7 自籌+貸款 漳州旗濱泊位建設工程 1.16 1.5 1.5 自籌 漳州旗濱四線冷修技改工程項目 2.06 100 100 自籌 資五砂礦 58 萬 t/a 超白砂生產線選礦廠工 程項目 4.64 36 43 自籌 沙巴光伏玻璃工廠項目 31.21 0.7 0.7 自籌 馬來沙巴低鐵石英砂選礦工程項目 8.50 6.8 6.8 自籌+貸款 郴州 24MW 屋頂光伏發電項目 0.83 21 21 自籌 長興 32MW 屋頂光伏發電項目 1.10 20 20 自

19、籌 醴陵 50MW 屋頂光伏發電項目 1.72 8 8 自籌 漳州光伏深加工技術工程項目 4.16 54.9 65 湖南旗濱節能玻璃有限公司節能玻璃生產 線建設項目二期項目 1.82 20.2 70 自籌+可轉債募集資金 其他項目 合計 137.16 資料來源：公司公告，長江證券研究所 浮法周期向上，彈性顯著 周期底部，景氣向上 弱現實。弱現實。1）價格和盈利：明確的景氣底部。）價格和盈利：明確的景氣底部。玻璃價格自 2021 年 9 月高點以來快速下降，從最高點的 3100 元/噸左右下滑至目前的 1600 元/噸左右。從價格所處的歷史分位數看似乎并不算底部，但近一年在玻璃價格下跌的同時，成

20、本端的純堿以及天然氣石油焦等燃料卻在大幅上行，導致目前玻璃行業已經幾乎面臨全行業虧損的現狀，甚至部分企業已開始虧現金流，因此當前的景氣已經處于歷史底部。2）庫存情況：生產企業高）庫存情況：生產企業高位，渠道處于位，渠道處于中中低位。低位。截至 2022 年底重點監測生產企業庫存 5434 萬重箱，處于歷史同期較高水平，庫存天數約為 28 天。從渠道端看，因為較弱的基本面，無論是深加工企業亦或是貿易商囤庫預期較弱，預計庫存處于中低位。圖 4：浮法玻璃價格（元/重箱）資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 圖 5：玻璃生產企業庫存（萬重箱）資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 5070901101301

21、501701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20142015201620172018201920202021202220230100020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014201520162017201820192020202120222023 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/22 公司研究|深度報告 圖 6：沙河生產企業和貿易商庫存(萬重箱)資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 強預期。景氣改善的三要素均向好：強預期。景氣改善的三要素均向好：1）確定性的供給收縮。）確定性的供給收縮。隨著虧損持

22、續，企業冷修從7 月開始顯著增加，當前已連續 5 個月出現供給收縮，截至 12 月 31 日，在產日熔量16.18 萬噸，較年初下降 1.3 萬噸，降幅 8%?？紤]到行業盈利依然處于虧損且即將進入淡季，預計后續供給收縮或還會持續。2）?？⒐は碌男枨蟾纳?。）?？⒐は碌男枨蟾纳?。玻璃需求與地產竣工息息相關，4 季度以來保交付政策頻出，后續隨著政策逐步落地，近幾年積壓的竣工需求有望得到釋放。3）成本端的下行。）成本端的下行。遠興能源阿拉善天然堿項目一期（純堿 500 萬噸/年，小蘇打 40 萬噸/年）預計于 2023 年 6 月投產，有望帶來純堿價格的邊際回落。圖 7：浮法玻璃行業在產產能（噸/天）

23、資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 圖 8：玻璃需求與地產竣工增速關系 資料來源：Wind，卓創資訊，長江證券研究所 2023 年玻璃有望重回緊平衡甚至階段性缺口。年玻璃有望重回緊平衡甚至階段性缺口。根據統計局產量數據以及生產企業庫存變化測算，2022 年浮法玻璃表觀需求約為 97910 萬重箱，2022 年底行業在產產能約為16.18 萬噸/天。在此基礎上對 2023 年進行供需敏感性測算：1）若明年供給不再減少，當保交付帶來需求增長 6%，供需有望重新進入緊平衡；2）若供給繼續減少 3%，則需求增長 3%，同樣達到平衡狀態。進一步考慮需求季節性，旺季階段性缺口可能性較大。020040060

24、0800100012001400160021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01企業庫存貿易商庫存1500001550001600001650001700001750001800001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201720182019202020212022-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2013201420152016201720182019202020212022E竣工面積增速玻璃需求增速 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/22 公司研究|深度報告 表 2：不同需求及供給假設下的需求供給差（

