【公司研究】順豐控股-從優秀到卓越從卓越到偉大-20200831（22頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年08月31日 交通運輸交通運輸/物流物流 當前價格(元)： 87.58 目標價格(元)： 102.47 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 研究員 SFC No. BCG366 021-28972088 袁釘袁釘 SAC No. S0570519040005 研究員 SFC No. BPL233 021-28972077 1順豐控股順豐控股(002352 SZ,買入買入): 盈利大超預期，盈利大超預期， 上調目標價上調目標價2020.08 2順豐控

2、股順豐控股(002352 SZ,買入買入): 2Q 扣非凈利有望扣非凈利有望 創新高創新高2020.07 3順豐控股順豐控股(002352 SZ,買入買入): 核心盈利快速增核心盈利快速增 長，重申“買入” 長，重申“買入” 2020.04 資料來源：Wind 從優秀到卓越從優秀到卓越，從卓越到從卓越到偉大偉大 順豐控股(002352) 敬畏市場先生，做時間的朋友敬畏市場先生，做時間的朋友 時效件奠定公司成為“優秀”的基因，供應鏈推動公司走向“卓越”的進 程，國際化開創公司追求“偉大”的愿景。我們期待投資者做時間的朋友， 分享公司“從優秀到卓越，從卓越到偉大”的征程；維持公司 20/21/22

3、 年 扣非凈利潤預測 64.52/74.06/84.78 億元，上調目標價至 102.47 元/股，重 申“買入”評級。 “唯一不變的是變化”是我們對時效件的觀察“唯一不變的是變化”是我們對時效件的觀察 時效件奠定公司成為“優秀”的基因，從時效到服務是更嚴的要求。順豐 通過遠高于市場的時效與服務獲得定價權， 實現對競爭對手的 “降維打擊” 。 2H18-2019，時效件增長顯著放緩，潛在風險被過度認知。2020 年，公司 在時效市場的努力令人驚訝，新冠疫情亦顯著增強高端產品溢價。而疫情 終將過去，物流去信息流無可阻擋，但新的機會也已在孕育之中。行業進 步帶來了產品力的收斂，我們對“同場競技”有

4、預期但不悲觀。 “以客戶為中心，以奮斗者為本”是我們對供應鏈的思考“以客戶為中心，以奮斗者為本”是我們對供應鏈的思考 供應鏈推動公司走向“卓越”的進程，從產品到客戶是更高的追求。在供 應鏈服務領域，深度理解客戶需求是精確定義客戶價值的基礎。我們期待 公司通過組織、文化與激勵的結合形成戰斗力，在激烈的商業環境直擊客 戶痛點。 “物美價廉”意味著服務標準之上的持續降本與讓利，而這依賴于 開放系統與社會化協同。2018 年以來，快運業務在激烈的競爭中完成“追 趕者”到“領先者”的轉變，我們期待公司積小勝為大勝。 “看見更大的世界，讓更大的世界被看見”是我們對國際化的期待“看見更大的世界，讓更大的世界

5、被看見”是我們對國際化的期待 國際化開創公司追求“偉大”的愿景，從中國到世界是更大的夢想?；?服務響應、人口紅利與本土市場三重優勢，我們認為中國物流業很可能具 備全球比較優勢。在國際化的道路上，我們期待公司以“普惠”與“豐富” 的產品鏈接消費者、企業與地區，追求“萬物互流”的愿景。我們認為公 司國際化的兩大突破口是：1）依托鄂州樞紐與航線網絡，維護中國制造業 全球供應鏈安全；2）深耕東南亞本地化市場，為全球本土化積累經驗。 做時間的朋友，重申“買入”評級做時間的朋友，重申“買入”評級 人類歷史和金融市場都屬于二級混沌系統，股價的短期走勢往往超出我們 的認知。過去三十年，中國物流企業的成長速度