25、萬重箱，正值代表需求大于供給）需求同比增速需求同比增速 0%1%2%3%4%5%6%6%8%供給收縮幅度供給收縮幅度 0%-6470 -5491 -4511 -3532 -2553 -1574 -595 384 1363 1%-5426 -4447 -3468 -2489 -1510 -530 449 1428 2407 2%-4382 -3403 -2424 -1445 -466 513 1492 2472 3451 3%-3338 -2359 -1380 -401 578 1557 2536 3515 4494 4%-2295 -1315 -336 643 1622 2601 3580 4

26、559 5538 5%-1251 -272 707 1687 2666 3645 4624 5603 6582 6%-207 772 1751 2730 3709 4689 5668 6647 7626 7%837 1816 2795 3774 4753 5732 6711 7691 8670 8%1881 2860 3839 4818 5797 6776 7755 8734 9713 資料來源：卓創資訊，Wind，長江證券研究所 高庫存價格無法上漲嗎？高庫存價格無法上漲嗎？部分觀點認為當前的生產企業高庫存或影響明年節后旺季的價格上漲。從歷史數據回溯看，開春玻璃價格的上漲和生產企業庫存絕對水平

27、沒有必然關系，如 2020 年 4 月玻璃企業庫存達到歷史最高，但隨著需求釋放，生產企業庫存快速下降價格趨勢性上行。因此若 2 季度開始?？⒐ら_始落實，考慮到虧損下企業的提價動力較強及目前渠道庫存低位下的承壓空間，高庫存進入 2023 年或無礙價格恢復上漲。圖 9：生產企業庫存與玻璃價格關系(萬重箱、元/重箱)資料來源：百川資訊，長江證券研究所（玻璃價格右軸）原材料下降有望帶來額外彈性。原材料下降有望帶來額外彈性。本輪在玻璃價格大幅下跌的同時，以純堿、石油焦等為代表的原材料卻在大幅漲價，導致玻璃盈利加速下跌。展望 2023 年，成本壓力有望緩解。以純堿為例，考慮到浮法供給收縮以及遠興天然堿年中

28、投產，預計純堿價格有望回落；石油焦價格同樣處于歷史高位，2023 年隨著油價中樞下移，價格有望回落。假設純堿價格回落 1000 元，考慮 0.2 噸/噸的純堿單耗，即玻璃成本下降 200 元/噸。0204060801001201401601800100020003000400050006000700080002012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4生產企業庫存玻璃價格 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/22 公司研究|深度報告 圖 10：純堿價格處于相對高位（元/噸）資料來源：卓創資訊，長江證券研究所

29、 圖 11：石油焦價格處于相對高位（元/噸）資料來源：Wind，長江證券研究所 表 3：2023 年純堿行業新增產能預計（萬噸）企業企業 預計投產預計投產時間時間 新增新增/退出產能（萬噸）退出產能（萬噸）中鹽紅四方 2023 年 Q2 20 江蘇德邦 2023 年年中 60 遠興能源 2023 年 5-6 月逐步投產 500 湘渝鹽化 2023 年下半年 20 河南金大地 2023 年 Q4 200 2023 合計 800 資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 價格上漲空間怎么看？價格上漲空間怎么看？按照當前的原材料以及玻璃價格進行大致匡算，截至 12 月初，測算重油為燃料的企業單重箱毛利虧損

30、 9 元/重箱、天然氣為燃料企業毛利虧損 4-5 元/重箱左右，平均 7 元/重箱左右，考慮到期間費用等預計凈利潤虧損 15 元/重箱。在行業盈利轉正之前，預計供給不會出現凈增加，即若明年行業供需緊平衡，則價格或可反彈15 元以上。若按照我們測算出現供給缺口或緊平衡時間較長，則價格彈性將會更大。圖 12：玻璃企業單重箱毛利測算（元/重箱）資料來源：卓創資訊，百川資訊，長江證券研究所 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015201620172018201920202021202205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004

31、,5005,00020152016201720182019202020212022-30-20-10010203040506070802015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03玻璃毛利（重油）玻璃毛利（天然氣）請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/22 公司研究|深度報告 成本領先，彈性顯著 成本優勢依然突出。成本優勢依然突出。不僅是規模，公司經營質量同樣領先行業。公司在收入與利潤規模持續擴大的同時，從利潤率角度看，同樣持續好于行業平均水平。玻璃作為產品同質化較為明顯的行業，價格端難以拉開差距，我們認為公司相對較高的利潤率主要

32、源于公司更加優秀的成本與費用控制能力。圖 13：公司單季度毛利以及行業毛利差測算（元/重箱）資料來源：卓創資訊，百川資訊，長江證券研究所 產線：規模與燃料系統優勢產線：規模與燃料系統優勢。玻璃是典型的重資產行業，意味著規模優勢可以轉化為成本優勢。公司浮法總產能 17600T/D，從總量上看僅次于信義玻璃，遠大于南玻、金晶等其他上市玻璃企業。且從燃料系統看，公司因為歷史原因石油焦重油等占比較高，從行業來看天然氣占比 50%以上，意味著燃料成本方面公司中樞要遠低于行業。圖 14：我國浮法玻璃行業燃料系統占比（截至 2021 年 6 月）資料來源：華經產業研究院，長江證券研究所 圖 15：公司市占率

33、處于行業前列 資料來源：Wind，長江證券研究所 布局：運輸及礦山布局優勢布局：運輸及礦山布局優勢。公司產線所在的福建東山、廣東河源是全國著名的石英砂產地，石英砂儲量豐富，有助于公司以較低成本獲得優質石英砂。此外近幾年為了滿足光伏玻璃擴產，公司在馬來西亞、湖南資興、云南彝良等地都獲得了采礦權，進一步夯實礦山資源優勢。此外公司旗下多條產線靠海沿江，擁有多個自用碼頭，水運條件優越。醴陵旗濱所在的湖南株洲為我國南方最大的鐵路貨運樞紐，并且緊靠湘江四季通航，產品可通過鐵路運輸覆蓋華東、中南主要市場，亦可通過水路發往長江沿線；福建漳州基地則擁有三個共計 38000 噸級海港碼頭，年設計吞吐量可達到 23

34、0 萬噸。-5051015202501020304050607080902016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4旗濱單季度綜合毛利與行業毛利差（右軸）天然氣51%煤制氣19%石油焦19%重油5%焦爐煤氣3%煤焦油2%其他1%5.3%5.3%5.4%10.2%10.0%10.2%10.6%11.4%11.

35、4%10.2%11.3%0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019202020212022E旗濱集團市占率CR5CR10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/22 公司研究|深度報告 表 4：旗濱集團當前的礦山情況 公司名稱 石英砂產能（萬噸）公司地址 狀態 資興旗濱硅業 48 湖南省郴州市資興市州門司鎮蘭市鄉 在產 漳州旗濱東山分公司 130 福建省漳州市東山縣陳城鎮山口村 在產 醴陵金盛硅業 60（擴建中）湖南省株洲市醴陵市浦口鎮龍泉山莊 在產 河源砂礦公司 30 廣東省河源市東源縣藍口鎮廣東硅產業園 在產 馬來西亞分公司 24

36、 馬來西亞森美蘭州 在產 馬來西亞沙巴砂礦 120 馬來西亞沙巴州 在建 彝良旗濱硅業有限公司 400 云娜昭通 在建 郴州旗濱光伏光電玻璃有限公司資伍砂礦 57.6 湖南資興 在建 資料來源：公司公告，政府網站等，長江證券研究所 表 5：平板玻璃的三種運輸方式 運輸方式運輸方式 優點優點 缺點缺點 公路運輸 實現門對門的直達運輸，減少倒運次數，運輸時間短，一般 12 天內完成單車次運輸任務，效率高 運輸成本高，運量較少 鐵路運輸 運輸成本低，運量大 裝貨前和卸貨后需要多次短倒、裝卸，需要車皮的調度、中轉，單批運輸時間較長，一般需要 715 天 水路運輸 成本最低，運量大 水路運輸有明顯的地域

37、性，多數玻璃企業不具備這個條件。資料來源：玻璃企業中原料運輸與裝卸方式的探討，陳蘭武，長江證券研究所 光伏玻璃新貴，放量在即 光伏成為長期擴張的必然選擇。光伏成為長期擴張的必然選擇。浮法玻璃行業受到政策性限制無法進行大規模擴張，而光伏玻璃受益于需求快速增長以及政策支持，近幾年快速放量。公司在手現金充足，為了更長期的成長，順理成章的開始加大光伏玻璃的布局。2020 年開始建設第一條1200t/d 光伏壓延玻璃產線，后續又陸續公告了浙江寧海、福建東山、云南昭通、馬來西亞沙巴等項目。并在 2021 年開始推廣浮法光伏面板產品。2023 年為年為公司公司光伏玻璃放量元年。光伏玻璃放量元年。當前公司在產