6、令全球刮目相看；展望未 來，我們期待投資者做時間的朋友，分享公司“從優秀到卓越，從卓越到 偉大”的征程。我們維持公司 20/21/22 年扣非凈利潤預測 64.52/74.06/ 84.78 億元，上調目標價至 102.47 元/股（前值：92.79 元/股） ，對應時效 業務 20 年 30X PE，非時效業務 20 年 2.5X PS，重申“買入”評級。 風險提示：市場競爭、成本膨脹、新業務管理和整合風險、估值波動風險、 盈利預測風險。 總股本 (百萬股) 4,556 流通 A 股 (百萬股) 4,490 52 周內股價區間 (元) 36.45-87.58 總市值 (百萬元) 399,05

7、3 總資產 (百萬元) 102,046 每股凈資產 (元) 10.28 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 90,943 112,193 154,857 184,774 216,978 +/-% 27.92 23.37 38.03 19.32 17.43 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 4,556 5,797 7,250 8,361 9,484 +/-% (4.50) 27.23 25.07 15.32 13.44 EPS (元，最新攤薄) 1.00 1.27 1.59 1.84 2.08 PE (倍) 87.58

8、68.84 55.04 47.73 42.07 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 1,423 2,846 4,268 5,691 (11) 21 54 86 118 19/0819/1120/0220/05 (萬股)(%) 成交量(右軸)順豐控股 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 唯一不變的是變化

9、. 3 關鍵價值與社會需求 . 3 疫情終將過去 . 4 從降維打擊到同場競技？ . 5 以客戶為中心，以奮斗者為本 . 7 如何定義客戶？ . 7 成本是最深的護城河 . 8 結硬寨，打呆仗 . 9 看見更大的世界，讓更大的世界被看見 . 11 物流業的全球比較優勢 . 11 維護大國供應鏈安全 . 12 期待成功可以復制 . 13 敬畏市場先生，做時間的朋友 . 15 中國物流業成長速度領先全球 . 15 估值方法的討論 . 16 投票機與稱重機 . 17 風險提示 . 18 qRmPnQqNoMnMsOsPzRxOmP7NdN7NmOpPnPnNiNmMxOeRqQoPaQmMxOxNo

10、MmRvPsOsN 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 唯一不變唯一不變的是變化的是變化 時效件奠定公司成為“優秀”的基因，從時效到服務是更嚴的要求。順豐通過遠高于市場 的時效與服務獲得定價權，實現對競爭對手的“降維打擊” 。2H18-2019，時效件增長顯 著放緩，潛在風險被過度認知。2020 年，公司在時效市場的努力令人驚訝，新冠疫情亦 顯著增強高端產品溢價。而疫情終將過去，物流去信息流無可阻擋，但新的機會也已在孕 育之中。行業進步帶來了產品力的收斂，我們對“同場競技”有預期但不悲觀。 關鍵價值與社會需

11、求關鍵價值與社會需求 產業趨勢即社會需求的方向（主航道） ，所謂“人和” 。對于順豐控股，最樂觀投資者和最 悲觀投資者的分歧在于“時效件業務是否偏離社會需求的主航道” 。樂觀的投資者在過去 一年半獲得了勝利，但市場希望獲得更長期的答案。 我們定義物流產品的五個關鍵價值：時效、網絡、服務（個性化） 、品質（貨損）和成本 （價格） ，任何物流產品都可簡化為前述價值的組合（類似基金經理構建投資組合） 。順豐 時效產品以“時效”為核心，兼具“服務”和“品質”優勢，短板在于成本。我們需要回 答的關鍵問題是：公司時效件的客戶價值有多大？會如何變化？ 圖表圖表1： 順豐時效產品和通達系產品力順豐時效產品和通