38、光伏玻璃產線為 1 條 1000T/D（650+350）的超白浮法產線，以及 2022 年 4 月投產的第一條 1200T/D 壓延光伏產線，合計在產產能 2200T/D。按照當前在建進度，我們預計 2023 年公司有望新增 6 條1200T/D 光伏壓延產線，產能合計達到 9400T/D。表 6：公司當前在建籌建光伏玻璃產線情況 地點地點 窯爐（座）窯爐（座）日熔量（噸日熔量（噸/日）日）預計點火時間預計點火時間 浙江寧海 一窯五線 1200 2023Q2 一窯五線 1200 2023Q3 福建漳州 一窯五線 1200 2023Q1 一窯五線 1200 2023Q2 云南昭通 一窯五線 12

39、00 2023Q4 一窯五線 1200 2023Q4 馬來西亞 一窯五線 1200 2024 年 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/22 公司研究|深度報告 馬來西亞 一窯五線 1200 2024 年 合計 9600 資料來源：卓創資訊，公司公告等，長江證券研究所 大線大線+超白砂超白砂+浮法經驗，光伏盈利能力有望提升浮法經驗，光伏盈利能力有望提升。光伏玻璃和浮法玻璃類似，為典型的重資產行業。公司作為行業后進入者，產線均為 1200t 的大線，技術基礎更加先進；此外在光伏產線建設同時，公司在湖南資興、馬來西亞、云南昭通均同步配套建設石英砂生產基地，延續了“產線+礦山”的布局思路；此外浮法玻璃

40、及光伏玻璃前端窯爐區別不大，公司過往在浮法的經驗也可部分復制到光伏玻璃，保證良率等指標處于較高水平。圖 16：投產后公司單線規模行業領先（T/D）資料來源：卓創資訊，公司公告等，長江證券研究所 光伏玻璃：景氣底部有望改善 裝機需求：裝機需求：2023 年年錨定石英和錨定石英和 EVA 粒子，預計粒子，預計 350GW。對于粒子，中性預期下，我們預計 2022 年全球光伏級 EVA 粒子產量在 170 萬噸（極限在 190 萬噸左右），POE 產量達到 35 萬噸以上。由于 N 型組件占比提升增加 POE 膠膜需求，POE 粒子尤為緊張，組件及膠膜企業需加大 EPE 甚至 EVA 在 N 型組件

41、上的應用，以降低 POE 粒子耗量，保障出貨。按照 2023 年 EVA、POE、EPE 膠膜占比分別為 67%/13%/19%左右計算，我們預計 2023 年粒子可支撐裝機 350GW 以上。表 7：組件 N 型化帶來膠膜產品結構向 POE 及 EPE 進一步傾斜 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E N 型占比型占比 3%5%7%9%15%25%30%35%單玻占比單玻占比 75%75%73%68%73%70%69%67%EVA 占比 0%0%0%20%35%50%50%50%POE 占比 100%100%100%80%65%40%30%

42、20%EPE 占比 0%0%0%0%0%10%20%30%雙玻占比雙玻占比 25%25%27%32%27%30%31%33%EVA 占比 0%0%0%0%0%0%0%0%POE 占比 100%100%100%80%70%60%50%40%EPE 占比 0%0%0%20%30%40%50%60%資料來源：公司公告，長江電新，長江證券研究所 1,175 1,064 1,043 921 700 0200400600800100012001400旗濱集團福萊特南玻A信義光能2022年底行業平均 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/22 公司研究|深度報告 需求結構：雙玻需求結構：雙玻&大尺寸的行業趨勢

43、大尺寸的行業趨勢，對龍頭企業更加有利。，對龍頭企業更加有利。雙玻組件滲透率快速提升，薄玻璃的趨勢明顯。根據 2021 版中國光伏產業發展技術路線圖的數據，2021 年組件中雙玻比例已經提升至 37.4%，未來三年預計延續快速增長趨勢，2025 年或到 60%以上。組件尺寸增大對光伏玻璃提出更高要求。組件尺寸增大對光伏玻璃提出更高要求。根據 CPIA 數據，2021 年 182mm 以上大尺寸組件占比繼續擴大達到 45%左右，若玻璃窯前期沒有在窯爐口和退火窯沒有做預留的改造，無法一切二生產 1302mm（1302*2202）的大尺寸玻璃。假設目前小窯爐不具備改造條件（900t 以下），則未來有大

44、約 2 萬噸產能發揮受到限制。圖 17：各類尺寸組件占比情況 資料來源：CPIA，長江證券研究所 圖 18：單玻和雙玻組件占比情況 資料來源：CPIA，長江證券研究所 格局變化：格局變化：以旗濱為代表的以旗濱為代表的第二梯隊企業加速追趕第二梯隊企業加速追趕。信義與福萊特雙龍頭占據半壁江山，同時第二梯隊企業在加速追趕。作為大宗品，成本優勢決定了行業產銷將逐步集中在雙寡頭廠商手里。展望未來，從目前各個企業在建及擬建項目看，未來光伏玻璃行業依然是龍頭占優的格局，但光伏玻璃的二梯隊在加速追趕，如旗濱、南玻以及中國建材等，產能增速要快于信義、福萊特，未來也將占據重要的份額。表 8：光伏玻璃產能情況（t/

45、d）2021 2022E 2023E 聽證會口徑聽證會口徑 旗濱集團 1000 2200 9400 15400 南玻 A 1300 6100 8500 20650 洛陽玻璃 2100 5800 11250 46120 信義光能 13800 21800 25800 45400 福萊特 12200 20600 25400 37400 資料來源：各地區官網，長江證券研究所（注：洛陽玻璃包含集團項目）價格判斷：景氣底部，價格有望修復。價格判斷：景氣底部，價格有望修復。2019 年以來，行業供給迅速增長，2022 年聽證會制度開始執行，光伏玻璃企業依然需要拿到日趨減少的能耗指標。目前各省能耗指標均較為稀

46、缺，環評標準也在加強。2021 年光伏玻璃價格一度上漲至 45 元/平，之后伴隨著硅料價格上漲抑制需求以及玻璃供給的放開，價格一路下行，最低跌至 3.2mm 鍍膜在 22 元左右。從盈利情況看，光伏玻璃基本處于盈利底部，需求的高景氣有望逐步消化產能的增長。當前價格已回落至底部，關注修復機會。2%10%16%30%37%45%58%62%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E單面組件雙面組件 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/22 公司研究|深度報告 圖 19：重點企業光伏玻璃價格

47、（元/平方米）資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 圖 20：未來幾年光伏壓延產能仍將增長（t/d）資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 電子藥用玻璃，邁向高端 電子和藥用玻璃雖然分屬不同行業，但兩個行業競爭格局類似，均為海外龍頭占據優勢電子和藥用玻璃雖然分屬不同行業，但兩個行業競爭格局類似，均為海外龍頭占據優勢地位，國內企業處于快速進步的階段。相較于傳統的浮法和光伏玻璃，電子及藥用玻璃地位，國內企業處于快速進步的階段。相較于傳統的浮法和光伏玻璃，電子及藥用玻璃技術壁壘更高，技術壁壘更高，2018 年公司開始布局電子玻璃，年公司開始布局電子玻璃，2019 年布局藥用玻璃，年布局藥用玻璃，3 年時間

48、公司年時間公司已經實現了技術積累以及客戶突破。雖然電子和藥用玻璃市場空間相對于浮法等相對較已經實現了技術積累以及客戶突破。雖然電子和藥用玻璃市場空間相對于浮法等相對較小，但從更長期的維度看，顯示了公司具備向更多領域突破能力，中長期估值有望提升。小，但從更長期的維度看，顯示了公司具備向更多領域突破能力，中長期估值有望提升。電子玻璃：規模擴大，盈利擴張 海外巨頭占據優勢地位海外巨頭占據優勢地位。電子玻璃市場集中度高，并長期由美國與日本玻璃巨頭壟斷，在 TFT-LCD 玻璃基板和蓋板玻璃方面都占據著絕對的市場份額。在高鋁蓋板玻璃領域，康寧、旭硝子及肖特三家企業壟斷市場份額 90%以上，其中康寧市占率

49、超過 50%。圖 21：手機觸控蓋板玻璃基板市場結構 資料來源：新材料在線，長江證券研究所 國內國內企業在企業在加速追趕。加速追趕。國內企業雖然起步較晚，但目前已有突破，如南玻 A、旭虹光電、旗濱集團等在高鋁蓋板領域的持續進步等，南玻部分產品性能已經接近康寧等高端產品，并在小米等手機廠商中開始批量供貨，已經具備了進口替代基礎。旗濱集團也進入了多個下游客戶的資源池。202530354045Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr

50、-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22南玻太陽能常州亞瑪頓嘉興福萊特蕪湖信義天津信義-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E有效產能同比（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 1

51、6/22 公司研究|深度報告 表 9：全球蓋板玻璃生產企業情況 企業企業 國家國家 產品商標產品商標 生產工藝生產工藝 第一條產線第一條產線投產時間投產時間 康寧 美國 Gorilla Glass 溢流法 2007 旭硝子 日本 Dragontrail 浮法 2011 電氣硝子 日本 Dinorex 溢流法 2011 肖特 德國 Xenstion 浮法 2011 科立視 中國 Techstone-C 溢流法 2013 旭虹 中國 Panda King 浮法 2014 彩虹集團 中國 GL KAILLY 溢流法 2015 南玻 中國 Kirin King 浮法 2015 中建材 中國-浮法 20