12、達系產品力比較比較 資料來源：華泰證券研究所（注：順豐 2005 代表 2005 年的順豐時效產品，參數為示意值） （1）時效：依賴于高等級的交通工具（航空取代陸運）和更高的作業頻率（運輸、中轉、 收派等） 。時效意味著需求的非計劃性和高時間價值。對于前者，在最極端的情況下，企 業通過庫存完成實時交付； 需求可預測性或計劃性的增強， 將會顯著降低物流的時效需求。 對于后者，由于信息線上化（物流去信息流） ，高時效敏感度的文件類業務增長疲軟；但 易腐商品（如生鮮食品）和關鍵零部件（2B）等呈上升態勢。 （2）服務：需要堅持客戶導向與商業價值的統一，表現為品牌溢價。我們以 2C 消費品為 例建立了

13、簡易的品牌力矩陣，包括信息對稱/信息不對稱和功能（客觀）效用/其它（主觀） 效用兩個維度。 順豐的時效產品需要維持其品牌 “調性”（如順豐為快遞員配備Nike工裝） 。 另一方面，快遞流程信息不對稱仍然顯著（如貨損不可測） ，用戶愿意為“確定性”支付 溢價。 伴隨技術的進步， 快遞業信息不對稱持續改善， 客觀上侵蝕了直營快遞的品牌溢價。 從歷史經驗看（18 年以前） ，通常經濟增長 1%，將拉動時效件增長 2%-3%。2H18 以來 （尤其是 19 年） ，企業盈利下行致順豐時效件增速顯著下行。2020 年，通過發力散件和 高端電商件（也受益于疫情催化） ，以及更加靈活的定價策略，順豐時效件收

14、入增速顯著 回升。從中期看，我們認為時效件 10%的收入增速是相對合理的估計。 0 20 40 60 80 100 時效 網絡 服務品質 成本 順豐（2005） 通達（2005） 順豐（2020） 通達（2020） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表圖表2： 時效件市場結構變化時效件市場結構變化 圖表圖表3： 消費品溢價（品牌力）的消費品溢價（品牌力）的四象限四象限 資料來源：RIS、華泰證券研究所（注：上圖為示意） 資料來源：華泰證券研究所（注：上圖為示意） 圖表圖表4： 中國中國 GDP 實際增速

15、與時效件增速實際增速與時效件增速 圖表圖表5： 中國郵政寄遞事業部和順豐時效產品收入中國郵政寄遞事業部和順豐時效產品收入同比同比增速增速 注：2013 年以前數據基于 EMS，14-19 基于順豐時效件估計 資料來源：國家郵政局、國家統計局、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：寄遞事業部即原 EMS） 疫情終將過去疫情終將過去 新冠疫情正如莫斯科的冬天，快速扭轉了時效件的戰局，所謂“天時” 。從價格帶角度， 我們將空運時效、陸運時效和標快陸運（原順豐惠特）視作廣義的時效件業務： （1）空運 時效：800km 以上長距時效件； （2）陸運時效：800km 以內短距時效件； （

16、3）標快陸運： 限制空運（香化/電子等）及無空運線路的長距“高端”快遞。 圖表圖表6： 順豐快遞順豐快遞價格帶分布價格帶分布 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：數據為估計值，ABC 為不同類產品） 市場空間市場空間 時時效價值效價值 急救 設備 貴重 物品 普通 文件 易腐 商品 商務 文件 關鍵 零部件 信息不對稱信息不對稱 信息對稱信息對稱 其它其它效用效用 功能效用功能效用 奢侈品 白酒 快消品 教育 商務件 普通 電商件 高端 電商件 個人 散件 醫療 煙草 iPhone 消費 電子 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% (0.5) 0.0 0.5 1.0

17、1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 199519982001200420072010201320162019 彈性系數時效件增速 實際GDP增速（右） (10) (5) 0 5 10 15 19.1-2 19.319.419.519.619.719.819.9 19.10 19.11 19.12 中國郵政寄遞事業部順豐時效產品(%) 21 4 25 23 18 15 21 17 15 5-9 0 5 10 15 20 25 30 完全成本 （2013） 邊際成本 （2019） 散件 次晨達 散件 次日達 散件 順豐特惠 電商特惠 （2014） 特惠A （2016） 特惠B （2016） 特