52、17 鑫景特玻 中國-浮法 2018 旗濱集團 中國-浮法 2019 資料來源：玻璃雜志，國內高鋁蓋板玻璃行業現狀淺析，陳志鴻等，各公司官網，長江證券研究所 公司產能持續擴張。公司產能持續擴張。目前公司電子玻璃產能合計 130（2*65）T/D，2018 年公司開始建設第一條電子玻璃產能，2019 年一線投產，并于 2020 年 4 月進入商業化運營；電子玻璃二線 2021 年開始建設，于 2022 年 7 月投產。此外 2022 年 6 月公司計劃新建 2 條65T/D 的電子玻璃產線，預計 2024 年投產。表 10：公司電子玻璃產能建設情況（萬元）產線名稱 公告日 點火日期 設計產能（t

53、/d）預計年營收 預計年利潤 地點 項目總投資 醴陵電子一期 2018/1/12 2019 年 7 月 65 40,768 15,692 湖南醴陵 37,200 醴陵電子二期 2021/6/12 2022 年 7 月 65 湖南醴陵 49,494 醴陵電子三期 2022/6/21 預計 2024 年 2*65 浙江紹興 78,000 資料來源：公司公告，長江證券研究所 盈利能力有望改善。盈利能力有望改善。在公司電子玻璃投產的前兩年由于處于客戶開拓以及產線技術積累的初期，凈利潤小幅虧損。隨著公司客戶打開后收入增長以及產線良率提升，2022 年上半年實現了 2469 萬凈利潤，凈利率水平達到了 2

54、0%以上。展望后續，隨著公司產能規模持續擴大、技術更加成熟、產品更加高端，預計盈利能力仍將繼續提升，按照公司可行性研究報告，預期凈利率水平達 38%左右。表 11：醴陵電子財務指標情況（萬元）2020 2021 2021H1 2022H1 收入 8,552.69 15,357.96 4,301.42 11,034.07 凈利潤-2,025.24-1,914.97-1,919.19 2,469.33 凈利率 虧損 虧損 虧損 22.4%資料來源：公司公告，長江證券研究所 藥用玻璃：需求增長，替代加速 根據組成成分不同，藥用玻璃可分為鈉鈣玻璃和硼硅玻璃兩大類，其中硼硅玻璃又細分為低硼硅、中硼硅、高

55、硼硅玻璃三類。低硼硅玻璃屬于我國 20 世紀 60 年代自主研發的品種，其生產成本較低，適用于對化學穩定性要求不高的醫藥品種；中硼硅玻璃是 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/22 公司研究|深度報告 目前國際上應用最為廣泛的品種，美國和歐洲已強制要求所有生物制劑及注射制劑的包裝材料使用中硼硅玻璃，其化學穩定性和熱穩定性較優，但生產成本與難度較高；高硼硅玻璃在國際上應用較少，其耐熱沖擊性能最佳，但對技術工藝要求較高，主要用于制作實驗室玻璃儀器及特殊藥品包裝等。表 12：藥用玻璃類型及性能 化學組成及性能化學組成及性能 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 鈉鈣玻璃鈉

56、鈣玻璃 B2O3(%)12 8 5 5 SiO2(%)約 81 約 75 約 71 約 70 Na20-K20*(%)約 4 4-8 約 11.5 12-16 MgO+CaO+BaO+SrO(%)/約 5 約 5.5 約 12 Al2O3(%)23 27 36 03.5 平均線熱膨脹系數(20300)3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121顆粒耐水性 1 級 1 級 1 級 2 級 9S顆粒耐水性 HGB1 級 HGB1 級 HGB1 級或 HGB2 級 HGB2 級或 HGB3 級 內表面耐水性 HC1 級 HC1 級 HC1 級或 HCB 級 HC2 級或 HC3 級

57、 耐酸性能（重量法）1 級 1 級 1 級 12 級 耐堿性能 2 級 2 級 2 級 2 級 資料來源：中國藥典 2015 版，長江證券研究所 一致性評價加速中硼硅材料替代進程。一致性評價加速中硼硅材料替代進程。國家藥監局于 2020 年 5 月發布了化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求 等文件，標志著正式啟動一致性評價工作。一致性評價技術要求明確指出，注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準，所用包材不應低于原研藥所用包材，而國際主流原研注射劑藥物普遍選擇中硼硅玻璃作為藥用玻璃材料。據中國玻璃網預測，預計未來 5-10 年內，我國將會有 30%-40%的

58、藥用玻璃由低硼硅玻璃升級為中硼硅玻璃。圖 22：化學藥品注射劑仿制藥一致性評價的對象 資料來源：國家藥品監督管理局，長江證券研究所 仿制藥一致性評價進程迅速，中性硼硅玻璃在注射劑領域滲透率提高。仿制藥一致性評價進程迅速，中性硼硅玻璃在注射劑領域滲透率提高。根據上海陽光采購網公布的通過仿制藥質量和療效一致性評價的藥品種類明細表，一致性評價與關聯審 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/22 公司研究|深度報告 評審批政策的實施有效推進了中性硼硅玻璃的替代進程，且新通過的注射劑類藥品包材基本與歐美接軌，均采用中性硼硅玻璃管。圖 23：2018 年以來通過一致性評價的仿制藥情況 圖 24：2018 年

59、以來通過一致性評價的仿制藥使用中硼硅玻璃情況 資料來源：上海陽光醫藥采購網，長江證券研究所 資料來源：上海陽光醫藥采購網，長江證券研究所 注：1、根據上海陽光醫藥網采購網的分類方法，不同規格、制藥企業的同種類藥品按不同品種統計；2、掛網明細表中明確注明采用中硼硅玻璃的藥品列入使用中硼硅玻璃包材的藥品種類 中硼硅技術突破，引領國產替代。中硼硅技術突破，引領國產替代。國內大多藥用玻璃企業的中性硼硅玻璃管均依賴從肖特、康寧等海外企業進口，公司 2019 年開始第一條藥玻產線建設，于 2021 年初投產；二期項目也已經于 2022 年 11 月點火，目前公司合計中性硼硅產能 65T/D。一期投產以來共

60、生產玻璃管 3480 噸，玻璃瓶 4388 萬支，實現產值 4800 萬元，玻璃管良品率從10%逐步上升到近 70%，單線良品率可突破 75%。表 13：公司藥用玻璃產能建設情況（萬元）產線名稱 公告日 點火日期 設計產能（t/d）預計年營收 預計年利潤 地點 項目總投資 藥玻一期,25t 2019/12/7 2021 年 1 月 25 10,029 3,300 湖南資興 15,528 藥玻二期,40t 2020/10/29 2022 年 11 月 40 湖南資興 24,366 籌建 2 條新線 資料來源：公司公告，長江證券研究所 激勵充分，助力戰略落地 多次股權激勵，為中長期規劃完成提供保障

61、。多次股權激勵，為中長期規劃完成提供保障。公司推出中長期發展計劃，并規劃 2019年至 2024 年滾動實施 6 期員工持股計劃，截至 2022 年已實施 4 期員工持股計劃。2016、2017 年連續推出了限制性股票激勵。目前公司多名董監高管理層持有公司股份，充分調動管理積極性。表 14：公司 2012 年以來的股權激勵級員工持股情況 時間時間 項目項目 數量（上限）數量（上限）(萬股）萬股）占股本比上限占股本比上限(%)授予人數上限授予人數上限 2012 年 第一期限制性股票激勵計劃 3200 4.79%158 2015 年 員工持股計劃 10%19 2016 年 第二期限制性股票激勵計劃

62、 11000 4.39%308 2017 年 第三期限制性股票激勵計劃 9260 3.55%93 2019 年 事業合伙人計劃 10000 3.72%50 2019 年 中長期發展計劃之第一期員工持股計劃 721.8 0.27%416 0%200%400%600%800%1000%1200%0500100015002018201920202021截至2022.12藥品總數（個）使用玻璃包材的藥品數量（個）使用玻璃包材的藥品數量增長率（右軸）0501001502002503003504004505002018201920202021截至2022.12使用中硼硅玻璃包材的藥品種類（個）其他（個）請

63、閱讀最后評級說明和重要聲明 19/22 公司研究|深度報告 2020 年 中長期發展計劃之第二期員工持股計劃 2452 0.91%510 2021 年 中長期發展計劃之第三期員工持股計劃 2768 1.03%629 2022 年 中長期發展計劃之第四期員工持股計劃 2747 0.99%776 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 15：截至 2022 年中報公司董監高持股情況 姓名姓名 職務職務 最新持股數最新持股數(萬股萬股)占比占比 候英蘭 董事 245.0 0.09%張柏忠 董事，總裁 600.0 0.22%凌根略 副總裁 430.0 0.16%周軍 副總裁 339.5 0.13%張國

64、明 董事，財務總監 375.0 0.14%姚培武 董事，董事會秘書 200.0 0.07%鄭鋼 監事會主席,監事 25.0 0.01%王立勇 職工監事 13.8 0.01%資料來源：公司公告，長江證券研究所 電子電子&藥用玻璃跟投。藥用玻璃跟投。電子玻璃和藥用玻璃公司都進行了員工跟投，以旗濱電子為例，控股股東為公司持股比例 59.75%，天津聚鑫、天津泰鑫、天津恒鑫、天津東鑫、天津眾鑫、天津盛鑫為公司事業合伙人及其他關鍵管理人員為跟投公司新興業務而設立的 6個跟投平臺，合計持有 26.5%的股份。圖 25：旗濱電子股權結構圖 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 16：天津聚鑫股權結構 股東