18、惠C （2016） 特惠專配 （2019） （元/件） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 以疫情前為基準， （1） 從物流產品看， 陸運時效和標快陸運的件量同比增速高于空運時效； （2）從物流貨品看，耐用消費品（服裝鞋帽等）及快速消費品（生鮮為主）是時效件增 長的主要動力，文件類增長不顯著。我們的具體討論如下： （1）疫情時代產能儲備的優勢。春節是快遞業全年最淡的時點： （1）新冠疫情爆發 時大部分快遞員已返鄉； （2）節后各地管控政策致快遞員返工困難。作為直營快遞，順豐 春節期間維持了較高的末端產能（人

19、員儲備充裕） ，我們預計疫情期間順豐、京東和郵政 市場份額達到 90%。另一方面，順豐強大的航空運力最大限度避免地面管控的干擾，成為 疫情期間最寶貴的干線運力資源。 （2）后疫情時代高端電商滲透率提升。從全球來看，疫情加劇了社會的貧富分化， 消費升級與消費降級并存。今年 7 月，拼多多董事長黃崢在參加“經濟形勢專家和企業家 座談會”時表示： “近幾個月來，高端和低端產品消費增長相對較快，而中端產品消費則 呈疲軟狀態” 。2020 年以來，公司借鑒特惠專配產品經驗，面向電商客戶推行更加靈活的 定價策略，高端電商件大量流入順豐陸運時效和標快陸運產品（增速高于空運件） 。 （3）后疫情時代物流取代人

20、流。疫情對居民出行意愿產生顯著抑制，除高速小客車 流量已經恢復正常外（中短距需求） ，鐵路客運量和民航客運量（中長距需求）仍未恢復。 在高度重視“人際關系”的社會，被抑制的人流需要通過物流來維持，大量非標品散單進 入順豐體系（1H20：時效產品/個人客戶寄件收入同比+19.4%/+23.7%） 。 圖表圖表7： 疫情前后順豐件量結構變化疫情前后順豐件量結構變化 圖表圖表8： 主要快遞企業件量主要快遞企業件量同比同比增速增速 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：數據為估算值） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：數據為估算值） 從從降維打擊到同場競技降維打擊到同場競技？ 競爭格局決定“定

21、價權” ，所謂“地利” 。在傳統加盟模式下，快遞服務由品牌快遞總部和 加盟商（快遞員）共同完成，很難稱為完整的“快遞產品” （總部到快遞員的控制鏈條過 長，管理難度大） ，或者說“加盟商”才是品牌快遞的產品。經過世紀之交的直營化改造 與航空網絡投放， 順豐奠定了國內時效件市場地位。 在高端電商市場， 順豐對于 “通達系” 一直處于降維打擊狀態。圓通 B 網的停擺，意味著通達在現有網絡模式下，難以邁過“品 牌” 、 “規?！迸c“資產”的三重壁壘。 圖表圖表9： 競爭對手時效類產品競爭對手時效類產品 時間時間 主體主體 產品產品 現狀現狀 2015.09 菜鳥網絡 橙諾達 2018.10 京東集團

22、 個人快遞 大規模擴張 2018.10 蛟龍集團（圓通控股股東） 承諾達 調整狀態 2019.06 中通快遞 星聯時效件 2019.09 菜鳥網絡 “全國核心經濟圈”快遞大提速 2019.10 韻達快遞 韻達特快 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 250 300 450 700 200 350 300 700 200 250 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 Oct-19Jun-20 空運時效陸運時效標快陸運特惠專配其它 （萬件/日） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 17/1018/0318/0718/1119/0419