65、名稱股東名稱 持股比例持股比例 認繳出資認繳出資(萬元萬元)實繳出資（萬元）實繳出資（萬元）張柏忠 6.14%550 450 周軍 5.58%500 350 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/22 公司研究|深度報告 張國明 4.18%375 300 鄢文斗 4.18%375 300 王杏娟 4.18%375 300 凌根略 4.18%375 300 俞勇 4.13%370 80 彭清 3.29%295 220 李向陽 3.29%295 220 楊立君 2.85%255 180 資料來源：Wind，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/22 公司研究|深度報告 財務報表及預測指

66、標 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 14573 15115 18859 27096 貨幣資金 4434 5494 7796 12160 營業成本 7252 11473 13711 18644 交易性金融資產 820 820 820 820 毛利毛利 7321 3641 5147 8452 應收賬款 251 234 300 433 營業收入 50%24%27%31%存貨 1966 2388 3047 4207 營

67、業稅金及附加 177 190 236 338 預付賬款 255 277 351 498 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 874 933 965 1024 銷售費用 125 212 264 379 流動資產合計流動資產合計 8599 10146 13279 19142 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 41 41 41 41 管理費用 1388 1043 1132 1544 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 10%7%6%6%固定資產合計 8413 8513 8663 8863 研發費用 647 605 754 1084 無形資產 1420 1368 1496 1607 營業

68、收入 4%4%4%4%商譽 0 0 0 0 財務費用 69 150 175 185 遞延所得稅資產 339 339 339 339 營業收入 0%1%1%1%其他非流動資產 2136 2563 2962 3356 加：資產減值損失-94-7-20-25 資產總計資產總計 20948 22970 26780 33348 信用減值損失-8 0 0 0 短期貸款 495 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付款項 1556 2155 2759 3627 投資收益 3 3 4 6 預收賬款 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 4914 1564 2718 5119 應付職工薪酬 705 91

69、0 1169 1552 營業收入 34%10%14%19%應交稅費 518 550 681 981 營業外收支-2 3 3 3 其他流動負債 1256 1588 2064 2676 利潤總額利潤總額 4912 1567 2721 5122 流動負債合計流動負債合計 4529 5203 6672 8835 營業收入 34%10%14%19%長期借款 1026 1026 1026 1026 所得稅費用 690 219 381 717 應付債券 1193 1193 1193 1193 凈利潤 4221 1347 2340 4405 遞延所得稅負債 186 186 186 186 歸屬于母公司所有者的

70、凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 4234 1351 2346 4416 其他非流動負債 511 511 511 511 少數股東損益-12-3-6-11 負債合計負債合計 7444 8118 9587 11750 EPS（元）（元）1.58 0.50 0.87 1.65 歸屬于母公司所有者權益 13346 14697 17043 21460 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）少數股東權益 158 155 149 138 2021A 2022E 2023E 2024E 股東權益股東權益 13505 14852 17192 21598 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 5073 278

71、3 3671 5714 負債及股東權益負債及股東權益 20948 22970 26780 33348 取得投資收益收回現金 11 3 4 6 基本指標基本指標 長期股權投資 1 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 資本性支出-693-800-971-955 每股收益 1.58 0.50 0.87 1.65 其他-1281-430-402-401 每股經營現金流 1.89 1.04 1.37 2.13 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1961-1227-1369-1350 市盈率 10.84 24.66 14.19 7.54 債券融資 0 0 0 0 市凈率 3.4

72、4 2.27 1.95 1.55 股權融資 111 0 0 0 EV/EBITDA 7.38 12.85 8.06 4.08 銀行貸款增加（減少）1927-495 0 0 總資產收益率 20.2%5.9%8.8%13.2%籌資成本-993 0 0 0 凈資產收益率 31.7%9.2%13.8%20.6%其他-639 0 0 0 凈利率 29.1%8.9%12.4%16.3%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 407-495 0 0 資產負債率 35.5%35.3%35.8%35.2%現金凈流量（不含匯率變動影響）現金凈流量（不含匯率變動影響）3517 1060 2302 4364 總資產周轉

73、率 0.70 0.66 0.70 0.81 資料來源：公司公告，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/22 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%

74、增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact 上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯

75、廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。重要

76、聲明 長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

77、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)