23、/0819/1220/05 韻達圓通申通 順豐同城+異地 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 加盟制快遞龍頭中通正在推進扁平化管理，逐步實現總部政策、結算、行為和信息直 鏈末端。在直鏈末端的前提下，品牌快遞總部將首次擁有全鏈路控制力；IT 技術的進步使 得快慢合網與快慢分離有更大的柔性；加盟模式和直營體系的差距或進一步縮小。對于順 豐時效件，中期最大的競爭對手應是中通“運行扁平”+“直鏈末端”+“干線運力” （假 設和跨越速運/東航物流合作）形成的新時效產品。當然，由于電商市場陷入膠著，中通近 期難以 al

24、l in 時效件業務，為順豐時效件業務提質增效提供了難得的窗口。 圖表圖表10： 中通中通“運行扁平運行扁平”與“”與“直鏈末端直鏈末端” 圖表圖表11： 電商市場陷入膠著電商市場陷入膠著 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：數據為件均收入同比） 截止 2019 年底，中國高鐵里程達到 3.5 萬公里，穩居世界第一（數據來源：國鐵集團） 。 回顧歷史上四次交通運輸沖擊波，運河、鐵路、高速公路和航空網絡的興起，都帶來物流 網絡和供應鏈變革。以美國快遞史為例，First Express、AEC、REA、UPS 和 FedEx 先 后崛起于馬幫、水運、鐵路、公

25、路和航空網絡時代?；诎踩确矫婵紤]，鐵總目前僅通 過檢測車、行李箱等方式嘗試高鐵快運業務，但日本和歐洲已有較成熟的全貨運動車組。 2018 年 8 月，順豐和鐵總合資組建中鐵順豐國際快遞有限公司，搶占高鐵快運賽道。我 們密切關注高鐵貨運對中國時效快遞的長期影響。 圖表圖表12： 交通運輸方式的變革交通運輸方式的變革 圖表圖表13： TGV 貨運動車組（郵政列車）貨運動車組（郵政列車） 資料來源：鐘鼎投資、華泰證券研究所 資料來源：高速貨運動車組的研制、華泰證券研究所 末端末端分部分部網點網點首中心首中心末中心末中心網點網點分部分部末末端端 末端末端網點網點首中心首中心末中心末中心網點網點末端

26、末端 首首中心中心 ( (網點網點) ) 末中心末中心 ( (網點網點) ) 末端末端末端末端 總部總部 政 策 結 算 行 為 信 息 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 17/1018/0318/0718/1119/0419/0819/1220/05 韻達圓通申通 順豐同城+異地 0% 1% 2% 3% 4% 5% 178018301880193019802030 運河 鐵路 公路 航空 磁懸浮或 高速鐵路 18251869 1913 1969 1825模式轉變年模式轉變年 1836峰值年峰值年 200319461891 1836 公司研究/深度研究 | 2020

27、 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 以客戶為中心，以奮斗者為本以客戶為中心，以奮斗者為本 供應鏈推動公司走向“卓越”的進程，從產品到客戶是更高的追求。在供應鏈服務領域， 深度理解客戶需求是精確定義客戶價值的基礎。我們期待公司通過組織、文化與激勵的結 合形成戰斗力，在激烈的商業環境直擊客戶痛點。 “物美價廉”意味著服務標準之上的持 續降本與讓利，而這依賴于開放系統與社會化協同。2018 年以來，快運業務在激烈的競 爭中完成“追趕者”到“領先者”的轉變，我們期待公司積小勝為大勝。 如何定義客戶？如何定義客戶？ 商流決定物流，所謂“客戶” ?；?/p>

28、于產業鏈位置，供應鏈可分為產業供應鏈（B2B）與消 費供應鏈（B2B/B2C）兩大類，映射至物流業則表現為公斤段的差異（整車=大票零擔 =小票零擔=快遞） ，即時配送則伴隨本地生活和近場零售興起。商流決定物流，物流驅 動商流是供應鏈的核心邏輯。 作為一家綜合物流服務商 （未來或許是綜合供應鏈服務商） ， 順豐控股需要沿著供應鏈定義“客戶” 。 圖表圖表14： 供應鏈“四流”供應鏈“四流” 圖表圖表15： 物流體系結構物流體系結構 資料來源：華泰證券研究所（注：以鋼材供應鏈為例） 資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所 （1）消費供應鏈：參考零售供應鏈簡史 （金任群/2019） ，改革開放以來，中國

29、零售供 應鏈的演繹路徑為：產品為王=渠道為王=線上為王=效率為王。物流企業的“客戶” 相繼變遷：生產商=渠道商=電商賣家（電商平臺）=制造商（消費者） 。中立第三方垂 直供應鏈的價值逐步顯現：1）多渠道供應鏈的完整統一；2）社會資源最優（自建物流則 往往是局部最優） ； 3） 同類業務充分隔離和跨品類柔性擴展。 本部分的詳細討論請參考 供 應鏈“大時代”之物流篇（上） ：產業趨勢的起點 。 圖表圖表16： 以用戶為中心的全場景物流服務以用戶為中心的全場景物流服務 資料來源：羅戈物流、華泰證券研究所 （2）產業供應鏈：上游原材料（標品）供應鏈逐步剝離資金流，形成以多式聯運為核心 的物流系統，物流

30、網絡（包括基礎設施）是決定物流效率的關鍵。中游制造業（非標品） 供應鏈，以科技產業為代表的物流整體外包將成為趨勢：自建物流成本高、管理難，合同 物流服務品質在資本和平臺推動下持續提升，逐步形成供應鏈綜合服務能力，并最終成為 科技創新的基礎設施。 干散貨航運整車陸運快遞服務 供應鏈金融供應鏈金融供應鏈金融 咨詢服務咨詢服務平臺電商 B2B貿易商/鐵礦石B2B貿易商/鋼材自營電商/餐具 原材料供應鏈制造供應鏈零售供應鏈 商流商流 物流物流 資金流資金流 信息流信息流 場景 物流 距離 用戶 畫像 電商O2O超市/賣場便利店 區域倉 干線運輸 城市倉 快遞 前置倉/門店倉 及時配送 快遞自提 跨城跨

31、城同城同城3km1km 用用 戶戶 數數 據據 服務產品/渠道設計 產品設計 交付設計 供應鏈與物流設計 電商 海外倉 干線運輸 跨境跨境 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖表17： 廈門象嶼多式聯運物流網絡廈門象嶼多式聯運物流網絡 圖表圖表18： 制造業供應鏈管理服務制造業供應鏈管理服務 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：準時達、羅戈物流、華泰證券研究所 成本是最深的護城河成本是最深的護城河 物流源于貨物的時空錯配，派生出儲運需求，所謂“客戶價值” 。時效、網絡、服務（個 性化） 、品

32、質（貨損） 、成本（價格）都是客戶價值的組成部分。我們認為順豐的業務轉型 升級，已經從橫向多元化發展，逐步向合同物流以及綜合供應鏈服務發展。當順豐選擇縱 向深耕綜合供應鏈服務，成本將取代時效和服務成為最重要的用戶價值，邏輯在于物流是 全社會的二級成本項（渠道是一級成本） 。 圖表圖表19： 順豐控股全場景物流服務能力順豐控股全場景物流服務能力 圖表圖表20： 物流模式的升級物流模式的升級 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：運聯傳媒、華泰證券研究所 備受芒格先生推崇的好市多 （Costco） 堪稱泛供應鏈領域的楷模。 公司成立的第一天 （1976 年）起便承諾“為所應為，勇于承擔應盡的責任與義

33、務，以盡可能低的價格持續為會員提 供高品質的商品及服務” 。 （1）在保證商品質量的前提下，將價格作為競爭的關鍵手段， 其毛利率僅為沃爾瑪的一半左右， “超過 14%的毛利率需要董事會批準”廣為流傳。 （2） 簡化 SKU，通過大量采購及倉儲批發模式，提高周轉降低成本，將省下的利潤完全回饋給 廣大會員，僅收取定額會費維持日常運營及管理。 圖表圖表21： 沃爾瑪與好市多沃爾瑪與好市多盈利能力比較盈利能力比較 圖表圖表22： 沃爾瑪與好市多沃爾瑪與好市多存貨存貨周轉率比較周轉率比較 資料來源：Wind、華泰證券研究所（注：為最近財年） 資料來源：Wind、華泰證券研究所（注：為最近財年） 供應商

34、供應商 供應商 生產商 （品牌商） 批發市場門店 前置倉 海外倉 消費者賣家 國內網絡快遞 落地配 現場 提貨 超市/賣場 現場提貨 落地配 自采 快運快運 餐廳 藥店 即時物流 國際快遞 供應商 中央廚房 藥企 冷鏈冷鏈 電商 平臺 快遞快遞 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 沃爾瑪毛利率沃爾瑪凈利率 好市多毛利率好市多凈利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

35、 2019 沃爾瑪好市多 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 通達系的成功在于，通過加盟模式大幅降低單票成本（自激勵及規避合規成本） ，滿足電 商對于性價比的需求。規模效應帶動快遞成本下降，拉動電商向低客單價區間滲透，進一 步強化規模效應。從微觀調研看，典型淘寶件價格為 4-6 元/票，拼多多（日均 3000 票以 上）價格在 2-3 元，義烏價格戰最低到 1 元附近。低廉的快遞費使得拼多多低客單價商品 包郵成為可能，這是中國電商滲透率和快遞件量遠高于美國的關鍵原因。 圖表圖表23： 商流決定物流模型（電商

36、快遞）商流決定物流模型（電商快遞） 資料來源：華泰證券研究所 總結前兩次（14/18）電商件拓展的經驗，2019 年 5 月， 公司推出新的“特惠專配” 產品， 力求控制新增投入的情況下拓展電商業務：1）對日均票量有較高要求，通常在 1000 票以 上；2）單票價格 5-9 元，進一步下沉至原有電商特惠和通達系淘寶件之間；3）控制成本 投入，包括集中攬收、派件協議到豐巢、干線填倉等。從 4Q19 起，公司特惠轉配產品已 經突破填倉產能，增量投入對盈利產生拖累。順豐直營模式的成本顯著高于加盟網絡，若 進一步下沉價格帶，則需采用加盟模式再次降低成本，并實現品牌隔離（快運已經采用雙 品牌戰略） 。我

37、們密切關注公司“豐網”項目進展情況。 圖表圖表24： 順豐控股對電商件業務的三次嘗試順豐控股對電商件業務的三次嘗試 圖表圖表25： 主要快遞企業件量日均件量（主要快遞企業件量日均件量（2019） 資料來源：Wind、華泰證券研究所（注：均為季度同比增速） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：通達以外數據為估計值） 結硬寨結硬寨，打呆仗打呆仗 供應鏈綜合服務和時效件產品業務邏輯差異顯著，所謂“組織與文化” 。從運維角度，我 們將物流業劃分為操作層、產品層、產品集成商、合同物流和供應鏈服務五層，標準化程 度依次下降；并進一步按照標準產品/非標服務和 2C/2B 將物流業務劃分為三象限（2C 非

38、 標服務似乎空缺） ，時效件和供應鏈服務正好位于物流業務的兩極。 由于基因差異和文化沖突，鮮有企業能夠兼顧 2C 和 2B 業務。亞馬遜從 2C 電商到 2B 云 服務，華為從 2B 電信到 2C 消費電子，兩家偉大的企業都完成了轉型。在物流領域，順 豐通達為代表的公共物流企業嘗試切入合同物流和供應鏈服務；部分傳統合同物流企業嘗 試產品化和標準化。對于突破現有業務邏輯的嘗試，構建文化保護區可能是轉型成功的基 礎，這意味在組織架構上需要獨立的 BU 甚至 BG。 商品商品毛利毛利 電商競爭激烈程度 線上線下價差 平臺抽傭快遞價格變化不大 賣家利潤賣家利潤= = 商品價格商品價格- -商品商品成本

39、成本流量費用流量費用+ +物流費用物流費用 - - 管理費用管理費用 銷售費用銷售費用 - - (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 201420161Q183Q181Q193Q191Q20 件量增速扣非凈利增速 (%) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 中通韻達圓通百世申通京東順豐 經濟 天天 VIP （萬票） 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 圖表圖表26： 順豐時效產品和供應鏈服務差異順豐時效產品和供應鏈服務差異 需求導

40、向需求導向 產品特征產品特征 決策機制決策機制 服務溢價服務溢價 組織重心組織重心 成長路徑成長路徑 投資邏輯投資邏輯 時效產品 產品驅動 優質高價 快速、感性 容易 產品落地 價 凈利率 供應鏈服務 客戶定制 高性價比 緩慢、理性 難 銷售+客服 量 周轉率 資料來源：華泰證券研究所 圖表圖表27： 物流業態層級結構物流業態層級結構 圖表圖表28： 物流業務的三象限物流業務的三象限 資料來源：中國倉儲與配送協會、原色咨詢、華泰證券 資料來源：華泰證券 企業組織架構需要兼顧經營突破與管理效率，并根據戰場情況適時調整。FedEx 采用業務 線架構，下設 Express、Ground、Freigh

41、t、Services、Logistics 和 Office 六大子集團， 子集團擁有獨立的 CEO 并編制獨立的分部報表（較大的獨立話語權） 。華為公司則在集團 職能平臺之外 （類似阿里大中臺） ， 成立了 ICT 業務管理委員會與消費者業務管理委員會， 統籌兩大業務線戰略、經營與客戶。 在順豐控股從“大速運體系”向“綜合物流服務”轉型過程中，需要妥善處理“職能” 、 “業 務”和“區域”三者的關系（組織架構即生產關系） 。我軍領導指揮體制改革頗具啟發： “按 照“軍委管總、戰區主戰、軍種主建”原則，強化軍委集中統一領導和戰略指揮、戰略管 理功能，打破長期實行的總部體制、大軍區體制、大陸軍體制

42、，構建新的軍隊領導管理和 作戰指揮體制” 。 （ 新時代的中國國防/2019 ）2019 年，順豐快運和同城業務先后獨立運 作（順豐快運已完成外部融資） ，組織架構持續破冰。 “以奮斗者為中心”同樣意味著嚴格的考核體系。 “高級干部要服從公司安排，不能自己 設計人生；中基層干部允許發揮個人聰明才智，找到自己的突破口” 。 “每年管理者的末位 淘汰比為 10%，但淘汰不是辭退，他可以進入戰略預備隊重新去競爭其他崗位。通過淘汰 主官，將壓力傳遞下去” 。 （任正非內部講話：2017/2019） 圖表圖表29： FedEx 組織架構（組織架構（2020） 圖表圖表30： 華為組織架構（華為組織架構（

43、2020） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 經銷 操作層 運分合搬存 產品層 產品集成 合同物流 供應鏈 快遞 運輸 干線 配送 基礎設施 服務 倉儲 裝卸 分撥 多式聯運 綜合物流 解決方案 全程 供應鏈 客 戶 直銷 自營 標準產品標準產品非非標服務標服務 2C 2B 電商件 商務件 個人件 小票 零擔 供應鏈 合同 物流 大票 零擔 整車 ? 即時 配送 公司研究/深度研究 | 2020 年 08 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 看見更大的世界看見更大的世界，讓更大的世界被看見，讓更大的世界被看見 國際化開創公司追求“偉大”的愿景，從中國到世界是更大的夢想?；诜枕憫?、人口 紅利與本土市場三重優勢，我們認為中國物流業很可能具備全球比較優勢。在國際化的道 路上，我們期待公司以“普惠”與“豐富”的產品